MARCHES FINANCIERS

Damien DIERICKX
 TD 1 & 2
Calcul de la rentabilité
et du risque

Le MEDAF
Plan du TD
1) Calcul de rentabilité
2) Approche et calcul du Risque
3) le Beta
4) Réduire le risque : la diversification
Approche Portefeuille
5) Le MEDAF
Risque et rentabilité
 L’investisseur est en risque dès lors
qu’il a pris sa position car à ce
moment il n’a pas connaissance
certaine :
 a/ Des flux qu’il va recevoir (Dividendes..)
 b/ Du Prix de revente dans le futur de ses
titres.
Différents Types de risques
 Risque Industriel

 Risque de liquidités

 Risque solvabilité
 Risque de change
 Risque de taux
 Risque politique
 Risque réglementaire
 Risque d’inflation
 Risque catastrophe naturel
2 catégories de risques

 A/Risques Economiques

 B/ Risques Financiers
 Risques liés à l’évolution de la sphère
financière, donc d’événements externes à la
vie de l’entreprise
Rentabilité
 Calcul rentabilité : Ex Post
=[F1 +(V1 – Vo)+ ] / Vo
=F1/Vo + (V1/Vo-1)
= Rendement + Plus Values

Ex Ante
 E(Ri) = Moyenne des
rentabilités possible
pondérées par la probabilité
d’occurrence
Rentabilité
 Exemple : CAC 40 en 2007
12 % de chance d’une rentabilité de –22%
74% de chance d’une rentabilité de +6%
14% de chance d’une rentabilité de +16%

E(Ri) = (0.12*-22) + (0.74*6) + (0.14*16)

E(Ri)= 4%

Comment faire dans la réalité ??

Prenons le consensus du marché en
reprenant les attentes des différents
stratégistes …
 Estimation Rentabilité
CAC fin déc 06 5541
 Il s’agit simplement d’estimer
dans ce cas que chaque
CAC 40 Perf stratégiste a autant de chance
CAI
Fin 2007
6 300
Attendue
14%
que les autres d’avoir raison (ou
AGF 6 350 15%
Cholet 6 300 14% tort…)
Kepler
Invesco
6 400
6 250
16%
13%
 Chaque estimation de target
Groupama 6 000 8% pèse dans une moyenne simple
Rjames 6 400 16%
Pictet 6 500 17%
JPMorgan 5 900 6%  Notre « espoir de rentabilité »
SG 6 300 14%
Rotschild 6 250 13% est donc de 13%
Exane 6 400 16%
Oddo 6 095 10%

Moyenne 13%
Un conseil.
Détecter plutôt le
stratégiste qui se
trompe 8/10 fois plutôt
que celui qui se trompe
à 50% …
 Consensus Peugeot
 L’observation du consensus sur Peugeot en Mars aboutit
aux conclusions suivantes :
Proba
Baisse de -20% 8%
Baisse de -12% 25%
Baisse de -7% 8%
Stabilité 0% 25%
Hausse de 17% 17%
Hausse de 22% 17%
100%

 L’espérance de rentabilité ressort à +1.5%

 Consensus Peugeot
Consensus Target price UG

90

80

Consensus
70
CA Cheuvreux
Citigroup
60 Confidentiel
Credit Suisse

50 Deutsche Bank Res

JP Morgan
Landsbanki Kepler
40 Morgan Stanley
Natixis Securities
30 Oddo Securities
Société Générale
UBS
20
Cours UG

10

0
31/01/2006

28/02/2006

31/03/2006

30/04/2006

31/05/2006

30/06/2006

31/07/2006

31/08/2006

30/09/2006

31/10/2006

30/11/2006

31/12/2006

31/01/2007

28/02/2007

31/03/2007

30/04/2007

31/05/2007

30/06/2007

31/07/2007

31/08/2007

30/09/2007
Le risque, première mesure

 Différence risque entre un titre d’Etat

et une action biotech ou exploration
minière …

 Le risque correspond à la volatilité de

l’actif.
 31
/1
0/2
00

100
120
140
160
180

40
60
80
13 1
/0
2/
20
29 02
/0
5/
20
11 02
/0
9/
20
25 02
/1
2/
20
09 02
/0
4/
20
23 03
/0
7/
20
Financiers

05 03
/1
1/
20
18 03
/0
2/
20

Euro MTS 7-10y

02 04
/0
6/
20
15 04
/0
9/
20
29 04
/1
2/
20
13 04

Euro MTS 1-3y

/0
4/
20
27 05
/0
7/
20
09 05

DJ 600
/1
1/
20
22 05
/0
2/
20
07 06

SBF250
/0
6/
20
20 06
/0
9/
20
03 06
Rentabilité et risque Actifs

/0
inflation

1/
20
18 07
/0
4/
20
01 07
/0
8/
20
07
 Biotech vs Air Liquide
Cours Base 100 de Air Liquide SA (FR Listing) (FR) en EUR au 25/10/07

700

600

500

400

300

200

100

0
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

Air Liquide SA (FR Listing) Nicox

 Le risque du titre correspond à la
dispersion des rentabilités possibles
autour de la rentabilité moyenne

 Variance de la rentabilité : Somme des

carrés des écarts à la moyenne, pondéré
par probabilités d’occurrence

 Et/Ou l’écart type des rentabilités, racine

carrée de la variance
Risque = Ecart Type
 Sur notre exemple.. E(Rcac) = 4%
V = 0.12*(-22-4)² + 0.74*(6-4)² +
0.14*(16-4)² = 1%
Ecart Type = Racine (1%) = 10%

 Annualisation
Calcul Volatilité sur période de 50 jours :
Ecart type rentabilité 50
bourses*Racine 50
 0,00%
2,00%
4,00%
6,00%
8,00%
10,00%
12,00%
14,00%
16,00%
18,00%
20,00%
22,00%
24,00%
30/07/1998
30/10/1998
30/01/1999
30/04/1999
30/07/1999
30/10/1999
30/01/2000
30/04/2000
30/07/2000
30/10/2000
30/01/2001
30/04/2001
30/07/2001
30/10/2001
30/01/2002
30/04/2002
30/07/2002
30/10/2002
30/01/2003
Volatilité CAC 40

30/04/2003
30/07/2003
TROUILLOMETRE

30/10/2003
30/01/2004
Volatilité Historique 50 bourses

30/04/2004
30/07/2004
30/10/2004
30/01/2005
30/04/2005
30/07/2005
30/10/2005
30/01/2006
30/04/2006
30/07/2006
30/10/2006
30/01/2007
30/04/2007
Cf Calculcac.xls

30/07/2007
 Risque et rentabilité

 On peut donc tenter d’observer la

rentabilité moyenne des actions à long
terme et leur risque :

 Sur 57 ans de S&P 500 :

 Rentabilité moyenne = 7.8%
 Ecart type rentabilité = 15.6%
 Rentabilité/ Ecart type
Année Année
1950 20,4% 1979 11,6%
1951 15,1% 1980 22,9%
1952 11,1% 1981 -10,2%
1953 -6,9% 1982 13,8%
1954 37,2% 1983 15,9%
1955 23,4% 1984 1,4%
1956 2,6% 1985 23,4%
1957 -15,4% 1986 13,6%
1958 32,3% 1987 2,0%
1959 8,1% 1988 11,7%
1960 -3,0% 1989 24,1%
1961 20,8% 1990 -6,8%
1962 -12,6% 1991 23,4%
1963 17,3% 1992 4,4%
1964 12,2% 1993 6,8%
1965 8,7% 1994 -1,6%
1966 -14,0% 1995 29,3%
1967 18,3% 1996 18,5%
1968 7,4% 1997 27,0%
1969 -12,1% 1998 23,6%
1970 0,1% 1999 17,8%
1971 10,2% 2000 -10,7%
1972 14,5% 2001 -14,0%
1973 -19,1% 2002 -26,6%
1974 -35,3% 2003 23,4%
1975 27,4% 2004 8,7%
1976 17,5% 2005 2,8%
1977 -12,2% 2006 12,8%
1978 1,1% 2007

Moyenne 7,8%
Mediane 11,1%
Ecart type 15,6%

Max 37,2%
Min -35,3%
Rappel Gauss
S&P 500
From 1825 2007
2005
1994
1193
1192
1987
1984
1978
1970 2006
1960 2004
1956 1988
1948 1986
1947 1979
1923 1972
1916 1971
1912 1968
1911 1965
1906 1964
1902 1959
1899 1952
1896 1949
1895 1944
1894 1944 2003
1891 1926 1999
1889 1921 1998
1887 1919 1996
1881 1918 1983
2009 1932 1877 1905 1982
2001 1929 1875 1904 1976
1973 1914 1874 1898 1967
1966 1913 1872 1897 1963 1997
1957 1903 1871 1892 1961 1995
1941 1890 1870 1886 1951 1991
1920 1887 1869 1878 1943 1989
1917 1883 1868 1864 1942 1985
1910 1882 1867 1858 1925 1980
1893 1876 1866 1855 1924 1975
1884 1861 1865 1850 1922 1955
1873 1860 1859 1849 1915 1950
2002 1854 1853 1856 1848 1909 1945
1974 1841 1851 1844 1847 1901 1938 1958 1954
1930 1837 1845 1842 1838 1900 1936 1935 1933
1907 1831 1835 1840 1834 1880 1927 1928 1885
2008 1857 1828 1833 1836 1832 1852 1908 1863 1879
1931 1937 1839 1825 1827 1826 1829 1846 1830 1843 1862

-50% à -40% -40% à -30% -30% à -20% -20% à -10% -10% à 0% 0 à +10% +10% à +20% +20% à +30% +30% à +40% +40% à +50% +50% à +60%
Exemple d’utilisation des outils

 La rentabilité en elle-même ne veut

pas dire grand chose … si on ne la
couple pas au risque pris …
 Il est simple de faire de grande rentabilité
en prenant beaucoup de risque .. Pas
l’inverse

 On va donc comparer des produits sur

ces deux échelles …
Exemple de produits comparés

Eonia
Union Euros Plus
Union Reactif Valorisation
Union Reactif Patrimoine
Risques à rémunérer ?
 Il faut rémunérer en réalité deux
risques qui s’additionnent :
 Risque systématique
 Risque Spécifique
 Ces risques sont indépendants

 Risque Total² = Risque Spé²+

Risque Syst²
Sensibilité
 La sensibilité au marché est utilisé pour
caractériser le risque systématique
 On fait une régression linéaire entre rentabilité du
titre et rentabilité du marché :
Ri = αi + β Rm + έi

β indique la relation entre fluctuations du titre et

fluctuations du marché
 Si β >1, le risque du titre est supérieur au
risque de marché .. Le titre démultiplie les
mouvements du marché
 Entre 0 et 1, le titre est moins sensible que le
marché
LE BETA
 Le beta mesure la sensibilité du titre
au risque de marché
 On l’obtient par régression des
rentabilité du titre et du marché

B = Cov(Ri,Rm) / V (Rm)

B = [pi*(Ri-Ri*)x(Rm-Rm*)] / pi(Rm-Rm*)²
beta Rentabilité Titre

Y=aX +b
R²= 35%

Rentabilité marché
 Exemple
Air Liquide vs CAC 40
y = 0,946x + 9E-05
0,06 R2 = 0,5345

0,04

0,02

0
-0,04 -0,03 -0,02 -0,01 0 0,01 0,02 0,03 0,04

-0,02

-0,04

-0,06

Cf Fichier XL
BETA BLOOMBERG AIR LIQUIDE
BETA ALCATEL 2004-2007
BETA ALCATEL 2000-2007
Paramètres du beta

 le beta du marché est par définition

égal à 1

 Le niveau du beta est influencé par

 Sensibilité à la conjoncture économique
 Visibilité du business de l’entreprise
 Structure Financière
 Croissance des BPA de l’entreprise
Exemple concret sur le CAC 40
Beta 2 ans Beta 3 ans Beta 5 ans
Secteur ICB level 3 dans CAC 40 dans DJ Euro dans DJ Euro
(FR) Stoxx Stoxx
Gaz de France Gas, Water & Multiutilities 1,12
Electricite de France Electricity
Arcelor Mittal Industrial Metals 1,16 2,56 0,68
Vallourec SA Industrial Engineering 1,53 2,43 1,29
Alcatel-Lucent Technology Hardware & Equipment 1,08 2,21 1,50
Air France-KLM Travel & Leisure 1,05 1,77 1,76
Stmicroelectronics Technology Hardware & Equipment 0,91 1,77 1,64
Alstom SA Industrial Engineering 1,29 1,66 2,94
Cap Gemini SA Software & Computer Services 1,43 1,55 1,73
Michelin Automobiles & Parts 1,35 1,43 1,51
Eads Aerospace & Defense 1,23 1,33 1,90
Renault SA Automobiles & Parts 1,28 1,31 1,43
Societe Generale Banks 1,27 1,29 1,07
Credit Agricole Banks 1,03 1,29 0,93
BNP Paribas SA Banks 1,13 1,26 0,95
Schneider Electric SA Electronic & Electrical Equipment 1,16 1,22 0,89
AXA SA Nonlife Insurance 1,44 1,22 1,62
Dexia SA Banks 0,96 1,21 1,18
Lafarge SA Construction & Materials 1,14 1,19 1,33 Problématique
Stabilité Beta
Saint Gobain Construction & Materials 1,05 1,08 1,32
Peugeot SA Automobiles & Parts 0,95 1,03 0,91
Lvmh Personal Goods 0,94 1,01 1,05
Veolia Environnement SA Gas, Water & Multiutilities 1,02 1,01 1,23
Unibail Rodamco Real Estate 1,04 1,00 0,45
Lagardere Media 0,77 0,99 1,11
SUEZ SA Gas, Water & Multiutilities 1,26 0,98 1,47
Oreal (L') Personal Goods 0,69 0,93 0,89
Vinci SA Construction & Materials 1,04 0,92 0,52
Bouygues SA Construction & Materials 1,12 0,90 1,20
Accor SA Travel & Leisure 1,04 0,89 1,11
Total SA Oil & Gas Producers 0,93 0,87 0,50
Danone Food Producers 0,89 0,84 0,58
Vivendi Media 0,66 0,80 1,22
France Telecom Fixed Line Telecommunications 0,79 0,80 0,91
PPR SA General Retailers 0,76 0,76 1,66
Air Liquide SA Chemicals 1,08 0,63 0,70
Sanofi-Aventis SA Pharmaceuticals & Biotechnology 0,66 0,48 0,47
Carrefour SA Food & Drug Retailers 0,57 0,37 0,57
Pernod Ricard SA Beverages 0,60 0,32 0,00
Essilor Intl Health Care Equipment & Services 0,65 0,26 0,34
Diversification du risque
 L’objectif de tout à chacun :
Augmenter sa rentabilité et diminuer
son risque …
 A risque égal, choix du plus rentable
 A rentabilité égale, le mois risqué
 Cf doc précédent choix fonds

 La solution : la Diversification
 Construction d’un portefeuille des deux
titres
Portfolio
AI ALU
E(Rentabilité ) 6% 13%
Risque 10% 17%

18%
ALU
16%

14%

12%
Risque

10% AI
8%

6%

4%

2%

0%
0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14%
Rentabilité
 Rentabilité du portefeuille

E(R , ) = XAI E(RAI) + XAlu E(RALU)

AI Alu

Avec XALU = (1-XAI)

Poids AI 0% 25% 33% 50% 67% 75% 100%
Poids ALU 100% 75% 67% 50% 33% 25% 0%
E(RAI,ALU) 13,0% 11,3% 10,7% 9,5% 8,3% 7,8% 6,0%
 Risque du portefeuille
EcTyp²ptf = XAI²* EcTyp²Ai + X²ALU *EcTyp²ALU + 2XAI*
XALU *Cov (XAI, XALU)

Avec Cov (XAI, XALU) = Coeff Correl (Ai, Alu) * EcTyp Ai *EcTypeAlu
Supposons que CoeffCorr AiAlu = 0.5

Poids AI 0% 25% 33% 50% 67% 75% 100%

Poids ALU 100% 75% 67% 50% 33% 25% 0%
EcTypPtf 17,0% 14,2% 13,3% 11,8% 10,7% 10,3% 10,0%
 Portefeuilles possibles
portefeuille
Coeff Corrélation de 0.5

14,0%
ALU

12,0%

10,0%

8,0%
Rentabilitéé

6,0%

AI

4,0%

2,0%

0,0%
0,0% 2,0% 4,0% 6,0% 8,0% 10,0% 12,0% 14,0% 16,0% 18,0%
Rrisque
 Impact du coeff de Corrélation
Portefeuille

14,0%
ALU

12,0%

10,0%

8,0%
E(Ri)

6,0%

AI
4,0%

2,0%

0,0%
0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18%
EcTypeRi

-1 -0,5 0 0,25 1
 LE MEDAF
 Théorie initiée dans les années 50 et
développée dans les années 60 par
Markowitz et Sharpe… Base de la finance
Moderne
 Modèle d’Evaluation Des Actifs Financiers
(CAPM pour les anglais)

 Repartons de l’objectif de réduction du risque

.. Le seul risque à réduire est le risque
spécifique grâce à la diversification…
 Risque

Risque Risque Spécifique

Total
Risque de Marché

# Titres
MEDAF
 La rentabilité exigée est égale au taux sans
risque auquel s’ajoute une prime de risque
uniquement liée au risque non diversifiable
(risque de marché)

E(Ri) = Rf + β (E(RM) – Rf)

Taux sans Risque

Prime de risque
Beta
 Prime de risque du Marché
 Différence entre espérance de rentabilité du
marché et actif sans risque

 Historiquement entre 3% et 5%

 Prime de Risque Historique : Calculée par

comparaison des performances annuelles des
actions et des taux.

 Prime de risque anticipée: Pas Calculable

directement mais en actualisant les
estimations de flux futurs attendus et les
cours actuels
-3,0
-2,0
-1,0
0,0
1,0
2,0
3,0
4,0
5,0
6,0
7,0
8,0
déc-
86

déc-
87

déc-
88

déc-
89

déc-
90

déc-
91

déc-
92

déc-
93

déc-
94

déc-
95

déc-
96

déc-
97
Modèle Prime JCF
prime JCF CAC 40

déc-
98

déc-
99

déc-
00

déc-
01

déc-
02

déc-
03

déc-
04

déc-
05

déc-
06

déc-
07
Prime de risque du marché

 Cette « prime » de risque mesure l’écart de

rendement entre rentabilité attendu du marché et
taux sans risque => on peut approcher cette prime
par le modèle (simplifié) qui mesure cette prime
comme suit :

1
PE théorique =
Tx sans risque +Prime de risque

Cours 1
=
BPA estimé Tx sans risque +Prime de risque
 -2,5%
-2,0%
-1,5%
-1,0%
-0,5%
0,0%
0,5%
1,0%
1,5%
2,0%
2,5%
3,0%
3,5%
4,0%
4,5%
5,0%
5,5%
6,0%
31/1
2/19
89

31/1
2/19
90

31/1
2/19
91

31/1

Sous évalué
2/19
92

Sur évalué
31/1
2/19
93

31/1
2/19
94

31/1
2/19
95

31/1
2/19
96

31/1
2/19
97

31/1
2/19
98

31/1
2/19
99
Prime calcul instantané
Prime de risque instantanée

31/1
2/20
00

31/1
2/20
01

31/1
2/20
02

31/1
2/20
03

31/1
2/20
04

31/1
2/20
05
Prime = 1/PE - OAT

31/1
2/20
06

31/1
2/20
07
 0
2 000
4 000
6 000
8 000
10 000
12 000
31/1
2/1 989

31/1
2/19
90

31/1
2/19
91

31/1
2/1 992

31/1
2/19
93

31/1
2/19
94

31/1
2/1 995
CAC 40 revisité

CAC
31/1
2/19
96

31/1
2/1 997

31/1
2/19
98

31/1
2/19
99
CAC & CAC théorique

CAC theorique PR 4%

Méthodologie => CACTh = [1/ (OAT+PR)] *BPAnext12m

31/1
2/20
00

31/1
2/20
CAC 3,5% 01

31/1
2/20
02

31/1
2/2 003

31/1
2/20
04

31/1
2/20
05

31/1
2/20
06

31/1
2/20
07
MEDAF Exemple SolESC
 L’OAT a perdu hier 10 bps à 4.25% suite au mouvement
de panique sur les marchés actions.

 Le beta observé sur le titre SolESC est de 0.8 par

régression avec l’indice SBF 250.

 Un Consensus établi par les stratégistes des grandes

banques d’investissement de la Place de Paris estime
l’espérance de hausse du marché actions à 8% pour
l’année à venir.

 Quelle est l’exigence de rendement demandé par

les actionnaires de SolESC ??
La Droite de Marché

 Outil permettant de visualiser

directement les anticipations du
marché
 Rapport entre β et E(Ri)
 2 Points remarquables
 Le marché a un β de 1 et son E(RM)
 Le taux sans risque de β = 0, et de
rentabilité Rf
 Droite de Marché
Droite de Marché

12,0%

10,0%

E(RM ) RM
8,0%
E(Ri)

6,0%

4,0%
Rf

2,0%

0,0%
0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5
Beta
Droite de marché
 Si le marché est efficient tous les titres sont situés
sur la droite de marché.

 Les déplacements de la Droite vont impliquer des

mouvements de marché
 Mouvements // de la droite
 Mouvements de Pivot de la droite

 Les points hors de la droite induisent une sous

ou sur évaluation
 Points au dessus : Sous Evalués  Achat
 Points au Dessous : Surévalués  Vente
 E(Ri)

Sous évalués

E(RM)

Sur évalués
Rf

1 Beta
Problème du MEDAF

 Le principal problème réside dans la

permanence des Betas des titres …

 Le MEDAF estime qu’ils sont stables or c’est

absolument faux
 Droite de Marché

12%

10% AI

MTP
BNP
8% AC ALU

SAN
E(Ri)

6% SAN

4%

2%

0%
0 0,2 0,4 0,6 0,8 1 1,2 1,4 1,6
Beta

Cf Excel SML