2020

2021
RÉVISER ET L’essentiel du Private Equity et des LBO 2020-2021
est une synthèse rigoureuse, pratique et à jour de
FAIRE UN POINT l’ensemble des connaissances que le lecteur doit 5e édition
ACTUALISÉ avoir. 7 Chapitres. Tout y est  !

L’essentiel

L’essentiel du Private Equity et des LBO

AUTEURS SOMMAIRE
Christophe Bouteiller, Professeur de Finance d’entreprise,
est membre permanent du corps professoral de NEOMA
Le Private Equity (ou capital
investissement)
du
PRIVATE EQUITY
Business School.
Le Venture Capital (ou capital-
Catherine Karyotis, Professeur de Finance de marché, risque)
est responsable du Mastère Analyse Financière Spécialisé
à NEOMA Business School. La pratique du capital-risque

ET DES LBO
Les LBO – Leverage Buy Out
Le montage financier d’un LBO
Les SBO – Securitization Buy
Out
PUBLIC
L’après LBO
– Étudiants des cursus universitaires de gestion et des IAE
– Étudiants des écoles de commerce et de gestion
– Toute personne s’intéressant au Private Equity et aux LBO

Christophe Bouteiller / Catherine Karyotis

Ch. Bouteiller
Tout pour s’initier

C. Karyotis
aux opérations
Prix : 15,50 e de capital-risque
ISBN 978-2-297-09165-7
www.gualino.fr
 2020-2021
5e édition

L’essentiel
du
PRIVATE EQUITY
ET DES LBO

Christophe Bouteiller / Catherine Karyotis

 Cette collection de livres présente de manière synthétique,
rigoureuse et pratique l’ensemble des connaissances que
l’étudiant doit posséder sur le sujet traité. Elle couvre :
le Droit et la Science Politique,
les Sciences économiques,
les Sciences de gestion,
les concours de la Fonction publique.

Christophe Bouteiller, Professeur de Finance d’entreprise, est membre permanent du corps

professoral de NEOMA Business School.
Catherine Karyotis, Professeur de Finance de marché, est responsable du Mastère
Analyse Financière Spécialisé à NEOMA Business School.

De Catherine Karyotis, chez le même éditeur :

Collection « Carrés Rouge »
• L’essentiel de la Banque, 7e éd. 2020-2021.
• L’essentiel de la Bourse et des Marchés de capitaux, 8e éd. 2020-2021.
Hors collection
• Analyse financière internationale (sous la dir. de), 2020.

© 2020, Gualino, Lextenso Suivez-nous sur www.gualino.fr

1, Parvis de La Défense
92044 Paris La Défense Cedex
ISBN 978-2-297-09165-7 Contactez-nous gualino@lextenso.fr
 PRÉSENTATION

En présence d’une surabondance de liquidités et de taux d’intérêt historiquement bas, l’acti-

vité du Private Equity a bénéficié sur la dernière décennie d’un environnement exceptionnel-
lement favorable. Alors qu’un retournement de cycle était redouté pour l’année 2020, la crise
sanitaire du Covid-19 et ses conséquences économiques attendues posent de nouveaux chal-
lenges. L’extrême volatilité de certains marchés, associée à une faible visibilité quant à
l’ampleur et à la durée d’une récession, incite le secteur à une nécessaire prudence. En tant
que source importante de financement des entreprises, et acteur incontournable de nos
économies, le Private Equity pourrait cependant voir s’ouvrir de nombreuses opportunités.
Cette industrie, avec un total d’investissement en attente (dry powder) estimé au plan
mondial à 2 500 Mds$, dispose en effet des moyens pour intervenir et a historiquement
surperformé dans les périodes difficiles.
Dans ce contexte, une nouvelle édition de ce livre était nécessaire. Cette 5e édition est à jour
des évolutions récentes du secteur et réactualise les chiffres et les exemples.
Le Private Equity apporte aux entreprises non cotées (Private) des fonds propres (Equity)
pour en financer le développement ou le rachat. Les capitaux investis dans le développement
de jeunes entreprises recouvrent les activités de capital-risque (ou Venture Capital) alors que
les fonds utilisés pour le rachat de sociétés matures correspondent à des opérations de reprise
(ou buy out). Ces différentes formes d’investissements à long terme ont pour motivation la
création de valeur ou de liquidité pour l’actionnaire et s’adressent aux entreprises à fort
potentiel de croissance et de rentabilité.
Le Private Equity peut intervenir à plusieurs stades du développement d’une jeune entre-
prise et répondre aux besoins de financement de sa croissance interne (achat d’immobilisa-
tions, couverture du besoin en fonds de roulement, développements internationaux...) ou de
croissance externe par prises de participation ou achats d’entreprises.
4 L’ESSENTIEL DU PRIVATE EQUITY ET DES LBO

Dans le cas d’une entreprise mature, le Private Equity offre une solution de sortie aux
actionnaires souhaitant céder une partie ou la totalité de leur participation. Il permet à des
actionnaires historiques de valoriser leur investissement et de diversifier leur risque mais aussi
d’ouvrir le capital, de le renouveler voire d’enrichir la composition des conseils d’administra-
tion. Les rachats d’actions contribuent à éviter la routine, ils peuvent aider à régler des conflits
voire des situations d’affrontement et participent aussi à la transmission du patrimoine dans
le cadre de successions.
Les opérations de Private Equity sont pour la plupart un puissant facteur de changement et
donnent souvent un nouvel élan aux entreprises. Un capital risqueur (ou « business angel »)
n’apporte pas que des fonds ; le soutien, l’accompagnement de l’entrepreneur sont des
éléments clés de la relation entre deux véritables partenaires. Lors d’une opération de
reprise, l’accueil de nouveaux actionnaires a pour effet de modifier plus ou moins profondé-
ment la gouvernance des entreprises cibles, de faire évoluer leur stratégie et d’introduire de
nouvelles ambitions correspondant à de plus fortes exigences de la part des investisseurs.
Comme source de financement, le Private Equity représente une alternative aux apports
personnels, à l’endettement ou à la cotation sur un marché et permet de s’affranchir de
certaines de leurs contraintes. Bien que rapides et simples à mobiliser, les apports en
capital à titre personnel ou en provenance d’amis ou de connaissances, trouvent rapidement
des limites et ont pour inconvénient de recruter des actionnaires le plus souvent passifs et de
peu de soutien pour l’entrepreneur. Le financement par emprunt bancaire présente les
mêmes difficultés du fait des modalités d’intervention des banques (ratio fonds propres/
endettement et position de créancier) et y ajoute les garanties nécessaires. L’introduction
en bourse requiert quant à elle une taille minimum en termes de niveau d’activité, de
surface financière et de notoriété pour être susceptible d’intéresser un investisseur ; elle
exige aussi de se conformer à la réglementation des entreprises faisant un appel public à
l’épargne et aux contrôles des autorités de marché.
Cet ouvrage présente les notions du Private Equity (Chapitre 1) et de Venture Capital
(Chapitre 2) et ouvre à la pratique du capital-risque (Chapitre 3). Il s’intéresse ensuite aux
opérations de rachat d’entreprises par recours à l’endettement ou Leveraged Buy Out (Chapi-
tres 4 et 5) puis présente les montages de LBO associé à la titrisation (SBO) dans le Chapitre 6.
Enfin, il conclut, au Chapitre 7, sur la vie des entreprises après les LBO.
Son contenu s’adresse tant aux étudiants poursuivant un cursus en finance ou en entrepre-
neuriat qu’aux professionnels voulant s’initier au capital-risque.
 Plan de cours

Présentation 3
Chapitre 1 – Le Private Equity (ou capital
investissement) 11
1 – Définition 11
2 – Historique 12
■ Années 1950-1970 : financement des nouvelles technologies
et effet structurant sur l’économie américaine 13
■ Années 1980-1990 : prolifération des sociétés de capital-risque
aux États-Unis et émergence d’un capital investissement
à la française 14
■ Années 2000 : période des très gros rachats d’entreprises, éclatement
de la bulle internet et crise des subprimes 15
■ Années 2010 : un début difficile suivi d’un puissant rebond 15
■ Le début des années 2020 et la pandémie du Covid-19 18
3 – Typologie 19
4 – Acteurs et fonctionnement 21
■ Les acteurs 21
■ Le fonctionnement 22
■ La liquidité du marché 22
■ Le Private Equity : ressource alternative aux financements à long
terme 23
PLAN DE COURS 5 – Mesures de performance 24
■ Les indicateurs de rendement 24
a) Le TRI et le TRI net 24
b) La courbe en J 24
c) Les quartiles, multiples et équivalent d’indice 25
d) Les ratios anglo-saxons 26
■ Les indicateurs de rendement ajustés au risque 26
a) Le ratio de Sharpe 26
b) Le M2 des Modigliani 27
c) Le ratio de Sortino 28
d) Le ratio de Traynor 28
e) L’alpha de Jensen 28

Chapitre 2 – Le Venture Capital (ou capital-risque) 31

1 – Définition et caractéristiques 31
2 – Les différentes phases d’une opération de capital-risque 31
■ L’entrée au capital de l’investisseur et le financement initial 32
■ La mise en œuvre du capital-risque et les refinancements éventuels
en cours de projet 33
a) La mise en œuvre du capital-risque 33
b) Les refinancements éventuels en cours de projet 33
■ La sortie de l’investisseur 34
3 – Les types d’intervention en capital 34
■ Le capital de pré-amorçage et le financement participatif 35
■ Le capital d’amorçage 38
■ Le capital création 41
■ Le capital développement 42
■ Le capital retournement 43

Chapitre 3 – La pratique du capital-risque 45

1 – L’entrée au capital de l’investisseur et le financement initial 45
■ Le Business Plan et l’Executive Summary 46
a) Le marché 46
 PLAN DE COURS
b) Le produit ou le service 47
c) L’entrepreneur 47
d) Les opérations 47
e) Les projections financières 47
f) Le financement et les modalités de sortie 48
■ La phase d’échanges et de sélection 48
a) La valorisation de l’entreprise et la proposition d’une structure
de financement 49
b) La lettre d’intention 52
■ Les analyses et audits approfondis (Due Diligences) 52
■ Les actes juridiques et les documents contractuels 53
2 – La gouvernance et le refinancement de la société 53
■ La gouvernance 53
■ Le refinancement de la société en cours de projet 54
a) Les refinancements à effet dilutif inexistant 55
b) Les refinancements à effet dilutif faible à modéré 55
c) Les refinancements à effet dilutif fort 56
3 – La sortie de l’investisseur 60
■ La cession de la totalité du capital 61
a) Spécificités 61
b) Le rôle des participants 61
c) Le processus de cession 62
■ La revente ou le rachat des participations 63
■ L’introduction en bourse 63
a) Les avantages de l’introduction en bourse 63
b) Les inconvénients d’une introduction en bourse 64

Chapitre 4 – Les LBO – Leveraged Buy Out 65

1 – Définition et principe général des LBO 65
2 – Les différents types de LBO 67
■ Le Management Buy Out (MBO) 68
■ Le Management Buy In (MBI) 69
■ Le Buy In Management Out (BIMBO) 70
PLAN DE COURS ■ L’Owner Buy Out (OBO) 71
■ Le Leveraged Build Up (LBU) 72
■ Le cas du Public to Private 73
3 – Les effets de levier 74
■ L’effet de levier financier 74
■ Les autres effets de levier 76
a) L’effet de levier fiscal 76
b) L’effet de levier social 77
c) L’effet de levier juridique 78

Chapitre 5 – Le montage financier d’un LBO 81

1 – Le montage financier 81
■ Aperçu général 81
■ La structure de financement des LBO 83
a) Les fonds propres 83
b) La dette mezzanine 83
c) La dette junior 84
d) La dette senior 84
■ Financement-type 86
■ Un type de financement particulier : le financement Unirate 87
2 – Exemples historiques et typiques de montage financier 89
■ Picard 89
■ PagesJaunes/Solocal 92
3 – Les changements d’après crise financière 94
■ Les cov-lites 94
■ Les dettes portables 95
■ Les lender led 95
■ Les obligations high-yield 97
■ Les CLO 98
Chapitre 6 – Les SBO – Securitization Buy Out

PLAN DE COURS
101
1 – La titrisation 101
2 – La technique du SBO 106
3 – Le cas Fraikin 108
4 – Le cas Europcar : un prêt renégocié avec une titrisation
en parallèle 114
5 – Une nouvelle combinaison : Titrisation – affacturage 119
Chapitre 7 – L’après LBO 121
1 – Quelques chiffres de sortie sur l’année 2019 121
2 – Cession à un acquéreur industriel 122
■ Geoservices 122
■ Les surgelés Picard 123
■ Filorga 123
3 – Les LBO successifs 124
■ Quelques exemples 124
a) B & B 124
b) Alain Afflelou 125
c) Histoire d’Or 125
■ Un cas d’école : Frans Bonhomme 126
4 – L’introduction en bourse 128
■ Les modalités de l’introduction en bourse 128
a) Euronext 128
b) Enternext 130
■ Le cas Legrand 130
■ Le cas Elior 132
■ Le cas SMCP 133
■ Le cas Verallia 134

Conclusion – Vers un effondrement des LBO 137

Bibliographie 139
 Chapitre 1

Le Private Equity (ou capital

investissement)
Le Private Equity (ou capital investissement), en tant que source de financement des entreprises et terrain
d’intervention des investisseurs, a participé, de ses origines à nos jours, aux développements de notre
économie et a accompagné les entreprises dans les différentes phases de leur cycle de vie. Les acteurs et les
activités du Private Equity présentent un certain nombre de caractéristiques sur les plans de leur fonctionne-
ment et de l’évaluation de leurs performances.

1 Définition
Le Private Equity consiste en l’apport, par des investisseurs, à des entreprises non cotées (Private),
de fonds propres (Equity) ou quasi fonds propres pour en financer le développement ou le rachat.
Ces apports sont réalisés par des sociétés ou des fonds d’investissement, des caisses de retraite
(Pension funds), des banques, des sociétés d’assurances, ou de grosses entreprises. Ils peuvent
aussi être le fait de personnes physiques que sont les capital risqueurs ou Business Angels.
Le Private Equity, ou capital investissement, est un ensemble incluant deux activités : le capital
risque (ou Venture Capital) et le rachat d’entreprise (ou buy out). L’investissement à long terme
dans le développement de jeunes entreprises relève du capital-risque (Venture Capital) alors que
les fonds investis pour le rachat de sociétés matures correspondent à des opérations de reprise
(ou buy out) utilisant souvent le levier de l’emprunt (Leverage buy out ou LBO).
12 L’ESSENTIEL DU PRIVATE EQUITY ET DES LBO

Les deux branches du Private Equity

Les investissements réalisés selon les deux grandes modalités d’intervention du Private Equity se font
à long terme. Ils recherchent la création de valeur pour les actionnaires – qu’ils soient investisseurs
ou entrepreneurs – et contribuent à l’animation, au renouvellement et à la fluidification du marché
action. Le Private Equity fait partie des investissements alternatifs (Alternative Investments) complé-
mentaires aux actions et obligations dans le portefeuille de valeurs géré par les investisseurs.

2 Historique
Le Private Equity (ou capital investissement), ayant pour vocation de financer le développement
ou le rachat d’entreprises, a participé activement à la révolution industrielle et au développement
des empires coloniaux français et britannique des XVIIIe et XIXe siècles.
Plutôt pratiqué jusqu’au milieu du XVIIIe siècle par des investisseurs individuels ou des banques
d’affaires, le Private Equity s’institutionnalise et s’affirme en tant qu’activité financière spécifique
avec la fondation à Paris d’une première société de capital-risque : la Société Générale de Crédit
Mobilier. Elle participe avec un pool de financiers – considérés aujourd’hui comme affairistes – au
financement d’une ligne de chemin de fer transaméricaine.
La société fait faillite en 1870 et apporte un certain discrédit à cette nouvelle activité. En matière
de rachat d’entreprise, le Private Equity enregistre sa première grosse opération en 1901 aux États-
Unis avec l’acquisition de Carnegie Steel par J. P. Morgan. Dans la première moitié du XXe siècle, le
Private Equity y reste toutefois une activité contrainte par la réglementation bancaire américaine et
 CHAPITRE 1 – Le Private Equity (ou capital investissement) 13

est principalement l’apanage de familles fortunées comme les Vanderbilts, Whitneys, Rockefellers
ou Warburgs.
Le Private Equity en tant qu’industrie structurée n’apparaît qu’après la seconde guerre mondiale. Il
se développe d’abord aux États-Unis où son activité est cyclique, étroitement corrélée avec l’évolu-
tion de l’économie et passe par des phases d’expansion, de régression et de crises. On peut
décrire son histoire récente à partir de trois grandes périodes couvrant chacune une à plusieurs
décennies.

■ Années 1950-1970 : financement des nouvelles technologies

et effet structurant sur l’économie américaine
Le capital-risque moderne apparaît en 1946 avec la création de l’American Research & Develop-
ment Association (ARDC) par Jacques Doriot (un Français considéré aujourd’hui comme un des
inventeurs du capital-risque) et la société spécialisée Withney & Company. Ces sociétés pionnières
collectent des fonds et les investissent dans de jeunes sociétés innovantes comme Digital Equip-
ment Corporation (DEC), Technicolor, Fairchild Semiconductor (circuits intégrés) ou Minute Maid
(briques alimentaires).
Le développement du capital-risque est facilité à partir de 1958 par le législateur qui permet la
création de sociétés d’investissement ad hoc (SBIC – Small Business Investment Companies). Cette
évolution est motivée par la volonté d’apporter une nouvelle source de financement aux jeunes
entreprises en croissance, et en pleine période de guerre froide, de soutenir l’effort d’innovation
des PME américaines. C’est pourquoi les investissements en capital-risque se concentrent principa-
lement dans les années 1960 et 1970 sur les secteurs de l’électronique et de l’informatique, du
médical et de la logistique.
Des sociétés de capital-risque, telle que Sequoia Capital (fondée en 1972), se spécialisent dans le
financement et l’accompagnement des sociétés de haute technologie de la Silicon Valley. Elles
organisent les relations avec les investisseurs, apportent leur expertise et participent à la fondation
d’entreprises comme Apple (1978), Genetech (1978), Compaq (1982) ou Federal Express.
Les premiers rachats d’entreprises démarrent dans les années 1960 et sont principalement réalisés
par des investisseurs individuels dont les plus connus sont Victor Posner avec DWG Corporation ou
Warren Buffet à travers Berkshire Hathaway. Le premier s’intéressait plutôt aux prises de participa-
tion hostiles à haut rendement et forte volatilité alors que le second procédait à des opérations
amicales ou à des prises de participation minoritaires dans le secteur de l’assurance ou dans des
sociétés comme American Express, Coca-Cola, ou Fruit of the Loom. Des financiers d’entreprise
de la banque Bear Stearns, J. Kohlberg, H. Kravis ou G. Roberts (KKR) développent ensuite des
opérations de rachat pour assurer la transmission d’entreprises ou de groupes familiaux. Les
14 L’ESSENTIEL DU PRIVATE EQUITY ET DES LBO

évolutions favorables de la réglementation et de la fiscalité des entreprises à la fin des années

1970 créent un environnement propice à l’apparition de nouvelles sociétés de capital-risque
comme Fortsmann Little & Company, Candover ou GTCR.

■ Années 1980-1990 : prolifération des sociétés de capital-risque

aux États-Unis et émergence d’un capital investissement
à la française
En une décennie, le nombre de sociétés de capital-risque passe de quelques dizaines à plus de
650... mais les fonds investis augmentent peu (+ 11 %). Malgré l’apparition de nouvelles activités
avec les fonds secondaires (rachetant des participations dans des fonds de capital investissement
existants en 1982) ou sectoriels (dans l’énergie en 1984), le secteur présente une moindre attracti-
vité. La concurrence y est féroce et pousse à des prises de risques parfois inconsidérées pour des
rendements en diminution. Les opportunités de revente pour les investisseurs sont compromises
par le krach boursier de 1987 qui retarde les introductions en bourse. De grosses entreprises
telles General Electric, des banques telles Chemical Bank, voire des opérateurs historiques comme
Warburg Pincus ou Withney & Company se désengagent du capital-risque pour investir dans des
entreprises matures.
Des perspectives de rendements élevés, de même que l’activisme de banques d’affaires comme
Goldman Sachs, Merrill Lynch ou Morgan Stanley expliquent sans doute l’augmentation très
sensible en nombre et en montant des rachats d’entreprise dans les années 1980. Des sociétés
gestionnaires de fonds de Private Equity aussi emblématiques que Blackstone Group, Bain Capital
ou Carlyle Group voient le jour. Le rachat en 1989 – grâce à un levier d’emprunt exceptionnel –
par KKR de RJR Nabisco, pour 31,1 Mds$, atteint un record inégalé ensuite pendant plus de
17 ans. Les rachats d’entreprise se font alors souvent sur la base de raids comme celui de Carl
Icahn sur TWA en 1985. Ces prises de participation inamicales sont souvent suivies de restructura-
tions aboutissant parfois au découpage d’entreprises (stripping) comme dans le cas de Revlon
revendue avec de grosses plus-values sous forme de trois entités sectorielles. Financées par un
recours massif à l’emprunt (LBO, cf. Chapitre 4), ces opérations sont bouclées avec le concours de
gros investisseurs comme les fonds de retraite qui investissent sur le marché des junk bonds créés
par Michael Milken.
En France, différents facteurs expliquent, dans les années 1980 et 1990, l’essor d’un capital inves-
tissement dit à la française. On assiste au développement des fonds de capital-risque français
et américains dans l’hexagone. La création du Nouveau Marché offre en outre aux investisseurs
des opportunités de sortie à leurs placements et contribue à leur valorisation. L’activisme des Busi-
ness Angels anime et alimente le marché du capital-risque en amont, l’accompagnement
 CHAPITRE 1 – Le Private Equity (ou capital investissement) 15

institutionnel des pouvoirs publics est important et passe par la création des Fonds commun de
placement dans l’innovation (FCPI) dans les années 1990 (initié par les Fonds commun de place-
ment (FCP) des années 1980 et suivi par les Fonds d’investissement de proximité (FIP) dans les
années 2000).

■ Années 2000 : période des très gros rachats d’entreprises,

éclatement de la bulle internet et crise des subprimes
En début de décennie, les conditions économiques autant que réglementaires sont favorables aux
buy out avec la loi Sarbanne Oxley et la baisse des taux qui facilitent le financement des opéra-
tions par effet de levier. Les rachats de Dex Media en 2002, Hertz Corp., Metro Goldwin Mayer
et Sun Gard en 2004/2005 en sont des exemples. En 2006, les sociétés de capital-risque achètent
654 entreprises américaines pour 375 Mds$ soit 18 fois les transactions de 2003. Parmi ce qui est
souvent qualifié de « Mega buy out », on trouve notamment en 2006 et 2007 les opérations sur
Equity Office Properties, HCA ou TXU. En montants investis, les investissements mondiaux repré-
sentent 686 Mds$ en 2007. Sa répartition géographique donne une forte concentration en
Amérique du Nord qui draine 71 % des investissements et une répartition quasi équilibrée du
solde (autour de 15 %) entre la zone Europe, l’Asie-Pacifique et les pays émergents. On observe
une prépondérance des rachats d’entreprise et des grosses opérations (110 Mds$ concentrés sur
une dizaine de fonds).
En Europe continentale, le capital investissement français se situe à la première place avec près de
20 % de part de marché et la France constitue en 2007 le troisième marché mondial en montants
investis. En juin 2007, le demi-succès de l’introduction sur le marché de la société de capital-risque
Blackstone Group est sans doute annonciateur d’un retournement de tendance. La crise des
subprimes de 2008 et le resserrement du crédit (credit crunch) affectent l’ensemble du secteur.
Le capital investissement entre en mutation : des sociétés se spécialisent dans le refinancement de
dettes risquées (debt venturing), de nouveaux opérateurs apparaissent ainsi que de nouvelles
zones d’influence avec notamment la montée en puissance de la Chine.

■ Années 2010 : un début difficile suivi d’un puissant rebond

Avec la crise des subprimes et de la dette souveraine européenne, l’activité économique est restée
atone en début de décennie. Dans ce contexte, le Private Equity a vu une stagnation des fonds
collectés et investis, peu de sorties et des retours sur investissement en faible croissance. Selon le
rapport de l’EVCA (Invest Europe), l’évolution du secteur a été pour l’année 2012 particulièrement
défavorable en Europe avec une régression par rapport à l’année précédente de 43 % des fonds
collectés, de 19 % des investissements et de 29 % des sorties.
16 L’ESSENTIEL DU PRIVATE EQUITY ET DES LBO

La situation s’est retournée à partir de l’année 2013 : la recherche de meilleurs rendements par les
investisseurs et la hausse des marchés boursiers, associés à des volumes inédits de liquidités et des
taux d’intérêt extrêmement bas ont relancé l’activité.
L’année 2014 est une année record pour l’ensemble du secteur. L’activité sur le plan mondial
rapportée par Bain & Company enregistre une croissance annuelle des sorties de 67 % pour le rachat
d’entreprise (BO), avec une valeur jamais atteinte de 456 Mds$ soit 100 Mds$ de plus qu’avant la crise
de 2008. La « super abondance » de capitaux, la valorisation élevée des actifs et un doublement des
volumes en Europe (120 % en zone Asie Pacifique) expliquent cette exceptionnelle performance. Dans
le même temps, les fonds collectés ont marqué une pause à près de 205 Mds$ et enregistré un reflux
global de 6 % recouvrant toutefois des gains impressionnants (plus de 40 %) pour le financement de
la création et le développement de sociétés, et une baisse de 11 % dans les rachats d’entreprises. Les
investissements sont restés quasiment stables (431 Mds$ en rachat) et sont caractérisés par une
concurrence accrue sur les actifs mis en vente et leur évaluation à des niveaux élevés.
En 2016, les résultats publiés relatifs aux rachats sont qualifiés de « solides » malgré une réduction
importante des sorties à 328 Mds$. Dans le même temps, les fonds collectés sont en croissance et
s’établissent à 221 Mds$. Les investissements sont stables (426 Mds$) et caractérisés par la montée
en puissance de fonds plus importants (« méga funds »). Les capitaux levés en attente d’être
investis appelés « dry powder » se situent à un niveau jamais atteint de 534 Mds$. Cette situation
s’explique par la conjonction de deux facteurs : (i) un marché de la dette particulièrement
accommodant facilitant la levée de fonds, (ii) une difficulté croissante à finaliser les opérations en
présence de valorisations en forte croissance. Les deux années suivantes présentent des évolutions
similaires.
L’année 2019, selon le 11e rapport annuel mondial sur le capital-investissement de
Bain & Company « garde le rythme », même en présence d’une incertitude macroéconomique et
politique croissante sur les marchés mondiaux et la crainte d’un retournement de cycle partagée
par 57 % des gestionnaires de fonds (étude Prequin Worlwide). Pour les rachats, les sorties attei-
gnent près de 405 Mds$, les fonds collectés 361 Mds$ et les investissements 551 Mds$. Les capi-
taux levés en attente d’être investis présentent une croissance explosive à 830 Mds$. Le secteur est
aussi marqué par une évolution pouvant questionner l’avenir même du Private Equity avec pour la
première fois, une convergence des rendements sur 10 ans des marchés publics et du capital-
investissement aux USA alors même que ce phénomène n’est pas observable en Europe.
Les données relatives à l’activité du secteur pour l’Europe, produites par l’association profession-
nelle Invest Europe sont reprises dans le tableau suivant. Les rachats occupent, comme aux USA,
une part prépondérante dans le total des opérations du capital investissement (capital-risque +
rachat d’entreprise).
 CHAPITRE 1 – Le Private Equity (ou capital investissement) 17

Rachat d’entreprise Total capital investissement

Sorties : 23 Mds€ Sorties : 31 Mds€
Fonds collectés : 79 Mds€ Fonds collectés : 109 Mds€
Investissements : 65 Mds€ Investissements : 94 Mds€

Source : Investing in Europe: Private Equity activity 2019, Invest Europe

Sur la base des données 2019, l’analyse de l’évolution récente du Private Equity menée par
Bain & Company est sans appel. Peu de choses ont changé au cours des années récentes pour
limiter les défis auxquels restent confrontés les gestionnaires de fonds. Outre un risque grandissant
d’une nouvelle crise financière, le capital en attente d’être investi (dry powder) est toujours plus
important, la concurrence toujours aussi vive sur un nombre limité d’actifs de bonne qualité et
l’augmentation continue des multiples d’Ebitda auxquels se font les opérations (11,5 fois l’Ebitda
aux USA et à 10,9 fois en Europe) réduisent d’autant plus les rendements. Dans ces circonstances,
ce cabinet de conseil identifie 5 tendances pouvant être porteuses des développements futurs.
La flambée des valeurs technologiques présente un vrai risque de bulle mais le secteur des logiciels
d’entreprise, particulièrement dans la cybersécurité et la gestion du capital humain, continuent à
offrir des opportunités de croissance. Il en est de même pour les « DevOps ». Ce mouvement de
l’ingénierie informatique, en recherchant la convergence entre le « Dev » ou le développement
logiciel et la gestion « Ops » des infrastructures informatiques est très prometteur. Il organise la
coordination et la collaboration d’opérations autrefois cloisonnées (développement, exploitation
et maintenance, ingénierie qualité et sécurité) et permet de créer des produits et services plus
performants et plus fiables.
L’univers des paiements est également en évolution rapide et son potentiel est important du fait
d’un déplacement des besoins de grands processeurs de transactions stables vers des entreprises
plus petites et plus innovantes combinant les paiements avec une gamme d’autres services aux
entreprises.
Les stratégies de prix et d’innovation, en s’appuyant sur l’exploitation de nouvelles formes de
données et de traitement et les diligences nécessaires, constituent deux autres axes de
développement.
Enfin, la montée en puissance du mouvement environnemental, social et de gouvernance (ESG)
exerce une influence grandissante sur l’orientation des investissements et l’adoption par le
secteur des normes ESG. L’investissement se veut de plus en plus socialement responsable (ISR),
amenant certains gestionnaires à créer des fonds exclusivement dédiés.
18 L’ESSENTIEL DU PRIVATE EQUITY ET DES LBO

■ Le début des années 2020 et la pandémie du Covid-19

Face à la pandémie, les principaux acteurs du capital investissement et leurs conseils ont envisagé
ses conséquences au plan macroéconomique ainsi que sur le secteur. Dans leurs contributions, la
référence à la crise de 2008 apparaît incontournable, pose la question de ce qu’elle a pu nous
apprendre et autorise certaines projections.
Une première interrogation porte sur l’ampleur de la crise économique à venir, qualifiée dans
l’immédiat de ralentissement (« downturn »). Pour y faire face, les leçons à tirer de 2008 sont,
selon un article publié le 15 avril 2020 par le cabinet de conseil Mc Kinsey & Company, les
suivantes. Il constate d’abord que les fonds de Private Equity ayant le mieux performé pendant
cette période sont ceux qui comprenaient des équipes de spécialistes focalisées sur les vecteurs
de création de valeur du portefeuille d’opérations des sociétés dans lesquelles ils avaient investi.
Leur rentabilité, mesurée par leur taux de rendement interne ou Internal Rate of Return (voir
section 5 de ce chapitre) s’établit pour ces fonds à 23 % contre 18 % pour les autres. Il remarque
aussi que les fonds les plus performants sont ceux qui se sont pliés à une certaine discipline en
essayant de maintenir à un niveau constant le taux de déploiement (investissements et sorties) de
leurs capitaux. Les fonds doivent en effet éviter les transactions souvent excessives de 2008 et des
années suivantes de sortie de crise lorsqu’il était facile de vendre un actif cher s’il avait été acheté
à un prix déprécié sur un marché déprimé.
Bain & Company observe aussi que les fonds de Private Equity ont été en 2008 plus résilients que
les autres investisseurs et « performent toujours mieux dans les creux de cycle, car cela crée des
opportunités ».
Un article du 13 mars 2020 de ce même cabinet de conseil donne les prévisions suivantes. En
matière d’investissement, la période à venir, marquée par une extrême volatilité du marché et
une très grande incertitude, va être plus ou moins contrainte selon les secteurs et entraîner globa-
lement un tri d’autant plus sélectif des opérations que : (i) le crédit se fera plus rare, (ii) le risque de
solvabilité plus élevé pour les opérations de rachat et (iii) les besoins de fonds propres plus impor-
tants. Avec une contraction attendue du crédit, le levier actuel de l’emprunt n’est plus soutenable.
Les contributions en fonds propres, sous forme de prêt participatif, voire de crédits d’exploitation
ou d’urgence, proposées par Bpifrance ou apportées par les fonds de Private Equity pourraient
donc augmenter en présence de projets attractifs et prendre le relais voire la place des banques
averses au risque et de l’investissement d’entreprises (Corporate Venture) préférant conserver leur
cash.