Théorie moderne de la gestion de

portefeuille
CEA

Cours n°3/3

thierry.granger@dauphine.fr

1
 Références (manuels)
● Bodie, Kane, Marcus, Investments, 2010
● Etner, Granger, Economie financière, 2011
● Roncalli, La gestion d'actif quantitative, 2010

2
 Références (histoire)
● Peter Bernstein, Des idées capitales, 1992
● –––––––––––––, Capital Ideas Evolving, 2009

3
 PLAN
I. La gestion du portefeuille selon Markowitz
II. Le CAPM et la gestion active de portefeuille
III. L'APT
IV. Remarques sur l'efficience informationnelle des
marchés

4
Partie 1 – La gestion de portefeuille
selon Markowitz

5
 re
Plan de la 1 Partie
« La gestion de portefeuille selon Markowitz »
1. Gestion traditionnelle
2. Gestion moderne par la Frontière des
portefeuilles efficients
3. Gestion moderne par la droite du marché du
capital

6
 I-1 Gestion traditionnelle...
● Avant 1950 : gestion traditionnelle
– Analyse financière des titres (qualitative)
– Sélection individuelle des titres à mettre en
portefeuille (stock picking)
– Allocation des actifs (diversification) : à
l'appréciation du gérant =>
● Performance qui repose sur le talent du gérant
– Approche générale : bottom-up

7
 … gestion traditionnelle (suite)

● Remarque 1 : la gestion moderne n'a pas

entièrement éliminée la gestion traditionnelle,
mais celle-ci a été « modernisée », elle est
maintenant basée sur une théorie de
l'évaluation incorporant le risque (CAPM)
● Remarque 2 : Le stock-picking fait partie de ce
qu'on appelle aujourd'hui la « gestion active »
fondée sur le CAPM

8
 I-2 Gestion moderne par la FPE
● Depuis 1950 : gestion moderne, qui repose sur la théorie moderne du
choix de portefeuille dont le point de départ est dû à Harry Markowitz (prix
Nobel en 1997)
● On parle aussi, pour la gestion moderne, de gestion quantitative, lorsqu'il
s'agit
– de gestion d'actifs (asset management) pratiquée par des sociétés de gestion
d'actif (AXA, BlackRock, State Street Global Advisors, etc.)
– basée sur des méthodes mathématiques de construction de portefeuilles
– Markowitz pratiquait déjà la gestion quantitative, mais celle-ci a pris plus
d'importance, et une certaine autonomie, en marge de la théorie générale du choix
de portefeuille,
– le développement de la gestion quantitative est fortement corrélée avec le
développement de la gestion d'actif (asset management) et de la gestion dite
alternative (hedge funds)

9
 Hypothèses pour établir la FPE et le portefeuille
optimal
● Hypothèses
– Il n'existe pas d'actif sans risque
– L'horizon de placement est à long terme
● Les 3 étapes de l'allocation d'actifs
(1) Constitution d'une base de données des espérances de rendement et des variances-
covariances de tous les titres dans l'approche de Markowitz.
(2) Calcul de la frontière des portefeuilles efficients.
(3) Choix du portefeuille optimal sur la frontière des portefeuilles efficient, en fonction du
degré d'aversion à l'égard du risque.
● La performance dépend principalement de la méthode et secondairement du
talent du gérant
● Style de gestion : top-down
– des données individuelles concernant les titres sont nécessaires, mais c'est le
portefeuille global qui est optimisé et non pas le choix des titres individuels

10
Exemple : choix d'un portefeuille de titres pour
une société d'assurance vie...

11
 ...exemple (suite)
● Le choix du porfeuille optimal se situe à gauche de la
FPE, avec peu de risque (faible écart-type)
● Le portefeuille optimal est surtout composé
d'obligations à long terme, moins risqué que les
actions
● Le portefeuille optimal ne contient pas de ventes à
découvert (pas d'effet de levier)

12
 I-3 Gestion moderne par la droite du
marché du capital (DMC)
● Hypothèses
– Existence d'un actif sans risque (bon du Trésor à court terme)
– Horizon de placement à court terme (≤ 1 an)
● Les 2 étapes (théorème de séparation)
1. Choix d'un portefeuille dupliquant le « portefeuille de marché »
2. Choix de la part de l'actif sans risque dans le portefeuille global
● La performance dépend principalement du choix du benchmark et de
l'écart autorisée par rapport à ce benchmark (secondairement du gérant)
● Style de gestion : top-down
– aucune donnée sur les titres individuels n'est nécessaire dans
cette approche

13
 La droite du marché du capital

● Choix d'un portefeuille optimal sur la droite du marché du capital passant

par R0 et le point m représentant le « portefeuille de marché »

14
 Application 1 : stratégie buy and hold

● C'est l'ancêtre des stratégies indicielles (voir

Application 2)
● Le portefeuille est constitué d'une part d'actions
provenant des plus grandes entreprises (grosses
capitalisations) d'autre part d'obligations à long terme
● Le gérant ne remanie pas le portefeuille pendant un
longue période (5, 10 ou 20 ans)
● Avantage : très faible coût de transaction et de gestion

15
 Application 2 : la « gestion indicielle »

● Choix d'un benchmark à la place du portefeuille m

– Le benchmark est supposé être une approximation du « portefeuille de
marché » (que personne ne connaît précisément)
– Le benchmark peut être un portefeuille constitué des titres d'un indice comme
le CAC 40, ou le World Morgan Stanley Capital Index (MSCI world)
– Plus l'indice est diversifié internationalement, moins il est risqué, à espérance
de rendement donné
– Mais certains benchmark sont plus coûteux que d'autres (coûts de transaction)
– Une fois choisi le benchmark, le gérant construit un portefeuille qui réplique au
mieux le benchmark, c'est-à-dire avec un minimum d'erreur :
tracking error < 1 %, par exemple

16
 Petit historique de la gestion indicielle

 1952 Markowitz et la frontière des portefeuilles efficients

 1958 Tobin et le théorème de séparation (ou théorème des deux fonds)
 1964 Sharpe, Lintner, Mossin et le CAPM
 1970 Fama et l’efficience des marchés financiers EMH
 1973 Premier fonds indiciel S&P 500 par Wells Fargo Bank
 1976 Premier fonds mutuel indiciel S&P 500
 1979 Premier fonds indiciel Non-U.S
 1980 Les fonds indiciels se répandent auprès des particuliers
 1993 Premier ETF (State Street Global Advisors)
 2000 Premiers ETF Européens

(d'après Frédéric Jamet, State Street Global Advisers)

17
 La tracking error dans la gestion indicielle

● Calcul de la tracking error

– benchmark = MSCI world
– RMSCI = Rendement annuel de l'indice MSCI
– RP = Rendement annuel du portefeuille répliquant
– eP = erreur de réplication égale à la différence entre RMSCI et RP
– Tracking error (TE) : σeP (écart-type de l'erreur)
– TE < 1 %, par exemple
– Si l'on peut faire l'hypothèse que les rendements sont des variables aléatoires
normales, TE < 1 %, signifie que 2 années sur 3 en moyenne le rendement du
portefeuille sera à moins d'1 % d'écart du rendement du benchmark
• En effet, il existe 2 chance sur 3 qu'un résultat soit à l'intérieur de l'intervalle d'1 écart-
type par rapport à la moyenne.

18
 « Rebalancer » le portefeuille dans la gestion
indicielle
● Le rebalancement d'un portefeuille est nécessaire, même si celui-ci est une
réplication exacte de l'indice. Cela se produit en cas où se produisent
– des fusions d'entreprises,
– des sociétés ajoutées ou retranchées à l’indice,
– des sociétés fractionnées,
– des versements de dividendes qui doivent être réinvestis.
● Si le portefeuille que l'on a constitué n'est pas une réplication exacte du
benchmark. Par exemple, le benchmark est le S&P de 500 valeurs et le
portefeuille que l'on gère ne contient que 450 valeurs. La proportion de chacune
des 450 valeurs dans le portefeuille est différente de la proportion du benchmark.
C'est une réplication corrigée.
● D'une manière générale, le portefeuille doit être régulièrement rebalancé, de
façon à rester à l'intérieur de l'erreur de réplication admise
– Ces rebalancements sont coûteux en terme de coût de transaction
– L'industrie financière met au point des produits financiers qui répliquent des indices avec
de faibles coûts de transaction (une des formes de l'innovation financière) : par exemple,
les fonds mutuels (FCP, Sicav), plus récemment les Exchange Traded Funds
19
Partie 2 – Le CAPM et la gestion
active de portefeuille

20
 e
Plan de la 2 Partie

« Le CAPM et la gestion active de portefeuille »

1. La construction du CAPM
2. Les propriétés du CAPM
3. La représentation graphique du CAPM : la DMT
4. La droite du marché des titres et les stratégies
« alpha »

21
 À quoi sert le CAPM ?

● À expliquer le rendement des actifs à l'équilibre

OU (de manière équivalente)
● À expliquer le prix des actifs à l'équilibre

22
 II-1 La construction du CAPM : les
hypothèses
● H1 – Tous les agents ont une richesse petite par rapport
à la taille du marché : ils sont donc preneurs de prix, la
concurrence est pure et parfaite
● H2 - Tous les agents ont le même horizon de placement
(analyse statique)
● H3 - Tous les agents choisissent leur portefeuille dans le
même univers de titres échangeables
● H4 – Il n'existe pas de taxes et de coûts de transactions

23
 ...les hypothèses du CAPM

● H5* - Les bases de données des agents sont

les mêmes (espérances, variances-covariances
des rendements) et les anticipations des agents
sont les mêmes (anticipations homogènes)
● H6* - Tous les agents maximisent une fonction
d'utilité qui ne dépend que de l'espérance et de
la variance du rendement du portefeuille

24
 Construction du CAPM (1) : la DMC

● Soit l'équilibre des prix et des rendements anticipés [les

mêmes pour tous les investisseurs]
● Pour chaque agent : tous les portefeuilles efficients sont
situés sur la même droite du marché du capital passant
par le « portefeuille tangenciel » et le titre sans risque
● Tous les agents rejettent les portefeuilles qui ne sont pas
efficients au sens de l'espérance et de la variance de
leur rendement
● Donc, tous les agents choisissent un portefeuille situé
sur la DMC (théorème de séparation)

25
 Construction du CAPM (2) : le portefeuille de
marché
● Le portefeuille tangenciel – ne contenant que des actifs
risqués – est le même pour tous les investisseurs : c'est le
« portefeuille de marché »
● Définition : on appelle « portefeuille de marché » le
portefeuille constitué de tous les titres financiers
échangeables accessibles aux investisseurs.
– Les proportions des titres dans ce portefeuille de marché sont égales
aux capitalisations boursières de ces titres.
– Par exemple, la proportion des actions IBM dans le portefeuille de
marché est égale au rapport de la capitalisation boursière d'IBM sur
la somme des capitalisations boursières de toutes les bourses
mondiales

26
La DMC

27
Interprétation de l'équilibre du CAPM (3)...

● Soit un portefeuille efficient P

● Une petite augmentation du risque du portefeuille (dσ P),
causée par une petite augmentation d'un titre dans le
portefeuille (dxj), se traduit par une petite augmentation du
rendement (dEP) du portefeuille
● À l'équilibre, le ratio dE P / dσP est égal à la pente de la
DMC, soit (Em-R0)/σm

28
 ...interprétation de l'équilibre du CAPM (3)

● Raisonnement marginaliste :
– si un titre risqué apportait à la marge moins que ce rendement espéré, il
faudrait le diminuer dans le portefeuille, jusqu'à l'équilibre
– si un titre risqué apportait à la marge plus que ce rendement espéré, il
faudrait l'augmenter dans le portefeuille, jusqu'à l'équilibre
● Le ratio (Em-R0)/σm est appelé le « prix du risque »
● Exemple numérique : (1,50-1,11)/0,9354 = 0,42. Pour 1 % d'écart-
type en plus, la rémunération d'équilibre doit augmenter de
0,42 %

29
La DMC (numérique)

30
 Déduction de l'équation du CAPM (4)...
● De l'égalité marginale :

dE P dσ P E m−R0
/ =
dx j dx j σm
on déduit l'équation du CAPM (Capital Asset Pricing Model) aussi
appelé Médaf (Modèle d'évaluation des actifs financiers)

Cov ( R j , R m )
E ( R j )−R0 = [ E ( R m )−R0 ]
Var ( R m )

31
 II-2 Les propriétés du CAPM...
● Le rendement et l'écart-type du portefeuille de marché, E(Rm) et σm ,
sont supposés exogènes, ils dépendent de l'aversion au risque dans la
population
● Le risque de marché est la source fondamentale du risque d'un
portefeuille : les agents ne peuvent tous y échapper, il faut le partager
● Le béta du titre j est, par définition égal à

Cov ( R j , R m )
β j=
Var ( R m )

● Nous avons vu que le risque d'un portefeuille très grand tend à être égal
à la somme des covariances des titres. Le béta mesure donc la part de
risque (covariance) qui résulte du titre j dans le portefeuille de marché

32
 ...les propriétés du CAPM (suite)

● Ce n'est pas la variance d'un titre ou d'un

portefeuille qui mesure le risque, mais le béta
du titre (covariance relative)
● Donc, un titre de variance élevée, mais de béta
nul, a un rendement égal à celui du titre sans
risque
● Donc, un titre de béta égal à 1, quelle que soit
sa variance, a un rendement égal à celui du
marché

33
II-3 Représentation graphique du CAPM : la droite du
marché des titres (Security Market Line)

Le CAPM est une relation linéaire croissante entre le

béta et la prime de risque du titre j

34
 II-3 Gestion active sur la droite du
marché des titres...
● Mesure de la performance ex post : le alpha

35
 ...gestion active sur la DMT...

● Ex post, le alpha peut être supérieur ou égal

à 0. Le CAPM reste vrai si en moyenne, sur
une assez longue période, le alpha est nul
● Si en moyenne le alpha n'est pas nul, il y a 2
possibilités :
– Le CAPM n'est pas vérifié
– Le CAPM est vrai mais il existe un déséquilibre
temporaire qui peut être supprimé par un arbitrage
de portefeuille : c'est la gestion active...

36
 ...gestion active : achat/vente...

● Le rendement du portefeuille P' « surperforme » par

rapport au « marché » : alpha positif
– R'=Y'/V' > Rnormal =>
– le prix du portefeuille P', V', est sous-évalué =>
– il faut acheter P'
● Le portefeuille P'' « sous-performe » par rapport au
marché: alpha négatif
– R''=Y''/V'' < Rnormal =>
– le prix du portefeuille P'', V'', est sous-évalué =>
– il faut vendre P''

37
 Autre forme très pratiquée de gestion active : le
market timing
● Il est basé sur l'anticipation du rendement du marché et s'appuie sur
l'idée que certains investisseurs ont des capacités de prévision
supérieures aux autres.
● En cas de hausse anticipée, on achète les titres avec des bêtas>1, pour
bénéficier d'un rendement supérieur à celui du marché
– Exemple anticipation d'une hausse de 5 % du marché => portefeuille ß=2 =>
hausse du portefeuille de 10 %
● En cas de baisse anticipée, on achète les titres avec des bêtas<1, pour
bénéficier d'un rendement supérieur à celui du marché
– Exemple anticipation d'une baisse de 5 % du marché => portefeuille ß=0,5 =>
baisse du portefeuille de 2,5 %
● Autre application : entrer et sortir du marché en détenant moins ou plus
d'actif sans risque

38
Partie 3 – Peut-on avoir confiance
dans le CAPM ?

39
 Attention ! de fortes controverses
depuis les années 1980 sur les tests
théoriques et la validité pratique du
CAPM

40
 MAIS ! MALGRÉ SES INSUFFISANCES, LE CAPM
RESTE UNE RÉFÉRENCE,
● Mesure de la performance des portefeuilles
● Choix d'un taux d'actualisation (r*) pour mesurer la
VAN d'un investissement (sa rentabilité)
VAN = Y/(1+r*) - In
● Enseignement
● ...

41
 3 points clés
1. CONFIRMATION : dans toutes les études scientifiques,
la gestion indicielle surperforme la gestion active ; en tous
cas lorsqu'on prend en compte les frais de transactions
2. ANOMALIES : la pente de la droite du marché des titres
est négative ; le portefeuille de risque globalement
minimum a un rendement supérieur au rendement du
marché...
3. INFIRMATION : Les rendements des titres particuliers ou
de portefeuilles particuliers ne dépendent pas seulement
du risque de marché des titres échangeables

42
 3 -1 Le portefeuille de marché (des titres
échangeables) est efficient
● Lorsqu'on compare les rendements corrigés du
risque des portefeuilles des fonds mutuels (mutual
funds) ou des fonds alternatifs (hedge funds), par
rapport aux rendements des indices de marché
(S&P 500, MSCI, etc.) on ne trouve pas que ces
fonds obtiennent une meilleure performance.
➢ Malkiel, 1995, 2005
● Donc le portefeuille de marché des titres
échangeables est efficient (apparemment)

43
 Exemple...

● Le calcul du rendement corrigé du risque : on se situe sur la

droite du marché du capital (CAPM)
● Le portefeuille de marché (S&P500)
– Espérance : Em = 14,62 %
– Ecart type σm = 23,11 %
– Rendement du titre sans risque r0 = 0,67 %
● Le fonds P
– Espérance : EP = 7,33 %
– Ecart type σP = 11,04 %

44
 ...exemple...

● Le rendement (moyen) ajusté du risque, à

l'équilibre, est égal à
σp
E ( R p )=R0 +[ E ( R m )−R0 ]
σm
● Il est déduit de l'égalité du prix du risque d'un
portefeuille au prix du risque du marché (pente
de la DMC)

45
 ...exemple

● On vérifie que dans notre exemple numérique,

le rendement ajusté du risque est

11.04
E ( R p )=0.67+[14.62−0.67] =7.33
23.11
...qui correspond bien au rendement moyen observé.
● L'étude de Malkiel montre que la plupart des fonds mutuels ont un
rendement ajusté du risque inférieur au rendement des indices de
marché (S&P500, MSCI, etc.), même les hedge funds !

46
 Malkiel (1995) « Returns from investing in Equity
Mutual Funds »
Nouvelle étude en 2005 et conclusion :
« The evidence is overwhelming that active equity management is, in the words of Ellis
(1998), a “loser’s game.” Switching from security to security accomplishes nothing but
to increase transactions costs and harm performance. Thus, even if markets are less than
fully efficient, indexing is likely to produce higher rates of return than active portfolio
management. Both individual and institutional investors will be well served to employ
indexing for, at the very least, the core of their equity portfolio.

Even the legendary Benjamin Graham, in an interview given shortly before he died,
was quoted as saying:
“I am no longer an advocate of elaborate techniques of security analysis in order to find
superior value opportunities. This was a rewarding activity, say, 40 years ago, when
Graham and Dodd was first published; but the situation has changed . . . . [Today] I
doubt whether such extensive efforts will generate sufficiently superior se lections to
justify their cost . . . . I’m on the side of the ‘efficient market’ school of thought.” »

47
3-2 La droite du marché des titres n'est pas
vérifiée...
● Dès les années 1970, les premiers travaux
économétriques ont montré que la droite du
marché des titres n'était pas vérifiée :

48
 ...ou pire

Non linéarité, pente négative...

49
 Le glas du béta ?
L'étude de Fama et French (1992) :
« The cross-section of Expected Stock Return »

● L'espérance de rendement d'un titre ne dépend pas

seulement de son béta par rapport à l'espérance de
rendement du marché des titres échangeables.
=> le portefeuille de marché des titres échangeables
n'est pas efficient, il existe un portefeuille plus large
qui l'est, mais qu'on ne connaît pas (critique de Roll)
=> il existe d'autres facteurs de risque que le marché
des titres échangeables

50
 3-3 Au delà du CAPM : le modèle factoriel

● Comme tout modèle, le CAPM est une approximation

fondée sur des hypothèses simplificatrices.
● Certaines hypothèses sont peut-être trop fortes, comme
l'homogénéité des anticipations ou l'idée que la
maximisation de la richesse finale est le seul objectif
● Certaines hypothèses sont difficiles à intégrer en amont,
comme l'existence d'actifs non échangeables – le capital
humain ou l'immobilier (« critique de Roll »)
=> Il est alors plus simple de partir, en aval, de l'idée qu'il
existe des facteurs de risque autres que le risque de marché

51
Partie 3 – L'Arbitrage Pricing Theory
(L'APT)

52
 e
Plan de la 3 Partie

« L'Arbitrage Pricing Theory (APT) »

1.Les hypothèses de l'APT
2.L'équation d'évaluation de l'APT
3.Le modèle de Fama-French
4.Exemple numérique

53
 III-1 Les hypothèses de l'APT
L'APT n'est pas un modèle où il est supposé que les investisseurs choisissent leur
portefeuille en maximisant leur utilité espérance-variance, comme dans le CAPM.

H1 – Concurrence pure et parfaite sur les marchés financiers [idem CAPM]

H2 – Tous les investisseurs ont le même horizon de placement [idem CAPM]
H3 – Les rendements des titres (de variances finies) dépendent de facteurs communs
H4 – Il n'y a pas de taxes et de coûts de transaction [idem CAPM]
H5 – Certains investisseurs préfèrent avoir plus de richesse que moins [ils sont
« rationnels » dans ce sens élémentaire, mais tous ne sont pas nécessairement
rationnels]
H6 – Ces investisseurs peuvent constituer des portefeuilles diversifiés [mais il n'est pas
nécessaire que tous le fasse]
● Pas d'optimisation espérance-variance comme dans le CAPM, à la place une hypothèse
d'équation factorielle des rendements et la diversification des portefeuilles...

54
 H3 - L'équation de base de l'APT...

● Le rendement d'un titre (j) dépend de plusieurs

« facteurs »

● Ces facteurs sont communs à l'ensemble des titres (ou

des portefeuilles de titres).
● Par exemple, pour le titre a

● Ce qui distingue les rendements des titres ce sont les

sensibilités aux facteurs (les bêtas)

55
 … anatomie de l'équation de base...

● Ej est l'espérance mathématique du rendement

du titre j
● βjk est la sensibilité du titre j au facteur k
● fk = Fk – E[Fk] : les facteurs interviennent dans
leur composante non anticipée (la composante
anticipée étant E[Fk])
● on a E[fk]=0, E[εj]=0, etc.

56
 ...quels sont les facteurs ?

● On distingue les facteurs macroéconomiques

– Taux de croissance du PIB
– Taux de croissance de la production industrielle
– Taux d'inflation
– Taux d'intérêt directeur de la BCE
– Taux d'intérêt sur les BT à long terme
– Le prix des matières premières (index)
– L'indice du marché boursier (actions)
– Etc.
● Les facteurs microéconomiques
– La taille de l'entreprise
– La valeur de son bilan par rapport à la valeur du marché
– Etc.
● Le choix des facteurs est empirique (critique)

57
 III-2 L'équation d'évaluation de l'APT...
● On suppose que les investisseurs forment des
portefeuilles diversifiés, qui permettent
d'annuler leur risque spécifique
● En conséquence de cette diversification et
d'une condition d' « absence d'opportunité
d'arbitrage » on obtient l'équation d'évaluation
des rendements suivantes

58
 … contrairement au CAPM, il existe
plusieurs « primes de risque » que l'on peut
calculer
● Les primes de risque sur les facteurs

et les sensibilités aux facteurs pour chaque titre

sont calculés par des méthodes économétriques

standards

59
 Exemple numérique de l'APT...

● Soit 3 actifs
Actif β1 β2
A 0,5 1,0
B 1,5 0,2
C 1,0 0,6
● Sachant que le taux sans risque est de 5 % et que les primes
de risque sur les facteurs sont respectivement 8 % et -2 % quel
est le taux de rendement d'équilibre des actifs A, B, C ?
● Supposons que le facteur 1 représente le rendement du
marché boursier, que le facteur 2 représente le taux d'inflation,
quel portefeuille permet de se « couvrir » du risque d'inflation ?

60
 solutions.
● EA= 5 %+0,5x8 %+1,0x(-2 %)=7 %
● EB= 5 %+1,5x8 %+0,2x(-2 %)=16,6 %
● EC= 5 %+1,0x8 %+0,6x(-2 %)=11,8 %
Si le portefeuille de marché est composé à part égale des 3 titres, on peut
détenir le portefeuille de marché dont l'espérance de rendement sera
(1/3)x(7%+ 16,6%+11,8%)=11,8 %
● Si on veut se couvrir de l'inflation on choisira un portefeuille x,y,z, tel que
x.1+y.0,2+z.0,6=0 et x+y+z=1
Par exemple : x=0, y=1,5, y= - 0,5, pour un portefeuille de 1€, on vend à découvert
le titre C (-0,5) et on achète (1,5) du titre B, ce qui implique une sensibilité du
portefeuille :
1,5x0,2 – 0,5x0,6 = 0

61
 III-4 Le modèle à 3 facteurs de Fama-
French
● Prime de risque du marché
● Ecart de rendement entre petite (Small) et
grande (Big) firme
● Ecart de rendement entre firme à grand ratio
Book to Market et firme à petit ratio Book to
Market

62
 ...interprétations

● Les primes de risque des deux derniers facteurs ne se rapportent pas au rendement de
l'actif sans risque, mais
– au rendement des entreprises de grande taille (plus petit que celui des entreprises de petite taille)
– au rendement des entreprises ayant une petite valeur comptable relativement à leur valeur de
marché :
Book to market ratio : Valeur comptable/Valeur de marché
● Si la valeur comptable est proche de la valeur de marché, on ne s'attend pas à ce que le cours de l'action augmente, le
rendement attendu est faible. Au contraire si le B/M est élevé, on s'attend à un « rattrapage » de la valeur de l'action et donc
à un rendement plus élevé, d'où la prime de risque sur ce facteur.

● La sensibilité au facteur SML sera d'autant plus élevée que l'entreprise est de petite taille.
● La sensibilité au facteur HML sera d'autant plus élevée que l'entreprise aura un ration
valeur comptable/valeur de marché éleve.

63
 Fama-French : exemple numérique...

● Primes de risque
– Marché : 5,2 %
– SML (Small minus Large) : 3,2 %
– HML (High minus Low) : 5,4 %
● Sensibilité aux facteurs
– Transports aériens : 1,15 0,51 0,00
– Secteur bancaire : 1,13 0,13 0,35
– Pharmacie : 0,84 -0,25 -0,63
● Calculer les primes de risque d'équilibre pour ces trois
secteurs dans l'APT et dans le CAPM

64
 Solutions.

● Transport aéronautique
– APT : 1,15x5,2+0,51x3,2+0,00x5,4 = 7,61 %
– CAPM : 1,15x5,2 =5,98 %
● Secteur bancaire
– APT 1,13x5,2+0,13x3,2+0,35x5,4 = 8,18 %
– CAPM : 1,13x5,2 = 5,87 %
● Pharmacie
– APT : 0,84x5,2-0,25x3,2-0,63x5,4 = 0,16 %
– CAPM : 0,84x5,2 = 4,36 %

65
Partie 4 – Remarques sur l'idée
d'efficience des marché

66
 IV-1 Marchés efficients au sens de
Markowitz

● Au sens de Markowitz-Sharpe, le marché des

titres est efficient si (1) le portefeuille de marché
des titres échangeables est efficient et (2) les
rendements des titres sont à l'équilibre compte
tenu de leur béta par rapport au rendement du
marché

67
 IV-2 Marchés efficients au sens
informationel

● Au sens informationel : toute les informations

nécessaires pour construire la frontière des
portefeuilles efficients ou la droite du marché du
marché du capital sont partagées par tous les
agents. Aucun investisseur (spéculateur) ne
peut sur-performer le marché en disposant
d'une information que les autres n'ont pas.

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 Équilibre informationnel sur les marchés
financiers : le paradoxe de Grossman-Stiglitz

● On peut dire aussi le « paradoxe des marchés efficients »

● Si les marchés sont parfaitement efficients, il est inutile de
rechercher de l'information qui est coûteuse (l'analyse
financière, le calcul des frontières des portefeuilles efficients)
● Si personne ne recherche d'information, les marchés ne sont
pas efficients – ils ne sont pas à l'équilibre -- et l'utilité de
l'information est supérieur à son coût.
● Il existe un équilibre avec gestion passive et gestion active
où l'utilité marginale de l'information de la gestion active
égale son coût marginal.

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 Deux formes extrêmes d'efficience
informationnelle...
● On parle d'efficience forte lorsque toutes les
informations (y compris les informations privées
dont disposent les dirigeants politiques ou les
dirigeants des entreprises ou les analystes
financiers) sont partagées par tous les investisseurs
● On parle d'efficience faible, lorsque les
investisseurs ne disposent que des séries
temporelles passées des actifs (l'« analyse
technique » ne surperforme pas)

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Une forme moyenne d'efficience informationnelle

● On parle d'efficience semi-forte lorsque certaines

informations privées, comme les rapports des analystes
financiers, restent privées au moins un certain temps
● On considère en pratique que les marchés sont
efficients sous forme semi-forte
● Jusqu'à un certain point, la gestion active n'est pas
inutile sous forme d'analyse financières des titres,
d'analyse macro-économique, voir d'analyse technique
(interprétation des figures d'évolution des cours)

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 Justifier la gestion indicielle

● L'efficience semi-forte ne permet pas de justifier

entièrement la gestion indicielle (voir Malkiel)... par
rapport à la gestion active
● Si les marchés étaient efficients au sens fort, tous les
prix seraient à l'équilibre et aucune gestion active ne
permettrait d'obtenir un supplément de performance
par rapport au portefeuille de marché : les études de
Malkiel seraient universellement validées
● Le développement des modèles factoriels a permis de
relancer l'intérêt pour la gestion active...

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Fin du troisième et dernier cours
Merci de votre attention !

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