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LES INVESTISSEMENTS
ALTERNATIFS ET LA GESTION
DES RISQUES : HEDGE
FUNDS

Nasandratra Rabariniaina, FRM®

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ORDRE DU JOUR

1. Historique
2. Definition
3. Stratégies des fonds spéculatifs
4. Stratégies de couverture des actions
5. Stratégies basées sur les événements
6. Stratégies de valeur relative
7. Stratégies macroéconomiques
8. Les fonds spéculatifs et les avantages de la
diversification

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HISTORIQUE
En 1949, Alfred Winslow Jones, un sociologue effectuant des recherches fondamentales et techniques pour
prévoir le marché boursier pour le magazine Fortune, a créé un fonds d'investissement dont il était le gérant.

Le fonds suivait trois principes clés :

(1) toujours maintenir des positions courtes,
(2) toujours utiliser l'effet de levier, et
(3) ne facturer qu'une commission d'incitation de 20 % des bénéfices, sans frais fixes.

Jones appelait son portefeuille un fonds "couvert" (dont le nom a fini par être raccourci en "hedge fund") parce
qu'il avait des positions courtes pour compenser ses positions longues sur le marché boursier.

Théoriquement, le portefeuille global était couvert contre les mouvements majeurs du marché. Bien que les trois
principes initiaux de Jones soient toujours pertinents pour l'industrie des hedge funds, tous les hedge funds ne
maintiennent pas de positions courtes et/ou n'utilisent pas l'effet de levier, et la plupart des hedge funds ont des
frais non incitatifs.

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HISTORIQUE
Un hedge fund contemporain peut avoir les caractéristiques suivantes :
■ Il s'agit d'un portefeuille géré de manière agressive, composé d'investissements dans différentes classes
d'actifs et régions, avec un effet de levier, des positions longues et courtes et/ou l'utilisation de produits dérivés.
■ Il a pour objectif de générer des rendements élevés, soit dans l'absolu, soit par rapport à un indice de
référence du marché spécifié, et il n'a que peu, voire aucune, restriction d'investissement.
■ Il s'agit d'un partenariat d'investissement privé ouvert à un nombre limité d'investisseurs désireux et
capables de réaliser un investissement initial important.
■ Il impose des restrictions sur les rachats. Les investisseurs peuvent être tenus de conserver leur argent
dans le fonds spéculatif pendant une période minimale (appelée période de blocage) avant d'être autorisés à
effectuer des retraits ou à racheter des actions. Les investisseurs peuvent être tenus de notifier leur intention de
rachat ; la période de préavis est généralement de 30 à 90 jours. En outre, les investisseurs peuvent se voir
facturer des frais de rachat d'actions.

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DEFINITION
Les fonds de hedge funds sont des fonds qui détiennent un portefeuille de hedge funds.
Ils créent un portefeuille diversifié de hedge funds accessible aux petits investisseurs ou à ceux qui n'ont
pas les ressources, le temps ou l'expertise pour choisir parmi les gestionnaires de hedge funds.

En outre, les fonds de hedge funds, communément appelés "fonds de fonds", sont supposés avoir une
certaine expertise dans la conduite de la vérification préalable des hedge funds et peuvent être en mesure de
négocier de meilleures conditions de rachat que les investisseurs individuels.

Les fonds de fonds investissent dans de nombreux hedge funds et peuvent diversifier leurs stratégies,
leurs régions d'investissement et leurs styles de gestion.

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DEFINITION
Les gestionnaires de hedge funds sont moins limités que les gestionnaires d'investissements
traditionnels et peuvent donc avoir la flexibilité d'investir là où ils voient une opportunité.
Les hedge funds bénéficient souvent d'une latitude supplémentaire pour investir un pourcentage des actifs
sous gestion, généralement inférieur à 20 %, sans réelle limitation.
Un hedge fund peut également être structuré comme une partie d'une entreprise de "gestion d'actifs" qui est
"contractée" pour gérer plusieurs fonds différents en plus de gérer l'argent directement (par exemple, SuperStar
Asset Management pourrait gérer SuperStar Credit Fund, SuperStar Commodities Fund, et SuperStar Multi-
Strategy Fund).
La popularité croissante des fonds spéculatifs est illustrée par les actifs sous gestion et les flux d'actifs nets
pour la période allant de 1990 à 2015. Hedge Fund Research, Inc. (HFRI) indique que les actifs sous gestion
sont passés d'environ 39 milliards de dollars en 1990 à 491 milliards de dollars en 2000, puis à 50 milliards de
dollars en 2015. 2,9 trillions de dollars en 2015.13

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Stratégies des fonds spéculatifs

Les hedge funds sont généralement classés par stratégie, bien que les catégorisations varient.

La classification des hedge funds est importante pour que les investisseurs puissent examiner les données de
performance agrégées, sélectionner des stratégies pour constituer un portefeuille de fonds, et sélectionner ou
construire des indices de référence de per- formance appropriés.
En 2015, HFRI a identifié quatre grandes catégories de stratégies :

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Stratégies de couverture des actions

Les stratégies de couverture en actions peuvent être considérées comme la catégorie originale de fonds de
couverture.
Elles sont axées sur les marchés d'actions publiques et prennent des positions longues et courtes sur des
actions et des dérivés d'actions.
Certains hedge funds, appelés "equity-only funds", investissent exclusivement dans des actions publiques. Les
stratégies de couverture d'actions qui ne sont pas axées sur les actions individuelles sont généralement
classées comme des stratégies événementielles ou macro.
Les stratégies de couverture d'actions utilisent une approche ascendante, par opposition à une approche
descendante. D'autres investisseurs qui ne sont pas structurés comme des fonds spéculatifs peuvent utiliser
des stratégies similaires.

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Stratégies de couverture des actions

Voici quelques exemples de stratégies de couverture d'actions :
■ Marché neutre. Ces stratégies utilisent une analyse quantitative (technique) et/ou fondamentale pour identifier
les actions sous- ou surévaluées. Le hedge fund prend des positions longues sur les titres qu'il a identifiés
comme sous-évalués et des positions courtes sur les titres qu'il a identifiés comme surévalués. Le hedge fund
essaie de maintenir une position nette neutre par rapport au risque de marché et à d'autres facteurs (taille,
secteur, etc.). Idéalement, le portefeuille devrait avoir un bêta d'environ zéro. L'objectif est de profiter des
mouvements des titres individuels tout en restant indépendant du risque de marché.
■ Croissance fondamentale. Ces stratégies utilisent l'analyse fondamentale pour identifier les sociétés qui
devraient afficher une croissance et une appréciation du capital élevées. Le hedge fund prend des positions
longues dans les sociétés identifiées.
■ La valeur fondamentale. Ces stratégies utilisent l'analyse fondamentale pour identifier les entreprises qui sont
sous-évaluées. Le hedge fund prend des positions longues dans les entreprises identifiées. L'approche "deep
value" adopte un point de vue extrême, voire "distressed", sur ses investissements.

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Stratégies de couverture des actions

Voici quelques exemples de stratégies de couverture d'actions :

■ Quantitative directionnelle. Ces stratégies utilisent l'analyse technique pour identifier les entreprises qui sont
sous- ou surévaluées et pour établir les relations entre les deux titres. Le hedge fund prend des positions
longues sur des titres identifiés comme étant sous-évalués et des positions courtes sur des titres identifiés
comme étant surévalués. Le hedge fund varie généralement les niveaux d'exposition nette longue ou courte en
fonction de la direction anticipée du marché et du stade du cycle de marché. Il existe des approches longues et
courtes similaires basées sur l'analyse fondamentale.
■ Biais court. Ces stratégies utilisent l'analyse quantitative (technique) et/ou fondamentale pour identifier les
actions surévaluées. Bien que de nombreux fonds aient quelques positions courtes mais maintiennent une
position "nette longue" (plus de positions longues que de positions courtes), il s'agit de l'approche inverse, avec
généralement uniquement des positions courtes (mais éventuellement quelques couvertures longues pour être
"nettes courtes"). Le fonds varie généralement son exposition nette à la vente à découvert en fonction des
attentes du marché, cherchant à être totalement à découvert lorsque les marchés sont en baisse.
■ Secteur spécifique. Ces stratégies exploitent l'expertise du gestionnaire ou de la structure dans un secteur
particulier et utilisent l'analyse quantitative (technique) et fondamentale.
pour identifier les opportunités dans ce secteur. La technologie, les biotechnologies/sciences de la vie et les
services financiers sont des secteurs d'investissement courants pour ces types de fonds spéculatifs.

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Stratégies basées sur les événements

Les stratégies événementielles cherchent à tirer profit d'événements à court terme, impliquant
généralement des changements potentiels dans la structure de l'entreprise, tels qu'une acquisition ou une
restructuration, qui devraient affecter les entreprises individuelles.

Cette stratégie est considérée comme "ascendante" (analyse au niveau de l'entreprise suivie d'une agrégation
et d'une analyse d'un groupe plus large, tel qu'un secteur), par opposition à "descendante" (analyse macro
globale suivie d'une analyse sectorielle/régionale suivie d'une analyse de l'entreprise).

Les investissements peuvent inclure des positions longues et courtes sur des actions ordinaires et privilégiées,
ainsi que sur des titres de créance et des options.

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Stratégies basées sur les événements

Les autres subdivisions de cette catégorie par le HFRI sont les suivantes :
■ Arbitrage de fusions. En général, ces stratégies consistent à acheter des actions de la société en cours
d'acquisition et à vendre des actions de la société acquéreuse lorsque la fusion ou l'acquisition est annoncée.
Le gestionnaire peut espérer profiter de l'écart de transaction, qui reflète l'incertitude de la conclusion de
l'opération, ou s'attendre à ce que l'acquéreur paie finalement trop cher l'acquisition et souffre peut-être d'un
endettement accru. Le principal risque de cette stratégie est que la fusion ou l'acquisition annoncée ne se
produise pas et que le fonds spéculatif n'ait pas fermé ses positions en temps voulu.
■ En difficulté/restructuration. Ces stratégies se concentrent sur les titres de sociétés en faillite ou
considérées comme proches de la faillite. Les fonds spéculatifs tentent de tirer profit des titres en difficulté de
diverses manières. Le fonds spéculatif peut simplement acheter des titres à revenu fixe se négociant avec une
forte décote au pair. Cette transaction a lieu en prévision de la restructuration de l'entreprise et de la réalisation
d'un bénéfice par le fonds lors de la vente ultérieure des titres. Le fonds spéculatif peut également utiliser une
approche plus complexe, par exemple en achetant des titres de créance de premier rang et en vendant à
découvert des titres de créance de second rang ou en achetant des actions privilégiées et en vendant à
découvert des actions ordinaires. Ces transactions ont lieu dans l'espoir de réaliser un profit lorsque l'écart
entre les titres s'élargit. Le fonds peut également vendre à découvert les actions de la société, mais cette
opération comporte un risque considérable étant donné le potentiel de perte en cas d'amélioration des
perspectives de la société.

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Stratégies basées sur les événements

Les autres subdivisions de cette catégorie par le HFRI sont les suivantes :

■ Activiste. Le terme "activiste" est l'abréviation de "actionnaire activiste". Ces stratégies se concentrent
sur l'achat d'un nombre suffisant d'actions afin d'influencer les politiques ou la direction d'une entreprise.
Par exemple, le fonds spéculatif activiste peut préconiser de des cessions, des restructurations, des
distributions de capital aux actionnaires, et/ou des changements de direction et de stratégie d'entreprise. Ces
fonds spéculatifs se distinguent du private equity car ils opèrent principalement sur le marché des actions
publiques.

■ Les situations spéciales. Ces stratégies se concentrent sur les opportunités dans les actions de sociétés qui
sont actuellement engagées dans des activités de restructuration autres que les fusions, les acquisitions ou la
faillite. Ces activités comprennent l'émission ou le rachat de titres, des distributions spéciales de capital et
des ventes d'actifs ou des spin-offs.

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Stratégies de valeur relative

Les fonds de valeur relative cherchent à tirer profit d'une divergence de prix (une relation inhabituelle à
court terme) entre des titres apparentés. On s'attend à ce que l'écart de prix se résorbe avec le temps.
Voici quelques exemples de stratégies de valeur relative :

■ Arbitrage de convertibles à revenu fixe. Ces obligations neutres par rapport au marché (une théorie Les
stratégies d'investissement (portefeuille à bêta zéro) cherchent à exploiter une
erreur de prix perçue entre une obligation convertible et ses composants (l'obligation sous-jacente et l'option sur
actions intégrée). La stratégie consiste généralement à acheter des titres de créance convertibles et à vendre
simultanément les actions ordinaires du même émetteur.
■ Titres à revenu fixe adossés à des actifs. Ces stratégies se concentrent sur la valeur relative entre une
variété de titres adossés à des actifs (ABS) et de titres adossés à des créances hypothécaires (MBS) et
cherchent à tirer parti des erreurs de tarification entre différents ABS.
■ Revenu fixe général. Ces stratégies se concentrent sur la valeur relative au sein des marchés à revenu fixe.
Les stratégies peuvent intégrer des opérations longues/courtes entre deux sociétés émettrices, entre des
sociétés émettrices et des gouvernements, entre différentes parties de la structure du capital d'un même
émetteur ou entre différentes parties de la courbe de rendement d'un émetteur. La dynamique des devises et
les considérations relatives à la courbe de rendement des gouvernements peuvent également entrer en jeu
dans la gestion de ces instruments à revenu fixe.

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Stratégies de valeur relative

Voici quelques exemples de stratégies de valeur relative :

■ Volatilité. Ces stratégies utilisent généralement des options pour prendre une position longue ou courte sur la
volatilité du marché, soit dans une classe d'actifs spécifique, soit dans plusieurs classes d'actifs. Le prix des
options reflète la volatilité implicite, et une augmentation de la volatilité du marché entraîne une augmentation
du prix des options. Une couverture dynamique avec les actifs sous- jacents ou les produits dérivés est utilisée
pour compenser les risques associés.

■ Multi-stratégies. Ces stratégies négocient la valeur relative au sein d'une même classe d'actifs ou d'un
même instrument et entre eux. Plutôt que de se concentrer sur un seul type de transaction (par exemple,
l'arbitrage convertible), une seule base de transaction (par exemple, la volatilité) ou une classe d'actifs
particulière (par exemple, les titres à revenu fixe), cette stratégie recherche des opportunités d'investissement
partout où elles peuvent exister.

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Stratégies macroéconomiques
Les hedge funds macro mettent l'accent sur une approche descendante pour identifier les tendances
économiques qui évoluent dans le monde.
Les transactions sont effectuées sur la base des mouvements attendus des variables économiques.
En général, ces fonds négocient de manière opportuniste sur les marchés des titres à revenu fixe, des actions,
des devises et des matières premières.
Les hedge funds macro utilisent des positions longues et/ou courtes pour profiter potentiellement d'une
vision de la direction générale du marché, influencée par les grandes tendances et/ou événements
économiques.

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Les fonds spéculatifs et les avantages de la

diversification
Étant donné le large éventail de stratégies des hedge funds, les déclarations générales sur les avantages de
la diversification des hedge funds ne sont pas nécessairement significatives.

Cependant, la corrélation moins que parfaite des rendements des hedge funds avec les rendements des
marchés boursiers, couramment observée, implique un certain niveau d'avantages en termes de diversification.
Les hedge funds affirment parfois que leurs performances sont non corrélées, et non pas seulement moins
que parfaitement corrélées, avec celles du marché boursier, mais dans l'ensemble, cette affirmation n'est pas
corroborée. Si l'on observe le tableau 6, les allégations d'absence de corrélation avec le marché boursier
semblent être confirmées entre 2000 et 2001, mais pas en 2008 ni entre 2010 et 2014.
Pendant les périodes de crise financière, la corrélation entre la performance des hedge funds et celle du
marché boursier peut augmenter. Cependant, les pertes des hedge funds dans cette analyse ont été moins
importantes que celles des marchés boursiers en 2008.
.

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Frais des fonds spéculatifs et autres

considérations
Frais et Rendements

Il est important de tenir compte de la structure de frais d'un fonds spéculatif avant d'effectuer un
investissement.
Cette structure de frais explique les revenus disproportionnés obtenus par rapport aux fonds communs de
placement et affecte les rendements des investisseurs.
Une structure de frais courante sur le marché des hedge funds était autrefois "2 et 20", ce qui correspond à
une commission de gestion de 2 % et une commission d'incitation de 20 % ; les deux commissions sont
payées par les investisseurs en LP.
Aujourd'hui, la moyenne du secteur est plus proche d'une commission de gestion de 1,6 % et d'une
commission d'incitation de 17,75 %.

La commission d'incitation peut être calculée sur les bénéfices nets de frais de gestion ou sur les bénéfices
avant frais de gestion (en d'autres termes, la commission d'incitation est calculée indépendamment des
frais de gestion).

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Frais des fonds spéculatifs et autres

considérations
Frais et retours
En général, la structure des frais spécifie que la commission d'incitation n'est perçue qu'une fois que le
fonds a atteint un rendement déterminé, appelé hurdle rate.
Le hurdle rate est souvent fixé sur la base d'un taux sans risque (par exemple, le Libor ou un taux de bons
du Trésor spécifié) plus une prime, mais il peut être fixé comme un objectif de rendement absolu, nominal
ou réel.
La commission d'incitation peut être basée sur les rendements supérieurs au hurdle rate (hard hurdle
rate) ou sur la totalité du rendement (soft hurdle rate).
La structure des frais peut spécifier qu'avant qu'une commission d'incitation ne soit versée après une année où
la valeur du fonds a baissé, la valeur du fonds doit revenir à un niveau élevé. Le niveau le plus élevé est la
valeur la plus élevée déclarée par le fonds pour chacun de ses investisseurs, déduction faite des frais. En
d'autres termes, le niveau le plus haut reflète le rendement cumulatif le plus élevé utilisé pour calculer une
commission d'incitation. Le hedge fund doit récupérer ses pertes antérieures et revenir à son high-water mark
avant de pouvoir percevoir une commission d'incitation supplémentaire. Les clients ne se voient pas
facturer de commission d'incitation si le dernier rendement cumulé ne dépasse pas le high-water mark
précédent. L'utilisation d'un high-water mark évite aux clients de payer deux fois pour la même
performance. Bien que les fonds alternatifs à faible performance ne reçoivent pas de commission incitative, la
commission de gestion est perçue indépendamment des rendements.

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Frais des fonds spéculatifs et autres

considérations
Frais et retours
Étant donné que les clients investissent à des moments différents, il est possible que tous les clients ne se
trouvent pas au même moment à leur point culminant respectif : Un client qui investit lors d'une baisse
profitera de la reprise du fonds et paiera une commission d'incitation, alors qu'un client qui a investi au
sommet devra regagner ce qu'il a perdu avant de devoir payer cette commission d'incitation.

Bien que "2 et 20" et "1 et 10" représentent les structures de frais couramment citées pour les hedge funds et
les fonds de hedge funds, respectivement, de nombreuses variations de structures de frais existent sur le
marché. Les hedge funds pratiquent des taux différents, et différentes catégories d'investisseurs peuvent avoir
des structures de frais différentes au sein d'un même fonds. Les hedge funds peuvent être disposés à négocier
les conditions, y compris les frais et les périodes de préavis et de blocage, avec les investisseurs potentiels.

Voir Exemple

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Comparaison des rendements - Investissement

direct dans un hedge fund ou par l'intermédiaire
d'un fonds de hedge funds
Un investisseur envisage d'investir 100 millions d'euros soit dans le fonds alternatif ABC (ABC HF), soit dans le
fonds de fonds XYZ (FOF XYZ). Le FOF XYZ a une structure de frais "1 et 10" et investit 10 % de ses actifs
sous gestion dans ABC HF. ABC HF a une structure de frais standard de " 2 et 20 " sans hurdle rate. Les frais
de gestion sont calculés sur une base annuelle en fonction des actifs sous gestion au début de l'année. Pour
simplifier, supposons que les frais de gestion et les commissions d'incitation sont calculés indépendamment.
ABC HF a un rendement de 20% pour l'année avant les frais de gestion et les commissions d'incitation.

1 Calculez le rendement pour l'investisseur d'un investissement direct dans ABC HF.
2 Calculez le rendement de l'investissement dans le fonds XYZ pour l'investisseur. Supposons que les autres
investissements du portefeuille FOF XYZ génèrent le même rendement avant frais de gestion que celui généré
par ABC HF et qu'ils ont la même structure de frais que ABC HF.
3 Pourquoi l'investisseur choisirait-il d'investir dans un fonds de fonds plutôt que dans un fonds spéculatif
compte tenu de l'effet de la " double commission " démontré dans les réponses aux questions 1 et 2 ?

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Comparaison des rendements - Investissement

direct dans un hedge fund ou par l'intermédiaire
d'un fonds de hedge funds
Solution à 1 :
ABC HF réalise un bénéfice avant frais de 20 millions d'euros (= 100 millions d'euros × 20 %) sur un
investissement de 100 millions d'euros. Les frais de gestion s'élèvent à 2 millions d'euros (= 100 millions d'euros
× 2 %) et la commission d'intéressement à 4 millions d'euros (= 20 millions d'euros × 20 %). Le rendement pour
l'investisseur est de 14 % (= [20 - 2 - 4]/100).
Solution à 2 :
Le fonds XYZ obtient un rendement de 14 %, soit un bénéfice de 14 millions
d'euros après frais, sur 100 millions d'euros investis dans des fonds spéculatifs. Le FOF XYZ
facture à l'investisseur des frais de gestion de 1 million d'euros (= 100 millions d'euros × 1 %) et une
commission d'incitation de 1,4 million d'euros (= 1,5 million d'euros × 1 %).
14 millions d'euros × 10 %). Le rendement pour l'investisseur est de 11,6 % (= [14 - 1 - 1,4]/100).
Solution à 3 :
Ce scénario suppose que les rendements sont les mêmes pour tous les fonds spéculatifs sous-jacents. En
pratique, ce résultat ne sera probablement pas le cas, et le FOF XYZ peut fournir une expertise en matière de
diligence raisonnable et une diversification potentiellement précieuse

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Comparaison des rendements - Investissement

direct dans un hedge fund ou par l'intermédiaire
d'un fonds de hedge funds
L'activité des hedge funds est attrayante pour les gestionnaires de portefeuilles car les frais peuvent
générer des revenus importants si le fonds est performant et si les actifs sous gestion sont importants.
De nombreux nouveaux fonds spéculatifs ont été lancés à la fin des années 1990 et au début des années
2000. Cependant, tous les fonds spéculatifs ne restent pas longtemps en activité. Une étude suggère que
plus d'un quart de tous les fonds spéculatifs échouent au cours des trois premières années en raison de
problèmes de performance - incapacité à générer des revenus suffisants pour couvrir les coûts
d'exploitation du fonds. Ce résultat est l'un des des raisons pour lesquelles le biais de survivance est un
problème majeur dans les indices de hedge funds. En raison des biais de survivance et de remplissage,
les indices de hedge funds peuvent ne pas refléter la performance moyenne réelle des hedge funds mais,
plutôt, refléter uniquement la performance des hedge funds qui sont performants et qui ont donc "survécu" sur
le marché.

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Autres considérations

Les hedge funds peuvent utiliser l'effet de levier pour obtenir des rendements plus élevés sur leurs
investissements. L'effet de levier a pour effet d'amplifier les gains ou les pertes car le hedge fund peut prendre
une position importante par rapport au capital engagé. Les hedge funds tirent parti de leurs portefeuilles en
empruntant des capitaux à des courtiers de premier ordre et/ou en utilisant des produits dérivés.

Par exemple, si un fonds spéculatif s'attend à ce que le prix de Nestlé SA augmente, il peut prendre un certain
nombre de mesures pour profiter de la hausse de prix attendue. Le fonds peut acheter mille actions de Nestlé,
acheter 10 contrats à terme sur Nestlé sur NYSE Euronext, acheter des options d'achat sur 1000 actions de
Nestlé, ou vendre des options de vente sur mille actions de Nestlé. Le bénéfice ou la perte résultant de la
détention des contrats à terme sera similaire au bénéfice ou à la perte résultant de la détention des actions,
mais le capital requis pour l'investissement dans les contrats à terme est beaucoup plus faible. Si le hedge fund
avait acheté des calls sur 1 000 actions Nestlé, il aurait payé une prime relativement faible et aurait pu réaliser
un bénéfice important si le cours de Nestlé avait augmenté. La perte maximale pour le fonds aurait été la prime
payée. Si le hedge fund avait vendu des puts sur 1000 actions Nestlé dans l'espoir d'une hausse du prix et que
les puts n'avaient pas été exercés, le fonds aurait eu un bénéfice maximum égal à la prime relativement faible
reçue. En revanche, si le cours de Nestlé avait baissé, la perte potentielle pourrait être extrêmement importante.

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Autres considérations

Les investisseurs, y compris les fonds spéculatifs, sont tenus de fournir des garanties lorsqu'ils utilisent
des produits dérivés s'ils s'exposent à des pertes potentielles sur leurs positions. Cette exigence de garantie
permet de se protéger contre le défaut de paiement sur la position et de protéger la contrepartie (ou la
chambre de compensation) du produit dérivé. Le montant de la garantie dépend du risque de l'investissement
ainsi que de la solvabilité du fonds spéculatif ou de l'investisseur. La garantie ne peut pas être investie
autrement dans la stratégie d'un fonds et peut donc constituer un frein à la performance.

L'emprunt de capitaux prend souvent la forme d'achats sur marge. En empruntant, un fonds spéculatif peut
investir un montant supérieur à celui qui a été investi dans le fonds. Les hedge funds négocient
normalement par l'intermédiaire de prime brokers, qui fournissent des services tels que la garde,
l'administration, le prêt, l'emprunt à découvert et la négociation. Un hedge fund négocie normalement ses
exigences de marge, les intérêts et les frais avec son ou ses courtiers principaux.

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Autres considérations

Plus la marge requise est faible, plus le fonds spéculatif dispose d'un effet de levier important. L'effet de
levier explique en grande partie pourquoi les hedge funds réalisent des rendements supérieurs à la
normale ou des pertes importantes ; l'effet de levier amplifie les gains et les pertes. Si le compte de marge ou
les fonds propres du hedge fund dans une position descendent en dessous d'un certain niveau, le prêteur lance
un appel de marge et demande au hedge fund d'apporter plus de fonds.

L'incapacité à répondre aux appels de marge peut avoir pour effet d'amplifier ou de "verrouiller" les pertes,
car le hedge fund peut être amené à liquider (fermer) la position perdante. Cette liquidation peut entraîner de
nouvelles pertes si la taille de l'ordre est suffisamment importante pour faire bouger le prix du marché du titre
avant que le fonds ne puisse éliminer suffisamment la position.

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Autres considérations

Un autre facteur qui peut bloquer ou amplifier les pertes des fonds spéculatifs est le rachat par les
investisseurs.
Les rachats surviennent fréquemment lorsqu'un fonds spéculatif affiche de mauvaises performances. Dans le
secteur des hedge funds, un drawdown est une réduction de la valeur nette d'inventaire (VNI) en dessous
du seuil de rentabilité. Lorsqu'un drawdown se produit, les investisseurs peuvent décider de sortir du fonds ou
de racheter une partie de leurs actions. Les rachats peuvent obliger le gestionnaire de hedge funds à
liquider certaines positions et à supporter des coûts de transaction.
Les fonds facturent parfois des frais de rachat afin de décourager les rachats et de compenser les coûts de
transaction pour les investisseurs restants. Les périodes de préavis visent à permettre au gestionnaire de fonds
alternatifs de liquider une position de manière ordonnée sans amplifier les pertes.
Les périodes de blocage, pendant lesquelles les investisseurs ne peuvent pas retirer leur capital, donnent
au gestionnaire de hedge funds le temps nécessaire pour mettre en œuvre et éventuellement réaliser les
résultats attendus d'une stratégie.
Si le hedge fund subit un drawdown peu de temps après un nouvel investissement, la période de blocage
obligera ces investisseurs à rester dans le fonds pendant un certain temps plutôt que d'être autorisés à se
retirer immédiatement.

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Autres considérations

Bien que les fonds spéculatifs ne soient pas soumis à une réglementation étendue au niveau mondial, la
surveillance s'est accrue. Aux États-Unis, les fonds spéculatifs de plus de 100 millions de dollars doivent
être enregistrés auprès de la Securities and Exchange Commission (SEC).
Une réglementation supplémentaire a été mise en place ces dernières années. En vertu de la directive sur les
gestionnaires de fonds d'investissement alternatifs (AIFMD), les fonds spéculatifs qui opèrent ou se
commercialisent dans l'Union européenne (UE) doivent être autorisés. L'AIFMD a été mise en œuvre dans l'UE
en 2013, et aux États-Unis, la soumission régulière du document de divulgation des risques Form PF au
Conseil de surveillance de la stabilité financière est requise depuis 2012. La réglementation ne peut pas exiger
que les fonds spéculatifs soient transparents pour les personnes extérieures ou proactifs dans la
communication de leurs stratégies et la déclaration de leurs rendements.

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Autres considérations

Les juridictions offshore (par exemple, les îles Caïmans) sont souvent le lieu d'enregistrement des fonds
spéculatifs, qu'ils soient gérés aux États-Unis, en Europe ou en Asie.
Cependant, certains fonds spéculatifs choisissent de s'enregistrer au niveau national.

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Questions relatives à l'évaluation des fonds

spéculatifs

Les évaluations sont importantes pour calculer la performance et répondre aux demandes de rachat.
La fréquence et la manière dont les hedge funds sont évalués varient selon les fonds.
Les hedge funds sont généralement évalués sur une base quotidienne, hebdomadaire, mensuelle ou
trimestrielle.
L'évaluation peut utiliser les valeurs de marché ou les valeurs estimées des positions sous-jacentes.
Lorsque les prix du marché ou les cotations sont utilisés pour l'évaluation, les fonds peuvent différer dans le
prix ou la cotation qu'ils utilisent (par exemple, le prix d'achat, le prix de vente, la cotation moyenne ou la
cotation médiane). Une pratique courante est d'utiliser la cotation moyenne : (Bid + Ask)/2. Une approche plus
conservatrice et théoriquement plus précise consiste à utiliser le cours acheteur pour les positions longues et le
cours vendeur pour les positions courtes, car il s'agit de prix plus réalistes auxquels les positions pourraient être
fermées.

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Questions relatives à l'évaluation des fonds

spéculatifs

Les positions sous-jacentes peuvent être des investissements très illiquides ou non négociés, et il est
donc nécessaire d'estimer les valeurs car il n'existe pas de valeurs de marché fiables. Les valeurs estimées
peuvent être calculées à l'aide de modèles statistiques.
Tout modèle doit être testé, étalonné et calibré de manière indépendante par rapport aux normes acceptées
par l'industrie afin de garantir la cohérence de l'approche.
En raison du potentiel de conflits d'intérêts affectant les estimations de valeur, les hedge funds devraient
développer des procédures pour les évaluations internes, communiquer ces procédures aux clients et
les respecter.
La liquidité est une question importante pour l'évaluation, mais elle l'est particulièrement pour les stratégies
impliquant des investissements privés, des obligations convertibles, des titres de créance garantis, des
créances en difficulté et des titres de marchés émergents, qui peuvent être relativement illiquides.
Si un prix de marché coté est disponible, l'utilisation de rabais de liquidité ou de "décotes" est en fait
incompatible avec les directives d'évaluation de la plupart des normes comptables généralement acceptées.

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Diligence raisonnable pour investir dans des fonds

spéculatifs

Les investisseurs en hedge funds doivent prendre en compte de nombreux facteurs dans leur processus
de décision.

Les principaux facteurs à prendre en compte sont la stratégie d'investissement, le processus

d'investissement, l'avantage concurrentiel, les antécédents, la taille et la longévité, le style de gestion, le
risque lié aux personnes clés, la réputation, les relations avec les investisseurs, les plans de croissance
et les systèmes de gestion des risques.

Il est difficile d'évaluer pleinement la stratégie et le processus d'investissement car les fonds spéculatifs
peuvent limiter la divulgation d'informations afin de maintenir leur avantage concurrentiel et de ne pas
divulguer des informations considérées comme exclusives. Il devrait cependant être possible d'identifier les
marchés sur lesquels le fonds spéculatif investit, la stratégie d'investissement générale (par exemple, long-
short, arbitrage relatif, etc.), le processus de base pour mettre en œuvre cette stratégie et l'indice de référence
par rapport auquel le fonds évalue sa performance.

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Diligence raisonnable pour investir dans des fonds

spéculatifs

Les antécédents sont un élément communément pris en compte car ils sont facilement accessibles et sont
souvent considérés comme un indicateur de la performance et du risque futurs (peut-être à tort, d'après
les études sur la persistance de la performance). Les investisseurs doivent déterminer comment les
rendements sont calculés (par exemple, sur la base d'estimations de la valeur ou des prix du marché) et
présentés (par exemple, avant ou après les frais) et comment les rendements et les risques se comparent à un
certain indice de référence. L'investisseur doit se renseigner sur la structure des frais car, comme nous l'avons
vu plus haut, cette information aura une incidence sur le rendement pour l'investisseur.

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spéculatifs

La taille et la longévité sont également des éléments courants à examiner. Plus un fonds est ancien, plus il est
probable qu'il n'a pas causé de pertes significatives à ses investisseurs (sinon, il est probable qu'il ait subi des
rachats, qu'il n'ait pas été en mesure de lever de nouveaux capitaux et qu'il ait donc été liquidé). Par
conséquent, les fonds plus anciens sont susceptibles d'avoir connu une croissance de leurs actifs sous gestion
par le biais d'une appréciation du capital et d'investissements supplémentaires (injections de capital).

De nombreux investisseurs exigent que les fonds spéculatifs aient un historique minimum de deux ans avant
d'investir. Cette exigence rend la levée de fonds particulièrement difficile pour les fonds en phase de
démarrage, car leurs gestionnaires ont besoin de capitaux à investir avant de pouvoir établir un historique de
performance. Dans de nombreux cas, les fonds de démarrage reçoivent de l'argent d'investisseurs d'amorçage
qui veulent une part de l'entreprise en échange de leur investissement.

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spéculatifs

Le processus de due diligence des hedge funds se concentre également sur de nombreux facteurs qualitatifs,
notamment le style de gestion, le risque lié aux personnes clés, la réputation, les relations avec les
investisseurs et les plans de croissance.

Un processus de due diligence approfondi comprendra également un examen des procédures de gestion, y
compris les politiques de levier, de courtage et de diversification. L'utilisation de l'effet de levier et le risque
de contrepartie peuvent affecter de manière significative le risque et la performance d'un fonds. Outre la
collecte d'informations sur le courtier principal du fonds et les dispositions relatives à la garde des titres,
l'investisseur doit identifier l'auditeur du fonds spéculatif et s'assurer qu'il est indépendant et réputé pour
la qualité de ses audits. La gestion du risque des systèmes est un élément important à prendre en compte
lors de l'examen d'un hedge fund.

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spéculatifs

Les questions pertinentes à poser en matière de gestion des risques sont variées et liées au type de titres
dans lesquels le fonds investit. En fin de compte, les réponses devraient donner aux investisseurs
l'assurance que le fonds effectue une gestion des risques de manière rigoureuse. Dans de nombreux cas,
en particulier avec les petits fonds ou ceux qui investissent dans des actifs plus inhabituels ou illiquides,
les réponses à ces questions peuvent indiquer soit que les systèmes et les processus sont simplistes, soit
que les réponses elles-mêmes sont très complexes.

En général, les gestionnaires de hedge funds pensent que leurs stratégies, systèmes et processus sont
confidentiels, et ils ne sont pas disposés à fournir beaucoup d'informations aux investisseurs potentiels.
Cette réticence peut rendre la diligence raisonnable très difficile. Il est probable que la réglementation des
fonds spéculatifs continuera à se renforcer à l'avenir, ce qui pourrait faciliter encore davantage l'exercice de la
diligence raisonnable.

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