BerkDeMarzo - Chap18

Finance d’entreprise – 2ème édition Chapitre 1.
L’entreprise et la Bourse
Finance d’entreprise
3e édition
Jonathan Berk, Peter

DeMarzo
Gunther Capelle-Blancard,
Nicolas Couderc
Finance d’entreprise – 2ème édition Chapitre 1. L’entreprise et la Bourse
Chapitre 18
Choix d’investissement
en présence de dette
Introduction
Méthode de choix d’investissement (chapitre 7)

• Estimer les flux de trésorerie disponibles du projet
• Actualiser ces flux à un taux égal au coût du capital du projet, ce
qui permet de déterminer la VAN.
Il est nécessaire d’estimer un coût du capital adapté à

chaque projet, tenant compte de son risque comme de
sa rentabilité espérée
• Comment estimer le coût du capital approprié pour chaque
projet ?
• Comment appréhender l’influence des décisions de financement
sur le coût du capital du projet, voire sur ses flux de trésorerie ?
Introduction
Il existe 3 méthodes de choix d’investissement qui

intègrent les imperfections de marché et qui tiennent
compte de la façon dont les projets sont financés :
• La méthode du coût moyen pondéré du capital (CMPC)
• La méthode de la valeur actuelle nette ajustée (VANA)
• La méthode des flux de trésorerie disponibles pour les
actionnaires (FTDA)
Ces méthodes sont différentes, mais elles

parviennent toutes à la même estimation de la
valeur d’un projet ou d’une entreprise.
Plan
18.1. Cadre d’analyse et concepts fondamentaux
18.2. La méthode du coût moyen pondéré du capital
(CMPC)
18.3. La méthode de la VAN ajustée (VANA)
18.4. La méthode des flux de trésorerie disponibles pour
les actionnaires (FTDA)
18.5. Risque d’un projet et risque de l’entreprise
18.6. VAN ajustée et politiques financières alternatives
18.7. Prise en compte des autres imperfections de marché
18.8. Points complexes de l’évaluation
18.1. Cadre d’analyse et concepts

fondamentaux
Hypothèses :
Le projet est exposé au risque moyen de l’entreprise
• Acceptable lorsque l’entreprise opère dans un seul secteur d’activité
et y concentre tous ses investissements
Le levier de l’entreprise est constant
• Pas très réaliste, mais traduit le fait que les entreprises ajustent
leur niveau d’endettement au fur et à mesure de leur croissance
La fiscalité sur les entreprises est la seule « imperfection » de
marché
• Non vérifiée pour les entreprises très endettées. Pour les autres, la
déductibilité fiscale des intérêts est, sinon la seule, du moins la
principale imperfection de marché
Principes des 3 méthodes
La méthode du coût moyen pondéré du capital

• Actualisation des flux de trésorerie disponibles à l’aide du CMPC après
impôt ; l’effet de la fiscalité sur le coût de la dette et la valeur du
projet est pris en compte au niveau du taux d’actualisation
La méthode de la VAN ajustée
• Actualisation des flux de trésorerie disponibles au coût du capital
désendetté (ou avant impôt). Les économies d’impôt sont valorisées
séparément et ajoutées à la valeur « non endettée » du projet
La méthode des flux de trésorerie disponibles pour les
actionnaires
• Actualisation des flux reçus par les actionnaires à un taux qui reflète
l’exigence de rentabilité des actionnaires.
18.2. La méthode du coût moyen

pondéré
du capital (CMPC)
Plan
L’utilisation du CMPC pour évaluer un projet

Résumé : la méthode du coût moyen pondéré du
capital
Comment conserver un levier constant ?
Le coût moyen pondéré du capital

(CMPC)
La formule du CMPC doit être ajustée pour tenir compte de la
déductibilité fiscale des intérêts lorsque les entreprises sont
imposées (calcul du CMPC avec le coût de la dette après
impôt) :
Sous l’hypothèse que l’entreprise maintient constant son

levier, ce CMPC est stable et tient compte des économies
d’impôt. Pour évaluer un investissement financé partiellement
par dette, on actualise les flux de trésorerie disponibles du
projet au CMPC :
L’utilisation du CMPC pour évaluer

un projet
Exemple : Decco – projet RFID
CA additionnel : 60 millions d’euros par an pendant 4 ans
Coûts de fabrication : 20 millions d’euros par an
Coûts commerciaux : 7 millions d’euros par an
Coûts administratifs : 9 millions d’euros par an
R&D : 6,67 millions d’euros
Investissements an actifs corporels : 24 millions d’euros
(amortissement linéaire)
Tous les paiements au comptant ; zéro stock
Taux d’imposition sur les bénéfices : 33 %
Risque de marché du projet = celui de l’entreprise
Flux de trésorerie du projet RFID

CMPC à apppliquer au projet RFID
Le risque de marché du projet RFID est égal à celui de

l’entreprise Decco. La structure financière de l’entreprise peut
donc être employée pour déterminer le coût moyen pondéré
du capital du projet.
Le CMPC de Decco est donc :

VAN du projet RFID
On peut donc calculer la VAN du projet RFID, en

actualisant au CMPC les flux de trésorerie du
projet :
VAN = 61,16 – 28,47 = 32,69 millions d’euros

La VAN est supérieure à 0, le projet est rentable.
Résumé : la méthode du coût

moyen pondéré du capital
1. Déterminer les flux de trésorerie disponibles du

projet d’investissement ;
2. Calculer le coût moyen pondéré du capital après

impôt de l’entreprise grâce à l’équation (18.1) ;
3. Calculer la valeur du projet, en actualisant les

flux de trésorerie disponibles au CMPC.
• Cette valeur tient compte de la déductibilité fiscale des
intérêts de la dette.
Exemple 18.1. Méthode du CMPC

et croissance externe
Comment conserver un levier

constant ?
On a supposé que Decco conservait son levier
constant pendant tout le projet, ce qui suppose que
l’entreprise ajuste son l’endettement
Avant de lancer le projet RFID, Decco a un levier de

1, i.e. un taux d’endettement VD / (VD + VCP) = 50 %.
Pour maintenir inchangée sa structure financière, les

nouveaux investissements de l’entreprise devront
être financés par endettement à hauteur de 50 % de
leur valeur de marché.

constant ?
Pour maintenir son levier, Decco doit augmenter sa dette de 50 % ×
61,16 = 30,58 millions d’euros.
• Pour cela, l’entreprise peut réduire ses liquidités ou augmenter sa dette. On
suppose que Decco décide d’utiliser les 20 millions d’euros de liquidités dont
elle dispose et d’emprunter le solde, soit 10,58 millions d’euros.
Le coût du projet étant seulement de 28 millions d’euros, Decco se
retrouve avec un excès de ressources par rapport à ses emplois. Pour
ne pas les conserver, ce qui modifierait sa structure financière,
l’entreprise doit verser à ses actionnaires la différence entre la VAN
du projet et son coût, soit : 30,58 – 28,47 = 2,11 millions d’euros
(versement d’un dividende ou rachat d’actions).
Du point de vue des actionnaires, le gain total est donc de 30,58 +
2,11 = 32,69 millions d’euros, ce qui correspond exactement à la
VAN du projet RFID.

constant ?
La capacité d’endettement liée à

un projet
La capacité d’endettement liée à un projet VDt est définie comme
le montant de dette à la date t requis pour maintenir le levier d
de l’entreprise inchangé.
Avec VtD la valeur résiduelle à la date t du projet tenant compte
de l’endettement : .
La capacité d’endettement liée au projet RFID est donc :
(Pour calculer la valeur résiduelle du projet, ligne 2) :

Exemple 18.2. - Capacité

d’endettement et croissance
externe
18.3. La méthode de la VAN

ajustée (VANA)
Plan
La valeur non endettée d’un projet

La valeur de la déductibilité fiscale des intérêts
Résumé : la méthode de la VAN ajustée
Formule de la VAN ajustée
La méthode consiste à déterminer la valeur d’un

projet VD en calculant d’abord la valeur non
endettée VU, c’est-à-dire en négligeant la valeur des
économies d’impôt associées, puis en ajoutant
ensuite la valeur créée par
la déductibilité fiscale des intérêts et en déduisant
les coûts liés aux autres imperfections de marché
(voir chapitre 15).
Pour appliquer la méthode de la VANA, il faut calculer la

valeur actuelle des flux de trésorerie disponibles du projet en
les actualisant à un coût du capital qui ne tient pas compte
des économies d’impôt, c’est-à-dire au coût du capital à
endettement nul.
Or le risque du projet RFID est égal à celui de l’entreprise. Le
coût du capital à endettement nul du projet est donc égal au
coût moyen pondéré des capitaux propres et de la dette avant
impôt de l’entreprise :

En appliquant l’équation (18.6), le coût du capital à
endettement nul de Decco est :
Le coût du capital à endettement nul de Decco est

logiquement supérieur à son CMPC après impôt, du
fait de la non-prise en compte des économies
d’impôt tirées de l’endettement.
Il est donc possible de calculer la valeur du projet
RFID financé par capitaux propres, en actualisant
au taux rU les flux de trésorerie disponibles :
La valeur de la déductibilité fiscale

des intérêts
Les intérêts payés à l’année t sont estimés à partir
du montant de la dette en fin d’année précédente
multiplié par le taux d’intérêt :
La valeur de la déductibilité fiscale

des intérêts
Pour calculer la valeur actuelle des économies d’impôt, il faut
disposer du coût du capital approprié.
Lorsqu’une entreprise a d’un taux d’endettement cible, les
économies d’impôt réalisées grâce à l’endettement ont un
risque identique aux flux de trésorerie du projet.
Il convient donc de les actualiser au même taux que les flux
de trésorerie du projet, c’est-à-dire le coût du capital à
endettement nul de l’entreprise :
Donc la VAN du projet RFID est :

Résumé : la méthode de la VAN

ajustée
1. Déterminer la valeur du projet à endettement nul, VU, en actualisant les
FTD au coût du capital à endettement nul rU
• Si le levier de l’entreprise est constant, il est possible d’utiliser l’éq. (18.6)
2. Déterminer la valeur actuelle des économies d’impôt permises par la dette.

• Avec une espérance de dette VtD à la date t, les économies d’impôt réalisées en t + 1 sont de : τIS rD VtD
.
• Avec un taux d’endettement cible, le taux d’actualisation est le taux rU.
3. Ajouter VU, la valeur du projet à endettement nul, à la valeur actuelle des

économies d’impôt, afin de déterminer la valeur du projet en tenant
compte de ses modalités de financement VD.
La méthode de la VAN ajustée implique l’évaluation simultanée de la capacité

d’endettement et de la valeur du projet, lorsque l’entreprise adopte une
politique financière visant à conserver inchangé son levier.
Exemple 18.3 : Méthode de la

VANA et croissance externe
18.4. La méthode des flux de

trésorerie disponibles pour les
actionnaires (FTDA)
Plan
Les flux de trésorerie disponibles pour les
actionnaires
Actualisation des FTDA
Résumé : la méthode des flux de trésorerie
disponibles pour les actionnaires
Les flux de trésorerie disponibles

pour les actionnaires
Une autre méthode pour calculer les FTDA consiste à partir des
FTD du projet :
Actualisation des FTDA
Les FTD doivent donc être actualisés au coût des

capitaux propres du projet, soit rCP = 10 % :
La VAN est la même qu’avec les autres méthodes.

• Intuitivement, on aurait pu penser que la VAN calculée sur les
flux revenant aux actionnaires était plus faible que la VAN
calculée sur les flux revenant aux actionnaires et aux
créanciers, mais ce c’est pas le cas, car la VAN des créanciers
est nulle (voir slide suivant).
VAN des flux reçus par les

créanciers
Les charges d’intérêts et la variation de la dette
nette relatives au projet RFID sont :
Ces flux doivent être actualisés au coût de la dette

(6 %) de l’entreprise. Leur VAN est de :
Résumé : la méthode des flux de

trésorerie disponibles pour les
actionnaires
1. Déterminer les flux de trésorerie disponibles pour les
actionnaires grâce à l’équation (18.9) ;
2. Déterminer le coût des capitaux propres du projet, rCP ;
3. Actualiser les flux de trésorerie disponibles pour les
actionnaires au coût des capitaux propres.
La méthode du CMPC est en général plus simple à mettre en

œuvre que les autres, mais la méthode des FTDA est plus
directe lorsque la structure financière de l’entreprise est
complexe et que les valeurs de marché de certains
éléments inscrits au passif de l’entreprise ne sont pas
connues.
Exemple 18.4 : Méthode des FTDA

et croissance externe
18.5. Risque d’un projet et risque

de l’entreprise
Plan
Le coût du capital à endettement nul d’un projet
Modalités de financement et coût des capitaux
propres du projet
L’endettement additionnel lié à un projet
Le coût du capital à endettement

nul d’un projet
Comment calculer le coût du capital relatif à un projet qui a un
risque ou un financement différent de celui de l’entreprise ?
Decco désire maintenant fonder une filiale dont le risque est
différent de celui de la maison mère. Il est possible d’estimer le
risque de la filiale par comparaison avec des concurrents directs de
la filiale :
Donc :
=> il est possible de retenir un coût du capital à endettement nul

de la filiale égal à environ 9,5 %.
Modalités de financement et coût

des capitaux propres du projet
Comme l’activité est différente, les risques sont également
différents, ce qui peut décider la filiale à choisir un levier
différent de celui de l’entreprise. Son coût du capital est
calculé grâce à :
Avec un levier de 1, le coût des capitaux propres est :
Le CMPC de la filiale est donc de :

Formule du CMPC relatif à un

projet
Grâce aux équations (18.1) et (18.10), on peut
établir une formule permettant de calculer
directement le CMPC spécifique à un projet :
Exemple 18.5 - Évaluer le coût du

capital pour différentes branches
d’activité
Une erreur à ne pas commettre :

« Réendetter » le CMPC
Avec un levier de 25 %, rD = 6 %, rCP = 12 % et τ = 33 % (éq. 18.1) :
Si l’entreprise augmente son taux d’endettement à 50 %, il n’est plus

possible d’utiliser l’éq. (18.1) directement car rCP et rD ont changé ; il
faut calculer le coût du capital à endettement nul à partir de l’éq.
(18.6) :
Si le coût de la dette de l’entreprise augmente à 7 % du fait de la

hausse de l’endettement, rCP augmente également :
Et au final :
L’endettement additionnel lié à un

projet
Il convient d’adopter un raisonnement à la marge lorsqu’on
cherche à valoriser un projet : quelle quantité supplémentaire
de dette est-elle nécessaire pour le financer ?
Quelques règles pour éviter les erreurs courantes :
• Les liquidités sont de la dette négative.
• Lorsque la politique de distribution est fixée à l’avance, la seule
source de financement possible est la dette.
• Le levier optimal d’un projet dépend de ses caractéristiques, mais
également de celles de l’entreprise.
• Un projet dont les flux de trésorerie sont sans risque peut être
financé intégralement par dette.
Exemple 18.6 - Le financement par

dette d’Apple
18.6. VAN ajustée et politiques

financières alternatives
Plan
Politique 1 : stabilité du ratio de couverture des
intérêts
Politique 2 : niveau de dette déterminé à l’avance
Comparaison des méthodes
Politique 1 : stabilité du ratio de

couverture des intérêts
Une entreprise, pour profiter d’économies d’impôt optimales,
doit ajuster sa dette de manière à ce que
les charges d’intérêts augmentent avec le résultat imposable
de l’entreprise.
Quand l’entreprise ajuste sa dette pour que ses charges
d’intérêts représentent une fraction constante de ses flux de
trésorerie disponibles, elle vise à stabiliser son ratio de
couverture des intérêts.
Dans ce cas, il est possible de considérer les charges
d’intérêts comme une fraction cible λ des flux du projet :

Les économies d’impôts étant proportionnelles aux flux de
trésorerie disponibles du projet, elles présentent le même risque
que ce dernier et doivent donc être actualisées au même taux,
le coût du capital à endettement nul rU du projet :
Lorsqu’une entreprise veut stabiliser son ratio de couverture des

intérêts, la valeur des économies d’impôt permises par la dette
est proportionnelle à la valeur à endettement nul du projet. La
valeur totale du projet (yc économies d’impôt) est donc :

Application à l’entreprise Decco et au projet RFID :
La valeur à endettement nul du projet RFID est :

VU = 59,82 millions d’euros (section 18.3).
Si les charges d’intérêts doivent représenter 20 %

des FTD du projet, la valeur endettée du projet
est :
VD = (1 + 0,33 × 20%) × 59,82 = 63,77 millions
d’euros
Exemple 18.7. - Évaluation d’une

acquisition et ratio de couverture
des intérêts
Politique 2 : niveau de dette

déterminé à l’avance
Decco peut par exemple décider d’emprunter 30,62 millions
d’euros au début du projet puis de réduire sa dette à 20
millions d’euros au bout d’un an, à 10 millions après deux ans
et à 0 après trois ans.
À quel taux doit-on actualiser ces économies d’impôt ?

Politique 2 : niveau de dette

déterminé à l’avance
Lorsque le niveau de dette est déterminé à l’avance, il ne
dépend pas du projet ni de son risque. En fait, le risque lié aux
économies d’impôt est identique à celui des intérêts. Donc :
lorsque le niveau d’endettement de l’entreprise est déterminé
à l’avance, il faut actualiser les économies d’impôt permises
par l’endettement au coût de la dette rD.
Dans le cas de Decco, rD = 6 %. Donc :
Ce qui permet de calculer la valeur totale du projet :

Comparaison des méthodes
L’approche par le CMPC est la plus simple

d’utilisation lorsque l’entreprise a un levier constant
durant le projet.
Avec d’autres politiques financières, la méthode de

la VAN ajustée est plus simple.
La méthode des FTDA s’utilise lorsque la structure

financière de l’entreprise est complexe ou que les
économies d’impôt associées au projet sont difficiles
à évaluer.
18.7. Prise en compte des autres

imperfections de marché
Plan
Frais d’émission et de placement des titres
Titres mal évalués par le marché
Coûts des difficultés financières et coûts d’agence
Prise en compte des autres

imperfections de marché
Certaines imperfections de marché ont été jusque-

là ignorées :
• Frais d’émission et de placement des titres,
• Titres mal évalués par le marché,
• Fiscalité sur les personnes physiques,
• Coûts des difficultés financières et coûts d’agence.
Cette section montre comment en tenir compte

dans un modèle d’évaluation.
Frais d’émission et de placement

des titres
En moyenne, les frais associés à :
• un prêt bancaire = 1 % du montant du prêt,
• un placement obligataire = 2 à 4 %,
• une augmentation de capital > 5 % des capitaux
levés (plus encore en cas d’introduction en
Bourse).
Ces coûts sont inhérents au projet et réduisent la

VAN :
Titres mal évalués par le marché

Sous les hypothèses de marché « parfait », tous les titres
financiers sont évalués par le marché à leur juste valeur.
L’émission de titres est donc par définition une opération
à VAN nulle.
Ce n’est plus le cas si on introduit des « imperfections »
de marché
• Si les actions de l’entreprise sont sous-évaluées, l’émission
d’actions nouvelles impose aux actionnaires en place un coût (VAN
négative), qu’il faut retrancher de la VAN du projet.
• Même raisonnement si le marché sur-estime le risque des
créanciers, et donc le taux d’intérêt.
Exemple 18.8. - Évaluation d’un

emprunt
Coûts des difficultés financières et

coûts d’agence
Le financement par dette peut faire supporter à l’entreprise
des coûts des difficultés financières et des coûts d’agence
(chapitre 16).
Ces coûts, s’ils existent, influencent les flux de trésorerie
disponibles futurs du projet. Ils doivent donc être intégrés
dans le raisonnement.
Deux méthodes :
• Ajuster les flux de trésorerie disponibles pour qu’ils tiennent compte
des coûts des difficultés financières et des coûts d’agence.
• Estimer la valeur du projet sans eux, puis d’ajouter la valeur
actualisée des flux de trésorerie liés à ces imperfections.
Exemple 18.9. - Évaluation du coût

des difficultés financières
Coûts des difficultés financières

et coûts d’agence
Lors des crises bancaires, les banques appellent souvent à l’aide
les gouvernements :
• Garanties de prêts : si l’emprunteur ne rembourse pas, l’État se
substituera à lui pour rembourser la banque
• Prêts subventionnés : une partie du coût est pris en charge par l’État
• Recapitalisation directe des banques en difficulté.
Ces trois mécanismes ont été utilisés de manière intensive

pendant la crise financière de 2008
• En France, le plan de sauvetage du système financier prévoyait 40
milliards d’euros destinés à d’éventuelles recapitalisations de banques
et des garanties de prêts pour 320 milliards d’euros.
Cela a permis de redonner des marges de manœuvre aux
banques et d’empêcher une contraction trop forte des crédits
octroyés par les banques, ce qui aurait aggravé la récession
18.8. Points complexes de

l’évaluation
Plan
Ajustements périodiques de la dette
Comment calculer le coût du capital lorsque le levier
varie ?
Les méthodes du CMPC et des FTDA lorsque le
levier varie
Prise en compte de la fiscalité des investisseurs
Ajustements périodiques de la
dette
La majorité des entreprises pratique un ajustement périodique de
leur taux d’endettement. Comment cette politique financière peut-
elle être prise en compte par les méthodes d’évaluation présentées
dans ce chapitre ?
Exemple
• Une entreprise ajuste son niveau d’endettement toutes les s périodes. Les
économies d’impôt sont donc connues avec certitude jusqu’à la date s et
doivent donc être actualisées au taux rD.
• Au contraire, les économies d’impôt postérieures à la date s dépendent de
la variation future de l’endettement de l’entreprise, aujourd’hui inconnue
• Si l’entreprise ajuste son endettement en fonction d’un taux
d’endettement cible ou d’un ratio de couverture des intérêts, elles doivent
être actualisées au taux rU.
dette
dette
Cas particulier : ajustement annuel de l’endettement
Les intérêts prévus à la date t sont connus avec certitude en date t – 1
; il faut donc les actualiser au taux rD pendant un an, entre t et t – 1,
et au taux rU sur la période précédente, c’est-à-dire entre t – 1 et 0 :
En fait, il suffit d’actualiser les économies futures d’impôt au taux rU et

d’appliquer un terme de correction (1 + rU) / (1 + rD) car les
économies d’impôt sont connues avec certitude un an avant qu’elles ne
se produisent
Avec la même logique, le CMPC devient alors :
Exemple 18.10. - Levier constant

et ajustement annuel de
l’endettement
Comment calculer le coût du

capital lorsque le levier varie ?
Lorsque l’endettement et son évolution sont fixés à l’avance,
les économies d’impôt sont connues à l’avance et peu
risquées.
Cela réduit donc l’effet de l’endettement sur le risque des
capitaux propres de l’entreprise.
Pour tenir compte de cet effet, il faut déduire la valeur de ces
économies d’impôt « sans risque » de la dette de l’entreprise
lorsqu’on cherche à mesurer le levier d’une entreprise :

Une version générale des équations reliant coût du capital à
endettement nul et coût des capitaux propres est donc :
Donc :
Avec d le taux d’endettement et ,

une mesure de la stabilité de la dette VD.

Trois cas permettent de comprendre le rôle du
paramètre :
Exemple 18.11. - Méthode de la VAN

ajustée et du CMPC si la dette est
permanente
Les méthodes du CMPC et des

FTDA lorsque le levier varie

Le tableau 18.9 détaille le calcul du coût des
capitaux propres et du CMPC du projet RFID :
• Ceux-ci changent chaque année, puisque le levier varie
(ligne 3).
• La valeur totale du projet est calculée à l’aide de la méthode
de la VAN ajustée (ligne 7) : c’est la somme de la valeur à
endettement nul du projet et de celle des économies d’impôt.
• Connaissant la valeur des capitaux propres du projet (valeur
du projet moins valeur de la dette) et celle de la dette nette
ajustée des économies d’impôt , on peut calculer le
levier, le coût des capitaux propres du projet et son CMPC.

Une fois que le CMPC connu, il est possible d’utiliser les
méthodes du CMPC ou des FTDA.
Puisque le coût des capitaux propres change chaque année,
un taux d’actualisation différent est nécessaire pour chaque
flux. Ainsi, avec la méthode du CMPC, la valeur endettée du
projet pour une année donnée est :
Prise en compte de la fiscalité des

investisseurs
De quelle manière la fiscalité pesant sur les
investisseurs influence-t-elle les méthodes
d’évaluation présentées dans ce chapitre ?
Méthode du CMPC :
• Les investisseurs imposés sur leurs revenus exigent une
rentabilité plus élevée pour détenir des titres.
• Mais les coût des capitaux propres et de la dette intègrent
déjà les effets de l’impôt sur les personnes.
• La méthode du CMPC n’est donc pas influencée par la
fiscalité pesant sur les investisseurs.

investisseurs
Méthode de la VANA :
• Il faut calculer le coût du capital à endettement nul, qui est
influencé par la fiscalité des investisseurs.
• Il faut en fait considérer la rentabilité espérée des capitaux
propres qui permet aux actionnaires de bénéficier d’une
rentabilité égale à celle dont bénéficient les créanciers :
• Et utiliser cette rentabilité ajustée pour calculer le coût du

capital à endettement nul :

investisseurs
Méthode de la VANA (suite) :
• Il faut ensuite calculer les économies d’impôt permises par la
dette à l’aide de l’avantage fiscal effectif de la dette τ*
• Les économies d’impôt réalisées à l’année t sont donc :

Exemple 18.12. - VAN ajustée en

présence d’impôt sur les
personnes

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Jonathan Berk, Peter

Méthode de choix d’investissement (chapitre 7)

Il est nécessaire d’estimer un coût du capital adapté à

Il existe 3 méthodes de choix d’investissement qui

Ces méthodes sont différentes, mais elles

18.1. Cadre d’analyse et concepts

Principes des 3 méthodes

La méthode du coût moyen pondéré du capital

18.2. La méthode du coût moyen

L’utilisation du CMPC pour évaluer un projet

Le coût moyen pondéré du capital

Sous l’hypothèse que l’entreprise maintient constant son

L’utilisation du CMPC pour évaluer

Flux de trésorerie du projet RFID

CMPC à apppliquer au projet RFID

Le risque de marché du projet RFID est égal à celui de

Le CMPC de Decco est donc :

VAN du projet RFID

On peut donc calculer la VAN du projet RFID, en

VAN = 61,16 – 28,47 = 32,69 millions d’euros

Résumé : la méthode du coût

1. Déterminer les flux de trésorerie disponibles du

2. Calculer le coût moyen pondéré du capital après

3. Calculer la valeur du projet, en actualisant les

Exemple 18.1. Méthode du CMPC

Comment conserver un levier

Avant de lancer le projet RFID, Decco a un levier de

Pour maintenir inchangée sa structure financière, les

Comment conserver un levier

Comment conserver un levier

La capacité d’endettement liée à

(Pour calculer la valeur résiduelle du projet, ligne 2) :

Exemple 18.2. - Capacité

18.3. La méthode de la VAN

La valeur non endettée d’un projet

Formule de la VAN ajustée

La méthode consiste à déterminer la valeur d’un

La valeur non endettée d’un projet

Pour appliquer la méthode de la VANA, il faut calculer la

La valeur non endettée d’un projet

Le coût du capital à endettement nul de Decco est

La valeur de la déductibilité fiscale

La valeur de la déductibilité fiscale

Donc la VAN du projet RFID est :

Résumé : la méthode de la VAN

2. Déterminer la valeur actuelle des économies d’impôt permises par la dette.

3. Ajouter VU, la valeur du projet à endettement nul, à la valeur actuelle des

La méthode de la VAN ajustée implique l’évaluation simultanée de la capacité

Exemple 18.3 : Méthode de la

18.4. La méthode des flux de

Les flux de trésorerie disponibles

Actualisation des FTDA

Les FTD doivent donc être actualisés au coût des

La VAN est la même qu’avec les autres méthodes.

VAN des flux reçus par les

Ces flux doivent être actualisés au coût de la dette

Résumé : la méthode des flux de

La méthode du CMPC est en général plus simple à mettre en

Exemple 18.4 : Méthode des FTDA

18.5. Risque d’un projet et risque

Le coût du capital à endettement

=> il est possible de retenir un coût du capital à endettement nul