Chapitre 4

Les méthodes des comparables

L’approche comparative ou analogique (ou encore méthode des comparables) consiste à évaluer
une entreprise par comparaison avec des sociétés cotées dont les titres font l’objet de transaction
quotidiennes sur les marchés financiers ou de société ayant fait l’objet de transaction de gré à
gré.
Section 1. Principe de la méthode
La méthode des comparables regroupe les approches basées sur la connaissance externe de
l’entreprise. La valeur de l’entreprise sera ainsi déterminée par comparaison avec d’autres
entreprises. Pour cela l’évaluateur tentera d’abord de constituer l’échantillon de référence puis
de choisir les critères de comparaison avant de procéder à la mise en œuvre de ces critères au
cas de l’entreprise à évaluer.
L’évaluateur tente de sélectionner un certain nombre d’entreprises de même nature d’activité
et de même dimension, ayant plusieurs éléments de ressemblance avec l’entreprise à évaluer,
et dont les actions font l’objet d’échanges constants en bourse.
Toutefois, la même nature d’activité et la même taille sont insuffisantes pour établir le caractère
comparable des entreprises, l’évaluateur doit vérifier l’existence d’autres facteurs dont
notamment une tendance semblable de croissance et de profitabilité et surtout le respect de
méthodes comptables identiques.
La mise en œuvre de cette méthode nécessite les étapes suivantes :
a. La constitution d’un échantillon de sociétés comparables
b. L’identification des indicateurs de performance les plus pertinents qui permettent
d’analyser les différences de valorisation entre les entreprises retenues
c. Le calcul de la valeur des multiples à partir de ces indicateurs
d. L’application des multiples aux données financières de la société à évaluer.
Section 2. Choix de l’indicateur (multiple)
Une fois l’échantillon constitué, il convient de définir l’indicateur de valeur c’est-à-dire
l’élément qui explique le mieux le niveau de valorisation de l’entité étudiée. Les principaux
indicateurs de valeur utilisées sont fondés sur le résultat tel que :
 L’EBE (EBITIDA), le résultat d’exploitation (EBIT) ou encore le résultat opérationnel
 Le résultat courant ou le résultat net comptable
Ou sur des indicateurs d’activité comme :
 Le chiffre d’affaires

2.1. Le PER (Le multiple de résultat net)

Le multiple de résultat net reflète la valorisation que le marché attribue à la capacité bénéficiaire
d’une société. Le PER est égal au rapport entre le cours de l’action et le bénéfice par action :
𝒄𝒐𝒖𝒓𝒔
𝑷𝑬𝑹 =
𝑩𝑷𝑨
𝐵é𝑛é𝑓𝑖𝑐𝑒
Bénéfice par action : 𝐵𝑃𝐴 = 𝑁𝑜𝑚𝑏𝑟𝑒 𝑑𝑒 𝑡𝑖𝑡𝑟𝑒𝑠

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On le détermine également comme suit :

𝑪𝒂𝒑𝒊𝒕𝒂𝒍𝒊𝒔𝒂𝒕𝒊𝒐𝒏 𝒃𝒐𝒖𝒓𝒔𝒊è𝒓𝒆
𝑷𝑬𝑹 =
𝑩é𝒏é𝒇𝒊𝒄𝒆 𝒕𝒐𝒕𝒂𝒍

Le PER permet de calculer la valeur des fonds propres comme suit :

𝑽𝑭𝑷𝒄𝒊𝒃𝒍𝒆 = (𝑷𝑬𝑹)𝒄𝒐𝒎𝒑 × 𝒓é𝒔𝒖𝒍𝒕𝒂𝒕 𝒏𝒆𝒕 𝒄𝒊𝒃𝒍𝒆

a. Interprétation du PER
Une fois calculé on peut comparer le PER ainsi obtenu au PER des années précédentes de la
même entreprise, mais surtout le PER des entreprises du même secteur. Plus généralement, plus
le PER d’une action est élevé :
 Plus elle est considérée comme chère
 Plus son potentiel de hausse est limité et donc moins elle est intéressante à l’achat.
Mais le PER est aussi l’inverse du taux de rentabilité du bénéfice (Bénéfice/cours). Ainsi, un
PER de 16 équivaut à une rentabilité globale de l’action de 1/16 soit 6,25%. On retrouve
évidemment les mêmes conclusions qu’avec le PER :
PER élevé Faible taux de rentabilité de l’action potentiel de hausse limité.

b. Limite de PER
Bien que le PER permette d’avoir une première évaluation de l’entreprise par rapport à ses
concurrents, cet indicateur présente certaines limites :
 Le PER est calculé en utilisant des données d’origine différentes. En effet, le cours est
déterminé à partir de la réalité de marché (résultat d’offre et de la demande) alors que
le BPA a des origines purement comptables, il est déterminé à partir des données propres
à l’entreprise.
 Le PER est principalement calculé sur la base de bénéfice (résultat net positif), alors si
l’entreprise réalise un résultat déficitaire (négatif), le PER ne pourra pas être calculé.
 Le PER se calcule principalement pour les entreprises cotées en bourse.

c. Application

Dans le cadre de son introduction en bourse le groupe « STA » souhaite déterminer sa valeur
par la méthode des comparables. Le multiple retenu est le PER et les caractéristiques des
entreprises comparables pour l’exercice 2020 sont résumées dans le tableau suivant :

Enterprise T X Y Z
Bénéfice net 1578 1645 834 1885
Capitalisation 20188 18095 13761 27868

Le résultat net de l’entreprise « STA » est de 1550 DT.

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2.2. Le multiple de chiffre d’affaires
Le multiple du chiffre d’affaires permet d’approcher la valorisation d’une société par sa part du
marché (les ventes) indépendamment de sa structure financière ou de sa rentabilité. Ce multiple
n’est vraiment pertinent que si les sociétés de l’échantillon présentent des rentabilités
d’exploitation, un rythme de croissance de leur activité ou encore une dimension opérationnelle
comparables à ceux de la société à évaluer.
Ce multiple se calcule comme suit :

𝑽𝑬 𝑽𝒂𝒍𝒆𝒖𝒓 𝒅𝒆 𝒎𝒂𝒓𝒄𝒉é 𝒅𝒆 𝒍𝒂 𝒔𝒐𝒄𝒊é𝒕é

=
𝑪𝑨 𝑪𝒉𝒊𝒇𝒇𝒓𝒆 𝒅′𝒂𝒇𝒇𝒂𝒊𝒓𝒆𝒔

avec 𝑉𝑎𝑙𝑒𝑢𝑟 𝑑𝑒 𝑚𝑎𝑟𝑐ℎé 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑠𝑜𝑐𝑖é𝑡é = 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑖𝑠𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 𝑏𝑜𝑢𝑟𝑠𝑖è𝑟𝑒 + 𝐸𝑛𝑑𝑒𝑡𝑡𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡 𝑛𝑒𝑡

La valeur de la société à évaluer est déterminée comme suit :
𝑽𝑬
𝑽𝑬𝒄𝒊𝒃𝒍𝒆 = ( ) × 𝑪𝑨𝒄𝒊𝒃𝒍𝒆
𝑪𝑨 𝒄𝒐𝒎𝒑
Ou (VE/CA)comp est le ratio d’une entreprise comparable ou la moyenne d’un groupe de sociétés
comparables qui constitue l’échantillon de référence.
La valeur des fonds propres de la société cible est calculée comme suit :

𝑉𝐹𝑃𝑐𝑖𝑏𝑙𝑒 = 𝑉𝐸𝑐𝑖𝑏𝑙𝑒 − 𝐷𝑒𝑡𝑡𝑒

Pour déterminer le cours de l’action de cible, on devise la valeur des fonds propres ainsi calculée
par le nombre d’actions qui composent son capital :
𝑉𝐹𝑃𝑐𝑖𝑏𝑙𝑒
𝑐𝑜𝑢𝑟𝑠 𝑑𝑒 𝑙 ′ 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑜𝑛 (𝑐𝑖𝑏𝑙𝑒) =
𝑁𝑜𝑚𝑏𝑟𝑒 𝑑′𝑎𝑐𝑡𝑖𝑜𝑛𝑠

2.3. Le multiple de l’EBE ou de l’EBITDA

Le multiple de l’excédent brut d’exploitation ou EBITDA (résultat avant intérêt, impôt,
amortissement et provisions) tient compte de la rentabilité directement issue de l’exploitation
avant prise en compte de la structure financière et des dotations aux amortissements. Il permet
de valoriser la rentabilité d’exploitation d’une entreprise sans tenir compte des disparités en
termes de politique d’amortissement et d’investissement qui peuvent exister au sein d’une
même industrie.

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Ce ratio est calculé comme suit :

𝑽𝑬 𝑽𝒂𝒍𝒆𝒖𝒓 𝒅𝒆 𝒎𝒂𝒓𝒄𝒉é 𝒅𝒆 𝒍𝒂 𝒔𝒐𝒄𝒊é𝒕é

=
𝑬𝑩𝑰𝑻𝑫𝑨 𝑬𝑩𝑰𝑫𝑻𝑨

Valeur de l’entreprise (VE) = Capitalisation boursière + endettement

Ainsi la valeur de l’entreprise cible est égale à :
𝑉𝐸
𝑉𝐸𝑐𝑖𝑏𝑙𝑒 = ( ) × 𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴𝑐𝑖𝑏𝑙𝑒
𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴 𝑐𝑜𝑚𝑝

2.4. Le multiple de résultat d’exploitation ou de l’EBIT

Le multiple de résultat d’exploitation ou EBIT (résultat avant intérêt et impôt) tient compte de
la rentabilité directement issue de l’exploitation après prise en compte de la politique
d’amortissement et d’investissement d’une société. Il exprime la valeur de l’entreprise sur la
base d’un nombre d’années de résultats d’exploitation.
Ce ratio se détermine comme suit :
𝑽𝑬 𝑽𝒂𝒍𝒆𝒖𝒓 𝒅𝒆 𝒎𝒂𝒓𝒄𝒉é 𝒅𝒆 𝒍𝒂 𝒔𝒐𝒄𝒊é𝒕é
=
𝑬𝑩𝑰𝑻 𝑬𝑩𝑰𝑻

𝑽𝑬 𝑪𝒂𝒑𝒊𝒕𝒂𝒍𝒊𝒔𝒂𝒕𝒊𝒐𝒏 𝒃𝒐𝒖𝒓𝒔𝒊è𝒓𝒆 + 𝒆𝒏𝒅𝒆𝒕𝒕𝒆𝒎𝒆𝒏𝒕

=
𝑬𝑩𝑰𝑻 𝑬𝑩𝑰𝑻

Par la suite on calcule la valeur de cible comme suit :

𝑽𝑬
𝑽𝑬𝒄𝒊𝒃𝒍𝒆 = ( ) × 𝑬𝑩𝑰𝑻𝒄𝒊𝒃𝒍𝒆
𝑬𝑩𝑰𝑻 𝒄𝒐𝒎𝒑

Section 3. Application
La société "Alpha", opérant dans le secteur de l’industrie agro-alimentaire, fait l’objet d’une
évaluation par des comparaisons boursières d’après un échantillon de 6 entités semblables, les
entreprises "A", "B", "C", "D", "E" et "F". Les politiques d’investissement et de traitement
comptable des amortissements étant jugées trop différentes d’une société à l’autre de
l’échantillon, la marge brute d’exploitation (EBITDA) est préférée au résultat d’exploitation
(EBIT).
Le tableau 1 rassemble les données de base de la société "Alpha". Quant aux données
comptables relatives à l’échantillon de référence, elles figurent au tableau 2.

Tableau 1. Donnée de base de la société « Alpha » pour l’exercice en cours

Chiffres d’affaires (en milliers de dinars) 36000
Dettes financières brutes (en milliers de dinars) 16000
Trésorerie d’actif (en milliers de dinars) 2100
Taux de marge brute d’exploitation (EBITDA/CA) 11%
Nombres d’actions composant le capital 1 million

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 Tableau 2 : Données de l’échantillon de référence
Société Ratio 1 : VE/EBITDA Ratio 2 : VE/CA
A 6,8 0,77
B 7,2 0,85
C 8,1 0,99
D 6,9 0,80
E 7,5 0,87
F 7,8 0,82

Travail à faire :
Déterminer la valeur des capitaux propres (VCP) de la société "Alpha" selon deux multiples
moyens (EBITDA, CA).