CHAPITRE II : MARCHES FINANCIERS ET INSTRUMENTS FINANCIERS

1. ORGANISATION DES MARCHES 1.1 Les diffrents types de titres 1.2 Les diffrents types de transaction 1.3 Les diffrents types de marchs 1.4 Les indices 2. LES TITRES A REVENU FIXE 2.1 Description 2.2 Evaluation : les obligations 2.2.1 Les thories de la structure terme des taux 2.2.1.1 La thorie des anticipations pures 2.2.1.2 La thorie de la prime de liquidit 2.2.1.3 La thorie des marchs segments 2.2.2 Prix, rendement promis, rendement ralis 2.3 La dure (ou duration) 3. LES ACTIONS 3.1 Description 3.2 Un modle d'valuation simple : le modle de Gordon 4. LES OPTIONS ET LES CONTRATS A TERME 4.1 Les options 4.1.1 Description 4.1.2 Evaluation 4.1.3 Stratgies simples 4.2 Les contrats terme.

CHAPITRE II
Maintenant que les principes de mathmatiques financires sont acquis, nous allons demeurer dans la pratique, mais en nous intressant des produits financiers en particuliers. Ce faisant, nous allons dresser un panorama des principaux instruments disponibles sur les marchs financiers. Connatre ces instruments est indispensable pour le gestionnaire financier, pour linvestisseur, mais aussi pour tous ceux et celles qui dsirent suivre lactualit financire. Nous allons distinguer trois catgories de titres : les titres financiers engendrant des revenus fixes, les titres financiers engendrant des revenus variables, et les titres contingents (cest dire dont la valeur repose sur le prix dautres actifs).

1. ORGANISATION DES MARCHES Avant de dcrire les instruments financiers en dtail il est important de pouvoir les classer en fonction des besoins qu'ils ont senss combler, mais aussi de savoir comment les o ils sont changs sont organiss. En effet cette organisation et les contraintes qui y sont lies conditionnent l'emploi des instruments en question. 1.1 Les diffrents types de titres On distingue en gnral les titres dits ngociables des instruments drivs ou conditionnels. Les premiers sont changs au comptant et portent sur des transactions au comptant, alors que les seconds portent sur des transactions sres ou ventuelles dans le futur ( terme). Les titres ngociables regroupent les titres revenu fixe et les titres revenu variable. La caractristique des titres revenu fixe est de fournir leurs dtenteurs, comme leur nom l'indique, une rmunration fixe dans le temps des sommes investies. Les obligations constituent des titres revenu fixe par excellence : intervalle rgulier le dtenteur reoit un versement en intrt toujours gal la mme proportion de la valeur nominale du titre. Ces titres correspondent un financement par de la dette pour les entreprises, cantons ou tats. Ils donnent droit un intrt priodique plus un remboursement de capital qui peut tre garanti ou non par des actifs physiques ou financiers. Les titres revenu variable n'offrent pas une telle assurance de versement. Ainsi pour les actions un dividende peut tre vers, mais il n'est pas garanti et il peut varier dans le temps. Les titres revenu variables tels que les actions et les bons de participations constituent des titres de proprit et donnent leur dtenteur un droit sur les revenus et les actifs de la firme mettrice. Les instruments drivs ou conditionnels regroupent les options, les contrats terme, mais aussi les warrants, et dans une certaine mesure les obligations convertibles (celles-ci tant souvent appeles titres "hybrides" en raisons de diffrentes caractristiques appartenant aussi bien aux obligations qu'aux options). Une option est un droit d'achat (option d'achat ou Call) ou de vente (option de vente ou Put) d'un actif financier ou physique, un prix convenu l'avance (le prix d'exercice), pendant une priode prdtermine (de la date de clture du contrat jusqu' son chance), et moyennant le versement d'une prime (qui doit rmunrer le signataire de l'option assurant la contrepartie). Une option Call sur Nestl, chance fvrier 1998, prix d'exercice 2200, vaut aujourd'hui 65CHF. Ceci veut dire qu'en versant la somme de 65 CHF vous obtenez le droit (et non

l'obligation) d'acheter une action Nestl au prix de 2200 CHF, en tout temps jusqu'au troisime vendredi du mois de fvrier 1998. Si la valeur boursire (le prix sur le march) demeure infrieur 2200 CHF, il n'est pas intressant d'exercer l'option. En revanche, si le prix sur le march boursier dpasse 2200 CHF, il devient intressant pour le dtenteur de l'option d'exercer son droit. Le signataire de l'option (celui qui a reu la prime de 65 CHF) devra livrer l'action Nestl au prix convenu de 2200. Un contrat terme, contrairement une option, constitue un engagement ferme acheter ou vendre une denre ou tout actif financier, une date future convenue l'avance, et un prix convenu d'avance. Les deux parties (l'acheteur et le vendeur de l'actif) sont obliges de s'excuter. Les options et les contrats terme constituent les deux types majeurs de titres drivs, partir desquels d'autres instruments conditionnels plus complexes peuvent tre construits. Mais nous y reviendrons plus tard.

1.2 Les diffrents types de transaction Aux catgories de titres cits plus haut correspondent des types de transaction diffrents. Nous aurons principalement des transactions au comptant pour les titres ngociables, et des transactions terme pour les titres drivs. ! transactions au comptant : change immdiat monnaie - actif - March des changes : environ 1'500 USD milliards de transactions par jour - March montaire, avec : Le march interbancaire qui a pour but d'quilibrer quotidiennement les trsoreries des tablissements de crdit. March au jour le jour. Le march des crances ngociables, march unifi permettant aux entreprises une gestion de leurs liquidits court, voire moyen terme. - Le march des matires premires et marchandises. - Le march des valeurs mobilires : obligations et actions, bons, ! transactions terme : la date de clture du contrat est diffrente de la date de livraison des actifs changer. - SOFFEX : options et contrats terme boursiers (futures). - Contrats terme livrer (forwards)

1.3 Les diffrents types de marchs On distingue le march primaire (o les titres sont mis et donc o les entreprises collectent des fonds) du march secondaire (o les titres sont changs aprs l'mission, donc sans flux vers l'entreprise mettrice). Le march secondaire assure la liquidit, i.e la possibilit de ngocier les titres rapidement et avec des frais limits.

Tableau 1:

Type de titres Actions, droits, warrants

Type de march Marchs organiss (SWX,VIRT-X, SEAQ, NYSE, TSE,) Marchs au comptoir Marchs organiss et au comptoir EUREX Marchs au comptoir, produits spcialement conus par les institutions financires la demande de leur clientle (pas de liquidit)

Obligations Produits drivs

Les marchs boursiers peuvent diffrer non seulement par leur objectif, mais aussi par leur mode de fonctionnement. a- Marchs dirigs par les prix. Le NYSE constitue un exemple par excellence de march dirig par les prix. Pour chaque titre cot, un market maker fixe un prix auquel il est prt acheter (BID) et un prix auquel il est prt vendre (ASK). Ces deux prix sont annoncs publiquement et quiconque veut transiger peut le faire aux prix fournis (pour un laps de temps et des quantits donns). Pour s'assurer une rmunration, le market maker fixe toujours un BID infrieur au ASK. La diffrence entre ces deux prix est appele "fourchette" ou spread, elle est rvlatrice des forces relatives de l'offre et de la demande pour le titre considr. De mme elle peut constituer un indicateur de liquidit. Le market maker (ou spcialiste) a pour mission de faire en sorte que le march demeure liquide et ordonn. Il veille "gommer" les dsquilibres passagers entre l'offre et la demande, et pour ce faire il dtient un stock des titres qu'il est charg de ngocier. On dit que ce genre de march est dirig par les prix, car ce sont les prix BID et ASK annoncs qui dirigent la dcision des intervenants de transiger ou non.

b- Marchs dirigs par les ordres. La BES constitue un bon exemple de march dirig par les ordres. Sur ce plancher virtuel, il n'y a pas de market maker unique annonant des prix. En Suisse on a voulu que les flux d'offre et de demande se rencontrent le plus naturellement possible sans intermdiaire. Les membres autoriss ont donc sous les yeux un cran o sont lists les ordres de transactions des participants. Par exemple : Achat (Bid) 100 5245 80 5238 Vente (Ask) 30 5265 105 5268

Ici la fourchette gale 5265 - 5245 = 20CHF pour le titre considr. Il y a transaction lorsqu'un investisseur est prt transiger au ASK le plus avantageux du moment (dans l'exemple 5265) ou encore au BID le plus avantageux (dans l'exemple 5245).

Le dsquilibre entre volume des ordres de vente et des ordres d'achat peut indiquer le sens du march ( la hausse ou la baisse). Sur ce type de march, les intervenants ne sont plus guids uniquement par les prix pour effectuer leurs transactions, mais par l'ensemble des caractristiques des ordres qui sont lists sur le carnet d'ordre et auxquels ils ont accs en temps rel. Ils connaissent quels volumes sont disponibles et pour quels montants, donc disposent d'informations sur la profondeur du march et ses tendances. Les dveloppements rcents dans l'organisation des marchs ont montr une nette tendance vers les structures diriges par les ordres. Rcemment, Paris et Londres ont opt pour cette forme d'organisation. 1.4 Les indices Pour avoir rapidement une ide des mouvements de prix sur un march boursier ou sur un sous ensemble de titres, on se rfre des indices. En Suisse comme ailleurs, les indices boursiers sont fort connus : SMI : Swiss Market Index (23 titres) SPI : Swiss Performance Index (328 titres au 06.97) Sur le NYSE : Dow Jones industrial average, Standard & Poor's 500 (S&P 400) Au Japon : Nikkei, Dow Jones average A Londres : Footsie A Frankfurt : Dax Depuis peu, des indices europens permettent aussi de suivre l'activit de plusieurs marchs : DJSTOXX50P et DJSTOXXP. Une multitude d'autres indices sont disponibles pour des sous segments : small caps (Vontobel par exemple), sous groupes industriels, rgion pacifique-asie, Pour l'interprtation de ces indices, il faut prendre garde la manire dont ils sont calculs. En effet, en thorie financire moderne, les estimateurs de rendement pour le march boursier jouent un rle capital, il est donc tout aussi important de s'intresser au calcul de ces estimateurs. - quels titres doivent tre inclus ? - comment les titres doivent-ils tre pondrs dans l'indice ? - comment doit-on calculer l'indice ? telles sont les questions auxquelles il faut rpondre. On distingue en fait plusieurs catgories d'indices : - les "Market Averages" (ex : Dow-Jones). Ce sont des moyennes arithmtiques de prix. 1 DJIA = Pit n i o n reprsente le nombre de titres dans l'indice (30 pour le Dow Jones). Ceci implique que les actions "chres" ont en fait plus de poids que les actions "meilleur march". Le Dow-Jones est un indice fort critiqu mais toujours aussi largement employ.

- les indices Ils tablissent le comportement des prix d'un chantillon par rapport une base tablie prcdemment. Par exemple pour le SPI la base est de 1000 point le 01.06.1987. Les indices constituent donc des valeurs relatives. Exemple de calcul : le S&P Pit Qit ( k ) , o Pit Qit reprsente le prix en date d'valuation de l'indice Indice = i i Pib Qib
i

(prix fois quantits au temps t),

P Q
ib i

ib

reprsente le prix en date de cration de

l'indice (i.e. prix relatif), et k le nombre de base (1000 pour le SPI). Le jour de la cration de l'indice, celui-ci est gal k. L'indice reflte normalement les versements de dividendes ainsi qu'autres rachats, splits (fractionnements) et missions de titres. Aprs avoir rapidement dcrit le fonctionnement des march ainsi que leur rle, nous allons dcrire les titres transigs et certaines mthodes d'valuation de ces derniers.

2. LES TITRES A REVENU FIXE 2.1 Description - Les obligations types taux fixe sont caractrises par : " la valeur nominale, montant rembours l'chance " le taux de coupons, qui reprsente l'intrt vers rgulirement (tous les ans ou tous les semestres) en pourcentage de la valeur nominale. " l'chance, soit la priode durant laquelle les coupons seront verss et au terme de laquelle la valeur nominale sera rembourse. - Les obligations indexes sont des titres dont le taux de coupon peut varier en fonction des volutions des taux d'intrt pratiqus sur le march. Elles sont trs utilises dans les pays o la volatilit des taux d'intrt est forte. - Les obligations prorogeables/remboursables peuvent faire l'objet d'un remboursement de la valeur nominale avant l'chance ou bien d'une extension de l'chance moyennant en gnral une prime l'investisseur.

- Les obligations convertibles font partie des titres hybrides. Elles peuvent tre changes contre des actions, ce qui permet plus de flexibilit aux obligataires. En effet, si la performance de l'entreprise est bonne ils peuvent faire un gain supplmentaire en effectuant l'change et en devenant actionnaire. En revanche, dans le cas contraire ils bnficient toujours des garanties lies l'obligation.

- Les obligations option (ou warrants) sont des titres obligataires auxquels est attach une option d'achat d'actions (en gnral de l'entreprise mettrice de dette, mais parfois aussi d'autres entreprises). L'option est dtachable et peut se ngocier sparment.

2.2 Evaluation : les obligations Comme nous le verrons tout au long de cette section, l'lment central de la gestion obligataire est l'volution des taux d'intrt. Avant de poursuivre avec la technique d'valuation des obligations, nous allons donc passer en revue diffrentes thories visant expliquer, et ventuellement prvoir, l'volution des taux d'intrt. Le lien entre taux d'intrt rel (sans effet de l'inflation), et le taux d'intrt nominal (avec effet de l'inflation) est tabli par la relation de Fisher :

(1 + i ) = (1 + r )(1 + p)
Avec i : taux d'intrt nominal r : taux d'intrt rel p : taux d'inflation

Nous ne raisonnerons ici que sur des taux en termes nominaux (incluant les effets de l'inflation).

2.2.1 Thories de la structure terme des taux Sur le march, coexistent de nombreux titres obligataires offrant une large gamme la fois de niveaux de risque et d'chances. Par ailleurs, les clauses de prorogeabilit, de garantie, de rachat, impliquent une diversit encore plus importante. Si tous ces facteurs de diversit sont tenus constants, hormis l'chance du titre, on peut dterminer une relation entre le rendement d'un titre et son chance. En pratique, on recours en gnral des obligations de la Confdration, car elles offrent les mmes caractristiques de garantie et de risque. Par ailleurs, on retient des titres ayant des taux de coupon les plus similaires possibles. Sur la base des obligations retenues, on peut tracer la structure terme des taux d'intrt1. Exemple : le 5 juin 1998, la courbe des taux suisses avait la forme suivante :

Ou encore structure des taux selon l'chance, term structure of interest rates.

Taux de rendement des obligation de la Confdration Structure selon l'chance. Juin 1998.
4.5

3.5

3 Taux 2.5

1.5

1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32

chance en annes

La courbe est trace sur la base de taux de rendement effectifs annuels. Notons o rn : le taux de rendement annuel effectif pour un titre chant dans n annes i T j : le taux terme annuel, implicite dans la structure pour la priode dbutant dans i annes et avec une maturit de j annes. i a j : le taux annuel anticip pour la priode dbutant dans i annes et avec une maturit de j annes. Nous allons exposer deux thories permettant de former des anticipations de taux d'intrt.

2.2.1.1 La thorie des anticipations pures (ou homognes) IDEE DE BASE : on suppose que les taux d'intrt long terme ne sont qu'une moyenne gomtrique des taux d'intrt de court terme successifs futurs. Exemple chiffr : r o r2 o r3 o r4
o 1

= 2,20 = 2,10 = 2,25 = 2,40

r = 2,50 o r6 = 2,70 o r7 = 2,75

o 5

r = 2,95 o r9 = 3,05 o r10 = 3,10

o 8

r = 3,70 o r20 = 3,90 o r30 = 4 ,10

o 15

D'aprs ces chiffres, le taux d'intrt observ aujourd'hui pour une chance de 3 ans est 2,25% (taux annuel effectif). D'aprs la thorie des anticipations pures, ce taux correspond la moyenne gomtrique des taux intermdiaires, c'est--dire :

(1+ r ) = (1+ r )(1+ T )(1+ T ) = (1+ r )(1+ T ) = (1+ r ) (1+ T )

3 2 2 o 3 o 1 1 1 2 1 o 1 1 2 o 2 2 1

r1

1 1

2 1

r3

Ainsi est-il possible d'infrer les taux implicites dans la structure (les i T j ). Selon la thorie des anticipations pures, ces taux implicites sont gaux aux taux d'intrt anticips. Quel est donc le taux d'intrt anticip pour l'anne prochaine avec une chance d'un an ( 1 a1 )? Nous savons : (1+ o r2 ) = (1+ o r1 )(1+ 1T1 ) = (1+ o r1 )(1+ 1 a1 ) = (1 + 0,022)(1+ 1 a1 ) = (1 + 0,021)
2 2

donc

(1 + 0,021) 2 1 a1 = (1 + 0,022)

1 = 0,02

D'aprs la structure des taux aujourd'hui, nous anticipons que le taux d'intrt 1 an dans 1an sera de 2%.

En gnralisant on peut crire : n a1

(1+ r ) = (1+ r )
o n +1 o n

n +1 n

On peut aussi anticiper des taux ayant une chance suprieure une anne. Calculons par exemple 2 a 2 , le taux dans 2 ans pour une chance de 2 ans.

(1+ r ) = (1+ r )(1+ T )(1+ T )(1+ T ) = (1+ r ) (1+ T ) = (1+ r ) (1+ a ) = (1,024)
4 2 2 2 2 o 4 o 1 1 1 2 1 3 1 o 2 2 2 o 2 2 2

(1 + 0,024)4 De mme que prcdemment : (1+ 2 a2 ) = , (1 + 0,021)2

2

soit

a2 =

(1 + 0,024)4 (1 + 0,021)2

Et de manire plus gnrale : n a k =

(1+ r ) (1+ r )
o n+ k o n

n+ k n

Dans le cadre de cette thorie, l'investisseur est indiffrent entre investir long terme et renouveler des investissements de court terme.

Formes de la structure terme : - Forme ascendante

- Forme descendante ou forme inverse

- Forme plate

- Formes bossues

2.2.1.2 Thorie de la prfrence pour la liquidit

Contrairement ce que nous avons suppos dans le cas de la thorie des anticipations homognes, les investisseurs sont susceptibles d'avoir une prfrence pour certaines chances, et notamment pour le court terme. En effet, plus vous investissez long terme, plus vous courrez le risque de modifications nfastes (pour vous) de la structure terme des taux. IDEE DE BASE on suppose que les investisseurs vont demander tre compenss par une prime pour placer long terme = la prime de liquidit. La relation que nous avons vue prcdemment se trouve donc modifie :

10

(1+ r ) = (1+ r )(1+ T )(1+ T )= (1+ r )(1+ a

3 o 3 o 1 1 1 2 1 o 1

1 1

+ L2 )(1+ 2 a1 + L3 )

Dans ce nouveau cadre thorique, les taux implicites et les taux anticips diffrent. Le taux implicite, obtenu directement par calcul, renferme la prime de liquidit qui rmunre l'investisseur pour son choix de plus long terme de placement. On s'attend logiquement ce que la prime de liquidit soit croissante dans le temps, i.e. L3 > L2 . Pour illustrer comment, partir de cette thorie, on peut prvoir les taux d'intrt futurs, poursuivons l'exemple chiffr prcdent et cherchons 1 a1 , sachant que L2 = 0,1% . Comme prcdemment : (1+ o r2 ) = (1+ o r1 )(1+ 1T1 ) , mais maintenant le taux anticip est gal
2

au taux implicite moins une prime, donc : (1+ o r2 ) = (1+ o r1 )(1+ 1 a1 + L2 ) , et logiquement on obtient :
2

a1

(1+ r ) = (1+ r )
o 2 o 1

1 L2

(1,021) 2 = (1,022)

1 0,001 = 1,9%

2.2.1.2 La thorie des marchs segments Cette thorie, la dernire que nous allons aborder pour l'explication de la forme de la structure terme des taux, tranche radicalement avec les deux prcdentes. IDEE DE BASE : on suppose que les investisseurs, en raison de contraintes lgales et de gestion, possdent de fortes prfrences pour certaines maturits. Pour ces maturits, les taux sont fixs par la loi de l'offre et de la demande. Selon cette thorie, les "habitats prfrs" des agents en termes de maturits impliquent que ces derniers ne "glissent" pas aisment le long de la structure, c'est--dire qu'ils ne modifient pas volontiers la maturit de leur placement, ce qui limite videmment les effets d'arbitrage. Les diffrentes maturits pourraient ainsi constituer des marchs clairement dissocis, o le niveau des taux s'tablit de manire indpendante. Cela pourrait donner la situation suivante :

Taux

Maturit 1

Maturit 2

Maturit 3

Maturit 4

Echance

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Modigliani et Sutch (1966) ont propos une forme plus modre de la thorie des marchs segments. Ils suggrent que les prteurs ont en effet des prfrences quant la maturit des emprunts. Cependant, ils prcisent que si les diffrences de rendements sont particulirement fortes (comme par exemple entre les maturit 2 et 4 du graphe prcdent), ils sont prts s'carter de ces maturits prfrs pour aller o la rmunration est la plus lev, ce qui provoque un rquilibrage du systme.

Pour conclure sur ces diverses thories explicatives de la structure terme des taux d'intrt, il est bon de parler des tudes empiriques ralises sur le sujet. Ces tudes sont particulirement nombreuses, et l'on peut en tirer les conclusions suivantes : - le march semble apte prvoir l'volution des taux d'intrt futurs, ce qui est particulirement important pour la prvision de la rentabilit des titres aussi bien revenu fixe qu' revenu variable. - les tudes ralises aprs guerre tendent montrer que les taux d'intrt anticips sont des estimateurs biaiss des taux futurs, ce qui impliquerait la prsence d'une prime de liquidit (cependant la forme de cette prime en fonction de l'chance demeure floue). - les tests concernant la thorie des marchs segments apportent des rsultats trs divers et opposs, ce qui ne nous permet pas de conclure ce sujet.

2.2.2 Prix, rendement promis, rendement ralis Comme toujours en valuation on applique le principe d'actualisation des flux financiers futurs lis au titre considr. couponst Valeur nom. + V = actualisation t actualisation le coupont = taux de coupon * valeur nominale 1 (1 + r ) n VN V = ( C *VN ) + n r (1 + r ) n: chance de l'obligation r: taux d'actualisation, reflte le niveau de risque lis au titre, ainsi que l'chance. Exemple : Soit une obligation, coupon = 3%, n = 8 ans, r = 3,8% annuel effectif, VN = 1'000, donnez son prix. 1 (1,038) 8 1000 ' V = ( 0,03 *1000) + 8 = 945,69 0,038 (1,038) Si le prix de l'obligation est infrieur sa valeur nominale, elle est dite escompte. Si le prix de l'obligation est suprieur sa valeur nominale, elle est dite prime. Si le prix de l'obligation gale sa valeur nominale, elle est dite au pair. Une obligation est vendue escompte lorsque le taux de coupon n'est pas jug suffisamment lev pour constituer une rmunration pertinente de l'investisseur, celle-ci tant exprime par

12

le taux de rendement requis (r). Le raisonnement inverse s'applique pour les obligations prime. D'aprs l'expression de la valeur d'une obligation, il est aussi clair que lorsque le niveau gnral des taux d'intrt baisse (monte), le prix des obligations monte (baisse). La formule prsente prcdemment est adapte l'valuation lors d'une mission ou encore en date de versement des coupons. Mais les transactions ont lieu en immense majorit entre deux dates de coupons. Exemple :
01.12.01 01.12.02 01.12.15

Achat

Vous achetez une obligation de la Confdration, chance 15 ans, coupon 4%, valeur nominale 1'000CHF, alors que le march requiert une rmunration de 4,3% (annuel effectif) pour ce titre. Vous souhaitez acheter ce titre le 15 janvier alors que les coupons sont verss le 1er dcembre de chaque anne. Comment allez vous payer ? Solution #1 : se placer au 01.12.01

1 (1,043) 15 1000 ' Prix au 01.12.1 = (0,04 *1000) + 15 =967,33CHF 0,043 (1,043) Entre le 01.12.01 et le 15.01.02 se sont couls 31+14=45 jours. Le coupon couru durant cette priode appartient l'ancien dtenteur du titre, c'est pourquoi il faut lui remettre la valeur correspondante. 45 365 = 972,36 CHF serait le prix payer Selon les mathmatiques financires : 967,33(1,043) pour le titre. Selon les normes de calcul sur le march : 45 Coupon couru = 40 = 4,93 CHF ajouter 967,33, soit un prix de 972,26CHF. 365 Solution #2 : se placer au 01.12.02

1 (1,043) 15 1000 ' Prix au 01.12.02 = (0,04 *1000) = 1008,93CHF (1,043) + (1,043)14 0,043 Prix au 15.01.02 : 320 365 Selon les mathmatiques financires : 1008,93(1,043) = 972,36 CHF 320 = 973,86 CHF nous obtenons une plus grande Selon les normes : 1008,93 40 365 diffrence en raison du nombre plus important de jours couls.

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En gnral la solution #1 est applique : on se place en date du coupon prcdant l'achat du titre. Nous avons calcul le prix d'une obligation, mais il est important pour l'investisseur de savoir quel est, ou quel a t son rendement sur un investissement. En ce qui concerne les obligations, on distingue rendement promis et rendement ralis. En effet, durant la priode de dtention du titre obligataire les taux d'intrt peuvent voluer. Ces volutions ont deux impacts possibles : d'une part toute variation des taux va entraner une modification du prix de l'obligation, et d'autre part le rinvestissement des coupons reus n'aura pas la mme rentabilit. Le rendement promis correspond ainsi tout moment au taux de rendement interne de l'obligation. Il sera gal au rendement ralis si le titre est dtenu jusqu' l'chance (ou encore si les taux ne varient pas), et si les coupons peuvent tre rinvestis au mme taux. Voyons maintenant comment calculer le rendement ralis. Nos calculs vont se baser comme prcdemment sur le principe suivant : rendement ralis = Valeur de revente + distributions Valeur d ' acquisition Valeur d ' acquisition

a- Revente du titre avant l'chance. Vous achetez ce jour une obligation de la Confdration, cote 103.10, taux de coupon 4,5%, chance 10 ans. Le rendement promis est le taux de rendement correspondant la valeur marchande (ici 103.10). 1 (1 + r ) 10 100 10310 = 4,5 . o r est le rendement promis. On peut l'obtenir + 10 r (1 + r ) par interpolation comme le montre la figure page suivante: r=4% donne un prix de 104.055 r=4.5% donne un prix de 100 Nous cherchons le taux qui correspond au prix de 103.10CHF : 100 1031 . 4.5 r = , ce qui donne comme rsultat r=4.1178% 100 104.055 4.5 4 (le rsultat exact, obtenu par dichotomie serait de 4.123%) Nous constatons bien ici que le taux de rendement promis (ou taux requis par le march) est diffrent du taux de coupon. L'obligation considre est bien vendu prime car le taux de coupon ne correspond pas aux attentes du march en termes de rentabilit.

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Prix de l'obligation en fonction du taux de rendement requis

104.500 104.000 103.500 103.000 102.500 102.000 101.500 101.000 100.500 100.000 99.500 0.038 0.04 0.042 0.044 0.046 0.048

Obligation tudie

Vous revendez votre obligation aprs 5 ans, alors que les taux ont augment et que le rendement requis par le march pour rmunration du risque n'est plus de 4.1178%, mais de 4.6%. Quel rendement avez-vous effectivement ralis sur votre placement ? Pour le savoir, il nous faut disposer du prix d'acquisition, du prix de vente, ainsi que des distributions durant la priode de dtention du titre. Prix d'achat = 103.10 1 (1046) 5 . 100 Prix de revente = 4.5 + 5 = 99.56 . 0.046 (1046) Entre la date d'achat et la date de revente, 5 coupons ont t reus. Pour trouver le rendement ralis : 1 (1 + r )5 99.56 r + 10310 = 4.5 . 5 , pour trouver le taux rr on va procder nouveau par rr (1 + rr ) interpolation linaire, ce qui nous donne : rr =3.73% Ce taux est diffrent du rendement promis car la hausse des taux a entran une chute du prix de revente. Ceci illustre bien quel point les mouvements de taux d'intrt (et par consquent leur anticipation) sont importants pour la gestion obligataire.

b- Taux de rinvestissement des coupons diffrent. Il est bon de souligner que nos formules d'valuation des titres revenu fixe font l'hypothse que les revenus priodiques sont actualiss au taux de rendement promis. Dans notre exemple

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prcdent, le prix calcul de 103.1CHF n'est vrifi que s'il est possible de rinvestir les coupons reus au taux de 4.1178%. Supposons que vous placez les coupons reus dans un compte d'pargne rmunr au taux de 2.75% effectif annuel. Supposons de plus qu'en date de revente les taux d'intrt n'ont pas volu et que le rendement requis est toujours de 4.1178%. 1 (1041178) 5 . 100 Le prix de revente est alors de : 4.5 . + 5 = 101696 . 0.041178 (1041178) (10275) 5 1 . Les coupons placs ont une valeur finale en date de revente de : 4.5 = 23.772 0.0275 La valeur finale du placement est donc : 101.696 + 23.772 =125.468 Le rendement ralis se calcule ds lors aisment : 125.468 125.468 1031 = . soit rr = 5 1 = 0.04 5 . 1031 (1 + rr ) Encore une fois, le rendement ralis est diffrent du rendement promis, car les coupons n'ont pu tre rinvestis un taux identique celui promis par le placement considr. Ceci nous permet d'identifier les deux conditions auxquelles le rendement ralis et le rendement promis peuvent tre identiques : absence de variation des taux, ou encore dtention de l'obligation jusqu' son chance. possibilit de placement des coupons reus au taux de rendement promis.

2.3 La dure (ou duration) Pour caractriser une obligation, nous avons vu qu'il est ncessaire d'indiquer son taux de coupon, son chance, la priodicit des versements effectus, et son chance. Par ailleurs, nous avons pu constater que la sensibilit du prix des titres revenu fixe aux variations des taux d'intrt joue un rle capital dans leur gestion. Il est un instrument qui nous permet de rcapituler ces informations et de caractriser un titre revenu fixe, notamment en ce qui concerne sa longueur de la vie effective : la dure. Macaulay (1938) a innov en considrant non seulement l'chance du titre, mais aussi ses versements intermdiaires : n.VN (1 + r ) n Dure = t =1 o n reprsente l'chance du titre en annes. n Ct VN (1 + r ) t + (1 + r ) n t =1 Le dnominateur, comme vous l'avez srement constat, correspond au prix du titre.

(1 + r )

t . Ct

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La dure reprsente en fait un temps moyen de remboursement du prix du titre. Exemple : Soit une obligation de valeur nominale 1'000, chance 4 ans, taux de coupon 4%, taux de rendement requis par le march 5%. 40 * 1 40 * 2 40 * 3 40 * 4 1000 * 4 + + + + 1052 1053 1054 1054 = 3.77 annes. . . . . . D = 105 40 40 40 40 1000 + + + + 105 1052 1053 1054 1054 . . . . . Ce rsultat nous indique que l'instrument sera rembours aprs 3.77 annes. Plus les versements intermdiaires (les coupons) seront levs, plus la dure sera courte ; plus la part de rmunration en capital sera leve, plus la dure sera longue. Mais la dure est aussi une mesure de sensibilit de l'instrument financiers aux taux d'intrts ainsi que l'a montr Hicks. En effet, considrons la forme du prix d'une obligation standard : P= Ct VN , t + (1 + r ) n t = 1 (1 + r )
n

pour estimer la sensibilit des prix aux variations de taux, drivons P par rapport r.

n P n .VN t . Ct = t +1 (1 + r ) n + 1 r t = 1 ( 1 + r )

n t . Ct n .VN r P = t n t = 1 ( 1 + r ) ( 1 + r ) (1 + r )

Entre crochets on reconnat le numrateur de la formule de la dure, il suffit donc de diviser par P pour mettre en valeur l'expression de cette dure (D). n t . Ct n .VN ( + ) t ( + ) n r P t = 1 1 r 1 r = . (1 + r ) P P P ( 1 + r ) . = D P r

ou encore

Le terme de gauche exprime une quasi-lasticit des prix par rapport aux taux d'intrt. Ceci explique pourquoi la dure est aussi considre comme une mesure de risque pour les instruments revenu fixe. En effet, elle permet d'exprimer leur sensibilit aux variations de taux d'intrt. Plus la dure sera leve, plus la sensibilit du titre sera forte, et plus grandes seront ses variations de prix (donc son risque total, mesur par l'cart-type de ses rendements). En pratique la dure est fonction : - positive de l'chance - ngative du coupon (si le coupon est nul, la dure gale l'chance) - position de la proportion de rmunration en capital Il est possible de simplifier le calcul de la dure en recourant aux mathmatiques financires (voir Guy Charest, Gestion financire, p. 91-94).

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1 + r n D = n + (1 ) n (1 + r ) 1 r

avec

VN (1 + r ) n = P

1000 (105) 4 . Si l'on reprend notre exemple o P = 964.54, = = 0.8529 , donc (1 ) =0.1471, et 964.54 105 4 . . finalement : D = 0.8529 * 4 + (01471) 4 = 3.77 annes. . 0.05 (105) 1 Le premier terme n reprsente la contribution la dure du remboursement de la valeur nominale, alors que le second terme reprsente la contribution des versements intermdiaires. Dans notre exemple, on remarque le poids du remboursement l'chance, qui est cohrent avec le fait que le taux de coupon est infrieur au rendement requis par le march.

2.3 Les warrants et les obligations convertibles VOIR EN COURS

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