Note Sur La Gestion Du Porte-Feuille

Stratgie de gestion de portefeuille obligataire (Notes
pdagogiques)
Notes produites par Kodjovi ASSO.
INTRODUCTION
Les obligations occupent une place prpondrante dans le portefeuille de plusieurs
investisseurs tant individuels que institutionnels. Pour plusieurs fonds de pension,
des compagnies dassurance, des socits de fiducies, la proportion des obligations
dans leur portefeuille peut dpasser les 60%. Communment considrs comme trs
peu risqus, les obligations sont en ralit des titres financiers dont la volatilit des
prix peut dpasser celui des actions. Aussi, une attention particulire doit tre porte
la gestion de portefeuille obligataire. Ce document prsente les grandes stratgies
de gestion de portefeuille obligataire. Avant daborder ces stratgies, il est important
de bien cerner les sources de risque des obligations. La premire partie de ce
document pdagogique prsente brivement les sources et les mesures de risque des
titres obligataires. Il introduit aux concepts de dure (duration) et de convexit tant
des obligations individuelles que des portefeuilles obligataires.
Dans le cadre de la gestion de portefeuille obligataire, les gestionnaires peuvent

adopter autant des stratgies de gestion active que des stratgies de gestion passive.
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Stratgie de gestion de portefeuille obligataire (Notes pdagogiques)
Les stratgies de gestion active peuvent tre subdivises en quatre catgories : les
stratgies bases sur les anticipations des taux dintrt, celles
bases sur les
mouvements de la courbe de taux, celles bases sur les carts de taux et, celles
bases sur les caractristiques propres de chaque obligation. Il existe deux grandes
classes de stratgies de gestion passive de portefeuilles obligataires. Il s'agit des
stratgies de gestion indicielle de portefeuille et des stratgies d'immunisation de
portefeuille. Certaines stratgies de gestion de portefeuille obligataire combine les
caractristiques autant des stratgies actives que des stratgies passives. Dans ce
document, nous prsentons les fondements et examinons les mcanismes
d'application de ces stratgies de gestion de portefeuille obligataire.1
1. RISQUE ET MESURE DE RISQUE DES

OBLIGATIONS
Lindice de volatilit des rendements des obligations corporatives de long terme
(obligations 20 ans, cotes AAA) est beaucoup plus lev que celui du march des
actions (S&P 500) dans les annes 80 aux tats-Unis.2 Les placements obligataires
constituent des investissements tout aussi risqus que les placements boursiers dans
des actions, le risque tant encore plus lev en priodes de grande volatilit des taux
dintrt. Les risques des placements obligataires peuvent tre spcifiques aux titres
obligataires slectionns, ou systmatiques i.e. relatifs lensemble du march
obligataire. Ce document prsente ces deux types de risque des placements
obligataires et introduit aux concepts de dure et de convexit, concepts
indispensables lanalyse de la sensibilit des obligations aux variations des taux
dintrt.
1
2
Ce document nabordent pas des stratgies bases sur lutilisation de produits drivs sur des titres obligataires.
The Wall Street Journal, 15 mai 1987.
1.1
Risques spcifiques des placements obligataires

1.1.1 Le risque de dfaut
Encore appel risque de crdit ou risque de lmetteur, ce type de risque est

reprsent dans les cotes de crdit publies par les agences de crdit (Moodys,
Standard & Poors, Canadian Bond Rating Service, Dominion Bond Rating
Service) qui apprcient la qualit des metteurs. Ces agences utilisent plusieurs
critres dapprciation dont les ratios de levier financier, les ratios de liquidit, les
ratios de couverture des intrts (BAII / Intrts), les ratios des flux montaires sur la
dette, les ratios de rentabilit etc... pour mesurer la capacit de l'metteur des
obligations honorer ses engagements (paiement priodique des coupons et
remboursement du principal lchance). Le tableau ci-aprs prsente les
principales cotes gnralement attribues par les quatre principales agences de
notation.
Cotation des risques de crdit
Agences
Trs grande qualit
Grande qualit de
Obligation
Trs faible qualit
de crdit
crdit
spculative
de crdit
Aaa Aa
A Baa
Ba B
Caa C
S&P
AAA AA
A BBB
BB B
CCC D
CBRS
A++ A+
A B++
B+ B
CCC D
DBRS
AAA AA
A BBB
BB B
CCC D
Moodys
1.1.2. Autres risques spcifiques

Certaines obligations comportent des clauses de rachat qui permettent lmetteur
de retirer ses titres avant lchance. Lmetteur exercera ce droit lorsque les taux
baissent suffisamment afin de se refinancer des taux plus faibles. Pour
linvestisseur qui a achet des obligations avec une clause de rachat, les flux
montaires futurs ne sont pas connus avec certitude. De plus, il y a galement le
risque de rinvestissement un taux plus bas lorsque la dette est rachete. La
combinaison de lincertitude entourant les flux montaires et le risque de
rinvestissement constitue le risque de rachat, un risque spcifique aux obligations
comportant des clauses de rachat.
Le risque de liquidit constitue galement un risque spcifique li aux placements

obligataires. Cest le risque de ne pouvoir trouver preneur au titre lorsquon dsire
les revendre ou de ne pouvoir revendre ces titres sans affecter substantiellement leur
prix de march. Il sagit dun risque trs important pour des obligations de
compagnies peu connues ou pour des obligations mises en quantit limite, ce qui
en rduit le march. La slection et la combinaison de plusieurs obligations
permettent dliminer les risques spcifiques aux placements obligataires. Ces
risques sont donc diversifiables.
1.2.
Risque systmatique des placements obligataires
Le risque systmatique ou risque de march des placements obligataires est le risque

reli une variation des taux dintrt sur le march et de limpact de cette variation
sur le prix des obligations. Lquation fondamentale de lvaluation des obligations
tablit une relation inverse entre les taux dintrt (taux de rendement lchance)
et le prix des obligations. Toute chose tant gale par ailleurs, une augmentation des
taux dintrt entrane une baisse du prix des obligations et inversement. Toutefois,
mme si toutes les obligations ragissent une variation donne des taux dintrt
(augmentation de prix lors dune baisse et baisse des prix lors dune hausse des taux
dintrt), la sensibilit dune obligation aux variations des taux dintrt dpend des
trois facteurs ci-aprs :
Le taux de coupon
Pour une chance donne et un taux de rendement lchance initial donn,
plus le coupon est petit, plus grande sera la volatilit de lobligation et vice versa.
Lchance
Pour un taux de coupon et un taux de rendement lchance initial donns, plus
lchance est loigne, plus grande sera la volatilit de lobligation, et vice
versa.
Le taux de rendement lchance

La volatilit du prix dune obligation est aussi affecte par le niveau des taux
dintrt dans lconomie. Mme si des obligations ont le mme taux de coupon
et la mme chance, elles nauront pas ncessairement le mme taux de
rendement requis (considrations de crdit). Plus le niveau des taux de rendement
lchance est lev, moins volatil est le cours de lobligation. Ceci implique
que, pour un changement donn des taux de rendement lchance, la volatilit
du prix sera plus leve quant les niveaux des taux dintrt sur le march sont
bas et vice versa.
On observe sur le march des placements obligataires quatre phnomnes :

Pour une variation donne des taux dintrt, la variation du prix en pourcentage
nest pas la mme pour toutes les obligations. La volatilit est diffrente dune
obligation une autre. Il faut donc dvelopper des mesures appropries de la
sensibilit dune obligation aux variations des taux dintrt, mesures qui rendent
compte des trois autres observations suivantes :
Pour de petites variations des taux de rendement lchance (y), la variation du
prix en pourcentage est sensiblement la mme, que y augmente ou diminue. La
volatilit est symtrique lorsque les variations de taux dintrt sont trs petites.
La dure (duration), comme mesure de risque systmatique, permet de rendre
compte de la variation du prix dune obligation suite de faibles variations du

taux de rendement lchance.
Pour de grandes variations de y, la variation du prix en pourcentage lorsque y
augmente nest pas la mme que lorsque y diminue. Autrement dit, la volatilit
des cours est non symtrique lorsque les variations des taux sont grandes. La
courbure de la relation entre le prix et le taux de rendement lchance explique
cette observation. Le concept de convexit capte cette courbure.
La variation du prix dune obligation la suite des fluctuation des taux dintrt
est plus importante lorsque le niveau gnral des taux est faible,
comparativement leur variation lorsque le niveau des taux est trs lev. En
dautre terme, la baisse des prix dune obligation lorsque le taux de rendement
lchance passe de 20% 22% (augmentation des taux de 2%) est beaucoup
plus faible que la basse du prix lorsque les taux passe de 5% 7%. Ici encore,
cest la courbure de la relation prix-rendement lchance qui entre en jeu. Le
concept de convexit capte cette courbure.
1.3.
Les mesures de risque systmatique des obligations
Les mesures de volatilit les plus utilises sont la valeur en $ de 1 point de base, la
dure et la convexit.
1.3.1.
Valeur en $ de 1 point de base (ou valeur dun point de base)
La valeur en $ de 1 point de base est gale la variation du prix (en $) dune

obligation correspondant une variation de 1 point de base (1bp = 0,01%) du taux de
rendement lchance. Cette valeur est toujours exprime en valeur absolue.
Cette mesure de risque donne la volatilit du prix en dollars, contrairement dautres

mesures qui donnent la volatilit du prix en pourcentage du prix initial. Si on veut
dterminer la variation du prix en %, on peut utiliser lquation suivante :
P en % =
valeur d' un point de base

Prix initial
1.3.2. La dure
i. Dfinition
La dure est la mesure la plus courante de la sensibilit dune obligation. Elle est
dfinie comme tant la dure de vie effective de lobligation ou encore la dure
moyenne pondre pour rcuprer entirement le capital et les paiements d'intrt, la
pondration (ou poids) de chaque versement tant mesure par l'importance du
versement par rapport au prix actuel de l'obligation.
Ct
M
t +
n
t
(1 + y )n
t =1 (1 + y )
D=
=
P
t FM (1 + y)
t =1
(1)
avec :
n
P=
t =1
Ct
(1 + y )
M
(1 + y ) n
(2)
o
D:
dure de Macaulay.
P:
prix en $ de lobligation.
n:
chance de lobligation en nombre de priodes (si coupon semestriel :

nombre dannes *2).
C:
valeur du coupon en $ (si coupon semestriel M * taux de coupon / 2).
y:
taux de rendement priodique (Taux de rendement exig / 2).
M:
Valeur nominale.
t:
priode du paiement.
FMt : flux montaire (coupons et/remboursement du capital) au temps t, avec FMt =

Ct pour t < n et FMn = Cn + M.
La dure est donc la moyenne pondre des priodes de versement de chaque flux
montaire. Chaque priode (t=1, 2, 3,n) est pondre par limportance relative
(Wt) du flux montaire correspondant actualis par rapport au prix de lobligation.
Wt =
FM (1 + y)
t =1
(3)
avec: FMt = C pour t < n et FMt = C + M pour t = n.

Si les paiements sont semestriels (hypothse de base), la dure sera exprime en
semestres et on doit prendre des taux semestriels. Pour obtenir la dure en anne, il
suffit de diviser la dure en priode par le nombre de priodes dans lanne.
ii. Drivation de la dure dune obligation
On sait que (quation 2):

n
P=
t =1
Ct
(1 + y )
M
(1 + y ) n
Par consquent:
n
Ct
dP
n M
= -t
+
t +1
d(1 + y) t =1
(1 + y )
(1 + y ) n +1
(3)
En multipliant les deux membres de lgalit par
d (1 + y )
, on obtient:
P
Ct
d(1 + y) n
dP
n M d(1 + y)
= - t
+
t +1
d(1 + y)
P
P
(1 + y )
(1 + y ) n +1
t =1
(4a)
Ct
dP n
n M d(1 + y)
= - t
+
P t =1
P
(1 + y ) t +1 (1 + y ) n +1
(4b)
n
Ct
n M
+
- t
t
(1 + y )
(1 + y ) n d(1 + y)
dP t =1
=
P
(1 + y)
P
(4c)
d(1 + y)
dP
= D
P
(1 + y)
(4d)
dy
dP
= D
P
(1 + y)
(4)
Remarques:
1. La dure modifie
La dure D est la dure de MacCauley. partir de cette dure, on peut

calculer la dure modifie Dm dune obligation :
Dm =
2.
D
(1 + y)
(5)
Approximation du changement de prix en pourcentage

On utilise la dure (dure modifie) pour estimer la variation en % du
prix des obligations occasionne par une variation du taux de
rendement lchance. Plus prcisement on a:
dP
= D m d (1 + y )
P
3.
(6)
Dure et structure terme des taux dintrt

La dure utilise le mme taux pour actualiser tous les flux montaires. Elle
suppose donc une structure plate des taux dintrt et des variations parallles
de cette structure.
4.
Qualit de la dure comme mesure de sensibilit

Pour de petites variations de y, la dure modifie donne une bonne estimation
de la variation du prix des obligations. Cette estimation se dgrade au fur et
mesure que la variation de y augmente. En effet, pour de grandes fluctuations
de y, la dure modifie sous estimera le nouveau prix, du fait de la forme
convexe de la relation entre le prix et le rendement lchance. Enfin, la
dure nest pas une mesure approprie de la volatilit des obligations
comportant des clauses optionnelles (clauses de rachat, de convertibilit.)
5.
Dure en dollar
Cest la variation approximative du prix de lobligation (en $) suite une
variation donne du taux de rendement lchance.
Dure en dollar = dure modifie * Prix initial
6.
Approximation de la dure modifie

Lquation suivante fournit une approximation acceptable de calcul de la
dure modifie dune obligation.
Dure modifie =
Prix si les taux baissent - Prix si les taux augmentent

2(Prix initial)(Variation des taux en dcimal)
10
Dure modifie =
V- - V+
2V0 (y )
Exemple: Soit une obligation de 20 ans, avec un taux de coupon de 9% e se
transigeant 1346,722 (taux de rendement lchance de 6%). Si les taux

augmentent de 20 pb (pour se situer 6,20%), le prix de lobligation serait de
1318,439. Si les taux baissent de 20 pb, le prix de lobligation augmenterait
1375,888. Par consquent, la dure modifie de cette obligation est de :
Dure modifie =
V- - V+
1375,888 - 1318,439
=
= 10,66
2V0 (y ) 2 * 1346,722 * (0,002)
Notons quen calculant la dure modifie partir de la formule de la dure de

Macauley, on aurait trouv 10,68.
iii.
Les principales rgles rgissant la dure dune obligation
1.
Pour une obligation zro coupon, la dure est gale l'chance
2.
chance gale, la dure est plus longue si le coupon est moins

lev.
3.
coupon gal, la dure augmente avec l'chance. La dure

augmente toujours avec l'chance pour les obligations se vendant au
pair ou prime.
4.
La dure est plus longue lorsque le rendement l'chance est plus

faible, toute chose tant gale par ailleurs.
11
5.
La dure d'une obligation (avec coupon) est gale
1+ y
(1 + y) + T (c - y)
y
c[(1 + y )T - 1] + y
(7)
c = taux de coupon par priode de versement

y = rendement de l'obligation par priode
T = nombre de paiement
La dure ainsi obtenue est exprime en nombre de priode. Elle est
quivalente celle obtenue avec lquation (1).
6.
La dure dune obligation se vendant au pair (prix gal la valeur

nominale) est gale :
1+ y
1
1
y
(1 + y )T
(8)
1.3.3. La convexit
La dure donne une bonne mesure de la variation du prix occasionne par

une trs petite variation de y. Pour des variations plus grandes, la dure modifie
fournit une estimation de P beaucoup moins prcise. La raison de cette perte de
prcision est explique par la forme convexe de la relation entre le prix et le
rendement lchance. La convexit est une mesure de la courbure de la relation
entre le prix et le rendement exig d'une obligation.
Lutilisation conjointe de la dure modifie et de la convexit permettra dobtenir

une meilleure approximation du pourcentage de variation de prix dune obligation
provoque par un changement de y.
12
i. Drivation de la convexit dune obligation
Le dveloppement en srie de Taylor de la variation du prix dune obligation

(P) due une variation finie du taux de rendement lchance scrit :
1 d 3P
dP 1 d 2 P
1 d n P
P = y + 2 (y ) 2 + 3 (y ) 3 + .................... n (y ) n
n! dy
dy 2! dy
3! dy
(8)
Chaque expression entre les crochets reprsente un terme de la srie de Taylor et

plus il y a de termes dans la srie, meilleure sera lapproximation pour une y
donne. Cependant, la prcision supplmentaire quon peut aller chercher en utilisant
les 3me, 4me, expressions est peu importante. Ds lors, en pratique seul les 2
premiers termes sont retenus i.e.:
dP 1 d 2 P
P = y +
(y ) 2 + rsidu
2
dy 2 dy
(8a)
P dP 1 1 d 2 P 1
2
=
y +
(
y
)
+ rsidu
P dy P 2 dy 2 P
(8b)
P
1
= [ Dm y ] + C (y ) 2
P
2
(9)
Lquation (9) prsente la relation fondamentale qui permet dutiliser

conjointement la dure (ou la dure modifie) et la convexit pour prvoir le
taux de variation du prix dune obligation suite une variation du taux de
rendement lchance :
P P
P
due la dure modifie +
due C
=
P
P
P
13
(9a)
o C dsigne la convexit de lobligation
C=
d 2P 1
dy 2 P
Lexpression de la convexit est donne par :

n(n + 1)C n(n + 1)M
1(2)C
2(3)C
+
+
+ ............. +
1
2
(1 + y)n
(1 + y) n
(1 + y) (1 + y)
2
Convexit (priodes ) =
(1 + y)2 P
(10)
ou encore :
1
Convexit (priodes 2 ) =
(1 + y ) 2
t(t + 1)FM (1 + y)
t =1
(10)
ou encore
t(t + 1)FM (1 + y)
t 2
t =1
P
(10)
Remarques
1. Lunit de mesure de la convexit est le carr du nombre de priodes. Dans

certains livres en finance, la convexit est prsente sans rfrence une
unit de mesure (lunit sous-entendue tant le carr du nombre de priodes),
alors que dautres voquent la convexit en annes (plutt que de prciser
quil sagit du carr du nombre dannes).
14
2. Pour une obligation zro coupon, la convexit est :
n(n + 1)
(1 + y)2
(11)
3. La convexit en terme dannes est obtenu en divisant la convexit

priodique par m2, o m est le nombre de priodes (frquence de versement
des coupons) par anne, i.e. :
convexit (priodes 2 )
Convexit (annes ) =
m2
2
4. Une approximation de la convexit en annes dune obligation est fournie par la

formule suivante :
Convexit (en annes2)=
V+ + V 2V0
V0 (y ) 2
5. Toutes choses tant gales par ailleurs, plus lchance est loigne, plus la
convexit est grande et vice versa.
6. Toutes choses tant gales par ailleurs, plus le coupon est lev, plus la convexit
est faible et vice versa.
7. Lorsque le taux de rendement lchance augmente (baisse), la convexit de

lobligation baisse (augmente). Il sagit de ce quon dsigne par la proprit de la
convexit positive. Cette proprit implique:
15
(12)
Si les taux dintrt augmentent, le prix de lobligation baissera en

consquence (impact de la dure). Cette baisse est attnue par une baisse de
la dure de lobligation suite une augmentation des y.
Si les taux dintrt baissent, le prix de lobligation augmentera en

consquence. Cette augmentation est accentue par une hausse de la dure de
lobligation suite une baisse des y.
Il y a donc une variation de la dure suite un changement du taux de rendement

lchance. La convexit mesure le taux de variation de la dure en dollar
lorsque le taux de rendement lchance fluctue.
ii. Importance de la convexit dans la gestion de portefeuille obligataire
Soient A et B deux obligations ayant la mme dure. Si lobligation B est plus

convexe que lobligation A, les investisseurs prfreront lobligation B A puisque:
lorsque les taux baissent, le prix de B augmente plus que celui de A.
lorsque les taux augmentent, le prix de B baisse moins que celui de A.
Gnralement le march va tenir compte de la diffrence de convexit. Ainsi, les

investisseurs paieront plus (accepteront un taux de rendement moins lev) pour
lobligation la plus convexe et vice versa. La question qui se pose est combien les
investisseurs devront payer pour la convexit ?
Si les investisseurs anticipent une trs faible volatilit des taux dintrt, lavantage
de dtenir lobligation la plus convexe sera non significatif tant donn que les prix
des deux obligations ragissent de la mme faon de petites variations des taux
(dure quivalente). Dans ce cas, les investisseurs ne devraient pas payer beaucoup
pour la convexit. Si par contre le march attribue une grosse valeur la convexit,
lobligation B offrirait un plus faible taux de rendement lchance que lobligation
A. Les investisseurs qui anticipent une faible volatilit des taux dintrt auront
16
tendance vendre la convexit (i.e. vendre lobligation B) sils la dtiennent, et

acheter A. Par contre, si les investisseurs anticipent une volatilit substantielle des
taux, lobligation B serait plus en demande (prix lev et faible rendement exig) que
lobligation A sur le march.
1.3.4. Mathmatique des portefeuilles obligataires
i.
La dure dun portefeuille obligataire
La dure dun portefeuille obligataire est gale la somme pondre des dures des
obligations qui le composent. Pour un portefeuille P compos de N obligations, on a:
D p = wi Di
i =1
ii.
La convexit dun portefeuille obligataire
La convexit dun portefeuille obligataire est gale la somme pondre des

convexits des obligations qui le composent. Pour un portefeuille P compos de N
obligations, on a:
C p = wi C i
i =1
iii.
Le rendement lchance dun portefeuille obligataire
Pour dterminer son rendement l'chance d'un portefeuille obligataire, il faut

projeter tous les flux montaires de l'ensemble du portefeuille et procder
l'actualisation de ces flux. Le rendement l'chance du portefeuille est le taux tel
que la valeur actuelle des flux montaires du portefeuille est gale la valeur
marchande de ce portefeuille.
17
Le rendement lchance dun portefeuille P nest donc pas gal la somme

pondre des rendements lchance des obligations qui le composent.
Lquation suivante fournit une approximation acceptable du taux de rendement

lchance dun portefeuille obligataire:
yp
i =1
N
wi y i D$,i
i =1
wi D$,i
o D$,i est la dure en dollar de l'obligation i, yi le taux de rendement lchance de

l'obligation i.
Exemple: Considrons un portefeuille P compos des deux obligations ci-aprs. Les
obligations A et B reprsentent respectivement 40% et 60% du portefeuille.
Coupon
8,50%
12%
Rendement l'chance
8,50%
12%
chance
5 ans
8 ans
Prix
1000
1000
Dure en annes
4,176
5,356
Dure modifie
4,005
5,053
40%
60%
Portefeuille P
La dure du portefeuille P est gale 0,4*4,176+0,6*5,356 =4,884.
Pour dterminer le rendement l'chance de ce portefeuille, il faut projeter ses flux

montaires et calculer le taux de rendement tel que la valeur actuelle des flux
montaires du portefeuille soit gale la valeur marchande du portefeuille. Le
18
tableau ci-aprs prsente les flux montaires de chacune des deux obligations et ceux
du portefeuille.
Flux montaires la fin de chaque semestre

Semestre
Oblig. A
10
42,5 42,5 42,5 42,5 42,5 42,5 42,5 42,5 42,5
1043
11
12
13
14
15
16
Oblig. B
60
60
60
60
60
60
60
60
60
60
60
60
60
60
60
1060
Portefeuille
53
53
53
53
53
53
53
53
53
453
36
36
36
36
36
636
partir des flux montaires du portefeuille et sachant que sa valeur marchande est
de 1000 $ (0,40*1000 + 0,60 *1000), le taux annuel de rendement l'chance du
portefeuille P est gale 10,87%.
En utilisant l'approximation prsente ci-dessus, on a:
yp =
0,4 * 8,5% * 4005 + 0,6 *12% * 5053

= 10,79%
0,4 * 4005 + 0,6 * 5053
L'erreur d'approximation est ici de 8 pb. En utilisant la somme pondre des

rendements l'chance des obligations qui composent le portefeuille, on obtiendrait
un rendement l'chance de 10,60%, soit 0,4*8,5% + 0,6*12%, ce qui induit une
importante erreur de 27 points de base (pb.).
19
LES STRATGIES DE GESTION ACTIVE DE
2.
PORTEFEUILLE OBLIGATAIRE
Le rendement relatif la dtention dun portefeuille obligataire provient de
trois sources : le revenu reli aux coupons, le gain (perte) en capital et le
revenu reli au rinvestissement des coupons. En gnral, quatre facteurs
affectent ces diffrentes sources de rendement :
les changements dans les niveaux des taux dintrt;
les changements dans la forme de la courbe des taux;
les changements des carts de taux entre deux ou plusieurs secteurs du march
obligataire;
les changements dans les caractristiques spcifiques des obligations.
Les diffrentes stratgies de gestion active de portefeuille reposent principalement

sur chacun de ces facteurs.
2.1.
Stratgies bases sur les anticipations des taux dintrt
partir de prvisions des mouvements de taux dintrt, le gestionnaire de

portefeuille cherchera modifier la sensibilit de son portefeuille aux variations de
taux dintrt afin de tirer profit de ses prvisions. Il va allonger (raccourcir) la dure
de son portefeuille sil prvoit une baisse (hausse) des taux dintrt. Pour les
gestionnaires dont la performance est value en fonction dun indice obligataire,
ceci implique une dure plus longue (courte) que celle de lindice en cas
danticipation des taux dintrt la baisse (hausse).
20
La modification de la dure du portefeuille peut tre faite en substituant des

obligations contenues dans le portefeuille par dautres, de dure plus leve (ou plus
faible), afin datteindre la dure cible du portefeuille. Cette opration est connue sous
le nom de swap danticipation de taux. Une autre faon de modifier la dure du
portefeuille est dutiliser les contrats terme sur taux dintrt.
La cl de cette stratgie est lhabilit du gestionnaire prdire la direction des

mouvements de taux. Les tudes universitaires montrent que les mouvements de taux
dintrt suivent des processus alatoires (stochastiques) et quil nest pas possible
de prdire exactement ces mouvements (efficience des marchs). Il est ainsi non
justifi de baser une stratgie uniquement sur les anticipations des mouvements
futurs des taux dintrt.
Toutefois, un gestionnaire ne poursuit pas une stratgie active en se basant

uniquement sur les anticipations de taux dintrt. Il peut laborer sa stratgie en
faisant un pari sur les mouvements de taux dintrt dans le seul but de rattraper
rapidement la performance de lindice obligataire en fonction duquel il est valu.
Les clients (investisseurs) peuvent se prmunir contre de telles positions du
gestionnaire, en posant des contraintes sur la dure du portefeuille, par rapport
celle de lindice.
2.2.
Les stratgies bases sur les mouvements des courbes de taux

dintrt
Il existe une relation entre les rendements des obligations et leur chance.
La structure terme des taux dintrt ou la courbe des taux dpiste cette
relation. La forme de cette courbe peut changer dans le temps. Les stratgies
bases sur les mouvements des courbes de taux dintrt consistent
constituer un portefeuille afin de tirer profit des changements anticips de la
forme de la courbe des taux dintrt. Le type de dplacement prvu de la
structure des taux dterminera la stratgie approprie.
21
2.2.1 Les types de dplacement de la courbe de taux

Les dplacements de la courbe des taux peuvent tre des dplacements parallles ou
des dplacements non parallles.
Les dplacements parallles : Ils surviennent lorsque le changement des taux est le
mme pour toutes les chances (court, moyen et long terme).
Les dplacements non parallles : Il y a dplacement non parallles lorsque la

variation du taux de rendement lchance est diffrente dune chance lautre.
On distingue surtout deux types de dplacements non parallles, savoir les twists et
les dplacements en papillon:
Les twists sont des dplacements qui occasionnent un aplatissement ou un

raidissement de la courbe des taux. Il y a aplatissement de la courbe lorsque
l'cart entre les taux long terme et les taux court terme diminue. Il y a
raidissement de la courbe lorsque l'cart entre les taux long terme et les
taux court terme augmente.
Les dplacements en papillon (Butterfly) o laugmentation (la baisse) des

taux dintrt court terme et long terme est suprieure (infrieure) la
variation des taux intermdiaires. On distingue des dplacements en papillon
positifs (augmentation des taux court terme et long terme, aucune ou trs peu
de variation dans les taux moyen terme) et des dplacements en papillon
ngatifs (baisse des taux court terme et long terme, aucune ou trs peu de
variation dans les taux moyen terme).
22
2.2.2. Quelques stratgies bases sur le dplacement de la courbe des taux

Ces stratgies visent profiter des anticipations relatives aux mouvements court
terme des taux dintrt, la source de rendement tant lie au changement de prix de
chacune des obligations constituant le portefeuille. Ceci implique que lchance des
obligations composant le portefeuille a un impact important sur le rendement.
Ainsi, sur un horizon dun an, un portefeuille constitu raison de 50 %

dobligations dchance 30 ans et, de 50 % dobligations dchance 1 an,
aura un rendement diffrent de celui dun portefeuille compos uniquement
dobligations 5 ans, suite un mouvement de la courbe des taux.
Le choix de lchance des obligations du portefeuille a donc un impact important

sur le rendement des stratgies bases sur le dplacement de la courbe des taux. Il y a
trois types de stratgies bases sur le dplacement de la courbe des taux.
La stratgie bullet
Elle consiste composer un portefeuille obligataire avec des obligations

dont les chances sont fortement concentres en un point de la structure
terme des taux d'intrt. Par exemple, un portefeuille compos 60%
d'obligations d'chance 10 ans, 20% d'obligations d'chance 9 ans et
20% d'obligations d'chance 11 ans constitue un portefeuille bullet.
La
La stratgie barbell (Haltres)
stratgie barbell
consiste
constituer un portefeuille
compos
d'obligations dont les chances sont fortement concentres en deux points

extrmes de la structure terme des taux d'intrt. Par exemple, un
portefeuille compos 50% d'obligations d'chance 5-6 ans, et 50%
d'obligations d'chance 25-30 ans constitue un portefeuille barbell.
23
La
La stratgie ladder (chelle)
stratgie
ladder
consiste
constituer
un
portefeuille
compos
d'obligations dont les chances sont rparties intervalles rguliers tout au

long de la structure terme des taux d'intrt.
La performance de ces stratgies diffre en fonction des dplacements de la courbe

des taux. Elle dpend du type de dplacement et de lampleur de la variation. Il
nexiste aucune stratgie qui serait optimale quel que soit le dplacement de la
courbe des taux.
2.2.3. Analyse des stratgies bases sur les anticipations de dplacement de la

courbe des taux
Lvaluation de la performance dune stratgie doit se faire en analysant le

rendement potentiel dune telle stratgie, si les anticipations se ralisent. Pour
analyser la performance des deux types de stratgies (bullet et barbell), considrons
les deux portefeuilles suivants:
Un portefeuille Bullet compos 100 % des obligations dchance 10 ans, un

taux de coupon de 9,25 %, un taux de rendement lchance (TRE) de 9,25 %,
une dure de 6,434 et une convexit de 55,4506.
Un portefeuille Barbell compos raison de 50,2 % des obligations dchance 5

ans, coupon de 8,50 %, TRE de 8,50 %, une dure de 4,005, une convexit de
19,8164, et 49,8 % des obligations dchance 20 ans, coupons 9,50 %, TRE
9,50 %, dure 8,882 et convexit 124,1702.
24
Le taux de rendement l'chance du bullet est donc de 9,25 %. La dure en $ du

bullet est de 6,434 et sa convexit en $ de 55,4506.
Le
taux
de
rendement
l'chance
du
portefeuille
barbell est
de:
(50,2 %*8,50 %*4,005 + 49,8 %*9,50 %*8,882) / (50,2 %*4,005 + 49,8 %*8,882) =
9,19%
La dure en $ de ce portefeuille est : 50,2 %*4,005 + 49,8 %*8,882 = 6,434.
La convexit en $ du barbell est de: 50,2 %*19,8164 + 49,8 %*124,1702 = 77,7846.
On remarque dabord que le taux de rendement lchance du portefeuille barbell

est infrieur celui du portefeuille bullet malgr des dures identiques. La diffrence
entre les deux taux de rendement reprsente le prix de la convexit la convexit du
portefeuille barbell tant plus leve que celle du portefeuille bullet, les investisseurs
sont prts accepter un moindre rendement du barbell afin dobtenir une plus grande
convexit.
Supposons un investisseur avec un horizon de placement de 6 ans. Lequel des deux

portefeuilles (barbell et bullet) choisira-til? Il sait que les deux portefeuilles ont la
mme dure, le portefeuille bullet a un TRE plus lev et une convexit moins
grande. Pour pouvoir faire le choix, il faut dterminer le rendement total de chacun
des portefeuilles suite diffrents dplacements de la courbe des taux.
Cas des variations parallles de la courbe des taux
Les deux portefeuilles, mme avec des dures identiques (6,434) ne ralisent pas
le mme rendement. La diffrence est due une convexit diffrente.
Le bnfice dune convexit plus leve dpend de lamplitude des variations de

taux dintrt.
25
Cas des variations non parallles de la courbe des taux
Supposons un aplatissement de la courbe des taux o le TRE des obligations

chance intermdiaire change de x%, le TRE des obligations de courte chance
varie de x% + 25bp et le TRE des obligations de longue chance change de x%25bp. Dans ce cas, la performance du portefeuille barbell sera toujours
suprieure (quel que soit x) celle du portefeuille bullet: lapprciation du prix
des obligations long terme du portefeuille barbell contrebalance largement la
baisse du prix des obligations court terme, et ce du fait des diffrences entre les
dures des deux classes dobligations.
Supposons un raidissement de la courbe des taux o le TRE des obligations

chance intermdiaire fluctue de x%, le TRE des obligations de courte chance
change de x% - 25bp et le TRE des obligations de longue chance varie de
x%+25bp. Dans ce cas, la performance relative du portefeuille barbell par
rapport au portefeuille bullet va dpendre de l'amplitude de la variation des taux.
Il est donc important de noter que:
Le taux de rendement lchance, la dure et la convexit ne permettent pas de

bien prdire la performance la suite de raidissement ou daplatissement de la
structure terme des taux. La performance dpend de lampleur de la variation
des taux et du changement de la forme de la courbe des taux.
Pour mettre en uvre une stratgie base sur des anticipations de dplacement de
la courbe des taux, il est plus appropri de faire une analyse consistant simuler
les variations anticipes et valuer la performance relative d'un portefeuille
barbell par rapport un portefeuille bullet.
Pour des dplacements non parallles de la courbe des taux, lutilisation de la

dure fournit une estimation errone de la sensibilit du portefeuille aux
26
variations des taux d'intrt. En effet, on sait que l'utilisation de la dure comme
mesure de sensibilit d'un portefeuille obligataire aux variations des taux d'intrt
repose sur lhypothse de variations parallles des taux. Soit un portefeuille
compos dobligations dchances de 5 ans, 10 ans et 30 ans. Ce portefeuille a
une dure gale D. La variation de la valeur du portefeuille estime avec la
dure sera D*dy o dy est la variation du taux de rendement l'chance (TRE).
Le problme qui se pose ici est relatif la valeur de dy lorsque la variation du
TRE des obligations 5 ans est diffrente de la variation des TRE des obligations
10 ans ou 30 ans.
2.3.
Les stratgies bases sur les carts de taux
Le march des obligations peut tre subdivis selon diffrents critres : le type de
lmetteur, la qualit, le niveau du coupon et lchance.3 Les stratgies bases sur
l'cart des taux consistent constituer un portefeuille afin de tirer profit dune
anticipation de changement de l'cart entre deux ou plusieurs compartiments du
march obligataire. On dsigne par swap inter march lchange dune obligation par
une autre quand un investisseur croit que l'cart de rendement entre les deux
obligations de diffrents segments du march est anormal et quil anticipe une
correction sur la priode dinvestissement. L'cart de rendement peut tre mesur en
faisant la diffrence entre les TRE des deux obligations (en absolu ou en relatif) ou
en calculant un ratio de TRE.
Considrons l'cart de crdit qui constitue la diffrence entre le TRE de deux

obligations qui ne diffrent l'une de l'autre que par la cote de crdit de leur metteur.
Cet cart varie en fonction des anticipations de changement dans la croissance
conomique. Il augmente en priode de rcession et baisse en priode de croissance
conomique. L'cart de crdit dpend aussi du niveau gnral des taux dintrt. Il
augmente avec le niveau gnral des taux (au dbut des annes 80 par exemple, les
3
Les stratgies bases sur l'cart de rendement entre des obligations de diffrentes chances ont t analyses
prcdemment.
27
carts de crdit tait beaucoup plus levs que vers la fin des annes 90). Le swap
inter march permet de tirer profit de ces variations dans lcart de crdit en
procdant une prvision du cycle conomique.
Il est important de noter qu'un swap inter march pur ncessite le maintien de la
mme dure des obligations changes. Pour dterminer le rendement pur reli au
swap inter march, il faut donc avoir la mme dure en dollar du portefeuille.
Autrement, il se peut que le gestionnaire ait pris une bonne dcision en terme de
l'cart de taux inter march mais une mauvaise dcision en terme d'exposition aux
variations des taux dintrt.
2.4.
Les stratgies bases sur les caractristiques propres de chaque

obligation
Elles consistent identifier des obligations mal values : un TRE diffrent de celui
dobligations de mmes caractristiques (mme coupon, mme qualit, mmes
clauses de rachat). Un swap dans lequel le gestionnaire de portefeuille change une
obligation par une autre ayant les mmes caractristiques est appel swap de
substitution. Ce swap est souvent motiv par des carts injustifis ou des anomalies
de march.
28
3. LES STRATGIES DE GESTION PASSIVE DE
PORTEFEUILLE OBLIGATAIRE
Les deux grandes classes de stratgies de gestion passive de gestion de portefeuille
obligataire sont la gestion indicielle et l'immunisation de portefeuille.
3.1.
La gestion indicielle dun portefeuille obligataire
La stratgie de gestion indicielle d'un portefeuille obligataire consiste former un

portefeuille afin de rpliquer la performance dun indice obligataire. Le principe
reste le mme que celui appliqu dans le cadre de la gestion indicielle dun
portefeuille dactions. Les trois principales approches pour construire le portefeuille
de rplication sont l'approche de l'chantillonnage stratifi, l'approche de
minimisation de la variance et l'approche de l'optimisation. L'approche la plus
utilise dans la pratique est celle de l'chantillonnage stratifie. Les strates sont
constitues sur la bases des caractristiques pertinentes la performance de l'indice
obligataire, notamment la dure, le niveau du taux de coupon, la maturit, le secteur
de march, la cote de crdit, les caractristiques de rachat et de fonds
d'amortissement des obligations qui composent l'indice.
Il existe plusieurs indices obligataires. Certains sont trs bien connus, d'autres restent
compltement ignors du grand public. Des maisons de courtage rivalisent d'ardeur
pour produire et mettre sur le march des indices obligataires. Au Canada, les indices
obligataires les plus connus et les plus suivis par les investisseurs sont des indices de
Scotia McLeod. Les principaux indices sont:
Le Scotia McLeod Universel qui est l'indice gnral du march

obligataire (Scotia Capital Markets Bonds Index).
29
Trois indices dfinis selon l'chance, savoir, le Scotia Capital Court

Terme, le Scotia Capital Moyen Terme, et le Scotia Capital Long Terme.
Au tats-Unis, les trois indices obligataires les plus connus et qui couvrent
l'ensemble du march obligataire sont:
L'indice agrg de Lehman Brothers (il compte plus de 6500 obligations)
L'indice obligataire BIG (Broad Investment-Grade) de Salomon Brothers

(il compte plus de 5000 obligations)
Merrill Lynch Domestic Market Index.
On distingue galement plusieurs indices spcialiss dans des compartiments ou sous

secteurs prcis du march obligataire. Par exemple, on a:
l'indice des obligations gouvernementales de Lehman Brothers
l'indice des obligations Yankee de Lehman Brothers
l'indice des obligations Brady de Salomon Brothers
l'indice des obligations convertibles 100 de Goldman Sachs.
La gestion indicielle d'un portefeuille obligataire est plus complexe et engendre de

plus grandes erreurs de rplication du fait:
du grand nombre d'obligations qui composent les principaux indices obligataires.
des multiples modifications de l'indice du fait de nouvelles missions

d'obligations, des changements de la maturit des obligations de l'indice, de la
disparition des obligations qui arrivent l'chance (les obligations qui arrivent
chance dans moins d'un an sont limins de la plupart des indices), etc...
des problmes de liquidit rattachs au march secondaire des obligations.
30
des diffrences entre les prix utiliss pour calculer la valeur de l'indice et les prix
auxquels l'investisseur peut rellement faire des transactions sur le march.
des diffrences entre les taux de rinvestissement des coupons utiliss dans le
calcul du rendement de l'indice et ceux auxquels l'investisseur a rellement accs
sur le march.
Parmi les principaux avantages de la gestion indicielle de portefeuille obligataire, on

peut noter le fait que la performance des gestionnaires poursuivant une stratgie de
gestion active a t relativement faible, les frais de gestion active sont plus levs
que ceux de la gestion indicielle, et que la gestion indicielle permet un plus grand
contrle des investisseurs sur la gestion. Toutefois, il faut noter que la performance
de lindice ne reprsente pas ncessairement la performance optimale. Par exemple,
si lobjectif est de faire face un engagement prdtermin, la performance de
lindice ne permettra pas d'atteindre cet objectif. De plus des erreurs de rplication
sont gnralement trs importantes du fait des cots de transaction et du nombre
lev des titres des indices. Certains titres ne sont pas trs liquides ou ne sont pas
disponibles aux prix utiliss lors de la constitution de lindice.
3.2.
Limmunisation de portefeuille
La gestion indicielle vise rpliquer un indice obligataire dont la performance nest

aucunement relie aux engagements et besoins de linvestisseur. Dans cette section,
nous analysons des stratgies visant grer des actifs de faon satisfaire les
engagements de linvestisseur, cest--dire celles consistant slectionner des titres
gnrant des cash flow suprieurs ou gaux ces engagements. Ce sont des stratgies
dimmunisation o lengagement du client sert de rfrence pour valuer la
performance du portefeuille obligataire.
On distingue gnralement trois types de stratgies d'immunisation: l'immunisation

pour
satisfaire
un
seul
engagement,
limmunisation
31
multi-priodique
et
lappariement des flux dencaisse lorsqu'il y a une multitude dengagements

satisfaire.
3.2.1. Immunisation de portefeuille afin de satisfaire un seul engagement

i.
Le principe
Certains investisseurs peuvent avoir des chances prcises de rglement de sommes

importantes. Ces engagements ou passif de type 1 sont courants pour des
compagnies dassurance, des gestionnaires de fonds de pension, etc. La stratgie la
plus simple, et communment utilise dans ce cas, consiste acheter une obligation
dont lchance correspond lhorizon de placement de linvestisseur. Par exemple,
si on a un horizon de placement de 10 ans, on achte une obligation chance 10
ans. En supposant que le risque de dfaut est nul, on recevra le montant promis la
date prvue. Cette stratgie permet dobtenir le montant ncessaire prvu au moment
o on prvoit en avoir besoin avec une certaine certitude.
Toutefois, mme si on connat la valeur nominale remboursement lchance, il y a

toujours un risque li au rinvestissement des coupons (revenus dintrt). En effet,
nous savons que le rendement que ralisera un investisseur sur une obligation dpend
des coupons, du taux auquel ces coupons sont rinvestis, et du gain en capital ralis
la fin de lhorizon dinvestissement. Linvestisseur fait donc face deux types de
risque: le risque de rinvestissement des coupons et le risque de prix. Lorsque
lhorizon de placement (H) est gal lchance de lobligation (D), il ny a aucun
risque de prix, mais on subit un risque de rinvestissement des coupons. Par contre,
lorsque lhorizon de placement est plus court que lchance de lobligation, il y a un
risque de prix et un risque de rinvestissement des coupons.
Pour immuniser une valeur accumule vise (un rendement cible) contre les
variations de taux dintrt, un gestionnaire de portefeuille doit composer un
portefeuille obligataire tel que :
32
la dure de Macaulay du portefeuille soit gale lhorizon dinvestissement (date

de lengagement);
le valeur de march des obligations acquises (valeur actuelle ou valeur

marchande du portefeuille) soit gale la valeur actuelle de lengagement futur.
ii.
Une illustration
Pour simplifier lanalyse, nous allons formuler les 3 hypothses suivantes :
les taux dintrt ne varient quune seule fois et cette fluctuation survient
immdiatement aprs la date dachat du titre;
la structure des taux est initialement plate;
le dplacement de la courbe des taux se fait de faon parallle.
La compagnie dassurance vie ABC Inc. vend une police qui garantit au dtenteur un
taux dintrt de 6,25 % tous les 6 mois (quivalent un rendement de 12,5 % sur
une obligation) pour une priode de 5,5 annes (11 priodes de 6 mois). Le prix de
cette police, pay aujourdhui par le dtenteur de la police est de 8 820 262 $.
lchance, la compagnie dassurance vie garantit au souscripteur une valeur de :

8 820 262*(1,0625)11 = 17 183 033 $. Donc en investissant les 8 820 262 $, la
compagnie vise une valeur finale de 17 183 033 $ aprs 5,5 annes (ce qui est
quivalent un TRE de 12,5 % sur une base dinvestissement en obligation). La
compagnie dassurance peut adopter lune ou lautre des stratgies suivantes :
Stratgie 1 : Achat dune obligation coupon 12,5 %, chance 5,5 ans, TRE 12,5 %
La dure de cette obligation est de 4,38 annes, infrieure lhorizon de placement.

Ici, lhorizon de placement est gal lchance de lobligation.
33
Si juste aprs lacquisition, les taux dintrt augmentaient subitement, la

valeur accumule la fin de lhorizon augmente. Laugmentation de la valeur
accumule (ou rendement total en %) lorsque le taux de rendement
l'chance (TRE) augmente sexpliquent par le rendement plus lev issu du
rinvestissement des coupons, alors que la valeur nominale sera obtenue
lchance (gale lhorizon de placement) sans aucune perte en capital.
Si juste aprs lacquisition, les taux dintrt baissaient subitement, la valeur

accumule la fin de lhorizon diminue. La diminution de la valeur
accumule (ou rendement total en %) lorsque le taux de rendement
l'chance (TRE) baisse sexpliquent par une baisse du rendement issu du
rinvestissement des coupons.
Lorsque le TRE varie, il ny a que leffet du rinvestissement des coupons

qui joue (en supposant que lobligation ne comporte pas de clauses de rachat.
Stratgie 2 : Achat dune obligation coupon 12,5 %, chance 15 ans, TRE 12,5 %
La dure de cette obligation est de 7,54 annes, suprieure lhorizon de placement.
Si les taux dintrt augmentaient subitement aprs linvestissement, la valeur

accumule la fin de lhorizon diminue. La diminution de la valeur accumule
(ou rendement total en %) lorsque le TRE augmente se produit du fait que la
dprciation de la valeur des obligations (perte en capital) est plus importante
que le revenu supplmentaire issu du rinvestissement des coupons un taux
plus lev. Cest le cas lorsque la dure du portefeuille est suprieure lhorizon
de placement.
34
Si les taux dintrt diminuaient subitement aprs linvestissement, la valeur

accumule la fin de lhorizon augmente. Laugmentation de la valeur
accumule (ou rendement total en %) lorsque le TRE diminue se produit du fait
que lapprciation ou le gain en capital est plus important que le manque
gagner du rinvestissement des coupons.
Lorsque le TRE varie, leffet de lapprciation/dprciation en capital lemporte

toujours sur leffet du rinvestissement des coupons lorsque lhorizon de
placement est infrieur la dure du portefeuille. Inversement, leffet du
rinvestissement des coupons lemporte sur leffet de lapprciation/dprciation
en capital lorsque lhorizon de placement est suprieur la dure du portefeuille.
la recherche dune solution
Pour contrebalancer la baisse (laugmentation) du rinvestissement des intrts par

laugmentation (la baisse) du gain en capital lorsque le TRE baisse (augmente) ou
pour tre immunis contre les fluctuations de taux dintrt, considrons la stratgie
suivante :
Stratgie 3 : Achat dune obligation coupon 10,125 %, chance 8 ans, TRE 12,5 %
La dure de cette obligation est de 5,5 annes, gale lhorizon de placement. La

valeur accumule la fin de lhorizon de placement sera la mme peu importe la
variation initiale du TRE. On est donc assur davoir le rendement initialement
vis de 12,5 % quelle que soit la fluctuation subite de taux dintrt. Ce
phnomne est d au fait que :
Suite une hausse du TRE, on subit une perte en capital mais on peut
rinvestir les coupons un taux plus lev. Le temps requis pour compenser
la perte en capital avec les excdents du rinvestissement des coupons un
taux plus lev correspond la dure (duration)des obligations.
35
Suite une baisse du TRE, on obtient un gain en capital mais les coupons
seront rinvestis un taux plus faible. Le temps requis pour que le gain en
capital soit annul par la diminution des revenus gagns sur le
rinvestissement des coupons un taux plus faible correspond la dure de
linvestissement.
iii.
Le rebalancement dun portefeuille immunis
Notre illustration des principes de limmunisation suppose une seule variation des
taux dintrt. En pratique, les taux dintrt varient sur toute la priode
dinvestissement. Par consquent, la dure de Macaulay changera avec la variation
des taux. De plus, le simple passage du temps fera varier la dure.
Le portefeuille ne peut tre immunis contre les fluctuations des taux dintrt que si
la dure de Macaulay est gale la priode restante lhorizon de placement. Le
gestionnaire doit donc rebalancer son portefeuille de faon modifier la dure de son
portefeuille et l'ajuster lhorizon de lengagement. Ce rebalancement implique
des frais de transaction relativement levs, d'o la ncessit d'un compromis entre
une immunisation parfaite (rebalancer le portefeuille autant que possible) et des frais
de transaction moins levs (rebalancement occasionnel).
iv.
Remarques
Pour immuniser un portefeuille contre les variations de taux dintrt, il

faut que la dure du portefeuille soit gale lhorizon dinvestissement.
Toutefois, le portefeuille serait immunis contre les fluctuations de taux
dintrt uniquement si la courbe des taux est plate et les dplacements de
la courbe des taux sont parallles. Si les dplacements de la courbe des
taux dintrt sont non parallles, lutilisation dun portefeuille dont la
36
dure est gale lhorizon de placement ne permettra pas d'atteindre

exactement la valeur cible vise.
On peut constituer plusieurs portefeuilles dont la dure est gale
lhorizon dinvestissement. Le portefeuille optimal considrer pour
couvrir la valeur d'un engagement est celui qui minimise le risque de
rinvestissement (incluant le rinvestissement de la valeur dobligations
arrives chance); par exemple, un portefeuille bullet compos
dobligations dont les chances sont proches de lhorizon de placement
comporte moins de risque de rinvestissement quun portefeuille barbell.
Fong et Vasicek (1984) ont propos la mesure suivante du risque
dimmunisation de portefeuille qui nest rien dautre quune mesure de la
dispersion temporelle des flux montaires :
CFt (t H ) 2
Mesure de risque de rinvestissement =
(1 + y ) t
t =1
N
o :
CFt est le flux montaire du portefeuille obligataire au temps t
N est le temps du dernier flux montaire des obligations du
portefeuille
H est lhorizon de placement
y le taux de rendement lchance du portefeuille obligataire.
On note bien que ce risque est faible lorsque loccurrence des flux
montaires (les t) est concentre autour de lhorizon de placement H.
Investir dans des obligations zro-coupon, (dure gale lchance) dont
lchance est gale lhorizon, nous permet dimmuniser la valeur
future du portefeuille. Toutefois, en pratique, le TRE des obligations
zro-coupon est moins lev que celui dobligation avec coupons. Par
37
consquent lutilisation dobligations zro-coupon pour s'immuniser

cote plus cher que lutilisation dobligations avec coupons.
La valeur finale vise (rendement total) ne sera pas ralise si un ou
plusieurs metteurs des obligations du portefeuille faisaient dfaut. On
peut restreindre lunivers dinvestissement aux obligations fdrales (sans
risque de dfaut). Toutefois le rendement ralis suite linvestissement
dans de telles obligations est moins lev que celui dcoulant
dobligations plus risques. Ainsi, pour simmuniser, lutilisation
dobligations fdrales cote plus chre que lutilisation dobligations
corporatives.
3.2.2. Limmunisation conditionnelle

Elle consiste en une combinaison de stratgies actives et passives : on immunise si la
valeur du portefeuille tombe une valeur prdfinie.
Le gestionnaire de portefeuille poursuivra une stratgie de gestion active jusqu ce

que les conditions de march conduisent la valeur du portefeuille ( linstant t) en
dessous dune valeur ncessaire ( linstant t) afin de raliser les objectifs du client
(une certaine valeur cible linstant H). Le seuil minimal est gal :
Seuil =
Valeur cible en H
(1 + y ) H t
o y est le rendement de march disponible au temps t.
La diffrence entre la valeur de march du portefeuille obligataire et ce seuil

constitue le cousin de scurit qui permet de dcider d'un changement de stratgie de
gestion, i.e du passage dune stratgie active une stratgie passive si le coussin est
trop mince.
38
Exemple :
Un client veut investir 50 000 000 $, il accepte un rendement de 10 % (capitalisation

semestrielle) sur un horizon de 4 ans. ce moment, il est possible de raliser un
rendement de 12 % sur un portefeuille immunis.
La valeur initiale du portefeuille est de 50 000 000 $, la valeur cible minimale

atteindre dans 4 ans serait de 50 000 000 $ * (1,05)8 = 73 872 772 $.
Le taux de rendement ce moment est de 12 %, les actifs investir pour raliser

une valeur cible de 73 872 772 $ reprsentent la valeur actuelle de ce montant au
taux de 12 % soit 73 872 772 $ / (1,06)8 soit 43 348 691 $.
Puisque la valeur du portefeuille est de 50 000 000 $ > 43 348 691 $ le

gestionnaire de portefeuille poursuit initialement une gestion active.
Supposons que le gestionnaire place tous les fonds dans une obligation
dchance 20 ans coupon 12 %, se transigeant au pair.
Cas 1 : Les taux baissent 9 % aprs une priode de 6 mois ?
Le prix de lobligation augmente de 1 000 $ 1 273,40 $.
Les 50 M $ initialement investis valent 63 670 000 $. Les coupons verss sont de
3 000 000 $ (50 000 000 $*0,12/2). La valeur du portefeuille sera donc de
66 670 000 $.
Le taux de rendement ce moment est de 9 %, les actifs investir pour raliser

une valeur cible de 73 872 772 $ (engagement initial ou valeur cible)
reprsentent la valeur actuelle de ce montant au taux de 9 % soit
73 872 772 $ / (1,045)7 ou un montant de 54 283 888 $.
39
La valeur du portefeuille est de 66 670 000 $ > 54 283 888 $ : le gestionnaire de

portefeuille continuera faire de la gestion active. Le coussin de scurit est la
diffrence entre ces deux valeurs.
Cas 2 : Les taux augmentent 14,26 % aprs une priode de 6 mois ?
Le prix de lobligation baisse de 1 000 $ 852,32 $.
Les 50 000 000 $ initialement investis valent 42 615 776 $. Les coupons verss
sont de 3 000 000 $ (50 000 000 $*0,12 / 2). La valeur du portefeuille sera donc
de 45 615 776 $.
Le taux de rendement ce moment est de 14,26 %, les actifs investir pour

raliser une valeur cible de 73 872 772 $ reprsentent la valeur actuelle de ce
montant au taux de 14,26 % soit 73 872 772 $ / (1,0713)7 = 45 614 893 $.
La valeur du portefeuille est de 45 615 776 $ ne laissant plus qu'un faible coussin
ou une marge de scurit de 883$: le gestionnaire de portefeuille changera de
stratgie et immunisera son portefeuille.
Pour implanter une stratgie dimmunisation conditionnelle, il faut :

identifier un rendement cible raliser;
tablir un montant initial immuniser en fonction de ce taux cible, ainsi que sa
valeur prsente en fonction de lvolution des taux;

mettre en place des procdures de contrle ou de suivi afin que la valeur du
portefeuille soit toujours suprieure la valeur actuelle de lengagement cible (au

taux du march).
40
3.2.3. Stratgie d'immunisation multi-priodique

Limmunisation multi-priodique est une stratgie de gestion de portefeuille qui
consiste composer un portefeuille de faon satisfaire plusieurs engagements
futurs prdtermins, quels que soient les mouvements des taux dintrt sur la
priode. Dans le cas spcial des mouvements parallles des taux dintrt, Fong et
Vasicek ont montr que les trois conditions suivantes sont ncessaires et suffisantes
pour assurer limmunisation dun portefeuille engagements multiples :
1. la dure du portefeuille doit tre gale la dure des engagements
2. la distribution des dures des titres composant le portefeuille doit tre plus large
que celle des dures des engagements ;
3. la valeur actuelle des flux montaires du portefeuille obligataire doit tre gale
la valeur actuelle des engagements multi-priodiques.
Le problme relatif ce type dimmunisation est lhypothse non raliste de

variations parallles de la courbe des taux. Plusieurs modles ont t drivs
pour tenir compte des variations non parallles ; toutefois, il ny a pas de
modle gnral pour chaque mouvement de la courbe. Ainsi, un modle qui
protge contre un certain mouvement de la courbe peut avoir une grande
exposition pour un autre type de mouvement de la courbe des taux.
3.2.4. Stratgie dappariement des flux dencaisse

Cette stratgie consiste acheter des obligations dont la date et le montant des flux
montaires correspondent la date et au montant des dbourss faire. Le
gestionnaire slectionne des obligations qui procurent, chaque priode, des flux
41
montaires permettant de faire face aux engagements de la priode. Le principe de

cette stratgie est le suivant:
i.
Une obligation est slectionne avec une chance qui concide avec celle de
lengagement le plus loign. On investit dans cette obligation un montant tel
que le flux montaire qui en dcoulera lchance (valeur nominale et
dernier coupon) soit gal au montant du dernier engagement.
ii.
Les autres engagements seront rduits des paiements priodiques de coupons

de l'obligation choisie plus tt (ici, l'obligation slectionne au point i) et, une
autre obligation est choisie pour faire face au montant restant de lavant
dernier engagement.
iii.
La procdure du point ii sera applique jusqu ce que tous les engagements

soient couverts par les flux du portefeuille obligataire.
Des techniques de programmation mathmatique sont gnralement utilises afin de

rduire les cots relatifs cette procdure dimmunisation.
3.2.5. Remarques
i.
Diffrences entre limmunisation multi-priodique et lappariement

des flux dencaisse
Contrairement limmunisation multi-priodique, lappariement des flux

dencaisse na pas dexigences de dure.
Aucun rebalancement de portefeuille nest ncessaire dans le cas de

lappariement des flux dencaisse (au besoin, il suffira de changer les obligations
dont la qualit a baiss).
42
Pour limmunisation multi-priodique, il y a un risque dimmunisation

(variations non parallles de la courbe de taux), ce qui nest pas le cas pour
lappariement des flux dencaisses.
Les cots d'une stratgie dappariement des flux dencaisse sont gnralement de
3 % 7 % plus levs que ceux de limmunisation multi-priodique.
ii.
La combinaison des stratgies appariemment-immunisation
Une variante combinant lappariement des flux dencaisse et limmunisation

multi-priodique est souvent utilise en pratique. Cette stratgie mixte consiste
composer un portefeuille dont la dure est gale celle des engagements avec la
contrainte dun appariement des flux dencaisse pour les premires annes
(souvent les 5 premires annes). Lavantage de la combinaison des deux
stratgies rside dans le fait que les besoins de liquidit sont couverts pour la
priode initiale dimmunisation. Ceci rduit le risque li aux mouvements non
parallles de la courbe des taux. Le dsavantage de la combinaison des deux
stratgies est relatif aux cots de transaction plus levs.
43
4. STRATGIES HYBRIDES : Combinaison des

stratgies actives et dimmunisation
Dans la stratgie dimmunisation conditionnelle, le gestionnaire de
portefeuille adopte soit une stratgie active ou une stratgie dimmunisation
(lorsque la valeur du portefeuille tombe en dessous dune certaine valeur). Il
ne peut pas poursuivre les deux stratgies en mme temps. Par contre, dans
une combinaison stratgie active/immunisation, le gestionnaire fera un
mlange des deux stratgies : une partie du portefeuille sera gre
activement et une autre sera immunise. Lallocation de la portion des fonds
du portefeuille qui sera gre activement est base sur le taux cible
permettant limmunisation, le rendement minimum acceptable par le client et
lanticipation du plus faible rendement pouvant dcouler dune stratgie
active.
Une formule suggre, par Gifford Fong Associates, peut tre utilise pour
dterminer la portion du portefeuille qui sera gre activement :
Portion active =
RC-RM
RC RF
o :
RC : Rendement cible vis par la stratgie dimmunisation
RM : Rendement minimum requis par le client
RF : Rendement le plus faible anticip de la stratgie de gestion active
Puisque les rendements entrant dans la formule ci-dessus changent dans le temps, il
est ncessaire de procder des rebalancements priodiques de portefeuille entre la
portion active et la portion passive. Pour un niveau donn de rendement cible
permettant limmunisation, plus le rendement minimum acceptable par le client est
44
faible et/ou le rendement minimum d'une stratgie active est lev, plus grand sera le
pourcentage du portefeuille allou la gestion active.
CONCLUSION
Dans ce document, nous avons prsent les principaux concepts la base de
lanalyse et de la gestion des portefeuilles obligataires. La matrise des dimensions
de risques spcifiques et systmatiques des obligations permet au gestionnaire de
portefeuille dlaborer des stratgies appropries pour tirer profit de ses anticipations
de lvolution des taux dintrt.
La croyance populaire porte croire que les gestionnaires de portefeuille achtent

des obligations seulement pour les coupons quelles offrent et la garantie dobtenir
la valeur nominale lchance dans le contexte dune stratgie dachat-dtention. Il
nen est rien. Plusieurs gestionnaires de portefeuille exploitent la volatilit des taux
dintrt et les dplacements de la structure des taux dans la gestion active de
portefeuille obligataire. Tout comme pour les portefeuilles dactions, les stratgies
actives de gestion de portefeuille obligataire visent tirer profit des anticipations du
niveau et de la structure terme des taux dintrt, des carts de rendement estims
injustifis entre diffrents segments du march obligataire, ou tout simplement pour
exploiter des anomalies de march. La profitabilit de ces stratgies repose sur les
capacits danalyse et de prvision du gestionnaire.
Plusieurs investisseurs institutionnels utilisent les placements obligataires pour faire

face des engagements spcifiques. Les stratgies dimmunisation sont utilises
ces fins. Parmi elles sont les stratgies dimmunisation conditionnelle, lappariement
des flux dencaisses. Les rendements de ces stratgies sont galement fonction des
niveaux de risque qui leur sont associs.
45
EXERCICES DAPPLICATION
Application # 1
Une des exigences majeures lors de la gestion dun portefeuille de titres revenu
fixe en utilisant une politique dimmunisation conditionnelle est le contrle continu
de la relation entre la valeur marchande courante du portefeuille et la valeur exige
pour atteindre la valeur plancher fixe la fin de lhorizon dinvestissement. Cette
diffrence est appele : marge derreur. Dans ce contexte, considrez un portefeuille
de 300 millions de $ avec un horizon de 5 ans. Le taux de rendement disponible sur
le march lors de la ngociation du portefeuille est de 12 %, mais le client acceptera
un taux de rendement minimal de 10 % pour permettre la mise en place de stratgies
de gestion active. Les valeurs marchandes ainsi que les taux de rendement
lchance observs la fin des annes 1, 2 et 3 sont comme suit :
Fin de
Valeur Marchande
Taux du march
lanne
(millions de $)
(TRE)
340,9
10 %
405,5
8%
395,2
12 %
1. Calculez la valeur plancher exige la fin de lhorizon.
2. Calculez la valeur exige la fin des annes 1, 2 et 3 pour atteindre la valeur

plancher fixe pour la fin de lhorizon. Dterminez la marge derreur la fin des
annes 1, 2 et 3.
46
3. Que doit faire un gestionnaire utilisant une politique dimmunisation

conditionnelle si la marge derreur la fin de lune des annes avait t de zro
ou ngative ?
Supposons maintenant une gestion passive, cest dire limmunisation parfaite du

portefeuille :
4. Si votre client voulait investir uniquement dans les obligations versant des
coupons semestriels au taux de 12 % et se transigeant actuellement au pair.
Quelle devrait tre leur chance pour quune immunisation de la valeur de son
portefeuille dans 5 ans soit possible ?
5. Le portefeuille choisi est parfaitement immunis (supposez que votre client na

aucune exigence concernant les obligations choisies). Six mois aprs, les taux ne
bougent pas, quest ce que vous devez faire (ne pas faire) pour que la valeur
finale du portefeuille soit totalement immunise ? Expliquez.
Application # 2
Votre oncle dsire procder des placements obligataires qui devront lui permettre
de partir s'installer en Floride dans exactement 5 ans. Il aimerait encaisser un
montant fixe de 500 000 $ la fin de cette priode de 5 ans, mais vous savez que les
taux dintrt peuvent varier substantiellement durant les prochaines annes.
1. Existe-t-il un moyen de composer un portefeuille dobligations de faon avoir

une somme de 600 000 $ quelles que soient les fluctuations ventuelles des taux
dintrt ?
2. Si l'univers de placement retenu n'est constitu que des obligations offrant un

taux de rendement lchance de 7 % (pour diverses chances) et se
47
transigeant au pair, quels devraient tre le montant initial placer par votre
oncle, ainsi que lchance des obligations retenir?
3. Si votre oncle pouvait investir dans les deux obligations suivantes, dterminez le
montant allouer chacune des obligations A et B pour tre certain davoir le
montant de 600 000 $ dsir dans 5 ans:
Obligation A : chance 20 ans, TRE : 5 %, coupon 5 %

Obligation B : chance 3 ans, TRE : 8 %, coupon 8 %
48

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Dans le cadre de la gestion de portefeuille obligataire, les gestionnaires peuvent

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Encore appel risque de crdit ou risque de lmetteur, ce type de risque est

Cotation des risques de crdit

Trs grande qualit

Trs faible qualit

1.1.2. Autres risques spcifiques

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Le risque de liquidit constitue galement un risque spcifique li aux placements

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On observe sur le march des placements obligataires quatre phnomnes :

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La valeur en $ de 1 point de base est gale la variation du prix (en $) dune

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Cette mesure de risque donne la volatilit du prix en dollars, contrairement dautres

valeur d' un point de base

chance de lobligation en nombre de priodes (si coupon semestriel :

valeur du coupon en $ (si coupon semestriel M * taux de coupon / 2).

taux de rendement priodique (Taux de rendement exig / 2).

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Stratgie de gestion de portefeuille obligataire (Notes pdagogiques)

FMt : flux montaire (coupons et/remboursement du capital) au temps t, avec FMt =

avec: FMt = C pour t < n et FMt = C + M pour t = n.

ii. Drivation de la dure dune obligation

On sait que (quation 2):

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En multipliant les deux membres de lgalit par

La dure D est la dure de MacCauley. partir de cette dure, on peut

Approximation du changement de prix en pourcentage

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Dure et structure terme des taux dintrt

Qualit de la dure comme mesure de sensibilit

Dure en dollar = dure modifie * Prix initial

Approximation de la dure modifie

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Prix si les taux baissent - Prix si les taux augmentent

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Exemple: Soit une obligation de 20 ans, avec un taux de coupon de 9% e se

transigeant 1346,722 (taux de rendement lchance de 6%). Si les taux

Notons quen calculant la dure modifie partir de la formule de la dure de

Les principales rgles rgissant la dure dune obligation

Pour une obligation zro coupon, la dure est gale l'chance

chance gale, la dure est plus longue si le coupon est moins

coupon gal, la dure augmente avec l'chance. La dure

La dure est plus longue lorsque le rendement l'chance est plus

La dure du portefeuille P est gale 0,44,176+0,65,356 =4,884.

0,4 * 8,5% * 4005 + 0,6 12% 5053