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LA CRISE DE LA COVID-19 VA-T-ELLE ENTRAÎNER UN RETOUR DE
L’INFLATION ?
Patrick Artus
Association d'économie financière | « Revue d'économie financière »
2020/3 N° 139-140 | pages 293 à 297

© Association d'économie financière | Téléchargé le 06/05/2021 sur www.cairn.info via Université de Tlemcen (IP: 193.194.76.5)
ISSN 0987-3368
ISBN 9782376470489
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https://www.cairn.info/revue-d-economie-financiere-2020-3-page-293.htm
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LA CRISE DE LA COVID-19
VA-T-ELLE ENTRAÎNER UN RETOUR DE L’INFLATION ?
Patrick Artus
Directeur de la recherche et des études, Natixis
■ Après avoir réfléchi à la perspective pour l’inflation ■ WILL INFLATION BE BACK DUE TO THE COVID-19
dans le futur et rejeté la thèse du retour en déflation CRISIS?
aussi bien aux Etats-Unis qu’en Europe, nous nous After reflecting on the outlook for inflation in the
posons la question suivante : comment va être rétablie future and rejecting the thesis of a return to deflation
la solvabilité budgétaire des Etats après la considéra- in both the United States and Europe, we wonder the
ble hausse des déficits publics ? La plupart des pays following question: how will the budgetary solvency of
rejettent aujourd’hui une hausse de la pression fiscale, the States be restored after the considerable increase in
en raison de son effet sur la croissance ; il ne faut plus public deficits? Most countries today reject an increase
compter sur la taxe inflationniste pour rétablir la in fiscal pressure because of its effect on growth; we can
situation des finances publiques, ce qui est un point no longer rely on the inflationary tax to restore the
central. Il reste à définir le nouveau type de taxation situation of public finances, which is a central point.
qui va apparaître et qui va assurer la solvabilité budgé- The new type of taxation that will emerge and which
taire ; on verra qu’il s’agit d’une double taxation d’une will ensure budgetary solvency remains to be defined;
nature assez détestable. it will be seen that this is a double taxation of a rather
detestable nature.
En effet, il y a déjà un redressement des prix des

Quelle perspective pour matières premières, avec l’amélioration de l’activité et
les plans de relance, et une réduction du niveau des
l’inflation en 2021-2022 stocks. Surtout, dans le capitalisme contemporain, les
et au-delà ? entreprises sont capables de restaurer très rapidement
leur profitabilité (après la crise des subprimes, les
L
bénéfices des entreprises sont normalisés dès 2010).
a première question à trancher est donc celle
Pour cela, elles passent dans leurs prix une partie des
de la perspective pour l’inflation après la
hausses de coûts qu’elles ont subies durant la réces-
crise de la Covid-19. En 2020, l’inflation est
très faible, autour de 0 %, pour de multiples sion avec le recul de la productivité, d’où un rebond
raisons : freinage des salaires en raison des difficultés de l’inflation. En 2004, l’inflation sous-jacente passe
des entreprises, niveau très élevé des stocks avec l’arrêt en dessous de 1 % aux Etats-Unis et dans la zone euro ;
des ventes pendant le confinement, recul des prix des en 2011, elle est remontée à 2 %.
matières premières. Cette inflation faible en 2020 a
fait réapparaître la crainte de la déflation, mais cette Dans la crise de la Covid-19, un facteur supplémen-
crainte est infondée et la perspective la plus probable taire d’inflation vient des normes sanitaires nouvelles
est le retour à une inflation modérée à partir de 2021, imposées aux entreprises (distanciation physique des
autour de 1,5 % par an dans la zone euro, autour salariés et des clients, désinfection des locaux) qui
de 2 %-2,5 % par an aux Etats-Unis. augmentent les coûts et réduisent la productivité.
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La crise de laFINANCIÈRE
REVUE D’ÉCONOMIE Covid-19 va-t-elle entraîner un retour de l’inflation ?
Mais ces normes sanitaires seront fortement allégées par des épargnants ou des investisseurs privés (voir
lorsqu’un vaccin sera disponible. graphique 2), ce qui, à court terme, assure la solvabi-
lité budgétaire.
Retenons donc que le scénario le plus probable à
partir de 2021 est le retour à une inflation modérée Graphique 2 - OCDE*, dette publique, en % du PIB valeur
après la période d’inflation très faible en 2020 (voir
140 - - 140
graphique 1). Dette publique
130 - Dette publique non détenue - 130

Graphique 1 - Inflation sous-jacente*, glissement annuel (GA) en % par les banques centrales
120 - - 120
Etats-Unis : déflateur de base des
3,0 - - 3,0 110 - - 110
dépenses de consommation
Zone euro : déflateur du PIB 100 - - 100

2,5 - - 2,5
90 - - 90
2,0 - - 2,0
80 - - 80
1,5 - - 1,5 70 - I I I I I I I I I I I I I I I I I I - 70
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
1,0 - - 1,0
* Etats-Unis + Royaume-Uni + zone euro + Japon.
Sources : Datastream, banques centrales, prévisions Natixis.
0,5 - I I I I I I I I I I I I I I I I I I I - 0,5
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21
Mais il faut regarder comment, au-delà du court

* Hors énergie et alimentation.
Sources : Datastream, BEA, Eurostat, Natixis.
terme, la solvabilité budgétaire sera assurée. Il est clair
aujourd’hui que ce ne sera pas par la hausse des
impôts. L’expérience de la zone euro après la crise des
subprimes décourage en effet d’utiliser une hausse de
Déficits publics monétisés la pression fiscale. A partir de 2010, les pays de la zone
et retour à la solvabilité euro accroissent fortement les impôts des ménages
comme des entreprises, et il en résulte le retour d’une
budgétaire récession, de 2011 à 2014. Plus aucun pays ne veut
donc utiliser cette piste de la hausse des impôts « nor- G
P
our répondre à la crise, les pays de l’OCDE maux » pour restaurer la solvabilité budgétaire. in
ont mis en place des déficits publics massifs
monétisés, c’est-à-dire que les émissions de
dettes publiques ont été achetées par les
banques centrales contre de la création monétaire.
Il n’y a plus non plus de
Cette politique (qui ressemble à la fameuse Modern taxe inflationniste
Monetary Theory) permet de donner aux Etats la
L
possibilité d’augmenter les déficits publics sans limite, es banques centrales annoncent, avec des
sans qu’il y ait d’effet d’éviction dû à la hausse des modalités différentes, qu’elles vont maintenir
taux d’intérêt à long terme, ceux-ci restant très bas une politique monétaire très expansionniste
– pour les taux d’intérêt à dix ans, autour de 0,6 % de manière durable, avec la disparition de
aux Etats-Unis, de 0 % dans l’ensemble de la zone euro. la corrélation entre cycle économique, chômage et
inflation, avec la volonté de soutenir l’économie *
Toute la dette publique émise en 2020 a donc été même au plein emploi pour ramener à l’emploi des So
achetée par les banques centrales et n’a pas à être détenue personnes peu qualifiées, pour réduire les inégalités. E
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La crise de la Covid-19
LA CRISEva-t-elle
DE LAentraîner unVA-T-ELLE
COVID-19 retour de l’inflation
ENTRAÎNER ? UN RETOUR DE L’INFLATION ?
L’analyse traditionnelle montre alors que cette poli- Cela vient de ce que la monnaie n’est plus seule-
tique de monétisation durable des déficits publics ment une monnaie de transaction, mais est devenue
conduit à moyen terme à l’inflation et que l’inflation, largement une monnaie de placement, la monnaie
au travers de la taxe inflationniste (du seigneuriage), étant l’une des composantes des portefeuilles. S’il y a
restaure la solvabilité budgétaire. une hausse de l’offre de monnaie, il faut pour rééqui-
librer la structure des portefeuilles, où initialement il
0
Dans cette analyse traditionnelle, la monnaie est une y a trop de monnaie, que la valeur des autres classes
0 monnaie de transaction et la demande de monnaie d’actifs (obligations, actions, immobilier) augmente
0
varie donc à long terme avec le revenu, c’est-à-dire d’où, à l’équilibre, non la hausse des prix des biens et
avec le PIB en valeur. A l’équilibre, le volume du PIB des services, mais la hausse des prix des actifs : baisse
0 est à long terme donné par le PIB potentiel, facteur des taux d’intérêt à long terme, hausse des cours
0 du progrès technique et de la démographie, et une boursiers, hausse des prix de l’immobilier.
hausse de l’offre de monnaie conduit donc à une
0
hausse des prix. Une croissance plus rapide durable- Nous avons vu plus haut que l’inflation allait rester
0 ment de l’offre de monnaie conduit donc à l’inflation, modérée après la crise de la Covid-19, même si elle se
0 et l’inflation lève une taxe sur les encaisses monétaires, redresse, et que la forte croissance de l’offre de monnaie
rémunérées à 0 %, qui est la taxe inflationniste, manière n’entraînera pas celle des prix des biens et des services :
traditionnelle de restaurer la solvabilité budgétaire par ce n’est donc pas la taxe inflationniste qui assurera la
la création monétaire. solvabilité des Etats.
Mais il n’y a plus aujourd’hui de taxe inflationniste

parce que la corrélation entre offre de monnaie et prix
a disparu. Deux taxes « cachées » assu-
Le graphique 3 montre que la forte hausse de l’offre reront la solvabilité budgétaire
S
de monnaie, aussi bien de la monnaie de banque cen-
trale (la base monétaire) que de la monnaie détenue i les banques centrales conservent une politique
par les agents économiques non bancaires (M2), n’a monétaire très expansionniste durablement,
pas eu d’effet sur les prix. c’est pour obtenir des taux d’intérêt à long
terme durablement plus bas que le taux de
Graphique 3 - OCDE*, base monétaire, masse monétaire M2 et croissance (voir graphique 4).
inflation, 100 en 1990:1
2 000 - Base monétaire - 2 000
Graphique 4 - OCDE*, PIB valeur et taux d'intérêt à dix ans sur
Masse monétaire M2 les emprunts d'Etat
1 800 - - 1 800
Inflation IPC
1 600 - - 1 600 6- - 6
1 400 - - 1 400 4- - 4
1 200 - - 1 200 2- - 2
1 000 - - 1 000 0- - 0
800 - - 800 -2 - - -2
600 - - 600 -4 - - -4
400 - - 400 -6 - - -6
-8 - PIB valeur (GA en %) - -8
200 - - 200
Taux d’interêt d’Etat à 10 ans (en %)
0- I I I I I I I I I I I I I I I 0 -10 - - -10
90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 -12 - I I I I I I I I I I I I I I I I I I I - -12
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21
Sources : Datastream, Federal Reserve (FED), BCE, BoE (Bank of * Etats-Unis, Royaume-Uni, zone euro et Japon.
England), BoJ (Bank of Japan), prévisions Natixis. Sources : Datastream, sources nationales, Natixis.
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La crise de laFINANCIÈRE
REVUE D’ÉCONOMIE Covid-19 va-t-elle entraîner un retour de l’inflation ?
Si les taux d’intérêt à long terme restent très faibles paieront trop cher l’obtention d’un dividende ; les
et si l’inflation se redresse tout en restant modérée, les acheteurs de logements paieront trop cher le service
taux d’intérêt réels à long terme vont rester durable- lié à la propriété d’un logement.
ment négatifs (voir graphique 5).
Le graphique 6 montre l’accélération des prix de
Graphique 5 - OCDE*, taux d'intérêt réel à dix ans sur les
l’immobilier résidentiel dans les périodes de croissance
emprunts d'Etat, en %, déflaté par l’IPC
économique associée au maintien d’une politique
5- - 5
monétaire expansionniste.
4- - 4
Graphique 6 - OCDE*, prix des maisons, 100 en 1995:1
3- - 3
250 - - 250
2- - 2
225 - - 225
1- - 1
200 - - 200
0- - 0
175 - - 175
-1 - - -1 150 - - 150
-2 - - -2 125 - - 125
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21
-100 - - 100
Sources : Datastream, sources nationales, Natixis. 75 - I I I I I I I I I I I I I - 75
95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19 21
On voit alors apparaître les deux taxes cachées qui
vont restaurer la solvabilité budgétaire des pays de Sources : Datastream, sources nationales, Natixis.
l’OCDE. La première vient simplement de ce que,
avec des taux d’intérêt anormalement bas, plus faibles On voit qu’il s’agit essentiellement d’une taxe sur
que la croissance et négatifs en termes réels, une taxe est les jeunes, qui doivent se constituer un patrimoine
levée sur les épargnants, futurs retraités : le rendement financier pour préparer leur retraite et qui doivent se
de leur épargne devient très faible, pour une épargne loger. On trouvera dans l’encadré (voir p. 286) la
donnée, la retraite qu’ils auraient dans le futur devient décomposition de la réduction de l’endettement
très faible. Cette taxe sur les épargnants, futurs retraités, public entre ces quatre impôts : les deux qui ne sont
est donc associée à la répression financière. C’est une pas utilisés (les vrais impôts, la taxe inflationniste), les
vraie taxe : l’Etat (et d’ailleurs les entreprises) paie des deux qui sont utilisés (les taux d’intérêt anormale-
intérêts sur la dette anormalement faibles, ce qui est ment faibles, la taxation des acheteurs d’actifs par la
bien l’équivalent d’une taxation des porteurs de dette hausse anormalement forte des prix des actifs).
publique.
La seconde taxe est plus subtile. Avec des taux

d’intérêt réels négatifs et une forte progression de la
Une double taxation de
liquidité, il va apparaître une forte pression à la hausse nature détestable
sur les prix des actifs (cours boursiers, prix de l’im-
A
mobilier) par le mécanisme de rééquilibrage de vec le maintien d’une politique monétaire
portefeuille vu plus haut. Or les bulles sur les prix des très expansionniste, le retour à une infla-
actifs constituent une taxe sur les acheteurs d’actifs : tion modérée et l’absence de hausse de la
ils paient trop cher par rapport au revenu que leur pression fiscale, on peut attendre que le
procure la détention de l’actif. Les acheteurs d’actions retour à la solvabilité budgétaire, après que la crise de
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La crise de la Covid-19
LA CRISEva-t-elle
DE LAentraîner unVA-T-ELLE
COVID-19 retour de l’inflation
ENTRAÎNER ? UN RETOUR DE L’INFLATION ?
la Covid-19 a forcé les gouvernements à mettre en boursiers, des prix de l’immobilier, etc.).
place des déficits publics très importants, se fasse par
l’utilisation de deux taxes « cachées ». Ces deux taxes sont « détestables ». Elles sont
cachées, elles ne sont pas démocratiques, discutées au
La première taxe est la taxation des épargnants- Parlement dans les projets de loi de finance. Elles
futurs retraités par des taux d’intérêt anormalement taxent surtout les jeunes (qui doivent épargner pour
bas conduisant à un rendement très faible de leur leur retraite future, acheter un logement), pas les plus
épargne. La seconde taxe est la taxation des acheteurs riches, ou pas ceux, déjà détenteurs d’un patrimoine,
d’actifs financiers et immobiliers, essentiellement les qui bénéficient de l’enrichissement patrimonial avec
jeunes, par la hausse des prix des actifs (des cours la hausse des prix des actifs.
Solvabilité budgétaire et les quatre types d’impôts
On part de la dynamique du taux d’endettement public. Elle s’écrit :
d(t+1) - dt = dt (r - p - g) - m (p + g) - q - exc
où d est le taux d’endettement public par rapport au PIB en valeur, r est le taux d’intérêt nominal, p est
l’inflation, g est la croissance du PIB en volume, m est le ratio à long terme entre demande de monnaie de
transaction et PIB en valeur, est le ratio à long terme entre demande de monnaie de placement et PIB en
valeur, q est le taux de croissance du prix des actifs relativement au prix des biens et des services, exc est
l’excédent budgétaire primaire (hors intérêt sur la dette publique).
On voit apparaître les quatre impôts qui peuvent assurer la solvabilité budgétaire (empêcher la hausse du taux
d’endettement public) :
– les impôts normaux (hausse de l’excédent budgétaire primaire exc) ;
– la taxe inflationniste sur les encaisses monétaires (mp) ;
– les taux d’intérêt inférieurs à la croissance (r < p + g) ;
– la taxation due à la hausse des prix des actifs (q).
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En effet, il y a déjà un redressement des prix des

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La seconde taxe est plus subtile. Avec des taux

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On part de la dynamique du taux d’endettement public. Elle s’écrit :

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