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Le Financement de L'économie Dans Le Nouveau Contexte Réglementaire
Le Financement de L'économie Dans Le Nouveau Contexte Réglementaire
CAE
Le financement
de lconomie
dans le nouveau
contexte rglementaire
Rapport
Jzabel Couppey-Soubeyran,
Olivier Garnier et Jean-Paul Pollin
Commentaire
Christian Saint-tienne
104
Complments
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Sommaire
Introduction ........................................................................................... 5
Christian de Boissieu
RAPPORT
Financement de lconomie
dans le nouveau contexte rglementaire ...................................... 7
Jzabel Couppey-Soubeyran, Olivier Garnier et Jean-Paul Pollin
Synthse introductive.............................................................................. 7
Chapitre 1. Un durcissement structurel du financement
en amont des changements rglementaires ....................................... 17
Jzabel Couppey-Soubeyran
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1.
2.
3.
ANNEXES
1. Le thorme de Modigliani et Miller :
rappel du principe et application au secteur bancaire ............... 119
2. Comit de Ble sur le contrle bancaire :
les rformes de Ble III .................................................................. 127
COMMENTAIRE
Christian Saint-tienne ...................................................................... 131
COMPLMENTS
A. Mthodologie des tudes dimpact de Ble III .................... 133
Laurent Clerc
B. La directive Solvency II : quels impacts
pour les marchs et le financement de lconomie ? ............ 153
Nathalie Oriol et Fabrice Pansard
C. Financement de la croissance durable ................................. 175
Michel Aglietta et Benjamin Carton
D. Rgles de droit et attractivit des modes
de financement alternatifs au crdit bancaire .......................... 187
Sophie Vermeille
RSUM ............................................................................................. 207
SUMMARY .......................................................................................... 219
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Introduction
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Christian de Boissieu
Ancien Prsident dlgu du CAE
Professeur lUniversit de Paris I-Panthon-Sorbonne
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Financement de lconomie
dans le nouveau contexte
rglementaire
Jzabel Couppey-Soubeyran
Matre de confrences lUniversit de Paris I Panthon-Sorbonne,
Conseillre scientifique au CAE
Olivier Garnier
Chef conomiste du groupe Socit gnrale
Jean-Paul Pollin
Professeur lUniversit dOrlans
Synthse introductive
En rponse la crise, des rformes financires sont en cours qui visent
soumettre les banques des exigences prudentielles renforces. Conformment aux accords de Ble III, les banques devront dtenir des fonds propres
en plus grande quantit et de meilleure qualit, devront aussi veiller la
stabilit de leurs ressources et la liquidit de leurs actifs. Autres acteurs
importants du financement de lconomie, les assurances devront elles aussi
respecter des exigences accrues de fonds propres (Solvabilit II). Indispensables pour renforcer la stabilit des systmes financiers, ces rformes
exigent des efforts dajustement de la part des tablissements financiers et
auront vraisemblablement un impact sur le financement des conomies. Le
rendront-elles plus difficile, plus rare, plus coteux ? Doit-on craindre une
dsintermdiation des financements et un report des risques que les banques
et les assurances ne pourront plus prendre vers des pargnants beaucoup
moins enclins en Europe quaux tats-Unis raliser des placements longs
et risqus ? Ou bien encore un report des risques vers dautres acteurs
moins surveills, auquel cas le shadow banking que le rgulateur cherche
rduire sen trouverait au contraire accru ? Cest ces questions que ce
rapport entend rpondre.
LE FINANCEMENT DE LCONOMIE DANS LE NOUVEAU CONTEXTE RGLEMENTAIRE
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Avant danalyser limpact que pourraient avoir les nouvelles rglementations sur le cot, le volume et la structure des financements, le rapport
dbute par un premier chapitre dans lequel Jzabel Couppey-Soubeyran
examine les facteurs structurels qui sont susceptibles dinfluencer en profondeur les modalits du financement dans les pays avancs ainsi que dans
les pays mergents :
le redploiement productif dont ont besoin les conomies dites
avances pour sortir de la crise profonde qui les affecte ncessite
des financements risqus de long terme. Ces financements indispensables au dveloppement de linnovation, de la recherche et dveloppement exigeront une prise de risque de la part des financeurs.
Ces financements devront en partie pouvoir soprer sur le march,
en particulier celui des actions. Mais alors lcart entre loffre de
titres action lmission et la demande dactions, ce quon appelle
lequity gap, est appel se creuser. La situation davant-crise qui
se caractrisait par une abondance de liquidits en qute dactifs que
les financiers se sont ingnis construire de toutes pices (produits
structurs issus de la titrisation) trouvera ici son pendant parfaitement symtrique : une abondance dactifs, sous la forme de projets
risqus, en qute de liquidits. Les primes de risques devraient sen
trouver significativement accrues ;
le vieillissement dmographique fait craindre une contraction de
lpargne, du moins de lpargne de long terme et par consquent
un moindre dynamisme des marchs dactions qui pourrait accentuer
le problme d equity gap (une insuffisance de demande sur le
march primaire des actions) qui vient dtre voqu ;
de manire plus gnrale, lapptit pour le risque sera probablement
frein par le vieillissement dmographique des pays avancs mais
galement par une rallocation massive des actifs financiers entre
pays avancs et pays mergents les mergents dtiendront plus du
tiers des actifs financiers lhorizon 2020 ;
la forte qute dactifs sans risque qui devrait en rsulter renforcera
inluctablement la pnurie dans laquelle de nombreux auteurs voient
la source des dsquilibres montaires et financiers actuels ;
du ct plus spcifiquement des pays mergents, la poursuite du
dveloppement conomique devrait conduire une rsorption progressive de lexcs dpargne dont il pourrait rsulter une moindre
disponibilit de capitaux en provenance de ces pays pour les pays
avancs. Mme en supposant que cette rsorption sopre lentement,
lpargne des pays mergents devrait de plus en plus sintrioriser sous leffet conjugu de la poursuite du dveloppement
conomique et du rattrapage en termes de dveloppement financier ;
sur le plan macroconjoncturel, la politique montaire daprs-crise
sera probablement plus contracyclique et donc aussi plus agressive,
levant le taux dintrt et donc le cot du financement dans la phase
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cest plutt pour leur excessive prudence. Dailleurs, les tudes qui se sont
risques comparer les cots et bnfices de niveaux de capitaux propres
plus ou moins levs trouvent en gnral que le ratio optimal de CET1 sur
actifs se situe au-del de 10 %. Les exigences de Ble III sont bien infrieures cet optimum.
Il se peut toutefois quexistent court terme des cots dajustement
(inlasticit des ressources, inertie des business models ) qui aggravent
les valuations que lon vient dvoquer, entranant une contraction du
crdit et donc un freinage temporaire de lactivit. Ce phnomne risque
dtre dautant plus sensible que les marchs ont impos une acclration
du rythme de mise en place du nouveau dispositif. Ce qui montre au passage
que la consolidation du systme bancaire est considre comme une urgence
par les investisseurs, plus encore que par le rgulateur, et quelle est donc
une condition imprative pour une sortie de crise.
Ce processus acclr de recapitalisation des banques et de rduction
de leur risque de liquidit a ou aura des consquences naturellement diffrentes selon les pays et les tablissements. Mais globalement, il ne semble
pas poser de difficults insurmontables si lon en juge par la rapidit avec
laquelle il se poursuit, selon ce quindiquent les tudes dimpact et les
communications des banques. La dernire tude dimpact du Comit de
Ble publie en septembre 2012, sappuyant sur des donnes de dcembre
2011, value 7,7 % (nettement suprieur aux 4,5 % exigs) le CET1
moyen des banques du groupe 1 (G1) correspondant aux banques denvergure internationale (dont le capital dpasse 3 milliards deuros). Manquent 11,9 milliards deuros de fonds propres pour que toutes les banques
du G1 satisfassent lexigence de 4,5 % et 374 milliards de fonds propres
pour que toutes respectent lexigence de 7 % ; un chiffre comparer aux
356 milliards de profits des banques du G1 en 2011. Le CET1 moyen des
banques du groupe 2 (G2), de moindre envergure, est valu 8,8 % (trs
suprieur l aussi aux 4,5 % exigs). Manquent aux banques du G2 quelque
7,6 milliards de fonds de propres pour que toutes satisfassent lexigence de
4,5 % et 21,7 milliards pour que toutes respectent lexigence de 7 %, soit
moins que les 24 milliards de profits des banques du G2 raliss au cours
de lanne 2011. En France, les tablissements auront pratiquement boucl
leurs programmes de recapitalisation par la mise en rserve des profits et la
vente dactifs non stratgiques cinq ans avant lchance.
Les exigences de liquidit seront plus dlicates satisfaire, surtout
sagissant du ratio de liquidit court terme (liquidity coverage ratio
LCR) exigeant des banques quelles soient capables de rsister une
crise de liquidit sur environ 30 jours : ce ratio qui rapporte les actifs liquides de haute qualit aux sorties nettes de liquidit sur les 30 jours de
crise est estim 91 % pour les banques du G1 (dans ltude dimpact de
septembre 2012 du Comit de Ble) et 98 % pour les banques du G2
(le minimum rglementaire est fix 100 %). Le ratio structurel 1 an
(net stable funding ratio NSFR) qui requiert la dtention dun montant
minimum de financements stables en rapport avec le profit de liquidit des
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montre cependant que des missions obligataires par ce type dentreprises pourraient se faire des conditions de taux plus favorables
que celles du crdit bancaire ;
il y a au contraire bien des raisons de penser que le financement des
collectivits locales auprs des banques se trouvera significativement
renchri et peut-tre mme rationn. On peut donc sattendre ce
quelles recourent plus volontiers lavenir des missions obligataires en solo ou de faon groupe. Cela ne leur permettra sans doute
pas de retrouver des conditions de financement aussi favorables
que par le pass (du fait de la monte de lendettement public et des
contraintes de budget quelles vont enfin connatre), mais peut-tre
y trouveront-elles lopportunit de rduire le cot de leurs emprunts.
Dans ces deux cas, il est souhaitable que les pouvoirs publics prennent
les dispositions lgislatives, rglementaires, institutionnelles qui facilitent
ces oprations de dsintermdiation. Diverses propositions ont t faites
en ce sens. Ce nest cependant pas ce qui provoquera lavnement dun
nouveau modle de financement.
Lventuel dveloppement de la titrisation pose des problmes plus compliqus. La vente de portefeuilles de crdits, initis par des banques, des
institutions non bancaires (le shadow banking) conduit en effet soustraire
les risques de ces portefeuilles la rgulation. Or, la crise a montr que le
transfert de risques de crdits au shadow banking tend accrotre le risque
systmique dans la mesure o il augmente les interconnexions au sein du
systme financier, ainsi que leur opacit.
Cet apparent paradoxe (la rgulation accrot linstabilit par larbitrage
rglementaire quelle suscite) ne doit pas tre un prtexte pour remettre en
cause le renforcement de la rgulation. Il signifie au contraire quil est urgent
de se proccuper de la rgulation du shadow banking afin den matriser
limportance et le caractre dstabilisant. Des travaux sont en cours sur ce
point et diverses propositions ont t faites. Parmi celles-ci lide dune
segmentation des activits et, en particulier, dun cloisonnement entre la
banque de dtail et les diverses institutions constituant le shadow banking,
mrite une attention particulire. tout le moins, il faudrait aller vers une
rduction de la complexit des groupes financiers et une amlioration de
linformation sur les activits et les risques bancaires.
Pendant la priode dajustement aux nouvelles exigences rglementaires,
le recours la titrisation peut tre une solution efficace. Mais il nest pas
vident que la titrisation se gnralise une fois les tensions calmes et les
objectifs rglementaires atteints. En se rfrant une fois de plus au cot
assez faible de la rgulation, on ne voit pas ce qui rendrait la titrisation
attrayante moyen terme. Dautant que cette dernire saccompagne de
cots non ngligeables. De deux choses lune, soit la rglementation aura
tendance renchrir fortement le cot du crdit mais alors la titrisation ne
sera pas profitable, soit la rglementation naugmentera pas trop le cot
du crdit (ce quindiquent les tudes dimpact) et dans ce cas seulement la
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Chapitre 1
Un durcissement structurel
du financement en amont
des changements rglementaires
Jzabel Couppey-Soubeyran
Outre les changements rglementaires qui sont luvre dans les secteurs de la banque et de lassurance et qui seront au cur de ce rapport,
dimportants changements structurels vont contribuer modifier en profondeur les modalits du financement de nos conomies. Il sagit tout dabord
de changements dmographiques lis au vieillissement des populations
dans les conomies avances mais aussi dans certaines grandes conomies
mergentes comme la Chine. Si lon suit la thorie conomique standard
du cycle de vie, on peut sattendre ce que sous leffet du vieillissement,
lpargne des mnages se contracte. Il se peut certes que le risque de dpendance, obligeant les mnages vieillissants continuer dpargner pour sassurer contre ce risque, limite la contraction de lpargne. Il nen demeurera
pas moins que les mnages privilgieront pour grer ce risque une pargne
relativement liquide. La pnurie dactifs liquides, identifie comme lun
des facteurs lorigine des dsquilibres financiers qui ont men la crise,
pourrait trouver l un motif daggravation. Celle-ci devrait en outre continuer de saccrotre avec laugmentation de la part des conomies mergentes
dans la dtention dactifs (la prfrence pour les actifs sans risque
y demeurant forte). La poursuite du dveloppement des conomies mergentes
devrait par ailleurs augmenter les possibilits dinvestissements lintrieur
de ces conomies, rduisant progressivement la part des capitaux allant
sinvestir lextrieur. Les conomies avances devraient cet gard ptir
dune moindre disponibilit des capitaux trangers et dune insuffisance
dpargne longue.
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1. Le vieillissement
Les projections dmographiques sont affectes dune grande incertitude
qui rend difficile lvaluation des consquences conomiques et financires
du vieillissement dmographique (Aglietta et Borgy, 2008). Toutefois,
deux grandes tendances paraissent dores et dj engages : la population
mondiale va continuer daugmenter, essentiellement en Afrique, au MoyenOrient et en Inde ; elle va aussi continuer de vieillir dans la plupart des pays
de lOCDE, en Chine ainsi que dans de nombreux autres pays mergents
ou en dveloppement. Limpact du vieillissement sur le financement de
lconomie dpendra avant tout de la part des plus gs dans la population.
Mais il dpendra aussi de ltat de sant dans lequel vivra cette part de la
population si lesprance de vie continue de saccrotre. Dans cette dernire
hypothse, la perspective dun quatrime ge soumis un risque de dpendance tendrait bouleverser le comportement conomique du troisime ge.
Le vieillissement de la population, et plus particulirement le dpart
en retraite de la gnration des baby-boomers, devrait avoir une incidence
sur le prix et les rendements des actifs mondiaux. Cest en tout cas ce que
suggre un nombre croissant dtudes empiriques depuis le milieu des
annes quatre-vingt-dix (Yoo, 1994, Siegel, 1998, Shoven et Schieber,
1997 et Brooks, 2000). Une tude plus rcente de Liu et Spiegel (2011) sur
donnes historiques met galement en vidence une forte relation entre la
pyramide des ges de la population amricaine et la performance des marchs boursiers. Le dpart en retraite de la gnration du baby-boom pourrait
selon eux se traduire par un changement significatif de leur comportement :
acheteurs dactions lorsquils taient actifs, ceux-ci sont susceptibles de
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vendre massivement leurs avoirs en actions pour financer leur retraite. Leurs
estimations suggrent que ce changement pourrait exercer une pression
la baisse significative sur le prix des actions au cours des deux prochaines
dcennies. Ltude de Nguyen (2011), ralise partir dun large panel de
pays conclut aussi que le rendement des actifs baisse dans le temps et
travers les pays mesure que la part de la population ge saccrot. cet
gard, il est intressant de noter que le changement que lon observe dans
la composition du portefeuille des fonds de pension aux tats-Unis et au
Royaume-Uni depuis 2007 (diminution du poids des actions au profit des
obligations), sil est bien sr en partie imputable la crise financire et
au durcissement de la rglementation applicable (Pension Protection Act,
2006) voir complment B de Pansard et Oriol , traduit aussi lincidence
du vieillissement.
Ce type dvolution pourrait alors significativement rduire la croissance
des marchs dactions et engendrer un equity gap : une situation dans
laquelle la demande dactions serait insuffisante pour satisfaire aux besoins
de financement en actions des entreprises.
On peut sattendre au mme type deffet pour les marchs immobiliers.
Ltude ralise par Eld Takts publie par la BRI en aot 2010, value,
en sappuyant sur les projections dmographiques de lONU, 80 points
de base la baisse que subirait annuellement les prix des actifs immobiliers
pendant les quarante prochaines annes. Toujours daprs cette tude, la
baisse serait encore plus prononce en Europe et au Japon.
Ces tudes sappuient sur une reprsentation des comportements
dpargne assez conforme la thorie traditionnelle du cycle de vie, selon
laquelle les agents pargnent durant leur priode dactivit puis en retirent
le produit lorsquils deviennent inactifs pour financer leurs vieux jours.
La thorie du cycle de vie pourrait toutefois voir sa pertinence remise en
cause par lallongement de la dure de vie. L aussi prvalent beaucoup
dincertitude et de dbats. Mais lhypothse dun quatrime ge devant
se protger contre un risque de dpendance (Lorenzi, Le Bis-Lavignasse,
Pelletan, Segretain, 2009) pourrait venir bouleverser le schma traditionnel.
Ltude de Robine et Cheung (2008) sur la longvit humaine met ainsi
en avant dans les pays europens, aux tats-Unis et au Japon, une explosion
au cours des dernires dcennies des effectifs de personnes trs ges,
nonagnaires ou centenaires, dont ltat de sant nvoluera pas au mme
rythme que leur nombre. Ces auteurs concluent que les consquences dune
telle volution dmographique pourraient tre considrables pour le financement de lconomie si ces nouveaux vieux, plus vieux que leurs ans, se
rvlaient aussi plus fragiles.
Apparatrait en effet la ncessit de prolonger son pargne pendant la
retraite pour tre en mesure de faire face la dpendance ventuelle. Le
rapport du Congressional Budget Office de 2009, sans voquer un risque de
dpendance, mettait en avant une possible pargne de prcaution des babyLE FINANCEMENT DE LCONOMIE DANS LE NOUVEAU CONTEXTE RGLEMENTAIRE
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remonte brutale de lpargne et/ou une forte demande dactifs sans risque
lorsque les mnages voudront rattraper ce retard de perception). Il serait de
ce point de vue dans lintrt de la collectivit que la puissance publique,
aprs un travail dvaluation du risque de dpendance, participe au dveloppement de lassurance-dpendance, soit en lincitant fiscalement, soit en la
rendant obligatoire. Dans leur analyse du comportement des pargnants dans
un monde en crise, Arrondel et Masson (2011) remettent en question lide
selon laquelle le vieillissement dmographique conduit des populations
plus frileuses ou timores (peu enclines donc la dtention dactifs
risqus), mais ils relevent en revanche que limpact du vieillissement est
beaucoup plus li la pression exerce sur les dpenses sociales de retraite
et de dpendance, voire de sant. Le dveloppement de lassurance-dpendance via une action rglementaire ou fiscale de la puissance publique,
en aidant canaliser le plus en amont possible lpargne ncessaire la
couverture de ce risque, permettrait de ce point de vue dattnuer les difficults que le vieillissement dmographique pourrait occasionner pour le
financement de lconomie.
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de PIB en 2010 4 points de PIB en 2025, pour atteindre dans des pays
comme la Core et Tawan, dots de systmes complets de pension, plus
de 10 points de PIB lhorizon 2050. Ltat davancement des dispositifs
de retraites varie toutefois beaucoup dun pays mergent lautre. Beaucoup nen sont pas encore dots. Les taux de couverture sont extrmement
variables dun pays lautre, dun taux quasi complet en Core du Sud
un taux trs faible en Inde, au Mexique et dans les pays des Carabes, l
o trs peu de personnes ges ont accumul une pargne au cours de leur
vie. En outre, la diminution du nombre denfants par famille rduira les
possibilits de prise en charge par la famille des personnes ges. Les gouvernements devront donc se concentrer sur le financement des pensions, la
matrise des cots budgtaires, en prenant garde aux incitations indsirables
associes aux garanties du gouvernement, et en augmentant la couverture
de certains types de prestations minimales, en particulier pour les pauvres.
De nombreux pays dAmrique latine sont dj passs de systmes publics
de retraite par rpartition des systmes partiellement privs reposant sur
une partie individuelle de capitalisation. On comprend ici tout lenjeu dun
dveloppement financier bien matris dans les pays mergents, mais galement les fortes pressions que ces enjeux ne manqueront pas dexercer sur
la demande dactifs srs. Les questions en suspens tant cet gard : quels
pays seront lavenir capables den produire ? quel point les marchs
dactions en ptiront-ils ?
Si lon ajoute ce facteur dmographique laccroissement du niveau
de vie qui, en dpit dingalits extrmement fortes entre les provinces,
va se poursuivre en Chine (le niveau de vie des Chinois devrait quasiment
rejoindre celui des Amricains vers 2050, cf. Lconomie mondiale en
2050, Lettre du CEPII dcembre 2010), on peroit alors quelle sera la tendance : un systme de protection sociale ncessitant, dun ct, davantage
de dpenses publiques (do une moindre pargne publique et des besoins
de financement croissants) et relchant, de lautre, la contrainte dautoassurance de la population qui expliquait en grande partie le niveau trs
lev du taux dpargne chinois (57 % du PIB en 2009) ; des possibilits
accrues dinvestissement dans le pays et des besoins de financement allant
de pair. Par ailleurs, la poursuite du dveloppement financier (dveloppement du secteur bancaire et financier) devrait aussi relcher la contrainte
dauto-financement des investissements et donc rduire leffort dpargne.
Le taux dpargne devrait donc connatre une rduction significative en
Chine dans les prochaines annes. Et mme en considrant un fort poids
dinertie dordre culturel qui ralentirait lajustement la baisse du taux
dpargne(1), on peut supposer que la destination de cette pargne ne sera
plus la mme : elle trouvera de plus en plus sinvestir lintrieur.
(1) Dans la plupart des projections (on se rfrera ici celle de Milesi-Ferretti (IMF, 2007)
mise jour par Speller et al., 2011), le taux dpargne de la Chine continue daugmenter
jusqu lhorizon 2020 puis amorce une chute trs progressive pour atteindre 45 % en 2050.
Laugmentation du taux dpargne de lInde projete par la FMI est forte, denviron 10 points
(le taux estim passant de prs de 40 % en 2010 plus de 50 % en 2050), tandis que le taux
dpargne du Brsil, trs en dessous de ces nouveaux se stabiliserait dans les annes 2020
autour de 20 %, daprs les mmes estimations.
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De ce point de vue, lexcs dpargne des pays mergents et plus particulirement de la Chine, tenu pour lun des facteurs importants des grands
dsquilibres mondiaux (Cooper, 2006 et 2008), devrait peu peu se rsorber. Les possibilits de financement extrieur sen trouveront assurment
rduites pour les tats-Unis comme pour lEurope, obligeant de fait soit
limiter les dficits courants et publics, soit imaginer de nouvelles formes
de financement intrieur et de nouveaux moyens pour canaliser lpargne
intrieure vers des formes dinvestissement de long terme. De plus, si les
possibilits dinvestissement intrieur sont accrues en Chine, alors les
tats-Unis devraient progressivement voir sallger la lourde charge qui
pesait sur eux en tant que principal pourvoyeur dactifs financiers. Cela est
toutefois conditionn aux progrs du dveloppement financier en Chine et
louverture, mme progressive, de son compte financier pour autoriser
lentre et la sortie de flux internationaux de capitaux.
Bien entendu, il sagit dun processus long, dont la dure est difficile
estimer mais qui se compte trs certainement en dizaines dannes. Dici
2050, on peut plutt sattendre ce que les flux internationaux de capitaux
demeurent importants et volatils(2), du fait de lintgration croissante des
conomies mergentes dans le systme financier international. Cest ce
que mettent en avant Speller et al. (2011). partir de simulations ralises par Haldane (2010), ils estiment que la taille globale des avoirs extrieurs relativement au PIB augmentera au cours des quarante prochaines
annes pour lensemble des pays du G20, passant dun ratio de 1,3 2,2.
Ils prvoient galement que les BRIC (Brsil, Russie, Inde et Chine) dtiendront environ 40 % de ces avoirs contre 10 % aujourdhui, que les flux de
capitaux extrieurs des pays non G7 seront peu prs deux fois suprieurs
ceux des pays du G7 (la Chine et lInde reprsenteront dici l prs de la moiti
des flux internationaux de capitaux) et, enfin, que la somme en valeur absolue
des dsquilibres courants (somme des dficits et des excdents) passera de
4 8 % du PIB mondial quand elle atteindra son plus haut. Ils y associent
des risques dinstabilit financire levs, continuant de mettre au dfi les
politiques publiques de stabilit financire.
(2) La forte chute des flux nets de capitaux pendant la crise financire a pris fin dans le
courant de lanne 2009, priode laquelle leur redressement a commenc de soprer.
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La pnurie dactifs srs, celle-l mme que Bernanke (2011)(3) dnonait pour expliquer, dans lesprit de Cabarello et Krishnamurthy (2009) et
Cabarello (2010), la configuration des flux internationaux de capitaux la
recherche dactifs srs (du moins en apparence) ayant men la crise, nest
donc pas en passe de se rduire, bien au contraire.
Dans leur contribution au rapport du CAE Rformer le systme montaire international, Emmanuel Farhi, Pierre-Olivier Gourinchas et Hlne
Rey insistaient galement sur la raret des actifs de rserve et la pression
quelle exerce sur le systme financier, en particulier sur le systme financier amricain qui constitue jusqu aujourdhui le principal pourvoyeur
dactifs de rserve. Mme dpourvus de leur triple A, les bons du Trsor
amricain nont pour le moment aucun substitut. Ils voyaient aussi dans
cette pnurie lune des principales sources du dsordre du systme montaire international. Or, la demande dactifs srs va continuer de saccrotre
un rythme bien plus soutenu que loffre dactifs srs. Cette dernire sest
mme significativement contracte avec la forte dtrioration des ratios de
dettes publiques, les dgradations de notes qui ont suivi et plus gravement
encore la crise de la dette souveraine qui en est rsult dans la zone euro.
Dans son rapport sur la stabilit financire dans le monde davril 2012, le
FMI value quelque 9 000 milliards de dollars le montant dactifs srs
que le march pourrait perdre dici 2016 (soit approximativement 16 %
du total projet). La rsolution sans doute lente des problmes de finances
publiques en zone euro comme dans dautres pays avancs (tats-Unis,
Royaume-Uni, Japon) et le dveloppement financier encore faible des
pays mergents laissent entrevoir que loffre dactifs srs ne se rtablira
gure si des initiatives publiques de rformes nen dcident pas autrement.
Au niveau europen, les euro-bonds (mission dobligations europennes
avec co-garantie) constituent cet gard une proposition intressante. Audel mme de leur contribution la rsolution des problmes de finance
publique, les euro-bonds viendraient en effet largir la gamme troite des
actifs sans risque. Quoi quil en soit, les mesures envisager devront la
fois freiner la demande dactifs sans risques et accrotre loffre dactifs
sans risque pour esprer rduire le dsquilibre. Sinon, prvient le FMI,
(3) Sans occulter les facteurs domestiques lorigine de lenvole et de la chute du march
immobilier amricain et de la crise qui en a dcoul (lacunes dans la gestion des risques,
faiblesse de la surveillance et de la rgulation), Ben Bernanke met en vidence que les
investisseurs internationaux ont eu tendance privilgier, dans les annes 2000 jusqu la
crise, les actifs amricains quils jugeaient srs. Les pays disposant dun excdent dpargne
ont largement investi dans les missions de bons du Trsor amricain, dans les titres de dette
des agences gouvernementales et des titres adosss des crances hypothcaires mis par
ces agences, exerant une pression la baisse sur le rendement de ces actifs, rduisant de
manire significative le niveau des taux dintrt de long terme. Il dfend galement lide
que lEurope, bien quelle nappartienne pas aux pays ayant aliment lexcs dpargne mondiale, a utilis leffet de levier sur son bilan linternational en mettant des engagements sur
lextrieur pour financer des achats substantiels de titres adosss des crances hypothcaires
srs en apparence et dautres produits revenu fixe. Cette forte demande dactifs srs, manant de lensemble des investisseurs trangers et nationaux, aurait dailleurs, selon Bernanke,
largement incit le secteur financier amricain dvelopper des produits dinvestissement
structurs permettant de transformer les prts risqus en produits bien nots.
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les tensions haussires risquent de saccentuer sur les prix des actifs qui
continueraient dtre considrs comme srs. cet gard, le FMI fait plusieurs recommandations importantes : les rformes de la rglementation
financire doivent veiller progressivement mieux diffrencier les actifs
partir des risques sous-jacents ; les tats dont les titres risquent de
perdre leur statut dactifs srs doivent faire en sorte que leur endettement
devienne viable ; il faut encourager le secteur priv mettre des actifs
srs partir de mthodes saines et transparentes (en rfrence aux techniques de titrisation et de structuration de produits qui ne lont pas t).
Cela tant, tout le monde ne saccorde pas pour voir dans la pnurie
dactifs sans risque et les grands dsquilibres qui vont avec un facteur
cl de la crise financire. Borio et Disyatat (2011) nattribuent pas la crise
un excs dpargne (et de demande dactifs srs) mais un excs dlasticit du systme financier tolrant une croissance excessive du crdit et
des prix dactifs.
4. L equity gap
Si le lien entre la pnurie dactifs srs et les dsquilibres montaires et
financiers peut effectivement tre dbattu, en ce qui concerne en revanche le
financement, on peut sattendre ce que cette pnurie ait un impact majeur
sur le dynamisme des marchs primaires dactions.
Ce moindre dynamisme observ depuis plusieurs annes aux tats-Unis
comme en Europe est connu sous lexpression equity gap qui dsigne un
cart entre les besoins de financement en fonds propres des entreprises et
la demande dactifs risqus tels que les actions.
Le redploiement productif dont ont besoin les conomies dites avances
pour sortir de la crise profonde qui les affecte ne devrait pas soulager cet
equity gap. Il ncessite en effet des financements risqus de long terme,
indispensables au dveloppement de linnovation, de la recherche et dveloppement, qui exigeront une prise de risque de la part des financeurs. Or
une part significative de ce type de financements sopre en rgle gnrale
sur le march, en particulier celui des actions. Cela pourrait contribuer
aggraver la tension entre la forte demande de financements (offre dactions) exprime sur ce march et loffre limite de financements de ce
type (demande dactions exprime par les agents non financiers et par les
intermdiaires financiers).
Du ct des conomies mergentes, la tendance nest pas non plus au
soulagement de lequity gap dans les conomies avances. Linstitut McKinsey
dans son rapport 2011 value 198 000 milliards de dollars le montant des
actifs financiers dtenus en 2010 dont 21 % le sont dans les conomies
mergentes. lhorizon 2020, il prvoit une dtention de 371 000 milliards
de dollars dont 36 % dans les pays mergents. Les actifs financiers dtenus
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diriger lpargne vers les actifs risqus). Dautres facteurs vont galement
venir affecter le cot du financement externe. Parmi ces facteurs figure la
politique montaire, telle que chaque banque centrale laura fait voluer en
tirant les leons de la crise actuelle. L aussi lincertitude est grande quant
lhorizon dun retour la normale qui fera suite aux stratgies de
sortie de crise. court terme, il est fort probable que les banques centrales
soient contraintes de maintenir leurs taux directeurs un niveau bas pour un
certain temps encore, tout le temps que des signes fermes de reprise ne se
feront pas sentir et que le risque latent demeurera celui de la dflation. Mais
lhorizon (incertain) de la reprise, il faut sattendre ce que les politiques
montaires mises en uvre soient plus contracycliques et plus agressives
que par le pass.
Comme cela a dj t soulign dans un prcdent rapport du CAE,
Banques centrales et stabilit financire (n 96, avril 2011), la crise a
rudement prouv la logique du cleaning up afterwards qui prsidait
laction des banques centrales avant la crise. En vertu de ce principe, les
banques centrales ne faisaient pas ragir leur taux directeur lemballement
des prix dactifs ou celui du crdit tant que le taux dinflation ntait pas
affect par ces volutions. Elles sestimaient capables de matriser lincendie
aprs coup. Bien quun consensus soit en passe dmerger dans le dbat
acadmique autour de la ncessit dlargir le mandat des banques centrales
la stabilit financire, la question des instruments quil faudra ddier
cet objectif reste entire. Lide dlargir la rgle de Taylor une cible de
prix dactifs ou de crdit (Ceccheti, Genberg, Lipsky et Wadhwani, 2000)
demeure sujette caution. Lexercice contrefactuel ralis dans un document
de la Banque dAngleterre (2009, p. 11) est fort illustratif cet gard. Si en
2007, pour fixer son taux directeur, la Banque dAngleterre avait suivi une
rgle de Taylor largie en tenant compte dun cart de prix dactifs, il lui
aurait fallu porter son taux 19 % ! Autant dire que le taux dintrt nest
pas la bonne arme pour atteindre un objectif de stabilit financire.
Cela signifie que les banques centrales devront tre dotes de nouveaux
instruments, vraisemblablement dordre macroprudentiel, si la rsolution est
prise de leur confier une mission explicite de stabilit financire au-del de
la mission durgence quelles remplissent pendant la crise. Cela tant, mme
si le taux directeur nest pas fix en fonction du cycle du crdit et de celui
des prix dactifs, les banques centrales ne pourront plus mener leur politique
montaire indpendamment de ce qui se passe sur les marchs du crdit et
des titres. Autrement dit, les banques centrales ne pourront plus courir le
risque quun taux directeur maintenu trop bas trop longtemps alimente des
bulles de crdit et de prix dactifs. On peut donc quand mme sattendre ce
que les taux directeurs se situent dans les annes daprs-crise (cest--dire
une fois seulement que les banques centrales seront sorties du rgime de
gestion de crise et en seront redfinir le rgime normal de la politique
montaire) un niveau en moyenne plus lev que dans la premire moiti
des annes 2000 et soient plus variables. Ce qui devrait impliquer pour
lensemble des chances de la courbe des taux, des niveaux de taux plus
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6. Conclusion
De cette mise en perspective des facteurs structurels du financement
ressortent quelques tendances fortes, mme de modifier en profondeur
les modalits du financement dans les pays avancs ainsi que dans les pays
mergents :
sous leffet du vieillissement dmographique et du dpart en retraite
des baby-boomers, un moindre dynamisme des marchs dactions
mme dengendrer un equity gap ;
de manire plus gnrale, un moindre apptit pour le risque, du
fait du vieillissement dmographique dans les pays avancs mais
galement de la rallocation massive des actifs financiers entre pays
avancs et pays mergents les mergents pourraient dtenir plus
du tiers des actifs financiers lhorizon 2020 ;
une trs forte qute dactifs sans risque qui, en labsence dinitiatives publiques ou prives favorisant lmergence de ce type dactifs,
renforcera inluctablement la pnurie dans laquelle de nombreux
auteurs voient la source des dsquilibres montaires et financiers
actuels. La demande dactifs sans risque se renforcera dans les pays
avancs sous leffet du risque de dpendance qui pourrait ralentir
la dspargne des baby-boomers retraits mais susciter des rallocations massives de leur portefeuille en faveur des actifs sans risque.
Elle continuera dmaner aussi des pays mergents dans la part dans
la dtention dactifs va progresser et dont la prfrence pour les
actifs sans risque est marque ;
une rsorption progressive de lexcs dpargne des pays mergents dont il pourrait rsulter une moindre disponibilit de capitaux
extrieurs pour les pays avancs. Mme si cette rsorption prend du
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Face ces volutions, lenjeu dune plus grande stabilit financire est
crucial. Dans un systme financier mieux matris et contrl, on peut en effet
sattendre ce que la pnurie dactifs sans risque soit moindre (en raison
dune moindre demande dactifs sans risque et dune offre plus large) et ce
que les investisseurs soient moins rticents dtenir des actifs risqus. On
peut sattendre aussi ce que les tensions haussires sur le cot du capital
soient rduites par une meilleure articulation des politiques montaire et
macro-prudentielle. Ce renforcement de la stabilit financire passe invitablement par celui des rgles micro- et macro-prudentielles. Ds lors, on
sattachera dans la suite de ce rapport examiner limpact moyen-long
terme des nouvelles exigences rglementaires (tout particulirement celles
issues des accords de Ble III dans le domaine bancaire), sans omettre les
problmes de transition que celles-ci pourront induire plus court terme.
Rfrences bibliographiques
Aglietta M., N. Bayik, L. Berrebi et A. Cohen (2011) : La crise de la dette
souveraine en zone euro , Expertises Groupama, n 8.
Aglietta M. et V. Borgy (2008) : Demographic Uncertainty in Europe.
Implications on Macro Economic Trends and Pension Reforms ,
CEPII Working Paper, n 2008-22, octobre.
Aisen A. et D. Hauner (2008) : Budget Deficits and Interest Rates: A Fresh
Perspective , IMF Working Paper, n 08/42, fvrier.
Banque dAngleterre (2009) : The Role of Macro-Prudential Policy ,
A Discussion Paper, novembre.
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Chapitre 2
Le dclenchement de la crise financire a demble suscit de nombreuses interrogations sur le fonctionnement du systme bancaire, et trs
vite sest affirme une volont politique de mieux le rguler. Le G20 a
notamment charg le Comit de Ble (Basel Commitee on Banking Supervision, BCBS) de travailler une rforme de cette rgulation, alors mme que
les Accords dits de Ble II venaient peine dtre mis en place dans certains
pays. la lumire des vnements, il est en effet apparu clairement que :
le niveau des fonds propres capables dabsorber des pertes potentielles
sans provoquer la faillite dun tablissement tait insuffisant. Alors que
le ratio de capital Tier1 tait fix 4 % des actifs pondrs des risques
(RWA), on a ralis que le ratio requis de fonds propres durs
(actions ordinaires et profits mis en rserve, ou CET1) ntait en fait que de 2 % ;
la forte drive constate du montant total des actifs rapports aux
RWA, tait le rsultat dun arbitrage rglementaire , cest--dire
dune minoration des risques obtenue en jouant sur les imperfections
de la rglementation ;
la prise en compte des risques de march pour le calcul des fonds
propres tait trop faible au regard des pertes observes ;
le risque de liquidit avait t lui-mme sous-valu et, finalement,
nglig. La baisse de la dtention dactifs liquides par les banques,
ainsi que leur dpendance croissante vis--vis de la dette de march
court terme, dont on tait bien loin dimaginer lampleur potentielle,
ont dbouch sur une instabilit ;
la rgulation micro-prudentielle des banques ne suffisait pas
assurer la stabilit densemble du systme financier, car il existe des
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8,625
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60
5,125
0,625
2014
2015
2016
Priode dvaluation parallle :
1er janvier 2013 1er janvier 2017
Publication : compter du 1er janvier 2015
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4,5
9,25
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6,0
80
5,75
1,25
4,5
2017
Introduction
du ratio
minimal
3,5
2013
Lecture : Les priodes de transition sont en italique. La date de dbut est toujours le 1er janvier de lanne indique.
fonds propres
Ratio minimal CET1 + volant
de conservation
Dductions de CET1 (yc
base (T1)
Ratio minimal Total des fonds
propres
Ratio minimal Total des fonds
Ratio de levier
2011
2012
Surveillance
par les autorits
de contrle
Introduction
du ratio
minimal
10,5
8,0
6,0
100
7,0
2,50
4,5
partir
de
2019
9,875
8,0
6,0
100
6,375
1,875
4,5
Intgration
au pilier 1
2018
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La progression a t, en revanche, plus lente en Europe. Dans lchantillon trait par lEBA le ratio CET1 se situait 6,9 % en dcembre 2011
pour les banques du groupe 1, alors quil tait de 6,5 % en dcembre 2009.
Ce ratio tait de 7,2 % en dcembre 2011 pour les banques du groupe 2,
contre 7 % deux ans plus tt. Dans tous les cas, la recapitalisation ncessaire
pour satisfaire des fonds propres durs requis pour se conformer au ratio
de 4,5 % tait de 19 milliards deuros pour les banques de lchantillon qui
ne respectaient pas encore ce ratio fin 2011 ; ce montant tait de 225 milliards
pour se conformer au ratio de 7 % (requis en 2019) ainsi que la surcharge
en capital applicable aux banques systmiques. Ces chiffres peuvent tre
compars au montant des profits aprs impts raliss en 2011 par les seules
banques du groupe 1, appartenant lchantillon, soit 83 milliards deuros.
Le tableau 2 reprend et synthtise les calculs de ltude dimpact raliss
par le Basel Comittee on Banking Supervision (BCBS) et lEBA sur les
informations de fin 2011(5).
2. Synthse des tudes dimpact du Comit de Ble et de lEBA
En milliards deuros
BCBS
EBA
Groupe 1
Groupe 2
Groupe 1
Groupe 2
Ratios de fonds propres la fin de 2011
CET1
7,7
8,8
6,9
7,2
Tier1
8,0
9,2
7,1
7,7
Total
9,2
11,0
8,0
9,6
Fonds propres requis pour satisfaire aux ratios exigs en 2013
CET1
11,9
7,6
7,7
10,3
Tier1
32,5
2,1
25,1
13,6
Total
100,2
4,1
84,7
17,7
Fonds propres requis pour satisfaire aux ratios exigs en 2019
CET1
374,0
21,7
199,0
26,0
Tier1
219,0
11,9
312,0
38,0
Total
224,0
8,6
434,0
45,0
Lecture : Dans lchantillon BCBS des banques du groupe 1, les tablissements, qui ne
respectaient pas (fin 2011) le ratio CET1 impos dbut 2013, avaient une insuffisance de
11,9 milliards deuros de ce type de capitaux propres. Au-del (cest--dire aprs satisfaction de
cette contrainte), les banques de lchantillon avaient une insuffisance de 32,5 milliards deuros
de capitaux Tier1 (ou de CET1 supplmentaires). Au-del (aprs satisfaction des ratios CET1
et Tier1), les banques de lchantillon avaient une insuffisance de 100,2 milliards de capitaux Tier 2
(ou de CET1 et de Tier1 supplmentaires). Le principe de lecture est le mme pour les fonds
propres requis en 2019, pour les banques du groupe 2 et pour les banques de lchantillon EBA.
Sources : BCBS, EBA et synthse de lauteur.
(5) Rappelons que les ratios minima requis au 1er janvier 2019 sont de 7 % pour le CET1 (4,5 %
et + 2,5 % de stock de prcaution), de 8,5 % pour le Tier1 et 10,5 % pour le capital total. Sy
ajoutent les surcharges pour les tablissements systmiques. Rappelons aussi que le capital Tier1
se compose du CET1 (actions ordinaires et profits mis en rserve) et de capitaux additionnels
subordonns aux dpts et toute autre forme de dette, dont la rmunration et lchance ne sont
pas fixes a priori ; le Tier1 a vocation absorber des pertes de faon viter la mise en faillite
de ltablissement. Quant au Tier2 il sagit principalement de titres subordonns (aux dpts et
aux autres formes de dettes non subordonnes), dont lchance initiale est dau moins cinq ans
et donc lventuel remboursement anticip est soumis des clauses prcises ; le Tier2 a vocation
absorber prioritairement les pertes lorsque la faillite de la banque est dclare. Tier1 et Tier2
constituent le capital total de la banque. Pour plus de prcisions, cf. BCBS (2011).
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rc
1 k
CP rD D C O S
A 1 t
Ce qui correspond exactement au rsultat obtenu par le groupe de travail du Comit de Ble qui a cherch valuer limpact long terme de
la rforme des ratios prudentiels (cf. BCBS, 2010b). Ltude repose sur
un modle essentiellement comptable, naturellement plus dvelopp que
celui de notre quation (1) et calibr partir de statistiques concernant
les banques de treize pays de lOCDE. En utilisant les bilans et comptes
de rsultat, et au terme dhypothses sur le cot de diffrentes sources de
financement, les auteurs simulent limpact dun accroissement du ratio de
capital. Ils concluent une augmentation de 15 points de base du cot du
crdit pour 1 % de ratio de capital supplmentaire. On notera au passage que
cet accroissement de 1 % du capital correspond en fait une augmentation
de 1,5 1,6 % du ratio rglementaire si le rapport du RWA/crdits se situe
aux alentours de 60 65 % ; comme cest le cas pour les banques franaises.
Mais ce rsultat (tout comme notre prcdent calcul) est obtenu en supposant inchangs le niveau des revenus hors intrt, celui des charges, ainsi
que le cot des diffrentes sources de capital (entre 14 et 15 % pour le cot
des capitaux propres). Or, ces hypothses sont extrmement discutables, en
particulier linsensibilit suppose des cots des ressources au renforcement
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des fonds propres. Car il est vident que la rduction du levier (les actifs sur
capitaux propres) diminue les risques (de volatilit des rsultats et de dfaut)
ports par les actions bancaires ; plus prcisment les risques dactifs se
trouvent tals sur un montant plus lev de capitaux propres. De mme que
le risque de dfaut port par les dettes bancaires se trouve galement rduit.
De sorte que la rmunration exige sur chaque unit de fonds propres et
de dette doit sen trouver diminue.
En dautres termes, laugmentation du ratio de capital conduit les
banques utiliser une proportion plus leve de capitaux plus coteux, mais
la rentabilit requise sur leurs diffrentes ressources (fonds propres et dettes)
doit logiquement baisser. Dans un systme de marchs financiers parfaits, on
montre que le cot moyen pondr des capitaux est indiffrent la structure
de financement (plus prcisment au levier). Cest ce qunonce le fameux
thorme de Modigliani et Miller qui reste une rfrence incontournable
sur ce point. Cette argumentation a dailleurs fait lobjet de vrifications
empiriques, plus ou moins convaincantes, mais qui concluent gnralement
lexistence dun effet Modigliani et Miller compris entre 40 et 70 %(6).
Cest--dire que limpact de laccroissement du ratio de capital sur le cot
moyen pondr des ressources bancaires se trouve neutralis, dans une
proportion comprise entre 40 et 70 %(7).
En consquence, les rsultats des calculs effectus prcdemment
(15 points de base pour une augmentation de 1 % du ratio de capital) surestiment
sans aucun doute leffet dun durcissement des fonds propres. Mais il est
difficile de prciser lampleur de lerreur commise parce que les hypothses
sous lesquelles le principe de neutralit du levier, ou du ratio de capital,
est vrifi, sont assez restrictives. De nombreuses critiques, dimportances
ingales, ont en effet t apportes au thorme de Modigliani et Miller(8) :
la premire concerne le traitement diffrenci du cot de la dette
et de la rmunration des fonds propres, du point de vue de la fiscalit. Le fait que les intrts soient dductibles de limpt sur les
socits favorise lendettement bancaire, comme celui de toutes les
entreprises. De ce fait, toute rduction du poids de la dette induit
une augmentation du cot moyen du capital. Mais on remarquera
que cet effet est trs faible : avec un cot de la dette de 6 % et un
taux dimpt de 33 %, une augmentation de 1 % du ratio de capital
se traduit par un accroissement de 2 points de base du cot moyen
du financement bancaire ;
on ajoutera que cet accroissement est le produit dune disposition
fiscale contestable. Car la non-imposition des intrts constitue un
(6) Cest le cas notamment des contributions de Kashyap et al. (2010) et de Miles et al. (2011).
Elles parviennent une augmentation du cot du crdit comprise entre 2,5 et 9,6 points de base
pour une augmentation du ratio de capital dun point de pourcentage.
(7) Cf. Modigliani et Miller (1958) ainsi que les explications et rfrences dans lannexe
de ce chapitre.
(8) On trouvera une discussion de ces critiques dans Miller (1995) et surtout dans Admati
et al. (2011).
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Cette situation nest videmment pas satisfaisante puisque pour scuriser les systmes de paiements et de crdit on en vient subventionner des
intrts privs. Cest de plus une incitation des prises de risques dactifs
et de passifs, cest--dire une sous-tarification des financements les plus
risqus (un aplatissement excessif de la structure des primes de risque), ainsi
qu une augmentation du levier. Lobjectif de la rglementation prudentielle
consiste prcisment corriger ou du moins rduire ces anomalies. En
particulier, limposition dun ratio de fonds propres vise limiter lendettement et accrotre le niveau de risque pris en charge par les actionnaires.
Il reste que, du point de vue de la question pose (limpact du ratio de
capital sur le cot moyen des ressources bancaires), le filet de scurit dont
bnficie le systme bancaire implique un cot de lendettement artificiellement bas et une certaine insensibilit de la rentabilit des ressources
bancaires au ratio de capital. Cest ce qui explique le mieux la moindre
pertinence de la thse de Modigliani et Miller lorsquon lapplique au secteur bancaire. De sorte que si lon parvient affaiblir lemprise du filet de
scurit, afin de rduire les distorsions quil provoque, on retrouverait les
conditions dapplication de la thse de la neutralit. Dans le mme temps,
cela induirait certainement un accroissement du cot du crdit et surtout
une diffrenciation des primes de risque. Mais il ny aurait pas lieu de sen
inquiter car il est anormal quune subvention publique implicite et non
dlibre conduise un taux moyen du crdit artificiellement bas et plus
encore une sous-tarification du risque. Si ltat trouve de bonnes raisons
pour favoriser laccs au financement de certains types de crdits, il doit
le faire par des mesures cibles et dont on peut valuer prcisment les
avantages et le cot pour la collectivit.
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Quant aux revenus des activits de march, ils ne sont pas non plus
lis au crdit, sauf peut-tre pour certains services rendus des entreprises
dpendantes de leur banque ou qui entretiennent des relations privilgies
avec elle. En principe, ces revenus ne devraient pas entrer en ligne de
compte dans le raisonnement et dans le calcul que lon tente deffectuer.
Mais il est possible que les activits de march aient contribu dans le pass
subventionner indirectement le crdit. Cela fait du moins partie du discours de la profession bancaire franaise qui fait valoir que cette subvention
indirecte a permis de distribuer du crdit dans des conditions plus comptitives. La rentabilit de la Banque de financement et dinvestissement tant
venue complter celle, plus faible, de la banque de dtail pour permettre
une rduction du cot du crdit. Ce serait l un des avantages essentiels de
la banque universelle.
Or, la profitabilit de diverses activits de march va se trouver rduite lavenir du fait de la nouvelle rglementation et plus gnralement du fait des transformations du systme financier. Une tude rcente de Mc Kinsey considre que la
rentabilit (le return on equity ) de ces activits prises globalement devrait chuter fortement, mme aprs ajustement dans les business models
bancaires, pour passer de 20 % 12 ou 14 % (cf. Mc Kinsey, 2011). Certaines
de ces activits tant, si lon en croit cette tude, particulirement touches du
fait de nouveaux calculs des risques de march et de la forte rvaluation du
risque de contrepartie. Ce serait le cas notamment des activits de structuration
du crdit et de taux, de drivs sur actions
Les rsultats de la Banque de financement et dinvestissement (BFI) ont
dailleurs sensiblement chut au cours des derniers trimestres et nombre
dtablissements ont annonc leur volont de se retirer de certaines des activits concernes, ou den rduire le poids dans leur portefeuille. Ds lors
le subventionnement de lactivit de crdit, sil existe et sil est significatif,
sen trouverait diminu. Mais il est difficile de parvenir des apprciations
prcises sur ce point. Car on ne dispose pas de comptabilit bancaire harmonise par activits, mme un niveau agrg (par exemple, banque de
dtail vs BFI) et les banques comme le superviseur sopposent (ou ngligent) toute avance en ce domaine. Il est donc impossible de savoir si les
banques pourront trouver ce niveau un moyen de compenser lventuelle
augmentation du cot de leurs ressources.
3.1.4. Lajustement du cot du risque
Pour finir, on sinterrogera sur lvolution du cot du risque (du spread
de crdit) sous linfluence de la nouvelle rglementation. En principe la
rforme des ratios prudentiels est destine inciter les tablissements
mieux surveiller leurs risques, mieux les prendre en charge, et mieux les
tarifer. On sattend donc ce que les banques aient un comportement plus
prudent, slectionnent mieux leurs emprunteurs et que cela se traduise par
une rduction des spreads de crdit. Dans ce cas aussi lvaluation ne peut tre
quapproximative, mais il ne parat pas draisonnable de penser que cet inflLE FINANCEMENT DE LCONOMIE DANS LE NOUVEAU CONTEXTE RGLEMENTAIRE
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Cot
du crdit
Frais
gnraux
Spread
de crdit
Cot
des autres sources
de financement
Rendement
des capitaux propres
aprs impt
En %
Source : Auteur.
(14) On a fait galement lhypothse dun taux sans risque de 6 % ; le cot de la dette est
obtenu en faisant la moyenne pondre de la rmunration des dpts, des dettes de march
de court et long termes ainsi que des financements entrant dans la dfinition du Tier2 (ce
qui justifie les taux de 3 ou de 3,3 % retenus). Leffet de lintroduction du NSFR est trait
en modifiant la pondration de ces diffrentes ressources, cest--dire en augmentant la part
des dpts et des dettes de long terme. On a retenu le taux dimpt sur les socits de 33 %.
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rD c1 c2 ratio de capital
t 1
(15) Dans un rcent document de travail du FMI, Elliott et al. (2012) parviennent une
estimation de lincidence de Ble III sur le cot du crdit en Europe de 17 points de base,
soit un chiffre infrieur de plus de la moiti de notre rsultat. Cela est d dabord au fait
que les auteurs considrent une augmentation du ratio de fonds propres de 2,9 points de
pourcentage en prenant un ratio de dpart de 7 %, conforme la dernire tude dimpact de
lEBA. Nous prfrons au contraire partir dun ratio plus proche de celui qui prvalait avant
la crise, dans la mesure o la recapitalisation intervenue depuis lors a t pour partie induite
par lanticipation du nouveau dispositif. Par ailleurs, Elliott et al. supposent une rentabilit
des fonds propres avant recapitalisation de 12 %, et font lhypothse dune baisse du cot de
la dette (nette de leffet des exigences de liquidit) linverse de nous. Tout cela dmontre
que notre valuation est effectivement assez conservatrice .
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(16) On peut stonner de ce que le rapport rcent de la Cour des comptes (2012) sur le
financement de lconomie ait cru bon de reprendre son compte ce point de vue, dailleurs
contredit par la rponse du Gouverneur de la Banque de France, annexe au mme rapport.
Aucun travail statistique srieux ne vient conforter cette ide qui est aussi contraire la
volont affiche des rseaux bancaires de se recentrer sur leur cur de mtier, donc de
renforcer leurs relations de clientle.
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Dabord les banques ont la capacit de rpondre pour une bonne part
aux exigences de fonds propres par rtention de leurs profits. Rappelons
en effet que des dernires tudes dimpact montrent que le montant des
capitaux requis pour satisfaire le ratio de capital de 7 % (augment des surcharges qui pourraient tre imposes aux banques systmiques), requis au
1er janvier 2019, slve 380 milliards deuros pour lensemble des
banques de lchantillon utilis par le Comit de Ble ; ce qui correspond
peu prs une anne de profits de ces mmes banques. Tandis quen Europe,
la recapitalisation ncessaire (pour satisfaire galement au ratio de 7 %) est
estime 225 milliards, soit un peu plus de deux ans de profit.
Naturellement, on ne peut pas sans prcaution rapprocher les chiffres de
recapitalisation et de profit dans la mesure o ils recouvrent des situations
htrognes : les tablissements insuffisamment capitaliss ne sont pas ceux
qui ralisent les meilleurs rsultats. Mais on peut toutefois considrer que
la mise en rserve des profits devrait aider satisfaire une large part des
besoins en fonds propres. Cest bien, du reste, ce quaffirment les dirigeants
du secteur. Or la prime de financement externe invoque pour justifier un
cot plus lev du capital durant la priode de transition ne sapplique pas,
par dfinition, la rtention de profits. Contrairement ce quaffirme le rapport de lIIF, il ny a pas de raison de penser que la rentabilit requise sur le
capital gnr en interne doit supporter les cots dasymtrie dinformation,
de dilution, de stigmatisation, censs affecter les missions dactions. De
mme que, dans les circonstances actuelles, les effets de signal, de rduction
des cots dagence que lon invoque dordinaire pour justifier lintrt de
distributions de dividendes, nont gure de sens. Le march est capable de
comprendre la pertinence de la mise en rserves des profits, et il ny a donc
aucune raison dy attacher une pnalit.
On remarquera par ailleurs quentre 2008 et 2010, les banques ont pu
mettre plus de 400 milliards de dollars dactions ; les banques europennes
en ont mis environ 70 milliards. Or les conditions de ces missions nont
pas t rellement dfavorables. Et si lon se place sur le moyen terme, en
faisant abstraction de la priode prsente, rien ne dit que les banques ne
pourront accder au march quen payant des primes exorbitantes.
De plus, les tablissements ont la possibilit damliorer leur coefficient
de capital en se sparant dactifs non stratgiques et en recomposant leur
portefeuille dactivits, notamment en rduisant leurs oprations de march.
Cest bien ainsi que bon nombre de banques europennes ont ragi dans
le pass rcent. Ce qui permet dloigner le spectre dune contraction du
crdit, induite par lintroduction des nouveaux ratios.
Au total, il est vraisemblable que le rythme de sa mise en place est
capable daffecter significativement le cot de la nouvelle rglementation
des fonds propres. Parce que loffre de capitaux est partiellement inlastique court terme, mme si lon a du mal en prciser lampleur. Aussi
parce que les tablissements ont besoin de temps pour raliser les gains
de productivit attendus ou les adaptations ncessaires de leurs business
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Lecture : Rsultats obtenus partir dun ensemble de modles de prvisions macroconomiques estimant lincidence sur le PIB, par rapport la projection de rfrence, dune
augmentation de 1,3 point de % sur 4 et 8 ans du ration de la composante dure des fonds
propres de base (CET1) des banques. Laugmentation ferait passer CET de 5,7 % des actifs
pondrs des risques soit le niveau que les grandes banques (groupe 1 de ltude dimpact)
auraient d avoir, la fin de 2009, en application des exigences de Ble III.
Note : (*) Distribution calcule pour les modlisations utilises par le Macroeconomic
Assessment Group (MAG) dans son rapport intermdiaire, lexclusion de celles qui ont
servi mesurer lincidence des rpercussions internationales.
Sources : MAG (2010).
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Il nest donc pas tonnant que les conclusions de ces diffrentes tudes
soient assez dissemblables. Mais on peut toutefois en retenir quune
augmentation de 4 points de pourcentage du ratio de capital (TCE/RWA),
partant de la situation actuelle, induit une rduction de la probabilit de crise
bancaire comprise entre 3,5 et 6,5 points de pourcentage selon les modles
utiliss. Mme si la fourchette est large, cela donne un ordre de grandeur qui
peut servir calculer, ne serait-ce que de faon approximative, lesprance
de bnfice dun renforcement de la rglementation.
5.2.2. Ce que cotent les crises
Pour y parvenir, il faut cependant valuer aussi le cot des crises bancaires. Or ce chiffrage est galement soumis bien des fragilits. Car, pour
mesurer limpact des crises bancaires sur le PIB, il ny a gure dautres
solutions que de sen remettre lobservation historique. La mthode est
naturellement discutable, mais la complexit et la diversit du droulement
des crises financires et de leurs rpercussions sur lconomie relle sont
telles quil serait illusoire de prtendre les modliser. Il est donc plus raliste
den quantifier les consquences moyennes sur les expriences passes.
Le principe de lexercice consiste donc calculer la valeur du PIB perdu
en moyenne, lors des crises bancaires qui ont affect un ensemble de pays
au cours dune priode de temps donne. Dans la mesure o la frquence de
ces crises est relativement faible (une tous les 20 ou 25 ans), le travail doit
tre ralis sur un assez grand nombre de pays et sur une priode longue
(en gnral 1980 au dbut des annes 2000)(25). Mais ces crises sont bien sr
toutes diffrentes par leur forme et leur gravit, de sorte que lon distingue
trois scnarios possibles :
la crise se traduit par une baisse temporaire du PIB en dessous de
son volution de long terme. Mais la production revient la fin de la
crise au niveau qui devait tre la sienne cette date, si la crise navait
pas eu lieu. Auquel cas le cot se mesure par le niveau de production
perdu entre le dbut et la fin de la crise, cest--dire pendant toute la
priode o le PIB a volu en dessous de sa valeur de long terme ;
le PIB passe en dessous de son volution de long terme et ne parvient
pas revenir sur ce trend. la fin de la crise, il ne peut rebondir suffisamment pour retrouver le niveau quil aurait atteint en labsence de
crise. Le taux de croissance de lconomie nest pas modifi mais le
niveau de production est durablement affect : il se situe, par exemple,
2 points de pourcentage en dessous du trend qui prvalait avant la
crise. On dira alors que cette crise laisse des traces durables mais
modres sur le PIB (parce que le taux de croissance nest pas
(25) Sauf remonter avant la Seconde Guerre mondiale, on ne trouve pas de crise bancaire
et financire entre les annes cinquante et la fin des annes soixante-dix. Cette priode,
caractrise par une trs stricte rglementation du systme bancaire a connu une stabilit
financire exceptionnelle, sans que lon puisse affirmer que le financement de lconomie
en ait t renchri ou contraint. On devrait le rappeler plus souvent.
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Si lon carte le troisime scnario, par prudence, mais aussi parce quil
ne concerne que des crises dune extrme gravit sans doute trs peu frquentes, il reste valuer les pertes gnres par les crises qui sapparentent
aux deux premiers scnarios. Or les tudes sur lesquelles se sont appuys les
travaux du groupe LEI du BCBS parviennent une estimation de 19 % en
moyenne pour les crises du premier type (pas deffet permanent sur le PIB).
Par ailleurs, la perte mdiane calcule par toutes les tudes recenses par
le groupe de travail se situe 63 %, et une telle perte ne peut se concevoir
que si la crise laisse une trace durable mais modre (de lordre de 2 3 %
selon le taux dactualisation retenu)(26). Cest pourquoi on retiendra cette
valuation de la perte pour le deuxime scnario.
De sorte que si les crises sont du premier type et si lon admet quune
augmentation de 4 points de pourcentage du ratio de capitaux propres (en
plus de la satisfaction du NSFR) permet de rduire de 3 4 % la probabilit de crise, lesprance de gain du durcissement de la rglementation est
comprise entre 0,6 et 0,8 % par an (0,03 ou 0,04 x 0,19). Dans lhypothse
de crises du deuxime type, lesprance de gain est en revanche bien plus
leve : entre 1,9 et 2,5 % (0,03 ou 0,04 x 0,63).
(26) Un travail statistique men par le FMI sur 88 crises bancaires, value 10 % la perte de
PIB annuelle moyenne au bout de sept ans. Si lon actualise cette perte sur longue priode,
lesprance du cot dune crise bancaire apparat alors considrable (200 % de PIB au taux
de 5 %). Mais ce chiffrage moyen recouvre une forte dispersion des observations dans le
temps et selon les pays, cf FMI, World Economic Outlook (2009).
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Lecture : Courbe noire = Avantage conomique annuel net obtenu dans lhypothse o les crises
ont des effets durables mais modrs sur la production, ce qui corresopond lestimation mdiane
de lensemble des tudes comparables. Courbe grise = Avantage conomique annuel net obtenu
dans lhypothse o les crises nont que des effets passagers sur la production. En abscisse =
Ratio de fonds propres : actions ordinaires (TCE, tangible common equity) rapportes aux actifs
pondrs des risques (RWA, risk-weighted assets). En ordonne = Avantage net : diffrence entre
avantage attendu (rduction de la probabilit de crise multiplie par la perte de production correspondante) et cots attendus, mesurs en termes dincidence (en %) sur le niveau de production.
Origine = tat stable avant rforme, dfini par approximation comme la moyenne historique de
la somme des ratios de fonds propres (7 %) et la probabilit moyenne de crise bancaire.
Source : Comit de Ble sur le contrle bancaire.
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Par exemple, en situation de faiblesse conjoncturelle les entreprises obtiendront plus facilement du crdit auprs dun secteur bancaire plus robuste ; cest--dire que le phnomne dacclrateur financier se trouve
limit en prsence dun systme financier plus stable. Les simulations
ralises par le groupe de travail LEI du BCBS montrent toutefois que
cet effet est faible : le ratio de capital influence peu la variabilit du PIB ;
enfin la rgulation na pas pour seule vertu de rduire la probabilit
de faillite, elle a aussi pour but dinciter les tablissements mieux
mesurer, grer et tarifer les risques. Elle est donc cense limiter le
dveloppement des dsquilibres micro- et macro-financiers ; plus
gnralement, elle doit contribuer une allocation plus efficiente
des capitaux. Ainsi la distribution excessive de crdits limmobilier durant le dbut des annes 2000 dans nombre de pays avancs,
constitue une bonne illustration des consquences dune rgulation
insuffisante. Non seulement cette bulle de crdit a t lorigine de
la crise actuelle, mais elle a aussi reprsent un vritable gaspillage
de capitaux. Car les investissements raliss dans limmobilier ont
eu pour rsultat notable de faire monter les prix dans ce secteur, alors
que leur rentabilit pour lconomie a finalement t trs mdiocre.
Aux pertes de PIB associes la crise, il faut donc ajouter les opportunits de croissance gches par cette mauvaise allocation du capital.
Et lon peut penser que ces dysfonctionnements auraient pu tre vits
par une rgulation conduisant une meilleure gestion des risques.
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(28) En mme temps, la baisse des marchs rduisait mcaniquement la valeur des actions
dtenues et donc leur poids dans les portefeuilles.
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6.2.2.
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financire
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conomique
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On peut penser que la limitation ou le cloisonnement des activits bancaires permettrait la fois de mieux apprcier et localiser les risques, mais
aussi dempcher les phnomnes de contagion, entre le shadow banking
et le systme bancaire traditionnel (ou officiel ).
7. Rsum et conclusions
Durant les dix ou quinze annes qui ont prcd la crise financire,
les systmes financiers de la quasi-totalit des pays avancs ont connu un
dveloppement excessivement fort et rapide dont on na pas su, ou pas
voulu, voir la fragilit grandissante. Au cur de cette dynamique instable,
les banques, notamment europennes, ont accumul, dans linsouciance
gnrale, les marques dvolutions insoutenables :
la veille de la crise le coefficient de levier avait atteint en moyenne
dans la zone euro un niveau historiquement trs lev : le rapport
des actifs totaux aux fonds propres durs (TEC1) se situait 35.
Ctait l le rsultat dinnovations financires visant la cration de
produits de financement hydrides, comptabiliss en capitaux propres,
alors quils nen avaient pas rellement la nature ; ce qui rduisait
la qualit des fonds propres. Ctait aussi la consquence dune
rduction de la mesure du risque port par les actifs, rendue possible
par le passage de Ble I Ble II, cest--dire de lutilisation des
modles internes. Il semble que le rapport des actifs pondrs des
risques (RWA) aux actifs totaux a fortement diminu en Europe
entre la fin des annes quatre-vingt-dix et le milieu des annes 2000 ;
par ailleurs, les banques europennes et franaises en particulier se
sont rendues trs dpendantes de financements de march court
terme. En 2007, le ratio crdits sur dpts se situait en moyenne en
Europe aux alentours de 120 et 130 % en France, contre 110 % au
Royaume-Uni et 90 % aux tats-Unis. Ce qui revient dire que les
banques europennes ont utilis proportionnellement moins que les
autres la ressource stable des dpts pour financer les crdits. Paralllement, elles ont mobilis des ressources de march de plus en plus
courtes : en France le ratio dette moins dun mois sur dette plus
dun an est pass de 87 % en 1999 113 % en 2007, pour revenir
71 % en 2011. On comprend quil y a eu l une prise de risque de
liquidit intenable qui devait tre fatalement corrige.
Plus encore pour les financements long terme en dollars du commerce international (avions, bateaux), les banques europennes
ont largement utilis les ressources des money market funds amricains qui se sont rvles trs instables et qui se sont notamment
vapores lors de lt 2011. On sait que le problme na pu tre
rsolu que par les swaps de devises entre la BCE et la Fed, ce qui
est assez extravagant.
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Il se peut toutefois quexistent court terme des cots dajustement (inlasticit des ressources, inertie des business models ) qui aggravent les
valuations que lon vient dvoquer, entranent une contraction du crdit
et donc un freinage temporaire de lactivit. Ce phnomne risque dtre
dautant plus sensible que les marchs ont impos une acclration du
rythme de mise en place du nouveau dispositif. Ce qui montre au passage
que la consolidation du systme bancaire est considre comme une urgence
par les investisseurs, plus encore que par le rgulateur, et quelle est donc
une condition imprative pour une sortie de crise.
Ce processus acclr de recapitalisation des banques et de rduction de
leur risque de liquidit a, ou aura, des consquences naturellement diffrentes selon les pays et les tablissements. Mais globalement il ne semble
pas poser de difficults insurmontables si lon en juge par la rapidit avec
laquelle il se poursuit selon ce quindiquent les tudes dimpact et les communications des banques. En France, les tablissements auront pratiquement
boucl cinq ans avant lchance, leurs programmes de recapitalisation
par la mise en rserve des profits et la vente dactifs non stratgiques. Les
exigences de liquidit sont pour elles (comme pour nombre de banques europennes) plus dlicates satisfaire, surtout sagissant du LCR qui sera trs
probablement rvis. Mais on note que le rapport crdits/dpts considr
comme un bon indicateur du LCR, sest beaucoup amlior passant de 130
115 % environ en trois ou quatre ans(32).
Il ne semble donc pas que la nouvelle rglementation ait t, et puisse
tre, lorigine dun credit crunch touchant globalement les conomies
europennes. Il est vrai cependant que la Banque centrale europenne a jou
dans ce contexte un rle daccompagnement trs utile par ses oprations
de refinancement moyen terme et en maintenant ses taux directeurs des
niveaux trs faibles. Il reste voir si la fin de ces politiques accommodantes
ne soulve pas de nouvelles difficults. Car le problme du financement
long des banques franaises reste pos, du fait de la concurrence des produits dassurance-vie et peut-tre aussi de Solvabilit II qui pourrait rduire
lachat dactions et de dettes bancaires par les assureurs.
Sur ce point, il est difficile de proposer la cration de nouveaux produits
dpargne bancaire qui risquerait damplifier la dcrue dj bien amorce
de lassurance-vie. En revanche, il faut recommander aux pouvoirs publics
dexaminer attentivement les consquences de toute initiative qui viendrait
ponctionner les ressources stables des banques. Il faut aussi veiller ce que
les rmunrations, nettes de prlvements fiscaux, des produits dpargne
garantissent un avantage aux placements longs. Plus gnralement, toute
mesure incitant au dveloppement de lpargne de long terme, mme si
celle-ci ne se retrouve pas directement dans les bilans bancaires, sera favorable au financement de lconomie.
(32) Derrire ce redressement assez spectaculaire se dessine peut-tre une forte concurrence
entre banques, susceptible de conduire une surenchre sur la rmunration des dpts
terme. Ce phnomne mrite une attention particulire.
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Il sagirait donc de substituer une prise en charge cible de risques spcifiques la couverture globale et non dlibre des risques bancaires quoffre
ltat en garantissant le renflouement des tablissements en difficult. La
mutualisation par un organisme public de ces risques spcifiques serait ainsi
moins coteuse et moins dangereuse pour la stabilit du systme financier.
On sait que lintervention de ltat dans le financement de lconomie
a toujours t et reste trs importante. Elle mobilise de nombreux moyens
dactions : canaux et organismes spcialiss (Caisse des dpts, OSO,
Fonds stratgique dinvestissement, Coface), fiscalit, subventions et
bonifications, garanties publiques Mais dans une situation de difficults
budgtaires il est essentiel de savoir au nom de quels principes et de quels
objectifs ces interventions sont engages ; au nom de quoi ltat souhaite
complter ou rectifier le fonctionnement du secteur financier priv. Lide
dune prise en charge de certains risques bien identifis que les marchs ou
le systme bancaire ne peuvent et ne doivent pas supporter, pourrait servir
de ligne directrice(34).
Sans entrer dans le dtail de propositions qui permettraient ltat de
mieux cibler ses actions en ce domaine, on peut penser utile :
de mieux articuler les moyens dactions. En ce sens, lide dun ple
de financement public peut amener une meilleure rpartition des
tches et des interventions plus cohrentes. Ce qui ne signifie pas
quil faille confier une mme institution la charge de toutes les
formes dintervention. Il est au contraire souhaitable de prserver
une sparation fonctionnelle entre types doprations (apports en
fonds propres, crdits conditions privilgies) afin dviter les
possibles conflits dintrt ;
dviter la multiplication des lieux de dcisions. Par exemple, on
peut se demander dans quelle mesure et sous quelle forme il est souhaitable de donner un rle dans ce domaine aux collectivits territoriales. Sil est sans doute raisonnable de dconcentrer lintervention
publique, il faut au contraire sefforcer de la soustraire des choix
politiques trop troitement dfinis ou soumis des considrations
(voire des pressions) locales ;
dvaluer de faon plus systmatique lefficacit des institutions et
des dispositifs par lesquels passe laction de ltat dans le systme
financier. Pour bien faire, cette valuation devrait seffectuer sinon
sur la base dune stratgie industrielle, du moins en fonction de
critres rflchis et clairement explicits : par exemple, en mesurant
les effets induits par les oprations effectues, au-del de leur simple
rentabilit.
(34) En ce sens donner pour mission une banque publique dinvestissement de concourir
au financement des PME et ETI est videmment un objectif trop imprcis. Dautant que rien
ne dmontre que ces entreprises ont, ou auront lavenir, faire face un rationnement de
leurs financements, comme on le dit trop souvent sans preuve convaincante.
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(35) On peut dailleurs trouver trange que la Commission europenne, qui sest toujours
proccupe des questions de concurrence, ne se soit jamais soucie de la forte concentration
qui prvaut dans les secteurs bancaires europens.
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Rfrences bibliographiques
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Chapitre 3
Sous la pression combine de la crise, des rgulateurs et des investisseurs, les systmes dintermdiation financire sont en train de connatre
dimportants ajustements, qui sont encore loin dtre termins. Les banques
sont en particulier pousses accrotre leur ratio de capital, contracter la
taille de leur bilan, diminuer leur ratio crdits/dpts et rduire le dsquilibre de maturits entre leurs passifs et leurs actifs. La place et le rle
de lintermdiation bancaire dans le financement de lconomie sont donc
appels se modifier significativement.
Nous chercherons ici analyser les consquences potentielles de ces
changements sur les modles de financement de lconomie considrs
dans leur ensemble, et en particulier sur les poids relatifs et leurs interactions de lintermdiation bancaire et non bancaire. Trop souvent en
effet les tudes macroconomiques se placent implicitement dans un cadre
la Modigliani-Miller o les intermdiaires financiers ne sont que des
voiles et o les structures de financement nimportent pas(1). Nous nous
situerons au contraire dans un cadre o il existe une spcificit des banques,
aussi bien du ct de leur actif (rle du crdit bancaire pour pallier des imperfections de marchs en matire dinformations sur les emprunteurs) que
de leur passif (fourniture de liquidit et transformation de lpargne via les
dpts bancaires)(2). En dautres termes, toute modification significative de
(1) Pour une remise en cause de cette approche et une prsentation du rle spcifique du
crdit bancaire en macroconomie, voir, par exemple, Bernanke (1993).
(2) Les rfrences traditionnelles sur la spcificit du rle des banques sont Diamond (1984)
pour le crdit et Diamond et Dybvig (1983) pour la liquidit.
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la taille ou de la structure des bilans bancaires induit des effets non neutres
sur les bilans et le risque quils supportent des autres intermdiaires
financiers, des entreprises et des mnages.
Nous commencerons par caractriser les diffrents modles dintermdiation financire jusquici luvre, en comparant le cas de la France
ceux de ses partenaires europens et des tats-Unis. Nous dcrirons ensuite
diffrents scnarios dajustement possibles en matire de modles dintermdiation financire, en rponse aux nouvelles contraintes prudentielles et
financires nes de la crise. Nous conclurons en dgageant les principaux
enjeux qui en rsultent en matire de politique de lpargne, de financement
des entreprises et enfin de stabilit macro-financire.
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1. France : bilan agrg des agents non financiers rsidents (ANF) (2009)
En % du PIB
ANF privs
Tous ANF
Actifs
Passifs
Actifs
Passifs
92
74
13
5
0
22
0
0
13
9
95
76
14
5
0
48
0
0
38
10
130
4
0
78
11
16
7
25
170
6
86
0
0
0
44
34
152
6
0
78
11
18
14
35
222
50
94
0
0
0
44
34
Total
221
192
247
270
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170
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150
140
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120
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1980
1984
1988
1992
1996
2000
2004
2008
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Pays-Bas
Court terme
Allemagne
Zone euro
Royaume-Uni
tats-Unis
120 100 80 60 40 20
20
40
60
80
100
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En % du PIB
tats-Unis
Zone euro
France
50
100
150
200
250
300
350
Dpts et liquidits
Assurances en units de compte et fonds de pension cotisations dfinies
OPCVM non montaires
OPCVM montaires
Titres de crances court terme
Actions cotes
Actions non cotes et autres participations
Titres de crances long terme
Assurances non en units de compte et fonds de pension prestations dfinies
Plusieurs traits distinctifs ressortent de cette comparaison des actifs des ANF :
les tats-Unis se caractrisent par un relativement faible encours
dactifs court terme, tant en pourcentage du PIB quen pourcentage
du total du bilan (moins du quart du total des actifs, contre autour de
40 % en France et dans la zone euro). Ceci reflte le faible poids des
dpts. linverse, lpargne long terme risque (dans laquelle
nous avons conventionnellement class lassurance-vie en UC, les
fonds de pension cotisations dfinies, les OPCVM non montaires
et les actions) reprsente prs de 150 % du PIB (soit prs du double
du pourcentage observ dans les deux autres cas considrs) et prs
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tats-Unis
Zone euro
France
50
100
Crdits banques
Crdits autres institutions financires
150
200
250
300
350
400
Actions cotes
Actions non cotes et autres participations
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2,5
Autres
Obligations
2,0
tablissements de crdit
et Banque centrale*(*)(*)
tablissements de crdit
et Banque centrale(*)
0,5
1,0
tablissemnts de crdit
et Banque centrale(*)
1,5
0,0
France
Zone euro
Note : (*) Hors financements inter-bancaires.
Source : Calculs de lauteur partie de donnes OCDE.
tats-Unis
Cependant, la taille du bilan (en % du PIB) des trois sous-groupes dinstitutions financires est trs variable dun pays lautre, avec en outre une
hirarchie diffrente au sein de chacun :
les tats-Unis se caractrisent nanmoins par le gros poids des
autres institutions financires , dont la taille du bilan est quivalente celle de lensemble des institutions soumises rglementation
prudentielle (banques, assurances, fonds de pension). En particulier,
ces autres institutions financires (qui incluent notamment les
agences hypothcaires de type Fannie Mae/Freddie Mac) dtiennent
un encours plus important de crdits que les banques. Comme dj
voqu, ceci reflte largement le dveloppement de la titrisation,
notamment dans le domaine des prts hypothcaires (mort-gage) ;
le systme financier franais se diffrencie de celui lensemble
de la zone euro au niveau du poids non pas des banques mais des
deux autres catgories dinstitutions : plus grande taille du secteur
assurances-fonds de pension (du fait de lassurance-vie), moindre
dveloppement des autres institutions financires . En dautres
termes, le systme franais est davantage bipolaire autour des
banques et de lassurance ;
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Administrations
publiques
Institutions
de crdit et
Banque centrale
Assurances et
fonds de pension
Autres
institutions
financires
Reste du monde
Institutions financires
France
court terme
long terme(*)
29
70
41
53
23
30
24
47
71
13
109
122
1
22
21
5
8
3
5
32
27
tats-Unis
court terme
long terme(*)
39
37
2
58
4
54
19
33
52
10
68
58
0
6
6
3
17
14
18
4
15
Zone euro
court terme
long terme(*)
25
80
54
56
4
52
31
75
106
7
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130
1
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3
24
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Pressions
sur les fonds propres
Fonds
propres durs
Ratio
Actifs
Core Tier 1
pondrs par
les risques
Ratio
de levier
Fonds
propres
Actifs
Suppression
de lignes de mtier
Cession dactifs liquides
Non renouvellement
de prts
Restriction
des nouveaux prts
Conversion de dettes
en actions
Mise en rserves
de profits
mission dactions
Augmentation
des dpts
Augmentation
des ressources
interbancaires
de long terme
Crdits
Dpts
= Ratio
crdits/dpts
Ressources
stables
Ratio
disponibles structurel
de liquidit
Besoin de long terme
financements
stables
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dau moins 9 % (sur une base de calcul dite Ble 2,5 et en incorporant
un coussin de capital au titre des expositions aux dettes publiques). Pour
autant, le processus de deleveraging est loin dtre achev, alors mme que
la crise dans la zone euro renforce encore les pressions sur le financement
des banques. Ainsi, en juin 2012, la BCE estimait 1 500 milliards deuros
le montant cumul de deleveraging des banques de lUnion europenne
en 2012 et 2013 (dont 1 200 milliards deuros pour les seules banques de la
zone). Les montants estims par le FMI dans son Global Financial Stability
Report doctobre 2012 sont mme encore plus importants : 2 800 milliards
de dollars dans le scnario central, entre la mi-2011 et la fin 2013.
En matire de ratio crdits/dpts (cf. graphique 7), on constate aussi une
tendance gnralise la rduction par rapport dbut 2008. Nanmoins, de
nombreux systmes bancaires, dont celui de la France, affichent encore des
ratios nettement suprieurs 100 %. Cette tendance va donc se poursuivre.
7. Banques : ratio crdits/dpts
En %
200
Janvier 2008
39448
Aot 2012
41122
180
160
140
120
100
80
Irlande
Italie
Pays-Bas
Espagne
France
Autriche
Zone euro
Royaume-Uni
Allemagne
tats-Unis
20
Luxembourg
40
Belgique
60
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3. Situation de rfrence
Secteur bancaire
Actions et obligations long terme prives
Prts
Titres court terme et obligations du Trsor
Dpts
Total
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Source : Auteur.
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plus marque des prts bancaires (qui permet une hausse de la dtention
de titres liquides). En outre, la chute du crdit bancaire entrane elle-mme
une baisse des dpts bancaires.
Pour continuer couvrir les mmes besoins de financement long terme
de lconomie, ce scnario requiert deux conditions fortes :
du ct des entreprises, une substituabilit des financements de march aux prts bancaires, qui pourrait se faire au moins pour partie
via la titrisation ou la cession de prts bancaires des institutions
financires non bancaires (comme les assureurs) ;
du ct des pargnants, une trs forte augmentation des placements
risqus long terme au dtriment des placements liquides non risqus.
5. Scnario 2 : rintermdiation de l'pargne non bancaire
avec expansion des bilans bancaires
Secteur bancaire
Actions et obligations long terme prives
Prts
Titres court terme et obligations du Trsor
Dpts
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Alors que le scnario 1 se plaait ressources bancaires longues inchanges (avec contraction du bilan des banques) et le scnario 2 crdit
bancaire inchang (avec expansion du bilan des banques), le scnario 3
maintient inchang le montant des dpts bancaires (et la taille du bilan
des banques).
Ce scnario combine donc des ajustements de maturits et de risque la
fois lactif et au passif des banques. Par effet de miroir, ceux-ci ont pour
contreparties des ajustements de sens opposs dans le bilan du secteur non
financier.
Du point de vue de son impact sur le secteur non financier, le scnario 3
aboutit des effets qualitativement du mme type que le scnario 1 mais
quantitativement moins prononcs.
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Au total, ces trois scnarios montrent que les ajustements des bilans bancaires ne pourront se faire sans trop pnaliser le financement long terme
de lconomie que si plusieurs types dajustements soprent paralllement
du ct du secteur non financier :
accrotre la part de lpargne long terme (y compris dpts bancaires long terme) en proportion de lpargne financire totale, afin
que la rduction de la capacit de transformation du secteur bancaire
ne se fasse pas par diminution de linvestissement productif long
terme ;
trouver de nouvelles solutions de financement (en substitution des
prts bancaires) pour les emprunteurs nayant pas ou difficilement
la capacit dmettre directement de la dette sur les marchs.
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2001
2005
2010
2011
Actifs de risque 1
Dpts et liquidits, OPCVM montaires(*), TNC dtenus directement,
contrats dassurance-vie en euros
70,1
73,6
77,1
80,0
9,8
Actifs de risque 2
Obligations dtenues directement,
OPCVM obligataires(*), garantis
et formule(*)
10,8
8,7
7,1
6,8
4,0
Actifs de risque 3
OPCVM actions, diversifis et
alternatifs(*)
9,5
8,2
6,8
6,4
3,2
Actifs de risque 4
Actions cotes(**)
9,6
9,0
7,3
5,6
4,0
Notes : (*) Via lensemble des canaux de distribution ; (**) Y compris celles dtenues en
direct dans le cadre de lpargne salariale.
Sources : Calculs AMF et Banque de France.
(11) Par exemple, pour un mnage impos sur le revenu au nouveau taux de 45 %, le taux
marginal de prlvement sur les revenus dintrts sera de 58 % (en tenant compte aussi
des 15,5 % de prlvements sociaux, dont 5,1 % de CSG dductible) : pour un placement
rmunr au taux nominal de 4 % avec un taux dinflation de 2 %, le taux dimposition
conomique sur les intrts rels (taux dintrt rel de 2 %) sera donc de 116 % (avant
prise en compte dun ventuel impact additionnel de lISF, qui porterait le taux dimposition
conomique plus de 150 % pour la 2e tranche dISF 0,7 %).
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On pourrait certes envisager de crer de nouvelles enveloppes dexonration pour lpargne long terme, mais il serait prfrable de rformer
compltement au pralable notre fiscalit de lpargne ( recettes budgtaires inchanges) selon les principes suivants dj proposs dans le rapport
Garnier et Thesmar (2009) :
largissement de lassiette tous les revenus et plus-values mobilires, y compris livrets rglements ; en contrepartie, cration dun
abattement uniforme la base (qui serait quivalent, pour beaucoup
de mnages, lexonration actuelle des livrets, mais sans en avoir
les inconvnients du point de vue de la neutralit fiscale) ;
taux unique forfaitaire (avec toujours une part fiscale et une part
sociale) ;
dductions ou exonrations accordes exclusivement en faveur de
dispositifs imposant des contraintes de blocage de lpargne.
3.2. Implications du point de vue du financement des entreprises
Pour les trs grandes entreprises cotes de type CAC40, laccs aux
marchs obligataires ne soulve pas de problmes particuliers et elles y
ont dailleurs largement recours depuis de nombreuses annes. Certaines
dentre elles sont dailleurs mieux notes que les banques et cela fait tout
fait sens quelles accdent directement aux marchs.
Pour les petites entreprises, il est vraisemblable que le financement
bancaire va rester prdominant. Dune part, elles nauront de toutes les
faons pas accs aux marchs, mme si au niveau de la place des solutions
dmissions mutualises pourraient tre envisages. Dautre part, et surtout
dans la mesure o elles sont dans une relation commerciale troite avec
leurs banques en leur apportant aussi des dpts, ces petites entreprises
devraient continuer bnficier dun bon accs aux prts bancaires bien
que vraisemblablement un cot probablement un peu plus lev (du fait
du cot accru de la ressource).
Reste le cas des grosses PME et surtout des entreprises de taille intermdiaire large (qui intgrent aussi bien les midcaps de type SBF 120/250
que des entreprises intermdiaires non cotes). Ce sont elles, en effet, qui
seront les plus directement affectes par le processus de dsintermdiation
bancaire, notamment en matire de crdits syndiqus. Une premire solution
rside dans le dveloppement du march obligataire haut rendement en
euro, qui est rest jusquici relativement troit. Toutefois, laccs ce march
ncessite pour lentreprise dtre note par une agence et dmettre pour des
montants de taille suffisante (dau moins une centaine de millions deuros).
Une autre solution serait de dvelopper les placements privs, qui ne ncessitent pas de notation et peuvent se faire pour des montants minimaux
plus limits (dun peu moins de 50 millions deuros). Cest notamment ce
qui existe dj aux tats-Unis sous le nom de US Private Placement ,
o des entreprises non notes (y compris trangres) peuvent aller lever des
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capitaux longs auprs dinvestisseurs institutionnels amricains et britanniques (fonds de pension, assureurs). Il existe aussi un march spcifique
du placement priv en Allemagne sous le nom de Schuldscheindarlehen.
Le dveloppement dun tel march des placements privs dans la zone
euro est sans doute souhaitable comme formule intermdiaire entre les
marchs obligataires cots et le crdit bancaire.
Par ailleurs, il conviendrait dtudier la possibilit dmission par les
banques dobligations garanties par des portefeuilles de crdits aux PME
et aux ETI, comme cest dj le cas pour les crdits lhabitat ou au secteur
public (covered bonds). Une telle formule serait plus adapte au cas des PMEETI que des oprations de titrisation, aussi bien en termes de cot que de
suivi des risques de crdit (puisque celui-ci resterait la charge des banques).
3.3. Implications du point de vue de la stabilit financire
Lobjectif premier du durcissement de la rglementation prudentielle
pesant sur les banques via Ble III (ainsi que sur les assureurs via Solvabilit II),
est de renforcer la stabilit, y compris au niveau macroconomique. Pour
autant, ds lors que lon ne souhaite pas juste titre rduire le volume
dinvestissements longs et risqus financer, les risques de liquidit ou de
marchs qui taient auparavant grs et superviss/rglements au sein
des bilans des banques vont, dune manire ou dune autre, tre reports
ailleurs, notamment vers les pargnants, les entreprises ou les autres intermdiaires financiers (shadow banking). Ceci soulve une double question :
lconomie sera-t-elle in fine effectivement plus stable et les politiques
menes par ailleurs sont-elles cohrentes avec celles menes vis--vis des
banques et des compagnies dassurance ?
3.3.1. Le report du risque sur les pargnants
Invitablement, les pargnants vont devoir supporter davantage de
risques dans leurs bilans. Ainsi quon la vu, dans un systme plus dsintermdi comme celui des tats-Unis, lactif du secteur non financier est plus
long et plus risqu que dans la zone euro ou en France. En outre, comme
cela sest aussi produit aux tats-Unis avec le dveloppement des fonds de
pension cotisations dfinies au dtriment de ceux prestations dfinies
(en raison notamment des normes rglementaires et comptables), il faut
sattendre au mme type dvolution de notre ct de lAtlantique : par
exemple, du fait de Solvabilit II, les assureurs seront davantage incits
promouvoir les contrats dassurance-vie en units de compte plutt quen euros.
On peut donc se demander si ce report des risques sur les pargnants
aboutira ou non un rel gain en matire de stabilit macro-financire.
Le risque sera certes davantage dissmin, mais au sein dune population
ayant une faible capacit le grer (toutes les tudes confirment le faible
niveau dducation financire des pargnants) et pouvant tre sujette ces
comportements moutonniers ou des paniques.
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Conclusion gnrale
Sans remettre en cause le bien-fond des rformes rglementaires en
cours dans le secteur des banques et des assurances, le prsent rapport vise
en examiner les incidences possibles sur le financement de lconomie.
Le premier chapitre ne porte pas directement sur limpact des rformes
rglementaires mais passe en revue plusieurs autres facteurs structurels
(vieillissement, equity gap, insuffisance dactifs sans risque), qui risquent
de rendre le financement de lconomie plus rare et plus cher, et face auxquels lenjeu dune plus grande stabilit financire est crucial.
Les chapitres 2 et 3 exposent chacun une analyse de limpact des rformes
rglementaires. Jean-Paul Pollin (chapitre 2) et Olivier Garnier (chapitre 3)
saccordent sur le fait que la difficult principale pour les banques sera
de sajuster aux ratios de liquidit. Mais leurs analyses divergent quant
lampleur de la dsintermdiation attendue et limportance des reports
de risque (des banques vers dautres acteurs financiers ou non financiers).
Selon Olivier Garnier, la place nettement plus importante quy occupe le
crdit bancaire (par opposition aux financements de marchs) explique
pourquoi la zone euro sera davantage affecte que les tats-Unis. Rduite
par les nouvelles rgles prudentielles, la moindre capacit de transformation
des banques europennes entranera selon lui une dsintermdiation inluctable. Jean-Paul Pollin conclut, au contraire, labsence dimpact sensible
moyen-long terme sur la structure des financements, sans exclure toutefois
des difficults dajustements court terme et des difficults plus marques
pour certains acteurs, notamment les collectivits locales.
Lexplication de ces divergences tient, avant tout, aux hypothses retenues
par chacun pour caractriser les ajustements qui vont pouvoir soprer. Olivier
Garnier retient une perspective de court terme dans laquelle les structures de financement sont supposes relativement inertes. court terme, les actifs comme
les passifs sont assez peu substituables les uns aux autres et loffre dpargne est
peu lastique. Jean-Paul Pollin retient, quant lui, une perspective de moyenlong terme, dans laquelle loffre dpargne peut, au contraire, tre suppose
plus lastique, et les actifs et passifs financiers plus aisment substituables.
Logiquement, les cots dajustement sont plus importants court terme quils
ne le sont moyen-long terme, une fois les effets de transition passs.
Lhorizon retenu entrane galement une diffrence de perception quant
la nature des ajustements qui vont soprer. Lanalyse prsente par Olivier
Garnier compare diffrents scnarios de bouclage macro-financier sous le
seul angle des quantits, sans tudier quels ajustements des prix pourraient
conduire long terme tel scnario plutt qu tel autre ; en particulier, la
possibilit de rationnement quantitatif du crdit nest pas exclue, au moins
court terme. En revanche, lanalyse de Jean-Paul Pollin part des prix plutt
que des quantits. Ds lors que le bouclage se fait par les prix, il y a tout lieu
de penser que le prix du risque peut et mme doit augmenter pour certaines
catgories dactifs (sauf supposer que le risque tait parfaitement bien tarif
avant la crise, hypothse pour le moins difficile soutenir). Lajustement par
les prix rduit la perspective dun rationnement du crdit que provoqueraient
les nouvelles exigences rglementaires. Un prix du crdit mieux ajust au
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Enfin, le cot net dajustement envisag dpend bien entendu des bnfices attendus de la rglementation quant lamlioration de la stabilit
financire. Plus la situation davant-crise est perue comme instable et
dommageable pour lconomie relle et plus le bnfice quon attribue la
correction de linstabilit est important, avec un cot net dajustement dautant
plus faible pour lensemble du systme financier. Olivier Garnier sintresse
limpact du resserrement rglementaire sur la structure des bilans bancaires
et non bancaires et ne se prononce pas sur le cot net de ce resserrement. Il
note toutefois que le gain espr en termes de stabilit financire pourrait
tre diminu sil y avait in fine un report des risques de financement de
lconomie (y compris en termes de transformation) vers les pargnants et
les entreprises. En revanche, lanalyse cots-bnfices laquelle se livre
Jean-Paul Pollin dans le chapitre 2 le conduit la conclusion que les bnfices du durcissement rglementaire lemportent largement sur les cots, du
moins au niveau auquel ont t fixes les exigences de capital et de liquidit.
Nanmoins, en dpit de ces divergences, les prconisations retenues dans
les chapitres 2 et 3 ne sont finalement pas trs loignes :
on retiendra en particulier la ncessit dencourager et de ne surtout
pas dcourager (notamment par des mesures fiscales inappropries)
lpargne de long terme au risque sinon daccentuer les difficults de
financement de la zone euro. Avec toutefois un bmol du ct de JeanPaul Pollin concernant les produits bancaires dpargne longue qui risqueraient de dstabiliser davantage quelle ne lest dj lassurance-vie ;
tous deux voquent galement la ncessit de faciliter la dsintermdiation des financements des PME-ETI, mme si Jean-Paul Pollin
met des doutes quant lavantage en termes de cots demprunt que
ces entreprises pourront en retirer. Olivier Garnier souligne nanmoins que les PME devraient continuer bnficier dun bon accs
aux prts bancaires dans la mesure o elles sont aussi globalement
pourvoyeuses de dpts stables. En revanche les entreprises de taille
intermdiaire (ETI) pourraient tre plus affectes.
Les prconisations dOlivier Garnier se situent toutefois davantage du
ct de solutions de march visant accompagner la dsintermdiation
quil estime invitable. Celles de Jean-Paul Pollin mnagent une attention
plus grande au rle que peut jouer ltat dans le financement en prcisant
cependant quil sagit davantage de mutualiser certains risques, de cibler
certains types de financement bien identifis que de suppler aux difficults
structurelles des acteurs besoin de financement.
Quoi quil en soit, le renforcement de la stabilit financire est indispensable au rtablissement de conditions favorables au financement de lconomie. Le financement de lconomie ptirait cet gard bien plus dune
instabilit financire persistante que des cots dajustements aux rformes
qui sur le moyen-long terme se dissiperont et qui sont le prix payer du
retour la stabilit financire.
Conseil danalyse conomique
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Annexe 1
Le thorme de Modigliani et Miller :
principe et application au secteur bancaire
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avec Ai Di CPi
Di
CP
Ki i
Ai
Ai
CP
CP
R f 1 i R f i Li Pr i
Ai
Ai
R f i Pr
Di
CP
R f i Li Pr i
Ai
Ai
R f 1 ts i Pr R f ts
1
Li
(1) Cette mesure est dfinie par le coefficient de corrlation entre le rendement de lactif de
march et le rendement de lactif i qui multiplie le rapport entre lcart type du rendement
de lactif i et lcart type du rendement de lactif de march.
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dont ils disposent. Ce qui a pour effet de rendre la dette plus coteuse, voire
mme dasscher les possibilits de financement dans les cas extrmes
comme ceux que lon vient de connatre. De sorte quen situation dincertitude forte sur la valeur des actifs laccroissement des capitaux propres est
gnralement de nature rduire le cot moyen pondr du capital.
En revanche, il est vrai que lmission dactions peut constituer un signal
ngatif pour le march lorsquil existe une asymtrie dinformation entre
insiders (les dirigeants agissant dans lintrt des actionnaires) et outsiders
(les investisseurs potentiels). Les dirigeants sont, en effet, incits mettre
lorsquils estiment que le march survalue la valeur de lentreprise (de la
banque). Le cot de laccroissement des fonds propres par appel au march
sen trouve ds lors renchri. Cest lide qui est la base du modle de
Myers et Majluf (1984) et la thorie dite du financement hirarchique (3).
Mais il sagit l dun phnomne de court terme, une sorte de cot dajustement, qui naffecte que le cot marginal des fonds propres obtenus par
mission dactions nouvelles. Le raisonnement nest donc pertinent que
dans la mesure o il sagit daugmenter rapidement la capitalisation. Cest
pourquoi cette question est considre et prise en compte dans le chapitre 2
de ce rapport lorsque lon analyse les effets de transition.
Mais, dans le cas du secteur bancaire, une objection plus srieuse
la thse de Modigliani et Miller, tient aux garanties publiques qui sont
accordes aux apporteurs de capitaux, cest--dire aux actionnaires mais
surtout aux dposants et aux dtenteurs de dettes bancaires. Ces garanties
permettent aux banques de bnficier notamment dune prime lendettement qui rompt les conditions de neutralit. Dautant que cette assurance
est gnralement tarife un prix faible ou nul.
Ces avantages sont plus prcisment de deux ordres. Dune part, les
banques mettent une dette parfaitement liquide (les dpts vue) par le
fait de dispositions juridiques et institutionnelles ; par le fait aussi que la
valeur de cette dette est garantie par le systme dassurance des dpts.
Ce qui lui confre une proprit (sa fonction de moyen de paiement) qui
permet son mission un taux nul ou trs faible : son monopole de production offre une rente aux tablissements qui la produisent(4). Dautre part,
ltat garantit implicitement les dettes non montaires des banques, ou au
moins de certaines dentre elles, pour viter le cot trs lev de la faillite
(souvent systmique) des tablissements de crdit. Ce qui permet ceux-ci
de rmunrer leur endettement des taux privilgis.
(3) La thorie du financement hirarchique contredit la thse de Modigliani et Miller
puisquelle considre que les diverses sources de financement ont des cots bien diffrents.
Lautofinancement est la ressource la moins onreuse car elle ne supporte pas de prime de
financement externe, lie lasymtrie dinformation entre insiders et outsiders. Puis vient
lendettement dont la valeur est parfaitement dfinie, au problme prs du cot et de la
probabilit de faillite. Enfin vient lmission daction dont le cot est le plus lev, du fait
du signal ngatif quelle comporte, comme on vient de lexpliquer.
(4) On ne doit pas oublier que lmission de monnaie saccompagne de cots de gestion des
moyens de paiement qui sajoutent naturellement au taux de rmunration des dpts. Une
partie de ces cots est toutefois couverte par les frais divers et varis de gestion de compte.
De sorte que les dpts sont en temps normal une ressource peu coteuse.
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En notant , ces bonifications de taux dintrt (sur les dpts et sur les
dettes non montaires) dont bnficient les banques, par rapport au taux de
march R f , on peut reprendre lquation crite prcdemment du CMP, de
la faon suivante :
CMPi R f 1 ts
Di
CP
R f i Li Pr i
Ai
Ai
R f 1 ts i Pr R f .ts .
1
1
1 ts
Li
Li
De sorte que sajoute au rsultat obtenu prcdemment un terme dcroissant en fonction du levier, cest--dire qui induit un accroissement du CMP
lorsque le ratio de capital augmente. En, supposant que soit gal 3 %,
un accroissement du ratio de capital de 3 points de pourcentage conduit
une augmentation du CMP de 6 points de base. Cest nouveau un effet
trs faible mais qui sadditionne celui de la distorsion fiscale dj voqu.
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Annexe 2
Comit de Ble sur le contrle bancaire :
les rformes de Ble III
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Ratio de levier
Titrisations
Un ratio de levier indpendant du risque, et incluant
Renforcement de la couverture en fonds propres de
le hors-bilan, complte les mesures de fonds propres
certaines titrisations complexes. Exigence, pour les
fondes sur le risque et limite le recours leffet de
banques, danalyser plus rigoureusement la qualit de
levier au sein du systme bancaire.
crdit de leurs expositions de titrisation notes par un
organisme externe.
Portefeuille de ngociation
Relvement notable des fonds propres au regard des
activits de ngociation et sur drivs, ainsi que des
titrisations complexes dans le portefeuille de ngociation.
Cration dune exigence sur la valeur en risque en
priode de tensions, pour aider attnuer la procyclicit. Exigence de fonds propres incrmentale au
regard des risques estims de dfaut et de migration
de notation sur expositions des produits de crdit
non titriss, prenant aussi en compte la liquidit.
Risque de contrepartie
Renforcement substantiel du traitement du risque de
contrepartie : mesure plus rigoureuse des expositions ;
incitation, pour les banques, par le coefficient de
fonds propres, recourir aux contreparties centrales
pour leurs oprations sur drivs ; surpondration des
expositions entre institutions financires.
Expositions envers les contreparties centrales (CCP)
Proposition du Comit daffecter une pondration de
2 % aux expositions envers une CCP agre et de
calculer, en fonction du risque (par une estimation
simple et uniforme), lexigence de fonds propres au
regard des expositions sur les fonds de garantie des CCP.
Fonds propres
1er pilier
a. Fonds propres
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Discipline de march
Rvision des exigences de communication financire
Instauration dexigences sur les expositions de titrisation et sur la responsabilit
directe des vhicules hors bilan. Communication financire plus dtaille
concernant les composantes des fonds propres rglementaires et leur
rapprochement avec les comptes publis, fournissant une explication complte du
mode de calcul des ratios de fonds propres rglementaires.
Exigences supplmentaires
Traitement de la gouvernance et de la gestion des risques au niveau de ltablissement ;
prise en compte du risque li aux expositions hors bilan et aux titrisations ; gestion
de la concentration des risques ; incitations une meilleure gestion des risques et
rendements sur le long terme ; saines pratiques de rmunration ; pratiques de
valorisation ; tests de rsistance ; normes comptables applicables aux instruments
financiers ; gouvernance dentreprise ; collges prudentiels.
b. Liquidit
Compte tenu du plus haut degr de risque quils prsentent pour le systme financier, les tablissements financiers ayant une importance systmique mondiale (EFISm)
doivent se conformer toutes les exigences de Ble III et disposer, en outre, dune plus grande capacit dabsorption des pertes. Le Comit a labor une mthodologie
fonde sur des indicateurs quantitatifs et qualitatifs afin d'identifier les tablissements bancaires concerns (EBISm). Des exigences supplmentaires, en actions ordinaires et
assimiles de T1 (CET1), dans une fourchette de 1 % 2,5 %, leur sont appliques. De plus, une exigence additionnelle dabsorption des pertes de 1 % peut tre applique
aux banques soumises la surpondration maximale (2,5 %), afin de les dissuader daccrotre encore leur importance systmique mondiale de manire significative. Ces
rgles ont t tablies par le Comit en collaboration avec le Conseil de stabilit financire, lequel coordonne lensemble des mesures visant rduire le risque subjectif (ou
ala moral) encouru du fait des EFISm.
3e pilier
2e pilier
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Commentaire
Christian Saint-tienne
Professeur lUniversit de Tours
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Complment A
(*) Les opinions exprimes dans ce complment nengagent que leur auteur et ne refltent
pas ncessairement celles de la Banque de France.
(1) Cette tude complte celle ralise par G. Ferrerro (Banque dItalie) dans le contexte
dun rapport du Committee on the Global Financial System (CGFS, 2011).
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pas deffet durable, de 0,6 % de PIB par an si les effets sont plus durables
et de prs de 1,6 % de PIB par an si les effets sont permanents, soit des
bnfices considrables long terme.
1.3. Impact court et long termes
On considre gnralement qu court terme, les cots lis la mise en
uvre de la rforme lemportent sur ses bnfices. On sattend cependant
ce que ces cots samenuisent, voire disparaissent, plus long terme,
soit parce que la hausse du cot du financement bancaire peut induire un
dveloppement des sources alternatives de financement, soit parce que
les banques peuvent elles-mmes ajuster leur business model ce nouvel
environnement rglementaire, enfin parce que lon sattend ce que le cot
et la frquence des crises diminuent du fait de lapplication des nouvelles
rgles prudentielles. Dans le cas de Ble III, le rgulateur a galement pris
soin de dfinir un calendrier de mise en uvre progressive de la nouvelle
rglementation, en partie pour limiter le cot de la transition et permettre
aux banques de rpondre aux nouvelles exigences rglementaires sans procder un ajustement dommageable lactivit conomique (en particulier
en rduisant les crdits distribus lconomie). La pression des marchs
et laccentuation de la crise ont sans doute conduit une acclration du
calendrier de mise en uvre de la part des assujettis. Seules quelques tudes
(en particulier celle du Macroeconomic Assessment Group, MAG, 2010),
qui sappuie sur les valuations produites par une vingtaine de banques
centrales et dinstitutions internationales, et celle de lIIF (2011) considrent les consquences dune mise en uvre plus rapide que prvu dans
leur valuation macroconomique.
1.4. Effets sur le cot et le volume du crdit
La plupart des tudes dimpact considrent que laugmentation des
exigences en capital et en liquidit se traduira principalement, sinon exclusivement, par une augmentation des marges dintermdiation et donc du
cot du crdit. Les nouvelles rgles sont de fait assimiles une taxe sur le
secteur bancaire, lequel la reporterait sur ses principaux clients du fait de
sa nature monopolistique. Lune des explications principales de ce choix
tient au fait que les modles macroconomiques utiliss dans la deuxime
tape mentionne ci-dessus intgrent les spreads de crdit mais beaucoup
plus rarement les volumes de crdit eux-mmes. Ce choix de modlisation
conduit trs certainement rduire limpact macroconomique de la nouvelle rforme des fonds propres. Certaines simulations effectues hors modle dans le cadre des travaux du MAG (2010) font ainsi apparatre un effet
macroconomique de 1,5 2 fois suprieur lorsque lon considre un impact
direct sur les volumes de crdit distribus lconomie. En pratique, il est
cependant vraisemblable que la mise en uvre de la rforme se traduise par
ces deux effets : hausse de la tarification bancaire, dune part, et ajustement
des volumes de crdits distribus, notamment pour ceux qui sont les plus
coteux en termes de capital rglementaire, dautre part.
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les banques, mieux capitalises, deviennent plus sres. Elles ont moins
de difficults servir leur dette, ce qui diminue non seulement leur risque
de crdit mais galement leur probabilit de dfaut. Autrement dit, le
rendement, une fois ajust du risque, demeure constant. Toutefois, toutes
ces tudes sappuient sur lhypothse que les banques cherchent effectivement maintenir leur ROE par une hausse de leurs taux dbiteurs ou de
leurs marges dintermdiation et que le cot de la dette est inchang. Elles
admettent ainsi quelques dviations par rapport au thorme de ModiglianiMiller. Dune part, dette et capital ne sont pas des substituts parfaits, du
fait notamment des distorsions fiscales en faveur de la dette. Dautre part,
les banques bnficient, contrairement aux autres industries, dune garantie
implicite des tats, ce qui leur permet de se financer moindre cot pour
un mme niveau dendettement. Dans lensemble, ces tudes aboutissent
une hausse modre des spreads bancaires, en moyenne proche de 15 points
de base pour un point de capital supplmentaire.
2.2. Hypothses sur le comportement des banques
Limpact macroconomique des nouvelles exigences prudentielles
dpend principalement de la rponse des banques. Afin de satisfaire aux
nouvelles exigences en capital, elles peuvent notamment :
mettre du capital ;
accrotre les bnfices non distribus de faon augmenter leurs
fonds propres. Elles disposent pour cela de plusieurs options : diminuer les dividendes, accrotre leur efficacit oprationnelle afin
de rduire leurs cots et accrotre leurs marges dintermdiation ou
leurs autres sources de revenus ;
rduire enfin leurs actifs pondrs. L encore, plusieurs options sont
possibles : rduire les crdits lconomie, cder dautres actifs ou
diminuer les autres postes du bilan ou, enfin, restructurer leurs actifs
vers les actifs les moins risqus et donc moins coteux en capital.
De mme, sagissant des nouvelles exigences en matire de liquidit,
limpact macroconomique dpendra galement de la faon dont les banques
ajusteront leur bilan : elles pourront, par exemple, accrotre directement leur
stock dactifs liquides ou diminuer le montant des flux nets de sortie. Les
rsultats des tudes dimpact sont galement conditionns par les besoins
effectifs des banques en termes de liquidit et par la capacit du march
fournir les montants dsirs(3).
Les tudes dimpact privilgient gnralement lajustement suivant :
les banques rpondent aux nouvelles exigences en mettant du capital.
La hausse du cot de financement qui en rsulte est compense par une
augmentation des taux dintrt dbiteurs de faon maintenir constant le
ROE. Cette hausse des taux dintrt diminue les crdits, principalement
via un effet prix. Cette baisse des crdits se traduit son tour par une baisse
(3) Dans certains pays, le stock de titres souverains nest, par exemple, pas suffisant pour
couvrir les besoins futurs des banques en actifs liquides.
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des dpenses dinvestissement et de consommation qui pse alors sur lactivit conomique. Les autres modalits dajustement sont peu explores,
sauf dans le cas de certains modles DSGE qui prennent ventuellement
en compte lajustement des bilans vers les actifs les moins risqus et/ou les
plus liquides. En outre, en fonction de la faon dont le capital bancaire est
modlis, certains de ces modles permettent de considrer le cas o les
exigences en capital sont satisfaites par rtention des profits. Enfin, toutes
ces tudes ne considrent que les effets directs sur la sphre bancaire et non
limpact indirect sur les autres secteurs financiers (par exemple, un rle
accru des marchs dans le financement de lconomie, le dveloppement
du shadow banking, etc.).
Les exercices dvaluation sont gnralement conduits en considrant
que les banques cherchent atteindre des cibles de capital ou dactifs
liquides et non directement les minimums requis par les rgulateurs. Cela
vite notamment de formuler des hypothses supplmentaires sur la faon
dont les minimums requis affectent notamment les niveaux dsirs de capital
ou dactifs liquides. La dfinition du capital peut varier selon les tudes :
dans la plupart des cas, on considre gnralement le ratio de Core Tier 1
(CET1)(4). De mme, sagissant des actifs liquides, dont le contour prcis
nest pas encore connu, la plupart des tudes supposent que les banques
accroissent leur stock dactifs liquides (qui comprend gnralement dans
ces travaux les rserves, le cash et les titres souverains) de 25 %.
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IncomeLoanst
1 tax
NonIntIncomet 1 OpExpt 1
Loanst 1
o E reprsente le montant des fonds propres, tax le taux dimposition,
IntExp les dpenses dintrt, OtherIntIncome les revenus dintrt,
NonIntIncome les autres revenus hors intrt et Loans le montant des prts.
Dans son valuation, King tablit le bilan dune banque internationale
reprsentative partir des comptes de prs de 6 900 banques, couvrant
treize pays de lOCDE, publis dans Bankscope sur la priode 1993-2007.
Selon King, une hausse proche de 15 points de base serait suffisante pour
maintenir le ROE constant et compenser une hausse dun point du ratio de
capital. Cette valuation est trs proche des autres travaux reposant sur des
mthodes similaires. Elle fournit cependant une estimation de limpact
long terme dune hausse des exigences rglementaires mais ne prcise pas
comment sopre la transition dun quilibre un autre (cest--dire avant
et aprs le changement de rglementation).
3.1.2. Les modles satellites
Ces modles ne comprennent gnralement quun jeu restreint de deux
trois quations. Ils visent complter de plus gros modles macroconomiques qui ne prennent pas en compte certaines variables dans leurs
spcifications comme le capital bancaire, par exemple. On utilise, dans ce
type dapproche, des donnes agrges du systme bancaire afin destimer
des quations permettant de mesurer le spread entre les taux dbiteurs et
les taux crditeurs des banques. Lhypothse sous-jacente est que la rglementation bancaire agit comme une taxe sur les banques et se traduit par
un accroissement de ce spread. Cette mthode est applique, par exemple,
dans Barrel et al. (2009) ou Francis et Osborne (2009) dans le cadre des
travaux conduits pour la Financial Services Authority (FSA) britannique
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ainsi que dans les travaux du MAG (2010). Les quations conomtriques
dterminant les spreads bancaires font, par exemple, dpendre ces derniers
du capital excdentaire et de variables de contrle telles que des indicateurs
du cycle conomique ou de la situation financire des emprunteurs.
Dans ltude de lIIF (2010), lquation estime relie le ROE la cible
de ROE, au taux de croissance du capital, la croissance du PIB nominal
et au ratio de Core Tier 1. Cette tude, qui conclut une hausse trs leve
des spreads (de lordre de 360 points de base sur cinq ans) pour maintenir
le ROE constant, ne fournit cependant pas les rsultats des estimations conomtriques. Une telle hausse suppose des lasticits des spreads bancaires
au capital trs leves, peu compatibles avec les rsultats obtenus dans les
autres estimations. titre de comparaison, Barrel et al. (2009) estiment
quun point de capital supplmentaire se traduit par une hausse des spreads
bancaires proche de 12 points de base pour le Royaume-Uni contre prs de
550 points de base dans ltude de lIIF.
3.1.3. Les estimations conomtriques sur donnes de panel
Ces approches utilisent des donnes individuelles de banques dans la
ligne des travaux de Gambacorta et Mistrulli (2004). Elles cherchent
notamment estimer le lien entre le capital bancaire et les prts accords
par les banques aux entreprises et peuvent galement tre mobilises pour
estimer le lien entre ce capital et les spreads bancaires. Les spcifications
retenues prennent en compte des effets fixes, spcifiques aux entreprises
auxquelles sont accords les prts ainsi quun certain nombre de variables
de contrle incluant les principales caractristiques des banques (liquidit,
taille, par exemple). De telles approches ont notamment t mobilises
dans le cadre des travaux du MAG (2010) ou des tudes conduites par des
banques centrales participant cet exercice (Banque dItalie, par exemple,
voir Locarno, 2011). Dans le cas de ltude de la Banque dItalie, les estimations ntablissent pas de relations statistiquement significatives entre
le capital des banques et les taux dbiteurs. En revanche, elles montrent un
impact ngatif et significatif du capital sur le volume des crdits distribus.
3.2. Seconde tape : du cot du crdit au PIB
Dans la seconde tape, le rsultat obtenu, gnralement sous la forme
dune trajectoire de taux dbiteurs ou de spreads bancaires, est utilis
comme variable exogne dans des modles macroconomiques standards,
DSGE ou des formes rduites (modles VAR ou VECM) afin de simuler
limpact macroconomique des mesures durant la phase de transition.
3.2.1. Simulations avec des modles macroconomiques standards
Lune des difficults des exercices dvaluation rside dans le fait que
les modles macroconomiques standards nintgrent gnralement pas de
secteur bancaire et encore moins de capital ou de liquidits bancaires. La
premire tape est donc indispensable pour transformer ces deux variables
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en une variable exogne du modle. Le candidat naturel est le spread bancaire ou le taux dbiteur plutt que le volume du crdit qui figure galement rarement dans les modles macroconomtriques. Plusieurs facteurs
peuvent ensuite expliquer les diffrences entre les valuations reposant sur
lutilisation de ce type de modles macroconomiques : les caractristiques
du modle tout dabord ; la faon dont est construit le scnario relatif la
mise en uvre des nouvelles exigences rglementaires ; le calibrage (hausse
ponctuelle ou tale sur plusieurs annes) et lampleur du choc rglementaire ; le scnario central partir duquel sont values les variantes intgrant
les nouvelles mesures rglementaires ; la prise en compte ventuelles des
effets de bouclage mondiaux, la mise en uvre dune rglementation internationale sappliquant de nombreux pays simultanment ; la raction
ventuelle des autorits publiques, en particulier montaire, au choc rglementaire. Certaines tudes distinguent ainsi le cas o la politique montaire ragit de faon endogne pour contrecarrer les effets ventuellement
rcessifs des nouvelles normes prudentielles celui o elle reste neutre(5).
Dans le cadre du travail effectu par le MAG (2010), par exemple, le
scnario central et les principales hypothses internationales ont t dtermins par les quipes du FMI. Chaque banque centrale a ensuite simul
son propre modle macroconomique pour valuer, dune part, un mme
scnario daugmentation des spreads de crdit correspondant une hausse
de deux points de capital et une augmentation du stock des actifs liquides
de 25 % sur 2,4 et 8 ans, dautre part, en utilisant sur le mme horizon ses
propres estimations de hausse des spreads bancaires. Cet exercice a t
conduit en distinguant le cas o la politique montaire rpond de faon
endogne au choc rglementaire de celui o elle reste neutre. Lorsque cela
tait possible, la simulation tait effectue en considrant galement le cas
o laugmentation des exigences rglementaires conduisait une rduction
du volume de crdit. Enfin, le FMI a effectu le bouclage international afin
de mesurer les ventuels effets de spillover entre les pays. Daprs cette
tude, une hausse dun point du ratio de capital entranerait une baisse de
0,19 % du PIB en niveau au bout de 4 ans, dont 0,16 % serait d la seule
augmentation des spreads bancaires et 0,03 % aux effets de spillover internationaux. Une accommodation montaire rduirait fortement cet impact.
Lorsque les simulations sont effectues en supposant une rduction du
crdit, plutt quune hausse des spreads bancaires, les effets sur le niveau
du PIB doubleraient (0,32 % au bout de 4 ans au lieu de 0,16 %).
3.2.2. Modles DSGE
Certaines tudes reposent galement sur des modles dquilibre gnral
bien que ces derniers ne comprennent pas explicitement de capital ou de
liquidit bancaire. Lintrt de recourir de tels modles est cependant
double : dune part, ces modles intgrent des frictions financires, sous
(5) Il convient dans ce cas de noter que les simulations effectues par les pays membres de
la zone euro sont effectues politique montaire inchange car cette dernire est exogne
pour chacun des pays membres. Seules les simulations effectues par la BCE ou le FMI
considrent le cas o la politique montaire est endogne pour la zone euro.
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(NSFR). Ces rsultats sont cependant fragiles dans la mesure o les modles
utiliss sont calibrs et reprsentent une vision trs simplifie de lconomie.
Ils ne prennent ainsi pas en compte des lments essentiels de la dynamique
des conomies, particulirement importants pour estimer le cot de crises
systmiques, tels que le risque et les dfaillances endognes. Lincertitude
qui entoure ces estimations est galement leve : une approximation de
cette dernire est fournie par lcart-type des estimations obtenues laide des
modles mobiliss dans cette tude. Son ordre de grandeur est proche de
leffet estim sur le PIB.
Conclusion
Dans ce complment, nous avons prsent diffrentes mthodes utilises
pour valuer limpact macroconomique de Ble III. Bien que les mthodologies appliques prsentent des caractristiques proches, elles conduisent
cependant des rsultats trs diffrents. En particulier, ltude conduite par
lindustrie (IIF, 2011) conduit un cot macroconomique trs important
en termes dactivit et demplois. Les autres tudes, principalement effectues dans le cadre de groupes internationaux pilots par le Comit de Ble
ou le Conseil de stabilit financire, concluent au contraire un effet trs
modr sur lactivit et pour certaines dentre elles des bnfices nets trs
importants long terme. Plus que la mthode, ces diffrences sexpliquent
principalement par les hypothses de comportement des banques, le scnario
central, le calendrier suppos de mise en uvre de Ble III.
Les incertitudes entourant ces mesures sont cependant trs importantes.
Dune part, les modles utiliss nintgrent pas, ou de faon trs incomplte,
le secteur bancaire et la sphre financire. Pour cette raison, de nombreuses
tudes sappuient sur une suite de modles ou mobilisent diffrentes approches alternatives. En outre, les principaux canaux transitent par les
effets prix, non par les quantits. Les modles mobiliss dans ces tudes ne
prennent en effet gnralement pas en compte le volume du crdit distribu
de faon endogne. Il en rsulte vraisemblablement une sous-estimation du
cot macroconomique de laccroissement des exigences rglementaires
dans le cas o les banques dcideraient dy rpondre par une rduction
drastique des crdits distribus lconomie. Dautre part, le contenu mme
des rformes, en particulier celle qui concerne la liquidit, nest pas encore
prcisment connu : la liste des actifs liquides nest pas encore arrte et le
calibrage des ratios rglementaires pas compltement finalis. Daprs les
enqutes dimpact auprs de lindustrie publies par le Comit de Ble, il
semble que les nouvelles exigences rglementaires en capital pourraient tre
atteintes moindre cot. Les banques franaises ont ainsi indiqu quelles
pourraient satisfaire ces nouvelles exigences sans ncessairement mettre
du capital ni demander de soutien public. En revanche, ces mmes enqutes
dimpact semblent indiquer des besoins considrables en liquidit.
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Mthode
Caractristiques principales
tats-Unis
Pays
Rapport Macroeconomic Assessment Group (MAG, 2010)
Phase de transition Deux tapes :
Seuls les cots sont estims
(aprs 18 trim.) Modles satellites pour
1 point de hausse du capital
valuer limpact sur les taux
CET1
dbiteurs
Hypothse de hausse de 25 %
Simulation de modles macrodes actifs liquides/total des
conomtriques ou de formes
actifs (LCR)
Mdiane
rduites pour estimer limpact
sur plusieurs pays
sur le PIB
Phase de transition Deux tapes :
Seuls les cots sont estims
(aprs Modles satellites pour
hypothse de hausse de 25 %
18-20 trim.)
valuer limpact sur les taux
des actifs liquides/total des
dbiteurs
actifs (LCR)
Modle multi-pays (MCM)
Accroissement de la maturit
du passif hors dpts et
rserves et accroissement de la
dtention de titres dtat
(NSFR)
Zone euro
Phase de transition Simulation du modle de la Fed Seuls les cots sont estims
(aprs (FRB/US) sous lhypothse de Impact de 25 bp des spreads
18 trim.) hausse des taux dbiteurs
de crdit
Horizon
1,4 %
3,2 %
2%
15 bp
14 bp
25 bp
LCR : 15 bp
NSFR : 32 bp
25 bp
Prts bancaires
Taux dbiteurs
Volume
Capital liquidit
des prts
Capital liquidit
Modle macrococomique :
0,08 %
Modle DSGE :
0,15 %
Modle VAR :
1,32 %
Modle macroconomique :
0,2 %
Modle DSGE :
0,14
Modle VAR :
0,36 %
Revue des principaux rsultats des tudes consacres limpact macroconomique de Ble III
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Transition :
0,05 %
Long terme :
0,07 %
0,05 %
Mdiane :
0,08 %
Zone euro :
0,09 %
tats-Unis :
0,12 %
Mdiane :
0,09 %
Zone euro :
0,12 %
tats-Unis :
0,09 %
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Mthode
Zone euro
+ tats-Unis
Cournde et Slovik (2011)
Impact Approche en 2 tapes :
moyen terme Semi-lasticits pour dter(5 ans)
miner limpact sur les spreads
Modle macroconomique
Zone euro,
(OECD New Global Model)
tats-Unis
et Japon
Pays
Dorich et Zang (2010)
Phase de transition Deux tapes :
(aprs 18 trim.) Modles satellites pour
valuer limpact sur les taux
dbiteurs
Modle DSGE et formes
rduites pour estimer limpact
Canada
sur le PIB
Roger et Vlacek (2011)
Phase de transition Modle DSGE avec secteur
+ impact bancaire et frictions financires
long terme pour estimer limpact sur le PIB
Horizon
Caractristiques principales
Moyen :
50 bp
Zone euro :
54 bp
tats-Unis :
63 bp
Japon : 35 bp
Transition
Zone euro :
50 bp
tats-Unis :
60 bp
Long terme
Zone euro :
5 bp
tats-Unis :
20 bp
15 bp
Prts bancaires
Taux dbiteurs
Volume
Capital liquidit
des prts
Capital liquidit
Moyen : 0,2 %
Zone euro :
0,3 %
tats-Unis :
0,2 %
Japon : 0,1 %
Transition
Zone euro : 1 %
tats-Unis : 1 %
Long terme
Zone euro :
0,05 %
tats-Unis :
0,05 %
Transition
Zone euro :
0,2 %
tats-Unis :
0,2 %
Long terme
Zone euro :
0,0 %
tats-Unis :
0,1 %
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Zone euro,
tats-Unis,
Roy.-Uni,
Suisse et Japon
Royaume-Uni
Institute of International Finance (IIF, 2011)
Moyen terme Approche en 2 tapes :
Impact sur les spreads
de crdits
Modle macroconomique
(NIGEM)
Moyen : 3,2 %
Zone euro :
3%
tats-Unis :
2,7 %
Japon : 4 %
Roy.-Uni :
5,5 %
Suisse : 3,7 %
Moyen :
364 bp
Zone euro :
291 bp
tats-Unis :
468 bp
Japon : 202 bp
Roy.-Uni :
548 bp
Suisse : 93 bp
Transition : 0,15 %
Long terme :
entre 3 et 5 %
(sans effet
permanent des
crises financires)
entre 13 et 15 %
(effet permanent
important)
18 bp
0,15 %
1,3 %
12 bp
16 bp
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Complment B
La directive Solvency II :
quels impacts pour les marchs
et le financement de lconomie ?
Nathalie Oriol et Fabrice Pansard
Conservatoire national des arts et mtiers (CNAM)
Alors que les objectifs de performance des fonds propres et doptimisation de la valeur actionnariale taient au cur de la dynamique de libralisation financire, les turbulences les plus rcentes (subprimes, dettes
souveraines) ont remis au got du jour la notion de stabilit comme principal
fondement de la croissance. Mais la stabilit financire est une notion quil
nest pas ais de circonscrire, tant au sens tymologique du terme, que dans
la dtermination des leviers dactions institutionnels et rglementaires
mettre en place. Un systme qualifi de stable est un systme dont lvolution est faiblement gnratrice de mouvements erratiques. Cette rgularit
repose sur deux qualits intrinsques : la capacit engendrer le moins de
chocs possibles et/ou la capacit absorber rapidement les chocs subis, y
compris ceux de grande ampleur. Ainsi, une doctrine rglementaire fonde
sur un objectif de stabilit doit logiquement avoir pour objectif dinteragir
la fois sur les mthodes de prvention des crises et sur le potentiel de
rsilience de nos systmes et de leurs acteurs-cls.
(*) Les auteurs remercient la Fdration franaise des socits dassurances (FFSA) pour
laimable mise disposition de leurs donnes ainsi que Michel Fromenteau pour sa lecture
attentive. Les points de vue exprims dans ce complment sont ceux des auteurs et ne sauraient
engager la FFSA et le CNAM.
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(1) Les rgimes de solvabilit parfaits nexistent pas, pour la simple raison que toute forme
de rglementation induit en soi de nouvelles distorsions.
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a. tats-Unis
En milliards de dollars
30 000
Assureurs-vie
25 000
20 000
15 000
10 000
5 000
0
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1997
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2003
2005
2007
2009
b. France
En milliards deuros
3 500
OPCVM
3 000
2 500
2 000
1 500
1 000
500
0
1995
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2001
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(2) Les contrats en units de compte sont des contrats dassurance au sein desquels le risque
est port par lassur. Ils sopposent aux contrats dits en euros , qui garantissent un rendement minimum leur souscripteur. Le risque est alors port par la socit dassurance
elle-mme.
(3) Hoffman et Santomero (1998) expliquent que le dveloppement des unit-linked contracts
aux tats-Unis a t induit par la concurrence que faisaient aux compagnies dassurance les
mutual funds sur le march de lpargne. En France, les contrats dassurance-vie en units de
compte ont progress trs rapidement la fin des annes quatre-vingt-dix, pour reprsenter
en 2000 environ 20 % des provisions mathmatiques. Depuis le choc boursier de 2001-2003,
la part des supports en units de compte oscille selon la FFSA entre 17 et 22 %.
(4) Nous faisons rfrence ici aux allocations entre grandes classes dactifs, typiquement
entre actions et titres de dette. Les allocations au sein mme des classes dactifs comme, par
exemple, la slection des valeurs au sein dun portefeuille dactions, relvent des grants et
non de linvestisseur individuel.
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liquidit et ont donc pour contrepartie de larges investissements en produits de taux et plus particulirement en titres de dette les plus liquides des
marchs obligataires. Les supports en units de compte, comme nous
lavons vu prcdemment, obissent une logique compltement diffrente.
Le risque tant port par lassur, cest ce dernier qui dcide quel type
dactifs il veut tre expos. Il en rsulte que la composition des portefeuilles
des assureurs est dans ce cas dtermine par les choix agrgs des assurs
en termes de classes dactifs et de prise de risque.
La place dominante des supports en euros dans le bilan des compagnies
dassurance dans la majorit des pays industrialiss aboutit ainsi faire de
celles-ci des acteurs trs prsents sur les marchs de dette. En France, par
exemple, le poids des supports en euros au passif des compagnies dassurance tait selon la Fdration franaise des socits dassurances (FFSA)
de 83 % en 2010 et, mcaniquement, les obligations reprsentaient la majorit des actifs en portefeuille. Au sein de la zone euro, un constat similaire
peut tre fait, puisque lencours de titres de dettes dtenus par les assureurs
slve 2 452 milliards deuros, soit prs de 42 % de leur portefeuille
dactifs longs. Si lon y ajoute les actifs dtenus sous forme de prts et de
dpts bancaires long terme, qui sont des modalits de placement trs
utilises dans les pays du Nord de lEurope et en particulier en Allemagne,
alors les produits de taux reprsentent environ 57 % du portefeuille des
assureurs de la zone euro(5). De lautre ct de lAtlantique, les compagnies
dassurance sont galement trs tournes vers les marchs de dette. Les
assureurs amricains consacrent ainsi 52 % de leur portefeuille aux titres
obligataires et, si lon ne prend pas en compte les actifs dtenus en contrepartie des unit-linked contracts, la part des titres obligataires reprsente
environ 72 % du portefeuille, contre seulement 2,4 % pour les actions. Cest
au Royaume-Uni que le poids des actions et parts dorganismes de placement
collectif est la plus importante. Cela rsulte de la part traditionnellement
importante dvoue dans ce pays aux supports en units de compte dans la
commercialisation de lassurance-vie et de lpargne retraite.
(5) En toute rigueur, les statistiques de la Banque centrale europenne englobent les assureurs et les fonds de pension. Toutefois, dans la zone euro, le poids des assureurs est trs
largement dominant tant donn le trs faible dveloppement des systmes de retraite par
capitalisation en dehors des Pays-Bas.
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Zone euro
tats-Unis
Royaume-Uni
Actions cotes
Titres d'OPCVM
70
60
Actions
50
40
30
Titres de dette
20
Parts de mutual funds
10
0
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
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(6) Le graphique 5 doit tre interprt avec prudence, car il donne les portefeuilles de lensemble des fonds de pension et pas seulement des fonds de pension prestations dfinies.
Ainsi, la progression des parts dorganismes de placement collectif dans les portefeuilles et
la baisse des actions rsultent en partie de la progression des actifs des fonds de pension
cotisations dfinies dans le paysage britannique de lpargne retraite.
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Actions
Parts d'OPCVM
Titres de dette
Autres
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0
2003
2004
2005
2006
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2008
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SCR
BSCR
March
Taux
Contrepartie
Action
SCRO
Souscription
Spread
Proprit
Sant
Concentration
Lecture : Le SCR (Solvency Capital Requirements) est la combinaison du BSCR (Basic SCR)
compos des risques sant, souscription, contrepartie et march et du SCRO (SCR oprationnel).
Source : Auteurs.
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Risque de taux
Risque action
Risque de proprit
Risque de spread
Risque de change
Risque de concentration
Source : Auteurs.
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Individuels
Groupes
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0
10
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Risque de taux
Risque de change
Risque action
Risque de concentration
Risque de proprit
Prime dilliquidit
Risque de spread
Effets diversification
30
40
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Source : EIOPA.
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(12) Cf. donnes FFSA sur la composition des portefeuilles des assureurs et les contrats en
units de compte ainsi que les statistiques fournies par Birouk et al. (2010).
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(14) Il est cependant intressant de remarquer la progression rapide en Europe et aux tatsUnis, au cours des annes 2009-2010, des missions dobligations dentreprise high yield,
en dpit de la concurrence accrue pour les financements longs de march. Ces appels au
march, qui sont en grande partie le rsultat de la difficult de certaines entreprises obtenir des
financements auprs du systme bancaire, ont tmoign de lexistence dune base dinvestisseurs encore capables dabsorber une offre de titres abondante et de porter dans leur bilan
un risque de crdit, dans un univers marqu par la faiblesse des taux dintrt.
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2008
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2010
2011
2,0
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1,0
0,5
0,0
Assurances et
mutuelles
Banques
Caisses de
retraite
Source : AFIC.
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limite tant que la crise financire sera prsente et que laversion au risque
sera leve. En revanche, lorsque la croissance repartira, la recherche de
rendement des investisseurs lemportera progressivement sur le besoin de
scurit et les transferts de risques en dehors de la sphre rgule peuvent
sintensifier, rendant dautant plus difficile la cartographie de ces derniers
par les superviseurs. En rponse ces volutions, la captation des flux financiers, notamment sur les produits drivs, vers des marchs rglements
plutt que de gr gr, ainsi quune meilleure apprhension des structures dinvestissement off-shore, permettraient de faciliter le monitoring
macroprudentiel. ce titre, la rvision en Europe de la directive MIF(16) et
lintroduction de la directive AIFM(17) portant sur les gestionnaires de fonds
alternatifs pourraient jouer un rle majeur.
La concentration de la rglementation sur des problmatiques de rsilience peut galement avoir pour effet pervers daugmenter la probabilit
doccurrence et lamplitude des chocs. Alors que les socits dassurance
ont spontanment la capacit de se positionner en tant quamortisseurs des
cycles conomiques et contributeurs au processus de dcouverte des prix,
les exigences quantitatives fondes sur les valeurs de march et la VaR
horizon 1 an pourraient conduire, en cas dinsuffisance de leffet dampener,
les inciter au contraire la procyclicit. Les msalignements ponctuels
des prix par rapport leurs fondamentaux ainsi que lasschement de la
liquidit sur certains segments de march, en particulier dans les priodes de
tension et de forte volatilit, pourraient alors tre renforcs par ces acteurs
auparavant garants de ces lments de stabilit. De manire plus gnrale,
une prsence plus faible des assureurs sur les marchs dactifs risqus est
susceptible de peser structurellement sur la liquidit et donc de rduire la
rsilience de ces marchs, tout particulirement sur les segments de ngociation dactions les plus confidentiels (Valla, 2010)(18).
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4. lments de conclusion
Si les professionnels semblent apprhender les rallocations de portefeuilles engendres par Solvency II, ces craintes sont nuancer en fonction
de la composition actuelle des portefeuilles des socits dassurance et
de limportance de celles-ci sur les marchs financiers. La tendance naturelle au dveloppement des contrats en units de compte, qui confre aux
assurs un rle moteur dans les allocations de portefeuille, ainsi que la
place dans lensemble assez modeste occupe par les compagnies dassurance sur les marchs dactions et les marchs dobligations corporate,
sont probablement de nature limiter les rajustements et leur impact sur
le financement des entreprises. Un point essentiel semble cependant rsider
dans la mise en place simultane de Solvency II et de Ble III et de limpact cumulatif de ces rformes, aujourdhui difficile apprcier, mais qui
pourrait crer des tensions sur les financements longs de march et impacter
certains segments du financement des entreprises assez durement, comme
le capital-investissement.
Paralllement la question des quilibres macro-financiers de moyen
terme, la prsence moins forte des assureurs sur le segment des titres longs
et risqus et le raccourcissement de leur horizon de placement sont susceptibles de peser sur la liquidit de certains segments de march, leur rsilience
et les mcanismes de dcouverte des prix. La procyclicit et linstabilit potentielle qui pourrait en dcouler devraient cependant tre circonscrites par
les garde-fous inclus au sein de la directive (comme leffet dampener). La
transparence accrue voulue sur les bilans des principaux acteurs des marchs
pose galement la question du transfert du risque financier, notamment en
dehors de la sphre rgule, et dun monitoring efficace de sa rpartition.
Ces arguments alimentent le dbat de la bonne rgulation . Cette dernire ne rpond gure des rgles figes et universelles, mais au contraire
adaptables aux volutions macrofinancires, dans le cadre dune parfaite
conscience des distorsions quelles sont susceptibles dengendrer. Par
ailleurs, la dimension macroprudentielle des rglementations actuelles ne
doit pas tre confine lunique prise en compte des imbrications existantes
entre les acteurs et les segments de march. Elle doit galement tre largie
aux imbrications entre les rgulations elles-mmes. Lanalyse dimpact et la
rflexion autour de Solvency II ncessitent ainsi la prise en compte des effets
combinatoires avec les autres chantiers majeurs, tels que Ble III et MIF II.
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Benjamin Carton
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temprature. Ces interdpendances dpendent deffets de seuil et dirrversibilits inconnus qui font craindre un risque systmique climatique
incidences catastrophiques.
Cest pourquoi lincertitude sur le cot marginal dabattement futur
des missions, cest--dire la valeur de lactif carbone dfinie comme la
valeur de lunit de gaz effets de serre vit, doit tre dtermine par la
puissance publique selon un principe de prcaution : le niveau initial de la
valeur carbone doit tre plus lev et son rythme de progression plus lent
que dans un univers de prvision parfaite.
Puisque lactif carbone est un bien public global, sa valeur doit en principe tre universelle. La valeur sociale du carbone internalise une externalit
actuellement non reconnue et donc source dune allocation du capital trs
sous-optimale au niveau mondial. Les conditions actuelles de la ngociation internationale ne permettent pas daboutir un accord gnral. Mais
il est crucial quune unit de dcision simpose en Europe pour instituer
un profil de la valeur sociale du carbone. Il est bien prfrable en univers
incertain quelle sexprime dans une taxe plutt que dans un march des
droits polluer.
Lavantage de la taxe est de couvrir non seulement les grands secteurs
producteurs dnergie, les transports et les industries amont de transformation. Elle sapplique aussi aux missions diffuses ; ce qui est essentiel pour
faire voluer les modes de vie, lhabitat et larchitecture urbaine. En outre,
la taxe donne un signal clair au calcul conomique, donc aux choix dinvestissement, en fixant le prix du carbone et son volution dans le temps.
Cela donne aux investisseurs une information transparente et supprime la
volatilit du prix dans un march des droits polluer. Cet avantage est plus
quapprciable puisquil sagit de favoriser le financement de linvestissement long terme et de contenir autant que possible la spculation la
recherche de gains en capital instantans.
2.2. partir de quel moment la valeur sociale du carbone
va-t-elle diminuer ?
partir du moment o le plafond de concentration sera atteint avec
le pic des nergies fossiles, donc la substitution celles-ci des nergies
renouvelables dues aux investissements innovants en actifs carbone. Selon
les enseignements des travaux du Groupe dexperts intergouvernemental
sur lvolution du climat (GIEC) et ceux de lAgence internationale de
lnergie, le point de retournement ne peut se produire que dans la seconde
partie du XXIe sicle. La deuxime phase de la transition sera alors celle
dune baisse de la valeur du carbone parce que la hausse du prix de lnergie prendra le relais cause de la raret croissante des nergies fossiles, de
manire que le rythme dextraction des nergies fossiles soit gal celui de
labsorption des gaz effets de serre pour que la concentration naugmente
plus. Ce processus prendra encore environ un demi-sicle selon ce modle.
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Ce nest donc quau bout dun sicle que la valeur sociale du carbone retombera zro parce que la rente de raret des nergies fossiles gouvernera
entirement les choix dinvestissement, de sorte que le rythme dextraction
des nergies fossiles devienne infrieur celui de labsorption naturelle des
gaz effets de serre. Elle retombera donc zro parce que la contrainte de
concentration sera desserre. Tout cela pour montrer que le XXIe sicle est
sous lempire des actifs carbone et que le premier demi-sicle au moins
doit entrer dans un rgime de croissance soutenable rgul par une valeur
croissante du carbone. La question qui se pose maintenant est : comment
financer les investissements appropris ?
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On pense en particulier :
lapproche du droit des entreprises en difficult concentre sur le
modle de la petite entreprise dont lorganisation repose essentiellement sur le capital humain du dirigeant entrepreneur, responsable
sur ses biens propres du passif de la socit ;
un droit des srets rendues en grande partie inefficace par lorientation du droit des entreprises en difficult ;
aux rigidits du droit des socits en matire, par exemple, de protection des porteurs de titres de toute nature (actions, obligations,
valeurs mobilires composes) qui empchent la mise en place de
mcanismes de nature contractuelle parfois plus adquats ;
lapproche de certaines juridictions en droit social lgard des salaris licencis dans le cadre de plan de licenciements conomiques,
susceptible de bouleverser la politique dinvestissement dans des
socits ou des projets risqus ;
aux rgles relatives au champ dapplication du monopole bancaire,
lesquelles sopposent indistinctement la ralisation par des fonds
investissement doprations de crdit primaires ou secondaires,
quelles quelles soient, sur des marchs o les tablissements bancaires ne veulent/peuvent pourtant pas (plus) intervenir, (ci-aprs
dsigns par le terme la rgle de droit ).
Indubitablement, la rgle de droit interfre dans les choix dinvestissement
des pourvoyeurs de capitaux externes qui sintressent au financement de projets risqus, ports par des entreprises dont la probabilit de dfaut est leve.
Lobjet de ce complment est dattirer lattention des pouvoirs publics
sur les effets de la rgle de droit en matire de financement des entreprises
de taille intermdiaire (ETI), des socits en forte croissance (start-up) et
des socits en difficult financire, amenes reprsenter une quote-part
de plus en plus significative des investissements raliss dans les conomies
axes sur linnovation et donc la prise de risque.
Seront donc cartes de lanalyse les problmatiques rencontres par les
socits qui reprsenteraient une opportunit dinvestissement moins risque
et qui renverraient, en premier lieu, aux rgles relatives la transparence
des marchs et la fiscalit, lesquelles contribuent de manire gnrale au
dveloppement des diffrents marchs du financement.
On examinera plusieurs techniques dinvestissement risqu :
les obligations haut rendement ;
les obligations mezzanine souscrites par des investisseurs institutionnels ;
le prt rachet sur le march secondaire par un fonds de dette en vue
de prendre, le cas chant, le contrle de lemprunteur ;
les actions de prfrence souscrites par un fonds de capital-risque.
Ce complment conclut en faveur dune rvision de certaines normes,
franaises et/ou europennes, afin de favoriser le financement des socits
les plus fragiles par les marchs financiers et le capital-investissement.
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Par ailleurs, la rgle de droit, en limitant larrive dinvestisseurs dsireux dinvestir sous forme de dette durant une phase plus aval du cycle
dinvestissement les pourvoyeurs de venture loans, en raison notamment
de la rgle sur le monopole bancaire, tout comme les investisseurs sur le
march high yield a indirectement un impact ex ante sur la gouvernance de la
socit en phase de capital-cration. Elle peut ainsi nuire au bon renouvellement
des investisseurs durant la phase de capital-cration.
En conclusion, il semblerait que les imperfections de la rgle de droit
empchent ltablissement dune structure organisationnelle optimale tous
les stades du venture capital. Mme si dautres raisons, comme le facteur
culturel, peuvent bien sr tre invoques, lattention porte la rgle de
droit nous semble avoir t jusqu prsent insuffisante.
4. Perspectives
La prsentation des diffrents modes de financement alternatifs au crdit
bancaire montre bien limpact la fois dun mauvais positionnement de la
rgle de droit et du manque de prvisibilit certains gards des dcisions
de justice supposes appliquer la norme.
Sensibiliser le public limportance dun droit adapt lvolution
conjointe de lconomie et de la finance est un exercice difficile, les effets
dune mauvaise rgle de droit tant plus diffus que ceux, par exemple, dune
nouvelle mesure fiscale.
La stratgie des pouvoirs publics ne peut se limiter dessiner une politique fiscale attractive, dautant que loctroi de subventions catgorielles
est susceptible dengendrer des effets induits non matriss. Malgr tout
lintrt pour le financement de lconomie des efforts dploys par OSO,
la Caisse des dpts et ses filiales ou encore le Fonds stratgique dinvestissement, ces entits tant dpositaires de largent du contribuable et en
situation dasymtrie dinformation importante (faute dtre spcialises par
industrie), elles ne peuvent pas se substituer linvestisseur priv dans des
projets particulirement risqus ( tout le moins, linvestissement public au
travers de fonds dinvestissement privs doit tre privilgi).
Le lgislateur doit, par ailleurs, se garder de recourir des stratgies
passagres visant remdier la marge aux dfauts majeurs de la rgle de
droit au risque de crer un droit confus ( limage du droit des entreprises
en difficult et du droit des srets), source deffets induits non matriss
(comme lillustre le sort des porteurs de dette mezzanine) et gnrateurs de
cots de transaction levs (notamment des frais de conseils).
Llaboration de la rgle de droit optimale passe somme toute par une
meilleure comprhension de limpact des lois sur le financement de lconomie et une approche davantage transversale des diffrentes problmatiques, dune part, entre les deux grandes familles, le droit et lconomie
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(16) Cf. rapport n 1038 du 3 juillet 1998 fait au nom de la Commission denqute sur
lactivit et le fonctionnement des tribunaux de commerce, prside par Franois Colcombet (rapporteur Arnaud Montebourg) disponible sur www.assembleenationale.fr/11/dossiers/
Tribunaux-de-commerce.asp
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Rfrences bibliographiques
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vol. 55, n 3, pp. 738-761.
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(ESUG): More Creditors Influence, More Debt-For-Equity Swaps,
More Self-Administration? Disponible sur http://business-financerestructuring.weil.com
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Rsum
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soient moins rticents dtenir des actifs dont ils estiment les risques
mieux valus. Les tensions haussires sur le cot du capital pourraient
aussi tre rduites par une meilleure articulation des politiques montaire
et prudentielle. Le renforcement de la stabilit financire passe invitablement par celui des rgles micro- et macro-prudentielles. Ainsi donc, ces
nouvelles rgles pourraient aider djouer des tendances structurelles qui,
si rien nest fait pour les contrer, affecteront lourdement les modalits du
financement. Cette incidence positive des nouvelles rgles prudentielles
pour le financement de lconomie est bien sr mettre en balance avec
les difficults dajustement quelles occasionneront pour les tablissements
quelles concernent.
Dans le chapitre 2 du rapport, Jean-Paul Pollin sattache prcisment
examiner limpact moyen-long terme des nouvelles exigences rglementaires (tout particulirement celles issues des accords de Ble III dans le
domaine bancaire), sans omettre les problmes de transition que celles-ci
pourront induire plus court terme. Lobjectif nest pas de juger de la pertinence des Accords de Ble III, ni des arguments qui lui sont opposs. Il est
plutt dvaluer limportance des ajustements raliser pour se conformer
la nouvelle rglementation, ainsi que les effets sur le cot des financements
et finalement les transformations qui pourraient en rsulter sur larchitecture
du systme financier.
Hormis ltude de lIIF juge peu crdible en raison dhypothses trs
discutables (notamment celle portant sur le cot du capital), les nombreuses
tudes qui se sont efforces destimer linfluence de la nouvelle rgulation
bancaire sur le cot du crdit et la croissance moyen-long terme, concluent
toutes un trs faible impact. Une augmentation de 4 5 points de pourcentage du ratio de fonds propres durs (soit un doublement du ratio
Common Equity Tier1 CET1) nlverait le taux moyen des crdits
que de 40 50 points de base, et le taux de croissance du PIB ne faiblirait
que de 0,1 0,2 point de pourcentage. Encore ces chiffres sont-ils obtenus
sous des hypothses trs prudentes et il importe de souligner que le cot en
termes de croissance potentielle a pour contrepartie des crises financires
moins frquentes et moins graves.
Les visions trs pessimistes diffuses par la profession bancaire sur les
consquences de la nouvelle rgulation ne sont donc nullement justifies
pour Jean-Paul Pollin. Selon lui, si lon doit critiquer les Accords de Ble III,
cest plutt pour leur excessive prudence. Dailleurs, les tudes qui se sont
risques comparer les cots et bnfices de niveaux de capitaux propres
plus ou moins levs trouvent en gnral que le ratio optimal de CET1 sur
actifs se situe au-del de 10 %. Les exigences de Ble III sont bien infrieures cet optimum.
Cela nexclut bien videmment pas court terme des cots dajustement
(inlasticit des ressources, inertie des business models ) qui peuvent
entraner une contraction du crdit et donc un freinage temporaire de lac208
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tivit, dautant que les marchs ont impos une acclration du rythme de
mise en place du nouveau dispositif. Ce processus acclr de recapitalisation des banques et de rduction de leur risque de liquidit a ou aura des
consquences naturellement diffrentes selon les pays et les tablissements.
Mais globalement, il ne semble pas poser de difficults insurmontables si
lon en juge par la rapidit avec laquelle il se poursuit, selon ce quindiquent
les tudes dimpact et les communications des banques.
Les exigences de liquidit seront plus dlicates satisfaire. Mais, l
aussi, lajustement a progress. Cela sobserve notamment au niveau du
rapport crdits/dpts que les exigences de liquidit obligent ramener
un niveau proche de 100 %. En France, ce ratio sest beaucoup amlior,
passant de 130 115 % environ en trois ou quatre ans. En outre, le ratio de
liquidit de court terme (liquidity coverage ratio) sera trs probablement
rvis car toutes les expositions souveraines ne constituent plus des actifs
liquides de haute qualit depuis la crise des dettes souveraines en zone euro.
Quoi quil en soit, dans le chapitre 2, Jean-Paul Pollin ne souscrit pas
lide que la nouvelle rglementation ait t et puisse tre lorigine dun
credit crunch touchant globalement les conomies europennes. Il reconnat cependant que la Banque centrale europenne a jou dans ce contexte
un rle daccompagnement trs utile par ses oprations de refinancement
moyen terme et en maintenant ses taux directeurs des niveaux trs faibles.
Il reste voir si la fin de ces politiques accommodantes ne soulvera pas
de nouvelles difficults. Car le problme du financement long des banques
franaises reste pos, du fait de la concurrence des produits dassurance-vie
et peut-tre aussi de Solvabilit II qui pourrait rduire lachat dactions et
de dettes bancaires par les assureurs.
Sur ce point, il apparat difficile de proposer la cration de nouveaux
produits dpargne bancaire sans risquer damplifier la dcrue dj bien
amorce de lassurance-vie. En revanche, il faut recommander aux pouvoirs
publics dexaminer attentivement les consquences de toute initiative qui
viendrait ponctionner les ressources stables des banques. Il faut aussi veiller
ce que les rmunrations, nettes de prlvements fiscaux, des produits
dpargne garantissent un avantage aux placements longs. Plus gnralement, toute mesure incitant au dveloppement de lpargne de long terme,
mme si celle-ci ne se retrouve pas directement dans les bilans bancaires,
sera favorable au financement de lconomie.
Au total, pour Jean-Paul Pollin, rien nindique que les nouvelles rglementations vont bouleverser la structure du financement de lconomie.
Selon lui, il est douteux que les variations des conditions de crdit quelles
impliquent modifient significativement le partage entre banques et autres
intermdiaires financiers ou entre banques et marchs. Dautant que les
grandes entreprises ont depuis longtemps dsintermdi leurs financements, tandis que les mnages resteront fatalement dpendants des banques
pour leurs crdits.
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pour la banque de financement et dinvestissement, par nature dficitaire en liquidit, ladaptation des modles devra tre plus radicale. Sagissant des activits de financement, les activits les plus
coteuses en liquidit vont tre fortement restreintes (collectivits
locales, infrastructures/grands projets). De manire gnrale, les
banques de financement et dinvestissement vont chercher immobiliser moins dactifs dans leurs bilans, ce qui devrait conduire une
gnralisation du modle originate and distribute : distribution
par refinancement obligataire, utilisation de covered bonds, dveloppement des missions obligataires high yield pour les entreprises
classes en catgorie spculative
Lagrgation macroconomique de telles stratgies individuelles toutes
similaires et simultanes est problmatique. Pour illustrer les diffrents
types possibles de bouclage macro-financier sur les structures dpargne et
de financement, Olivier Garnier construit trois scnarios simples mettant en
relation les bilans du secteur bancaire et du secteur non financier :
le premier scnario, dlibrment extrme, suppose que pour
sadapter aux nouvelles contraintes prudentielles et financires,
les banques nont pas la capacit de lever davantage de ressources
stables (capital, dette long terme, dpts). Elles doivent donc amliorer leur solvabilit et leur liquidit par contraction de leur bilan
avec une baisse encore plus marque des prts bancaires (qui permet
une hausse de la dtention de titres liquides). En outre, la chute du
crdit bancaire entrane elle-mme une baisse des dpts bancaires ;
le deuxime scnario illustre un autre cas extrme oppos du prcdent. Au lieu de rduire leurs prts, les banques sajustent en levant
davantage de ressources stables (capital, dette long terme et dpts)
et en investissant ces ressources accrues dans des obligations du
Trsor ou des titres court terme ;
le troisime scnario envisage une combinaison dajustements
taille des bilans bancaires inchangs.
Au total, ces trois scnarios montrent que les ajustements des bilans bancaires ne pourront se faire sans trop pnaliser le financement long terme
de lconomie que si plusieurs types dajustement soprent paralllement
du ct du secteur non financier :
accrotre la part de lpargne long terme (y compris dpts bancaires
long terme) en proportion de lpargne financire totale, afin que la
rduction de la capacit de transformation du secteur bancaire ne se
fasse pas par diminution de linvestissement productif long terme ;
trouver de nouvelles solutions de financement (en substitution des
prts bancaires) pour les emprunteurs nayant pas ou difficilement
la capacit dmettre directement de la dette sur les marchs.
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Summary
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least risky assets, and the likelihood of a more countercyclical monetary policy once the crisis is over. These trends risk creating a financing penury for
the economy, with the resultant increased cost, and thus the search for much
greater global financial stability is paramount. In a much better controlled
financial system it is legitimate to expect that risk-free assets would be more
available (a much wider range on offer and less demand for the risky ones)
and that investors would be more inclined to hold assets when they can be
confident that the risks have been more prudently evaluated. The trend to
a higher cost of capital could also be attenuated by a better organisation of
monetary and prudential policies. Creating a more stable financial system
inevitably implies the need for both micro- and macro-prudential rules.
These new rules can help to counter the structural trends which, if nothing
is done to intervene, will seriously affect financing methods. The positive
effects of such new prudential rules for financing the economy need to be
tempered by the difficulties that the main players in this area will have in
adjusting to them.
In the reports second chapter, Jean-Paul Pollin evaluates the medium
and long-term effects of these new regulatory requirements (in particular
those emanating from Basel III for the banking sector), while at the same
time evoking the short-term transitional problems that they imply. The aim
here is neither to question the relevance of the Third Basel Accord nor to
refute the arguments against it. It is rather to highlight the scale of the adjustments required to comply with the new regulations, as well as the effects
on the cost of financing, and to explain the transformation in the financial
system structure which could be the result.
Leaving aside the study by the IIF considered as dubious because of
its highly debatable assumptions (particularly that concerning the cost of
capital), the numerous surveys focussing on the effect that the new regulations will have on the cost of credit and on medium and long-term growth
are consistent in suggesting that the impact should be minimal. An increase
of 4 to 5 percentage points in the common equity ratio (i.e. doubling the
Common Equity Tier1 (CET1) ratio) would only raise the average credit
rates by 40 to 50 base points, and GDP growth would only slacken by 0.1 to
0.2 percentage points. Not only are these figures based on very conservative
assumptions but also the cost in terms of growth potential would be offset
by having less frequent and much less severe financial crises in the future.
Thus, for Jean-Paul Pollin, the banking sectors very pessimistic views
on the effects of the new regulations are in no way justified. His view is that,
if criticism is to be aimed at the Third Basel Accord, it should be directed
at the excessive prudence that it shows. Moreover, those studies that have
ventured into comparing the downside and benefits of higher levels of equity
capital agree that the optimum ratio of CET1 to assets is around 10%. The
Basel III requirements are well below this optimum figure.
Naturally, that does not exclude short-term adjustment costs (resource
inelasticity, business model inertia, etc.) which could lead to less credit
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On the other hand there are two groups that could have a need for a wider
choice in financing options:
the small, medium and intermediate sized companies, but the argument here is not new and the most recent surveys show that French
companies in this area dont have a capitalisation problem when
compared with their overseas counterparts. One could accept that
the argument is stronger today with the need to finance innovation
but there is no evidence to suggest that bond issues by this type of
company could be done more favourably than by using credit from
the banks.
the financing of local authorities risks being penalised, or even being
rationed by the banks. One might therefore expect such organisations
to have recourse to issuing bonds, either individually or grouped
together. This would not necessarily mean they would be able to
have the same favourable financing conditions as before (due mainly
to the level of public debt and the budgetary constraints they will
be facing), but maybe it would be an opportunity to reduce their
borrowing costs.
In both cases, legislative, regulatory and institutional measures by the
authorities that encourage and simplify disintermediation would be desirable. Various proposals in this direction have been made, but they are not
such that a new financing model would emerge.
The possible development into securitisation raises a more complicated
set of problems. Selling credit portfolios, created by the banks, to shadow
banking institutions has the effect of removing the risks contained in such
portfolios from the regulatory area. The current crisis has shown that it is
precisely this transfer of credit risk into the shadow banking sector, with
the increase in interconnections and the inherent lack of transparency, that
increases the risk of systemic destabilisation.
This apparent paradox (regulation increasing the very instability that
regulation was designed to curb) should not be allowed to be used as a
reason to question the need to strengthen the regulation. On the contrary, it
points up the urgent need to regulate the shadow banking sector to be able
to control its potentially destabilising effects. Work is under way in this area
and various proposals have been made. Regulatory fencing projects in the
United States (the Dodd-Frank Act), in the United Kingdom (the Vickers
report), in Europe (the Liikanen report) and more recently the new banking
and finance law in France are designed, each in its own way, to reduce the
links between the retail banking sector and the various institutions that
constitute shadow banking.
Even if it is reasonable to conclude that the new regulations will not
provoke a rationing of funds or a cost explosion, it is highly likely that
they will affect differently the various types of financing according to the
customer, the risk and the term. Strengthening the regulatory requirements
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more noticeable than the all too moderate effect likely to be seen simply
from compliance with the new Basel Accords.
In chapter 3, Olivier Garnier sees the new regulations having a more
marked effect and foresees a noticeable reshaping of the structure surrounding funding the economy. He starts with a comparison of the combined
balance sheet of the non-financial sectors in France, the euro zone and the
United States. This shows an imbalance in the investment savings market
significantly more marked in France and the euro zone than in the United
States. On this side of the Atlantic, much more so than in the United States,
the maturity of the liabilities in the non-financial sector is significantly
longer than that for their assets. Europe therefore has a much greater need
to be able to transform these savings deposits. But the new prudential requirements will make it much more difficult for this need to be satisfied,
according to Olivier Garnier.
Various types of financial institution could be expected to step up to this
requirement (credit organisations, insurance companies, pension funds and
others). Among these institutions, only the banks, whose weight is three
times greater in Europe than in the United States (in proportion to GDP),
are making this positive transformation of maturity by borrowing short and
lending long. In addition, this banking transformation is on a much greater
scale in the euro zone (and in France) than in the United States. The sums
thus transformed in the banks balance sheets represent around 120 to 130%
of GDP in the euro zone and in France, representing respectively more than
10,000 billion and more than 2,000 billion, compared with a percentage
half as large in the United States.
But here France is different from the other two cases. The transformation
needs of the domestic non-financial organisations is amplified by the fact
that the rest of the world is also, vis--vis France, a net long-term borrower
and a net short-term lender, which simply adds to the scarcity of long-term
savings.
According to Olivier Garnier, this greater need for transformation will
mean that funding the real economy in European countries will suffer more
from these new prudential rules, in particular those concerning liquidity requirements. These new constraints should thus create a new funding model.
For any bank taken in isolation, these trends point to some fairly easily
identifiable strategies:
for a retail bank, the priority will be to favour granting credit to those
who also provide deposits, and by reducing the term of any loan; this
will encourage the banks to limit those lending activities that dont
attract deposits (personal loans), and to promote term deposits and
maybe also offer long-term savings accounts;
for an investment bank, which by nature carries negative liquidity,
the model changes need to be more radical. Those funding activities
which are heavy on liquidity (local authorities, grand infrastructure
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the risk can, and indeed should, rise for certain asset categories (unless one
thinks that the risk was perfectly priced before the crisis, a position that is,
to say the least, difficult to defend). Using price adjustments reduces the
chances of credit rationing that the new regulatory requirements would encourage. Credit prices better aligned to the degree of risk also mean better
selection and management of those risks, and thus greater stability for the
financial system.
Moreover, as the worked examples from both Jean-Paul Pollin and
Olivier Garnier show, the cost of adjusting to the new regulations is very
sensitive to the number of variables introduced into the equation. For
example, instead of working one lever to death, banks can improve their
solvency ratios by minor changes to all the levers available: a small increase
in equity capital or deposits, lengthening maturity dates, a few more low
risk liquid assets and less risky ones, etc. And it is this second option that
would appear the most desirable.
In addition, the adjustment effort required to increase the equity base will
tend to lessen the effort needed to comply with the new liquidity requirements: for example, more equity reduces the proportion of market debt and
increases the ability to satisfy the NSFR; better quality resources (CET1)
increase the share of liquid assets and helps meeting the LCR targets. And
in the same way, increasing the reservoir of liquid assets increases the
stock of rock-solid funds (capital + reserves). The fact that the adjustment
effort required in the equity field has a similar effect to adjusting liquidity
means that the overall cost of adjustment is reduced by the same amount.
However, according to Olivier Garnier, this combining of adjustments will
not necessarily be possible if the non-financial sector overall does not have,
at least in the short term, the capacity to take on more risk in its portfolio
(purchasing of shares and long-term bank debt, and shedding some shortterm and less risky holdings).
For all these reasons, the estimated adjustment costs are higher in Olivier
Garniers analysis than they are in that of Jean-Paul Pollin. The latter also
points out the excessive risk-taking and poor fund allocation that prevailed
before the crisis. From this point of view, it is hardly surprising, and even
desirable, that the volume of risk should come down from the pre-crisis
level. This puts a different complexion on the scale of transfer of risk to
non-banking entities (such as companies and individual savers) which
Olivier Garnier believes, on the contrary, to be a very probable impact on
the banks balance sheets as a consequence of implementing Basel III (the
lowering of risk in the banks books having as a corollary, at unchanged
funding requirements by the non-financial sectors, an increase in the risk
carried by the latter). And if the regulators objective is to reduce globally
the amount of risk in the total financial system, and not just that carried by
the banks, then, as Jean-Paul Pollin points out, he needs to pay particular
attention to the activities of the shadow banking sector and to put the whole
army of financial entities under the microscope. Such management of shaLE FINANCEMENT DE LCONOMIE DANS LE NOUVEAU CONTEXTE RGLEMENTAIRE
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