16 octobre 2013 - N°171

Patrick Artus

Que nous disent les relations historiques entre croissance nominale et taux
d’intérêt à long terme ?
Les investisseurs, les intervenants des marchés financiers, les entreprises s’interrogent sur l’évolution des
taux d’intérêt à long terme aux Etats-Unis et dans la zone euro (en Allemagne). Nous apportons ici un élément
de réponse à cette question en regardant le lien entre taux d’intérêt à long terme et croissance nominale (en
valeur).

1- Quelles perspectives pour la croissance en Graphique 1b

valeur ? Permis de construire (100 en 2002:1)

Aux Etats-Unis, la reprise est « molle », avec la 250 Etats-Unis Zone euro 250
faiblesse de la reprise de l’investissement des
entreprises (graphique 1a), le retournement à la baisse 200 200
récent de la construction résidentielle (graphique 1b), la
concentration de la reprise dans les services peu
sophistiqués (graphique 1c). 150 150

Graphique 1a 100 100

Investissement productif (volume, GA en %)

Etats-Unis Zone euro 50 50

20 20
Sources : Datastream, NATIXIS
0 0
10 10
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14

0 0 Graphique 1c
Etats-Unis : variation mensuelle de l'emploi
(en milliers de personnes)
-10 -10 600 Services Manufacturier 600
500 Construction 500

-20 -20 400 400

300 300
Sources : Datastream, BEA, Eurostat, NATIXIS 200 200
-30 -30
100 100
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14
0 0
-100 -100
-200 -200
-300 -300
-400 -400
-500 -500
Sources : Datastream, BLS, NATIXIS
-600 -600
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14
Dans la zone euro, la reprise est très modeste, avec Aux Etats-Unis et dans la zone euro l’inflation
la poursuite du recul de l’investissement et de la ralentit (graphique 4a), avec le freinage des coûts
construction (graphiques 1 a/b plus haut), avec les salariaux (graphique 4b), avec le recul des prix des
difficultés des banques dans les pays du Sud matières premières.
(graphique 2a), avec la nécessité de continuer à réduire
les déficits publics (graphique 2b). Graphique 4a
Inflation (CPI, GA en %)

Graphique 2a 6 6
Prêts non performants (en % du total des prêts) Etats-Unis
5 Zone Euro 5

Allemagne France 4 4
Espagne Italie
12 Portugal 12
3 3
10 10
2 2

8 8 1 1

6 6 0 0

4 4 -1 -1
Sources : Datastream, NATIXIS
-2 -2
2 2
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14
Sources : Datastream, NATIXIS
0 0
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 Graphique 4b
Coût salarial unitaire (GA en %)

Graphique 2b 8 Etats-Unis (yc benefits) Zone euro 8

Déficit public (en % du PIB valeur)
6 6
Zone euro Zone euro hors Allemagne
0 0
4 4
-1 -1

-2 -2
2 2

-3 -3 0 0

-4 -4
-2 -2
-5 -5
-4 -4
-6 -6 Sources : Datastream, BLS, BCE, NATIXIS
-6 -6
-7 -7
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14
Sources : Datastream, Prévisions NATIXIS
-8 -8
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 Ceci conduit à une perspective de croissance
nominale relativement faible (graphiques 5 a/b) :
La reprise est partout rendue plus difficile par la - aux Etats-Unis, 4% en 2014 ; 4,5% en 2015 ;
faiblesse du commerce mondial (graphique 3) qui - dans la zone euro, 2,4% en 2014, 2,8% en 2015.
résulte du caractère peu industriel de la reprise.
Graphique 5a
Graphique 3 Etats-Unis : PIB en volume, valeur et prix du PIB
Monde hors Russie et OPEP : exportations (GA en %)
(valeur, GA en %) 8 PIB en volume Prix du PIB PIB valeur 8

30 30 6 6

20 20 4 4

10 10 2 2

0 0 0 0
-10 -10
-2 -2
-20 -20
-4 -4
-30 -30 Sources : Datastream, Prévisions NATIXIS
Sources : Datastream, FMI, NATIXIS -6 -6
-40 -40 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14

N° 171 I 2
 Graphique 5b Graphique 6b
Zone euro : PIB en volume, valeur et prix du PIB Zone euro : taux d'intérêt à 10 ans
(GA en %) sur les emprunts d'Etat et PIB en valeur
8 8
PIB en volume Prix du PIB PIB valeur PIB valeur de la Zone euro (GA en %)
8 Taux d'intérêt à 10 ans sur les emprunts d'Etat de l'Allemagne 8
6 6
6 6
4 4
4 4
2 2
2 2
0 0
0 0
-2 -2
-2 -2
-4 -4
Sources : Datastream, -4 -4
Prévisions NATIXIS
-6 -6 Sources : Datastream, NATIXIS
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 -6 -6
99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14

2- Lien habituel entre taux d’intérêt à long terme et

croissance nominale
Nous regardons les taux d’intérêt à long terme aux
Etats-Unis et en Allemagne, pour ne pas avoir à traiter
la question des primes de risque souverain dans la zone
euro.
Les graphiques 6 a/b/c et le tableau 1 (en annexe)
montrent qu’en dehors des récessions :
- le taux d’intérêt à 10 ans est inférieur à la
croissance nominale de 1,3 point aux Etats-
Unis ;
- le taux d’intérêt à 10 ans est voisin de la
croissance en Allemagne.
3- Qu’attendre pour les taux d’intérêt à long terme
aux Etats-Unis et en Allemagne en 2014 et
2015 ?
Compte tenu :
- des perspectives de croissance réelle sur 2014-
2015 ;
- des perspectives d’inflation sur 2014-2015 ;
- du lien habituel entre taux d’intérêt à long terme et
croissance nominale aux Etats-Unis et dans la zone
euro ;
nous pensons que le taux d’intérêt d’équilibre à 10
ans sur la dette publique devrait être d’environ :
2,7% en 2014 et 3,2% en 2015 aux Etats-Unis ;
2,3% en 2014 et 2,7% en 2015 en Allemagne.

Graphique 6a
Etats-Unis : PIB en valeur et
taux d'intérêt à 10 ans Treasuries
PIB en valeur (GA en %)
8 8
Taux d'intérêt à 10 ans Treasuries

6 6

4 4

2 2

0 0

-2 -2

Sources : Datastream, BEA, Fed, NATIXIS

-4 -4
99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14

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 ANNEXE

Tableau 1
Moyenne des variables

Etats-Unis Zone euro

PIB valeur PIB valeur de la Taux d'intérêt à 10 ans
sur des Etats-Unis Taux 10 ans Treasuries Zone euro sur les emprunts d'Etat
(GA en %) (GA en %) de l'Allemagne
1999-2002 Q4 4,9 5,4 4,4 4,8
2003-2007 Q4 5,7 4,4 4,3 3,9
2008-2009 Q4 -0,2 3,5 -0,6 3,6
2010-2013 Q2 3,9 2,5 1,9 2,2
1999-2013 Q2 4,2 4,1 3,1 3,7
Source: NATIXIS

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