Sara, Article 2

Finance & Finance Internationale N°11 juillet 2018
INTRODUCTION EN BOURSE ET VISIBILITE DES ENTREPRISES :

LE CAS DE LA BOA BENIN
Par
Gbènoukpo Modeste Arnaud DEDEHOUANOU

Enseignant- chercheur en Sciences Economiques au LAREG/CRECI,
Université d’Abomey-Calavi- BENIN & Spécialiste en Finance à
l’ESG/UQAM à l’Université de Parakou- BENIN.
Résumé
Cet article s’intéresse à la problématique de l’introduction en bourse. Il offre l’opportunité

d’évaluer l’effet de l’introduction en bourse sur la visibilité de la BOA. Sur le plan
méthodologique, l’approche utilisée (quantitative) est basée sur la théorie de Gordon et le
modèle d’actualisation des dividendes ainsi que la comparaison des ratios de performance.
Pour y parvenir, nous avons dans un premier temps évalué l’action de la BOA Bénin à partir
du modèle d’actualisation des dividendes puis dans un second temps nous avons comparé
certains ratios de performances de la BOA Bénin et de l’Ecobank Bénin. Dans l’ensemble,
les résultats montrent que l’action de la BOA Bénin est à acheter. La BOA Bénin a un gain de
visibilité par rapport à l’Ecobank Bénin. Cependant ce gain de visibilité n’est pas total. Avec
l’introduction en bourse, les entreprises ont une plus grande visibilité. Ce changement a un
impact positif sur la performance. En effet, la bourse joue le rôle d’un organe délivrant un
certain label à l’entreprise. De plus l’introduction en bourse donne plus de valeur aux actions.
Ces actions deviennent plus liquides et elles peuvent servir de nantissement. Enfin, la bourse,
par son mécanisme de contrôle a un impact sur la gestion de l’entreprise. En cas de bonne
gestion, l’entreprise se voit récompensée par le marché. En effet la valeur de l’action évolue
positivement. Cependant en cas de mauvaise gestion, l’entreprise se voit sanctionnée par le
marché par le biais d’une perte de valeur de ses actions.
Mots-clés : marché boursier, introduction en bourse, performance financière, visibilité
J.E.L. Classification
Abstract
This article is interested in the problems of the introduction out of purse. It offers the
advisability of evaluating the effect of the introduction out of purse on the visibility of the
BOA On the methodological level, the approach used (quantitative) is based on the theory of
Gordon and the model of actualization of the dividends as well as the comparison of the ratios
http://revues.imist.ma/?journal=FFI ISSN: 2489-1290

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of performance. For that purpose, we initially evaluated the action of the Benign BOA starting
from the model of actualization of the dividends then in the second time we compared certain
ratios of performances of the Benign BOA and Ecobank Bénin. As a whole, the results show
that the action of the Benign BOA is to be bought. The Benign BOA has a profit of visibility
compared to Ecobank Bénin. However this profit of visibility is not total. With the
introduction out of purse, the companies have a greater visibility. This change has a positive
impact on the performance. Indeed, the purse plays the role of a body delivering a certain
label with the company. Moreover the introduction out of purse more value gives to the
actions. These actions become more liquid and they can be used as hypothecation. Lastly, the
purse, by its mechanism of control has an impact on the business management. In the event of
good management, the company is seen rewarding by the market. Indeed the value of the
action evolves/moves positively. However in the event of bad management, the company is
seen sanctioning by the market by the means of a loss in value of its actions.
Key words: Stock marcket-Initial Public Offering- Financial performance-Visibility.

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Introduction
La mondialisation des marchés a donné lieu à un développement croissant des entreprises qui
font leur échange en dehors de leur propre marché. Cette mondialisation des marchés
financiers a entraîné un nombre croissant d'entreprises qui ont choisi de s’introduire sur le
marché boursier (Baker,2002).
Depuis le début des années 1980, les marchés financiers ont connu un développement sans
précédent. De nombreux marchés et produits financiers ont vu le jour. L’importance de
chaque bourse est en relation avec le poids économique de son pays. Lorsque le marché
anticipe les nouvelles, cela est dû au fait qu’il anticipe l’économie. Hamilton (1910) constata
au cours de la panique de 1907 que l’économie était désastreuse tandis que la bourse était
flamboyante, il anticipait une solide croissance économique. La production économique est
devenue très capitaliste, le rôle des marchés financiers s’est amplifié, les mécanismes
concurrentiels se sont renforcés (Mougues,1993).
Les études visant à comprendre les motivations des dirigeants à s’introduire en bourse mettent
en évidence que l’une des principales raisons est le besoin de lever de nouveaux capitaux, afin
de financer la croissance ou de renforcer la structure financière de l’entreprise, (Sentis, 2005
et Broye et al. 2003).
Les faiblesses des capitaux propres dans l’UEMOA, les conditions d’emprunt des banques et
la spécificité des crédits octroyés par elles, ne répondent plus complètement aux besoins des
entreprises. Celles-ci cherchent d’autres modes de financement. Parmi ceux-ci, il en existe un
qui correspond à l’esprit d’entreprise : l’émission de titres sur le marché de l’appel public à
l’épargne (Balaya,2002).
L’UEMOA, dans son optique d’intégration financière et économique, a mis en place un
marché financier régional : la Bourse Régionale des Valeurs Mobilières (BRVM). En effet, en
favorisant l’adéquation entre les capacités et les besoins de financement au plan régional, la
BRVM permet aux entreprises de trouver des financements alternatifs aux concours
bancaires. Néanmoins, l’on remarque que malgré les compartiments créés pour permettre au
maximum d’agents à besoin de financement de pouvoir utiliser l’épargne des agents à
capacité de financement à moindre coût, les facilités d’accès aménagées par la bourse, les
agents à besoin de financement ne sont pas nombreux à opter pour ce mode de financement
(Balaya,2002).
Les pays de l’UEMOA ayant hérités de la culture continentale sont réticents à l’utilisation du
marché financier pour lever des fonds. Le manque d’information peut être aussi une cause de
non introduction. Cette carence en information a des conséquences aussi bien sur les
investisseurs que sur les émetteurs potentiels. La méconnaissance du marché financier et de
ses mécanismes de fonctionnement peut constituer un frein à l’introduction pour les
émetteurs. En effet, certaines sociétés non cotées pensent que ce mode de financement est
exclusivement destiné aux grosses entreprises et aux multinationales. Pour d’autres, le marché
financier est une jungle dans laquelle les plus petits se font absorber par les plus grosses.
De plus, l’ignorance des investisseurs potentiels ne permet que l’utilisation d’une infirme
portion de l’épargne oisive. Ils thésaurisent ainsi leur épargne, ou la conserve auprès des
institutions bancaires. Les entreprises n’ayant qu’une visibilité à court terme préfèrent se
tourner vers un mode de financement plus adéquat : les emprunts bancaires (Bayala, 2002).
L’expérience de l’introduction en bourse des entreprises cotées peut être dissuasive pour les
entreprises non cotées. En effet quand l’impact sur les résultats est mal perçu par les
entreprises non cotées ou quand cet impact est négatif, les sociétés non cotées sont peu
encline à se diriger vers le marché financier pour lever des capitaux.
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Au regard de tout ce qui précède, quel est l’effet de l’introduction en bourse sur la visibilité
des entreprises? Cette étude devrait permettre d’apporter aux entreprises cotées une réflexion
dont elles ne peuvent se priver dans une perspective de positionnement sur le marché
financier. De plus, elle pourrait leur permettre de prendre connaissance de l’intérêt que peut
revêtir une décision d’introduction à la BRVM. Elle s’articulera autour de trois points
essentiels. Le premier la recension de la littérature théorique et empirique, le second la
méthodologie et enfin l’analyse des résultats issus de la collecte de données pour en
déboucher sur des recommandations de politique.
2. Recension de la littérature
2.1. Ancrage théorique
Les entreprises s’introduisent sur le marché boursier afin d’augmenter la visibilité de leurs
titres et pour gagner l’accès à plusieurs marchés (Euromoney, 1986). A ce titre Merton (1987)
développe une hypothèse de reconnaissance des investisseurs. Il affirme que les investisseurs
n’ont pas la même information, ils investissent dans les titres dont ils ont connaissances.
L’effet de notoriété et les gains en visibilités liés à l’introduction à la bourse se traduisent par
une diminution générale du risque perçu par les investisseurs et par l’accès à une épargne
quantitativement plus importante (Belletante et Desroches, 1996).
Il apparaît ainsi que la bourse constitue un moyen propice au développement et à la
croissance des entreprises (Desroches et Jog, 1991). En effet, l’introduction en bourse assure
une rentrée de fonds importante, accroît la notoriété et le pouvoir de négociation avec les
divers partenaires (Levasseur et Quintart, 1998), augmente la mobilité du capital (Saada,
1996), contrôle les dirigeants (Daigne et Joly, 1986) et favorise les stratégies de croissance
externes (Levasseur et Quintart, 1998).
Merton (1987) avance que l’augmentation de la visibilité d’une entreprise suite à son
introduction en bourse serait aussi associée à la réduction du coût du capital de cette
entreprise. Kadlec et McConnell (1994), Foesrster et Karolyi (1999) ont testé l’hypothèse de
visibilité des entreprises et ont trouvé que le nombre d’actionnaires augmentent après une
introduction en bourse.
De même Walther (1997) affirme que le poids des investisseurs est une fonction croissante du
nombre d’analystes. Une autre source d’information est l’utilisation des journaux d’affaires
par des acquéreurs. Par exemple Bailey et al. (1999) utilisent le nombre de fois qu’une
entreprise est citée dans les journaux comme un proxy pour l’information qui entraine la
demande.
L’hypothèse de Merton n’est pas la seule qui suggère d’attention pour les entreprises qui se
sont introduits en bourse. Une autre hypothèse est la segmentation du marché. Selon Stulz
(1981), la segmentation du marché peut résulter d’obstacle au flux des capitaux (telles que les
restrictions à la propriété, l'environnement réglementaire et les obstacles à l'information) et de la
prime de risque des entreprises sur le marché segmenté.
D’un autre côté, Trueman (1996) trouve une relation positive entre le prix des actions et le
nombre d’analystes. De même, Brennan et Subrahmanyam (1995) trouve une relation positive
entre le suivie des analystes et les coûts de transactions. En revanche, Gadarowskski (2001)
trouve une corrélation négative entre le nombre de nouvelles informations et les retours
subséquents au cours des deux dernières années.
L’introduction en bourse n’est toutefois pas sans contrepartie : la cotation nécessite de temps
et d’énergie et représente un coût important pour une entreprise de dimension moyenne
(Desjardin, 1999). En outre, elle astreint à distribuer régulièrement des dividendes et à
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répondre à des exigences de transparence et de conformité aux prévisions. Faute de quoi et à

certaines conditions, l’entreprise pourrait faire preuve d’une Offre Public d’Achat ou OPA
(Saada, 1996). De plus, la décision de transformer une société fermée (non côté) en une
société ouverte (côté) signifie non seulement un apport immédiat en capital net, mais aussi un
changement positif et permanent par rapport à l’environnement externe et financier de
l’entreprise (Belletante et Desroches, 1996).
2.2. Développements empiriques sur l’introduction en bourse
2.2.1. Sur les marchés financiers internationaux
Les études empiriques sur l’introduction en bourse montrent que l’une des principales raisons
qui amène les entreprises à s’introduire sur le marché financier est d’éviter les déviations qui
existent entre les dirigeants d’entreprises et les actionnaires (Nazik, 2005). La théorie de
l’agence considère que les dirigeants sont les agents des actionnaires au sein de l’entreprise et
qu’ils sont censés gérer l’entreprise dans l’intérêt des actionnaires (Jensen et Meckling, 1976).
Or, les agents et les principaux possèdent des fonctions d’utilité différentes et agissent de
façon à maximiser leur utilité respective (Ross, 1973). Le conflit d’agence conduit à
l’hypothèse d’un opportunisme des dirigeants qui peut se concrétiser de diverses manières : la
recherche de la croissance, la diversification et l’enracinement.
Afin de lutter contre ces déviations, les dirigeants d’entreprise mettent en place des leviers
d’alignement du comportement des dirigeants. Jensen (1993) distingue quatre forces venant
atténuer les divergences d’intérêt entre principal et agent : le contrôle interne (conseil
d’administration, modes de rémunération, marché du travail), le marché des biens et services,
les organismes de contrôle et de régulation des marchés financiers, le marché financier et le
marché des fusions acquisitions.
Par ailleurs, l’endettement constitue un mécanisme de résolution des conflits dans la mesure
où il incite les dirigeants à être performants pour éviter les risques de faillite et la perte de leur
emploi (Nazik, 2005). Dans le même ordre d’idées, les politiques de dividendes peuvent être
interprétées comme des modes de résolution de ces conflits. Rozeff (1982) justifie l’existence
de la politique de distribution de dividendes comme moyen de discipliner les dirigeants. En
effet, plus une société distribue de dividendes, plus il lui est nécessaire, toutes choses égales
d’ailleurs, de recourir au marché financier pour satisfaire ses besoins de financement.
Le rôle disciplinaire des prises de contrôle se justifie de plusieurs manières : en premier lieu,
la simple menace d’une OPA (Offre Public d’Achat), qui pèse sur les managers, les contraint
à gérer la firme au mieux des intérêts des associés. De plus, cette menace incite les dirigeants
à transmettre au marché l’ensemble des informations susceptibles de permettre une évaluation
correcte de la firme (Derhy, 1996).
Les conséquences de cette introduction ne sont pas instantanées, mais elles s’étalent sur une
plus longue période, elles sont conditionnées par la complexité de l’entreprise et son niveau
de performance initial (Belletante et Desroches, 1996).
De surcroit, les études réalisées sur le marché américain par Jain et Kini (1994) ; Mikkelson,
Partch et Shah (1997) et sur le marché français (Sentis, 2001) montre un déclin de
performance après l’introduction en bourse des entreprises. Ces différentes recherches
retiennent comme explication du déclin de performance économique constaté l’hypothèse
d’agence stipulant que la présence sur le marché financier réduirait le pourcentage de capital
détenu par les dirigeants et les conduirait à un comportement opportuniste contraire à la
performance globale ; soit celle du timing supposant que les dirigeants choisiraient

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d’introduire leur entreprise en Bourse au moment où les performances économiques sont

anormalement élevées et donc non récurrentes.
2.2.2.Sur le marché financier Africain
Depuis quelques années, les introductions en bourse se sont multipliées, permettant à
certaines banques ou à des entreprises de lever des capitaux considérables (Rigouzzo, 2010).
En effet selon Cabrillac, 2001, les marchés financiers en Afrique se sont développés en trois
vagues ( Sud-Africain- Maroc et l'Egypte ; Zimbabwe, Kenya, Nigeria, Namibie ; et les autres
en 1970)
L'existence d'un marché financier est en effet un élément de prestige et un gage de modernité.
C'est cette logique qui sous-tend les projets en cours de création de bourses de valeurs en
Afrique. L'analyse du fonctionnement des marchés existant sur le continent n'est pourtant
guère encourageante. A l'exception de celle de Johannesburg, les bourses africaines sont
microscopiques, leur activité est très faible, leur fonctionnement reste fruste. Elles ne
participent que marginalement au financement de l'économie et n'offrent qu'une gamme très
limitée de produits financiers (Cabrillac, 2001).
Les causes pouvant être considérés parmi les plus significatives sont la taille des acteurs, la
taille des marchés et les instruments financiers inadaptés (Pascal et Jacques, 2012).
Comme avantages et inconvénients1 de la cotation en Afrique, nous avons la notoriété, la
visibilité et l’ouverture du capital au grand public. Ses inconvénients sont liés à des exigences
en matière de comptabilité de reporting et de gouvernance d’entreprise et aussi les coûts de
transactions sont aussi plus élevés (Mahmud Janmohamed, 2010).
Les instruments financiers inadaptés sont l’un des éléments qui expliquent l’atonie des
marchés financiers africains et, en particulier, ceux de la zone franc. Ainsi, le cadre général
des valeurs mobilières, tel qu’il est actuellement prévu dans l’Acte Uniforme relatifs au droit
des Sociétés Commerciales et du Groupement d’Intérêt Economique (AUSCGIE), est très
restreint et se limite essentiellement aux actions et obligations. En ce qui concerne le marché
obligataire, il est encore très embryonnaire (Pascal et Jacques, 2012).
Comme autre frein, il n’existe pratiquement pas de marchés de produits dérivés sur les
marchés africains, autrement dit, pas de véritable marché de couverture pour les émetteurs et
les investisseurs, même si ceux-ci peuvent faire appel à des intermédiaires financiers pour
structurer pour leur compte des opérations de gré à gré sur devises ou sur taux d’intérêt
(Pascal et Jacques, 2012).
3. Méthodologie de recherche
Compte tenu de l’objectifs de notre article, nous avons circonscris le champ de notre étude à
la BOA Bénin. Le choix de la BOA Bénin comme unité de recherche se justifie par le fait que
c’est la seule cotée au Bénin à la Bourse Régionale des Valeurs Mobilières. L’analyse
empirique de notre étude s’étend de 2011 à 2015. La recherche a consisté à recueillir des
informations aussi bien qualitatives que quantitatives à partir des sources appropriées. Nous
avons utilisé les états financiers de la BOA Bénin et la base de donnée de la BRVM..
Nous allons utiliser le modèle d’actualisation des dividendes. Le modèle général s’écrit :Vo
(1) avec k = Où Vo est la valeur de l’action au présent. k
est le taux d’actualisation, c’est-à-dire le taux de rendement exigé par le marché. Ce taux est
1
Mahmud Janmohamed, 2010
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exprimé sur la base annuelle, dans les conditions habituelles de marché, le taux de rentabilité
à exiger d'une action de risque moyen correspond à environ 9%, soit le taux des obligations
d'Etat à 10 ans (5% environ), le placement sans risque par excellence, majoré d'une prime de
risque de l'ordre de 4 points de pourcentage.
Dt est le dividende futur qui devrait être payé à la fin de l’année t ; rs est le rendement sans
risque ; rm est le rendement du marché et  est la sensibilité du titre par rapport au marché
Notons que le facteur d’actualisation se trouve élevé à un exposant qui correspond à
l’éloignement dans le temps (mesure en année) de la date de la survenance du dividende
auquel il se rapporte. Vo est donc en fait la valeur de l’action au jour du détachement du
dernier coupon annuel. Les recettes futures qui interviennent dans le modèle général
d’évaluation sont limitées aux seuls dividendes.
Considérons donc un investisseur qui désire conserver pendant n années seulement l’action
qu’il achète maintenant. Dans ce cas, le prix qu’il sera prêt à payer pour acquérir cette action
dépendra aussi bien du prix prévu de l’action à la fin de la période de détention que des
dividendes payés au cours de celles-ci. On aura donc :Vo .Si l’on fait
l’hypothèse d’une croissance des dividendes futurs à un taux constant, le dividende relatif à
l’année t, peut s’exprimer comme suit en fonction du prochain dividende D1 : Dt = D1
t-1
(1+g) Où g est le taux de croissance annuel des dividendes, supposé constant à l’infini, et Dt
le prochain dividende, supposé payable dans exactement un an.
De ce fait, l’équation peut s’écrire : Vo = . Le membre de droite de cette

équation représente la somme des éléments d’une progression géométrique dont le premier
terme est a  et la raison r  . Puisque k et g sont positifs, cette suite sera convergente à
condition que k  g. S’il n’en était pas ainsi, la valeur de l’action serait infinie. En effet, on
peut démontrer que la limite, quand t tend vers l’infinie, de la somme des termes d’une telle
suite convergente est . En remplaçant a et r par leurs valeurs respectives, on obtient après
simplification le modèle de Gordon-Shapiro : La valeur de l’action peut donc

être estimée en divisant le prochain dividende anticipé par la différence entre le taux de
rendement exigé par l’investisseur et le taux de croissance du dividende par action.
Si Vo, valeur estimée est supérieur au prix du marché (Po) alors l’action est sous-évaluée,
elle est donc à acheter et dans le cas contraire, elle est surévaluée et donc à vendre.
L’analyse se fera également suivant le calcul de certains ratios de performances financières.
L’approche utilisée est la méthode comparative. L’état des indicateurs de performance sont
également les conséquences d’une visibilité2. Le choix d’Ecobank Bénin, société non cotée
comme outil de comparaison à la BOA Bénin se justifié par le fait que la place du Bénin est
animée par douze (12) banques, dont deux (BOA Bénin, Ecobank Bénin) détiennent plus de
47% de parts de marché tant au niveau du total bilan que de la collecte des dépôts et 43% en
termes d’emplois. Dans cette compétition, Ecobank Bénin conserve sa deuxième place
(BeninOnWeb). De plus, les données sur la BOA avant son introduction en bourse ne sont pas
disponibles pour une analyse.
2
La visibilité pourrait être mesurée par le nombre d’action de la BOA ou le nombre de fois que l’action BOA a
fait l’objet d’une publication à la une d’un journal financier. Mais, faute de séries de longue durée, nous avons
choisi de faire une analyse comparative à la place d’une analyse économétrique qui pourrait prendre en
compte les éléments liés à la visibilité
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Parmi les indicateurs comptables qui peuvent contenir de l’information révélatrice de

performance nous pouvons citer à titre indicatif et non exhaustif, le produit net bancaire, le
ratio de rentabilité des capitaux propres, le ratio de l’investissement et l’autonomie financière
qui sont quelques-uns des ratios calculés par Nazik Fadil (2007) dans son article « stratégie,
gouvernance et performances des moyennes entreprises : quels est l’impact de la cotation en
bourse ? ».
4. Résultats et discussions
4..1. Présentation des résultats
Le graphique ci-dessous présente l’évolution des dividendes par action de la BOA Bénin au
cours des six dernières années.
GRAPHIQUE N°1 : DIVIDENDES PAR ACTION DE LA BOA BENIN
Source : Rapport de la BOA Bénin, 2016

Globalement, il ressort du tableau ci-dessus, que les dividendes de la BOA Bénin ont connu
une tendance haussière. Une situation qui pourrait expliquer en parte sa visibilité et son
dynamisme face aux exigences du marché boursier. Cette augmentation du nombre d’action
confirme bien l’hypothèse de Kadlec et McConnell (1994) ; Foesrster et Karolyi (1999) qui
stipule que le nombre d’actionnaires augmentent après une introduction en bourse.
TABLEAU N°1 : QUELQUES INDICATEURS DE PERFORMANCE DE LA BOA
BENIN
Indicateurs Valeurs
Prix de revente de l'action en FCFA en 2015 298.319,077
Taux de croissance de long terme des dividendes(g) 0,05777276
Return On Equity (ROE) [Taux de rentabilité des capitaux propres] en 0,1925994
2015
Taux de rétention des dividendes (b) en 2015 0,29996335
Taux de distribution des dividendes (1-b) en 2015 0,70003665
Bénéfice par action (BPA) en FCFA en 2015 12.442,2057
Nombre d'actions de la BOA Bénin 1.007.268
Valeur intrinsèque de l'action (Vo) en FCFA 216.273,607
8
Source : Réalisé par nous mêmes

Le tableau ci-dessous montre les résultats des ratios de rentabilité et de profitabilité,
d’investissements, d’autonomie financière et le produit net bancaire de la BOA Bénin et de
l’Ecobank Bénin de 2011 à 2015 avec leurs écarts moyens.
4.2. Analyses des résultats
Le graphique n°1 présente l’évolution des dividendes par action de la BOA Bénin de l’année
2011 à 2016. Il révèle une tendance plus ou moins à la baisse au cours des trois premières
années (4.000 ; 5.000 ; 3.845,59 FCFA) mais une tendance à la hausse au cours des trois
dernières années (8.297,49 ; 8.710 ; 9.614 FCFA). En effet, les dividendes par action ont
connu une augmentation moyenne de 26,606% à 9614 FCFA en 2016 mais avec une baisse de
23,09% en 2013.Le dividende étant prélevé en très grande partie sur les bénéfices nets de
l'entreprise on peut en déduire que la BOA Bénin a eu des bénéfices nets en croissance
soutenue au cours des six dernières années mais avec une baisse au cours de l’année 2013.
Cette baisse du bénéfice est due dans un premier temps à la chute des produits générés par les
crédits à court terme puis aux charges relatives aux recrutements opérés dans le cadre des
ouvertures d’agences, au relèvement de la valeur du point indiciaire et enfin aux poids des
pertes de change. On en déduit donc que l’entrée en bourse a permis à la BOA Bénin d’avoir
une croissance soutenue de ses dividendes et partant de ses bénéfices. Ce qui est conforme à
l’opinion de Desroches et Jog (1991) qui soutiennent que l’expérience au financement public
se révèle très positive. De plus, le taux de croissance de long terme des dividendes est de
5,77%. Ce qui implique que sur le long terme les dividendes de la BOA Bénin augmenteront
de 5,77%.
L’analyse du ROE (Return on Equity ou, en français, rendement des capitaux propres) révèle
que le taux de rentabilité des capitaux propres de la BOA Bénin en 2015 est de 19,26%. Ainsi,
pour 100 FCFA de capitaux propres investi, le résultat généré s’élève à 19,26 FCFA. Ce qui
pourrait confirmer en partie la thèse de Levasseur et Quintart (1998) pour qui l’introduction
en bourse assure une rentrée de fonds importante, accroît la notoriété et le pouvoir de
négociation avec les divers partenaires.
Par ailleurs, chaque action de la BOA Bénin génère en 2015 un bénéfice (BPA) de
12.442,2057 FCFA pour un total de 1.007.268 actions. Alors même que le taux de distribution
des dividendes est de 70% pour une rétention de 30%. On pourrait tenter de dire que la
société ne donne pas la priorité à ses investissements mais priorise ses actionnaires. Ces
résultats confirment l’opinion de Saada (1996) qui soutient que l’introduction en bourse
astreint à distribuer régulièrement des dividendes et à répondre à des exigences de
transparence et de conformité aux prévisions.
La valeur résiduelle au cours de cette même année est de 298.319,077 FCFA et sa valeur
estimée (la valeur actuelle théorique) est de 216.273,607 FCFA pour un prix du marché égal
à 75.995 FCFA au 23 Septembre 2017. Ce résultat quoique encourageant (évolution de
28.000 FCFA depuis son introduction en bourse à 75.995 FCFA le 23 Septembre 2017)
prouve la bonne performance de l’action (augmentation de près de 172% sur la période ).
L’action de la BOA Bénin étant supérieure au prix du marché, on en déduit que l’action de la
BOA Bénin est sous-évaluée et donc peut être achetée. Ce résultat confirme l’hypothèse de
reconnaissance des investisseurs de Merton (1987).
4.2.1. Le ratio de rentabilité des capitaux propres
Le tableau ci-dessous présente la rentabilité des capitaux propres au cours de l’année 2011 à
2015.

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TABLEAU N°2 : LA RENTABILITE DES CAPITAUX PROPRES (ROE)

Variable Formule Années BOA Bénin Ecobank Bénin Ecarts
2011 0,052 0,256 -0,203
Rentabilité Résultat 2012 0,135 0,244 -0,109
des Net/ 2013 0,105 0,299 -0,194
capitaux Capitaux
2014 0,196 0,349 -0,152
propres propres
(ROE) 2015 0,193 0,084 0,109
Moyenne 0,136 0,246 -0,110
Source: Réalisé par nous mêmes
Le rendement des capitaux propres (ROE) des deux banques varie pendant les cinq années
d’études. Celui de la BOA Bénin croit de 2011 à 2012 et baisse en 2013 puis passe de 10,5
(2013) à 19,30 (2015). Les ROE de l’Ecobank Bénin sont supérieurs à ceux de la BOA
Bénin entre 2011 et 2014, ce qui a engendré les écarts négatifs pendant ces périodes. Mais en
2015 l’écart est positif parce que le résultat net de l’Ecobank Bénin a chuté en passant de
9.556 millions de FCFA (2014) à 1.640 millions de FCFA (2015). Par contre les bénéfices de
la BOA Bénin sont largement supérieurs à ceux de l’Ecobank Bénin. L’écart moyen négatif
constaté est dû aux capitaux propres élevés de la BOA Bénin. La rémunération des
actionnaires de la BOA Bénin n’a pas tellement baissé malgré la situation concurrentielle dans
laquelle elle se trouve. Le taux moyen du rendement des capitaux propres sur les cinq ans de
la BOA Bénin est supérieur au taux du marché monétaire qui est environ de 5, on peut dire
que le placement des actionnaires est rentable. Un ROE faible au niveau de la BOA Bénin
n’est pas forcement dû à une mauvaise gestion de l’entreprise. On peut avoir un ROE élevé
avec un bénéfice net élevé mais avec des capitaux faibles : c’est le cas de l’Ecobank Bénin. Il
est aussi possible d’obtenir un bénéfice élevé en pratiquant une politique d’investissement
risquée. Les ROE faibles au niveau de la BOA Bénin peuvent être dû aux investissements
importants dont les effets bénéfiques se feront sentir plus tard. (C’est le cas des
investissements de 2013 qui ont conduit à un ROE élevé en 2015).
4.2.2. Le ratio de rentabilité commerciale
Le ratio de rentabilité commerciale de la BOA bénin reste relativement stable au cours de ces
cinq dernières années. Elle se présente comme suit :
TABLEAU N°3 : LA RENTABILITE COMMERCIALE
Formule Années BOA Bénin Ecobank Bénin Ecarts
2011 0,1508 0,174 -0,024
2012 0,1513 0,146 0,005
Résultat 2013 0,099 0,096 0,003
Net/CAHT 2014 0,087 0,158 -0,072
2015 0,115 0,010 0,105
Moyenne 0,121 0,117 0,004
La rentabilité commerciale de la BOA Bénin est pratiquement supérieure à celle de l’Ecobank
Bénin car l’écart moyen des cinq années est positif. La BOA a eu une bonne rentabilité
commerciale au cours de ses cinq dernières années, et ce malgré l’accroissement de certains
coûts de structures (augmentation du personnel, création de nouvelles agences en 2013). Cette
performance commerciale est due au faite que l’entreprise est cotée en bourse. La bourse agit
ici comme un organisme qui octroie un certain label à la BOA Bénin. Ses rapports avec ses
10
clients se voient donc améliorés. De plus, la bourse agit comme un organisme de contrôle, elle
emmène les entreprises à avoir une bonne gestion, sous peine de sanction sur le marché
financier.
4.2..3. Le ratio de rentabilité des investissements
Le ratio de rentabilité des investissements apparait comme un indicateur important de la
visibilité de la BOA. Ainsi, il se présente comme suit :
TABLEAU N°4 : LA RENTABILITE DES INVESTISSEMENTS
Formule Années BOA Bénin Ecobank Bénin Ecarts
2011 0,102 0,030 0,072
2012 0,139 0,035 0,105
Actifs 2013 0,186 0,033 0,153
Immobilisés/Total
2014 0,194 0,025 0,168
Bilan
Ratios 2015 0,243 0,024 0,219
d’Investissements Moyenne 0,173 0,029 0,143
2011 0,735 0,041 0,695
2012 0,812 0,046 0,766
Immobilisation 2013 0,848 0,033 0,815
Financière/ Total
2014 0,872 0,035 0,837
Immobilisation
2015 0,904 0,031 0,873
Moyenne 0,834 0,037 0,797
La BOA Bénin a maintenu une tendance assez forte par rapport à l’Ecobank Bénin. En effet
l’actif immobilisé croit au cours des cinq années ainsi que la part des immobilisations
financières. Le ratio actifs immobilisés/total bilan passe de 10,2 en 2011 à 24,3 en 2015
soit une moyenne de 17,3 et le ratio immobilisation financière/ total immobilisation croit de
73,5 à 90,4 soit une moyenne de 83,4. La part des immobilisations financières est
importante dans l’actif immobilisé et les investissements en immobilisations corporelles et
incorporelles ont diminué. Cela est dû aux investissements de la BOA Bénin pour augmenter
ses parts de marchés, ou d'accéder à des marchés réputés difficiles d’accès. La BOA Bénin
développe donc une croissance externe comme stratégie de développement à cause de sa
présence en bourse.
4.2.4. Le ratio de l’autonomie financière
L’autonomie financière apparait nécessaire pour mesurer les effets liés à la visibilité. Ainsi,
les données suivantes présentent la situation de cet indicateur au cours de la période 2011 à
2015.
TABLEAU N°5 : L’AUTONOMIE FINANCIERE
Formule Année BOA Bénin Ecobank Bénin Ecart
Capitaux 2011 7,481 0,501 6,980
Propres/Dettes 2012 2,586 0,681 1,905
Autonomie à long et
2013 1,984 0,811 1,173
Financière moyen terme
2014 2,963 0,455 2,508
2015 1,518 0,224 1,294

11
Moyenne 3,306 0,534 2,772

De 2011 à 2015 le ratio d’autonomie financière est supérieur à 1 pour la BOA Bénin et
inférieur à 1 pour l’Ecobank Bénin. En moyenne la BOA Bénin dispose de 33,06 de
ressources propres que d’emprunt. Ce qui montre sur le plan financier, qu’elle dispose d’une
grande autonomie financière. En cas de difficultés ou de besoin très important, elle peut
puiser dans ses ressources propres ou compter sur l’appui des autres banques vu son
excellente assise financière. La présence de la BOA Bénin en bourse a permis d’augmenter
ses capitaux propres et de réduire le montant des dettes à moyen et long terme.
4.2.5. Le produit net bancaire
La situation du produit net bancaire se présente comme suit :
TABLEAU N°6 : PRODUIT NET BANCAIRE
Formule Année BOA Bénin Ecobank Bénin Ecarts
(Produits 2011 31627 25101 6526
Produit d’exploitation 2012 32817 26185 6632
Net bancaires)– 2013 30147 31701 -1554
Bancaire (Charges
2014 34479 37836 -3357
d’exploitation
Bancaire) 2015 39186 37444 1742
Moyenne 33651,20 31653,40 1997,80
Source: Réalisé par nous mêmes
Les produits nets bancaires de la BOA Bénin sont supérieurs à ceux de l’Ecobank Bénin pour
les années 2011, 2012 et 2014. De même, que la moyenne du produit net bancaire pour les
cinq années de la BOA Bénin est plus grande que la moyenne du produit net bancaire de
l’Ecobank Bénin, l’écart moyen est positif. La richesse créée par la BOA Bénin grâce à son
activité bancaire est donc supérieure à celle de l’Ecobank Bénin à cause de sa visibilité sur le
marché bancaire béninois suite à son introduction en bourse. Le calcul du produit net bancaire
nous a permis de vérifier que les charges d'exploitation de la BOA Bénin ne sont pas trop
élevées eu égard aux produits générés par son activité bancaire, ce qui réduit le risque de
faillite. Le contrôle et les conseils de la bourse emmènent les entreprises à minimiser leurs
charges.
Au vu du ratio de rentabilité des capitaux propres, la cotation semble avoir un effet négatif sur
la performance. En effet, la rentabilité des capitaux propres (mesurée par le résultat net)
montre une détérioration de 2011 à 2014 avec la moyenne des écarts négatifs. Ceci
s’explique, certes, par une augmentation des capitaux propres ; confirmée par l’évolution du
ratio d’autonomie financière. Cette tendance est tout au mieux contraire pour l’Ecobank
Bénin, entreprise non cotée. Peut-être, pourrions-nous conclure que la cotation a eu un effet
négatif sur l’indicateur de rentabilité des capitaux propres. Ces résultats confirment ceux des
études réalisées sur le marché américain Jain et Kini (1994) ; Mikkelson, Partch et Shah
(1997) et sur le marché français (Sentis, 2001). Ces différentes recherches retiennent comme
explication du déclin de performance économique constaté soit : l’hypothèse d’agence
stipulant que la présence sur le marché financier réduirait le pourcentage de capital détenu par
les dirigeants et les conduirait à un comportement opportuniste contraire à la performance
globale ; soit celle du timing supposant que les dirigeants choisiraient d’introduire leur
entreprise en Bourse au moment où les performances économiques sont anormalement
élevées et donc non récurrentes.

12
Certes, les écarts moyens de la rentabilité commerciale et du produit net bancaire sont
positifs, ce qui signifie un accroissement du produit d’exploitation bancaires (chiffre
d’affaire) d’une année à une autre. Le niveau d’activité de l’entreprise semble augmenter
après son introduction en Bourse. De plus, le niveau des commissions bancaires s’est accru
suite à la mise en place des nouveaux produits sur le marché bancaire après cotation.
Probablement, parce que l’entreprise dispose de plus de moyens financiers lui permettant
d’accroître sa part de marché sur l’étendue du territoire ou dans un souci d’améliorer son
image vis à vis des investisseurs et de refléter des perspectives d’avenir florissantes.
En ce qui concerne les ratios d’investissement, la cotation semble avoir un effet positif sur la
politique d’investissement de l’entreprise. En effet, son ratio Actifs immobilisés/total bilan
s’est accru en moyenne avec un écart positif. Cette tendance est tout à faire contraire chez
l’Ecobank Bénin entreprise non cotée. L’essentiel des investissements concerne la croissance
externe. Le ratio immobilisations financières/total immobilisations n’a pas cessé de croître.
Toutefois, les investissements en immobilisations corporelles et incorporelles ont diminué.
Les dirigeants, semblent-t-ils, favorisent, après leur introduction en Bourse, les stratégies de
croissance externe au détriment de la croissance interne. Quant au financement, nous
constatons une bonne autonomie financière entre l’année 2011 et 2015 et une baisse de
l’endettement.
Au total, les écarts positifs attribuables au gain de la cotation concernent principalement les
ratios de rentabilité commerciale, d’investissements qui témoignent d’une forte croissance
externe et d’autonomie financière, ce qui stipule que le gain de visibilité est plus grand pour la
BOA Bénin que pour une entreprise non coté.
Conclusion et recommandations
La recherche de financement est un véritable défi auquel le secteur privé fait face. Les raisons
qui poussent les dirigeants à introduire leurs entreprises en bourse sont entre autre le besoin de
lever de nouveaux capitaux et de renforcer la notoriété de l’entreprise. Les entreprises de la
zone UEMOA n’y échappent pas.
Pour y remédier, l’UEMOA a mis en place un marché financier régional : il s’agit de la
BRVM. Cependant, malgré que la BRVM favorise l’adéquation entre les capacités et les
besoins de financement au plan régional, les agents à objet de financement ne sont pas
nombreux à opter pour ce mode de financement. Plusieurs causes peuvent expliquer cette
sous- utilisation du marché financier : la culture, le manque d’information, l’ignorance des
investisseurs et l’expérience des entreprises déjà cotées en bourse.
C’est tout le sens de cet article qui vise à évaluer l’effet de l’introduction en bourse sur la
visibilité de la BOA Bénin et à montrer l’intérêt que peut revêtir une décision d’introduction
en bourse.
Avec l’introduction en bourse, les entreprises ont une plus grande visibilité. Ce changement a
un impact positif sur la performance. En effet, la bourse joue le rôle d’un organe délivrant un
certain label à l’entreprise.
De tout ce qui précède, nous avons formulé quelques recommandations qui méritent d’être
soulevées :
- pour éviter la chute de son bénéfice par action issue de la chute des produits
générés par les produits à court terme, la BOA Bénin devrait mener sur les plans
marketing et commercial des actions notamment l’organisation et la participation à
des campagnes accompagnées par des dispositifs de communications, du
sponsoring, des insertions dans la presse, des partenariats pour renforcer les ventes

13
dans le but d’augmenter les produits d’exploitations, la notoriété de la banque et

renforcer son positionnement au sein d’un paysage bancaire de plus en plus
concurrentiel ;
- développer la croissance interne. La croissance interne consiste pour l’entreprise à
développer ses capacités et ses compétences en interne, grâce à l’acquisition de
nouvelles immobilisations incorporelle et corporelles.
- changer l’organisation des comptes de position de change et contrevaleur à partir
de la nouvelle version du progiciel IGOR afin d’augmenter les commissions
bancaires qui constituent une source importantes de revenues des banques.
En outre, il faudrait que la BRVM qui a pour vision de trouver des solutions aux problèmes de
financements du secteur privé puisse être plus proche de ce dernier à travers une politique de
communications de sorte à ce que les dirigeants d’entreprise et même la population
connaissent les mécanismes de la finance du marché. Cela permettra aux entreprises de se
conformer aux nouvelles pratiques de gestion qui sera à notre avis le socle d’une gestion saine
des affaires, condition indispensable d’admissibilité à la cote.
Cependant cette étude serait plus intéressante si on avait à notre disposition les dividendes
espérés de la BOA Bénin sur une série très longue et si on avait effectué des tests de
significativités et recourir à des études économétriques mettant en œuvre le nombre de fois
que l’action BOA a fait la une d’un journal

14
Bibliographie
Bailey, W.; Chung, Y. P.; and J. Kang. (1999), « Foreign Ownership Restrictions and Equity
Price Premiums: What Drives the Demand for Cross-Border Investments? »,Joumal of
Financial and Quantitative Analysis, vol 34, p. 489-511 ;
Baker, H. K. (1992) « Why U.S. Companies List on the London, Frankfurt and Tokyo Stock
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Bayala B. S. A. (2002), « La bourse régionale des valeurs mobilière, l’introduction en bourse :
Pourquoi et pourquoi pas ? Les sociétés et les investisseurs » ;
Belletante, B. et Desroches, J. (1996). Cotation en Bourse et effets sur le comportement
financier des moyennes entreprises: la taille a-t-elle une importance? Revue internationale
PME: Économie et gestion de la petite et moyenne entreprise, vol 9 n°1, 103-121 ;
Derhy, A. (1996), Les opérations de fusion-acquisition : analyse théorique et application au
marché français, Thèse de doctorat, Université de Paris I, Panthéon-Sorbonne ;
Pascal, G. et Jacques, E. (2012), « Marché Financier », Jeune Afrique, Décembre ;
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Kadlec, G. B. and J. J. McConnell. (1994), « The Effect of Market Segmentation and
Liquidity on Asset Prices: Evidence from Exchange Listings », Joumal of Finance.n° 49,
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Lehmann, P.J. (1997), « Histoire de la bourse de Paris, que sais-je ? », Presse universitaire de
France, p.124 ;
Luc, R. (2010), « Les marchés financier en Afrique : véritable outil de développement ? », la
revue de Proparco, N°5, Mars, p.2 ;
Léon Konan, M. et René Babarindé, M.A, (2011), « Les introductions en bourse à la Bourse
Régionale des Valeurs Mobilières (BRVM) : Théorie et Analyse du cas des sociétés non
cotées du Bénin », p.4-13 ;
Mahmud, J. (2010), « Les marchés financier en Afrique : véritable outil de
développement ? », la revue de proparco, N°5, mars, p.9 ;
Merton, R. C. (1987) « Presidential Address: A Simple Model of Capital Market Equilibrium
with Incomplete Information », Joumal of Finance. no42, p.483-510.

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Finance & Finance Internationale N°11 juillet 2018

INTRODUCTION EN BOURSE ET VISIBILITE DES ENTREPRISES :

Gbènoukpo Modeste Arnaud DEDEHOUANOU

Cet article s’intéresse à la problématique de l’introduction en bourse. Il offre l’opportunité

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répondre à des exigences de transparence et de conformité aux prévisions. Faute de quoi et à

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d’introduire leur entreprise en Bourse au moment où les performances économiques sont

De ce fait, l’équation peut s’écrire : Vo = . Le membre de droite de cette

simplification le modèle de Gordon-Shapiro : La valeur de l’action peut donc

Parmi les indicateurs comptables qui peuvent contenir de l’information révélatrice de

Source : Rapport de la BOA Bénin, 2016

Source : Réalisé par nous mêmes

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TABLEAU N°2 : LA RENTABILITE DES CAPITAUX PROPRES (ROE)

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Moyenne 3,306 0,534 2,772

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dans le but d’augmenter les produits d’exploitations, la notoriété de la banque et

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