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Evaluation par les

cash-flows
Cas pratiques
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Rappel

Lapproche par les cash flows futurs actualiss est


une mthode dynamique dvaluation, elle
considre lentreprise non pas comme un
patrimoine foncier, bti et industriel,
industriel, mais comme
une activit offrant des opportunits gnrer des
profits..
profits

Rappel

Le diagnostic multimulti-critres est invitable,


notamment pour lapprciation des risques et leur
intgration dans le taux dactualisation.

Le business plan, construire en concertation


avec lentreprise, doit tre approch avec le plus
dobjectivit et de ralisme sur une priode de 5
ans (horizon de visibilit) partir duquel il est
possible de dgager une valeur conomique et
financire rapprocher de lactif net corrig.

Rappel
Cette approche par les flux est la mieux adapte
pour la privatisation dune entreprise fort
potentiel en terme de rentabilit, car le repreneur
professionnel est plus intress par le rendement
futur de laction que par le poids conomique du
patrimoine de la socit.
Dans ce cas, lapplication de lactif net comptable
serait pnalisante pour lactionnaire,
lactionnaire, car il ne
tirerait pas le meilleur profit de la transaction.

Les avantages de cette mthode


Cette mthode permet de faire ressortir
quune entreprise, cest avant tout un
march, des hommes, un savoir faire, des
technologies qui concourent la cration
de richesse pour la rentabilisation des
capitaux investis, le financement de la
croissance et la distribution de dividendes.
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Les limites de cette mthode


Les hypothses risquent dtre loignes
de la ralit et de tirer vers un optimisme
sans fondement
La dtermination et le choix du taux
dactualisation nest pas une chose aise,
surtout en Algrie, o il nexiste pas
encore dtablissement financier
spcialis dans les techniques de
lactuariat comme en Europe.
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Dmarche gnrale de lvaluation par les cash-flows


Hypothses

Diagnostic
multicritres

Business
Plan

Apprciation des
Risques

Cash Flows
Prvisionnels

Taux dactualisation

Cash Flows Prvisionnels


actualiss

Evaluation conomique

Apprciation des risques entreprise


Les risques de lentreprise seront apprhends travers le
diagnostic multi-critres :
Risque commercial (part de march, profondeur de la
gamme, pression clientle)
Risque social (sureffectif, climat social)
Risque technique (obsolescence, maintenance)
Risque juridique (contentieux, statuts)
Risque foncier et immobilier (proprit, taille, localisation)
Risque financier (quilibre financier, ratios de gestion)

Ces risques sont nots sur une chelle de 1 4.


Une consolidation de ces risques donne une valuation
globale qui vient sadditionner aux risques gnriques.
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Cot du capital
(exemple Entreprise X)

Taux descompte de la banque dAlgrie


Inflation prvue moyen terme
Taux descompte dflat
Risque march (Bourse de Paris)
Bta du secteur (moyenne des acteurs cots)..
Prime de risque march.
Risque entreprise
Taux dactualisation hors risque pays.
Risque pays (80 %)
Cot du capital

5,5 %
2%
3,5 %
4%
0,8
6,7 %
2,3
9%
7,2 %
16,2 %9

Utilisation de leffet de levier


Le taux dactualisation est sensible la structure financire
de lentreprise valuer.
Leffet de levier consiste ramener le taux dactualisation en
fonction de la structure financire de lentreprise
Les fonds propres seront actualiss au cot du capital
Les dettes seront actualiss au taux dintrt bancaire

Ko = Ke

C
(C + D)

+ I

D
(C + D)

Avec Ke = Cot des capitaux propres


I

= Cot de la dette

= Capitaux propres

= Dettes MLT

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Suite Exemple Entreprise X


Si les dettes financires MLT reprsentent 60 % du
Total DLMT+FP, le taux dactualisation sera calcul
comme suit :

Ko = (16,2 % x 0,60) + (5,5 % x 0,40)


= 9,72 % + 2,2 %
= 11,92 %

arrondi 12 %
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Hypothses du plan (Entreprise X)


Taux de croissance du CA : dpend des capacits de
lentreprise, de la capacit dabsorption du march et du
programme dinvestissement (5, 10, 10, 5 %)
Taux de VA : dpend de la capacit de lentreprise
matriser le cot de ses approvisionnements et de ses
services
Taux de FP/VA : flexibilit des frais de personnel par
rapport au niveau dactivit
Programme dinvestissement : estimation des
dotations aux amortissements (anciennes et futures) et
du remboursement des dettes
Autres rubriques : (frais financiers, frais divers, autres
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charges)

Cash-flows prvisionnels
Entreprise X
Entreprise "X"
Chiffre d'affaires
Rsultat net
Amortissement
Charges financires
Impt suppl. (FF)

2005
1500
102
65
42
13

2006
1575
90
90
50
15

2007
1732
118
90

2008
1906
158
90

2009
2000
177
90

40
12

40
12

40
12

Flux d'exploitation
-Investissements
-Variation BFR

196
250
0

215
250
13

236
0
26

276
0
29

295
0
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=Cash-flows disponibles

-54

-48

210

247

279
13

Actualisation et valuation
Entreprise X
Anne

2005

2006

2007

2008

2009 2010
et +

Cash flows annuels

-54

-48

210

247

279

Cash flows annuels actualiss

-54

-43

167

176

177

Priode

Capitalisation 2010 et +

1 902

dduire dettes et provisions

-645

Valeur de "X"

424
1 478

Valeur globale des cash flows

Somme

1 478

1 257 MDA

au taux d'actualisation de 12%


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Comparaison ANCC et DCF


Entreprise X
Valeur par les cash flows....1 257 MDA
Valeur patrimoniale....... 912 MDA
Good will...........+ 345 MDA

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Autre exemple : Entreprise Y

Cot du capital .13 %


Taux dactualisation avec effet
de levier..11 %

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Actualisation et valuation
entreprise Y
Anne
Priode

2005

2006

2007

2008

2009 2010 et + Somme


5

Cash Flows annuels

77

- 54

11

- 41

61

Cash Flows annuels actualiss

77

- 49

- 30

40

Capitalisation 2010 et +

47
365

Valeur globale des cash flows

412

dduire dettes et provisions

- 83

Valeur de Y

329 MDA

au taux d'actualisation de 11%

365

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Comparaison ANCC et DCF


Entreprise Y
Valeur par les cash flows....... 329 MDA
Valeur patrimoniale....... 613 MDA
Bad will........... 284 MDA

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Exemple de calcul dun taux dactualisation pour lintroduction


en bourse dune entreprise franaise la bourse de Paris
(mai 2000)

ITS Software

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