Technologies et Marchés Financiers

Ecole Nationale Jean-

Jean-Sébastien LANTZ
Supé
Supérieure des Té
Télécommunications Maî
Maître de Confé
Conférences

Objectif du cours :
Les premiers pas dans la
finance pour les TIC
A - Comprendre le passage de la comptabilité
à la finance
B – D’où vient le prix d’une action
C – Pourquoi doit-on créer de valeur
D – Quels sont les principes de la gestion de
portefeuille
Public concerné :
Elèves MAGE
Ce cours est une introduction à la finance
pour un public n’ayant jamais ou peu bénéficié
d’enseignements dans ce domaine
Contenu du Cours
1 - Le marché financier : une source
de financement de l’entreprise
- 1.1 Bilan et pool de ressources financières
- 1.2 Les valeurs mobilières
- 1.3 Structure financière
- 1.4 Marchés boursiers
- 1.5 Valorisation des télécoms
2 - Evaluation des entreprises
- 2.1 Valeur d’une action
- 2.2 Fondamentaux et évaluation financière
- 2.3 Structure du capital et leviers financiers
3 - La création de valeur
- 3.1 Coût du capital
- 3.2 Création et destruction de valeur
- 3.3 Leviers de création de valeur
4 - Gestion du risque
par la diversification de portefeuille
- 4.1 Risque de marché
- 4.2 Risque unique
- 4.3 Élimination du risque unique
par diversification du portefeuille
- 4.4 Produits dérivés
• 1 Le marché financier : une source de financement
de l’entreprise

- 1.1 Bilan et pool de ressources financières

- 1.2 Les valeur mobilières
- 1.3 Structure financière
- 1.4 Marchés boursiers
- 1.5 Valorisation des télécoms
Le bilan : un moteur doté d’une masse et d’une puissance
ACTIF PASSIF

Liste des biens Liste des montants

appartenant dus par l’entreprise
à l’entreprise selon
leur coût de revient
(résiduel)

OUT Emplois Ressources Money IN

A quoi sert D’où vient l’argent

l’argent
 Le bilan, c’est cinq parties distinctes
Réévaluation des
Immobilisations
Capitaux propres
Les actifs de long terme
Immobilisations incorporelles Capital ordinaire : vente d’actions
valeur nominale comptable et boursière
Immobilisations corporelles :Machine (
Réserves : surplus ne provenant pas
coût d’origine – le cumul des amo) ; Terrain
de l’exploitation : réévaluation des immo ,
Titres de Participation dans des entreprises prime sur actions émises >au nominal

pour le besoin de l’activité Résultats reportés : Bénéfice d’exploitation

conservé dans l’entreprise = report à nouveau

Dettes à long terme

Les actifs à court
terme qui vont se
Stock : MP, travaux, transformer
Dettes court terme
Prod.finis rapidement
Compte clients : créances Comptes fournisseurs
d’exploit. Emprunts à court terme
Disponibilités Impôts et dividendes à verser
Divers : montants dus à l’E
ne révélant pas d’une activité
courante
 Les valeurs mobilières
sources de financement de l’entreprise
• Les obligations
• mode de financement qui entraîne les
coûts de transactions les plus faibles
• ne nécessite pas de surveillance
constante des décisions
d'investissement
• Autonomie et propriété de l’entrepreneur
• Effet de levier
• une rémunération contractuellement
déterminée et par un désengagement
planifié du prêteur
• Charges financières
• Risque de faillite supporté par le prêteur
• Risque de liquidation
• Les actions
• Garantissent le créditeur contre le risque de
non remboursement
• Complète les ressources financières
limitées de l’entrepreneur
• Pas de contrainte formelle de rémunération
ou de remboursement
• Convaincre les investisseurs d’une
rémunération en dividendes ou une
valorisation à terme de leurs actions
• Partager la propriété de l’entreprise
• Pouvoir des investisseurs sur l'utilisation
des fonds
• Risque de sous-évaluation
Les 4 termes : Actif Total, Capital utilisé, Situation nette, Fond de roulement

Réévaluation des
Immobilisations
Les actifs de long terme Capitaux propres
Capital Utilisé =
Cap. permanent Situation
= 700 Nette
450
C’est la base des
ressources à long
600 terme
Dettes à
long terme

Actif circulant Actifs Circulant 250

-Dettes Court C’est la valeur
= 100 qui revient au
Fonds de propriétaire car
Mesure liquidité :
roulement c’est la valeur
indique la Dettes court terme
trésorerie totale de l’actif
disponible diminué de
toutes les dettes
300
400
Total de l’actif
= 1 000
Financial structure : Secteurs IT vs Bio

Hard 1 6 ,5 %
2 4 ,2 % shareholders funds
1 4 ,4 %

3 1 ,8 %
Soft
fixed assets 6 ,7%
Non current liabilities 1 3 ,0 %

8 6 ,1 %
8 3 ,5 %

current assets
5 8 ,7 % Current liabilities 4 7 ,6 %

Working capital 2 5 ,9 % 3 4 ,8 %

3 8 ,7 % 3 6 ,4 %
4 7 ,9 %
4 3 ,3 %

Biotech
1 5 ,8 %

Biomed
7 ,7%

6 2 ,8 % 5 2 ,1 %
2 9 ,9 %
3 3 ,9 %

1 7 ,6 %

3 2 ,9 %

Analyse fondée sur les médianes des différents postes de bilan p our chaque groupe
 Les marchés boursiers
2 431

2 071

1 204

592 592
266

Londres Euronext Francfort Zurich Milan Stockholm

120
110
Euronext 100
100
Ft 100 (Gb) 90

Dax 30 Perf (De) 80

70
DJ Euro Stoxx
60
50
déc 99 mars 00 juin 00 sept 00 déc 00 mars 01 juin 01 sept 01 déc 01
 Place de la téléphonie mobile
Capitalisations boursières mondiales En bref ...
Les télécommunications
€ 3 500 Milliards Equipement.
31% Les télécoms : de 22% à 8% de
Fixe
45%
la capitalisation boursière
mondiale
Mobile ¼ du secteur des
télécoms
Mobile
Equipementier Mobile Fixe 24%

1 093 223 821 907 1 569 399 M . Euros

 Les Telecoms : 18 mois de volatilité
Cours base 100 de Telecom Monde (INT)
220

200

180

160

140

120

100

80

60

40
mars 99 juin 99 sept 99 déc 99 mars 00 juin 00 sept 00 déc 00 mars 01 juin 01 sept 01 déc 01 mars 02 juin 02

Telecom Global S&P 500 (US)

Source JCFQuant
 Les Telecoms dans le monde
•En termes de capitalisation boursière, l’Amérique du Nord et l ’Europe représentent
ensemble près de 80% de l ’ensemble du secteur

RDM
9% USA
Asie
35%
22%

Europe
34%

En Millia
 Les meilleures
perf. Sur les 3
DJ Mining Index (US)
DJ Precious Metals Index (US)
derniers mois 51.93%
28.88%
DJ Healthcare Providers Index (US) 20.60%
DJ Soft Drinks Index (US) 12.98%
DJ Beverage Index (US) 11.61%
DJ Steel Index (US) 10.72%
DJ Savings & Loans Index (US) 10.01%
DJ Food & Beverage Index (US) 8.67%
DJ Household Products, Nondurable I... 8.04%
DJ Household Products Index (US) 7.33%

Les moins bonnes

perf. Sur les 3
derniers mois
DJ Pipelines Index (US) -45.03%
DJ Biotechnology Index (US) -24.59%
DJ Software Index (US) -24.08%
DJ Internet Services Index (US) -23.46%
DJ Industrial, Diversified Index (U... -22.18%
DJ Airlines Index (US) -21.84%
DJ Wireless Communications Index (U... -19.74%
DJ Semiconductors Index (US) -19.51%
DJ Technology Index (US) -19.17%
DJ Telecommunications Index (US) -19.06%
 Après 18 mois
de
sur-
performance

Mobile : -24% en 2 mois (juillet septembre) ; - 57% depuis février

Produits de consommation
courante = +17 %

Des secteurs moins risqués

Des secteurs plus performants

Une réorientation des

capitaux
... Vers un retournement de tendance ? ...

Un secteur en restructuration
Taille critique des groupes
Diversification et productivité
de services
Concentration de l ’audience
Concurrence limitée
La 3G pour un marché prêt à décoller
• 2 - Évaluation des entreprises

- 2.1 Valeur d’une action

- 2.2 Fondamentaux et évaluation financière
- 2.3 Structure du capital et leviers financiers
 ... Somme des futurs CF ...
Carton Rouge de
Henry, attaquant de
l’équipe de France
TF1 : Droits TV lors du match France
Huruguay le 06.06.02

Fin du
match
 Valeur d’une action

le marché financier évalue la firme à partir de la croissance prévisionnelle des bénéfices

et des plus-values attendues.
[1]
V = [ Σ Dt / (1+i)t] + [Pn/(1+i)n]
Avec :

V : la valeur de l’action
Dt : représente les dividendes versés à l'actionnaire
i: représente le taux d'intérêt
Pn : représente le prix de revente du titre

La sous-évaluation : L'entreprise est sous-évaluée lorsque la rentabilité cumulée est positive.

La surévaluation : L'entreprise est surévaluée lorsque la rentabilité moyenne est négative.
 Fondamentaux et évaluation

Rentabilité = Bénéfice / FP = (Bénéfice / CA) x (CA / actif) x (Actif / FP)

• Rentabilité des ventes : CA souvent faible au départ et bénéfice souvent négatifs

lancement de l’UMTS

• Rotation des actifs : Les investisseurs apprécient une activité dont la structure financière
est équilibrée et dont les coûts variables sont importants
• Dans les TMT : le transport de l’information est peu coûteux, en revanche :
• - l’achat de licence et d’équipement est très important : charges fixes
• - Dépréciation rapide des actifs
• - Quiz sur la valeur des actifs intangibles : forte proportion des actifs incorporels pour les
opérateurs (redéploiement de l’actif) : équipementier devraient fusionner avec les
opérateurs
• - Quiz sur la valeur des stocks
• - Pas de créances client

= Des ressources financières de long terme qui finance l’activité

 Fondamentaux et évaluation
Rentabilité = Bénéfice / FP = (Bénéfice / CA) x (CA / actif) x (Actif / FP)

Pour les opérateurs longue distance il y a forte concurrence : Laminage des

revenus
Pour les opérateurs locaux il y a glissement des coûts pour l’acquisition de licences

Capitaux investis en croissance de 25% chaque année :

1996 : $42 M
1999 : $82 M
2000 : $>100 M

- Levier d’endettement
Financement par la dette implique des charges financières très importante en
début de cycle et donc un risque de faillite élevé.
Risque de faillite implique le financement en capitaux propres : Surcapitalisation
Trop d’investissement pour peu de revenus : la rentabilité moyenne est passée de
12,5% en 1996 à 8,5% en 2000

= Dilution des bénéfices et insatisfaction des investisseurs (Chute : Nortel, Lucent,

Cisco … et Krach sur les start-up )
 La téléphonie mobile : un secteur risqué et non rentable
Rentabilité = Bénéfice / FP = (Bénéfice / CA) x (CA / actif) x (Actif / FP)

Actif / FP
B n fice / CA
Financement Rentabilit�
par la dette : risque de Levier
faillite
des fo nds pr important
opr es Marges sur transport tendent vers 0
financier
grande part de fonds propres : dilution des bénéfices
Marges sur les services
Effet de levier financier négatif
conditionnelles au HD
Tardif : coûts des capitaux

Marge
Rentabilit Rentabilité
0 12,5% en 1996 100 exigée 0 100
8,5% en 2000
Rotation
<0 pour 2001
des actifs
CA / Actif
Actifs corporels : dépréciation rapide : GSM, GPRS, UMTS
réinvestissements croissants : $42M 96 - $100M 00 (Buygues)

0 100
Redéploiement des actifs
Actifs incorporels : licences
Coûts variables faibles
Charges fixes colossales au départ pour peu de revenus
 Structure financière des entreprises des
télécoms

600 569 559

500
400 299
En milliards
d'€ 300 199
200
100 7 10 15 8
-
1999 2000 2001 2002

Capitalisation Endettement net

• 3 La création de valeur

- 3.1 Coût du capital

- 3.2 Création et destruction de valeur
- 3.3 Leviers de création de valeur
OComment se mesure la création de
valeur
ACTIF

Rendeme
nt

Strategies
Création de valeur Valeur
Projets
si
rendement > coût

Coûts

CAPITAUX INVESTIS
 Return On Capital Employed : Le premier
indicateur

Capitaux ROCE Résultat d’exploitation

Employés
=
capital social Résultat Produit
+ D’exploit. - Achats consommés
Report à ___________ - Salaires et charges
nouveau - Taxes et Impôts
+ Capitaux = EBE
Dettes Employés - Amortissements
financières et provisions
 Structure of the Capital

S tr u c tu r e fin a n c iè r e

Equity
m€
50000
15165
40000
20055
30000

20000 31336
16687
10000
Debt
0
A u t TMT
r e s T IC D Dotcom
o tc o m
D e t t e s p r eC- IaPpOit a u x P r o p r e s p r e - I P O
 Coût Moyen Pondéré du Capital : le deuxième
indicateur

Ks = 13 % // 59 %

Capital
Ks = I + prime de risque

ulé
nné

c
cal
Kd = I + prime de rating Do

Dette
é
nné

cul
cal
Do

CMPC : k
K = 59 %*13% + 41% * 7% = 10,5 %

Ks = 7 % // 41 %
 ROCE et CMPC d’Eurocopter

Compte de résultat 2 000 (MF)

Produits 8 973
Achats consommés 5 780
Salaires et Charges 2 207
Bilan 2 000 (MF)
Taxes 196
Immo 2 266 Capital 4 255
EBE 790 Stocks et encours 5 044 Provisons 854
Clients autres créan.4 137 Dettes fi. 2 130
Dot. aux amortis. 360 disponible 2 100 Det.
Fourn. 2 388
Résultat d’exploitation = 430 Accomptes 3 078
Total Actif 13 948 Passif 13 948
ROCE = 430 / 7 239 = 5,9 %

Valeur Crée : Capital = 4 255 à 13% Dette = 2 984 à 7 %

ROCE – K = - 4,6 %
CMPC = 10, 5 %
 Comment créer de la valeur dans votre
entreprise

Excès de Plus de Les leviers de

rendement
Bénéfices création de val.

Création de - Ventes - Coût du capital

Valeur - Rentabilité - ROCE
- Fiscalité
Gouverner
Moins de Bilan
l’entreprise
- Immobilisation
- Profit sharing
- Cycle de cash
Croissance - Actionnariat
- Plan Incitatif
Gestion du risque par la diversification de portefeuille
4 Gestion du risque par la diversification de portefeuille
- 4.1 Risque de marché
- 4.2 Risque unique
- 4.3 Elimination du risque unique
par diversification du portefeuille
- 4.4 Produits dérivés
 Rentabilité et risque

Fréquences

0 Rentabilité jour
Rentabilité attendue Fréq. Inv. 1
moyenne de ces deux
investissements : ?

Ecart type de
l’investissement
1 et de 2 ?

Fréq. -20 10% 40 Rent.

Inv. 2

Je suis un investisseur,
Quelle action choisir ?

-5 10% 25 Rent.
Rentabilité attendue Fréq. Inv. 1
moyenne de ces
deux investissements
Ecart type de
l’investissement
1 et de 2 ?

5 20% 35Rent.
Fréq.
Inv. 2

Je suis un investisseur,
Quelle action choisir ?

-5 10% 25 Rent.
Rentabilité attendue
moyenne de ces deux Fréq. Inv. 1
investissements : 10%
Ecart type de
l’investissement 1 et
de 2 :

1 = 30% 2 = 15%

Fréq. -20 10% 40 Rent.

Inv. 2

Je suis un
investisseur,
Quelle action choisir ?
INV 2
-5 10% 25 Rent.
Rentabilité attendue Inv. 1
moyenne de ces deux Fréq.
investissements :
20% 10%
Ecart type de
l’investissement
1 et de 2 : 15% Rent.
5 20% 35
Inv. 2
Fréq.

Je suis un investisseur,
Quelle action choisir ?
Inv. 1
Rent.
-5 10% 25
 Rentabilité Question :
Attendue Quel titres devrait
* * choisir un
***** ** **
* ** **** investisseur pour
** ** * *
** * construire son
**** *
portefeuille ?
****
Ecart type

Les actions avec :

- une forte rentabilité et
- un faible écart type
Les actions sur la ligne rouge = portefeuille
efficient
Rentabité d’un portefeuille :
- 60 % de Georgia Pacific avec une rentabilité attendue de 15%
- 40% de Thermo Electron avec 21 %
R attendu du portefeuille = 17 %

Risque du portefeuille :
Ecart type :
Problème :
28 % : Georgia Pacific
Les deux actions
avec 60% = 33,6 % n’ont pas
42% : Thermo Electron forcément la
avec 40% même sensibilité
Ecart type :
28 % : Georgia Pacific avec 60%
42% : Thermo Electron avec 40%

Variance de Variance de Covariance de l’action 1/ 2

l’action 1 : X12 l’action 2 :
σ ρ σ 1σ
σ 12 Onpondèrelavarianceparle
12= 12 2

carrédelaproportion investie: Onmesurelamanièredont lesactionscovaries

Onpondèrelavarianceparle

carrédelaproportioninvestie: 0,42 * 422 avec ρ 12lecoefdecorrélation

0,62 * 282 CovarianceThermo/Georgia:

X1 X2 ρ 12 σ 1σ 2

Avec ρ 12=1mêmesensibilité

0,6*0,4*1*28*42
 Georgia Thermo

Variance de l’action Covariance de l’action 1/ 2

Georgia 1 : X12 σ 12= 0,62 * 282 σ 12= X1 X2 ρ 12 σ 1σ 2Avec ρ 12=

Covariance de l’action 2/1

Variance de l’action 2:
0,6*0,4*1*28*42
Thermo σ X1 X2 ρ σ 1σ ρ
12= 12 2Avec 12= X22 σ 22 = 0,42 * 422
1

0,6*0,4*1*28*42

Variance du portefeuille : X12 σ 12 +X22 σ 2

2
+ 2(X1 X2 ρ 12 σ 1 σ 2) =
1129
Ecart type du portefeuille avec ρ 12=1 : Racine 1129 = 33,6%
Ecart type du portefeuille avec ρ 12=0,4 : Racine 790 = 28,1%
élimination partielle du risque
Ecart type du portefeuille avec ρ 12=-1 : = 0%
élimination partielle totale du risque
 Contribution des actions au risque du portefeuille
Georgia = 0,6 ((0,6 * 282) +(0,4*0,4 *28*42)) = 0,6 *659

Thermo = 0,4 ((0,4 * 422) +(0,6*0,4 *28*42)) = 0,4 *998

Total portefeuille = 790

La contribution de Georgia au risque du port. Dépend :
-De son importance dans le port. : 0,6
- de sa covariance avec Thermo :659
La proportion de risk apporté par Georgia = 0,6 (659 / 790) = 0,6 *0,83 = 0.5
Thermo : 0,4 (998/790)= 0,4 *1,25 = 0,5
1,125 et 0,83 sont les mesures de l’effet risque des actions sur le portefeuille :
Une variation de 1% de la valeur du portefeuille sera associé à une variation de 0,83 %
de Geogia et de 1,125% de Thermo.
Le beta de Georgia relatif au portefeuille : on prend sa covariance au portefeuille
rapporté à la variance du portefeuille.
Le bêta de Georgia rapporté au marché revient à prendre sa covariance au marché
rapporté à la variance du marché
 Renta. Droite de
attendue La rentabilité attendu
marché
d’une action avec un B
rm de 0,5 et de la moitié
Renta du port. de celle du marché :
fr De marché : B=1 r = rf+B(rm-rf)
Bon du trésor : B=0

0 1 2 Beta

Le marché correspond au portefeuille de toutes les actions cotées

Son Beta est de 1
Beta >1 tendent à amplifier les mouvement de marché
Un portefeuille constitué de plus de 15 actions élimine le risque unique
et est exposé au seul risque de marché = Beta proche de 1
La contribution d’une action au risque d’un
portefeuille dépend de sa sensibilité au changement
du marché : le Béta
Beta = 1 : l’action suit parfaitement le marché
Un portefeuille avec ce type d’action à la même
variance que son indice
Beta = 0,5 : l’action varie de moitié par rapport au
marché
Markowitz (1952)
Portefeuille en période de baisse
 Les produits dérivés

• Les options :
• Les call warrants : donnent le droit d’acheter le sous-
jacent au prix d’exercice
• Les Put Warrants : donne le droit de vendre le sous-
jacent au prix d’exercice

• Cibler les titres liquides

• Comprendre le prix
• Faire du temps son allié
• Apprécier l’effet multiplicateur