Thèse A4

UNIVERSIT DE CAEN-BASSE-NORMANDIE
INSTITUT DADMINISTRATION DES ENTREPRISES

Ecole Doctorale conomie Gestion Normandie
Thse prsente par
Christophe Trowski
Soutenue le 9 fvrier 2009 en vue de lobtention du
DOCTORAT EN SCIENCES DE GESTION
Mention Finance
Causes et conditions de ralisation des
fusions et acquisitions.
Une explication comportementale
Membres du jury
M. Herv Alexandre, Professeur lUniversit Paris-Dauphine (Directeur
de thse)
M. Pascal Grandin, Professeur lUniversit Lille II (rapporteur)
M. Jean-Claude Papillon, Professeur mrite lUniversit de Caen/Basse-
Normandie (Directeur de thse)
M. Patrick Roger, Professeur lUniversit Strasbourg I - Louis Pasteur
(rapporteur)
Remerciements 2
Remerciements
J
e tiens exprimer ma profonde reconnaissance mes directeurs de thse, les Profes-
seurs Herv Alexandre et Jean-Claude Papillon pour avoir suivi avec attention mon
travail doctoral, pour leur disponibilit et leurs prcieux conseils et suggestions.
Je remercie les Professeurs Grandin et Roger qui me font lhonneur de participer
lvaluation de cette thse.
Mes remerciements sadressent galement aux enseignants, chercheurs et personnels
administratifs du NIMEC et de lIAE de Caen.
Enn, je remercie les membres de ma famille pour leur soutien et laection quils
mont tmoigne.
Table des matires 3
Table des matires
Remerciements 2
Table des matires 3
Introduction 6
1 Les explications comportementales des choix dinvestissement et de
nancement 13
1.1 Les explications fondes sur le sentiment de linvestisseur . . . . . . . . . 13
1.1.1 De lecience des marchs dactions . . . . . . . . . . . . . . . . . 14
1.1.2 Les dterminants des politiques dinvestissement et de nancement 28
1.1.3 Le cas des fusions et acquisitions . . . . . . . . . . . . . . . . . . 33
1.2 Les explications fondes sur la surconance des dirigeants . . . . . . . . . 37
1.2.1 Les hypothses de lapproche fonde sur la surconance des diri-
geants . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 37
1.2.2 Les dterminants des politiques dinvestissement et de nancement 40
1.2.3 Le cas des fusions et acquisitions . . . . . . . . . . . . . . . . . . 42
2 Acquisitions and Bidder Stock Valuations: Empirical Evidence on the
French Market 47
2.1 Introduction . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 47
2.2 Theoretical literature . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 48
2.2.1 Neoclassical hypotheses . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 49
2.2.2 Behavioral hypotheses . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 50
2.3 Model and empirical predictions . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 51
2.4 Data and mesures . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 54
2.4.1 Identication and description of merger and acquisition waves . . 54
2.4.2 Measuring mispricing . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 57
Table des matires 4
2.4.3 Measuring managerial overcondence . . . . . . . . . . . . . . . . 58
2.5 Tests and ndings . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 61
2.5.1 Industry shocks . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 61
2.5.2 Market timing and managerial overcondence . . . . . . . . . . . 63
2.6 Conclusion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 66
3 Pourquoi les actionnaires de la cible acceptent-ils dtre pays en ac-
tions ? 68
3.1 Introduction . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 68
3.2 Thories et hypothses . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 69
3.2.1 Asymtries dinformation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 70
3.2.2 Court-termisme et inertie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 71
3.2.3 Lintrt personnel du dirigeant . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 73
3.3 Donnes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 76
3.3.1 Variables dpendantes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 76
3.3.2 Structure de proprit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 78
3.3.3 Caractristiques des dirigeants . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 79
3.4 Rgressions . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 80
3.4.1 La mthode . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 80
3.4.2 Rsultats . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 81
3.5 Conclusion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 90
4 Emissions dactions et stratgies de fusions-acquisitions face lven-
tualit dune prise de contrle 91
4.1 Introduction . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 91
4.1.1 Dterminants exognes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 91
4.1.2 Dterminants stratgiques . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 92
4.2 Modle et prdictions . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 95
4.2.1 Hypothses . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 95
4.2.2 Stratgies dfensives . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 97
4.2.3 Stratgies de positionnement . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 98
4.2.4 Facteurs dterminants . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 99
4.2.5 Taille des rmes, structure du secteur et formulation des stratgies 100
4.3 Donnes et rsultats . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 102
4.3.1 Caractristiques de lchantillon . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 102
4.3.2 Variables expliques . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 103
Table des matires 5
4.3.3 Variables explicatives . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 105
4.3.4 Rsultats . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 106
4.4 Conclusion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 108
Conclusion 112
Bibliographie 116
Liste des gures 126
Liste des tableaux 127
Introduction 6
Introduction
L
explication en thorie nancire des dcisions dinvestissement et de nancement
mergeant de la relation entre les dirigeants et les investisseurs repose tradition-
nellement sur deux rfrentiels qui dirent singulirement selon quils intgrent ou non
lexistence dasymtries dinformation et dintrts divergents. (1) La thorie noclas-
sique sappuie sur une forme forte decience des marchs nanciers : les investisseurs
comptent parmi eux des individus susamment informs et rationnels pour dceler et
exploiter leur compte les erreurs dvaluation commises par les autres agents, et suf-
samment nombreux pour ainsi faire rapidement converger le prix des actions vers leur
valeur fondamentale.
1
Les dirigeants qui ne sont pas limins du march sont anims,
eux-aussi, par une forte rationalit, cest--dire quils estiment prcisment les ux issus
des investissements ainsi que leur distribution de probabilits, et utilisent correctement
le taux de rendement exig par les actionnaires et ret par le prix des actions pour
dterminer le cot du capital et valuer la rentabilit des projets dinvestissement. Par
ailleurs, la structure de nancement rsulte dun compromis entre les avantages et les
cots de lendettement, la structure optimale tant celle qui galise le gain marginal de
la dette et son cot marginal. (2) Le cadre conceptuel de la nance organisationnelle
est moins restrictif quant au degr de connaissance des investisseurs. Ils sont moins bien
informs que les dirigeants et supportent de ce fait un risque moral li au comportement
opportuniste de ces derniers. Toutefois, ils ont conscience de ce risque et en tiennent
compte dans lvaluation des actions, si bien quen cas de dfaillance des mcanismes
internes de gouvernance, les dirigeants qui privilgient leur intrt personnel (maximisa-
tion de leur consommation, enracinement) au dtriment de la situation des actionnaires
puissent tre sanctionns sur le march des prises de contrle.
La nance comportementale propose des bases direntes pour la comprhension
des dcisions managriales. Les tudes relevant de cette approche soulignent les limites
1
La valeur fondamentale dune action est la somme actualise des ux de trsorerie revenant son
propritaire : dividendes et prix de revente.
Introduction 7
cognitives de certains investisseurs, limportance de quelques illusions biaisant leurs ana-
lyses et lutilisation dintuitions et de rgles de dcisions simples, sources derreurs dans
lvaluation des actifs nanciers. Elles mettent aussi en lumire la rticence des investis-
seurs mieux informs arbitrer leur portefeuille et corriger les sur et sous-ractions du
march, rendant possible lexistence dun cart entre le prix des actifs et leur valeur fon-
damentale. Ds lors, la question de lecience des marchs nanciers a progressivement
fait dbat autour de trois critres dont le caractre de moins en moins restrictif traduit
la remise en cause du paradigme de lecience : la dure de cet cart (Fama, 1970),
2
son amplitude (Jensen, 1978)
3
et son caractre alatoire ou dterministe (Fama, 1998).
4
Quelque soit la dnition retenue de lecience des marchs nanciers, la possibilit que
le prix des actions puisse temporairement scarter de leur valeur modie la relation
entre les dirigeants et les investisseurs. Linuence des biais comportementaux aectant
la rationalit de ces acteurs sur les politiques dinvestissement et de nancement fait
lobjet dun champ dtude dnomm nance dentreprise comportementale (behavioral
corporate nance).
Lapport de la nance comportementale la comprhension des dcisions
managriales
Lintrt de ce courant de recherche est important. Le dbat portant sur lecience
du march des actions naurait eectivement quun intrt limit si le fonctionnement de
2
La premire dnition, propose par Fama (1970), tablit quun march nancier est ecient sil
intgre simultanment et compltement toutes les informations disponibles et pertinentes. Lauteur
distingue alors trois formes decience selon la catgorie dinformations considre : lecience forte se
rapporte lensemble des informations (dont les informations prives), lecience semi-forte concerne les
informations publiques et disponibles et lecience faible nest rattache quaux informations apportes
par lanalyse des cours passs.
3
Introduisant dans la dnition de lecience les cots de transaction et dinformation, Jensen consi-
dre quun march nancier est ecient si les arbitrages raliss sur la base des informations disponibles
et pertinentes ne permettent pas de raliser un prot conomique. Autrement dit, un cart durable entre
le prix et la valeur fondamentale des actifs ne remet plus en cause lecience des marchs nanciers sil
est susamment faible pour quil soit impossible de lexploiter.
4
Fama (1998) abandonne linterprtation quantitativiste de lecience des marchs nanciers, pour
laquelle la vitesse dajustement des prix est innie, au prot dune conception plus proche de la ralit,
conduisant apprcier lecience au regard de la capacit des marchs nanciers faire simplement
converger le prix des actifs vers leur valeur fondamentale. Cette conception rejoint celle de Black (1986)
qui suggre de qualier un march decient lorsque le prix dun actif est compris entre la moiti et le
double de sa valeur. Elle repose sur le fait que les sur-ractions aux informations mises en vidence en
nance comportementale sont aussi frquentes que les sous-ractions et que les tendances de rendements
anormaux aprs un vnement donn se poursuivent aussi souvent quelles sinversent (en dautres
termes, la moyenne des rendements anormaux est nulle mais le hasard gnrerait des carts dans les
deux directions).
Introduction 8
celui-ci naectait pas le niveau dinvestissement des entreprises ou lactivit conomique
dans son ensemble. Or, il dtermine la manire dont les dirigeants obtiennent des res-
sources nancires (politique de nancement) et les allouent (politique dinvestissement)
car le march exerce, au-del dune fonction informative, un rle slectif qui consiste
priver de nancements les dirigeants ne rpondant pas aux attentes des investisseurs,
et mme les exposer au risque dune prise de contrle impliquant leur remplacement.
La porte de la nance comportementale stend donc jusqu la comprhension des
politiques dinvestissement et de nancement des rmes pour au moins deux raisons.
Dune part, le lien entre le cours de bourse et la stratgie nancire des entreprises peut
relever de ce syllogisme mis en avant par Morck et al. (1990) : si le sentiment des
investisseurs aecte le prix des actions et si ce dernier inuence les dcisions dinvestis-
sement et de nancement des dirigeants, alors le sentiment des investisseurs devrait
lui-mme inuencer les politiques dinvestissement et de nancement. Dautre part, si
certains investisseurs dterminent leurs stratgies au gr de lenthousiasme gnral du
march ou dun excs de conance, on peut envisager que les dirigeants dentreprises
agissent de la mme faon.
Ainsi, Baker et al. (2004) identient deux approches rellement direntes. La pre-
mire considre les dcisions managriales comme des rponses adaptes aux sur et sous-
valuations des rmes par le march. Celles qui sinscrivent dans le cadre dune stratgie
de market timing consistent mettre, dans lintrt des actionnaires existants, de nou-
velles actions lorsquelles sont survalues par le march, puis les racheter lorsquelles
deviennent sous-values. Dautres dcisions, visant maximiser le rendement boursier
sur le court terme, peuvent conduire les dirigeants surinvestir dans des activits qui
suscitent un engouement particulier des investisseurs un instant prcis. Dans la seconde
approche, ce sont les dirigeants qui achent des biais comportementaux aectant leurs
dcisions. Surconants, ils ont tendance surinvestir sils en ont les moyens nanciers.
Mais lorsquils sont dpendants du march, cette tendance est freine par leur rticence
mettre de nouvelles actions quils croient sous-values par les investisseurs. Repre-
nant cette double approche, Shefrin (2001) eectue la mme distinction entre des biais
dorigine externe la rme, et dautres, dorigine interne. Cette dichotomie est repr-
sente par la gure 1 dans laquelle la rationalit des dirigeants est croise avec le degr
decience des marchs dactions.
Introduction 9
Fig. 1 Typologie des reprsentations des dcisions managriales face au degr de-
cience des marchs dactions.
Thorie no-
classique, finance
organisationnelle
Finance d'entreprise fonde
sur la surconfiance du
dirigeant
Finance
d'entreprise fonde
sur le sentiment de
l'investisseur
Marchs d'actions
fortement efficients
Marchs d'actions
faiblement efficients
Rationalit du
dirigeant faible
Rationalit du
dirigeant forte
Le choix des fusions et acquisitions
Pour plusieurs raisons, nous avons choisi de faire porter notre analyse sur une forme
particulire dinvestissement : les fusions et acquisitions. Avant tout, par le choix du
mode de paiement des actionnaires de la cible (numraire ou actions), les caractristiques
dune acquisition rvlent non seulement une dcision dinvestissement, mais aussi une
dcision de nancement, tout aussi importante pour comprendre linuence de la sur ou
sous-valuation des actions.
Par rapport linvestissement interne, linvestissement externe prsente en outre la
particularit dtre possiblement inuenc par une sur ou sous-valuation relative. En
eet, ce qui importe dans le cas des fusions et acquisitions nest pas tant la sur ou
sous-valuation des actions de lacqureur par rapport leur valeur fondamentale que
la sur ou sous-valuation de ses actions par rapport celles de la cible : le poids de la
sous-valuation de la cible dans les dcisions de lacqureur est aussi important que celui
de la survaluation de sa propre rme. Puisque deux origines peuvent exister, les erreurs
dvaluation des investisseurs et des dirigeants devraient davantage inuencer linves-
tissement externe que linvestissement interne. Par ailleurs, cette particularit conduit
sintresser non seulement au comportement de lacqureur, mais aussi celui des
Introduction 10
actionnaires de la cible qui acceptent le paiement propos. Elle permet galement de
comprendre le rendement des actions de lacqureur et de la cible autour de la date
dannonce.
De plus, les oprations de fusion et dacquisition reprsentent un moyen de sanc-
tionner par une prise de contrle les dirigeants qui ne rpondent pas aux attentes des
investisseurs. Ds lors, il devient intressant de se placer aussi du ct du dirigeant dune
entreprise quil crot, tort ou raison, sous-value par rapport aux autres rmes de
son secteur car la sous-valuation dune entreprise et (ou) la survaluation des rmes
concurrentes accrot la menace dune prise de contrle qui serait prjudiciable pour son
dirigeant, mais aussi pour ses actionnaires. Elle devrait par consquent entraner des
actions visant limiter ce risque, telles quune fusion ou une mission dactions permet-
tant daccrotre la taille de lentreprise, ou lacquisition dun concurrent menaant avant
quil se manifeste sur le march des prises de contrle.
Enn, les travaux empiriques mettent davantage en lumire linuence de lactivit
boursire ou de la surconance des dirigeants sur linvestissement externe. La corrlation
entre les priodes de hausse boursire et les vagues de fusions et dacquisitions est en
eet un thme rcurrent dans la littrature nancire. Par ailleurs, lhypothse dhubris
propose par Roll (1986) concerne principalement la part dun excs de conance des
dirigeants dans leurs dcisions de procder ou non des fusions et acquisitions.
Organisation de la thse
Cette thse est divise en quatre parties. La premire prsente le cadre thorique
de la nance dentreprise comportementale ; les suivantes constituent trois essais sur
linuence de la sur ou sous-valuation des rmes par le march ou par les dirigeants
sur la ralisation de fusions et dacquisitions et sur le choix du mode de paiement des
propritaires de la cible.
La premire partie revient, dune part, sur les limites, expliques en nance compor-
tementale, (1) de la rationalit de certains investisseurs et (2) de larbitrage, pouvant
provoquer la formation dun cart durable entre le prix des actions et leur valeur fon-
damentale. Puis elle prsente linuence de cet cart sur les dcisions dinvestissement
et de nancement des dirigeants, ainsi que les facteurs susceptibles daccentuer cette in-
uence : un horizon dinvestissement de court terme, lindpendance des rmes lgard
du capital extrieur et la sur-raction des investisseurs la mise en uvre de certains
projets dinvestissement. Dautre part, elle se penche sur les biais comportementaux des
dirigeants conduisant ces derniers surestimer leurs comptences, survaluer leur rme
Introduction 11
et croire que les investisseurs la sous-valuent. Cela a pour consquence une tendance
au surinvestissement et une prfrence pour le nancement par ressources internes ou
par dettes.
Le premier essai porte sur la relation entre le cours de bourse, lactivit de fusions-
acquisitions et le mode de paiement en tenant compte des explications noclassiques et
comportementales. Les propositions relatives lapparition de changements conomiques
annonciateurs de synergies et linuence de la survaluation des rmes par les investis-
seurs et par les dirigeants sur le choix du mode de paiement sont testes sur les fusions et
acquisitions ralises par les entreprises franaises cotes sur le march Euronext Paris
entre 1995 et 2005. Il apparat que, si le volume de fusions-acquisitions est dtermin
par lexistence de changements conomiques, le moyen de paiement est inuenc par
la sur ou sous-valuation des actions et, plus particulirement, par la surconance des
dirigeants : la probabilit dun paiement en actions augmente avec la survaluation de
lacqureur par le march et diminue avec la surconance de son dirigeant.
Ds lors, nous nous plaons dans le second essai du ct des propritaires de la
cible et nous interrogeons sur les raisons les conduisant accepter un change dactions.
Compte tenu de la survaluation des actions de lacqureur et de la tendance des diri-
geants surconants proposer dimportantes primes dacquisition payes en numraire,
il leur serait en eet prfrable de rejeter les ores dchange dactions. Ainsi, lanalyse
des taux de rendement des cibles autour de la date dannonce selon le moyen de paie-
ment propos par lacqureur rvle gnralement une prfrence pour un paiement en
numraire. Pourtant, une part signicative des fusions et acquisitions sont payes en ac-
tions. Pour tenter de comprendre ce phnomne, plusieurs propositions sont testes sur
les oprations de fusion et dacquisition visant les socits franaises cotes sur Euronext
Paris entre 1999 et 2007. Lappartenance de lacqureur au mme secteur dactivit et
la mme zone gographique que la cible, lattribution au dirigeant de la cible dun
poste dans lorganisation de lacqureur, les plus-values ralises suite lexercice de
ses stock options et un horizon des actionnaires de la cible de court terme augmentent
signicativement la probabilit dun paiement de la cible en actions.
Enn, le troisime essai sappuie sur une reprsentation dynamique fonde sur la
raction des dirigeants la menace ou lopportunit dune prise de contrle dans un
avenir proche. Le modle propos met en lumire la ncessit daccrotre la taille de
la rme en mettant de nouvelles actions. Deux stratgies direntes sont abordes.
Les stratgies dfensives sont mises en uvre par des entreprises sous-values par le
march (ou que leur dirigeant croit sous-values) et visent dpasser la taille des rmes
Introduction 12
survalues an que ces celles-ci naient plus les moyens de faire une ore. Au contraire,
les stratgies de positionnement sont adoptes par des rmes survalues (ou que leur
dirigeant croit survalues) et visent attirer lattention dun acqureur potentiel. Ces
propositions sont testes sur le march franais.
1 Explications comportementales des choix dinvestissement et de nancement 13
Chapitre 1
Les explications comportementales des
choix dinvestissement et de
nancement
L
a nance dentreprise comportementale comporte deux branches. Lune delles sap-
puie sur les biais de comportement des investisseurs ; lautre se focalise sur ceux
des dirigeants. Les deux sections composant cette premire partie prsentent le cadre
thorique de chaque approche.
1.1 Les explications fondes sur le sentiment de lin-
vestisseur
La premire branche de la nance dentreprise comportementale, consistant expli-
quer la politique des dirigeants par la sur ou sous-valuation des actions de leur rme, est
fonde sur les deux hypothses suivantes. Dune part, les dirigeants valuent correctement
leur entreprise car, grce leur fonction, ils sont mieux informs que les investisseurs.
Dautre part, le prix des actions peut scarter de la valeur fondamentale pendant une
dure leur permettant dajuster leur stratgie nancire. Cette dernire hypothse est
fonde sur les rsultats des nombreux travaux en nance comportementale soulignant
des biais de comportement chez certains investisseurs, ainsi que les limites de larbitrage.
Lobjectif est dexpliquer en particulier les politiques dinvestissement et de nance-
ment des dirigeants par la sur ou sous-valuation de leur rme, ainsi que les facteurs qui
augmentent linuence des erreurs du march sur leurs stratgies.
1.1.1 De lecience des marchs dactions
Le dbat sur lecience informationnelle des marchs nanciers sarticule autour des
questions de la rationalit individuelle des investisseurs et des limites de larbitrage.
Comportements individuels
Pour analyser les diverses formes de rationalit qui animent lindividu lors de ses
choix dinvestissement, il est important de prciser la nature de ses dcisions. Trois ca-
tgories dactions sont envisages. La diversication du portefeuille consiste minimiser
le risque spcique de chaque actif en en acqurant un grand nombre dans des secteurs
dactivit dirents. Une seconde catgorie daction consiste ajuster le risque de son
portefeuille un niveau considr comme acceptable. Enn, larbitrage a pour principe
lchange de ses actifs contre de nouveaux titres dont le couple rendement-risque est
plus avantageux. Alors que les deux premires actions sont abordes par des thories
essentiellement prescriptives, la possibilit que des arbitrages gnrateurs de prots co-
nomiques puissent exister est au cur du dbat sur lecience des marchs nanciers. Si
lensemble des informations disponibles se rpercute assez rapidement dans le prix des
actifs, leur utilisation ne permet pas de proter dun quelconque arbitrage. Grer son
portefeuille autrement quen cherchant le diversier ou adapter son risque au seuil
requis relverait-il alors dun comportement rationnel ?
On ne peut sintresser la rationalit de linvestisseur sans apprhender au pra-
lable lincertitude qui entoure ses dcisions. Une premire source dincertitude peut tre
qualie dexogne car elle est constitue de variables qui inuencent les dividendes fu-
turs et chappent au contrle et la connaissance des investisseurs. Une seconde forme
dincertitude est endogne car lie linteraction des autres investisseurs qui, par le jeu
de lore et de la demande, aboutit la formation des prix. La thorie des jeux rat-
tache lincertitude exogne dans les problmes de dcision individuelle lensemble des
dirents tats du monde. Puis elle emploie ladjectif stratgique pour qualier lin-
certitude inhrente aux situations dans lesquelles la satisfaction de chacun dpend des
stratgies choisies par les autres agents, tant entendu que celles-ci sont inconnues au
moment de la dcision. Lincertitude stratgique tient ce que chaque dcideur ignore
les stratgies des autres, ce qui rend incertaines les consquences de ses choix. Ces deux
sources dincertitude sont prsentes dans la littrature nancire. Les principales repr-
sentations de linvestisseur dans la thorie nancire, que nous pouvons reporter dans la
gure 1.1, divergent essentiellement selon laccent mis sur lune ou lautre dentre elles
Fig. 1.1 Typologie des principales reprsentations de linvestisseur dans la thorie
nancire selon la nature de lincertitude
Incertitude
exogne
Incertitude
stratgique
L'utilisateur
d'heuristiques
Le suiveur
L'investisseur
sophistiqu
L'investisseur
fondamentaliste
pour tenter de comprendre son comportement. Laxe vertical reprsente limportance de
lincertitude exogne et le degr dambigut de la situation de dcision. Laxe horizontal
dsigne laccent mis sur lincertitude stratgique et sur le niveau de contextualisation
du processus dcisionnel. Ce schma permet didentier les principales reprsentations
de linvestisseur : le fondamentaliste aux anticipations rationnelles, lutilisateur dheu-
ristiques, le suiveur et linvestisseur sophistiqu .
Linvestisseur fondamentaliste La valeur fondamentale des actifs est le principal
critre dinvestissement de larbitragiste fondamentaliste. Sa stratgie dinvestissement
se traduit par lacquisition (la cession) de titres lorsque leur prix plus (moins) les cots
de transaction est infrieur (suprieur) leur valeur fondamentale. Le calcul de cette
valeur intrinsque comprend deux tapes.
La premire est le traitement des informations disponibles sur les dirents tats
du monde an daecter des probabilits aux futurs ux de trsorerie. Pour cela, il est
capable dutiliser correctement toutes les informations pertinentes et disponibles. Par
ailleurs, lincertitude stratgique a peu de prise sur ses dcisions car il rvise les pro-
babilits retenues en appliquant correctement la rgle de Bayes lors de larrive des
seules informations qui peuvent inuencer la valeur fondamentale des actions : produc-
tivit, signature de nouveaux contrats, volution du chire daaires, des attentes des
consommateurs, de lendettement, des taux dintrt, etc. Lanalyse fondamentale est
indirente la composante endogne (stratgique) de lincertitude car elle ignore les
actions des autres investisseurs et leurs consquences ventuelles sur les prix futurs.
Linvestisseur fondamentaliste agit en considrant que tous les autres agents nanciers
adoptent la mme dmarche que lui.
Lors de la seconde tape, linvestisseur fondamentaliste formule des prfrences entre
des revenus risqus et des revenus certains reprsents par un prix de vente ou un prix
dachat. Ce faisant, il maximise sa fonction dutilit qui dpend de son aversion au
risque. Pour construire cette fonction dutilit, le modlisateur a recouru dans un premier
temps la thorie de lutilit espre. Or, la prime de risque induite de cette thorie
ne traduit pas lattitude des individus face aux probabilits mais la dcroissance de
lutilit marginale de la richesse : les individus rejettent le risque parce que leur fonction
dutilit de la richesse est concave. Comme son nom lindique, la thorie de lutilit
espre suppose en eet une relation linaire entre lutilit de gains alatoires et leurs
probabilits doccurrence. Par consquent, lhypothse quun mme individu puisse dans
certains cas tre risquopohobe (par exemple en souscrivant une police dassurance) et
risquophile dans dautres situations (par exemple en participant une loterie) est exclue
dans la thorie de lutilit espre. La thorie des perspectives de Kahneman et Tversky
(1979) et la thorie de lutilit espre dpendante du rang de Quiggin (1982) permettent
dsormais dexpliquer certains comportements rationnels qui tendent globalement vers
une aversion (propension) au risque lorsque les gains sont faibles (levs) mais trs (peu)
probables et les pertes leves (faibles) mais peu (trs) probables. Lamnagement de
la thorie de lutilit espre se fait dans deux directions. Dune part, la forme de la
fonction dutilit des individus est modie : elle devient concave dans le domaine des
gains et convexe dans le domaine des pertes. Dautre part, une fonction de pondration
des probabilits est introduite pour reprsenter la relation non linaire entre lutilit des
gains et les probabilits. Elle traduit une surpondration des probabilits lorsquelles
sont faibles ou leves et une sous-pondration lorsquelles sont moyennes.
Par opposition aux investisseurs fondamentalistes, ayant une connaissance parfaite
des informations et capables de la rpercuter entirement sur le prix des actifs, dautres
acteurs, dnomms bruiteurs, fondent en partie leurs dcisions sur des intuitions et des
informations incompltes ou peu pertinentes. Ils sont guids par une rationalit procdu-
rale et adoptent des stratgies imparfaites, mais quils considrent comme adaptes la
recherche dun niveau minimum de satisfaction. Certaines stratgies, analyses travers
les travaux de recherche de Tversky et Kahneman (1974) en conomie exprimentale,
reposent sur lutilisation de rgles de dcision simples, appeles heuristiques, permettant
aux investisseurs dvaluer les ux futurs et les probabilits qui leurs sont associes. Mais,
bien quelles puissent tre ables dans certains cas, ces rgles introduisent dirents biais
dans lvaluation des ux et des probabilits.
Lutilisateur dheuristiques Linvestisseur peut, par exemple, utiliser ces heuris-
tiques de la faon suivante. Il associe un vnement donn une catgorie dvnements
en utilisant lheuristique de reprsentativit, puis cherche des exemples dans sa mmoire
et recourt lheuristique de disponibilit pour estimer les probabilits que cette cat-
gorie dvnements gnre des ux quil peut valuer grce lheuristique dancrage et
dajustement. Lapplication de la rgle de Bayes permettrait alors dobtenir les probabi-
lits que lvnement considr procure les ux estims en sachant quil appartient une
catgorie particulire dvnements. Le raisonnement nest pas si loign de la logique
de linvestisseur fondamentaliste fonde sur les anticipations rationnelles, sinon quil re-
pose sur des intuitions et la recherche dinformations prives conduisant la formulation
de probabilits subjectives potentiellement biaises. Mais lutilisateur dheuristiques ne
peut appliquer correctement la rgle de Bayes pour les mmes raisons que celles lincitant
recourir aux heuristiques : ses limites cognitives. En eet, de nombreuses expriences,
comme celles ralises par Grether (1980), mettent en lumire la tendance des individus
violer la rgle de Bayes en sous-estimant les probabilits a priori.
Dans ce cadre, une mauvaise utilisation de la rgle de Bayes pourrait tre lorigine
dun biais de surconance car linvestisseur utilisant des heuristiques aurait tendance
accorder trop dimportance aux probabilits aectes aux ux gnrs par une catgorie
dvnements, et pas susamment au risque que lvnement observ nappartienne pas
cette catgorie. Autrement dit, il surestimerait les probabilits quil a lui-mme for-
mules en faisant appel son intuition et sa mmoire et sous-estimerait le risque quil
ait considr par erreur lvnement comme reprsentatif dune catgorie spcique. Le
mme phnomne pourrait linciter accorder une trop grande importance une infor-
mation prive en sous-estimant le risque quelle soit errone. Ce raisonnement intuitif
conduirait donc les individus tre excessivement conants dans leurs jugements et
informations personnels. Dautres lments peuvent expliquer le biais de surconance.
Broihanne et al. (2004) mettent en avant trois phnomnes illusoires dcrits en nance
comportementale :
lillusion de connaissance conduit les individus devenir excessivement conants
dans la abilit des informations quils utilisent lorsquelles sont nombreuses ;
lillusion de contrle est mise en lumire par la tendance quont les individus
surestimer leurs propres capacits et penser que leur implication personnelle
rend les vnements favorables ;
lillusion dauto-attribution, lie lillusion de contrle, implique que les individus
attribuent leurs russites leurs comptences et expliquent leurs checs par le
manque de chance ou la faute dautrui.
1
Shefrin (2000) voque deux consquences possibles du biais de surconance sur les
marchs nanciers : un volume dchanges excessif et des stratgies dinvestissement
perdantes du fait que les investisseurs sujets ce biais nont pas conscience dtre en
position de dsavantage informationnel. Ds lors quils sont surconants dans leurs ju-
gements et informations, on peut aisment imaginer quils imputent leurs checs au
manque de chance ou laction des autres et souhaitent conserver leurs actifs perdants
jusqu ce que les prix remontent un niveau conrmant leurs prvisions. Au contraire,
ds quils sont vendus, les titres gagnants leur procure un sentiment de ert en leur
donnant loccasion de sauto-attribuer les gains raliss. Cette tendance conserver trop
longtemps en portefeuille les titres perdants et vendre trop rapidement les titres ga-
gnants est appele eet de disposition. Du point de vue thorique, elle peut contenir
dautres explications, comme par exemple la croyance en une inversion systmatique des
tendances de prix. Du point de vue empirique, elle est notamment conrme par Shefrin
et Statman (1985) et Odean (1998).
Le suiveur Lapport de la sociologie et de la psychologie de groupe conduit des
reprsentations sociales de linvestisseur qui font du comportement et de lopinion dau-
trui des sources dinformation, voire dinternalisation inconsciente de valeurs extrieures.
Dans un monde incertain, imiter les autres permet de rfrner son aversion au risque et
tient de la logique selon laquelle (1) les autres nagissent pas sans une bonne raison et (2)
mieux vaut se tromper plusieurs que seul. Ltude du mimtisme sur les marchs nan-
ciers se dcline en trois approches se distinguant par les raisons voques pour justier la
reproduction du comportement des autres acteurs. Ce que recherchent les suiveurs peut
tre une information dans laction dautrui (approche des cascades informationnelles),
le conformisme (approche des inuences sociales) ou la conance interpersonnelle (ap-
1
Les travaux de Svenson (1981), par exemple, conrment ce biais dauto-attribution. En leur sou-
mettant la question, il dcouvre que 80 % des individus pensent faire partie des trois premiers dciles
comprenant les meilleurs conducteurs.
proche conventionnaliste).
Alors que lapproche standard des anticipations rationnelles prsente lagent cono-
mique comme agissant isolment, Bikhchandani et al. (1992) supposent que lincertitude
rsultant dun manque dinformations conduit les individus observer le choix des autres
acteurs avant de prendre leurs propres dcisions. Les auteurs dsignent alors par le terme
de cascade informationnelle une situation dans laquelle tous les acteurs, en observant
les autres, font le mme choix indpendamment des informations quils dtiennent.
2
Ce
phnomne de chane mimtique est dcrit par Banerjee (1992). Pouvant apparatre ga-
lement sur les marchs nanciers, il dcoule de comportements rationnels ds lors que les
dcideurs croient que les autres acteurs sont aussi bien ou mieux informs queux. Lac-
tion dautrui constitue en eet une source dinformation dont la prise en compte dans
le processus dcisionnel est adapte la recherche dun seuil dutilit satisfaisant.
3
Les
investisseurs qui achtent lorsque les prix augmentent et vendent lorsquils diminuent
sont qualis par De Long et al. (1990a) dinvestisseurs rtroaction positive ( positive
feedback investors ). Ils sont souvent tenus pour responsables de la formation de bulles
de prix dont lclatement est la consquence de la fragilit des cascades informationnelles.
Une autre approche, relevant de la sociologie et de la psychologie de groupe, est
de considrer limitation comme lexpression du conformisme social. Dinspiration ve-
blenienne, elle met laccent sur linternalisation des institutions. Dans une approche
psychologique des marchs nanciers, Moschetto (1998) explique ce phnomne par la
ncessit, pour chacun, dadhrer un groupe auquel il dsire sidentier. Cette adhsion
fait appel la fonction normative des individus qui les conduit calquer leurs croyances
et comportements sur la norme du groupe de rfrence dont lattractivit dpend de
la force de conviction de ses meneurs, auxquels peuvent tre assimils ces gourous
nanciers bien connus dans le monde de la bourse. Ainsi, de nombreuses recherches
en psychologie portant sur leet autocintique dmontrent que les comportements in-
dividuels sont conditionns par la norme du groupe. Le conformisme est lorigine des
phnomnes de mode que lon rencontre sans logique apparente dans les univers de lha-
billement, de lalimentation ou de la politique. Pour Shiller (1984), linvestissement sur
les marchs nanciers tant une activit sociale comme les autres, il ny a aucune raison
pour quelle ne soit, elle aussi, inuence par ces dynamiques de groupe. De lengouement
de laristocratie hollandaise pour les tulipes au XVIIe sicle jusqu leuphorie suscite
2
Ce comportement est donc loppos de celui des investisseurs surconants dans la abilit de leurs
jugements et informations personnels.
3
Froot et al. (1992) tablissent par ailleurs que le mimtisme des investisseurs sintensie mesure
que leur horizon temporel se raccourcit.
autour des nouvelles technologie dans les annes 1990, lhistoire de chaque place nan-
cire est ponctue de vagues denthousiasme et de dsillusions. Le sentiment dentrer
dans une nouvelle re conomique concide avec la formation de bulles spculatives
au dbut du XXe sicle, dans les annes 1920, les annes 1950-1960 et dans les annes
1990. Sa prgnance, dautant plus forte quil est relay par les mdias, conduit Shiller
(2000) emprunter au prsident de la Federal Reserve Board, Alan Greenspan, lexpres-
sion exubrance irrationnelle pour dcrire le comportement des investisseurs lors de
ces priodes.
Lconomie des conventions tudie les processus par lesquels les individus pallient
les limites cognitives et lincompltude des contrats pour coordonner leurs comporte-
ments et ainsi matriser lincertitude. Lintrt de ce courant, principalement dvelopp
en France partir des annes 1980, est souvent illustr par le recours la thorie des jeux
et, plus prcisment, par lutilisation des jeux de pure coordination du type dilemme
du prisonnier . Les conventions sont des rgularits de comportement fondes sur une
rfrence commune (ou point focal) permettant aux individus de surmonter lincerti-
tude stratgique. Cest sur ce fondement conventionnaliste quest construite lanalyse
keynsienne des marchs nanciers :
Dans la pratique, nous supposons, en vertu dune vritable convention,
que lvaluation actuelle du march, de quelque faon quelle ait t forme,
est la seule correcte, eu gard la connaissance actuelle des faits qui inue-
ront sur le rendement de linvestissement, et que ladite valuation variera
seulement dans la mesure o cette connaissance sera modie.
Keynes (1936), p. 164.
Linvestisseur sophistiqu Quils soient appels smart investors ou sophis-
ticated investors , ces acteurs de la smart money constituent dans la plupart des
modles de nance comportementale le contrepoids des bruiteurs. Ils sont intelligents
dans la mesure o ils ont un avantage informationnel sur les fondamentaux et prennent
des dcisions rationnelles. Mais ce qui les distingue des fondamentalistes est le fait quils
ont conscience dtre confronts lincertitude stratgique. Ils sont plongs dans une
ralit plus complexe et connaissent le risque introduit par les actions des bruiteurs. Ce
noise trader risk dcrit par De Long et al. (1990a) est le risque que les bruiteurs
deviennent encore plus optimistes (pessimistes) ou surconants (inquiets) quils ne le
sont dj, faisant ainsi durer sur le court terme une tendance de prix la hausse (
la baisse). On comprend en eet que le dirigeant dun fonds dinvestissement hsite
vendre (acheter) des actifs survalus (sous-valus) lorsque :
il est probable que laugmentation (la baisse) des prix se poursuive,
ses concurrents ne prennent pas de position,
ses comptences sont values une date proche relativement aux performances
des concurrents.
Pour Shleifer (2000), larbitrage limit et risqu est, avec le sentiment de linvestisseur,
le second pilier de la nance comportementale. Linvestisseur sophistiqu doit en
eet choisir entre arbitrer son portefeuille en connaissant le risque que les prix scartent
davantage de la valeur fondamentale et ne pas larbitrer en intgrant le risque que la
tendance sinverse. A mesure que son horizon dinvestissement se raccourcit, le premier
risque devient plus important que le second, au point quil peut tre mme avantageux
de parier sur la poursuite dune tendance. En dautres termes, lorsque les prix peuvent
sloigner durablement des valeurs fondamentales, prendre le train en marche ou ne
pas le prendre sont deux dcisions rationnelles. Linvestisseur sophistiqu est orient
vers lune de ces deux options par son horizon dinvestissement. Avec un horizon de
long terme, il rejette le risque de prendre le train en marche parce quil nest pas
rmunrateur. Si son horizon est de court terme, son intrt peut tre de courir le risque
et dentrer dans une logique de spculation. Ce risque et sa rmunration sont prsents
dans le modle de De Long et al. (1990a) qui montre que, lorsque les bruiteurs sont
susamment nombreux, linvestisseur sophistiqu peut rationnellement choisir de
prendre le risque sil est correctement rmunr. Il se comporte alors comme un bruiteur
en agissant sur du bruit et en en intgrant davantage dans le prix des actifs, renforant
ainsi le feedback positif. Mais il se distingue des bruiteurs classiques par le fait que le bruit
qui le guide est contraire aux fondamentaux et informations quil dtient. Ses stratgies
sont spculatives car fondes sur la prise de risques et lanticipation du comportement des
autres investisseurs. De Long et al. (1990b) sintressent ces stratgies dinvestissement
rtroaction positive et mettent en lumire la possibilit que laction des investisseurs
sophistiqus ait un eet dstabilisateur sur les prix.
Lagrgation des comportements individuels et lvolution des prix
Lhypothse decience informationnelle des marchs nanciers soulve le problme
de la formation des prix. Mme si certains intervenants commettent des erreurs, le mar-
ch doit tre considr comme ecient si les agents mieux informs corrigent ces erreurs
et liminent le bruit introduit dans le prix des actifs par les agents moins bien infor-
ms. La transition entre la rationalit individuelle et la formation des prix impose donc
dmettre des hypothses sur la faon dont sagrgent les comportements individuels.
Selon lhypothse decience, elle est assure par larbitrage des investisseurs sophisti-
qus qui rapprochent le prix des actifs de la valeur fondamentale chaque fois que lun
et lautre scartent.
4
Or, la nance comportementale remet en cause cette hypothse
en suggrant que les investisseurs moins biens informs peuvent demeurer rationnels en
refusant de corriger les erreurs du march, voire en les ampliant. De nombreux travaux
se sont alors attachs tester lecience informationnelle des marchs nanciers et ont
mis en vidence certaines anomalies qui peuvent laisser penser que les investisseurs sont,
collectivement, faiblement rationnels.
Lagrgation des comportements La modlisation des mcanismes dvolution des
prix des actifs nanciers repose sur les processus dagrgation des comportements indi-
viduels des investisseurs. La littrature nancire recense de nombreux travaux visant
modliser le comportement collectif des investisseurs selon quatre cadres thoriques
dirents :
le march est uniquement compos de fondamentalistes parfaitement informs et
formulant des anticipations rationnelles et homognes ;
certains agent gnrent et agissent sur du bruit en utilisant, par exemple, des
heuristiques qui leurs sont propres et qui rendent leurs actions non corrles ;
certains investisseurs, qui gnrent et agissent sur du bruit, oprent par mim-
tisme et ont des stratgies corrles. Mais les investisseurs informs (arbitragistes)
corrigent leurs erreurs ;
les investisseurs sophistiqus ( smart investors ) ne cherchent pas corriger
les erreurs des bruiteurs mais, au contraire, amplient les distorsions introduites
entre le prix et la valeur des actifs nanciers.
Ces dirents cadres danalyse introduisent successivement quatre catgories dinves-
tisseurs de moins en moins restrictives quant lhypothse decience informationnelle
des marchs nanciers. Seule la dernire est susceptible de la remettre en cause.
Dans sa forme la plus restrictive, lhypothse decience des marchs nanciers d-
coule du fait que tous les agents sont parfaitement informs. Ds lors, il ne peut exister
dopportunits darbitrage orant une rmunration suprieure celle du risque sup-
port. Cette proposition provient de ce que, si lanalyse fondamentale tait productive,
dautres agents, informs des opportunits de gains, interviendraient leur tour et limi-
4
Le fait que les prix retent ainsi lensemble des informations pertinentes et disponibles permet
lecience allocationnelle des marchs nanciers, cest dire lorientation des capitaux vers les rmes
les plus performantes.
neraient la possibilit de raliser des prots, comme sur tout autre march de concurrence
pure et parfaite. Ainsi, le fondement de lapproche quantitativiste est que laction col-
lective et instantane des fondamentalistes assurerait une galit parfaite entre le prix
et la valeur fondamentale.
Le problme soulev par Grossman et Stiglitz (1980) est que si lquilibre exige lim-
possibilit du prot conomique par arbitrage, il ne sert rien de chercher sinformer.
Ds lors que la gestion passive dun portefeuille dactifs procure un rendement iden-
tique, les investisseurs nont eectivement aucun intrt sengager dans une recherche
coteuse dinformations. Mais si tous les agents adoptent ce raisonnement, les prix ne
pourront plus reter lensemble des informations et scarteront des valeurs fondamen-
tales. Il deviendra alors productif de sinformer... mais si tous les investisseurs cherchent
sinformer en mme temps, aucun ne pourra en proter. Ce paradoxe rvle, selon
les auteurs, limpossibilit que lquilibre soit toujours atteint la fois sur les marchs
nanciers et sur les marchs dinformations. Il constitue un point de dsaccord entre les
fondamentalistes et les quantitativistes.
Black (1986) nonce que la diversication et lajustement du risque ne peuvent expli-
quer eux seuls limportant volume dchanges de titres individuels constat quotidien-
nement sur les marchs nanciers. Tant dchanges ont lieu parce que les investisseurs
forment des croyances direntes et ces dirences dopinions ne peuvent provenir que
dinformations direntes. Or, le fait que deux informations pertinentes ne peuvent tre
la fois vraies et contradictoires implique que lune des parties un change commet une
erreur en agissant sur du bruit. Ds lors que certains agents introduisent du bruit dans
le prix des actifs, celui-ci peut scarter de la valeur et crer des opportunits darbitrage
qui, une fois saisies, le rapprocheront de la valeur fondamentale.
On peut envisager le cas o les bruiteurs entreprennent des actions qui ne sont pas
corrles entre elles. En eet, lutilisation dheuristiques est propre chaque individu et
il se peut quils aient des perceptions et des rfrences direntes. Dans cette situation,
les erreurs quils commettent sannulent entre elles et le bruit sur lequel ils agissent
ne se rpercute pas sur les prix. Ces comportements peuvent expliquer les importants
volumes dchanges sans remettre en cause linterprtation quantitativiste de lecience
des marchs nanciers. Cependant, la nance comportementale sattache mettre en
vidence la corrlation positive des stratgies des bruiteurs qui existe, par nature, lorsque
les bruiteurs se comportent comme des suiveurs.
Par ailleurs, Barberis et al. (1998) proposent un modle suggrant que les biais g-
nrs par lutilisation des heuristiques dancrage et de reprsentativit conduisent les
bruiteurs sur ou sous-ragir collectivement lannonce dinformations. Pour les au-
teurs, lheuristique dancrage conduit au conservatisme qui implique que les individus
sont lents changer leurs croyances face une nouvelle observation. Cela se traduit
par une sous-raction des bruiteurs lannonce dune information. En considrant que
la nouvelle peut tre bonne ou mauvaise, la sous-raction du march implique que le
rendement moyen du titre au cours dune priode suivant lannonce dune bonne nou-
velle est suprieur son rendement moyen au cours dune priode suivant lannonce
dune mauvaise nouvelle. Lheuristique de reprsentativit fait apparatre leur tendance
percevoir les vnements comme typiques ou reprsentatifs dune classe spcique et
ignorer les lois de probabilit dans le processus de dcision, ce qui les conduit percevoir
des tendances dans des squences entirement alatoires. Ce phnomne se traduit par
une sur-raction des bruiteurs une srie dinformations qui se conrment. Une srie de
bonnes (mauvaises) nouvelles les rend optimistes (pessimistes) et xent le prix au-dessus
(au-dessous) de la valeur fondamentale. Il est probable que linformation annonce au
cours de la priode suivante interrompe cette srie et conduise le march corriger ses
erreurs. La sur-raction du march implique donc que le rendement moyen du titre au
cours dune priode suivant une srie de bonne nouvelles est infrieur son rendement
moyen au cours dune priode qui suit une srie de mauvaises nouvelles.
Le modle de Barberis et al. explique un eet momentum de court terme, mis
en vidence par Jegadeesh et Titman (1993), et un retournement des tendances de prix
sur le long terme, notamment observ par De Bondt et Thaler (1985). Les bruiteurs
restent rationnels car lutilisation des heuristiques dancrage et de reprsentativit leur
permet datteindre leur seuil minimal de satisfaction. Leur rationalit procdurale in-
troduit certains biais dans leurs comportements, gnrant des carts entre le prix et la
valeur fondamentale des actifs.
5
Les arguments des tenants de lecience information-
nelle reposent sur laction correctrice des arbitragistes, cense rapprocher les prix des
valeurs fondamentales.
Le modle de Barberis et al. suggre galement que, sil existe des investisseurs so-
phistiqus connaissant le comportement des bruiteurs, ils sauraient proter des erreurs
du march en vendant les actions perdantes sur lanne coule ou gagnantes sur les
quatre dernires annes et en achetant les actions gagnantes sur lanne passe ou per-
dantes sur les quatre dernires annes. Ces arbitrages auraient pour eets de supprimer
les sur et sous-ractions du march et de battre et liminer les bruiteurs sur le long
5
Dautres modles aboutissent aux mmes conclusions en se basant sur la sur-conance des inves-
tisseurs due la rationalit limite et lutilisation dinformations personnelles. Voir notamment le
modle de Daniel et al. (1998) fond sur le biais dauto-attribution.
terme. Mais ces opportunits darbitrage sont beaucoup moins videntes si lon consi-
dre que laugmentation du prix des actions reprsente elle-mme une bonne nouvelle
pour les bruiteurs. Shleifer (2000) suggre en eet que les sous-ractions des investisseurs
aux annonces ne peuvent expliquer elles seules les phnomnes de bulle au cours des-
quels les prix ne cessent daugmenter sans que soient divulgues dinformations sur les
fondamentaux, simplement parce que les bruiteurs suivent une tendance de prix. Ainsi,
la capitalisation boursire dAmazon.com a t multiplie par vingt entre 1998 et 1999
alors que la compagnie avait peu dactifs, un faible pouvoir de march et enregistrait des
dcits. Lorsque les bruiteurs agissent non seulement sur les informations concernant les
fondamentaux, mais sur les rendements passs, il peut tre plus rentable de miser sur
la poursuite dune tendance quagir systmatiquement contre le march. Dans ce cas,
laction des investisseurs sophistiqus ne sinscrit plus dans une logique correctrice
mais, au contraire, vient amplier les distorsions entre le prix et la valeur fondamentale
des actifs.
Le modle de De Long et al. (1990a) repose sur ces stratgies dinvestissement
rtroaction positive ( positive feedback investment strategies ) et suggre quen prsence
de suiveurs, la stratgie des investisseurs sophistiqus nest pas correctrice. Loin de se
comporter comme des arbitragistes classiquement reprsents dans la thorie nancire,
ils adoptent au contraire une stratgie spculative de court terme qui dstabilise les
prix en renforant les tendances et en augmentant lamplitude des retournements de
tendances. Cette conception, conrme par de nombreux travaux empiriques dcelant
ce type danomalies, remet donc en cause linterprtation quantitativiste de lecience
des marchs nanciers. Elle ouvre la voie vers une interprtation dirente consistant
apprcier lecience informationnelle au regard de la vitesse avec laquelle le prix et la
valeur fondamentale des actifs convergent lun vers lautre.
Lecience informationnelle des marchs nanciers De nombreux travaux en
nance comportementale sattachent dmontrer le pouvoir prdictif des rendements
passs et la lenteur dajustement des prix pour remettre en question le paradigme tra-
ditionnel de lecience des marchs nanciers.
La forme faible de lecience informationnelle des marchs nanciers repose sur
limpossibilit de prdire lvolution des prix sur la base des rendements passs. Les
prix sont supposs intgrer instantanment lensemble des informations disponibles. Par
consquent, leur volution future ne dpend que dvnements non anticips et suit une
marche au hasard. Or, les modles prsents prcdemment suggrent que des investis-
seurs peuvent sur ou sous-ragir aux informations sans que leurs erreurs soient corriges
par des agents mieux informs. De nombreuses tudes empiriques visent conrmer ces
modles. Malkiel (2003) les regroupe en trois catgories.
La premire catgorie danomalies observes concerne la formation de tendances de
prix sur le court terme, expliques par la sous-raction des investisseurs aux nouvelles
informations. Ce phnomne, appel eet momentum a souvent t mis en vidence
par des corrlations positives entre les variations successives de prix, remettant en cause
la principale prdiction de la thorie de lecience selon laquelle les prix nont pas
de mmoire. Ainsi, Jegadeesh et Titman dcouvrent quil est possible dextrapoler le
rendement des actions dans la mesure o celles qui sont les plus rentables sur un an
continuent orir un taux de rentabilit suprieur celui du march sur trois six
mois. De mme, dans une tude mene entre 1977 et 1993 sur le march amricain,
Chan et al. (1996) montrent, en classant les actions en fonction de leurs rendements sur
six mois, que les titres composant le premier dcile continuent sur-performer les titres
du dernier dcile sur les six mois suivants de prs de 9 %. Par ailleurs, Lo et al. (2000)
dcouvrent que certaines mthodes danalyse technique visant identier des tendances
de prix permettent eectivement de prdire les rendements futurs.
Une seconde catgorie danomalies concerne linversion des tendances de prix sur le
long terme que Kahneman et Riepe (1998) expliquent par les sur-ractions du march.
De Bondt et Thaler (1985) observent sur le NYSE quentre les actions les plus rentables
et les actions les moins rentables sur trois ans, les premires gnrent un taux de rende-
ment signicativement infrieur sur les trois annes suivantes. Ainsi, Lakonishok et al.
(1994) soulignent lintrt dune stratgie contraire lvolution du march, consistant
acqurir et conserver pendant cinq ans des actions de valeur ( value stocks ) faible
rendement boursier (dont les ratios prot / capitalisation boursire, cash ows / capi-
talisation boursire et valeur comptable des capitaux propres / capitalisation boursire
sont levs) et cder des actions de croissance ( glamour stocks ou growth stocks )
dont les ratios sont faibles. Campbell et Shiller (1998) obtiennent des rsultats similaires
avec le price-earnings-ratio : les socits dont le PER est faible (value stocks) gnrent
par la suite des rendements suprieurs celles dont le PER est lev (glamour stocks).
Un troisime groupe danomalies, dcrites par Thaler (1987), rassemble les biais lis
la saisonnalit et la taille des entreprises. De nombreux chercheurs ont en eet
dcouvert une rentabilit anormalement leve en janvier et la n de chaque mois, et
une rentabilit anormalement faible le lundi.
6
Par ailleurs, Banz (1981) fait ressortir une
6
Voir, entre autres, Roze et Kinney (1976) pour leet janvier, Ariel (1987) pour leet n de mois
rentabilit signicativement plus leve pour les valeurs de petite capitalisation que pour
les valeurs de forte capitalisation. Keim (1983) met en lumire une corrlation positive
entre les biais cycliques et leet taille. Ainsi, leet janvier, notamment, serait expliqu
par leet taille.
La forme semi-forte de lecience informationnelle repose sur limpossibilit de battre
le march en utilisant les informations publiques. Celui-ci est suppos incorporer cor-
rectement dans le prix des actifs lensemble des informations disponibles ds lannonce
dun vnement ayant une inuence sur les ux futurs. La mthode utilise pour tester
lecience semi-forte est donc ltude dvnements. Il sagit didentier un vnement
particulier, de construire une fentre dobservation autour de sa date dannonce et de
mesurer la raction des investisseurs en calculant le rendement anormal du titre sur la p-
riode considre. Ltude dvnements mene par Bernard et Thomas (1989) porte sur la
raction des investisseurs aux annonces de rsultats. Il apparat nettement que le march
ragit jusquau jour de lannonce en incorporant correctement linformation dans les prix
et que les investisseurs continuent ragir aprs lannonce, suggrant une sous-raction
de leur part le jour de lannonce. Lajustement des prix seectue progressivement sur les
120 jours qui entourent lannonce. Contrairement lhypothse sous-jacente linterpr-
tation quantitativiste de lecience, le march ne ragit pas instantanment. Toutefois,
on ne peut le considrer inecient si laugmentation de la rentabilit saccompagne dun
accroissement du risque gnr par lannonce de lvnement.
Par ailleurs, si le march doit ragir lannonce dun vnement pertinent pour
tre ecient, il doit demeurer passif lors dvnements qui nont aucune inuence sur
la valeur fondamentale. Or, on explique dicilement les ractions positives observes
sur les marchs nanciers lors doprations telles que les divisions dactions ou lentre
dun titre dans la composition dun indice boursier. De mme, il est peu probable que
le changement du nom dune socit aecte signicativement sa valeur fondamentale.
Pourtant, Cooper et al. (2001) dcouvrent sur le march amricain en 1998 et 1999
des rendements anormaux positifs lorsque certaines rmes annoncent la modication de
leurs nom pour ajouter le suxe .com .
et French (1980) pour leet lundi. Voir galement Hamon et Jacquillat (1992) pour lobservation de
ces biais cycliques sur le march franais.
1.1.2 Les dterminants des politiques dinvestissement et de -
nancement
Sur un march bruit introduisant des distorsions entre le prix des actions et leur
valeur, Baker et al. (2004) identient trois objectifs que tentent de poursuivre des di-
rigeants rationnels via leurs politiques dinvestissement et de nancement. Le modle
quils proposent se prsente de la faon suivante.
Considrant un nouvel investissement, dont le cot est not K, le premier objectif est
la maximisation de la valeur fondamentale, scrivant f(K, .) K o f dsigne le mon-
tant des ux de trsorerie esprs, reprsent par une fonction concave et croissante du
nouvel investissement. La fonction f comporte dautres arguments, comme le mode de
nancement des investissements si lon rejette lhypothse dindpendance des dcisions
dinvestissement et de nancement. Le second objectif est la maximisation du prix des
actions sur le court terme. Lactivit consistant satisfaire la demande des investisseurs
dont lhorizon est de court terme (catering), notamment en ralisant des investisse-
ments dans des activits suscitant lenthousiasme ambiant du march, peut permettre
de latteindre. Mais, ce faisant, les dirigeants peuvent amplier la survaluation de leur
socit, reprsente par une fonction note (.) et comprenant des arguments lis la
nature du sentiment des investisseurs, mais aussi linvestissement des rmes dans un
domaine particulier, la manipulation des comptes par les dirigeants, la politique de
dividendes, etc. Le troisime objectif, la maximisation de la valeur de march sur le long
terme, est associ une activit consistant exploiter les erreurs du march dans lint-
rt de lactionnariat existant et stable (market timing). Les missions (rachats) dactions
lorsquelles sont survalues (sous-values) permettent en eet de transfrer de la va-
leur des actionnaires nouveaux (partants) vers les actionnaires de long terme (Jung et
al., 1996). Cette valeur est note e(.) o e reprsente la part des actions nouvellement
mises sur le march dans le nombre total dactions en circulation.
Les dcisions dinvestissement et de nancement des dirigeants sont alors dtermines
par une fonction objectif scrivant :
max
K,e
{[f(K, .) K +e(.)] + (1 )(.)}
o , compris entre 0 et 1, reprsente lhorizon dinvestissement des dirigeants. Lorsque
est gal un, les dirigeants ne cherchent qu maximiser une valeur actionnariale
de long terme en maximisant la valeur fondamentale et en exploitant les erreurs du
march. Driver f en fonction de K et e permet de dnir respectivement les politiques
optimales dinvestissement et de nancement des dirigeants rationnels agissant sur des
marchs dactions imparfaits :
f
K
(K, .) = 1
_
e +
1
K
(.) (1.1)
f
e
(K, .) = (.) +
_
e +
1
e
(.) (1.2)
o f
K
est la drive de f en fonction de K et f
e
sa drive en fonction de e. De mme,
K
est la drive de en fonction de K et
e
sa drive en fonction de e. Lquation 1.1
signie que le niveau optimal dinvestissement est atteint lorsque le montant des ux
de trsorerie gnrs par un euro dinvestissement supplmentaire est gal son cot,
net des gains de market timing et de catering quil procure.
7
Lquation 1.2 concerne
la politique de nancement et indique que la quantit dactions mises sur le march
est optimale lorsque la rduction des ux de trsorerie esprs, cause par lloignement
de sa structure de nancement par rapport sa structure cible du fait de la cration
dune action nouvelle,
8
est gale au gain total de market timing procur par lmission
des actions, net de la diminution des gains de market timing et de catering gnre par
lmission dune action supplmentaire.
9
La thorie nancire voque trois facteurs accentuant linuence de la sur ou sous-
valuation des actions, en particulier sur la politique dinvestissement : lhorizon dinves-
tissement des dirigeants, la dpendance de leur rme vis--vis du capital apport par les
investisseurs et la sur-raction des investisseurs la mise en uvre de certains projets
dinvestissement.
Lhorizon dinvestissement des dirigeants
Stein (1996) sinterroge sur le taux dactualisation que doit retenir un dirigeant ra-
tionnel pour slectionner un projet dinvestissement lorsque les marchs nanciers sont
faiblement ecients. Son modle est bas sur deux priodes et se prsente de la faon
suivante. En priode 0, une rme dispose dactifs qui gnreront en priode 1 un cash
7
Polk et Sapienza (2004) avancent en eet que la survaluation est elle-mme une fonction de lin-
vestissement (
K
> 0) et que les dirigeants surinvestissent lorsquils sont soucieux de maximiser le prix
des actions sur le court terme.
8
Si lon suppose que la capacit dendettement des rmes est limite, on suppose implicitement quil
existe une structure optimale dinvestissement (f
e
= 0).
9
Lmission dune action supplmentaire induit une diminution des gains de market timing et de
catering si lon suupose quelle signale aux investisseurs la survaluation de la rme et entrane une
correction partielle des erreurs du march (
e
< 0)
ow not F. Le dirigeant a la possibilit dinvestir dans des actifs identiques gnrant
galement F en priode 1. La valeur fondamentale de la rme est note P
. Elle est
calcule en actualisant le cash ow un taux, not k
, retant le risque fondamental :

P
=
F
1 +k
(1.3)
La valeur de march eective, note P, peut tre dirente en raison des distorsions
introduites par les bruiteurs. Elle est gale au cash ow espr par les investisseurs, not
F(1 +), actualis au taux quils exigent, not k :
P =
F(1 +)
1 +k
(1.4)
Ds lors, le rendement espr conditionnel des actions scrit :
REC =
F
P
1 =
1 +k
1 +
1 (1.5)
Le taux exig k est dtermin par le modle dvaluation des actifs nanciers :
k = r +(R
M
r) (1.6)
avec r le taux sans risque, R
M
le taux de rendement moyen du march et gale
=
cov
F(1+)
P
, R
M
varR
M
(1.7)
Par consquent, nous avons REC = k = k
lorsque = 0, REC < k < k
lorsque > 0
et k
< k < REC lorsque < 0.

Stein (1996) tablit que le taux dactualisation devant tre retenu par le dirigeant
dpend de la valeur quil cherche maximiser. Sil sagit de la valeur fondamentale de
la rme, le taux dactualisation, not h
L
, est celui qui permet lgalit suivante :
F
1 +h
L
= P
(1.8)
Soit :
h
L
=
F
P
1 = k
(1.9)
Lorsque lhorizon du dirigeant est long terme, le taux dactualisation choisi est donc
celui qui rmunre le risque caus par la volatilit des fondamentaux.
En revanche, si le dirigeant souhaite maximiser le prix des actions en priode 0, ds
que la dcision dinvestissement sera annonce, le taux dactualisation, not h
C
, est celui
qui assure lgalit suivante :
F
1 +h
C
= P (1.10)
Par consquent,
h
C
=
F
P
1 = REC (1.11)
En dautres termes, lorsque lhorizon dinvestissement des dirigeants est de court terme,
leurs stratgies conduisent vers un surinvestissement (sous-investissement) si les actions
sont survalues (sous-values) par le march.
Cet horizon peut tre dtermin par dirents facteurs comme, par exemple, leur
plan de carrire, leur ge, leur participation au capital de la socit ou leur mode de
rmunration. Les pressions exerces sur le march des prises de contrle peuvent aussi
les conduire maximiser la valeur de march sur le court terme en vue dviter une
prise de contrle hostile. La prsence dans le capital dactionnaires ayant eux-mmes
un horizon de court terme ne devrait quamplier ces pressions. Ainsi, Polk et Sapienza
(2004) montrent que la relation positive entre le taux dinvestissement des rmes et la
survaluation de leurs actions est dautant plus signicative que le taux de rotation des
actions est lev, suggrant que lhorizon dinvestissement des actionnaires est de court
terme.
10
La dpendance des rmes vis--vis des apports des actionnaires
Dautres thories prdisent un sous-investissement des rmes sous-values et dont
la capacit nancire est limite car leur dirigeant, rationnel et dont lhorizon din-
vestissement est de long terme, prfrerait sous-investir plutt qumettre des actions
sous-values. Pour illustrer ce raisonnement, Baker et al. (2003) considrent trois cas
dirents :
(i) La rme est survalue : son dirigeant met autant de nouvelles actions que possible
et investit dans tous les projets rentables ; les ressources restantes sont conserves
en trsorerie et alimentent des placements nanciers.
11
10
Le taux de rotation des actions dune socit est le rapport moyen entre le volume dactions quoti-
diennement changes sur une priode donne et le nombre dactions cotes.
11
Cette proposition selon laquelle le niveau dinvestissement est optimal lorsque les rmes sont surva-
lues est rejete par Shleifer et Vishny (2003). Ils supposent que les ressources leves sur le march des
actions ne peuvent rester inutilises et que les dirigeants doivent justier une augmentation de capital
par des investissements, comme par exemple des acquisitions, mme si cela conduit retenir certains
(ii) La rme est sous-value et dispose des ressources et dune capacit dendettement
susantes pour nancer tous les projets rentables : le niveau dinvestissement est
optimal et son dirigeant vite le recours au march.
(iii) La rme est sous-value et ne dispose ni des ressources internes, ni dune capacit
dendettement susantes pour nancer tous les projets rentables : son dirigeant
limite les missions dactions et sous-investit.
Baker et al. (2003) formulent alors lhypothse que la sur ou sous-valuation des
rmes inuence dautant plus leur taux dinvestissement quelles sont nancirement
contraintes. Pour la tester, ils utilisent un modle de rgression dont la variable dpen-
dante est le taux dinvestissement des rmes et dont les variables indpendantes com-
prennent le ratio Q de Tobin comme indicateur mesurant la survaluation des actions.
Les observations sont classes en cinq quintiles en fonction dun indicateur mesurant le
degr de dpendance des rmes vis--vis du march et propos par Kaplan et Zingales
(1997) :
KZ
it
= 1, 002
CF
it
A
it1
39, 368
DIV
it
A
it1
1, 315
D
it
A
it1
+ 3, 139LEV
it
+ 0, 283Q
it
o
CF
it
A
it1
reprsente les cash ows de la rme i en anne t par rapport son actif total
en dbut danne,
DIV
it
A
it1
les dividendes distribus par rapport lactif total,
D
it
A
it1
le
montant des disponibilits par rapport lactif total, LEV
it
le ratio dendettement et
Q
it
le ratio Q. Les rsultats obtenus par Baker et al. (2003) sont prsents dans le
tableau 1.1. Ils mettent en lumire une relation troite entre le degr de dpendance des
rmes vis--vis du capital extrieur et leet exerc par la sur ou sous-valuation des
actions sur linvestissement. En eet, le coecient associ au ratio Q est de 0,012 dans
le premier quintile contre 0,033 dans le dernier. Le niveau dinvestissement des rmes les
plus dpendantes vis--vis des apports des investisseurs est donc presque trois fois plus
sensible au degr de survaluation des actions que le taux dinvestissement des rmes les
moins dpendantes.
Baker et al. (2003) utilisent le mme modle en remplaant le ratio Q par un autre
indicateur destin mesurer la survaluation des actions : le taux de rendement des
actions sur la priode t t +3. Bien que moins signicatifs, les rsultats conrment ceux
obtenus avec le ratio Q. Le niveau dinvestissement des rmes est dautant plus lev que
projets qui ne sont pas rentables. Autrement dit, la survaluation des rmes entranerait la leve de
capitaux qui, pour tre justie, conduirait un surinvestissement, prenant en particulier la forme de
fusions et dacquisitions.
Tab. 1.1 Niveau dinvestissement, ratio Q et dpendance des rmes vis--vis du march
KZ
it
N Coecient de rgression Ecart-type Statistique t
associ au ratio Q
Quintile 1 10 427 0,012 0,0013 -
Quintile 2 10 415 0,018 0,0015 2,86
Quintile 3 10 421 0,024 0,0024 4,45
Quintile 4 10 418 0,032 0,0030 6,17
Quintile 5 10 420 0,033 0,0042 4,80
Source : Baker et al. (2003), p. 987.
le rendement des actions sur les trois annes suivantes est ngatif, suggrant la correction
par le march dune survaluation. Ce lien est ampli par le degr de dpendance des
rmes vis--vis du march.
La sur-raction des investisseurs
La sur-raction des investisseurs la ralisation de certaines formes dinvestissement
amplierait galement la relation entre le taux dinvestissement et la survaluation. Un
dirigeant rationnel cherchant maximiser le prix des actions sur le court terme devrait
en eet investir davantage, en particulier dans des activits suscitant lenthousiasme du
march. Ce raisonnement est celui de Stein (1988) qui tablit que les dirigeants surin-
vestissent dans des actifs priss des investisseurs par crainte de perdre le contrle de leur
rme. Le niveau dinvestissement et la survaluation des actions sinuenceraient donc
mutuellement car si les investisseurs survalorisent les projets dinvestissement comme ils
survaluent les actifs existants, la politique optimale sur le court terme peut consister
investir dans des projets qui ne sont pas rentables. Soulignant le fait que les investisse-
ments sont plus souvent nancs par endettement ou autonancement que par augmen-
tation de capital, Polk et Sapienza mettent en avant cette conception qui permettrait
dexpliquer linuence de la survaluation des actions sur le taux dinvestissement des
rmes indpendantes du march.
1.1.3 Le cas des fusions et acquisitions
Lanalyse des fusions et acquisitions occupe une large place dans cette littrature.
Le choix du mode de paiement, peu expliqu par la thorie noclassique, y est parti-
culirement tudi. Deux schmas distincts expliquent linuence de la survaluation
des actions de lacqureur par rapport celles de la cible. Lun est fond sur des dif-
frences dhorizons dinvestissement ; lautre sappuie sur une asymtrie dinformation
Tab. 1.2 Gains gnrs par lacquisition de la rme c par la rme a
Gains pour les action-
naires de labsorbant
Gains pour les ac-
tionnaires de la cible
Gain total
Gain de court terme (SP)K
c
+(SQ
a
)K
a
(P Q
c
)K
c
S(K
a
+K
c
)K
a
Q
a
K
c
Q
c
Gain de long
terme
Paiement
en liquide
K
c
(q P) K
c
(P q) 0
Paiement
en actions
qK
c
_
1
P
S
_
qK
c
_
P
S
1
_
0
Source : Shleifer et Vishny (2003).
entre lacqureur et la cible.
Lhorizon dinvestissement des dirigeants et des investisseurs
Dans le modle de Shleifer et Vishny (2003), les investisseurs survaluent les actions
de lacqureur par rapport celles de la cible. Ils surestiment galement la valeur de
la combinaison des deux rmes, si bien quils ragissent positivement lannonce de
lacquisition. Deux rmes, a et c, sont supposes avoir pour capital K
a
et K
c
.La valeur
attribue par le march chaque unit de capital est gale Q
a
et Q
c
avec Q
a
> Q
c
.
La rme a absorbe la rme c en payant P par unit de capital K
c
. A court terme,
les investisseurs croient que la fusion gnre des synergies et la valeur de march de la
combinaison des deux rmes est note S(K
a
+K
c
). Mais sur le long terme, tous les actifs
valent q par unit de capital. La valeur de long terme de la rme a est qK
a
, celle de la
rme c est qK
c
et celle de la combinaison des deux rmes est q(K
a
+K
c
). Si la cible est
paye en actions, la part du capital de la nouvelle entit dtenue par les actionnaires de
la cible scrit :
e =
PK
c
S(K
a
+K
c
)
(1.12)
Les gains gnrs par le regroupement des deux rmes sont rsums dans le tableau 1.2.
Il ressort de ce modle que les fusions et acquisitions payes peuvent, sur le court
terme, bncier aux actionnaires des deux entreprises. Mais, sur le long terme, la valeur
de tous les actifs est suppose se rapprocher de leur valeur fondamentale. Par consquent,
ce que gagnent sur le long terme les propritaires de la rme absorbante est perdu par
les actionnaires de la cible. Shleifer et Vishny (2003) suggrent que des transactions en
actions sont acceptes parce que les actionnaires de la cible ont un horizon de court terme
ou parce que ses dirigeants reoivent un poste plus valorisant ou des stock options qui
les incitent accepter lore et convaincre leurs actionnaires de lintrt conomique
du rapprochement. Dans la perspective o lhorizon du dirigeant et des actionnaires de
la cible est de court terme et o celui de lacqureur est de long terme, les conditions
dune acquisition paye en numraire sont :
Q
c
< P < q (1.13)
Ceci implique que, lorsque les fusions et acquisitions sont payes en liquide, les cibles
sont sous-values et les acqureurs gnrent sur le long terme un taux de rendement
anormalement lev.
12
En revanche, les conditions dune acquisition par change dactions sont :
Q
c
< P < S (1.14)
Les priodes de fortes valorisations boursires, au cours desquelles les synergies sont
surestimes par les marchs nanciers (S > q), sont donc supposes plus propices aux
fusions et acquisitions nances par actions. Eectivement, elles permettent lacqu-
reur dorir une prime aux actionnaires de la cible sur le court terme et daugmenter
ainsi les chances de raliser une acquisition tout en amliorant le rendement sur le long
terme. De ce point de vue, les fusions et acquisitions visent rendre les rendements
de long terme des acqureurs moins ngatifs quils le seraient sils ne recouraient pas
ces investissements. En eet, la variation de la valeur de march de lacqureur sur le
long terme aurait t gale K
a
(q Q
a
) et ngative si ses actions taient survalues et
sil navait pas ralis lacquisition. Le gain procur par lacquisition sur le long terme
est gal qK
c
(1 P/S) et positif si P < S. Linquation 1.14 prdit galement que les
transactions en actions sont plus frquentes lorsque lcart entre le ratio Q de lacqureur
et celui de la cible est lev (si S < Q
a
) ou, plus rarement, lorsque le march est eu-
phorique au point dattribuer la combinaison des deux rmes une valeur suprieure
(par unit de capital) celle de la rme la plus survalue participant lopration (si
S < Q
a
).
12
Une tude mene par Loughran et Vijh (1997) sur le march amricain entre 1970 et 1989 montre
que les acqureurs gnrent sur le long terme aprs lacquisition un rendement anormal positif si les
actionnaires de la cible ont t pays en liquide mais un rendement ngatif sils ont t pays en actions.
Concernant les rendements des cibles avant lacquisition, certaines tudes suggrent une sous-valuation
(Asquith, 1983) tandis que dautres mettent en lumire des rendements anormaux positifs (Agrawal et
Jae, 2003).
Lasymtrie dinformation entre lacqureur et la cible
Rhodes-Kropf et Viswanathan (2004) supposent que les actionnaires et dirigeants de
la cible acceptent lchange de leurs actions parce quils ne disposent que dinformations
incompltes ne leur permettant pas de distinguer la part de la prime dacquisition lie
aux synergies espres par lacqureur de celle qui est lie la survaluation de ses
actions. Leur modle sappuie principalement sur deux ensembles dhypothses :
(i) Lacqureur est le seul connatre la fois la valeur de la cible et les gains de
synergie. Ne connaissant que la valeur de la cible en tant que rme indpendante,
le nombre dactions propos et la valeur de march des deux rmes, le dirigeant
de la cible doit, an de se prononcer sur lintrt de lopration, distinguer la
probabilit que lacqureur soit survalu de la probabilit que lacquisition gnre
des synergies. Si, par exemple, lacqureur, dont la valeur de march est gale
100, propose aux propritaires de la cible 20 % des actions de la nouvelle entit,
cela peut signier que la valeur de la cible une fois absorbe quivaut 25. Dans
ce cas, le dirigeant de la cible doit accepter lore si la valeur fondamentale de
son entreprise est infrieure 25. Mais, si lacqureur est survalu, si bien que sa
valeur fondamentale est gale 80, cela peut aussi signier que la valeur de la cible
une fois absorbe est gale 20. Dans cette situation, le dirigeant de la cible ne doit
accepter lore que si la valeur fondamentale de son entreprise est infrieure 20.
Pour mettre un jugement, il doit estimer la valeur fondamentale de lacqureur
partir des informations quil possde.
(ii) La survaluation dune rme est en partie partage par les entreprises de son sec-
teur ou, plus globalement, du march, et en partie spcique. Or, les dirigeants sont
informs de la sur ou sous-valuation de leur entreprise mais ignorent les propor-
tions dans lesquelles elle est spcique ou commune lensemble des entreprises du
secteur ou du march. Ds lors, ils tendent sous-estimer la composante principale
et surestimer la composante secondaire. Cela signie que le dirigeant de la cible
sous-estime la survaluation du march (et donc celle des actions de lacqureur)
lorsquelle est lorigine principale de la survaluation de sa rme et la surestime
lorsque la survaluation de sa rme est principalement spcique.
Ceci expliquerait pourquoi les paiements en actions sont plus frquents lorsque les
rmes sont, en moyenne, survalues par le march, et les cibles sous-values par rapport
aux acqureurs. Rhodes-Kropf et al. (2005), observent en eet un nombre plus lev de
fusions et dacquisitions payes en actions dans les secteurs plus fortement valoriss
par les investisseurs, ainsi quun cart signicatif entre la survaluation spcique de
lacqureur et celle de la cible. Ces propositions sont aussi renforces par les observations
de Ang et Cheng (2006), Bouwman et al. (2003) et Dong et al. (2006).
1.2 Les explications fondes sur la surconance des di-
rigeants
Parce que les dirigeants sont aussi des hommes qui investissent, il est permis de
transposer certains biais identis en nance comportementale ltude de leurs com-
portements lorsquils confronts des choix dinvestissement et de nancement. Telle
est lautre voie emprunte en nance dentreprise comportementale. Cette seconde ap-
proche se distingue de la nance organisationnelle en mettant au second plan lexistence
dasymtries dinformation et de conits dintrts, et en introduisant des biais de com-
portement qui rendent les dirigeants excessivement conants dans leurs comptences et
les performances futures de leur entreprise. Elle permet dexpliquer le taux dinvestisse-
ment des rmes et sa relation avec leur degr de dpendance vis--vis des actionnaires.
Elle doit son essor lhypothse dhubris retenue par Roll (1986) et lexamen particulier
des motivations conduisant aux fusions et acquisitions.
1.2.1 Les hypothses de lapproche fonde sur la surconance
des dirigeants
Lapproche comportementale occupe dsormais une place si importante en nance
de march que lhypothse selon laquelle les investisseurs sont guids par une rationalit
substantielle est presque systmatiquement abandonne. Comparativement, la recherche
en nance dentreprise comporte encore de nombreux travaux fonds sur lhypothse
selon laquelle les dirigeants sont trs fortement rationnels. En mettant en scne des
asymtries dinformation ou des problmes dagence, la nance organisationnelle confre
souvent aux dirigeants le pouvoir de maximiser leur utilit ou celle de certaines parties
prenantes, et leur attribue une connaissance exhaustive (du moins suprieure celle des
autres acteurs) des opportunits dinvestissement, de leur cot, des ux quils gnrent
et des probabilits associes. Rompant avec cette conception, Heaton (2002) propose
de mobiliser davantage en nance dentreprise lapproche comportementale utilise en
nance de march pour comprendre les dcisions des investisseurs. Il suggre en eet
quau moins deux des objections habituellement adresses la nance comportementale
(arbitrage et apprentissage) auraient moins de poids en nance dentreprise quen nance
de march.
Lobjection de larbitrage, selon laquelle les individus irrationnels sont limins du
march par les individus rationnels repose, dans le cas des dirigeants, sur lecience
du march des prises de contrle. Or, la recherche acadmique fait apparatre au moins
quatre barrires limitant davantage llimination des dirigeants que celle des investisseurs
individuels irrationnels :
(i) Le cot des transactions permettant dliminer les dirigeants irrationnels sur le
march des prises de contrle est suprieur celui des transactions eectues sur les
marchs nanciers pour exploiter les erreurs des investisseurs irrationnels. Les cots
de transaction associs une prise de contrle ne sont pas seulement les frais de
prparation et de publication dune ore et la rmunration des intermdiaires. Ce
qui peut les rendre suprieurs aux cots supports par les actionnaires individuels
est notamment le fait quune ore publique dachat ou dchange doit porter sur
lensemble des titres de la cible et quune prime dacquisition doit tre paye leurs
propritaires pour contrer les stratgies de passager clandestin quils sont tents de
suivre lorsquils sont nombreux (Grossman et Hart, 1980).
(ii) Prendre le contrle dune rme ncessite un investissement lourd limitant les possi-
bilits de diversier son portefeuille. Les agents conomiques spcialiss dans cette
activit supporteraient donc un risque spcique plus lev.
(iii) Les dirigeants usent parfois de moyens rendant leur remplacement coteux pour
les actionnaires en vue de conserver leur poste. Leur enracinement dans la rme
sopre via la ralisation de contrats implicites reposant sur la conance des par-
tenaires de la rme envers eux ou linvestissement dans des activits spciques
leurs comptences an de crer une relation de dpendance leur gard (Shleifer
et Vishny, 1989). Il peut aussi rsulter dinvestissements incertains crant une asy-
mtrie dinformation entre eux et leurs rivaux sur le march du travail (Edlin et
Stiglitz, 1995).
13
(iv) ecacit des autres mcanismes de gouvernance est galement limite. Le pouvoir
disciplinaire du conseil dadministration est souvent remis en cause pour les collu-
sions existant entre ses membres (Shleifer et Vishny, 1988), mais aussi parce que
le biais de surconance peut tout autant aecter les dcisions des administrateurs
que celles des membres du comit excutif. Quant aux dispositifs dincitation, ils
13
Largument de lenracinement des dirigeants nest toutefois pas cit par Heaton qui carte les
problmes dagence.
sont censs tre sans eets dans cette approche car les dirigeants sont supposs
croire quils maximisent la valeur actionnariale de la rme. Gervais et al. (2003)
montrent mme que les stock options attribues aux dirigeants en vue dattnuer
les problmes dagence les encouragent prendre davantage de risques, contraires
aux intrts des actionnaires.
Lobjection de lapprentissage, selon laquelle lexprience permet aux individus irra-
tionnels de devenir rationnels, est aussi plus contestable lorsquelle concerne le compor-
tement des dirigeants plutt que celui des investisseurs individuels. Largument avanc
par Heaton rside dans le fait que les dcisions importantes relevant de la politique
dinvestissement et de nancement dun dirigeant sont plus rares que les dcisions din-
vestissement prises par les investisseurs individuels sur les marchs nanciers. De plus,
ce sont les consquences de leurs dcisions qui permettent aux individus dvaluer leurs
comptences, danalyser leurs erreurs et dajuster en consquence leurs stratgies. Or,
le temps sparant les prises de dcisions de leurs consquences est plus long en nance
dentreprise quen nance de march. Enn, les consquences sont plus dicilement
identiables dans la mesure o la performance globale des rmes dpend de nombreuses
autres dcisions, prises par les dirigeants, mais aussi par dautres acteurs.
Lhypothse fondatrice de cette approche est donc que les dirigeants sont davan-
tage optimistes et conants que les investisseurs.
14
Au-del des arguments dvelopps
prcdemment, sa justication repose sur le fait que lillusion de contrle et le biais
dauto-attribution, retenus en nance comportementale pour expliquer le comportement
de certains investisseurs individuels, devraient plus fortement inuencer les dcisions
des dirigeants, plus enclins croire quils peuvent contrler les rsultats futurs de leur
entreprise (March et Shapira, 1987), et davantage engags dans lavenir de la rme que
ne lest un actionnaire ayant pris soin de diversier son portefeuille.
15
14
Loptimisme ou lexcs de conance sont les deux biais communment attribus au comportement
des dirigeants dans cette approche. Quelques points de vue dirent sur ce qui les direncie. La plupart
des modles rattachent loptimisme la surestimation dune moyenne et lexcs de conance la sous-
estimation dune variance ou la surestimation de la abilit dune information prive. Toutefois, la
littrature sur lauto-attribution, reprise par Malmendier et Tate (2005), utilise la notion dexcs de
conance pour qualier la surestimation par un individu de ses propres capacits ou des rsultats futurs
lis sa situation personnelle, par opposition la surestimation des consquences exognes (comme la
croissance de lconomie), dnie par loptimisme.
15
Dans une tude illustrant lillusion de contrle des dirigeants et portant sur lanalyse dun question-
naire adress des Chief Financial Ocers, Ben-David et al. (2007) constatent que les rendements du
S&P 500 natteignent les rendements anticips dans un intervalle de conance de 80 % que dans 38 %
des cas.
1.2.2 Les dterminants des politiques dinvestissement et de -
nancement
Les dirigeants surconants sont supposs poursuivre deux objectifs : la maximisation
de la valeur actionnariale et la minimisation du cot du capital. Deux prdictions sont
alors tablies :
(i) Croyant que les investisseurs sous-valuent leur rme, les dirigeants surconants
peuvent rejeter des investissements rentables devant tre nancs par une aug-
mentation de capital. Cette proposition rejoint donc la principale prdiction des
thories fondes sur lasymtrie dinformation, cest--dire le sous-investissement
des rmes dont la trsorerie et la capacit dendettement sont insusantes (Myers
et Majluf, 1984).
(ii) Les dirigeants surconants survaluent la rentabilit de leurs projets dinvestisse-
ment et, sils en ont les moyens nanciers, peuvent raliser des projets quils croient
rentables mais qui ne le sont pas. Par consquent, la surconance des dirigeants
peut aboutir au mme rsultat que celui mis en lumire par les thories fondes
sur les problmes dagence : les dirigeants ont tendance utiliser le free cash ow
et la capacit dendettement de leur entreprise pour surinvestir (Jensen, 1986).
Ce cadre thorique permet donc de concilier les prdictions issues de la thorie hi-
rarchique des nancements et de la thorie du free cash ow sans quil soit ncessaire
de supposer a priori lexistence dasymtries dinformation ou de conits dintrts. Il
ouvre la voie vers une approche comportementale de la gouvernance dans laquelle les
problmes de sous et de surinvestissement peuvent tre rsolus par la dnition dun
espace discrtionnaire adapt la propension des dirigeants devenir surconants.
16
En vue de modliser cette approche, Baker et al. (2004) dcrivent les deux objec-
tifs que tentent de poursuivre les dirigeants surconants via leurs politiques dinvestis-
sement et de nancement. Le premier est la maximisation de la valeur fondamentale
perue, scrivant (1 +)f(K, .) K o f dsigne le montant des cash ows reprsent
par une fonction concave et croissante du nouvel investissement K et un paramtre
indiquant lexcs de conance du dirigeant ( > 0). Sil existe des frictions conduisant
rejeter lhypothse dindpendance des dcisions dinvestissement et de nancement,
la fonction f peut galement dpendre du mode de nancement de linvestissement.
16
Notons que la maximisation de la valeur actionnariale ne passe pas ncessairement par la rduction
de la latitude managriale. Goel et Thakor (2006) montrent en eet que la surconance des dirigeants
peut, jusqu un certain point, se rvler protable en palliant une forte aversion au risque et en limitant
le sous-investissement induit.
Elle peut comprendre dautres arguments exognes. Le second objectif des dirigeants
est la minimisation du cot du capital. Si les investisseurs valorisent la rme sa va-
leur fondamentale f(K, .) K, le dirigeant surconant croit quelle est sous-value de
f(K, .). Par consquent, si linvestissement requiert lmission de nouvelles actions dont
la quantit reprsente une fraction e du nombre total dactions en circulation, le diri-
geant considre que les actionnaires existants et stables perdront ef(K, .). Lors de ses
choix dinvestissement et de nancement, la fonction objectif du dirigeant surconant
scrit donc :
max
K,e
[(1 +)f(K, .) K ef(K, .)]
Driver f en fonction de K et e permet de dnir respectivement les politiques
optimales dinvestissement et de nancement des dirigeants surconants agissant sur
des marchs dactions ecients :
f
K
(K, .) =
1
1 +(1 e)
(1.15)
(1 +)f
e
(K, .) = [f(K, .) +ef
e
(K, .)] (1.16)
o f
K
est la drive de f en fonction de K et f
e
sa drive en fonction de e. f
k
<
1 implique un surinvestissement qui, daprs lquation 1.15, augmente avec le degr
de conance des dirigeants () et diminue avec la fraction du capital quils doivent
mettre sur le march (e) pour nancer cet investissement. Sil nexiste pas de structure
optimale de nancement (f
e
= 0), le dirigeant nutilisera que des ressources internes ou de
lendettement pour nancer son projet dinvestissement (e = 0) et ceci se traduira par un
surinvestissement consquent. En revanche, si la trsorerie disponible est insusante et si
une augmentation de lendettement conduit sloigner dune structure de nancement
optimale (f
e
= 0), le dirigeant sera contraint de recourir une augmentation de capital
pour nancer son projet (e > 0) et ceci limitera le surinvestissement.
Ainsi, la forme de la fonction objectif des dirigeants surconants est similaire
celle des dirigeants btisseurs dempires propose par Stein (2003), dans laquelle
reprsente la propension des dirigeants propritaires maximiser leur utilit via lin-
vestissement. Pour des raisons direntes, les deux peuvent gnrer un sur ou sous-
investissement, une sensibilit du niveau dinvestissement aux cash ows ou au niveau
dendettement et une prfrence pour le nancement par ressources internes ou par dettes
non risques.
Du point de vue empirique, Malmendier et Tate (2005) qualient notamment les
dirigeants dexcessivement conants lorsque ces derniers dcident de conserver ou dac-
crotre leur exposition au risque spcique leur rme. Dans la mesure o celui quils
supportent est suprieur celui dun investisseur dont le portefeuille est diversi, leur
propension acqurir de nouvelles actions ou conserver des stock options lorsquelles
sont dans la monnaie est suppose reter le biais de surconance aectant leurs dci-
sions. En utilisant ces indicateurs de mesure, ltude, ralise sur un chantillon de 477
socits amricaines, montre que la relation positive entre le taux dinvestissement des
entreprises et les ux de trsorerie se renforce lorsque les dirigeants sont surconants et
leur rme nancirement contrainte.
Ltude mene par Ben-David et al. (2007) repose sur un questionnaire adress chaque
trimestre depuis 2001 des directeurs nanciers (Chief Financial Ocers). Les indica-
teurs utiliss par Ben-David et al. pour mesurer lexcs de conance des dirigeants sont
bass sur deux questions. La premire est :
Au cours de lanne prochaine, je pense que le cours moyen de lindice
S&P500 sera :
Il existe une chance sur dix quil soit infrieur %
Rendement moyen : %
Il existe une chance sur dix quil soit suprieur %.
La seconde question est similaire et porte sur le rendement moyen annuel des dix pro-
chaines annes. Dans la mesure o chaque rpondant fournit un intervalle de conance de
80 %, lexcs de conance des dirigeants est mesur par la taille des fourchettes donnes.
Les rsultats conrment les observations de Malmendier et Tate (2005) concernant le
taux dinvestissement et de Hackbarth (2006) propos de la structure de nancement :
les dirigeants les plus conants sur le long terme investissent plus, empruntent davantage
et ralisent moins dmissions dactions.
1.2.3 Le cas des fusions et acquisitions
Le cas des fusions et acquisitions est trs prsent depuis lorigine de cette approche
lorsque Roll avana lhypothse dhubris pour fournir une explication des acquisitions
dirente des celles qui sappuient sur le rle slectif (donc positif) du march des prises
de contrle (Jensen et Ruback, 1983). Selon Roll, un nombre lev de fusions et dac-
quisitions se ralisent chaque anne car les dirigeants acqureurs surestiment leurs com-
ptences et survaluent les synergies et la valeur combine des rmes en ngligeant la
maldiction du gagnant (winners curse). Ceci expliquerait leur tendance surpayer
les cibles et le fait que les actions de ces dernires surperforment celles des acqureurs
autour de la date dannonce.
Hietala et al. (2003) mobilisent cette thorie pour expliquer lacquisition de Para-
mount Pictures par Viacom qui sest eectue en 1994 au terme denchres et de suren-
chres mises par les compagnies Viacom et QVC. La mthode utilise par les auteurs
consiste observer les ractions du march lannonce dune ore concurrente pour en
dduire la juste valeur de la cible. Le principe est le suivant. Lorsquune ore de sur-
enchre est annonce, laugmentation du cours des actions de la rme ayant fait lore
prcdente signie que cette dernire tait excessive et fournit un indicateur mesurant la
prime dacquisition impute la surconance du dirigeant. Hietala et al. estiment ainsi
que Viacom a surpay Paramount Pictures dun montant de 1,5 milliard de dollars et
mettent en avant lhypothse dhubris car les deux tiers du capital de Viacom taient
dtenus par son PDG, Sumner Redstone.
17
Malmendier et Tate (2008) tudient galement linuence de la surconance des di-
rigeants sur le volume de fusions et dacquisitions. Certains indicateurs de mesure sont
lis leur propension conserver leurs stock options dans la monnaie ou jusqu leur
expiration ; dautres sont bass sur le recensement dans la presse nancire de mots-cls
lis leur optimisme et leur conance. Les rsultats font apparatre une corrlation
positive entre la surconance des dirigeants et le nombre de fusions et acquisitions quils
ont inities. Conrmant les prdictions de Heaton, ils montrent que cette corrlation est
dautant plus forte que les rmes disposent dune trsorerie abondante et dune impor-
tante capacit dendettement. Enn, ils mettent en lumire les rendements ngatifs des
acqureurs autour de la date dannonce dune ore, dautant plus signicatifs que les
dirigeants sont surconants.
Doukas et Petmezas (2007) conrment ces observations sur le march britannique
et les relient au biais dauto-attribution. Entre 1980 et 2004, ils identient des priodes
de trois annes au cours desquelles une rme a ralis au moins cinq acquisitions, et
montrent que les rendements anormaux cumuls des actions de lacqureur autour de
la date dannonce diminuent progressivement de la premire la cinquime acquisition.
Cette observation traduit, selon eux, la surconance des dirigeants introduite par le biais
dauto-attribution, qui serait lui-mme gnr par les rendements positifs observs lors
de leurs premires acquisitions.
17
Hietala et al. prcisent nanmoins que leurs rsultats peuvent aussi corroborer lexplication fournie
par Morck et al. (1990b) selon laquelle les dirigeants poursuivent leurs objectifs managriaux via les
fusions et acquisitions, fut-ce au dtriment de leur position dactionnaire dans la rme quils dirigent.
Conclusion
Pour tre bien comprises, les dcisions managriales doivent tre analyses au re-
gard des imperfections du march. La thorie nancire a longtemps mis laccent sur
lexistence dasymtries dinformation et de conits dintrts entre les dirigeants et les
actionnaires crant une slection adverse sur les marchs nanciers et ladoption de com-
portements opportunistes qui orientent les dcisions dinvestissement et de nancement.
Les limites cognitives des agents conomiques constituent une autre altration du modle
noclassique. La nance dentreprise comportementale est le courant de recherche qui
consiste tudier leur inuence sur les dcisions managriales. Larticle fondateur de Roll
sur lhubris suggre que lexcs de conance des dirigeants puisse tre lorigine dun
surinvestissement des rmes et du paiement de primes dacquisitions trop leves. Ds
lors, dautres problmatiques de gouvernance ont t considres, consistant dlimiter
la latitude discrtionnaire des dirigeants, non seulement pour limiter leurs comporte-
ments opportunistes, mais aussi pour pallier les eets de leur surconance. Linuence
des limites de la rationalit des investisseurs sur les politiques dinvestissement et de
nancement est lobjet dun champ dtude plus rcent rattach la nance compor-
tementale et sappuyant sur les limites de larbitrage pour supposer que la valeur de
march dune rme puisse, un instant prcis, scarter de sa valeur fondamentale.
La nance dentreprise comportementale se dcline donc en deux approches. Lune
insiste sur la tendance des dirigeants tre surconants, tandis que lautre est fonde
sur la remise en cause de lhypothse decience des marchs nanciers. Globalement,
les biais comportementaux des dirigeants et des investisseurs introduisent des dirences
de croyances sur la valeur des rmes. Ainsi, les politiques dinvestissement et de nan-
cement dirent selon que les dirigeants peroivent les actions de leur entreprise comme
survalues ou comme sous-values par le march. Le tableau 1.3 rsume les prdictions
faites en nance dentreprise comportementale sur la stratgie nancire des entreprises
selon deux critres : le degr de survaluation des actions peru par les dirigeants et le
degr de dpendance des rmes vis--vis des capitaux apports par les actionnaires.
Dune manire gnrale, les dirigeants sont incits mettre de nouvelles actions sur
le march lorsquils croient quelles sont survalues par les investisseurs et y renoncent
lorsquils les peroivent comme sous-values. Les dcisions dinvestissement sont alors
lies aux dcisions de nancement. Faute de ressources nancires, les dirigeants qui
croient que les actions de leur entreprise sont sous-values sous-investissent lorsque
le recours au march savre ncessaire. Ceux qui peroivent leurs actions comme tant
Tab. 1.3 Reprsentation des politiques dinvestissement et de nancement en nance
comportementale
Les dirigeants peroivent les actions de leur rme comme :
sous-values survalues
Firmes nancirement
contraintes
Financement : Rticences
mettre de nouvelles ac-
tions sur le march, prf-
rence pour lutilisation de
ressources internes et le re-
cours lendettement.
Investissement : Sous-
investissement caus par
la pnurie de ressources
nancires.
Financement : Emission
dactions sur le march dans
lintrt des actionnaires de
long terme (market timing).
Firmes nancirement in-
dpendantes
Financement : Rticences
mettre de nouvelles ac-
tions sur le march, prf-
rence pour lutilisation de
ressources internes et le re-
cours lendettement.
Investissement : Surinvestis-
sement caus par la ncessit
de justier les augmentations
de capital.
Investissement : Surinvestis-
sement si les dirigeants sont
surconants.
survalues ont tendance surinvestir pour justier le bien-fond des missions ralises.
Ce cadre thorique permet donc de comprendre pourquoi linuence de la survaluation
des actions (Baker et al., 2003) et de la surconance des dirigeants (Malmendier et Tate,
2005) est sensible au degr de contrainte nancire des rmes. Il aboutit par ailleurs aux
prdictions sur le taux dinvestissement sous-jacentes la pecking order theory (sous-
investissement des rmes contraintes) et la thorie du free cash ow (surinvestissement
des rmes non contraintes).
Il est particulirement intressant dtudier linuence des biais comportementaux
sur les politiques de nancement et dinvestissement dans le cadre des stratgies de
fusions et dacquisitions car celles-ci devraient tre dtermines, non seulement par la
sur ou sous-valuation perue des actions de lacqureur, mais aussi par celle de la cible.
La suite de ce travail est runie en trois essais. Le premier concerne les prdictions
des approches noclassiques et comportementales sur lactivit de fusions-acquisitions
et sur le mode de paiement des actionnaires de la cible. Le second place le lecteur du
ct de ces derniers et analyse les raisons pour lesquelles ils acceptent les paiements en
actions. Enn, le troisime essai tudie, dans le cadre dune reprsentation dynamique,
les stratgies des dirigeants surconants et (ou) dont la rme est sur ou sous-value par
le march.
2 Acquisitions and Bidder Stock Valuations 47
Chapter 2
Acquisitions and Bidder Stock
Valuations: Empirical Evidence on the
French Market
2.1 Introduction
O
ver the second half of 2006, the average increase in stock price of the ten French
companies which were subsequently engaged in the most signicant mergers and
acquisitions (henceforth M&As) in 2007 was 24%.
1
Only two of these companies un-
derperformed the CAC 40 index, which increased by roughly 12% over the same period.
This example highlights an important topic in nancial economics: the time-series link
between M&A activity and stock prices, rst studied by Nelson (1959) for the period
1895-1920, and then by Weston (1953) over the inter-war period. Three of the most
important stylized facts about M&As are the following: (i) they usually come in waves,
(ii) these waves occur when securities are highly valued, and (iii) bidders are more highly
valued than their targets.
The relationship between stock prices and M&A activity is accounted for more or
less directly, through several theoretical approaches. The neoclassical theory is based
on the clustering of industry shocks, for which M&As facilitate adaptation to a new
1
Cf the issue of Jan-Feb 2008 of Fusions & Acquisitions Magazine. In order of the amounts involved
per transaction, the above-mentioned operations are the following: Unibail-Rodamco (14.2 billion eu-
ros), Danone-Numico (12.3 billion euros), Crdit Agricole SA-Cariparma (6 billion euros), Schneider-
APC (4.8 billion euros), PPR-Puma (3.3 billion euros), Foncire des Rgions-Benistabili (2.9 billion
euros), Compagnie Gnrale de Gophysique-Vritas (2.4 billion euros), Eurazeo-Elis (2.3 billion eu-
ros), Saint-Gobain-Maxit (2.1 billion euros), and Scor-Converium (2 billion euros).
environment. It also emphasizes an increasing degree of overall capital liquidity, allowing
rms to organize an ecient reallocation of assets on the market for corporate control.
The positive correlation between bidders prices and M&A intensity would mean that
such protable restructuring is correctly expected by investors.
Behavioral nance provides dierent explanations. A behavioral approach founded
on investor sentiment argues that the mispricing of bidders shares drives M&A strate-
gies. Another approach is based on managerial overcondence and equity dependence.
The remainder of this paper is organized as follows. Section 2.2 analyzes these
theoretical approaches. It sheds light on the factors which oppose neoclassical theory
to behavioral theories, in explaining the relationship between stock price increases and
the emergence of M&A waves. Where things dier is essentially in the direction of the
causal relation. From the neoclassical view, investors correctly estimate synergy gains
and reect them in stock prices. In other words, it is the accurate expectation of M&As
and synergy gains which results in an increase in the market value of the potential
bidders securities. Behavioral approaches do not rule out the assumption that synergies
may arise. However, the models connected with them assume that some individuals
(investors or managers) may sometimes overestimate the synergy gains, and suggest
that M&A policies are also driven by misvaluation. Section 2.3 presents a model of the
relationship between stock prices and M&A activity, emphasizing the choice of method
of payment. The aim of this model is to combine the assumptions and compare the
predictions of neoclassical, mispricing, and managerial overcondence-based theories.
Although synergy gains may be generated, their assessment by investors, or managers
who act in the shareholders interest, can be biased. The model provides several empirical
predictions concerning the determining factors of M&As. Section 2.4 describes the data
used to test them and the proxies used for mispricing and managerial overcondence.
The study concerns M&As involving French rms listed on the Euronext stock market
between 1995 and 2005. The results are discussed in Section 2.5.
2.2 Theoretical literature
Theoretical literature thus explains, in various ways, the relationship between M&A
activity and the market value of rms aected by these operations. The neoclassical
and behavioral approaches are described in the following.
2.2.1 Neoclassical hypotheses
With neoclassical approaches, changes in technology or regulatory regime lead directly
to an increase in market values, and to a protable reallocation of assets on the market
for corporate control. In other words, stock prices play the role of mediating variables,
which interact between such evolutions and the forces of M&A activity.
Economic disturbance
The economic disturbance theory of M&As supported by Gort (1969) is based on the
arrival of events, such as the introduction of new technologies, which are likely to create
synergies and which, not only lead to an increase in market values, but also generate dis-
crepancies in investors valuations. These discrepancies arise from dierences in future
cash ow expectations. According to Gort, it is dicult to predict future trends (for
example the demand for new products and their costs) from past experience. Such dis-
crepancies generate M&As, as soon as a sucient proportion of the targets stockholders
value their shares at a level below that perceived by non-owners.
At the origin of the U.S. takeover and restructuring boom of the 1980s, Mitchell &
Mulherin (1996) identify several regime shifts in technology or regulation in high-takeover
industries. Over the ve years preceding the takeover wave, these changes resulted in
a signicant increase in industry shock proxies based on sales and employment growth.
Harford (2005) conrms these results for the 1981-2000 period, and sheds light on a
reduction in nancial constraints during periods of high M&A activity. This author
suggests that the increase in market-to-book ratios partly reects a greater level of
capital liquidity.
2
In other words, economic, regulatory, and technological shocks lead
rms to engage in M&As in order to adapt to their new environment, and to benet from
a reduction in competition or economies of scale. However, Harford shows that M&As
spread throughout an industry, only if these changes are associated with sucient overall
capital liquidity, which is itself correlated with market values.
Ecient reallocation
The neoclassical theory is not limited to considering the existence of possible synergies
as a necessary condition for M&As. It also assumes that restructuring activity tends to
improve the allocation of resources. As a consequence, the frequently reported dierence
2
Harford considers capital liquidity to be inversely proportional to the spread between the average
commercial and industrial loan rate and the Fed Funds rate.
between the q ratios of bidding rms and their targets is explained by Jovanovic &
Rousseau (2002) on the basis of the q-theory of investment. A companys high q ratio
points to a correctly forecasted high future cash ow, implying a high investment rate.
This leads rms to increase their M&A investments, which represent a higher xed
cost activity than internal investment. These authors show that cash also explains the
external investment rate, although its predictive power is statistically less reliable than
that of the q ratio. Corroborating the assumption that the dierence between the q ratio
of the acquirer and that of the target indicates an ecient reallocation of assets, Servaes
(1991) reported larger target, bidder, and total returns when the targets (bidders) have
low (high) q ratios. Maksimovic & Phillips (2001) obtained similar results by analyzing
partial-rm asset sales.
In sum, by invoking industry shocks and synergies, the neoclassical theory can ex-
plain why M&As occur in waves, why these waves occur during periods of high market
valuations, and why high-q rms usually buy low-q rms. However, this theory is much
poorer in accounting for the method of payment and the well-known tendency of bid-
ding rms to experience lower announcement returns than their targets. A behavioral
approach to the understanding the M&As, based on a dierent theoretical framework,
can be used to address these topics and provide somewhat dierent explanations.
2.2.2 Behavioral hypotheses
In the case of behavioral analysis, the correlation between M&A activity and stock prices
partly reects the strategies deployed by managers to take advantage of the mistakes
which, according to them, are made by investors valuing their rm.
Market timing
Empirical evidence from the eld of behavioral nance suggests that the market value of a
companys securities may sometimes be dierent from its fundamental value. Mispricing
arises from two limits: that of the rationality of some investors trading on noise rather
than information, and that of the arbitrage against these investors on the stock market
(Shleifer, 2000). Within this framework, when used as a method of payment, overpriced
securities make M&As less expensive. Behavioral corporate nance academics thus
suggest that market timing determines managerial nancing and investment decisions.
Shleifer et Vishny (2003) view stock-for-stock mergers as rational responses to mispricing.
Under this view, high market values during periods of high M&A intensity reect less the
expectation of real potential synergies than the noise that noise traders trade on. Bidding
rms outperform targets before the completion of the acquisition because the former are
more overvalued than the latter. Later, overvaluation correction leads the acquirers to
have low returns relative to other rms in their industry. Empirical evidence in support
of this phenomenon is reported by Ang et Cheng (2006) and Dong et al. (2006).
Managerial overcondence
A second behavioral approach, built on hubris, establishes that managers are more
aected than individual investors by the illusions described in behavioral nance, because
they are more inclined to believe that they can control the outcome of their rms
investments (March et Shapira, 1987), and because they are more highly committed to
it than a diversied investor.
This approach rests on the two following assumptions: (i) optimistic managers over-
value their own corporate projects and (ii) believe that investors undervalue their rms
securities. It predicts that overcondent managers tend to overinvest when they have
abundant cash and untapped debt capacity, but underinvest when they are compelled to
issue equity. Applied to the case of external investment, it leads to the prediction that
M&As paid in cash are driven by overcondent managers who are not dependent on
external nance. Supporting evidence for this explanation is reported by Malmendier
et Tate (2008) on the U.S. market, and by Doukas et Petmezas (2007) on the British
market.
2.3 Model and empirical predictions
By focusing on the choice of method of payment, the aim of the following simple model is
to provide a theoretical explanation for the determining factors of M&As. It introduces
potential synergies, but also assumes that investors and managers might misvalue syn-
ergy gains and securities. It is thus inspired by behavioral theories based on mispricing
and managerial overcondence. It reveals that the implementation of M&As and the
chosen method of payment are partly determined by the dierence between the bidders
stock price and their managers valuation thereof, whatever its fundamental value.
The model considers two rms: a bidder B and a target T, with fundamental values
V
B
and V
T
. Let
B
V
B
and
T
V
T
be their market values, with
B
and
T
positive or null and
reecting the noise introduced into the stock prices whenever they are dierent from one.
The bidding managers valuations are
B
V
B
and
T
V
T
, with
B
and
T
positive or null
and reecting managerial overcondence if greater than one. In addition, restructuring
generates a synergy gain equal to S, but which is valued at
B
S by the investors
3
and
at
B
S by by the bidding rms manager.
It is initially assumed that the targets stockholders are paid in cash for their shares.
The bidding rms manager oers a price P which, according to him, is protable for
the existing stockholders. The oer is accepted by the targets stockholders if this price
is higher than the sum of the targets market value and a premium .
4
Therefore, the
conditions for an acquisition paid in cash are:
T
V
T
+ < P <
T
V
T
+
B
S (2.1)
Hence, in the case of a deal in cash, there are one or more prices which can both be
oered and accepted, provided:
T
V
T
+
T
V
T
+
B
S
< 1 (2.2)
In the case of an acquisition for stock, the bidding rms manager oers the targets
owners a number of securities, allowing them to take a share e in the newly created
rms equity. The conditions for an acquisition for stock are thus:
T
V
T
+
T
V
T
+
B
(V
B
+S)
< e <

T
V
T
+
B
S
T
V
T
+
B
(V
B
+S)
(2.3)
Therefore, in the case of stock-for-stock deals, there are one or more bids which can
both be made and accepted, provided:
T
V
T
+
T
V
T
+
B
S
< e <

T
V
T
+
B
(V
B
+S)
T
V
T
+
B
(V
B
+S)
(2.4)
In other words, a stock-for-stock merger or acquisition is completed when the ratio
of the combined rms market value to the bidding rm managers valuation is higher
than the ratio of the price paid in stock to the sum of the targets stand-alone value and
3
The assumption that the bidding rm and the synergy gain valuations are similarly biased is also
considered by Rhodes-Kropf et Viswanathan (2004), where, because of information asymmetry, investors
and target managers overestimate future synergies when the bidder is overvalued relative to the target.
4
In a diusely owned target, the payment of this premium can be related to a free-rider problem, as
described in Grossman et Hart (1980). It can also arise from heterogeneity of the target owners beliefs
because, to be accepted by the majority of them, the oered price must not only be higher than the
market value, but also higher than the valuations of those for whom the interest in the targets capital
provides the greatest utility. The premium can also be needed in order to outbid competing bidders or
to discourage higher bids.
synergy gains as perceived by the acquirers manager.
Whereas the neoclassical theory concentrates on the existence of synergies, behavioral
approaches stress the choice of method of payment, and the ways in which it can be
aected by biased valuations of rms and synergies.
The neoclassical theory assumes that both investors and managers correctly value
the rms and potential synergy gains. From this perspective, the implementation (or
not) of M&As is aected, not by the method of payment but by the existence of synergy
gains which are higher than the premium required by the targets stockholders. Indeed,
with
B
=
T
=
B
=
T
= 1, both Eq. 2.2 and Eq. 2.4 can be written as:
< S (2.5)
This relation leads to the consideration of the following prediction:
Prediction 1 Broad industry shocks lead to an increase in the volume of M&As.
With behavioral approaches, managers or investors are less than fully rational. Under
these conditions,
B
,
T
,
B
, and
T
= 1 can be dierent from one. From Eq. 2.2 and
Eq. 2.4, it can be established that the targets stockholders are more likely to receive
securities than cash if:
T
V
T
+
B
(V
B
+S)
T
V
T
+
B
(V
B
+S)
> 1 (2.6)
This expression can also be written as:
B

B
(
T

T
)
V
T
V
B
+S
(2.7)
On the one hand, Eq. 2.7 implies that there is a greater probability of payment being
made using stock, when rms, particularly the bidding rm, are valued at a higher level
by investors than by the bidding rms manager.
Prediction 2 When the mispricing of the bidding rm increases, the use of stock as the
method of payment increases.
On the other hand, Eq. 2.7 implies that the more overcondent the bidding rms
manager, the less likely are the targets shareholders to be paid in stock. This state-
ment is advanced in the behavioral managerial overcondence-based approaches, which
attempt to explain the observed volume of M&As. Because managers can overestimate
potential synergies, the hubris hypothesis stressed by Roll (1986) proposes that there is
a close connection between their overcondence and their tendency to engage in M&As.
However, Heaton (2002) emphasizes that this propensity is restricted by the need to
issue equity, because such managers are excessively optimistic not only with regard to
the outcome of their investments, but also to the value of their rm, such that they are
reluctant to issue securities which they believe to be underpriced.
Prediction 3 When the overcondence of the bidding rms manager increases, the use
of stock as the method of payment decreases.
2.4 Data and mesures
The above-stated predictions were tested by studying bids for mergers and acquisitions
of total, majority, partial, or remaining interest, recorded in the Thomson Financials
Security Data Company (SDC) Database. The data was restricted to publicly traded
French rms listed on the Euronext Paris stock market, over the period between April
1, 1995 and March 31, 2006. Using the industry classication provided by Fama and
French, the rms were assigned to one of 12 industry groups, based on their primarily
SIC code provided by COMPUSTAT. The resulting data is presented in Table 2.1.
As can be seen in Figure 2.1, the average number of bids per rm appears to be
irregular and positively correlated with the mean and dispersion of the book-to-market
ratios. This section presents the method used to identify M&A waves and the proxy
measures for mispricing and managerial overcondence.
2.4.1 Identication and description of merger and acquisition
waves
The last column of Table 2.1 reveals 16 M&A waves having aected various industries for
a period of at least 12 months. The method employed to identify these waves is similar
to that used by Harford (2005): for each industry, a 12-month period is identied as
a wave if the monthly average number of bids observed over this period is signicantly
higher than the monthly average observed in the same industry between April 1, 1995
and March 31, 2006. Each time sample is thus composed of 12 variables, providing
the total number of bids observed in a given industry during a given month. The
small size of the sample requires the use of a non-parametric method, in order to make
accurate inferences and avoid assuming that the monthly number of M&As is normally
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Figure 2.1: Average number of bids per rm and market-to-book ratio
The bars represent the total number of bids per rm observed on the Euronext Paris stock market,
between 1995 and 2005 (left axis). The lines (right axis) represent the mean of the market-to-book
ratios (continuous line) and their standard deviation (dotted line).
0,00
0,05
0,10
0,15
0,20
0,25
0,30
0,35
0,40
0,45
0,50
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
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7
distributed. We used a bootstrap method involving the generation of a large number of
simulated samples and the calculation of bootstrap statistics for each of them, making
the assumption that the empirical distribution of the bootstrap statistics should provide
a good approximation to the theoretical distribution. For each industry, 121 time-series
were produced, each using 12 variables which indicate the total number of bids observed
in a given month. The rst time-series included the months of April 1995 through to
March 1996, the second spanned the period from May 1995 - April 1996 ... and the
121st time-series spanned the period from April 2005 - March 2006. Then, each of these
series was randomly resampled with replacement 2,000 times. For each time-series, the
2,000 simulated bootstrap samples, which contain 12 variables drawn from the original
data set but with potentially dierent frequencies, were ranked according to the monthly
average number of bids. Based on condence intervals at level 0.975, the time-series were
coded as waves if the monthly average number of bids in their 50th bootstrap sample was
higher than the monthly average number observed in the industry over the 1995-2006
period. Finally, if several 12-month periods, classied as waves, overlapped each other,
the waves were lengthened until they included all of these time-series.
It can be noticed that each industry was aected by one or two waves. As predicted
by neoclassical and behavioral approaches, Table 2.2 shows that pre (post)-wave periods
are characterized by an increase (decrease) in the average and standard deviation of the
rms 1-year return.
Table 2.2: 1-year intra-industry stock returns surrounding waves
This table presents the average intra-industry means and dispersions of 1-year returns, depending on
whether an industry is aected by a M&A wave for a given year or not. Standard deviations are
presented between brackets. Dierences are marked, respectively, by two stars or one star, if they are
signicant at the 5% or 10% levels.
Pre-wave In-wave Post-wave
year returns year returns year returns
Mean Std dev. Mean Std dev. Mean Std dev.
Industry-years 0.266 0.890 0.216 0.506 0.076 0.483
related to a wave (0.367) (2.222) (0.273) (0.215) (0.201) (0.257)
Industry-years 0.110 0.419 0.141 0.510 0.198 0.544
not related to a wave (0.290) (0.232) (0.308) (1.099) (0.325) (1.161)
Dierence 0.156** 0.471 0.075 0.004 0.121* 0.061
Observations 120 120 132 132 120 120
2.4.2 Measuring mispricing
For most empirical studies designed to test behavioral hypotheses, it is dicult to nd a
reliable mispricing proxy. Indeed, market-to-book ratios, q ratios, or cumulated abnor-
mal returns may reect accurate expectations as much as they demonstrate overpricing.
To proxy fundamental values, some studies, such as Lee et al. (1999) and Dong et al.
(2006), use analysts forecasts. However, one cannot assume that analysts are immune to
the biases described by behavioral nance in the case of investors. By having announced
unrealistic forecasts and, in this way, having motivated managers to manipulate earnings,
Jensen (2004) even holds analysts responsible for the recent Internet bubble.
The method used to measure mispricing is inspired by Rhodes-Kropf et al. (2005),
and involves reconciling the concept of noise used in nancial research with that used
in statistics. Within each industry, the log market values were regressed on various
fundamentals. By analogy with the model devised by Rhodes-Kropf et al., the indepen-
dent variables are the log book value of shareholders equity (ln B), the return on equity
(ROE), the leverage ratio (LEV ), and a dummy variable assigned to each year, except
for 2005. At date t, the log market value of the equity of rm i belonging to industry j
is given by:
ln M
it
=
0j
+
1j
ln B
it
+
2j
ROE
it
+
3j
LEV
it
+
4j
D
97
+
5j
D
98
+ +
11j
D
04
+
it
In order to incorporate the reaction time of investors to the announcement of nancial
information, a 3-month period is introduced between the end of scal year and the
observation of market values. The latter are thus observed on March 31 of each year and
the sample includes only companies for which the end of the scal year is on December 31.
The stock price and fundamental data were taken, respectively, from the DATASTREAM
and COMPUSTAT databases. Table 2.3 shows the regression results, for which high R
2
values are found across all industries.
The residual,
it
, of the regression equation is white noise, which can be attributed
to variables which are not accounted for in the model. Once the regression has been
run and the rm-years have been sorted according to residuals, a strong relationship
can be found between residuals and stock returns, as shown in Table 2.4. Indeed, the
rms of the rst (fth) quintile signicantly underperform (outperform the market)
over the 3-year period prior to the date for which the regression was run, whereas they
outperform the market (underperform) during the following years. Although the mean
of the returns inside the quintiles are positively correlated with their standard deviation
(the Pearson coecient is equal to 0.418 and signicant at the 5% level), one can assume
that the residuals at least partly measure the specic mispricing of a given rm caused
by investors over/under-reaction, which is later corrected. In the following, the residual
it
is thus used as a proxy measure of mispricing.
2.4.3 Measuring managerial overcondence
Managerial overcondence is measured by managers tendency to hold stock options for a
long period of time. This idea was inspired by Hall & Murphy (2002), who explained why
it is optimal for executives to exercise their options well before a diversied investor would
exercise his call options. This is because, contrary to ordinary options, executive stock
options must be non-tradable to achieve their incentive objectives. In addition, when
managers have a large interest in their rms equity, they invest not only their money but
also their human capital. If their rm performs poorly, their reputation could decline,
and they could even run the risk of losing their job if they do not meet stockholders
expectations. Under-diversication would thus encourage managers to exercise their
stock options and then sell their shares early. Within this framework, Malmendier et
Tate (2008) classify CEOs as overcondent when they hold a stock option until the last
year before expiration, or when it is suciently in the money that, according to the
model of Hall & Murphy, they would maximize their utility by exercising it.
Let
i
be the proxy used in the present paper to measure managerial overcondence.
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Table 2.4: Stock return performance and mispricing
Firm-years are sorted into ve quintiles according to the residuals
it
resulting from the regression of
market values on accounting variables. Once the regression has been run, mean and standard deviation
of excess returns are calculated for each quintile, for periods of one to three years before and after the
regression date. t-statistics are used to test the hypothesis of no dierence between the mean in each
quintile and quintile 1. They are marked by three, two or one star if the dierence is signicant at the
1%, 5% or 10% levels respectively.
Residuals Past returns Subsequent returns
(
it
) 3-year 2-year 1-year 1-year 2-year 3-year
Quintile 1 Mean 0.361 0.327 0.195 0.022 0.076 0.170
(smallest) Std dev. 1.49 0.61 0.50 0.55 0.87 1.34
N 612 714 809 827 715 602
Quintile 2 Mean 0.159 0.132 0.104 0.001 0.044 0.090
Std dev. 2.21 1.30 0.44 0.57 0.87 1.16
N 612 713 808 826 714 602
t-stat 1.87* 3.62*** 3.87*** 0.77 0.69 1.11
Quintile 3 Mean 0.074 0.058 0.037 0.006 0.025 0.008
Std dev. 0.71 0.61 0.46 0.54 0.75 1.26
N 611 714 808 827 714 602
t-stat 4.29*** 8.31*** 6.63*** 1.07 2.35** 2.16**
Quintile 4 Mean 0.082 0.069 0.033 0.017 0.028 0.013
Std dev. 0.90 0.81 0.52 0.72 1.29 1.82
N 612 713 808 826 714 602
t-stat 6.28*** 10.38*** 8.96*** 1.26 0.82 1.98**
Quintile 5 Mean 0.513 0.448 0.302 0.001 0.124 0.256
(largest) Std dev. 1.81 2.45 1.72 1.19 1.06 1.02
N 612 714 809 827 715 603
t-stat 9.22*** 8.18*** 7.88*** 0.47 3.88*** 6.20
For manager i having exercised N
i
stock options over the period 1995-2006, this variable
can range between 0 and 1, and is given by the weighted average ratio of:
the number of days separating the date D
k
, at which the options k were exercised
by the manager i, from the vesting date V
k
starting from which they could be
exercised,
to the number of days separating the expiry date E
k
from V
k
:
i
=
1
N
i
N
i
k=1
D
k
V
k
E
k
V
k
The data is taken from the registration documents submitted by French companies
to the AMF (Autorit des Marchs Financiers). Because information concerning the
stock options granted and exercised by managers was often missing or incomplete, up
until the introduction of the law on new economic regulations (loi NRE), passed on
May 15, 2001, the time sample is extended until 2007 for managers still holding their
post. The executives concerned were those who, from the date of merger or acquisi-
tion announcement until the exercise of their stock options, either held the position of
CEO in a listed company with a board of directors (or Prsident Directeur Gnral
PDG) when the posts of Chairman of the Board and Chief Executive Ocer are com-
bined), were Chairman of the management board in a listed company with supervisory
and management boards, or were managing partner in a partnership limited by shares.
In addition, whenever the scal year during which the stock options were exercised is
indicated without an exact date, the latter is assumed to be June 30 of that year.
The collected data concerns 64 managers who made a total of 274 bids. As predicted
by hubris-based approaches, it can be seen in Table 2.5 that the volume of M&As tends
to increase with managerial overcondence, as measured by the managers propensity to
keep their stock options. The idea that the managers waited because their options were
out of the money seems to be ruled out, since half of these options were at least 238%
in the money between the vesting date and the exercise date.
2.5 Tests and ndings
Empirical predictions are made concerning the factors determining M&A policies. They
are related to industry shocks, market timing strategies and managerial overcondence.
2.5.1 Industry shocks
The neoclassical theory predicts that rms which are concerned by events enabling syn-
ergy gains experience signicant changes in variables such as sales, employment, or
capital expenditures. Theses variations can be positive when they reect, for exam-
ple, innovations. They can also be negative because of unprotable events, implying
restructuring activities, such as signicant increases in the cost of inputs. To explain
M&A waves and test the neoclassical hypothesis, Mitchell & Mulherin (1996) use, as a
proxy for industry shocks, the absolute value of the dierence between a given indus-
trys sales or employment growths and the average sales or employment growths across
Table 2.5: Stock options holding and M&As
Observations are sorted into ve quintiles, according to the managers tendency to keep their stock
options, as measured by dividing the period extending from the vesting date to the exercise date, by
the period extending from the vesting date to the expiration date. The fourth column indicates the
total amount of transactions made by CEOs, over average assets of their rm, the latter being scaled
by the length of mandate exercised during the observation period (stated in years). The following
columns present the mean and median percentage of in the money value of the CEOs stock options.
This percentage is given by the dierence between the stock price and the exercise price, divided by
exercise price.
Managers
propen-
sity to
hold stock
options
(
i
)
Number
of man-
agers
Volume of M&As % in the money
at the exercise
date
Maximum % in
the money be-
tween the vest-
ing date and the
exercise date
Number
of bids
Total trans-
actions scaled
by assets and
length of man-
date
Mean Median Mean Median
Quintile 1
(smallest)
13 24 0.092 214 126 328 264
Quintile 2 13 34 0.082 115 115 208 147
Quintile 3 12 69 0.089 99 97 251 188
Quintile 4 13 81 0.130 114 106 713 243
Quintile 5
(largest)
13 66 0.189 100 62 554 270
All 64 274 0.117 129 100 413 238
all industries over the ve years preceding the observation. Harford (2005) uses other
explanatory variables related to capital expenditures and economic performance.
Table 2.6 shows the results of regressions of M&A activity on changes in sales, capital
expenditures and cash ow in a particular industry, during the year preceding that in
which it was observed that the industry was (or was not) aected by a wave. It appears
that sales and capital expenditures shocks in a given industry increase the number of
M&As, and the probability that a wave will occur in the following year. These results
are signicant, regardless of the model used to test this relationship (introduction of
individual xed eects and random eects) and are consistent with Prediction 13.
Table 2.6: Regression of M&A activity on industry shocks
The M&A activity has been regressed on economic shocks, in 12 French industries over a period of 10
years. Column (1) presents the results of a logistic regression, where the dependent variable is equal
to one if industry-years are related to a wave, and zero otherwise. The following columns provide OLS
regression results where the dependent variable is the number of bids per rm in a particular industry,
during a given year. Independent variables are the median absolute value of % change in sales (item
12), in capital expenditures (item 113) and in cash ow (item 18 + item 14) divided by sales in a
particular industry during the year preceding the observation. Column (2) shows the pooled model
results, whereas columns (3) and (4) introduce year-xed and random eects. Estimated coecients
are marked by three, two or one star if they are signicant at the 1%, 5% or 10% levels, respectively.
Standard errors are given in brackets.
In-wave Number of bids per rm
(1) (2) (3) (4)
Intercept
1.919*** 0.266*** 0.305***
(0.399) (0.039) (0.054)
Median absolute value of % change
in sales in t 1
9.950*** 1.031*** 1.002*** 1.015***
(3.099) (0.320) (0.299) (0.292)
in capital expenditures in t 1
0.001* 3.69E-4*** 0.319*** 3.34E-4***
(0.001) (2.83E-5) (0.299) (2.83E-5)
in cash ow over sales in t 1
77.479 7.230* 1.188 1.092
(49.902) (4.016) (3.978) (3.832)
Year xed eects No No Yes No
Random eects No No No Yes
Industry-years 120 120 120 120
2
16.013
Adjusted R
2
0.629 0.732 0.622
2.5.2 Market timing and managerial overcondence
Considering the long-term interest of stockholders, behavioral approaches assume that
stock-for-stock deals result from the opportunity of acquiring, using a medium of pay-
ment which managers believe to be overpriced, other assets which are less overpriced.
In the short-term interest of stockholders, they may cater to the short-term investor
demands, increase overpricing, and enable existing shareholders to make a prot on the
sale of their shares. On the other hand, M&As paid for in cash would be implemented
by optimistic managers who have sucient cash or untapped debt capacity to avoid
having to issue securities which they believe to be underpriced.
In order to test Prediction 14, the method of payment was regressed on the bid-
ders characteristics. The rst explanatory variables are the estimation of the bidders
overpricing, i.e. the residuals
it
, and abnormal annual returns close to the announce-
ment date. The abnormal return of a rm is expressed by the dierence between the
return of its stock and the return of the stock of the company belonging to the same
industry, which was not engaged as acquirer in M&As during the observed year, and
whose size (measured by the book value of the shareholders equity) was closest to that
of the former. Abnormal returns were calculated over two periods: one year before the
announcement and one year later. The method of payment was also regressed on a vari-
able, which measures the degree of overcondence of the bidding rms managers (
i
),
and two control variables, i.e. the bidders cash ow over lagged assets, and a dummy
variable equal to one if the bid is related to a wave, and zero otherwise.
In addition, bidders are sorted into two groups according to equity dependence, as
measured by a proxy proposed by Baker et al. (2003) and Lamont et al. (2001), and
taken from Kaplan et Zingales (1997). Using subjective variables, the latter sorted 49
U.S. rms into ve groups, from the least to the most likely constrained. They then
regressed this classication on ve accounting variables. In the present paper, a proxy
for equity dependence has been constructed using the estimated coecients of four of
these variables:
KZ
it
= 1.0019
CF
it
K
it1
+ 3.1392LEV
it
39.3678
DIV
it
K
it1
1.3148
C
it
K
it1
where
CF
it
K
it1
is the ratio of cash ow (item 14 + item 18 from COMPUSTAT) over
lagged assets (item 6), LEV
it
is the leverage, DIV
it
represents the dividends (item 21 +
item 19) and C
it
is the cash (item 1). The equation of Kaplan et Zingales includes a fth
variable as a proxy for investment opportunities: the q ratio. However, as previously
noted, this can also measure overpricing, which is included in the regression model used
to test Prediction 14. In order to avoid multi-collinearity, it was chosen to build a
four-variable KZ index which omits the q ratio, as was done by Baker et al. (2003).
The results are shown in Table 2.7. The estimated coecient of the variable
it
is
positive, but not signicant. However, it appears that the acquirers post-announcement
abnormal return signicantly decreases the proportion of stock in the deals. These results
conrm the hypothesis, expressed by Prediction 14, according to which M&As paid with
stock are partly driven by market timing strategies.
5
5
According to Shleifer et Vishny (2003) and to Ang et Cheng (2006), the negative post-acquisition
abnormal returns of stock bidders, particularly documented by Loughran et Vijh (1997), do not mean
that stock-for-stock acquisitions work against the interests of the shareholders of the bidding rms, but
that these rms were overpriced. They suggest that M&As paid in stock are designed to reduce the
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In addition, it appears that, consistent with Prediction 15, the more overcondent
the managers, the less likely they are to use their equity as method of payment. These
results, which are particularly signicant when rms are unconstrained, support the
managerial overcondence-based approach.
Overall, the empirical tests provide better support for behavioral assumptions when
the bids occur at the same time as a M&A wave. Since Prediction 13 is also corroborated,
this evidence implies that the inuence of overpricing and managerial overcondence on
the method of payment is sensitive to industry shocks. One can infer from this that
economic, technological, or regulatory changes tend to widen the gap between investors
and managers expectations. This is an outcome very much in the spirit of the economic
disturbance theory advanced by Gort (1969) to explain M&A activity. However, the
results suggest that M&As are not only aected by the heterogeneity of investors beliefs,
but also by dierences between the investors expectations and those of the managers.
When investors overreact to industry shocks more strongly than managers, the latter
realize that their rms securities are overpriced and engage in stock-for-stock deals in
order to maximize the current stock price, or to lessen a future price adjustment, which
could hurt long-run shareholders. When managers, prone to overcondence, overreact
more strongly than investors, targets are paid with cash. Moreover, it appears that
managerial overcondence, signicant at the 1% level when bidders are unconstrained,
provides a better explanation of the method of payment than overpricing.
2.6 Conclusion
This paper analyses the factors determining the volume and method of payment of
French M&As between 1995 and 2005. The main ndings are summarized in the fol-
lowing: rstly, M&A waves are correlated with both high and heterogeneous market
values, and are preceded by industry shocks leading to signicant changes in sales and
capital expenditures. These results support the economic disturbance theory of M&As.
Secondly, overpricing of a bidding rms equity motivates stock-for-stock acquisitions,
whereas managerial overcondence encourages unconstrained bidders to pay for their
targets with cash. This observation is in agreement with behavioral explanations for the
choice of method of payment. Thirdly, after controlling for equity dependence, manage-
rial overcondence provides a better explanation than overpricing, for the chosen method
of payment. Fourthly, the inuences of overpricing and managerial overcondence on
negative returns of the bidding rms below the levels they would otherwise reach.
the method of payment are sensitive to industry shocks.
This evidence leads to some important questions. Some of them arise in relation to
the target shareholders motivations. Since overvalued bidders oer stock while overcon-
dent managers oer cash, what could motivate the target shareholders to tender their
shares in stock-for-stock acquisitions? In comparison to the large academic literature
on the bidders incentives, few papers address this issue. Second, one should wonder
what changes would occur in the managers strategies in a dynamic model: how would
(biased) anticipations of the (biased) behavior of investors and rivals on the market
for corporate control inuence M&A policy? Gorton et al. (2005) suggest that, by in-
creasing the probability of potential targets managers losing their job, industry shocks
lead to unprotable, defensive acquisitions. Alternatively, one might consider defensive
acquisitions to be a reaction to the risk of competing managers making a bid, which
the potential targets manager believes to be unacceptable because he is overcondent
and/or the bidders securities are overpriced, and which could be accepted by sharehold-
ers because they undervalue the targets equity and/or overvalue the bidders shares.
3 Pourquoi les actionnaires de la cible acceptent-ils dtre pays en actions ? 68
Chapitre 3
Pourquoi les actionnaires de la cible
acceptent-ils dtre pays en actions ?
3.1 Introduction
L
analyse des fusions et acquisitions en nance comportementale fait apparatre au
moins deux raisons pour lesquelles les actionnaires des cibles devraient prfrer aux
changes dactions les paiements en liquide. Dune part, il est suggr que les acqureurs
proposent leurs propres actions comme moyen de paiement lorsque celles-ci sont surva-
lues. Ainsi, ltude ralise par Loughran et Vijh (1997) sur le march amricain entre
1970 et 1989 montre que les acqureurs gnrent un rendement anormal de - 24,2 %
au cours des cinq annes suivant la fusion si les actionnaires de la cible ont t pays
en actions et un rendement anormal de 18,5 % si ces derniers ont t pays en liquide.
De cette activit de market timing, consistant changer des actions survalues contre
dautres qui le sont moins an damortir la correction du march sur le long terme,
rsulterait un transfert de valeur entre les propritaires de la cible et ceux de la rme
acqureuse au prot de ces derniers. Dautre part, lapproche comportementale fonde
sur lhubris tablit que les dirigeants surconants, qui ralisent des fusions et acquisitions
impliquant dimportantes primes dacquisition, prfrent payer leurs cibles en numraire
plutt quavec des actions quils peroivent comme sous-values par le march.
Ds lors, Andrade et al. (2001) montrent que les fusions et acquisitions sont moins
bien accueillies par le march lorsquon propose un change dactions : sur le march
amricain de 1973 1998, les cibles gnrent un rendement anormal de 13 % entre la
veille et le lendemain de lannonce lorsquelles sont payes en actions mais gal 20,1 %
lorsquelles sont payes en liquide. Pourtant, la mme tude montre que 45,6 % des
fusions et acquisitions sont entirement payes en actions (57,8 % sur la priode 1990-
1998) et que 57,6 % le sont au moins partiellement (70,9 % sur la priode 1990-1998).
1
Si
la littrature concernant les motivations de lacqureur proposer un change dactions
la place dun paiement en numraire est relativement large, les raisons pour lesquelles
les actionnaires de la cible acceptent les ores formules en actions sont parfois ngliges.
Or, ces transactions ne peuvent tre conclues que si les deux parties y trouvent un intrt
particulier. Il semble que lavis favorable rendu par le dirigeant de la cible constitue un
facteur dterminant car la proportion dores caractre amical est plus leve parmi
les ores en actions que parmi celles qui reposent sur un paiement en liquide (Loughran
et Vijh, 1997).
La nance comportementale sappuie sur lhypothse que certains agents, appels
bruiteurs, sont sujets des biais comportementaux susceptibles de les rendre excessi-
vement conants et de les inciter surestimer la valeur de la combinaison des deux
rmes puis accepter lchange de leurs actions contre celles, survalues, de lacqu-
reur. Sauf si lon considre quils dtiennent une part susante du capital de la cible
pour permettre lacqureur de ramasser un nombre susant de titres, la ralisation de
fusions et acquisitions payes en actions dpend dautres conditions expliquant pourquoi
les dirigeants et actionnaires de la cible qui ne sont pas soumis ces biais ne sopposent
pas systmatiquement une opration de cette nature, leur faisant supporter le risque
dune correction du march sur le long terme. La premire section recense ces raisons
mentionnes dans la littrature nancire et numre les propositions sous-jacentes. La
seconde prsente les donnes et variables utilises pour les tester sur un chantillon de
fusions et dacquisitions ralises sur le march Euronext Paris entre 1999 et 2007. Enn,
les rsultats sont analyss dans la troisime section.
3.2 Thories et hypothses
Plusieurs explications sont fondes sur une asymtrie dinformation entre le dirigeant
de la rme acqureuse et celui de la cible, sur lhypothse que les acteurs de la cible ont
un horizon dinvestissement de court terme, sur linertie des investisseurs individuels et
sur lintrt personnel du dirigeant de la cible.
1
Ces proportions semblent plus faibles en Europe, particulirement en Grande-Bretagne (Faccio et
Masulis, 2005).
Fig. 3.1 Estimation des synergies par le dirigeant de la cible selon Rhodes-Kropf et
Viswanathan (2004)
Survaluation / sous-
valuation de la cible
Valeur de march
de la cible
Valeur
fondamentale de la
cible
Estimation de la survaluation
/ sous-valuation spcifique
la cible
Estimation de la survaluation
/ sous-valuation du secteur
ou du march
Estimation de la valeur
fondamentale des actions
de lacqureur
Estimation des
synergies
Offre (nombre
dactions proposes)
Acceptation ou
opposition au projet
Valeur de march des
actions de lacqureur

3.2.1 Asymtries dinformation
Leet dune asymtrie dinformation entre lacqureur et le dirigeant de la cible
est analys par Rhodes-Kropf et Viswanathan (2004). Dans leur modle, lacqureur
connat la valeur fondamentale des actions de sa rme et les synergies gnres par la
fusion ou lacquisition, tandis que le dirigeant de la cible, qui ne connat prcisment que
les valeurs de march et la valeur fondamentale de sa propre rme, est suppos ignorer
ces paramtres. Ce dernier tente cependant de les estimer. La dmarche qui lui est prte
pour apprcier lintrt de lore est rsume dans la gure 3.1.
La connaissance du prix et de la valeur fondamentale des actions de son entreprise
lui permet de dterminer leur degr de sur ou sous-valuation, dont une composante est
idiosyncrasique et une autre est partage par les autres rmes du secteur ou du march.
Il estime la part de la sur ou sous-valuation de son entreprise gnre par la seconde
composante et, connaissant le prix des actions de lacqureur, en dduit leur valeur
fondamentale. Multiplie par le nombre dactions proposes et confronte la valeur
fondamentale de la cible, il en dduit enn la valeur des synergies espres par lacqureur
et se prononce sur lintrt de lopration pour les actionnaires. Par consquent, labsence
dopposition un projet dacquisition paye en actions peut provenir de deux sources
dincertitude conduisant surestimer la valeur fondamentale de lacqureur, et donc des
synergies, dans deux situations :
lorsque la cible est survalue et lorsque la part de survaluation lie celle de son
secteur ou du march est suprieure la part de survaluation qui lui est spcique
car, ne disposant pas des informations permettant de distinguer correctement ces
deux origines, le dirigeant de la cible tend sous-estimer la composante principale
et surestimer la composante secondaire ;
lorsque la survaluation spcique aux actions de lacqureur est leve.
Pour ces raisons, Rhodes-Kropf et Viswanathan (2004) et Rhodes-Kropf et al. (2005)
suggrent que le dirigeant de la cible accepte plus facilement une ore formule en actions
lorsquelle est propose par une rme dont la survaluation spcique est suprieure
celle de la cible et appartenant au mme secteur dactivit, lui-mme survalu. Les
propositions suivantes sont donc considres.
Proposition 1 Le paiement des cibles en actions est favoris par la sous-valuation des
actions de la cible par rapport celles de lacqureur.
Proposition 2 Le paiement des cibles en actions est favoris par lappartenance de la
cible et de lacqureur au mme secteur dactivit.
Proposition 3 Le paiement des cibles en actions est favoris par la survaluation des
rmes issues du mme secteur que celui de la cible.
Par ailleurs, du fait dun accs limit et retard aux informations relatives aux entre-
prises trangres, plusieurs tudes montrent une prfrence des investisseurs (home bias)
pour les actions des rmes de leur pays (French et Poterba, 1991), voire de leur rgion
(Coval et Moskowitz, 1999). Par consquent, le caractre international dune fusion ou
dune acquisition devrait, au mme titre que lappartenance de la cible et de lacqureur
deux secteurs dactivit dirents, favoriser un paiement en liquide.
Proposition 4 Le paiement des cibles en actions est favoris par le partage dune mme
nationalit par la cible et lacqureur.
Dautres thories suggrent que, mme sils sont conscients de lexistence dune asy-
mtrie dinformation, les acteurs de la cible acceptent lchange de leurs actions en raison
de leur horizon dinvestissement ou de leur qualit dactionnaire individuel.
3.2.2 Court-termisme et inertie
Shleifer et Vishny (2003) montrent que, mme en labsence de synergies, des ores
formules en actions peuvent tre la fois proposes par lacqureur et acceptes par les
acteurs de la cible. Ces oprations, rpondant des objectifs de market timing, sins-
crivent, sur le long terme, dans le cadre dun jeu somme nulle. Du ct de lacqureur,
lchange dactions survalues contre celles de la cible permet dattnuer les eets dune
correction du march pnalisant les actionnaires sur le long terme. Mais les propritaires
de la cible acceptant la transaction sont perdants sils conservent les actions surva-
lues qui leur ont t proposes. Toutefois, si les investisseurs surestiment les synergies,
la survaluation de ces actions peut samplier et lacceptation dune ore dchange
peut se rvler protable pour les actionnaires de la cible dont lobjectif est de cder
rapidement les actions quils ont obtenues. Par consquent, Shleifer et Vishny (2003),
qui attribuent au dirigeant de la cible un rle prpondrant, suggrent que son horizon
dinvestissement est de court terme, tandis que celui de lacqureur est de long terme.
Ce Court-termisme , conduisant le dirigeant de la cible accepter une ore formule
en actions, peut tre dict par lhorizon, lui-mme de court terme, de ses actionnaires
Shleifer et Vishny (1990). Mais il peut aussi rsulter de sa volont de se retirer des af-
faires, quil soit lui-mme actionnaire de son entreprise ou non. Shleifer et Vishny (2003)
suggrent que les cessions dentreprises familiales et entrepreneuriales des conglomrats
dans les annes 1960, ou Cisco et Intel dans les annes 1990, sinscrivent dans cette
logique. Ces propositions sont ainsi formules :
Proposition 5 Le paiement des cibles en actions est favoris par la prsence dans leur
capital dactionnaires dont lhorizon dinvestissement est de court terme.
Proposition 6 La probabilit que les cibles soient payes en actions augmente avec lge
de leur dirigeant.
Proposition 7 Le paiement des cibles en actions est favoris par la qualit de (co-
)fondateur de leur dirigeant.
Baker et al. (2007) avancent une autre explication. Selon eux, les rmes parviennent
utiliser leurs actions survalues pour payer les actionnaires de leur cible du fait que
ces derniers grent leur portefeuille de faon passive. Par opposition aux investisseurs
actifs ( awake investors ), Baker et al. dnissent les investisseurs inactifs ( asleep
investors ) de la cible comme tant ceux qui nadopteraient ni la dmarche active de
souscrire une augmentation du capital de lacqureur, ni celle consistant cder les
actions quils obtiendraient en change des leurs la suite dune ore publique dchange.
Pour lacqureur, une acquisition paye en actions serait donc moins coteuse que la
solution qui consisterait mettre de nouvelles actions sur le march puis payer les
actionnaires de la cible au moyen des capitaux levs. Ainsi, plus les investisseurs inactifs
sont nombreux dans le capital de la cible, plus la probabilit quelle soit paye en actions
serait leve. Cette thorie permet notamment de comprendre pourquoi les dirigeants
sont rticents procder des augmentations de capital pour nancer lacquisition de
socits et prfrent directement rmunrer leurs propritaires en actions.
2
Baker et al. assimilent les investisseurs inactifs aux actionnaires individuels, par op-
position aux investisseurs institutionnels, souvent caractriss par leur activisme. Sur le
march amricain entre 1980 et 2000, ils constatent quun accroissement de la proportion
du capital de la cible dtenue par des investisseurs institutionnels rduit la probabilit
que les fusions et acquisitions soient payes en actions. De la mme faon, on peut sup-
poser que les actionnaires dtenant une participation leve dans le capital de la cible
sont mieux informs et plus actifs que les petits porteurs.
Proposition 8 Le paiement des cibles en liquide est favoris par la prsence dinvestis-
seurs institutionnels dans leur capital.
Proposition 9 Le paiement des cibles en actions est favoris par la dispersion de la
proprit de leur capital.
En outre, linertie des investisseurs peut consister suivre simplement les avis, favo-
rables ou non, exprims par la direction et le conseil dadministration de la cible. Dans
ce cas, lintrt personnel du dirigeant de la cible peut savrer dterminant.
3.2.3 Lintrt personnel du dirigeant
Lorsque le dirigeant de la cible peut inuencer la dcision des propritaires, la tenta-
tion peut tre grande pour lacqureur de linciter rendre un avis favorable pour faire
accepter une transaction protant davantage aux actionnaires de la rme acqureuse qu
ceux de la cible. Ltude de Hartzell et al. (2004) conrme cette ide en montrant que
les primes dacquisition diminuent lorsque saccrot le bnce personnel que le dirigeant
de la cible tire de lopration. Dans cette optique, lacqureur proposant dchanger les
actions de la cible contre des actions survalues pourrait obtenir le soutien du directeur
de la cible si celui-ci se voit procurer certains avantages, comme par exemple lactivation
2
Cite en exemple par Baker et al., ltude de Fama et French (2005) portant sur le nancement
par actions montre que le volume dactions mis par les entreprises du S&P 100 entre 1999 et 2001
loccasion de fusions et acquisitions impliquant un change dactions est prs de 40 fois suprieur celui
mis par augmentation de capital (SEO).
de parachutes dors en cas de dpart impos, lexercice acclr de ses stock options,
ou lintgration du comit excutif de la rme nouvellement constitue.
Le montant et les conditions dobtention des indemnits de dpart des dirigeants
sont dtermins lavance par le conseil dadministration. Dans la plupart des cas, les
conditions ne prvoient pas de versement dindemnits en cas de dmission du dirigeant,
sauf si celle-ci est donne suite une prise de contrle. Par ailleurs, lacqureur propose
parfois daccrotre cet avantage nancier si son ore est accepte et lopration russie.
Lide suggre par Hartzell et al. est que, regardant son intrt propre, le dirigeant de la
cible devrait exprimer un avis dautant plus favorable que le montant de ses indemnits
est lev, mme si lintrt des actionnaires dapporter leurs titres lore est limit.
Une autre raison pour laquelle le dirigeant de la cible pourrait plus facilement approuver
lore de lacqureur est la dtention dactions et doptions. Kahl et al. (2003) mettent
en lumire plusieurs facteurs limitant la liquidit des titres dtenus par les dirigeants.
En principe, les stock options ne peuvent tre exerces avant une date convenue. Quant
aux actions, certaines, qui leurs sont attribues, ne peuvent tre vendues avant un terme
galement x lavance ; les autres peuvent tre cdes condition que les dirigeants en
conservent un nombre minimum x dans les statuts sous peine dtre considrs comme
dmissionnaires, et que leurs transactions, suivies de prs par les instances rgulatrices,
ne puissent constituer un dlit diniti. De plus, la cession dactions par les dirigeants peut
tre perue comme un signal ngatif adress au march, dont la raction peut entraner
une dprciation des actions quils ont par ailleurs conserves. Pour le dirigeant de la
cible, lun des intrts des fusions et acquisitions est que la plupart des ores prvoient
un accord de liquidit permettant de lever les restrictions relatives aux stock options. En
outre, il peut, comme un actionnaire ordinaire, librement apporter ses actions lore.
Dans ces conditions, Cai et Vijh (2007) montrent quun renforcement des restrictions
relatives la liquidit des actions et options dtenues par le dirigeant de la cible rduit le
montant des primes dacquisition et acclre la ralisation de lacquisition. Par analogie,
on peut supposer que la possession de stock options et dactions dissuade le dirigeant de
la cible de contester des ores formules en actions, mme si un paiement en numraire
serait plus intressant pour les actionnaires. Tel est le sens de la proposition suivante.
Proposition 10 Le paiement des cibles en actions est favoris par la dtention dop-
tions et dactions par leur dirigeant.
Par ailleurs, promettre au dirigeant de la cible lattribution dun poste plus presti-
gieux ou mieux rmunr dans lorganisation de lacqureur ou de la nouvelle socit est
sans doute un autre moyen dobtenir son soutien. Ainsi, Hartzell et al. montrent que,
comme lobtention davantages nanciers, cette attribution dans lanne suivant lacqui-
sition rduit le montant des primes dacquisition verses aux actionnaires de la cible. De
la mme faon, les dirigeants bnciant de tels avantages devraient plus facilement ac-
cepter un paiement eectu avec des actions potentiellement survalues. La proposition
suivante est donc tudie.
Proposition 11 Le paiement des cibles en actions est favoris par lattribution leur
dirigeant dun poste dans lorganisation de lacqureur.
Cependant, si, comme le soulignent Hartzell et al., le dirigeant de la cible semble
raliser un arbitrage entre les compensations nancires et des avantages en termes de
carrire (la probabilit quil obtienne un poste chez lacqureuse diminue avec le mon-
tant des compensations quil reoit, et rciproquement), on peut supposer que, lorsque
la fusion ou lacquisition ne se fait pas dans lintrt des actionnaires de la cible, il ar-
bitre galement entre lensemble des avantages (nanciers ou non) quil en retire et les
pertes lies sa qualit dactionnaire lorsquil possde une participation nancire. En
eet, certaines tudes, dont Song et Walkling (1993) et Stulz (1998), montrent que la
participation du dirigeant de la cible au capital rduit la probabilit quune acquisition
se ralise et, le cas chant, augmente le montant des primes dacquisition verses aux
actionnaires. De la mme manire, on peut supposer quelle limite lintrt du dirigeant
de la cible approuver des fusions et acquisitions payes au moyen dactions poten-
tiellement survalues. Notons que cette hypothse, qui conduit la formulation de la
proposition suivante, soppose plus ou moins directement aux propositions 7 et 10. Sa
vrication contredirait galement les rsultats obtenus par Ghosh et Ruland (1998) sur
le march amricain montrant quune augmentation de la part du capital dtenue par
le dirigeant de la cible accrot la probabilit dun paiement en actions et les chances de
conserver son poste.
3
Proposition 12 Le paiement des cibles en liquide est favoris par la participation de
leur dirigeant dans le capital.
3
Lexplication avance par Ghosh et Ruland est que les dirigeants dtenant une large part des actions
de leur entreprise ont la possibilit dexercer une inuence sur la nouvelle entit forme de la combinaison
de lacqureur et de la cible si la transaction est ralise en actions.
3.3 Donnes
Les propositions dcrites ci-dessus sont testes sur les fusions et acquisitions de titres
ralises entre le 1er janvier 2000 et le 30 juin 2007, confrant linitiateur la dtention
de la majorit des actions de socits franaises cotes sur le march Euronext Paris.
Lchantillon est compos des oprations pour lesquelles lacqureur ou la cible a dpos
auprs de lAutorit des Marchs Financiers (AMF) une note dinformation dtaillant
les conditions de la transaction. Par ailleurs, les oprations dont lacqureur ntait plus
cot 12 mois aprs la ralisation de la fusion ou de lacquisition ont t limines. Les
principales donnes ont t collectes dans les documents de rfrence, avis de rsultat
dores publiques et notes dinformation dposs par les socits concernes auprs de
lAMF et publies sur le site Internet de lorganisme ( documents E ). Les donnes
boursires sont collectes dans la base DATASTREAM. La date dannonce des opra-
tions est celle laquelle linformation apparat pour la premire fois dans les principaux
journaux de la presse conomique et nancire franaise recenss dans la banque de
donnes Factiva.com.
Parmi les 77 oprations observes, 51 le sont au terme dune ore publique dachat ou
dchange ou dune ore mixte ou alternative. Les autres rsultent de transactions hors
march suivies dune procdure simplie dore publique ou dune garantie de cours.
En outre, 21 oprations font suite une transaction uniquement base sur un change
dactions, 38 donnent lieu un paiement en numraire et 18 impliquent une combinaison
des deux modes de rmunration. En moyenne, la part du paiement ralise en actions
est de 40,78 % et, pour 33 oprations, la moiti au moins du paiement seectue en
actions. Pour 51 oprations, le code sectoriel ICB (Industry Classication Benchmark)
de la cible est identique celui de lacqureur. Par ailleurs, 50 oprations sont inities
par des socits franaises. Les variables utilises sont dcrites ci-aprs. Leur dnition
est reporte dans le tableau 3.1 et le tableau 3.2 en fournit une description statistique.
Leurs corrlations sont prsentes dans le 3.3.
3.3.1 Variables dpendantes
Quatre variables direntes sont expliques.
(i) La variable ACT dsigne la part du paiement eectu en actions. Sa valeur est nulle
si le paiement est entirement ralis en numraire, gale 1 si les actionnaires de
la cible ne reoivent que des actions, et comprise entre 0 et 1 dans le cas dune ore
mixte ou alternative.
(ii) La variable ACTMB est le produit de la variable ACT et de la dirence entre la
part de la capitalisation boursire de lacqureur excdant la date dannonce le
montant de ses capitaux propres et celle de la capitalisation boursire de la cible
excdant le montant de ses capitaux propres.
4
Cette variable indique en partie
le degr, mesur ex-ante, de survaluation de lacqureur par rapport la cible
pondr par la part du paiement eectue en actions. Sa valeur augmente avec
lutilisation des actions de lacqureur comme moyen de paiement et avec le degr
de survaluation de celles-ci par rapport aux actions de la cible.
(iii) La variable ACTRD est le produit de la variable ACT et de la dirence entre le
taux de variation de lindice ICB de la cible et le rendement des actions de lacqu-
reur au cours de la priode comprise entre la date de ralisation de lopration et
un an plus tard. Elle indique en partie le degr, mesur ex-post, de survaluation
de lacqureur par rapport la cible pondr par la part du paiement eectue
en actions. Sa valeur augmente avec lutilisation des actions de lacqureur comme
moyen de paiement et leur tendance sous-performer lindice sectoriel de la cible
dans lanne suivant lacquisition.
(iv) La variable PRIMELT intgre la fois lutilisation des actions de lacqureur
comme moyen de paiement, le degr de survaluation de celles-ci par rapport aux
actions de la cible et le montant de la prime dacquisition propose aux actionnaires
de la cible. Elle reprsente une prime, calcule sur le long terme, gale au montant
de la prime verse aux actionnaires de la cible par rapport au cours des actions de
lacqureur et de celles de la cible le jour de lannonce, corrige des variations du
cours de lacqureur et de lindice sectoriel de la cible pendant lanne suivant la
date dannonce. Elle relve du calcul suivant :
PRIMELT = (1 +PRIME)
(1 ACT) +ACT (1 +RACQ)
1 +RICB
1
avec PRIME la prime exprime en pourcentage et calcule le jour de lannonce de
lopration en fonction du cours des actions de la cible et du prix ou de la parit
4
Le montant des capitaux propres des cibles est parfois ngatif. An dobtenir un indicateur appro-
pri, le ratio retenu est sensiblement dirent du ratio market-to-book couramment utilis. Il nest pas
gal au rapport entre la valeur de march et la valeur comptable des capitaux propres (M/B), mais la
dirence entre la valeur de march des capitaux propres et leur valeur comptable rapporte la valeur
de march ((MB)/M). Il sagit donc de la part de la valeur de march des capitaux propres qui excde
leur valeur comptable. Cet indicateur est not MBA lorsquil concerne lacqureur et MBC lorsquil
est rattach la cible. En moyenne, MBA est gal 41,01 % et MBC quivaut 36,20 % (Cf tableau
3.2).
propose (en moyenne gale 14,16 %), RACQ le taux de variation du prix des
actions de lacqureur au terme dune anne (en moyenne gal 4,37 %) et RICB
le taux de variation de lindice sectoriel ICB de la cible au cours de la mme priode
(en moyenne 2,09 %). La valeur de cette variable augmente avec le montant de la
prime propose aux actionnaires de la cible le jour de lannonce mais diminue avec
la part du paiement ralise avec des actions qui sous-performent lindice sectoriel
de la cible aprs lacquisition.
A ce stade, il est important de noter la corrlation ngative entre les variables ACT
et PRIMELT (Cf tableau 3.3 : = 0, 774, signicatif au seuil de 1 %) car elle
conduit bien sinterroger sur ce qui peut inciter les propritaires de la cible accepter
un paiement en actions. Les variables explicatives retenues concernent la structure de
proprit de la cible et certaines caractristiques de son dirigeant.
3.3.2 Structure de proprit
La concentration de la proprit du capital des cibles est mesure par la variable
FOCUS, utilise par Demsetz et Lehn (1985), qui correspond un indice dHerndahl
gal la somme des parts dtenues par chaque actionnaire leves au carr. Cet indica-
teur, dont la valeur moyenne est gale 0,227, est donc dautant plus proche de 1 (de
0) que la proprit du capital de la cible est concentre (disperse).
Par ailleurs, la variable ROTACT, utilise par Gaspar et al. (2005) et Polk et Sa-
pienza (2004), mesure le taux de rotation des actions des cibles sur les 3 mois prcdant
celui au cours duquel lopration est annonce. Ce taux, dont la moyenne stablit
0,39 % et qui est gal au rapport entre le nombre moyen de titres quotidiennement
changs et le nombre dactions cotes, est suppos augmenter avec la proportion dac-
tionnaires dont lhorizon dinvestissement est de court terme.
La variable INST, dont la valeur moyenne est de 18,37 %, dsigne la part du capital
de la cible dtenue par les investisseurs institutionnels franais et trangers inscrits sur la
liste des prestataires de services dinvestissement agrs par le Comit des Etablissements
de Crdit et des Entreprises dInvestissement ou sur la liste des socits de gestion de
portefeuille agres par lAutorit des Marchs Financiers. Enn, la part du capital de
la cible dtenue par le (Prsident) Directeur Gnral ou par le Prsident du Directoire,
reprsente par la variable PARTDGT, est, en moyenne, gale 15,46 %.
3.3.3 Caractristiques des dirigeants
Lge moyen du (Prsident) Directeur Gnral ou du Prsident du Directoire de la
cible le jour de lannonce de lopration (variable AGE) est de 54,4 ans. Les informations
relatives sa date de naissance sont collectes dans les rapports annuels des socits et
dans la base bibliographique de louvrage Whos who in France. Il est par ailleurs le
fondateur de la socit, ou lun deux lorsquils sont plusieurs, dans prs de 39 % des
cas. La qualit de fondateur du dirigeant de la cible est prise en compte par la variable
muette FOND prenant la valeur 1 sil est le (co-)fondateur de la socit et 0 dans le cas
contraire.
Outre le versement dindemnits de dpart, les avantages nanciers que procure lop-
ration au dirigeant de la cible sont lis lexercice de ses stock options et la vente de
ses actions au prix propos par lacqureur. La variable PROFACT, qui mesure les
gains (en millions deuros) qui rsulteraient de la cession de ses actions au prix ou la
parit propose par lacqureur, est gale au produit de la prime verse par lacqureur
(en pourcentage du cours des actions de la cible) et de la valeur de march des actions
quil dtient le jour de lannonce de lopration. Sa valeur moyenne est gale 10,828.
La variable PROFOPT, qui mesure les gains en millions deuros qui rsulteraient de
lexercice de ses stock options et de la revente immdiate des actions dans les conditions
proposes par lacqureur, quivaut la dirence, multiplie par le nombre doptions
de chaque plan dtenues par le dirigeant, entre le prix (ou la valeur de march des
actions) propos pour une action de la cible et le prix dexercice des stock options. Sa
valeur moyenne est gale 1,538. Les indicateurs PROFOPTE et PROFOPTNE sont
construits de la mme faon et concernent respectivement la leve des options exerables
et lexercice anticip des options non encore exerables la date dannonce. Leur valeur
moyenne stablit 0,990 et 0,548. Les informations concernant les stock options sont
tires des rapports annuels de la cible relatifs aux exercices antrieurs lacquisition.
Elles sont manquantes ou incompltes pour 23 oprations qui, pour la plupart dentre
elles, ont t mises en uvre avant lapplication de la loi du 15 mai 2001 sur les nouvelles
lois conomiques (loi NRE).
Par ailleurs, lexamen des notes dinformation ainsi que du document de rfrence ou
du rapport annuel de la cible et de linitiateur se rapportant aux exercices prcdant et
suivant la ralisation des fusions et acquisitions permet dattribuer la variable POSTE,
dont la valeur moyenne est gale 1,94, une valeur comprise entre 0 et 5 selon un ordre
croissant de responsabilit : 0 si le dirigeant de la cible perd son poste suite la ralisation
de lopration, 1 sil devient administrateur de la cible, 2 sil devient administrateur de
lacqureur, 3 sil devient Directeur Gnral ou Prsident du Directoire dune liale
de lacqureur (par exemple sil conserve son poste lorsque la socit cible subsiste), 4
sil devient membre du comit excutif de lacqureur, et 5 sil est nomm Directeur
Gnral et (ou) Prsident du Conseil dAdministration ou du Conseil de Surveillance de
lacqureur.
3.4 Rgressions
Cette section dcrit les rsultats dune rgression multivarie permettant de tester
linuence conjointe de ces variables sur le mode de paiement des actionnaires des cibles.
La taille de lchantillon tant limite, les tests qui supposent a priori la distribution
normale des observations ou des rsidus sont potentiellement biaiss. Le recours une
mthode non paramtrique savre donc ncessaire. La technique employe, le bootstrap-
ping, permet une approximation plus prcise de la loi relle de la statistique tudie
(Efron et Tibshirani, 2001).
3.4.1 La mthode
La technique du bootstrap, dcrite par Efron (1979), consiste, dans un premier temps,
crer un grand nombre dchantillons contenant autant de variables que lchantillon
initial et forms en prlevant des donnes issues de celui-ci de faon alatoire et avec
remise (des doublons apparaissent donc dans les chantillons bootstrap). Pour chacun
dentre eux, une statistique est alors calcule, dont la distribution empirique (celle qui
est observe sur lensemble des chantillons) approxime la distribution thorique. Ainsi,
avec n chantillons simuls, il peut tre mesur un intervalle de conance de lestimateur
avec un niveau de conance 1 dont la limite infrieure est gale la valeur de la
n
2
me plus petite observation et la limite suprieure quivaut la valeur de la
n
2
me
plus grande observation.
Selon cette dmarche, 10 000 chantillons bootstrap ont t forms et deux tests
dirents, proposs par Efron et Tibshirani (2001), ont t raliss :
(i) R-chantillonnage des rsidus. Avec k observations initiales, lapplication dun mo-
dle de rgression linaire estim par les moindres carrs ordinaires permet dob-
tenir un chantillon de k termes derreur. Ces rsidus sont ensuite ajouts la
variable dpendante des k observations en les prlevant dans cet chantillon, de
faon alatoire et avec remise, cest--dire indpendamment de leur appartenance
aux observations dans le modle de rgression. Cette opration est rpte 10 000
fois et, pour chaque chantillon bootstrap ainsi obtenu, la variable dpendante aug-
mente des rsidus est rgresse sur les variables explicatives an dobtenir 10 000
quations direntes.
(ii) R-chantillonnage des observations. Les k observations sont directement r-chan-
tillonnes 10 000 fois en eectuant des tirages avec remise dans lchantillon initial.
Puis, pour chaque chantillon bootstrap, la variable dpendante est rgresse sur
les variables explicatives.
Applique la rgression, la technique du bootstrap vise ici tester lhypothse de
nullit des coecients partiels estims par la mthode des moindres carrs. Ds lors, une
p-value bootstrap peut tre calcule. Elle correspond au nombre pour lequel
n
2
est
gal au nombre de coecients nuls ou dont le signe est contraire celui du coecient
test. Elle est donc gale deux fois la proportion de coecients qui, parmi les 10 000
observations, sont nuls ou de signe contraire celui du coecient test.
3.4.2 Rsultats
Les rsultats sont prsents dans le tableau 3.4. Les tests eectus concernent : (1)
lensemble des observations, (2) les oprations ralises lissue dune ore publique, et
(3) les observations pour lesquelles la variable POSTE est infrieure 5.
Tab. 3.1 Dnition des variables
Variables Dnitions
OP Variable muette gale 1 si lacquisition sopre lissue dune ore publique et 0 si la transaction est
ralise hors-march.
CPC Capitaux propres de la cible (en millions deuros).
MBC Dirence entre la capitalisation boursire de la cible la date dannonce et le montant des capitaux
propres, rapporte la capitalisation boursire.
MBA Dirence entre la capitalisation boursire de lacqureur la date dannonce et le montant des capitaux
propres, rapporte la capitalisation boursire.
RACQ Rendement des actions de lacqureur 1 an aprs lannonce de lacquisition.
RICB Variation de lindice sectoriel ICB de la cible 1 an aprs lannonce de lacquisition.
ACT Part du paiement ralis en actions (valeur comprise entre 0 et 1).
ACTMB ACTMB = ACT (MBAMBC)
ACTRD ACTRD = ACT (RICB RACQ)
PRIMELT Prime verse aux actionnaires de la cible exprime en pourcentage du cours des actions de la cible le
jour de lannonce et corrige, en fonction de la part du paiement ralis en actions, des variations du
cours de lacqureur et de lindice ICB de la cible 1 an aprs lacquisition.
INTRASECT Variable gale 4 si le code ICB de lacqureur est le mme que celui de la cible, 3 si les trois premiers
chires sont identiques, 2 si les deux premiers chires sont identiques, 1 si le premier chire est identique,
et 0 sil est dirent.
INTRANAT Variable gale 2 si lacqureur est franais, 1 sil est tranger mais fait partie de la zone euro, et 0
dans les autres cas.
FOCUS Indice dHerndahl compris entre 0 et 1 et gal la somme des parts dtenues par chaque actionnaire
de la cible leves au carr.
PARTDGT Part du capital de la cible dtenue par son dirigeant.
INST Part du capital de la cible dtenue par des investisseurs institutionnels.
ROTACT Taux de rotation des actions de la cible sur les trois mois prcdant lannonce de lacquisition, gal au
nombre dactions quotidiennement chang sur le march Euronext Paris multipli par 100 et divis par
le nombre dactions cotes.
AGE Age du dirigeant de la cible le jour de lannonce.
FOND Variable muette gale 1 si le dirigeant de la cible est le (co-)fondateur de lentreprise et 0 dans le cas
contraire.
POSTE Variable gale 0 si le dirigeant de la cible a perdu son poste un an aprs lacquisition, 1 sil est devenu
administrateur de la cible, 2 sil est devenu administrateur de lacqureur, 3 sil est devenu Directeur
Gnral ou Prsident du Directoire dune liale de lacqureur, 4 sil a intgr le comit excutif de
lacqureur et 5 sil occupe le poste de Directeur Gnral, Prsident du Conseil dAdministration ou
Prsident du Conseil de Surveillance de la rme acqureuse.
PROFACT Nombre dactions dtenues par le dirigeant de la cible multipli par la dirence entre le prix propos
par lacqureur (ou la valeur de march des actions remises en change) pour une action de la cible et
le cours de bourse la date dannonce. (En millions deuros).
PROFOPT Nombre de stock options dtenues par le dirigeant de la cible multipli par la dirence entre le prix
propos par lacqureur (ou la valeur de march des actions remises en change) pour une action de la
cible et le prix dexercice. (En millions deuros).
PROFOPTE Nombre de stock options exerables la date dannonce dtenues par le dirigeant de la cible multipli
par la dirence entre le prix propos par lacqureur (ou la valeur de march des actions remises en
change) pour une action de la cible et le prix dexercice. (En millions deuros).
PROFOPTNE Nombre de stock options non encore exerables dtenues par le dirigeant de la cible multipli par la
dirence entre le prix propos par lacqureur (ou la valeur de march des actions remises en change)
pour une action de la cible et le prix dexercice. (En millions deuros).
Tab. 3.2 Statistiques descriptives
Obs. Moyenne Mdiane Min Max Ecart-type
OP 77 0,6623 1 0 1 0,476
CPC 77 900,948 82,06 20,785 12246 2204,768
MBC 77 0,362 0,4714 1,164 1 0,4844
MBA 77 0,4101 0,473 1,5552 1,168 0,459
RACQ 77 0,0437 0,0457 0,9265 3,56 0,5758
RICB 77 0,0209 0,016 0,6341 1,455 0,352
ACT 77 0,4078 0,2 0 1 0,4444
ACTMB 77 0,0209 0 2,0265 1,006 0,339
ACTRD 77 0,0606 0 0,6311 1,0117 0,2233
PRIMELT 77 0,4206 0,2821 3,3847 1,9458 0,9553
INTRASECT 77 3,0909 4 0 4 1,4616
INTRANAT 77 1,4675 2 0 2 0,7878
FOCUS 77 0,2271 0,1651 0 0,9722 0,2303
PARTDGT 77 0,1546 0,0068 0 0,9182 0,2297
INST 77 0,1837 0,0843 0 0,9718 0,2443
ROTACT 77 0,392 0,1269 0,0006 7,2449 1,1256
AGE 77 54,4027 56 28 75 9,0794
FOND 77 0,3896 0 0 1 0,4909
POSTE 77 1,9351 2 0 5 1,9557
PROFACT 77 10,8282 0,0072 22,3431 697,9985 79,7501
PROFOPT 54 1,538 0,0001 0 19,8668 3,5699
PROFOPTE 54 0,99 0 0 14,2263 2,5228
PROFOPTNE 54 0,548 0 0 5,6405 1,1955
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Tab. 3.4 Tests de rgression
Ce tableau prsente les rsultats dun modle de rgression par lequel sont expliques les variables
ACT, ACTMB, ACTRD et PRIMELT. Le premier chire report entre crochets situ sous chaque
coecient indique la p-value issue dun test t de Student ralis dans une relation linaire estime par
les moindres carrs. Les deux chires suivants reprsentent la p-value de tests bootstrap respectivement
fonds sur un r-chantillonnage des rsidus et sur un r-chantillonnage des observations. Les p-values
sont prsentes en caractres gras si les coecients sont signicatifs au seuil de 10 %. Dans la partie A,
les tests sont raliss sur : (1) lensemble des observations, (2) les oprations ralises la suite dune
ore publique, et (3) les oprations lissue desquelles le dirigeant de la cible nobtient pas au cours
de lanne suivante un poste de PDG ou de prsident du Directoire, du Conseil dAdministration ou du
Conseil de Surveillance. Dans la partie B, les tests concernent lensemble des observations.
Partie A
ACT ACTMB ACTRD PRIMELT
(1) (2) (3) (1) (2) (3) (1) (2) (3) (1) (2) (3)
Constante 0,024 0,250 0,291 0,252 0,188 0,305 0,154 0,009 0,307 1,304 0,236 1,416
[0,528] [0,590] [0,444] [0,462] [0,715] [0,380] [0,450] [0,978] [0,042] [0,127] [0,809] [0,110]
[0,493] [0,570] [0,401] [0,388] [0,610] [0,304] [0,421] [0,986] [0,029] [0,085] [0,780] [0,083]
[0,628] [0,495] [0,521] [0,329] [0,579] [0,231] [0,386] [0,995] [0,011] [0,249] [0,866] [0,215]
INTRASECT 0,080 0,133 0,103 0,008 0,008 0,005 0,031 0,028 0,005 0,120 0,215 0,151
[0,021] [0,001] [0,004] [0,799] [0,850] [0,867] [0,084] [0,275] [0,730] [0,113] [0,011] [0,063]
[0,009] [0,000] [0,003] [0,728] [0,773] [0,779] [0,061] [0,203] [0,699] [0,081] [0,002] [0,041]
[0,021] [0,004] [0,003] [0,660] [0,822] [0,786] [0,093] [0,286] [0,692] [0,049] [0,009] [0,026]
INTRANAT 0,186 0,210 0,186 0,001 0,024 0,008 0,013 0,005 0,008 0,305 0,452 0,289
[0,002] [0,009] [0,002] [0,984] [0,776] [0,887] [0,668] [0,920] [0,716] [0,022] [0,007] [0,035]
[0,000] [0,000] [0,000] [0,996] [0,688] [0,899] [0,612] [0,913] [0,692] [0,012] [0,001] [0,020]
[0,000] [0,022] [0,000] [0,921] [0,857] [0,801] [0,565] [0,941] [0,590] [0,009] [0,018] [0,022]
FOCUS 0,434 0,419 0,562 0,062 0,471 0,039 0,111 0,325 0,085 0,694 0,355 0,876
[0,056] [0,351] [0,011] [0,755] [0,346] [0,841] [0,352] [0,277] [0,314] [0,163] [0,705] [0,082]
[0,032] [0,294] [0,005] [0,667] [0,234] [0,767] [0,283] [0,208] [0,250] [0,119] [0,667] [0,055]
[0,053] [0,274] [0,028] [0,659] [0,187] [0,753] [0,353] [0,443] [0,188] [0,123] [0,705] [0,068]
PARTDGT 0,086 0,365 0,032 0,007 0,082 0,111 0,231 0,606 0,069 0,791 1,257 0,713
[0,760] [0,399] [0,906] [0,979] [0,865] [0,659] [0,126] [0,040] [0,520] [0,205] [0,170] [0,266]
[0,737] [0,328] [0,876] [0,998] [0,855] [0,568] [0,089] [0,023] [0,468] [0,166] [0,114] [0,219]
[0,804] [0,383] [0,969] [0,974] [0,840] [0,411] [0,072] [0,062] [0,616] [0,270] [0,148] [0,356]
INST 0,056 0,181 0,343 0,111 0,239 0,112 0,109 0,096 0,085 0,17 0,331 0,658
[0,780] [0,453] [0,107] [0,532] [0,374] [0,559] [0,307] [0,549] [0,304] [0,699] [0,513] [0,180]
[0,771] [0,403] [0,074] [0,456] [0,286] [0,461] [0,252] [0,502] [0,272] [0,661] [0,456] [0,143]
[0,769] [0,531] [0,085] [0,298] [0,199] [0,311] [0,347] [0,627] [0,271] [0,648] [0,467] [0,109]
ROTACT 0,021 0,042 0,025 0,069 0,117 0,067 0,022 0,039 0,026 0,017 0,087 0,026
[0,613] [0,429] [0,546] [0,072] [0,052] [0,074] [0,327] [0,271] [0,108] [0,858] [0,434] [0,786]
[0,586] [0,386] [0,560] [0,069] [0,062] [0,058] [0,233] [0,187] [0,094] [0,821] [0,351] [0,762]
[0,724] [0,452] [0,678] [0,167] [0,130] [0,199] [0,543] [0,697] [0,406] [0,953] [0,622] [0,876]
PROFACT 6E-04 2E-04 7E-04 2E-04 3E-04 2E-04 1E-04 -1E-04 1E-04 -3E-04 6E-04 -5E-04
[0,314] [0,747] [0,208] [0,700] [0,685] [0,704] [0,808] [0,747] [0,621] [0,849] [0,613] [0,685]
[0,309] [0,675] [0,156] [0,427] [0,435] [0,441] [0,677] [0,692] [0,426] [0,786] [0,584] [0,621]
[0,364] [0,561] [0,386] [0,275] [0,458] [0,317] [0,672] [0,650] [0,278] [0,910] [0,365] [0,882]
FOND 0,024 0,290 0,063 0,111 0,087 0,156 0,094 0,251 0,110 0,424 1,184 0,571
[0,858] [0,094] [0,637] [0,354] [0,647] [0,205] [0,191] [0,032] [0,040] [0,156] [0,002] [0,070]
[0,848] [0,059] [0,605] [0,280] [0,571] [0,149] [0,140] [0,011] [0,026] [0,125] [0,000] [0,047]
[0,951] [0,082] [0,547] [0,356] [0,609] [0,200] [0,070] [0,005] [0,021] [0,136] [0,005] [0,067]
AGE 0,006 0,003 0,009 0,004 0,004 0,005 0,002 0,001 0,006 0,033 0,027 0,037
[0,271] [0,600] [0,121] [0,403] [0,507] [0,304] [0,421] [0,738] [0,008] [0,010] [0,053] [0,006]
[0,228] [0,541] [0,087] [0,341] [0,407] [0,229] [0,375] [0,704] [0,004] [0,004] [0,025] [0,003]
[0,299] [0,589] [0,118] [0,369] [0,468] [0,249] [0,456] [0,843] [0,005] [0,068] [0,103] [0,050]
POSTE 0,040 0,047 -3E-04 0,010 0,052 0,076 0,076 0,094
[0,116] [0,111] [0,990] [0,763] [0,000] [0,000] [0,173] [0,129]
[0,078] [0,063] [0,999] [0,731] [0,000] [0,000] [0,137] [0,088]
[0,139] [0,110] [0,999] [0,793] [0,000] [0,000] [0,150] [0,152]
Obs. 77 51 68 77 51 68 77 51 68 77 51 68
Partie B
ACT ACTMB ACTRD PRIMELT
Constante 0,291 0,269 0,159 0,184 0,129 0,125 0,412 0,386
[0,519] [0,553] [0,742] [0,705] [0,628] [0,644] [0,638] [0,663]
[0,456] [0,494] [0,646] [0,601] [0,580] [0,583] [0,598] [0,601]
[0,371] [0,391] [0,744] [0,651] [0,636] [0,627] [0,435] [0,448]
INTRASECT 0,091 0,094 0,025 0,022 0,024 0,024 0,157 0,160
[0,023] [0,021] [0,551] [0,607] [0,293] [0,311] [0,043] [0,042]
[0,008] [0,008] [0,462] [0,518] [0,235] [0,232] [0,020] [0,016]
[0,028] [0,025] [0,416] [0,479] [0,248] [0,275] [0,030] [0,025]
INTRANAT 0,205 0,198 0,038 0,047 0,016 0,015 0,285 0,276
[0,002] [0,003] [0,574] [0,497] [0,662] [0,697] [0,024] [0,032]
[0,000] [0,000] [0,469] [0,394] [0,592] [0,638] [0,008] [0,011]
[0,001] [0,000] [0,647] [0,599] [0,622] [0,641] [0,012] [0,019]
FOCUS 0,180 0,202 0,077 0,051 0,354 0,350 0,001 0,027
[0,519] [0,476] [0,798] [0,866] [0,037] [0,043] [0,999] [0,961]
[0,464] [0,419] [0,706] [0,777] [0,016] [0,017] [0,999] [0,934]
[0,563] [0,479] [0,536] [0,665] [0,033] [0,040] [0,896] [0,934]
PARTDGT 0,124 0,132 0,005 0,006 0,380 0,382 0,485 0,496
[0,748] [0,732] [0,991] [0,988] [0,101] [0,103] [0,517] [0,512]
[0,703] [0,686] [0,967] [0,988] [0,062] [0,056] [0,466] [0,444]
[0,919] [0,889] [0,977] [0,986] [0,129] [0,122] [0,708] [0,681]
INST 0,097 0,090 0,014 0,005 0,188 0,187 0,370 0,361
[0,664] [0,690] [0,955] [0,985] [0,161] [0,169] [0,396] [0,413]
[0,629] [0,671] [0,987] [0,974] [0,098] [0,104] [0,342] [0,332]
[0,655] [0,569] [0,895] [0,908] [0,232] [0,255] [0,336] [0,330]
ROTACT 0,017 0,017 0,075 0,076 0,023 0,023 0,019 0,018
[0,694] [0,687] [0,100] [0,099] [0,355] [0,359] [0,818] [0,825]
[0,686] [0,674] [0,089] [0,084] [0,242] [0,253] [0,804] [0,787]
[0,664] [0,679] [0,196] [0,165] [0,599] [0,608] [0,997] [0,979]
PROFACT 0,001 0,001 4E-04 3E-04 0,001 0,001 0,001 0,001
[0,432] [0,379] [0,686] [0,784] [0,101] [0,102] [0,391] [0,364]
[0,373] [0,322] [0,562] [0,688] [0,062] [0,060] [0,325] [0,276]
[0,783] [0,759] [0,442] [0,540] [0,638] [0,657] [0,418] [0,403]
FOND 0,062 0,063 0,202 0,201 0,173 0,173 0,481 0,482
[0,743] [0,741] [0,318] [0,323] [0,126] [0,131] [0,194] [0,197]
[0,692] [0,704] [0,228] [0,240] [0,072] [0,079] [0,140] [0,134]
Suite du tableau la page suivante
Suite du tableau 3.4
[0,793] [0,810] [0,435] [0,425] [0,063] [0,059] [0,171] [0,171]
AGE 0,001 0,001 -1E-04 -1E-04 0,001 0,001 0,004 0,004
[0,843] [0,851] [0,992] [0,984] [0,816] [0,820] [0,748] [0,746]
[0,822] [0,819] [0,972] [0,978] [0,790] [0,783] [0,710] [0,703]
[0,677] [0,678] [0,886] [0,964] [0,857] [0,859] [0,921] [0,929]
POSTE 0,026 0,022 0,006 0,011 0,056 0,055 0,063 0,058
[0,385] [0,473] [0,853] [0,745] [0,003] [0,004] [0,281] [0,333]
[0,319] [0,401] [0,829] [0,718] [0,000] [0,000] [0,206] [0,283]
[0,534] [0,658] [0,794] [0,675] [0,008] [0,014] [0,388] [0,450]
PROFOPT 0,042 0,002 0,025 0,044
[0,082] [0,943] [0,075] [0,341]
[0,039] [0,979] [0,035] [0,272]
[0,052] [0,999] [0,091] [0,184]
PROFOPTE 0,068 0,030 0,030 0,077
[0,134] [0,540] [0,259] [0,385]
[0,085] [0,363] [0,181] [0,306]
[0,216] [0,339] [0,286] [0,327]
PROFOPTNE 0,011 0,065 0,015 0,022
[0,887] [0,452] [0,751] [0,890]
[0,872] [0,289] [0,697] [0,874]
[0,922] [0,335] [0,615] [0,892]
Obs 54 54 54 54 54 54 54 54
En premier lieu, linuence positive quexercent les variables INTRASECT et
INTRANAT sur la part du paiement eectue en actions est conforme aux propo-
sitions 17 et 19 4 selon lesquelles les dirigeants et actionnaires des cibles nappartenant
pas au mme secteur ou la mme zone gographique que lacqureur peroivent une
asymtrie dinformation entre eux et lacqureur, les conduisant prfrer un paiement
en liquide. Par ailleurs, linuence ngative quexercent ces variables sur la prime de
long terme signie que, si lappartenance des cibles au secteur dactivit et la zone
conomique de lacqureur accrot la part du paiement ralis en actions, elle augmente
aussi la probabilit que les actions reues soient survalues par rapport aux actions de
lensemble des rmes du secteur. Cette observation sinscrit dans le sens la proposition
de Rhodes-Kropf et Viswanathan (2004) selon laquelle une asymtrie dinformation rsi-
duelle peut tre exploite par lacqureur lorsque les deux rmes appartiennent au mme
secteur dactivit, an dchanger ses actions survalues contre celles de la cible.
Concernant la structure du capital des cibles, il apparat que, contrairement la pro-
position 8, la part dtenue par les investisseurs institutionnels ne limite pas lutilisation
dactions comme moyen de paiement. Au contraire, lorsque le dirigeant de la cible ne se
voit pas proposer un poste haute responsabilit dans lorganisation de la rme acqu-
reuse (variable POSTE infrieure 5), un renforcement de la prsence dinvestisseurs
institutionnels dans le capital de la cible accrot signicativement la part du paiement
eectu en actions. Cette observation soppose donc aux prdictions formules par Baker
et al. (2007), reposant sur une gestion plus active du portefeuille des actionnaires insti-
tutionnels. Elle peut sexpliquer par la taille de la cible, dont le montant des capitaux
propres est positivement corrle avec la fois la prsence dinvestisseurs institutionnels
(Cf tableau 3.3 : = 0, 194, signicatif au seuil de 10 %) et lutilisation dactions comme
mode de paiement ( = 0, 230, signicatif au seuil de 5 %).
5
Nanmoins, conformment
la proposition 9, le degr de concentration de la proprit des cibles rduit signica-
tivement la part du paiement ralise en actions. Dans lesprit de la proposition faite
par Baker et al., nous pouvons en dduire le risque support par les grands actionnaires
rend ces derniers plus actifs dans la recherche et lutilisation dinformations sur la va-
leur fondamentale des actions de lacqureur et plus rticents que les petits porteurs
accepter les actions qui leur sont proposes.
Par ailleurs, linuence positive exerce par le taux de rotation des actions de la cible
(ROTACT) sur la variable ACTMB implique que, lorsque lhorizon dinvestissement
des actionnaires de la cible se raccourcit, lutilisation des actions de lacqureur et la
dirence entre son ratio market-to-book et celui de la cible sintensient. Cette obser-
vation est compatible avec le modle de Shleifer et Vishny (2003) qui sappuie sur une
dirence dhorizons dinvestissement pour expliquer les fusions et acquisitions payes
en actions : lchange des actions de la cible contre celles, survalues, de lacqureur
peut proter aux deux parties lorsque lhorizon dinvestissement de lacqureur est de
long terme tandis que celui des actionnaires de la cible est de court terme. Aussi, Shleifer
et Vishny (2003), tenant compte du rle jou par le dirigeant de la cible, suggrent que
son horizon peut tre aussi important que celui des actionnaires, et quun paiement en
actions peut tre accept plus facilement lorsquil souhaite se retirer des aaires. Or,
les tests raliss montrent que lge du dirigeant de la cible favorise plutt un paiement
en numraire et accrot le montant de la prime de long terme, en particulier lorsquil
5
La relation positive entre la taille des rmes et la prsence dinvestisseurs institutionnels dans le ca-
pital est notamment mise en lumire par Dahlquist et Robertsson (2001). Falkenstein (1996) lexplique
par une prfrence des investisseurs institutionnels pour les entreprises dont la couverture mdiatique
est la plus large possible. Dautre part, les limites de la capacit nancire de lacqureur permettent
dexpliquer la relation positive entre la taille des cibles et lutilisation dactions comme mode de paie-
ment.
nobtient pas de poste important dans lorganisation de la rme acqureuse ou de la
nouvelle entit. La proposition 21 doit donc tre rejete. Compte tenu de la corrlation
ngative entre lge du dirigeant et sa qualit de (co-) fondateur (Cf tableau 3.3), le fait
quil soit le (lun des) fondateur(s) de son entreprise accrot la part du paiement ralise
en actions et rduit le montant de la prime de long terme. Cette dernire observation est
conforme la proposition 7, mais ne permet pas de conrmer la proposition de Shleifer
et Vishny (2003) qui supposent a priori une relation positive entre lge du dirigeant de
la cible et sa qualit de fondateur.
Conformment la proposition 11, le niveau de responsabilit du poste obtenu par
le dirigeant de la cible dans lorganisation de la rme acqureuse ou de la nouvelle
socit aprs la ralisation de lopration accrot la part du paiement eectue en actions.
Linuence de la variable POSTE est particulirement signicative lorsquelle sexerce
sur la variable ACTRD. Loctroi dun poste au dirigeant de la cible est en eet la
variable expliquant le mieux pourquoi est accept un change contre des actions qui,
au cours de lanne suivant lacquisition, sous-performent lindice sectoriel de la cible.
Toutefois, lorsquil dtient une participation dans le capital de son entreprise, il semble
que le dirigeant de la cible soit contraint darbitrer entre les avantages que lui procurent
ses nouvelles fonctions et les pertes lies sa qualit dactionnaire. En eet, la part du
dirigeant dans le capital de la cible (PARTDGT) exerce sur la variable ACTRD une
inuence ngative qui sinscrit dans le sens de la proposition 12 et rejette en partie la
proposition 10.
Par ailleurs, le bnce que le dirigeant de la cible peut raliser grce lexercice de
ses stock options suite lacquisition accrot la part du paiement eectue en actions et
inuence positivement la variable ACTRD. Cette observation tend conrmer en partie
la propsition 10 mais, contrairement la proposition de Cai et Vijh (2007), ce nest pas
le bnce li lexercice anticip des options non exerables qui explique les variables
ACT et ACTRD mais plutt les gains gnrs par lexercice des options exerables.
Enn, les gains du dirigeant issus de la prime verse aux actionnaires et calcule par
rapport au prix des actions de la cible le jour de lannonce (variable PROFACT) ne
permettent dexpliquer de faon signicative ni le mode de paiement ni le montant de
la prime de long terme.
3.5 Conclusion
Face lobjectif de la nance dentreprise comportementale de mettre en lumire
la fois les stratgies de market timing, consistant exploiter les erreurs du march
en mettant des actions survalues, et la surconance des dirigeants les conduisant
raliser de nombreuses acquisitions impliquant le paiement en numraire dune prime
excessive, la question des motivations des actionnaires de la cible apporter leurs actions
aux ores publiques dchange prend sens. Car il faut, pour toute transaction, laccord
des deux parties.
Plusieurs lments dexplication, apparaissant dans la littrature nancire, ont t
tests sur un chantillon compos dentreprises franaises vises par une opration de
fusion-acquisition entre 2000 et 2007. Premirement, il semble quun change dactions
soit plus facilement accept par les propritaires de la cible lorsque lasymtrie dinfor-
mation entre lacqureur et eux-mmes leur parat faible, cest--dire lorsque lacqureur
est aussi une entreprise franaise et appartient au mme secteur dactivit. Cette im-
pression quil existe une faible asymtrie dinformation permettrait ainsi lacqureur
de proposer ses actions survalues. Deuximement, les prots raliss grce lexercice
des stock options et lattribution, au dirigeant de la cible, dun poste dans lquipe de
direction, le conseil dadministration ou le conseil de surveillance de lacqureur aprs
lacquisition augmentent galement la part des transactions ralises avec les actions sur-
values de lacqureur. Cette observation, similaire celle qui est eectue par Hartzell
et al. (2004) sur des entreprises amricaines, souligne limportance du rle jou par le
dirigeant de la cible dans lacceptation ou le rejet dune ore. Troisimement, une aug-
mentation de la dispersion de la proprit du capital et du taux de rotation des actions,
rvlant un horizon dinvestissement de court terme, amplient galement lutilisation
des actions survalues de lacqureur, dont le prix dessine une tendance la hausse que
pourraient exploiter les actionnaires sur le court terme. Enn, la prsence dinvestisseurs
institutionnels dans le capital de la cible ninuence pas signicativement le mode de
paiement et ne permet pas de conrmer la proposition de Baker et al. selon laquelle
leur comportement, plus actif que celui des actionnaires individuels, limite lutilisation
dactions comme moyen de paiement.
4 Emissions, fusions etacquisitions face lventualit dune prise de contrle 91
Chapitre 4
Emissions dactions et stratgies de
fusions-acquisitions face lventualit
dune prise de contrle
4.1 Introduction
D
e nombreuses tudes montrent que lactivit de fusions-acquisitions volue irrgu-
lirement et tend concider avec lexpansion conomique dun secteur ou, plus
globalement, celle du march. Ainsi, Golbe et White (1988) identient au cours du ving-
time sicle quatre dcennies marques dune conjoncture conomique favorable et de
lapparition de vagues de fusions et acquisitions : les annes 1890, 1920, 1960 et 1980. Il
faut ajouter ces observations la vague la plus rcente qui a commenc dans le milieu
des annes 1990 et sest tendue dans les principales places nancires internationales.
Bien entendu, chacune de ces vagues a des causes spciques. Mais leur corrlation avec
lvolution de lactivit conomique et boursire rvle des origines communes. Plusieurs
thories sattachent les expliquer. Parmi elles, il convient de distinguer celles qui sap-
puient uniquement sur des facteurs exognes de celles qui introduisent des lments
stratgiques et suggrent que la ralisation ou lanticipation de fusions et acquisitions
incite les autres agents dployer des stratgies similaires.
4.1.1 Dterminants exognes
La plupart des modles visant expliquer les vagues de fusions et acquisitions par
des facteurs exognes sont fonds sur lapparition de changements conomiques, tech-
nologiques ou institutionnels. Ces vnements, observs par Mitchell & Mulherin (1996)
dans les annes 1980, rendent possible la ralisation de synergies et introduisent une
part accrue dincertitude conduisant des divergences dopinions dans lvaluation des
rmes, condition principale selon Gort (1969) des transactions ncessaires la mise en
uvre des fusions et acquisitions.
Dautres thories, sinsrant dans le champ de la nance comportementale, tablissent
un lien direct entre le cours de bourse et lactivit de fusions et acquisitions. Shleifer et
Vishny (2003) proposent un modle fond sur le market timing dans lequel les dirigeants,
qui ont conscience de la survaluation de leur rme par les investisseurs un instant
prcis, ralisent, dans lintrt de leurs actionnaires, des fusions et acquisitions payes
avec des actions survalues. En outre, Rhodes-Kropf et al. (2005) montrent que la
survaluation du secteur concern facilite lacceptation des actions de la rme acqureuse
par la cible. Dans dautres approches comportementales, sappuyant sur lhypothse
dhubris avance par Roll (1986), ce sont les dirigeants qui ont tendance surestimer
son entreprise et les synergies.
Des modles sappuyant sur la thorie des options sont construits sur lhypothse
selon laquelle les participants une opration de fusion ont loption dchanger un actif
(les actions quils possdent) contre un autre (les actions dune socit forme de la com-
binaison des deux rmes).
1
Sous cet angle, Lambrecht (2004) tudie le timing des
fusions justies par des conomies dchelle et Morellec et Zhdanov (2005) se penchent
sur le cas des prises de contrle en supposant que linformation est imparfaite. Dune
manire gnrale, ces modles expliquent la ralisation des fusions et acquisitions par
vagues et montrent que les cots de transactions augmentent le prix dexercice de lop-
tion et retardent la ralisation des fusions et acquisitions tandis que les synergies et la
multiplicit des acqureurs potentiels acclrent le processus.
4.1.2 Dterminants stratgiques
En ajoutant aux synergies des lments stratgiques, Toxvaerd (2004) propose une
thorie dynamique des chaises musicales fonde sur le raisonnement suivant. Si lon
suppose que lincertitude concernant la ralisation des synergies diminue dans le temps,
le caractre irrversible des fusions et acquisitions rend optimale pour les acqureurs
la dcision de retarder au plus tard la ralisation des fusions et acquisitions. Mais, si
lon suppose galement que les acqureurs ventuels sont plus nombreux que les cibles
1
Cf Grenadier (2002).
potentielles, cette dcision nest optimale que si elle est partage par lensemble des
acqureurs potentiels. Car, en eet, en attendant, chaque acqureur court le risque dtre
devanc par ses concurrents. Ainsi, le modle tablit qu lquilibre, une vague de fusions
et acquisitions nat de la dcision simultane de chaque acqureur potentiel de tenter de
devancer les autres en procdant une fusion ou acquisition.
Dans le modle manger ou se faire manger propos par Gorton et al. (2005), les
stratgies des dirigeants rpondent la volont de modier la structure de leur secteur
dactivit. Ce modle est inspir par celui de Harris (1994) dans lequel un dirigeant, crai-
gnant que le contrle de sa rme soit pris par une entreprise concurrente avec laquelle
des synergies sont possibles, dcide de devancer cette dernire en lacqurant, quitte
payer ses propritaires un prix excessif. Le modle de Gorton et al. considre plus de
deux entreprises et retient comme hypothse principale, conrme par les observations
de Palepu (1986), que la probabilit dtre prise pour cible sur le march des prises
de contrle diminue avec la taille de la rme. Ds lors quelles permettent daccrotre
la taille de la rme, les dirigeants ralisent des fusions caractre dfensif lorsque des
synergies deviennent possibles an de conserver leur poste et les avantages qui lui sont
lis. Bien que les fusions aient pour origine lapparition de synergies, la logique des
stratgies dfensives mises en lumire par Gorton et al. permet, contrairement lhy-
pothse noclassique de rallocation eciente des actifs, de comprendre pourquoi les
acqureurs gnrent en moyenne des rendements ngatifs autour de la date dannonce.
Cette forme denracinement par croissance externe est observe par Louis (2004) sur
le secteur bancaire amricain entre 1993 et 1999. Lauteur remarque que les banques
acqureuses paient des primes dacquisition plus leves et sous-performent les autres
acqureurs la veille et le jour de lannonce lorsquelles ont elles-mmes t lobjet dune
tentative de prise de contrle au cours des 24 mois prcdant la date dannonce. Il montre
galement que les banques vises augmentent leurs chances de rester indpendantes en
procdant elles-mmes des fusions et acquisitions.
Toutefois, lorsque les dirigeants dtiennent une part signicative du capital, les avan-
tages lis la conservation du poste peuvent tre moins importants que la fraction reue
de la prime dacquisition retant le partage des synergies entre lacqureur et les action-
naires de la cible. Dans ce cas, selon Gorton et al., la dcision optimale des dirigeants
peut correspondre la mise en uvre dune stratgie de positionnement visant ac-
crotre la taille de leur entreprise par croissance externe dans le but de maximiser la
probabilit quelle soit prise pour cible en la rapprochant le plus possible de la taille de
la rme avec laquelle des synergies sont possibles. Quelles soient dfensives ou de posi-
tionnement, le dploiement de ces stratgies par certains menace ou prive les dirigeants
concurrents de la possibilit dtre viss par une entreprise avec laquelle des synergies
deviennent possibles. Ces derniers mettent alors en uvre des stratgies similaires qui
inciteront dautres acteurs adopter, leur tour, la mme stratgie. Tout comme les
stratgies dfensives, elles peuvent ainsi donner naissance une vague de fusions ds
que des changements technologiques ou conomiques rendent probable la ralisation de
gains de synergie.
La spcicit du modle de Gorton et al. est quil dbouche sur la formulation dhy-
pothses lies la taille des entreprises et la structure de leur secteur. Les rmes de
grande taille mettent en uvre des stratgies dfensives leur permettant de dpasser la
taille de lentreprise qui reprsente une menace sur le march des prises de contrle. Les
rmes dont la taille est trop petite pour que des fusions et acquisitions leur permette
de devenir plus grandes que les entreprises avec lesquelles des synergies sont ralisables
dploient des stratgies de positionnement. Les rmes de taille moyenne peuvent mener
lune des deux stratgies possibles selon lintrt de leur dirigeant. Par consquent, elles
sont les plus actives sur le march des prises de contrle.
Le modle qui est propos dans la premire section est, pour une large part, inspir
de celui de Gorton et al.. Sa nalit est dexpliquer comment les dirigeants formulent
leurs stratgies de croissance lorsquils observent et anticipent le comportement des in-
vestisseurs et des dirigeants concurrents. Ce qui le direncie du modle de Gorton et
al. est que les dirigeants ne sont pas motivs par la maximisation de leur consommation
personnelle mais par celle de ce quils croient tre lintrt des actionnaires existants
compte tenu des erreurs qui peuvent tre commises par chacun des acteurs dans la va-
lorisation des synergies et des rmes. Par ailleurs, il ne tient pas uniquement compte
des oprations de fusions en tant que telles, mais de lensemble des missions dactions
destines accrotre la taille de lentreprise : les augmentations de capital par appel pu-
blic au march, les fusions et les acquisitions payes en actions. En sinsrant dans une
approche dynamique et en introduisant des lments lis loptimisme et lexcs de
conance des dirigeants, il scarte galement des modles fonds sur le market timing et
proposs par Shleifer et Vishny (2003) et Rhodes-Kropf et al. (2005). Il met en scne des
stratgies dfensives menes par des dirigeants optimistes qui survaluent leur rme et
sont inquiets lide quun dirigeant concurrent puisse en prendre le contrle en faisant
aux actionnaires une ore juge insusante. La crainte est fonde sur la possibilit que
les actionnaires puissent accepter cette ore parce quils sous-valuent la rme par rap-
port un acqureur potentiel qui leur proposerait un change dactions. Le modle met
aussi en lumire des stratgies de positionnement mises en uvre par les dirigeants de
rmes survalues par le march et visant attirer lattention dun dirigeant concurrent
optimiste qui survalue les synergies et serait prt acqurir les actions survalues des
actionnaires.
La seconde section prsente les donnes utilises pour tester les hypothses du modle,
ainsi que rsultats obtenus sur un chantillon compos des missions dactions ralises
sur le march Euronext Paris entre 1995 et 2004.
4.2 Modle et prdictions
4.2.1 Hypothses
Un secteur dactivit est compos de quatre rmes notes F
1
, F
2
, F
3
et F
4
dont la
valeur fondamentale en date t est respectivement V
1t
, V
2t
, V
3t
et V
4t
. La valeur de march
de la rme F
i
i [1, 4] scrit
it
V
it
avec
it
positif ou nul et retant les biais introduits
par les investisseurs si
it
= 1. Elle scrit
it+1
V
it+1
en t+1. En date t, la valeur attribue
F
i
par son dirigeant scrit
it
V
it
avec
it
positif ou nul et retant lexcs de conance
du dirigeant si
it
> 1. Chaque rme a une taille dirente de celle des autres avec
V
1t
> V
2t
> V
3t
> V
4t
. Les dirences de taille sont telles que les biais introduits dans
les valeurs de march ne permettent pas de modier ce classement :
1t+n
V
1t
>
2t+n
V
2t
>
3t+n
V
3t
>
4t+n
V
4t
(4.1)
En t +n n [0, 1], F
i
i [1, 4] peut, dans la limite de sa valeur de march, accrotre
sa taille en mettant de nouvelles actions conduisant lever un capital dun montant
K
it+n
avec :
0 <
K
it+n
V
it+n
<
it+n
(4.2)
Les capitaux levs lors de cette opration peuvent tre utiliss pour rmunrer les pro-
pritaires dune cible (dont la valeur de march des capitaux propres est infrieure la
sienne) ou pour nancer un investissement interne. Par ailleurs, des changements cono-
miques, technologiques ou institutionnels amorcs en t, rvlent lexistence potentielle
de gains de synergie ralisables en t +1 en procdant une fusion ou acquisition. Ainsi,
deux situations sont possibles en t + 1 : les fusions et acquisitions crent ou dtruisent
de la valeur. En notant M ltat du monde en t + 1, considrons M = 1 dans le pre-
mier cas et M = 0 dans le second. Tous les dirigeants et investisseurs sont informs
en t que la situation favorable apparatra avec la probabilit . Les gains de synergie
gnrs par lacquisition dune rme F
i
par une autre rme note F
j
scrivent SV
it+1
avec, pour simplier, E
t
(S|M = 1) = et E
t
(S|M = 0) = . Lincertitude concernant
la ralisation de synergies est rsolue en t + 1. Nous supposons par ailleurs <
1
. Cela
signie quen-dehors de toute considration stratgique, il est optimal dattendre t + 1
pour dcider de sengager ou non dans une opration de fusion-acquisition.
Si la situation est favorable en t + 1, le dirigeant de F
1
dcide dacqurir la rme
la plus grande possible car les gains de synergie augmentent avec la taille de la cible.
Par ailleurs, ces gains sont supposs susamment levs pour que le prix maximum que
serait prt orir F
1
soit suprieur au prix minimum que seraient prts accepter les
actionnaires de la cible. Ds lors, le montant suppos de la transaction est un quilibre
de Nash rsultant dun processus de ngociation entre les deux parties et maximisant
le produit des utilits gnres. Ainsi, pour lacquisition dune rme F
i
par F
1
au prix
P, le gain dutilit peru par le dirigeant de F
1
scrit
1t+1
V
it+1
P tandis que les
actionnaires de F
i
peroivent une utilit gale la dirence entre le prix pay par F
1
et
la valeur de march, soit P
it+1
V
it+1
. Le montant dune transaction en liquide slve
donc :
P = V
it+1
it+1
+
it+1
2
(4.3)
Si le dirigeant de F
1
propose aux actionnaires de F
i
une part e du capital de la nouvelle
entreprise, le gain dutilit peru par le dirigeant de F
1
quivaut (1 e)
1t+1
(V
1t+1
+
V
it+1
)
1t+1
V
1t+1
tandis que les propritaires de F
i
peroivent une utilit gale
e
1t+1
V
1t+1
+V
it+1
)
it+1
V
it+1
. La part de la nouvelle entit cde aux actionnaires de
la cible scrit donc :
e =
V
it+1
V
1t+1
+V
it+1
1
2
_
it+1
1t+1
+
_
(4.4)
Les dirigeants des rmes concurrentes, qui agissent aussi dans lintrt de leurs action-
naires, anticipent les stratgies possibles de F
1
et peuvent procder des augmentations
de capital en date t pour accrotre la taille de leur rme et, de cette faon, atteindre lun
ou lautre des objectifs suivants. Le premier est dviter quelle soit elle-mme prise pour
cible en t + 1 en faisant en sorte quelle soit plus grande que F
1
(stratgies dfensives).
Le second est, au contraire, de la rendre plus attrayante auprs de F
1
sur le march des
prises de contrle et, ainsi, maximiser les primes dacquisition qui seront verses aux
actionnaires (stratgies de positionnement).
4.2.2 Stratgies dfensives
An de mettre en lumire la logique qui aboutit la mise en application des stratgies
dfensives en date t, il convient de formuler les hypothses suivantes :
(i) Lesprance conditionnelle de lvaluation de F
1
par les investisseurs en t+1 est su-
prieure lesprance conditionnelle de lvaluation de F
1
par son propre dirigeant :
E
t
(
1t+1
|M = 1) > E
t
(
1t+1
|M = 1).
(ii) Lesprance conditionnelle de lvaluation de F
1
par les investisseurs en t + 1 est
suprieure lesprance conditionnelle de lvaluation quils font des autres rmes
du secteur : E
t
(
1t+1
|M = 1) > E
t
(
it+1
|M = 1)i [2, 4].
Ds lors, les fusions et acquisitions inities par F
1
en t +1 si M = 1 donnent lieu un
paiement des actionnaires de la cible en actions. An que leurs actionnaires ne puissent se
voir proposer lchange des actions survalues de F
1
contre les leurs, les autres dirigeants
peuvent accrotre la taille de leur rme en t et, compte tenu de lquation 4.2, garantir
leur indpendance en t + 1 si cette taille dpasse celle de F
1
. La dcision optimale est
celle qui, selon eux, maximise lintrt des actionnaires existants en t. Lutilit procure
aux actionnaires de F
i
i [2, 4] par une augmentation de capital dun montant K
i1t
permettant de dpasser la taille de F
1
en t + 1 est, selon le dirigeant de F
i
, compose
de deux lments. Le premier correspond un gain (une perte) de market timing li(e)
la survaluation (sous-valuation) des actifs de F
i
perue par le dirigeant. Il est gal
(
it

it
) K
i1t
. Le second, correspondant lutilit quil estime lie limpossibilit
pour F
1
de prendre le contrle de F
i
en t + 1, quivaut, avec E
t
(V
2t+1
) = V
2t
et selon
lquation 4.4, V
it
_
it

1
2
_
E
t
(
it+1
|M=1)
E
t
(
1t+1
|M=1)
+
__
.
Par consquent, F
i
i [2, 4] met en t de nouvelles actions si :
(
it

it
) K
i1t
+V
it
_
it

1
2
_
E
t
(
it+1
|M = 1)
E
t
(
1t+1
|M = 1)
+
__
> 0 (4.5)
Aprs simplication, nous obtenons :
K
i1t
V
it
<
it

1
2
_
E
t
(
it+1
|M=1)
E
t
(
1t+1
|M=1)
+
_
it

it
(4.6)
Si les quations 4.2 et 4.6 sont vries pour i = 2 et n = 0, F
2
accrot sa taille en t
et devient plus grande que F
1
. Suite cette opration, F
3
devient directement menace
dune prise de contrle par F
1
et son dirigeant dcide son tour dmettre de nouvelles
actions si les quations 4.2 et 4.6 sont vries pour i = 3. Dans ce cas, F
4
accrot
galement sa taille si les quations 4.2 et 4.6 sont vries pour i = 4.
Si les quations 4.2 et 4.6 ne sont vries, F
2
naccrot pas sa taille en t et F
1
acquiert
F
2
en t +1 si M = 1. F
2
nest donc pas menace dune prise de contrle par F
1
et aucune
mission dactions nest constate en t.
4.2.3 Stratgies de positionnement
Linterprtation des stratgies de positionnement ncessite la formulation des hypo-
thses suivantes :
(i) Lesprance conditionnelle de lvaluation de F
1
par les investisseurs en t +1 est in-
frieure lesprance conditionnelle de lvaluation de F
1
par son propre dirigeant :
E
t
(
1t+1
|M = 1) < E
t
(
1t+1
|M = 1).
(ii) Lesprance conditionnelle de lvaluation de F
1
par les investisseurs en t + 1 est
infrieure lesprance conditionnelle de lvaluation quils font des autres rmes
du secteur : E
t
(
1t+1
|M = 1) < E
t
(
it+1
|M = 1)i [2, 4].
Par consquent, le dirigeant de F
1
est rticent mettre en t + 1 des actions quil
estime sous-values et lacquisition quil eectue si M = 1 donne lieu un paiement des
actionnaires de la cible en liquide. An que leurs actionnaires puissent se voir proposer
une ore de F
1
, les dirigeants de F
3
et F
4
peuvent mettre de nouvelles actions en t
et dpasser la taille de F
2
. Cette stratgie permettrait de faire bncier aux action-
naires dune prime dacquisition verse en numraire par le dirigeant de F
1
, dautant
plus leve que lexcs de conance de celui-ci le conduit surestimer ses comptences.
Lutilit procure aux actionnaires de F
i
i [3, 4] par une augmentation de capital
dun montant K
i2t
permettant de dpasser la taille de F
2
en t +1 est, selon le dirigeant
de F
i
, compose de deux lments. Le premier, correspondant un gain (une perte)
de market timing li(e) la survaluation (sous-valuation) des actifs de F
i
perue par
le dirigeant, est gal (
it

it
) K
i2t
. Le second, li lacquisition de F
i
par F
1
en
t + 1 si F
i
accrot sa taille en t est, selon lquation 4.4 et avec E
t
(V
it+1
) = V
it
, gal
(V
it
+K
i2t
)
_
E
t
(
it+1
|M=1)+E
t
(
it+1
|M=1)
2

it
_
.
Par consquent, F
i
i [3, 4] met en t de nouvelles actions si :
K
i2t
V
it
<
_
E
t
(
it+1
|M=1)+E
t
(
it+1
|M=1)
2

it
_
it

it

_
E
t
(
it+1
|M=1)+E
t
(
it+1
|M=1)
2

it
_
(4.7)
Si les quations 4.2 et 4.7 sont vries pour i = 3 ou i = 4, F
3
ou F
4
augmentent leur
taille en t pour devenir plus grandes que F
2
. Dans ce cas, F
2
perd la possibilit dobtenir
une prime en cas dacquisition par F
1
et son dirigeant dcide son tour dmettre de
nouvelles actions si les quations 4.2 et 4.7 sont vries pour i = 2.
Si les quations 4.2 et 4.7 ne sont vries ni pour i = 3 ni pour i = 4, aucune rme
naugmente son capital en t et F
1
acquiert F
2
en t + 1 si M = 1.
4.2.4 Facteurs dterminants
Les quations 4.6 et 4.7 rvlent la fois des explications communes aux stratgies
dfensives et de positionnement et des facteurs spciques.
Parmi les explications communes aux deux stratgies, la probabilit que des syner-
gies puissent exister sur le court terme () joue un rle important. Elle amplie en eet
la menace dune prise de contrle sur des rmes qui augmentent leur taille pour rester
indpendantes. Mais elle incite aussi dautres rmes, intresses par les primes dacqui-
sition et le partage des gains de synergie, accrotre leur taille dans le but de favoriser
une prise de contrle. La proposition suivante peut tre faite en supposant que est
(plus ou moins correctement) intgr dans le cours de bourse.
Proposition 13 La probabilit quune rme ralise une mission dactions augmente
avec le rendement boursier moyen des rmes de son secteur.
Le mimtisme des dirigeants introduit dans ce modle constitue un second facteur dex-
plication commun aux deux stratgies. En eet, laccroissement de la taille dune rme
modie la structure du secteur dactivit et accrot ou, au contraire, loigne la menace
dune prise de contrle sur dautres entreprises qui ragissent leur tour en mettant de
nouvelles actions.
avec le nombre dmissions dj ralises dans son secteur.
Aussi, la survaluation dune rme par les investisseurs (
it
) reprsente un troisime
facteur dexplication commun aux augmentations de capital caractre dfensif et aux
oprations de positionnement. Quelle que soit la stratgie adopte, lmission dactions
survalues permet en eet un gain de market timing dcrit en nance comportementale
et rsultant dun transfert de valeur des nouveaux actionnaires vers les propritaires
existants.
avec la survaluation de ses actions par les investisseurs.
Parmi les lments dexplication spciques lune ou lautre des deux stratgies illus-
tres dans le modle, la sous-valuation anticipe dune rme par rapport lentre-
prise dont elle dpasse la taille en mettant de nouvelles actions rvle avant tout une
stratgie dfensive. En eet, lquation 4.6 montre quune rduction du rapport entre
E
t
(
it+1
|M = 1) et E
t
(
1t+1
|M = 1) favorise une augmentation de capital de la rme F
i
i [2, 4] visant dpasser la taille de F
1
pour que celle-ci ne puisse acqurir F
i
avec
des actions survalues et un rapport dchange dfavorable aux actionnaires de F
i
.
Proposition 16 Le caractre dfensif dune mission dactions se renforce avec la sous-
valuation de la rme mettrice par rapport (aux) entreprise(s) dont la taille est de-
venue infrieure la sienne aprs lopration.
Par ailleurs, selon lquation 4.7, la surconance du dirigeant (
it
) rduit la probabilit
que celui-ci adopte une stratgie de positionnement. En revanche, lquation 4.6 montre
que quelle favorise une stratgie dfensive si 2
it
<
E
t
(
it+1
|M=1)
E
t
(
it+1
|M=1)
. Laspect dfensif
dune augmentation de capital devrait donc se renforcer mesure que le dirigeant devient
surconant en ses capacits grer les actifs de son entreprise. On comprend en eet
quun tel dirigeant prfre conserver le contrle de son entreprise.
Proposition 17 Le caractre dfensif dune mission dactions se renforce avec la ten-
dance de son dirigeant tre surconant.
Enn, compte tenu de lquation 4.1, K
i1t
> K
i2t
. En dautres termes, le nombre
dactions quil faut mettre pour adopter une stratgie dfensive est suprieur celui
quil faut mettre pour raliser une opration de positionnement. Il faut en eet dpasser
la taille de la rme menaante sur le march des prises de contrle dans le premier cas
mais conserver une taille infrieure la sienne dans le second. Il convient donc de formuler
la proposition suivante.
Proposition 18 Le caractre dfensif dune mission dactions se renforce avec le rap-
port entre le nombre dactions nouvelles et le nombre dactions anciennes.
Dautres facteurs dexplication, lis la structure du secteur dactivit, reprennent des
lments concernant la taille des entreprises.
4.2.5 Taille des rmes, structure du secteur et formulation des
stratgies
Le modle ci-dessus dcrit montre que le choix dune stratgie et le nombre dmis-
sions ralises dpendent de la dispersion de la taille des entreprises dans leur secteur.
Inspirs du modle de Gorton et al., trois cas, successivement tudis, dirent selon
que le secteur dactivit compte une rme dominant les autres par sa taille, quil in-
clut des rmes dont la taille est proche ou que sa structure se situe dans une position
intermdiaire.
Le cas dun secteur avec une rme dominante
E
t
(
2t+1
|M = 1) V
2t
< E
t
(
4t+1
|M = 1) 2V
4t
< E
t
(
3t+1
|M = 1) 2V
3t
< E
t
(
2t+1
|M = 1) 2V
2t
< E
t
(
1t+1
|M = 1) V
1t
(4.8)
F
1
domine les autres rmes et les tailles de F
3
et de F
4
peuvent dpasser celle de F
2
. Dans
ce cas, aucune mission dactions caractre dfensif nest possible. Seule une stratgie
de positionnement peut tre mene par F
3
ou par F
4
.
Le cas dun secteur structure homogne
E
t
(
1t+1
|M = 1) V
1t
< E
t
(
4t+1
|M = 1) 2V
4t
(4.9)
Chaque entreprise peut devenir plus grande que F
1
en augmentant son capital. Ds lors,
si les missions dactions ralises dans un premier temps par F
2
ne peuvent correspondre
qu une stratgie dfensive, F
3
et F
4
peuvent choisir entre une option dfensive et une
opration visant faciliter une prise de contrle par F
1
. De ce fait, un secteur dactivit
dans lequel la taille des rmes est concentre devrait connatre des augmentations de
capital plus nombreuses quun secteur, correspondant au premier cas, dans lequel une
rme domine les autres par sa taille. Tel est le sens de la proposition suivante.
Proposition 19 La probabilit quune rme ralise une mission dactions diminue avec
la dispersion de la taille des entreprises dans son secteur.
Le cas dun secteur structure mixte
E
t
(
2t+1
|M = 1) V
2t
< E
t
(
4t+1
|M = 1) 2V
4t
< E
t
(
1t+1
|M = 1) V
1t
< E
t
(
3t+1
|M = 1) 2V
3t
(4.10)
F
2
et F
3
peuvent devenir plus grandes que F
1
et la taille de F
4
peut dpasser celle de
F
2
mais pas celle de F
1
. La rme F
2
tant la premire menace dune prise de contrle
par F
1
, son dirigeant, qui na pas dintrt adopter dans limmdiat une stratgie de
positionnement, met en uvre une stratgie dfensive et dcide dmettre de nouvelles
actions si lquation 4.6 est vrie pour i = 2. Par ailleurs, seule une stratgie de
positionnement peut tre entreprise par le dirigeant de F
4
qui augmente le capital de
son entreprise si lquation 4.7 est vrie.
Proposition 20 Le caractre dfensif dune mission dactions se renforce avec la taille
de lentreprise mettrice.
En revanche, les missions dactions ralises par F
3
peuvent avoir des origines di-
rentes : une mission permettant de dpasser la taille de F
1
rvle une stratgie dfensive
tandis quune mission dun montant infrieur traduit une stratgie de positionnement.
Ainsi, la probabilit quune rme augmente son capital est plus leve pour F
3
que pour
F
2
et F
4
car son dirigeant peut mettre en uvre les deux stratgies possibles. Do la
formulation de cette dernire proposition :
Proposition 21 La probabilit quune rme ralise une mission dactions diminue
mesure que sa taille scarte de la taille moyenne des entreprises de son secteur.
4.3 Donnes et rsultats
Lensemble de ces propositions sont testes sur les missions dactions (hors intro-
ductions) ralises par les rmes franaises sur les marchs rglements dEuronext Paris
entre le 1er janvier 1995 et le 31 dcembre 2004 recenses dans la base de donnes Thom-
son Financials Security Data Company (SDC) et reprsentant plus de 10 % du nombre
dactions composant pralablement le capital des socits observes. Cette section dcrit
les caractristiques des oprations et des rmes observes, introduit les variables utilises
dans les tests de rgression et prsente les rsultats des analyses menes.
4.3.1 Caractristiques de lchantillon
An de mesurer limpact des missions dactions sur la structure du secteur dactivit,
chaque entreprise cote sur un march rglement dEuronext Paris rfrence dans la
base COMPUSTAT a t aecte, en fonction de son principal code SIC, lun des 48
secteurs dactivit proposs par Fama et French. Les secteurs contenant moins de trois
entreprises ont t limins de lchantillon. En moyenne, chaque secteur contient prs
de 10 entreprises. Le premier jour de cotation des nouveaux titres, ainsi que la veille,
les entreprises ont t classes dans leur secteur dappartenance en fonction de leur
capitalisation boursire fournie par la base de donnes DATASTREAM.
2
Les missions
dactions retenues sont celles qui ont entran une modication de ce classement et
permis lmetteur de dpasser la capitalisation boursire dune ou plusieurs entreprises
de son secteur. Les entreprises incluses dans les secteurs concerns par ces missions
sont plus nombreuses quen moyenne puisque leur nombre mdian est de 33. Le rang
mdian des rmes ayant procd une mission est, la veille du premier jour de cotation
des nouvelles actions, le dix-septime. Aprs lmission, elles ont, en moyenne, gagn 3,9
rangs.
Au total, lchantillon est compos de 186 missions dactions. Parmi elles, 68 taient
destines aux actionnaires dune cible lors dune fusion ou dune acquisition par change
dactions et 118 taient adresses lensemble des investisseurs loccasion dun appel
public au march. Sur les bases respectives du prix dmission et du cours de clture des
nouveaux titres le premier jour de cotation des nouvelles actions, le montant total des
capitaux levs est denviron 24,1 milliards deuros pour les premires et de 8 milliards
deuros pour les autres. Bien quelles fussent plus rares, les missions dactions destines
rmunrer les propritaires de cibles ont donc permis de lever environ 3 fois plus
de capitaux que les missions adresses lensemble des investisseurs. Ceci conrme
lobservation ralise par Fama et French (2005) sur le march amricain entre 1999
et 2001. Par ailleurs, le pourcentage mdian dactions mises par rapport au nombre
dactions existantes est de 41,2 % dans le premier cas contre 34,5 % dans le second.
4.3.2 Variables expliques
La formulation des propositions ci-dessus nonces conduit expliquer deux phno-
mnes. Le premier est la probabilit quune entreprise procde une mission dactions
au cours dune priode donne. Lindicateur utilis est une variable muette prenant la
valeur 1 si une entreprise ralise une mission dans une priode dun mois et 0 dans le cas
contraire. Au total, 57 324 observations rme-mois ont t analyses, soit, en moyenne
478 entreprises par mois et 9,95 entreprises par secteur dactivit.
Le second phnomne expliquer est la marque dfensive (ou de positionnement) des
missions eectues. Sa mesure est dicile car on conoit aisment que les dirigeants
2
Le premier jour de cotation des nouvelles actions est considr comme tant celui au terme duquel
le nombre dactions composant le capital dune entreprise varie dans la base DATASTREAM.
prfrent mettre laccent sur les synergies ou la rentabilit des prochains investissements
quadmettre le caractre dfensif dune opration de fusion-acquisition ou dune augmen-
tation de capital. On peut cependant exclure le caractre dfensif dune mission dac-
tions lorsque le dirigeant dtient lui-mme une part du capital susante pour mettre en
chec une ventuelle ore dachat ou dchange sur son entreprise. On peut ainsi suppo-
ser que la participation du dirigeant au capital de lentreprise rduit le caractre dfensif
dune mission dactions et, au contraire, accrot son intrt capter lattention dac-
qureurs potentiels qui seraient prts verser une prime importante ou lui proposer
un poste plus prestigieux et mieux rmunr dans leur comit excutif (Hartzell et al.,
2004). On peut aussi supposer, comme le suggre Louis (2004) au sujet des fusions et
acquisitions ralises dans le secteur bancaire, quune mission dactions prcde dune
tentative de prise de contrle sur lentreprise mettrice relve dune stratgie dfensive.
Enn, une prise de contrle ralise sur la rme aprs lmission dactions devrait, a
posteriori, rvler une stratgie de positionnement. La construction dun indicateur me-
surant les motivations dfensives dune mission associe donc ces trois critres. Lun
deux est une variable muette, note DEFDG, prenant la valeur 1 si les deux conditions
suivantes sont respectes :
le dirigeant dune entreprise mettrice dtient moins de la moiti du capital
3
;
une rumeur de prise de contrle sur cette entreprise est recense dans la base
SDC au cours des 24 mois prcdant lmission ou, sur la mme priode, une ore
publique dachat ou dchange la visant a chou ou, 24 mois aprs lmission
dactions, lentreprise est reste indpendante.
Cette variable prend une valeur nulle dans le cas contraire. Les informations relatives
la structure de proprit du capital des rmes sont collectes dans la base de donnes
DAFSALIENS et, lorsque ncessaire, dans le document de rfrence dpos par les so-
cits auprs de lAutorit des Marchs Financiers (AMF). La part du capital dtenue
par un dirigeant comprend sa propre participation, mais aussi celles des socits holding
quil contrle et des membres de sa famille.
Une deuxime variable, note DEFHE, a t utilise pour identier laspect dfensif
des missions dactions. Elle consiste remplacer le critre de la part minoritaire du
dirigeant par une autre condition lie la concentration du capital. Lide sous-jacente
3
Le dirigeant concern par cette variable est le (Prsident) Directeur Gnral ou le Prsident du
Directoire. Toutefois, la part retenue est celle qui est dtenue par le Prsident du Conseil dAdministra-
tion (lorsque les fonctions de PDG et de Prsident du Conseil dAdministration sont dissocies) ou du
Conseil de Surveillance si elle est suprieure. Les informations relatives la structure de contrle des
socits sont issues de la base de donnes DAFSALIENS.
la construction de cet indicateur est quun ou quelques actionnaires dominants exercent
un contrle renforc sur les dcisions de la rme et ne peroivent pas ncessairement
lintrt de procder une mission caractre dfensif. Cette variable est donc gale
1 si lindice dHerndahl mesurant la concentration du capital est infrieur 0,25 et
si le second critre relatif la variable DEFDG est galement rempli.
4
Elle prend une
valeur nulle dans le cas contraire.
4.3.3 Variables explicatives
Les variables explicatives concernent les caractristiques dun secteur un instant
donn ou les spcicits des rmes ayant ralis une mission dactions.
Lutilisation de la variable RDSEC, reprsentant le rendement boursier moyen des
rmes dun secteur sur les 12 mois prcdant lobservation, a permis de tester la propo-
sition 13. Par ailleurs, la proposition 14 a t vrie avec la variable EMISEC indiquant
le rapport entre le nombre dmissions dactions ralises dans un secteur au cours des 12
mois prcdant lobservation et le nombre moyen de rmes appartenant ce secteur. La
variable DISPSEC, qui permet de tester la proposition 19, est le rapport entre lcart-
type et la moyenne des capitalisations boursires des rmes dun secteur au premier jour
de bourse du mois observ.
Les variables concernant directement les entreprises sont les suivantes. RA est la dif-
frence entre le rendement boursier dune rme et le rendement moyen des rmes de son
secteur au cours des 24 mois prcdant lobservation, tandis que la variable RD indique
le rendement boursier de lmetteur sur les 12 mois suivant lmission. Ces deux variables
ont permis de tester les propositions 15 et 16. Par ailleurs, la variable NBACQ reprsente
le nombre doprations de fusions-acquisitions ralises par les entreprises mettrices lors
des deux annes prcdant lobservation et recenses dans la base de donnes SDC. Son
utilisation pour vrier la proposition 17 est inspire des travaux de Doukas et Petmezas
(2007) rvlant sur le march britannique un renforcement du biais dauto-attribution
des dirigeants mesure quils ralisent des acquisitions. La proposition 18 a t teste
avec la variable EMIS indiquant le nombre dactions mis par une entreprise mettrice
4
Lindice dHerndahl, calcul pour mesurer la concentration de la proprit du capital, est compris
entre 0 et 1 et quivaut la somme des parts du capital dtenues par chaque actionnaire leves au
carr. Les actionnaires dtenant une participation infrieure 0,01 % ne sont pas recenss dans la base
de donnes DAFSALIENS et ne sont pas comptabiliss dans le calcul de lindice. Un indice gal
0,25 correspond une situation dans laquelle la moiti du capital dune entreprise est partage par des
actionnaires dtenant chacun moins de 0,01 %; lautre tant dtenue par une seule personne, physique
ou morale.
par rapport au nombre au nombre dactions composant pralablement son capital. La
proposition 20 a t vrie avec la variable TAILLE reprsentant la proportion de rmes
appartenant au secteur de lentreprise observe dont la taille est infrieure la sienne.
Enn, permettant de mesurer lcart entre la taille dune rme et la taille moyenne des
rmes de son secteur, et de tester la proposition 21, la variable ECTAILLE est gale
la valeur absolue du rapport entre la capitalisation boursire dune entreprise et la
capitalisation moyenne des rmes de son secteur la mme date diminu de 1. Cette
variable augmente donc lorsque la taille dune rme scarte de la taille moyenne du
secteur, au-del ou en-de.
4.3.4 Rsultats
La description des rsultats sarticule autour de deux modles de rgression expli-
quant respectivement la probabilit quune rme ralise une mission dactions au cours
dun mois donn et le caractre dfensif des missions dactions.
La probabilit de ralisation des missions dactions
Les rsultats du premier modle sont prsents dans le tableau 4.1. On peut remar-
quer que, conformment la proposition 13, une hausse moyenne du cours de bourse
des rmes dun secteur sur une priode dun an accrot la probabilit quune de ces
rmes ralise une mission dactions. Ce rsultat, particulirement signicatif pour les
augmentations de capital par appel public au march, est similaire celui obtenu par
Jung et al. (1996) sur le march amricain. Il est expliqu par la thorie noclassique
qui discerne, lorigine de laugmentation des cours de bourse, une modication du
secteur dactivit par lapparition de changements conomiques, technologiques ou insti-
tutionnels productifs, anticips par les investisseurs et conduisant un accroissement du
taux dinvestissement interne et externe qui implique de nouveaux nancements. Les ap-
proches comportementales, qui ne remettent pas ncessairement en question lexistence
de ces changements gnrateurs de synergies, sappuient sur une sur-raction des inves-
tisseurs pour suggrer que les dirigeants dentreprises appartenant ce secteur mettent
aussi de nouvelles actions parce quil pensent que ces dernires sont survalues. Ainsi,
linuence positive quexerce la variable RA sur la probabilit quune rme ralise une
mission dactions sinscrit dans le sens de la proposition 15.
Par ailleurs, le mimtisme observ dans le comportement des dirigeants est celui qui
est suggr dans la proposition 14. En eet, une augmentation du volume dmissions
dactions observes dans un secteur dactivit au cours des 12 derniers mois (variable
EMISEC) accrot signicativement la probabilit quune rme de ce secteur augmente
sa taille en mettant son tour de nouvelles actions. Dans le modle prsent ci-dessus,
cette observation sexplique par le fait que la mise en uvre dune stratgie dfensive (de
positionnement) dune entreprise impliquant une augmentation de sa taille par mission
dactions accrot (loigne) la menace (lopportunit) dune prise de contrle sur une autre
rme du secteur si celle-ci naugmente pas galement sa taille.
En outre, concernant la taille des entreprises, il apparat que la probabilit quune
rme ralise une mission dactions diminue mesure que sa capitalisation boursire
scarte de la capitalisation moyenne des entreprises de son secteur. Cette observation,
conforme la proposition 21 et particulirement signicative pour les missions dac-
tions destines lensemble des investisseurs, sexplique par le fait que les rmes de taille
moyenne peuvent choisir entre une option dfensive et une stratgie de positionnement
tandis que le choix se limite lune de ces deux solutions lorsque leur taille scarte de
la taille moyenne des rmes du secteur. En revanche, linuence positive de la variable
DISPTAILLE est contraire au sens de la proposition 19. Il semble en eet que les en-
treprises procdent des missions dactions lorsque la taille des rmes de leur secteur
devient htrogne. Cela peut sexpliquer par la relation positive, notamment observe
et explique par Gort (1969) sur la base de lincertitude introduite par lapparition de
changements conomiques et technologiques, entre la variation moyenne des rendements
boursiers dans un secteur dactivit et leur dispersion. Cette corrlation rendrait ainsi
incompatibles les propositions 13 et 19.
Laspect dfensif des missions dactions
Le tableau 4.2 prsente les rsultats du modle de rgression logistique visant ex-
pliquer le caractre dfensif des missions dactions. Il apparat quun accroissement du
nombre dacquisitions ralises par lmetteur au cours des deux annes prcdant lmis-
sion dactions augmente la valeur de la variable DEFHE, en particulier lorsque lmission
est ralise dans le cadre dune fusion ou dune acquisition paye en actions. Le nombre
dacquisitions ralises par un dirigeant tant suppos par Roll (1986), et par lensemble
des thories fondes sur lhubris, dtermin par une tendance lexcs de conance, cela
signie que les dirigeants surconants ralisent davantage dmissions dactions dfen-
sives. Cette observation est donc conforme la proposition 17 selon laquelle ces dirigeants
croient que leur entreprise est sous-value par le march et surestiment la menace dune
prise de contrle.
Aussi, linuence positive, et signicative au seuil de 5 %, de la variable EMIS sur
la variable DEFDG, en particulier dans le cas des missions dactions par appel public
au march, est conforme la proposition 18. Le modle prdit en eet que les stratgies
dfensives se distinguent des stratgies de positionnement par une mission dactions plus
importante car elles visent rendre la taille de la rme suprieure celle de lentreprise
qui reprsente une menace selon le dirigeant. Toutefois, la validit de ce rsultat peut
tre remise en question par linuence ngative et inexplique quexerce la variable EMIS
sur la variable DEFHE.
Par ailleurs, la non signicativit des coecients associs aux variables TAILLE et
RD ne permettent pas de conrmer les propositions 20 et 16 selon lesquelles les stratgies
dfensives sont mises en uvre par les entreprises de grande taille et gnrant par la suite
un rendement suprieur celui des rmes qui reprsentaient une menace sur le march
des prises de contrle.
Enn, linuence la plus signicative est celle qui est exerce sur les variables DEFDG
et DEFHE par le pourcentage dactions dtenues par des investisseurs institutionnels
(variable INST). En eet, il apparat quun accroissement de la prsence dactionnaires
institutionnels dans le capital de lentreprise augmente la probabilit quune augmenta-
tion de capital soit de nature dfensive. Une explication possible de cette observation est
lactivisme de ces investisseurs qui, selon de nombreuses tudes, amplie la menace dune
prise de contrle. Cependant, cest leur comportement actif qui, selon Baker et al. (2007),
limite lacceptation des actions survalues dacqureurs potentiels et, par consquent,
carte la menace dune fusion ou dune ore publique dchange. On peut dduire de ce
rsultat que les stratgies dfensives sont aussi employes pour rduire la menace dune
prise de contrle impliquant un paiement en liquide. Elles peuvent tre mises en uvre
dans lintrt personnel du dirigeant ou dans celui des actionnaires sils sous-valuent les
actions de lentreprise.
4.4 Conclusion
Au-del des conomies dchelles et de la rduction des cots dagence et de transac-
tions, laugmentation de la taille de la rme par mission dactions, quelle soit destine
lensemble des investisseurs (augmentation de capital par appel public au march) ou
rserve certains actionnaires (fusion ou acquisition par change dactions), peut tre
considre comme un mcanisme utilis par le dirigeant pour carter la menace dune
prise de contrle (mcanisme dfensif) ou, au contraire, attirer lattention dacqureurs
potentiels (mcanisme incitatif). Le modle propos pour illustrer cette ide reprend
les arguments noclassiques sappuyant sur lapparition de synergies et la relation posi-
tive entre les missions dactions, mais emprunte aussi aux approches comportementales
fondes sur le market timing et lhubris des hypothses lies lexcs de conance des
investisseurs et des dirigeants. Il sen carte toutefois en se basant sur une approche
dynamique inspire du modle de Gorton et al. : les dcisions du dirigeant sont d-
termines par la crainte ou lesprance quun acqureur fasse, dans un avenir proche,
une ore dchange ou dachat aux actionnaires de son entreprise. Ce qui le distingue
principalement du modle de Gorton et al. est lhypothse que ces dcisions ne sont pas
motives des questions denracinement mais par ce que le dirigeant croit tre lintrt
des actionnaires existants. On peut ainsi, dans une approche dynamique, concilier les
hypothses noclassiques et comportementales : laugmentation des gains de synergies
esprs accrot la probabilit quune rme devienne la cible dun acqureur et provoque
des missions dactions dont le caractre est dfensif ou de positionnement selon que le
dirigeant survalue ou sous-value son entreprise par rapport aux investisseurs et aux
acqureurs potentiels.
Testes sur les missions dactions eectues par les socit franaises sur le mar-
ch Euronext Paris entre 1995 et 2004, les propositions issues du modle sont, pour la
plupart dentre elles, conformes aux observations. Les rsultats font notamment appa-
ratre une relation positive entre le rendement boursier des rmes dun secteur et le
nombre dmissions dactions ralises. Il apparat galement que les entreprises de taille
moyenne sont les plus susceptibles de procder une mission dactions car celles-ci
peuvent choisir entre la mise en uvre dune stratgie dfensive et la ralisation dune
opration de positionnement. Conformment aux prdictions du modle, la probabilit
quune rme mette de nouvelles actions augmente galement avec le nombre dmissions
dj eectues dans le secteur, ainsi quavec la part de son rendement boursier excdant
le rendement moyen du secteur. Par ailleurs, laspect dfensif dune mission sarme
avec la prsence dinvestisseurs institutionnels dans le capital de lmettrice, la tendance
de son dirigeant devenir excessivement conant (mesure par le nombre dacquisitions
pralablement ralises) et limportance de laugmentation de la taille de la rme.
Tab. 4.1 Dterminants de la probabilit de ralisation dune mission dactions
Ce tableau prsente les rsultats dun modle de rgression logistique dans lequel la variable dpendante
prend la valeur 1 si la rme observe a ralis une mission dactions au cours du mois observ et une
valeur nulle dans le cas contraire. Les variables explicatives sont constitues des variables RDSEC
et EMISEC indiquant respectivement le rendement boursier moyen des rmes du secteur et le volume
dmissions dactions ralises dans le secteur au cours des 12 mois prcdant lobservation, de la variable
DISPSEC mesurant la dispersion de la taille des rmes du secteur, de la variable ECTAILLE mesurant
lcart entre la taille de la rme observe et la taille moyenne des rmes du secteur, et de la variable RA
gale la dirence entre le rendement boursier de la rme et le rendement moyen des rmes de son
secteur au cours des deux annes prcdentes. Les tests ont t raliss en considrant uniquement les
missions dactions adresses lensemble des investisseurs (augmentations de capital par appel public
au march), en considrant les missions dactions ayant servi rmunrer les actionnaires dune cible
lors doprations de fusions-acquisitions, et en considrant la fois les deux catgories dmissions. Les
carts-types sont indiqus entre parenthses sous les coecients de rgression qui sont suivis de trois,
deux ou une toiles sils sont signicatifs aux seuils respectifs de 1 %, 5 % et 10 %.
Toutes Appels publics F&A payes
missions au march en actions
Constante -6,571*** -7,575*** -6,911***
(0,238) (0,327) (0,362)
RDSEC 0,262** 0,377** -0,194
(0,125) (0,149) (0,274)
EMISEC 4,286*** 3,768*** 4,641***
(0,796) (1,052) (1,304)
DISPSEC 0,343*** 0,576*** 0,037
(0,097) (0,125) (0,161)
ECTAILLE -0,165** -0,227** -0,080
(0,073) (0,112) (0,093)
RA 0,084*** 0,072** 0,097**
(0,024) (0,033) (0,042)
-2 Log vraisemblance 2 501,7 1 596,2 1 089,7
Observations 57 324 57 324 57 324
Tab. 4.2 Dterminants du caractre dfensif des missions dactions
Ce tableau prsente les rsultats dun modle de rgression logistique dans lequel la variable dpendante
est muette et indique le caractre dfensif dune mission dactions selon, notamment, la part du diri-
geant dans le capital de son entreprise (DEFDG) ou un indice dHerndahl mesurant la concentration
de la proprit (DEFHE). Les variables indpendantes indiquent la taille de lentreprise par rapport
celle des autres rmes du secteur (TAILLE), le rapport entre le nombre dactions mises et le nombre
dactions anciennes (EMIS), le rendement boursier de lentreprise mettrice sur les 12 mois prcdant
(RD), le nombre doprations de fusions-acquisitions ralises par lentreprise mettrice au cours des
deux annes prcdant lmission (NBACQ) et la part du capital dtenue par des investisseurs institu-
tionnels (INST). Les tests ont t raliss en considrant uniquement les missions dactions adresses
lensemble des investisseurs (augmentations de capital par appel public au march), en considrant les
missions dactions ayant servi rmunrer les actionnaires dune cible lors doprations de fusions et
acquisitions, et en considrant la fois les deux catgories dmissions. Les carts-types sont indiqus
entre parenthses sous les coecients de rgression qui sont suivis de trois, deux ou une toiles sils sont
signicatifs aux seuils respectifs de 1 %, 5 % et 10 %.
Toutes Appels publics F&A payes
missions au march en actions
DEFDG DEFHE DEFDG DEFHE DEFDG DEFHE
Constante -2,054*** 0,163 -2,019*** 0,261 -1,837** 0,172
(0,425) (0,357) (0,564) (0,433) (0,768) (0,704)
TAILLE -0,066 -1,018 -0,759 -1,035 0,401 -1,114
(0,826) (0,685) (1,276) (0,909) (1,298) (1,177)
EMIS 0,228** -0,348* 0,349** -0,344 0,025 -0,361
(0,114) (0,191) (0,178) (0,232) (0,204) (0,385)
RD -0,044 0,043 -0,048 -0,242 -0,073 0,133
(0,165) (0,088) (0,292) (0,229) (0,217) (0,178)
NBACQ -0,038 0,197** -0,232 0,106 -0,004 0,286**
(0,096) (0,082) (0,232) (0,113) (0,101) (0,137)
INST 0,034*** 0,015** 0,035*** 0,013 0,031*** 0,016
(0,007) (0,006) (0,011) (0,009) (0,011) (0,010)
-2Log vrais. 185,6 253,8 106,8 167,1 83,6 95,3
Observations 186 186 118 118 68 68
Conclusion 112
Conclusion
L
a cration de synergies, la ralisation dconomies de dimension, le renforcement dun
pouvoir de march, la rduction des cots dagence et de transaction et la poursuite
dobjectifs managriaux tels que ldication dun empire nancier ou lenracinement
des dirigeants dans lentreprise en vue de maximiser leur consommation personnelle sont
les lments traditionnellement prsents pour expliquer la mise en uvre des fusions
et acquisitions. Mais ces arguments se heurtent lexplication du choix du mode de
paiement des actionnaires de la cible et des rendements observs autour de la date dan-
nonce. Les oprations ralises dans lintrt des actionnaires la suite de changements
conomiques, technologiques ou institutionnels correctement pris en compte par le mar-
ch sont logiquement prcdes dune tendance haussire du prix des actions dans les
secteurs dactivit concerns, mais ne devraient pas conduire les acqureurs gnrer
par la suite les rendements anormaux ngatifs rgulirement observs. En revanche, on
comprend que les acquisitions privilgiant lintrt des dirigeants soient mal accueillies
par les investisseurs et conduisent lobservation de rendements ngatifs lorsquelles
sont dvoiles. Mais les rendements positifs antrieurs deviennent alors dicilement ex-
plicables.
Interprtation des principaux rsultats
Avec larmation de la nance comportementale et lutilisation croissante de ses
hypothses dans la modlisation des relations entre les dirigeants et les investisseurs,
dautres lments dexplication sont de plus en plus frquemment tudis. Dautres pos-
tulats que celui de lecience des marchs nanciers, de lexistence dasymtries dinfor-
mation ou de conits dintrts permettent une meilleure comprhension de la relation
positive, fortement signicative lors des dix dernires annes, entre lvolution de la
conjoncture boursire et le volume de fusions et dacquisitions. Il ne sagit ni de rejeter
lopportunisme de certains dirigeants ni dcarter lexistence dvnements crant des
synergies, mais de supposer une sur-raction des investisseurs et (ou) des dirigeants,
Conclusion 113
ampliant lactivit de fusions et dacquisitions et entranant par la suite une baisse du
prix des actions des acqureurs retant la correction des erreurs du march et (ou) la
sanction des erreurs commises par les dirigeants. Cette reprsentation rvle notamment
la porte du dbat portant sur lecience du march des actions en mettant en lumire
les rpercussions des biais comportementaux identis en nance comportementale sur
linvestissement des entreprises et lactivit conomique. Selon une approche statique et
dans le cadre dune reprsentation dynamique, nous nous sommes attachs dcrire les
consquences sur lactivit de fusions et dacquisitions des dirences entre les croyances
des dirigeants et celles des investisseurs sur la valeur fondamentale des rmes. Dans les
deux cas, les dirigeants acqureurs mettent en uvre des stratgies compatibles avec
lintrt de leurs actionnaires sur le long terme.
La reprsentation statique fait ressortir une stratgie de market timing consistant
mettre des actions que les dirigeants estiment survalues par les investisseurs. Nous
avons en eet observ sur le march franais que, si des changements conomiques appa-
raissent bien lorigine dun accroissement signicatif du volume de fusions et dacqui-
sitions, le mode de paiement des actionnaires de la cible dpend de la survaluation des
actions de la rme acqureuse par les investisseurs, de la surconance de son dirigeant
et de sa dpendance vis--vis du march : les dirigeants dentreprises dont les actions
sont survalues utilisent celles-ci comme moyen de paiement tandis que les dirigeants
surconants proposent un paiement en liquide lorsquils disposent de ressources su-
santes. Par ailleurs, linuence de ces biais comportementaux sur le mode de paiement
se renforce lorsque le nombre de fusions et dacquisitions dans un secteur donn aug-
mente. La dirence entre les croyances des dirigeants et celles des investisseurs sur la
valeur intrinsque des rmes, qui saccentue lorsque des changements conomiques ap-
paraissent, naecterait donc pas seulement le mode de paiement mais aussi le volume
de fusions et dacquisitions. Bien quil semble contraire lintrt des actionnaires de
la cible, lchange dactions est accept par ces derniers lorsquils peroivent une faible
asymtrie dinformation, ont un horizon dinvestissement de court terme et lorsque le
dirigeant de la cible se voit attribuer aprs la fusion ou lacquisition une fonction grati-
ante dans le comit de direction ou le conseil dadministration ou de surveillance de la
nouvelle socit.
Nous avons galement suggr une reprsentation dynamique dans laquelle les diri-
geants, face lengouement suscit par la cration potentielle de synergies et aux vises
stratgiques de leurs rivaux, dfendent ce quils croient tre lintrt de leurs actionnaires
en tentant de les prmunir de la menace dune prise de contrle par une rme concur-
Conclusion 114
rente dont les actions survalues serviraient de moyen de paiement ou en essayant,
au contraire, de maximiser la probabilit quun dirigeant concurrent, ventuellement
surconant, leur propose prochainement dacqurir leurs actions survalues contre un
paiement en numraire. Les moyens dactions tudis rsident dans laugmentation de
la taille de lentreprise (dautant plus importante que la stratgie est dfensive) par
augmentation de capital destine lensemble des investisseurs via un appel public
lpargne ou une catgorie dentre eux via une fusion ou une acquisition paye en
actions. Dans le dernier cas, ces stratgies dfensives (du type manger pour ne pas
tre mang ) ou de positionnement (du type manger pour mieux tre mang ),
qui renforcent la ncessit perue par les autres dirigeants dadopter des comportements
identiques, peuvent expliquer la formation de vagues de fusions et dacquisitions, notam-
ment payes en actions, lorsque samorcent des changements conomiques gnrateurs
de synergies crant la fois des menaces et des opportunits de restructuration.
Perspectives
Ces deux conceptions (en particulier la reprsentation dynamique) soulvent quelques
questions importantes autour de sujets qui pourraient tre abords avec une lecture dif-
frente. En les confrontant, il est dabord intressant de constater que, si la dpendance
des dirigeants surconants vis--vis du march limite leur tendance au surinvestissement,
le besoin peru daccrotre la taille de leur entreprise pour carter la menace dune prise
de contrle devrait laccentuer. Par ailleurs, pour les entreprises dont les actions sont
survalues, la tentation du market timing et le surinvestissement induit devraient aussi
tre amplis par la volont daugmenter la taille de la rme en vue dattirer lattention
dacqureurs potentiels. Le systme de gouvernance des entreprises prendrait alors une
dimension comportementale car les sources dinecience quil est cens limiter rside-
raient non seulement dans des asymtries dinformation et des conits dintrts entre les
parties prenantes, mais aussi dans des biais comportementaux augmentant lhtrog-
nit des croyances sur la valeur fondamentale des rmes. La question du niveau optimal
de contrle prend en eet un sens dirent : faut-il renforcer le contrle des dirigeants
dont lexcs de conance conduit un surinvestissement ou convient-il, au contraire, de
les isoler des pressions exerces par des investisseurs qui peuvent survaluer les actions
et conduire aux mmes eets ? La question du choix des mcanismes de gouvernance se
pose aussi. Dune part, les dispositifs dincitation, tels que lattribution de stock options,
se rvlent dans les approches comportementales particulirement inecaces car les d-
cisions sont supposes tre prises dans ce que les dirigeants croient tre lintrt de leurs
Conclusion 115
actionnaires. Dautre part, en crant des menaces et des opportunits qui aggravent la
sous-optimalit des dcisions managriales, le march des prises de contrle se rvlerait
contre-productif en tant que mcanisme de gouvernance. Les dispositifs augmentant la
dicult de prendre le contrle des rmes ( pilules empoisonnes ) et enracinant les
dirigeants dans leur entreprise pourraient mme faire le jeu des actionnaires malgr eux.
La dualit des approches comportementales (lune est fonde sur la sur et sous-
valuation des actions par le march et lautre sur la surconance des dirigeants) soulve
dautres questions relatives au sens de causalit dterminant la relation entre le prix
des actions et le volume de fusions et dacquisitions. Tandis que lapproche noclas-
sique tablit que laugmentation anticipe du volume de fusions-acquisitions dtermine
laugmentation du prix des actions, lapproche la plus rpandue en nance dentreprise
comportementale (celle qui est fonde sur les rpercussions des sur et sous-valuations des
actions) inverse cette causalit en remettant en cause lhypothse decience des mar-
chs nanciers et en suggrant que la sur et sous-valuation des actions par le march,
identies par des dirigeants parfaitement rationnels, amplient lactivit de fusions-
acquisitions. Lautre approche comportementale est centre sur la surconance des di-
rigeants et laisse place la possibilit que laugmentation globale du prix des actions
accompagnant laccroissement du volume de fusions-acquisitions provienne, au moins en
partie, de la prise en compte par les investisseurs de la surconance des dirigeants du
secteur et du prix que ces derniers seraient prts leur proposer pour lacquisition de
leurs titres. Cette conception, qui assimile lintervention des dirigeants sur le march
celle des bruiteurs, mettrait en relief les limites de larbitrage et permettrait de conser-
ver le sens de causalit retenu dans la thorie noclassique : lanticipation par le march
dune intensication de lactivit de fusions-acquisitions entranerait une hausse globale
du prix des actions. Nous devrions envisager la co-existence de ces conceptions et les
phnomnes dinteraction induits.
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Table des illustrations 126
Table des gures
1 Typologie des reprsentations des dcisions managriales face au degr
decience des marchs dactions. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9
1.1 Typologie des principales reprsentations de linvestisseur dans la thorie
nancire selon la nature de lincertitude . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15
2.1 Average number of bids per rm and market-to-book ratio . . . . . . . . 56
3.1 Estimation des synergies par le dirigeant de la cible selon Rhodes-Kropf
et Viswanathan (2004) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 70
Table des illustrations 127
Liste des tableaux
1.1 Niveau dinvestissement, ratio Q et dpendance des rmes vis--vis du
march . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 33
1.2 Gains gnrs par lacquisition de la rme c par la rme a . . . . . . . . 34
1.3 Reprsentation des politiques dinvestissement et de nancement en -
nance comportementale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 45
2.1 Industry characteristics . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 55
2.2 1-year intra-industry stock returns surrounding waves . . . . . . . . . . . 57
2.3 Regression of market values on accounting variables . . . . . . . . . . . . 59
2.4 Stock return performance and mispricing . . . . . . . . . . . . . . . . . . 60
2.5 Stock options holding and M&As . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 62
2.6 Regression of M&A activity on industry shocks . . . . . . . . . . . . . . 63
2.7 Regression of medium of payment on the bidders characteristics . . . . . 65
3.1 Dnition des variables . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 82
3.2 Statistiques descriptives . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 83
3.3 Matrice des corrlations (coecients de Pearson) . . . . . . . . . . . . . . 84
3.4 Tests de rgression . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 85
4.1 Dterminants de la probabilit de ralisation dune mission dactions . . 110
4.2 Dterminants du caractre dfensif des missions dactions . . . . . . . . 111

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