Porte et limites des VaR publies par les grandes institutions nancires

GUY LVY-RUEFF
Direction pour la Coordination de la stabilit nancire Service des tudes sur les marchs et la stabilit nancire

Les chiffres de valeur en risque (Value at Risk ou VaR) publis par les grandes banques donnent des informations utiles sur les risques de march pris par le systme bancaire. Mais il faut garder lesprit les prcautions mthodologiques qui doivent sappliquer leur analyse et qui sont dtailles dans cet article. Les hypothses sous-jacentes aux calculs de VaR peuvent en effet varier entre tablissements et sont souvent peu explicites. Ceci doit amener nuancer les conclusions que lon peut tirer de ces donnes. Les indications donnes par les VaR publies doivent donc tre corrobores par dautres indicateurs et analyses dans le contexte gnral macronancier qui les claire. Lorsque ces chiffres tendent indiquer des augmentations de prises de risques, ils servent surtout de signaux dalerte pour des analyses plus pousses des vulnrabilits susceptibles daffecter la stabilit nancire. Cest dans ce contexte que les VaR publies par les institutions nancires sont suivies avec attention par les banques centrales et sont, par exemple, souvent utilises dans la chronique de cette Revue de la stabilit nancire. Elles ont ainsi contribu tayer notre diagnostic dune augmentation des prises de risque sur les marchs lorsque les niveaux des taux courts taient uniformment trs faibles, avant le dbut du processus de remonte graduelle des taux du Systme fdral de rserve, ce qui appelait une vigilance renforce mme si le contexte macronancier pouvait paratre bnin. Les proccupations permanentes des banques centrales pour une plus grande transparence des institutions nancires se sont notamment illustres par la publication du rapport dit Fisher II. Dans ce cadre, un enjeu spcique pour renforcer la stabilit nancire reste dinciter les tablissements de crdit une plus grande transparence des mthodes utilises pour le calcul des VaR publies. Ceci pourrait tre obtenu par linclusion dexplications mthodologiques plus prcises et plus comparables dun tablissement lautre dans les parties concernes des rapports annuels, sans que cela nentrave, chez les banques les plus en pointe, la mise en uvre de processus de gestion du risque plus sophistiqus ni ne diminue la exibilit de leur politique de communication. En acceptant lutilisation, sous rserve de validation, de modles internes pour le calcul des besoins en fonds propres rglementaires, les superviseurs bancaires ont dailleurs pris acte au niveau international de la diversit des marchs et des oprations pratiques par les banques, diversit qui implique ladoption de mthodologies de calcul adaptes la spcicit et au mode de gestion des risques encourus par chaque tablissement. Il importe avant tout de mettre disposition des analystes les informations les plus pertinentes possibles. Or, pour cela, au vu des pratiques actuelles, la transparence relative aux mthodes utilises laisse encore dsirer. De plus, dautres institutions nancires que les banques, par exemple les hedge funds, pourraient avantageusement tre, elles aussi, incites publier des chiffres de VaR. Par ailleurs, une publication plus systmatique de stress tests par les institutions nancires semble souhaitable, dune part en complment mthodologique des VaR, dautre part an de contrebalancer la possibilit dune trop grande homognisation des comportements qui pourrait dcouler dune utilisation trop exclusive des VaR dans les politiques de communication.

NB : Cette tude est le fruit dun groupe de travail transversal, anim par lauteur de larticle et comprenant des reprsentants de la direction gnrale des Oprations et du Secrtariat gnral de la Commission bancaire. Je remercie lensemble des personnes ayant contribu ce travail ; les ventuelles erreurs restent miennes.

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e plus en plus de banques centrales mettent rgulirement en avant dans leur revue de stabilit nancire les chiffres de valeur en risque (Value at Risk ou VaR) publis par les grandes institutions nancires. Ces indicateurs permettent en effet de mesurer les risques pris par ces institutions sur les marchs et, ainsi, de mieux identier dventuelles sources de vulnrabilits au sein du secteur nancier et de mieux comprendre certaines dynamiques de march. Ils sont galement souvent exploits lors des discussions ayant lieu dans le cadre de runions internationales, telles que le Forum de stabilit nancire. Cette tude est structure de la faon suivante : elle analyse dabord les caractristiques ainsi que la porte des VaR publies par les tablissements de crdit dans le cadre dune valuation de la stabilit nancire ; elle tudie ensuite lhtrognit et les limites mthodologiques des VaR publies ; elle se conclut par une mise en perspective des questions de transparence des institutions nancires qui claire lanalyse spcique mene sur les VaR.

de 99 % stablit 5 millions deuros, cela signie quil y a 99 chances sur 100 de ne pas perdre plus de 5 millions deuros sur 10 jours conscutifs. On recense trois grandes mthodes de calcul de la VaR : paramtrique, historique et Monte Carlo. Dans tous les cas, lobservation du pass est un dterminant essentiel des rsultats 1. Le rle du pass apparat immdiatement dans le cas de la VaR historique ; dans les deux autres cas, il dcoule des modalits techniques de calcul de la VaR (modle paramtrique) ou des modes de simulation des variations des facteurs de risque (VaR Monte Carlo) ; en effet, pour traduire les liens existant entre les facteurs de risque tirs des paramtres de march (cest--dire pour prendre en compte la volatilit des prix et leurs corrlations), on utilise la matrice de variances/covariances qui est dtermine partir des sries historiques des variations des prix de march. Dans le cadre de ses diffrentes activits ou catgories de risques, un tablissement de crdit peut utiliser diffrentes mthodes : par exemple, une VaR paramtrique pour le traitement de portefeuilles de produits obligataires, de change ou dactions, et une VaR de Monte Carlo ou une VaR historique pour des portefeuilles de ngociation doptions. La dtermination de la VaR paramtrique se fait au moyen dun calcul analytique relativement ais en pratique mais sous des hypothses thoriques assez contraignantes, lexemple le plus connu dun tel modle tant sans doute RiskMetrics. Les principales hypothses simplicatrices consistent supposer, dune part, que les lois de probabilit qui rgissent les distributions des variations des prix de march sont normales (avec une reprsentation correspondant la courbe en cloche de Laplace-Gauss) et, dautre part, que les instruments prsentent un prol de risque linaire. Sous ces hypothses, la matrice de variances/covariances peut tre applique assez directement aux positions dtenues pour calculer la VaR. La VaR historique met en uvre directement le postulat que les volutions futures du march seront similaires aux volutions passes (celles de la dernire anne, par exemple). On collecte en effet les variations quotidiennes des prix de march ou des facteurs de risque observs sur la priode considre, puis on applique celles-ci aux positions dtenues du jour ; on en dduit ainsi la distribution des pertes possibles

1| LA VAR : UN INSTRUMENT SYNTHTIQUE DAPPRHENSION

DES PRISES DE RISQUE

1|1 La VaR comme outil de gestion du risque de chaque tablissement de crdit

DFINITION
La VaR se dnit mathmatiquement comme la perte potentielle maximale conscutive une volution dfavorable des prix de march, dans un laps de temps spci et un niveau donn de probabilit (appel aussi seuil de conance). La VaR est donc une mesure globale et probabilise du risque de march. Par exemple, si la VaR 10 jours au seuil de conance
1

Do, dailleurs, limportance de disposer de bonnes bases de donnes historiques pour ce type de mesure.

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Mthodes de calcul de la VaR

Types de VaR Paramtrique Avantages Calculs rapides et simples qui requirent uniquement la connaissance de la matrice des variances/covariances. Inconvnients Inadapte aux portefeuilles non linaires (instruments optionnels) Thoriquement peu adapte aux queues de distribution paisses et aux distributions non normales des rendements Pas dassurance de la pertinence de lhistorique choisi, particulirement important puisquaucune autre modlisation ne sy ajoute. Le risque de mauvais pricing de certains instruments complexes (par exemple certaines options dont les prix ne sont pas directement disponibles dans le march, mais modliss partir de paramtres de march) ne peut pas tre exclu. Consommateur en ressources informatiques Risque de modle plus important que dans les deux premiers cas et le risque de mauvais pricing de certains instruments complexes (par exemple certaines options) ne peut pas non plus tre exclu.

Historique

Pas dhypothse sur la forme de la distribution des rendements et possibilit de prise en compte, dans une certaine mesure, des vnements extrmes (en spciant de faon adquate lhistorique utilis) Convient tous les types dinstruments, y compris optionnels.

Monte Carlo

Convient galement tous les types dinstruments, y compris optionnels. Permet de tester de nombreux scnarios et dy inclure explicitement des queues de distribution paisses (vnements extrmes pris en compte dans une certaine mesure).

Dans le cadre de la VaR Monte Carlo, on simule un grand nombre de fois, couramment 10 000, les comportements futurs possibles des facteurs de risque, et on en dduit une distribution des pertes et prots dont on tire une perte maximum possible pour un seuil de conance donn. Si cette approche peut sappliquer, en thorie, quelles que soient les lois de probabilit suivies par les facteurs de risque, elle est couramment utilise en pratique, pour des raisons techniques, en supposant que les variations relatives des paramtres de march suivent des lois normales. Des calculs plus sophistiqus, tels que la CVaR (Conditional Value at Risk), qui donne le chiffre de lensemble des pertes attendues conditionnellement au fait de dpasser le seuil de perte de la VaR, peuvent tre mis en uvre en complment de la VaR. Mais ils nentrent pas dans le champ de cette tude car ils ne sont pas publis par les banques.

par ailleurs, tendent en effet avoir des VaR plus faibles que des portefeuilles non diversis (mme si, mathmatiquement, la VaR dun portefeuille regroupant plusieurs sous-portefeuilles peut, au mme seuil de conance, tre suprieure la somme des VaR individuelles des sous-portefeuilles, et ce, pour des lois de distribution sous-jacentes particulires ; voir, sur cet aspect mathmatique, lannexe relative lagrgation des VaR). La VaR a permis dvoluer dune logique dindicateurs ponctuels du risque une logique dvaluation probabilise du risque global. Les mesures traditionnelles permettent destimer, au travers de multiples indicateurs individuels du risque (par exemple la sensibilit aux taux), la perte instantane sur chaque produit pour une petite variation des prix de march. Toutefois, elles ne quantient pas la probabilit de telles volutions : sont-elles frquentes ou exceptionnelles ? La VaR est donc devenue une mesure standard du risque de march qui est dsormais prsente dans toutes les grandes banques. Ce dveloppement de rfrences communes en matire dencadrement des risques prsente lavantage de favoriser des changes entre professionnels et damliorer la comprhension commune du comportement des acteurs de march.

AVANTAGES PAR RAPPORT DAUTRES OUTILS

DE GESTION DU RISQUE

La VaR, parce quelle combine plusieurs facteurs de risque et mesure leur interaction, prend en compte (et donc favorise) la diversication des portefeuilles : des portefeuilles diversis, toutes choses gales

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UTILISATION PAR LES TABLISSEMENTS DE CRDIT

Les VaR sont essentiellement calcules pour les risques de march. Pour ces activits, elles sont aujourdhui un paramtre signicatif des prises de dcision stratgiques de la plupart des institutions nancires. Ainsi, le dveloppement dune prsence sur tel type de march, telle gamme de produits nanciers ou telle zone gographique est souvent modul en fonction, en plus de leur rentabilit, de lestimation des risques estims par la VaR. La VaR constitue de faon plus oprationnelle un outil important et trs rpandu de gestion du risque de march. Les directions gnrales de nombreuses institutions nancires allouent des enveloppes de VaR des directions oprationnelles, qui vont elles-mmes les ventiler entre leurs diffrentes activits. Au quotidien, les oprateurs de march grent et ajustent leurs positions en fonction de limites oprationnelles cohrentes avec ces limites de VaR. La VaR est aussi utilise comme un outil interne de reporting des risques de march consolids destin aux niveaux les plus levs de la hirarchie des institutions nancires. Cet indicateur permet, avec seulement quelques chiffres caractristiques (par exemple, VaR globale, VaR taux, VaR change, VaR actions et VaR matires premires), de fournir une information synthtique sur lexposition aux risques de march, avec la possibilit den analyser les volutions au cours du temps. Si cet article se concentre sur les VaR dactivits de march, les tablissements de crdit peuvent dailleurs utiliser la VaR pour mesurer lensemble de leurs risques, notamment les risques de crdit et les risques oprationnels. La VaR est enn un outil dans le dialogue avec les autorits de tutelle. tant en gnral un bon instrument de gestion du risque, elle peut tre accepte par les autorits de contrle bancaire pour lapplication de ratios rglementaires (qui peuvent tre calculs suivant diffrentes mthodes, mais notamment partir de chiffres de VaR) 2. Pour la majorit des grands groupes franais, les indicateurs rglementaires des risques de march sont ainsi largement calculs sur la base des

chiffres de VaR aprs avoir reu du rgulateur, pour la plupart de leurs activits, la validation indispensable de leur modle interne spcique. Le rgulateur utilise ces indicateurs rglementaires de risques pour ses missions de surveillance. Au-del de la mise en conformit avec les dispositions dictes par les superviseurs, la publication de VaR est aussi utilise comme outil de communication avec le march pour mettre en valeur la capacit et la volont des tablissements se mettre au diapason des standards de march en termes de gestion du risque. Ce sont ces VaR publies dont nous analysons spciquement la porte et les limites.

1|2 La publication de VaR contribue une meilleure apprhension des risques macronanciers
DES MESURES COHRENTES AVEC DAUTRES LMENTS DANALYSE DES TABLISSEMENTS DE CRDIT
Les donnes de VaR publies par les banques franaises apparaissent globalement cohrentes avec les informations dont les autorits de tutelle disposent par ailleurs. titre dillustration, le tableau ci-dessous afche les donnes publies n 2004 dans les rapports annuels.
Tableau 1 VaR publie des principaux tablissements franais ( 99 % et 1 jour)
(en millions deuros)

BNPP

SG

CA sa

IXIS

CCF

NBP
Dc. 2004

Moyenne Moyenne Moyenne Moyenne Moyenne anne anne anne anne anne

Taux Change Actions Matires premires Autres Diversication Total

28 2 15 3 18 30

30 1 12 3 - 21 25 28 (a) 16 10

5,0 0,2 6,0 0,4 - 4,5 7,0

(a) Comme le montre le tableau 3, la dcomposition de la VaR de CA sa est effectue suivant une grille un peu diffrente des autres ; elle nest donc pas reprise ici. Sources : rapports annuels

Lexigence en fonds propres rglementaires pour couvrir les risques de march peut ainsi tre calcule partir de la VaR 99 % sur 10 jours multiplie par un coefcient dau moins 3.

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Tableau 2 PNB du mtier de banque de nancement et dinvestissement des principales banques franaises
(en milliards deuros)

VaR dcomposes donnent ainsi, dans lensemble, une assez bonne reprsentation des types de risque associs la structure de portefeuilles.

PNB 2004 BFI

BNPP 5,7

SG 4,7

CA sa 3,9

IXIS 1,3

CCF 0,6

NBP

UNE MEILLEURE CONNAISSANCE

1,3

DES PRISES DE RISQUE DU SECTEUR BANCAIRE DU POINT DE VUE DE LA STABILIT FINANCIRE

Sources : rapports annuels

Ces donnes conrment ce que lon sait par ailleurs des positions respectives des tablissements franais et sont assez cohrentes au vu de leurs activits principales : il est normal de trouver dune manire gnrale des expositions leves sur les marchs de taux et dactions et des expositions faibles sur les marchs de change et de matires premires. Enn, ces donnes apparaissent en ligne avec les niveaux de produit net bancaire sur les marchs de capitaux, comme le montre le tableau ci-dessus (mme si le primtre du produit net bancaire sur lactivit de banque dinvestissement et de nancement dpasse lactivit de march stricto sensu).

En plus dtre utilise en interne par presque tous les tablissements de crdit comme outil de gestion du risque, les chiffres de VaR publis peuvent tre utiles, en externe, pour des tudes plus macronancires. Certes, les chiffres de VaR ne mesurent que les risques de march pris par les tablissements de crdit, alors que le risque de crdit est en gnral trs largement dominant 3. De plus, si les chiffres de VaR reprsentent thoriquement des indicateurs prcis de la perte maximale encourue sur les marchs par chaque tablissement de crdit, les limites mthodologiques des chiffres publis amnent en circonscrire lanalyse : plutt quune analyse des chiffres absolus de chaque tablissement, on tudie donc surtout leurs grandes volutions. Ces limites (dtailles dans la partie suivante) prises en compte, les chiffres de VaR publis par les tablissements de crdit aident bien les banques centrales tayer leur jugement sur la stabilit nancire. Ils procurent une mesure certes imparfaite mais signicative du comportement de prises de risque sur les marchs par les grandes institutions nancires. Cest aussi la conclusion de ltude conomtrique mene par P. Jorion sur les VaR publies par huit groupes bancaires amricains sur la priode 1995-2000 4. Comme les banques forment un maillon essentiel de tout systme nancier et assurent un rle central dans le nancement de lconomie, lanalyse de leur comportement (et particulirement de leurs fragilits ventuelles) constitue clairement un lment important de toute tude portant sur les lments de vulnrabilits affectant la stabilit nancire, aussi bien par le canal des enchanements macroconomiques que par le canal des dynamiques de march. De ce point de vue, les VaR publies donnent des indications publiques pertinentes sur

DES CALCULS DE VAR ASSEZ ROBUSTES

En gnral, les procdures de backtesting opres par les banques franaises sur leurs VaR, qui apparaissent explicitement dans environ deux tiers des publications, tmoignent de labsence de pertes dpassant les chiffres de VaR estims. Ces backtesting consistent vrier que les pertes ventuelles ex post sont infrieures ou gales aux chiffres de VaR calculs ex ante. lexception dun tablissement pour lequel les pertes ralises ont dpass quelques reprises le chiffre de VaR globale en 2003 et en 2004, aucun dpassement na t enregistr pour dautres banques franaises. Certes, ces calculs sont en gnral biaiss par le fait que les rsultats ex post intgrent souvent des marges commerciales qui absorbent une partie des moins-values avant que des pertes ne soient dclares. Les rsultats de ces exercices de backtesting nen demeurent pas moins encourageants. Enn, la dmarche densemble de prsentation des VaR publies est pertinente, notamment sa dcomposition par types de risque ou de mtier : taux, change, actions, matires premires. Les mesures de
3 4

La VaR nest, par ailleurs, pas calcule sur les portefeuilles dinvestissement mais seulement de ngociation. How informative are Value-at-Risk disclosures, 2002, Accounting Review

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les risques de march pris par le systme bancaire dans son ensemble et par chaque tablissement (signicatif) individuel. Les prises de risque ne constituent certes pas des faiblesses en soi puisquelles sont consubstantielles au mtier de banquier et contribuent sa rentabilit si elles sont judicieuses. Mais, lorsque les prises de risque augmentent fortement, les tablissements de crdit peuvent, toutes choses gales par ailleurs, tre fragiliss face une augmentation de la volatilit, une diminution de la liquidit ou, plus gnralement, des mouvements de march non anticips. Des mouvements de march adverses peuvent alors les amener enregistrer des pertes importantes susceptibles de compromettre leur bonne sant financire ou, de faon plus limite, peuvent les amener modifier de faon atypique leurs comportements sur les marchs, voire en termes de distribution de crdit, avec des rpercussions sur la stabilit nancire.

que leur calcul souffre des limites mthodologiques mentionnes dans la deuxime partie de cet article. La dcomposition des chiffres de VaR par type de risque peut, elle, enrichir lanalyse effectue. Le graphique ci-dessous illustre ainsi le fait que, la suite de lclatement de la bulle internet, les prises de risque sur les marchs actions ont clairement diminu dans le total des risques de march pris par les banques. Prsents sous forme de ratios, les chiffres de VaR apportent aussi des informations utiles. Lvolution dans le temps ou la comparaison entre plusieurs tablissements de crdit du ratio VaR/fonds propres peuvent ainsi permettre danalyser les risques pris par un tablissement de crdit en proportion de sa capacit absorber les pertes subies cause de ses risques. Le ratio VaR/PNB des activits de march donne, lui, une mesure de lefcacit des prises de risque ; dans cette optique, il peut cependant tre biais par la part de revenus rcurrents provenant de lactivit clientle qui ne rmunrent pas, ou peu, des prises de risque ; une analyse plus ne serait donc ncessaire pour lanalyser. Enn, le ratio VaR max/VaR min permet dapprocher la volatilit de la VaR dun tablissement donn sur la priode considre. titre dillustration, on observe ci-dessous que, ces dernires annes, ce ratio a t plus faible pour les banques dinvestissement que pour les banques gnralistes, probablement parce que les quipes de traders des premires utilisent de faon plus constante leurs limites en termes de VaR.
Graphique 1 Dcomposition de la VaR moyenne par type de sous-jacent pour un chantillon international de banques
(en millions deuros) 80
2,3 5,9 5,6 5,5 20,9 4,4 5,8 17,2 5,5 5,5 7,4 14,7 7,2 5,0 7,0 13,5 5,2 6,2 15,0

1|3 Diffrentes manires danalyser les chiffres de VaR individuels et agrgs

Les VaR publies par un chantillon reprsentatif de banques peuvent tre rsumes sous forme dindicateurs synthtiques an de permettre une analyse macronancire. Dans ce cadre, diffrents types de VaR moyennes peuvent tre calculs (voir lannexe spcique sur ce sujet). Cependant, pour pouvoir tre valablement interprts, ces indicateurs synthtiques doivent toujours tre complts par une mesure de la dispersion de la VaR (par exemple par une indication des minimums et maximums, des fractiles ou de lcart type de lchantillon des VaR individuelles). Les chiffres de VaR publis individuellement par chaque institution nancire forment le soubassement de toute analyse agrge vise macronancire. Cest surtout leur volution qui est pertinente car elle dcrit des changements de comportement susceptibles de modier les dynamiques de march. Les montants en valeur absolue ne sont, en revanche, pas particulirement parlants tant donn quils dpendent largement des hypothses mathmatiques retenues dans le calcul du chiffre de VaR (seuil de conance, longueur de la priode considre, etc.) et

60 40 20

4,5

29,8

31,2

33,4

31,8

34,0

0 - 20
- 26,9
Moyenne 2000

- 22,7

- 24,0

- 24,2

- 24,2

- 40

2001

2002

2003

2004

Compensation Taux dintrt Actions

Change Matires premires Autres

Sources : rapports annuels des banques

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Graphique 2 Moyennes des ratios VaR max/VaR min pour un chantillon international de banques
3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 1999 2000 2001 2002 2003 2004 Total Banques dinvestissement (DB,GS,LB,ML,MS) Autres banques Sources : rapports annuels des banques

Graphique 3 VaR moyenne/fonds propres Prime de CDS

VaR/fonds propres 0,007 0,006 0,005 0,004 0,003 0,002 0,001 70 80 90 100 Prime de CDS 2003 2001 Droite rgression 2003 Droite rgression 2002 Droite rgression 2001-2002-2003-2004 Sources : rapports annuels des banques, Bankscope, Credit Trade, calculs : Banque de France Semas 2004 2002 2000 Droite rgression 2004 Droite rgression 2001 0,000 0 10 20 30 40 50 60

Des analyses de VaR individuelles permettent de vrifier que lon ne nglige pas certains phnomnes que des agrgations pourraient masquer. Elles permettent aussi de rechercher si certaines rgressions entre les VaR publies (ou des ratios comprenant la VaR) et dautres variables sont statistiquement signicatives et pertinentes en termes danalyse de la stabilit nancire. ce stade, nos travaux quantitatifs sont cependant encore peu concluants. Le graphique ci-dessous cherche ainsi explorer un possible lien entre le ratio VaR sur fonds propres et les primes de CDS. Les rgressions testes se sont cependant rvles peu signicatives, tant donn que les primes de CDS ne prennent pas seulement en compte les risques pris sur les marchs. Elles se sont aussi rvles peu stables dans le temps, sans doute car laversion au risque volue signicativement dune anne sur lautre. Il restera voir, dans le cadre de travaux futurs, si des liens statistiques signicatifs pourront tre dmontrs, comme on sy attend, entre les VaR publies, qui reprsentent des indicateurs de prises de risque, et des indicateurs daversion au risque tirs des volutions des prix de march.

2| LIMITES DES VAR PUBLIES

PAR LES GRANDES BANQUES

2|1 Limites mthodologiques

Certaines limites mthodologiques sont assez fondamentales : ainsi, la VaR ne sintresse pas aux valeurs extrmes, au-del du seuil de conance. Des portefeuilles avec la mme VaR peuvent ainsi gnrer des pertes extrmes trs diffrentes sur lesquelles la VaR ne donne pas dinformation (pour cela, il faudrait analyser les VaR). De surcrot, la zone des valeurs extrmes est celle o les hypothses sous-jacentes aux calculs de VaR sont les plus fragiles : le calcul de VaR sappuie, travers la matrice de variance/covariance, sur les corrlations entre actifs ; la stabilit de ces corrlations nest pas toujours vrifie, surtout au-del du seuil de conance ; cest une des raisons pour lesquelles il est ncessaire, en complment de la VaR, dvaluer des scnarios de crise (stress tests) qui quantient les pertes possibles lors dvnements extrmes qui peuvent tre atypiques. Les calculs classiques de VaR ne prennent pas bien en compte les risques dune modication de la liquidit de certains marchs, alors quun asschement de cette liquidit pendant une priode de tensions amplie le risque de pertes 5.

Le Counterparty Risk Management Policy Group II, anim par M. Corrigan, a dailleurs rcemment insist sur limportance de continuer progresser dans la prise en compte du risque de liquidit dans la gestion des risques de march et de contrepartie.

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La varit des mthodes de calcul des chiffres de VaR permet une bonne adaptation aux produits spciques dont on veut grer le risque. Nanmoins, elle a pour inconvnient de ne faciliter ni linterprtation dun chiffre de VaR ni les comparaisons entre plusieurs VaR : les rsultats des calculs peuvent en effet tre sensiblement diffrents suivant la mthode retenue ; les paramtrages possibles pour une mme mthode sont souvent nombreux et peuvent avoir un impact signicatif sur les rsultats ; enn, plus le chiffre de VaR est global, moins il renseigne sur la nature et le poids relatif des diffrents facteurs de risque luvre. Par ailleurs, la VaR ne considre pas certaines problmatiques connexes comme la rentabilit obtenue sur les positions, donc les risques pris. Il nest ainsi pas impossible quun accroissement de la VaR saccompagne en fait dune amlioration du couple rendement/risque si la rentabilit ex post augmente plus vite que la VaR (qui est une mesure ex ante du risque). Lensemble des mesures de risque utilises par les banques ignore galement le niveau absolu des facteurs de risque, cest--dire leur proximit ou leur loignement de valeurs considres comme dquilibre, et ce malgr limportance de cette problmatique en termes de stabilit nancire. Il faut cependant admettre quil y a clairement, dans lapprciation dcarts ventuels par rapport des valeurs dquilibre, des lments de contexte et de jugement qui ne se prtent pas facilement une analyse quantie des risques. Enn lincertitude quant aux dynamiques de march de court terme, lorsquon sloigne de valeurs dquilibre, est toujours trs forte : est-ce une poursuite de mouvements exagrs de march ou un retour lquilibre qui prvaudra ?

2|2 Lanalyse comparative des VaR publies par les banques demeure dlicate
LE VOLUME ET LA QUALIT DES INFORMATIONS
PUBLIES EN TERMES DE VAR RESTENT TRS EN DE DES INFORMATIONS DONT LES BANQUES DISPOSENT EN INTERNE

Le format de publication ne rpond aucune norme de prsentation commune et la frquence est variable (trimestrielle ou annuelle). Les VaR publies peuvent tre des VaR 1 ou 10 jours. Or, sil est facile de passer des unes aux autres sous des hypothses de fonction de distribution gaussienne, cette hypothse nest pas toujours remplie. Cest dailleurs ce dont on saperoit souvent pour les banques qui publient ces deux chiffres en mme temps. Le dtail des donnes publies par les diffrents tablissements nest souvent pas homogne. Cest parfois la seule VaR globale qui est publie, parfois une VaR dcompose par facteurs de risque. La VaR publie peut tre celle de n de priode ou une VaR moyenne, avec ou sans mention des VaR minimum et maximum sur la priode. Sur lchantillon de six groupes franais, une banque ne publie pas de VaR moyenne sur lanne et trois banques ne communiquent pas sur limpact de la diversication par marchs. Cette htrognit se retrouve galement en matire de dcomposition du calcul de VaR, par facteurs de risque et/ou par mtier, qui dpend de la politique de communication de chaque tablissement. titre dillustration, cette dcomposition est actuellement la suivante pour les six premiers groupes franais.

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Tableau 3 Dcomposition de la VaR publie par les principaux groupes franais

BNPP Taux SG Taux CA sa Trsorerie ICC (taux-changematires premires) Actions IXIS CCF NBP Taux

Change

Change

Change

risques de la faon la plus adapte en fonction de leurs spcicits. Lanalyse macronancire ne peut donc pas tre sre de toujours agrger des chiffres que lon souhaiterait pourtant, de ce point de vue, idalement calculs sur des bases identiques. Lhomognit des VaR reste cependant sufsante pour une analyse macronancire pertinente ds lors quon sait en apprcier les limites. Par ailleurs, les calculs des tablissements de crdit sont plus ou moins globaux : certains se contentent dagrger les VaR de sous-portefeuilles, tandis que dautres font des calculs globaux qui tiennent mieux compte des effets de diversification. Aussi, les mmes positions de dpart naboutissent-elles pas ncessairement au mme chiffre de VaR. Les VaR publies sont galement calcules sur des primtres dactivits variables dun tablissement lautre et dans le temps (inclusion ou non des activits de trsorerie, du portefeuille dinvestissement, du loan trading, etc.). Un extrait du rapport annuel dun tablissement de crdit est ainsi trs parlant : cette mesure [...] fait lobjet damliorations continues, tant par lajout de nouveaux facteurs de risques que par lextension du primtre suivi en VaR . Les techniques des tablissements de crdit voluent en effet au cours du temps et certains introduisent des nouveaux facteurs de risque en fonction de lvolution de leur activit. Il faut sen fliciter si cela amliore la pertinence des calculs de VaR. Mais cela peut poser des problmes pour la continuit de lanalyse. titre dexemple, lorsquun tablissement a introduit dans sa VaR publie, une activit de prise de risque sur spreads de crdit, auparavant incluse dans lactivit de prise de risque de taux dintrt, ceci a augment en apparence limpact de la diversication, qui est passe denviron 50 % des risques bruts environ 60 % (en effet, leffet de diversication entre taux et spreads de crdit tait auparavant masqu lintrieur du calcul global de la VaR taux). Dailleurs, les VaR publies sont calcules sur des primtres dactivits gnralement plus larges que les primtres des VaR valides pour chaque tablissement par le superviseur bancaire pour la dtermination des fonds propres rglementaires. En effet, certaines banques peuvent souhaiter, dans leur politique de communication, privilgier

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Actions Matires premires

Matires Matires Crdit premires premires

Il faut aussi noter quil ne ressort pas toujours clairement si la dcomposition exacte est faite par types de risque ou types de mtier. Par exemple, la VaR taux comprend-elle tous les risques de lactivit sur marchs de taux, y compris la part non couverte du risque de change, ou comprend-elle tout le risque de taux des diverses lignes dactivit, que ce soit lactivit taux mais aussi lactivit actions ou change 6. Le choix des informations publies est enfin susceptible de changer au cours du temps. Un tablissement a, par exemple, longtemps communiqu dans ses documents trimestriels (entre dcembre 2000 et mars 2003) deux types dinformations : dune part, la VaR n de trimestre dcompose par type dactivit, dautre part un calcul de backtesting de sa VaR globale. Si la premire information a continu tre communique, la publication de la seconde a t interrompue entre juin 2003 et dcembre 2003. En mars 2004, le groupe a alors communiqu le montant de sa VaR globale moyenne sur le trimestre. Cette information a de nouveau disparu en juin 2004 pour rapparatre en septembre 2004.

LES DIFFRENCES DE MTHODES DE CALCUL DES VAR RENDENT LES COMPARAISONS PLUS DIFFICILES
Les tablissements de crdit peuvent, nous lavons dj mentionn, avoir recours des VaR paramtriques, historiques ou de Monte Carlo. Ils peuvent opter pour des mthodes diffrentes pour diverses parties de leurs activits an de grer leurs
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Les VaR rglementaires sont, elles, systmatiquement dcomposes par types de risque.

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la publication dun chiffre trs global mme si la rigueur des calculs de VaR pour certaines activits (par exemple pour certaines activits darbitrage trs spciques) nest pas parfaite, ce qui peut avoir amen le superviseur demander, pour le calcul des exigences rglementaires, dutiliser dautres mthodes pour les activits en question. Il peut en rsulter des carts entre les chiffres de VaR qui gurent dans les dclarations rglementaires et les chiffres qui gurent dans les publications des banques, sans que les uns majorent toujours les autres. Ce type de diffrence ne porte en gnral que sur des domaines dactivit limits. Cependant, en labsence dune parfaite transparence des mthodes de calcul de VaR publies, il est difcile de mesurer prcisment limpact de ces choix et la comparaison entre banques en est rendue dautant plus difcile. Ces problmes ne sont cependant pas entirement propres aux chiffres de VaR publis. Dailleurs, il faut noter que les calculs de VaR autoriss par le superviseur pour satisfaire aux exigences rglementaires couvrent aussi des primtres et utilisent des mthodes qui varient pour chaque tablissement en fonction des spcicits de ses activits de march.

cest--dire dans les cas qui risquent particulirement de rvler les vulnrabilits des tablissements de crdit. Nanmoins, le principal obstacle leur utilisation pour une analyse globale des menaces pour la stabilit nancire reste le caractre trs fragmentaire des informations publies dans ce domaine. Par ailleurs, les tablissements bancaires communiquent parfois un indicateur sur leur risque de taux global, mesur en gnral dans le cadre de leur gestion ALM, par exemple les carts bilanciels par bande de maturit (maturity gaps). Lexploitation de ce type dinformation se heurte nanmoins toujours au mme obstacle : la communication nancire sur ce sujet peut tre trs succincte. La perception par le march du niveau de risque pris par les institutions nancires donne une information diffrente de celle sur le niveau de risque lui-mme (que lon cherche apprhender travers les chiffres de VaR). Les prix des CDS (crdit default swaps) sur les grandes banques ou les carts de taux entre les obligations mises par les tablissements de crdit et la courbe swap sont donc aussi utiles 7. Cependant, cette information ne distingue pas entre perceptions du risque de march, du risque de crdit et mme dautres types de risque (comme les risques oprationnels) et elle prend en compte aussi bien les risques encourus que le niveau et la volatilit des rsultats obtenus.
Graphique 4 Prime de CDS 5 ans sur la dette senior des banques amricaines, europennes et franaises
(en points de base) 160 140 120 100 80 60 40 20 0 10/01 04/02 10/02 04/03 10/03 04/04 10/04 04/05 Indice banques amricaines Indice banques europennes Banques franaises Source : CreditTrade

2|3 Comment complter les VaR publies pour une valuation de la stabilit nancire?
travers les informations comptables fournies dans les bilans et hors-bilans (ainsi que les comptes de rsultat) bancaires, il est possible davoir une information sur le volume de certaines activits et la taille des portefeuilles dtenus par les tablissements de crdit qui sont la source dune partie des risques pris, notamment pour les portefeuilles titres ou les produits drivs. Une variation importante du volume de certaines activits doit inciter mener des analyses plus pousses de lvolution des risques encourus. En complment de la VaR, les tablissements calculent aussi, pour la plupart, des stress tests sur leurs oprations de trading. Ces chiffres font partie des indicateurs de gestion du risque utiliss en interne et prsentent lintrt de mesurer limpact pour la banque de scnarios dvolution des marchs en situation adverse extrme,
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Ils peuvent tre utiliss sur des banques individuelles ou sur des indices, ds lors que leur liquidit est sufsante.

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Dautres indicateurs de perception par le march des risques pris par les tablissements de crdit peuvent tre construits. titre dexemple, le FMI utilise actuellement dans sa revue de stabilit nancire une autre mesure tire de donnes de march : cet indice de risque (appel market risk index ou MRI) est la VaR dun portefeuille dactions dun chantillon reprsentatif de grandes banques retenues en proportion de leur capitalisation boursire. Cet indicateur, progressivement afn, est intressant mais, comme les spreads de taux, nest pas un indicateur du risque de march pris par les tablissements de crdit lui-mme : cest techniquement un indicateur de la perception du risque global (crdit et march confondus) dun portefeuille dactions de banques aux yeux des investisseurs et donc, dans une optique danalyse de la stabilit nancire, une indication de la perception par le march du risque bancaire. Ce MRI est utilis par le FMI paralllement un autre indicateur appel credit risk index, qui est un indice synthtique calcul sur la base de primes de CDS. Les diverses notes donnes par les agences de notation apportent enn des informations importantes, avec cependant des limites assez similaires aux indicateurs de march (information sur la perception des risques par les agences de notation plus que sur les risques pris par les banques eux-mmes, agrgation de risques de march et de crdit, etc.).

3|1 Les banques franaises ont progress dans la publication de chiffres de VaR
Nous avons vu que la plupart des grandes banques franaises (six sur sept) publient aujourdhui, une mesure de leurs risques de march sous forme de chiffres de VaR, notamment dans leurs rapports annuels. Certes, lheure actuelle, la publication de ces chiffres de VaR est encourage, mais elle nest pas obligatoire. En France, lAMF impose des obligations de transparence en termes de publication des risques pris par les socits quelle supervise, parmi lesquelles les banques cotes. Mais, si ces obligations peuvent tre remplies par la publication de chiffres de VaR, elles peuvent aussi ltre par dautres mthodes, avec une assez grande libert laisse aux socits 8. Il nest cependant pas surprenant que la publication des chiffres de VaR soit devenue frquente. Cette tendance sinscrit dans un contexte o la transparence, avant mme Ble II, est favorise, non seulement par les rgulateurs, mais aussi par les agences de notation et, de faon plus gnrale, par les marchs. Par ailleurs, comme la plupart des grandes banques franaises utilisent aussi des modles de VaR pour leur gestion interne du risque et/ou pour le calcul des exigences rglementaires de fonds propres, les cots des calculs des VaR publies sont, pour elles, limits. On notera enn quaux tats-Unis un processus similaire est bien entendu en uvre : par exemple, la SEC a, en 2004, dict de nouvelles rgles de calcul des exigences rglementaires qui favorisent lutilisation de la VaR par les grands brokers-dealers. De plus, la SEC demande aux socits quelle rgule, notamment les banques cotes, de publier des mesures de risque qui peuvent tre des chiffres de VaR. La situation est ainsi assez analogue celle qui prvaut en France : des chiffres de VaR sont publis de faon de plus en plus courante, mais avec les mmes limites mthodologiques que celles examines en dtail dans le cas franais dans la deuxime partie de cet article.

3| VERS UNE MEILLEURE

TRANSPARENCE DES VAR PUBLIES

Pour conclure, nous allons nous attacher mettre en perspective cette question de la publication des chiffres de VaR par les grandes institutions nancires. Elle sinscrit dans le cadre dun effort gnralis de plus grande transparence, que cherchent notamment promouvoir les banques centrales et les rgulateurs bancaires. Nous allons galement chercher dterminer les progrs qui sont encore possibles dans ce cadre.

Cf., notamment, la recommandation 89-01 de la COB, et ses recommandations pour llaboration des documents de rfrence relatifs lexercice 2002, ainsi que les recommandations de lAMF pour lexercice 2003

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3|2 Illustration de lutilisation des VaR publies dun point de vue de stabilit nancire
Les dernires chroniques de cette Revue de la stabilit nancire ont soulign la persistance de srieux dsquilibres macroconomiques et nanciers qui alimentent le risque dun retournement de certains segments de march et/ou dune augmentation de leur volatilit. Dans un tel contexte, il importe clairement que tous les acteurs sassurent de lvaluation correcte de leurs risques et soient mme de faire face aux mouvements de march qui ne seraient pas conformes leurs anticipations. Ceci est videmment plus difcile lorsque leurs prises de risque, rvles par leurs VaR publies, sont en augmentation, ce qui a t le cas dun grand nombre de grandes banques dinvestissement, notamment amricaines jusquen 2004 (cest--dire tant que les niveaux des taux courts taient uniformment trs faibles, avant le dbut du processus de remonte graduelle des taux du Systme fdral de rserve). Cest ce diagnostic qui a conduit la Banque de France appeler une vigilance renforce dans un contexte macronancier qui peut paratre bnin, mais o certaines vulnrabilits se dveloppent. Les graphiques suivants illustrent lanalyse qui a sous-tendu ce diagnostic, avec lvolution annuelle, puis trimestrielle, de la VaR agrge dun chantillon de grandes banques amricaines ainsi que le rapport entre la VaR de la banque la plus expose et celle de la banque la plus prudente 9.
Graphique 5 VaR agrge des principales banques amricaines
(en millions de dollars) 300 250 200 150 100 50 0
1999 2000 2001 2002 2003 T2 T1 T2 T3 T4 T1 2004 2004 2004 2004 2005 2005

Graphique 6 VaR la plus forte/VaR la plus faible de lchantillon des banques amricaines
3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0
1999 2000 2001 2002 2003 2004 Sources : rapports annuels des banques

Une analyse plus large a corrobor les informations daccroissement des prises de risque obtenues partir des VaR publies : en tmoignent, par exemple, lessor, particulirement vif ces dernires annes, du march des CDO (collateralised debt obligations) ou la poursuite du dveloppement des fonds de gestion alternative (hedge funds). Lmergence dune combinaison de facteurs de vulnrabilits au niveau international, avec des prises de risque en augmentation et une moins forte protection contre la ralisation de ces risques (avec notamment de faibles primes de risque), doit spciquement amener une grande vigilance dun point de vue de stabilit nancire. Cette vigilance simpose dautant plus quon a constat un contexte gnralis de basse volatilit sur les marchs. Or, le niveau des volatilits rcentes est pris en compte dans les calculs de VaR. Toutes choses gales par ailleurs, les chiffres de VaR sont plus faibles lorsque les volatilits sont basses. Les chiffres de VaR publis par les grandes banques internationales, dj gnralement en hausse, auraient encore plus augment si les banques avaient dploy la mme activit dans un environnement de march marqu par une volatilit plus forte, plus en ligne avec les moyennes historiques. Une analyse des menaces pour la stabilit nancire doit prendre en compte la possibilit, si les volatilits remontaient, de voir les banques tre contraintes de couper ou couvrir rapidement de nombreuses positions avec de possibles rpercussions ngatives sur la liquidit des marchs ainsi que dventuelles sur-ractions sur le niveau du change, des taux Or, les systmes de gestion des risques ne tiennent pas toujours sufsamment compte des risques dasschement de la liquidit de

Sources : rapports annuels des banques (BOA, Citi, GS, LB, JPM, ML, MS)
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Lorsque certaines donnes sont manquantes, les calculs sont ramens une taille thorique de sept banques.

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Graphique 7 VaR moyenne des banques franaises

(en millions de dollars) 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 Socit gnrale 2000 2003 2001 2004 BNP Paribas 2002

peuvent donc tre dnoues rapidement ; les pertes, mme si elles peuvent se rvler importantes, devraient alors pouvoir tre contenues, par des stop-loss, des niveaux ne mettant en cause ni la survie des institutions individuelles, ni la stabilit nancire ; cependant, si les VaR correspondent des positions savrant peu liquides (au moins dans certaines circonstances de tensions sur les marchs) les risques dinstabilit financire sont clairement accrus : cf. lpisode bien connu de LTCM 10 ; enn, on ne peut nalement pas exclure que des sauts de VaR traduisent simplement une gestion du risque dciente. Suivant lanalyse qui est faite des situations individuelles des principaux tablissements de crdit, les enseignements macronanciers quon tirera des VaR publies volueront.

Sources : rapports annuels des banques

march, qui peuvent survenir en priode de crise et aggraver limpact de mouvements de prix en limitant la possibilit de dboucler des positions lhorizon ou au prix prvu. Certaines directions gnrales de banques semblent dailleurs prendre en compte cette analyse et, de faon prudente, tendent demander leurs quipes une diminution de leur VaR quand la volatilit est en baisse. Cela peut expliquer la relative stabilit des VaR des banques franaises. Pour renforcer ces tudes macronancires, les VaR publies par chaque tablissement individuel doivent parfois tre analyses en dtail. Mais ceci dpend dans une large mesure du degr de transparence de chaque tablissement. Au-del des VaR moyennes, ltude de la signication des variations de la VaR au cours de lanne ne devrait notamment pas tre nglige si sufsamment dinformations sont disponibles. Des uctuations rapides de la VaR en cours de priode, dont une indication est donne par le rapport entre VaR maximum et minimum, peuvent en effet avoir plusieurs signications quon doit, dans la mesure du possible, mettre en lumire, en sattachant lensemble des dimensions du comportement des tablissements de crdit. Des variations rapides de VaR lintrieur de limites strictes peuvent ainsi tre le signe de situations trs diffrentes : elles peuvent rvler une gestion active du risque et des positions prises sur des marchs liquides, qui
10

3|3 Un processus international pour une transparence plus forte et gnralise

Que reste-t-il faire en termes de publication de VaR par les institutions nancires pour tirer le meilleur parti possible de tels chiffres ? Les efforts en faveur dune plus grande transparence ne doivent-ils pas tre poursuivis dans ce domaine ? Lintrt que portent, notamment, les banques centrales et les rgulateurs bancaires la publication de chiffres de VaR par les grandes institutions nancires sinscrit dans le cadre dune tendance de fond en faveur de plus de transparence de la part des participants de march. Cette proccupation a surtout pris forme dans les annes quatre-vingt-dix aprs diverses turbulences qui ont marqu les marchs nanciers. Il est en effet apparu que, lorsquune information cache mergeait soudain, labsence dinformations transparentes favorisait une sur-raction des marchs avec un cot pour la communaut. Lobjectif maintenant largement partag est, grce une plus grande transparence et travers la publication de donnes plus compltes et plus pertinentes sur les risques de march pris par les grandes institutions

Qui avait cependant de nombreuses autres dimensions.

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nancires, de favoriser la discipline de march [qui] peut jouer un rle important dans le maintien de la stabilit nancire 11. Les rgulateurs bancaires disposent, bien entendu, dinformations plus dtailles sur les tablissements quils supervisent. Nanmoins, les chiffres de VaR publis par les institutions nancires prsentent pour eux un triple intrt : dune part, ils concourent la discipline de march qui favorise un fonctionnement sain des institutions nancires ; dautre part, ils permettent deffectuer des analyses internationales des vulnrabilits pouvant affecter la stabilit nancire ; enn, ils peuvent tre utiles dans le cadre de leur politique de communication envers le public. Dans ce contexte, le rapport du groupe dit Fisher II a prconis, ds 2001, la publication de donnes sur les risques de march pris par les grandes institutions nancires et a mis en avant les chiffres de VaR comme le mdium naturel dun tel processus. Ce rapport mentionne galement dj la ncessit de ne pas se contenter de chiffres bruts de n de priode, mais de complter ces premiers lments par des chiffres plus dtaills (des chiffres de moyennes sur la priode, des minimums et maximums, ainsi que des indicateurs de la pertinence ex post des chiffres de VaR anticipe). Ces recommandations visaient tous les participants de march : banques, compagnies dassurance, intermdiaires de march divers ou investisseurs comme les hedge funds. Cependant, il tait reconnu quelles avaient plus de chance dtre suivies deffets rapides pour les participants de march rguls, et dabord les banques, que pour dautres intervenants. De fait, cest ce qui sest produit. Cet article sest concentr sur les VaR publies par les banques, leur porte et leurs limites ainsi que les progrs qui peuvent encore tre raliss pour obtenir plus de transparence de la part de ces acteurs. la lumire des volutions en cours, il parat maintenant souhaitable de continuer inciter dautres acteurs nanciers rguls, comme les OPCVM, publier des chiffres de VaR sur leurs portefeuilles dinstruments de march, tout en veillant ce que les mesures des
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risques pris soient toujours adaptes aux contextes varis dans lesquels ces institutions investissent sur les marchs. Par ailleurs, les institutions peu ou pas rgules comme les hedge funds restent celles qui, jusqu prsent, ont fait le moins de progrs dans la mise en place des recommandations du groupe Fisher II. Ces dciences sont la traduction dune certaine rticence de la part dacteurs qui ne voient pas assez lintrt dune plus grande transparence. tant donn le rle que ces institutions jouent sur les marchs interbancaires, elles devraient tre incites adopter une attitude plus ouverte en matire dinformations sur leurs risques. Le march comme les rgulateurs y gagneraient lvidence du point de vue de la prvention des risques de crise 12. De faon spcique, la communication de VaR par ces fonds, encore beaucoup trop opaques, constituerait un progrs tangible. Pour leur part, les banques sont les institutions qui, sous lgide de leurs rgulateurs, ont dj mis en uvre lessentiel des recommandations du groupe Fisher II. lheure actuelle, en France, des incitations en faveur dune publication des chiffres de VaR par les banques cotes sont, nous lavons vu, du domaine de comptence de lAMF 13. Cette problmatique est dornavant aussi explicitement couverte par le pilier 3 de Ble II (avec une mise en uvre prvue pour 2007) et par la future directive europenne CRD (capital requirements directive). Les rgulateurs bancaires sont donc amens porter une attention accrue aux questions de discipline de march, notamment de transparence sur les risques de march pris par les banques. Cest dans ce contexte que cette tude de la porte et des limites des chiffres de VaR publis prend tout son sens. laune de lexprience qui sera acquise avec la mise en uvre complte de Ble II, les autorits de rgulation bancaire pourront, le cas chant, considrer que, dans ltat actuel des techniques de gestion des risques, la publication plus systmatique et/ou plus transparente de chiffres de VaR est ncessaire

12 13

Rapport du groupe dit Fisher II qui sapplique aux relations entre contreparties prives. Toutefois, il faut noter que les banques centrales ont, elles-mmes, fait des efforts signicatifs de transparence, notamment dans le domaine des informations quelles publient maintenant sur la gestion de leurs portefeuilles de rserves de change, notamment dans le cadre du Special Data Dissemination Standard du FMI. Cest aussi lune des conclusions du Counterparty Risk Management Policy Group II. Actuellement, les obligations de publication des risques pris par les banques quimpose lAMF peuvent tre remplies par diffrentes mthodes, dont la publication de chiffres de VaR, mthode retenue par les plus grandes banques actives sur les marchs.

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une bonne discipline de march. Dans ce cas, elles pourront agir en ce sens dans le cadre de Ble II. Un enjeu spcifique pour renforcer la stabilit nancire reste, dans ce contexte, damener, les grands tablissements de crdit internationaux une plus grande transparence dans leur description des mthodes utilises pour le calcul des VaR, au-del des chiffres bruts publis. Ceci pourrait tre obtenu par linclusion, pour leurs VaR publies, dexplications mthodologiques plus prcises et plus comparables dun tablissement lautre dans les parties concernes des rapports annuels, mme si cela ne doit pas entraver, chez les banques les plus en pointe, la mise en uvre de mthodes de gestion du risque plus sophistiques ni diminuer la exibilit de leur politique de communication. Par ailleurs, il apparat indispensable, pour les raisons mthodologiques indiques au cours de

cet article, de complter les chiffres de VaR pour mieux cerner les risques des institutions nancires. La publication systmatique dinformations relatives aux stress tests devrait aussi permettre de diminuer le risque dun mimtisme des comportements qui pourrait dcouler dune utilisation trop exclusive des VaR dans les politiques de communication. Si les VaR publies permettent, dans certaines limites, des comparaisons et agrgations internationales, les stress tests publis devraient, eux, tre peu utiliss pour comparer une banque une autre, mais devraient permettre un analyste extrieur dvaluer de faon plus approfondie la situation de chaque institution individuellement. Pour atteindre ces objectifs de faon satisfaisante, une coopration internationale est souhaitable an que soient prserves les conditions dexercice dune concurrence saine entre les grandes institutions nancires au niveau mondial.

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ANNEXE
Encadr

Peut-on btir des indicateurs agrgs ou faut-il sen tenir aux VaR individuelles ?
Rappelons que les VaR publies par les banques reprsentent mathmatiquement les pertes maximales encourues, calcules gnralement sur un horizon dun jour et avec un seuil de conance de 99 %. Certaines banques choisissent de calculer une VaR 10 jours, dont il est possible de dduire une VaR 1 jour sous les hypothses classiques des lois de distribution gaussienne. En plus de lanalyse des chiffres publis par chaque tablissement de crdit individuel, des indicateurs synthtiques sont ncessaires. Spciquement, il serait intressant dobtenir un bon indicateur agrg partir des VaR individuelles. La Var agrge dun groupe de banques devrait tre gale la perte potentielle maximale 99 % encourue par ce groupe de banques un horizon donn. Il est cependant impossible de dduire directement ce chiffre partir des seules VaR individuelles, sans information ou hypothse sur les corrlations entre les pertes des diffrentes banques et la forme des lois de distribution. On peut nanmoins proposer plusieurs pistes. 1. Lindicateur synthtique de VaR le plus immdiat est la moyenne (ou la somme) arithmtique des VaR individuelles. Le choix dune simple moyenne a souvent t retenu, en prenant soin de complter ce chiffre par les minimum et maximum ainsi que les diffrents fractiles de lchantillon des VaR des diffrentes banques. La somme ou la moyenne ainsi calcules ne sont cependant de bonnes agrgations statistiques des VaR individuelles que sous lhypothse o les pertes et prots des diffrentes banques suivent des lois de probabilit parfaitement corrles entre elles. Ceci ne correspond pas une hypothse en gnral trs raliste. Cette hypothse nest nanmoins pas ngliger car elle couvre un risque particulier pour la stabilit nancire, quand des positions similaires sont prises par diverses banques (voir aussi ci-dessous). La somme des VaR constitue de plus un majorant intressant de lagrgation des VaR individuelles sous la seule hypothse que les distributions sous-jacentes suivent des lois normales, quelles que soient leurs corrlations. 2. Une autre hypothse peut aussi tre faite, celle que les pertes et prots des diffrentes banques suivent des lois de probabilit gaussiennes et quelles soient indpendantes les unes des autres. Il est dans ce cas possible de calculer, partir des VaR individuelles, un indicateur de perte cumule maximale 1 jour et 99 % de lensemble des banques tudies. Cest une somme quadratique que lon pourrait spciquement nommer VaR agrge (Aggregated Value at Risk : AVaR) avec

AVaR =

VaR
i =1

2 i

Sous les mmes hypothses, la VaR agrge ramene un tablissement moyen , est :

1 n

VaR
i =1

2 i

Notons que le rsultat de ce calcul de VaR agrge, la diffrence dune simple somme ou dune simple moyenne, varie en pratique suivant que les chiffres de VaR individuelles sont proches ou trs diffrents les uns des autres ; le chiffre agrg est dautant plus important que les diffrentes VaR de lchantillon considr sont disperses. Ceci peut tre reli lhypothse initiale dindpendance des gains et pertes des diffrentes banques ; lorsque les VaR de nombreux tablissements de crdit sont du mme ordre de grandeur, la VaR agrge de lchantillon bncie dun lment de diversication signicatif ; cet effet de diversication existe beaucoup moins lorsquun petit nombre dtablissements concentrent des chiffres de VaR importants, alors que les chiffres de VaR de la plupart des autres tablissements de lchantillon sont faibles. Cette proprit semble potentiellement intressante en termes danalyse des risques pour la stabilit nancire car elle pnalise, pour une mme moyenne arithmtique des VaR, une concentration des risques sur un petit nombre dtablissements qui peuvent constituer des maillons faibles du systme nancier ; ils sont en effet susceptibles de dclencher des dynamiques nfastes la stabilit nancire, soit travers la concrtisation du risque de crdit, soit

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Porte et limites des VaR publies par les grandes institutions nancires

travers une dynamique de crise du type LTCM. En revanche, cette proprit et cette formule de VaR agrge ne donnent pas dinformation sur un autre type de risque, quand des positions similaires sont prises dans divers tablissements (the so-called crowded trades), ce qui constitue un autre danger en termes de stabilit nancire avec la possibilit de perturbations des dynamiques de march si plusieurs tablissements veulent dboucler des positions similaires au mme moment. Dans ce cas, les lois normales des pertes et prots sont dailleurs bien corrles les unes avec les autres, ce qui inrme les hypothses du calcul de lAVaR ; une simple somme est, dans cette optique, plus pertinente, comme nous lavons vu plus haut. 3. Enn, dans le cas plus raliste et plus gnral o les pertes et prots des diffrentes banques ne suivent pas des lois de probabilit gaussiennes, la prudence simpose, car aucun des indicateurs prcdents nest entirement adquat. En particulier, la somme des VaR nest pas ncessairement un majorant de la VaR agrge au mme seuil de conance. La somme des VaR est en fait un majorant un seuil de conance beaucoup plus faible, gal 1 n (1 p), avec n le nombre de banques considres et p le seuil de conance des VaR individuelles (cf. Coudert et Attia, 2005). Le seuil de conance diminue donc avec la taille de lchantillon, ce qui rend malheureusement cette mesure peu oprationnelle lorsque lchantillon est grand. titre dillustration, on peut considrer lexemple simple suivant. Soit deux banques dont les pertes dpendent de quatre tats du monde de la manire suivante : tat du monde Probabilit de cet tat Perte de la banque 1 Perte de la banque 2 Pertes de lensemble des deux banques On voit que : la VaR 99 % de la banque 1 est gale 100 car la perte sera suprieure ou gale 100 dans moins de 1 % des cas. La VaR de la banque 2 est aussi gale 100 pour la mme raison. La somme des VaR de ces deux institutions est donc de 200 ; pourtant, la VaR 99 % de lensemble des deux banques est gale 1000, puisque dans 1,6 % des cas, la perte de lensemble des deux banques est de 1000. Cet exemple trs simple montre que la somme des VaR nest pas ncessairement un majorant de la VaR agrge. Plus prcisment, le cas se produit sous deux conditions : les pertes en queues de distributions (en de de 1 %) sont trs grandes ; les pertes des deux banques ninterviennent pas dans les mmes tats de la nature . En effet, si les pertes avaient lieu simultanment (corrlation de 1), la somme des VaR serait une bonne mesure de la VaR agrge, mme en cas de valeurs extrmes en queues de distributions. En conclusion, des agrgations des chiffres de VaR dtablissements individuels ont un intrt dans une perspective de stabilit nancire an de disposer dindicateurs synthtiques, mme sils ne fournissent pas de chiffrage vraiment raliste des pertes totales maximum de lensemble des banques tudies. Il est, en tout tat de cause, important que les hypothses mthodologiques fortes sur lesquelles repose ce type de calcul soient bien prises en compte dans lanalyse de la porte des chiffres agrgs. 1 0,8 1 000 0 1 000 2 0,8 0 1 000 1 000 3 0,3 100 100 200 4 98,1 Gains Gains Gains

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Banque de France Revue de la stabilit nancire N 7 Novembre 2005