ISSN: 2658-8455

Volume 3, Issue 5-2 (2022), pp.63-80.

© Authors: CC BY-NC-ND

Structure financière et valorisation des entreprises cotées sur un

marché émergent : cas de la BRVM

Financial structure and valuation of companies listed on an

emerging market: case of the BRVM

Lou Béléfé Diane Carine MANOU, (Docteur en sciences de gestion)

Laboratoire des Sciences des organisations (LSO)
Enseignant-chercheur à la faculté des Sciences Economiques et de Gestion
Université Félix Houphouët-Boigny, Abidjan, Côte d’Ivoire

Université Félix Houphouët-Boigny, (Abidjan, Côte d’Ivoire)

Adresse de correspondance :
Déclaration de divulgation :
Conflit d’intérêts :
Citer cet article
Licence
Faculté des Sciences Economiques et de Gestion
Boite Postale : BP V 43 Abidjan.
Email : decanat.seg@gmail.com
Email institutionnel de l’auteur : lou.manou50@ufhb.edu.ci
Email personnel de l’auteur: manou_carine@yahoo.com
Tél de l’auteur : (+225) 07 58 05 89 92 / 01 01 59 28 15
10.5281/zenodo.7121316
L’auteur n'a pas connaissance de quelconque financement qui pourrait
affecter l'objectivité de cette étude.
L’auteur ne signale aucun conflit d'intérêts.
MANOU, L. B. D. C. (2022). Structure financière et valorisation des
entreprises cotées sur un marché émergent : cas de la BRVM. International
Journal of Accounting, Finance, Auditing, Management and Economics,
3(5-2), 63-80. https://doi.org/10.5281/zenodo.7121316
Cet article est publié en open Access sous licence
CC BY-NC-ND

Received: August 12, 2022 Published online: September 30, 2022

International Journal of Accounting, Finance, Auditing, Management and Economics - IJAFAME

ISSN: 2658-8455
Volume 3, Issue 5-2 (2022)
Lou Béléfé Diane Carine MANOU. Structure financière et valorisation des entreprises cotées sur un marché émergent : cas
de la BRVM

Structure financière et valorisation des entreprises cotées sur un marché

émergent : cas de la BRVM

Résumé
L’objectif de cette étude est d’analyser le rôle de la structure financière dans la valorisation des entreprises cotées
sur le marché Ouest-Africain. L’échantillon considéré se compose de 24 entreprises cotées à la BRVM observées
durant la période 2006-2015. Nous avons analysé l’effet de signalisation de la structure financière sur la valeur de
marché en utilisant un modèle dynamique à deux étapes. L’effet de signalisation est capté par l’effet d’une
modification dans la structure financière sur une modification de la valeur de marché.
Nos résultats révèlent qu’il n’existe aucun lien significatif entre la structure financière et le cours boursier comme
valeur de marché. Par contre, une augmentation du niveau d’endettement et de capitaux propres de 1 % entraîne
respectivement une augmentation de la valeur de marché mesurée par le Q de TOBIN de 1,174 % et de 0,012 %.
Ces résultats suggèrent qu’un niveau d’endettement et de capitaux propres élevé est perçu comme un bon signal
par les investisseurs sur la BRVM. Il en est de même pour la variable de dividendes distribués. Par contre, une
modification du niveau de l’impôt et du taux de croissance du chiffre d’affaires est significative, quelle que soit la
mesure de la valeur de marché. Ce résultat suggère que ces facteurs, ainsi que la valeur de marché passée de
l’entreprise, peuvent servir de signaux sur la BRVM. Par ailleurs, la crise politique qu’a connue la Côte d’Ivoire a
eu un effet négatif sur la valeur boursière des entreprises de la BRVM.
En outre, nous pouvons conclure que l’effet de signalisation de la structure financière sur la valeur de l’entreprise
cotée à la BRVM est fonction des indicateurs de mesures de la structure financière et de la valeur de marché. De
façon plus explicite, nos résultats révèlent qu’une possibilité de signalisation par la structure financière, notamment
la dette peut être envisagée sur la BRVM.

Mots-clés : Structure financière, marché financier, marchés émergents, valorisation, BRVM, transactions
boursières.
Classification JEL : G32
Type de Papier : Recherche Empirique

Abstract
The objective of this study is to analyze the role of the financial structure in the valuation of companies listed on
the West African market. The sample considered consists of 24 companies listed on the BRVM observed during
the period 2006-2015. We analyzed the signaling effect of the financial structure on the market value using a two-
step dynamic model. The signaling effect is captured by the effect of a change in the financial structure on a change
in market value.
Our results reveal that there is no significant link between the financial structure and the stock price as market
value. On the other hand, a 1% increase in debt and equity respectively cause 1.174% and 0.012% increase of
market value measured by the TOBIN’s Q. These results suggest that a high level of debt and equity is perceived
as a good signal by investors on BRVM. It the same for the distributed dividends variable. On the other hand, a
change in the level of tax and turnover growth rate remained significant regardless of the measure of the market
value, this result suggests that these factors, and the past market value of the company, can be used as signals on
BRVM. In addition, the political crisis experienced by Ivory Coast had a negative impact on the market value of
BRVM companies.
In addition, we can conclude that the signaling effect of the financial structure on company’s value in the case of
BRVM depends on the indicators of financial structure and market value’s measures. More explicitly, our results
reveal that a possibility of signaling by the financial structure especially debt can be considered on BRVM.

Keywords: Financial structure, financial market, emerging markets, valuation, BRVM, stock market transactions.
JEL classification: G32
Paper Type: Empirical Research

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Volume 3, Issue 5-2 (2022), pp.63-80.
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1. Introduction
Depuis la fin des années 50, la théorie financière est préoccupée par la problématique de la
valorisation de l’entreprise par la structure financière. En réponse à cette préoccupation, la
structure financière a été étudiée dans le but d’analyser son rôle explicatif dans la détermination
de la valeur de l’entreprise. La question qui sous-tend cette analyse est de savoir : dans quelle
proportion l'entreprise peut-elle modifier sa structure financière et quelle est l'incidence
éventuelle de cette modification sur le coût du capital et par voie de conséquence, sur la valeur
de l’entreprise ? (Hirigoyen et Caby, 1998).
La réponse à ces questions a donné lieu à des développements à la fois théoriques et empiriques,
notamment ceux de (Ross (1977), Myers (2001), Achich (2006), Wamba et al. (2019), Boutbhirt
et Adaskou (2021)). En effet, la maximisation de la richesse pour les actionnaires apparaît
comme une nécessité pour toutes entreprises. Or, pour y arriver, il faut créer de la valeur, car
c’est ce qui permet en réalité d’enrichir les actionnaires. Ainsi, l’entreprise pour financer ses
activités a besoin d’un certain niveau de ressources qui selon la théorie financière doit être
optimal de sorte à maximiser la valeur de l’entreprise. Dans cette optique, la valeur de
l’entreprise apparaît comme la résultante d’une décision financière, notamment le choix d’une
structure financière.
Modigliani et Miller ont été les premiers à mener une réflexion plus approfondie en matière de
structure financière. En 1958, ces auteurs concluent à la neutralité de la structure financière à
l’égard de la valeur. La prise en compte de la fiscalité, conduit Modigliani et Miller (1963) à
affirmer qu’un endettement maximum conduit à la maximisation de la valeur de l’entreprise.
Les recherches en matière de structure financière se sont soldées par des résultats controversés
: d’une part, ceux qui s’alignent sur la théorie de Modigliani et Miller (1958) qui ont pour thèse
la neutralité de la structure financière à l’égard de la valeur Kinsman et Newman (1998) ;
Jiraporn et Liu (2008), Ebaid (2009) ; et d’autre part, ceux qui s’alignent sur la théorie de Ross
(1977), et qui suggèrent d’utiliser la structure financière comme signal sur le marché. (Altan et
Arkan (2011) ; Ogbulu et Emeni (2012) ; Mumtaz et al. (2013) ; Aggarwal et Padhan (2017).
Par ailleurs, la plupart de ces études ont été réalisées sur des marchés développés, ce qui donne
l’impression que les théories de la structure financière ne sont applicables qu’aux pays
développés (Prasad et al., 2001). En effet, les études en matière de structure financière sur des
marchés en développement ont commencé quelques années plus tard avec l’article de Booth et
al. (2001) qui a porté sur dix (10) pays en développement. Et par la suite d’autres études ont été
effectuées, ce sont entre autres l’étude de Abor (2007), Ebaid (2009), et Owolabi et al. (2012),
Usman (2019).
Certes, les marchés des pays développés apparaissent comme des champs propices à cette
thématique de recherche du fait de leur quête perpétuelle de l’efficience afin de rendre
l’information disponible à tout moment ; et de lutter contre les asymétries d’information de
sorte que toutes les décisions financières prises sur ces marchés concourent à la création de
richesse pour les actionnaires. Mais, les marchés des pays en voie de développement du fait des
problèmes qu’ils rencontrent à savoir : le problème d’efficience, de l'asymétrie d’information
relativement plus élevée que celle sur des marchés développés Eldomiaty (2008), sont
également concernés par cette problématique.
Notre étude se base sur la théorie du signal approfondie par (Ross,1977). Dans son analyse,
Ross propose aux dirigeants d’utiliser la structure financière comme un instrument de
signalisation sur le marché. Car l’investisseur attend toujours un signal pour agir. Il trouve que
la valeur de l’entreprise augmente avec l’endettement, car une augmentation de la dette entraîne
une augmentation de la perception positive de la valeur de marché par les investisseurs.

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Sur la base de tout ce qui précède nous nous posons la question de savoir si sur un marché en
développement comme la BRVM la structure financière peut-elle servir d’instrument de
signalisation pouvant influencer la perception de la valeur de marché par les investisseurs et par
ricochet impacter cette valeur ?
L’intérêt de cette étude réside principalement dans le fait qu’à notre connaissance très peu
d’études mettant en relation structure financière, entreprises cotées, investisseurs, et valeur de
marché ont été consacrées à la BRVM. Car, en dehors de quelques études sur les introductions
en bourse Bayala (2002) ; sur l’efficience de la BRVM Ndong (2007) et sur la croissance
économique N'Dri (2010), la thématique de la structure financière semble être encore un terrain
très peu exploré sur ce marché. Alors que en tant qu’un marché embryonnaire en forte
croissance, la BRVM offre beaucoup de perspectives en ce qui concerne le financement des
entreprises des pays de l’UEMOA. Il apparaît donc intéressant d’examiner le comportement de
financement des entreprises sur ce marché et l’incidence que cela pourrait avoir sur leur valeur ;
afin de permettre aux managers de ces entreprises d’effectuer une bonne planification lorsqu’ils
décident d’effectuer une modification dans la structure financière des entreprises qu’ils dirigent.
Cette étude apparaît également opportune, car l'asymétrie d'information sur les marchés des
pays en développement serait relativement plus élevée que celle sur les marchés développés
Eldomiaty (2008) ; ce qui nécessite l'examen des facteurs financiers qui aident à réduire le degré
de l’asymétrie d’information sur ce type de marché dans l’optique de favoriser la performance
boursière des entreprises cotées et y attirer de nouvelles entreprises pour son développement.
L’objectif de cet article est d’analyser le rôle de la structure financière dans la valorisation des
entreprises cotées à la BRVM, tout en examinant l’effet de signalisation de cette structure sur
leur valeur de marché. Le reste de l’article est organisé comme suit : la section suivante présente
le cadre théorique. La section 3 expose la revue de littérature empirique et les hypothèses. La
section 4 porte sur la méthodologie. La section 5 présente et discute les résultats. La section 6
conclue.
2. Revue théorique
Après la thèse de neutralité de la structure financière à l’égard de la valeur en 1958, Modigliani
et Miller (1963) prennent en compte la fiscalité ; et montrent qu’un endettement maximum de
l’entreprise conduit à la maximisation de sa valeur. Cependant, un endettement exagéré entraîne
des coûts de faillites qui réduisent la valeur de l’entreprise. Dans ces conditions, la définition
d’une structure financière optimale résulte d’un arbitrage entre les économies d’impôt liées à la
dette et les coûts de faillites possibles comme le prédit la théorie du compromis. La théorie de
l’agence de Jensen et Meckling (1976), selon cette théorie, un niveau d’endettement élevé
permet de réduire les coûts d’agence des fonds propres et d’augmenter la valeur de l’entreprise.
Mais cet endettement crée des coûts d’agence de la dette qui diminuent la valeur de l’entreprise.
La structure financière optimale, au regard de la théorie de l’agence, est donc celle pour laquelle
l’ensemble des coûts est minimum. La théorie du signal se fonde sur l’hypothèse que les
dirigeants disposent des informations sur l’entreprise que les pourvoyeurs de fonds n’ont pas.
À travers cette théorie, Ross (1977) propose aux dirigeants d’utiliser la structure financière
comme signal sur le marché. Car l’investisseur attend toujours un signal pour agir. La théorie
du financement hiérarchique de Myers et Majluf (1984), selon cette théorie, les entreprises
préfèrent le financement interne dans un premier temps. Ensuite l’endettement si le besoin en
fonds externe s’impose. Et en dernière position l’entreprise procède à une augmentation de
capital par émission d’actions nouvelles.
La théorie du market timing, selon cette théorie, le choix d’une structure financière dépend des
conditions de marché. En effet, les firmes procèdent à des augmentations de capital par émission
d’actions lorsque les cours des actions sont élevés et les rachètent dans le cas inverse. Dans ces

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conditions Baker et Wurgler (2002) concluent que la structure financière est la résultante d’une
volonté successive de « timer » le marché. Ils affirment que les entreprises s’endettent moins
pendant les périodes marquées par une bonne valorisation sur le marché, surtout lorsque
l’opportunité de croissance est élevée.
3. Revue empirique de littérature et hypothèses de l’étude
Selon la théorie de l’agence, les asymétries d’information sont une donnée sur laquelle les
entreprises ne peuvent agir, vu leur caractère déterminant dans le fonctionnement des marchés.
Dans l’optique de limiter ces asymétries d’information, de nombreux travaux basés sur la
théorie du signal ont été réalisés. Ainsi, plusieurs moyens de signalisation ont été identifiés à
savoir : les versements réguliers et élevés de dividendes, les rachats d’actions, les dettes
commerciales, etc. Dans le cadre de cet article, nous allons développer la contribution de Ross
(1977).
L’endettement comme signal de qualité : le modèle de Stephan Ross (1977) : dans son modèle,
Ross affirme que la structure financière est un signal diffusé par le dirigeant pour montrer le
caractère promoteur des projets de l’entreprise. Il émet l’hypothèse selon laquelle la valeur
d’une entreprise est positivement corrélée avec son niveau d’endettement, car un niveau
d’endettement élevé entraîne une augmentation de la valeur de l’entreprise et une diminution
de sa probabilité de faillite. La structure financière peut donc servir de signal sur le marché
financier dans l’optique d’informer les parties prenantes sur la bonne santé financière de
l’entreprise ; ce qui favorisera une perception positive de la valeur de celle-ci par les
pourvoyeurs de fonds, impactant ainsi positivement sa valeur de marché.
Plusieurs études empiriques confortent la thèse de Ross, (1977). Ainsi, Yan (2009) a testé la
théorie du signal en utilisant comme moyen de signalisation, les obligations convertibles. Ses
résultats révèlent qu’une prime de conversion des obligations convertibles nouvellement émises
a un effet positif et significatif sur les rendements anormaux des firmes dans les périodes de 30
et de 200 jours autour de la date d'émission. Masulis (1983) a étudié l’incidence d’un
changement du niveau d’endettement sur la valeur de l’entreprise dans le contexte américain.
Les résultats de son analyse indiquent que le prix des actions et la valeur sont positivement liés
aux variations du niveau de la dette et l'effet de levier. Il conclut que ce résultat est compatible
avec les modèles de la structure optimale de capital, et avec l'hypothèse selon laquelle une
modification du niveau d'endettement entraîne des changements dans la valeur de l'entreprise.
Altan et Arkan (2011) ont testé la théorie du signal sur le marché turc. Leurs résultats révèlent
qu’une variation de 1 % des capitaux propres cause une variation de 1.183 % de la valeur ; une
variation de 1 % de la dette à court terme entraîne une variation de 0,362 % de la valeur ; et une
variation de 1 % de la dette à long terme entraîne une variation 0,163 % de la valeur.
Ogbulu et Emeni (2012) ; Bagga et kaur (2016) ; Menon (2016), Hajisaaid (2020) sont
également arrivés à cette conclusion.
Sateu (2021) dans son étude portant sur les données camerounaises a trouvé que le niveau
d’endettement mesuré par le total des dettes financières rapporté au total des capitaux propres
de l’entreprise influence positivement la rentabilité des capitaux investis. En effet, il trouve
qu’au seuil de 1%, plus l’entreprise s’endette, plus la rentabilité de ses capitaux investis
augmente. L’auteur justifie ce résultat par le fait que l’endettement apparaît comme un outil
efficace pour résoudre les divergences d’intérêts qui peuvent exister entre les actionnaires et les
dirigeants. Ainsi, en cas d’émission de dette, le manager est contraint de réaliser une meilleure
performance et de limiter son comportement discrétionnaire sur les cash-flows.
Olusola et al. (2022) ont analysé l’impact de la structure du capital (mesurée par le total dette /
total actif) sur la performance des entreprises cotées sur le marché boursier de Hong Kong. Les
résultats de leur étude révèlent une relation positive et significative entre la dette totale et la
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performance des entreprises étudiées. En effet, une augmentation du niveau d’endettement total
de 0,2% entraîne une augmentation du niveau de performance des entreprises étudiées de 0,2%.
Mais cette relation reste néanmoins faible selon les auteurs.
Mubyarto (2020) dans son étude utilise le ratio d’endettement total comme variable modératrice
pour analyser la relation entre la rentabilité de l’entreprise et sa valeur. Les résultats de son
analyse révèlent une relation positive entre le niveau d’endettement et la valeur de l’entreprise
lorsqu’on utilise la profitabilité comme variable de contrôle. En effet, il trouve qu’une
augmentation du niveau d’endettement de 1% entraîne une augmentation de la valeur de
l’entreprise de 1,05%. Il trouve également qu’une augmentation de la rentabilité de 1% entraîne
une augmentation de la valeur de l’entreprise de 0,82% lorsque la dette est utilisée comme
variable modératrice. Ces résultats suggèrent d’utiliser la dette et la profitabilité comme signal.
Un autre groupe d’études ne confortent pas la thèse de Ross, (1977). Parmi ces études, on
retrouve l’examen mené par Markopou et Papadopoulos (2009) sur la réaction du cours boursier
aux annonces de 13 augmentations de capital sur le marché d’Athènes. Leurs résultats révèlent
que sur 13 augmentations de capital seulement 2 entraînent une baisse des rendements des
actions, alors que dans 5 cas il y’a eu une augmentation de leur variance après la publication.
Baker et Wurgler (2002) dans leur étude sont arrivées à la conclusion que la dette n’a pas
d’impact sur les cours boursiers des entreprises américaines. Eldomiaty (2008) examine les
relations dynamiques entre les changements dans la structure financière et les changements
dans la valeur de marché des entreprises, en référant l’effet de signalisation aux effets de la
dette sur la valeur de marché de l'entreprise. Par cette même occasion, il examine les effets de
signalisation des déterminants de la structure financière supposés les plus pertinents sur la
valeur boursière. Les résultats de son analyse révèlent que le taux d’intérêt et la flexibilité
financière ont des effets de signalisation significatifs sur la valeur de marché de l’entreprise.
Usman (2019), examine l’impact de la structure de capital mesurée par la dette à court terme et
la dette à long terme sur la valeur de l’entreprise en terme de performance, mesurée par le
bénéfice net après impôt rapporté au total actif. Les résultats de son étude révèlent qu’il n’existe
aucun lien entre la dette et la valeur de l’entreprise. Ainsi, que la dette soit de court terme ou de
long terme, elle n’a aucun impact sur la valeur de l’entreprise.
Komara et al (2020) ont analysé l’impact de la taille, de la profitabilité, et du niveau
d’endettement sur la valeur des entreprises cotées sur le marché boursier Indonésien. Les
résultats de leur analyse révèlent que le niveau d’endettement n’influence pas la valeur de
marché de l’entreprise. En effet, les auteurs trouvent qu’une augmentation du niveau
d’endettement n’entraîne pas une augmentation de la valeur de marché des entreprises étudiées.
Il en est de même pour la profitabilité de l’entreprise. Par contre la taille exerce un effet sur la
valeur de marché. Ils expliquent ce résultat par le fait qu’une augmentation de la taille des
entreprises de l’échantillon peut être perçue comme un bon signal par les investisseurs.
Sukendri et Aryawati (2021) dans leur étude portant sur des banques indonésiennes ont trouvé
qu’il n’existe aucune relation entre la dette et la valeur de marché. En effet, une modification
du niveau d’endettement n’entraîne pas une modification de la valeur de marché. Ils concluent
que dans le management des entreprises étudiées la dette ne peut pas servir de signal.
L’hypothèse générale qui se dégage de la revue critique de la littérature stipule que la structure
financière adoptée par l’entreprise peut servir de signal sur le marché financier, dans l’optique
d’informer les parties prenantes sur la bonne santé financière de l’entreprise. Ce qui favorisera
une perception positive de la valeur de celle-ci par les pourvoyeurs de fonds, impactant ainsi
positivement sa valeur de marché. Elle est ainsi formulée :
Hypothèse H1 : la structure financière des entreprises cotées à la BRVM favorise une perception
positive de leur valeur de marché par les investisseurs, et exerce une influence positive sur cette
valeur.

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Hypothèse H1-1 : une hausse du niveau d’endettement de l’entreprise entraîne une

augmentation de sa valeur de marché.
Hypothèse H1-2 : une hausse du niveau de capitaux propres entraîne une augmentation de la
valeur de marché de l’entreprise.
Hypothèse H1-3 : toute modification à la hausse de la structure financière entraîne une
modification à la hausse de la valeur de marché des entreprises.
4. Méthodologie de la recherche
4.1. L’échantillon de l’étude
L’échantillon de cette étude est composé de 24 sociétés non financières cotées à la BRVM. Les
données portent sur dix (10) exercices comptables (2006-2015) et proviennent de la base de
données de la BRVM (2006-20015) ; des rapports annuels, et des états financiers (bilans,
compte de résultats, TAFIRE) des entreprises cotées publiés sur le site officiel de la BRVM.
Nos hypothèses seront testées sur un échantillon en données de panel cylindré de 24 entreprises
cotées sur ce marché. Le nombre total d’observations est de 240.
4.2. Choix et mesures des variables
Sur la base de la littérature, la variable dépendante de cette analyse est la valeur de marché de
l’entreprise mesurée par le Cours boursier (Cours boursier = Prix d’une action de la société i)
et le Q de Tobin (Q de Tobin = Valeur de marché des capitaux propres + Valeur comptable de
la dette /Valeur comptable des actifs).
Les variables indépendantes sont : la structure financière mesurée par le Ratio d’endettement
total (Ratio d’endettement total (RDTi,t) = Dette Totale / Total actif) et le Ratio de capitaux
propres (Ratio de capitaux propres (RCPi,t) = Capitaux propres / Total actif). Les variables de
contrôle : l’impôt, le taux de croissance du chiffre d’affaires, les dividendes distribués.
Tableau 1 : variables de l’étude et mesures
Variables Définitions et mesures Nature des
variables
Cours boursier = Prix d’une action de l’entreprise i
La valeur Q de Tobin = (valeur de marché des capitaux propres +valeur comptable de la dette) Variables
de marché /valeur comptable des actifs. expliquées
Le changement dans la valeur de marché se traduit de la façon suivante ∆ VM
= VMt – VMt-1
Ratio d’endettement total (RDTi,t) = Dette totale / Total actif = (DTi,t/TAi,t)
Structure Le ratio de capitaux propres (RCPi,t) = Capitaux propres/Total actif = CP i,t/TAi,t Variables
financière explicatives
L’effet de signalisation de la structure financière est exprimé par la variation
de la dette ∆ RDT = (RDTt– RDTt-1), et des capitaux propres ∆ RCP = (RCPt–
RCPt-1).
L’impôt (IMPO) = Impôt payé/bénéfice avant intérêt et impôt.
Variables Le taux de croissance du chiffre d’affaires comme mentionné dans les rapports Variables
de annuels des entreprises cotées de
Contrôle Contrôle
Dividendes distribués (DIVi,t) = Montant des dividendes / Bénéfice net
L’effet de signalisation de toutes ces variables à l’égard de la valeur est
exprimé par leur différente variation, d’une date t à une date t-1
Source : l’auteur au regard de la littérature

L’effet de signalisation de la structure financière sur la valeur de marché traduit l’effet de

signalisation de la variation du ratio d’endettement total et du ratio de capitaux propres entre [t
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et t-1] sur la variation de la valeur de marché sur ladite période [(t) - (t-1)] (voir Eldomiaty
2008). Il en est de même pour toutes les autres variables explicatives.
4.3. Choix du modèle et modélisation économétrique
❖ Choix du modèle de panel dynamique
Le premier test que nous avons fait est le test d’homogénéité des entreprises de notre base de
données (annexe 1). A l’issu de ce test, les probabilités calculées étant inférieures à 1%, nous
avons rejeter l’hypothèse d’hétérogénéité des données au seuil de 1%. Ainsi, la structure du
processus générateur de données autorise un traitement en données de panel pour les entreprises
de notre base. Ensuite nous avons fait le texte de stationnarité (annexe 2) qui a révélé que toutes
les variables sont stationnaires en niveau. Enfin nous avons fait le test de cointégration de
Pédroni (annexe 3) qui est plus adapté pour les échantillons de petite taille. Ce test a révélé qu’il
existe une relation de cointégration entre le vecteur des variables explicatives et les variables
endogènes de notre étude. Nous avons renforcé le test de Pédroni par le Test de cointégration
de KAO (annexe 4). A l’issu de ce test, nous pouvons estimer un panel dynamique pour tenir
compte de l’existence de la relation de long terme entre les variables.
Nous avons donc retenu un modèle dynamique. Pour éviter des estimations biaisées à cause du
biais d’endogénéité, nous avons utilisé la méthode des moments généralisée GMM de Arellano
et Bond (1991). Nous avons utilisé les retards des variables explicatives qu’elles soient
(exogènes ou endogènes) ou ceux de la variable dépendante comme instruments.
Lorsque le modèle dynamique est exprimé en différences premières, les instruments sont en
niveau, et vice versa. La validité des instruments retenus est confirmée ou infirmée, à partir des
tests de Hansen et de Sargan. Il existe deux variantes d'estimateur des GMM en panel
dynamique : l'estimateur GMM en différences premières et l'estimateur GMM en système.
❖ GMM en différences premières
Pour prendre en compte l’effet de la crise politique qu’a connue la Côte d’Ivoire, nous allons
spécifier un modèle GMM sans différence qui prendra en compte une variable dummy nommée
CRISE qui caractérise la période de crise observée. En effet, la crise qu’a connue la Côte
d’Ivoire peut avoir un impact sur la dynamique de la BRVM étant donné que, près de 77% des
entreprises cotées sur ce marché sont ivoiriennes (BOC du 31 décembre 2015 de la BRVM).
❖ La prise en compte de la variable CRISE
La variable CRISE prend en compte simplement les années d’instabilité en Côte d’Ivoire. A cet
effet, nous avons généré une variable qui prend la valeur 1 si l’année choisie fait partie des
années de crise et zéro si non. Etant donné que notre période d’étude est 2006-2015, la période
de crise politique en Côte d’Ivoire couvre donc 2006-2011. Ainsi, on a :
1 si t [2006 ; 2011]
CRISE =
0 si non.
Le modèle GMM obtenu en niveau est :

𝑽𝑴𝒊𝒕 = 𝝏𝑽𝑴𝒕−𝟏,𝒊 + 𝜷𝑹𝑫𝑻𝒊𝒕 + 𝜸𝑹𝑪𝑷𝒊𝒕 + 𝝉𝑫𝑰𝑽𝒊𝒕 + 𝝁𝑰𝑴𝑷𝑶𝒊𝒕 + 𝝅TXCCAi,t +𝝎𝑪𝑹𝑰𝑺𝑬𝒊𝒕 + 𝝑𝒕 + 𝜺𝒊𝒕

Pour éliminer les effets spécifiques individuels, l’estimateur GMM d'Arellano et Bond (1991)
sera pris en différences premières. Cela consiste à prendre pour chaque période la première
différence de l'équation ci-dessus à estimer. On obtient :
∆𝑽𝑴𝒊𝒕 = 𝝏∆𝑽𝑴𝒕−𝟏,𝒊 + 𝜷∆𝑹𝑫𝑻𝒊𝒕 + 𝜸∆𝑹𝑪𝑷𝒊𝒕 + 𝝉∆𝑫𝑰𝑽𝒊𝒕 + 𝝁∆𝑰𝑴𝑷𝑶𝒊𝒕 + 𝝅∆TXCCAit + 𝝎𝑪𝑹𝑰𝑺𝑬𝒊𝒕 +
∆𝝑𝒕 + ∆𝜺𝒊𝒕

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Volume 3, Issue 5-2 (2022), pp.63-80.
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Il s’agit ensuite, d’instrumenter la variable endogène retardée par ses valeurs passées de 2
périodes et plus. Cependant, cette méthode ne permet pas d’identifier l’effet des facteurs
invariants dans le temps. De plus, Blundel et Bond (1998) ont montré à l'aide des simulations
de Monte Carlo que l'estimateur GMM en système est plus performant que celui en différences
premières, ce dernier donne des résultats biaisés dans des échantillons finis lorsque les
instruments sont faibles.
❖ GMM en système
L’estimateur GMM en système de Blundel et Bond (1998), combine les équations en
différences premières avec les équations en niveau. Les instruments dans l’équation en
différences premières sont exprimés en niveau, et vice versa.
𝑽𝑴𝒊𝒕 = 𝝏𝑽𝑴𝒕−𝟏,𝒊 + 𝜷𝑹𝑫𝑻𝒊𝒕 + 𝜸𝑹𝑪𝑷𝒊𝒕 + 𝝉𝑫𝑰𝑽𝒊𝒕 + 𝝁𝑰𝑴𝑷𝑶𝒊𝒕 + 𝝅TXCCAit
+𝝎𝑪𝑹𝑰𝑺𝑬𝒊𝒕 + 𝝑𝒕 + 𝜺𝒊𝒕
∆𝑽𝑴𝒊𝒕 = 𝝏∆𝑽𝑴𝒕−𝟏,𝒊 + 𝜷∆𝑹𝑫𝑻𝒊𝒕 + 𝜸∆𝑹𝑪𝑷𝒊𝒕 + 𝝉∆𝑫𝑰𝑽𝒊𝒕 + 𝝁∆𝑰𝑴𝑷𝑶𝒊𝒕 + 𝝅∆TXCCAit + 𝝎𝑪𝑹𝑰𝑺𝑬𝒊𝒕 +
∆𝝑𝒕 + ∆𝜺𝒊𝒕

VMi,t : valeur de marché (variable expliquée) ;

RDTi,t : le ratio d’endettement total et RCPi,t : le ratio de capitaux propres (mesure de la
structure financière : variables explicatives) ;
CRISE : variable dummy introduite dans le modèle pour capter l’effet crise (variable
explicative) ;
Impôt (IMPOi,t), Taux de croissance du chiffre d’affaires (TXCCAi,t), Dividendes distribués
(DIVi,t) : variables de contrôle ;
𝝑𝒕 : effet temps pour le modèle ; 𝜺𝒊𝒕 : le terme de l’erreur.
En somme, pour notre analyse, nous avons retenu le modèle de panel dynamique à deux étapes
de Arvelo et Bond. Le modèle sera estimé par la méthode des moments généralisés GMM en
système et en deux étapes. La mise en place de la méthode des GMM s’effectuera en utilisant
la procédure (XTABOND2) sur le logiciel STATA 2013.

5. Présentation et discutions des résultats

Nous analysons les relations dynamiques entre une modification de la structure financière et
une modification de la valeur de marché des entreprises cotées à la BRVM, traduites par l’effet
de signalisation de la structure financière sur la valeur de marché.
L’effet de signalisation de la structure financière sur la valeur de marché traduit l’effet de
signalisation de la variation du ratio d’endettement total et du ratio de capitaux propres entre [t
et t-1] sur la variation de la valeur de marché sur ladite période [(t) - (t-1)] (voir Eldomiaty
2008). Il en est de même pour toutes les autres variables explicatives.
Ainsi, l’interprétation et la discussion de nos résultats se situe à deux niveaux : d’une part, nous
allons interpréter et discuter l’analyse de l’effet de signalisation de la structure financière sur le
Cours boursier comme mesure de la valeur de marché. Et d’autre part, nous allons interpréter
et discuter l’effet de signalisation de la structure financière sur le Q de TOBIN comme mesure
de la valeur de marché des entreprises cotées à la BRVM.
Nous constatons d’après le test de Hansen, que les variables retardées en niveau et en
différences utilisés comme instruments sont valides. Par ailleurs, le test d’autocorrélation
d’ordre 1 et 2 d’Arellano et Bond ne permet pas de rejeter l’hypothèse d’absence
d’autocorrélation d’ordre 1 et 2. Donc les modèles de panel dynamique estimé sont valides.

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de la BRVM

5.1. Influence de la structure financière et d’autres variables explicatives sur le Cours

boursier.
Le tableau (2) ci-dessous donne les résultats de l’estimation relative à l’effet de signalisation de
la structure financière sur le Cours boursier des entreprises cotées à la BRVM. Le modèle estimé
est globalement significatif au seuil de 1%. En effet, la statistique de Wald affiche une valeur
calculée de 12476,62 qui est supérieure à la valeur critique à 7 degrés de liberté.
Influence de la structure financière sur le cours boursier : les résultats de l’estimation du modèle
avec le Cours boursier (tableau 2) ci-dessous révèlent un impact négatif, mais non significatif
du niveau d’endettement et des capitaux propres sur le Cours boursier. Il en résulte comme
Modigliani et Miller (1958), qu’il n’existe aucune relation significative entre la structure
financière et la valeur de marché.
Ce résultat est conforme à ceux de Baker et Wurgler (2002), Jiraporn et Liu (2008), Ebaid
(2009), Usman (2019). Il implique qu’une modification de la structure financière n’entraîne en
rien une modification de la valeur de marché. Ce qui est contraire à la prédiction de la théorie
du signal. Ce résultat suggère que la structure financière publiée à travers les rapports annuels
des entreprises de notre échantillon semble ne pas intéresser les investisseurs dans la
constitution de leur portefeuille. Pour eux, cette structure est un outil de management interne
de l’entreprise, elle n’apparaît donc pas comme un critère pertinent dans la constitution de leur
portefeuille, car ils sont majoritairement des spéculateurs qui privilégient le court terme. Pour
le cours boursier comme valeur de marché de l’entreprise cotée à la BRVM, nos hypothèses H1,
H1.1, H1.2, H1.3 ne sont pas vérifiées.
Nos résultats révèlent un impact positif et significatif du cours boursier passé (COURS (-1)),
sur la valeur de marché mesurée par le cours boursier au seuil de 1%. Il en résulte que la valeur
de marché passée impacte la valeur de marché présente. Ce résultat pourrait s’expliquer par le
fait que les investisseurs sur la BRVM tiennent compte de la valeur de marché passée pour
prendre leur décision d’investissement. Par conséquent, la valeur de marché passée de
l’entreprise constitue un signal de qualité émis à l’investisseur sur la BRVM.
La variable CRISE, prise en compte de (2006-2011) dans le but de capter l’effet de la crise
politique qu’a connue la Côte d’Ivoire, exerce un impact négatif et significatif sur la valeur de
marché mesurée par le cours boursier au seuil de 1%. Ce résultat pourrait s’expliquer par le fait
que la crise a ralenti les activités de la bourse sur cette période. Malgré ce ralentissement des
activités, les entreprises cotées continuaient toujours de faire face à leurs charges et à honorer
leurs engagements, ce qui a négativement impacté la valeur boursière des entreprises sur ce
marché ; elles ne créaient plus de richesses, mais elles en distribuaient. Ce résultat pourrait
également s’expliquer par le fait que la Côte d’Ivoire représente près de 77% des entreprises
cotées à la BRVM sur notre période d’étude ; il est donc clair que si elle vit une crise, cette crise
aura nécessairement un impact négatif sur la dynamique de la BRVM.
Influence des variables de contrôle sur le Cours boursier : les résultats de l’estimation du
modèle avec le Cours boursier révèlent un impact positif et significatif de l’impôt (IMPO) sur
le cours boursier au seuil de 1%. En effet, une modification à la hausse du niveau de l’impôt
entraîne une modification positive de la valeur de marché. Ce résultat suggère que plus les
entreprises cotées à la BRVM bénéficient du principe de déductibilité fiscale des intérêts de la
dette, plus leur valeur augmente. Ce qui est positivement perçu par les investisseurs sur la
BRVM. Ce résultat est conforme à ceux de Modigliani et Miller (1963), Lesley et Nissim
(2002), Berk et Demarzo (2008).
La variable taux de croissance du chiffre d’affaires (TxCCA) exerce également un impact
positif et significatif sur le Cours boursier, mais au seuil de 5%. En effet, un taux de croissance
du chiffre d’affaires élevé entraîne une modification positive de la valeur de marché. Ce résultat
s’expliquerait par le fait que l’accroissement du chiffre d’affaires contribue au renforcement de
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l’efficacité productive de l’entreprise, ce qui peut être positivement perçu par les investisseurs
sur la BRVM. De plus, en tant qu’une variable d’exploitation, ce taux peut favoriser une
augmentation de la valeur boursière. Ce résultat est conforme à celui de Cheng et al (2010).
Nos résultats révèlent un impact positif, mais non significatif des dividendes distribués sur le
Cours boursier. Ainsi, une modification du niveau de dividendes distribués à la hausse
n’entraîne en rien une modification de la valeur de marché. Ce qui est contraire à la prédiction
de la théorie du signal par les dividendes. En effet, selon cette théorie, les dividendes constituent
un signal de qualité sur un marché financier. Il en résulte que les investisseurs sur la BRVM ne
tiennent pas compte du niveau de dividendes distribués par l’entreprise dans leur décision
d’investissement, en vue de constituer leur portefeuille. Ce résultat est conforme à celui de
Modigliani et Miller (1961) qui ont montré sous certaines hypothèses que la valeur de
l’entreprise est indépendante de sa politique de dividendes. Et à celui de Grullon et al (2005)
qui ont trouvé qu’un changement du niveau de dividendes n’émet aucune information sur les
gains futurs de l’entreprise.
Tableau 2 : résultats de l’estimation relative à l’effet de signalisation de la structure financière sur la valeur
de marché mesurée par le Cours boursier
Variable dépendante : Cours boursier : modèle dynamique à deux étapes
COURS Coef Std, Err, P>z
COURS (-1) 0,319*** 0,006 0,000
RDT -0,002 0,001 0,687
RCP -0,006 0,000 0,131
CRISE -0,288*** 0,020 0,000
DIV 0,008 0,000 0,413
IMPO 0,001*** 0,000 0,000
TxCCA 0,004** 0,002 0,039
_cons 0,216*** 0,025 0,000
Nombre instrument = 44
Wald chi2(7) = 12476,62
Probabilité > chi2 = 0,000
Nombre total d’observations : 240 (panel cylindré)
Résultats de l’estimation du modèle dynamique à deux étapes par la méthode GMM avec le Cours boursier.
Note : (*** : Coefficients significatifs au seuil de 1%, ** : coefficients significatifs au seuil de 5%, * : coefficients
significatifs au seuil de 10%) RDT : le ratio d’endettement total et RCP : ratio de capitaux propres (mesures de la structure
financière : variables explicatives) ; CRISE : variable dummy prise en compte pour capter l’effet crise (variable explicative) ;
IMPO : impôt, DIV : dividendes distribués et TXCCA : taux de croissance du chiffre d’affaires (variables de contrôle) ; Cours
boursier : valeur de marché (variable expliquée).

5.2. Influence de la structure financière et d’autres variables explicatives sur le Q de

TOBIN.
Le tableau (3) ci-dessous donne les résultats du modèle dynamique estimé avec la variable
d’intérêt Q de TOBIN. Le modèle estimé est globalement significatif au seuil de 1%. En effet,
la statistique de Wald affiche une valeur calculée de 636 qui est supérieure à la valeur critique
à 7 degrés de liberté.
Influence de la structure financière sur le Q de TOBIN : les résultats de l’estimation du
modèle avec le Q de TOBIN révèlent un impact positif et significatif du ratio d’endettement
total (RDT), et du ratio de capitaux propres (RCP), sur la valeur de marché mesurée par le Q de
TOBIN au seuil de 1%. Ainsi, une modification du niveau d’endettement et du niveau de
capitaux propres à la hausse entraîne une augmentation de la valeur de marché. Il en résulte
comme Ross (1977) qu’il existe une relation positive entre la structure financière et la valeur
de marché. Ce résultat conforte ceux de Yan (2009), Altan et Arkan (2011), Olusola et al. (2022)
L’impact positif et significatif de la dette sur la valeur de marché insinue qu’un niveau
d’endettement élevé entraîne une augmentation de la valeur de marché mesurée par le Q de
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de la BRVM

TOBIN. Ce résultat pourrait s’expliquer par le fait qu’un niveau d’endettement élevé de
l’entreprise cotée à la BRVM est positivement perçu par les investisseurs sur ce marché. Car,
une entreprise qui s’endette peut bénéficier du principe de déductibilité fiscale des intérêts de
la dette. De plus, cette entreprise serait capable d’honorer ses engagements.
L’impact positif et significatif du niveau de capitaux propres sur la valeur de marché insinue
qu’un niveau de capitaux propres élevé entraîne une augmentation de la valeur de marché
mesurée par le Q de TOBIN. Il en résulte que les investisseurs sur la BRVM perçoivent
positivement un niveau de capitaux propres élevé. Ce résultat pourrait s’expliquer par le fait
que les entreprises avec une meilleure capacité d’autofinancement ont moins recours à
l’endettement et aux augmentations de capital ; ce qui leur permet de conserver leur
indépendance et de travailler dans le sens de la maximisation de la valeur. Ce résultat est
conforme à ceux de Altan et Arkan (2011), Menon (2016), Wamba et al. (2019).
Nos hypothèses H1, H1.1, H1.2, H1.3 sont vérifiées pour la valeur de marché mesurée par le Q de
TOBIN. La structure financière peut donc constituer un signal sur la BRVM. En effet, une
augmentation du niveau d’endettement et du niveau des capitaux propres entraîne une hausse
de la valeur boursière. Par conséquent, les entreprises cotées sur ce marché gagneraient à ne pas
privilégier ni la dette ni les capitaux propres pour le financement de leurs activités, elles
gagneraient plutôt à adopter une structure financière optimale.
Nos résultats révèlent un impact positif et significatif du Q de TOBIN passé (QTOBIN (-1)) sur
la valeur de marché mesurée par le Q de TOBIN au seuil de 1%. Il en résulte que la valeur de
marché passée impacte la valeur de marché présente. Ce résultat pourrait s’expliquer par le fait
que les investisseurs sur la BRVM tiennent compte de la valeur de marché passée pour prendre
leur décision d’investissement. Par conséquent, la valeur de marché passée de l’entreprise
constitue un signal de qualité émis à l’investisseur sur la BRVM.
La variable CRISE prise en compte dans le but de capter l’effet crise de (2006-2011), exerce
un impact négatif et significatif sur la valeur de marché mesurée par le Q de TOBIN au seuil de
1%. Ce résultat pourrait s’expliquer par le fait que la crise a ralenti les activités de la bourse sur
cette période. Malgré ce ralentissement des activités, les entreprises cotées continuaient
toujours de faire face à leurs charges et à honorer leurs engagements, ce qui a négativement
impacté la valeur boursière des entreprises sur ce marché ; elles ne créaient plus de richesses,
mais elles en distribuaient. Ce résultat pourrait également s’expliquer par le fait que la Côte
d’Ivoire représente près de 77% des entreprises cotées à la BRVM sur notre période d’étude ;
il est donc clair que si elle vit une crise, cette crise aura nécessairement un impact négatif sur la
dynamique de la BRVM.
Influence des variables de contrôle sur le Q de TOBIN : les résultats révèlent un impact
positif et significatif de l’impôt sur le Q de TOBIN au seuil de 1%. En effet, une modification
à la hausse du niveau de l’impôt entraîne une modification positive de la valeur de marché. Ce
résultat suggère que plus les entreprises cotées à la BRVM bénéficient du principe de
déductibilité fiscale des intérêts de la dette, plus leur valeur augmente. Ce qui est positivement
perçu par les investisseurs sur la BRVM. Ce résultat est conforme à ceux de Modigliani et
Miller (1963), Lesley et Nissim (2002), Berk et Demarzo (2008).
La variable taux de croissance du chiffre d’affaires exerce également un impact positif et
significatif sur le Q de TOBIN au seuil de 1%. En effet, un taux de croissance du chiffre
d’affaires élevé entraîne une modification positive de la valeur de marché. Ce résultat
s’expliquerait par le fait que l’accroissement du chiffre d’affaires contribue au renforcement de
l’efficacité productive de l’entreprise ce qui peut être positivement perçu par les investisseurs
sur la BRVM. De plus, en tant qu’une variable d’exploitation, ce taux peut favoriser une
augmentation de la valeur boursière de l’entreprise. Ce résultat est conforme à celui de Cheng
et al (2010).

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Nos résultats révèlent un impact positif et significatif des dividendes distribués sur la valeur de
marché mesurée par le Q de TOBIN au seuil de 1%, ce qui est conforme à la prédiction de la
théorie du signal par les dividendes. Ce résultat s’expliquerait par le fait que, plus le niveau de
dividendes distribué par l’entreprise est élevé, plus sa valeur de marché est positivement perçue
par les investisseurs sur la BRVM. Les dividendes constituent ainsi un signal de qualité sur ce
marché. Ce résultat est conforme à celui de Agbetonyo (2016).
Tableau 3 : résultats de l’estimation relative à l’effet de signalisation de la structure financière sur la valeur
de marché mesurée par le Q de TOBIN.
Variable dépendante : Q de TOBIN : modèle dynamique à deux étapes
QTOBIN Coef Std, Err, P>z
QTOBIN (-1) 0,199*** 0,000 0,000
RDT 1,174*** 0,002 0,000
RCP 0,012*** 0,004 0,003
CRISE -6,411*** 0,138 0,000
DIV 0,015*** 0,000 0,000
IMPO 0,013*** 0,000 0,000
TxCCA 0,319*** 0,060 0,000
_cons 41,073*** 2,293 0,000
Nombre instrument = 44
Wald chi2(7) = 636
Probabilité > chi2 = 0,000
Nombre total d’observations : 240 (panel cylindré)
Résultats de l’estimation du modèle dynamique à deux étapes par la méthode GMM avec le Q de TOBIN.
Note : (*** : coefficients significatifs au seuil de 1%, ** : coefficients significatifs au seuil de 5%, * : coefficients significatifs au seuil de
10%). RDT : le ratio d’endettement total et RCP : ratio de capitaux propres (mesures de la structure financière : variables explicatives) ;
CRISE : variable dummy prise en compte pour capter l’effet crise (variable explicative) ; IMPO : impôt, DIV : dividendes distribués et
TXCCA : taux de croissance du chiffre d’affaires (variables de contrôle) ; Q de TOBIN : valeur de marché (variable expliquée).

6. Conclusion
L’objectif de cette étude est d’analyser le rôle de la structure financière dans la valorisation des
entreprises cotées à la BRVM. Cet objectif est motivé par notre contribution à la problématique
de la valorisation de l’entreprise par la structure financière, sur des marchés émergents de façon
générale, et en particulier sur celui de la BRVM.
Pour atteindre notre objectif, nous avons analysé les relations dynamiques entre une
modification de la structure financière et une modification de la valeur de marché, en utilisant
la méthode des moments généralisés (GMM) sur données de panel dynamique. Et comme
modèle dynamique, nous avons retenu le modèle de panel dynamique à deux étapes de Arvelo
et Bond. Notre analyse a porté sur un échantillon de données de panel de 24 entreprises cotées
à la BRVM, sur une période allant de 2006 à 2015 soit 10 années.
Les résultats issus de notre analyse révèlent qu’il n’existe aucun lien significatif entre la
structure financière et le cours boursier. Ce résultat implique que la structure financière des
entreprises de notre échantillon semble ne pas intéresser les investisseurs dans la constitution
de leur portefeuille. Il est conforme à ceux de Wurgler (2002), Ebaid (2009), Usman (2019).
Par contre, une augmentation du niveau d’endettement et de capitaux propres entraîne une
augmentation de la valeur de marché mesurée par le Q de TOBIN. Ce résultat suggère qu’un
niveau d’endettement et de capitaux propres élevé est perçu comme un bon signal par les
investisseurs sur la BRVM, mais l’effet de ce signal sur la valeur boursière n’est pas immédiat.
Ce résultat est conforme à ceux de Altan et Arkan (2011), Olusola et al. (2022).
Une modification du niveau de l’impôt et du taux de croissance du chiffre d’affaires est
significative, quelle que soit la mesure de la valeur de marché. Ce résultat suggère que l’impôt
et le taux de croissance du chiffre d’affaires, ainsi que la valeur de marché passée peuvent servir

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de signaux sur la BRVM. Par ailleurs, la crise politique qu’a connue la Côte d’Ivoire a eu un
effet négatif sur la valeur boursière des entreprises étudiées. En outre, l’effet de signalisation
de la structure financière sur la valeur de l’entreprise cotée à la BRVM est fonction des
indicateurs de mesures de la structure financière et de la valeur de marché.
Comme implication managériale, les résultats de cette étude permettront aux managers des
entreprises étudiées d’effectuer une bonne planification lorsqu’ils décident de modifier la
structure financière des entreprises qu’ils dirigent, car cela pourrait impacter leur valeur
boursière. Ces dirigeants gagneraient à ne pas privilégier ni la dette ni les capitaux propres pour
le financement de leurs activités, mais plutôt à adopter une structure financière optimale qui
puisse favoriser la création de valeur dans l’entreprise. Nos résultats permettront également aux
investisseurs de la BRVM de tenir compte de la structure financière des entreprises dans
lesquels ils investissent même s’ils sont majoritairement des spéculateurs, donc privilégiant le
court terme. Car, à travers cette structure, ils pourront détecter dès le départ le potentiel de
création de valeur de ces entreprises.
Malgré les apports de cette étude, certaines limites doivent être relevées. En effet, l’échantillon
de notre étude est de petite taille (24 sociétés sur 39 sociétés cotées à la BRVM observées de
2006 à 2015 sur 10 ans, soit 240 observations). Contrairement aux études comme celles de
Eldomiaty (2008), Aggarwal et Padhan (2017), Olusola et al. (2022) avec un échantillon de
grande taille. Ce nombre restreint d’entreprises est dû au fait que les entreprises financières
(banques, sociétés d’assurance, sociétés de crédit) en raison de la particularité de leur
comptabilité et de leur politique de financement ont été extraites de l’échantillon final. D’autres
critères de choix ont également été pris en compte. Cette taille restreinte de l’échantillon ne
facilite pas la généralisation des résultats obtenus.
Nous avons mesuré la structure financière par le ratio d’endettement total et le ratio de capitaux
propres. Or, selon un certain nombre d’études, les différents ratios d’endettement ont leur
particularité et peuvent constituer des substituts les uns pour les autres. Ces mesures du niveau
d’endettement ont été utilisées par des auteurs comme Franck et Goyal (2009), Hajisaaid
(2020). Le choix de la dette totale se justifie par le fait que nous voulons éviter toute suspicion
de substitut entre les dettes. Car, ces questions selon Kremp et Stöss (2001) relèvent de la
politique monétaire.
Pour analyser l’effet de signalisation de la structure financière sur la valeur, nous avons utilisé
un modèle de panel dynamique à deux étapes par la méthode des moments généralisés au lieu
d’effectuer une étude d’évènement ; ce choix se justifie par le fait qu’il ne s’agit pas d’un
événement particulier à étudier dans cette étude.
Au regard des limites évoquées, il serait bénéfique de prendre en compte toutes les composantes
de la dette, pour une analyse comme la nôtre. Car, selon certaines études comme celles de Altan
et Arkan (2011), Hajisaaid (2020), l’on peut tout simplement mesurer l’endettement par le ratio
d’endettement total, mais chaque type de dette pourrait exercer un effet bien particulier en
termes d’interprétation. Il serait également intéressant d’utiliser la méthodologie d’études
d’événements pour examiner la réaction des investisseurs à l’annonce d’une décision
d’investissement, dans l’optique de tester la théorie de l’efficience des marchés dans le contexte
de la BRVM, même si l’étude de N’Dri (2007) révèle l’efficience de ce marché boursier à la
forme faible. Et celle de Ndong (2007) révèle cette bourse comme étant plus efficiente que les
bourses développées, du fait de sa vitesse d’ajustement plus grande que celles des bourses
développées.

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Annexes
Annexe 1. Résultat du test d’homogénéité des entreprises de notre base de données

Hypothèses F-STAT PROB

1H
0 6,10 2,07E-17
2𝑯 64,57 2,63E-46
0

Source : calculs de l’auteur

Annexe 2. Résultat des tests de stationnarité sur les variables en niveau

Variables RDT DIV IMPO RCP TxCCA VM
tests t-stat Prob t-stat Prob t-stat Prob t-stat Prob t-stat Prob t-stat Prob
Levin, Lin & Chu -5,68 0,00 -14,30 0,00 -2,94 0,00 21,18 0,00 -14,39 0,00 -7,49 0,00
Im, Pesaran and Shin -2,49 0,01 -3,69 0,00 32,82 0,00 21,18 0,00 -9,22 0,00 24,77 0,00
ADF - Fisher Chi- 31,87 0,00 92,67 0,00 29,61 0,00 43,13 0,00 171,34 0,00 9,70 0,00
square
Source : calculs de l’auteur
Annexe 3. Résultat du test de cointégration de Pédroni
Statistic Prob.
Panel v-Statistic -0,88 0,81
Panel rho-Statistic 2,97 1,00
Group PP-Statistic -3,46 0,00
Group ADF-Statistic -2,26 0,01
Source : calculs de l’auteur

Annexe 4. Test de cointégration de KAO

t-Statistic Prob.
ADF -2,81 0,003
Source : calculs de l’auteur

80
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