Salma Exposé

Plan
I nt r oduct i on

Par t i e I : Anal yse des concept s de base du modl e du mar ch :
I - La rentabilit
I I - Le risque
I I I La diversification
- Et ude de cas.

Par t i e I I - pr sent at i on du modl e du mar ch:
I - H ypothses de base
I I - Le modle du march : cas dun actif financier isol
- La simplif icat ion du modle.
- La mesure du risque dun act if f inancier isol.
I I I - Le modle du march : cas dun portefeuille dactifs financiers
- Ut ilit de la diversif icat ion
- La mesure du risque : cas de diversif icat ion dact if s
f inanciers.
- le modle du march et les limit es de diversif icat ion.
- Et ude de cas.
Conclusion

Thorie financire. Modle du march.
Anne universitaire 2005-2006 1
er
anne monnaie-finance. 2

Quelle est lorientation du march aujourdhui ?
Une telle question suppose gnralement que tout grant de portefeuille connat par
exprience deux faits fondamentaux :
Tout dabord, les variations de chaque valeur sont plus ou moins lies celles du march ;
lorsque le march est en hausse, rares sont les valeurs qui ne voient pas leurs cours progresser et
inversement, ensuite certaines valeurs sont plus volatiles, plus sensibles que dautres aux
mouvements du march.
Cette relation entre la rentabilit dune valeur et la rentabilit de lindice gnral des
valeurs mobilires est formalise sous le terme du modle du march. Le modle du march est
le modle le plus connus et souvent le plus utiliser pour dcrire la rentabilit et le risque dun
investissement en valeur mobilire et permet aussi de procder la diversification dans le cas de
la gestion du portefeuille.
Les fluctuations des cours des valeurs mobilires sont dues linfluence du march en
gnrale et des causes spcifiques chacune des actions. Ainsi la connaissance de la volatilit
dune valeur - encore appel coefficient bta - est importante plus dun titre, notamment parce
quen moyenne et historiquement les valeurs bta lev obtiennent une rentabilit plus leve
que les valeurs bta faible.
Ceci nous amne formuler les interrogations suivantes :
- Quels sont les concepts de base du modle du march ?
- Et comment peut-on prsenter ce modle ?

er
Pour apporter des lments de rponse ces interrogations nous allons dfinir dans une
premire partie, trois concepts de base savoir la rentabilit, le risque et la diversification. Quant
la 2
me
partie, elle traitera respectivement le modle du march appliqu un actif isol et un
portefeuille dactifs financiers.

Partie I Analyse des concepts de base du modle du march
Le modle le plus connu pour dcrire la rentabilit et le risque d'un investissement en
valeurs mobilires est le "modle du march". Ce modle relativement simple, imagin par
Markowitz (1952-1959) a t dvelopp par Sharpe (1964) afin de rduire le nombre de
variables ncessaires pour construire un portefeuille efficace. L'ide de ce modle est que les
fluctuations des cours des valeurs mobilires sont dues l'influence du march en gnral (le
risque systmatique ou encore appel risque non diversifiable) et des causes spcifiques
chacune des valeurs mobilires (le risque non systmatique, individuel ou diversifiable).
Au fur et mesure que l'on diversifie en ajoutant des valeurs un portefeuille, la part du
risque spcifique dans le risque total diminue. C'est l'avantage bien connu de la diversification.
I-la rentabilit :

1) La rentabilit dun seul titre :

On entend par rentabilit le revenu encaiss sous forme de dividendes et /ou la plus value
constate sous forme de gain en capital que procure un titre (action) son investisseur.
Pour un titre, le taux de rentabilit R
t
est le gain net rapport la somme engage. Cest
donc la recette totale de fin de priode (P
t
+ D
t
) diminue de la dpense initiale P
t-1
, le tout
rapport la dpense initiale P
t--1

Avec :
R
t :
taux de rentabilit de

laction pendant la priode t ;
1
1
( )
t t t
t
t
P D P
R
P
+
=

er
P
t
: le cours de laction la fin de la priode t ;
P
t-1
: le cours de laction la fin de la priode t-1 ;
D
t

:
le dividende encaiss pendant la priode t ;
on peut crire aussi :
1 0 1
0 0
P P D
R
P P
= +
(P
1
-P
0
) reprsente la plus value (ou moins value) en capital du placement.
La rentabilit considre ici est la somme du rendement d au changement de valeur du capital
1 0
0
P P
P
et du rendement d au dividende
1
0
D
P
.
Exemple :

Pour la socit Centrale Laitire, nous disposons des informations suivantes :
- Cours de laction au 31/12/2004 : 998 dhs
- Cours de laction au 31/12/2005 : 1036 dhs
La socit a distribu en 2006 un dividende par action gale 33 Dhs
Donc le taux de rentabilit de laction Centrale Laitire sera de :

R
2005
= (1036+33-998)/998= 7,11%

C'est--dire que pour chaque dirhams investi en action centrale laitire rapport 0,0711 dhs, dont
le rendement d au changement de la valeur du capital est gal 0,038 dh et le rendement d au
dividende gal 0,033 dh.

Illustration :

Pour simplifier on ne considre quune seule priode de temps future, celle qui commence
maintenant en t
0
et se termine en t
1
. Tous titre est suppos achet en t
0
et revendu en t
1
(aprs une
anne), et les dividendes sont perus aussi dans un an.
er
Linvestisseur peut calculer le taux de rentabilit prvisionnelle R pour la priode future par la
mme formule prcdente de taux de rentabilit aprs avoir estim les dividendes et le prix de
laction aprs une anne.

Il convient de remarquer les caractristiques de ce taux :

daprs lexpression prcdente du taux R, on peut crire :
1
0 1 1
( )(1 ) P P D R

= + +
Cela signifie que R est le taux dactualisation grce auquel la valeur actuelle en t
0
des recettes (P
1

+D
1
) perues en t
1
est gale la dpense initiale P
0
en t
0
. Donc ce taux est appel taux de
rendement interne (TRI) de linvestissement.
Pour linvestisseur, il faut que le taux dactualisation exig soit infrieur ce taux de rendement
interne de titre afin de raliser une valeur actuelle net positive.

On peut dire aussi que le taux de rentabilit prvisionnelle R est une variable alatoire.
P
0
est le cours dachat la date prsente ; il est connu avec certitude. En revanche P
1
et D
1
sont
des grandeurs prvisionnelles qui peuvent avoir diffrents montants possibles. Ce sont des
variables alatoires. Donc il apparat bien que R est galement une variable alatoire, dont on
peut calcul son esprance et sa variance.
E(R)=la moyenne du taux de rentabilit du titre
V(R)= le risque du titre.
Ce principe de rentabilit pour un seul actif peut aussi tre appliqu pour un portefeuille.

2) La rentabilit du portefeuille R
p

P0
t0
t1
D 1
P1
1 1 0
0
( ) P D P
R
P
+
=
er

Elle est gale la moyenne pondre du rendement des valeurs qui constituent le
portefeuille (ces valeurs sont des actions qu'on qualifie d'actifs risqus). La pondration de
chaque valeur est gale au pourcentage d'argent investi dans la valeur par rapport la totalit
investie dans le portefeuille.

Exemple

1.000 dirhams sont investis dans deux valeurs distinctes afin de constituer un portefeuille.
Soit Xi la proportion d'argent investi dans chaque valeur i, et E (Ri) lesprance mathmatique ou
le taux de rendement attendu pour la valeur i. La somme du produit de Xi et E (Ri) donne le
rendement attendu du portefeuille (la somme pondre de variables alatoires est gale la
somme des moyennes pondres).

Valeur Proportion investie
Taux de rendement
attendu
R
p

i X
i
E (R
i
) X
i
* E (R
i
)
1 0,6 0,1 0,06
2 0,4 0,2 0,08
Total 1,0 0,14

Le rendement du portefeuille est donc gal :
E (R
p
) = X
1
. E (R
1
) + X
2
.E (R
2
)
= 0,6 x 0,1 + 0,4 x 0,2
= 0,14
Soit en gnralisant pour n valeurs:
E (R
p
) =
1
n
i =
X
i
.E (Ri).
II- Le risque :

er
a) Dfinition:
Linvestissement en valeurs mobilires constitue lchange dun avantage certain et
immdiat contre un avantage futur et incertain. Ainsi le risque dun actif financier peut tre
dfini comme lincertitude qui existe quant la valeur de cet actif une date future.
Lacheteur dun actif (une action) ne sait pas, lors de son achat, ni quelle va tre lvolution
de son cours, ni quels va tre son dividende. Il peut donc estimer, avec un risque derreur, cette
incertitude en se fondant sur les fluctuations passes des taux de rentabilit de cette action. Il
valuera alors le risque sur la base de la variabilit passe des taux de rentabilit.
Il faut prciser quil y a une relation entre la variabilit du taux de rentabilit et le risque
encourus pour chaque actif financier.
- Relation risque-rentabilit :
Une tude trs complte ralise par Ibbotson et Sinquefield
1
permet dapprcier la relation
risque-rentabilit, sur le march financier amricain pour la priode 1926-1977. Ayant compar
la rentabilit et le risque en lvaluant par lcart type des taux de rentabilit, de 2 formes de
placements : Actions, obligations. Ils ont obtenu les rsultats suivants :
Placements Taux de rentabilit moyen en % Ecart-type en %
Actions
Obligations
11,3
4,2
22,4
5,6
A la lecture du tableau on constate que les taux de rentabilit moyens obtenus pour chaque
type de placement varient avec le risque encouru :
Achat dobligations : la rentabilit espre peut tre value avec une prcision
relativement grande et la rentabilit qui sera effectivement ralise ne sen loignera
gure. Cet investissement, de part la faible variabilit de son taux de rentabilit escompt,
peut tre dfini comme relativement peu risqu (sauf dans le cas du risque li linflation
par exemple).
Achat dactions : le taux de rentabilit de cet investissement ne peut tre valu avec
prcision. Il pourra stager entre 100% (perte totale) et un pourcentage trs lev,

1
I bbot son et Sinquef ield : Stock, Bonds and inf lat ion, t he past and f ut ure, f inancial Analyst s
Research Foundat ion, Charlot t esville, V. a. 1982.
er
ventuellement. Dans ce cas le taux de rentabilit escompt peut tre trs variable. La
variabilit dune action sur une priode dtermine est donne par lcart type de la srie
des taux de rentabilit de cette action sur un nombre de sous-priodes dfinir.
Statistiquement la variance dune srie de taux de rentabilit passs est dfinie comme la
moyenne des carres des carts entre ces taux de rentabilit et le taux de rentabilit moyen.
b) Exemple :
Prenons lexemple dune action dont les quatre taux de rentabilit trimestriels sur la
dernire anne auraient t ceux qui sont indiqus dans la deuxime colonne du tableau ci-
dessous :
Estimation du risque dun titre sur 4 trimestres :
La rentabilit moyenne R par trimestre est de 12/4 = 3%.
La variance = 206/4 = 51.5. Lcart type, racine carre de la variance, est de 7.18%.
Conclusion : La variabilit de laction est de 7.18% pendant un an. Ceci prsente un risque
minimum puisque le risque que la valeur scarte de sa moyenne en hausse (gain) ou en
baisse (perte) est de 7.18%.

III La diversification :

a) Dfinition :

Trimestre Taux de rentabilit
) ( R R ) ( R R
1 +5 % 2% 4
2 +12% 9% 81
3 +3% 0% 0
4 -8% -11% 121
Totaux 12% 0 206
er
Un investisseur pourrait placer tout son avoir dans un seul titre. Quel est lavantage de
constituer un portefeuille contenant plusieurs titres ? Cela ne permet pas damliorer le
rendement : La rentabilit dun portefeuille est gale la moyenne pondre du rendement des
titres qui le composent. En revanche, la constitution de portefeuille permet de diminuer le risque.

b) Illustration:
Pour analyser limpact de la diversification il faut vrifier la corrlation qui existe entres les
diffrents titres du portefeuille. Ainsi pour un portefeuille constitu dun titre on a :

La rentabilit du portefeuille est :

Avec :
X
a
=La part du portefeuille investi en titres A.
X
b
= La part du portefeuille investi en titres B.

Le risque du portefeuille :
Le risque du portefeuille nest en gnral pas gal la moyenne pondre des risques des
titres qui le composent. Il est frquent que la variance (ou lcart type) des taux de rentabilit du
portefeuille soit plus faible que la variance de chacun des titres. Ce rsultat apparemment
surprenant a une explication simple lie la diversification des risques. Le risque dun
portefeuille dpend non seulement du risque des titres qui le composent, pris isolment, mais
aussi de la mesure avec laquelle leurs rentabilits sont affectes de manire similaire par les
vnements qui les font varier. Les statisticiens emploient pour mesurer ce paramtre la
covariance et le coefficient de corrlation.
- La covariance des taux de rentabilit de deux titres est la moyenne des produits des carts
des taux de rentabilit des deux titres par rapport leur moyenne respective.
)) ( )).( ( (
1
) , ( b E b a E a
n
B A Cov =

- Le coefficient de corrlation des taux de rentabilit des deux titres est gal au rapport de
leur covariance au produit de leurs carts types.
COV
AB
=
AB
.
A
B

R
p
= X
a
R
a
+ X
b
R
b

er

Avec :
- COV
AB
: covariance des taux de rentabilit des titres A et B ;
-
AB :
Le coefficient de corrlation entre les taux de rentabilit des titres A et B ;
-
A
: cart type des taux de rentabilit du titre A ;
-
B
: cart type des taux de rentabilit du titre B.
Le risque de portefeuille a la formule suivante :
VAR
p
= X
A
2 .
A
2

+

X
B
2.
B
2
+ 2 X
A
X
B
COV
AB
OU :
Plusieurs cas peuvent se prsenter :
Cas n1 : O la diversification ne sert rien : les taux de rentabilit sont corrls de
manire parfaitement positive : Coefficient de corrlation est gal 1 :
Les taux de rentabilit de deux titres sont corrls de manire parfaitement positive lorsque leur
prsentation priodique se trouve exactement sur une droite pente positive, comme sur la figure
ci dessous :

Taux de rentabilit parfaitement positivement corrls
VAR
p
= X
A
2 .
A
2

+

X
B
2 .

B
2
+ 2 X
A
X
B
A

B

AB

er
Laxe des abscisses correspond aux taux de rentabilit du titre A et laxe des ordonnes
ceux du titre B pour une mme priode de mesure. Si celle-ci correspond la semaine, chaque
point de la diagonale reprsente une paire dobservations hebdomadaires des taux de rentabilit
des titres A et B pour cette semaine particulire. Concernant le risque, lorsque les deux titres sont
combins dans un mme portefeuille, le risque du portefeuille devient :
Nous avons :

VAR
p
= X
A
2.
A
2

+

X
B
2 .

B
2
+ 2 X
A
X
B
A

B

AB

Puisque :
AB
= +1.
Donc : VAR
p
= X
A
2 .
A
2

+

X
B
2 .

B
2
+ 2 X
A
X
B
A

B

Soit : VAR
p
= (X
A
.
A
+

X
B
.

B
)
2
Ainsi, lorsque les taux de rentabilit de deux titres sont parfaitement corrls, le risque de
leur combinaison en un portefeuille mesur par lcart type des taux de rentabilit du portefeuille
est simplement la moyenne arithmtique des risques des titres individuels qui le composent, en
utilisant comme pondration les valeurs de march respectives des deux titres.
Cas n2 : La diversification peut supprimer totalement le risque : les taux de rentabilit
sont corrls de manire parfaitement ngative.
Le schma ci-dessous indique que dans ce cas les taux de rentabilit priodiques de deux
titres se situent sur une droite de pente ngative.

er
Taux de rentabilit parfaitement ngativement corrls
Dans la mesure o
AB
est gal (-1), le risque du portefeuille devient :
VAR
p
= X
A
2 .
A
2

+

X
B
2 .

B
2
- 2 X
A
X
B
A

B
Soit : VAR
p
= (X
A
.
A
-

X
B
.

B
)
2

Si lon compose le portefeuille de telle manire que :

Si on remplace X
A
par (
B .
X
B
)/
A
dans la formule : VAR
p
= (X
A
.
A
-

X
B
.

B
)
2

VAR
p
devient nulle.

Ainsi, lorsque deux titres ont des taux de rentabilit corrls de manire parfaitement
ngative, il est possible de les combiner dans un portefeuille de manire liminer tout risque.
Ce principe est la base de toutes les stratgies de couverture.
Cas n3 : Les taux de rentabilit ont une corrlation nulle :
Les taux de rentabilit priodiques des deux titres forment un nuage de points par lequel il
est impossible de faire passer une droite de rgression, de pente positive ou ngative.

X
A
/ X
B
=
B
/
A
X
A
=

(
B .
X
B
)/
A

er

Taux de rentabilit sans corrlation
Dans ce cas la variance de portefeuille devient :
VAR
p
= X
A
2 .
A
2

+

X
B
2 .

B
2
Puisque :
AB
= 0
Pour mieux apprcier leffet de la diversification dans ce cas, nous allons poursuivre cet
exemple de manire chiffre.
Soit : X
A
= 0.5 ; X
B
= 0.5 ;
A
=
B
= 0.25 ou 25%
VAR
p
= (0.5)
2
(0.25)
2
+ (0.5)
2
(0.25)
2

VAR
p
= 0.1768 ou 17.68%
Le risque du portefeuille est infrieur celui des titres qui le composent.
Cas n4 : Cas gnral o la corrlation entre les taux de rentabilit est comprise entre 0 et
1.
Ce cas correspond la pratique : en moyenne la corrlation des taux de rentabilit de deux
actions est par exemple de lordre de 0.6. Le graphe ci-dessous lillustre bien : les points forment
une direction marque pente positive par lesquels on peut ajuster une droite de rgression. Mais
les points ne se trouvent pas tous sur la droite.

er

Cas gnral
Avec un coefficient de corrlation de 0.6, la variance du portefeuille devient :
VAR
p
= X
A
2 .
A
2

+

X
B
2 .

B
2
+ 2 X
A
X
B
A

B
. 0,6

Si lon fait lhypothse simplificatrice que
A
=
B
= 0.25 et que linvestissement du
portefeuille dans A et B se fait parts gales, on obtient :
VAR
p
=

(0.5)
2
(0.25)
2
+ (0.5)
2
(0.25)
2
+ 2 (0.6) (0.5)
2
(0.25)
2
VAR
p
=

0.05
p
=

0.224 ou 22.4% qui est infrieur 25% , risque de linvestissement dans A ou dans B.
Cet exemple est lillustration du principe de diversification des portefeuilles.
Pour mieux cerner ces diffrents concepts on prendra ltude de cas suivante :
Etude de cas
M.Chafli dsire que vous lui prpariez une tude concernant le placement dune somme
de 400.000 DHS, au 1er janvier 2006.
Pour cela, il a slectionn des placements possibles dans deux socits A et B. Le cours
initial au 1er janvier 2006 est de 2.330 pour A et B;
Notons que les cours initiaux de lanne 1997 sont respectivement de 1500 et 980 pour
laction A et B. Les cours et les dividendes distribus au cours des huit dernires annes ont t
respectivement de :
Tableau : cours et dividendes des socits A et B ;
Socit A Socit B
Cours initial Dividendes Cours initial Dividendes
1er janvier 1998 1600 47 850 36
1er janvier 1999 2200 38 700 42
1er janvier 2000 2600 45 500 40
1er janvier 2001 2000 46 700 40
1er janvier 2002 2300 36 800 43
1er janvier 2003 2500 46 1100 39
1er janvier 2004 2400 42 1600 43
1er janvier 2005 2000 41 2000 43
1er janvier 2006 2330 2330
er

Dans un premier temps ; on demande de calculer la rentabilit moyenne et la dispersion
des taux de rentabilit annuels mesurs par la variance dun portefeuille de 400.000 DHS reparti
en 50% dactions A et 50% dactions B.
Puis vous cherchez la composition du portefeuille qui rend minimale la dispersion
attendue des rsultats.
Solution :
Les taux de rentabilit annuels svaluent par la relation : R
t
= (P
t
+ D
t
P
t-1
)/P
t-1
avec P
t
et
P
t-1
les cours respectifs observs en fin danne t et en fin danne t-1, et D
t
le dividende
distribu pendant lanne.
Ainsi, par exemple, le taux de rentabilit annuel pour 1998 de la socit A est :
R
t
= (1600 + 47 1500)/1500 = 9,8%. etc...

Les taux de rentabilit moyens des socits A et B pour les huit dernires annes sont
respectivement de E(A) = 7,35% et E(B) = 17,84%.
Les variances des taux de rentabilit sont : Var(A) = 0 ,0343 et Var(B) = 0,0744 et les
cart types :(A) = 18,52% et (B) = 27,27% .
Sur les huit dernires annes la socit A offre une rentabilit infrieure et prsente
moins de risque. Le coefficient de corrlation gale COV (A, B)/ (A) . (B) entre les deux
valeurs est de -0,71. Une telle corrlation fortement ngative va permettre une diversification
importante du risque.

Socit (A) Socit (B) 1 2 1 * 2
Taux Taux R(A)-E(A) R(B)-E(B) [R(A)-E(A)] [R(B)-E(B)] COV[R(A).R(B)]
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005

9,80%
39,88%
20,23%
-21,31%
16,80%
10,70%
-2,32
-14,96%
-9,59%
-12,71%
-22,86%
48,00%
20,43%
42,38%
49,36%
27,69%
2,45%
32,52%
12,88%
- 28,66%
9,45%
3,34%
- 9,67%
- 22,31%
-27,43%
-30,54%
-40,69%
30,16%
2,59%
24,54%
31,53%
9,85%
0,06.10
-2
10,59.10
-2
1,66.10
-2
8,21.10
-2
0 ,89.10
-2
0,11.10
-2
0,94.10
-2
4,98.10
-2

7,52.10
-2
9, 33.10
-2
16,56.10
-2
9,10.10
-2
0,07.10
-2
6,02.10
-2
9,94.10
-2
0,97.10
-2
- 0,67.10
-2
-9,93.10
-2
- 5,24.10
-2
- 8,64.10
-2
0,24.10
-2
0,82.10
-2
- 3,05.10
-2
- 2,20.10
-2
Moyennes 7,35%

17,84%

Vari ance
Ecart type

Covari ance
Coef f .corr
3,43
18,52%
7,44
27,27%
-3,58
-0,71

er
Evaluons la rentabilit moyenne et la variance dun portefeuille P, compos de 50%
dactions A et de 50% dactions B :

E (P) = 0,5 7,35% + 0,5 17,84% = 12,59%.

En dsignant par "p" la proportion du portefeuille investie dans laction A, on a la relation :

Var (P) = p Var (A) + (1 - p) Var (B) + 2 p (1 p) COV (A, B).

Soit, en considrant p = 0, 5:

Var (P) = 0,092 et (P) = 9,59 %.

Afin de trouver la proportion p* qui minimise la variance du portefeuille, il suffit de
dterminer p en annulant la drive, d Var (P)/d p :

d Var(P)/d p = 0 do p* = [Var(B) COV(A,B)]/[Var(A) + Var(B) 2 COV (A, B)].

La proportion optimale p* = 0,61. Pour cette valeur, la rentabilit moyenne du
portefeuille P est de 11,43% et la variance (variance minimale) est de 0,007, soit un cart type de
8,36 %. Le portefeuille variance minimale contient donc 61% dactions A et 39% dactions B.

Bien entendu, le choix dun portefeuille sur la base des paramtres de rentabilit et de
risque valus daprs lhistorique suppose, pour tre valable, que ces paramtres soient stables
dans le temps. De plus ces diffrents concepts : rentabilit, risque, diversification vont permettre
de mieux cerner le modle du march.

Partie II Prsentation du modle du march

I- Hypothses de base :

Le modle propos suppose que:
- Deux variables suffisent simplement caractriser la performance future d'un portefeuille:
il s'agit de la moyenne et de la variance de la distribution des rendements futurs de ce
portefeuille;
- Tout investissement est une dcision prise dans une situation de risque: le rendement d'un
actif financier pour toute priode future est par consquent une variable alatoire, dont on
fait l'hypothse qu'elle est distribue selon une loi normale ; avec E(R
i
) est lesprance
mathmatique de rendement et (Ri) lcart-type de la distribution de probabilit du
rendement qui mesure le risque.
- Les investisseurs ont une aversion pour le risque, les conduisant prendre les attitudes
suivantes: ils prfrent toujours le rendement le plus fort pour un niveau donn de risque et
prfrent toujours le risque le plus faible pour un niveau donn de rendement;

II- Le modle du march pour un actif financier isol :
er

1. La simplification du modle
Sharpe, partant du fait que toutes les valeurs ont une corrlation significative avec le march, a
propos une simplification qui consiste remplacer le calcul de la covariance entre le rendement
d'une valeur et le rendement des autres valeurs dans le portefeuille par le calcul de la relation
existant entre le rendement de la valeur et celui du march.
D'une manire empirique, il a montr que le rendement d'une valeur pouvait s'exprimer ainsi:
R
it
= o
i
+ |
i
R
mt
+ c
it
Avec:
R
it
= taux de rentabilit de l'action i, pendant la priode t;
i
= qui est une constante, sans variance, caractristique de la valeur i ; ce terme reprsente
ce que rapporterait la valeur i si le rendement du march tait nul.
i
= paramtre propre chaque action i et les fluctuations de l'indice gnral du march;
c'est le coefficient de la volatilit ou de sensibilit;
R
mt
= taux de rentabilit du march mesur par un indice gnrale (MASI par exemple)
pendant la priode t;
it
= paramtre spcifique l'action. Cest le terme erreur de la droite de rgression. Il a
une covariance nulle avec le rendement du march

Relation entre le rendement du march Rm et le rendement du titre i Ri
La mise en uvre pratique s'effectue de la manire suivante (graphique ci-dessous) : sur ce
graphique, on porte en abscisses les taux observs de rentabilit du march et sur l'axe des
ordonnes les taux observs de rentabilit de la valeur i.
Les donnes devront porter sur une priode assez longue (trois ans par exemple avec une
priodicit mensuelle). On obtient un nuage de points dont chacun reprsente la liaison -
rentabilit de la valeur et rentabilit du march-. Une analyse de rgression va permettre
l'ajustement du nuage de points comme dans la figure suivant :
Relation entre le rendement du march Rm et le rendement du titre i Ri
er

Le 1
er
type de nuage (nuage allong), illustre une influence de Rm sur Ri, tandis que le 2
eme
type
(nuage rond autour de lorigine) illustre une absence dinfluence de Rm sur Ri.
On dispose dun instrument conomtrique pour prciser linfluence de Rm sur Ri. Il sagit de la
droite de rgression que lon peut ajuster au nuage de points daprs la mthode des moindres
carrs. Cette droite de rgression est appele droite caractristique de titre i.
La droite de rgression reprsente l'ajustement historique "rendement de la valeur-
rendement du march". On considre qu'elle est une bonne approximation de la relation future
rendement de la valeur-rendement du march.

er

La droite caractristique de titre i.

o
i
et |
i
sont le rsultat du calcul de rgression. o
i
est lordonne lorigine de la droite de
rgression et |
i
est sa pente.
c
it
est un rsidu alatoire, positif ou ngatif dont lesprance est gale 0 et dont les diffrentes
valeurs ne dpendent pas de R
m
. Les points qui reprsentent les observations ne sont pas
exactement sur la droite ajuste. Pour le point qui reprsente les 2 observations de la droite de la
priode t, lcart vertical entre ce point et la droite de rgression reprsente c
it .

Les paramtres du modle :

le coefficient
- Signification
Le coefficient constitue une caractristique importante du modle du march, cest le
degr de sensibilit dun titre ou dun portefeuille aux variations du march, il mesure dans
quelles proportions un titre ragit plus ou moins fort que le march la hausse ou la baisse.
- Calcul du

er

Avec :
i: bta du titre i
Ri: le rendement du titre i
R
m
: le rendement du march

Le calcul du est obtenu en mesurant sur une priode historique les rendements du march
et ceux de chaque titre et en traant par la suite une droite au travers de ces observations qui
permet lajustement du nuage de points reprsentants les observations sur cette mme droite dite
droite de rgression via la mthode des moindres carrs.
Cette analyse de rgression permet dtablir la corrlation entre les variations des
rendements des titres et ceux du march.
La pente de cette droite reprsente le coefficient
- Interprtation du :

i
>1 : signifie que les titres sont fortement volatils cest dire quils sont trs sensibles aux
mouvements du march, une variation de 1% de lindice de march implique une variation de
plus de 1% du titre, ces titres sont dits offensifs et entranent lamplification du risque du
portefeuille. Lorsque l'on est optimiste quant lvolution future du march, en les acqurant,
pour raliser un pourcentage de hausse suprieur celui de l'indice gnral du march. Les
actions que lon appelle actions de croissance ont en gnral un > 1.
Exemple : Si
i
= 2, lorsque le march augmente de l%, le titre augmente de 2 %.

i
=1 : signifie que les titres ont la volatilit du march, une variation de 1% de lindice
boursier implique une variation de 1% du titre, ils sont dits neutres.

i
<1 : signifie que les titres sont faiblement volatils cest dire peu sensibles aux variations du
march, une variation de 1% de lindice implique une variation de moins de 1% du titre, ces
titres sont dits dfensifs et leur apport au risque portefeuille est relativement faible. Quand le
march baisse de 1 %, eux baissent, en moyenne, de moins de 1%. Lorsquon redoute une baisse
du march (sans en tre sr, videment), ce sont vers eux que s'orientent les investisseurs
craintifs qui veulent avant tout viter une baisse de valeur de leur patrimoine. Les actions que
lon appelle couramment actions de bons pres de famille ont, la plupart du temps, un
i
<1.
) (
) , (
Rm Var
Rm Ri Cov
i
=
er
Le graphique ci-dessous reprsente les diffrents cas de figure du coefficient

- Critiques adresses au coefficient :
Dumas et Zwissler (1984) ont recens les critiques d'ordre statistique et conomique que
l'on peut adresser au coefficient bta.
Utiliser un bta historique des fins d'investissement comme estimation de la valeur future
revient faire deux sries d'hypothses de nature conomique et de nature statistique:
- Une hypothse de nature conomique qui suppose que les priodes futures ressembleront
aux priodes passes et plus prcisment que les facteurs qui vont affecter les variations du
march sont exactement les mmes et agiront avec la mme intensit sur les fluctuations venir
des titres que pendant les priodes passes ayant servi l'estimation du bta historique;
- Sur le plan statistique, il se peut bien qu'un facteur spcifique la socit ait entran une
forte augmentation du cours du titre le mme mois o le march a progress. Dans ce cas le bta
est surestim tandis qu'il sera sous-estim si les bonnes nouvelles surviennent alors que le
march rgresse. Dans la mesure o les facteurs hors march affectent les valeurs en gnral
davantage que le march lui mme, la probabilit d'une telle situation est leve.
C'est ainsi, bien que les btas exhibent une relative stabilit de priode en priode, en
pratique les btas historiques sont ajusts ou utiliss avec d'autres types d'informations afin
d'obtenir une estimation plus fiable.
er
Le paramtre
Il constitue lintersection de la droite de rgression laxe des ordonnes, cest la
rentabilit du titre lorsque la rentabilit de lindice est nulle ainsi un titre dont la valeur alpha
est leve est gnralement une action dont les dividendes sont relativement important ou en
progression, elle nest pas stable dune priode lautre ; de ce faite elle ne prsente quune
importance tout fait mineure dans le cadre du modle du march

Le paramtre
Cest une variable alatoire rsiduelle, positive ou ngative, son importance rside dans son
cart type qui donne une mesure du risque spcifique avec :
E ()=0 V ()= Cts
Le coefficient de dtermination R-deux
Le coefficient de dtermination R-deux est le carr du coefficient de corrlation entre le
taux de rentabilit du titre i et le taux de rentabilit du march : R-deux =
2
( i, m)

Il indique dans quelle proportion les variations des taux de rentabilit des titres sont
expliques par les variations du taux de rentabilit de march dans son ensemble. Il permet de
connatre la pertinence et la validit dajustement de la droite de rgression linaire. Le"R-deux
" juge la qualit de l'ajustement des points par la droite de rgression. Cet indicateur qui est
born entre 0 et 1, doit tre le plus lev possible. On considre qu'un "R-deux " proche de 0.75
est suffisant pour dire que l'ajustement est bon.
Si par exemple un titre i a un coefficient de dtermination R-deux = 0,9 cela signifie que 90
% des variations de ce titre sont expliques par les variations du march, et 10 % par les
caractristiques propres du mme titre. Les points reprsentant les observations (Ri, Rm) sont
alors tout proche de la droite de rgression c'est--dire que c
it
est faible.

La droite de rgression, ou droite caractristique du titre i, illustre 2 phnomnes fondamentaux :
1- les variations alatoires de Ri ont deux causes principales; et
2- les variations de Ri sont plus ou moins sensibles aux variations de Rm

1- Les variations alatoires de Ri ont des causes qui peuvent tre regroupes en 2 catgories:
- l'influence du march dans son ensemble;
er
- des causes spcifiques au titre i.

Si tous les points taient situs sur la droite caractristique, on pourrait dire que les variations
du titre i sont entirement dtermines par les variations du march. Ce n'est pas le cas. D'autres
causes trangres linfluence du march provoquent des variations qui se manifestent dans le
rsidu c
it
: ce sont des causes propres au titre i :
o causes favorables comme l'annonce d'un bnfice plus fort que prvu, la mise au point
d'un nouveau procd de fabrication, le lancement dun nouveau produit trs
prometteur, l'annonce d'un accord de coopration avec une autre firme... ;
o causes dfavorables comme le dclenchement d'un conf1it social dans l'entreprise,
l'annonce d'un bnfice plus faible que prvu, l'annonce du lancement d'un produit rival
par une firme concurrente...

2- Les variations de Ri sont plus ou moins sensibles aux variations de Rm :
*Il existe des actions qui, lorsque le march monte, montent encore plus ou lorsque le march
baisse, baissent encore plus. Ce sont des actions qui amplifient les variations du march. Elles
sont dites trs volatiles.
* Inversement, il existe des actions qui, lorsque le march monte, montent aussi, mais dans
une moindre proportion; ou lorsque le march baisse, ces actions baissent aussi, mais dans une
moindre proportion. Ce sont des actions qui attnuent les variations du march et qui sont dites
peu volatiles.

Ainsi le modle indique que le rendement d'une valeur est une fonction linaire du
rendement du march plus (+) le terme erreur de la droite de rgression c
i
qui est indpendant du
march. Le modle repose ainsi sur l'ide que les fluctuations du rendement du titre s'expliquent
en partie par les fluctuations du rendement du march.
2. La mesure du risque pour un:actif financier isol :
L'indicateur le plus souvent retenu pour mesurer le risque li la rentabilit dun actif
financier est la variance (ou l'cart type) des taux de rentabilit.
Exemple : Un investisseur projette d'investir dans une action dont la rentabilit anticipe
varie en fonction de l'volution de l'tat de l'conomie. Trois tats du monde sont possibles.
Lconomie a 25 % de chance de connatre une volution favorable, 50 % de chance d'tre stable
et 25% de chance d'avoir une volution dfavorable. Selon le cas, la rentabilit anticipe est
er
respectivement de 40 %, 10 % ou - 20 %. L'investisseur estime partir de ces donnes,
l'esprance de rentabilit et la variance de son placement.

Donc le risque li la rentabilit de cette action est gal 21,21 %. Il faut prciser que
cette mesure du risque nest valide que si les distributions de probabilits des taux de rentabilit
suivent une loi normale. Par ailleurs, la mesure du risque telle quelle est prsente dans
lexemple suppose une estimation de la distribution de probabilits des taux de rentabilits
anticips, ex-ante. Le plus souvent, on procdera cette estimation sur la base des taux passs.
Il faut noter aussi que la variation de la rentabilit a deux catgories de causes :
Le lien avec le march dans son ensemble, c'est--dire le lien entre Ri et Rm ;
Les caractristiques propres au titre i.
La droite caractristique du titre i a t tablie daprs des sries chronologiques passes
mais donne une image de ce que sera le lien entre Ri et Rm dans le future. Elle permet de voir
comment les deux causes de variabilit de Ri correspondent la dcomposition du risque total en
deux partie :
+ Risque d au lien avec le march ;
+ Risque d des vnements propres au titre i.
Le risque total peut-tre calcul comme suit :

= +

Risque total de
titre i

Risque d au lien
avec le march

Risque d des
vnements propres au
titre i.
Etats de
lconomie
T aux de
rentabilit
Ri en % Probabilit Pi E ( R) [ Ri - E( R) ] [ Ri - E( R) ] Pi [Ri - E( R) ]
1, Favorable 40 0,25 10 30 900 225
2, Stable 10 0,5 5 0 0 0
3, D favorable -20 0,25 -5 -30 900 225

Esprance
mat hmat ique
E( R ) = 10

V( R ) = 450
Ecart type ( R ) 21,21

er

Le risque d au lien du titre i avec le march est encore appel risque systmatique et le
risque d des vnements propres au titre i est encore appel risque non systmatique.

III- Le modle du march pour un portefeuille dactifs financiers :

1) Lutilit de la diversification :
Lun des apports majeurs du modle de moyenne-variance de Markovitz est la
systmatisation du lien entre la diversification et le risque.
En effet, la diversification ne dpend pas uniquement du nombre de diffrents titres dtenus
dans un portefeuille. Elle dpend aussi de la corrlation entre les titres. En effet, un portefeuille
de 10 diffrents titres du secteur bancaire, par exemple, pourrait ne pas tre bien diversifi dun
autre portefeuille de mme dimension avec des titres des secteurs transport, commerce, agro-
alimentaire, assurance, btiments, mines, Etc. Il est plus probable que les firmes dun mme
secteur subissent ensemble une contrainte externe spcifique au secteur, alors que les autres
secteurs nen subissent pas ou les subissent de manire trs diffrente.
De mme, il ne suffit pas dinvestir dans beaucoup de titres pour essayer davoir une
faible variance. Il est ncessaire dviter linvestissement dans des titres qui ont une
covariance leve entre eux. On doit diversifier dans une autre industrie car les firmes de
diffrentes industries et spcialement les industries ayant diffrents caractristiques
conomiques, ont des covariances plus faibles que les firmes dune mme industrie
(Markovitz 1952, P : 89).
Un portefeuille compos de titres appartenant, par exemple, aux banques, socits de
financement, assurances, socits de capital risques et Holdings financiers nest pas un
portefeuille efficacement diversifi car la covariance entre ces secteurs est, priori, leve.
Mais, une diversification efficace limine-t-elle compltement le risque ?
Markovitz affirme que les rendements des titres sont inter-corrls et que la diversification
ne peut pas liminer toute la variance du portefeuille et, par consquent, le risque.
Ainsi chaque portefeuille diversifi est caractris par une rentabilit et un risque. Un
investisseur rationnel doit dtenir le portefeuille qui offre la meilleure rentabilit pour un risque
donn ou, inversement, un minimum de risque pour une rentabilit donne. C'est--dire un
portefeuille optimal.

2) La mesure du risque : cas de diversification dactifs financiers :
er
La plupart des investisseurs ont une aversion pour le risque et cherchent se protger en
diversifiant leurs placements de faon limiter le risque. La diversification conduit une
rduction de risque dans la mesure o les fluctuations des rentabilits des actifs qui composent le
portefeuille dun investisseur nvoluent pas toutes dans le mme sens. De plus la variabilit de
ces actifs suit celle du march. Le degr de dpendance entre lvolution des rentabilits des
actifs qui composent le portefeuille dun ct, et celui de leur variabilit avec lvolution de la
rentabilit du march dun autre ct, se mesure par la covariance ou le coefficient de
corrlation.
1 Le cas dun portefeuille compos de deux titres :
Considrons, titre dexemple, un portefeuille compos de deux actions A et B et
calculons lesprance mathmatique et la variance des taux de rentabilit de ce portefeuille.
Tableau : Calcul de la Covariance.

E (R
A
) et E (R
B
) sont respectivement les esprances mathmatiques des taux de
rentabilit des actions A et B ; E (R
A
) = 20% et E (R
B
) = 30%.
Var
A
et Var
B
sont respectivement les variances des actions A et B ; Var
A
= 50 et Var
B
=
9,5. Les carts types sont respectivement
A
= 7,07 et
B
= 3,08. A apparat plus risqu que B.
Par ailleurs, la covariance entre A et B est :
)]. ( )][ ( [ B) COV(A,
3
1
B B A A
i
i
R E R R E R P =
=

COV (A, B) = E {[R
A
E (R
A
)] [R
B
E(R
B
)]} = E(R
A
,R
B
) E(R
A
).E(R
B
) = 5

Et le coefficient de corrlation
AB
entre A et B est :

AB
= COV (A, B) /
A
.
B

Soit
AB
= 5/(7,07 * 3,08) = 0,229.
Le cfficient de corrlation est toujours compris entre -1 et +1. Si le coefficient de
corrlation est nul, A et B sont indpendant. Un coefficient de +1 exprimerait une corrlation
Etat de
lconomie
Probabilit R
a
R
b
[R
a
E (R
a
)][ R
b
E(R
b
)] p
i
[R
a
E (R
a
)][ R
b

E(R
b
)]
Favorable
Stable
Dfavorable
0,25
0,50
0,25

30
20
10
34
27
32
40
0
-20
10
0
-5
E (R) = 20 30 Covariance = 5
er
positive parfaite ; dans ce cas, les taux de rentabilits des actions A et B connatraient des
fluctuations identiques.
Soit un portefeuille P compos dune proportion X
A
=10% dactions A et dune
proportion X
B
=90% dactions B. Evaluons successivement son esprance mathmatique E(R
P
)
et sa variance :
E(R
P
) = X
A
E(R
A
) +X
B
E(R
B
) = 0,1*0,2 + 0,9*0,3 = 29%.
Et sa variance :
095 , 9 ) , ( 2 VAR
2 2
P
= + + = B A Cov X X Var X Var X
B A B B A A
et %. 02 , 3 =
P

Dans ce cas, le risque du portefeuille est infrieur aux risque respectifs des actions A et
B. La rduction du risque pourrait tre encore plus importante, si la corrlation entre les taux de
rentabilit des actions tait ngative, cest--dire si les fluctuations se faisaient en sens inverse.
2Gnralisation pour un portefeuille de n titres.
Le raisonnement prcdent peut tre gnralis pour un portefeuille compos de n
valeurs. Dans ce cas, lesprance mathmatique du portefeuille est :
). ( ) (
1
i
n
i
i P
R E X R E

=
=
Et sa variance :
.
1 1
ij j
n
i
n
j
i P
COV X X Var

= =
=
COV
ij
reprsentant la covariance entre le titre i et j et X
i
le pourcentage du portefeuille investi
dans le titre i.
3) Le modle du march et les limites de diversification.

a) Les composantes du risque et les limites de diversification.
On dduit de lexpression de la variance dun portefeuille que le risque dpend de trois
facteurs :
- le nombre de titres n qui le compose ;
- le risque caractrisant chaque valeur qui y incluse, mesur par sa variance (lments
COV
ij
) ;
- la corrlation qui lie les variations de rentabilit des diffrents titres, exprime par la
covariance (lments COV
ij
).
La rduction du risque par diversification, dans un portefeuille, dpend par consquent
de ces trois facteurs.

er
Considrons un portefeuille compos de trois actions A, B, C, chaque actions
reprsentant un tiers du portefeuille. La matrice constitue des variances et des covariances qui
dcrit les liens entre ces trois titres est la suivante :

Avec COV (A, B) = COV (B, A); COV (A, C) = COV (C, A) et COV (B, C) = COV (C, B).

Compte tenu de la structure de cette matrice et des proportions respectivement investies dans A,
B et C, on en dduit la variance du portefeuille P :

Var
P
= ((1/3) Var
A
+ (1/3) Var
B
+ (1/3) Var
C
)+ 2(1/3)(1/3)COV(A, B)
+ 2(1/3)(1/3)COV(A, C) + 2(1/3)(1/3)COV(B, C).

Var
P
= (1/3) 3[(Var
A
+ Var
B
+ Var
C
)/3] + (1/3)
6 [ ((COV (A, B) + COV (A, C) + COV (B, C))/3].

Et en posant (Var
A
+ Var
B
+ Var
C
)/3 = variance moyenne.

Et (COV (A, B) + COV (A, C) + COV (B, C))/3 )= covariance moyenne, on obtient :

Var
P
= (1/3) 3 variance moyenne + (1/3) 6 covariance moyenne.

Soit, en gnrale n titres :

Var
P
= (1/n) n variance moyenne + (1/n) (n-n) covariance moyenne.
Var
P
= (1/n) x variance moyenne + (n- 1/n) covariance moyenne.

On dduit de cette dernire relation que lorsque le nombre n de valeurs incluses dans le
portefeuille tend vers linfini, le terme relatif la variance moyenne sannule ; par suite, la
variance de portefeuille P tend vers la covariance moyenne.

A

B

C

A

Var
A

COV (A, B)

COV (A, C)

B

COV (B, A)

Var
B
COV (B, C)

C

COV (C, A) COV (C, B) Var
C

er
Il faudrait donc, pour pouvoir annuler le risque du portefeuille P, que la covariance
moyenne soit nulle. Or, on constate sur le march financier que les valeurs ne fluctuent pas de
faon totalement indpendante, car leurs mouvements sont dtermins en grande partie par des
facteurs conomiques communs qui sont lorigine dun risque macro-conomique non
diversifiable. En consquence, il nest pas possible dliminer totalement le risque dun
portefeuille et le phnomne de diversification du risque atteint rapidement certaines limites.

b) La dcomposition du risque total : risque diversifiable et non diversifiable

Le modle de march permet de dcomposer le risque total dune action en deux parties :

- Une premire partie qui dpend des facteurs conomiques qui ont une influence sur
lensemble des valeurs et que lon regroupe sous le terme gnrique de facteur de
march. Cette composante est dnomme risque systmatique, risque de march ou
risque non-diversifiable car on ne peut lliminer par diversification ;
- Une seconde partie fonction des caractres spcifiques de laction et qui nest pas
explique par le facteur de march. Cette seconde composante du risque est dsigne sous
le nom de risque spcifique, individuel ou diversifiable. Elle peut tre limine par
diversification.
Risque diversifiable et risque non diversifiable

er
Contrairement au risque systmatique, le risque spcifique est li une action en
particulier. Il dcoule des caractristiques propres de lentreprise et reprsente les fluctuations de
rendement de la valeur qui ne sont pas dues aux fluctuations de rendement du march.
Concrtement, il est reprsent par la dispersion des points autour de la droite de rgression.
Aussi, le risque spcifique peut tre rduit au minimum. Plus lentreprise dtient de lignes
d'un mme titre financier, plus son risque spcifique diminuera au profit du risque systmatique.
Le risque systmatique est le plus souvent plus lev que le risque spcifique. D'o l'importance
du choix du march au profit du choix des valeurs. Les formules de calculs de ces deux risques
sont les suivantes :
Risque systmatique = Bta Ecart Type (March)
Risque spcifique = Ecart Type (Facteur rsiduel)
- Risque total :
Le risque total qui affecte le rendement attendu dune valeur est donc constitue du risque
systmatique et du risque spcifique.
La dcomposition du RT peut sobtenir trs simplement en ralisent une rgression
linaire des taux de rentabilit observs dune action (variable explique) sur les taux de
rentabilit observs dun indicateur, cens reprsenter lensemble du march, gnralement un
indice boursier(variable). Lquation qui suit reprsente une telle rgression:

Avec:
: Taux de rentabilit observ de laction i en priode t;
: Taux de rentabilit du march mesur partir de lindice gnral en priode;
: Le cfficient de volatilit. Ce coefficient exprime la sensibilit des fluctuions
de laction relativement une variation de lindice du march;
Le risque total de laction valu par la variance peut tre dcompos selon le schma
traditionnel danalyse de la variance:
Risque total = risque systmatique + risque spcifique = cart Type (1 action)
it Mt iM i
it R R + + =
it R
Mt
R
iM

er
Risque total = Bta
2
cart Type (March) + cart Type (Facteur rsiduel)
En reprenant nos notations :

Pour mieux illustrer cette relation entre risque spcifique et risque systmatique on prend ltude
de cas suivante :

- Etude de cas :

Vous avez dcid de constituer un portefeuille action dune valeur de 1 million de dirhams
partir du 31 Dcembre. Votre choix sest bas sur les titres cots dont les caractristiques
sont :

SECTEUR NOMBRE DE TITRES
WAFABANK BANQUE 6024300
CTM TRANSPORT 1225978
CIOR CIMENTRIE 4210000

Le portefeuille P = (WAFABANK, CTM, CIOR) que vous avez slectionn rpond la
rpartition suivante : X = (x
1
, x
2
, x
3
) avec x
1
+x
2
+x
3
=1.

1) Dterminer la part investir dans chacun des titres en fonction de x
1
, x
2
, x
3
, en dduire la
rpartition pour le portefeuille dont la rpartition est la suivante :
(30%, 45%, 25%).
2) En se basant sur les donnes en annexe, calculez la rentabilit et le risque de ce portefeuille
sur la priode 1998/1997 en fonction de x
1
, x
2
et x
3
.

ANNEXES :

Risque march 41 , 0 = =
N
.

2 2 2 2
i
m i i
+ =
er

1) Matrice des corrlations entre les titres :

CTM CIOR WAFABANK
CTM 1 0,4431 0,4361
CIOR 0,4431 1 0,7259
WAFABANK 0,4361 0,7259 1

2)
Socit
Dividendes
Distribus
Cours

Bta

Alpha
2

1997 1998 1997 1998
WAFABANK

15 16 904 965 0 ,90 0,81 2,85
CTM

15 9 365 452 0,234 0,318 4,4
CIOR

16 20 790 1100 1,203 0,487 6,79

SOLUTION :

1) La part investir dans chacun des titres :

- Titre WAFABANK : 1.000.000*x
1
sachant que x
1
=30%=0,3 donc :
0, 3*1.000.000=300.000 DHS.

- Titre CTM : 0,45*1.000.000=450.000 DHS.

- Titre CIOR : 0,25*1.000.000=250.000 DHS.
2)
2-1) La rentabilit du portefeuille PTF (WAFABANK, CTM, CIOR) :

*Sachant que la rentabilit dun PTF est Rp=x
1
R
1
+x
2
R
2
+x
3
R
3

er
Avec (R
1
, R
2
, R
3
) Rentabilit des titres WAFABANK, CTM, CIOR.
Et (x
1
, x
2
, x
3
) parts investies en WAFABANK, CTM, CIOR.
*Sachant que la rentabilit dun titre est :
R
t
=P
t
-P
t-1
+D
1
/P
t-1
Avec D
t
: Dividende du titre linstant t.
P
t
: Cours du titre du titre linstant t.
P
t-1
: Cours du titre linstant t-1.
Application numrique :
R
WAFA
98/97
=P
WAFA
98
- P
WAFA
97
+D
98
/P
WAFA
97
=965 904 + 16/904= 0,085 = 8,5%.

R
CTM
98/97
= 0,263 = 26,3%.
R
CIOR
98/97
= 0,417 = 41,7%.
Alors :
RP
98/97
= 8,5%x
1
+26,3%x
2
+41,7%x
3
= 8,5%*0,3+26,3%*0,45+41,7%*0,25
= 0,2482.
2-2) Le risque du portefeuille :
Sachant que le risque total du PTF est :

p p p p
+ =

Avec volatilit du PTF : =
p
1
n
i =
E X
i
i

*Calculons dabord

p
:

p
= x
1
WAFA
+x
2
CTM
+x
3
CIOR

= 0,3*0,9+0,45*0,234+0,25*1,203
= 0,67.
*Calculons le risque de march du PTF (WAFA, CTM, CIOR) :
N p
= 0,67*0,41=0,27.
1998/1997
Risque de march Risque spcifique Risque total
WAFABANK 0,4 2,1 2,13
CTM 0,1 1,7 1,69
CIOR 0 ,5 2,6 2,65
PTF 0,27 1,69 1,71

er

Malgr son caractre empirique, le modle de march entre dans le cadre dune
construction thorique qui a constitu et marqu la finance moderne.

En effet, il est dabord un modle qui a tent de simplifier le modle moyenne-
variance de Markowitz afin de slectionner les portefeuilles efficients.

Ensuite, il reprend implicitement au moins trois lments qui marquent les modles
normatifs : Un portefeuille de march efficient, la diversification comme rgle de gestion de
portefeuille et la stabilit de la relation entre le march et les titres ou portefeuilles.

La rentabilit du portefeuille de march est ainsi la variable explicative du modle du
march. Or, rares sont les marchs qui offrent un indice de rentabilit boursire. Dans la quasi-
totalit des marchs, seuls les indices de performance sont calculs.

Par consquent, la plupart des tests du modle de march ou du MEDAF se limitent
galement lutilisation de ces indices de performance pour mesurer la rentabilit du march.

er

Ouvrages
- D. MORISSETTE, Valeurs Mobilires et Gestion de Portefeuille,
SMG Collection Finance
- Gerard CHARREAUX, Gestion financire, dition Litec, 1986
- Robert GOFFIN, Principes de finance moderne, 2
me
dition
Economica 1999
Thses :
- Khalid Hammes, Applicabilit du modle du march la bourse
des valeurs de Casablanca, Thse de Doctorat, juin 2001.

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Thorie financire. Modle du march.

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