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N 598

SNAT
SESSION ORDINAIRE DE 2011-2012
Enregistr la Prsidence du Snat le 18 juin 2012

RAPPORT DINFORMATION
FAIT

au nom de la mission commune d'information sur le fonctionnement, la mthodologie et la crdibilit des agences de notation (1),

Par Mme Frdrique ESPAGNAC et M. Aymeri de MONTESQUIOU, Snateurs.

Tome 1 : Rapport gnral

(1) Cette mission commune dinformation est compose de : Mme Frdrique Espagnac, prsidente ; M. Aymeri de Montesquiou, rapporteur ; Mmes Marie-Hlne des Esgaulx, Leila Achi, MM. Franois Fortassin et ric Bocquet, vice-prsidents ; MM. Marc Daunis et Dominique de Legge, secrtaires ; MM. Michel Berson, Jean Bizet, Jean-Pierre Caffet, Robert del Picchia, Mme Christiane Demonts, MM. ric Dolig, Philippe Esnol, Christian Favier, Jean-Claude Frcon, Pierre Hrisson, Roger Karoutchi, Jean-Yves Leconte, Jean-Pierre Leleux, Mme Marie-Nolle Lienemann, MM. Franois Marc, Jean Louis Masson, Christian Namy et Charles Revet.

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SOMMAIRE
Pages INTRODUCTION...................................................................................................................... 7

LES AGENCES DE NOTATION : DESCRIPTION RAPIDE.................................................. 11 A. QUEST-CE QUUNE NOTATION ? ..................................................................................... 1. Ce que sont les agences de notation ..................................................................................... 2. La dfinition juridique europenne de la notation ................................................................ 3. Des grilles de notation non standardises ............................................................................ B. QUI SONT LES AGENCES DE NOTATION ? ....................................................................... 1. Les agences de notation enregistres ................................................................................... 2. Les comptes des agences de notation.................................................................................... 3. Les actionnaires .................................................................................................................. 11 11 11 12 14 14 15 15

C. QUI PAYE LES AGENCES DE NOTATION ? ....................................................................... 16 1. Le modle historique de rmunration ................................................................................. 16 2. Le modle metteur-payeur .................................................................................................. 16 I. DES AGENCES DE NOTATION DEVENUES INCONTOURNABLES, SANS RETOUR EN ARRIRE POSSIBLE COURT TERME .................................................. 19 A. LE FINANCEMENT PRIVILGI DE LCONOMIE ET DES TATS PAR DES MARCHS OBLIGATAIRES MONDIALISS : UNE POSITION CL POUR LES AGENCES DE NOTATION ................................................................................................... 1. Un changement de modle de financement des entreprises europennes, au profit des agences de notation ............................................................................................................. a) Le march obligataire, une modalit de financement de lconomie en pleine expansion, quelle soit subie ou choisie ........................................................................... b) Un march obligataire trs internationalis ...................................................................... c) Une dlgation de lvaluation du risque de crdit aux agences de notation sur les marchs obligataires ........................................................................................................ d) Une notation quasi systmatique pour les entreprises mettant sur les marchs obligataires ..................................................................................................................... 2. La notation au cur du phnomne persistant de la titrisation ............................................. a) La titrisation, une technique de refinancement ................................................................. b) Le rle prpondrant de la notation dans la titrisation ...................................................... c) Un march de la titrisation toujours actif.......................................................................... 3. Des besoins de financement tatique croissants, des marchs obligataires mondialiss, sous influence des notations ............................................................................ a) Une participation active des tats au dveloppement des marchs obligataires, sans autre recherche dalternatives de financement .......................................................... b) Pour la France, un tiers dinvestisseurs hors zone euro, rendant la notation souveraine sollicite ou non incontournable ............................................................... c) Une interaction de long terme entre la notation et les conditions de financement des tats.......................................................................................................................... 4. Une notation plus marginale des collectivits locales franaises ce stade, en absence dun recours largi au march obligataire.............................................................. a) Historiquement, des collectivits locales franaises peu tentes par la notation................. b) Les risques actuels dun credit crunch pour les collectivits locales, la notation comme limite aux missions obligataires groupes...........................................................

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B. LA NOTATION, UN POINT DE PASSAGE MCANIQUE IMPOS PAR LES POUVOIRS PUBLICS ET LES INVESTISSEURS SANS ALTERNATIVE CRDIBLE COURT TERME ............................................................................................. 1. La responsabilit des tats dans la dpendance rglementaire aux agences de notation............................................................................................................................... a) Les rglementations amricaines incorporant les notations : une rponse aux crises du capitalisme ................................................................................................................. b) Une fonction rglementaire relaye et amplifie par le Comit de Ble ............................ c) Le rle majeur des banques centrales ............................................................................... d) Une dlgation de fait de la fonction rglementaire, cl du fonctionnement de lindustrie de la notation.................................................................................................. 2. Le rle des investisseurs et des pratiques de place dans la dpendance des marchs aux agences de notation....................................................................................................... a) Une externalisation de lvaluation du risque lchelle mondiale ................................... b) Des restrictions formelles dinvestissement sappuyant sur les notations .......................... c) Des clauses lies aux notations dans les contrats privs .................................................... 3. Le rle renforc des notations dans le dveloppement des produits structurs ...................... a) La notation comme partie intgrante de llaboration des titrisations ................................ b) La notation comme obligation rglementaire en France.................................................... 4. Le chantier souhaitable, mais encore incantatoire, des alternatives aux notations ................ a) Aux tats-Unis, une loi sans effets rels .......................................................................... b) En Europe, un inventaire en cours, sans solution concrte ................................................ c) Un constat de progrs limit par labsence dalternatives pratiques...................................

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C. DES DCISIONS POTENTIELLEMENT LOURDES DE CONSQUENCES, UN STATUT DE LA NOTATION REDFINIR........................................................................ 88 1. Limpact conomique avr de la notation ........................................................................... 88 a) Un effet sur le prix des actifs ........................................................................................... 88 b) Des effets de seuil ........................................................................................................... 90 2. Une fiabilit globale souligne par les statistiques des agences............................................ 91 a) La corrlation entre la notation et la probabilit de dfaut ................................................ 91 b) Les tables de transition .................................................................................................... 94 3. Lavis des investisseurs : mention passable .......................................................................... 95 4. Des erreurs majeures dbouchant parfois sur des crises graves............................................ 96 a) La mauvaise apprciation du risque politique : le cas de Lehman Brothers ....................... 96 b) Enron et Parmalat, deux cas de fraude non dtecte par les agences ................................. 97 c) Les effets pervers de la notation de la dette souveraine..................................................... 99 d) Une faute aux consquences systmiques : la notation des produits subprimes ................. 103 5. Une notation devenue bien plus quune simple opinion, compte tenu de son impact .............. 105 a) Une qualification juridique de la notation aujourdhui dpasse ....................................... 105 b) Un statut rinventer : pas de notation sans confiance ..................................................... 106 CONCLUSION DE LA PREMIRE PARTIE ET PROPOSITIONS .......................................... 109 II. UNE QUALIT DES NOTATIONS INSUFFISAMMENT GARANTIE PAR LES MCANISMES DE MARCH, UNE RESPONSABILIT JURIDIQUE ET ADMINISTRATIVE CONSTRUIRE ............................................................................... 113 A. LA QUALIT DES NOTATIONS, DES PARAMTRES INTERNES PEU CONTRLS ........................................................................................................................ 113 1. Les mthodes de notations, un enjeu durablement lud ....................................................... 114 a) Des mthodes dtermines librement par les agences ....................................................... 114 b) La transparence encore insuffisante dune notation par nature subjective.......................... 117 c) La contestation des mthodes........................................................................................... 119 2. La zone dombre des moyens mobiliss par les agences........................................................ 121 a) Un nombre de dossiers par analyste peu contrl, des chiffres troublants.......................... 121 b) Une politique de formation des analystes la discrtion des agences................................ 125 c) Une anciennet et un turn-over qui doivent tre source dattention ................................... 127

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B. LE MARCH , UN GARDE-FOU BIEN MODESTE, PARFOIS UN POUSSE AU CRIME................................................................................................................................... 128 1. Des entreprises en position de faiblesse face aux agences .................................................... 128 a) Un processus de notation sens unique............................................................................ 129 b) Des metteurs prisonniers des agences de notation ..................................................... 132 2. Les investisseurs : rien oubli, rien appris ...................................................................... 135 a) Une dfiance affiche ...................................................................................................... 135 b) Une confiance maintenue dans les faits............................................................................ 135 3. Des conflits dintrts dsormais mieux surveills................................................................ 139 a) Des conflits dintrts au cur de la notation des produits structurs................................ 139 b) Les liens entre actionnaires des agences de notation et entit note .................................. 141 c) La fourniture de services accessoires .......................................................................... 142 d) Une autorgulation clairement insuffisante ...................................................................... 144 e) Des conflits dintrts mieux encadrs ............................................................................. 144 4. Lintrt dun modle investisseur-payeur pour la titrisation .......................................... 146 a) De nombreux modles alternatifs au modle metteur-payeur, en thorie ......................... 146 b) La transposition gnrale du modle investisseur-payeur : un modle vident, des inconvnients certains ............................................................................................... 149 c) La cration ncessaire dune plateforme pour la notation des produits structurs .............. 153 C. UNE RESPONSABILIT CIVILE INTROUVABLE............................................................... 154 1. Une irresponsabilit rvle par la crise des subprimes ....................................................... 155 a) Des procs encore rares et tournant le plus souvent en faveur des agences ........................ 155 b) Aux tats-Unis, une ambigit smantique autour de la qualit dopinion .................. 157 c) En Europe, une responsabilit civile difficile reconnatre............................................... 158 d) Hors dEurope et des tats-Unis, de faibles mises en cause .............................................. 161 2. Des volutions lgislatives encore insuffisantes.................................................................... 162 a) Lchec de la loi Dodd-Frank aux tats-Unis ................................................................... 162 b) Labsence dharmonisation europenne ........................................................................... 163 c) La dlocalisation par le droit opre par Moodys ............................................................ 164 3. Un rgime de responsabilit mieux cerner......................................................................... 165 a) Des metteurs peu susceptibles dattaquer les agences ..................................................... 165 b) Labsence de relation contractuelle entre les agences et les investisseurs.......................... 165 c) Un capital des agences insuffisant pour rparer les dommages.......................................... 167 d) La ncessaire harmonisation europenne de la responsabilit civile des agences de notation........................................................................................................................... 169 D. UN CONTRLE ADMINISTRATIF NAISSANT, DES EXIGENCES RENFORCER.......... 171 1. Un secteur incontrl jusqu la crise des subprimes ........................................................... 172 a) La volont contrarie du lgislateur franais dun vrai contrle des agences de notation........................................................................................................................... 172 b) linternational, une prfrence pour lautorgulation jusquen 2007, un retard europen par rapport aux tats-Unis ................................................................................ 174 c) Une autorit dsormais europenne dont les moyens doivent tre mis au regard de ses missions .................................................................................................................... 175 d) Leffort rglementaire : un poste de cot important pour les agences................................ 177 2. Une obligation denregistrement des agences en trompe lil .............................................. 177 a) Une procdure denregistrement qui se gnralise dans le monde ..................................... 177 b) La procdure europenne, un travail long et document ................................................... 178 c) La faiblesse de lexamen des informations lies aux ressources humaines......................... 180 d) Une ambigut fondamentale dbouchant sur une faible crdibilit des agences enregistres ..................................................................................................................... 182 e) Lharmonisation ncessaire du travail entre autorits amricaines et europennes............. 184 3. Des sanctions trs rares, un processus de contrle limit ..................................................... 185 a) Des contrles administratifs de faible porte .................................................................... 185 b) Un arsenal limit de sanctions, des dlais particulirement longs ..................................... 187 CONCLUSION DE LA DEUXIME PARTIE ET PROPOSITIONS.......................................... 189

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III. LA NCESSIT DUN NOUVEL ACTEUR EUROPEN FIABLE, POUR UNE MEILLEURE INFORMATION CONOMIQUE ET FINANCIRE................................. 195 A. UN MARCH OLIGOPOLISTIQUE DE LA NOTATION, SOURCE DE RENTES DE SITUATION .......................................................................................................................... 195 1. Un march mondial que se partagent trois agences .............................................................. 195 a) Un duopole crasant ........................................................................................................ 195 b) Un challenger .................................................................................................................. 197 c) Hors dEurope, des agences locales avec des parts de march significatives ..................... 197 2. Une rente de situation lucrative ........................................................................................... 199 a) Des tarifs levs au regard des cots de production .......................................................... 200 b) Des marges trs leves................................................................................................... 200 c) Un relvement possible de la taxe sur les agences ............................................................ 201 3. Un oligopole difficile remettre en cause ............................................................................ 202 a) Des barrires lentre leves........................................................................................ 202 b) Des interrogations sur limpact de la concurrence sur la qualit de la notation.................. 205 B. UNE PLUS GRANDE CONCURRENCE SOUHAITE PAR LES ACTEURS DE MARCH .............................................................................................................................. 206 1. Les avantages attendus dun surcrot de concurrence........................................................... 206 a) Une libert de choix accrue.............................................................................................. 207 b) Un plus grand pluralisme des analyses ............................................................................. 207 c) Les limites de la concurrence ........................................................................................... 208 2. Le mythe dun renforcement mcanique de la concurrence ................................................... 209 a) La rotation obligatoire, une ide peu convaincante ........................................................... 209 b) Les faiblesses dune concurrence artificielle .................................................................... 211 c) Une voie de lappel doffres privilgier ......................................................................... 213 3. Favoriser la diffusion de formes diffrentes dvaluation du risque de crdit........................ 213 a) Sur la dette souveraine..................................................................................................... 213 b) Pour la dette des entreprises ............................................................................................ 214 C. PROMOUVOIR UN GRAND ACTEUR EUROPEN DE LA NOTATION ............................. 215 1. Le projet dune agence publique europenne........................................................................ 216 a) Les options envisageables................................................................................................ 216 b) La question de la crdibilit............................................................................................. 217 c) Une absence de consensus politique................................................................................. 218 2. Lincitation au dveloppement dinitiatives prives .............................................................. 219 a) Une diversification dassureurs-crdits peu couronne de succs ...................................... 219 b) Le projet du cabinet Roland Berger.................................................................................. 220 c) Lopportunit dun appel projets lchelle europenne ................................................ 222 CONCLUSION DE LA TROISIME PARTIE ET PROPOSITIONS ......................................... 225 CONCLUSION GNRALE .................................................................................................... 229 RCAPITULATIF DES PRINCIPALES PROPOSITIONS..................................................... 231 CONTRIBUTION DU GROUPE COMMUNISTE RPUBLICAIN ET CITOYEN................ 235 ADOPTION DU RAPPORT ...................................................................................................... 237

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INTRODUCTION
Constitue le 22 fvrier 2012, la mission commune dinformation sur le fonctionnement, la mthodologie et la crdibilit des agences de notation, compose de 27 membres issus de tous les groupes politiques du Snat, a t cre la demande du groupe de lUnion centriste et rpublicaine, sur lautorisation de la Confrence des Prsidents en date du 7 fvrier 2012. Conformment au rglement du Snat, elle est prside par un membre de la majorit snatoriale et son rapporteur est issu de lopposition. Celui-ci est membre du groupe politique lorigine de la demande de cration de la mission. Une mission commune dinformation dispose des mmes pouvoirs dinformation, de contrle et dvaluation que les commissions permanentes. Linitiative du Snat est intervenue un moment o se manifestent des interrogations sur la capacit des agences de notation valuer les risques de manire satisfaisante, en particulier en ce qui concerne la dette souveraine, et des inquitudes sur les consquences de ces notes pour le financement des tats, des collectivits territoriales et des acteurs conomiques. Les agences de notation, quoique intervenant puissamment depuis le XIXe sicle, demeuraient ignores du grand public. Le sisme financier puis conomique qui a frapp le monde en 2008 les a mises en lumire lors des scandales financiers, entre autres celui des subprimes, et les a fait connatre de faon trs ngative. Comment le travail des analystes des agences est-il men ? Selon quelles mthodes ? Dans quelles conditions leur est-il est possible de formuler un avis rellement qualifi sur une entreprise, un tat, une collectivit territoriale ? Quelles sont les raisons pour lesquelles ce qui se prsente comme une simple opinion a acquis aujourdhui une telle importance pour les marchs financiers ? Quel a t limpact des rglementations europennes et amricaines mises en place rcemment ? Comment apporter de nouvelles rponses aux dysfonctionnements rencontrs ? Telles sont notamment les questions que se posait le Snat. La mission commune dinformation a pu, ds le dbut de ses travaux, bnficier des conclusions de la commission des affaires europennes du Snat, saisie au titre de larticle 88-4 de la Constitution dune proposition de modification du rglement europen du 16 septembre 2009, en cours dexamen au premier semestre 20121.

Communication de notre collgue Eric Bocquet le 1 er mars 2012 devant la commission des affaires europennes du Snat.

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Elle a men ses travaux de faon collgiale en conjuguant plusieurs approches : travail dauditions publiques et ouvertes la presse, missions ltranger, comparaisons internationales, investigations sur pices dans les donnes confidentielles des agences de notation, consultation directe des analystes, des metteurs et des investisseurs. Premirement, la mission commune dinformation a conduit 21 auditions, dont 7 sous forme de tables rondes, avec des administrations, des entreprises du secteur financier et non financier, des collectivits locales, des conomistes. Les comptes rendus de ces auditions sont en ligne sur le site internet du Snat. Elle sest rendue deuximement Washington et New-York, pour 13 entretiens avec, notamment, des reprsentants du Congrs, de la Securities and Exchange Commission (SEC), des dirigeants de Standard and Poors, Moodys et Fitch, Londres, pour 6 entretiens la City, la Chambre des communes et la Chambre des Lords, et Bruxelles, pour 5 entretiens la Commission, au Parlement europen et la reprsentation franaise. Troisimement, une commande a t passe au rseau international de la direction gnrale du Trsor pour une tude comparative1 sur le march et la rglementation des agences de notation dans des pays mergents ou de lOCDE (Australie, Brsil, Canada, Chine, Hong Kong, Inde, Japon, Mexique et Singapour) qui offrent sur ce sujet une vision complmentaire. Quatrimement, le Snat a souhait avoir accs aux 30 000 pages que les trois agences de notation Standard and Poors, Moodys et Fitch ont communiques en 2010 et 2011 aux autorits europennes pour obtenir leur enregistrement en Europe. Il sagissait de pouvoir porter un jugement sur les exigences de cette nouvelle procdure denregistrement et dtudier certains aspects peu connus du fonctionnement des agences. Cinquimement, il a souhait pouvoir consulter directement les analystes des agences, les metteurs et les investisseurs. Les tmoignages adresss par les analystes lui ont permis de mieux mesurer leurs contraintes de travail. Pour ce qui concerne les investisseurs, qui sont les utilisateurs des notations, le Snat a fait appel, par le biais dun march procdure adapte, un institut spcialis (IFOP), pour les consulter sur la confiance quils portent aux agences de notation et leurs ventuels souhaits de changement2. La mission commune dinformation a rencontr peu dobstacles pour mener bien son travail. Du ct des administrations, elle a ainsi pu bnficier de lappui du rseau international de la direction gnrale du Trsor, de celui de lAgence France Trsor, de lAutorit des marchs financiers (AMF) et de lAutorit europenne des marchs financiers. LAMF lui a ainsi grandement facilit
Cette tude figure en annexe du prsent rapport. chantillon de 352 investisseurs professionnels, utilisant les agences de notation dans le cadre de leur activit, reprsentatif des entreprises du secteur financier et de lassurance concerns par les notes des agences. Mthode des quotas.
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laccs aux dossiers denregistrement des agences de notation. Tout au plus peut-on regretter que les administrations financires, si elles rpondent volontiers aux questionnaires du Snat, rechignent encore communiquer des documents, des pices qui permettraient une analyse plus pousse sur certains points. Pour ce qui concerne les entreprises, la mission commune dinformation a constat regret les rticences de certaines venir sexprimer publiquement sur les agences de notation. Il y a l une apprhension qui souligne le pouvoir acquis par les agences sur les marchs. Enfin, les trois grandes agences de notation, Standard and Poors, Moodys et Fitch ont ouvert leurs portes la mission commune, haut niveau, que ce soit New York, Londres ou Paris. Marc Ladreit de Lacharrire, prsident de FIMALAC et de Fitch, sest rendu linvitation du Snat. Le dialogue avec les agences a t parfois vif, mais fructueux. La transparence des agences de notation a malheureusement souvent trouv ses limites dans un renvoi trop systmatique leur site internet. Leurs rapports de transparence imposs par la rglementation europenne restent malheureusement bien pauvres. Ils noffrent que peu de rponses aux questions lgitimes que se posent dsormais les citoyens sur les moyens effectivement mis en uvre pour bien noter des tats, des collectivits locales et des entreprises, alors que leur avenir en dpend de plus en plus souvent.

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LES AGENCES DE NOTATION : DESCRIPTION RAPIDE


A. QUEST-CE QUUNE NOTATION ?

1. Ce que sont les agences de notation Une agence de notation est une entit qui exerce une activit dvaluation indpendante, selon une mthodologie qui lui est propre, publique ou non, conduisant lmission dune opinion sous forme de note. Certaines agences notent les stratgies et comportements des entreprises en termes de politique sociale, denvironnement ou de gouvernement dentreprise. Les agences de notation financire valuent le risque de crdit, cest--dire le risque de dfaut dun metteur sur ses dettes financires. ce titre, elles sont susceptibles davoir un impact sur le cours des instruments financiers concerns. On dnombre environ 130 agences de notation financire dans le monde, qui nexercent pour beaucoup que dans un pays ou un secteur donn. 2. La dfinition juridique europenne de la notation Selon le rglement europen du 16 septembre 2009 (article 3), la notation de crdit est un avis, mis par application dun systme de classification bien dfini et bien tabli prvoyant diffrentes catgories de notation, concernant la qualit de crdit dune entit, dune dette ou obligation financire, dun titre de crance, dactions privilgies ou autres instruments financiers . Elle donne donc une indication du risque de solvabilit attach un organisme ou un titre donn, cest--dire du risque de dfaut. Moodys indique officiellement que sa notation prend en compte, en outre, une anticipation du montant de la perte financire en cas de dfaut. En application de la rglementation, les agences doivent rendre publiques les mthodes, ainsi que les descriptions des modles et des principales hypothses de notation. Aux termes de larticle 7 du rglement prcit, les agences doivent garantir que les informations quelles utilisent aux fins de lattribution dune notation de crdit sont de qualit suffisante et de sources fiables. Chaque agence ayant labor sa propre mthodologie de notation, qui relve dun secret de fabrication , seuls les aspects mthodologiques les plus gnraux sont rendus publics. Les rgulateurs - Autorit europenne des marchs financiers (AEMF, ou en anglais ESMA) en Europe, Securities and Exchange Commission (SEC) aux tats-Unis nont pas de droit dingrence dans le contenu des notations de crdit et les mthodes.

LES AGENCES DE NOTATION

: DESCRIPTION RAPIDE.

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3. Des grilles de notation non standardises Chaque agence publie sa propre grille de notation. La mthodologie des agences pour tablir ces notes est spcifique.
Tableau n 1 : grille de notation des trois principales agences dans le monde
Standard and Poors Moodys Fitch Commentaire

Catgorie investissement AAA AA+ AA AAA+ A ABBB+ BBB BBBAaa Aa1 Aa2 Aa3 A1 A2 A3 Baa1 Baa2 Baa3 AAA AA+ AA AAA+ A ABBB+ BBB BBBValeurs de premier ordre Qualit haute

Qualit moyenne Qualit moyenne infrieure

Catgorie spculative BB+ BB BBB+ B BCCC+ CCC CCCCC R SD (selective default)


En gris, zone de dfaut Source : agences de notation

Ba1 Ba2 Ba3 B1 B2 B3 Caa1 Caa2 Caa3 Ca C /

BB+ BB BBB+ B BCCC+ CCC CCCCC C RD (restricted default)

lments spculatifs Hautement spculatif Risques levs Ultra spculatif Faibles perspectives En dfaut

LES AGENCES DE NOTATION

: DESCRIPTION RAPIDE.

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Tableau n 2 : quelques notations (issues principalement des notes Standard and Poors) mai 2012
tats souverains France Allemagne Autriche Belgique Espagne Grce Hongrie Italie Pologne Portugal Rpublique Tchque tats-Unis Japon Russie Collectivits territoriales Ile de France Clichy-sous-Bois Lyon Manche Essonne BNP Paribas Socit gnrale Peugeot Renault France Telecom AA+ Aa3 (Moodys ; arrt dc. 2011) AA Aa1 (Moodys ; arrt oct. 2011) AA Grandes entreprises franaises AAA BB+ BB+ AAA+ AAA AA+ AA BBB+ CCC BB+ BBB+ ABB AAAA+ AABBB

Tableau n 3 : volution de la rpartition des notes des metteurs franais


2003 AAA et AA A BBB Catgorie spculative Total 44 % 40 % 10 % 6% 100 % 2005 38 % 41 % 14 % 7% 100 % 2006 39,5 % 38,5 % 13 % 9% 100 % 2007 52 % 22 % 15 % 11 % 100 % 2009 33 % 43 % 16 % 8% 100 % 2010 37 % 37 % 19 % 7% 100 %

Source : Autorit des marchs financiers

LES AGENCES DE NOTATION

: DESCRIPTION RAPIDE.

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B. QUI SONT LES AGENCES DE NOTATION ?

1. Les agences de notation enregistres Aux tats-Unis, et au sein de lUnion europenne depuis le rglement communautaire du 16 septembre 2009 , les agences doivent faire lobjet dun enregistrement. Cet enregistrement relve, aux tats-Unis, de la Securities Exchange Commission (SEC), et, en Europe, depuis 2011, de lAutorit europenne des marchs financiers (AEMF). Les agences enregistres dans des pays tiers lUnion europenne peuvent faire lobjet dune certification si les rgles qui leur sont applicables sont quivalentes aux exigences du rglement communautaire, ou si elles peuvent sadosser une agence enregistre en Europe. En 2011, dix agences taient enregistres aux tats-Unis par la SEC . Au sein de lUnion europenne, on compte dix-sept agences de notation enregistres ou certifies2. Seules cinq agences proposaient une notation de dette souveraine.
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Tableau n 4 : Principales caractristiques des trois grandes agences de notation


Standard and Poors Date de cration Sige social Nombre danalystes (2010) Nombre danalystes dans lUnion europenne Nombre danalystes en France3 Nombre de notations Dont sur obligations publiques 1916/1922 tats-Unis 1 345 535 70 1 190 500 965 900 Moodys 1909 tats-Unis 1 204 226 17 1 039 187 841 235 Fitch 1924 tats-Unis et Royaume-Uni 1 049 242 25 505 024 363 897

Source : Securities and Exchange Commission (SEC) et Commission europenne

Standard and Poors et Moodys dtiendraient ensemble 80 % des parts de march mondial et Fitch 15 %. En 2011, la SEC considrait que ces trois agences reprsentaient mme 97 % de la notation financire aux tats-Unis et 98 % des revenus. Les parts de march respectives des trois agences varient selon les produits nots : 43,2 % pour Standard and Poors,
La SEC a refus plusieurs reprises lenregistrement de lagence chinoise Dagong. 2 La Japan Credit Rating Agency est certifie. 3 Dans son rapport de 2010, lAutorit des marchs financiers note que toutes les entits franaises ne sont pas notes en France et que les analystes travaillant Paris ne se consacrent pas tous la notation dentits franaises. : DESCRIPTION RAPIDE.
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LES AGENCES DE NOTATION

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32,3 % pour Moodys et 13,1 % pour Fitch en ce qui concerne les entreprises industrielles (soit un total de parts de march de 88,6 %) ; 24,0 % pour Standard and Poors, 35,1 % pour Moodys et 33,0 % pour Fitch en ce qui concerne les socits financires (soit un total de parts de march de 92,1 %). Les noms de Dominion Bond Rating Service (DBRS ; Canada et tats-Unis), de Japan Credit Rating Agency (JCRA) ou de Rating and Investment Information (Japon) sont ceux revenant le plus souvent parmi les agences rgionales les mieux tablies. 2. Les comptes des agences de notation Sans que ces chiffres distinguent toujours les activits de notation financire dautres activits, on peut souligner limportance des rsultats et de la marge oprationnelle des trois agences (entre 39,5 % et 45 %). Selon la Commission europenne, la marge oprationnelle sur la seule notation serait encore suprieure aux pourcentages mentionns. Elle serait de lordre de 50 % pour Standard and Poors.
Tableau n 5 : chiffre daffaires et rentabilit des trois grandes agences de notation (2011)
Standard and Poors Chiffre daffaires (en millions de dollars) Rsultat oprationnel (en millions de dollars) Marge oprationnelle 1 767 719 40,7 % Moodys 2 280,7 888,4 39 % Fitch 732,7 227 31 %

Source : Rapports annuels de McGraw-Hill, Moodys et FIMALAC

3. Les actionnaires La composition du capital des trois agences de notation nest pas connue avec exactitude, lexception de Fitch, dtenue 50 % par la holding franaise FIMALAC, prside par Marc Ladreit de Lacharrire, et 50 % par lentreprise amricaine de mdias Hearst (monte progressive dans le capital, avec rachat de 20 %, puis 10 % dbut 2012)1. Les deux agences principales Standard and Poors et Moodys prsentent certains actionnaires communs.

La participation de Marc Ladreit de Lacharrire dans Fimalac est passe sur cette priode de 40 % 85 %, soit donc un intrt indirect dans Fitch pass de 40 % 42,5 %. : DESCRIPTION RAPIDE.

LES AGENCES DE NOTATION

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Tableau n 6 : liste des dix actionnaires de rfrence de Moodys et de McGraw-Hill au 31 dcembre 2011
Nom des actionnaires de Moodys Investors Service Berkshire Hathaway Inc Capital World Investors Valueact Capital Management, L.p. Vanguard Group Inc. T. Rowe Price Associates Inc. AllianceBernstein LP State Street Corp Independent Franchise Partners LLP Manning & Napier Advisors, LLC BlackRock Institutional Trust Co. NA Total
Source : Morningstar.com

% 12,77 8,19 7,45 4,92 4,47 3,63 3,28 2,79 2,42 2,30 52,22

Nom des actionnaires de McGraw-Hill Capital World Investors Vanguard Group, Inc. State Street Corp OppenheimerFunds, Inc. Dodge & Cox Jana Partners LLC T. Rowe Price Associates, Inc. BlackRock InstitutionalTrust Co. NA Morgan Stanley I.M. Inc. Independent Franchise Partners LLP Total

% 8,99 4,88 4,76 4,36 3,30 3,19 3,12 3,07 2,44 2,19 40,30

C. QUI PAYE LES AGENCES DE NOTATION ?

1. Le modle historique de rmunration Le mode de rmunration des agences de notation a connu une profonde volution. Jusquau dbut des annes 1970, les notations taient finances par les investisseurs qui souhaitaient sinformer sur la qualit des actifs dans lesquels ils envisageaient dinvestir. La plupart des notations mises taient donc, par construction, non sollicites par lmetteur. Le modle de linvestisseur-payeur (souvent qualifi dinvestisseur/abonn payeur) tait dominant. 2. Le modle metteur-payeur La crise financire au dbut des annes 1970 aux tats-Unis, le dveloppement du march obligataire ainsi que, dans une moindre mesure, le dveloppement de la photocopieuse ont dclench un renversement du modle de facturation. Moodys suivi rapidement par Standard and Poors a commenc facturer les metteurs soucieux dattirer et de rassurer les investisseurs.

LES AGENCES DE NOTATION

: DESCRIPTION RAPIDE.

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La complexification croissante des marchs financiers, avec notamment lessor des produits structurs, a accompagn et confort le dveloppement du modle de lmetteur-payeur qui est ainsi devenu le modle dominant, le modle de linvestisseur/abonn payeur ntant plus que le fait des plus petites agences de notation.

LES AGENCES DE NOTATION

: DESCRIPTION RAPIDE.

LES AGENCES DE NOTATION

: DESCRIPTION RAPIDE.

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I. DES AGENCES DE NOTATION DEVENUES INCONTOURNABLES, SANS RETOUR EN ARRIRE POSSIBLE COURT TERME Ce chapitre vise poser un diagnostic sur la place occupe par les agences de notation, dune part, dans le financement de lconomie, des tats et des collectivits locales, dautre part, dans les choix des investisseurs. Devenues incontournables, les agences de notation occupent une position de force dans un march de capitaux profondment internationalis. Un retour en arrire, sil est ncessaire, napparat pas possible court terme. Le rle et limpact des notations ont chang, peut-tre de manire durable. Les notes ne sont plus de simples opinions ; les erreurs commises peuvent tre mortifres. Il convient den tirer les consquences, en termes de dfinition des notations, et par une exigence de qualit sans concession.
A. LE FINANCEMENT PRIVILGI DE LCONOMIE ET DES TATS PAR DES MARCHS OBLIGATAIRES MONDIALISS : UNE POSITION CL POUR LES AGENCES DE NOTATION

Les agences de notation constituent les auxiliaires incontournables du march obligataire pour lvaluation du risque de dfaut des emprunteurs1. Malgr lexistence danalystes de crdit au sein des banques, la fonction dvaluation des risques est externalise vers les agences, riges en tiers impartial . Le march obligataire est en effet mondialis. Le nombre dobligations, et lloignement des metteurs par rapport aux investisseurs, ont impos un standard dvaluation harmonis et synthtique : la note. Plus de 10 000 metteurs dans le monde sont nots par la seule agence de notation Standard and Poors, qui a mis plus dun million de notes sur des obligations. Dans le financement de lconomie, on assiste un changement de modle progressif subi ou choisi par les pouvoirs publics dun modle bancaire intermdi vers une dsintermdiation , initie depuis longtemps aux tats-Unis. Cette tendance silencieuse, lie en partie la crise bancaire et de nouvelles contraintes de fonds propres, est de nature renforcer encore les agences de notation. Elle est rsume ainsi par Marc Ladreit de Lacharrire, prsident de FIMALAC, premier actionnaire et

Les marchs dactions ne recourent pas aux agences de notation. Lvaluation de la valeur des socits est effectue en interne par les analystes des oprateurs de march. Cette diffrence sexplique par la diffrence de fonctionnement de ces deux marchs. Le march obligataire est dabord un march primaire, o lvaluation du risque intervient essentiellement au moment de lmission de lemprunt. Le march dactions est surtout un march secondaire, avec un volume et une frquence importante de transactions. Linternalisation de lanalyse du risque est la condition sine qua non de la rapidit des transactions.
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prsident de Fitch moins les banques ont dimportance, plus le recours aux agences de notation augmente 1. La notation est aussi au cur du phnomne persistant, malgr les scandales, de la titrisation. Les tats, dont la France, se financent, et se refinancent, pour des montants considrables exclusivement sur les marchs obligataires, sans recherche dalternatives. La faible crdibilit de leurs trajectoires financires, et la transparence perfectible de leurs comptes, ont corrlativement accru la confiance porte par les marchs aux analyses des agences, malgr la faible valeur objective de la notation des dettes souveraines. Mme les collectivits territoriales, face un risque de credit crunch pourraient tre obliges de passer entre les fourches caudines des agences. Peu nombreux sont aujourdhui les acteurs pouvant se financer sur les marchs sans tre nots. 1. Un changement de modle de financement des entreprises europennes, au profit des agences de notation a) Le march obligataire, une modalit de financement de lconomie en pleine expansion, quelle soit subie ou choisie
(1) En principe, des modes diversifis de financement de lconomie

Le financement de lconomie est assur par la mise en prsence dun investisseur, dit offreur de capitaux , et dun demandeur de capitaux, savoir une collectivit publique ou une entreprise. La rmunration de linvestisseur sera dautant plus leve que la probabilit quil ne rcupre pas sa mise est forte. Ds lors, la bonne mesure du risque est essentielle pour calibrer la rmunration de son investissement. Il existe quatre principales modalits de financement de lconomie : - lentreprise peut dcider de sauto-financer par la mise en rserve des bnfices dgags sur un exercice afin de les rutiliser sous forme dinvestissements et de dpenses de dveloppement lors des exercices futurs. La facult de ltat et de certaines collectivits publiques de lever limpt peut tre assimile une forme dauto-financement ; - lentreprise peut galement choisir de vendre des actions, notamment sous la forme dune introduction en Bourse, qui sont des titres de proprit. En contrepartie de lapport de capitaux, linvestisseur acquiert la possibilit de peser sur les choix stratgiques de lentreprise. Ce mode de financement nest donc pas ouvert aux tats ni aux collectivits publiques ;
1

Audition devant la mission commune dinformation du Snat le 9 mai 2012.


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- lentreprise ou la collectivit publique a enfin la possibilit de recourir lendettement : linvestisseur dtient alors une crance sur lentreprise mais ne peut intervenir dans sa gestion. Lendettement peut tre bancaire ou obligataire. Dans le premier cas, le financement est dit intermdi car la banque occupe un rle dintermdiaire entre lpargnant et lentreprise. Concrtement, la banque reoit les dpts et lpargne de ses clients et les transforme afin de proposer des prts aux entreprises. En revanche, dans le second cas, lentreprise (ou la collectivit publique) met une obligation qui est directement souscrite par linvestisseur. La relation est qualifie de dsintermdie , car les banques ne sont pas, par elles-mmes, apporteurs de capitaux. Pour autant, les banques de financement et dinvestissement jouent un rle danimation du march obligataire et aident la rencontre entre linvestisseur et lentreprise.

March primaire et march secondaire Sur les marchs financiers, il convient de bien distinguer le march primaire et le march secondaire. Le march primaire constitue la mise disposition initiale auprs du public des titres financiers. Pour les obligations, on parlera dmission . Pour les actions, on distinguera lintroduction en bourse, si la socit nest pas encore cote, et les missions nouvelles, dans le cas o la socit est cote et entend lever nouveau du capital par la diffusion de nouvelles actions. Une fois les titres acquis par les investisseurs, ceux-ci peuvent bien videmment les revendre dautres investisseurs. Ces transactions interviennent sur le march secondaire. Du point de vue du financement de lentreprise, le march primaire permet seul de lever des fonds.
Source : Snat

(2) Le financement obligataire, une opration complexe

linstar des missions dactions, une mission obligataire constitue une opration complexe tant sur le plan juridique que financier. Les metteurs doivent par consquent recourir aux services dune banque de financement et dinvestissement, dite arrangeur , qui monte lopration financire (montant, maturit, modalits de remboursement, taux dintrt offert, etc.) en lien avec un cabinet davocats qui supervise la rdaction des documents lgaux, notamment le prospectus (cf. infra). Dautres banques sont qualifies dagents placeurs , cest--dire quelles recherchent des investisseurs intresss par la souscription de ces obligations.

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Les frais fixes relatifs une mission obligataire sont par consquent levs et seules des entreprises ou des collectivits publiques prsentant une taille critique suffisante peuvent recourir ce type de financement. Les frais fixes sont dautant mieux amortis que la taille de lmission est importante. Pour une mission de 500 millions deuros quinze ans, ces frais slvent environ 1,3 million deuros, dont 260 000 euros au titre des honoraires des agences de notation et 900 000 euros de commissions de placement acquittes aux banques. Pour une mission de 50 millions deuros, les frais peuvent reprsenter jusqu 0,45 % du montant de lmission alors quils correspondent 0,26 % pour une mission de 500 millions deuros.
(3) Un march obligataire en pleine expansion sur tous ses segments

La tendance de long terme semble indiquer que lconomie et les tats auront de plus en plus recours au financement obligataire. Lencours total des obligations en zone euro tait denviron 2 500 milliards deuros en janvier 1990 et de prs de 5 800 milliards en janvier 1998. Au dbut de lanne 2012, ce montant atteignait plus de 16 615 milliards deuros, soit un montant six fois suprieur. Lencours obligataire total a donc cr de plus de 188 % entre 1998 et 2012. Par comparaison, lencours des prts bancaires, sur la mme priode, est pass denviron 8 000 milliards deuros un peu plus de 18 500 milliards deuros, soit une progression denviron 130 %.
Graphique n 7 : progression du march obligataire en zone euro depuis 1990
18 000 16 000 14 000 12 000 10 000 8 000 6 000 4 000 2 000 0
90 92 94 96 98 19 19 19 19 19 00 02 04 06 08 10 20 20 20 20 20 20 20 12

Etat et collectivits locales Entreprises non financires


Source : Banque centrale europenne

Banques Autres institutions financires

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Le march obligataire est donc plus dynamique que le march bancaire. Nanmoins, cette croissance globale cache des disparits, soit en termes de volume, soit en termes de progressions, selon les catgories dmetteurs. Ainsi, lencours obligataire des tats et des institutions financires constitue la majeure partie de lencours global. Les tats reprsentent plus du tiers de la somme totale et les institutions financires plus de la moiti.
(4) Un changement de modle vraisemblable pour le financement de lconomie

Historiquement, lconomie de lEurope continentale sest largement repose sur le financement bancaire pour assurer son dveloppement ctait un des lments du modle rhnan . Lintroduction en bourse et le financement obligataire sont donc moins prsents que dans lconomie anglo-saxonne. Encore aujourdhui, lencours des prts bancaires aux socits non financires dans la zone euro slve environ 4 720 milliards deuros au dernier trimestre de lanne 2011, soit plus de cinq fois le volume de lencours obligataire.
Graphique n 8 : progression de lencours de prts et de lencours obligataire aux socits non financires dans la zone euro depuis 1998
(en milliards deuros)
6 000 5 000 4 000 3 000 2 000 1 000 0 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Encours obligataire Encours des prts

Source : Banque centrale europenne

A titre de comparaison, lencours obligataire pour ces mmes socits atteint environ 868 milliards deuros, soit seulement un peu plus de 15,5 % de leurs ressources de financement.
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Le financement obligataire des entreprises non financires monte nanmoins en puissance puisque lencours obligataire a presque tripl depuis 1998 (environ 294 milliards deuros lpoque), tandis que lencours des prts a moins que doubl sur la mme priode. En 1998, lencours obligataire reprsentait alors un peu moins de 12 % du financement des entreprises non financires.
Graphique n 9 : volution compare de lencours obligataire et de lencours des prts aux socits non financires dans la zone euro depuis 1998
(en milliards deuros)
25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Evolution de l'encours obligataire
Source : Banque centrale europenne

Evolution de l'encours des prts

Dans la priode rcente, le march obligataire a progress des taux bien suprieurs ceux de lencours des prts. Malgr la tendance observe en 2011, les modifications rglementaires rcentes devraient continuer de favoriser le march obligataire.
(5) De nouvelles rgles prudentielles dfavorables au crdit bancaire

La croissance du march obligataire pourrait en effet se poursuivre compte tenu des nouvelles rglementations relatives aux fonds propres bancaires (rgles prudentielles) adoptes en rponse la crise financire. Pour Bertrand Badr, directeur financier de la Socit gnrale, ce nest pas le moindre des paradoxes que la crise, ne de la dsintermdiation aux tats-Unis, conduit importer cette dernire en Europe 1. Les rgles prudentielles dfinissent le niveau de capital - ou fonds propres - que doit dtenir un tablissement de crdit au regard des actifs quil possde et des risques quil prend.
1

Audition devant la mission commune dinformation du Snat le 28 mars 2012.


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Sous limpulsion du G 20, le Comit de Ble, organe international charg de dfinir ces rgles, a publi, en dcembre 2010, de nouvelles recommandations en matire de normes rglementaires internationales sur les fonds propres et la liquidit des tablissements de crdit , plus connues sous la dnomination de Ble III . Les exigences prudentielles sont renforces : capital plus abondant et de meilleure qualit, dune part, introduction de nouveaux ratios concernant la liquidit et leffet de levier des tablissements de crdit, dautre part. La Commission europenne a publi, le 20 juillet 2011, une proposition de rglement et une proposition de directive, actuellement en cours de discussion devant le Parlement europen et le Conseil, en vue de transposer Ble III en droit europen et lui donner une force contraignante1. Le Comit de Ble avait prvu que les nouvelles rgles prudentielles entreraient progressivement en vigueur pour tre pleinement effectives au 1er janvier 2019. Or devant laggravation de la crise de la dette en zone euro et les interrogations sur la solidit des tablissements europens, lAutorit bancaire europenne a exig, lautomne 2011, que les banques europennes acclrent leur recapitalisation en vue datteindre un ratio de fonds propres de 9 % fin juin 2012. Daprs les estimations de lAutorit bancaire europenne, cela correspond un besoin cumul en capitaux de prs de 115 milliards deuros. Or atteindre ce montant dans le dlai imparti par le rgulateur europen impose aux banques de revoir leur modle daffaires. Techniquement, il existe trois possibilits pour respecter le nouveau ratio. La premire repose sur des mesures directes en capital, telles que lmission dactions ou la mise en rserve de bnfices. La deuxime consiste rduire la taille de son bilan ou deleveraging en vendant les actifs consommateurs de fonds propres : il peut sagir dune filiale ou dun portefeuille de titres. Enfin, la troisime tend limiter ses particulirement en rduisant les prts lconomie. expositions, tout

Les statistiques de la Banque centrale europenne montrent une moindre progression de lencours du crdit depuis le premier trimestre 2011 et mme une rduction de prs de 31 milliards deuros lors du dernier trimestre.

Cf. rapport du Snat n 467 (2011-2012) sur la proposition de rsolution europenne sur la rglementation bancaire, fait par Mme Nicole Bricq, au nom de la commission des finances, 6 mars 2012.
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Graphique n 10 : volution trimestrielle du flux de nouveaux crdits aux socits non financires en zone euro depuis 1998
(en milliards deuros)
200 150 100 50 0 -50 -100
T 19 1 99 T 20 1 00 T 20 1 01 T 20 1 02 T 20 1 03 T 20 1 04 T 20 1 05 T 20 1 06 T 20 1 07 T 20 1 08 T 20 1 09 T 20 1 10 T 20 1 11 T1 19 98
1

Source : Banque centrale europenne

Lenqute trimestrielle davril 2012 de la Banque centrale europenne1 sur la situation du crdit permet de constater que, pour 83 % des banques, les conditions de crdit nont pas volu depuis fin 2011 - ce qui signifie galement quelles ne se sont pas dgrades. Un pourcentage peu prs quivalent estime que cette situation nvoluera pas dans les trois prochains mois. En revanche, 7 % des banques interroges pensent quelles vont restreindre le crdit aux entreprises, tout particulirement sur le segment des prts de long terme. Si le besoin en fonds propres influe sur la capacit des banques distribuer des crdits, il semble trs dlicat, sagissant du rcent resserrement du crdit, de distinguer la part propre ce facteur et celle rsultant du contexte conomique gnral. Lenqute de la Banque centrale europenne susmentionne semble au contraire attester que la position en capital des tablissements de crdit constitue une proccupation moindre en avril 2012 que fin 2011. Il apparat galement que lmission de dettes obligataires contribue un peu plus fortement au 1er trimestre 2012 la moindre demande de crdits.
(6) Un march obligataire se substituant au crdit bancaire pour les grandes entreprises

Les volutions respectives de la dette bancaire et de la dette obligataire doivent galement tre analyses au regard de la taille de lentreprise. Les besoins financiers des grandes entreprises sont en effet
Banque centrale europenne, The euro area bank lending survey, 25 avril 2012.
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suffisamment importants pour quelles puissent se tourner vers les marchs obligataires internationaux.
Graphique n 11 : volution des missions obligataires des socits non financires en zone euro depuis 1998
(en milliards deuros)
50 40 30 20 10 0 -10 -20
T 19 1 99 T 20 1 00 T 20 1 01 T 20 1 02 T 20 1 03 T 20 1 04 T 20 1 05 T 20 1 06 T 20 1 07 T 20 1 08 T 20 1 09 T 20 1 10 T 20 1 11 T 20 1 12 T1
Source : Banque centrale europenne

Ce sont les grandes entreprises qui seront prioritairement pnalises par le durcissement des conditions daccs au crdit bancaire. Face aux nouvelles rgles prudentielles, les tablissements bancaires choisissent de rorienter leur modle conomique. Franois Prol, prsident du directoire de BPCE, explique ainsi1 : nous dveloppons pour les grandes entreprises [] des financements de march, en les aidant accder aux marchs financiers . Afin de conserver une capacit de prts aux particuliers et aux PME, les banques dEurope continentale vont progressivement accompagner les grandes entreprises vers les marchs obligataires. b) Un march obligataire trs internationalis
(1) Les raisons de linternationalisation du march obligataire

Pour prendre la mesure du pouvoir des agences de notation, il ne suffit pas danalyser lvolution du march obligataire. Encore faut-il connatre son degr de mondialisation : cest la mondialisation des marchs de capitaux qui rend le passage par les agences de notation inluctable.

Audition devant la commission des finances du Snat le 15 fvrier 2012.


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19 98

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Pourquoi un assureur japonais souhaite-t-il acqurir des obligations mises par une entreprise franaise ? Linternationalisation du march sexplique pour deux raisons principales : la diversification des portefeuilles financiers et la recherche dactifs de qualit. La thorie financire explique que la diversification dun portefeuille est de nature rduire le risque global encouru par linvestisseur. La sagesse populaire rsume ce principe dans le proverbe ne pas mettre ses ufs dans le mme panier . La diversification combine diffrents facteurs : type dactifs (actions, obligations) ; maturit (court terme/long terme) ; liquidit (actions cotes et non cotes par exemple) ; rpartition gographique des actifs. Ainsi, en cas de choc localis sur un type dactif ou sur une rgion, la perte globale de linvestisseur est limite. Par ailleurs, les investisseurs, en particulier ceux qualifis dinstitutionnels , tels que les assureurs ou les fonds de pension, sont constamment la recherche dactifs de grande qualit au-del mme de leur seul march domestique. Ainsi, un assureur japonais sera intress par la souscription dobligations mises par une grande entreprise franaise, sil sagit dun actif trs sr qui contribue la diversification de son portefeuille.

Marc Ladreit de Lacharrire, prsident de FIMALAC, premier actionnaire et prsident de Fitch, explique ainsi les enjeux : le march de la notation va tre trs important dans les annes venir, les endettements des tats, des collectivits locales et des entreprises ne faisant quaugmenter. LEurope et notamment la zone euro se trouve dans une situation dune trs grande difficult puisque, structurellement, les politiques menes par chacun des gouvernants de chacun de ces pays, en dehors de quelques exceptions, depuis vingt ans, ont conduit ces pays financer leur croissance en sendettant dune manire importante. La zone euro emprunte des sommes gigantesques. O les emprunte-t-elle ? Elle les emprunte pour le moment aux tats-Unis. Cela ne signifie pas que ce sont les Amricains qui prtent mais ce sont les gestionnaires de fonds, aux tats-Unis, qui ont en dpt des sommes qui viennent du Golfe persique et qui les grent 1.
(2) La mesure de linternationalisation des marchs obligataires

Les statistiques de la Banque des rglements internationaux (BRI) qualifient les missions obligataires, soit de domestiques, soit dinternationales, en fonction de la nationalit de lmetteur et de la monnaie dmission au regard du lieu dmission. Ainsi, lmission obligataire dune entreprise franaise, en euro, sur la place de Paris, sera-t-elle qualifie de

Audition devant la mission commune dinformation du Snat le 9 mai 2012.


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domestique . En revanche, la mme mission libelle en dollars sera dsigne sous le vocable dinternationale 1. Cette distinction prsente des limites mthodologiques videntes car cest moins la nationalit de lmetteur que celle de linvestisseur qui permet didentifier le caractre international dune mission. Par exemple, les statistiques de la Banque des rglements internationaux classent quasiment lintgralit de la dette publique franaise en domestique alors quelle est dtenue pour les deux tiers par des investisseurs non-rsidents. En ralit, il est trs dlicat didentifier la dtention par les non-rsidents car il faut dabord qualifier ce que sont les rsidents. Or une entreprise franaise peut tout fait raliser une mission obligataire partir du Luxembourg (mission internationale). Dans ce cas, les investisseurs franais doivent-ils tre qualifis de rsidents ou de non-rsidents ? Paradoxalement, cest bien lenchevtrement des marchs financiers mondiaux, tout particulirement obligataires, qui rend difficile de quantifier, statistiquement parlant, cette internationalisation. Si lon sen tient cependant la mthode de la Banque des rglements internationaux, les missions obligataires reprsentaient un encours mondial de prs de 98 700 milliards de dollars en septembre 2011, dont environ 70 000 milliards de dollars dencours domestique et un peu plus de 28 700 milliards de dollars dencours international. Ainsi, ce serait prs dun tiers de la dette obligataire mondiale qui serait mise en direction dinvestisseurs non-rsidents, tout en sachant quils dtiennent une part probablement non ngligeable des missions domestiques. Entre dcembre 2010 et septembre 2011, lencours obligataire mondial a cru de prs de 3 450 milliards de dollars. titre de comparaison, les capitaux levs par le biais dmissions dactions nexcdaient pas 500 milliards de dollars. Lencours total des prts bancaires transfrontaliers, y compris aux particuliers, tait denviron 23 300 milliards de dollars, en progression de lordre de 1 200 milliards sur la priode. Au total, parmi les diffrentes modalits de financement de lconomie, le march obligataire apparat de loin comme le plus internationalis. Il se caractrise aussi par une demande accrue de liquidit. La rpartition gographique des revenus des trois principales agences de notation confirme que le march obligataire est internationalis mme sil demeure encore centr sur les tats-Unis et lEurope. Il convient cependant de relever quune agence telle que Fitch ralise prs dun tiers de son chiffre daffaires en dehors de ces deux zones.
Les missions internationales comprennent les missions effectues par les rsidents dun pays donn en dehors de leur march domestique (une entreprise franaise mettant depuis le Luxembourg) ; les missions dans une monnaie autre que celle de leur march domestique (une entreprise franaise mettant Paris en dollars) ; les missions dun non-rsident sur ce march domestique (une entreprise amricaine mettant Paris en euros).
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Tableau n 12 : rpartition gographique des revenus des trois principales agences de notation en 2010
Standard and Poors tats-Unis Europe Reste du monde 70,8 % 16,0 % 13,2 % Moodys 53,6 % 30,9 % 15,5 % Fitch 37,9 % 33,1 % 29,0 %

Source : tude dimpact annexe la proposition de modification du rglement europen du 16 septembre 2009 sur les agences de notation

c) Une dlgation de lvaluation du risque de crdit aux agences de notation sur les marchs obligataires
(1) Un march obligataire caractris par une forte asymtrie dinformations

Chaque modalit de financement prsente ses propres risques. Un investisseur en actions court le risque de perdre la totalit de ses capitaux si lentreprise fait faillite. Il peut galement raliser une moins-value si le prix de revente de ses actions est infrieur leur prix dachat : cest le risque de march. En contrepartie, sa rmunration est constitue par les dividendes et/ou par une ventuelle plus-value lors de la revente de ses actions. Lanalyse du risque sur ce type dinvestissement est troitement corrle aux objectifs de linvestisseur, en particulier de son horizon temporel. Par exemple, un investisseur de court terme cherchera un profit rapide au travers dune plus-value minimale mais certaine. En revanche, un investisseur de long terme esprera une plus-value plus incertaine, car dtermine par la performance de lentreprise, mais aussi plus leve. Il peut mme accepter de perdre, dans un premier temps, une partie de ses capitaux sil lestime ncessaire dans lintrt de lentreprise. Les endettements bancaire et obligataire sont rmunrs par un taux dintrt et se caractrisent tous deux par un risque de crdit, cest--dire la possibilit que lemprunteur ne rembourse pas tout ou partie du capital et des intrts. Lasymtrie dinformations entre le prteur et lemprunteur est au cur de lanalyse du risque du prt bancaire ou de lobligation. Lemprunteur dispose en effet de toutes les informations relatives sa capacit rpondre de sa dette. Lenjeu, pour le prteur, est de dcouvrir lessentiel de ces informations. Dans le cas contraire, il pourrait tre amen dtenir une crance sur une personne dont la solvabilit nest pas garantie.

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Dans le cas de la dette bancaire, lintermdiation permet une connaissance fine de lemprunteur par la banque. En revanche, la relation dsintermdie propre au march obligataire rend plus difficile la rduction des asymtries dinformations. Le droit financier europen1 impose par consquent aux metteurs dobligations, lorsquils font publiquement appel lpargne2, de diffuser un prospectus , qui a pour objet de protger les investisseurs de sorte quils puissent valuer les risques et prendre leurs dcisions dinvestissement en pleine connaissance de cause (considrant n 19 de la directive prospectus ). Larticle 5 de la directive prospectus nonce ainsi que le prospectus contient toutes les informations qui [] sont des informations ncessaires pour permettre aux investisseurs dvaluer en connaissance de cause le patrimoine, la situation financire, les rsultats et les perspectives de lmetteur et des garants ventuels, ainsi que les droits attachs ces valeurs mobilires. Ces informations sont prsentes sous une forme facile analyser et comprendre . Les informations publies doivent tre objectives et suffisantes . Conformment au droit europen, lAutorit des marchs financiers (AMF), pour les metteurs franais, vise lensemble des prospectus et opre un contrle formel sur leur contenu. Pour la seule anne 2011, le rgulateur franais a vis 204 prospectus proprement dit ainsi que 500 documents de rfrence qui, coupls aux documents relatifs une opration (415 viss en 2011), peuvent galement former un prospectus. Ds lors, compte tenu de la masse dinformations publies, lAMF nest pas en mesure de vrifier chacune dentre elles. LOrganisation internationale des commissions de valeurs (OICV), regroupant les rgulateurs des principales bourses dans le monde, a publi en 1998 un guide de standards applicables la rdaction des prospectus, qui na toutefois pas de valeur contraignante3.
(2) Le besoin dvaluation du risque de crdit par un tiers indpendant

Dans ce contexte, le prospectus, aussi bien encadr et contrl quil puisse tre, nest pas suffisant pour rassurer les investisseurs. En effet, il est rdig et publi sous la responsabilit de lmetteur. Le conflit dintrts apparat vident et un soupon de partialit entoure ncessairement ce document.

Directive du 4 novembre 2003 concernant le prospectus publier en cas doffre au public de valeurs mobilires ou en vue de ladmission de valeurs mobilires la ngociation, dite directive Prospectus . 2 La publication dun prospectus nest pas obligatoire en cas de placement priv dune mission obligataire, cest--dire lorsque lmetteur ne fait pas publiquement appel au march mais sadresse un nombre limit dinvestisseurs. 3 International Disclosure Standards for cross-border offering and initial listings by foreign issuers , OICV, septembre 1998.
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Dailleurs, sans mme voquer la fraude ou la malhonntet de lmetteur, celui-ci ne peut publier les informations confidentielles, par exemple sur les projets ou les perspectives de sa socit, alors mme quelles peuvent avoir une incidence sur son profil de solvabilit. Par ailleurs, linvestisseur ne possde pas toujours les clefs lui permettant danalyser en dtail les lments du prospectus. Par exemple, un assureur japonais souhaite souscrire une partie de lmission obligataire dune entreprise franaise. Le prospectus prsente toutes ses donnes financires. Il est toutefois peu probable que lassureur sera capable de comprendre les moindres subtilits de lenvironnement conomique, du secteur dactivit, de lvolution de la fiscalit ou des normes, etc., dune entreprise lointaine, qui sont pourtant autant dinformations essentielles pour valuer le risque de crdit encouru. Dans ce contexte dinternationalisation et de fortes asymtries dinformations, comment un assureur japonais peut-il sassurer de la fiabilit dun metteur franais ? Cest cette inquitude que les agences de notation prtendent rpondre. En tant que tiers indpendant, tant de lmetteur que de linvestisseur, elles procdent une analyse approfondie du risque de crdit de lmetteur on parle ainsi dvaluation externe du risque de crdit et elles expriment, sous forme dune note, un jugement sur sa capacit rembourser sa dette. Le directeur gnral dlgu en charge des finances du groupe Safran, Ross McInnes, rappelle ainsi que la dsintermdiation [], cest lorigine mme des agences de notation. [] Si lon veut dvelopper la dsintermdiation, lvaluation par un tiers est ncessaire 1. Lagence de notation dialogue avec lmetteur et a accs toutes les informations utiles, y compris confidentielles2, pour forger son jugement. cet gard, le recours une agence de notation prsente galement un intrt pour lmetteur puisque la note synthtise des lments quil ne veut pas et ne peut pas divulguer. En outre, lchange unique avec lagence de notation se substitue une multiplication dentretiens particuliers avec chacun des investisseurs potentiellement intresss par lmission. Pour les investisseurs, la notation permet une comparabilit internationale, certes sans aucun doute rductrice, entre les possibilits dinvestissement. Le dveloppement et linternationalisation des marchs obligataires ont donc contribu laffirmation du rle des agences de notation en tant quacteur essentiel au bon fonctionnement de ces marchs.
Audition devant la mission commune dinformation du Snat le 28 mars 2012. En particulier le business plan moyen terme de lentreprise qui revt un caractre stratgique, vis--vis en particulier de ses concurrents.
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d) Une notation quasi systmatique pour les entreprises mettant sur les marchs obligataires
(1) Un recensement particulirement complexe des entreprises ainsi que des missions notes

Le recensement du nombre dentits notes en France savre particulirement complexe et alatoire. Des difficults de dfinition de primtre, de mme que des ruptures dans les sries de donnes, conduisent prendre avec grande prcaution les chiffres publis dans les rapports annuels de lAutorit des marchs financiers sur les agences de notation. La fragilit de ces chiffres, qui nest pas compense par une meilleure comprhension du march de la notation au niveau europen1, est proccupante, ds lors que lon souhaite mieux rguler le secteur de la notation. Sous ces rserves mthodologiques, le nombre dentits notes en France stablissait 318 en 2010. Le secteur financier (secteur bancaire et assurances) reprsentait prs des deux tiers (63 %) des entits notes. Les sries longues montrent, sur les dix dernires annes, une certaine stabilit quant au nombre dentits notes.
Tableau n 13 : les entits notes long terme en France2
2003 Nombre total4 dont secteur bancaire industrie assurances secteur public 387 53 % 25 % 9% 13 % 2004 336 49 % 27 % 9% 15 % 2005 353 47 % 28 % 9% 16 % 2006 366 46 % 31 % 8% 15 % 2007 349 47 % 26 % 11 % 17 % 2008 n.d. n.d. n.d. n.d. n.d. 2009 349 51 % 26 % 9% 14 % 20103 (3) 318 50 % 28 % 13 % 9%

Source : rapports de lAutorit des marchs financiers

Ltude dimpact de la commission europenne sur sa proposition de modification du rglement europen de 2009 sur les agences de notation retient pour lessentiel des chiffres provenant de la Securities and exchange commission (SEC) amricaine. 2 Cette catgorie regroupe tous les types de notation : notation dun emprunt, notation relative la solidit financire de lmetteur (essentiellement pour les assurances et banques) notation de dpt, notation de contrepartie Si un metteur a plusieurs notations dune mme agence, seule la notation la plus caractristique a t retenue. 3 Les chiffres pour 2010 ne sont pas exactement comparables ceux des annes antrieures, qui reposaient sur les donnes fournies par les agences de notation sur une base dclarative et qui taient susceptibles de comprendre des notes non publiques, ce qui nest plus le cas en 2010. 4 Les succursales dentits trangres prsentes en France et notes (soit quatorze metteurs) sont exclues de cette statistique. A contrario, les filiales dentits trangres domicilies en France ont t retenues. Par ailleurs, les metteurs bnficiant de plusieurs notations en raison de dettes ayant des rangs de crance diffrents ont t comptabiliss une seule fois.
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Le chiffre de 318 entits notes est videmment hors de proportion par rapport au nombre dentreprises franaises. Pour apprcier le pouvoir de march des agences de notation dans le domaine obligataire, il conviendrait de prendre en considration la part des dettes cumules qui sont effectivement notes. L encore, des donnes manquent sur la dure, lAutorit des marchs financiers nayant publi dans son rapport annuel sur les agences de notation de statistiques sur le stock de dette note et non note que de manire pisodique. En France, la proportion demprunts obligataires non nots serait ainsi trs limite. Sur les missions 2009 et 2010, elle slevait environ 8,5 % du total de la dette mise1. Cette proportion serait mme tombe 6 % en 2011.
Tableau n 14 : pourcentage de la dette non note pour les metteurs industriels franais en 2009 et 2010
(en milliards deuros) Dette note Dette non note Dette totale % dette note 2009 80,48 7,55 88,03 8,58 % 2010 51,26 4,75 56,01 8,48 %

Source : Autorit des marchs financiers

(2) La notation, un processus de droit commun pour les grandes entreprises, hors exceptions

Sur les entreprises du CAC 40, seules trois entreprises ne font lobjet daucune notation. Les trente-sept entreprises notes le sont toutes par Standard and Poors ; elles sont notes 76 % par Moodys et 62 % par Fitch. 24 % sont nots deux fois et 57 % trois fois2.
Tableau n 15 : la notation des entreprises franaise du CAC 40
Standard and Poors Nombre dentreprises notes Pourcentage par rapport au total des entreprises notes 37 100 % Moodys 28 76 % Fitch 23 62 % Double notation 9 24 % Triple notation 21 57 %

Source : calculs de la mission dinformation sur la base des informations publiques la date dadoption du prsent rapport
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Le numrateur et le dnominateur ne prennent pas en compte la dette de ltat. Fitch a une politique de notes non sollicites qui peut faire augmenter le pourcentage. La pratique des notations non sollicites est habituellement juge svrement par les entreprises concernes. Elles peuvent choisir lindiffrence et ne pas dialoguer avec lagence ou le plus souvent si leur situation financire est dlicate prfrer sentretenir avec lagence afin dviter des quiproquos ou erreurs qui pourraient conduire une dgradation.
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Parmi les entreprises non notes du CAC 40 figure Safran. Lentreprise na pas recours aux agences de notation pour une raison trs pratique : nous mettons des obligations de long terme seulement tous les deux trois ans . En revanche, un metteur avec un volume trs important et rpt doit, lui, passer sous les fourches caudines des agences de notation 1. Chaque entreprise demeure donc libre de se faire noter mais, en pratique, le recours au march obligataire international de manire importante et rgulire ncessite imprativement de recourir une ou plusieurs agences de notation. La rmunration de lagence de notation constitue un des frais fixes de lmission obligataire et est considre par les entreprises comme un cot, parmi dautres, de laccs aux marchs. Il sagit en quelque sorte dun droit de passage ou dun droit de page. Ross McInnes, directeur gnral dlgu du groupe Safran, estime que la notation apporte de la souplesse. Tout est question de choix. Si nous dcidons davoir la souplesse et le prix, nous devons rendre des comptes 2. Ainsi, la notation vise assurer les investisseurs sur le risque de crdit et donc diminuer le cot dacquisition de la ressource financire pour lentreprise. Au sein du SBF 1203, on dnombre 69 entreprises notes, soit environ 58 % dentre elles. 15 entreprises sont notes uniquement par Standard and Poors, soit prs de 22 %, et 7 uniquement par Moodys (un peu plus de 10 %). Aucune nest note seulement par Fitch. En prenant en compte les notations double ou triple, la prpondrance des deux grandes agences apparat dautant plus forte puisque Standard and Poors reprsente plus de 88 % du march, Moodys environ 70 % alors que Fitch ne dpasse pas 45 %.
Tableau n 16 : la notation des entreprises franaise du SBF 120
Standard and Poors Nombre dentreprises notes Pourcentage par rapport au total des entreprises notes 61 88 % Moodys 48 70 % Fitch 30 43 % Double notation 22 32 % Triple notation 24 35 %

Source : calculs de la mission dinformation sur la base des informations publiques la date dadoption du prsent rapport

Pour quelques rares entreprises, le bilan cots/avantages nest pas suffisamment positif pour souhaiter recourir la notation. Le march du
Audition devant la mission commune dinformation du Snat le 28 mars 2012. Idem. 3 Socit des bourses franaises 120. Indice regroupant les 120 plus importantes capitalisations boursires cotes la Bourse de Paris.
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transport arien a ainsi un mode de financement adoss des actifs (les avions) qui permet Air France dviter dtre not (mais British Airways a choisi dtre not). Dautres entreprises considrent que les interfrences des agences de notation avec leur stratgie nuiraient leur indpendance. Pour Havas, Herv Philippe, directeur gnral dlgu et chief financial officer du groupe, indique que, grce la notation, nous aurions pu conomiser 50 points de base sur notre mission. Cette notation permettait aussi un choix plus large dinvestisseurs. Mais compte tenu de la taille modeste de nos oprations, ce ntait pas un problme. Nous navons pas voulu entrer dans un engrenage. Nous prfrons surpayer une mission que de subir ce contrle dans la dure afin de ne pas limiter notre libert de gestion financire. Par exemple, lachat de notre sige social aurait pu perturber notre notation et, donc, notre accs au financement . Toutefois, il admet galement que pour devenir un metteur plus rgulier et plus important, nous devrons peut-tre accepter dtre nots 1. 2. La notation au cur du phnomne persistant de la titrisation a) La titrisation, une technique de refinancement La titrisation est dabord une technique de refinancement, cest--dire une opration par laquelle une banque peut financer les prts quelle consent, ds lors que les dpts de ses clients ne sont pas suffisants. Elle permet ainsi de diminuer les crances inscrites au bilan dune banque qui deviennent alors moins consommatrices de fonds propres au regard des exigences prudentielles et de transfrer le risque de crdit. Par exemple, une banque veut accorder des prts et cherche des ressources pour les refinancer. Elle pourrait procder une mission obligataire classique mais elle porterait toujours les prts dans son bilan. Elle pourrait galement cder des investisseurs les prts quelle a consentis mais cette opration serait longue et coteuse car les prts sont par nature illiquides. La titrisation va justement consister transformer des crances illiquides - prts immobiliers, prts aux entreprises, prts automobiles, prts sur cartes de crdit, etc. - en titres liquides ngociables sur les marchs. Pour cela, la banque va cder un stock de prts un vhicule de titrisation cr pour loccasion dit vhicule ad hoc, en anglais special purpose vehicle (SPV). Celui-ci finance son achat en mettant des obligations auprs des investisseurs quil remboursera par les flux financiers gnrs par

Audition devant la mission commune dinformation du Snat le 28 mars 2012.


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les prts. Les titres ainsi mis sont appels titres adosss des actifs - assets backed securities - ABS en anglais1. Par ailleurs, les initiateurs de titrisations ont pris lhabitude de hirarchiser, en trois tranches, les missions du vhicule de titrisation. Si les flux financiers que dgagent les prts viennent diminuer, le vhicule de titrisation remboursera en priorit les souscripteurs de la tranche suprieure dite senior , puis ceux de la tranche mezzanine et enfin ceux de la tranche junior . Le dcoupage en tranches consiste donc distinguer, pour le mme ensemble de crdits titriss, diffrentes qualits de crdit ; la tranche junior bnficiant cependant de la rmunration la plus leve. b) Le rle prpondrant de la notation dans la titrisation La technique de titrisation nest pas, par elle-mme, risque. Le risque inhrent ce type doprations dpend de la qualit des actifs titriss. En loccurrence, aux tats-Unis, le risque rsultait de loctroi de prts subprimes des personnes insolvables. La titrisation a permis la diffusion du risque, cest--dire son parpillement travers plusieurs milliers dinvestisseurs de par le monde. Une lecture htive pouvait laisser croire que le risque global avait t diminu. Ctait vrai pour la banque qui avait sorti le risque de son bilan. En revanche, pour les investisseurs, le risque tait divis entre plusieurs porteurs mais pas intrinsquement rduit. Dans une opration de titrisation, le rle des agences de notation consiste noter lmission obligataire du vhicule de titrisation. Elles doivent analyser les crdits titriss pour dterminer sils sont de nature gnrer des flux financiers suffisamment levs et rguliers pour rembourser linvestisseur. Le risque de crdit ainsi valu repose sur lexamen du portefeuille de prts au travers de plusieurs critres : type de client, revenus, situation gographique, taux historique de dfaut sur ce type de prts, etc. Le dcoupage en tranches voqu plus haut a permis aux agences de notation dattribuer des notes diffrentes en fonction des tranches. Le vhicule de titrisation peut se prvaloir de la note maximale pour la tranche dite senior alors mme que le portefeuille de crdits pris dans son ensemble ne saurait obtenir une telle note. Plus encore que pour des missions obligataires classiques, lintervention de lagence de notation est prpondrante pour rassurer linvestisseur. En effet, celui-ci est lvidence incapable de mener sa propre analyse sur un ensemble de crdits titriss. Le jugement de lagence de notation sera donc dterminant dans sa dcision dinvestissement.

Les titres adosss des prts hypothcaires sont qualifis de MBS pour mortgage backed securities.
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Or les oprations de titrisations sont devenues de plus en plus complexes. Toutes sortes dactifs ont pu faire lobjet de titrisation, y compris mme certaines obligations mises par des vhicules de titrisation (oprations de re-titrisation). In fine, il devient impossible de connatre le risque exact auquel sexpose linvestisseur. Seule la note peut alors constituer un critre objectif dinvestissement. c) Un march de la titrisation toujours actif Le march mondial de la titrisation a connu un pic historique en 2007 avec plus de 3 000 milliards deuros de nouvelles missions. En Europe, les missions de titrisations se sont leves 646 milliards deuros en 2008 et 313 milliards deuros en 2011. Les prts hypothcaires titriss reprsentent prs de 70 % de ces encours. La crise des subprimes a incontestablement marqu un frein au dveloppement de ce march, au moins pour la zone euro.
Graphique n 17 : volution des missions obligataires par les vhicules de titrisation en zone euro depuis 2010
(en milliards deuros)
80 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 -100 2010 T1 2010 T2 2010 T3 2010 T4 2011 T1 2011 T2 2011 T3 2011 T4

Source : Banque centrale europenne

Le dernier trimestre de lanne 2011 a marqu un inflchissement puisque lencours a progress de prs de 59 milliards deuros. Le march nest donc pas moribond. Ainsi, lencours obligataire mis par les vhicules de titrisation de la zone euro atteindrait un peu moins de 1 900 milliards deuros la fin 2011.

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Graphique n 18 : volution de lencours obligataire mis par les vhicules de titrisation en zone euro depuis 2009
(en milliards deuros)
2 100 2 050 2 000 1 950 1 900 1 850 1 800 1 750 1 700 2009 T4 2010 T1 2010 T2 2010 T3 2010 T4 2011 T1 2011 T2 2011 T3 2011 T4
Source : Banque centrale europenne

Les nouvelles rgles prudentielles pourraient avoir des effets contradictoires sur la titrisation. Dune part, elles vont obliger les banques retenir dans leur bilan une partie des crances quelles titrisent. En effet, le modle de titrisation permettait de diffuser intgralement le risque lextrieur de la banque. Celle-ci ntait donc pas incite consentir des prts de bonne qualit puisquelle ne supportait pas le risque in fine. Par ailleurs, en tant quinvestisseur, lorsquelles souscriront une mission obligataire dun organisme de titrisation, elles devront inscrire au passif un montant de fonds propres plus important quauparavant. Dautre part, ds lors que tous les actifs prsents au bilan dun tablissement de crdit sont consommateurs de fonds propres, la titrisation garde son intrt car elle permet dinscrire hors bilan les prts consentis et par consquent de rduire son besoin de fonds propres. En tout tat de cause, le march de la titrisation, mme atone, repose toujours sur lintervention dun tiers indpendant susceptible dassurer que le portefeuille titris est de bonne qualit. Or, en lespce, les agences de notation sont pour linstant les seuls acteurs remplissant cette mission.

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3. Des besoins de financement tatique croissants, des marchs obligataires mondialiss, sous influence des notations a) Une participation active des tats au dveloppement des marchs obligataires, sans autre recherche dalternatives de financement En tant quemprunteurs, les tats ont activement particip au dveloppement des marchs obligataires. Ainsi, on considre que les tats ont mis 43 747 milliards de dollars1 demprunts obligataires, soit 44 % des 98 700 milliards de dollars des encours mis dans le monde. Les tats-Unis eux seuls reprsentent plus de 11 600 milliards de dollars.
(1) Les tats : 37 % du march obligataire de la zone euro

Dans la zone euro, les tats constituent le second acteur du march obligataire aprs le secteur financier. Certes, contrairement une ide reue, la part des administrations publiques sur le march obligataire a plutt rgress en valeur relative sur une priode de 20 ans : elle tait de 52 % en 1989, et mme de 56 % en 1998, avant dentamer un rapide reflux jusqu un plus bas de 39 % en 2008. Depuis cette date, les obligations publiques reprsentent une part de nouveau croissante du march obligataire de la zone euro. En 2012, sur un encours2 dobligations de 16 700 milliards deuros, les administrations publiques (tat, Scurit sociale, collectivits territoriales) en reprsentent 41 %, soit 6 877 milliards deuros. elles seules, les obligations dtat constituent un encours de 6 207 milliards deuros, soit 37 % du march.
Graphique n 19 : rpartition des encours sur les marchs obligataires de la zone euro en 2012
670 ; 4 % 3 299 ; 20 % 6 207 ; 37 % 900 ; 5 %

5 635 ; 34 %

Etat Entreprises non financires Autres collectivits publiques

Banques Autres institutions financires

Source : Banque centrale europenne


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Source : Banque des rglements internationaux ; juin 2011. Source : Banque centrale europenne. Toutes monnaies confondues. Dernier chiffre connu : mars 2012.
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(2) Un financement exclusif des tats sur les marchs, pour des montants levs

Les tats ont, pour leur financement, un recours exclusif aux marchs financiers, et ce pour des montants durablement levs. Premirement, le march obligataire est devenu depuis trente ans la modalit quasi exclusive du financement des tats. Le financement de la dette par les marchs est un phnomne qui concerne lensemble des pays, et pas seulement la France. Il sinscrit dans un phnomne plus large de dveloppement lchelle mondiale des marchs de capitaux. Les pays mergents ont dsormais un mode de financement comparable, mme sil a t plus tardif et quil a pu tre frein dans le cas du Brsil, par exemple1, par des pisodes dhyperinflation. Pour la France, la stratgie constante de ltat ds 1985, avant mme la cration de lAgence France Trsor en 2001, a t de bnficier de la profondeur et de la liquidit des marchs de capitaux internationaux en rpondant au mieux aux attentes des investisseurs. Pour satisfaire les marchs, les produits mis par la France sont regroups en trois grandes familles2 de produits, par souci de lisibilit. Ils sont les plus liquides possible, pour tre changs sur les marchs secondaires, suffisamment diversifis pour rencontrer la demande la plus large (rpartition entre obligations indexes sur linflation et taux fixe ; maturits longues ; missions en devises etc.), avec un programme dmission annonc lavance, de manire transparente. La dette perptuelle3, modle de financement ancien de ltat, puisquelle reprsentait il y a 100 ans prs de 70 % de la dette publique, est, depuis les annes 1980, presque amortie et les autres engagements souscrits par ltat pour se financer (emprunts dtat, avances de la Banque de France, etc.) - 60 % de la dette en 1978 ; 20 % de la dette en 1988 ; 10 % en 1994 noccupent plus aujourdhui quune place rsiduelle. Dans un cadre o lobjectif est de minimiser sur la dure la charge de la dette pour le contribuable 4, la dette de ltat est ngociable en quasi-totalit sur les marchs.

Cf. tude du rseau de la direction gnrale du Trsor en annexe. Bons taux fixe (BTF) pour des chances de moins dun an ; bons du Trsor intrts annuels (BTAN) pour des dures de 2 5 ans ; obligations assimilables du Trsor (OAT) pour des dures suprieures cinq ans, jusqu 50 ans. 3 Une obligation dont le capital nominal nest pas rembours, en contrepartie dune rmunration leve et de longue dure. 4 Prsentation du programme Gestion de la dette et de la trsorerie de ltat annex au projet de loi de finances initiale pour 2012.
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Graphique n 20 : volution de la structure de la dette consolide de ltat depuis 1978


100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010

engagements divers

dette court terme (titres < 1 an) dette moyen et long terme (titres > 1 an)

Source : INSEE, Agence France Trsor pour 2011

Deuximement, les tats ont recouru la profondeur du march obligataire pour couvrir des besoins de financement atteignant des montants considrables. Le propos de ce rapport nest pas de rappeler la monte des dficits publics et corrlativement de la dette, mais de souligner que, chaque anne, ltat franais doit, pour refinancer sa dette parvenue chance, et financer le dficit de lexercice, mettre des obligations moyen et long terme sur les marchs. Sur ces marchs, tous les tats de la zone euro sont dans une situation de concurrence ds lors quils mettent dans la mme monnaie. Or, en 2012, ltat franais devra convaincre les marchs financiers dacqurir pour 178 milliards deuros dobligations franaises, tandis que lAllemagne devrait mettre 184 milliards deuros et lItalie 218 milliards deuros Ces besoins se situent des niveaux levs depuis de nombreuses annes, la France ayant progressivement, compter de 2008, augment son programme dmission pour atteindre un niveau proche de celui de lAllemagne, avec des ordres de grandeur dsormais peu loigns de lItalie1. Les besoins demprunt de ces seuls trois pays reprsentaient 69 % des programmes dmission de la zone euro en 2011.

Le compte gnral de ltat donnait une dette ngociable pour la France de 1 200 Md, une dette ngociable pour lAllemagne de 1 053 Md et pour lItalie de 1 620 Md, soit respectivement 18 643 par habitant, 12 719 par habitant et 27 465 par habitant.
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Tableau n 21 : montant des missions obligataires des trois premiers metteurs de la zone euro : France, Allemagne, Italie (2003-2012)
France 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Source : Agence France Trsor

Allemagne 154 Md 154 Md 146 Md 162 Md 138 Md 141 Md 158 Md 207 Md 190 Md 184 Md

Italie 215 Md 196 Md 186 Md 178 Md 182 Md 210 Md 260 Md 264 Md 225 Md 218 Md

114 Md 122 Md 111 Md 104 Md 97 Md 128 Md 165 Md 188 Md 184 Md 178 Md

Quelle que soit la trajectoire financire des pays de la zone euro moyen terme, les missions de ces tats sur le march obligataire resteront leves pour refinancer chaque anne la dette parvenue chance. Pour la France, le compte gnral de ltat pour 20101 faisait valoir, au 31 dcembre 2010, un montant exigible au titre du remboursement de la dette ngociable de un cinq ans de 405,3 milliards deuros et un montant de 532,4 milliards deuros au titre de la dette ngociable remboursable plus de cinq ans, avant mme toute prise en compte des soldes dficitaires ultrieurs de ltat.
(3) Des financements alternatifs peu recherchs

Ds lors que le financement par leur banque centrale leur est ferm par les traits de lUnion2, les tats europens ont, il est vrai, peu de ressources alternatives au march obligataire pour leur financement. LAgence France Trsor ne produit ainsi pas danalyse permettant de mesurer sur longue priode lintrt des financements obligataires par rapport dautres sources de financement. Elle se limite souligner la baisse constante des taux dintrt applicables aux emprunts obligataires : le taux dix ans de lobligation assimilable du Trsor est en effet pass de plus de 9 %
La publication du compte gnral de ltat pour 2011 devrait intervenir courant juin 2012. Article 128 du Trait sur le fonctionnement de lUnion europenne : il est interdit la Banque centrale europenne et aux banques centrales des tats membres, ci-aprs dnommes "banques centrales nationales", daccorder des dcouverts ou tout autre type de crdit aux institutions, organes ou organismes de lUnion, aux administrations centrales, aux autorits rgionales ou locales, aux autres autorits publiques, aux autres organismes ou entreprises publics des tats membres ; lacquisition directe, auprs deux, par la Banque centrale europenne ou les banques centrales nationales, des instruments de leur dette est galement interdite.
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en 1991 moins de 5 % depuis 2003, avec des taux actuels en-de des 2,5 %. Ceci tant, ce mouvement a t gnral sur les marchs bancaires et obligataires, et non spcifique la France. Il ne permet pas de comparer lcart - sans doute rel - de taux dintrt entre, par exemple, un financement bancaire, sil tait possible, et un financement obligataire. La voie du financement bancaire apparaissant aujourdhui improbable, reste, le cas chant, la possibilit de recourir directement aux pargnants nationaux, par le biais demprunts dtat . En France, le recours direct lpargne des Franais, pour les missions de lAgence France Trsor, est aujourdhui inusit. Si lAgence France Trsor a mis en uvre en 2005 un systme de distribution permettant aux pargnants dacqurir, via les principaux rseaux bancaires franais, mais seulement sur le march secondaire, des titres de dette franaise de long terme (les obligations assimilables du Trsor), la demande des particuliers sest fortement affaiblie au cours des dernires annes. Cette baisse est contemporaine dun mouvement, favorable au budget de ltat, de diminution des taux dintrt. Le volume de transactions ralises sur la plateforme de cotation dvolue aux obligations assimilables du Trsor pour les particuliers sur Euronext est ainsi pass de 2,8 milliards deuros en 2006 (les taux cinq ans oscillaient alors entre 3 % et 4 % ; ltat venait de refonder le systme de distribution des obligations assimilables du Trsor aux particuliers) 270 millions deuros en 2010 (taux cinq ans oscillant entre 1,5 % et 2,5 %). Dans le pass, la France a mis des emprunts contracts directement auprs des particuliers. Les prcdents montrent cependant que les montants emprunts ont t sans commune mesure avec les besoins actuels de financement de ltat (au maximum 22,9 milliards deuros pour lemprunt Balladur en 1993), avec des cots parfois trs levs en raison des modes dindexation retenus (cas notamment de lemprunt de 1973 index sur lor), ou des avantages fiscaux accords.

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Tableau n 22 : rappel des principaux emprunts dtat de 1952 jusqu aujourdhui


(montants en milliards deuros en 2011) Anne 1952 Pinay 1956 Ramadier 1958 Pinay 1965, Debr 1966, 1967 Montant 9,1 6,2 5,6 4,8 5,6 (86,4 % placs en direct auprs du public) 4,5 (72 % placs en direct auprs du public) 5,4 3,9 8,9 22,9 Taux 3,5 % 5% 3,5 % 5,5 % (1965) 6 % (1996 et 1967) Dure 60 ans 15 60 ans 15 ans (1965) 16 ans (1996 et 1967)

1973 Giscard dEstaing

7%

15 ans

1977 Barre 1981 Delors 1983 Mauroy 1983-1985 Delors 1993 Balladur

8,8 %

15 ans

16,75 % 11 % 10 % 12 % 6%

6 ans 3 ans 6 ans 4 ans

Source : Agence France Trsor ; lemprunt de ltat (J.-L. Ducros, LHarmattan - 2008) commission des finances et mission commune dinformation du Snat

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lheure actuelle, les conditions ne sont pas totalement runies pour de nouvelles missions auprs des particuliers, sur la stricte base de paramtres financiers. La France nest pas en effet dans la mme situation que la Belgique ou lItalie, qui ont mis de tels emprunts dtat, la forte hausse des taux ayant t susceptible dattirer une demande directe importante des particuliers, ceux-ci ayant de surcrot bnfici dune fiscalit avantageuse. Ainsi, contrairement la Belgique ou lItalie, la France sest finance en 2011 et au premier semestre 2012 des taux historiquement bas. Ainsi, en 2011, le taux des obligations cinq ans de ltat a, au maximum, atteint 3 %, et se situe actuellement autour de 1,3 %. Par ailleurs, loctroi dexonrations fiscales loccasion dune mission obligataire de ltat, supposer quune nouvelle niche fiscale soit souhaitable, est proscrit par larticle 26 de la loi organique n 2001-692 du 1er aot 2001 relative aux lois de finances. Pour dterminer son attractivit, les conditions financires dun emprunt dtat doivent tre compares avec celles dont peuvent disposer les particuliers dans des placements liquides et srs. En lespce, les particuliers peuvent bnficier de taux comparables, voire suprieurs, en bnficiant dune fiscalit favorable. Cest, par exemple, le cas du livret A, qui permet actuellement un particulier de bnficier dun taux de 2,25 % net dimpts. Les taux actuels des emprunts dtat ne permettraient pas de gnrer une demande significative chez les particuliers pour se porter acqureurs dune opration similaire celle mene en Belgique ou en Italie. Sur des maturits plus longues (autour de huit ans), les taux pourraient tre un peu plus levs, ce qui reste aujourdhui dsavantageux pour un particulier par rapport un livret A net dimpts. Les taux des obligations dtat restent peu attractifs compars ceux obtenus, avec fiscalit avantageuse, par lassurance-vie (gnralement suprieurs 3 % nets dimpts). Cette analyse ninvalide pas cependant lintrt dune telle dmarche, si lvolution des taux renforait lattractivit des emprunts dtat pour les particuliers, ou si un besoin de soutien politique la dette franaise se faisait sentir. Les montants concerns resteraient cependant limits, et sans commune mesure avec les besoins de financement rcurrents de ltat : si le total des placements financiers des mnages franais (y.c. les dpts) reprsentait de lordre de 3 600 milliards deuros fin 20111, les flux de leurs placements financiers sur les quatre trimestres de lanne 2011 ont reprsent 72,8 milliards deuros, soit des montants en-de des besoins financiers annuels de ltat.
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Source : comptes nationaux.


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Une attention toute particulire devrait tre porte de surcrot au risque dviction, consistant distraire lpargne des mnages franais du financement de lconomie, de lassurance vie ou de missions dintrt gnral (via le livret A et le livret de dveloppement durable). b) Pour la France, un tiers dinvestisseurs hors zone euro, rendant la notation souveraine sollicite ou non incontournable Comme pour les entreprises, cest le caractre mondialis du march obligataire qui constitue un facteur puissant dappel, pour les obligations dtat, aux seules agences de notation ayant une surface internationale.
(1) Une part des investisseurs hors zone euro reprsentant un tiers des encours

Le Snat na pas t en mesure didentifier les dtenteurs de la dette ngociable franaise en fonction de leur activit et de leur nationalit. Les textes actuellement en vigueur nautorisent les conservateurs dinstruments financiers (EUROCLEAR France pour les titres dtat franais) communiquer aux metteurs la liste de leurs dtenteurs finaux quaux seuls metteurs dactions, de bons de souscription dactions ou dinstruments de taux permettant dobtenir des actions. Pour autant, la rpartition entre investisseurs rsidents et investisseurs non-rsidents est connue. Elle provient des statistiques de la Banque de France. En huit ans, le taux de dtention dobligations dtat par des non-rsidents a progress de 17 points, passant de 48 % fin 2003 65,4 % fin 2011, avec un indniable flchissement au cours des trois dernires annes. Il est sans doute trop tt pour analyser ce flchissement comme un mouvement de renationalisation de lpargne mondiale. Le taux de dtention par les non-rsidents est diffrenci selon la maturit des obligations. La part des non-rsidents est crasante pour les emprunts de court terme et la dette de moyen terme (respectivement 80 % et 88,1 % de taux de dtention par des non-rsidents). Elle est moindre pour les obligations de long terme (56,7 %).

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Tableau n 23 : taux de dtention des obligations de ltat par des non-rsidents


Bons taux fixe (court terme) 31/12/2011 31/12/2010 31/12/2009 31/12/2008 31/12/2007 31/12/2006 31/12/2005 31/12/2004 31/12/2003 80,0 % 83,6 % 75,3 % 68,2 % 63,4 % 68,7 % 71,5 % 64,4 % 56,7 % Bons du Trsor intrts annuels (2-5 ans) 88,1 % 88,2 % 87,7 % 85,8 % 75,7 % 71,1 % 72,7 % 71,8 % 69,9 % Obligations assimilables du Trsor (> 5 ans) 56,7 % 58,8 % 60,9 % 58,6 % 56,5 % 54,2 % 49,7 % 45,1 % 39,7 %

Total

65,4 % 67,7 % 68,4 % 65,1 % 61,3 % 59,0 % 56,5 % 52,7 % 48,0 %

Source : direction de la balance des paiements de la Banque de France

La rpartition des non-rsidents entre ceux appartenant la zone euro et ceux nappartenant pas la zone euro nest pas anodine. En effet, on suppose que lloignement des investisseurs par rapport la zone euro constitue un facteur dasymtrie dinformations supplmentaire pour apprcier le risque de la dette souveraine franaise, ce qui peut les conduire avoir davantage recours aux agences de notation quun investisseur de proximit . Le sondage Coordinated Portfolio Investment Survey men par le fonds montaire international (FMI) donne un ordre de grandeur sur la part des rsidents hors zone euro dans les investissements de portefeuille dans les titres de dette (dette publique et dette bancaire tant mles). Selon ce sondage, il apparat que 50,8 % des titres de dettes dtenus par les non-rsidents le sont par des non-rsidents situs hors zone euro. Si lon fait lhypothse que la structure de la dtention de lensemble de la dette extrieure de la France est identique la structure de la dtention de la dette de ltat, il est possible destimer la proportion de la dette de ltat qui est dtenue par des non-rsidents situs hors zone euro environ un tiers (65,4 % multiplis par 50,8 %).
(2) Des investisseurs internationaux sensibles la notation des tats, malgr laction de communication de lAgence France Trsor

Selon lAgence France Trsor, les achats nets de dette de moyen et long terme effectus par des non-rsidents ont t trs majoritairement raliss par des banques centrales, le reste tant essentiellement ralis par des gestionnaires dactifs. Pour lanalyse du risque stricto sensu, hors aspects
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rglementaires pouvant savrer dcisifs (cf. infra, dveloppements du B.), les banques centrales nont aucun besoin des notations des agences. Tel nest sans doute pas le cas des gestionnaires dactifs. Pour autant, plus que tout autre metteur, ltat est en mesure daller la rencontre des investisseurs potentiels, de remettre en perspective, par une approche directe, les analyses des agences, et davoir ainsi une communication approprie sur ses obligations et leur niveau de risque. Ainsi lAgence France Trsor rencontre-t-elle rgulirement les investisseurs franais et trangers pour leur prsenter sa politique dmission et avoir un change avec eux sur la politique conomique et budgtaire de la France. Lagence considre quen 2011, loccasion de dix-neuf rencontres itinrantes dans trente-trois pays, les quatre-vingt-dix-sept investisseurs trangers quelle a rencontrs constituent les principaux investisseurs dans la dette franaise (banque centrales de pays disposant dimportantes rserves de change, fonds souverains trangers, gestionnaires de fonds, entreprises dassurances, fonds de pension, tablissement de crdit). En plus de ces rencontres, les panels ou confrences sur les marchs de taux, les contacts dans les locaux de lAgence France Trsor lui ont permis de rencontrer deux cents investisseurs supplmentaires. Ces contacts ne remplacent pas les analyses des agences de notation, comme le reconnat lAgence France Trsor : premirement les notations des agences sont un des lments utiliss par les investisseurs pour juger du niveau relatif des taux des obligations dtat (taux attractifs ou non par rapport dautres investissements), deuximement les notations des agences sont en gnral intgres comme un des lments de la politique de gestion du risque des investisseurs, cest--dire fixant des contraintes sur les types et les volumes dactifs dans lesquels ils investissent, troisimement les investisseurs sont aussi intresses par les commentaires faits par les agences sur la situation des metteurs .
(3) Une notation de la France non sollicite , indispensable malgr sa faible valeur ajoute

La France fait lobjet dune notation non sollicite , rgie par larticle 10 du rglement europen de 2009, de la part de Standard and Poors, Moodys et Fitch. Ceci est galement le cas pour dautres grands metteurs souverains : Belgique, Allemagne, tats-Unis, Italie, Pays-Bas, Suisse, Royaume-Uni. Standard and Poors a fait valoir au Snat que lagence avait propos lAgence France Trsor de passer en mode sollicit et de contractualiser sa relation avec ltat. Cette proposition a t refuse en concertation avec dautres grands tats europens1.

Moodys na pas rpondu au Snat sur ce point.


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Il nexiste donc aucune convention liant ltat ou lAgence France Trsor une agence de notation. LAgence France Trsor a indiqu au Snat quelle na pas davantage recours aux agences de notation pour des prestations de conseil ou de formation. Mais si la notation de la France nest pas sollicite, elle se fait avec la participation directe des services de ltat. Ce choix, fait par la France et dautres tats, nest pas celui de lAllemagne qui refuse officiellement tout contact avec les agences. Il existe aujourdhui un malentendu frquent dans lopinion sur le statut de cette note non sollicite . Du ct des grandes agences de notation, la notation souveraine est ncessaire. Elle permet ensuite de noter les collectivits territoriales, les tablissements publics et le systme bancaire dont une partie de la crdibilit financire dpend du soutien tatique, mme si elle ne leur procure aucun revenu de la part de ltat (il peut exister certains revenus du ct des investisseurs). Lagence est fatalement conduite publier la note souveraine, qui constitue le sous-jacent des autres notations. Du ct de ltat, il est difficile dinterdire une notation externe. Reste sinterroger sur sa valeur ajoute et son effet de perturbation ventuelle sur le systme dmocratique dune nation.

Les relations entre la France et les agences de notation : une note non sollicite, mais une participation la notation, sans association du Parlement Les agences de notation (Standard and Poors, Moodys, Fitch, DBRS) sont actuellement libres de dterminer la frquence de notation de lmetteur souverain. Celle-ci intervient en rgle gnrale selon une frquence annuelle. Le processus de notation fait intervenir une quipe danalystes de lagence de notation (trois ou quatre personnes en rgle gnrale), charge dapprcier la situation de solvabilit de lmetteur. Cette quipe exploite toutes les donnes publiques disponibles, notamment celles publies loccasion du vote de la loi de finances, et complte son approche par un entretien annuel, de nature technique, avec les administrations conomiques. Sil nexiste pas de format prtabli pour la rencontre entre les agences et les services, celle-ci constitue une opportunit pour les agences de notation de discuter de la stratgie budgtaire et de rformes mises en uvre par le Gouvernement et du programme dmission de dette de ltat ; cest galement loccasion dun change sur la conjoncture conomique franaise. Lapproche des agences de notation est en rgle gnrale holistique , celles-ci ne se limitant pas au primtre de ltat stricto sensu, mais stendant lensemble du secteur public (administrations publiques locales, administrations de la scurit sociale), et aux engagements contingents de ltat.

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Participent en rgle gnrale cet change divers services du ministre charg de lconomie (direction gnrale du Trsor) et du ministre charg du budget et des comptes publics (direction du budget). Dautres administrations peuvent en tant que de besoin tre galement impliques : services du ministre en charge de la Scurit Sociale (direction de la Scurit Sociale). La Cour des comptes a confirm au Snat1 quelle rencontrait aussi, pisodiquement, les agences de notation. Les ministres sont rgulirement tenus informs de lvolution du dialogue et de lopinion mise par les agences de notation lencontre de la France. A la suite de la rencontre avec les services de ltat, lquipe danalystes de lagence de notation prsente un projet de dcision son comit de crdit, instance collgiale, charge de prendre une dcision sur la notation de lmetteur. En amont de la runion de ce comit, des changes peuvent nouveau intervenir avec lquipe danalystes pour vrifier lexactitude matrielle de certaines donnes conomiques. A lissue du comit de crdit, lagence de notation prpare un communiqu synthtisant la dcision prise. Le projet de communiqu est adress lAgence France Trsor, aux fins dultimes vrifications de lexactitude de donnes matrielles, avant dtre publi par lagence (12 heures aprs). Postrieurement la publication de la dcision, lagence de notation publie galement un rapport annuel sur lmetteur qui dtaille les fondements de la dcision de lagence. En dehors de lentretien priodique, il peut arriver, sans que cela relve dune rgle, que les agences de notation cherchent complter leurs informations loccasion dune confrence tlphonique, par exemple loccasion du vote dun projet de loi de finances rectificative ou du vote dune rforme juge importante comme la rforme des retraites. La procdure sapparente ainsi largement celle suivie dans le cadre de larticle IV des rgles du FMI , lorsque les experts de linstitution internationale rendent leur diagnostic annuel sur les perspectives de notre pays. La seule diffrence rside dans le fait que le FMI rend visite aux commissions des finances des deux assembles, ce qui nest pas le cas des agences de notation. Il est paradoxal que les agences prtendent analyser le risque politique des tats sans chercher confronter leur analyse avec celle des instances financires du Parlement
Source : Agence France Trsor/Snat

LAgence France Trsor a soulign auprs du Snat la faible valeur ajoute des commentaires de Standard and Poors pour justifier la dgradation du AAA de la France2. Appele prciser son apprciation, lAgence indique quelle provient directement de commentaires qui ont notamment t faits par des investisseurs loccasion dchanges avec lAgence suite la dgradation de la France par Standard and Poors . Le seul critre dont le score a t diminu par Standard and Poors, et qui a conduit la dgradation de la notation de la France, est le critre dit politique, dont lagence de notation a jug le niveau dtrior partir de considrations sur la gouvernance dans la zone euro. Pour lAgence France Trsor, il sagit dune analyse subjective de la part de Standard and Poors sur un critre non quantifiable et qui laisse donc une place importante linterprtation. Linformation apporte par ce commentaire de Standard and Poors, la
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Audition devant la mission commune dinformation du Snat le 22 mai 2012. Premire rponse au questionnaire de la mission commune dinformation.
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seule justifiant la dgradation de la notation de la France, tait donc objectivement de peu de valeur pour les investisseurs . La mthodologie de notation des dettes souveraines est en effet compltement diffrente de celle utilise pour noter les entreprises, mme si la grille des notes est identique pour que les investisseurs puissent arbitrer entre les diffrents niveaux de risque, quelle que soit la nature des actifs. Pour un tat comme la France, comme pour la plupart des autres tats, il ny a pas de raison a priori denvisager un dfaut partir des seuls paramtres techniques. Dans ses analyses de la soutenabilit des finances publiques, la Cour des comptes nenvisage pas le dfaut de ltat1, ds lors que celui dispose de marges de manuvre en dpenses et est dot du pouvoir de lever limpt. Ceci ne signifie pas quun tat ne fasse jamais dfaut. Les exemples de lArgentine, ou aujourdhui de la Grce, montrent le contraire. Pour Standard and Poors, qui affiche la pondration de ses critres de notation, les facteurs institutionnels politique, conomique, gouvernance - reprsentent un tiers de la note. Pour la Cour des comptes, en revanche, ds lors quelle fait partie du systme institutionnel franais, ces critres ne jouent quasiment pas, surtout sagissant de la politique.
Tableau n 24 : la pondration des critres de Standard and Poors pour la notation souveraine : comparaison avec les critres de la Cour des comptes pour son analyse sur la soutenabilit des finances publiques
Standard and Poors Finances publiques Facteurs institutionnels Monnaie et march financiers Macro-conomie (croissance, inflation etc.) Position extrieure (balance des paiements, avoirs extrieurs etc.) 25 % 33 % 20 % 11 % Cour des comptes beaucoup plus non moins importance gale

11 %

moins

Source : audition de M. Didier Migaud devant la mission commune dinformation du Snat le 22 mai 2012

La nature de lexercice est donc trs diffrente et obit dautres finalits.


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Lanalyse institutionnelle est fondamentalement politique. Elle est par nature beaucoup plus qualitative et subjective que celle des autres indicateurs financiers ou conomiques, voire contestable. Selon une tude de Natixis de juillet 2011 sur Standard and Poors1, la partie quantitative nexplique en moyenne que 82 % de la notation des tats de lOCDE. Si les agences de notation prsentent lavantage davoir un regard extrieur par rapport aux pays quelles notent, il nest pas dit que la qualification des analystes leur permette davoir une analyse politique plus pertinente que celle dautres observateurs. Moritz Kraemer, responsable de la notation de la dette franaise chez Standard and Poors, reconnat ainsi : il nous faut galement des experts qui ont un sens aigu de lanalyse politique et des contraintes prendre en compte lorsquon value un pays. Cest trs clair en Europe, notamment en Grce o la question est moins conomique que politique . En ce sens, la notation des agences peut tre relativise. Relaye pourtant par les mdias, et dans le dbat politique, elle a un pouvoir perturbateur sur la vie des tats, sur les programmes politiques et sur le processus lectoral. Lobligation juridique quont les agences de notation de motiver leurs dcisions de notation les conduit de surcrot mettre une opinion sur les politiques conomiques et budgtaires des tats, lcart entre justification de la note et prconisations dordre politique tant parfois tnu, mme si les agences sen dfendent de manire peu convaincante. Mais, une fois cette critique fondamentale pose, linterdiction de la notation non sollicite des tats, dont celle de la dette souveraine franaise, poserait des difficults, supposer quelle soit juridiquement possible sagissant dagences pouvant mettre leur notation dans le monde entier. Une telle dcision ne poserait sans doute pas de difficult si les dettes souveraines naviguaient en eaux calmes . En revanche, dans la priode de dfiance actuelle, il est possible que linterdiction des notes non sollicites oblige les tats solliciter leur notation, au regard de leurs programmes dmission sur les marchs, et entrer dans une dmarche contractuelle avec les agences de notation. Moritz Kraemer, responsable de la notation de la France chez Standard and Poors, dclare : je ne sais si le Gouvernement prfrerait ne pas avoir de notation mais, ma connaissance, ce nest pas le cas ! Le Gouvernement communique en effet avec nous et nous fournit des informations 2. Ceci tant, au regard des interactions possibles entre les mouvements de notation de dettes souveraines et les chances dmocratiques des tats, il apparat souhaitable que le calendrier de

Cf. Quelle est la part quantitative de la notation souveraine de S&P ?, Flash conomie n 586, Natixis, 28 juillet 2011. 2 Audition devant la mission commune dinformation le 9 mai 2012.
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publication soit fix lavance, de faon transparente, de manire viter une communication au plus mauvais moment1. Philippe Mills, directeur gnral de lagence France Trsor, fait valoir juste titre que sil est vrai que la fixation dun calendrier prcis des notations peut tre un facteur de volatilit des marchs, lexprience de la Banque centrale europenne, qui prend ses dcisions tous les premiers jeudis du mois, montre que ce risque est de mon point de vue tout fait grable. Un tel cadre permettrait en outre de prendre un peu de recul dans les situations tendues 2. Lintroduction dun calendrier fix lavance, public, des notations souveraines constitue ainsi une mesure adopter durgence3. Une telle proposition permettrait aux agences dviter de ragir chaud , par rapport des vnements politiques. Elle viterait que le moment retenu par les agences pour publier leur note prte interprtation et sous-entendu.
(4) Un facteur aggravant : labsence de crdibilit des trajectoires de finances publiques, une transparence des comptes publics perfectible

Laudience recueillie par la communication des agences de notation sur la dette souveraine ne serait pas si forte si la crdibilit de la trajectoire des finances publiques des tats de la zone euro navait pas t constamment mise mal au cours des dernires annes, comme le rappellent les rapports les plus rcents de la commission des finances du Snat4. Aucun programme de stabilit adress la Commission europenne par les autorits franaises na jamais t respect. Cest en substance galement le message de la Cour des comptes5 : une place sans doute trop grande a t faite aux agences de notation, y compris dans le contexte actuel : la monte des dficits et des dettes publiques en Europe, conjugue aux insuffisances des rgles dencadrement et de suivi des finances publiques, ont cr un vide que les agences de notation ont rempli . () La premire des recettes pour faire en sorte que le rle et linfluence des agences de notation samoindrisse lavenir, cest que les tats soient plus rigoureux et conduisent un effort de redressement rapide et crdible .
La suspension de la notation des tats sous programme de lUnion europenne ou du FMI, un moment voque par la Commission europenne, apparatrait en revanche suspecte et accrotrait la dfiance des cranciers. 2 Audition devant la mission commune dinformation du Snat le 14 mars 2012. 3 Une telle mesure laissera intacte la critique souvent faite aux agences de notation de sous-estimer le risque de liquidit dans leurs notations. Mais la prise en compte du risque de liquidit dans les notations conduit implacablement une volatilit extrme des notes, et des effets pro-cycliques particulirement dvastateurs. 4 Cf. en particulier le dernier rapport de la commission des finances du Snat sur le premier projet de programme de stabilit transmis depuis la rforme des rgles de gouvernance budgtaire europennes intervenue la fin de lanne 2011 (avril 2012) : une programmation qui suscite dimportantes interrogations ; Il manque vraisemblablement 25 milliards deuros de mesures en 2013-2016 . 5 Audition devant la mission commune dinformation du Snat le 22 mai 2012.
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En ce sens, la publication par la France, en particulier, dune programmation des finances publiques crdible dans ses hypothses macro-conomiques, raliste dans ses objectifs de moyen terme, et documente dans ses aspects budgtaires constituerait un vecteur dattnuation de limpact des notations souveraines. La Cour souligne en outre que leffacement souhaitable terme de limportance des agences suppose que les mcanismes de supervision et de surveillance au sein de la zone euro gagnent en effectivit . Par ailleurs, pour les investisseurs, la comprhension des comptes publics peut poser une difficult un double titre, rendant lintermdiation des agences de notation ncessaire. Premirement, certains comptes publics manquent encore de transparence. De ce point de vue, la France est le seul pays de la zone euro avoir mis en place un processus de certification des comptes de ltat et de la Scurit sociale par son institution suprieure de contrle (la Cour des comptes) qui soit conforme aux normes internationales daudit, et elle fait partie des quelques pays de lOCDE procder ainsi. Les comptes des collectivits locales franaises et ceux des tablissements publics de sant ne font pas encore en revanche lobjet de cette certification. Deuximement, les comptes publics ne sont pas harmoniss, y compris au sein de la zone euro, ce qui peut rendre leur lecture malaise, en particulier pour des investisseurs lointains, habitus la comptabilit gnrale des entreprises. Comme le fait valoir la Cour, non seulement il nexiste pas de normalisation commune en ce domaine, mais ni les autorits nationales, ni les autorits europennes ne sen sont vraiment proccupes jusqu rcemment . Ce chantier dharmonisation des comptes publics au sein de la zone euro, organis selon des normes adaptes, issues de comits lgitimes, constitue une voie ncessaire pour contrer la prpondrance des analyses des agences. c) Une interaction de long terme entre la notation et les conditions de financement des tats
(1) Des incidents de notation dont limpact est grave

Suite une erreur technique de Standard and Poors, un message a t envoy accidentellement plusieurs clients abonns au portail de Standard and Poors Global Credit le 10 novembre 2011 16h00 indiquant que la note de crdit de la France avait t change. Ce message a eu un effet perturbateur dans un contexte de march particulirement nerveux. Lagence de notation a apport un dmenti en fin de sance, 17h41, soulignant que le communiqu ntait pas li la notation souveraine de la France, puisquelle portait sur lapprciation porte sur le systme bancaire franais, dgrad de la classe 1 la classe 2 (catgorie dans laquelle se trouve galement lAllemagne, le Royaume-Uni et
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les tats-Unis), dcision dj connue des marchs puisque intervenue le 14 octobre 2011. Le 10 novembre 2011, lcart de taux entre France et Allemagne pour les obligations dix ans tait de lordre de 160 points de base 15h59, une minute avant lenvoi du message erron de Standard and Poors. En sance, le taux dix ans franais a subi une tension de 25 points de base, soit le plus important mouvement depuis octobre 1998, tandis que lcart de mme maturit entre France et Allemagne sest cart de 21 points de base, soit le plus fort mouvement dcartement depuis 1990 pour atteindre 168 points de base, un plus haut depuis 1990. On peut considrer que lerreur de manipulation de lagence sest traduite par un largissement de lcart de taux (spread) de lordre de 10 points de base sur le march secondaire.
Graphique n 25 : volution de lcart de taux France-Allemagne pour les obligations 10 ans sur la journe du 10 novembre 2011

Source : Agence France Trsor

Le mouvement a t plus marqu encore sur les obligations cinq ans : le taux sest tendu de 28 points de base 2,44 %, tandis que lcart entre la France et lAllemagne augmentait de 23 points de base, 162 points de base.

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Graphique n 26 : volution de lcart de taux France-Allemagne pour les obligations 5 ans sur la journe du 10 novembre 2011

Source : Agence France Trsor

Lerreur a pu avoir, en outre, des effets difficilement mesurables sur le sentiment gnral de march en accrditant lide que des dgradations dtats souverains taient imminentes. Si une mission obligataire de lAgence France Trsor avait eu lieu ce jour-l, ou le jour suivant, limpact de lerreur de lagence aurait t particulirement grave. LAutorit des marchs financiers et lAutorit europenne des marchs financiers, chacune dans leur domaine de comptence, ont engag une enqute sur cet incident. Ltat lui-mme na pas engag la responsabilit civile de Standard and Poors devant les tribunaux, comme larticle L. 544-5 du code montaire et financier ly autorise. Cette attitude est incomprhensible1, alors mme que les autorits franaises soutiennent aujourdhui dans la ngociation du nouveau rglement europen une extension du champ de la responsabilit des agences de notation.
(2) Labsence dimpact court terme dune dgradation par une agence, une incertitude sur limpact dune dgradation par une autre agence

La dgradation par Standard and Poors intervenue le 13 janvier 2012 na eu en elle-mme aucun impact mesurable sur les taux de financement de la France. On constate dailleurs que, depuis 2008, les volutions de taux dintrt constates sur les diffrentes dettes souveraines ont prcd les modifications de notes par les agences, plutt que linverse.
Le Snat na pas reu danalyse juridique du ministre de lconomie et des finances cartant une possibilit de mise en cause de la responsabilit civile des agences par ltat lui-mme.
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Grce notamment un afflux de liquidits octroyes aux banques par la Banque centrale europenne au premier semestre 2012, les investisseurs prtent la France des taux toujours trs avantageux et des niveaux extrmement bas. Ces taux ont mme atteint un plus bas historique en mai 2012. Cette situation peut sexpliquer principalement de deux manires : - daprs la documentation publie par Standard and Poors, la probabilit de dfaut, un horizon de cinq ans, est statistiquement identique pour les metteurs nots triple A et double A, et gale zro. Linformation livre par une dgradation entre ces deux notes est donc trs limite. La France est toujours trs bien note ; - le fait que la France soit toujours note AAA par les deux autres principales agences de notation, Moodys et Fitch, apparat encore plus dcisif. La quasi-totalit des modles de limitation des risques des investisseurs tient compte de la deuxime meilleure, voire de la meilleure notation : la France est donc toujours note AAA dans ces modles. De mme, les investisseurs prenant leur dcision en rfrence des indices obligataires, qui retiennent la meilleure ou les deux meilleures notations possibles dun metteur souverain, nont pas chang dattitude envers la dette franaise. Il ny a donc pas eu de ventes automatiques de titres franais par les investisseurs. Ce dernier facteur dexplication constitue cependant une pe de Damocls sur la dette franaise. En raison des modles de gestion des risques des investisseurs, une dgradation par une deuxime agence - a fortiori sil sagissait de Moodys pourrait avoir un impact sans commune mesure avec celui de la premire dgradation, toutes choses gales par ailleurs.
(3) A long terme, une interaction entre notations et conditions de financement potentiellement coteuse

Dans une interview aux chos du 22 novembre 2011, Philippe Mills, directeur gnral de lAgence France Trsor dclarait : ceux qui prtendent quil ne se passera rien le jour o la France perdra son AAA se trompent compltement . Il ne sest en ralit rien pass. LAgence France Trsor a maintenu cependant dans ses changes avec le Snat que le retour une note AAA prenait du temps, parfois une dcennie et surtout que la perte de la note aurait des consquences sur le reste de la zone euro et sur les conditions de financement des autres metteurs publics ainsi que privs europens et surtout franais . En effet, suite la dgradation de la note franaise, Standard and Poors a abaiss les notations et/ou les perspectives de nombreuses entreprises publiques, ainsi que celles des banques et tablissements financiers franais. Linteraction de long terme entre notation et conditions de financement apparat avre, mais elle nest ni univoque, ni exclusive.

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Pour lAgence France Trsor, sur le long terme, un diffrentiel de notation, lorsquil intervient uniformment auprs de toutes les agences de notation, tend se traduire en effet par un diffrentiel de taux. Nanmoins, ce diffrentiel de taux est trs variable suivant les priodes, car il dpend de nombreux facteurs, en particulier du cycle du march. Ainsi, lors de la priode de stress connue sur les marchs obligataires fin 2011, lcart de taux dix ans entre la France et la Belgique, dont la notation diffrait alors de seulement un cran (le plus petit cart possible AAA/AA+), a atteint jusqu 217 points de base. linverse, en dbut danne 2012, avant la dgradation de la France, lcart tait infrieur 100 points de base, alors que lcart de notation entre la Belgique et la France stait accentu par rapport 2011 (AAA contre AA). Cet exemple permet dillustrer, dune part, que la diffrence de notation de la France et de la Belgique est durablement corrle un diffrentiel de taux, mais, dautre part, quil ny a pas de lien automatique entre un cart de notation et un cart de taux. Par ailleurs, il est impossible dvaluer de manire quantifie la part de lcart de taux qui serait due en soi une diffrence de notation, et la part qui serait due aux diffrences objectives et fondamentales de risque de crdit entre deux tats, ce deuxime lment tant cens lui-mme tre reflt par la notation. On peut constater tout le moins aujourdhui des carts de taux entre lAllemagne ou les Pays-Bas (AAA) et la France (AA+) stablissant fin avril 2012 respectivement 120 points de base et 80 points de base, soit un surcot budgtaire pour la France de respectivement 2,3 milliards deuros et 1,6 milliard deuros la premire anne, et de respectivement 13,4 milliards deuros et 8,8 milliards deuros la septime anne (diffusion de leffet taux sur la quasi-totalit de la gamme obligataire) par rapport de meilleures conditions demprunt.
Tableau n 27 : estimations du cot budgtaire annuel dun diffrentiel de taux avec diffrentiel de notation entre AAA et AA+1
Moyenne 2011 Chiffrage du diffrentiel de taux (120 points de base) entre la France (AAA) et la Belgique (AA+) 1 e anne 7 anne
e

Fin mai 2012 Chiffrage du diffrentiel de taux (120 points de base) entre lAllemagne (AAA) et la France (AA+) 2,3 Md 13,4 Md

Fin mai 2012 Chiffrage du diffrentiel de taux (80 points de base) entre les Pays-Bas (AAA) et la France (AA+) 1,6 Md 8,8 Md

Rappel Pic historique du diffrentiel de taux (190 points de base) entre lAllemagne (AAA) et la France (alors AAA) 3,6 Md 21,7Md

2,3 Md 13,4 Md

Source : Agence France Trsor/Snat


1

Selon lAgence France Trsor, ces simulations reposent sur des hypothses relativement fortes : volume des missions ralises, fonction du dficit financer et des amortissements ; structure des missions. Cela invite interprter avec grande prudence les rsultats obtenus qui ne visent qu donner un ordre de grandeur de limpact financier et du rythme de diffusion du choc moyen terme et non un chiffrage fin.
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4. Une notation plus marginale des collectivits locales franaises ce stade, en absence dun recours largi au march obligataire a) Historiquement, des collectivits locales franaises peu tentes par la notation
(1) Un financement limit des collectivits locales franaises sur le march obligataire

Contrairement dautres pays, comme les tats-Unis, mais aussi en Europe, lAllemagne ou lEspagne, les collectivits locales franaises font appel aux marchs obligataires de manire marginale. En 2011, comme en 2010, leur encours demprunt ntait constitu dobligations qu hauteur de 4 %. Le financement bancaire est le financement prpondrant des collectivits locales.
Graphique n 28 : rpartition des encours demprunt des collectivits locales en 2011 (en stock, les emprunts obligataires reprsentent 4 % du total, comme en 2010)

Source : Observatoire Finance Active de la dette 2012

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Malgr des dbats rcurrents sur le financement obligataire et lopportunit ou non pour les collectivits dtre notes1 depuis 1990, les collectivits locales franaises ne reprsentent que 1,4 % des encours mis sur les marchs obligataires par les collectivits locales europennes entre 2000 et 2012. Cette place limite tient pour lessentiel la petite taille des collectivits locales franaises : le volume de leurs emprunts atteint rarement la masse critique ncessaire pour quun financement obligataire soit possible. Beaucoup de PME sont dans le mme cas a fortiori. Ainsi, dans le classement des quarante premires collectivits locales europennes mettant sur les marchs obligataires, la rgion Ile-de-France est la premire collectivit franaise classe, en 23e place, et la Ville de Paris figure en 35e position, avec des montants mis limits par rapport aux Lnder allemands ou aux rgions espagnoles.

Tableau n 29 : classement des 40 premires collectivits locales europennes mettant sur les marchs obligataires 2000-2012
Rang 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 23 35 Total des 40 premiers metteurs Ville de Paris 610 Md (en stock) 1,8 Md Rgion Ile de France 3,2 Md Collectivit locale Land de Rhnanie du Nord-Westphalie Land de Berlin Land de Basse-Saxe Land de Rhnanie-Palatinat Land de Hesse Land de Bade-Wurtemberg Lnderschatzanweisung Land de Brandebourg Land du Schleswig-Holstein
2

Montants mis 2000-2012 124,3 Md 67,1 Md 46,9 Md 41,0 Md 34,4 Md 26,1 Md 24,8 Md 23,9 Md 18,5 Md 13,8 Md

Communaut autonome de Catalogne

Cf. le rapport de notre ancien collgue Paul Loridant sur le dveloppement de la notation des collectivits locales (1992). 2 Emission obligataire groupe.
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(2) Un recours restreint la notation

En 2012, vingt-neuf collectivits locales seraient notes en France, dont vingt par Standard and Poors. En vingt ans, le nombre de collectivits notes a certes fortement progress, mais sans que les agences de notation aient pntr le march du financement des collectivits locales de manire dcisive. En 1990, seulement deux collectivits taient notes. Les annes 1993 et 1994 ont vu une augmentation forte du nombre dentits locales notes (dix en 1993 ; quatorze en 1994), avec une augmentation du nombre dmissions obligataires, pour des montants, ces deux annes-l, de lordre dun milliard deuros chacune. Depuis, le montant des missions obligataires est rest dans des volumes limits (entre 100 et 600 millions deuros), avec une lente progression du nombre de collectivits notes (dix-huit en 1997 ; vingt-cinq en 2001 ; trente et une en 2003 et trente-huit en 2005). Sur la priode rcente, on assiste deux mouvements contradictoires : - il y a eu, dune part, un mouvement de dnotation de collectivits locales souhaitant protester contre linfluence juge ngative des agences - souvent parmi celles qui ne ralisent pas dmissions obligataires. Une des caractristiques de certaines collectivits locales notes a, en effet, t de recourir la notation, non pour aller sur les marchs obligataires, mais pour obtenir un brevet externe de bonne gestion. Comme lexplique Claude Dilain, ancien maire de Clichy-sous-Bois, et snateur de Seine-Saint-Denis, Notre rapport avec les agences de notation a t trs singulier. Nous avons demand tre nots dans la croisade que nous menions pour une meilleure prquation entre villes. De fait, on nous disait souvent, mme si cela ntait pas explicite, que notre pauvret tait lie une mauvaise gestion. Pour dmontrer quelle tait structurelle, nous avons sollicit lagence Moodys qui nous a nots en 2008, 2009 et 2010. la surprise de tous, nous avons obtenu la note des tats-Unis : AA+ ! 1 ; - on recense, dautre part, des demandes dinformation nouvelles auprs des agences de notation. Lintrt des collectivits locales pour la notation peut se mesurer au nombre dappels doffres lancs pour des services de notation (les contrats de notation des collectivits sont renouvels de manire priodique, les contrats couvrant en gnrale une priode de trois ans (un an + deux ans renouvelables). De huit en 2010, le nombre dappels doffres aurait doubl en 2011 (seize) et aurait dj atteint huit fin mars 2012.

Audition devant la mission commune dinformation du Snat le 28 mars 2012.


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b) Les risques actuels dun credit crunch pour les collectivits locales, la notation comme limite aux missions obligataires groupes
(1) Les risques actuels de credit crunch

La plupart des acteurs locaux manifestent la crainte dun credit crunch pour les collectivits, issu, dune part, de la chute de Dexia, et, dautre part, dune offre trop restrictive du secteur bancaire. La question du recours aux missions obligataires pour les collectivits locales se pose de nouveau. En 2011, les missions obligataires auraient reprsent 7,7 % des ressources de financement des collectivits locales, soit une part sensiblement suprieure celle des annes antrieures.
Graphique n 30 : rpartition des flux demprunt des collectivits locales en 2011 (en flux les emprunts obligataires reprsentent 7,7 % du total)

Source : Observatoire Finance Active de la dette 2012

Alors que le besoin de financement des collectivits locales est de lordre de 17 milliards deuros pour 2012, le ministre de lconomie a fait valoir par un communiqu de presse du 20 fvrier 2012 que lensemble du secteur bancaire en France apportera en 2012 environ 10 milliards deuros de crdits nouveaux aux collectivits locales . Il manquerait donc de lordre de 7 milliards deuros, partiellement combls par une enveloppe de prts de la Caisse des dpts et consignations pouvant aller jusqu 5 milliards deuros.
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Des missions obligataires de lAgence France Trsor pour le compte des collectivits locales : une voie impossible ?
Comme cela existe par exemple au Royaume-Uni, ds lors que les conditions demprunt des collectivits locales sont troitement dpendantes de celles de ltat, la ralisation dmissions obligataires par lAgence France Trsor pour le compte des collectivits locales napparat pas inconcevable sur un plan thorique. Il sagirait dune logique de mutualisation de la dette. Ce scnario demanderait que soient tranches des questions importantes dun point de vue juridique, conomique et oprationnel. Dun point de vue juridique, un examen de la compatibilit de ce schma avec le principe constitutionnel de libre administration des collectivits territoriales serait ncessaire, car il ne devrait pas conduire ce que ltat rgule indirectement le crdit accord aux collectivits territoriales. Dun point de vue conomique, un tel schma aurait vraisemblablement un impact sur les taux auquel ltat se finance puisque celui-ci prendrait sa charge des missions de dette supplmentaires, ce qui pourrait rtroagir sur le programme dmission de ltat. Ce risque est faible au regard du volume demprunt limit du secteur public local (10 % du programme dmission de ltat). Les collectivits locales pourraient y trouver en revanche un intrt de taux. Dun point de vue oprationnel, ce schma gnrerait une activit totalement nouvelle pour lAgence. En effet, non seulement lAgence devrait lever des fonds pour le compte des collectivits territoriales, ce qui ne modifierait a priori pas son activit traditionnelle, mais elle devrait surtout tre en mesure de grer les prts quelle accorderait ensuite ces collectivits (dfinition des taux accords, de la gestion du risque de crdit, concurrence avec les prts bancaires, etc.). Un changement du statut juridique de lAgence serait ncessaire, pour la transformer en agence de la dette publique .

En attendant une ventuelle agence de financement des collectivits locales, la tentation du march obligataire sexprime de nouveau. Pour les collectivits locales, compte tenu du montant limit de leurs emprunts, la notation est indissociable de laccs au march obligataire.
(2) Le bilan cot/avantages des missions obligataires pour les collectivits locales

Un point de base environ, voil le cot de la notation , selon Dominique Vanon, directeur gnral adjoint du conseil gnral de la Meuse1. Pour la Ville de Paris, qui mettrait 350 millions deuros par an, en moyenne, sur les marchs, le cot est compos dune part forfaitaire de 30 000 60 000 euros et dune part sur les missions (de 30 000 50 000 euros par agence pour une mission de 500 millions deuros), soit 150 000 euros par an, pour des conomies de lordre de 60 millions deuros sur quinze ans. cette aune, le bilan cot/avantage apparat particulirement favorable. Deux paramtres doivent cependant tre pris en compte.

Audition devant la mission commune dinformation du Snat le 28 mars 2012.


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Premirement, la notation de ltat constitue un plafond pour la note dune collectivit locale franaise quelle que soit la qualit intrinsque de sa gestion. La dgradation de la note de ltat entrane mcaniquement celle des entits subnationales. Cela a t le cas pour la rgion Ile-de-France et la ville de Paris qui ont mcaniquement perdu leur AAA aprs que Standard and Poors a dgrad la note de ltat de AAA AA+. Lagence justifie son analyse en invoquant limportance des liens financiers entre ltat et les collectivits locales. Sans que cette indication nait de vritable impact pour les investisseurs trangers, et face aux protestations des collectivits concerns, Standard and Poors a ajout dans son analyse un indicateur supplmentaire de notation intrinsque, attribuant la rgion Ile-de-France et la Ville de Paris un petit aaa Les tablissements publics de sant sont dans la mme situation : lcart de notation - en leur dfaveur - avec ltat, qui constitue leur autorit de tutelle, reflte leur degr de transparence financire et la fiabilit de leurs comptes. La recherche dune amlioration relative de la notation financire des collectivits ou des tablissements publics de sant par rapport celle de ltat peut donc justifier un effort de certification des comptes. Deuximement, le processus dmission et de notation constitue un cot, dune part parce que les frais fixes facturs par les agences ne sont pas nuls, et, dautre part, parce que le processus de notation en lui-mme mobilise de manire significative les services des collectivits locales. Concrtement, la slection dune agence de notation (ou plusieurs) fait lobjet dun march procdure adapte ou dun appel doffres. La prparation du dossier de notation demande un dlai dun mois un mois et demi. Cest ensuite, deux semaines aprs la transmission du dossier, qua lieu la rencontre physique avec lagence de notation. La dlivrance de la note intervient un mois aprs cette rencontre. Le processus complet demande donc plusieurs mois. Au total, on considre que pour une mission obligataire, lidentification du besoin financier proprement dit exige de lordre de six mois, la notation de lordre de quatre six mois et lmission obligataire en tant que telle environ deux semaines. Les cots affrents sont importants, la notation ntant, au demeurant, quun cot parmi dautres.

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Tableau n 31 : estimation indicative des cots hors taxes dun programme dmission EMTN1
Cot fixe du programme Arrangeur (banque) Conseil juridique (avocat) Notation Contribution de lAutorit des marchs financiers (AMF) Agent payeur frais dmission du programme Emissions Commission de placement (banque) Notation Commission dadmission Euronext Contribution lAutorit des marchs financiers Agence financire Agent payeur frais par paiement dintrt et par remboursement de capital Agent de calcul frais pour fixation et communication des taux aux parties
Source : Finance Active

1 e anne 50 000 50 000 25 000 1 500 par an

Annes suivantes 20 000 15 000

Environ 2 500 par an A chaque mission Environ 0,20 % du montant de lmission 0,025 % du montant de lmission 125 par tranche de 25 M + 500 par an 0,05 de lmission net des cots dmission Environ 1 500 forfaitaire par mission + 1 000 300 par mission selon la priodicit du taux Environ 500 par flux Environ 250 par calcul

Tableau n 32 : matrice du profil de crdit dune collectivit locale pour Standard and Poors

EMTN : Euro Medium Term Notes. Ce programme rendu public par lmetteur, en contrepartie dun enregistrement auprs de lAutorit des marchs financiers, lui permet daccder ensuite rapidement au march sur une base continue, au gr de ses besoins de financement.
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Tableau n 33 : critre cadre institutionnel et dcomposition des critres du profil de crdit intrinsque selon Standard and Poors La meilleure note possible, et commune lensemble des collectivits locales franaise, est la note 2 du fait dun degr de soutien anticip de ltat moins important que pour les cantons suisses par exemple. conomie 20 % Administration financire 20 % quilibres budgtaires 10 % Flexibilit budgtaire 10 % Accs la liquidit externe 10 % Besoin de liquidit externe 10 % Poids de la dette 10 % Engagements de long terme 10 %

Critre cadre institutionnel

Critres de qualit de crdit intrinsque

Source : Finance Active

(3) Un processus de notation peu favorable au pool dobligations locales

Face limportance des dlais et des cots, avec des besoins financiers limits, lintrt des collectivits locales peut tre de se regrouper dans des pools obligataires. Les missions groupes permettent datteindre le montant minimal susceptible dattirer des investisseurs internationaux, soit de lordre de 500 millions deuros. Plusieurs missions groupes ont eu lieu entre 2004 et 2008 linitiative de lassociation des communauts urbaines de France. Un projet serait en cours en 2012, estim un total dun milliard deuros avec une participation minimale par collectivit de lordre de 5 millions deuros. Dans ces missions groupes, la notation constitue un facteur dterminant des conditions de financement obtenues. Ce sera galement le cas, dans lhypothse de la cration dune agence de financement des collectivits locales, sans garantie de ltat, et dans laquelle chaque collectivit ne pourrait tre dbitrice que dans la limite de ses propres encours. La notation dune mission groupe dpend du degr de solidarit, en cas de dfaut, des participants lmission. Le mme raisonnement vaut aussi pour les missions groupes de PME et pour toute opration de mutualisation de dette. En pratique, les missions groupes des collectivits locales sont des missions non solidaires. Dans ce cas, les agences de notation procdent une notation confidentielle ( shadow rating ), de chaque collectivit, qui ne sera publie que sur demande. La note de lmission sera, soit proche de la moyenne pondre des notations confidentielles, soit proche de la plus mauvaise note obtenue.

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Comme dans toute opration de mutualisation de dette, le processus dmissions groupes est donc dfavorable aux entits les mieux notes, qui voient leurs conditions de financement se dgrader. Lattractivit de ces oprations pour les meilleurs emprunteurs est donc limite. Dans ces conditions, la russite des projets de pools obligataires dpendra essentiellement de paramtres externes lis au march bancaire, comme le taux de marge des banques et la profondeur de loffre.
B. LA NOTATION, UN POINT DE PASSAGE MCANIQUE IMPOS PAR LES POUVOIRS PUBLICS ET LES INVESTISSEURS SANS ALTERNATIVE CRDIBLE COURT TERME

En raction aux diffrentes crises du capitalisme depuis 1929, les tats-Unis, puis les tats europens, puis dsormais la communaut internationale toute entire, travers le G 20 et le Comit de Ble, ont fait appel aux notations pour sassurer de la solidit des actifs des banques et des socits dassurance et mesurer la ralit des risques pris. La Banque centrale europenne les utilise pour accepter les garanties apportes par les banques en change de ses refinancements, dans des proportions considrables. Les notations sont devenues un outil essentiel, si ce nest exclusif, utilis par les investisseurs pour dterminer les risques quils prennent et dfinir leurs rgles de gestion. bien des gards, on peut estimer quils sont devenus dpendants des notations. Dans ces conditions, la dmarche amricaine, reprise aujourdhui par les instances europennes, de dsintoxication des superviseurs bancaires ou dassurance, tout comme des investisseurs, vis--vis des notations reste encore largement incantatoire. Les solutions proposes sont peu oprantes, mme si les notations nont pas t conues pour participer la rglementation des banques et remplissent parfois mal cette fonction. Il y a encore peu dalternatives crdibles court terme pour se dbarrasser des notations. 1. La responsabilit des tats dans la dpendance rglementaire aux agences de notation a) Les rglementations amricaines incorporant les notations : une rponse aux crises du capitalisme Cest en rponse la crise de 1929 que les rgulateurs amricains ont entrepris dincorporer formellement la rfrence aux notations dans les rglementations.

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En 1931, lOffice of the Comptroller of the Currency charg de la supervision des banques aux tats-Unis a fait obligation aux banques nationales de passer une provision pour les obligations notes en dessous de BBB. En 1936, une dcision de lOffice a interdit aux banques dinvestir dans des titres spculatifs . La dcision, qui fait rfrence aux manuels de notation reconnus pour valuer la nature spculative dun investissement, a eu pour consquence immdiate de diviser par deux le nombre dobligations dans lesquelles les banques pouvaient investir. La dpendance rglementaire aux notations sest de nouveau renforce considrablement partir des annes 1970. En 1970, la faillite de la Penn Central Transportation Company a mis mal la confiance des investisseurs sur le march des crances court terme. La rponse a t similaire celle mise en place dans les annes 1930. La Securities and Exchange Commission (SEC), le rgulateur boursier, a ainsi adopt en 1975 la Uniform Net Capital Rule qui impose aux courtiers des contraintes lies la qualit des actifs dtenus. La SEC a alors introduit les notations comme des rfrences objectives permettant dapprcier la qualit des actifs dtenus. Cest ainsi que les agences de notation ont acquis un statut rglementaire sous le nom de Nationally Recognised Statistical Rating Organizations (NRSRO) ou agences de notation nationalement reconnues (sous-entendu par le rgulateur). Il faudra nanmoins attendre plus de 35 ans pour quune loi sur les agences de notation ( Rating Agency Reform Act , 2006) prvoit des rgles relatives aux conditions denregistrement des agences NRSRO . compter de cette priode, les rfrences aux notations de crdit externes se sont multiplies dans le corpus rglementaire et lgislatif amricain. La rfrence aux notations de crdit des NRSRO est utilise non seulement pour dfinir les contraintes en capital et les restrictions dinvestissement de certaines institutions financires, mais aussi pour dterminer les obligations dinformation sur les instruments financiers1. Lampleur prise aux tats-Unis par le mouvement de dlgation dune fonction rglementaire aux agences de notation rend difficile toute tentative de recensement exhaustif. En recherchant le nombre doccurrences du terme NRSRO dans les bases de donnes Lexis-Nexis, le professeur Frank Partnoy, de lUniversit de droit de San Diego, aurait relev en 1999
1

Ainsi, titre dexemple, on peut citer : - ladoption en 1982 par la SEC dune procdure denregistrement simplifie pour les obligations notes au minimum BBB par une agence NRSRO ; - la rgle 2a-7 de lInvestment Company Act, adopte en 1991, qui limite les investissements court terme des fonds montaires dans des instruments bnficiant dune notation suprieure A1 octroye par un NRSRO ; - la rgle 3a-7 de lInvestment Company Act, adopte en 1992, qui accorde une exemption denregistrement pour les produits titriss Asset Backed Securities (ABS) bnficiant dune notation suprieure BBB.
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plus de 1 000 rfrences dans la rglementation relative aux marchs des titres financiers et prs de 400 pour les banques. b) Une fonction rglementaire relaye et amplifie par le Comit de Ble Lvolution de la rglementation prudentielle des banques a constitu un axe central de propagation du recours aux agences de notations.
(1) La responsabilit historique du Comit de Ble dans le recours aux notations pour rguler les banques

Le Comit de Ble sur la Supervision Bancaire est une organisation internationale regroupant les reprsentants des rgulateurs bancaires et des banques centrales de vingt-sept pays, dont les pays industrialiss. Il a pour principale mission de dfinir le cadre prudentiel applicable aux banques. Concrtement, il impose un niveau minimum de capital dans les banques en proportion des risques pris afin de garantir la solidit et la stabilit du systme bancaire. La mesure adquate du risque de chacun des instruments inscrits au bilan dune banque est donc la phase la plus importante pour dterminer le capital ncessaire. Le premier accord de Ble en 1988 imposait aux banques internationales lobligation de maintenir un montant minimum de capital correspondant 8 % des actifs pondrs en fonction des risques pris. titre dillustration, un portefeuille de crdits lexport est garanti par les marchandises exportes, il nest donc pas ou peu risqu puisque, en cas de dfaut, la banque pourra saisir et revendre les marchandises. Il se voit attribuer par exemple une pondration de 15 %. Si le portefeuille vaut 10 millions deuros, la pondration le ramnera 1,5 million deuros. Le montant des fonds propres inscrire en face de ce portefeuille sera donc de 120 000 euros (8 % x 1,5 million). Autrement dit, la banque ne doit possder que 120 000 euros de fonds propres pour un portefeuille de 10 millions deuros. Mais ce premier accord, dit de Ble I , tait encore assez fruste dans la mesure de lapprciation du risque. Par exemple, toutes les entreprises taient considres reprsenter le mme niveau de risque, ce qui apparat contraire au plus lmentaire bon sens. Ce systme de pondration des risques sest rvl rapidement inadapt, les banques dveloppant des stratgies darbitrage en privilgiant les prts aux entreprises plus risqus et donc plus rmunrateurs, mais ne ncessitant pas de surcharge en capital.

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En janvier 1996, le Comit de Ble a publi un amendement aux rgles de Ble I incluant une prise en compte des risques de march1. Il est alors fait rfrence aux agences de notations.
Document n 1 : la premire intervention des notations dans les rglementations bancaires du Comit de Ble (1996) 6. Les emprunts qualifis comprennent les titres de dette mis par les agents du secteur public et les banques multilatrales de dveloppement ainsi que ceux qui sont : - nots de bonne qualit1 par au moins deux agences de notation dsignes par lautorit de tutelle nationale ; ou - nots de bonne qualit par une agence de notation et de catgorie au moins gale par toute autre agence de notation dsigne par lautorit nationale (sous rserve dun suivi prudentiel) ; ou - sous rserve de lapprobation de lautorit, non nots, mais jugs de qualit comparable par la banque dclarante, et condition que lmetteur en ait obtenu la cotation sur un march organis reconnu. Cest--dire au moins Baa par Moodys et au moins BBB par Standard and Poors.
Source : Comit de Ble sur la Supervision Bancaire
1

Pralablement la rvision envisage des accords de Ble I , le Comit de Ble indiquait en 2000 que la presque totalit des pays du G 10 ainsi que quelques pays hors G 10 utilisaient les notations de crdit externes dans leur rglementation. Cette rglementation a t principalement tablie sur le fondement des rgles de Ble sur les risques de march. En 2004, laccord de Ble II a propos un systme visant tre plus sensible aux risques rels. Il autorise les banques, pour dterminer leurs fonds propres rglementaires, utiliser soit leur systme interne dvaluation, soit une mthode dite standard base sur les notations mises par des organismes externes dvaluation de crdit , dits OEEC .
(2) Des superviseurs nationaux se reposant exclusivement, sur les agences de notation essentiellement, voire

Les recommandations de Ble II ont t transposes en Europe par la directive du 14 juin 2006 sur les fonds propres rglementaires , entre en application en 2008. Cette directive prvoit que la reconnaissance OEEC
Le risque de march est le risque li la variation du prix des titres financiers sur le march. Il peut sagir de la chute dun cours de Bourse ou encore dune hausse des taux dintrts qui renchrit le cot des obligations.
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est accorde par les superviseurs bancaires nationaux. Aprs lentre en vigueur du rglement du 16 septembre 2009 sur les agences de notation, certains superviseurs considrent dsormais que toutes les agences de notation enregistres et certifies dans lUnion europenne sont automatiquement OEEC . En France, conformment larticle L. 511-44 du code montaire et financier, lAutorit de contrle prudentiel est charge dtablir la liste des OEEC reconnus1. Elle na pas retenu de lien automatique entre agences de notation enregistres auprs de lAutorit europenne des marchs financiers et reconnaissance de la qualit dOEEC . La liste franaise inclut la Banque de France et la Coface qui ne sont pas des agences de notation et seules cinq agences sur les dix-sept enregistres sont reconnues OEEC 2. Dans la rglementation prudentielle, le but in fine de la mesure du risque est de parvenir une pondration des diffrents lments inscrits lactif de la banque et donc de dterminer la quantit de fonds propres que chacun dentre eux requiert (cf. supra (1)). Le recours aux OEEC permet de fixer une pondration en fonction de la note mise. Pour ce faire, il est nanmoins ncessaire de procder deux oprations de conversion de la note. Il faut tout dabord, sur la base dune analyse historique, identifier un taux de dfaut correspondant la note3. Ensuite, ce taux de dfaut doit tre associ une pondration.
Tableau n 34 : taux de dfaut cumul sur trois ans de rfrence sur longue priode
Standard and Poors Moodys Moyenne sur vingt ans du taux de dfaut cumul sur trois ans AAA-AA Aaa-Aa 0,10 % A A 0,25 % BBB Baa 1,00 % BB Ba 7,50 % B B 20,00 %

Source : Comit de Ble sur la Supervision Bancaire

1 La Banque de France, la Coface, DBRS, Fitch Ratings, Japan Credit Rating Agency, Moodys et Standard and Poors. 2 Le rglement europen sur les fonds propres bancaires, transposant les normes de Ble III , en cours de discussion au premier semestre 2012, prvoit que, dsormais, toutes les agences enregistres dans lUnion europenne seront OEEC . 3 A cette fin, le Comit de Ble a publi un guide mthodologique de transposition , permettant dapprcier, pour un OEEC donn le taux de dfaut cumul sur trois ans dun ensemble dmissions de mme notation et de le comparer aux taux historiques de dfauts agrgs pour les valuations de crdit considres comme de mme niveau de risque.

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En ce qui concerne, par exemple, les crances sur des entreprises, le Comit de Ble propose la pondration ci-aprs :
Tableau n 35 : pondration des crances sur les entreprises notes
Standard and Poors Pondration AAA-AA 20 % A 50 % BBB 100 % BB 100 % B 150 %

Source : Comit de Ble sur la Supervision Bancaire

Ce systme permet la comparaison de toutes les notes, quelle que soit lagence de notation. Ainsi, selon le Comit de Ble, une notation dune entreprise estime AAA/AA correspond une probabilit de dfaut de 0,10 % sur une priode de trois ans et sera associe une pondration de 20 %. Concrtement, une banque achte pour 50 millions deuros dune mission obligataire note AAA ; la pondration ramne ce portefeuille 10 millions deuros (50 millions deuros x 20 %). Si les fonds propres doivent correspondre 8 % des actifs (tel que cest le cas sous Ble II), alors la banque devra inscrire 800 000 euros en fonds propres (8 % x 10 millions deuros). Dans ce cadre, pour une mission obligataire de mme montant note B, les fonds propres reprsenteront 6 millions deuros. Suite la crise des subprimes et afin damliorer la couverture des risques spcifiques associs aux risques de march, et notamment aux produits titriss, les recommandations de Ble II ont t compltes par laccord dit de Ble 2,5 qui fait galement rfrence aux notations. En France, lAutorit de contrle prudentiel, responsable de la supervision bancaire, applique cette rglementation et reprend donc les prconisations du Comit de Ble. Elle sappuie notamment sur les notes mises par les trois principales agences de notation pour calculer les risques pris par les banques franaises. Ainsi, sous leffet de la mise en place en Europe des rgles de Ble II , lusage rglementaire des agences de notation sest mcaniquement tendu. Il conduit une vritable institutionnalisation du rle des agences de notation. Le Conseil de stabilit financire, organe cr par le G 20 de Londres en avril 20091, a tabli, avec lappui du Comit de Ble, une revue de lutilisation des notations. Il est apparu que cest la rglementation bancaire

Le Conseil de stabilit financire, succdant au Forum de stabilit financire, regroupe des reprsentants des banques centrales, des rgulateurs boursiers ainsi que des Trsors des pays membres du G 20 et des principales places financires internationales (notamment Hong-Kong et Singapour). Dautres organisations internationales, telles que le Comit de Ble, sont associs ses travaux.
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pour la dtermination du capital rglementaire qui fait le plus appel aux notations. c) Le rle majeur des banques centrales Dans le cadre de leurs oprations de politique montaire, les banques centrales demandent des garanties, telles que des titres financiers. Comme pour tout investisseur avis, elles exigent que ces garanties appeles collatral soient de bonne qualit. Pour ce faire, elles ont galement recours aux agences de notation.
(1) Un degr dutilisation des notations trs variable selon les banques centrales

Le degr dutilisation des agences de notation est trs variable selon les banques centrales et le type doprations considr. Il est relativement faible pour des banques centrales comme la Rserve fdrale amricaine, du fait du primtre restreint des actifs ligibles en garantie pour la conduite de la politique montaire. En 2008, suite la crise des subprimes, la Rserve fdrale amricaine a lanc une initiative destine soutenir le march de la titrisation, en particulier des prts aux PME. En effet, le contexte tait alors particulirement dfavorable la titrisation alors que celle-ci tait cruciale dans lquilibre du march des prts aux PME. Dans ce cadre, dit Term AssetBacked Securities Loan Facility (TALF), la banque centrale amricaine a accept en garantie des produits de titrisation de prts aux PME. Toutefois, pour juger de leur bonne qualit, elle a eu recours aux agences de notation mais en lassortissant dune analyse de risque interne. Le recours aux notations est en revanche plus significatif pour des banques centrales, comme la banque centrale sudoise, qui valuent largement la qualit de crdit des actifs de march sur la base des notations des agences. Dautres banques centrales, telles que la Banque dAngleterre et la Banque du Japon, en font ont un usage intermdiaire : elles exigent une notation externe minimale, qui nest quun indicateur parmi dautres pour dcider de lligibilit des actifs accepts en garantie des oprations de crdit.
(2) Au sein des banques centrales europennes, un recours important aux notes mais sans effet automatique

La Banque centrale europenne ainsi que le Systme europen des banques centrales lensemble formant lEurosystme ont recours aux notations pour dterminer lligibilit des actifs accepts en garantie. De mme, le systme de paiement intra-europen rserv aux gros montants, appel Target, repose sur un systme de garanties. Dans ce cadre, les banques centrales, gestionnaires du systme, se rfrent aux notations. Le Conseil des gouverneurs de la Banque centrale europenne fixe les rgles dligibilit des actifs admis en garantie en fonction de plusieurs critres : qualit, chance, liquidit, devise de libell, etc. La qualit est
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dtermine au regard de la probabilit de dfaut un an de lactif considr de faon harmonise pour lensemble de la zone euro. Tous les actifs sont nots dune manire ou dune autre. Pour ce faire, le dispositif de lEurosystme dvaluation de crdit reconnait quatre rfrences : les agences de notation ou organismes externes dvaluation de crdit (OEEC), les systmes dvaluation du crdit dvelopps par les banques centrales (notamment le FIBEN pour la Banque de France), les modles internes dvelopps par les banques et les outils de notation dvelopps par des oprateurs tiers. Le recours aux agences de notation sinscrit dans le cadre rglementaire relatif aux fonds propres des banques (cf. supra b)). Toutefois, la reconnaissance par un superviseur national en tant qu OEEC est une condition ncessaire mais pas suffisante pour permettre laccs lEurosystme. Celui-ci impose en outre le respect dun certain nombre de critres oprationnels. En particulier, un OEEC agr est soumis lobligation de mettre la disposition de lEurosystme les informations concernant ses valuations. Il doit aussi donner les lments permettant la comparaison des valuations par rapport au seuil de qualit du crdit dfini par lEurosystme. Il se rserve le droit de ne pas accepter les notes dun OEEC sil juge ses performances insuffisantes. Ainsi, quatre agences OEEC enregistres dans lUnion europenne sont actuellement acceptes par lEurosystme : Standard and Poors, Moodys, Fitch et DBRS. Depuis 2008, lEurosystme diffrencie trois paliers de dfaut : le risque 1 correspond une probabilit de dfaut infrieure 0,10 % et le risque 2 une probabilit de dfaut comprise entre 0,10 % et 0,40 %. Le risque 3 se situe au-del de 0,40 %. Les correspondances entre lchelle de notations et les probabilits de dfaut retenues par lEurosystme sont rsumes ci-dessous.

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Tableau n 36 : correspondance entre les chelles de notation et les probabilits de dfaut retenue par lEurosystme
Classement de la qualit du crdit du point de vue de la Banque centrale europenne Risque 3 Risque 2 Risque 1 (probabilit de (probabilit de (probabilit de dfaut dfaut au-del de dfaut entre de 0,1 %) 0,1 % et 0,4 %) 0,4 %) AAA/AAH/AA/AAL AH/A/AL BBBH/BBB AAA/AA+/AA/AAAaa/Aa1/Aa2/Aa3 AAA/AA+/AA/AAA+/A/AA1/A2/A3 A+/A/ABBB+/BBB/BBBBaa1/Baa2/Baa3 BBB+/BBB/BBB-

DBRS Long terme Fitch Moodys Standard and Poors


Source : Banque de France

LEurosystme a fait voluer sa rglementation interne non pas pour supprimer toute rfrence aux notations, mais pour limiter leur impact automatique. Ainsi, la Banque de France indiquait, en rponse au questionnaire adress par le Snat, que jusquen octobre 2008, lEurosystme visait une probabilit de dfaut infrieure 0,1 % ; la crise a alors conduit relever le plafond 0,4 %. En dbut danne 2012, des largissements ont t autoriss de faon temporaire sur une base nationale et aprs validation par le Conseil des gouverneurs de la BCE : la Banque de France a ainsi intgr des actifs dont la probabilit de dfaut un an va jusqu 1 % . La Banque de France1 explique aujourdhui, nous allons jusqu des signatures quivalent un double B, videmment avec des dcotes appropries . Concrtement, la Banque de France accepte des titres de moindre qualit, ce que, dans labsolu, elle naurait pas fait avant la crise. En revanche, les banques centrales oprent un ajustement sur la quantit : pour garantir la mme opration, il est ncessaire dapporter un plus grand nombre de titres nots BB que de titres nots AAA. La Banque de France considre que pour les titres ngociables, les notations dagences restent des rfrences incontournables []. Mais cette dpendance est limite par trois lments : seule la meilleure notation des titres non adosss des actifs est retenue par lEurosystme, ce qui rend lligibilit moins sensible aux ventuelles dgradations dcides par lune ou lautre des agences de notation. En second lieu, la notation nest pas le seul critre retenu dans notre analyse. Ainsi, les ABS structure complexe ne sont pas ligibles, quelles que soient les notations obtenues. A linverse, des titres souverains des pays sous programme sont rests ligibles alors que leur notation tombait en de des seuils de droit commun. Nous favorisons progressivement les
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Audition devant la mission commune dinformation du Snat le 27 mars 2012.


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produits dont les acteurs de march sont mme de juger de la qualit, sans avoir besoin de recourir mcaniquement la notation des agences . la fin 2011, sur les 2 017 milliards deuros de garanties dposes auprs de lEurosystme, 75 % taient admis sur la base dune notation mise par une agence. Les notations dagences sont et restent encore aujourdhui des rfrences incontournables, dabord pour des institutions telles que les banques centrales. La Banque de France considre dailleurs que la suppression totale pour les banques centrales du recours aux notations externes nest pas une mesure souhaitable. Cela poserait en effet des difficults majeures, dordre technique et politique. Compte tenu de la diversit des actifs ligibles [], cela ncessiterait des investissements considrables (moyens humains, bases de donnes), afin de disposer dune capacit danalyse crdit quivalente celles des agences externes sur lensemble des actifs susceptibles dtre remis en collatral. Cela exposerait galement les banques centrales des risques de conflit dintrts, en particulier sur lvaluation du risque de crdit des souverains de la zone euro . Nanmoins, lEurosystme a su faire voluer ses procdures afin de conserver les notations tout en limitant leur impact automatique sur les garanties acceptes par lui. d) Une dlgation de fait de la fonction rglementaire, cl du fonctionnement de lindustrie de la notation La rfrence mcanique aux notations dans le cadre rglementaire a institutionnalis le rle des agences de notation et assur en grande partie leur dveloppement. Les tats, en dlguant cette fonction rglementaire ont confort la lgitimit des agences. Ainsi, au principe de rputation frquemment voqu comme fondement de lindustrie de la notation, vient simposer celui de la licence rglementaire thorise notamment par les travaux universitaires de Frank Partnoy1. Selon cette analyse, une fois la rfrence aux notations inscrite durablement dans les rglementations, les agences de notation ne commercialisent non plus de simples opinions mais des droits daccs rglements cest--dire des licences permettant lentit note et aux investisseurs de bnficier favorablement des rgles en vigueur. Face au diagnostic reconnu des risques lis une dpendance mcanique aux notations, ainsi qu la monte des discours visant une dsintoxication des rgulateurs, les principales agences de notation slvent officiellement contre lutilisation rglementaire faite de leurs notations.

Cf. How and why Credit rating Agencies are not like other gatekeepers, mai 2006, Universit de San Diego.
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Afin de se dgager de toute responsabilit, elles soulignent tout particulirement dans leur communication que leurs notations ne visent pas correspondre un taux de dfaut absolu et quelles nont pas t conues des fins dutilisation rglementaire.
La communication des agences pour se dgager de toute responsabilit sur lutilisation de leurs notes
Les notations de crdit sont-elles un instrument de mesure absolu de la probabilit de dfaut ?1 Dans la mesure o il existera toujours des vnements imprvisibles, la notation de crdit ne peut tre une science exacte. Cest pourquoi les notations mises par Standard and Poors sont des opinions et ne sont pas conues comme des garanties de la qualit de crdit ou de la mesure exacte de la probabilit quun metteur particulier ou une mission de titres fasse dfaut. Au contraire, les notations expriment des opinions relatives sur la solvabilit dun metteur ou sur la qualit dune mission de titres, de la plus forte la plus faible, au sein du rfrentiel global du risque de crdit. La probabilit de dfaut est llment primordial de notre analyse de solvabilit. Ainsi, Standard and Poors considre quune obligation note AA possde une meilleure qualit de crdit quune obligation note BBB. Pour autant, la notation AA ne garantit aucunement labsence de dfaut mais reprsente, seulement, sur le fondement de notre opinion, une moindre probabilit de dfaut quune notation BBB.
Source: site internet de Standard and Poors

--------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------Les limites lutilisation des notations2 Bien que les notations puissent tre utilises par les autorits bancaires pour classer des actifs dans le cadre de la procdure dvaluation bancaire, les notations de Moodys ne sont pas conues avec ces procdures lesprit. Le jugement de Moodys quant lopportunit pour une banque dinvestir ou non dans une obligation nest pas contenu dans les notations de Moodys.
Source: site internet de Moodys

Since there are future events and developments that cannot be foreseen, the assignment of credit ratings is not an exact science. For this reason, Standard and Poors ratings opinions are not intended as guarantees of credit quality or as exact measures of the probability that a particular issuer or particular debt issue will default.Instead, ratings express relative opinions about the creditworthiness of an issuer or credit quality of an individual debt issue, from strongest to weakest, within a universe of credit risk. The likelihood of default is the single most important factor in our assessment of creditworthiness. For example, a corporate bond that is rated AA is viewed by Standard and Poors as having a higher credit quality than a corporate bond with a BBB rating. But the AA rating isnt a guarantee that it will not default, only that, in our opinion, it is less likely to default than the BBB bond. 2 Though ratings may be used by the banking authorities to classify bonds in their bank examination procedure, Moodys ratings are not made with these bank regulations in mind. Moodys Investors Services own judgement as to the desirability or non-desirability of a bond for bank investment purposes is not indicated by Moodys ratings. PREMIRE PARTIE : DES AGENCES DE NOTATION DEVENUES INCONTOURNABLES, SANS RETOUR EN ARRIRE POSSIBLE COURT TERME.

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--------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------Comprendre les notations de crdit Limites et prcautions dusage1 Les notations sont des mesures relatives du risque ; par consquent, le fait de noter des entits ou des obligations dans une mme catgorie peut ne pas reflter les lgres diffrences dans le degr de risque. La notation de crdit, en tant quopinion sur un classement relatif de probabilit de dfaut, nimplique ni ne fournit un indicateur de la probabilit statistique de faire dfaut, malgr les historiques de dfaut publis par lagence qui peuvent tre mesurs au regard des notations au moment du dfaut. Les notations sont des opinions sur une qualit relative de crdit et non une mesure prdictive de la probabilit de dfaut spcifique.
Source: site internet de Fitch

La dpendance rglementaire aux agences de notation a eu une consquence majeure pour lensemble des acteurs des marchs obligataires. Les investisseurs ont t forcs de se rfrer aux notations, sous peine de se retrouver avec des titres dlaisss et dont le potentiel boursier devenait trs limit, voire perdait mme toute attractivit. Lenqute2 ralise par lIFOP pour le Snat auprs des investisseurs professionnels (franais) sur la confiance porte aux agences de notation montre que 18 % dentre eux sont obligs dacheter des titres ayant reu une certaine note par une rglementation externe. 2. Le rle des investisseurs et des pratiques de place dans la dpendance des marchs aux agences de notation Les investisseurs et autres acteurs de march ont tir les consquences de linstitutionnalisation des notations. a) Une externalisation de lvaluation du risque lchelle mondiale Ds 2003, le rapport du rgulateur boursier amricain, la SEC, sur le rle des agences de notation dans les oprations de march soulignait le rle significatif des notations dans les politiques dinvestissement. De la mme faon, le rapport 2004 de lAutorit des marchs financiers sur les agences de notation indiquait quen France le portefeuille de titres de dettes
1 Ratings are relative measures of risk; as a result, the assignment of ratings in the same category to entities and obligations may not fully reflect small differences in the degrees of risk. Credit ratings, as opinions on relative ranking of vulnerability to default, do not imply or convey a specific statistical probability of default, notwithstanding the agencys published default histories that may be measured against ratings at the time of default. Credit ratings are opinions on relative credit quality and not a predictive measure of specific default probability. 2 chantillon de 352 investisseurs professionnels, utilisant les agences de notation dans le cadre de leur activit, reprsentatif des entreprises du secteur financier et de lassurance concerns par les notes des agences. Mthode des quotas.

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des OPCVM1 obligataires et des OPCVM de trsorerie est conditionn quasiment en totalit la qualit des signatures telle quelle est value par les agences . Malgr leurs limites en tant quoutil dvaluation du risque, une grande partie des investisseurs utilisent les notations comme un moyen danalyse simple, rapide et peu coteux. La part faite aux notations des agences peut varier grandement dun investisseur lautre : certains investisseurs ont une politique de gestion de risque trs contrainte par les notations des agences, pour dautres la notation nest quun des lments utiliss pour juger de lattractivit dun actif. Lenqute ralise par lIFOP pour le Snat auprs des investisseurs professionnels (franais) sur la confiance porte aux agences de notation montre que 64 % dentre eux disent que les notes attribues par les agences de notation influencent leurs choix dinvestissement , mme si 52 % affirment quil ne sagit que dune critre parmi dautres 2. Alors mme que nombre dinvestisseurs disposent de leur propre capacit danalyse de risques, la notation reste donc souvent dterminante dans leurs choix dinvestissement. Ainsi, la banque suisse UBS aurait fond son analyse de risque pour certains produits titriss lis au march hypothcaire amricain sur les seules notations des agences et aurait d provisionner ce titre 50 milliards de dollars sur cette classe dactifs fin 2007, dont environ 50 % taient pourtant nots AAA3. Dans bien des cas, il ne sagit plus dune exigence de nature rglementaire, mais dune culture dinvestissement. Peter Etzenbach, en charge des investissements dAllianz France4 juge que la notation peut tre un signal dalarme : la dgradation de la note de certains investissements lance un signal qui me permet dagir ou non . Elle est aussi un outil de mesure des performances et de communication tant interne quexterne : la notation est utilise pour notre communication interne et externe, pour montrer la qualit de notre portefeuille. Elle valide nos choix auprs de nos assurs . Les performances des gestionnaires de fonds obligataires et leurs objectifs de rendement et de risque sont habituellement compars des portefeuilles de rfrence (benchmark) conus sur la base de titres nots. A titre dexemple, on peut mentionner en Europe les indices EuroMTS Investment grade Broad . Ils mesurent la performance des obligations de la
Organisme de placement collectif en valeurs mobilires. chantillon de 352 investisseurs professionnels, utilisant les agences de notation dans le cadre de leur activit, reprsentatif des entreprises du secteur financier et de lassurance concerns par les notes des agences. Mthode des quotas. 3 Source : Anne Sibert (Universit de Londres et CEPR), dans une note transmise au Parlement europen Rating agencies-Role and influence of their sovereign credit risk assessment in the euro area, monetary dialogue, december 2011. 4 Audition devant la mission commune dinformation du Snat le 28 mars 2012.
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zone euro notes investment grade (notation comprise entre AAA et BBB - ) par au moins deux des plus importantes agences de notation. Mme les investisseurs nutilisant pas les notations sy trouvent confronts. Eric Le Coz, directeur gnral adjoint de Carmignac gestion1, prcise ainsi : Nous nous rfrons trs peu aux agences de notation. Nous ne pouvons pas nous en affranchir pour autant, puisque le march reoit des pressions pour saligner sur les notations Pourquoi ne pas acheter de la dette espagnole ou italienne ? Les rendements sont attractifs. Mais si cela va mal, si je dois en sortir, qui vais-je revendre ? En cas de dgradation, plus personne naura le droit den acheter, je ne pourrai pas prendre ma perte ou changer mon fusil dpaule . Les autres intervenants de march (courtiers, chambres de compensation) sappuient aussi largement sur les notations face des marchs financiers dont le volume et la complexit vont croissants. Les notations de crdit sont utilises pour dterminer le montant et la qualit des garanties acceptables exigs notamment dans les oprations sur instruments drivs. Par exemple, une chambre de compensation calcule chaque jour lexposition de ses membres les uns vis--vis des autres. En fonction des risques estims, elle va demander certains dentre eux de dposer plus de garanties, appeles dans ce cadre appels de marge , qui sont censes assurer la stabilit du systme. Le montant et la frquence des appels de marge sont donc aussi conditionns par les notations. b) Des restrictions formelles dinvestissement sappuyant sur les notations Patrick Barbe, en charge de la gestion obligataire europenne chez BNP Paribas, explique : tous les clients professionnels, du fonds de pension nordique la banque centrale asiatique, qui ont des annes de rserves devant eux, ont fix leurs rgles de gestion en fonction du rating : pas de limite pour le triple A, limite pour le double A, pas plus de 5 % pour le A, interdiction ensuite 2. Lenqute3 ralise par lIFOP pour le Snat auprs des investisseurs professionnels (franais) sur la confiance porte aux agences de notation montre que 22 % dentre eux sont obligs dacheter des titres ayant reu une certaine note par une rglementation interne. Carol Sirou, prsidente de Standard and Poors France, dclare pour sa part : jai vu hier une brve sur un fonds de pension allemand, qui ne sait plus comment placer son argent, puisque ses statuts lui interdisent dinvestir dans des papiers qui ne seraient pas nots AAA par les trois agences 4.

Audition devant la mission commune dinformation du Snat le 28 mars 2012. Mme audition. 3 chantillon de 352 investisseurs professionnels, utilisant les agences de notation dans le cadre de leur activit, reprsentatif des entreprises du secteur financier et de lassurance concerns par les notes des agences. Mthode des quotas. 4 Audition devant la commission des finances du Snat, mercredi 18 janvier 2012.
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Certaines de ces restrictions sont fondes sur des contraintes dordre rglementaire, par exemple en ce qui concerne les organismes de placement dits montaires (march de la dette court terme). Mme en labsence de contrainte rglementaire, les fonds obligataires, les fonds de pension et les compagnies dassurance recourent largement aux notations. Cest en fonction de leur notation quils dterminent lallocation dactifs en fixant des seuils minimum et maximum de dtention de titres. Ils imposent leurs gestionnaires dactifs des restrictions dinvestissement sappuyant sur ces notations. Il peut sagir, par exemple, dune mutuelle se dotant dun rglement pour sa politique dinvestissement dans lequel il est explicitement mentionn quelle devra investir une proportion donne dans certains produits en fonction de leur notation. Il arrive galement que, dans le cadre dun mandat de gestion, une socit de gestion soit contrainte dinvestir tout ou partie des fonds quelle gre en fonction de notations. c) Des clauses lies aux notations dans les contrats privs Les notations jouent galement un rle significatif dans le cadre doprations financires ou commerciales. Ainsi, les notes attribues une entreprise lors dune mission obligataire peuvent tre insres dans des clauses contingentes qui modifient les modalits de remboursement dun crdit en cas de modifications de la notation. Ces clauses visent faciliter la leve de fonds par les emprunteurs en offrant des protections supplmentaires aux cranciers. Intgres dans les contrats dmission obligataire comme dans les accords de financement bancaire, elles prvoient, par exemple, une hausse des intrts verss ou un remboursement anticip (clause dacclration) lorsque la situation financire de lemprunteur volue dans un sens dfavorable. Llment dclencheur de ces clauses est souvent une dgradation de la notation de lemprunteur. Destines faciliter la leve de fonds par les emprunteurs en offrant certaines protections aux cranciers, ces clauses, peuvent conduire une crise de liquidit pour lmetteur concern. Cette situation potentiellement catastrophique avait t souligne dans le cas de la faillite dEnron et des difficults dAIG (cf. infra). Il est difficile, en raison de leur nature prive, destimer limportance des clauses contingentes.

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3. Le rle renforc des notations dans le dveloppement des produits structurs a) La notation comme partie intgrante de llaboration des titrisations Le march des produits structurs dpend directement des notations mises par les agences. Elles tiennent un rle central dans le processus mme de titrisation. En effet, si la nature de la notation des produits titriss est identique celle des entreprises - lagence de notation doit mettre une opinion sur la capacit des actifs titriss faire face au remboursement de la dette le processus est tout autre. Les agences interviennent en amont car la structuration consiste notamment tablir des tranches au sein du produit titris qui obtiennent des notes diffrentes, dont une au moins bnficie dun AAA. La notation est ici un objectif sur la base duquel le produit est labor et non plus une opinion dlivre ex post. Le processus de titrisation - la slection des crances dites sous-jacentes, leur regroupement, leur dcoupage ainsi que les montages juridiques - ne permet gnralement pas linvestisseur de procder facilement sa propre valuation du risque. Cette complexit fait de la notation un label qui conditionne le placement du produit structur. Le succs des oprations de titrisation tient aussi au fait quelles permettent de transformer partiellement des actifs ne bnficiant pas des meilleures notations en des tranches dites seniors bnficiant de la meilleure notation. Ainsi, un fonds dont le portefeuille est limit des actifs de la catgorie investissement peut investir dans une tranche de titrisation note AAA adosse des actifs nots B qui lui seraient autrement interdits. b) La notation comme obligation rglementaire en France En faisant de la notation une obligation rglementaire, le lgislateur franais a li trs tt titrisation et notation. Larticle L. 214-44 du code montaire et financier prvoit implicitement lobligation de notation pour tout titre mis par un vhicule de titrisation franais - Fonds commun de crances devenu Fonds commun de titrisation ou Socit de titrisation - faisant lobjet dun appel public lpargne. Dans son apprciation de la qualit des produits structurs reus en garantie, lEurosystme exige au minimum deux valuations de crdit tablies par des OEEC agrs. Il applique la rgle, dite de la deuxime meilleure note , selon laquelle le produit nest pas accept en garantie si la deuxime meilleure note nest pas suprieure aux standards requis par les rgles de lEurosystme. Par exemple, un produit structur X peut tre accept en garantie sous rserve quil soit not AAA. Il bnficie de deux notations :
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AAA et AA+. En application de la rgle de la deuxime meilleure note , le produit ne sera pas accept. 4. Le chantier souhaitable, mais encore incantatoire, des alternatives aux notations Ds janvier 2002, lors des auditions du Snat amricain sur laffaire Enron, deux universitaires, J. R. Macey et J. DuPratt White conseillaient aux autorits de renoncer lutilisation des notations de crdit des fins de rgulation1. Aprs la crise financire, la Commission europenne a demand un groupe de haut niveau, prsid par Jacques de Larosire, de lui remettre un rapport sur la supervision financire dans lUnion europenne. Le rapport, remis le 25 fvrier 2009, a notamment prconis la cration de vritables agences europennes de supervision, donnant naissance lAutorit europenne des marchs financiers (AEMF). Sagissant des agences de notation, le rapport Larosire, dans des termes marqus de pessimisme, soulignait : le fait que certaines rglementations financires imposent lutilisation de notations pose un certain nombre de problmes, mais cette utilisation est sans doute invitable ce stade. Toutefois, il faudrait la rduire considrablement plus longue chance . Il recommande cette fin que lutilisation des notations soit progressivement fortement rduite dans les rglementations financires . A la demande du G 20, le Conseil de stabilit financire2, a remis, le 27 octobre 2010, un rapport fixant les grands principes de la dsintoxication ( Principles for reducing Reliance on CRA ratings ). Il prconise ainsi de supprimer ou remplacer les rfrences aux notations dans la lgislation, aprs en avoir fait un inventaire, et incite les acteurs de march procder leur propre valuation. Il ne sagit pas de remplacer la notation par une autre mesure unique du risque, mais plutt dliminer la dpendance mcanique aux notations. Un certain nombre de mesures concrtes sont proposes concernant la rglementation bancaire parmi lesquelles figurent lobligation de publication de la proportion des actifs bancaires ne faisant pas lobjet dune analyse interne du risque, lobligation de soumettre les grands risques une analyse interne du risque, voire laugmentation des contraintes en fonds propres pour les actifs pondrs par des notations.

Report on the role and function of credit rating agencies in the operation of securities market, U.S. Securities and Exchange Commission. Janvier 2003. 2 Le Conseil de stabilit financire regroupe des reprsentants des banques centrales, des rgulateurs boursiers ainsi que des Trsors des pays membres du G 20 et des principales places financires internationales (notamment Hong-Kong et Singapour). Dautres organisations internationales, telles que le Comit de Ble, sont associes ses travaux.
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Depuis, les lgislateurs et les rgulateurs affichent leur intention de revisiter le pouvoir rglementaire transfr jusqualors aux agences de notation, de reconsidrer les notations et le sens qui leur est attach. Lenqute1 ralise par lIFOP pour le Snat auprs des investisseurs professionnels sur la confiance porte aux agences de notation souligne le scepticisme profond des investisseurs sur ce sujet. 58 % des investisseurs pensent quil nest pas souhaitable que les rglementations internes et externes ne fassent plus rfrence aux notations des agences. Ceci tmoigne a minima de leffort de conviction restant accomplir. a) Aux tats-Unis, une loi sans effets rels La loi Dodd-Frank de juillet 2010 prvoit, avec mise en application au 21 juillet 2012, la suppression et/ou le remplacement des rfrences explicites aux notations de crdit. Toutes les agences ou autorits publiques des tats-Unis ont ainsi lobligation de dterminer les alternatives appropries la notation externe dans les lgislations et rgles dont elles ont la charge. La loi Dodd-Frank tablit la liste des rfrences explicites aux notations de crdit devant tre supprimes des diffrents textes lgislatifs. Ces rfrences sont remplaces par la mention conforme aux critres de qualit de crdit que (le rgulateur comptent) doit dfinir . La loi accordait galement un dlai dun an aux rgulateurs pour dresser linventaire des rfrences aux notations dans leurs rgulations. Les diffrents rgulateurs ont publi les inventaires des rfrences rglementaires mais, ce jour le travail de dfinition de la qualit de crdit est encore largement incomplet. Aucune rgle dfinitive na encore t adopte. Les propositions avances relvent pour linstant plutt dun glissement smantique. Si elles suppriment effectivement les rfrences explicites aux notations, elles mlent gnralement des notions de liquidit et de risque de crdit, ce dernier pouvant tre estim, soit en interne, soit en externe travers, justement, les notations des agences. Lors de son dplacement aux tats-Unis, le Snat a pu constater le peu de progrs ralis sur ce terrain. titre dexemple, le rgulateur boursier, la SEC a, ce jour, propos la dfinition suivante de la notion de qualit de crdit : un risque de crdit modr, et suffisamment liquide pour que le titre puisse tre vendu la valeur affiche ou approchant dans un dlai raisonnablement court ; valuation du risque de crdit sur la base de divers lments (analyses, statistiques, donnes de march) internes et externes . Certains indices de march pourraient permettre de mesurer ou dvaluer un risque en lieu et place des notations. Par exemple, le niveau des spreads, cest--dire le diffrentiel de taux dintrt entre deux obligations
chantillon de 352 investisseurs professionnels, utilisant les agences de notation dans le cadre de leur activit, reprsentatif des entreprises du secteur financier et de lassurance concerns par les notes des agences. Mthode des quotas.
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de mme nature, telles que lOAT franaise et le Bund allemand, rvle une information sur la perception par le march du risque attach ces obligations. Ainsi, avant la dgradation de la France, ltat allemand se finanait dj des conditions lgrement plus favorables que ltat franais, malgr une note AAA accorde aux deux tats. Cela signifie que le march considrait que le risque souverain franais tait lgrement suprieur au risque souverain allemand. De mme, le prix des CDS peut dvoiler une information. Les credit default swaps ou CDS sont des produits dassurance contre le dfaut dun metteur. A priori, le prix lev dun CDS prouve quil existe une forte demande pour ce produit, cest--dire quun grand nombre dinvestisseurs font lanalyse quil existe un risque de crdit et cherche sen protger. Les spreads et les prix des CDS peuvent tre utiliss pour jauger la perception dun risque par le march. A certains gards, ils sont mme plus fins que la notation puisque le risque de liquidit est galement pris en compte alors que la notation ne porte que sur le risque de solvabilit1. Pour autant, il semble difficile de se satisfaire de ces outils de march. En effet, leur principale caractristique est dtre volatile. Le march des CDS souverains de la zone euro est en outre particulirement troit et spculatif. De tels outils refltent lopinion du march sur un risque un instant t. A ce titre, sils devaient tre intgrs dans les modles dapprciation du risque, ils seraient fortement procycliques et source dinstabilit. b) En Europe, un inventaire en cours, sans solution concrte Les rgulateurs europens se sont attachs la dsintoxication plus tardivement quaux tats-Unis. La premire phase de la rglementation en Europe sest focalise sur lenregistrement et le contrle des agences de notation. La question de la dpendance est notamment traite dans la proposition de modification du rglement europen sur les agences de notation en cours de discussion au premier semestre 2012. Nanmoins, lapproche retenue relve plutt de lincitation la dsintoxication que dactions normatives ou coercitives. Ainsi, la proposition de modification du rglement incite les diffrents acteurs financiers, ainsi que les rgulateurs et superviseurs europens, ne pas recourir exclusivement ou mcaniquement aux notations externes. Sagissant des produits structurs, elle impose aux metteurs la publication dinformation sur les actifs sous-jacents ainsi que, presque paradoxalement, la notation par deux agences.

Pour un crancier, le risque de solvabilit mesure la probabilit de perdre la totalit de sa crance. Le risque de liquidit se traduit par limpossibilit de vendre sa crance son prix.
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Dans le cadre des travaux prparatoires cette proposition, la Commission europenne a procd un recensement des rfrences aux notations de crdit externes dans la rglementation europenne1. Il sagit notamment : - de la rglementation bancaire (directives sur les fonds propres bancaires, dites CRD capital requirement directive ) ; - de la Solvabilit ) ; rglementation des assurances (directives dites

- de la rglementation des fonds dinvestissement, notamment des fonds montaires ; - des obligations dinformation pour les titres admis sur des marchs rglements (directive Prospectus) - du dispositif de lEurosystme dvaluation de crdit. En France, par exemple, larticle D. 213-3 du code montaire et financier dispose que les metteurs doivent rendre publique une notation de leur programme dmission, obtenue auprs dune agence spcialise figurant sur une liste arrte par lautorit administrative comptente ou, le cas chant, disposer dun garant bnficiant dune telle notation . des fins dexemplarit pour la France, les pouvoirs lgislatif et excutif devraient procder un inventaire de ce type de rfrence dans le code montaire et financier de sorte quaucune disposition ne contribue linstitutionnalisation des agences de notation. c) Un constat de progrs limit par labsence dalternatives pratiques Le premier rapport dtape du Conseil de stabilit financire publi en fvrier 2012 voque des progrs modestes. Il dnonce labsence de visibilit et dchances dans le calendrier davancement. Il ne suffit pas de mettre en uvre un drfrencement des notations dans les lgislations, les rglementations et les pratiques mais bien, et cest l o la difficult rside, denvisager des alternatives crdibles, mlant notations internes, notes des agences et paramtres de march, tels que la liquidit et la volatilit. Ces solutions ncessitent une plus grande transparence dans les informations financires afin de rtablir autant que possible une symtrie dinformation entre les acteurs de march, fonction aujourdhui assume en partie par les agences de notation2.

Rapport de la Commission europenne du 5 novembre 2010 sur les rfrences aux notations de crdit dans la rglementation financire communautaire. 2 LEurosystme a pris dans ce domaine une initiative visant mettre en place des obligations dinformation, prt par prt, pour les titres adosss des actifs (ABS) admis en collatraux et mettre terme disposition une base de donnes.
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La Banque centrale europenne utilise massivement et entend conserver lusage des notations dans le futur. Elle recherche moins la suppression de la notation que llimination de ses effets automatiques. De fait, il sagit probablement dune piste plus raliste, court terme du moins. Car, pour quune relle dsintoxication aboutisse, il faudrait que lensemble des acteurs concerns investisseurs, banques centrales, rgulateurs, etc. dveloppent des modles propres de mesure du risque, chacun se livrant dsormais son analyse du risque. Ce faisant, le systme financier connaitrait une transition majeure o lanalyse du risque ne serait plus unique, harmonise et mondiale, mais plurielle, htrogne et locale. Une telle volution doit en particulier reposer sur un renforcement des pouvoirs des superviseurs bancaires et financiers, mais aussi sur une harmonisation de leurs mthodes de contrle. En effet, un modle interne danalyse doit malgr tout tre un modle solide et efficace. Or lhtrognit risque de conduire certains investisseurs, de manire dlibre ou non, utiliser des modles inoprants qui les exposeraient des risques inconsidrs.
C. DES DCISIONS POTENTIELLEMENT LOURDES DE CONSQUENCES, UN STATUT DE LA NOTATION REDFINIR

Si les agences de notation continuent affirmer que leurs notes ne sont que de simples opinions, que les investisseurs sont libres de suivre ou non, la crise financire de 2008 a confirm limpact conomique considrable des dcisions des agences. Les agences portent notamment une lourde part de responsabilit dans le dclenchement de la crise systmique des subprimes : elles ont attribu des notes leves des produits dont elles taient incapables dvaluer rellement le risque de dfaut, alimentant ainsi la bulle qui sest constitue autour de ces actifs financiers. Les notes ne sont plus de simples opinions ; leur statut doit voluer. Linformation produite doit tre de meilleure qualit. 1. Limpact conomique avr de la notation Les dcisions des agences ont un effet sur le prix des obligations mais aussi sur celui des actions. Limpact de leurs dcisions nest cependant pas linaire et lon observe dimportants effets de seuil. a) Un effet sur le prix des actifs Dans son rapport annuel pour lanne 2004, lAutorit des marchs financiers (AMF) a procd une revue de la littrature conomique relative limpact des agences de notation sur les metteurs et les marchs financiers. Elle la complte, en dbut danne 2006, en publiant deux tudes empiriques

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consacres limpact des dcisions dagence sur les actions des entreprises franaises et sur les nouveaux produits obligataires en Europe. Il ressort de ces tudes que les notes mises par les agences ont un effet avr sur le prix des obligations mais aussi sur celui des actions. Les notes mises constituent un lment explicatif du prix des actifs financiers, dans un sens conforme lintuition : une dgradation de la note pse sur le prix de la dette, et sur le cours des actions, tandis quun rehaussement de la note produit leffet inverse. Dun point de vue thorique, leffet de la notation sur le prix des obligations peut sexercer au travers de deux canaux de transmission : soit directement par linformation nouvelle que la notation transmet au march, soit indirectement en raison de lapplication de rgles contractuelles ou manant de la rglementation. Comme on la vu prcdemment, de nombreux gestionnaires sont tenus de se cantonner certaines catgories dactifs, gnralement bien nots. Une baisse de la notation les conduit donc cder leurs titres, ce qui entrane une diminution de leur valeur. Bien que les agences sintressent uniquement aux missions obligataires, leffet de la notation peut se diffuser sur le march des actions : dune part, parce que toute modification de note est susceptible de modifier les cots de financement de lentreprise, et donc damliorer ou damoindrir sa rentabilit ; dautre part, parce que la dcision de lagence peut traduire un changement dapprciation des perspectives de croissance de lentreprise, ce qui pse alors sur les anticipations de profits futurs. Une tude ralise partir de donnes amricaines a montr que les dgradations de notes conduisent une baisse significative des cours, la fois dans la priode prcdant le changement de notation et dans la priode qui le suit immdiatement. En cumul, sur une priode de six mois, la baisse des cours atteint 18 % pour une dgradation dcide par Moodys, 26 % pour Standard and Poors et 33 % pour Fitch1. Leffet des changements de notes apparat asymtrique : les abaissements de notes ont davantage dinfluence sur le march que les hausses de mme ampleur. Cette diffrence peut sexpliquer par laversion au risque des investisseurs, qui les conduit ragir plus vivement de mauvaises nouvelles, et par une meilleure anticipation des relvements de note, les entreprises pouvant tre plus enclines communiquer sur les volutions favorables quelles connaissent plutt que sur les informations susceptibles de peser sur les marchs.

Cf. Limpact des dcisions dagence : une comparaison du cas des actions franaises avec lexprience internationale , tude ralise par Evguenia Iankova, Florent Pochon, Jrme Teletche - IXIS CIB service de la recherche, publie par lAMF (31 janvier 2006), p. 10.
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b) Des effets de seuil Limpact dun changement de note nest pas linaire : une dgradation a des effets plus sensibles pour les metteurs mal nots que pour ceux qui ont des notes leves. Le passage de la catgorie investissement la catgorie spculative a des effets particulirement notables, ce qui peut sexpliquer par les rgles appliques par les gestionnaires de fonds, qui limitent souvent le champ de leurs investissements aux seuls titres nots dans la catgorie investissement . Ainsi, une dgradation dun ou deux crans peut, si elle fait passer la note dans la catgorie spculative, entraner des ventes massives et une chute de la valeur du titre. Cet effet falaise , ou cliff effect en anglais, nest pas d aux agences elles-mmes mais aux rgles que simposent les dtenteurs de fonds. Sur ce point, Franois Veverka, ancien directeur gnral de Standard and Poors Europe, souligne que lon a presque confi aux agences un droit de vie ou de mort : si la note dun metteur est dgrade, sa dette nest plus ligible pour tel ou tel investissement, ses papiers ne sont plus utilisables comme garantie auprs dune banque centrale, etc. 1. Le dveloppement dans les contrats de clauses contingentes a aggrav ces effets de seuil (cf. supra). Une dcision de dgradation peut donc, du fait de ces clauses, avoir des consquences tout fait disproportionnes. Les clauses contingentes amplifient la sensibilit de lmetteur toute dgradation de son environnement ou de sa situation propre. Une entreprise qui rencontre un problme de liquidit peut rapidement se retrouver insolvable en raison de lactivation de ces clauses, comme lillustre le cas du groupe californien Pacific Gas and Electric Corporation au dbut de lanne 2001.

Le cas du groupe Pacific Gas and Electric (PGE) Corporation En janvier 2001, la notation de la holding et de sa filiale PGE Company a t dgrade dans la catgorie spculative. Cette dgradation a entran la suppression des facilits de crdit initialement accordes PGE Company, la baisse de la notation constituant un dfaut selon les termes du contrat. De plus, les contreparties de PGE Corporation ont immdiatement exig les garanties de crdit additionnelles prvues en cas de dgradation de la note de la holding. PGE Corporation et PGE Company nont pu maintenir leur accs au march des commercial papers (titres de crances court terme) du fait de leur notation dsormais insuffisante et se sont retrouves dans lincapacit dhonorer leurs chances arrivant maturit. En raison de ce dfaut sur les commercial papers, les dtenteurs dobligations moyen terme ont exig le remboursement immdiat de leurs crances, en application dune clause dacclration.

Audition devant la mission commune dinformation du Snat le 4 mars 2012.


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Incapable dapporter les garanties financires qui lui auraient permis de poursuivre normalement son activit sur le march de lnergie, PGE Company sest dclar en faillite en avril 2001.
Source : Le dveloppement des clauses contingentes : tat des lieux et implications pour la stabilit financire , article de Sbastien Lvy, Revue de la stabilit financire, novembre 2002.

Ce type denchanement montre que les dcisions des agences peuvent avoir parfois un pouvoir auto-ralisateur : lannonce par une agence que tel metteur prsente un risque de dfaut lev peut rendre trs difficile la poursuite du financement de cet metteur et prcipiter le dfaut annonc. Ds lors que limpact des dcisions des agences sur les marchs est tabli, celles-ci assument une part de responsabilit dans le bon fonctionnement du systme financier. Une erreur de notation peut pnaliser fortement lmetteur, si la note est injustement svre, ou les investisseurs, si la note est leve alors que lmetteur fait finalement dfaut. Si, dans lensemble, les notes des agences permettent de prdire correctement le risque de dfaut, lactualit fournit cependant des exemples derreurs ayant entran des consquences conomiques graves. 2. Une fiabilit globale souligne par les statistiques des agences Les dirigeants de Standard and Poors, Moodys et Fitch que le Snat a pu rencontrer Paris, Londres ou New-York ont insist sur la fiabilit des notes mises par leurs agences : leurs notes permettraient de prdire correctement le risque de dfaut de lentit note. Cette fiabilit reposerait sur le respect de procdures internes qui visent garantir la qualit de la notation1. Elle est confirme par les analyses rtrospectives queffectuent les agences en comparant les dfauts constats sur longue priode avec les notes qui ont t attribues. a) La corrlation entre la notation et la probabilit de dfaut Chaque anne, les agences effectuent une comparaison entre les notes mises et les dfauts constats. Leurs comparaisons montrent quil existe une corrlation forte entre les notes mises et la probabilit de dfaut : en dautres termes, plus la note est leve, plus le risque de dfaut est faible et loign dans le temps, et inversement, ce qui atteste du caractre prdictif de la notation.

Un rapport interne de 2011 fait au conseil dadministration de chaque implantation europenne montrait que 71 % des dossiers revus au titre de la procdure de qualit taient classs en besoin damlioration et 17 % en non satisfaisant . Les dfaillances constates taient principalement lies labsence de respect des obligations denregistrement et de conservation des informations lies la notation dans la base de donnes interne.
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Standard and Poors souligne que 1 % seulement des entreprises notes dans la catgorie investissement 1 ont fait dfaut au bout de cinq ans et 2,7 % au bout de dix ans. En revanche, pour les entreprises notes dans la catgorie spculative, le taux de dfaut atteint 17,5 % au bout de cinq ans et 25 % au bout de dix ans. Pour ce qui concerne la dette souveraine, il apparat que 1 % seulement des tats nots dans la catgorie investissement ont fait dfaut dans les quinze annes qui suivent, alors que ce taux slve 30 % pour les tats nots dans la catgorie spculative2. Dans une tude publie dbut 2012, Moodys insiste galement sur le fait que ses notes permettent de prvoir correctement le risque de dfaut3. partir de lanalyse du cas de 1 700 entreprises qui ont fait dfaut sur leur dette entre 1983 et 2011, Moodys montre que ces entreprises avaient t dgrades au niveau B1 cinq ans avant de faire dfaut et que, un an avant de faire dfaut, ces entreprises taient notes, en moyenne, au niveau B3, soit un niveau encore infrieur.
Graphique n 37 : notes moyennes mises avant un dfaut (moyenne de long terme et moyenne pour lanne 2011)

Nombre de mois avant le jour du dfaut Source : Moodys

Fitch met galement en avant le caractre prdictif de sa notation. Sur la priode 1990-2011, le taux de dfaut des entreprises notes dans la catgorie investissement sest lev en moyenne 0,13 %, contre 3,13 % pour celles notes dans la catgorie spculative.
La catgorie investissement regroupe les notes comprises entre AAA et BBB-. Ces donnes figurent dans le rapport Default, Transition and Recovery : 2010 Annual Global Corporate Default Study and Rating Transitions, mars 2011. Le pourcentage doit tre mis en perspective avec le nombre dEtats classs en catgorie spculative , relativement peu nombreux. 3 Cf. Annual Default Study : Corporate Default and Recovery Rates, 1920-2011, Moodys, 29 fvrier 2012.
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Le calcul et la publication de taux de dfaut par les agences est utile mais leurs donnes ne sont pas comparables : les priodes de temps retenues ne sont pas les mmes, le nombre de dfauts est parfois exprim en valeur nominale, parfois pondr par le volume des titres concerns... Le taux derreur calcul par les agences est donc in fine celui quelles veulent bien afficher. Pour faciliter les comparaisons et avoir une vision plus raliste de la performance des agences, lAutorit europenne des marchs financiers (AEMF) a lobligation, depuis 2011, de rendre publiques des donnes harmonises sur les performances des agences. Ces donnes sont consultables sur son site internet. Le tableau suivant, tabli partir des donnes de lAEMF, prsente les taux de dfaut calculs pour Moodys et Standard and Poors1, les donnes pour Fitch ntant pas encore disponibles.

Tableau n 38 : taux de dfaut pour Standard and Poors et Moodys (notation des entreprises, priode du 1er janvier 2000 au 30 juin 2011)
Notes Standard and Poors AAA AA A BBB BB B CCC CC C Moodys Aaa Aa A Baa Ba B Caa Ca C Nombre de dfauts Standard and Poors 1 2 32 94 194 408 61 6 0 Moodys 0 3 26 42 42 307 130 8 2 Taux de dfaut Standard and Poors 0,46 % 0,22 % 1,85 % 5,23 % 17,34 % 37,33 % 46,21 % 46,15 % 0,00 % Moodys 0,00 % 0,48 % 2,37 % 4,47 % 9,29 % 30,85 % 43,48 % 16,33 % 8,33 %

Source : Autorit europenne des marchs financiers

Note : les taux de dfaut de Standard and Poors et Moodys ne peuvent tre strictement compars car les deux agences retiennent des dfinitions diffrentes de la notion de dfaut.

Les taux de dfaut sont calculs par lAEMF en suivant lvolution dune cohorte sur lensemble de la priode considre.
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Malgr cet effort de transparence bienvenu, les chiffres de lAEMF ne permettent pas de comparer rellement les performances respectives des deux agences. premire vue, la notation Aaa de Moodys peut sembler plus fiable que la notation AAA de Standard and Poors, puisque les taux de dfaut constats sont, respectivement de 0 % et de 0,46 %. Mais un tel rapprochement nest pas rigoureux sur le plan mthodologique car chaque agence conserve sa propre dfinition de la notion de dfaut et sa propre chelle de notation. Sans faire voluer les chelles de notation des agences, il appartient donc lAEMF de produire un travail complmentaire pour que les donnes sur le taux de dfaut puissent tre harmonises. Dans le cas contraire, la publication de ces donnes sera de peu dutilit. b) Les tables de transition Les agences tablissent galement des statistiques de transition, qui visent apprcier si les notes sont stables au cours du temps. La stabilit des notes est un signe de leur fiabilit : si les notes variaient fortement dune anne sur lautre, on pourrait en dduire que des lments importants nont pas t correctement pris en compte ou anticip par les analystes. Les trois grandes agences se flicitent de la stabilit de leur notation. Standard and Poors a prsent au Snat les tableaux suivants qui tmoignent de cette stabilit, particulirement forte pour les notes les plus leves.

Tableau n 39 : taux moyen de transition (entreprises) sur un an aux tats-Unis


De/ AAA AA A BBB BB B CCC/C AAA 88,39 0,59 0,05 0,01 0,03 0 0 AA 7,51 86,31 1,82 0,14 0,06 0,05 0 A 0,57 7,99 87,14 3,65 0,22 0,16 0,25 BBB 0,04 0,64 5,67 84,65 5,21 0,24 0,37 BB 0,12 0,09 0,48 4,34 75,62 4,98 0,92 B 0,04 0,13 0,2 0,76 8,2 74,37 11,57 CCC/C 0,04 0,04 0,03 0,13 0,71 4,69 44,92 D 0 0,04 0,09 0,27 1 4,77 28,31 NR 3,28 4,16 4,52 6,04 8,96 10,74 13,66

Source : Standard and Poors

La stabilit de la notation est plus faible pour les metteurs europens mais, selon lagence, cette diffrence sexpliquerait simplement par la taille de lchantillon et ne serait pas statistiquement significative.

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Tableau n 40 : taux moyen de transition (entreprises) sur un an en Europe De/ AAA AA A BBB BB B CCC/C AAA 85,03 0,28 0,02 0 0 0 0 AA 9,11 84,87 2,3 0,13 0 0 0 A 0,65 10,4 86,97 4,75 0,18 0,12 0 BBB 0,22 0,44 5,25 83,01 4,82 0,35 0 BB 0 0 0,18 3,54 70,61 6,81 0 B 0 0 0,02 0,46 8,16 64,78 13,79 CCC/C 0,22 0 0 0,16 0,44 4,97 25,29 D 0 0 0,06 0,13 0,7 4,04 37,93 NR 4,77 4,01 5,21 7,82 15,09 18,94 22,99

Source : Standard and Poors Lecture : 85,03 % des entits notes AAA en anne N sont encore notes AAA en anne N+1 ; 9, 11 % sont notes AA ; 0,65 % sont notes A ; 0,22 % sont notes BBB ; 0, 22 % sont notes C et 4,77 % ne sont plus notes.

La relative stabilit des notes au fil du temps sexplique par le fait que les agences sattachent valuer le risque de dfaut dun metteur sur la base de ses fondamentaux , apprcis de surcrot sur lensemble du cycle conomique. Les agences nont pas vocation modifier la note dun metteur chaque fois quune nouvelle information est rendue publique. Pour cette raison, elles sexposent parfois au reproche de manquer de ractivit. Mais ce manque de ractivit est prfrable un excs dinstabilit de la notation qui risquerait daggraver la volatilit sur les marchs financiers, compte tenu de lutilisation qui est faite de la notation dans la rglementation prudentielle. 3. Lavis des investisseurs : mention passable Lenqute1 ralise par lIFOP pour le Snat auprs des investisseurs professionnels (franais) sur la confiance porte aux agences de notation souligne quune petite majorit - 56 % - des investisseurs professionnels qui utilisent, au moins occasionnellement, les notations ont une assez bonne image des agences, seulement 3 % en ayant une trs bonne image . Ce pourcentage peut tre interprt de deux manires. Premirement, il apparat lev au regard des mises en cause multiples quont vcues les agences de notation au cours des dernires annes, mme si les polmiques rcentes sur le rle des agences de notation ont fait natre des doutes dans lesprit de beaucoup dinvestisseurs. 47 % dentre eux indiquent que leur confiance dans la notation de la dette souveraine a t altre et 46 % ont le mme sentiment concernant la notation des produits
chantillon de 352 investisseurs professionnels, utilisant les agences de notation dans le cadre de leur activit, reprsentatif des entreprises du secteur financier et de lassurance concerns par les notes des agences. Mthode des quotas.
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structurs. Un tel sondage mriterait dtre suivi dans la dure, pour mesurer lvolution de lavis des investisseurs. Deuximement, le pourcentage est en ralit faible si lon se rfre au rle majeur que jouent aujourdhui les notations pour les investisseurs. Cest dailleurs ce jugement qui domine lorsque le sondage appelle les investisseurs noter les agences. Quand on demande aux investisseurs dvaluer la qualit de notation sur une chelle de 1 5, 1 correspondant la plus mauvaise note et 5 la meilleure, on constate quils attribuent aux trois agences une mme note, 2,9 sur 5, soit 11,6 sur 20 : mention passable. Les deux grandes agences qui dominent le march, Standard and Poors et Moodys, ne sont pas mieux notes que la troisime, Fitch. Le jugement des investisseurs sur les agences de notation nest donc pas mauvais, mais il nest pas franchement positif pour des acteurs dont lexcellence devrait tre la hauteur de leur rle sur les marchs. 4. Des erreurs majeures dbouchant parfois sur des crises graves Au cours de la dcennie coule, plusieurs affaires ont jet le doute sur la capacit des agences de notation prvoir correctement le risque de dfaut de certains metteurs. De grandes entreprises, dans les secteurs financier ou industriel, ont fait faillite alors quelles taient notes dans la catgorie investissement . Des effets pervers ont t constats sagissant de la notation de la dette souveraine. Mais cest surtout lchec des agences anticiper la crise des subprimes qui peut tre retenu comme une faute dimpact systmique. a) La mauvaise apprciation du risque politique : le cas de Lehman Brothers Un des fiascos les plus retentissants en matire de notation rside dans lincapacit des agences prvoir la faillite de Lehman Brothers. Quelques jours avant sa faillite, le 15 septembre 2008, Lehman Brothers, cinquime banque daffaires amricaine, tait encore note dans la catgorie investissement par les trois grandes agences de notation. Standard and Poors lui attribuait la note A, Moodys un A 2 et Fitch un A +, soit des notes attribues, en principe, des entreprises qui prsentent une forte capacit de paiement du capital et des intrts de leur dette. Le Snat a interrog Carole Sirou, prsidente de Standard and Poors France, sur les raisons de cet chec. Elle a soulign que lhypothse centrale retenue par lagence tait que ltat amricain soutiendrait la banque pour viter sa faillite, en raison du risque de dstabilisation du systme financier que sa disparition entranerait.

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Pierre Cailleteau, ancien responsable de la notation souveraine chez Moodys, formule le mme constat, qui tend relativiser lerreur de jugement commise par les agences de notation : Lehman Brothers tait une banque dinvestissement extrmement fragile et sensible au march. Ses problmes de financement ont donn lieu un grand dbat : la Fed allait-elle intervenir ? Compte tenu des implications systmiques, les uns et les autres ont pens que oui et ont maintenu leur notation. Lanalyse a d prendre en compte un jugement probabiliste... . Lconomiste Norbert Gaillard confirme cette analyse : On tait alors dans la logique du "too big to fail" et on ne pensait pas quun risque de faillite de la cinquime banque daffaires amricaine soit possible . Il estime que le dfaut de Lehman Brothers tait trs difficile prvoir et que les agences ne peuvent tre blmes sur ce point . Il est vrai que dautres grandes institutions financires Fannie Mae et Freddie Mac, AIG, WaMu ont t sauves de la faillite aux tats-Unis et que Lehman Brothers fait figure dexception. Le cas de Lehman Brothers met en vidence le fait que lanalyse effectue par les agences pour les grandes institutions financires ne repose pas uniquement sur des ratios financiers mais intgre aussi des considrations politiques, dont lapprciation est plus subjective. La notation des grandes banques est dpendante de celle des tats, qui peuvent dcider de les soutenir, en cas de crise financire, en raison de leur rle central dans le systme financier. La prise en compte de ces lments politiques est une source de fragilit pour la notation des agences. b) Enron et Parmalat, deux cas de fraude non dtecte par les agences Les agences de notation sont galement critiques pour leur incapacit avoir anticip la faillite dEnron, aux tats-Unis, et de Parmalat, en Europe.
(1) Le cas Enron

Lentreprise Enron a t cre en 1985, par la fusion de deux entreprises texanes exploitant des gazoducs. La libralisation du secteur de lnergie aux tats-Unis lui a permis de se diversifier dans des activits de transport de gaz et dlectricit. Puis, partir de 1994, elle a dvelopp une activit de trading en matire nergtique, en sappuyant sur la croissance des produits drivs. Sa capitalisation boursire a alors fortement augment, jusqu devenir la septime plus importante aux tats-Unis. Avec un chiffre daffaires suprieur 100 milliards de dollars en 2000, Enron se classait au sixime rang mondial dans le secteur de lnergie. Pourtant, cette entreprise a connu une faillite retentissante le 2 dcembre de lanne suivante, qui a laiss ses 20 000 salaris sans emploi mais aussi sans pension de retraite puisque leurs cotisations avaient t essentiellement places en titres de lentreprise...
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Or, les agences de notation notaient encore, quelques jours plus tt, Enron dans la catgorie investissement : Standard and Poors et Fitch lui attribuaient un BBB et Moodys la notait un cran en-dessous, Baa 3.
(2) Parmalat : une erreur aux consquences judiciaires

Petite socit artisanale de distribution de lait pasteuris fonde en 1961 aux environs de Parme, lentreprise Parmalat a connu, partir des annes 1970 et, surtout, de son introduction en Bourse en 1990, un dveloppement important et rapide. Au dbut des annes 2000, Parmalat, gant du secteur agroalimentaire, employait 36 000 salaris dans 140 centres de production, possdait des socits dans une trentaine de pays et occupait la premire place sur le march mondial du lait de longue conservation. En 2002, son chiffre daffaires a atteint 7,5 milliards deuros et le groupe assurait lui seul prs de 1 % du PIB italien. En novembre 2003, alors que des commissaires aux comptes sinquitaient dun investissement douteux dans les les Camans, linquitude a grandi sur la capacit du groupe faire face ses chances de remboursement. Pour tenter de rassurer les marchs, le groupe a fait savoir quil possdait des avoirs de plusieurs milliards deuros dans une filiale de la Bank of America aux les Camans. Le document produit se rvlant tre un faux, laffolement a gagn et le cours de laction Parmalat sest effondr. En dcembre 2003, la rvlation dun endettement de lordre de 11 milliards deuros a contraint le groupe dposer le bilan. De mme que pour Enron, Standard and Poors accordait pourtant lentreprise une note dans la catgorie investissement , un BBB-, peu de temps avant quelle soit dclare en faillite. Plus de 100 000 pargnants qui avaient acquis des titres mis par le groupe ont t lss. A la suite dune plainte dpose par Parmalat en 2005, le Tribunal de Milan, dans un jugement rendu le 1er juillet 2011, a condamn Standard and Poors rembourser au groupe laitier, outre les frais engags loccasion de linstance, tous les honoraires perus en vertu du contrat de notation entre novembre 2000 et le dclassement de sa note hors de la catgorie investissement , soit la somme de 784 000 euros. En revanche, le Tribunal na pas fait droit la demande dindemnisation de 4 milliards deuros formule par Parmalat au titre des dommages et intrts. Ce contentieux court encore.
(3) Lenjeu dcisif de lanalyse de la qualit de linformation fournie par lentreprise

Pour leur dfense, les agences de notation soulignent toutefois que les comptes de ces deux entreprises avaient t truqus. Dans le cas dEnron, la rvlation des fraudes commises a entran la faillite du cabinet daudit Arthur Andersen, qui, ayant certifi les comptes, avait perdu toute crdibilit. Comme les agences valuent le risque de crdit en analysant les comptes audits des

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entreprises, leur analyse est ncessairement inexacte si les comptes ne refltent pas fidlement la situation financire de lentreprise. Franois Veverka, ancien responsable de Standard and Poors Europe, insiste sur ce point1 : Les informations reues de cette entreprise bien connue [Parmalat] taient dfaillantes, frauduleuses. Elle affichait, la veille de sa faillite, un excdent de trsorerie quivalent quelque 7 milliards deuros. Et dajouter : Les agences de notation ne sont pas des auditeurs. Sinon, il leur faudrait non pas 500, mais 50 000 analystes ! Les analyses se fondent sur des informations valides, sur un dialogue avec lmetteur : garbage in, garbage out, selon un adage du contrle, une mauvaise information ne peut dboucher que sur une analyse errone ! . Ces affaires illustrent les limites de lexpertise des agences si elles peuvent tre induites en erreur par les manipulations comptables des entreprises quelles notent. c) Les effets pervers de la notation de la dette souveraine Ces dernires annes, lattention des mdias et des autorits politiques sest surtout concentre sur la question de la notation de la dette souveraine. En la matire, on observe tout dabord que des incidents ponctuels ont entach la rputation des agences de notation.
(1) Des chiffres errons

Lannonce par Standard and Poors, le 5 aot 2011, de sa dcision de dgrader la note de ltat fdral amricain de AAA AA+, avec perspective ngative, a donn lieu une vive passe darmes avec le Trsor amricain. Les autorits amricaines ont en effet reproch lagence davoir commis une erreur dans ses projections relatives lvolution de la dette publique des tats-Unis : pour lagence, la dette atteindrait 93 % du PIB en 2021, alors que lestimation du Trsor tait de 85 % du PIB, soit un cart correspondant 2 000 milliards de dollars ! Un porte-parole du Trsor amricain a dclar que cette erreur dcrdibilisait lanalyse de Standard and Poors. Lagence a dabord rpondu que ses projections staient appuyes sur un scnario labor par le Congressional Budget Office (CBO), un organe non partisan rattach au Congrs, prvoyant une augmentation de la dpense publique plus rapide que dans le scnario privilgi par le gouvernement amricain. Dans un communiqu publi le 6 aot, elle a cependant fini par admettre que le scnario retenu par le Trsor tait plus cohrent que le sien au regard des autres hypothses retenues pour dterminer lvolution de la dette publique.

Audition devant la mission commune dinformation du Snat le 14 mars 2012.


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Cette rectification na cependant pas amen lagence revenir sur sa dcision de dgrader la note amricaine : pour Standard and Poors, cest lvolution de la dette publique moyen terme, lhorizon 2015, qui serait le critre dterminant.
(2) Des fautes informatiques

Le 10 novembre 2011, lagence Standard and Poors a diffus une partie de ses abonns un message dalerte qui semblait indiquer que la note de la France tait dgrade (cf. supra). Or la dgradation de la note franaise est intervenue plusieurs mois plus tard. Dans un communiqu publi le lendemain, lagence a attribu cette erreur une dfaillance de son systme informatique, qui se serait produite dans le cadre doprations de rvaluation de la notation des systmes bancaires, et a assur avoir pris les mesures ncessaires pour quelle ne se reproduise pas. Le commissaire europen Michel Barnier a cependant qualifi cette affaire dincident grave et lAMF a dcid de diligenter une enqute, qui devrait aboutir en septembre 2012. Les enqutes de lAMF tant couvertes par le secret, peu dinformations sont actuellement disponibles ce sujet. Sophie Baranger, directrice des enqutes et de la surveillance des marchs au sein de linstitution, a nanmoins indiqu au Snat que lenqute vise rpondre deux grandes interrogations : la diffusion de cette information tait-elle vraiment une erreur, comme laffirme Standard and Poors ? Et des positions opportunes ont-elles t prises pour bnficier de la diffusion de cette information ? . Le collge de lAMF, puis, le cas chant, sa commission des sanctions, devront examiner si la communication de cette fausse information a t trompeuse pour le march.
(3) Des effets de correction procycliques

Au-del de ces incidents ponctuels, la principale interrogation porte aujourdhui sur le comportement des agences de notation dans le contexte de la crise de la dette souveraine en zone euro et sur son ventuel effet procyclique. On illustrera ce point en sintressant plus particulirement au cas de la Grce. Les agences semblent avoir pch par excs doptimisme pendant les annes 2000, ce qui les a contraintes, une fois que la crise a clat, dgrader brutalement leurs notations, ce qui a eu pour effet daggraver encore les difficults des tats europens endetts. Comme le souligne lconomiste Norbert Gaillard1, les agences ont longtemps considr que la simple appartenance lUnion europenne (UE), et plus encore la zone euro, renforcerait la solvabilit dun tat. Concernant la Grce, il observe que entre 1999 et 2003, Fitch et Standard and Poors ont relev la note de la Grce de trois et quatre crans sans quil y
1

Cf. les Cahiers de lvaluation, n5, fvrier 2011, p. 80.


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ait de vritables justifications conomiques et financires. En effet, aucune amlioration des fondamentaux macroconomiques, des ratios de dette ou de la productivit du pays na t constate durant cette priode-l . Cette notation favorable a permis la Grce demprunter des taux avantageux il y avait lpoque un cart limit entre le taux pay par la Grce sur ses obligations et celui acquitt par lAllemagne ce qui a cr un contexte propice laugmentation de son endettement public1. La crise financire qui a clat lautomne 2008 a considrablement augment le besoin de financement des tats europens. En janvier 2009, Standard and Poors en a tir une premire consquence en dgradant dun cran la note de la Grce, qui est passe de A A-. Fitch a pris la mme dcision au mois doctobre. En octobre 2009, le nouveau Premier ministre, George Papandrou, a rvl que le dficit public du pays avait atteint 7,7 % du PIB en 2008, au lieu de 5 %, et quil slverait 12,7 % du PIB en 2009, soit le double de lestimation initiale. Ces annonces ont eu un effet immdiat sur les marchs : le cours des CDS2 grecs dix ans a progress de 122 % au dernier trimestre de 2009. En dcembre, Moodys a dcid de dgrader dun cran la note grecque et Standard and Poors et Fitch ont procd une deuxime dgradation. Alors que le gouvernement grec a annonc un premier plan daustrit en mars 2010, la note du pays a subi une srie de dgradations au mois davril : par Fitch le 9 avril, par Moodys le 22 puis par Standard and Poors le 27. Cette dernire agence a dgrad dun coup la note grecque de trois crans ( BB-), ce qui a pour effet de la faire passer dans la catgorie spculative. compter de cette priode, comme lcrit lAMF3, laction des agences de notation et la perception du march vis--vis de la dette grecque semblent inter-ragir : dun ct, les "spreads" de crdit augmentent du fait de lanticipation de nouvelles dgradations de la part des agences de notation, de lautre les agences dgradent effectivement leurs notes compte tenu de la dtrioration des conditions de financement des tats. On observe ainsi une entre en rsonnance entre les marchs et laction des agences qui a contribu laggravation de la crise en mai 2010 . Le passage de la note mise par Standard and Poors dans la catgorie spculative a pos un problme la Banque centrale europenne qui

Il nest pas anodin que 84 % des investisseurs professionnels (franais) interrogs par lIFOP pour le Snat aient dj considr que certaines notations taient manifestement survalues. 2 Les credit default swaps (CDS) sont des produits dassurance contre le dfaut dun metteur qui fonctionne de la manire suivante : un acheteur qui souhaite se prmunir contre le risque de crdit verse une prime un vendeur qui sengage rembourser la partie de la dette qui nest pas recouvre en cas de dfaut. 3 Cf. le rapport 2009 de lAMF sur les agences de notation, publi le 9 juillet 2010, p. 117-118.
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nacceptait, dans le cadre de ses oprations dopen market1, de prter quen change de titres donns en garantie, nots dans la catgorie investissement . En mai 2010, la Banque centrale europenne a finalement dcid quelle accepterait les obligations grecques en garantie, quelle que soit leur notation. La crise grecque, qui nest pas encore acheve, a dj donn lieu, au dbut de lanne 2012, un dfaut partiel puisque les cranciers privs ont consenti, sous la pression des tats, une perte denviron 50 % sur la valeur nominale de leurs titres mais qui devrait reprsenter plus de 70 % en valeur actualise2. De cet pisode, on peut retirer de premires conclusions. Les agences ont dabord tard dgrader la note de la Grce, surtout Moodys qui a attendu dcembre 2009 avant de prendre une premire dcision. Elles ont sans doute sous-estim les consquences de laugmentation de la dette publique grecque sur le risque de dfaut du pays, mme sil est vrai que la Grce en porte la responsabilit puisquelle a dissimul, jusquen 2009, le poids rel de son endettement. Elles ont galement prt trop peu dattention des problmes structurels de lconomie grecque, notamment sa perte de comptitivit et la difficult de ltat percevoir limpt. Dans un second temps, prenant la mesure de la gravit de la situation, les agences ont procd des dgradations rapproches et brutales. Une priode de grande instabilit a en quelque sorte succd une priode dattentisme : aprs avoir laiss la note grecque inchange de 2003 2009, Moodys la dgrade de neuf crans dans les quinze mois qui ont suivi, ce qui est un mouvement dune ampleur exceptionnelle3. Ces dgradations ont contribu augmenter les tensions sur les marchs et accrotre la prime de risque exige par les investisseurs, ce qui a entrav les efforts dassainissement budgtaire engags par le gouvernement grec. Si laction des agences de notation a profit la Grce pendant la priode de croissance quelle a connue jusquen 2008, elle a donc plutt accentu ses difficults dans la priode de crise qui a suivi. Il faut galement noter leffet de contagion auquel a donn lieu la crise grecque. La dgradation de la note souveraine du pays a entran une dgradation de la note de ses banques et collectivits territoriales, qui dpendent financirement de ltat. Un tablissement de crdit dont la note est dgrade peut tre contraint de se recapitaliser, une collectivit de mener une
Les oprations dopen market consistent en lachat ou la vente de titres, en particulier de titres de dette publique, par la banque centrale sur le march interbancaire. Ces oprations permettent dinjecter ou de retirer des liquidits dans lconomie et dagir sur le prix de march de ces titres et donc sur leur taux de rendement. 2 La participation des cranciers privs sest opre sous la forme dchanges dobligations. La perte actualise comprend la fois la modification des montants nominaux mais aussi des taux dintrts servis. 3 Ce point est soulign dans le rapport n 21 de la Chambre des Lords, Sovereign credit ratings : shooting the messenger ? , session 2010-2012, p. 16.
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politique budgtaire plus restrictive, ce qui pse sur lactivit conomique. En outre, la plupart des grands tablissements de crdit en Europe dtiennent des obligations grecques. La perspective dune dcote sur la dette grecque et les rumeurs de restructuration dautres dettes souveraines ont perturb leur refinancement et ont pu les conduire rduire leurs crdits aux entreprises. Linteraction intempestive entre la publication des notations des agences et les mouvements de taux dintrt ne pourra qutre accrue par la proposition actuelle de modification du rglement europen sur les agences de notation qui prvoit que les dettes souveraines soient notes au moins tous les six mois . La volatilit possible des notes qui sen suivraient, en priode de crise, avec des effets potentiellement nfastes sur les conditions de financement des tats, invite au contraire un calendrier public et fix lavance des notes souveraines. Les agences sont dailleurs plus pertinentes dans leurs analyses de moyen terme que dans leur vision de court terme. Enfin, la crise grecque a mis en lumire les limites de la gouvernance conomique de la zone euro et cest ce problme qua mis en avant Standard and Poors lorsquelle a dcid de dgrader la note de la France en janvier 2012. d) Une faute aux consquences systmiques : la notation des produits subprimes Toutefois, cest certainement en matire de notation des produits structurs subprimes que lchec des agences est le plus flagrant et quil a eu les consquences les plus graves. Lconomiste Jacques Delpla emploie une formule frappante : la crise des subprimes de 2007-2008 a reprsent un Fukushima pour les agences de notation 1. Un rapport2 publi par le Snat amricain en 2011 a retrac le droulement de ces vnements, qui sont lorigine de la crise conomique et financire que connaissent les pays dvelopps depuis 2008. Entre 2004 et 2007, la notation des produits structurs a pris une place de plus en plus importante dans lactivit de Standard and Poors et de Moodys, qui ont vu leurs profits considrablement augmenter. Deux produits ont connu un succs particulirement important : les titres adosss des prts hypothcaires rsidentiels (en anglais, Residential Mortgage backed securities, ou RMBS) et les obligations avec dette collatrale (en anglais, Collateralized debt obligations ou CDO)3. Pendant cette priode, Standard and Poors a not plus de 5 500 RMBS et 835 CDO adosss des crdits hypothcaires, tandis que Moodys en notait respectivement 4 000 et 870. En 2007, prs de 50 % du chiffre daffaires
Audition devant la mission commune dinformation du Snat le 28 mars 2012. Cf. le rapport Wall Street and the financial crisis : Anatomy of a Financial Collapse , U.S. Senate permanent sub-committee on investigation, prsid par Carl Levin, 13 avril 2011. 3 Les CDO sont des produits financiers complexes adosses des actifs, comprenant souvent des crdits bancaires, qui peuvent comporter plusieurs tranches prsentant diffrents niveaux de risque pour linvestisseur.
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ralis par Standard and Poors dans son activit de notation provenait de la notation de produits structurs. La grande majorit de ces titres ont reu des notes qui les classaient dans la catgorie investissement , alors quil sagissait dactifs risqus adosss des crdits hypothcaires accords des mnages faiblement solvables. la fin de lanne 2006, le taux de dfaillance de ces crdits hypothcaires a commenc augmenter un rythme alarmant, ce qui na pourtant pas empch les agences de continuer, pendant encore six mois, attribuer des notes leves aux RMBS et aux CDO nouvellement mis. partir du mois de juillet 2007, alors que la crise du march hypothcaire sintensifiait, les agences ont brutalement chang de politique et dcid de dgrader la note de milliers de RMBS et CDO. Au total, plus de 90 % des RMBS mis en 2006 et 2007 qui avaient reu la note AAA ont t dgrads dans la catgorie spculative, parfois moins dun an aprs leur mission. Ces dgradations ont contraint de nombreux investisseurs (banques, fonds de pension, assurances), tenus de dtenir dans leur portefeuille des titres nots dans la catgorie investissement , vendre massivement leurs RMBS et CDO, ce qui a provoqu un effondrement de leur valeur et une fermeture du march pour les nouveaux titres mis qui ne trouvaient plus preneur. Les investisseurs ont enregistr des pertes substantielles, aggraves par un mouvement de dfiance lgard des titres nots AAA quelles dtenaient et par une perte de confiance dans la solidit des institutions financires amricaines. Les agences de notation ont donc une part de responsabilit considrable dans le dclenchement de la crise financire de 2008 : dabord, parce quelles ont not trop gnreusement des actifs financiers risqus, ce qui a encourag de nombreux investisseurs en faire lacquisition ; ensuite, en dcidant de dgrader brutalement leur note, ce qui a produit un effondrement du march. Pour expliquer ces errements, le rapport du Snat amricain souligne que la volont des agences daccrotre leurs parts de march dans le secteur de la notation des produits structurs les aurait conduites tre moins rigoureuses et accorder des notes plus leves afin de satisfaire leurs clients. Les banques dinvestissement qui laborent les produits structurs auraient fait pression sur les agences pour quelles assouplissent leurs critres de notation, en les menaant de sadresser une agence concurrente si elles nobtenaient pas satisfaction. Le ratings shopping , cest--dire la pratique consistant pour un metteur choisir lagence qui lui attribue la note la plus leve, aurait entran une dgradation de la qualit de la notation. Une autre source de difficults rside dans les insuffisances des modles utiliss par les agences pour valuer les produits structurs. Standard and Poors et Moodys ne sont jamais parvenus mettre au point des modles permettant de prvoir les dfauts qui allaient se produire sur le march des
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crdits hypothcaires. Les agences ne disposaient pas de donnes statistiques suffisantes concernant les crdits hypothcaires les plus risqus, ce qui a nui leurs efforts de modlisation. Elles manquaient galement dinformations sur la manire dont les titres adosss des crdits hypothcaires se comporteraient dans un contexte de retournement du march de limmobilier. Enfin, les modles nintgraient pas convenablement le risque que de nombreux crdits hypothcaires fassent dfaut simultanment. Par ailleurs, alors que leurs profits taient levs, les agences de notation nont pas accru suffisamment leurs moyens humains pour faire face une charge de travail en constante augmentation. De nombreux tmoignages recueillis par le Snat amricain confirment que les analystes chargs dtudier les RMBS et les CDO avaient une charge de travail excessive, qui ne leur permettait pas de produire des notes de qualit. Un analyste employ chez Moodys a indiqu par exemple que le service charg de noter les CDO comptait sept juristes en 1999 et douze en 2006, tandis que le nombre dmissions notes chaque anne tait pass, dans le mme temps, dune soixantaine environ six cents ! Naturellement, les agences de notation ne sont pas les seules responsables de la crise des subprimes. Elles ont t un maillon dune chane qui a impliqu les banques qui accordaient les prts hypothcaires, les banques daffaires qui laboraient les produits structurs, les investisseurs qui ont manqu de discernement, sans oublier la responsabilit de la Rserve fdrale amricaine dont la politique montaire exagrment expansionniste a favoris la formation dune bulle sur les marchs. Les agences ont nanmoins failli dans leur mission dvaluation du risque de crdit, avec des consquences graves sur la stabilit du systme financier international. La crise des subprimes a entran un asschement de la liquidit sur le march interbancaire et occasionn des pertes pour les institutions financires. Leffondrement du systme na pu tre vit que par lintervention des tats, qui ont renflou les grandes institutions financires, avec une monte correspondante de lendettement public, et par celle des banques centrales, qui ont massivement inject des liquidits dans lconomie. 5. Une notation devenue bien plus quune simple opinion, compte tenu de son impact Les agences de notation insistent beaucoup sur le fait que leurs analyses auraient le statut de simples opinions, nengageant en rien leur responsabilit. Pour le Snat, cette position est aujourdhui difficilement dfendable, compte tenu de la place occupe par la notation dans le fonctionnement du systme financier. a) Une qualification juridique de la notation aujourdhui dpasse Tous les interlocuteurs de la mission au sein des agences ont soulign que leur activit consiste seulement produire une opinion sur la probabilit
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quun dbiteur puisse faire face ses obligations. La note nest en aucun cas une recommandation dachat destination des investisseurs, qui sont seuls responsables de leurs dcisions.
(1) Aux tats-Unis, le maintien dune dfinition restrictive des notations

Aux tats-Unis, laffirmation selon laquelle les analyses des agences constituent de simples opinions rend trs difficile la mise en cause de leur responsabilit juridique. Les agences sabritent en effet derrire le Premier amendement de la Constitution1, qui garantit toute personne une libert de parole tendue. Elles bnficient du mme niveau de protection que celui reconnu aux journalistes.
(2) En Europe, des progrs amplifier

En Europe, le rglement europen du 16 septembre 2009 sur les agences de notation de crdit indique, dans son article 3, que la notation de crdit constitue un avis mis par application dun systme de classification bien dfini et bien tabli. b) Un statut rinventer : pas de notation sans confiance On assiste une prise de conscience grandissante de la ncessit de faire voluer le statut juridique des notations. Le rapporteur du projet de rglement en cours de discussion au premier semestre 2012 au Parlement europen, le dput Lonardo Domenici, envisage quant lui de considrer les agences de notation comme des services dinformation . La place prise par la notation dans le systme financier justifie que des obligations renforces psent sur les agences, la notation tant un produit pour lequel il est aujourdhui difficile dadmettre des malfaons. Afin damliorer la qualit de linformation des investisseurs, la mission suggre de complter les notes par un indice de confiance : un indice faible indiquerait que la note mise par lagence repose sur des donnes fragiles, ou lacunaires, ou quelle dpend de la ralisation dun scnario conomique lui-mme incertain ; un indice lev montrerait que la note est plus robuste. En-de dun certain seuil de confiance, les agences devraient simplement renoncer mettre une note2. Cette proposition sinspire dune recommandation formule par le Conseil danalyse conomique3, qui suggrait, en 2007, de joindre aux notes un intervalle de confiance.

Le Premier amendement affirme que le Congrs ne pourra faire aucune loi restreignant la libert de parole . 2 Dans un autre univers, la mtorologie, o les prvisions sont galement incertaines, de tels indices sont utiliss par MtoFrance pour mesurer la confiance que lon peut porter ses prvisions. 3 Cf. La crise des subprimes , rapport de Patrick Artus, Jean-Paul Betbze, Christian de Boissieu et Gunther Capelle-Blancard, Conseil danalyse conomique, 2007.
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Avec un tel systme, les agences de notation auraient d, au moment de la crise des subprimes, assortir la notation de Lehman Brothers dun indice de confiance faible, afin que les investisseurs soient bien informs que le maintien de la solvabilit de la banque dpendait du soutien de ltat et quil ne serait plus assur si cette hypothse ntait pas vrifie. De mme, la note devrait tre accompagne dun indice de confiance faible si des doutes apparaissent sur la fiabilit des documents comptables, comme dans le cas dEnron ou de Parmalat. La proposition de rglement europen sur les agences de notation, en cours de discussion au premier semestre 2012, contient une disposition qui va dans le sens prconis par la mission. Il est propos en effet que les agences de notation de crdit assortissent la publication des mthodes, modles et principales hypothses de notation dexplications quant aux hypothses, paramtres, limites et incertitudes qui entourent les modles et les mthodes de notation quelles ont utiliss pour une notation de crdit, et prcisent notamment les simulations de crise quelles ont effectues aux fins de ltablissement de la notation, les informations relatives aux analyses de flux de trsorerie quelles ont menes ou sur lesquelles elles se fondent pour la notation et, le cas chant, donnent des indications sur un ventuel changement attendu de la notation . La multiplication dinformations de plus en plus complexes dans des annexes techniques, que peu dinvestisseurs ont le loisir de lire, et a fortiori les citoyens, nest nanmoins pas la solution la plus adquate. Accompagner la note dun indice de confiance serait beaucoup plus lisible et efficace en termes de communication et de confiance dans les notations. La deuxime recommandation de la mission consiste renforcer le caractre contradictoire de la notation en donnant lmetteur, sil le souhaite, un droit de rponse, intgr, dans un format prdtermin, au communiqu de presse de lagence de notation. lheure actuelle, les metteurs peuvent seulement, dans le dlai de douze heures qui leur accord, attirer lattention de lagence sur des erreurs factuelles, sans certitude dailleurs dtre entendus. La reconnaissance dun vritable droit de rponse enrichirait linformation disposition des investisseurs, en mettant en lumire dventuelles divergences danalyse. Elle inciterait galement les agences tre encore plus rigoureuses dans leur travail puisque toute faiblesse dans leur raisonnement pourrait tre critique ds la publication de leur note.

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CONCLUSION DE LA PREMIRE PARTIE ET PROPOSITIONS


Le diagnostic actuel sur la place et le rle des agences de notation est marqu par un paradoxe. Alors que les autorits de march, les pouvoirs publics, les agences elles-mmes, invitent le systme financier se dsintoxiquer des notations, le risque est grand que les marchs de capitaux ne restent au contraire dpendants de manire durable. Plus le financement par les marchs obligataires croit, plus ces marchs sont mondialiss, plus linfluence des agences de notation se renforce. En Europe, le financement de lconomie, rejoignant les tats-Unis, passe insensiblement dun modle de financement par les banques un financement par les marchs. On assiste progressivement un changement de modle subi ou choisi. Dans la zone euro, lencours obligataire des entreprises a presque tripl depuis 1998, tandis que lencours de leurs prts bancaires a moins que doubl sur la mme priode. Malgr les scandales, le march de la titrisation, dont les produits nexistent que par la notation, reste actif. La dette de ltat est exclusivement mise sur les marchs. La recherche dautres ressources de financement - par des emprunts directs auprs des pargnants franais - se heurte aujourdhui un rendement des obligations dtat infrieur, fiscalit comprise, ce que propose le livret A ou une assurance vie. Face un risque de credit crunch , les projets dobligations groupes des collectivits locales ou dagence de financement des collectivits locales sont remis au got du jour. Le march obligataire est mondialis. Prs dun tiers de la dette obligataire mondiale serait mise en direction dinvestisseurs non-rsidents, tout en sachant quils dtiennent une part probablement non ngligeable des missions dites domestiques. Malgr un lger flchissement, 65,4 % des obligations de ltat franais sont dtenues par des non-rsidents, dont de lordre de la moiti en-dehors de la zone euro. Le nombre considrable dmetteurs travers le monde et lloignement gographique des investisseurs renforcent un standard international dvaluation des risques, sans aucun doute rducteur : la notation. En France, moins de 10 % des missions obligataires ne sont pas notes. Seulement trois entreprises du CAC 40 ne sont pas notes. Malgr sa faible valeur ajoute, la notation non sollicite de ltat se fait avec la participation active de ses services. Facteur aggravant, en raction aux diffrentes crises du capitalisme depuis 1929, les tats-Unis, puis ensuite les tats europens, puis dsormais la communaut internationale, travers le G20 et le Comit de Ble, ont fait
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appel aux notations pour sassurer de la solidit des actifs des banques et des socits dassurance et pour mesurer la ralit des risques pris. Aux tatsUnis, on relevait, en 1999, plus de 1 000 rfrences aux notations dans la rglementation relative aux marchs de titres et prs de 400 pour les banques. Les banques centrales font massivement appel aux notations pour apprcier la qualit des actifs que les banques leur apportent en garantie. A la fin 2011, sur les 2 017 milliards deuros de garanties dposs auprs de la Banque centrale europenne, 75 % tait admis sur la base dune notation mise par une agence. De manire rtrospectivement contestable, les pouvoirs publics ont fait des agences de notation de quasi-rgulateurs. Cest dans ce contexte particulier que se dveloppent des appels encore incantatoires la dsintoxication vis--vis des notations. Jamais, face la solidit branle des banques et dans la crise actuelle de la zone euro, le besoin dune valuation prcise des risques na t aussi fort. Les solutions alternatives aux notations proposes - rarement mises en uvre effectivement - sont encore peu oprantes : incitation au dveloppement dune valuation interne des risques dans le monde des banques, des assurances, des gestionnaires de fonds, invitation se fonder sur plusieurs analyses pour prendre des dcisions. Les initiatives de dsintoxication prises aux tatsUnis sont dordre smantique, tant le recours aux agences de notation est ancr dsormais dans leur culture dinvestissement , comme dans celle de lEurope. Si lon a peu confiance dans les agences de notation pour valuer les risques, on na pas davantage confiance dans les modles internes dvelopps par les acteurs financiers, tant les rvlations dun besoin de rvaluation des fonds propres se succdent. La multiplication des modles internes dvaluation des risques supposera terme un renforcement considrable des moyens et des diligences des autorits de contrle prudentiel, et une harmonisation de leurs pratiques. En ralit, la dsintoxication prsente aussi deux autres formes La premire est celle de llargissement de la liste des organismes externes habilits tre de quasi-rgulateurs. Aujourdhui trop ferme et domine par les trois grandes agences, son ouverture est ncessaire. Et les rgulateurs eux-mmes devront progressivement reprendre la main sur cette fonction. La seconde est celle de la suppression des effets mcaniques des mouvements de notation, la baisse ou la hausse, sur les dcisions des rgulateurs ou des investisseurs. Il sagit de revenir sur le libre arbitre auquel certaines banques centrales, certains rgulateurs ou certains investisseurs avaient pu renoncer. La mission commune dinformation formule ainsi deux propositions : 1. Linventaire et la suppression systmatique dans les rglementations de tout recours obligatoire aux notations (objectif : laisser
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leur libre arbitre aux acteurs de march pour quils dveloppent des mthodes alternatives dvaluation des risques). 2. La rintgration progressive au sein des rgulateurs (en France, Autorit de contrle prudentiel, mais surtout Banque de France) de la fonction de quasi-rgulateur dlgue aux agences de notation (objectif : rinternaliser des fins dexemplarit lvaluation des risques au sein des rgulateurs). Ces deux propositions sadressent aux rgulateurs nationaux et europens pour quils approfondissent ces pistes dans les forums internationaux auxquels ils participent. Consciente que dans ce domaine un effort de longue haleine sera ncessaire, la mission commune dinformation souligne la ncessit, dans lintervalle, dun plus strict encadrement de la mission de service public indment confie aux agences de notation (cf. deuxime partie). Le diagnostic sur le point de passage oblig que reprsentent les agences de notation nest donc ni pessimiste, ni rsign. Il sagit en effet pour le Snat de poser le bon diagnostic pour trouver les bonnes solutions. a) Pour ce qui concerne la dette souveraine, limpact des notations peut indniablement diminuer : le facteur politique est fort, et sur ce point les agences ont techniquement peu de valeur ajoute. Ceci conduit la mission commune dinformation quatre sries de propositions pour attnuer linfluence des agences auprs des acheteurs de la dette publique : 3. lobligation pour les agences dun calendrier de publication des notations souveraines date fixe, leur initiative, transparent et dtermin lavance (objectif : viter la volatilit des notations et les interactions chaud avec les marchs, attnuer les interfrences des notes avec les chances dmocratiques des tats) ; 4. la consultation des commissions des finances du Parlement par les agences de notation sur la dette souveraine, comme le fait le FMI dans le cadre du chapitre IV (objectif : amliorer la qualit de la notation des dettes souveraines par la prise en compte du travail parlementaire) ; 5. la publication par ltat dune prochaine programmation des finances publiques crdible dans ses hypothses macro-conomiques, raliste dans ses objectifs de moyen terme, et documente dans ses aspects budgtaires (objectif : accrotre la confiance dans la prsentation des budgets par les autorits publiques de manire rendre moins utile la consultation des notes des agences par les investisseurs) ; 6. la certification des comptes les plus importants des tablissements de sant, et lexprimentation de la certification de certains comptes des collectivits locales, pour faciliter la lecture des investisseurs sur la situation des comptes publics, et poursuivre le processus de certification des comptes engag avec ltat et la Scurit sociale (objectif : garantir la qualit des comptes aux investisseurs, sans passer par le truchement des agences ) ;
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7. lharmonisation des comptes publics au sein de la zone euro, organise selon des normes adaptes, issues de comits lgitimes (objectif : rduire une htrognit rendant le recours au seul standard des agences indispensable pour les investisseurs). Les propositions 4,5 et 6 sadressent directement au Gouvernement, les deux autres doivent tre portes par le Gouvernement auprs des autorits europennes. b) Pour les autres entits que les tats, les notations risquent de rester encore longtemps un point de passage oblig. Les notations ne sont plus une simple opinion, comme lillustre limpact des erreurs qui sont commises, quil sagisse de lavenir dune entreprise particulire ou de celui des conomies. Dans ce contexte, la qualit de la note est primordiale. Cest sur ce sujet que doivent se concentrer les efforts politiques. Dsormais service dinformation financire , si la modification du rglement europen sur les agences de notation est adopte selon les vux du Parlement europen, la note aurait un nouveau statut et doit tre redfinie. Il faut donc enrichir la note, non comme le propose le projet de rglement europen par lajout de commentaires techniques complexes, toujours plus sotriques de la part des agences, car de telles annexes nont aucune valeur ajoute en communication. La mission commune dinformation formule deux propositions de complments de note synthtiques et susceptibles dtre entendus par les mdias et les marchs : 8. lajout dun indice de confiance , comme pour tout exercice de prvision, la note (objectif : permettre linvestisseur davoir une ide approprie de la fiabilit de la note et lagence de sengager sur la qualit des informations quelle a reues de lmetteur) ; 9. ladjonction, dans le communiqu de presse de lagence, dun espace rserv, au format prdtermin, pour un droit de rponse de lmetteur (objectif : permettre linvestisseur davoir de manire simultane lanalyse de lagence et celle de lmetteur, afin dinciter une information totalement fiable). Ces deux propositions sadressent aux agences, qui peuvent prendre une initiative dans ce domaine, et dfaut, au Gouvernement pour quil les porte auprs des autorits europennes.

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II. UNE QUALIT DES NOTATIONS INSUFFISAMMENT GARANTIE PAR LES MCANISMES DE MARCH, UNE RESPONSABILIT JURIDIQUE ET ADMINISTRATIVE CONSTRUIRE Ce chapitre montre que les procdures mise en place par les agences de notation et les insuffisances du march de la notation ne permettent pas de garantir la qualit des notations, alors que cet enjeu est crucial. Les paramtres internes des agences mthodologies et ressources humaines employes nont fait lobjet daucun contrle jusquen 2009. Le fonctionnement du march de la notation ne peut garantir la qualit des notes : la relation des agences avec les metteurs, entreprises ou collectivits locales, est dsquilibre ; les investisseurs sont peu sensibles aux scandales lis aux erreurs de notation ; les conflits dintrts sont avrs et dangereux sur le march de la notation. Un encadrement de ce march incitant la qualit doit tre mis en uvre. Il sagit dabord de la responsabilit civile. Il sagit aussi, et surtout, de lexercice effectif par les rgulateurs et superviseurs de leurs responsabilits de contrle. La rglementation existe loi Dodd-Frank du 21 juillet 2010 aux tats-Unis ; rglement du 16 septembre 2009 en Europe , elle doit tre applique.
A. LA QUALIT DES NOTATIONS, DES PARAMTRES INTERNES PEU CONTRLS

De nombreux paramtres internes aux agences entrent en ligne de compte pour produire les notations. Ces paramtres sont aujourdhui de la seule responsabilit des agences de notation. Ce sont elles qui dfinissent leurs mthodes de travail. Elles ont, et cela est justifi, une politique de gestion des ressources humaines quelles dfinissent de manire autonome, comme toute entreprise prive. Il ne sagit plus cependant de simples dcisions de gestion interne tant elles conditionnent ensuite la vie conomique. La transparence et la comprhension de mthodes, toujours contestables par nature sagissant dun exercice de prvision financire, sont devenues un enjeu pour les rgulateurs. Dans ce domaine, les progrs sont sensibles, mme si la publication de milliers de page au nom de la transparence engendre en contrepartie de la complexit et de la confusion. Pour ce qui concerne en revanche les ressources humaines le nombre danalystes par dossier, la qualification et la formation continue, lanciennet les zones dombre persistent. Les doutes doivent tre levs, grce un examen plus approfondi de ces questions par lAutorit europenne des marchs financiers.

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1. Les mthodes de notations, un enjeu durablement lud a) Des mthodes dtermines librement par les agences Chaque agence labore sa propre mthodologie de notation. Elle relve en quelque sorte dun secret de fabrication . Selon largumentaire longtemps entretenu par les agences, la rputation et la sanction du march agiraient comme les garants naturels de la qualit des notations. Les agences incitent dailleurs les utilisateurs des notations comprendre les principes et la mthodologie utiliss. Elles ont pris, avant mme que lobligation rglementaire leur en soit faite, linitiative de diffuser leurs mthodologies. De fait et malgr des erreurs avres de notation, la question de la mthodologie utilise a t longtemps ignore tant par les lgislateurs que par les superviseurs. Elle na finalement t pose, avec beaucoup de prcaution, que trs rcemment.
(1) La dcouverte tardive de lenjeu li aux mthodes de notation

En 2002, la suite de la faillite dEnron, le Snat amricain et la Securities and Exchange Commission (SEC) ont enqut sur les raisons qui ont conduit les agences maintenir une bonne notation de crdit Enron quatre jours avant sa mise en faillite. La mthodologie utilise par les agences na pas t fondamentalement remise en cause. Cest plutt le manque de pertinence et dexhaustivit des informations transmises par Enron aux agences qui a t identifi comme la cause des erreurs dvaluation. Les agences auditionnes alors ont fait valoir que leur procdure de notation ne prvoyait pas de contrle de la pertinence des donnes communiques par lmetteur, tout en reconnaissant dailleurs rtrospectivement quelles nignoraient pas que des informations cruciales leur taient caches. En 2008, la SEC a publi un rapport sur le rle des agences de notation dans la crise financire. Pour la premire fois, parmi les objectifs affichs, sont mentionns la comprhension des modles dvaluation, des mthodologies, hypothses, critres et protocoles1. En effet, la suite des dgradations de grande ampleur des notes des produits structurs aprs lt 2007, ladquation des mthodologies, des modles et des donnes utiliss, et donc la fiabilit de la notation elle-mme, ont t vivement contests. Cest donc la premire fois que lchec mthodologique a t clairement mentionn. Le rapport de la SEC se garde pour autant de porter un jugement sur le bien-fond de telle ou telle mthodologie. Il relve toutefois, entre autres, le dfaut de publication des critres utiliss, labsence de justification des dcisions de dviation par rapport aux rsultats des modles

Rapport de juillet 2008. Page 3. Specifically, key areas of review included: the NRSROs ratings policies, procedures and practices, including gaining an understanding of ratings models, methodologies, assumptions, criteria and protocols .
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ainsi que linsuffisance qualitative et quantitative des donnes recueillies sur les actifs sous-jacents. Le rapport du Snat amricain en avril 20111 a confirm cette analyse : de 2004 2007 Moodys et Standard and Poors ont utilis des modles de notation inadapts . Les agences ont reconnu les erreurs de notation des produits structurs, tout en se montrant sres que la qualit des notations sur les autres segments de leur activit ne serait pas dmentie. Standard and Poors a men en juin 2010 une tude soutenant que, lexception des notations concernant les RMBS (Residential Mortgage backed securities) et certains CDO (Collateralised debt Obligations), les notations avaient maintenu leurs performances.
(2) Le refus persistant du lgislateur dune ingrence dans les mthodes de notation

Le lgislateur, que ce soit aux tats-Unis ou en Europe, maintient de manire constante le principe de non-ingrence tant dans le contenu des notations que dans les mthodes. Il justifie sa position par le souci de ne pas se trouver dans une situation de juge et partie et de prserver lindpendance des agences de notation. Il a expressment interdit aux autorits de supervision de se prononcer sur la qualit des modles. Ainsi, la loi Dodd-Frank interdit la SEC et tout organisme dtat de simmiscer dans la substance des procdures et mthodologies de notation. De la mme faon en Europe, ni lAutorit europenne des marchs financiers (AEMF), ni la Commission europenne, ni aucune autorit publique ne sont autorises interfrer avec le contenu des notations ou les mthodes utilises en vertu du rglement europen sur les agences de notation. Pourtant, en ce qui concerne les modles internes dvelopps par les tablissements de crdit pour valuer leurs risques, le principe dune validation a t retenu en Europe. Actuellement, selon la Banque de France, prs de 400 modles internes dapprciation du risque de crdit ont t valids par les superviseurs europens (en France, lAutorit de contrle prudentiel). Ces modles internes et par nature confidentiels sont paradoxalement soumis un contrle mthodologique plus strict que les notes publiques des agences. Bizarrement donc, si la question de la pertinence des mthodes de notations sest finalement impose dans la rflexion sur le rle des agences de notation, aucun superviseur, ni organisme international, nest responsable dune validation qui reste une prrogative des agences.

Wall Street and the Financial crisis. Avril 2011. Page 245 Inaccurate Rating Models .
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Le rglement europen du 16 septembre 2009 en dfinit simplement les caractristiques gnrales : les mthodes de notation doivent tre rigoureuses, systmatiques, sans discontinuit . Cest sur la base de cette dfinition que lAutorit europenne des marchs financiers (AEMF) a dornavant la responsabilit de sassurer de la conformit des mthodes de notations1 au rglement. La mthode de notation doit indiquer limportance de chaque facteur, qualitatif et quantitatif, y compris les pondrations des diffrents critres. Lutilisation dune mthode doit tre systmatique et toute dviation justifie de faon objective. Les mthodes dvaluation doivent enfin tre utilises de faon continue.

Les critres de notation des entits publiques et prives


Pour noter une entreprise prive, les agences tiennent compte de son environnement conomique, de paramtres financiers et dlments plus qualitatifs. Elles procdent dabord une analyse des risques propres au secteur dactivit de lentreprise : elles valuent ses perspectives de croissance, le caractre plus ou moins cyclique de lactivit, le degr de concurrence entre les entreprises du secteur Puis elles examinent la position relative de lentreprise au sein de son secteur dactivit, de manire valuer le risque li sa position concurrentielle. Plusieurs facteurs sont pris en compte dans ce cadre, notamment la qualit de son management et la stratgie mise en uvre. Lagence procde galement lanalyse de critres financiers, organise autour de quatre lments principaux : la capacit de lmetteur dgager des excdents (excdent brut dexploitation, capacit dautofinancement) ; la croissance et la rentabilit des activits de lmetteur ; la flexibilit financire qui permet de mesurer la solvabilit de lmetteur en fonction de son niveau dendettement et de ses capacits rembourser ; la structure du capital qui mesure la dpendance de lmetteur des sources de financement externes. La notation de la dette souveraine se distingue de celle des metteurs privs sur un point essentiel : si un tat dcide de ne pas rembourser sa dette, pour des raisons politiques, ses cranciers ne disposent daucune voie de recours. La notation doit donc prendre en compte non seulement la capacit dun tat rembourser ses dettes mais aussi sa dtermination le faire. Pour ce faire, les agences utilisent dans leurs analyses des critres institutionnels et politiques : stabilit et fonctionnement des institutions, respect de ltat de droit, fiabilit de lappareil statistique, environnement international... Elles sintressent lhistorique de dfaut : un pays qui a toujours honor ses crances sera mieux not quun autre ayant dj fait dfaut sur sa dette. Elles analysent ensuite des critres conomiques et financiers : niveau de revenu par habitant, croissance, inflation, dficit et endettement publics, pour ne citer que les principaux. Elles sefforcent dvaluer les dpenses contingentes qui sont susceptibles dtre mises la charge de lEtat en cas de crise, le cot dun renflouement du secteur bancaire par exemple. La notation dpend enfin des comptes extrieurs du pays et de la devise dans laquelle est libelle la dette : rembourser des crances libelles dans une devise trangre est en effet plus difficile que de sacquitter dune dette exprime dans la monnaie nationale.

Rglement dlgu du 21 mars 2012 compltant le rglement europen par des normes techniques de rglementation aux fins de lvaluation de la conformit des mthodes de notation de crdit.
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b) La transparence encore insuffisante dune notation par nature subjective


(1) Une transparence obligatoire depuis 2009 en Europe

Les agences publient leurs mthodologies, tant en Europe quaux tats-Unis. Les agences staient dailleurs dj engages dans un premier mouvement de transparence avant toute obligation rglementaire. En rponse la crise financire et aux nombreuses critiques mises, les agences ont de plus procd de nombreuses publications faisant tat de modifications de mthodologie, tout particulirement sur les produits structurs. Moodys a ainsi publi 484 adaptations ou nouvelles mthodologies sur les 12 dernires annes, dont 46 % concernent les produits structurs. Le rglement europen du 16 septembre 2009 pose une obligation gnrale de publication des mthodes, modles et hypothses de notation aux agences enregistres en Europe. Ainsi, chaque agence doit diffuser les mthodes et les descriptions des modles et des principales hypothses de notation, telles que les hypothses mathmatiques ou corrlatives, quelle utilise dans ses activits de notation de crdit, ainsi que toute modification importante quelle y a apporte . La dmarche de back-testing , qui impose de vrifier a posteriori si les notes attribues sont effectivement corrles aux taux de dfaut constats (cf. partie I) constitue un progrs majeur, car elle permet de juger de la pertinence des mthodes. Les exigences se trouvent sensiblement renforces et tendues par la proposition de modification du rglement europen en discussion au premier semestre 2012. Il est ainsi propos une obligation de publication des erreurs dtectes tant dans les mthodologies que dans leur application effective. La publication dexplications sur les hypothses retenues (simulations de crises, limites et incertitudes attaches aux modles utiliss) serait obligatoire. Le contenu du rapport de recherche qui doit accompagner toute mission ou modification de notation souveraine est prcis. Le texte propos lie lobligation de publication lexigence de disposer dexplications claires et aisment comprhensibles . Lobjectif affich est quun professionnel des marchs financiers soit capable, la lecture des critres, de comprendre le processus ayant conduit la notation par lagence. Le manque de transparence concernant la mthode de notation, souvent qualifie de bote noire , est pourtant un reproche persistant. Markus Krall1, qui pilote le projet dagence europenne du cabinet de conseil Roland Berger, porte le jugement suivant sur la transparence des mthodes : il est aujourdhui impossible pour une personne extrieure darriver aux mmes conclusions que lagence, mme en ayant tous les
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Audition devant la mission commune dinformation du Snat le 2 mai 2012.


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lments en main, car la notation repose sur un processus qualitatif qui est le fait dexperts . La notation ne se limite pas, en effet, la seule approche quantitative. Elle tient compte de critres qualitatifs. Elle est dtermine de manire ultime par un comit de notation. Les procs-verbaux des runions de ces comits ne sont pas publics.
(2) La transparence au prix de la complexit

Les publications des agences des trois principales agences de notation sont trs abondantes. Lobjectif de la Commission europenne dexplications claires, aisment comprhensibles, semble nanmoins loin dtre acquis. Mme des professionnels ont du mal comprendre les documents publis. Bertrand Badr, directeur financier du groupe Socit gnrale1, et ce titre quotidiennement actif sur les marchs financiers, apporte le tmoignage suivant : Leur mthodologie qui est un lment cl dans cette crise nest pas stable. Trop souvent, et de plus en plus, parce [que les agences] sont soumises diverses pressions, nous ne connaissons pas la manire dont soprent les contrles que nous subissons . Une large majorit des investisseurs garde un jugement nuanc sur la transparence des mthodes des agences de notation, selon lenqute2 ralise par lIFOP pour le Snat. Interrogs sur les qualificatifs associs limage des agences de notation, ils sont 58 % considrer que la transparence des mthodes est un critre qui qualifie mal les agences de notation. Ce pourcentage tend dailleurs augmenter en fonction de limportance des montants grs : 67 % des investisseurs grant annuellement plus dun milliard deuros considrent la transparence des mthodes insuffisante. Certes, la publication des mthodologies de notation diffuses par les agences est reconnue comme trs largement utile par les investisseurs, 81 %. Cependant, les mthodologies publies sont considres comme trop complexes pour tre exploitable par une majorit dentre eux (56 %). Malgr les rgles de transparence imposes au niveau europen, la complexit des mthodologies de notation et les difficults prvoir des modifications parfois brutales, conduit des metteurs pourtant aguerris faire appel des conseils en notation pour que le processus de notation se droule au mieux.

Audition devant la mission commune dinformation du Snat le 27 mars 2012. chantillon de 352 investisseurs professionnels, utilisant les agences de notation dans le cadre de leur activit, reprsentatif des entreprises du secteur financier et de lassurance concerns par les notes des agences. Mthode des quotas.
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c) La contestation des mthodes Les critiques faites aux mthodes de notation sont de natures trs diverses. Elles portent dabord tout naturellement sur la dfinition intrinsque de la notation, ainsi que sur la qualit et la nature des informations partir desquelles les agences tablissent leur valuation. Une part importante des critiques tient au non-respect par les agences des rgles dquit entre metteurs, qui voudraient que les notations soient homognes au sein dun mme secteur ou dune mme classe dactifs et cohrentes gographiquement. Les notations des agences sont dficientes capturer, en temps voulu, la nature globale du risque. En rponse, les agences rappellent que leur valuation a lieu travers le cycle conomique . Selon leur dfinition, la notation vise apprcier un risque de crdit structurel et non pas conjoncturel. Les agences rappellent aussi que leurs critres dvaluation nincluent pas les donnes de march telles que la liquidit et la volatilit des titres de dettes. Notons ce titre que Moodys commercialise par lintermdiaire de la socit Moodys Analytics Capital Markets Research Group (CMRG) des notations spcifiques (Market Implied Ratings) intgrant les donnes de march et prsentes comme des complments aux notations fondamentales de Moodys Investors Service.
(1) Les critiques lies la pertinence des modles inadapts

La crise financire a mis en lumire de nombreuses inadquations dans la modlisation du risque par les agences : les modles quantitatifs utiliss particulirement dans le cadre de la notation des produits financiers les plus complexes font lobjet de trs nombreuses critiques. Adrian Blundell-Wignall1, directeur-adjoint de la direction des affaires financires et des entreprises, conseiller spcial en charge des marchs financiers au cabinet du secrtaire gnral de lOCDE, souligne que se posent aussi des problmes de mthodologie du fait notamment de lexistence de biais de linarit, la prise en compte dune centaine de facteurs aboutissant noyer dans la masse ceux qui pourraient tre dcisifs un instant donn . Certains, comme Paul Jorion2 vont jusqu contester la possibilit mme de modles pertinents les agences ont pu accepter de noter des produits pour lesquels elles savaient quaucune mthode ne sappliquait . Au-del de ces dbats dexperts, que les agences de notations encouragent sur les sites internet en sollicitant commentaires et ractions sur leurs propositions dadaptation de mthodologie, il sagit bien l de prendre la mesure de la complexit et de linnovation financire et de ses consquences en termes dvaluation du risque.

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Audition devant la mission commune dinformation du Snat le 27 mars 2012. Idem.


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La cration dun forum, linitiative de lAutorit europenne des marchs financiers, visant systmatiser les discussions sur les mthodologies de notation entre les agences, les investisseurs, les metteurs et les milieux acadmiques, parat tre une voie ncessaire pour une plus grande qualit des modles utiliss.
(2) Les critiques lies la pertinence des donnes et leur contrle

Cest particulirement dans le domaine de la notation des produits structurs que lenjeu li la pertinence des donnes tudies par les agences sest fait sentir. La SEC a, par exemple, publi un message interne dun analyste dune agence de notation. Celui-ci, par une formule difiante, apporte un clairage inquitant sur la notation des produits structurs : il pourrait tre structur par des vaches et nous le noterions 1. Catherine Gerst2, ancienne responsable de Moodys, note : en matire hypothcaire, il faut dix ans de donnes et, sur les subprimes, les agences navaient que deux ans de statistiques ! Elles ont accept de noter, en sachant pertinemment quelles manquaient de donnes . La notation des entreprises nest pas exempte de cette mme difficult. Franois Veverka3, ancien responsable de Standard and Poors, cite le cas de lentreprise Parmalat (cf. partie I) qui a fait faillite, alors quelle disposait dune note BBB et pour laquelle les informations reues de cette entreprise bien connue taient dfaillantes, frauduleuses. Elle affichait, la veille de sa faillite, un excdent de trsorerie quivalent quelque 7 milliards deuros. Les agences de notation ne sont pas des auditeurs. Sinon, il leur faudrait non pas 500, mais 50 000 analystes ! Les analyses se fondent sur des informations valides, sur un dialogue avec lmetteur : garbage in, garbage out, selon un adage du contrle, une mauvaise information ne peut dboucher que sur une analyse errone ! . Les informations traites par les agences peuvent tre de nature trs diverses. Il peut sagir dinformations financires audites par un tiers la responsabilit des commissaires aux comptes qui certifient les comptes est cet gard essentielle , dvaluations de crdit, comme, par exemple, les notations des emprunteurs dans les crdits subprimes, dinformations de gestion non audites ou dinformations confidentielles. Deux questions se posent. La premire concerne lopportunit dun encadrement des informations fournir aux agences, comme le rclament certains metteurs.

Securities and Exchange Commission. Juillet 2008. page 12. Email n1, Analytical Staff to Analytical staff (Apr. 5,2007,3:56 PM) It could be structured by cows and we would rate it . 2 Audition devant la mission commune dinformation du Snat le 14 mars 2012. 3 Idem.
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Les agences de notation exercent selon eux des pressions sur les metteurs pour obtenir des informations confidentielles. La deuxime concerne la responsabilit de la qualit des informations. Selon la Fdration bancaire franaise, certains contrats passs entre les metteurs et les agences prvoient une responsabilit illimite des metteurs pour ce qui concerne les informations transmises, mais seulement une responsabilit limite pour les agences. Le rglement europen de septembre 2009 indique pourtant clairement que les agences doivent adopter toutes les mesures ncessaires pour garantir que les informations quelles utilisent aux fins de lattribution dune notation de crdit soient de qualit suffisantes et proviennent de sources fiables . 2. La zone dombre des moyens mobiliss par les agences La question des ressources humaines a t souvent voque comme une cause de dfaillance des notations. De nombreuses insuffisances dans lallocation des moyens, quelle quen soit la justification, ont t identifies dans les tmoignages reus par le Snat. Mme si les agences doivent justifier auprs de lAutorit europenne des marchs financiers (AEMF) des moyens employs pour la notation, la gestion des ressources humaines reste le parent pauvre des contrles raliss, comme en tmoigne le caractre difficilement comparable des donnes prsentes par les agences au moment de leur demande denregistrement auprs des autorits europennes. a) Un nombre de dossiers par analyste peu contrl, des chiffres troublants Lvaluation du nombre de dossiers traits par analyste porte controverse, faute de transparence dans ce domaine. Selon lconomiste Norbert Gaillard1, quantitativement, on compte trop peu danalystes au sein des agences... Au milieu des annes 2000, un analyste devait noter jusqu 35 ou 40 metteurs de dettes . Anouar Hassoune2, ancien responsable de Moodys et de Standard and Poors, indique quant lui un ordre de grandeur encore suprieur de 50 notations de crdit par analyste. En avril 2011, un rapport du Snat amricain3 a mis en lumire ce quil qualifie de High Speed rating . Il a recens linsuffisance des ressources comme une des neuf causes de lchec des notations des agences. Ni Moodys, ni Standard and Poors nauraient recrut suffisamment
Audition devant la mission commune dinformation du Snat le 13 mars 2012. Audition devant la mission commune dinformation du Snat le 14 mars 2012. 3 United States Senate. Permanent Subcommittee on investigations. Wall Street and the Financial crisis. Avril 2011. Page 304.
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danalystes au regard de laccroissement significatif du volume de notation des produits structurs. A titre dexemple, le rapport indique quen 2007 Moodys affectait 26 analystes la surveillance de 13 000 CDO. La Fdration bancaire franaise1 souligne elle aussi que la rentabilit est devenue la seule priorit des agences de notation : le nombre croissant dinstruments et dentreprises noter par analyste ont entrain une dgradation importante de la qualit des notes . Les trois principales agences de notation contestent les chiffres avancs, sans en publier jamais aucun. Les donnes sont disponibles seulement dans les documents confidentiels prsents, par les agences de notation, lappui de leur demande denregistrement auprs des autorits europennes. Le manque dhomognit de ces donnes pose de relles difficults dexploitation et dinterprtation. Une standardisation des donnes transmises par les agences parat indispensable afin de faciliter leur comparaison. Une premire approche consiste rapprocher le nombre danalystes du nombre de notations. Pour Standard and Poors et Moodys, le Snat a procd un tel calcul consistant rapprocher le nombre danalystes travaillant pour leurs implantations en Europe avec le nombre de notations prsentes en comit de notation en Europe. Les donnes donnent des ordres de grandeur permettant une comparaison entre les deux agences, sans quune notation reprsente videmment la mme charge de travail selon quil sagisse de noter une entit ou une mission. Mais, mme pour des secteurs o la dfinition de la notation devrait tre identique entre Standard and Poors et Moodys, les carts entre les deux agences sont levs. Moodys affiche en moyenne un nombre de dossiers suivis par analyste (23,16) plus lev que Standard and Poors (9,76), y compris pour les dettes souveraines (11,24 contre 4,29). Pour la notation des entreprises, lcart est trs significatif (6,13 dossiers par analyste pour Standard and Poors ; 21,3 pour Moodys pour les seules entreprises non financires).

Audition devant la mission commune dinformation du Snat le 30 mai 2012.


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Tableau n 41 : calcul par le Snat du rapport entre les notations et le nombre danalystes
Standard and Poors en Europe1 Entreprises et Institutions financires Souverains et assimils Produits structurs dont nouvelles missions Total Retraitement hors surveillance des produits structurs Moodys en Europe Entreprises Institutions financires Souverains et assimils Produits structurs Total Nombre danalystes 348 Nombre danalystes Notations Notations/analyste

193 56 99

1 183 240 9 813 1 975


11 236 3398 Notations

6,13 4,29 99,12 19,95


32,29 9,76 Notations/analyste

93 86 27 168
374

1 981 4 580 304 1 798


8 663

21,30 53,26 11,24 10,70


23,16

Source : donnes prsentes par Standard and Poors et Moodys lappui de leurs demandes denregistrement

Ces chiffres, calculs par le Snat, ne sont pas les ratios de notations par analyste produits par les agences lintention des autorits europennes pour obtenir leur enregistrement. Chaque agence a sa propre mthode de calcul, lie un recensement manifestement spcifique, et opaque, du nombre de dossiers et du nombre danalystes. Pour Moodys, il sagirait dun calcul ramenant les analystes au nombre dentits notes. Standard and Poors na pas souhait expliquer au Snat son mode de calcul. Il reviendrait lAEMF de produire un ratio harmonis et pertinent pour mesurer la charge de travail des analystes. Tous secteurs confondus, les chiffres produits par les agences leur permettent dafficher des ratios satisfaisants, avec une moyenne comprise, selon le type de notation, entre 8,4 dossiers par analyste et 11,4 dossiers par analyste pour Standard and Poors, hors produits structurs, et une moyenne comprise entre 10,9 dossiers par analyste et 15,2 dossiers par analyste pour Moodys.

Pour Standard and Poors, les chiffres transmis datent de juillet 2010 pour le nombre danalystes et de 2009 pour le nombre de notations.
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Tableau n 42 : calcul par les agences du rapport entre les notations et le nombre danalystes
Statistiques transmises pour son enregistrement par lagence Standard and Poors en Europe Entreprises Institutions financires Souverains et assimils Produits structurs Statistiques transmises pour son enregistrement par lagence Moodys en Europe

Ratio officiel de notations par analystes moyenne 11,4 8,4 10,2 2,0 10 % suprieur 19 ou plus 13,5 ou plus 14 ou plus 2 ou plus 10 % infrieur 3 ou moins 2 ou moins 5 ou moins 1 ou moins

Ratio officiel de notations par analystes moyenne 10 % suprieur 20,3 36,2 20,5 6,3 10 % infrieur 1 3,3 1,5 1,5

Entreprises Institutions financires Souverains et assimils Produits structurs

13,8 15,2 10,9 3,3

Source : donnes prsentes par Standard and Poors et Moodys lappui de leurs demandes denregistrement ; les donnes prsentes par Moodys ont t retraites pour calculer la moyenne europenne.

Pourtant, un sondage interne1 Moodys (2009) soulignait que 41 % des employs de lentreprise considraient quils ntaient pas assez nombreux pour faire du travail de qualit, pourcentage en hausse par rapport 2008. Quant Fitch, lagence prsente une moyenne de couverture analytique , tenant compte a priori seulement des analystes principaux. Elle affiche des ratios peu levs : 6,79 dossiers par analyste pour les entreprises ; 9,39 dossiers par analyste pour les institutions financires.

Business evaluation survey 2009.


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Tableau n 43 : taux de couverture analytique moyen affich par Fitch en Europe


Statistiques transmises pour son enregistrement par lagence Fitch en Europe Entreprises Institutions financires Souverains et assimils Produits structurs Moyenne arithmtique de couverture analytique 6,79 9,39 6,00 10,10

Source : donnes prsentes par Fitch lappui de sa demande denregistrement

Il parat dlicat dencadrer sur un plan rglementaire le nombre de dossiers par analyste, comme cela a pu tre propos au Parlement europen. Le nombre de dossiers suivi varie selon le type de notation et le type de secteur suivi. Les besoins en ressources humaines sont aussi diffrents selon les moments : la notation de la dette souveraine des pays de la zone euro exige, par exemple, une attention plus soutenue dans la priode de crise actuelle. Philippe Mills, directeur gnral de lAgence France Trsor, voque ainsi une surchauffe des agences de notation. On ne peut que sinquiter de la faiblesse des contrles raliss dans ce domaine au moment de lenregistrement des agences par les autorits europennes. Ainsi, lAEMF, faisant un point dtape de sa supervision des trois grandes agences en Europe1, sest inquite de la faiblesse des ressources humaines, en nombre et en anciennet, sur certaines notations, pour une ou plusieurs des agences contrles. Aucune agence na t cite et il nest pas dit quune procdure dinfraction au rglement europen ait t lance. Ce constat, effectu quelques semaines seulement aprs la dcision denregistrement des agences par la mme institution, tend montrer les limites de lexamen des dossiers dposs par les agences de notation pour ce qui concerne les ressources humaines. b) Une politique de formation des analystes la discrtion des agences Il nexiste actuellement pas de contrainte formelle liant recrutement, niveau de formation et qualification des analystes. Il ny a pas davantage dobligations rglementaires en termes de formation professionnelle. Le rglement europen prvoit simplement que les analystes doivent disposer de connaissances et dune exprience appropries au regard des tches qui leur sont assignes . La marge dinterprtation est donc particulirement large. Elle ne tient pas compte de la diffrence fondamentale de profil entre un analyste crdit pour les entreprises et un analyste notant les
Contrles sur site du 2 au 21 dcembre 2011, quelques semaines aprs la dcision denregistrement des trois agences.
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produits structurs, o lutilisation de modles mathmatiques est requise. Les diffrences fondamentales entre ces deux mtiers, exercs sous le chapeau identique de notation , ne sont pas prises en compte dans la rglementation, ni dans les dossiers prsents par les agences de notation lappui de leur demande denregistrement auprs des autorits europennes. Il ny a pas de disposition dans le rglement europen, ni dans la loi Dodd-Frank aux tats-Unis, prvoyant une formation minimale pour lexercice du mtier danalyste. Dans son dossier prsent lappui de sa demande denregistrement auprs des autorits europennes, Moodys indique que, pour les analystes juniors, un bachelor degree est le plus souvent exig lembauche. Un master, un autre diplme plus avanc ou une certification comme celle de Chartered Financial Analyst ou Certified Public Accountant est un atout, mais pas une ncessit. En gnral, il semble quil soit exig au moins deux annes dexprience antrieure. Les analystes seniors disposent au minimum dun master et dau moins quatre annes dexprience antrieure. Il est trs difficile dobtenir des donnes prcises sur linvestissement en formation continue ralis par les principales agences de notation, mme si toutes affichent leur volontarisme dans ce domaine. La formation continue est assure en interne par les principales agences de notation. Standard and Poors a tabli un programme de formation permanente sanctionn par un diplme interne danalyste de crdit. Tout employ assurant une fonction analytique doit accomplir chaque anne au moins vingt-cinq heures de formation lanalyse. Lobtention du diplme interne est notamment ncessaire pour participer et voter dans un comit de notation. La russite lun des niveaux du Chartered Financial Analyst est comptabilise comme quivalent vingt-cinq heures de formation interne. La certification externe dans le domaine de lanalyse de crdit - la qualification de Chartered Financial Analyst pourrait donner une garantie plus srieuse sur la qualit de la formation continue reue par les analystes. A lexception de Fitch, aucune autre agence na fourni, dans ses dossiers denregistrement auprs des donnes europennes, de statistiques sur le pourcentage danalystes disposant de cette certification externe. Pour Fitch, selon un document de 2009, seulement 14 % des analystes au niveau mondial disposaient de la certification de Chartered Financial Analyst. linstar de cette qualification de Chartered Financial Analyst , un systme de certification professionnelle assur par un organisme indpendant et reconnu par les autorits europennes pourrait tre inclus dans les exigences rglementaires vis--vis des agences. On peut rappeler qu Hong Kong, la rglementation prvoit une certification pralable, non seulement des agences de notation, mais aussi, titre individuel, des analystes.

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c) Une anciennet et un turn-over qui doivent tre source dattention Au sein des trois principales agences de notation en Europe, selon les dossiers prsents par les trois grandes agences de notation lappui de leur demande denregistrement auprs des autorits europennes, 62 % des analystes affects la notation des entreprises avaient moins de cinq annes danciennet. Ce chiffre slve 71 % pour Fitch. Pour la dette souveraine, 78 % des analystes de Moodys avaient moins de cinq ans danciennet, dont 30 % moins de deux ans danciennet.
Tableau n 44 : anciennet des analystes de Standard and Poors, Moodys et Fitch en Europe (2009-2010)
Standard and Poors en Europe Entreprises et Institutions financires Autres Souverains et assimils Produits structurs Total Moodys en Europe Entreprises Institutions financires Souverains et assimils Produits structurs Total Fitch en Europe Entreprises Institutions financires Produits structurs Total < 2 ans 16 % 22 % 30 % 13 % 17 % < 2 ans 17 % 17 % 7% 13 % < 2 ans 13 % 10 % 11 % 11 % 12 % 2 5 ans 35 % 14 % 38 % 53 % 39 % 2 5 ans 48 % 44 % 48 % 52 % 49 % 2 5 ans 54 % 54 % 74 % 59 % > 5 ans 51 % 76 % 52 % 36 % 49 % > 5 ans 35 % 34 % 22 % 36 % 34% > 5 ans 29 % 29 % 19 % 28 %

Source : donnes prsentes par les trois grandes agences lappui de leur demande denregistrement

Enfin, en ce qui concerne la notation des produits structurs, le pourcentage danalystes ayant moins de cinq ans danciennet slve 70 % en moyenne. Au sein de Fitch, 81 % des analystes de produits structurs ont moins de cinq annes danciennet.Dans un domaine o les produits sont particulirement complexes, lexprience des analystes est pourtant encore plus ncessaire. Certes, la gestion de carrire des analystes relve plus des choix de gestion de chaque agence que de lintervention du rgulateur. Pour autant, un travail effectif de contrle de la gestion des ressources humaines par lAEMF, ds la procdure denregistrement, permettrait de rassurer les metteurs, les investisseurs et le public sur la qualit des analystes.
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B. LE MARCH , UN GARDE-FOU BIEN MODESTE, PARFOIS UN POUSSE AU CRIME

La qualit des notations devrait galement tre garantie par des facteurs externes. En effet, le poids des agences de notation repose principalement sur la confiance que leur accordent les investisseurs. Elles devraient donc tre incites protger leur rputation. Pourtant, ce garde-fou fonctionne mal. Contrairement ce que laisse entrevoir le modle de rmunration metteur-payeur , les entreprises ou les collectivits locales ne se situent pas en position de force face aux agences de notation. Sil existe un dialogue entre lagence et lmetteur, celui-ci ne sapparente pas une ngociation, que ce soit sur les tarifs ou sur la note proprement dite. Pour leur part, les investisseurs ne rmunrent pas les agences mais ils sont les principaux consommateurs de notes. Les agences ne peuvent se permettre de perdre leur confiance. cet gard, les rcentes mises en cause des agences de notation, en particulier sur les produits titriss, les subprimes, nont eu que des consquences limites Si les investisseurs clament ne plus faire aveuglment confiance aux agences de notation, la ralit montre quelles conservent une forte influence. Pour autant, les agences de notation font face de rels conflits dintrts. Les volutions rcentes de la rglementation ont tenu compte de cette situation. Nanmoins, on peut lgitimement se demander si un modle conomique diffrent serait de nature, par son fonctionnement propre, amliorer la qualit des notations. Un changement de modle vers celui dinvestisseur-payeur pourrait tre tudi dans le cas des produits structurs, l o les conflits dintrts sont particulirement flagrants. 1. Des entreprises en position de faiblesse face aux agences Hormis le cas des notations non sollicites (et non rmunres), ce sont les metteurs qui demandent tre nots par une ou plusieurs agences de notation et qui rmunrent le service rendu. La slection et la rmunration par lmetteur sont de prime abord des facteurs favorables lapparition de conflits dintrts. Lmetteur souhaitant naturellement obtenir la note la plus leve possible, il est tent duser de son pouvoir de commanditaire, son pouvoir de march , pour imposer ses conditions lagence de notation. En ralit, sauf pour la titrisation, cette ide doit tre nuance. Les metteurs, publics ou privs, font aujourdhui unanimement valoir quils sont plutt en situation de faiblesse par rapport aux agences de notation quil sagisse de la note attribue ou des tarifs pratiqus.
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a) Un processus de notation sens unique


(1) Un dialogue contradictoire

Entre lmetteur et lagence de notation, il existe bien videmment un dialogue approfondi. Franois Veverka, ancien responsable de Standard and Poors, explique ainsi : dans 99 % des cas, la notation est demande par lmetteur qui espre ainsi attirer les investisseurs et obtenir de meilleures conditions dmission. La dmarche est donc consensuelle et cooprative 1. Le processus de notation sorganise ensuite dun commun accord entre lmetteur et lagence de notation. Lmetteur transmet les informations, y compris confidentielles, ncessaires au travail danalyse. Au surplus, une ou deux fois par an2, les analystes rencontrent physiquement lmetteur : le directeur financier et ses quipes sont alors invits exposer la trajectoire financire de lentreprise, prsenter les principaux risques quelle rencontre mais aussi la situation de son secteur conomique, sa stratgie, etc. Ce travail est complt par des changes tlphoniques et lectroniques. Au terme de cette procdure que les agences qualifient de contradictoire , un comit de notation dcide souverainement de la note de lentreprise puis lui transmet linformation avant de la communiquer au march. Le rglement europen du 16 septembre 2009 sur les agences de notation impose en effet que, au minimum, douze heures3 avant sa diffusion, le communiqu de lagence est transmis lmetteur pour information et vrification formelle. Celui-ci peut encore corriger des erreurs factuelles. Lmetteur nest pas invit sexprimer devant le comit de notation et la procdure dcrite ci-dessus ne lui permet pas rellement de contester la note mise. Au total, les metteurs estiment que les notations sont imposes et non pas ngocies. Ce constat nest pas fondamentalement remis en cause par les agences de notation. Elles mettent, pour leur part, laccent sur le dialogue conduit avec lmetteur, ncessaire la qualit de la note, sans que celui-ci vienne nuire leur indpendance.

(2) Des incomprhensions persistantes

De lavis des metteurs rencontrs, les rencontres avec lagence sans tre inquisitoriales apparaissent clairement sens unique . Lmetteur fait naturellement valoir ses arguments, en particulier au regard de sa situation par rapport ses concurrents, pour justifier dune notation la meilleure possible.

Audition devant la mission commune dinformation du Snat le 14 mars 2012. Ces changes ont lieu aussi souvent que ncessaires et, en particulier, chaque fois que se produit un vnement susceptible de modifier lapprciation de lagence. 3 Section D du rglement europen du 16 septembre 2009 sur les agences de notation de crdit.
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Toutefois, partir des donnes recueillies, les agences oprent des retraitements que de nombreux metteurs, malgr la transparence des mthodologies, ont assur ne pas toujours comprendre . Cest pour cette raison notamment que certaines entreprises, y compris parmi les plus grandes, font appel des conseils en notation1. La situation de relative faiblesse de lmetteur explique le recours ce type de conseil auxquels deux types de missions sont confis : des missions de premire notation, pour des clients qui nont jamais t nots et sont un peu perdus ; et des missions daccompagnement, pour des entreprises qui font face une conjoncture difficile et que nous aidons trouver de bons arguments analytiques 2. Bien que les agences de notation [aient] consenti un rel effort de transparence [] un document de 70 pages dtaillant les critres doit tre expliqu lmetteur . Nicolas dHautefeuille, conseil en notation, estime que la notation est un mtier trs technique et il faut viter que des critres incohrents ne crent des distorsions .

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Audition devant la mission commune dinformation du Snat le 29 mai 2012. Audition devant la mission commune dinformation du Snat le 29 mai 2012.
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Une distorsion de notation injustifie entre EADS et Boeing Les entreprises oprant dans le mme secteur dactivit doivent tre notes selon les mmes critres. Par exemple, la note de lentreprise EADS doit tre cohrente avec celle mise pour son principal concurrent, Boeing. Or, il y a quelques annes, EADS tait note BBB + tandis que Boeing bnficiait dun A+. En soi, la note BBB + pouvait entraner un risque de liquidit pour EADS qui dispose dimportantes positions de change en dollars. Lentreprise a donc demand un conseil en notation de mener un travail comparatif, au regard de la mthodologie applique par lagence de notation, pour savoir si la distorsion de notation tait bien justifie. Dans sa mthodologie, lagence pondrait plus fortement le profil financier des entreprises par rapport leur profil industriel, cest--dire quelle attachait plus dimportance leur rentabilit : sous cet angle, la note de Boeing tait justifie puisque la socit amricaine dgageait 10 % de marge contre seulement 1 % pour sa concurrente europenne. Mais la marge comptable prsente par Boeing tait base sur des comptes aux normes amricaines (US GAAP) tandis que celle dEADS ltait sur des comptes aux normes internationales (IFRS). Cette particularit emporte des consquences importantes sur la manire de comptabiliser les investissements qui slvent, dans le secteur aronautique, plusieurs milliards deuros. Or, une fois les comptabilits retraites et ajustes pour tre comparables, il est apparu que la marge dgage par EADS ne justifiait pas un cart de notation avec Boeing. Sa note a donc t releve A aprs dmonstration du conseil en notation et intervention auprs de lagence. Celle-ci avait donc commis en lespce une distorsion injustifie de notation.
Source : audition de M. Nicolas dHautefeuille, responsable du conseil en notation du groupe Crdit agricole, le 29 mai 2012.

Le but des agences est bien videmment dessayer de maintenir une cohrence forte des notations travers le monde et au sein dun mme secteur dactivit. Pour ce faire, la composition du comit de notation est cruciale. Outre les analystes de lentreprise, on y trouve des analystes seniors qui ont une connaissance approfondie du secteur dactivit et de la zone gographique. Nanmoins, force est de constater que cette prcaution est insuffisante ds lors que la notation, reposant sur une mthodologie trs fine, devient un processus de plus en plus technique. Le comit de notation fonde sa dcision sur le travail et les calculs raliss par les analystes et nest probablement pas capable didentifier un problme tel que celui dcrit ci-dessus. Au surplus, lmetteur ne dispose que dun temps trs limit pour examiner le communiqu de lagence. Le travail effectu en amont, en lien avec les conseils en notation, est donc dterminant pour assurer une notation de qualit, cest--dire refltant au
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mieux les fondamentaux de lentreprise. En tout tat de cause, il ny a jamais de ngociation sur la note attribue, mme si certaines dgradations sont parfois diffres dans le temps au regard des arguments prsents par les entreprises.

Un jugement svre : lanalyse des metteurs du secteur financier franais sur la qualit des notes
Depuis quelques annes, les relations entre les banques europennes et les grandes agences de notation se sont nettement dtriores. La rentabilit est devenue la seule priorit des agences de notation : le nombre croissant dinstruments et dentreprises noter par analyste, lexploitation mcanique dimmenses tables de donnes universelles remplies par les metteurs de faon sans doute htrogne, et la multiplication derreurs de calcul ou dinterprtations errones qui en rsultent, ont entrain une dgradation importante de la qualit danalyse. En labsence de rglementation dans ce domaine, les agences de notation exercent une pression extrmement forte sur les banques europennes pour obtenir de linformation confidentielle. Parmi les informations demandes figurent les rsultats estims, le PV de conseils dadministration, les tirages LTRO (Long Term Refinancing Operation), les ratios de liquidit Ble 3, etc. Les agences de notation ne respectent pas leur propre mthodologie. Dans certains cas, des changements mthodologiques majeurs sont annoncs ou mis en uvre en contradiction avec la rglementation en vigueur sans consultation et sans explications suffisantes pour le march et les metteurs. Les mthodologies en vigueur contiennent un fort biais amricain, notamment dans lanalyse financire qui privilgie les normes comptables amricaines plutt que les IFRS, ainsi que dans le mode de calcul du nouveau ratio de solvabilit chez Standard and Poors ou dans la mthodologie applicable aux obligations scurises. Certaines mthodologies sous-tendent des pratiques abusives (par exemple dans la notation dun fonds, lobligation faite ce fonds de faire noter tous ses actifs et ses contreparties par une mme agence), qui permettent aux grandes agences daccroitre leurs parts de march. Source : contribution crite de la Fdration bancaire franaise (FBF) pour laudition de Pierre de Lauzun, directeur gnral dlgu, devant la mission commune dinformation le 30 mai 2012.

b) Des metteurs prisonniers des agences de notation


(1) Une relation contrainte

La notation est un point de passage presque incontournable pour tous les metteurs du march obligataire, ds lors quils sont importants et/ou rguliers, mais cest aussi un point de non-retour. Ainsi, Herv Philippe, directeur gnral dlgu et chief financial officer du groupe Havas, dclare que nous navons pas voulu entrer dans un engrenage 1.

Audition devant la mission commune dinformation du Snat le 28 mars 2012.


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Il apparat en effet trs dlicat pour un metteur de rompre le contrat qui le lie une agence de notation. Tout dabord, parce que loligopole form par les trois grandes agences le contraint choisir lune delles. Selon plusieurs tmoignages recueillis par le Snat, lagence Fitch nest pas encore suffisamment reconnue par les investisseurs sur certains marchs. Le choix peut alors se limiter, en pratique, deux agences. Ensuite, un metteur qui mettrait brutalement fin ses relations avec une agence sexposerait un important prjudice de rputation. Le signal envoy aux investisseurs aurait tt fait dtre interprt ngativement. Lmetteur devrait prouver au march que sa dcision rsulte derreurs avres, manifestes, de la part de lagence et non dune raction dhumeur face une dgradation. Cest pourquoi seuls les metteurs les mieux nots, srs de leur fait, souvent non cots, peuvent se permettre de changer dagence de notation. Mais, en ralit, on observe une grande stabilit dans les relations commerciales entre les agences et les metteurs. Ce sont donc bien les agences qui possdent un pouvoir de march .
(2) Un pouvoir de facturation dans les mains des agences

Le 27 fvrier 2012, douze des plus grandes entreprises allemandes1 ont adress un courrier Standard and Poors dans lequel elles soulignent une augmentation significative , de lordre du double par rapport aux annes prcdentes, de la tarification opre par lagence. Les signataires estiment galement que cette situation souligne le caractre monopolistique du march de la notation puisque les metteurs ne peuvent contester ces tarifs2. Si Standard and Poors ne revenait pas ses honoraires antrieurs, chaque entreprise se rserverait individuellement le droit de mener dautres actions . Cette augmentation des tarifs des agences de notation, en particulier de lune dentre elles, a t corrobore par plusieurs metteurs. Tout comme leurs homologues allemands, ils ont fait part dune certaine impuissance face cet tat de fait. Selon plusieurs tmoignages recueillis par le Snat, la capacit de ngociation est dautant plus forte que la note de la socit est leve. Autrement dit, plus lentreprise est susceptible de mettre fin la relation commerciale sans risque dun prjudice de rputation et plus lagence est attentive la modration de ses frais. Il est ainsi possible si ce nest probable que la lettre rendue publique par les socits allemandes ait t conue comme un premier signal envoy au march. Ces entreprises font savoir quelles sont susceptibles
Bayer, Bertelsmann, Continental, Daimler, Lufthansa, Deutsche Post, E.ON, Henkel, Linde, RWE, Siemens, Volkswagen. 2 The same holds true for your way to present a unilaterally defined fee schedule as a fact to be accepted by customers, a method suggesting a monopoly market.
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dabandonner la notation par Standard and Poors et que cette dcision nest pas la consquence dune divergence danalyse sur la note elle-mme. Toutefois la conclusion prudente du courrier chaque entreprise individuellement se rserve le droit dengager dautres actions montre la rticence des metteurs engager de telles actions . En effet, il nest pas vident quelles obtiennent des conditions tarifaires plus clmentes auprs de la concurrence. La situation des metteurs publics est un peu diffrente puisquils doivent se conformer au droit de la commande publique, dans lequel le prix joue un rle dterminant dans le choix du prestataire. Aux termes du rglement europen du 16 septembre 2009 sur les agences de notation, celles-ci sont seulement tenues de publier la nature gnrale de leur rgime de rmunration . La sujtion demeure minime. Elle consiste principalement divulguer des grilles de tarification particulirement vagues1. La nature oligopolistique de lactivit de notation devrait au contraire amener faire la lumire sur les honoraires perus par les agences au titre du service rendu, linstar de lobligation existante pour la certification des comptes. Dans ce dernier cas, le rapport annuel de la socit indique prcisment le montant vers aux commissaires aux comptes2. Cette transparence prsenterait plusieurs avantages. Tout dabord, elle conduirait naturellement les metteurs oprer une comparaison entre agences. A dfaut de stimuler la concurrence, elle permettrait tout le moins de modrer leur pouvoir de march. Une initiative telle que celle des socits allemandes mentionnes plus haut serait dautant plus solide. Elle conduirait aussi faire mieux apparatre les notations non sollicites . Elle aurait galement pour vertu didentifier les entreprises qui ont le plus recours aux agences, notamment pour des missions de conseil, et de dterminer si une agence nest pas excessivement lie une entreprise. Pour des raisons pratiques, lobligation devrait incomber aux metteurs, qui publieraient dans leur rapport annuel le montant de toutes les sommes verses aux agences de notation. Elles devraient tre clairement distingues en fonction de la prestation ralise par lagence (notation dune mission, conseil, etc.).

La modification du rglement europen en cours de discussion au premier semestre 2012 prvoit que les agences de notation de crdit veillent ce que les commissions factures leurs clients pour la fourniture de services de notation et de services accessoires soient non discriminatoires et bases sur les cots rels. Les commissions factures pour des services de notation ne sont pas lies au niveau de la notation du crdit mise par lagence de notation de crdit, ni en aucune manire aux rsultats des tches effectues . 2 La modification du rglement europen susmentionne prvoit seulement de communiquer ces informations lAutorit europenne des marchs financiers.
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2. Les investisseurs : rien oubli, rien appris Assurment, le discours des investisseurs lgard des agences de notation est empreint dune certaine ambivalence. a) Une dfiance affiche Peter Etzenbach, en charge des investissements dAllianz France, explique ainsi que son entreprise a perdu de largent en investissant, sur le fondement des notations, dans des produits titriss de type subprimes : cest lune des leons que je tire de 2007 et lun des reproches que lon peut faire aux investisseurs. Nous ne refaisons plus ces erreurs : au moment de faire nos choix dinvestissements, nous ne regardons plus les notations que comme de simples rfrences 1. De mme, Eric Le Coz, directeur gnral adjoint de Carmignac Gestion, estime que nous nous rfrons trs peu aux agences de notation. [] Nous ne considrons pas quil sagisse dun indicateur de risque pertinent. [] Naccordons pas ces agences plus dimportance que les photographies quelles nous donnent voir . En revanche, Patrick Barbe, responsable de la gestion obligataire chez BNP Asset Management, concde que les intervenants sur les marchs et les investisseurs achtent des metteurs en fonction de leur notation, sans examiner eux-mmes les risques encourus. Les agences ont remplac la recherche interne que tout investisseur est cens mener et quil faut ractiver . Les mmes mettent globalement de vives rserves sur les mthodes de travail et la pertinence des agences de notation. Jrgen Gerke, directeur financier dAllianz France, indique ainsi que les agences nous notent aussi [] Quand je me fais noter, je constate que les agences regardent le pass et trs peu le futur . Patrick Barbe renchrit en prcisant que les rgles du rating ne sont pas adaptes aux risques dtat, fondamentalement diffrents des risques de faillite quassument les actionnaires dune entreprise et qui doivent svaluer long terme. [] Les mthodes des agences de notation sont biaises . Et Eric Le Coz de conclure : nous navons pas confiance dans la mthodologie qui naboutit qu donner une photographie un instant donn, sur la base de donnes partielles et sans prendre en compte les lments dynamiques . b) Une confiance maintenue dans les faits Pourtant, lenqute2 ralise par lIFOP pour la mission commune dinformation auprs des investisseurs professionnels (franais) sur la
Audition devant la mission commune dinformation du Snat le 11 avril 2012. chantillon de 352 investisseurs professionnels, utilisant les agences de notation dans le cadre de leur activit, reprsentatif des entreprises du secteur financier et de lassurance concerns par les notes des agences. Mthode des quotas.
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confiance porte aux agences de notation montre que ceux-ci gardent malgr tout une bonne image des agences de notation. Prs de 65 % des sonds estiment quelles sont globalement plutt rigoureuses dans leurs analyses.
Tableau n 45 : Pour chacun des qualificatifs suivants, diriez-vous quil correspond bien ou mal limage que vous avez des agences de notation ?
TOTAL Trs Assez TOTAL Assez Trs bien bien mal mal Bien Mal (%) Rigoureuses dans leurs 65 analyses ............................................ Impartiales ................................ 57 Responsables par rapport 56 limpact des notes exprimes ............ (%) 11 8 8 (%) 54 49 48 (%) 35 43 44 (%) 31 31 31 (%) 4 12 13 Nsp TOTAL (%) (%) 100 100 100

Source : Enqute IFOP ralise pour le Snat auprs de 352 utilisant les agences de notation dans le cadre de leur activit.

Une analyse plus dtaille du tableau prcdent permet galement dvaluer comment les rcentes mises en cause des agences de notation ont influ sur le jugement des investisseurs. De manire assez logique, peu dinvestisseurs ont chang dopinion sagissant des obligations dentreprise qui nont donn lieu, ces derniers mois, aucun scandale . En revanche, il est plus tonnant de constater que le pourcentage dinvestisseurs ayant modifi leur perception des agences de notation sur les produits structurs natteigne mme pas 50 % alors quil sagit du segment du march qui a fait lobjet des plus fortes dgradations.

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Tableau n 46 : Les polmiques sur le rle des agences de notation ont-elles modifi la confiance que vous accordez celles-ci en ce qui concerne... ?
Non, Oui, Non, Oui, TOTAL pas Nsp TOTAL TOTAL tout plutt Oui Non plutt du fait pas tout (%) La dette souveraine .......................... 47 Les produits structurs ..................... 46 Les obligations dentreprise ............. 37 (%) 19 16 13 (%) 28 30 24 (%) 52 52 63 (%) 24 26 34 (%) 28 26 29 (%) 1 2 (%) 100 100 100

Source : Enqute IFOP ralise pour le Snat auprs de 352 utilisant les agences de notation dans le cadre de leur activit.

Si les investisseurs sont conscients des limites inhrentes la notation, ils continuent pour autant de la regarder avec attention. Ainsi, daprs le sondage IFOP, prs des deux tiers des investisseurs admettent recourir aux notations dans leurs choix dinvestissement, dont 12 % pour lesquels il sagit dun critre dterminant .
Tableau n 47 : Diriez-vous que les notes attribues par les agences de notation influencent vos choix dinvestissement ?
Ensemble (%) TOTAL Oui................................................................................................ 64

Oui, il sagit dun critre dterminant ................................................................ 12 Oui, mais il ne sagit que dun critre parmi dautres ................................ 52

Non, vos dcisions ne sont pas fondes sur les notes attribues par les 36 agences ................................................................................................................. TOTAL ..............................................................................................................100
Source : Enqute IFOP ralise pour le Snat auprs de 352 utilisant les agences de notation dans le cadre de leur activit.

L encore, un phnomne de march paradoxal est luvre, qui dcoule notamment des rgles dinvestissement internes (cf. partie I). Ces rgles ont contribu enfermer les investisseurs dans des carcans troits dont la notation est la seule rfrence. Le fait que certains investisseurs fondent exclusivement ou principalement leurs dcisions sur la notation conduit les autres intervenants sur le march regarder ce critre. En effet, il est fondamental, lors de lachat dun actif, didentifier quelles
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sont les possibilits de le revendre. Or, en cas de dgradation, il peut alors devenir impossible de trouver un acheteur. Par ailleurs, les clients des gestionnaires dactifs sont, pour leur part, attentifs la notation. Ds lors, les gestionnaires sont contraints dexpliquer leurs choix dinvestissement et les ventuelles divergences au regard de celle-ci. Ce sont donc prs des deux tiers des investisseurs qui utilisent toujours la notation de manire privilgie dans leurs choix dinvestissement. Plus intressant, comme le montre le tableau ci-dessous, ce sont les investisseurs qui grent les volumes les plus importants qui se reposent le plus sur les agences (85 %). De mme, le pourcentage des investisseurs pour lesquels il sagit dun critre dterminant est galement le plus lev parmi ceux qui grent plus dun milliard deuros dactifs (20 %).
Tableau n 48 : le niveau dimpact des notes attribues par les agences de notation sur les choix dinvestissement
NON, vos dcisions ne sont pas fondes sur les notes attribues par les agences (%) 36

Oui, il sagit dun critre dterminant

Oui, mais il ne sagit que dun critre parmi dautres

TOTAL Oui

(%) ENSEMBLE MONTANT ANNUEL GERE Moins de 50 millions deuros De 50 moins de 250 millions deuros 5 14 12

(%) 52

(%) 64

54 45

59 59

41 41

De 250 millions moins dun milliard deuros 1 milliard deuros et plus

7 20

50 65

57 85

43 15

Source : Enqute IFOP ralise pour le Snat auprs de 352 utilisant les agences de notation dans le cadre de leur activit.

Ce rsultat va lencontre de remarques habituellement formules. En effet, il semble admis que seuls les grands investisseurs sont capables de mener leur propre analyse du risque tandis que les petits seraient inexorablement dpendants des agences.

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En ralit, ce constat est moins tonnant quil ny parat. Les reprsentants du groupe Allianz ont par exemple indiqu que celui-ci grait plus de 1 200 milliards deuros dinvestissements (soit environ 60 % du PIB franais). Les grands investisseurs institutionnels mondiaux peuvent grer des masses dactifs encore plus importantes dont le suivi se rvle par consquent dlicat, mme pour de tels groupes. Une certaine automatisation des procdures devient ds lors ncessaire, par exemple au travers dun recours aux notations. Peter Etzenbach, responsable des investissements pour Allianz France, concde que la notation, cest aussi un signal dalarme. Je ne suis pas au jour le jour chacune des composantes de mon portefeuille. Les agences de notation le font 1. linverse, un petit gestionnaire sera plus libre de raliser des investissements au cas par cas et de saffranchir de la notation. Eric Le Coz, directeur gnral adjoint de Carmignac Gestion, explique ainsi : La titrisation des emprunts hypothcaires amricains, nots triple A, ctait merveilleux ! Les gens en achetaient, parce que ctait triple A et parce que cela rapportait 15 points de base de plus que les bons du Trsor amricains. Nous ne lavons pas fait, parce que nous ne comprenions pas ce que ctait. Mais nous aimons le risque. Jai achet de lemprunt brsilien en 2002, un mois avant llection de Lula, 28 % sur cinq ans en euros, parce que je suis all au Brsil tudier le risque 2. 3. Des conflits dintrts dsormais mieux surveills a) Des conflits dintrts au cur de la notation des produits structurs Faut-il conclure du rapport de force actuel entre les metteurs et les agences de notation quil nexiste aucun conflit dintrts ? La notation des entreprises ou des collectivits publiques na pas, semble-t-il, cr les conflits dintrts redouts, au sens o ni les metteurs ni les investisseurs nont la capacit dinfluencer la formation de la note. En revanche, les dgradations massives intervenues sur les produits structurs de type subprimes suite la crise de 2007-2008 ont permis de constater que les agences de notation avaient, en toute connaissance de cause, survalu des produits financiers. Catherine Gerst, ancienne responsable de Moodys considre que, en matire hypothcaire, il faut dix ans de donnes et, sur les subprimes, les agences navaient que deux ans de statistiques ! Elles ont accept de noter, en sachant pertinemment quelles manquaient de donnes, parce que si lune des grandes refusait, la deuxime ou la troisime aurait accept, ou les

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Audition devant la mission commune dinformation du Snat le 11 avril 2012. Idem.


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petites agences qui pullulent sur lnorme march amricain. Il y a trop de concurrence entre les agences ! 1. Largument de la concurrence nest pas recevable. Ainsi, Marc Ladreit de Lacharrire explique2, que la part de march de Fitch dans les produits structurs tait passe de 85 % en 2000 40 % en 2006. Cest pourquoi, ajoute-t-il, jai [] t choqu de lire dans la presse ce qua dit Mme Catherine Gerst, ex-collaboratrice de Moodys, lors de son audition devant votre mission, qui a affirm quaucune agence de notation na pressenti la dangerosit des supbrimes ! . Elle a prtendu quil sagissait dun norme march sur lequel toutes les agences se sont prcipites, aucune nayant eu le courage de refuser : comme vous pouvez le constater, ce nest pas vrai ! . Dailleurs, le rapport du Snat amricain sur la crise financire3, dit rapport Levin , rvle que la volont des agences daccrotre leurs parts de march dans le secteur de la notation des produits structurs les aurait conduites tre moins rigoureuses et accorder des notes plus leves afin de satisfaire leurs clients. Les banques dinvestissement qui laborent les produits structurs auraient fait pression sur les agences pour quelles assouplissent leurs critres de notation, en les menaant de sadresser une agence concurrente si elles nobtenaient pas satisfaction. Le ratings shopping , cest--dire la pratique consistant pour un metteur choisir lagence qui lui attribue la note la plus leve, aurait entran une dgradation de la qualit de la notation. Le rapport Levin souligne que, alors que leurs profits taient levs, les agences de notation nont pas accru suffisamment leurs moyens humains pour faire face une charge de travail en constante augmentation. De nombreux tmoignages recueillis par la sous-commission Levin confirment que les analystes chargs dtudier les produits financiers structurs avaient une charge de travail excessive, qui ne leur permettait pas de produire des notes de qualit. Un analyste employ chez Moodys a indiqu par exemple que le service charg de noter certains de ces produits les CDO comptait sept juristes en 1999 et douze en 2006, tandis que le nombre dmissions notes chaque anne tait pass, dans le mme temps, dune soixantaine environ six cents ! Les services chargs de surveiller la note des titres dj mis, et de proposer de la dgrader le cas chant, manquaient galement de personnel : chez Moodys, en 2007, vingt-six analystes taient censs suivre les 13 000 CDO nots par lagence. Chez Standard and Poors, les salaris

Audition devant la mission commune dinformation du Snat le 14 mars 2012. Audition devant la mission commune dinformation du Snat le 9 mai 2012. 3 United States Senate, Wall Street and the Financial Crisis: Anatomy of a Financial Collapse, 13 avril 2011.
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chargs de la surveillance consacraient, en ralit, jusqu 25 % de leur temps de travail la notation de nouveaux titres. Plus lapptit des investisseurs tait accru pour des produits titriss nots AAA et plus les banques arrangeuses sollicitaient les agences. Markus Krall, porteur du projet du cabinet Roland Berger dagence de notation, rappelle ainsi : Voyez le march des subprimes, de la titrisation des crdits immobiliers amricains : il y avait une incitation multiplier les crdits hypothcaires, au point que le march est pass de 300 3 000 milliards de dollars en six ans, avant que la bulle nclate. Dans des conditions de crdit normales, si les agences valuant le risque avaient bien fonctionn, la moiti de ce volume naurait jamais t cr ! 1. Les agences de notation semblent donc avoir sciemment entretenu un march quelles savaient trs rmunrateur. Pour Markus Krall, le modle metteur-payeur est au cur du conflit dintrts actuel des agences de notation. Il est apparu la fin des annes 1960 avec le dveloppement de la photocopie et labsence de droits, qui a entran la diffusion grande chelle de linformation. Lindustrie de la notation a ragi en passant dun modle investisseur-payeur un modle metteur-payeur, sans anticiper les consquences dsastreuses de ce changement quarante ans plus tard... Les conflits dintrts taient videmment bien rels. Cependant, la lgret avec laquelle les agences ont men leur travail durant cette priode montre quelles nont pas seulement subi le bon vouloir des metteurs. Elles ont t leurs complices actives. cet gard, on peut parler autant de convergences ou de conjonctions dintrts que de conflits dintrts2. b) Les liens entre actionnaires des agences de notation et entit note Lexpos des motifs de la proposition de modification du rglement europen du 16 septembre 2009 sur les agences de notation rappelle que lindpendance dune agence de notation peut galement souffrir dun ventuel conflit dintrts de lun de ses principaux actionnaires avec une entit note. Un actionnaire dune agence de notation pourrait, en effet, tre membre de lorgane dadministration ou de surveillance dune entit note ou dun tiers li . Il ajoute que le rglement du 16 septembre 2009 na tenu compte de ce type de situation quen ce qui concerne les conflits dintrts impliquant les analystes de notation, les personnes approuvant les notations [] ou les autres salaris des agences .

Audition devant la mission commune dinformation du Snat le 9 mai 2012. Lobjet de ce rapport nest videmment pas de retracer les responsabilits respectives des acteurs financiers dans la crise des subprimes. Le rapport Levin a dailleurs montr que nombre dentre eux taient coresponsables. Les investisseurs eux-mmes ont probablement fait preuve, en dpit du bon sens, dun aveuglement collectif propre aux phnomnes de bulles.
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Lors de la procdure denregistrement auprs de lAutorit europenne des marchs financiers, les agences de notation ont nanmoins d prsenter des garanties quant labsence de conflits dintrts entre leurs actionnaires et les entits notes. Par exemple, Fitch, dtenue par les groupes FIMALAC et Hearst, a mis en place des procdures internes spcifiques. Daprs elle, aucun membre du conseil dadministration, de la direction ou des employs de FIMALAC ou de Hearst ne participent des activits de notation ou des comits de notation. De surcrot, le communiqu final de notation doit imprativement prciser si un membre de FIMALAC ou de Hearst sige au conseil dadministration de lentit note ou si une des deux socits dtient plus de 5 % de son capital ou de ses droits de vote. La proposition de modification du rglement europen, en cours de discussion au premier semestre 2012, prvoit quune agence sabstienne dmettre une notation lorsquun de ses actionnaires dtenant 10 % du capital ou des droits de vote ou tant en mesure dexercer une influence significative sur lactivit conomique de cette agence est galement membre de lorgane dadministration ou de surveillance de lentit note ou a investi dans celle-ci. Il en va de mme si lentit note dtient 10 % ou plus du capital de lagence qui la note. En ltat actuel du texte, seules les socits Capital Group Companies, qui possde 16,15 % de Standard and Poors et 21,98 % de Moodys, FIMALAC et Hearst, qui possdent parts gales Fitch, seraient concernes. Autant dire que le seuil de 10 % ne serait que de peu deffets puisquil impacterait au maximum trois actionnaires travers le monde, si lon ne retient que les grandes agences. Il convient en consquence dinterdire quune agence note une entit ds lors quun actionnaire de lagence quel que soit son niveau de dtention du capital ou des droits de vote est galement reprsent au conseil dadministration ou au conseil de surveillance de lentit note, cest--dire lorsquil a une influence significative sur la gestion de ladite entit. Aux tats-Unis, la gestion de ce type de conflits dintrts relve de lorganisation interne chaque agence. Toutefois, le premier rapport sur les agences de notation de la Securities and Exchange Commission (SEC), publi en septembre 2011, relevait notamment que deux des grandes agences, sans dvoiler leurs noms, navaient pas prvu de procdures en cas de notation dun metteur qui se rvlerait tre un actionnaire important de lagence ou de la socit mre. c) La fourniture de services accessoires Le mtier des agences de notation ne se limite pas lmission de notes. Lexpertise dont elle dispose est galement commercialise travers dautres prestations, notamment des formations et du conseil. Or les metteurs
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peuvent avoir recours ces services accessoires, en particulier sagissant de conseil en pr-notation . Par exemple, une entreprise envisage de racheter une autre entreprise. Elle souhaite connatre limpact de cette acquisition sur sa notation. Sans sengager sur une note dfinitive, une agence de notation peut nanmoins donner les grandes lignes de son analyse, voire lui suggrer les moyens lui permettant de conserver la note la plus leve possible. Il va de soi que ces liens daffaires, au-del mme de la notation, renforcent les conflits dintrts potentiels compte tenu du chiffre daffaires que peuvent engendrer ces services accessoires. En mai 2006, un universitaire amricain1, sur la base des rapports annuels des agences, relevait que ce type dactivit connaissait une croissance certaine. Il ajoutait que, pour les commissaires aux comptes, les activits de conseil taient dsormais trs largement encadres. Plus encore, selon lui, la pr-notation est de nature limiter lindpendance de lagence. Si elle estime que lopration envisage par lentreprise ne modifiera pas sa notation, elle sera dautant moins encline agir si elle saperoit quelle sest trompe ce qui dailleurs soulve de rels problmes sur sa responsabilit vis--vis de lmetteur. La loi Dodd-Frank, aux tats-Unis, na pas directement lgifr sur le sujet mais a demand au rgulateur boursier, la SEC, de remettre un rapport sur lindpendance des agences de notation, tudiant en particulier la fourniture des services annexes. Le rglement europen du 16 septembre 2009 sur les agences de notation a choisi une voie plus normative. Ainsi, son annexe I prcise quune agence de notation de crdit ne fournit pas de services de consultant ou de conseil une entit note ou un tiers li en ce qui concerne leur structure sociale ou juridique, leurs actifs, leur passif ou leurs activits. Une agence de notation de crdit peut fournir des services autres que lmission de notations de crdit ( services accessoires ). Les services accessoires ne font pas partie des activits de notation de crdit : ils englobent les prvisions de march, les estimations de lvolution conomique, les analyses de prix et dautres analyses de donnes gnrales, ainsi que les services de distribution qui y sont lis . Dans ce cas, lagence doit veiller ce que cette activit ne gnre pas de conflits dintrts . Au regard de la pratique avre de la pr-notation , la lettre du rglement europen apparat plus quambigu. Officiellement, lagence ne se prononce pas sur lopportunit, par exemple, dacqurir une entreprise. Elle ne fournit donc pas de conseils proprement parler. Dans les faits, elle indique son client quelle sera sa note sil procde cette opration qui en dduit assez naturellement si laffaire doit tre conclue.

Frank Partnoy, Legal Studies Research Paper Series,How and Why Credit Rating Agencies Are Not like Other Gatekeepers, Universit de San Diego, mai 2006.
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En revanche, le rglement europen tablit une prohibition stricte sur la fourniture de conseils en vue dlaborer des produits structurs. Dans sa rponse au questionnaire adress par le Snat, lAutorit europenne des marchs financiers a indiqu que, dans le cadre de la fourniture de services accessoires, les agences de notation se sont organises afin de sparer cette activit de celle de la notation travers des murailles de Chine . Elle estime que les conflits dintrts potentiels ont t correctement grs. Il serait pourtant vivement souhaitable que lAEMF contrle plus svrement la fourniture dactivits accessoires compte tenu du caractre quivoque des textes et de la pratique des agences de notation en la matire. Il convient de noter que, au Brsil, il est exig une sparation physique des activits de notation et des activits annexes. d) Une autorgulation clairement insuffisante Dans la foule des faillites des socits Enron et Parmalat, un code de bonne conduite, le Code of conduct fundamentals for credit rating agencies a t labor en dcembre 2004 par lOrganisation internationale des commissions de valeurs (OICV) qui regroupe les rgulateurs des principales bourses dans le monde. Ces rgles non contraignantes nont jamais fait lobjet dun contrle effectif. Lide selon laquelle le mtier des agences de notation repose sur la confiance prvalait et lautorgulation devait fonctionner naturellement. Par exemple, lors de son audition, Anouar Hassoune, ancien responsable de Standard and Poor s et de Moodys, pourtant trs critique sur certaines mthodes de travail des agences de notation, estime : quant aux conflits dintrts, il y en a, mais ils sont bien grs. Noubliez pas que la valeur du travail des agences repose sur leur crdibilit. Si on les savait corruptibles, elles seraient ruines. Nous sommes tous coresponsables de la crdibilit de notre mtier 1. Nanmoins, pour les diffrentes raisons expliques plus haut, mme en prsence derreurs manifestes, ni les metteurs, ni les investisseurs nont vritablement retir leur confiance aux agences de notation. Lautorgulation longtemps prne par les agences est insuffisante. e) Des conflits dintrts mieux encadrs La loi Dodd-Frank aux tats-Unis ainsi que, pour lUnion europenne, le rglement europen du 16 septembre 2009, sont largement revenus sur lautorgulation du secteur. Afin de prvenir les conflits dintrts, les deux rglementations ont adopt des dispositions coercitives sanctionnes par le rgulateur.

Audition devant la mission commune dinformation du Snat le 14 mars 2012.


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Ainsi, larticle 6 du rglement europen dispose quune agence de notation de crdit prend toute mesure ncessaire pour garantir que lmission dune notation de crdit nest affecte par aucun conflit dintrts ni aucune relation commerciale, existants ou potentiels, impliquant [lagence de notation], ses dirigeants, ses analystes de notation, ses salaris, toute autre personne physique dont les services sont mis disposition ou placs sous le contrle de lagence de notation de crdit ou toute personne directement ou indirectement lie elle par une relation de contrle . Les agences doivent, ce titre, respecter un ensemble dexigences organisationnelles et oprationnelles (Sections A et B de lannexe I du rglement). Les agences doivent mettre en place des politiques et des procdures de contrle interne afin de garantir le respect des obligations prvues par le rglement europen. Un service de la conformit est charg de superviser cette tche. En particulier, les analystes ne peuvent en aucun cas se voir confier des fonctions commerciales (ngociation tarifaire notamment), qui doivent tre bien distinctes ( muraille de Chine ). Les petites agences (moins de 50 salaris notamment) peuvent nanmoins bnficier dune exception. Le rglement europen prvoit galement une rotation progressive des analystes et des membres du comit de notation afin dviter que des liens de connivence ne puissent se nouer entre les analystes et les reprsentants de lentit note. Cette rotation sorganise tous les quatre ans pour les analystes en chef, cinq pour les analystes et sept ans pour les membres du comit de notation. La rmunration des analystes ne doit pas dpendre du chiffre daffaires gnr par lagence de notation. Ils ne sont pas autoriss participer la notation dune entit dont ils possdent des titres financiers et ils sabstiennent dacheter de tels titres sils ont dj particip la notation de cet metteur1. Des rgles particulires sappliquent aux anciens employs dune agence lorsquils vont travailler dans une entreprise pour le compte de laquelle ils avaient particip llaboration dune notation. Dans ce cas, lagence doit imprativement revoir ces notations et vrifier quelles sont correctes. La proposition de modification du rglement europen en cours dexamen au premier semestre 2012 prvoit que les analystes et les salaris dune agence de notation ne peuvent accepter une position de direction cl au sein dune entit note ou dun tiers li dans les six mois suivant lmission de la notation de crdit.

Chez Standard and Poors, un rapport interne fait au conseil dadministration de chaque implantation europenne en 2011 rappelait ainsi que certains employs ne respectaient pas les procdures concernant linterdiction dinvestir dans certains titres.
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Sagissant de lencadrement des conflits dintrts, les rgles amricaines issues de la loi Dodd-Frank sont dune inspiration trs proche des rgles europennes. Ainsi, les agences sont-elles obliges dtablir un contrle interne robuste destin prvenir et grer tout conflit dintrts. Elles doivent galement disposer dun responsable de la conformit. Ces rgles sont entres en vigueur ds juillet 2010. Toutefois, la loi a dlgu la mise en uvre de nombreuses rgles au rgulateur boursier, la Securities and Exchange Commission (SEC). Or la SEC na pas encore adopt toutes les rgles inscrites dans la loi. Par exemple, la mise en place dune muraille de Chine est expressment prvue par la section 932 de la loi Dodd-Frank. Une proposition de rglementation a t mise en ligne pour consultation publique le 18 mai 2011. Elle na toujours pas t adopte. Les tudes conduites par la direction gnrale du Trsor, la demande du Snat, montrent que, dans tous les pays tudis (Australie, Brsil, Canada, Hong-Kong, Inde, Japon, Mexique et Singapour), des mesures sensiblement identiques ont t prises pour traiter la question des conflits dintrts : contrles internes, responsable de la conformit, muraille de Chine entre activits commerciales et analytiques, etc. 4. Lintrt dun titrisation modle investisseur-payeur pour la

a) De nombreux modles alternatifs au modle metteur-payeur, en thorie Le modle metteur-payeur est apparu clairement biais sagissant des produits financiers complexes. La loi Dodd-Frank a par consquent demand au United States Government Accountability Office (GAO)1 de rendre un rapport sur les modles alternatifs de rmunration des agences de notation et au rgulateur boursier, la Securities and Exchange Commission (SEC), une tude trs spcifiquement consacre au modle des agences intervenant sur le march des produits financiers structurs. Le premier rapport a t publi en janvier 2012 tandis que le second devrait tre disponible dans le courant du mois de juillet 2012. Le GAO a recens, au travers dune revue de littrature et de contributions qui lui ont t adresses, sept modles alternatifs au modle de rmunration actuel.

Le GAO est un organisme directement rattach au Congrs amricain et qui exerce des missions proches de celles de la Cour des comptes en France.
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Les sept modles de rmunration alternatifs selon le US Government Accountability Office Le GAO a identifi sept alternatives au modle conomique des agences dont il souligne quaucune na jamais t exprimente. 1) La slection alatoire des agences de notation agres Dans ce modle conomique, les metteurs continueraient payer pour les notations, mais la slection des agences serait faite de manire alatoire par un conseil de notation. Un tel modle avait t propos par amendement, adopt au Snat, au cours des dbats sur la loi Dodd-Frank, sans tre finalement retenu. 2) La cration dune agence de notation possde par les investisseurs institutionnels Dans ce modle conomique, les investisseurs institutionnels devraient crer une nouvelle agence de notation. Les metteurs devraient recourir deux notations, lune ralise par cette nouvelle agence, lautre par une agence de notation agre existante. Ce modle est trs proche de ce que propose en Europe le cabinet de conseil allemand Roland Berger : une fondation prive dont le capital de 300 millions deuros serait rparti entre trente investisseurs institutionnels. 3) Un financement des agences de notation par une taxe affecte Dans ce modle conomique, les agences de notation sont libres de noter les missions de titres quelles souhaitent. Elles ne sont plus finances par les metteurs, mais par une taxe sur lmission de dette sur le march primaire et par une taxe sur les transactions du march secondaire. 4) Un modle de dsignation des agences Dans ce modle conomique, les agences de notation seraient libres de noter les missions quelles souhaitent et les metteurs seraient tenus de leur fournir toute information disponible. Les investisseurs dsigneraient un tiers quelles agences doivent tre rmunres pour leur notation, sur la base de leur perception de la qualit des notes. Les frais seraient en revanche toujours pays par les metteurs, sur la base dune grille. 5) Un modle dutilisateur-payeur Dans ce modle conomique, les metteurs ne paieraient plus pour la notation. Les utilisateurs, cest--dire en pratique toutes les entits dtenant des obligations, paieraient les agences agres pour leur notation auxquelles ils seraient lis par contrat. Des tiers auditeurs seraient chargs de recenser les utilisateurs concerns pour assurer le paiement. 6) Un modle dutilisateur-payeur alternatif Dans ce modle conomique, une taxe collecte sur les utilisateurs des notations est centralise par une agence gouvernementale ou un conseil indpendant. Lagence ou le conseil indpendant slectionnerait selon une procdure concurrentielle les agences de notation autorises noter chaque mission.

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7) Un modle dmetteur et dinvestisseur payeurs Dans ce modle conomique, les frais de la notation pour une nouvelle mission sont partags entre les metteurs et les investisseurs. Au dpart, les agences de notation sont places dans une file dattente qui leur permet de noter des missions chacune leur tour. Puis elles se verraient attribuer les notations en fonction de leurs performances respectives.

Le GAO a galement identifi les critres qui permettent de qualifier la pertinence dun modle de rmunration : - la limitation des conflits dintrts (indpendance de lagence) ; - lincitation conomique la qualit ; - la concurrence (qualit, prix, innovation) ; - la transparence (mthodes et prix) ; - la faisabilit ; - lacceptation du modle par le march et la capacit de superviser les acteurs. Pour autant, le rapport demeure descriptif. Il nanalyse pas les forces et les faiblesses de chacun des modles au regard de ces critres et ne prend pas parti. Il explique mme que peu de donnes sont disponibles sur ces alternatives et quil nest pas certain que le rgulateur boursier (la SEC) et le lgislateur (le Congrs) leur accordent une grande attention. En mai 2011, le rgulateur boursier amricain, la SEC, a interrog trente parties prenantes sur des alternatives au modle conomique actuel des agences de notation. Onze parties prenantes se sont montres favorables un changement de modle conomique ; treize parties prenantes se sont montres hostiles un changement de modle conomique tandis que cinq nont pas fait de commentaire sur le besoin dun modle alternatif. Parmi les modles alternatifs tudis, celui recueillant le plus dintrt est le modle alatoire. Au titre des motifs dhostilit un changement de modle conomique, on relve la cration de nouveaux types de conflits dintrts et les cots dintroduction dun nouveau systme. Dans le dbat public, deux ides sont frquemment voques. La premire consiste basculer dans un modle investisseur-payeur tandis que la seconde tend crer une plateforme qui jouerait le rle dintermdiaire entre lmetteur et lagence de notation. Concrtement, lmetteur ou linvestisseur paierait la plateforme, qui slectionnerait, en toute indpendance, par exemple de manire alatoire, lagence charge de le noter.

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b) La transposition gnrale du modle investisseur-payeur : un modle vident, des inconvnients certains Le modle investisseur-payeur est un modle vident. Ctait dailleurs celui qui prvalait lors de la cration des agences de notation. Il est en effet logique que les utilisateurs in fine de la note soient ceux qui payent pour ce service. Toutefois, compter des annes 1970, Moodys suivi par Standard and Poors ont bascul dans le modle metteur-payeur sous leffet de deux phnomnes. Le premier est li lvolution technologique permettant de diffuser linformation de plus en plus facilement. Par consquent, la note facture un investisseur pouvait devenir disponible pour un autre investisseur mais gratuitement. Les comportements de passager clandestin risquaient de se multiplier et un investisseur ne saurait accepter quune note pour laquelle il a rmunr une agence de notation puisse devenir publique. Le second tient au dveloppement du march obligataire et lattention de plus en plus prononce par les metteurs leur notation, soucieux dattirer et de rassurer les investisseurs. Aujourdhui, daprs le rapport prcit sur les modles alternatifs de rmunration des agences de notation , sur les neuf agences agres aux tats-Unis, six sont rmunres par les metteurs tandis que seulement trois le sont par les investisseurs. Toutefois, les trois principales agences Standard and Poors, Moodys, Fitch reprsentent 95 % du march de la notation et sont toutes rmunres par les metteurs. Au total, ce mode de rmunration concerne 99 % du march. Le passage un modle investisseur-payeur constituerait un changement trs profond pour lensemble du march. la connaissance du Snat, aucun acteur de march na imagin que cette solution puisse dboucher. Anouar Hassoune, ancien responsable de Moodys et de Standard and Poors, estime, par exemple, que le modle de linvestisseur payeur est intenable. Quand linformation est rare, elle a un prix. Aujourdhui linformation est publique, disponible immdiatement sans aucun cot, et aucun investisseur ne veut payer. Une note communique confidentiellement un investisseur aurait bientt fait le tour de la plante ! Une fois linformation devenue un point focal [], cest lmetteur qui doit la payer . Le risque du modle investisseur-payeur est donc que linformation achete sur une base privative devienne publique. linverse, on peut galement craindre quune information prive ne soit la source de dlits diniti puisque lagence reoit des donnes confidentielles. Or, mme retraites et synthtises sous forme dune note, ces donnes seront la disposition exclusive des investisseurs ayant rmunr lagence. Aujourdhui, lensemble du march dispose de la mme information. Le fait dutiliser lanalyse de lagence pour fonder sa dcision dinvestissement pourrait-il alors constituer un dlit diniti ? Cette question
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sera pose avec dautant plus dacuit si lagence est amene rviser sa note sur la base dlments nouveaux de nature confidentiels. La rmunration des agences de notation par lmetteur engendre une situation de conflit dintrts potentiel. Cependant, les modles alternatifs posent galement des questions. Un paiement par linvestisseur pourrait aussi crer un biais. En effet, un investisseur peut tout fait avoir intrt la dgradation ou lamlioration dune note. Par exemple, un metteur de bonne qualit cherche placer des obligations. Pour linvestisseur, laffaire sera dautant plus intressante que la note est basse (car elle conduit des taux dintrts levs). linverse, si un investisseur cherche revendre une obligation de mauvaise qualit, il cherchera ce quelle soit note de la manire la plus leve possible linstar des metteurs aujourdhui. Enfin, le modle investisseur-payeur assure aux agences une rente de situation au moins aussi solide que le modle actuel. Les diligences quelles doivent mener sont les mmes quun seul ou plusieurs investisseurs la rmunrent. Il est donc probable que, pour les missions obligataires les plus en vues auprs des investisseurs, le chiffre daffaires engrang par lagence sera bien suprieur au cot de lanalyse. On peut lgitimement penser que ce modle naurait pas modifi le comportement des agences de notation devant les produits titriss. Les agences avaient de toute faon intrt attribuer des notes leves, qui permettaient de maintenir le march ouvert et leur assuraient dimportants subsides. Toutefois, Eric Le Coz, directeur gnral adjoint de Carmignac Gestion, estime quil faudrait que les investisseurs prennent linitiative de la notation 1. De mme, Pierre de Lauzun, directeur gnral dlgu de la Fdration bancaire franaise, considre quil faudrait que celui qui utilise la notation la paye. Cest comme si llve qui passait un examen payait ses professeurs aprs une tractation directe... Les rsultats seraient sans doute curieux 2. Lenqute3 ralise par lIFOP pour le Snat auprs des investisseurs professionnels (franais) sur la confiance porte aux agences de notation corrobore ce souhait puisque que ceux-ci, pour environ 74 %, sont dsireux de changer de modle.

Audition devant la mission commune dinformation du Snat le 11 avril 2012. Audition devant la mission commune dinformation du Snat le 30 mai 2012. 3 chantillon de 352 investisseurs professionnels, utilisant les agences de notation dans le cadre de leur activit, reprsentatif des entreprises du secteur financier et de lassurance concerns par les notes des agences. Mthode des quotas.
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Graphique n 49 : approbation du financement de la notation par les investisseurs plutt que par les metteurs

Source : Enqute IFOP ralise pour le Snat auprs de 352 utilisant les agences de notation dans le cadre de leur activit.

Frdric Micheau, directeur adjoint du dpartement Opinion de lIFOP1, estime que, en gnral, quand on demande aux gens de payer, ils sont plutt dfavorables. Il sagit dun indice important pour tayer cette attente de rforme de la part des investisseurs qui ont conscience quils doivent eux aussi fournir des efforts. Les investisseurs ont conscience des limites du modle actuel mais, dans le mme temps, ils apparaissent assez peu critiques sur la gestion des conflits dintrts au sein des agences de notation.

Audition devant la mission commune dinformation du Snat le 30 mai 2012.


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Graphique n 50 : Considrez-vous que les agences de notation grent leurs conflits dintrt de manire satisfaisante ?

Source : Enqute IFOP ralise pour le Snat auprs de 352 utilisant les agences de notation dans le cadre de leur activit.

En tout tat de cause, le modle investisseur-payeur souffre des inconvnients lists plus haut et, en premier lieu, celui de la probable diffusion de linformation au-del du seul investisseur qui aurait demand la notation. Markus Krall, qui porte le projet du cabinet de conseil Roland Berger de cration dune nouvelle agence de notation, explique que ce modle est le seul valable ses yeux, notamment parce quil cre une relation juridique entre investisseur et agence de notation permettant ainsi de faciliter lengagement de la responsabilit civile de cette dernire. Toutefois, il indique galement que le modle investisseur-payeur ne peut fonctionner qu la condition dobliger les investisseurs acheter une note peu importe lagence1 auprs dune plateforme chaque fois quils ralisent une opration sur le march primaire. Une volution rglementaire serait donc ncessaire pour mettre en uvre cette ide. La Commission europenne ne lui a pas donn suite. Le rglement europen du 16 septembre 2009 prvoit que la Commission remette un rapport, avant le 7 dcembre 2012, notamment sur le caractre adquat des rmunrations verses aux agences de notation de crdit par les entits notes (modle de lmetteur-payeur) . Des dputs europens, dans le cadre de lexamen de la proposition de modification du rglement de 2009 en cours de discussion au premier semestre 2012, souhaitent galement que lAutorit europenne des marchs financiers labore [] des lignes directrices pour la dfinition de nouveaux modles
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Peu importe galement que linvestisseur ait effectivement besoin de cette note.
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de paiement afin de garantir que la slection et la rmunration des agences de notation de crdit sont dcides en toute indpendance lgard de lentit note . Malgr sa plus grande pertinence, dun point de vue thorique, la gnralisation dun modle investisseur-payeur est difficile pour des raisons pratiques. En revanche, sagissant des produits financiers structurs, il est ncessaire dvoluer vers un modle plus vertueux, fond sur lide dune plateforme intermdiaire entre les metteurs, les agences de notation et les investisseurs. c) La cration ncessaire dune plateforme pour la notation des produits structurs Adrian Blundell-Wignall, directeur-adjoint de la direction des affaires financires et des entreprises, conseiller spcial en charge des marchs financiers au cabinet du secrtaire gnral de lOCDE1, recommande la cration dun nouveau modle conomique par la cration dune plateforme servant dintermdiaire entre les metteurs, qui verseraient une redevance sur la base dun barme prtabli, et lensemble des agences, cest--dire pas seulement les trois grandes, entre lesquelles le nouvel organisme rpartirait les missions. Ceci devrait casser les liens malsains, gnrateurs de conflits dintrts. [] La cration dune plateforme briserait loligopole sans perturber la concurrence . La principale contrainte au changement de modle pour les metteurs entreprises tient au fait que les agences de notation recueillent des lments confidentiels pour laborer leur jugement. La relation commerciale - et de confiance qui lient les deux acteurs est indispensable pour une note de qualit. A cet gard, le remplacement du modle metteur-payeur dont on a vu que, pour ce segment prcis du march, il ne gnrait pas ou peu de conflits dintrts par un modle de type plateforme risquerait dtre inoprant et/ou de dstabiliser le march.

Audition devant la mission commune dinformation du Snat le 27 mars 2012.


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En revanche, la notation des produits financiers structurs pourrait obir une dmarche diffrente. linverse des notations entreprises , la plus grande transparence doit tre faite sur ces produits, ce que le modle de plateforme autorise puisquil est souhaitable quaucune information ne reste confidentielle. Dailleurs, la proposition de modification du rglement europen du 16 septembre 2009 sur les agences de notation, en cours de discussion au premier semestre 2012, prvoit que les metteurs devront publier de faon continue des informations spcifiques sur les instruments financiers structurs et, en particulier, sur les principales caractristiques des portefeuilles dactifs sous-jacents. Il sagit que les investisseurs puissent procder leurs propres valuations de crdit et vitent de se fier aveuglment des notations externes, ce qui apparat malgr tout quelque peu chimrique au vu de la densit et de la complexit des informations fournies. Elles pourraient tre mises en ligne de manire centralise sur une plateforme o elles seraient accessibles pour toutes les agences souhaitant noter ce type de produits. Leur rmunration serait assure par les investisseurs utilisateurs de la plateforme. La rglementation europenne devrait alors contraindre toute personne investissant dans des produits structurs adhrer la plateforme. ce stade, le cot de sa mise en uvre ainsi que la personne qui en serait responsable ne sont pas dfinis. Il revient donc la puissance publique de susciter des initiatives prives ou bien, dans un cadre europen, de mettre en uvre ce projet.
C. UNE RESPONSABILIT CIVILE INTROUVABLE

Parce quelles nont pas estim de manire correcte le niveau de risque attach certaines catgories de produits financiers, les agences de notation portent une part de responsabilit dans le dclenchement des crises survenues depuis 2007. Il semble lgitime que leur responsabilit puisse tre recherche, cest--dire quil soit possible un acteur de demander le remboursement des prjudices subis du fait dune faute ou dune ngligence commise par une agence, par exemple la divulgation dune information errone. Or la responsabilit avre des agences de notation peine se traduire sur un terrain juridique. Les procs en responsabilit intents aux agences de notation, certes de plus en plus nombreux, nont, au moins pour linstant, pas abouti des condamnations. Ce constat ne fait que traduire une inadaptation du droit, tant aux tats-Unis quen Europe. Le Congrs amricain et lUnion europenne ont adopt de nouvelles rglementations visant faciliter lengagement de la responsabilit des agences de notation.

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Les volutions lgislatives, de part et dautre de lAtlantique, nont toutefois pas permis une modification satisfaisante de lenvironnement juridique.

Responsabilit civile : responsabilit contractuelle et extra-contractuelle


La responsabilit civile a pour but de rparer les dommages causs autrui. On distingue la responsabilit civile contractuelle et la responsabilit civile extra-contractuelle, dite aussi dlictuelle ou quasi-dlictuelle. La responsabilit civile repose toujours sur le triptyque dommage, fait gnrateur, lien de cause effet entre le fait gnrateur et le dommage . Dans la responsabilit contractuelle, le fait gnrateur rsulte de la non-excution ou de la mauvaise excution du contrat liant deux parties (les co-contractants). Toutefois, le contrat ( la loi des parties ) peut limiter ou exonrer a priori la responsabilit dune des parties. Dans la responsabilit extra-contractuelle, le fait gnrateur est une faute, mais aussi une ngligence ou une imprudence, commise par une personne envers une autre. Par exemple, une personne bouscule par une autre se casse le bras en tombant : le dommage est certain (le bras cass), la faute est identifie (la bousculade) et le lien de causalit est tabli (le bras cass est bien la consquence de la bousculade). La responsabilit civile est habituellement sanctionne par lattribution de dommages et intrts qui viennent rparer le dommage. Il revient au demandeur de prouver le dommage qui peut tre matriel ou moral , le fait gnrateur (la faute ou linexcution du contrat) et le lien de cause effet entre les deux. Or chacun de ces lments peut tre trs difficile prouver.

1. Une irresponsabilit rvle par la crise des subprimes Les agences se sont senties trop longtemps labri de toute responsabilit juridique, tant vis--vis de leurs clients, les metteurs, que vis--vis des investisseurs. Cette situation anormale et choquante doit tre corrige. a) Des procs encore rares et tournant le plus souvent en faveur des agences Le nombre daffaires juges travers le monde concernant les agences de notation demeure ce jour encore trs limit. Elles sont quasiment toutes engages aux tats-Unis et concernent quasi-exclusivement, lexception du cas Parmalat, des notes attribues sur des produits titriss. Ceci apparat somme toute logique puisque les investisseurs ont surtout subi des pertes massives sur ce type de produits.

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Tableau n 51 : les cas de mise en cause de la responsabilit des agences de notation dans le monde
Date 2005 Pays tats-Unis (Entreprise) Italie (Entreprise) tats-Unis (Titrisation) Plaignant Enron Conclusions Les demandeurs sont dbouts car les notes ne sont que des opinions protges par le Premier amendement. Standard and Poors est condamne rembourser ses honoraires (784 000 euros). Les demandeurs sont dbouts car les notes ne sont que des opinions protges par le Premier amendement. La notation diffuse dans un cadre restreint dinvestisseurs nest pas une opinion protge par le Premier amendement (2009). Il est possible darguer de la fraude contre Standard and Poor s et Moodys pour avoir sciemment tabli des notes trop leves (2011). Les demandeurs sont dbouts car ils nont pas su dmontrer que les agences ne croyaient pas en leurs notes. Les notations relvent dune dmarche commerciale et ne sauraient, de ce fait, tre considres comme des opinions protges par le Premier amendement (2010). Les demandeurs apportent des lments de preuve suffisants pour appuyer le fait que les notes taient inexactes (2012). Les notations ne sont pas protges par le Premier amendement. Mais les demandeurs sont dbouts car ils napportent pas une preuve suffisante que les agences ne croyaient pas leur notation. La cour dappel de Francfort juge que le tribunal est comptent pour trancher un litige sur la responsabilit de Standard and Poors (contrairement larrt de premire instance). Les demandeurs sont dbouts de laction fonde sur le caractre oligopolistique de la notation, qui serait source daltration des prix et de dlits diniti.

2011

Parmalat Indy Mac Mortgage-Backed Securities & 7 autres arrts

2010-2011

2009 et 2011

tats-Unis (Titrisation)

Abu Dhabi Commercial Bank & Kings County

2010

tats-Unis (Titrisation)

tat de lOhio

2010 et 2012

tats-Unis (Titrisation)

CalPers

2011

tats-Unis (Titrisation)

Genesee County

2009

Allemagne (Titrisation)

Non connu

2011

Espagne (Titrisation)

Collectifs davocats

2012

Australie (Titrisation)

Treize collectivits locales de lEtat de Nouvelle Galles du Sud

En instance.

Source : Snat et Hubert de Vauplane, Responsabilit des agences de notation : tat des lieux en Europe et aux tats-Unis , Revue Banque, n 746, mars 2012.

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Dans les annes 1980 et 1990, une petite dizaine daffaires avaient galement t juges devant les juridictions amricaines. A chaque fois, les demandeurs ont t dbouts. Laffaire Orange County contre Standard and Poors, en 1996, a tout de mme donn lieu une transaction entre les deux parties pour un montant de 140 000 dollars, soit 0,007 % des dommages et intrts initialement demands (2 milliards de dollars). Laffaire Parmalat, dans laquelle Standard and Poors a t condamne, est pour linstant unique mais le montant des dommages et intrts demeure symbolique au regard du cot de la faillite de lentreprise. Les diffrents contentieux engags aux tats-Unis ne permettent pas de vritablement dgager une ligne de fond. En effet, la justice amricaine est dcentralise et la jurisprudence ne sunifie que lentement. Des divergences de jurisprudence peuvent subsister pendant plusieurs annes, faute daffaires leves au niveau fdral, voire la Cour suprme. b) Aux tats-Unis, une ambigit smantique autour de la qualit dopinion Une partie de la difficult concevoir la justification thorique de la responsabilit des agences de notation vient dune ambigut smantique. Le service de notation sappelle en anglais opinion . Or un malentendu peut survenir de la mauvaise interprtation de ce terme. Dans un contexte professionnel, ce terme ne dsigne pas une simple opinion, mais un avis qui engage. En anglais, le terme peut mme avoir un sens plus fort lorsquil est accompagn de ladjectif legal : il dsigne alors un avis juridique, voire un jugement. Par exemple, lopinion lgale dun avocat na pas le statut dune consultation ordinaire, mais dun avis juridique par lequel il engage sa responsabilit. Aux tats-Unis, les agences de notation se sont appuyes sur le sens commun du mot opinion pour soutenir que leurs analyses taient de simples opinions verses au dbat public, dune valeur quivalente dautres propos publics, comme ceux des journalistes. Cette minoration de la valeur propre de leurs services leur a permis de sabriter derrire le Premier amendement de la Constitution amricaine1, protecteur de la libert dexpression, pour luder leur responsabilit. En effet, pour tre reconnue responsable sous le rgime du Premier amendement, le demandeur doit prouver que lagence avait lintention manifeste de nuire ou, tout le moins, quelle a agi en toute connaissance de cause et dans lindiffrence totale des consquences que pouvait avoir la diffusion de linformation. Il est donc quasiment impossible de prouver la responsabilit dune agence dans ce cadre. Un tel degr de protection vise justement ne pas dcourager la diffusion dinformations au public.

Le Congrs ne pourra faire aucune loi [] restreignant la libert de parole ou de la presse .


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Dans la pratique, pourtant, les investisseurs et les rgulateurs reconnaissent aux notations un statut particulier en leur accordant une importance bien suprieure celle dun simple avis. A ce jour, certains juges amricains ont admis que les notations ne sont pas des opinions protges par le Premier amendement de la Constitution amricaine et ont commenc de mettre un terme au rgime dirresponsabilit dont les agences bnficiaient antrieurement. Elles ont pos le principe quun acteur professionnel et rmunr de lanalyse financire ne pouvait se retrancher derrire la protection constitutionnelle de la libert dexpression pour refuser la mise en cause de sa responsabilit. Le 2 septembre 2009, une juridiction financire de Manhattan a remis en cause limmunit bnficiant de fait aux agences. Dans laffaire Abu Dhabi Commercial Bank contre Moodys et Morgan Stanley, la Southern District Court of New York a jug quune agence ne pouvait se prvaloir de la protection du Premier amendement lorsquelle met un avis dans le cadre dun cercle restreint dinvestisseurs. La publicit tant limite, la communication nest pas une opinion couverte par la libert dexpression, mais un avis professionnel insusceptible de protection. Cette solution protge les cercles restreints de professionnels destinataires des notations, mais pas le grand public. En mai 2010, un juge californien sest appuy sur cette premire dcision pour considrer que lavis financier mis par une agence ne pouvait tre assimil une opinion commune du fait de limportance que lui attachent les investisseurs pour prendre leurs dcisions. Cest ainsi que des actions tablies sur le fondement de la fraude la loi, cest--dire lmission de notations dans le but de tromper ou de manipuler, ont t juges recevables dans leur principe. Ces dcisions constituent des prcdents. Elles sont encore trop isoles pour que lon en puisse en tirer des conclusions dfinitives sur une volution dcisive de la jurisprudence aux tats-Unis. Il faut se rjouir de labolition progressive dun rgime dirresponsabilit dont lexistence constituait une aberration. Cependant, le chemin juridictionnel avant la condamnation effective dune agence risque dtre encore long, dautant que les demandeurs doivent maintenant prouver quils ont subi un prjudice du fait davoir utilis des notations sciemment tablies dans le but de les tromper. c) En Europe, une responsabilit civile difficile reconnatre En Europe, le rgime de responsabilit civile des agences dpend de chaque lgislation nationale. Les recours sont galement rares. On peut noter cependant que Standard and Poors a t condamn le 1 juillet 2011 par le tribunal de Milan, en Italie, dans le cadre de laffaire Parmalat. Lagence a t condamne rembourser les honoraires perus entre
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novembre 2000 et la date du dclassement de la note de lentreprise dans la catgorie spculative, soit la somme de 784 000 euros. Le tribunal, en revanche, na pas fait droit la demande dindemnisation de 4 milliards deuros formule par Parmalat au titre de dommages et intrts. Un contentieux est toujours en cours sur ce dernier point. En France, la responsabilit civile des agences peut tre mise en cause par les investisseurs, selon les rgles de droit commun, sur la base de larticle 1382 du code civil. Comme le rappelle Jean-Guillaume de Tocqueville, avocat chez Gide Loyrette Nouel, mettre en cause la responsabilit civile dune agence suppose de prouver lexistence du triptyque faute, prjudice, lien de causalit 1. Il est mme ncessaire en pratique dtablir un double lien de causalit puisquil faut dabord prouver que lagence a commis une faute qui a affect la notation, puis tablir que la notation est lorigine du prjudice subi. Or il est difficile pour un plaignant de dmontrer que lagence a commis une faute car cela suppose quil dispose dinformations sur le fonctionnement interne de lagence. Pour faciliter les recours, le projet de rglement europen en cours de discussion au cours du premier semestre 2012 propose dinverser la charge de la preuve : il appartiendrait lagence mise en cause de dmontrer quelle na pas commis de faute (cf. infra). Depuis lentre en vigueur de la loi de rgulation bancaire et financire du 22 octobre 2010, les fautes et manquements commis dans la mise en uvre des obligations dfinies par le rglement europen du 16 septembre 2009 sur les agences de notation sont susceptibles de fonder la mise en jeu de la responsabilit des agences de notation. Les fautes de nature justifier une action en responsabilit figurent lannexe III du rglement europen de 2009. Dans ces conditions, les recours en justice restent exceptionnels. Une action a bien t intente contre Standard and Poors et Moodys par lAssociation franaise des porteurs demprunt russe, qui contestait la possibilit offerte la Russie de se financer sur les marchs financiers des taux relativement modrs, mais, le 6 avril 2004, le tribunal de grande instance de Paris a dbout le demandeur en jugeant son action imprudente .

Audition devant la mission commune dinformation du Snat le 10 avril 2012.


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Laffaire Morgan Stanley contre LVMH Laffaire Morgan Stanley contre LVMH concerne un domaine trs voisin de celui de la notation : celui des analyses financires effectues par les banques daffaires. En novembre 2002, le groupe franais a dcid de poursuivre la banque Morgan Stanley et une de ses analystes financires les plus influentes. Il a fait valoir un prjudice en raison de la publication danalyses errones et biaises sur son titre ct en bourse. LVMH a estim quil pouvait y avoir un conflit dintrts entre la banque et lentreprise Gucci, principal concurrent de LVMH et important client de Morgan Stanley. En janvier 2004, le tribunal de commerce de Paris a jug que Morgan Stanley avait commis une faute lourde, occasionnant un prjudice pour limage du groupe de luxe, et a condamn la banque verser des dommages et intrts. Le tribunal a dabord relev quil ny avait pas de sparation stricte entre les services dinvestissement et les services danalyse financire, ce qui serait lorigine dun manque dobjectivit des analyses de la banque, prjudiciable aux investisseurs. Il a ensuite estim que les fautes commises lencontre de LVMH avaient favoris Gucci, avec lequel la banque entretenait des relations daffaires. Le tribunal a galement reproch la banque davoir manqu ses devoirs dindpendance, dimpartialit et de rigueur et de stre rendue coupable dun dnigrement lencontre de LVMH. Il a soulign quun professionnel de lanalyse financire de rputation mondiale doit ncessairement contrler ses informations et les vrifier constamment, eu gard leur importance pour les investisseurs et les socits concernes. En juin 2006, la Cour dappel de Paris na que partiellement confirm le jugement de premire instance. Elle a admis que des informations errones avaient t diffuses de faon rpte, ce qui est constitutif dune faute ouvrant droit des dommages et intrts. Elle a dsign un expert pour valuer lampleur du prjudice subi par LVMH. En revanche, elle na pas retenu le grief du dnigrement commis lencontre de LVMH. Elle a considr que Morgan Stanley avait mis des analyses exprimes en des termes raisonnables, sans intention de nuire, et concordantes avec les positions exprimes par dautres analystes. En dbut danne 2007, LVMH et Morgan Stanley ont finalement dcid de mettre fin leur diffrend et de reprendre des relations daffaires. Il est difficile de tirer des conclusions dfinitives, en termes de jurisprudence, de cette affaire isole : dune part, la Cour dappel de Paris reconnait la responsabilit des analystes financiers au titre des analyses quils produisent et diffusent, dautre part, elle semble conforter leur libert dexpression. Il reste savoir comment cette jurisprudence sappliquera aux agences de notation dans le cas o une de leurs notes viendrait tre conteste devant les tribunaux franais.

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d) Hors dEurope et des tats-Unis, de faibles mises en cause Dans les autres pays occidentaux, sur les places financires asiatiques et dans les grands pays mergents, la responsabilit des agences semble aussi tre trs rarement mise en cause. Selon une tude commande par le Snat au rseau international de la direction gnrale du Trsor sur les agences de notation dans les pays mergents et les pays de lOCDE (hors Europe et tats-Unis), aucun cas de procdure mettant en cause la responsabilit des agences na t recens que ce soit au Canada, Singapour, Hong-Kong, au Mexique, en Inde, bien que, dans ce dernier pays, des agences locales aient t critiques publiquement pour des erreurs de notation dans plusieurs affaires. Au Japon, une agence locale, Japan Credit Rating (JCRA), a t mise en cause dans deux affaires judiciaires, mais elle a gagn ces deux procs. En Australie, en revanche, Standard and Poors est poursuivi en justice depuis octobre 2011 par treize collectivits locales de ltat de Nouvelle Galles du Sud. Elles reprochent lagence davoir not AAA des produits drivs synthtiques, dnomms Constant Proportion Debt Obligation, alors quil sagissait de produits risqus. Ces collectivits ont perdu au total 15 millions de dollars australiens, soit 93 % du capital quelles avaient investi en 2006. La banque ABN Amro est galement mise en cause car elle est accuse davoir communiqu Standard and Poors de fausses informations concernant la volatilit de ces produits drivs. Les plaignants estiment que, mme en tenant compte de cette erreur, ces produits ne mritaient pas, dans 68 % des cas, dtre nots AAA. Lors des dernires plaidoiries, qui se sont droules la fin du mois de mars 2012, lavocat de Standard and Poors a tent de dmontrer, conformment la position traditionnelle dfendue par lagence, que les notes ne donnaient quun avis consultatif sur la capacit de lmetteur rembourser ses dettes et non une recommandation dachat ou de vente. Il a ajout que, en vertu dun ensemble de rgles bien tablies en droit australien, un investisseur qui se serait fi une notation ne peut ensuite poursuivre lagence. Il a galement insist sur le fait que les collectivits auraient d lire lensemble de linformation financire contenue dans les documents qui leur avaient t fournis, ce que onze dentre elles nauraient pas fait. Cette affaire, qui est actuellement en dlibr, pourrait avoir des retombes internationales puisque cest la premire fois quune agence est amene dfendre sa notation proprement dite devant un tribunal.

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2. Des volutions lgislatives encore insuffisantes a) Lchec de la loi Dodd-Frank aux tats-Unis Dans lexpos des motifs de la loi Dodd-Frank, le Congrs amricain souligne que le travail des agences de notation relve de lintrt public en raison de leur rle central dans la confiance des investisseurs et lefficience de lconomie amricaine. Selon le Congrs, elles jouent un rle de gardien ( gatekeeper ) pour le march de la dette au mme titre que les commissaires aux comptes, par exemple. Le Congrs souligne que lactivit des agences est fondamentalement commerciale et quelle doit, de ce fait, tre soumise aux mmes rgles de responsabilit. Elles doivent donc rendre des comptes ( accountability ). La volont du lgislateur amricain a donc t parfaitement claire : les agences de notation ne sauraient se prvaloir de la protection du Premier amendement sur la libert dexpression aux tats-Unis. La loi Dodd-Frank prvoit dsormais que la responsabilit des agences peut tre recherche lorsque lagence a nglig ou omis soit de mener un examen raisonnable des lments factuels, soit dobtenir une vrification raisonnable des lments factuels par une source indpendante. La loi amricaine (Securities Exchange Act, 1934) prvoit que toute personne intervenant dans le cadre dun appel public lpargne (vente dactions ou dobligations) et faisant des dclarations errones est soumise une responsabilit stricte. Il peut sagir de lmetteur mais aussi dune banque, etc. Jusqu prsent, les agences de notation bnficiaient dune exemption cette disposition, sur le fondement dune dcision du rgulateur boursier, la Securities and Exchange Commission (SEC). La loi Dodd-Frank est revenue sur cette exemption en tenant les agences de notation pour responsables ds lors que la note figure dans le prospectus dune mission obligataire. Cette disposition a t mise en chec. En effet, les agences craignant une augmentation massive des contentieux leur gard ont fait valoir quelles ne souhaitaient pas que leurs notes soient dsormais publies dans les prospectus. Les metteurs ont alors indiqu au rgulateur que sans notation, en particulier sur les produits titriss, le march sasscherait invitablement. Ne souhaitant pas prendre le risque dune perturbation importante pour le financement de lconomie amricaine, la Securities and Exchange Commission (SEC) a pris la dcision de suspendre sine die lapplication de cet article. Lchec de ce dispositif montre sil en tait encore besoin le pouvoir de march que dtiennent les agences et, paradoxalement, renforce la ncessit de les rendre responsables.

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b) Labsence dharmonisation europenne Le rglement du 16 septembre 2009 sur les agences de notation a cr une responsabilit administrative des agences de notation. Celles-ci sont tenues de se conformer des contraintes rglementaires destines notamment prvenir les conflits dintrts et garantir la qualit des notations. Le respect de ces rgles est assur sous le contrle du rgulateur. En revanche, le rglement de 2009 na pas mis en place, au niveau europen, un rgime de responsabilit civile spcifique. Il se borne prvoir, dans son considrant 69, que tout recours visant des agences de notation de crdit en relation avec une violation des dispositions du rglement devra tre effectu conformment au droit national applicable en matire de responsabilit civile . Le rglement introduit toutefois un lien juridique entre les agences de notation et les investisseurs ayant recours aux informations quelles produisent1. La reconnaissance de cette relation rend possible lengagement de la responsabilit civile des agences non seulement lgard de leurs clients directs, les metteurs, mais aussi lgard dentits tierces. Dans le cadre trac par le rglement, il appartient chaque tat dorganiser le rgime de responsabilit civile applicable sur son territoire. Il existe par consquent vingt-sept rgimes dans lUnion europenne, la plupart relevant du droit commun de la responsabilit. cet gard, la France a t particulirement en pointe. La loi de rgulation bancaire et financire du 22 octobre 2010 a permis dintroduire des dispositions sur la responsabilit des agences de notation. Ainsi, larticle L. 544-5 du code montaire et financier pose le principe selon lequel les agences engagent leur responsabilit, tant lgard de leurs clients que des tiers , raison des consquences dommageables des fautes et manquements quelles commettent dans la mise en uvre des obligations dfinies par le rglement europen. Par ailleurs, larticle L. 544-6 du mme code prvoit que les clauses exonratoires de responsabilit sont interdites dans les contrats quelles signent avec les metteurs. Sans entrer dans toutes les subtilits du nouveau rgime juridique franais, il convient de relever quelques points importants. Tout dabord, un metteur peut poursuivre une agence de notation sur le terrain de la responsabilit extra-contractuelle, quand bien mme il a sign un contrat avec elle. Concrtement, le lgislateur a signifi que le respect des prescriptions du rglement europen est impratif, quil existe ou non un contrat et que celui-ci ait t correctement excut ou non.

Larticle 4 du rglement contraint les investisseurs implants dans lUnion europenne nutiliser des fins rglementaires que les notations de crdit mises par des agences de notation de crdit tablies dans la Communaut et enregistres conformment au prsent rglement .
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Les clauses limitatives de responsabilit nont pas t interdites alors mme que cela avait t propos par lAssemble nationale lors de lexamen du texte en premire lecture. Mais cette interdiction tait susceptible dtre juge contraire au droit communautaire, dans la mesure o le considrant 35 du rglement europen de 2009 autorise, ce stade, les clauses excluant la responsabilit des agences de notation dans le cas o leurs clients leur transmettraient des informations errones. c) La dlocalisation par le droit opre par Moodys Suite ladoption de la loi de rgulation bancaire et financire, Moodys demande dsormais que tous les metteurs franais signent des contrats de droit britannique. Lagence estime que lenvironnement juridique franais est trop incertain et que sa responsabilit pourrait tre trop facilement mise en cause. Cette analyse nest pas partage par Standard and Poors et Fitch qui, daprs les informations recueillies par le Snat, continuent de contracter en droit franais. La loi franaise a seulement interdit la dsignation dune juridiction hors de lUnion europenne pour juger dun diffrend entre une agence et un de ses clients. Il serait vain en effet de prvoir que la loi franaise est applicable si le contentieux est dlocalis dans des tats o le juge ne serait li ni par le droit communautaire, ni par la loi franaise. Lintention du lgislateur tait que les conflits qui opposent un metteur ou un investisseur franais une agence de notation soient jugs devant les juridictions franaises et selon les rgles du droit franais. Il nest cependant pas possible, compte tenu de nos engagements communautaires, dimposer de telles clauses dans les contrats. Au regard des autres rgles europennes applicables en matire de responsabilit extra-contractuelle, le lgislateur franais a galement considr quil tait possible pour un investisseur dattraire lagence en responsabilit devant une juridiction franaise ds lors que la prestation sest droule sur le sol franais ce qui est, en soi, une condition difficile prouver sagissant dune prestation intellectuelle telle que la notation. En tout tat de cause, si un contentieux devait survenir, il ne manquerait pas de crer un conflit de lois et un conflit de juridictions 1, qui devraient dabord tre rsolus au regard des rgles du droit europen et du droit international priv. De ce fait, la lgislation franaise est certainement critiquable car elle entend rgir, au niveau national, une matire essentiellement internationale : les agences, les metteurs et les investisseurs ne connaissent pas ou peu les frontires.
1

En droit international priv, il y a conflit de lois lorsque deux lois nationales sont applicables et il existe un conflit de juridictions lorsque deux juridictions sont potentiellement comptentes pour connatre du contentieux.
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Au-del du dbat juridique, il convient surtout de relever que labsence dharmonisation europenne en matire de responsabilit civile conduit les agences se placer sous le rgime juridique quelles estiment le plus favorable, dans une sorte de dlocalisation par le droit . 3. Un rgime de responsabilit mieux cerner a) Des metteurs peu susceptibles dattaquer les agences En droit, lmetteur, li par un contrat avec lagence de notation, dispose des armes juridiques les plus solides pour lattraire en justice. Les nouvelles rgles du droit franais exposes ci-dessus sont mme de nature renforcer considrablement larsenal existant. Ils peuvent en effet choisir de poursuivre lagence soit sur le terrain de la responsabilit contractuelle, soit sur celui de la responsabilit extra-contractuelle, quand ils estiment que le prjudice subi ne relve pas de lexcution du contrat. Or, si les outils juridiques existent, il semble pourtant peu probable que les metteurs se risquent attaquer une agence de notation. Le risque de rputation apparat trop lev, dautant plus que la probabilit de gagner est encore faible au regard des contentieux dj jugs. titre dillustration, en novembre 2011, lagence Standard and Poors a annonc, par erreur, une dgradation imminente de la note de la France. Ltat franais aurait d engager une action en dommages-intrts pour le prjudice subi mais a renonc. Ds lors, comment croire quun metteur priv vienne engager une action en justice alors que ltat luimme na pas montr lexemple ? b) Labsence de relation contractuelle entre les agences et les investisseurs Le fait que les investisseurs puissent traduire en justice les agences de notation, sur le terrain de la responsabilit, na rien dvident. En effet, la diffrence des metteurs, les investisseurs utilisent, le plus souvent, les notes titre gratuit et ne sont pas lis par un contrat lagence de notation. Les obligations dune agence lgard des investisseurs sont ds lors beaucoup plus dlicates dfinir, dautant que la note reflte une probabilit sur un vnement futur. Conformment aux rgles de la responsabilit civile extracontractuelle, il leur faut donc prouver quils ont subi un prjudice, que lagence a commis une faute dans llaboration de cette notation, et quenfin, il existe un lien entre la faute et le prjudice. Comme le souligne le professeur Thierry Bonneau, comment, du point de vue de linvestisseur, caractriser une faute ? Peut-il sagir dune faute lgre ou seulement dune faute grave et intentionnelle comme le prvoit la proposition de rglement de 2011 ? Une faute civile pourra-t-elle tre
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caractrise indpendamment de toute qualification de celle-ci, comme faute administrative, par lAutorit europenne des marchs financiers ? 1. En effet, lorsquune agence aura t sanctionne par lautorit de rgulation, le demandeur pourra sappuyer sur cette dcision pour prouver la faute. Dans le cas contraire, il lui sera plus difficile de prouver la faute devant le juge civil. Pour un metteur, le dommage correspond aux consquences de la dgradation de ses conditions daccs au march. Pour un investisseur, la rparation vise surtout la perte de chance lie au fait quil a t empch dinvestir dans un autre titre, supposer quil puisse dmontrer que sa dcision a t fonde sur la notation. Pour un investisseur institutionnel, ce dernier point peut se dduire des contraintes internes imposant lacquisition de titres ayant reu une certaine notation. Mais limpossibilit de dterminer comment linvestisseur aurait agi en labsence de faute exclut probablement une rparation intgrale du prjudice. La difficult pour le demandeur sera redouble par le fait quil devra prouver deux causalits : celle unissant la faute la notation et celle unissant la notation incorrecte au prjudice subi. Par exemple, si une agence omet dorganiser la rotation de ses analystes, en violation du rglement europen de 2009, elle commet une faute que le rgulateur peut sanctionner. Mais, encore faut-il prouver que cette faute a influenc la notation prcise dun metteur. Enfin, linvestisseur devra prouver que cette notation (errone) a guid ses dcisions et lui a donc caus un prjudice. Le fait mme quun investisseur puisse demander rparation une agence de notation ne fait pas lunanimit en Europe. Le Royaume-Uni insiste sur lincongruit de cette dmarche. En effet, dans le droit de la Common law, le principe caveat emptor que lacheteur soit vigilant rgit les relations commerciales. Lutilisateur de la note est plac devant ses propres responsabilits. Lenqute ralise par lIFOP pour le Snat auprs dinvestisseurs franais montre nanmoins que ceux-ci souhaitent que les agences soient plus responsables.

Audition devant la mission commune dinformation du Snat le 10 avril 2012.


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Tableau n 52 : Considrez-vous quil faille faciliter la mise en cause de la responsabilit des agences de notation ?
Ensemble (%) TOTAL Oui ................................................................................................ 80

1 Oui, de la manire la plus large possible ............................................................. 7 Oui, en alignant leur rgime par exemple sur celui des commissaires aux comptes ................................................................................................ TOTAL Non ................................................................................................ 63 20

1 Non, sauf grave ngligence ou intention de nuire ................................................ 4 Non, pas du tout ................................................................................................ 6 Ne se prononcent pas ................................................................................. 100

TOTAL ................................................................................................

Source : Enqute IFOP ralise pour le Snat auprs de 352 utilisant les agences de notation dans le cadre de leur activit.

Ce rsultat doit tre rapproch de la volont exprime par les investisseurs dvoluer vers un modle investisseur-payeur . En effet, ce jour, le principal obstacle pour que les investisseurs puissent traduire en justice les agences de notation tient au fait quils ne contractent pas avec elles. Lors de son audition sur le projet de cration dune agence de notation par Roland Berger, Markus Krall a ainsi fait valoir : je me flicite des initiatives prises par la loi Dodd-Frank et par la Commission europenne pour dfinir la notation comme service ou comme produit. Mais il ny a pas de relle responsabilit du fait du produit sans relation contractuelle entre lagence de notation et linvestisseur. A lheure actuelle, linvestisseur qui subit le prjudice en cas de problme est considr comme un tiers au contrat sign entre lmetteur et lagence de notation ! Le passage un systme investisseur-payeur est une condition pralable pour pouvoir assurer la couverture du rgime de responsabilit pour la notation . Toutefois, ainsi que cela a t dmontr prcdemment (cf. supra II. B.), la transition gnrale vers le modle investisseur-payeur ne semble pas raliste et ralisable court terme. c) Un capital des agences insuffisant pour rparer les dommages En tout tat de cause, mme si la responsabilit des agences peut tre plus largement engage, elle reste nanmoins limite par la taille du capital dont elles disposent. En effet, si les investisseurs peuvent obtenir gain de
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cause, les montants des prjudices subis pourraient rapidement slever des sommes disproportionnes au regard dudit capital. Par exemple, le capital social des trois principales agences, sagissant de leurs filiales franaises, est des plus rduits.
Tableau n 53 : capital social des filiales franaises de Fitch, Moodys et Standard and Poors1
Capital social en euros Fitch France SAS (1) Moodys France SAS (1) CMS France SAS (Standard and Poors) (2) (1) 2009 (2) fin 2010 80 000 150 000 17 354 000

En soi, le montant trs faible du capital social rvle dabord que leur activit repose sur le capital humain2. Mais il souligne galement quelles vivent dans un climat dirresponsabilit. Mme la maison-mre de Standard and Poors en France dont le capital est pourtant plus de deux cents fois suprieur celui de Fitch France serait incapable daffronter les consquences dune condamnation dans un contentieux un tant soit peu important. Dans laffaire Parmalat, les dommages-intrts correspondaient aux honoraires reus par Standard and Poors depuis le dbut des annes 2000, soit 784 000 euros, une somme drisoire au regard des quatre milliards demands par ladministrateur de Parmalat. Malgr les contentieux en cours, Standard and Poors na pas jug utile de constituer de provisions dans ses comptes. Il apparat essentiel dimposer un capital minimum pour les agences de notation qui devrait tre fix par lAutorit europenne des marchs financiers, au vu des donnes (chiffre daffaires, nombre de notes mises, capital social agrg au niveau europen, etc.) dont elle dispose. A linstar des pratiques en vigueur dans dautres professions, il est galement ncessaire que les agences de notation souscrivent obligatoirement une assurance responsabilit civile professionnelle qui permettrait de couvrir leurs condamnations mme en cas dune insuffisance de capital.

Les capitaux propres stablissaient en 2010 7,6 millions deuros pour Fitch et Moodys, sans obligation rglementaire de les conserver durablement dans les comptes des socits. 2 Le montant des capitaux propres de Moodys et de Fitch est sensiblement plus lev puisquils slvent environ 5,7 millions deuros pour les deux entits.
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d) La ncessaire harmonisation europenne de la responsabilit civile des agences de notation


(1) La proposition de la Commission europenne : un texte ambitieux

Fin 2011, la Commission europenne a dpos une proposition de modification du rglement de 16 septembre 2009 sur les agences de notation. Son expos des motifs indique que les notations de crdit [] continueront dans un avenir proche influencer les dcisions dinvestissement. Aussi les agences de notation ont-elles une responsabilit importante envers les investisseurs : celle de respecter les dispositions du rglement qui leur est applicable. Le nouvel article 35 bis traduit cette ralit : une agence de notation qui enfreindrait le rglement intentionnellement ou par ngligence grave et, ce faisant, porterait prjudice un investisseur qui se serait fi une notation quelle aurait mise, serait tenue pour responsable, sous rserve que linfraction en question ait influenc la notation . Il faut tout dabord se fliciter de laffirmation et de linscription, au niveau europen, du principe de responsabilit des agences de notation. En effet, seul le rglement europen permet dharmoniser le droit applicable et dviter que les agences ne soient tentes de se placer sous la protection de la loi la plus favorable au sein de lUnion europenne. Par ailleurs, la proposition de rglement prvoit que toute clause visant exclure ou limiter la responsabilit civile dune agence a priori est nulle et non avenue . La Commission europenne propose galement que la charge de la preuve soit inverse de sorte quelle repose sur lagence et non sur linvestisseur pour autant que celui-ci tablit des faits dont on peut infrer quune agence de notation a commis une faute. Le texte ne vise quune responsabilit pour faute lourde (faute intentionnelle ou ngligence grave). De fait, il nest pas possible ni souhaitable dailleurs de dfinir lerreur de notation, notion qui serait par nature trop subjective. Cest pourquoi, il est prfrable de chercher une responsabilit procdurale : le respect des obligations prvues par le rglement europen. Une agence ne sera pas responsable simplement parce quun metteur aura fait dfaut, quand bien mme il tait not AAA. Il ne sagit pas de condamner a posteriori une mauvaise prvision mais de sanctionner les manquements de lagence au regard de sa mthodologie, de ses procdures internes, etc.
(2) Pour une responsabilit civile rtablissant lquilibre entre acteurs

Les contributions des parties prenantes sur le texte de la Commission europenne montrent une certaine hostilit vis--vis du rgime de responsabilit tel quil est propos.

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Cette hostilit est dabord celle des agences de notation elles-mmes. Aussi un rapport interne de Moodys1 dcrit-il les efforts de lobbying entrepris, par lintermdiaire du cabinet spcialis Brunswick, auprs des lgislateurs et des rgulateurs pour les dcourager de mettre en place un rgime de responsabilit civile, puis pour les convaincre des consquences dommageables de la mise en place dun tel rgime. Face au constat dune forte probabilit de mise en uvre dun tel rgime, Moodys a alors dcid de crer un comit contingency planning for liability standard changes rflchissant aux diffrentes possibilits pour faire face des risques juridiques accrus : changement du modle conomique, dlocalisation des activits en fonction des risques lis la responsabilit En parallle, les associations professionnelles dentreprises et des metteurs sont aussi rserves. des trsoriers

Elles avancent plusieurs lments pour justifier leur position : la responsabilit ne manquerait pas dentraner un cot qui se rpercuterait invitablement sur la tarification des agences ; elle crerait galement un biais en faveur de linstitutionnalisation des agences. Les investisseurs qui utiliseront titre principal les notations pour fonder leurs dcisions seront mieux protgs ; les agences, de peur dengager leur responsabilit, deviendront conservatrices et noseront plus noter ou dgrader les metteurs risqus ainsi que les entreprises de taille moyenne qui souhaiteraient se tourner vers les marchs obligataires ; enfin, ces rgles ne manqueront pas de crer de nouvelles barrires lentre dans une activit dj oligopolistique. Le cot de la responsabilit est probablement invitable mais ne doit pas tre exagr. Quant au conservatisme suppos des agences, il est plutt favorable la stabilit financire puisquil importe que les modifications des notations ne sinscrivent pas dans le tempo des marchs. Nanmoins, seule lUnion europenne dispose de la taille critique suffisante, linstar des tats-Unis, pour rguler les agences de notation. Cest pourquoi leur responsabilit civile na de sens que dans un cadre europen harmonis, vitant ainsi une nationalisation excessive des rgles applicables. Autrement, la responsabilit restera un principe thorique. Pour cela, il convient tout dabord que les metteurs, et non pas seulement les investisseurs comme dans le texte propos par la Commission, puissent galement bnficier de ces rgles. Ensuite, les textes europens doivent tablir clairement que la juridiction comptente est celle du pays dans lequel le demandeur ayant subi le prjudice a sa rsidence habituelle. Cette disposition permettra
1

Enterprise Risk Management de juillet 2010.


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dviter la dlocalisation par le droit . De mme, sagissant des metteurs, le contrat devrait toujours prvoir quil est jug devant les juridictions du pays de lmetteur et selon les rgles en vigueur dans ce pays. Par ailleurs, la proposition de rglement rsout en partie les difficults qui rsultent de la ncessit de prouver le triptyque prjudice, erreur, lien de causalit . Le renversement de la charge de la preuve est une disposition fondamentale pour rtablir lquilibre entre lagence et le demandeur. Bien videmment, les agences ne sauraient tre prsumes fautives, sans quoi leur responsabilit risquerait dtre engage tort et travers. Linvestisseur ou lmetteur devrait dabord prsenter des lments suffisamment solides pour tablir que lagence a peut-tre commis une faute. Il reviendrait alors cette dernire de prouver que ce nest pas le cas. Largument de linstitutionnalisation des agences du fait de la reconnaissance de leur pleine responsabilit ne peut tre retenu. En effet, lexistence dune responsabilit civile ne saurait conduire les investisseurs renoncer leurs diligences. Sils subissent un prjudice, il reviendra au juge de dterminer sils ne sont pas pour partie responsables de leur sort. Par exemple, un investisseur qui se serait entirement repos sur les notations ne peut pas tre considr comme ayant men les diligences propres son mtier. Les clauses contractuelles liant un metteur une agence ne devraient pas non plus limiter le montant des dommages et intrts que lagence est susceptible de verser son co-contractant. En revanche, le contrat peut tout fait prvoir des clauses limitatives relatives la mise en cause de la responsabilit, par exemple si lmetteur a fourni des donnes errones aux analystes.
D. UN CONTRLE ADMINISTRATIF NAISSANT, DES EXIGENCES RENFORCER

Jusquen 2007 aux tats-Unis et jusqu la crise des subprimes en Europe, le principe de lautorgulation a prvalu pour renforcer les exigences vis--vis des agences de notation. Le lgislateur franais a t de ce point de vue en avance pour appeler un contrle accru en adoptant deux dispositions sur les agences de notation dans la loi de scurit financire. LAutorit des marchs financiers (AMF) a nanmoins jug ne pas pouvoir exercer de pouvoirs rels vis--vis des agences de notation. Depuis le rglement europen du 16 septembre 2009, ces pouvoirs existent. Ils sont exercs depuis juillet 2011 par une seule autorit, lAutorit europenne des marchs financiers (AEMF), qui sest substitue aux autorits nationales. Ces pouvoirs prennent principalement deux formes : une obligation denregistrement des agences de notation souhaitant exercer une activit auprs dentits europennes et une capacit dinvestigation, assortie dventuelles sanctions en cas de manquements au rglement europen.
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Lessentiel est de mettre en uvre ces procdures denregistrement et de contrle de manire crdible. Pour cela, il faut identifier les zones de risque pertinentes en ce qui concerne les agences. 1. Un secteur incontrl jusqu la crise des subprimes a) La volont contrarie du lgislateur franais dun vrai contrle des agences de notation La loi de scurit financire du 1er aot 2003 a introduit deux dispositions permettant lAutorit des marchs financiers (AMF) dengager une supervision des agences de notation exerant leur activit en France. LAMF a considr que ces dispositions ne lui donnait en ralit ni pouvoirs de supervision ni de coercition. Aussi na-t-elle pas mis en uvre la disposition lui permettant dobtenir les documents prparatoires lmission dune notation. Sur le fondement de lancien article L. 544-3 du code montaire et financier, en vigueur jusquen 2010, les agences de notation avaient lobligation de conserver pendant trois ans tous les documents prparatoires lmission dune notation et de les tenir disposition de lAMF. linitiative du Snat, la loi de scurit financire a aussi confi lAutorit des marchs financiers (AMF) la responsabilit de publier chaque anne un rapport sur le rle des agences de notation, leurs rgles dontologiques, la transparence de leurs mthodes et limpact de leur activit sur les metteurs et les marchs financiers 1. Cette disposition est toujours en vigueur. Ds son premier rapport, au titre de lanne 2004, lAMF a considr que la demande faite par le Parlement ne pouvait consister en un vritable contrle des agences. Elle a ainsi prcis quil ntait pas possible de lui confier une mission de contrle sur les agences de notation dans la mesure o celles-ci proposent des notations dordre gnral sur les entreprises et ont toutes leur sige ou leurs quipes ltranger et que dans ces conditions, un contrle assez rigoureux () est impossible . Il est vrai que les dbats parlementaires nont pas incit lautorit faire de ce rapport un support de contrle. Pour le rapporteur de la commission des finances de lAssemble nationale, il sagissait seulement de raliser un progrs vident dans la connaissance du travail de ces agences de notation et, pour le ministre de lconomie, des finances et de lindustrie, de demander lAMF un rapport annuel dans la mesure de ses moyens , sur ce quelle pense desdites agences de notation, de leurs mthodes et des rgles dontologiques appliques leur personnel . En pratique, jusquen 2010, lAMF sest fonde pour raliser ce rapport sur un questionnaire portant sur la structure juridique, capitalistique,
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Cf. article L. 544 du code montaire et financier.


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fonctionnelle et organisationnelle des agences, les services quelles proposent, leurs mthodes de travail, les problmatiques en lien avec la dontologie, la transparence ainsi que les mesures dventuels impacts de leurs notations adress aux agences, sur leurs rponses collectes sur une base dclarative, ainsi que sur un certain nombre dentretiens bilatraux.

Tableau n 54 : volume des rapports de lAutorit des marchs financiers consacrs aux agences de notation
2004 Nombre de pages hors annexes Dont pages sur les conflits dintrt, la dontologie et les ressources humaines Dont pages sur la titrisation 58 4 0 2005 16 0 0 2006 78 4 12 2007 59 5 19 2008 72 1 40 2009 111 1 17 2010 25 3 0

Source : rapports annuels de lAutorit des marchs financiers sur les agences de notation

Ce rapport a t une source dinformation majeure sur le march de la notation en France, malgr des limites lies aux difficults consolider des donnes des agences de notation htrognes par nature. Depuis 2010, lAMF ne publie plus de donnes originales sur le sujet, au motif que son rapport annuel risque dtre redondant avec les rapports annuels de lAutorit europenne des marchs financiers. Elle juge que les agences sont dsormais supervises de manire centralise au niveau europen et quelles sont elles-mmes organises sur un primtre europen, rendant caduc un rapport national sur les agences de notation. Encore faudrait-il que les autorits europennes exercent un rel suivi du march de la notation en Europe et produisent des donnes chiffres consolides. Ltude dimpact de la Commission europenne sur la proposition de modification du rglement europen en cours dexamen au premier semestre 2012 puise la majorit de ces donnes chiffres dans les rapports de la SEC amricaine. Lexamen des rapports passs de lAMF souligne, en outre, deux aspects. Les enjeux lis la titrisation nont pas t luds : partir de 2006, et jusquen 2009, le rapport consacre de larges dveloppements la notation de la titrisation. Ainsi lAMF a-t-elle pu publier en mars 2007 un document Risques et tendances intitul la notation est-elle une rponse efficace aux dfis du march des financements structurs ? . A cette occasion, Michel Prada, alors prsident de lAMF, avait donn une interview au Financial Times, dans laquelle il insistait sur la question des conflits dintrts dans le cadre de la titrisation. En dehors de cet aspect, en revanche, les rapports de lAMF ont comport un nombre de pages trs limit sur les questions dontologiques et la
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gestion des ressources humaines des agences, alors que des cas concrets de manquements dontologiques ont pu tre mis en vidence aux tats-Unis. Faute denqutes menes in concreto avec les analystes des agences de notation, de tels manquements nont pas t reprs en France. Moins quun instrument de contrle des agences de notation, le rapport de lAMF est apparu comme un rvlateur, posant la ncessit de nouveaux modes de rgulation. Cest dans cette perspective que le rgulateur franais a activement particip aux groupes de travail de lOrganisation internationale des commissions de valeurs et du Comit europen des rgulateurs de valeurs mobilires. b) linternational, une prfrence pour lautorgulation jusquen 2007, un retard europen par rapport aux tats-Unis Le choix de rglementer lactivit des agences de notation a t pris trs tardivement, quelques mois avant la crise des subprimes aux tats-Unis, un an aprs celle-ci en Europe. Le premier rglement europen sur les agences de notation ne date que de 2009. Cest lOrganisation internationale des commissions de valeurs (OICV), organisme regroupant les rgulateurs des principales bourses dans le monde, dont lAutorit des marchs financiers (AMF), qui a dabord pris linitiative dun code de bonne conduite, en dcembre 2004. Ces rgles, qui existent toujours, ne sont pas contraignantes. Le code de lorganisation internationale, rvis pour la dernire fois en 2008 a t conu comme un rfrentiel commun toutes les agences. Il sarticule autour de quatre grands thmes : qualit et intgrit du processus de notation, indpendance des agences et gestion des conflits dintrts, responsabilit vis--vis des metteurs et des investisseurs, confidentialit de linformation. Le bien-fond de ce code na pas t contest par les agences. Sur une base volontaire, elles en ont intgr les principales dispositions dans leur code de conduite interne selon le principe du comply or explain : les agences indiquent dans quelle mesure elles appliquent les rgles de bonne conduite et se justifient des rgles quelles nentendent pas appliquer. Leur code de conduite interne est public. Cependant, dans son rapport annuel 2005 sur les agences de notation, lAMF relevait quelles dgagent leur responsabilit vis--vis de quiconque au titre de leur code, politiques ou procdures internes en consquence elles estiment quaucun tiers nest habilit revendiquer lapplication des dispositions quelles ont prises . En 2009, lOICV a publi un rapport dont lobjet tait de dterminer dans quelle mesure les agences de notation avaient intgr ses principes dans leurs propres codes de bonne conduite. Le rapport soulignait ladoption progressive des principes de lorganisation internationale, notamment chez les

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grandes agences de notation. Il faisait aussi valoir quaucun contrle de la mise en uvre de ces rgles ntait effectif. Aux tats-Unis, cest en 2007, partir de la mise en application du US Credit Agency reform Act quun mcanisme denregistrement des agences, dont lun des critres est lexistence dun code de dontologie, a t mis en place. En 2009, la Securities and Exchange Commission (SEC) a renforc les obligations relatives la sparation des activits commerciales des activits de notation. Lapproche amricaine de la rgulation repose sur la diffusion dune information dtaille sur les procdures que lagence de notation a lobligation de respecter de faon permanente. Une fois linformation publique, la SEC est charge de contrler effectivement lapplication des procdures annonces. Dans son dernier rapport, la SEC relve des faiblesses dans les procdures de prvention et de gestion des conflits dintrts, notamment en ce qui concerne linterdiction faite au personnel de procder des transactions sur des missions notes. Le rglement europen du 16 septembre 2009, et les modifications intervenues en 2011, constituent une dclinaison fidle et tardive de lapproche amricaine, ainsi que du code de conduite de lOICV : obligation denregistrement et respect des rgles lies notamment la prvention des conflits dintrts. Le Comit europen des rgulateurs de marchs de valeurs mobilires (CESR) cr en 2001, collge auquel participait lAutorit des marchs financiers (AMF), a t remplac depuis 2011 par lAutorit europenne des marchs financiers (AEMF). Celle-ci doit veiller au respect du rglement europen. c) Une autorit dsormais europenne dont les moyens doivent tre mis au regard de ses missions Suite la rvision du rglement europen, lensemble des pouvoirs denregistrement et de contrle des agences de notation, exercs auparavant par un collge dautorits nationales de rgulation, dont lAMF, ont t transfr le 1er juillet 2011 lAutorit europenne des marchs financiers (AEMF). LAutorit exerce trois missions principales au titre de la supervision des agences de notation : lenregistrement des agences souhaitant exercer une activit en Europe, et, le cas chant, le retrait du certificat des agences ayant enfreint le rglement europen, la conduite dinvestigations sur pices et sur place et la centralisation de lensemble des informations transmises par les agences. Elle gre ainsi une base de donnes normalises relatives aux notes mises, leurs modifications et leurs performances passes. Comme pour la Securities and Exchange Commission (SEC), lexercice de ces missions dpendra des ressources employes par lAEMF et

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de leur qualit1. Aux tats-Unis, le Congrs a ainsi mis en chec, aprs lavoir vot dans la loi Dodd-Frank en 2010, la constitution au sein de la SEC dun Bureau des agences de notation entirement consacr llaboration et au contrle de la rglementation. Les adversaires de la rgulation financire aux tats-Unis ont refus les moyens financiers permettant de crer cette entit. Au sein de lAEMF, les moyens allous la supervision des agences de notation reprsentent prs de 14,5% de son budget total. la fin de lanne 2011, on comptait 12 quivalents temps plein en plus du chef dunit et de son assistante pour superviser les agences de notation europennes. Lobjectif est datteindre 20 quivalents temps plein. Le budget consacr la supervision des agences est de 3 millions deuros et comprend, outre la masse salariale, les dpenses lies aux projets informatiques (mise en place dun outil interne de dtection des infractions ventuelles des agences de notation). Lapprciation sur le juste niveau des ressources humaines consacres la supervision des agences de notation est dlicate, faute de critres adquats. LAEMF mutualise les moyens des autorits nationales sur lesquelles elle peut continuer de sappuyer partiellement. Au sein de lAMF, alors quen 2008 et 2009, le nombre dquivalents temps plein ddis la rgulation des agences tait de lordre de 0,5 par an, principalement consacr la rdaction du rapport annuel, 3,8 quivalents temps plein (direction de la rgulation et des affaires internationales, direction de la gestion dactifs et des marchs et direction des affaires juridiques) ont t recenss pour travailler sur les agences de notation en 2010 et 2,8 en 2011. Par rapport la SEC, les moyens sont de mme ordre. La loi Dodd-Frank prvoyait en effet pour le bureau des agences de notation un effectif de 20 personnes. Si le rglement en cours dexamen au premier semestre 2012 devait attribuer de nouvelles missions lAutorit europenne des marchs financiers - vrification pralable des changements de mthodologie et conservation dun nombre de donnes accru - le nombre de personnes affectes la supervision des agences de notation devrait lgitimement augmenter.

Au sein de lAMF, les personnes appeles contribuer lenregistrement et la rgulation des agences de notation taient des cadres, danciennet variable (3 15 ans dexprience de lconomie et des marchs) et gnralement de formation Bac + 5 (Sciences Po, DEA de finance, DEA dconomie, doctorat dconomie, doctorants dconomie et finances). Leurs parcours respectifs taient diversifis : carrire ralise entirement au sein du rgulateur, conomistes senior issus du secteur public ou priv, experts alternant des fonctions auprs de la direction de la rgulation et des affaires internationales, direction de la gestion dactifs et des marchs. Leur formation initiale ressemble en partie aux analystes recruts par les agences de notation. Depuis fin 2010, lexpert de lAMF sur les agences de notation est galement en charge des dossiers relatifs la titrisation et la finance structure. Cette double comptence apparat ncessaire, compte tenu notamment de limportance de la notation dans lconomie des vhicules de titrisation.
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On peut ainsi rappeler quune activit de conseil en notation comme celle de lquipe de CIB Crdit agricole emploie pas moins de sept personnes en France. Son mtier, qui consiste examiner en dtail les mthodologies des agences, ressemble pour partie celui de lAEMF. d) Leffort rglementaire : un poste de cot important pour les agences Leffort consacr par les agences au respect de leurs exigences rglementaires est devenu trs substantiel. Ainsi DBRS, agence de notation canadienne, a-t-elle expliqu la Chambre des Communes britannique, que 50 % de ses cots, pour la premire anne aprs son installation en aot 2010, avaient t lis aux formalits denregistrement et aux obligations poses par le rglement europen. Le Snat a interrog les trois grandes agences sur leurs cots lis la mise en uvre des rglementations. Les primtres de leurs rponses sont trs diffrents mais soulignent limportance de leur investissement rglementaire. Ainsi, Fitch estime que ces cots de mise en conformit par rapport aux rglementations reprsentent 25 millions de dollars annuels au niveau mondial, soit 16 % de son rsultat dexploitation. La masse salariale reprsente 80 % de ces cots. Ils ne comprennent pas les dpenses qui seraient ralises de toute faon par lentreprise au titre de ses bonnes pratiques professionnelles. Moodys ne calcule pas de cot global pour ce que reprsente la conformit de son activit aux diffrentes rglementations. Lagence indique que le cot mondial additionnel correspondant lenregistrement et la mise en conformit rglementaire devrait tre de lordre de 10 15 millions de dollars en 2012. Standard and Poors propose un cot global induit par la rglementation de 80 millions de dollars en 2010, contre 63 millions de dollars en 2009. Laugmentation lie aux nouvelles exigences rglementaires aurait reprsent entre 12 et 15 millions de dollars en 2011. 2. Une obligation denregistrement des agences en trompe lil a) Une procdure denregistrement qui se gnralise dans le monde Partie des tats-Unis, lobligation denregistrement se gnralise progressivement dans lensemble des pays de lOCDE et des pays mergents. Le rgime des pays tiers, qui pose des rgles dquivalence pour les notations mises dans dautres rgions du monde que lEurope, a t un levier pour inciter chaque Etat se doter dune rglementation compatible avec les normes europennes.
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En Australie, la dtention dune licence par les agences de notation est obligatoire depuis le 1er janvier 2010. La rglementation leur impose de recourir une mthodologie aussi svre que celle recommande par lAEMF afin de permettre aux notations prpares en Australie dtre utilisables au sein de lUnion Europenne. De mme, Hong Kong, en rponse aux dcisions du G 20 de rguler lactivit des agences de notation, les autorits ont amend, le 1er juin 2011, la loi rgissant les marchs financiers pour prvoir, notamment, lobtention obligatoire de licences professionnelles. En Inde, lobligation denregistrement est ancienne, mais en juillet 2011 a t mise en place une procdure nouvelle permettant aux agences de bnficier dun certificat permanent aprs une priode probatoire. En revanche, au Brsil (avril 2012), Singapour et au Canada (avril 2012), lobligation denregistrement est rcente et les formalits des agences nont pas encore commenc. Le Canada na pas encore mis en place de commission nationale des valeurs mobilires, cette comptence relevant des autorits provinciales. b) La procdure europenne, un travail long et document Le processus denregistrement des trois principales agences de notation sest tendu sur une dure de 14 mois, entre aot 2010 et octobre 2011. Le volume des informations communiques par Standard and Poors, Moodys et Fitch tmoigne des contraintes lies la procdure denregistrement. Ces agences ont respectivement communiqu aux autorits europennes 2 600 pages, 17 700 pages et 8 500 pages de documents.
Tableau n 55 : nombre de documents et de pages fournies par les trois grandes agences de notation pour leur enregistrement en Europe
Nombre de documents Standard and Poors Moodys Fitch
Source : documents denregistrement des agences 2010-2011

Nombre de pages 2 600 17 700 8 500

145 92 913

Le nombre de documents communiqus par les trois grandes agences explique en partie la longueur du processus denregistrement. Ce processus a t long, voire lent en ce qui concerne certaines phases. LAutorit europenne des marchs financiers ntait pas constitue au moment du lancement du processus denregistrement et celui-ci a donc t largement conduit par les autorits nationales de rgulation.

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Le collge des rgulateurs nationaux a tout dabord d laborer une doctrine commune dexamen des dossiers, absolument indispensable pour Standard and Poors, Moodys et Fitch qui disposent de filiales dans plusieurs pays europens1. Avant le dbut de la procdure, un guide de 60 pages avait t labor, sans quil suffise constituer cette doctrine commune. La phase dexamen du caractre complet des trois dossiers sest acheve aux mois de mars et davril 2011, avec lenvoi dune lettre de compltude aux trois agences (3 mars pour Fitch, 14 mars pour Standard and Poors et 6 avril pour Moodys). Cette premire phase a t particulirement longue, au regard du rglement europen. Celui-ci prvoyait seulement 25 jours pour vrifier que les dossiers taient complets. En partie parce que les autorits nationales ont d saccorder sur les documents complmentaires demander aux agences, au moins trois lettres dincompltude ont t transmises chaque agence. En rponse ces lettres, les agences ont fourni en novembre, janvier et mars, des documents additionnels pour complter leur dossier. chaque fois, lenvoi de documents additionnels a fait lobjet dune revue intgrale par lensemble des membres du collge des rgulateurs europens. La phase de complment des dossiers (aot 2010 mars 2011) a t plus longue que la phase danalyse et de vrification des donnes fournies par les agences (avril 2011 octobre 2011). Au total, chaque agence a envoy 16 sries de documents, ce qui reprsente plus dun envoi par mois en moyenne.

Les axes dexamen ont t regroups en sept rubriques : organisation gnrale et gouvernance ; contrle interne (dont conformit) ; relations commerciales et ressources ; conflits dintrts ; procdures de notation et mthodologies ; publications ; endossement.
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Tableau n 56 : thmes des changes entre les autorits europennes charges de leur enregistrement et les trois grandes agences de notation
Sries denvois Standard and Poors Actionnariat Gouvernance Mthodologies Informations financires Externalisation Conflits dintrts Ressources humaines Rmunrations Moodys Actionnariat Gouvernance Mthodologies Informations financires Externalisation Conflits dintrts Ressources humaines Rmunrations Fitch Actionnariat Gouvernance Mthodologies Informations financires Externalisation Conflits dintrts Ressources humaines Rmunrations Actionnariat Gouvernance Mthodologies Informations financires Contrle de conformit Conflits dintrts Ressources humaines Rmunrations Gouvernance Conflits dintrts Mthodologies Externalisation Contrle de conformit

Aot 2010

Novembre 2010

Gouvernance Mthodologies Informations financires Externalisation

Gouvernance Mthodologies Conflits dintrts Rotation des analystes

Janvier - Fvrier 2011

Gouvernance Mthodologies Conflits dintrts Informations financires Rotation des analystes Gouvernance Mthodologies Gouvernance Mthodologies Contrle de conformit Gouvernance Mthodologies Rotation des analystes Mthodologies Externalisation

Gouvernance Mthodologies Conflits dintrts Rotation des analystes Rmunrations Externalisation Contrle de conformit Mthodologies Conflits dintrts Externalisation Mthodologies Conflits dintrts Externalisation Mthodologies Conflits dintrts

Printemps 2011

Et 2011

Gouvernance Mthodologies Conflits dintrts Externalisation Rmunrations Gouvernance Conflits dintrts Mthodologies

Septembre 2011 Octobre 2011

Source : donnes prsentes par les trois grandes agences lappui de leur demande denregistrement

c) La faiblesse de lexamen des informations lies aux ressources humaines Dans les quelque 30 000 pages remises aux autorits europennes, un grand nombre na pas reprsent un grand intrt pour procder lenregistrement des grandes agences.

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Lexamen des changes crits entre les autorits europennes charges de leur enregistrement et les trois grandes agences de notation montre que, par ailleurs, tous les points recenss1 nont pas bnfici de la mme attention. Dune part, des priorits ont clairement t tablies. Les questions de mthodologie et de conflits dintrts ont fait lobjet dune analyse approfondie de la part des rgulateurs nationaux. Les autorits europennes peuvent se targuer dans ces domaines davoir fait progresser les trois grandes agences : par exemple, Fitch a t contrainte, pour obtenir sa licence, de procder la dernire minute la nomination dun administrateur indpendant correspondant vraiment aux critres de la rglementation europenne, et disposant dune bonne connaissance de la titrisation ; Moodys et Standard and Poors ont t obligs de publier une mention spcifique annexe la notation lorsque lentreprise note est en mme temps actionnaire (plus de 5 %) de lagence2. Certains refus ont aussi t constats : refus (au vu des changes avec les rgulateurs), par exemple, de Standard and Poors, pour des raisons de cot, dun enregistrement des conversations tlphoniques entre les analystes et les metteurs, ou de la prsence dun responsable de la conformit lors de leurs rencontres. Moodys aurait au contraire, au vu des documents tudis, accept lenregistrement. Les points sur lesquels aucune vrification sur pice ou sur place ntait ncessaire ont galement t privilgis (cas des administrateurs indpendants par exemple). Faute davoir pu dfinir au pralable un format prdfini et harmonis de donnes, dans le domaine par exemple des finances et des ressources humaines, les donnes transmises ont t trop htrognes et insuffisamment consolides, au niveau europen, pour tre exploitables. Les critres mmes dapprciation des donnes nont t tablis sur certains points, lorsquils le sont aujourdhui, qu lissue du processus denregistrement des 17 agences ayant reu laval de lAEMF en
Lannexe II du rglement europen du 16 septembre 2009 numre 17 informations fournir pour lenregistrement : structure de lactionnariat ; structure organisationnelle et gouvernance dentreprise ; ressources financires ; effectifs expertise ; informations concernant les filiales ; description des mthodes et procdures ; politiques et procdures appliques pour dtecter, grer et divulguer les conflits dintrts ventuels ; informations relatives aux analystes de notation ; rgime de rmunration et dvaluation des performances ; services autres que les activits de notation ; programme dactivits, avec indication du lieu o lagence de notation de crdit prvoit dexercer lessentiel de ses activits professionnelles, des succursales tablir, ainsi que du type dactivits envisages ; documents et informations dtailles concernant lutilisation prvue du systme daval ; documents et informations dtailles concernant les accords dexternalisation prvus, y compris informations sur les entits exerant des fonctions dexternalisation. 2 Moodys a t aussi contrainte de publier un avertissement lorsquun membre du conseil dadministration de lentreprise not peut aussi tre membre du conseil dadministration de Moodys, sans pour autant sengager viter les incompatibilits entre ce cumul de fonction potentiellement porteur de conflits dintrts.
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octobre 2011. Lenregistrement constituait, en effet, une premire pour les rgulateurs europens sur lequel ils ne disposaient daucun recul, daucune exprience. Dans ces conditions, lexamen des informations lies aux ressources humaines a t en-de du ncessaire, au regard des proccupations exprimes dans plusieurs rapports et tmoignages sur linsuffisance des moyens en qualit ou en quantit consacrs aux notations (cf. A de la prsente partie). Dans ce domaine, laccent a t clairement mis sur deux aspects : les rmunrations et la politique de rotation interne des analystes. Ces deux aspects sont lis une volont utile de prvention des conflits dintrts. Au vu des demandes des autorits europennes, le nombre de dossiers par analyste, le niveau de recrutement et la politique de formation ont fait lobjet dune attention limite, soit que les informations transmises par les agences aient t juges satisfaisantes, alors quelles taient inexploitables, soit que limportance de ces questions ait t sous-estime. Sur ces questions, la procdure denregistrement a constitu un coup pour rien . Par comparaison, la composition des conseils dadministration et lexternalisation occupent une place significative dans les changes. LAEMF a reconnu ex post implicitement les faiblesses de la procdure denregistrement dans ce domaine : son premier rapport de contrle, issu dune vrification sur place des trois grandes agences quelques semaines seulement aprs la conclusion de la procdure souligne des faiblesses proccupantes dans la gestion des ressources humaines de certaines dentre elles. Il faut rappeler que lenregistrement nest pas un processus sous conditions . Lenregistrement des trois grandes agences est dsormais acquis. La sanction du dsenregistrement est bien prvue dans le rglement europen, mais elle aurait un tel impact quelle est vraisemblablement impossible utiliser, au moins vis--vis de Moodys et de Standard and Poors, compte tenu de leur position de march. d) Une ambigut fondamentale dbouchant sur une faible crdibilit des agences enregistres Une procdure denregistrement constitue une barrire lentre supplmentaire pour les acteurs conomiques souhaitant entrer sur le march de la notation. Sa justification tient la ncessit de garantir la qualit des notations. Dans le cas europen, cette ncessit absolue a t contrebalance par la volont des autorits de favoriser la concurrence et donc de faciliter larrive de petites agences . Le rglement europen du 16 septembre 2009 prvoit dailleurs une procdure denregistrement adapte et allge pour les structures de moins de 50 salaris. De facto, lEurope a enregistr et autoris un nombre dagences (17) sans aucune comparaison avec ce que font dautres pays : 10 aux tats-Unis, 6 en Australie, 5 Hong-Kong.
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Tableau n 57 : les agences enregistres en Europe, aux tats-Unis, en Australie, Hong Kong et en Inde
Pays Nombre Nom et nationalit des agences Europe (AEMF) 17 1. Standard and Poors 2. Moodys 3. Fitch 4. DBRS (Canada) 5. AM Best (US) 6. JCRA (Japon) 7. Euler Herms (All.) 8. Feri (All.) 9. Creditreform Rating (All.) 10. Scope Credit Rating (All.) 11. GBB-Rating (All.) 12. Assekurata (All.) 13. ICAP Group (Grce) 14. Companhia Portuguesa de Rating (Port.) 15. CRIF (Italie) 16. Capital Intelligence (Chypre) 17. Bulgarian Credit Rating Agency (Bul.) tats-Unis (SEC) 10 1. Standard and Poors 2. Moodys 3. Fitch 4. DBRS (Canada) 5. JCRA (Japon) 6. R&I (Japon) 7. AM Best 8. Egan Jones Ratings, 9. Kroll Bond Ratings 10. Morningstar Ratings. Australie (ASIC) 6 1. Standard and Poors 2. Moodys 3. Fitch 4. Corporate Scorecard Pty Ltd (Aus.) 5. Australia Ratings Pty Ltd (Aus.) 6. AM Best (US) Hong Kong (SFC) 5 1. Standard and Poors 2. Moodys 3. Fitch 4. AM Best (US) 5. CTRISKS Rating Limited (Hong Kong) Inde (SEBI) 5 1. CRISIL (Inde)1 2. ICRA (Inde)2 3. CARE (Inde) 4. Fitch 5. Brickworks Ratings India 6. SME Rating Agency of India (Inde)

Source : direction gnrale du Trsor/Snat

Dans chacun des pays tudis par le rseau de la direction gnrale du Trsor pour le Snat3, le rgulateur enregistre des agences locales, actives sur le seul march domestique de la notation (cas par exemple des agences australiennes ou indiennes). Encore sagit-il souvent, dans le cas de lInde, dagences ayant une position forte sur ce march local. Dans le cas de lEurope nanmoins, la logique tendant favoriser des acteurs locaux a t pousse lextrme, avec lenregistrement de 11 agences de notation nayant peu ou prou dactivit que dans un seul pays europen. On relve, par exemple, une agence de notation bulgare ou une agence de notation chypriote.

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Contrle majoritaire par Standard and Poors. Participation minoritaire de Moodys. 3 Cf. tude en annexe.
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Cet enregistrement raisons principales :

de

petits

acteurs

tient

deux

- premirement, la procdure denregistrement de 2010-2011 a t un processus collgial conduit par les autorits des diffrents tats membres, plutt quun processus visant faire merger des agences de notation actives sur lensemble du march europen ; - deuximement, un axe fort des autorits europennes vise tout prix montrer quelles ouvrent le march de la notation la concurrence. Ce faisant, on peut se demander si les mmes exigences de srieux et de qualit, malgr le principe dgalit de traitement prvu par les textes communautaires, ont prvalu pour lenregistrement de toutes les agences, les petites agences bnficiant pourtant (parfois sur un nombre dactivits de notation plus rduit) de la mme autorisation dexercer en Europe. Aucune des petites agences enregistres na t intgre dans la liste des organismes externes dvaluation de crdit , dits OEEC (cf. partie I), comptents pour valuer la qualit des actifs dans le cadre de la rgulation bancaire, ou bien pour juger des garanties prsentes par les banques la Banque centrale europenne en change de ses refinancements. Cest dire que lAutorit de contrle prudentiel franaise ou la Banque centrale europenne naccordent aucune crdibilit la procdure denregistrement telle quelle a t conduite vis--vis des petites agences. La procdure napparat donc pas pour ce quelle devrait tre : un gage de qualit. Dans le cadre de la proposition de rglement sur les fonds propres bancaires, en cours de discussion au premier semestre 2012, la Commission europenne envisage une convergence entre les lgislations puisque que toutes les agences enregistres auprs de lAEMF seraient dsormais automatiquement reconnues comme OEEC . En revanche, la Banque centrale europenne sy refuse obstinment et continuera de slectionner les agences de notation selon ses propres critres. e) Lharmonisation ncessaire du travail entre autorits amricaines et europennes Les gestionnaires dactifs investissant leurs capitaux partout dans le monde, il est impratif que les notations des trois grandes agences, qui utilisent la mme chelle quelle que soit la nationalit de lmetteur, correspondent la mme exigence de qualit. La question des exigences rglementaires pesant sur les diffrentes filiales de Standard and Poors, Moodys et Fitch dans le monde, et celle de leurs carts ventuels, constitue un enjeu important. De ce point de vue, le rglement du 16 septembre 2009, en introduisant une procdure dquivalence sous condition avec le processus denregistrement dautres tats, a incit ces
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derniers se doter leur tour dune rglementation sur les agences de notation, proche dans ses principes des rgles europennes. LAEMF a ainsi agr, par exemple, les rglementations amricaine, australienne, canadienne, mais aussi celles de lArgentine, du Brsil et du Mexique, de Hong-Kong et de Singapour. Lenregistrement de la SEC amricaine, et son label NRSRO , constitue cependant toujours un standard international de reconnaissance pour les agences de notation souhaitant exercer une activit dans le monde entier. Le label europen doit lui aussi devenir ce gage de reconnaissance internationale. Dans cette perspective, le renforcement des exigences rglementaires vis--vis des agences de notation, en cours dexamen au sein des institutions europennes au cours du premier semestre 2012, alors que la loi Dodd-Frank de juillet 2010 nest que partiellement applique aux tats-Unis, avec des standards au demeurant moins ambitieux, cre les conditions dune divergence de vue entre le rgulateur europen et le rgulateur amricain. Lharmonisation de ces deux rglementations ne pourra tre engage que dans un cadre supra-tatique, au sein du G 20. Lambition pourrait tre, terme, que lenregistrement des agences soit opr par une institution internationale. Resterait dfinir si les standards europens sappliqueraient, ou ceux dune rglementation amricaine potentiellement moins ambitieuse. 3. Des sanctions trs rares, un processus de contrle limit Avant la publication dun premier rapport denqute de lAEMF sur Standard and Poors, Moodys et Fitch, le 22 mars 2012, aucune autorit nationale de rgulation en Europe navait publiquement mis en cause les faiblesses des agences de notation au regard de la rglementation. Encore le rapport est-il strictement anonyme et nengage pas une procdure visant mettre en uvre des sanctions. a) Des contrles administratifs de faible porte Ce nest que depuis juillet 2011 que lAutorit europenne des marchs financiers dispose des moyens de contrle des agences de notation. Auparavant, cette responsabilit tait exerce par les autorits nationales, cest--dire lAutorit des marchs financiers (AMF) pour la France. Il convient de distinguer deux priodes, avant et aprs lintervention du rglement europen du 16 septembre 2009. Avant 2009, aucun contrle spcifique visant vrifier le respect des obligations professionnelles des agences de notation na t diligent par lAMF. Deux enqutes lies un dysfonctionnement de march, au titre des comptences gnrales de lAMF, ont nanmoins eu une forte
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composante lie aux agences de notation au cours des trois dernires annes. Un metteur a eu subir les consquences dun changement de note intervenu alors quil mettait un produit financier. Dans une autre affaire, des rumeurs de dgradation dune note se sont accompagnes doprations suspectes. Aucune de ces deux enqutes na donn lieu sanction par la commission des sanctions de lAMF. Lune des deux enqutes a conduit cependant le collge de lAMF dcider de lenvoi dune lettre dobservations une agence de notation. Cette lettre na pas t rendue publique. Si Jean-Pierre Jouyet, prsident de lAMF, fait valoir que durant cette priode, nous navions pas les moyens dencadrer la mthodologie des agences ni de contrler leurs ventuels conflits dintrts 1, tel na pas t le cas en 2010 et 2011. Aprs 2009, la comptence directe de lAMF a t effective de juin 2010 juillet 2011, date du transfert effectif de comptence lAEMF (hors priode ultrieure de transition jusquau 31 octobre 2011) : la modification du rglement europen du 11 mai 2011 a en effet organis le transfert de la rgulation des autorits nationales vers les autorits europennes. Dune part, lAMF, considrant que ses pouvoirs ntaient que transitoires, na pas souhait les exercer. La plupart des autres rgulateurs nationaux, anticipant le transfert annonc de comptence, nont pas souhait engager de ressources et nont men aucun contrle. On ne peut que regretter de telles dcisions, qui ont diffr pendant plus dun an la mise en uvre effective du rglement europen en matire de contrle. Dautre part, lAMF a souhait concentrer ses efforts sur la procdure denregistrement, plutt que de se lancer dans des investigations sur pices et sur place qui auraient, il est vrai, altr les relations avec les agences au cours de cette phase cruciale. Paradoxalement, quand bien mme les pouvoirs de contrle des agences de notation chappent dsormais aux autorits nationales, lAMF peut toujours enquter sur les agissements de celles-ci sous langle des abus de march. Cest la voie quelle a emprunte pour ce qui concerne lannonce errone de la dgradation de la France le 10 novembre 2011. Le fondement juridique sur lequel sappuient les enquteurs nest pas spcifique aux agences de notation. Il repose sur larticle 632-1 du rglement gnral de lAMF qui dispose que toute personne doit sabstenir de communiquer, ou de diffuser sciemment, des informations, quel que soit le support utilis, qui donnent ou sont susceptibles de donner des indications inexactes, imprcises ou trompeuses sur des instruments financiers, y compris en rpandant des rumeurs ou en diffusant des informations inexactes ou trompeuses, alors que

Audition devant la mission commune dinformation du Snat le 11 avril 2012.


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cette personne savait ou aurait d savoir que les informations taient inexactes ou trompeuses . LAEMF a de son ct engag une mme enqute au titre de ses pouvoirs de contrle sur les agences de notation. b) Un arsenal limit de sanctions, des dlais particulirement longs LAutorit europenne des marchs financiers a dsormais, au titre de ses pouvoirs de surveillance continue, un pouvoir denqute gnrale (notamment concernant lexamen de donnes, la convocation de personnes lies lactivit des agences, la possibilit de conduire des interrogatoires et dinspection sur place). Le rglement europen prvoit que lautorit europenne conduise une enqute pour chaque agence de notation avant le 1er juillet 2014. Il est trop tt pour prjuger de laction que mnera lAEMF dans ce domaine, mme si son premier rapport tmoigne dune volont dutiliser effectivement ses pouvoirs. Il reste cependant deux proccupations. La premire tient la modicit des sanctions possibles. En cas dinfraction au rglement europen, que cela soit dlibr ou par le fait de ngligence, lautorit europenne est habilite infliger des astreintes ou des amendes. Le rglement europen comporte une grille qui tablit une correspondance entre la nature des dispositions rglementaires enfreintes et une peine pcuniaire dfinie sous forme de fourchette. Elle tient compte du chiffre daffaires annuel des agences et du degr de gravit de linfraction commise. Le montant maximal possible dune amende est limit 750 000 euros et ne peut excder 20 % du chiffre daffaires dune agence pour lanne antrieure. Son montant est cependant au moins gal la rparation de lavantage financier indument peru par le biais de linfraction. Pour les trois grandes agences, les risques financiers lis au rgime de sanction sont modestes. La seconde tient au dlai des procdures. Pour ce qui concerne lAEMF, son cadre daction est seulement en train de se mettre en uvre. On peut cependant avoir lesprit la dure des procdures de lAMF. Pour ce qui concerne lenqute relative lannonce errone de la dgradation de la France le 10 novembre 2011, la phase dinvestigation devrait se poursuivre jusqu lautomne. Cest seulement ce moment que le Collge de lAMF dcidera ou non de renvoyer le dossier la commission des sanctions. Le processus de sanction ventuel, conduit sous une forme contradictoire, pourrait prendre ensuite une nouvelle anne. Il faut donc de lordre de deux ans pour qu

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CONCLUSION DE LA DEUXIME PARTIE ET PROPOSITIONS


Dans une mission qui sapparente parfois une dlgation de service public, dans une fonction de quasi rgulateur exerce au demeurant sur un plan international, la qualit du travail des agences de notation est enfin devenue une proccupation des pouvoirs publics. Or, jusqu une priode rcente, ce sont Standard and Poors, Moodys et Fitch qui ont fix leur propre cahier des charges, leur propre dontologie, leurs mthodes de travail et le mode dvaluation de leurs rsultats. Ce nest que trs tardivement, depuis 2007 aux tats-Unis, depuis 2009 en Europe, que lactivit des agences de notation est devenue une activit partiellement rglemente. Cette volution tait ncessaire car la rputation et la sanction du march nont pas agi comme des garants naturels de la qualit des notations. Les divergences progressives de rglementation entre Europe et tats-Unis volution rglementaire en 2012 en Europe ; reculs aux tats-Unis sur la responsabilit des agences et sur la cration dun bureau des agences au sein de la Securities and Exchange Commission (SEC) exigeront de nouvelles discussions au G 20, avec la ncessit daffirmer un principe de convergence. La mission commune dinformation formule ainsi la proposition suivante : 1. lintroduction dun enregistrement commun sur le plan international pour les grandes agences de notation ayant un rle systmique, avec une convergence entre SEC et Autorit europenne des marchs financiers (objectif : favoriser la convergence rglementaire sur les agences de notation). Cette proposition sadresse au Gouvernement pour quil la porte au G 20. Malgr des erreurs avres de notation, la question de la mthodologie utilise a t longtemps lude tant par les lgislateurs que par les superviseurs. Elle na finalement t pose, avec beaucoup de prcaution, que trs rcemment. Les publications des trois principales agences de notation sont devenues trs abondantes. Lobjectif de la Commission europenne dexplications claires, aisment comprhensibles, est nanmoins loin dtre acquis. Interrogs sur les qualificatifs associs limage des agences de notation, les investisseurs sont 58 % considrer que la transparence des mthodes est un critre qui qualifie mal les agences de notation. Les documents publis sont jugs trop complexes pour tre exploitables par une majorit dentre eux (56 %).

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Progressivement, la rglementation europenne invite lAutorit europenne des marchs financiers sintresser aux mthodologies des agences. Le sens de lhistoire va vers un label rglementaire sur les mthodes des agences. Il faut en effet rappeler que 400 modles dvaluation interne des risques dvelopps par les banques ont t valids par les autorits nationales et europennes. On voit mal comment lvaluation externe du risque pourrait durablement chapper cette exigence. Ceci conduit la mission commune formuler deux propositions : 2. la cration dun forum, dont le secrtariat gnral serait assur par lAutorit europenne des marchs financiers, visant systmatiser les discussions et la recherche sur les mthodologies de notation entre les agences, les investisseurs, les metteurs et les milieux acadmiques (objectif : favoriser la comprhension des mthodologies des agences et inciter la recherche dans ce domaine) ; 3. une procdure davis pralable de lAutorit europenne des marchs financiers sur les changements significatifs de modles dvelopps par les agences de notation (objectif : entrer dans une dmarche de validation des mthodologies des agences comme cela est pratiqu pour les modles dvaluation interne des risques des banques). En revanche, la gestion des ressources humaines, paramtre essentiel de la qualit des notations, reste une zone dombre faute de contrle suffisant, au moment de lenregistrement des agences, par lAEMF. Lexamen du nombre de dossiers par analyste, des qualifications, de la formation continue, de lanciennet des analystes na pas constitu la priorit au moment de lenregistrement de Standard and Poors, Moodys et Fitch. Les chiffres produits par les agences leur permettent dafficher des ratios satisfaisants, avec une moyenne comprise, selon le type de notation, entre 8,4 dossiers par analyste et 11,4 dossiers par analyste pour Standard and Poors, hors produits structurs, et une moyenne comprise entre 10,9 dossiers par analyste et 15,2 dossiers par analyste pour Moodys. Mais les donnes produites ne permettent pas de mesurer de manire satisfaisante la charge de travail des analystes, faute de dfinition de ce qui constitue pour eux un dossier (notation la fois dun metteur et dune mission) et faute de pondration en fonction de la complexit des dossiers. Il faudrait que ces indicateurs fassent lobjet dune dfinition rigoureuse, harmonise et contrle par lAutorit europenne des marchs financiers. De mme, la politique de formation continue des agences est leur entire discrtion, sans garantie sur leurs relles qualifications. Chez Fitch, selon un document de 2009, seulement 14 % des analystes au niveau mondial disposaient de la certification externe de Chartered Financial Analyst . Enfin, toujours en ce qui concerne les ressources humaines, 62 % des analystes affects la notation des entreprises avaient moins de cinq annes danciennet en 2009-2010. Ce chiffre slve 71 % pour Fitch. Pour la
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dette souveraine, 78 % des analystes de Moodys avaient moins de cinq ans danciennet, dont 30 % moins de deux ans danciennet. En ce qui concerne la notation des produits structurs, le pourcentage danalystes ayant moins de cinq ans danciennet slve 70 % en moyenne. Au sein de Fitch, 81 % des analystes de produits structurs ont moins de cinq annes danciennet. Aussi la mission commune dinformation formule-t-elle trois propositions dans le domaine des ressources humaines : 4. la dfinition par lAEMF dun indicateur harmonis de charge de travail des analystes (objectif : permettre un contrle effectif par les agences et par le rgulateur de la charge de travail des analystes) ; 5. lintroduction dune exigence par lAEMF dun systme de certification professionnelle assur par un organisme extrieur indpendant (objectif : donner une meilleure assurance sur la qualification professionnelles des analystes) ; 6. une politique de contrle des ressources humaines plus active par lAEMF ds lenregistrement des agences (objectif : accrotre la qualit de la procdure denregistrement europenne). Ces trois propositions sadressent lAutorit europenne des marchs financiers et au Parlement europen au titre de ses pouvoirs de contrle de lagence. Les mcanismes de march nont pas fonctionn pour assurer la qualit des notations et viter les erreurs. Entreprises et collectivits publiques sont aujourdhui en situation de faiblesse par rapport la position dominante des agences. Ceci sexprime la fois dans la difficult davoir un dialogue quilibr pour comprendre le processus de notation des agences et dans les tarifs pratiqus. Les entreprises franaises dnoncent des distorsions de notation injustifies par rapport leurs concurrentes, notamment amricaines, avec un biais favorable, en particulier, aux normes comptables US GAAP. Des distorsions de notation sont avres. EADS a ainsi d faire appel un conseil en notation pour rtablir sa note, injustement fixe BBB+ alors que Boeing bnficiait dun A+. La marge comptable prsente par Boeing tait base sur des comptes aux normes amricaines (US GAAP) tandis que celle dEADS ltait sur des comptes aux normes internationales (IFRS). Aprs retraitement, EADS a pu faire valoir que lentreprise mritait un A, et non un BBB+. Le 27 fvrier 2012, douze des plus grandes entreprises allemandes ont adress un courrier Standard and Poors dans lequel elles soulignent une augmentation significative , de lordre du double par rapport aux annes prcdentes, de la tarification opre par lagence. La mission commune dinformation souligne dans ce domaine la vertu de la transparence, pour rquilibrer la relation entre metteurs et agences et accessoirement dtecter dventuels conflits dintrts :
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7. la publication dans les rapports annuels des entreprises de toutes les sommes verses aux agences de notation (objectif : accrotre la transparence sur le march de la notation). Cette proposition sadresse au Gouvernement franais pour sa mise en uvre dans le cadre lgislatif franais. Les conflits dintrts dans le domaine de la notation, lis au modle metteur-payeur, et la collusion entre banques et agences en matire de produits structurs, ont enfin t pris en compte. Ils sont dsormais mieux surveills. Pour les produits structurs, cest le modle lui-mme quil faut changer. La mission commune dinformation fait ainsi la proposition suivante : 8. le changement pour un modle investisseur-payeur, avec un passage obligatoire par une plate-forme centralisant lensemble des informations lies aux sous-jacents, pour ce qui concerne les produits structurs (objectif : rompre avec les collusions dintrts dans le domaine de la titrisation). Cette proposition sadresse au Gouvernement franais pour quil la porte au niveau europen. Certains conflits dintrts potentiels nouvellement mis en lumire sont encore mal encadrs. Les agences de notation fournissent ainsi des services auxiliaires, comme la pr-notation qui consiste indiquer une entreprise quel serait limpact sur sa note dune opration quelle souhaite mener (par exemple, une fusion-acquisition) ; la pr-notation sapparente, bien que les agences sen dfendent, une activit de conseil, qui leur est pourtant interdite. La mission commune dinformation propose ainsi : 9. un meilleur contrle par lAEMF des services auxiliaires (objectif : viter la confusion entre service auxiliaire et conseil en notation). Cette proposition sadresse lAutorit europenne des marchs financiers et au Parlement europen au titre de ses pouvoirs de contrle de lautorit. Pour ce qui concerne la relation des agences avec leurs actionnaires, certains dentre eux sont par ailleurs investisseurs dans dautres entreprises, avec un risque dinterfrence avec le processus de notation. La mission commune dinformation propose : 10. linterdiction quune agence note une entit ds lors quun actionnaire de lagence quel que soit son niveau de dtention du capital ou des droits de vote est galement reprsent au conseil dadministration ou au conseil de surveillance de lentit note (objectif : viter les conflits dintrts entre les agences de notation et leurs actionnaires). Cette proposition sadresse au Gouvernement franais pour quil la porte au niveau europen.

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Alors que les agences de notation portent une responsabilit dans le dclenchement des crises survenues depuis 2007, celle-ci peine se traduire sur un terrain juridique. Les procs en responsabilit intents aux agences de notation, certes de plus en plus nombreux, nont, au moins pour linstant, pas abouti des condamnations. Pendant ce temps, Moodys impose aux metteurs franais de recourir des contrats de droit anglais dans une tentative de dlocalisation par le droit . La juridiction comptente doit tre celle du pays dans lequel linvestisseur ayant subi le prjudice a sa rsidence habituelle quand celui-ci est survenu. De plus, ds lors quun investisseur prsente des lments laissant prsumer quune agence a commis une faute, il doit revenir lagence dapporter la preuve contraire. Comme celui des clauses exonratoires, le principe des clauses limitant le montant des dommages et intrts devrait tre interdit. Aussi la mission commune dinformation propose-t-elle : 11. un rgime de responsabilit civile harmonis sur le plan europen, avec inversion de la charge de la preuve, et une interdiction de principe des clauses exonratoires de responsabilit ou limitant le montant des dommages et intrts (objectif : permettre une mise en jeu effective de la responsabilit des agences). Cette proposition sadresse au Gouvernement franais pour quil la porte au niveau europen. Ceci suppose naturellement que les agences de notation puissent faire face dventuels contentieux, ce dont on peut douter au vu du capital social de certaines agences en France (80 000 euros pour Fitch ; 150 000 euros pour Moodys) ne leur permet de faire face aucun sinistre. Do : 12. lexigence dun capital minimal pour les agences par lAutorit europenne des marchs financiers, au vu des donnes (chiffre daffaires, nombre de notes mises, capital social agrg au niveau europen, etc.) dont elle dispose ainsi que la souscription dune assurance responsabilit civile professionnelle obligatoire (objectif : permettre aux agences de faire face effectivement leurs responsabilits). La responsabilit civile nexclut pas la responsabilit administrative, cest--dire la procdure denregistrement et de contrle sous la responsabilit de lAEMF. Par rapport au vide du contrle constat jusquen 2011, la procdure denregistrement est un progrs. Le processus a t long et document (plus de 30 000 pages adresses par Standard and Poors, Moodys et Fitch en 2010 et 2011) pour que les agences puissent obtenir leur enregistrement. Des progrs ont pu tre demands ces agences.

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Cependant, le nombre dagences enregistres, censment pour ouvrir le march la concurrence (dix-sept agences, dont une agence bulgare dont on ne voit pas comment elle va mettre en cause la domination de Standard and Poors et Moodys) affecte en tant que tel la crdibilit du processus denregistrement qui doit tre un gage de qualit. LAEMF devra user assurment de ses pouvoirs de contrle, comme elle a commenc le faire en fin danne 2011. Les procdures sont lentes et les sanctions faiblement dissuasives. Il apparat donc opportun doprer : 13. le relvement du montant des sanctions administratives que peut prononcer lAEMF en supprimant le plafond en valeur absolue (objectif : augmenter les capacits dissuasives des sanctions de lAEMF). Cette proposition sadresse au Gouvernement franais pour quil la porte au niveau europen.

DEUXIME PARTIE : UNE QUALIT DES NOTATIONS INSUFFISAMMENT GARANTIE PAR LES MCANISMES DE MARCH, UNE RESPONSABILIT JURIDIQUE ET ADMINISTRATIVE CONSTRUIRE .

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III. LA NCESSIT DUN NOUVEL ACTEUR EUROPEN FIABLE, POUR UNE MEILLEURE INFORMATION CONOMIQUE ET FINANCIRE Le march de la notation est la source de rentes de situation. Une plus grande concurrence est souhaite de manire quasi-unanime par les investisseurs et les metteurs. Elle ne peut tre suscite par des mcanismes artificiels, mais par un soutien de nouvelles initiatives de grande ampleur.
A. UN MARCH OLIGOPOLISTIQUE DE LA NOTATION, SOURCE DE RENTES DE SITUATION

Le march de la notation prsente un caractre fortement oligopolistique, ce qui permet aux agences de pratiquer des tarifs levs, qui sont la charge des metteurs. Il est cependant difficile de remettre en cause cet oligopole car les barrires lentre sont leves. 1. Un march mondial que se partagent trois agences Standard and Poors et Moodys sont, de loin, les acteurs dominants du secteur de la notation. Fitch a russi conqurir une part de march significative sans parvenir toutefois se hisser au mme niveau que ses deux concurrentes. a) Un duopole crasant
(1) Une prminence inconteste de Standard and Poors et de Moodys

Standard and Poors, Moodys et Fitch contrlent elles seules prs de 95 % du march mondial de la notation. Cette situation nest pas nouvelle : pour lconomiste Norbert Gaillard, le march de la notation est effectivement depuis lorigine un march oligopolistique. Il existait quatre agences dans lentre-deux-guerres ; aujourdhui, il ny en a plus que trois 1. Standard and Poors se situe au premier rang mondial, avec prs de 43 % de parts de march. Fin 2010, prs de 1,2 million de notes en vigueur dans le monde, sur un total de 2,8 millions, avaient t mises par cette agence2. Standard and Poors est lorigine de 45 % des notations concernant des missions dentreprises, de 40 % des notations relatives des missions de dette publique et de 40 % des notations pour les produits structurs. Sa prminence nest prise en dfaut que sur le segment de la notation des titres mis par les institutions financires, o elle contrle seulement 25 % du march. Standard and Poors se situe galement au premier rang mondial en ce qui concerne son chiffre daffaires, qui a atteint 1,3 milliard de dollars au
En 1941, les agences Standard Statistics Company et Poors Publishing Company ont fusionn pour former Standard and Poors. 2 Source : rapport des services de la SEC, 30 septembre 2011. TROISIME PARTIE : LA NCESSIT DUN NOUVEL ACTEUR EUROPEN FIABLE , POUR UNE MEILLEURE INFORMATION CONOMIQUE ET FINANCIRE .
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cours des neuf premiers mois de 2011 (en hausse de 9 % par rapport lanne prcdente). Lagence gnre un tiers du chiffre daffaires du groupe Mc Graw Hill auquel elle appartient. Elle se classe galement la premire place par le nombre de ses analystes, environ 1 400. Moodys se situe en deuxime position, en contrlant 35 % du march mondial de la notation : fin 2010, un peu plus dun million de notes mises par Moodys taient en vigueur dans le monde. Moodys est lorigine de 40 % des notes mises sur les titres de dette publique et dun tiers des notes mises sur les produits structurs. Sa part de march est de 30 % en ce qui concerne la dette mise par les entreprises. Moodys contrle 30 % du march de la notation des titres mis par les tablissements financiers, ce qui place lagence au premier rang mondial, devant Standard and Poors, sur ce segment du march de la notation. Son chiffre daffaires est lgrement infrieur celui de Standard and Poors : il a atteint 1,2 milliard de dollars au cours des neuf premiers mois de 2011, en hausse de 15 % par rapport la mme priode de 2010. Lagence est lorigine de 70 % du chiffre daffaires de la holding Moodys Corporation dont elle dpend. Lagence emploie environ 1 300 analystes dans le monde.
(2) Aucun cas connu dentente entre les deux acteurs de march

La constitution de tels duopoles engendre parfois des soupons dentente et dactions anti-concurrentielles visant interdire laccs au march de nouveaux entrants. Dans le cas de Moodys et de Standard and Poors, le Snat na eu connaissance daucun cas, aux tats-Unis et en Europe, denqute lance par les autorits comptentes en matire de concurrence. Le constat de certaines similitudes dans lactionnariat des deux agences pourrait tre de nature accrotre les risques.
Tableau n 58 : les principaux actionnaires de Standard and Poors et de Moodys
Standard and Poors (filiale 100 % Mc Graw-Hill) 1,75 % 16,15 % 4,44 % 4,41 % 3,90 % 1,27 % 4,59 % 1,23 % 0,21 % 38 % Moodys 1,32 % 21,98 % 3,97 % 3,91 % 3,98 % 8,15 % 6,89 % 2,25 % 0,62 % 53 %

Northern Trust Corp. Capital Group Companies Vanguard Group Inc. State street Corp. T.Rowe Price Associates Fidelity Investments Black Rock Inc. Bank of New York Massachusets Financial Services

Source : cabinet Roland Berger cit par ltude dimpact de la Commission europenne sur une modification du rglement communautaire relatif aux agences europennes.

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Les neuf mmes actionnaires dtiennent 38 % du capital de Standard and Poors et 53 % de celui de Moodys. En tant que tel, ces pourcentages nont pas de signification exagre sils nont pas dimpact sur la composition des conseils dadministration, la nomination des dirigeants, les approches commerciales et la conduite des politiques de notation respectives. On observe parfois un certain mimtisme dans les comportements de Moodys et de Standard and Poors, mais il tient sans doute plus la proximit des mthodologies mises en uvre. b) Un challenger Le troisime acteur majeur du march de la notation est lagence Fitch, que son propritaire, le Franais Marc Ladreit de Lacharrire, prsente lui mme comme un challenger . Fitch tait lorigine une petite agence, fonde en 1913, prsente sur le march amricain. Elle a chang de dimension, sous limpulsion de Marc Ladreit de Lacharrire, dans le courant des annes 1990 : elle a fusionn en 1997 avec lagence britannique IBCA, spcialise dans la notation des assureurs, puis a fait lacquisition de lagence amricaine Duff and Phelps et de lagence canadienne Thomson Bankwatch en 2000. Actuellement, environ 500 000 notes mises par Fitch sont en vigueur dans le monde, ce qui correspond prs de 18 % du march. Fitch se classe au troisime rang mondial pour ce qui concerne la notation des titres de dette publique (17 % du march) et des produits structurs (20 % du march) et au deuxime rang pour la notation des titres de dette mis par les tablissements financiers (30 % du march). Fitch, qui emploie 1 140 analystes, a ralis un chiffre daffaires de 732,7 millions de dollars au cours de lexercice 2010-2011, en augmentation de 11,5 % par rapport lexercice prcdent. En 2010, les activits de notation de Fitch ont reprsent 80 % du chiffre daffaires de la socit holding Fimalac dont elle dpend. c) Hors dEurope, des agences locales avec des parts de march significatives On dnombre environ 130 agences de notation travers le monde. Certaines dentre elles survivent en se spcialisant sur des marchs de niche, par exemple les assurances ou les produits structurs. Hors dEurope, on constate cependant que des agences locales parviennent conserver des parts de march significatives face aux trois agences dominantes.
(1) Aux tats-Unis, des agences de niche

Aux tats-Unis, qui reprsentent 55 % du march mondial de la notation, en 2011, la SEC a reconnu dix Nationally Recognized Statistical Rating Organisations , selon la terminologie officielle utilise pour dsigner les agences de notation. Outre les trois grandes agences, sont accrdites
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lagence canadienne Dominion Bond Rating Service (DBRS), les agences japonaises Japan Credit Rating (JCR) et Rating and Investment Information (R&I) et quatre petites agences amricaines : AM Best, Egan Jones Ratings, Kroll Bond Ratings et Morningstar Ratings. Les trois grandes agences dominant le march, des acteurs de plus petite dimension ont t contraints de se spcialiser sur des marchs de niches : AM Best est ainsi spcialise dans la notation des compagnies dassurance ; Egan Jones Ratings, qui note seulement un millier dentreprises, a dvelopp un modle conomique original puisque lagence est rmunre par les investisseurs ; Kroll Bond Ratings, cre en 2010, et qui affiche lambition de rtablir la confiance dans les agences de notation, sintresse surtout aux produits structurs.
(2) Japon, Canada, Inde, Chine : des agences locales dominant parfois leur march

Au Canada, lagence DBRS, qui note plus de mille entreprises diffrentes, est leader sur le march de la notation, devant les filiales de Standard and Poors, Moodys et Fitch. Dans les grands pays asiatiques, des agences locales sont actives et dtiennent des parts de march significatives, aux cts des filiales de Standard and Poors, Moodys et Fitch. Au Japon, le nombre dentits notes varie entre 700 et 1 000 depuis quelques annes, avec une tendance la baisse. Les deux agences japonaises, JCR et R&I, dominent le march puisquelles notent respectivement 637 et 669 entits et couvrent plus de 80 % des missions ralises au Japon. Alors que leur activit est plutt stable, celle des oprateurs trangers tend diminuer : les entreprises japonaises prfrent en effet confier les notations dmissions de titres mis sur le march domestique aux agences japonaises. Si elles sont en position de force sur leur march intrieur, les agences japonaises ont en revanche un trs faible rayonnement international. En Chine, sept agences sont prsentes sur le march : CCXI, qui est un joint-venture entre une entreprise chinoise et Moodys, et China Lianhe Credit Rating, joint-venture cr avec Fitch, dtiennent chacune 35 % du march ; le troisime acteur, Dagong, est une agence intgralement chinoise, cre en 1994, qui dtient 25 % du march. Les agences trangres ne peuvent contrler plus de 49 % de leurs filiales implantes en Chine lorsque ces filiales notent des missions obligataires chinoises. Le march obligataire chinois demeure de taille modeste, le financement de lconomie reposant pour lessentiel sur le crdit bancaire. En Inde, six agences sont enregistres auprs de lorganisme de rgulation national : Credit Rating Information Services of India (CRISIL), socit contrle majoritairement par Standard and Poors, contrle 40 % du march de la notation des titres de dette ; ICRA, contrle par des institutions financires indiennes mais dont Moodys possde 28 % du capital, se situe au
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deuxime rang avec 25 % de parts de march ; Credit Analysis and Research (CARE), cre en 1993 par trois banques publiques indiennes, dtient 20 % du march ; Fitch Ratings India, filiale dtenue 100 % par Fitch, dtient 10 % du march ; Brickworks Ratings India est une agence fonde en 2008 par un ancien cadre de CRISIL, qui contrle 5 % du march ; enfin, le dernier acteur significatif est SME Rating Agency of India, agence spcialise dans la notation des trs petites, petites et moyennes entreprises. Dautres agences non enregistres sont actives sur des marchs spcifiques : micro-finance pour lagence MCRIL, trs petites, petites et moyennes entreprises pour ONICRA.
(3) Union europenne, Amrique latine : la domination de trois acteurs

Dans lUnion europenne, qui reprsente de lordre de 30 % du march mondial de la notation (15 % pour Londres et 14 % pour les pays de la zone euro), lAEMF a enregistr ou certifi dix-sept agences (sans compter lensemble des filiales nationales de Standard and Poors, Fitch et Moodys) : on retrouve DBRS, AM Best et lagence japonaise JCR, qui ctoient des agences europennes, comme lallemande Euler Hermes1 Rating, la grecque ICAP Group ou la bulgare Bulgarian Credit Rating Agency. Prs de 95 % des notes sont cependant mises par les trois grandes agences, ce qui laisse aux petites structures des parts de march marginales. En Amrique latine, cest lagence Fitch qui est leader sur le march de la notation. Marc Ladreit de Lacharrire indique que Fitch sy est implant plus tt que ses concurrents, ce qui explique sa position actuelle2. Au Brsil, Fitch, Standard and Poors et Moodys sont concurrences par trois agences locales, Austin Rating, SR Rating et LF Rating. Un septime acteur, Liberum Rating, fond par danciens cadres dAustin Rating, arrive aujourdhui sur le march de la notation. Au Mexique, les trois grandes agences de notation sont prsentes, ainsi quun acteur local, HR Ratings, qui nemploie cependant que neuf salaris. Une cinquime agence a demand tre accrdite par lautorit de rgulation et devrait pouvoir oprer en cours danne. 2. Une rente de situation lucrative Obtenir une note de Standard and Poors ou de Moodys, voire des deux agences, dans la mesure o beaucoup dinvestisseurs exigent une double notation, constitue le ssame indispensable pour avoir accs aux marchs financiers internationaux (une note mise par Fitch ne paraissant pas bnficier encore de la mme reconnaissance de la part de tous les investisseurs).
Euler Hermes, entreprise allemande, est le leader mondial de lassurance crdit. Elle dveloppe dsormais son activit de notation. 2 Audition devant la mission commune dinformation du Snat le 9 mai 2012.
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Dans ces conditions, ces deux grandes agences jouissent dun march quasiment captif, ce qui leur permet, dans une large mesure, dimposer leurs tarifs aux metteurs. Ceci explique que leur activit soit particulirement rentable. a) Des tarifs levs au regard des cots de production De manire publique, comme lont fait rcemment douze des plus grandes entreprises allemandes (avril 2012) 1 auprs de Standard and Poors, ou non, les metteurs reprochent aux agences, et en particulier au leader du march, dabuser de leur position dominante. Les tarifs pratiqus par les agences de notation sont extrmement levs si on les rapporte au nombre dheures de travail accomplies par les analystes. Certes, le cot de la notation ne reprsente quune part assez faible de lensemble des frais qui doivent tre engags pour raliser une mission obligataire. Si lon considre la partie forfaitaire des frais qui doivent tre engags, le cot de la notation ne reprsente que 15 % du total. Sur la partie des frais lie aux missions, le cot de la notation correspond environ 10 % du total. Sil nest pas rprhensible doccuper une position dominante sur un march, labus de cette position est en revanche condamnable. Or, limposition de prix inquitables aux clients constitue clairement un abus au regard du droit europen2. Il pourrait tre opportun pour les autorits nationales et europennes de la concurrence de vrifier que les trois grandes agences nabusent pas de leur position dominante. b) Des marges trs leves Les trois grandes agences de notation sont des entreprises exceptionnellement rentables. Comme lindique le tableau suivant, leur marge oprationnelle est comprise entre 39,5 % et 45 %, si lon prend en compte lensemble de leurs activits3. Selon la Commission europenne, la marge oprationnelle sur la seule notation serait encore suprieure et pourrait atteindre 50 % pour Standard and Poors.

Volkswagen, Daimler, Siemens, Bayer, Eon, RWE, Continental, Lufthansa, Deutsche Post, Henkel, Linde et Bertelsmann. 2 Larticle 102 du trait sur le fonctionnement de lUnion europenne indique que constitue une pratique abusive le fait d imposer de faon directe ou indirecte des prix dachat ou de vente ou dautres conditions de transaction non quitables . 3 Ce niveau de marge reste exceptionnel mme si on le compare celui dautres entreprises prsentes sur des secteurs forte rentabilit. A titre dillustration, les groupes de luxe LVMH et Herms ont enregistr, respectivement, une marge oprationnelle de 22 % et de 31 % en 2011 ; lentreprise dinformatique Apple a dgag une marge oprationnelle de 39 % au premier trimestre de 2012 et lditeur de logiciel Microsoft une marge de 37 % sur la mme priode.
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Tableau n 59 : chiffre daffaires et rentabilit des trois grandes agences de notation (2011)
Standard and Poors Chiffre daffaires (en millions de dollars) Rsultat oprationnel (en millions de dollars) Marge oprationnelle 1 767 719 40,7 % Moodys 2 280,7 888,4 39 % Fitch 732,7 227 31 %

Source : Rapports annuels de McGraw Hill, Moodys et FIMALAC

La marge dgage par Fitch apparat plus faible que celle de ses deux concurrentes. Pour gagner des parts de march, Fitch pratique en effet des tarifs infrieurs ceux de Standard and Poors et Moodys. Lcart peut tre parfois important : le cabinet Finance active indique que l o Standard and Poors demandera 30 000 40 000 euros pour noter une collectivit territoriale, Fitch facturera seulement 18 000 euros. En ralit, Marc Ladreit de Lacharrire, prsident et premier actionnaire de Fitch1, fait valoir que : la marge de nos deux concurrents directs nest pas tellement plus importante que la ntre. En 2011, nous tions autour de 30 % par rapport au chiffre daffaires. Moodys tait autour de 39 % et Standard and Poors 40 %. Il faudrait corriger ces chiffres car nous payons lintressement avant, alors queux sen acquittent aprs. Leur marge est donc un peu plus faible que ce qui est annonc . c) Un relvement possible de la taxe sur les agences En conomie de march, la taxation de la rente ne dun oligopole fait lobjet de nombreuses justifications thoriques lorsque limportance des barrires lentre empche larrive de nouveaux acteurs. Dans le cas des agences de notation, ces barrires lentre ont t constitues avec le soutien actif des autorits publiques, dune part, parce que seules certaines agences sont reconnues dans le cadre des rgulations financires, et, dautre part, parce que les exigences auxquelles doivent se plier les agences dans le cadre de leur propre rglementation vont croissantes. Actuellement, la seule contribution exceptionnelle impose aux agences de notation en Europe est celle qui vise financer lAutorit europenne des marchs financiers (AEMF). Un rglement europen en date du 7 fvrier 2012 prcise les modalits de calcul de cette contribution, qui vise couvrir tous les frais de surveillance des agences de notation par lAEMF. Au moment de leur enregistrement, les agences doivent dabord sacquitter dune redevance, dont le montant varie entre 2 000 euros et 125 000 euros, en fonction du nombre de salaris de lagence et des
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caractristiques de son activit. Une agence qui prvoit de noter des produits structurs doit par exemple sacquitter dune redevance plus leve quune autre qui nenvisage pas de sengager dans cette activit. De cette faon, le montant de la redevance est proportionn la complexit de la tche qui incombe lAEMF au moment de lenregistrement. Une fois lenregistrement effectu, lAEMF assume une mission de surveillance des agences, qui est galement finance par les agences elles-mmes. Le calcul des frais de surveillance la charge des agences repose sur le montant des dpenses de surveillance inscrites au budget de lAEMF. Les frais sont ensuite rpartis entre les agences au prorata de leurs chiffres daffaires. Le montant est de seulement trois millions deuros, les trois grandes agences assumant 90 % du total. Cette contribution est dune importance ngligeable au vu des profits raliss par les agences. La monte en puissance de la supervision de lAEMF pourrait occasionner une augmentation des frais, mais dans des proportions limites. Il est donc possible daugmenter significativement les frais de supervision des agences de notation, si lon veut, par exemple, que lAEMF soit charge danimer un Forum, vocation europenne, voire internationale, permettant toutes les parties concernes dchanger sur les critres et la mthodologie de la notation afin den amliorer encore la qualit. Un triplement des frais apparat comme une hypothse raisonnable. 3. Un oligopole difficile remettre en cause Il peut paratre surprenant, premire vue, que les trois grandes agences parviennent maintenir un tel niveau de rentabilit. Pourquoi les petites agences, qui sont nombreuses comme on la vu, ne proposent-elles pas des prix plus attractifs afin daccrotre leurs parts de march ? En ralit, le march de la notation prsente toutes les caractristiques dun oligopole naturel1, ce qui explique que lon nassiste pas une baisse des prix par le jeu normal de la concurrence. a) Des barrires lentre leves Plusieurs facteurs rendent difficiles lentre de nouveaux acteurs sur le march de la notation. En premier lieu, le succs des trois grandes agences repose en grande partie sur leur rputation : les investisseurs leur font confiance parce quil sagit dinstitutions anciennes, qui ont acquis leur crdibilit au fil du temps. Une agence de notation doit prsenter des garanties de comptence en matire
Un oligopole est dit naturel lorsquil se forme sous leffet du fonctionnement libre du march. Il peut se constituer lorsque les conomies dchelle sont importantes, ce qui donne un avantage aux gros producteurs, et que le cot daccs au march est lev.
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danalyse financire, mais aussi dmontrer sa capacit grer ses conflits dintrts et prserver son indpendance vis--vis des metteurs. Il est intressant de noter que Standard and Poors France reverse plus de 20 % de son chiffre daffaires sa maison mre, sous forme de license fees pour avoir le droit dutiliser sa marque. Un nouvel entrant qui ne disposerait pas de ce capital de rputation se heurterait donc un rel obstacle. Lconomiste Norbert Gaillard reconnat : de nombreux investisseurs, aujourdhui, ne feraient pas confiance une nouvelle agence et le disent clairement, tout nouvel acteur tant considr comme peu crdible et son exprience largement insuffisante. Je rappelle que Fitch, Moodys et Standard and Poors existent depuis quasiment un sicle . Un nouvel acteur devra apporter la preuve de sa crdibilit, dans la dure, avant desprer obtenir une modification de ces rgles. La deuxime barrire lentre rside dans la ncessit pour les agences datteindre une taille critique. Adrian Blundell-Wignall, directeuradjoint de la direction des affaires financires et des entreprises, conseiller spcial en charge des marchs financiers au cabinet du secrtaire gnral de lOCDE, souligne la ncessit pour chaque agence de disposer dune taille lui permettant dvaluer plusieurs centaines de milliers dmissions . Le succs de Standard and Poors, Moodys et Fitch tient en grande partie leur capacit noter des titres de dette extrmement varis, sur lensemble de la plante, en utilisant une mme chelle de notation pour tous ces titres, ce qui permet aux investisseurs de comparer facilement une obligation dtat, un titre dentreprise ou un produit structur. Une petite agence qui se contente de noter quelques milliers dmetteurs sur son march national noffre pas, lvidence, le mme niveau de service aux investisseurs que les trois grandes agences internationales. Sappuyant sur leur rputation lchelle internationale et sur leur capacit noter des dizaines de milliers de titres travers le monde, les grandes agences ont produit de vritables standards universellement reconnus. Or, comme lcrit Pierre Cailleteau1, ancien responsable de la notation des tats chez Moodys, chacun sait que lorsquun standard est "accept", il est difficile dloger. La production dun standard accept par le march passe par la reconnaissance dune performance rgulire dans sa qualit, assez longue pour tre pertinente et ne pas trop devoir la "chance" ou une configuration cyclique propice . Une troisime barrire lentre rsulte des obligations rglementaires renforces imposes aux agences : obligation denregistrement auprs de lAEMF et de la SEC, obligations de transparence sur la mthodologie, obligation de rotation des analystes Ces contraintes rglementaires, justifies naturellement au regard de lobjectif de qualit de la

Cf. Les Cahiers de lvaluation, n 5, fvrier 2011, p. 56. : LA NCESSIT DUN NOUVEL ACTEUR EUROPEN FIABLE, POUR UNE MEILLEURE INFORMATION CONOMIQUE ET FINANCIRE .

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notation, sont plus faciles respecter par les grandes entreprises installes sur le march que par de nouveaux entrants disposant de moins de moyens. Obtenir une accrditation par la SEC nest pas une simple formalit, comme lagence chinoise Dagong en a fait lexprience : en septembre 2010, la SEC a refus de lui accorder le statut de Nationally Recognized Statistical Rating Organization (NRSRO), au motif qu il ne semble pas possible ce stade pour Dagong de se conformer aux exigences des lois fdrales en terme de tenue des dossiers, de production et de contrle . Dagong a protest contre cette dcision, estimant quelle tait discriminatoire. Il nen reste pas moins que ce refus entrave considrablement son dveloppement linternational : une agence qui na pas le statut de NRSRO nest pas prise au srieux par les investisseurs internationaux. Mme sur le march chinois, les investisseurs attachent dailleurs plus dimportance aux notes mises par CCXI ou China Lianhe Credit Rating, les deux agences lies Moodys et Standard and Poors, qu celles mises par Dagong. Le respect de certaines obligations rglementaires peut parfois poser des difficults aux acteurs plus petits que Standard and Poors et Moodys dj installs sur le march. Le Snat a rencontr aux tats-Unis des responsables de Fitch. Ils ont soulign le problme que leur pose lobligation de rotation des analystes : si une quipe compte par exemple un seul analyste spcialiste de la notation des tablissements financiers, et que cet analyste souhaite conserver cette spcialit, la rotation obligatoire peut linciter rejoindre une quipe plus toffe, chez Standard and Poors ou Moodys, plutt que de passer la notation de nouveaux metteurs. Du fait de la ncessit datteindre une taille critique et de disposer de temps pour construire sa rputation, un nouvel acteur devrait runir, demble, des capitaux importants. Le cabinet de consultants Roland Berger, qui porte un projet de cration dune nouvelle agence de notation europenne, en apporte une illustration. Lancien ambassadeur Bernard de Montferrand, qui reprsente Roland Berger en France, relve quun nouvel entrant dans un paysage tabli doit acqurir une masse critique, value 300 millions deuros, et crer de la confiance et de la crdibilit. Il faudra un deux ans avant dtre oprationnel ; pendant ce temps, les institutions financires continueront dtre notes par les agences existantes. Cest une fentre de vulnrabilit, mais il est possible de durer et de saffirmer condition de partir avec une base suffisamment large 1. Un autre projet, port par la fondation Bertelsmann, entend se limiter la notation des tats, considr comme un type particulier de bien public. Sa mise en uvre supposerait de runir 400 millions de dollars, qui, une fois placs, rapporteraient une vingtaine de millions de dollars chaque anne. Ces
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revenus permettraient de couvrir les cots de fonctionnement de la nouvelle agence, qui aurait le statut dorganisation but non lucratif. Elle ne pourrait cependant prtendre concurrencer les trois grandes agences internationales, puisquelle ne noterait ni les entreprises, ni les collectivits locales, ni les produits structurs. b) Des interrogations sur limpact de la concurrence sur la qualit de la notation La russite commerciale des agences de notation dpend de leur capacit prserver leur rputation : si leurs notes ntaient plus juges crdibles, les investisseurs ne les utiliseraient plus et les metteurs nauraient ds lors plus intrt faire appel leurs services. Or, dans une tude publie en 20111, les conomistes Bo Becker et Todd Milbourn vont jusqu suggrer quun surcrot de concurrence pourrait conduire les agences moins se proccuper de leur rputation, et donc tre moins exigeantes sur la qualit de leurs notations : en effet, si leur part de march est plus faible, elles ont moins perdre si leur rputation se dgrade aux yeux des investisseurs. Leurs travaux semblent indiquer que larrive de Fitch sur le march de la notation se serait accompagne dune dgradation de la qualit de la notation : ils observent que le niveau des notes attribues par Standard and Poors et Moodys sest lev, que la capacit de la notation prdire le risque de dfaut sest dtriore, de mme que la corrlation entre les notes et le rendement des obligations. Pour mettre en vidence limpact de la concurrence exerce par Fitch, ils comparent lvolution de la notation dans les secteurs dans lesquels Fitch a gagn des parts de march importantes (finance, commerce de dtail, immobilier) et dans ceux o son influence est reste plus marginale (loisirs, transports). Ils montrent quil existe une corrlation positive entre la part de march de Fitch et le niveau des notes mises par Standard and Poors et Moodys. En dautres termes, plus de concurrence conduit des notes plus leves. De plus, dans les secteurs o Fitch na quune faible part de march, les entreprises notes dans la catgorie spculative ont 7,7 fois plus de risque de faire dfaut que les entreprises notes dans la catgorie investissement ; en revanche, dans les secteurs o Fitch dtient une part de march importante, le ratio nest plus que de 2,2 ! Linformation dlivre par la notation est donc moins prcise et discriminante quand la concurrence exerce par Fitch est intense. Aprs avoir test diffrentes hypothses, les auteurs concluent quil y a bien un lien de causalit, et non une simple corrlation, entre larrive de Fitch et la dgradation de la qualit de la notation.

Cf. How did increased competition affect credit ratings ? par Bo Becker et Todd Milbourn. Journal of financial economics, 101, no. 3 septembre 2011.
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Pour lexpliquer, ils envisagent dabord lhypothse du ratings shopping : les metteurs choisiraient, parmi les notes qui leur sont proposes par les agences, celle qui est la plus leve, afin de profiter de meilleures conditions de financement. Ils lcartent, cependant, faisant valoir que Standard and Poors et Moodys notent toutes les obligations ngocies sur les marchs aux tats-Unis, si ncessaire sous la forme dune notation non sollicite . Lmetteur na donc pas la possibilit de choisir la note qui lui est la plus favorable1. La dgradation de la qualit de la notation sexpliquerait plutt par le fait que les agences seraient moins soucieuses de prserver leur rputation lorsque leur part de march est plus faible. Standard and Poors et Moodys ont beaucoup perdre de toute atteinte leur rputation lorsquils se partagent lessentiel du march. Lorsque leur part de march est plus faible, lincitation produire une notation de qualit diminue. Cette tude doit tre interprte avec prcaution : la monte en puissance de Fitch concide avec la libralisation des marchs financiers, cest--dire avec une priode de bouleversements qui a pu altrer provisoirement la qualit de la notation. Par ailleurs, cette tude ne plaide pas ncessairement contre plus de concurrence : ses auteurs admettent eux-mmes que la concurrence peut apporter dautres avantages, notamment une diminution de la rente prleve par les agences et un enrichissement de linformation disponible sur les marchs du fait de la publication dun plus grand nombre de notes.
B. UNE PLUS GRANDE CONCURRENCE SOUHAITE PAR LES ACTEURS DE MARCH

Il nest pas dmetteur ou dinvestisseur qui ne se prononce en faveur dun renforcement de la concurrence sur le march de la notation. Un surcrot de concurrence nirait cependant pas sans risque, comme le suggre lanalyse des consquences de la monte en puissance de Fitch. Par ailleurs, si lon admet que le march de la notation constitue un oligopole naturel, il est peuttre envisageable de voir arriver sur le march un ou deux nouveaux acteurs de taille mondiale, mais sans doute gure davantage. 1. Les avantages attendus dun surcrot de concurrence Selon lenqute2 ralise par lIFOP pour le Snat sur la confiance porte aux agences de notation, les investisseurs souhaitent une crasante
La situation est diffrente pour les produits structurs, qui ne sont pas pris en compte dans cette tude, dans la mesure o ils ne peuvent faire lobjet dune notation non sollicite du fait de leur complexit et de linsuffisance des informations publiques disponibles. 2 chantillon de 352 investisseurs professionnels, utilisant les agences de notation dans le cadre de leur activit, reprsentatif des entreprises du secteur financier et de lassurance concerns par les notes des agences. Mthode des quotas.
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majorit plus de concurrence dans le secteur de la notation : 64 % dentre eux demandent plus de concurrence, 25 % dclarent mme en souhaiter beaucoup plus . a) Une libert de choix accrue Le premier avantage de lentre de nouveaux acteurs sur le march de la notation serait de donner plus de libert de choix aux metteurs comme aux investisseurs. Une plus grande libert de choix favoriserait la baisse des prix. Aujourdhui, les grandes agences de notation envoient leurs tarifs aux metteurs qui nont que fort peu de marge de ngociation. Un metteur qui sait que les investisseurs attendent une double notation par Moodys et Standard and Poors na dautre choix que daccepter les conditions proposes. Une concurrence entre un plus grand nombre dacteurs, tous galement crdibles et reconnus, rduirait donc le cot de la notation. Elle devrait galement amliorer la qualit de la notation. Jouissant dun march captif, les trois grandes agences ne sont gure incites consacrer plus de moyens la notation de leurs metteurs. Elles peuvent tre tentes de privilgier plutt leurs marges. Elles ne subissent en outre aucune sanction du march mme lorsquelles commettent des erreurs graves. La prsence de nouveaux acteurs permettrait aux metteurs et aux investisseurs de se dtourner des agences qui ont perdu en crdibilit et serait donc un facteur de discipline pour la profession. b) Un plus grand pluralisme des analyses Comme lexplique la Commission europenne dans son projet de rglement en discussion au premier semestre 2012, la pluralit et la diversit des avis exprims, des perspectives retenues et des mthodes appliques par les agences de notation devraient dboucher sur llaboration de notations de crdit moins semblables et, terme, amliorer lvaluation de la qualit de crdit des metteurs 1. De nouveaux entrants sur le march de la notation pourraient apporter des innovations sur le plan mthodologique, ou en matire de modlisation des risques financiers, et se distinguer ainsi par la prcision de leurs notations. Des progrs dans la qualit de la notation pourraient tre un levier permettant de nouveaux acteurs de prendre pied sur le march.

Cf. le considrant 8 de la proposition de rglement du Parlement europen et du Conseil modifiant le rglement CE n 1060/2009 sur les agences de notation de crdit.
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Plusieurs interlocuteurs du Snat ont exprim le souhait de disposer dune agence europenne, qui porterait sans doute sur les entits europennes un regard diffrent de celui des trois grandes agences qui sont issues dune culture anglo-saxonne1. Peter Etzenbach, responsable des investissements chez Allianz France, indique que ses quipes prfreraient avoir le choix entre un plus grand nombre dagences, dont une europenne 2. Bertrand Badr, directeur financier du groupe Socit gnrale, estime pour sa part que les grandes agences font preuve dun biais anglo-saxon trs clair car leur approche est fonde sur les normes de la comptabilit doutre-Atlantique 3. Pierre de Lauzun, directeur gnral dlgu de la Fdration bancaire franaise, critique galement le biais favorable aux normes comptables amricaines dont font preuve les agences de notation4. Actuellement, lagence Dagong tente de se dmarquer des trois grandes agences, lesquelles attribuent gnralement des notes trs voisines. Concernant la dette souveraine, on observe ainsi que Dagong note plus svrement les grands pays dvelopps (jusqu quatre crans dcart) et note en revanche plus gnreusement les pays mergents (Brsil, Chine, Inde, Russie, Afrique du Sud). Dagong na pas la mme crdibilit internationale que les trois grandes agences ; ses notes ne sont pas utilises par les investisseurs internationaux, mais ces carts contribuent nanmoins nourrir le dbat et alimenter la rflexion sur le risque souverain. En 2011, lconomiste Patrick Artus a ainsi estim que les notes mises par Dagong pour la dette des tats-Unis, du Royaume-Uni, de la France, de lEspagne, de lItalie et de la Belgique taient plus justes que celles mises par les trois grandes agences internationales5. c) Les limites de la concurrence Si chacun est favorable plus de concurrence, il est difficile de faire entrer sur le march de la notation un grand nombre de nouveaux acteurs fiables et de grande taille.

Marc Ladreit de Lacharrire conteste vigoureusement lide quil nexiste pas dj aujourdhui dagence europenne de notation : je suis le Prsident de FitchGroup ainsi que le Prsident du Comit Stratgique. Je suis rsident Paris. Le "Chief Financial Officier" est franais, lui aussi est bas Paris. Le "Chief Executive Officier" (CEO), est anglais, il est bas Londres ainsi que la division "sovereign" et son directeur. Les normes dapprciation des tats se font partir de Londres. Quand les tats de la zone euros sont nots, ce nest pas par des amricains. Est-il normal que Jos Manuel Barroso, Prsident de la Commission Europenne ose dire que "les agences de notation sont amricaines" ? "Il me semble trange que quil ny ait pas une seule agence venant dEurope" dclare-t-il avant daccuser celles qui ont pignon sur rue davoir "un parti pris contre lEurope" ! Quel est le but dune telle dsinformation ? . 2 Audition devant la mission commune dinformation du Snat le 11 avril 2012. 3 Audition devant la mission commune dinformation du Snat le 28 mars 2012. 4 Audition devant la mission commune dinformation du Snat le 30 mai 2012. 5 Cf. Lagence de rating chinoise (Dagong) a-t-elle raison ? , par Patrick Artus, Flash March, n 430, 9 juin 2011.
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La notation reprsente en effet un cot pour les metteurs : cot direct via le paiement des services facturs par lagence et cot indirect via le temps pass par les directions financires dialoguer avec les agences. Le temps que les cadres dirigeants consacrent la notation est prcieux et il nest pas raliste denvisager quils veuillent rpter cet exercice avec de nombreux interlocuteurs. Catherine Gerst, ancienne directrice gnrale de Moodys France, fait tat des rticences des metteurs face une nouvelle offre de notation : Entre 2006 et 2008, jai travaill pour lagence canadienne DBRS, qui nest reste en Europe que deux ans : alors quils dploraient depuis longtemps loligopole des trois grandes agences, les metteurs prtendaient avoir dj assez faire avec celles-l, et sils acceptaient dtre valus gratuitement, ils refusaient de changer de prestataire... 1. De leur ct, si les investisseurs apprcient davoir plusieurs points de vue, il nest pas certain quils souhaitent tudier les analyses dune plthore dagences pour un mme produit. De ce fait, si larrive de quelques grandes agences sur le march est certainement possible, il est, en revanche, peu probable que le march de notation puisse fonctionner avec une myriade dacteurs. 2. Le mythe dun renforcement mcanique de la concurrence La stratgie retenue dans le cadre de la discussion sur la modification du rglement europen sur les agences de notation est peu convaincante. Cette stratgie repose sur deux axes principaux. Dabord, comme on la vu, lAEMF sest montre peu exigeante dans sa politique daccrditation puisquelle a enregistr ou certifi pas moins de dix-sept agences, dont une agence bulgare qui fait peu dombre Standard and Poors ou Moodys. De petites structures, dont la crdibilit et la notorit sont faibles voire inexistantes, ont t autorises proposer leurs services sur le march europen. Comme il y a peu de chances que les metteurs fassent spontanment appel ces petites agences, la Commission europenne a propos, dans le cadre du projet de rglement en cours de discussion Bruxelles au premier semestre 2012, une mesure complmentaire qui serait de nature leur faciliter laccs au march. a) La rotation obligatoire, une ide peu convaincante Cette mesure consisterait rendre obligatoire une rotation des agences : les metteurs ne pourraient travailler avec une agence de notation que pendant une certaine dure, ce qui les obligerait choisir un nouveau prestataire lissue de ce dlai.
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Audition devant la mission commune dinformation du Snat le 14 mars 2012. : LA NCESSIT DUN NOUVEL ACTEUR EUROPEN FIABLE, POUR UNE MEILLEURE INFORMATION CONOMIQUE ET FINANCIRE .

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Dans son projet initial, la Commission europenne envisageait de limiter trois ans la dure de la relation contractuelle entre une agence et un metteur, une priode de quatre ans devant ensuite scouler avant que lagence puisse nouveau noter cet metteur1. Dans le cas o lmetteur fait lobjet de plusieurs notations, cette limitation trois ans se serait applique une seule agence, aucune dentre elles ne pouvant toutefois entretenir de relation contractuelle avec lmetteur pendant plus de six ans. Dans lhypothse o lagence note plusieurs instruments de crance mis par un mme metteur, la rgle serait plus stricte : la relation contractuelle cesserait aprs que lagence a not dix instruments, sans attendre ncessairement la fin de la priode de trois ans. Pour la Commission europenne, la rotation prsenterait un double avantage : elle mettrait fin la complaisance qui peut sinstaurer entre un metteur et une agence lorsquils entretiennent une relation daffaires sur une longue dure ; surtout, elle favoriserait larrive de nouveaux acteurs sur le march de la notation. Aujourdhui, beaucoup dmetteurs sont rticents changer dagence de notation parce quils craignent de faire natre des doutes chez les investisseurs sur leur qualit de crdit. La rotation obligatoire permettrait, selon la Commission europenne, de rendre le march plus fluide et obligerait les metteurs se tourner vers de petites agences. En dpit de ses avantages supposs, la proposition de rotation obligatoire des agences suscite de vives oppositions. Des craintes sexpriment tout dabord concernant les consquences ngatives quelle pourrait entraner sur la qualit de la notation. Tous les trois ans, une nouvelle agence serait charge de procder la notation. Or, il faut du temps pour acqurir une relle connaissance dun metteur et de son secteur dactivit. La rotation pourrait donc nuire la capacit dexpertise des agences et occasionner tous les trois ans une perte de savoir-faire et de comptences. De plus, le contrle de la qualit du travail des agences seffectue en comparant, sur longue priode, leurs notes avec les taux de dfaut constats. Cet exercice de comparaison a posteriori deviendrait impossible si une agence ne pouvait noter un metteur plus de trois annes daffile. Enfin, les agences ne seraient gure incites investir dans la qualit de la notation puisquil leur suffirait dattendre pour rcuprer des clients Les investisseurs redoutent, pour leur part, que la discontinuit dans le processus de notation induite par la rotation conduise des notes plus instables, ce qui les gnerait dans leurs stratgies dinvestissement et accrotrait la volatilit du march. Par ailleurs, si un metteur est not par une agence ne bnficiant pas dune vritable reconnaissance internationale, son accs aux marchs pourrait sen trouver compromis.

Lagence aurait cependant toujours la possibilit dmettre une note non sollicite. : LA NCESSIT DUN NOUVEL ACTEUR EUROPEN FIABLE, POUR UNE MEILLEURE INFORMATION CONOMIQUE ET FINANCIRE .

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Il existe, de surcrot, un risque que la rotation obligatoire aboutisse in fine ce quil y ait moins de notes mises pour chaque metteur. Il est vraisemblable, en effet, que chaque metteur souhaitera tre not en permanence par lune des trois grandes agences internationales. Un metteur qui est actuellement not par Standard and Poors, Moodys et Fitch pourrait donc dcider de ne plus tre not que par lune de ces trois agences, afin de garder la possibilit de se tourner vers lune des deux autres au terme de la priode de trois ans. Ces critiques semblent avoir t entendues par les gouvernements europens puisque laccord qui a t trouv le 21 mai 2012, au niveau des ambassadeurs des tats membres de lUnion europenne, vide largement de sa substance le projet de la Commission europenne. Laccord qui a t trouv prvoit en effet que la rgle de rotation sappliquerait seulement aux produits titriss. La notation de la grande majorit des instruments de crance ne serait donc plus concerne par la rotation obligatoire. b) Les faiblesses dune concurrence artificielle La proposition tendant une rotation obligatoire des agences de notation nest pas convaincante car elle risque daboutir une concurrence artificielle. La rotation faciliterait sans doute laccs au march de la notation de petites agences europennes, mais ne garantirait absolument pas que ces agences atteignent la taille critique et la reconnaissance internationale ncessaires pour concurrencer vritablement Standard and Poors, Moodys et Fitch. Le succs dune agence de notation dpend avant tout de sa rputation aux yeux des investisseurs. Or ceux-ci nauraient aucune garantie sur les comptences des nouveaux entrants sur le march. Au contraire, ces nouveaux entrants risqueraient dapparatre suspects puisque leur arrive sur le march aurait t impose par un changement de la rglementation. Il est craindre que les investisseurs internationaux continuent donc sintresser exclusivement aux notes mises par les trois grandes agences, quand bien mme elles seraient non sollicites, et ignorent celles mises par les plus petites structures. La crdibilit internationale de tout nouvel entrant dpend aussi de sa capacit obtenir un enregistrement auprs la SEC. Aucune des petites agences europennes nest aujourdhui enregistre outre-Atlantique, ce qui obre leurs perspectives de dveloppement international. Peut-tre lune de ces agences parviendrait-elle gagner en crdibilit, mais lexemple de Fitch montre quil faudrait sans doute plusieurs dcennies pour quune petite agence parvienne simposer sur le march.

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La proposition de la Commission europenne ne permet donc pas denvisager, court terme, une volution du march.

Les limites de la transposition des rgles du commissariat aux comptes aux agences de notation
Le commissariat aux comptes et la notation sont des activits dune nature totalement diffrente : la vrification de la sincrit dun tat, les comptes, dun ct, un exercice de prvision et dtablissement dune probabilit de dfaut, de lautre. Cependant, ces deux fonctions sont aujourdhui vitales pour les entreprises, linformation des investisseurs et le bon fonctionnement des marchs financiers. Lors de certains scandales (Enron, Parmalat etc.), elles ont pu tre associes au mme reproche de diagnostic erron. Elles peuvent toutes deux tre confrontes aux conflits dintrts. Voil pourquoi les exigences de qualit, la transparence des rmunrations peuvent tre empruntes par la rgulation des agences de notation celle des commissariats aux comptes. La notation tend devenir une profession rglemente. En revanche, les conditions de march ne sont pas comparables. Certes, comme celui de la notation, le march de laudit prsente, au niveau international, un degr de concentration lev : les quatre principaux acteurs, les Big Four (Deloitte, Ernst and Young, KPMG et PriceWaterhouseCoopers) se partagent plus de 70 % du march mondial. Dans la plupart des tats europens, ils contrlent 90 % du march, sauf en France o leur part de march est infrieure 50 %. Cette situation propre la France est souvent explique par lapplication de la rgle du co-commissariat aux comptes : les entits tenues de prsenter des comptes consolids ont lobligation de nommer deux commissaires aux comptes, issus de cabinets daudit diffrents ; les deux commissaires aux comptes exercent leur mission lgale de faon concerte, en vue de lexamen contradictoire des comptes. Cette disposition vise notamment renforcer lindpendance de lauditeur face aux entits contrles les plus importantes. Inspire par le commissariat aux comptes, la modification du rglement europen propose donc la rotation et la sollicitation obligatoire de deux agences, indpendantes lune de lautre, pour noter leurs produits structurs. Cette proposition est certainement de nature amliorer le jugement des investisseurs sur le risque de dfaut de ces produits, mais elle ne devrait pas avoir deffet sur la structure du march de la notation. Dans le cas du commissariat aux comptes, des petites entreprises ont russi exister aux cts des Big Four , qui profitent de leur taille internationale vis--vis des groupes mondialiss. En effet, les normes comptables et les processus daudit leur sont communs. Leffet de rputation est donc moindre que dans le cadre des agences de notation o chacune est responsable de sa propre mthodologie, de ses bases de donnes et de lanciennet de ses sries statistiques, facteurs sur lesquels repose la crdibilit de lagence. Dans un cas, le commissaire aux comptes vrifie la mise en uvre de la norme ; dans lautre, la note elle-mme est la norme. Elle est le standard international, qui, comme les comptes IFRS ou US GAAP, permet laccs au march. On peut noter enfin que la notation est un passage oblig pour des entreprises de plus grande taille que pour celles auxquelles simpose le co-commissariat. Ces entreprises ont donc davantage besoin dun standard international de notation, travers une agence de rputation mondiale.

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Au Parlement europen a galement t avance lide de plafonner la part de march pouvant tre dtenue par chaque agence, pour ce qui concerne la notation sollicite. Un amendement a propos en effet quune mme agence ne puisse noter plus de 25 % des titres mis par les entreprises ni plus de 25 % des produits structurs. La mise en uvre pratique de cette proposition laisse cependant dubitatif : si les trois grandes agences atteignent chacune le plafond de 25 %, tout nouvel metteur serait contraint de se tourner vers une petite agence ayant peu de reconnaissance internationale, ce qui risque de le pnaliser dans sa recherche de financement ; il nest pas garanti en outre que cette petite agence soit la plus comptente, ce qui peut menacer la qualit de la notation ; par ailleurs, il est vraisemblable que les grandes agences mettraient, dans ce cas, des notes non sollicites , qui continueraient guider les choix des investisseurs, et factureraient plus cher leurs notes sollicites. c) Une voie de lappel doffres privilgier Plutt que la solution de la rotation des agences, la proposition formule par la France, le 31 mars dernier, tendant rendre obligatoire des appels doffres chances rgulires, par exemple tous les six ans, apparat beaucoup plus raliste. Une telle mesure favoriserait louverture du march et augmenterait la concurrence, sans entraner de rupture systmatique dans le processus de notation puisquune mme agence pourrait remporter plusieurs appels doffres successifs. Elle viterait que les metteurs et les agences sinstallent dans des relations daffaires de trs longue dure, jamais remises en cause, qui peuvent faire natre des situations de connivence. Elle obligerait les agences bien tablies sur le march prsenter des offres comptitives pour conserver leurs positions et encouragerait donc une certaine modration sur les prix ou des investissements dans la qualit de la notation. 3. Favoriser la diffusion de formes diffrentes dvaluation du risque de crdit ct des notations mises par les agences existent dautres formes de notation, de cotation ou dvaluation du risque de crdit, quil serait utile de valoriser afin de diversifier les sources dinformations financires. a) Sur la dette souveraine Pour la dette souveraine, il existe des sources dinformations publiques susceptibles daider les investisseurs apprcier le risque attach tel ou tel titre. Dans un pays comme la France, la transparence des comptes et lexamen de la gestion sont garantis par les rgles du dbat dmocratique : quil sagisse du budget de ltat, de celui de la Scurit sociale ou de ceux
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des collectivits locales, les dlibrations sont publiques et toutes les informations pertinentes sont aisment consultables. Par ses rapports indpendants sur les finances publiques, la Cour des comptes, en application de larticle 47-2 de la Constitution, assure linformation du citoyen. La qualit des institutions suprieures de contrle de par le monde, ainsi que leur mise en rseau au niveau europen, sont donc des facteurs relativisant la notation. lchelle mondiale, des organismes internationaux contribuent galement la connaissance des finances publiques. Le Fonds montaire international (FMI) publie deux fois par an des projections sur lvolution des finances publiques et sur les perspectives de lconomie mondiale. LOrganisation pour la coopration conomique et le dveloppement (OCDE) publie deux fois par an une tude sur les perspectives dvolution de la dette publique. Au total, la dette souveraine est donc bien le secteur pour lequel il est le plus facile de se passer des agences de notation, un investisseur avis pouvant sans difficult former sa propre opinion partir des donnes et des analyses disponibles, tout au moins pour les pays dvelopps qui publient en principe des informations financires fiables. b) Pour la dette des entreprises Dans tous les pays dvelopps, les entreprises sont soumises des obligations de publication de leurs comptes, avec des exigences de transparence renforces pour les socits cotes. Les investisseurs peuvent donc procder leur propre analyse des risques sils souhaitent saffranchir de la notation des agences. De plus, certaines banques centrales1, et notamment la Banque de France, ont dvelopp leur propre notation des entreprises. Comme le fait valoir Robert Ophle, sous-gouverneur, la Banque de France est devenue une agence de notation , qui note environ 260 000 entreprises franaises . Cette notation ou cotation ne porte pas sur des titres de dette mais vise valuer la viabilit dune entreprise trois ans. Elle est effectue sur la base des informations collectes par la Banque de France et lissue dun dialogue avec le chef dentreprise, qui est inform de sa notation. Les banques commerciales paient pour avoir accs cette notation, qui leur donne une ide plus prcise du risque quelles prennent en accordant un crdit une entreprise. De son ct, la Banque centrale europenne a dvelopp un systme interne dvaluation des risques attachs aux titres quelle admet en garantie. lheure actuelle, ces cotations ne sont pas rendues publiques. La Banque de France nenvisage pas de revenir sur cette rgle, mme si elle
Les banques centrales dAllemagne, dAutriche et dEspagne disposent galement de leur propre systme de notation des entreprises.
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sinterroge sur lutilisation qui pourrait tre faite de sa notation en ce qui concerne les crances faisant lobjet dune titrisation. En dbut danne 2011, le Conseil des gouverneurs de la Banque centrale europenne, interrog par la Commission europenne1, a confirm son refus de rendre publiques ses notations, en mettant en avant les risques quune activit publique de notation ferait courir la rputation des banques centrales et les possibles risques de conflits dintrts. La plupart des entreprises notes par la Banque de France sont des PME ne faisant pas lobjet dune notation par les agences. Rendre publiques les notes de ces entreprises pourrait avoir des effets dstabilisateurs sur leurs relations avec leurs clients et fournisseurs, qui doivent tre pris en considration. En revanche, pour les entreprises de plus grande taille qui font lobjet dune notation par au moins une agence, on pourrait envisager que la Banque de France, et ses homologues europennes, rendent publiques leur notes, ce qui permettrait denrichir linformation des investisseurs en leur apportant un point de vue complmentaire. On pourrait galement concevoir que les banques commerciales, qui valuent elles-aussi le risque de crdit de leurs clients, en utilisant des modles internes, communiquent leurs notes un organisme europen, qui serait charg de les agrger afin de rendre public un indicateur synthtique. Ainsi, tout en prservant le caractre confidentiel des valuations internes des banques, les investisseurs auraient leur disposition une information supplmentaire sur le risque de crdit attach tel ou tel metteur. La divulgation de cet indicateur synthtique pourrait tre limite aux seules entreprises qui sont dj notes par une agence, de manire ne pas limposer aux entreprises qui nont pas souhait sengager dans une dmarche de notation.
C. PROMOUVOIR UN GRAND ACTEUR EUROPEN DE LA NOTATION

Compte tenu de la place prise par la notation dans le systme financier mondial, il est hautement souhaitable de faire merger un grand acteur europen de la notation. Ce nouvel acteur permettrait lEurope de bnficier dune part plus importante du march lucratif de la notation. Surtout, il permettrait aux metteurs europens dtre nots par une agence partageant avec eux les mmes codes et dviter ainsi les biais qui peuvent exister chez les agences dorigine anglo-saxonne. Il nest pas admissible que la premire puissance conomique du monde ne puisse faire entendre sa voix singulire dans lunivers de la notation, surtout quand on prend en compte limpact politique que peuvent avoir des dcisions de nature conomique. Un acteur europen ne peut cependant esprer simposer que sil remplit certaines conditions.
Cf. le document European Commission public consultation on credit rating agencies Eurosystem reply , Banque centrale europenne, fvrier 2011.
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1. Le projet dune agence publique europenne Le bien-fond de la cration dune agence publique de notation europenne est souvent mis en avant. Il ny a cependant pas de consensus en Europe autour de cette ide, qui a donc peu de chances de voir le jour court terme. a) Les options envisageables Lide de crer une agence publique europenne peut recouvrir des ralits trs diffrentes. Cette agence pourrait se contenter de noter la dette souveraine ou avoir pour ambition de concurrencer les trois grandes agences internationales en notant tous les titres de dette. La Commission europenne a ralis en 2011 une tude dimpact1 retenant deux hypothses de travail. La premire consisterait en la cration dune agence publique, finance par le budget de lUnion europenne, qui noterait seulement la dette des tats et celle des institutions financires qui ont une importance systmique en Europe. Selon la Commission, cette agence pourrait fonctionner avec un nombre de salaris compris entre 250 et 400 personnes et avec un budget annuel de lordre de 25 40 millions deuros. Son rle serait dapporter aux investisseurs un nouveau point de vue sur les titres de dette qui prsentent la plus grande importance du point de vue de la stabilit du systme financier. Il pourrait y avoir une certaine rationalit confier une agence publique le soin de noter la dette souveraine. Les dcisions prises par une agence publique, sans but lucratif et qui prsenterait de solides garanties de srieux et de comptence, seraient certainement mieux acceptes par les opinions publiques et par les gouvernements que les dcisions prises par trois agences commerciales, encore souvent perues comme opaques et parfois souponnes de partialit. Lagence Moodys a publi une note le 22 mars 2012 dans laquelle elle dfend lide de la cration dune agence publique pour la notation du risque souverain, considrant quil serait lgitime quune institution publique exprime un point de vue concurrent de celui des agences prives2. La seconde hypothse est celle dune agence qui noterait tous les instruments de crance. Elle pourrait tre finance sur fonds public pendant ses cinq premires annes dexistence, par exemple via un prt consenti par la Banque europenne dinvestissement (BEI), puis aurait vocation fonctionner comme une entreprise commerciale. Une telle agence ne pourrait fonctionner quavec des effectifs compris entre 400 et 1000 salaris, avec un budget annuel estim entre 39 et 97 millions deuros. Elle aurait vocation

Cf. ltude dimpact accompagnant la proposition de rglement modifiant le rglement du 16 septembre 2009 sur les agences de notation. 2 Cf. A solution for the credit rating agency debate , Moodys investors service.
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concurrencer Standard and Poors, Moodys et Fitch sur tous les segments du march de la notation et offrirait donc une relle alternative aux investisseurs. b) La question de la crdibilit La cration dune agence publique ne manquerait pas de soulever des problmes de conflits dintrts. Il conviendrait dassurer sa crdibilit internationale. Une agence dont les actionnaires seraient les tats europens pourrait-elle, de faon crdible, noter, et ventuellement dgrader, ces mmes tats ? Ny aurait-il pas, dans une priode de crise sur la dette souveraine, des pressions sur lagence pour quelle ne dgrade pas la note dun tat en difficult ? Il existe un risque que les investisseurs souponnent en permanence une agence publique de sur-noter les tats dont elle dpend, linstar de Dagong qui attribue une trs bonne note la dette souveraine chinoise1. Une agence publique ne pourrait tre crdible que si ses comits de notation sont protgs de toute interfrence de la part des tats actionnaires. Pour garantir lindpendance de lagence vis--vis des gouvernements, il est souvent suggr que lagence prenne la forme juridique dune fondation. Lconomiste Jacques Delpla recommande de crer une agence europenne non pas publique mais indpendante, sur le modle des fondations universitaires ; ce qui, compte tenu des barrires lentre, exige au dpart une dotation des autorits de Bruxelles et nationales, les tats sabstenant ensuite de toute intervention 2. Le statut de fondation est galement celui que la Commission europenne suggre de retenir au cas o une agence notant tous les titres de dette serait cre. Dans tous les pays europens, le statut de fondation existe, selon des modalits varies. En droit franais, une fondation est lacte par lequel une ou plusieurs personnes physiques ou morales dcident daffecter, de faon irrvocable, des biens ou des ressources la ralisation dune uvre dintrt gnral et but non lucratif. Pour quelle soit reconnue dutilit publique, les fondateurs doivent tre minoritaires au sein du conseil dadministration ou du conseil de surveillance, afin de garantir lindpendance de la fondation. Ce type de statut prsente donc lavantage de dissocier apport en capital et pouvoir de direction : ceux qui ont financ la fondation nont pas vocation la diriger ensuite.

Dagong attribue la Chine la note AA+ pour la dette contracte en monnaie locale et AAA pour la dette contracte en devises trangres, soit des notes sensiblement plus leves que celles attribues par Standard and Poors (AA- pour les deux notes), Moodys (Aa3 pour les deux notes) et Fitch (AA- pour la dette en monnaie locale et A+ pour la dette en devises trangres). 2 Audition devant la mission commune dinformation du Snat le 27 mars 2012.
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Le choix des personnalits sigeant au conseil dadministration serait ensuite dterminant pour asseoir la crdibilit de la nouvelle agence. Il devrait se porter vers des personnalits reconnues pour leur comptence en matire conomique et dont lindpendance vis--vis des gouvernements des tats fondateurs serait indiscutable. Pour renforcer encore lindpendance de lagence vis--vis des tats, lconomiste Norbert Gaillard suggre que son financement soit assur non par des dotations budgtaires des tats, mais par une taxe, dcide au niveau europen, et mise la charge des banques et des compagnies financires. Son assiette large garantirait quaucun tablissement napporterait plus de 1 % du financement de lagence. Dans une telle configuration, il serait difficile aux tats de faire pression sur lagence, sauf dcider lunanimit de supprimer la taxe. Au total, des solutions techniques pourraient tre trouves pour assurer lindpendance dune agence publique europenne et grer le risque de conflit dintrts. Au demeurant, il convient de rappeler que les agences de notation prives ne sont pas indpendantes des entits quelles notent et que cela ne les empche pas de grer correctement leurs conflits dintrts. Le sondage que le Snat a command lIFOP suggre que les investisseurs franais seraient prts, sous certaines conditions, faire confiance une agence publique de notation : 87 % des investisseurs interrogs ont estim que la capacit de lagence grer ses conflits dintrts et la crdibilit de lquipe de direction seraient des lments importants prendre en compte pour apprcier sil est possible de faire confiance une agence publique, 76 % citant galement la structure de son capital . Si les investisseurs nationaux peuvent tre convaincus de la crdibilit dune agence publique, il en irait peut-tre autrement de la Securities and Exchange Commission (SEC), le rgulateur amricain, qui sest dj oppose laccrditation de Dagong. Il nest pas certain quelle accepte de dlivrer son certificat une initiative europenne soutenue par les pouvoirs publics. Une agence publique aurait du mal se dfaire du soupon davoir t cre dans le but de noter plus favorablement les tats europens et aurait besoin de temps pour asseoir sa rputation. De mme, les investisseurs internationaux risquent de considrer avec mfiance une agence publique, ce qui pourrait dissuader les metteurs de faire appel ses services. c) Une absence de consensus politique Si des solutions techniques sont envisageables, le projet de constitution dune agence publique europenne risque surtout de se heurter des difficults dordre politique. Aprs avoir ralis son tude dimpact la demande du Parlement europen, la Commission europenne a renonc soutenir le projet de cration dune agence publique en mettant en avant deux lments principaux : la
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difficult pour une agence publique dtre crdible auprs des marchs et son cot pour les finances publiques, dans un contexte de fortes contraintes budgtaires. Il ny a pas non plus aujourdhui de consensus chez les gouvernements europens pour crer une telle agence. Les principaux partenaires de la France, commencer par lAllemagne et le Royaume-Uni, ont exprim leur prfrence pour une solution de march finance par des capitaux privs. La France ne pouvant porter un projet dagence publique europenne sans le soutien de ses grands partenaires, il est douteux que des avances puissent tre ralises dans cette direction dans un avenir proche. 2. Lincitation au dveloppement dinitiatives prives Dans ces conditions, la mission commune dinformation juge plus raliste dencourager des initiatives prives afin de faire merger un nouvel acteur. Les investisseurs que lIFOP a interrogs pour le compte du Snat ont soulign que ce nouvel acteur devait apporter des garanties dans diffrents domaines pour tre crdible : qualit de la notation, cite par 95 % des sonds, transparence de la mthodologie, cite par 93 % dentre eux, mais aussi capacit grer les conflits dintrts (89 %), crdibilit de lquipe de direction (87 %) et structure du capital (81 %). a) Une diversification dassureurs-crdits peu couronne de succs Les assureurs-crdits, comme la Coface en France ou Euler Herms en Allemagne, disposent dune solide expertise en matire dvaluation des risques financiers, sur laquelle elles peuvent tre tentes de sappuyer pour se lancer dans une activit de notation de crdit. Leur mtier consiste en effet proposer aux entreprises de sassurer contre le risque de non-paiement de leurs clients. Comme son prsident, Franois David, lexplique1, la Coface suit la situation financire de 55 millions dentreprises, dans soixante-sept pays, en se fondant notamment sur lanalyse des courbes de dfaut de paiement. Les assureurs crdits valuent galement le risque pays , ce qui leur permet dassurer de grands contrats lexportation. La Coface note les pays de A D, chaque lettre se dclinant de 1 4. Ces entreprises disposent indniablement dun savoir-faire et de donnes statistiques sur un grand nombre dentreprises, qui constituent une base solide pour envisager de se diversifier dans une activit de notation. En 2010, Euler Herms a dailleurs obtenu lenregistrement en Allemagne de sa filiale Euler Herms Rating, tandis que la Coface a srieusement tudi la possibilit de crer une agence de notation et a mme dpos une demande dagrment.
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Audition devant la mission commune dinformation du Snat le 11 avril 2012. : LA NCESSIT DUN NOUVEL ACTEUR EUROPEN FIABLE, POUR UNE MEILLEURE INFORMATION CONOMIQUE ET FINANCIRE .

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Deux ans plus tard, le bilan est cependant mitig : Euler Herms Rating demeure un acteur confidentiel, qui procde des notations la demande des investisseurs, et la Coface a t contrainte de renoncer son projet, la demande de son actionnaire, la banque Natixis. Celle-ci refuse de se retrouver en situation de noter des entreprises avec lesquelles elle est par ailleurs en relation daffaires. Il est difficile, pour un assureur-crdit, dexploiter les informations quil recueille, dans le cadre de son activit principale, pour en tirer une note. En effet, lvaluation du risque de dfaut de paiement constitue son cur de mtier et il na donc pas forcment intrt rendre public, sous forme de note, le rsultat de son travail, puisque ses concurrents pourraient alors se lapproprier. De plus, la diversification des assureurs-crdits dans lactivit de notation pose des problmes de conflits dintrts, qui obligent dresser des cloisons tanches entre lactivit de notation et lactivit traditionnelle dassurance crdit. Un assureur-crdit qui noterait une entreprise trangre, puis qui se fonderait sur cette valuation du risque de dfaut pour proposer une assurance un fournisseur franais de cette entreprise, pourrait tre tent de noter svrement lentreprise trangre afin dobtenir de son client franais une prime dassurance plus leve. Pour ces raisons, il semble quil y ait donc peu de synergies attendre dune telle diversification. b) Le projet du cabinet Roland Berger Le cabinet Roland Berger pilote un projet de cration dune nouvelle agence de notation. Ce projet, dont la russite nest pas encore assure, est sans doute le plus avanc en Europe. Il est dune ampleur bien diffrente de celle des petites agences de notation enregistres par lAEMF. Roland Berger est un cabinet de consultants allemand actif dans les secteurs financier et non financier et auprs de gouvernements et dinstitutions publiques. Il soutient depuis deux ans ce projet de cration dune agence europenne et lui apporte son soutien matriel et logistique. Il nenvisage pas cependant de contrler lui-mme cette agence, considrant que la notation serait incompatible avec ses autres activits. Lagence a vocation tre finance par de grandes banques et compagnies dassurance europennes, qui sont invites apporter chacune dix millions deuros pour constituer son capital. Une trentaine dinvestisseurs doivent accepter de sengager dans ce projet pour que soient runis les 300 millions deuros que Roland Berger juge ncessaires la ralisation du projet. Aprs une premire phase de prsentation et de dialogue avec les acteurs concerns, le projet est aujourdhui entr dans sa deuxime tape, savoir la collecte des fonds. Au dbut du mois de mai 20121, Markus Krall, associ du cabinet Roland Berger qui pilote le projet, a indiqu au Snat avoir obtenu des engagements de la part dinvestisseurs hauteur de 130 millions
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Audition devant la mission commune dinformation du Snat le 2 mai 2012. : LA NCESSIT DUN NOUVEL ACTEUR EUROPEN FIABLE, POUR UNE MEILLEURE INFORMATION CONOMIQUE ET FINANCIRE .

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deuros environ. La nouvelle agence sera effectivement lance lorsque 150 200 millions auront t runis, tant entendu quil sera toujours possible de continuer rechercher des fonds pendant un ou deux ans aprs sa cration. Il faudra ensuite un deux ans avant que lagence soit effectivement oprationnelle. Lagence aurait une base clairement europenne, sans exclure toutefois la participation dinvestisseurs amricains ou asiatiques son tour de table. Elle serait implante dans les grandes capitales europennes : Londres pour les services financiers, Francfort pour la notation de la dette souveraine, Paris pour la notation des entreprises. Lagence ambitionne de proposer ses clients une mthode de notation plus transparente et laissant moins de place la subjectivit. La notation serait base sur des modles mathmatiques, consultables librement sur internet, avec une parfaite transparence des donnes utilises et de la pondration des facteurs conduisant la notation. Les lments qualitatifs qui amneraient mettre une note diffrente de celle rsultant de lapplication du modle seraient clairement exposs. Nimporte quel investisseur pourrait faire part de ses commentaires et observations sur la mthode de notation, ce qui permettrait de dtecter plus facilement dventuelles erreurs. Pour gagner des parts de march, la nouvelle agence pratiquerait des tarifs moins levs que ceux de ses concurrentes, ce qui favoriserait une baisse gnrale des prix. Son statut serait celui dune fondation prive but non lucratif. Ses ventuels profits seraient reverss ses clients, sous forme de baisse de tarifs, ou financeraient des actions dintrt gnral, par exemple le fonctionnement dun think tank sur la stabilit financire. Roland Berger envisageait initialement un changement du modle de financement des agences de notation, avec un retour au modle investisseur-payeur . Une refonte complte du cadre rglementaire aurait t ncessaire pour y parvenir. En labsence dune telle rforme, Roland Berger souhaite prsent faire fonctionner lagence dans le cadre du modle actuel metteur-payeur .

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Une agence mondiale pour la notation de la dette souveraine : le projet de la fondation Bertelsmann
La fondation Bertelsmann dfend un projet de cration dune agence internationale qui serait spcialise dans la notation de la dette des tats et des organisations internationales (notamment la Banque mondiale et les banques rgionales de dveloppement). Structure but non lucratif, cette agence serait compose de plusieurs bureaux rpartis travers le monde, chapeauts par une holding. Son financement serait assur par une dotation initiale de 400 millions deuros, qui produirait des intrts. Les tats, les entreprises, les organisations non gouvernementales (ONG), les fondations et mme les particuliers pourraient contribuer la constitution de son capital de dpart. Pour garantir lindpendance de lagence par rapport ses fondateurs, un conseil des parties prenantes , compos de personnalits varies (analystes, investisseurs, juristes, universitaires, reprsentants dONG, etc.) serait charg de superviser les activits de lagence et de nommer ses dirigeants. La nouvelle agence aurait pour ambition damliorer la qualit de la notation de la dette souveraine. Les comits de notation, qui runiraient des reprsentants des diffrents bureaux, rendraient publics leurs votes, de manire ce que les investisseurs sachent avec quelle majorit la dcision a t prise. De plus, ct des critres classiques de notation de la dette souveraine, lagence sintresserait des critres socio-conomiques tels que la cohsion sociale, lemploi, la recherche et linnovation, lducation, le dveloppement durable de manire amliorer la capacit prdictive de la notation. Le Snat accueillerait avec faveur la mise en uvre du projet de la fondation Bertelsmann, mme sil lui parat surtout essentiel de faire merger un acteur capable de rivaliser avec les trois grandes agences internationales.

c) Lopportunit dun appel projets lchelle europenne La Commission europenne a recours rgulirement la technique de lappel projets pour promouvoir certaines initiatives. Que ce soit pour encourager le dveloppement de PME innovantes ou forte croissance, soutenir des programmes de recherche ou des initiatives en faveur de la cohsion sociale, la Commission rend public un appel propositions auquel les personnes intresses rpondent en formulant une proposition rpondant aux objectifs fixs. Les propositions sont ensuite values et celles qui sont slectionnes bnficient dune subvention finance par le budget europen. Compte tenu de lenjeu que reprsente lmergence dun acteur europen de la notation, il pourrait tre judicieux de mettre en uvre une procdure de ce type afin que les pouvoirs publics europens encouragent une initiative prive tendant la cration dune nouvelle agence. Le cahier des charges pourrait tre tabli par la Banque centrale europen eu gard au rle systmique que pourrait jouer la nouvelle agence.

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Si le ou les nouveaux oprateurs taient constitus sur forme de fondation prive sans but lucratif, ils pourraient bnficier directement ou indirectement de la taxe prleve sur les acteurs financiers dj voque. Celle-ci financerait pour lessentiel linnovation en matire de mthodologie. Une telle dmarche serait sans doute davantage susceptible de recueillir un large accord en Europe quune proposition dagence publique, du fait de la rticence de certains gouvernements voir les tats se substituer linitiative prive, et du scepticisme possible des marchs financiers. En mme temps, elle augmenterait les chances de succs du ou des oprateurs slectionns en raison de laide financire et de lappui politique qui leur seraient apports.

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CONCLUSION DE LA TROISIME PARTIE ET PROPOSITIONS


Le duopole constitu au niveau mondial par Standard and Poors et Moodys, complt par Fitch, est lorigine dune importante rente de situation. Elle permet ces entreprises dimposer aux metteurs des tarifs extrmement levs si on les rapporte au nombre dheures de travail accomplies par les analystes pour chaque notation. Les autorits nationales et europennes de la concurrence doivent vrifier que les trois grandes agences nabusent pas de leur position dominante. Leur marge oprationnelle est comprise entre 39,5 % et 45 %. Ce niveau de marge reste exceptionnel mme si on le compare celui dautres entreprises prsentes sur des secteurs forte rentabilit. Les barrires lentre du march de la notation sont difficiles franchir. La rputation constitue un aspect essentiel pour les investisseurs. Ceux-ci ont recours Standard and Poors et Moodys car il sagit dentreprises anciennes, qui ont acquis leur crdibilit au fil du temps. La deuxime barrire lentre rside dans la ncessit pour les agences datteindre une taille critique, et les moyens correspondants, avec la ncessit pour chacune de disposer dune structure lui permettant dvaluer plusieurs centaines de milliers dmissions. Une troisime barrire lentre rsulte des obligations rglementaires renforces imposes aux agences : obligation denregistrement auprs de lAEMF et de la SEC, obligations de publication sur la mthodologie, obligation de rotation des analystes Obtenir une accrditation par la SEC nest pas une simple formalit comme lagence chinoise Dagong en a fait lexprience. Elle a ainsi essuy un refus. En ralit, le march mondial de la notation a tout dun oligopole naturel. Certaines tudes vont mme jusqu prtendre quun surcrot de concurrence conduit les agences moins se proccuper de leur rputation, et donc tre moins exigeantes sur la qualit de leurs notations. Cest en tout cas la thse dfendue par les conomistes Bo Becker et Todd Milbourn dans une tude publie en 2011. Leurs travaux suggrent que larrive de Fitch sur le march de la notation se serait accompagne dune dgradation de la qualit de la notation. Hors dEurope, il existe pourtant des agences ayant un rayonnement local, soit quil sagisse dagences de niche, spcialises par exemple sur les compagnies dassurance ou sur les produits structurs, comme aux tats-Unis, soit quil sagisse dagences leaders sur leur march domestique (DBRS au Canada ; JCRA et R&I au Japon).

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64 % des investisseurs interrogs par le Snat demandent plus de concurrence, 25 % dclarent mme en souhaiter beaucoup plus . Beaucoup demandent un nouvel acteur europen, pour contrecarrer le biais actuel favorable aux normes comptables amricaines, qui crerait dans la notation un diffrentiel prjudiciable aux entreprises europennes. En Europe, malheureusement, les nouvelles agences enregistres par lAEMF ont une activit confidentielle, tel point que la Banque centrale europenne ne les reconnat pas pour valuer les actifs que les banques de la zone euro lui apportent en garantie. La stratgie retenue au niveau europen est en effet peu convaincante sur ce point. Elle a consist, dans un premier temps, pour lAutorit europenne des marchs financiers (AEMF), se montrer peu exigeante dans sa politique daccrditation puisquelle a enregistr ou certifi pas moins de dix-sept agences, dont une agence bulgare qui fait peu dombre Standard and Poors ou Moodys. De petites structures, dont la crdibilit et la notorit sont faibles voire inexistantes, ont t autorises proposer leurs services sur le march europen. Comme il y a peu de chances que les metteurs fassent spontanment appel ces petites agences, la Commission europenne a propos, dans le cadre du projet de rglement en cours de discussion Bruxelles, une mesure complmentaire qui serait de nature leur faciliter laccs au march : la rotation. Or le march de la notation nest pas celui du commissariat aux comptes, o cette pratique, ainsi que le co-commissariat, ont t introduits avec succs. LEurope bute aujourdhui en matire de notation sur le mythe dun renforcement mcanique de la concurrence. Ceci conduit, tout dabord, la mission commune dinformation soutenir plutt la proposition dj dfendue par la France au niveau europen : 1. lintroduction dun appel doffres au niveau des metteurs pour le renouvellement des contrats de notation (objectif : crer les conditions dune concurrence saine et transparente entre agences de notation en rquilibrant le rapport de force entre les agences et les metteurs). Cette proposition sadresse au Gouvernement pour quil la remette en dbat au niveau europen. Dans un oligopole naturel, deux actions complmentaires sont possibles. Il est possible tout dabord de taxer la rente, mme si le march de la notation nest pas le seul march oligopolistique. Actuellement, la seule contribution exceptionnelle impose aux agences de notation en Europe est celle qui vise financer lAutorit europenne des marchs financiers (AEMF). Son montant est symbolique, de lordre de 3 millions, acquitt 90 % par les trois grandes agences de notation, et doit couvrir les frais de leur supervision. Il est donc possible daugmenter significativement les frais

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de supervision des agences de notation. Ceci est la deuxime proposition de la mission commune dinformation pour cette partie. Elle propose ainsi : 2. le relvement substantiel de la contribution perue par lAEMF sur les agences de notation (objectif : en taxant la rente de situation des agences occasionne notamment par le relvement des barrires lentre rglementaire, financer un Forum, vocation europenne, voire internationale, permettant toutes les parties concernes dchanger sur les critres et la mthodologie de la notation). Cette proposition sadresse au Gouvernement pour quil la mette en dbat au niveau europen. Reste la question ensuite dun nouvel entrant sur le march de la notation. Il ne sagit pas l dune politique visant favoriser de petits acteurs sur le march domestique de la notation, mais de savoir si un grand acteur europen, de taille mondiale, peut merger. Cest l une proccupation de nature industrielle et politique, tenant compte de la fonction essentielle que pourrait occuper durablement la notation sur les marchs financiers. Sur un plan thorique, ds lors que lon considre que la notation a les caractristiques dun bien public , une agence publique europenne est pleinement justifie. Moodys a ainsi dfendu cette ide. Lagence publique devrait tre finance par une taxe affecte et opter pour une forme juridique approprie (une fondation) afin dviter les conflits dintrts : elle noterait notamment des tats ayant suscit sa naissance, et la finanant, dune manire ou dune autre. Dans le contexte actuel, la piste tendant la cration dune agence publique est toutefois la moins susceptible de prosprer. Il sagit essentiellement dune question de contexte : la crise de la dette souveraine crerait un soupon fort des marchs par rapport une initiative des tats tendant se doter de ce qui serait considr comme leur agence , et donc la voix des tats . Lagence devrait de surcrot obtenir laccrditation de la SEC amricaine si lon souhaite quelle joue un rle mondial. Une alternative pragmatique peut tre trouve si lon recherche une notation de nature publique. Certaines banques centrales, commencer par la Banque de France, mais aussi les banques centrales dAllemagne, dAutriche et dEspagne, ont dvelopp leur propre cotation des entreprises. La Banque de France est devenue une agence de notation , qui note environ 260 000 entreprises franaises. La Banque centrale europenne note les tats. Malgr les rticences des banques centrales, cette voie doit tre explore, notamment si, terme, des PME, nayant pas ncessairement les moyens de payer leur notation, devaient aller sur le march obligataire. Aussi la mission commune dinformation propose-t-elle : 3. la publicit des cotations ralises par les banques centrales de la zone euro et des notations de la Banque centrale europenne, selon des modalits prciser dans une tude de faisabilit, ainsi que de celles ralises
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par les banques commerciales, agrges par une entit publique (objectif : favoriser la diffusion de notations de qualit, mises par des acteurs publics ou privs crdibles). Cette proposition sadresse au Gouvernement qui peut initier la dmarche avec la Banque de France. Pour ce qui concerne linitiative prive, le Snat a pris connaissance avec grand intrt des projets ambitieux ports par le cabinet de conseil allemand Roland Berger ou par la fondation Bertelsmann. Sagissant de dmarches dentreprises titre individuel, il est difficile de les soutenir autrement que sur un plan politique. Cependant, comme elle le fait frquemment dans le domaine de la recherche et du dveloppement, la Commission europenne pourrait lancer un appel projets pour encourager une ou plusieurs initiatives prives tendant la cration dune nouvelle agence europenne de taille mondiale. Aux termes de lappel projet, le ou les oprateurs privs europens retenus pourraient bnficier du label de la Commission et dun financement pour le dveloppement dinnovations en matire de mthodologie. La mission commune dinformation propose ainsi : 4. le lancement dun appel projets europen pour des projets dagence prive, avec un financement public ventuel pour le dveloppement dinnovations en matire de mthodologie (objectif : faire merger une initiative europenne de taille crdible dans des conditions dimpartialit vis--vis des diffrents porteurs de projet). Cette proposition sadresse au Gouvernement pour quil la mette en dbat au niveau europen.

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CONCLUSION GNRALE
Il ny a pas de fatalit pour que se perptuent les erreurs et la domination sans partage des trois grands acteurs de la notation Standard and Poors, Moodys et Fitch. Il faut toutefois avoir conscience du rle exact que jouent ces entreprises dans la mondialisation financire et de leur fonction dans la gestion des grands dsquilibres de balances des paiements entre Europe, Asie et Amrique. Elles produisent un standard dvaluation harmonis des risques, trs imparfait mais synthtique, comprhensible par les acteurs dun march de capitaux qui met en relation plus de 10 000 metteurs, un million dobligations, des produits structurs particulirement complexes avec des milliers dinvestisseurs dissmins partout dans le monde. De surcrot, les mmes acteurs G 20, banques centrales, rgulateurs qui appellent se dsintoxiquer des agences de notation sont ceux-l mmes qui encore aujourdhui font des trois grandes agences de notation des quasi-rgulateurs . Celles-ci ont t enrles par les superviseurs des banques et des assurances pour les renseigner sur les risques exacts pris dans des secteurs essentiels pour le financement de lconomie. Elles sont appeles garantir auprs de la Banque centrale europenne la qualit des actifs apports en garantie par les banques. Il y a donc de manire diffuse une mission de service public de Standard and Poors, Moodys et Fitch, mission dlgue sans cahier des charges, sans contrle et sans exigence de rsultat. La dsintoxication trouvera sa rponse sur le long terme, pour que cesse le recours systmatique aux notations. Les trois grandes agences occupent en effet une place laisse vacante dans le domaine de lvaluation des risques, tout spcialement pour les produits les plus complexes. De nouveaux acteurs doivent se rapproprier ce rle. Sur le court terme, le bannissement de toute automaticit entre les mouvements de notation et les dcisions des banques centrales ou des fonds dinvestissement est une action entreprendre durgence. Cest parce que les notes ne sont plus de simples opinions que lactivit de notation doit devenir une profession rglemente. Elle lest devenue partiellement, aux tats-Unis depuis 2007, en Europe depuis 2009. De ce point de vue, lcart pourrait se creuser entre ces deux espaces conomiques. Depuis la loi Dodd-Frank de juillet 2010, on observe un recul aux tats-Unis, avec labandon de certaines dispositions relatives la responsabilit des agences ou le renoncement un investissement plus important de la Securities and Exchange Commission (SEC) dans la rgulation des agences de notation. A contrario, on peut se fliciter dun pas en avant de lEurope dans le domaine de la rglementation, malgr son retard initial

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aujourdhui combl. Une convergence entre Europe et tats-Unis devra tre trouve au G 20, autour dune vision ambitieuse de la rgulation. Le Snat est particulirement sensible lapplication des lois. Il souligne donc que les prrogatives confres lAutorit europenne des marchs financiers doivent tre exerces de manire volontariste et transparente. Les zones dombre des agences, en particulier dans le domaine des ressources humaines, doivent se dissiper. On ne peut qutre favorable lambition dun nouveau texte europen, en cours dexamen au premier semestre 2012. Si le principe dun renforcement artificiel de la concurrence par le recours forc de petites agences nest pas un scnario crdible, il nen est pas de mme pour des questions majeures comme la responsabilit civile des agences, la suppression des conflits dintrts entre les agences et leurs actionnaires, la transparence des tarifs ou lavis de lAutorit europenne des marchs financiers sur les changements de mthodologie. Le Snat a une vision ambitieuse de ces sujets, comme la Commission et le Parlement europens. La mission commune dinformation propose, en outre, trois autres mesures fortes. Pour viter les interfrences entre le dbat dmocratique des tats et les notations des dettes souveraines, les agences doivent dsormais sastreindre un calendrier de publication des notes transparent et fix lavance. Un changement de modle conomique est indispensable pour la notation des produits titriss, afin dviter la collusion dintrts entre les banques et les agences. Il faut passer un modle investisseur-payeur, avec un passage obligatoire par une plate-forme centralisant lensemble des informations. Enfin, un grand acteur europen est ncessaire sur le march de la notation. Il sagit l dune question de crdibilit politique, financire et industrielle pour lEurope. Le Snat appelle au lancement dun appel projets europen pour des projets dagence prive, avec un financement public ventuel pour le dveloppement dinnovations en matire de mthodologie.

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RCAPITULATIF DES PRINCIPALES PROPOSITIONS


Lenjeu dune convergence rglementaire Europe/tats-Unis 1. Lintroduction, sous limpulsion du G 20, dun enregistrement commun sur le plan international pour les grandes agences de notation ayant un rle systmique, avec une convergence entre SEC et Autorit europenne des marchs financiers (objectif : favoriser la convergence rglementaire sur les agences de notation). Le long chemin de la dsintoxication 2. Linventaire et la suppression systmatique dans les rglementations de tout recours obligatoire aux notations (objectif : laisser leur libre arbitre aux acteurs de march pour quils dveloppent des mthodes alternatives dvaluation des risques). 3. La rintgration progressive au sein des rgulateurs (en France, Autorit de contrle prudentiel, mais surtout Banque de France) de la fonction de quasi-rgulateur dlgue aux agences de notation (objectif : rinternaliser des fins dexemplarit lvaluation des risques au sein des rgulateurs). Lapparition dun nouveau grand acteur europen 4. Le lancement dun appel projets europen pour des projets dagence prive, avec un financement public ventuel pour le dveloppement dinnovations en matire de mthodologie (objectif : faire merger une initiative europenne de taille crdible dans des conditions dimpartialit vis--vis des diffrents porteurs de projet). Une diversification des notes 5. La publicit des cotations ralises par les banques centrales de la zone euro et des notations de la Banque centrale europenne, selon des modalits prciser dans une tude de faisabilit, ainsi que de celles ralises par les banques commerciales, agrges par une entit publique (objectif : favoriser la diffusion de notations de qualit, mises par des acteurs publics ou privs crdibles). La responsabilit comme vecteur de changement 6. Un rgime de responsabilit civile harmonis sur le plan europen, avec inversion de la charge de la preuve, et une interdiction de principe des clauses exonratoires de responsabilit ou limitant le montant des dommages et intrts (objectif : permettre une mise en jeu effective de la responsabilit des agences). 7. Lexigence dun capital minimal pour les agences par lAutorit europenne des marchs financiers, au vu des donnes (chiffre daffaires, nombre de notes mises, capital social agrg au niveau europen, etc.) dont

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elle dispose ainsi que la souscription dune assurance responsabilit civile professionnelle obligatoire (objectif : permettre aux agences de faire face effectivement leurs responsabilits). 8. Le relvement du montant des sanctions administratives que peut prononcer lAEMF en supprimant le plafond en valeur absolue (objectif : augmenter les capacits dissuasives des sanctions de lAEMF). Un nouveau modle conomique 9. Le changement pour un modle investisseur-payeur, avec un passage obligatoire par une plate-forme centralisant lensemble des informations, pour ce qui concerne les produits structurs (objectif : rompre avec les collusions dintrts dans le domaine de la titrisation). Lamlioration des mthodologies 10. Une procdure davis pralable de lAutorit europenne des marchs financiers sur les changements significatifs de modles dvelopps par les agences de notation (objectif : entrer dans une dmarche de validation des mthodologies des agences comme cela est pratiqu pour les modles dvaluation interne des risques des banques). 11. La cration dun forum, dont le secrtariat gnral serait assur par lAutorit europenne des marchs financiers, visant systmatiser les discussions et la recherche sur des mthodologies de notation entre les agences, les investisseurs, les metteurs et les milieux acadmiques (objectif : favoriser la comprhension des mthodologies des agences et inciter la recherche dans ce domaine). 12. Le relvement substantiel de la contribution perue par lAEMF sur les agences de notation (objectif : en taxant la rente de situation des agences occasionne notamment par le relvement des barrires lentre rglementaire, financer un Forum, vocation europenne, voire internationale, permettant toutes les parties concernes dchanger sur les critres et la mthodologie de la notation). Le lien avec les organes dmocratiques 13. Une consultation des commissions des finances du Parlement par les agences de notation sur la dette souveraine, comme le fait le FMI dans le cadre du Chapitre IV (objectif : amliorer la qualit de la notation des dettes souveraines par la prise en compte du travail parlementaire). La fin des interfrences avec les dbats dmocratiques 14. Lobligation pour les agences dun calendrier de publication des notations souveraines date fixe, transparent et dtermin lavance (objectif : viter la volatilit des notations et les interactions chaud avec les marchs, attnuer les interfrences des notes avec les chances dmocratiques des tats).

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Une nouvelle relation avec les metteurs et les investisseurs 15. Lajout dun indice de confiance , comme pour tout exercice de prvision, la note (objectif : permettre linvestisseur davoir une ide approprie de la fiabilit de la note et lagence de sengager sur la qualit des informations quelle a reues de lmetteur). 16. Ladjonction, dans le communiqu de presse de lagence, dun espace rserv, au format prdtermin, pour un droit de rponse de lmetteur (objectif : permettre linvestisseur davoir de manire simultane lanalyse de lagence et celle de lmetteur, afin dinciter une information totalement fiable). 17. La publication dans les rapports annuels des entreprises de toutes les sommes verses aux agences de notation (objectif : accrotre la transparence sur le march de la notation). 18. Lintroduction dun appel doffres au niveau des metteurs pour le renouvellement des contrats de notation (objectif : crer les conditions dune concurrence saine et transparente entre agences de notation en rquilibrant le rapport de force entre les agences et les metteurs). Les ressources humaines au service de la qualit des notes 19. La dfinition par lAEMF dun indicateur harmonis de charge de travail des analystes (objectif : permettre un contrle effectif par les agences et par le rgulateur de la charge de travail des analystes). 20. Lintroduction dune exigence par lAEMF dun systme de certification professionnelle des analystes assur par un organisme extrieur indpendant (objectif : donner une meilleure assurance sur la qualification professionnelles des analystes). 21. Une politique de contrle des ressources humaines plus active par lAEMF ds lenregistrement des agences (objectif : garantir la qualit de la procdure denregistrement europenne). Une meilleure prvention des conflits dintrts 22. Un meilleur contrle par lAEMF des services auxiliaires (objectif : viter la confusion entre service auxiliaire et conseil en notation). 23. Linterdiction quune agence note une entit ds lors quun actionnaire de lagence quel que soit son niveau de dtention est galement reprsent au conseil dadministration ou au conseil de surveillance de lentit note (objectif : viter les conflits dintrts entre les agences de notation et leurs actionnaires). Une meilleure information sur les dettes souveraines 24. Diminuer linfluence des agences de notation par la publication par ltat dune prochaine programmation des finances publiques crdible dans ses hypothses macro-conomiques, raliste dans ses objectifs de moyen

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terme, et documente dans ses aspects budgtaires (objectif : accrotre la confiance dans la prsentation des budgets par les autorits publiques de manire rendre moins utile la consultation des notes des agences par les investisseurs). 25. La certification, par la Cour des comptes, des comptes les plus importants des tablissements de sant, lexprimentation de la certification de certains comptes des collectivits locales, pour faciliter la lecture des investisseurs sur la situation des comptes publics, et la poursuite du processus de certification des comptes engag avec ltat et la Scurit sociale (objectif : garantir la qualit des comptes aux investisseurs, sans passer par le truchement des agences). 26. Lharmonisation des comptes publics au sein de la zone euro, organise selon des normes adaptes, issues de comits lgitimes (objectif : rduire une htrognit rendant le recours au seul standard des agences indispensable pour les investisseurs).

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CONTRIBUTION DU GROUPE COMMUNISTE RPUBLICAIN ET CITOYEN


La conjoncture conomique hrite des vnements de lt 2008, dont la crise obligataire que traverse la zone euro ces derniers mois est lun des prolongements, a mis en lumire le rle particulier jou par les agences de notation quant la manire dont les acteurs des marchs financiers, les investisseurs avaient tendance interprter les situations et orienter leurs choix dintervention et dinvestissement. Ce qui fut aussi rvl et que le rapport de la mission ne fait que confirmer, cest que les trois agences oligopolistiques et singulirement deux dentre elles, ont une expertise certes reconnue sur les places financires et boursires mais daussi vidents liens avec ce qui fait lobjet de leur travail de notation, cest dire les entreprises dinvestissement et, de manire plus gnrale, les acteurs mme des marchs. Lindpendance de jugement des agences de notation est donc, dans labsolu, dores et dj interroge de par la nature de ces liens. Sagissant de la question des dettes obligataires, sur lesquelles les agences de notation interviennent galement, il est courant de constater la critique principale qui peut tre formule lencontre des agences. Celle qui voudrait qu raison de lapprciation ou de la dgradation de la notation dun pays, on se retrouve confront une difficult nouvelle pour mettre des titres obligataires dans des conditions satisfaisantes, renchrissant dautant le cot de la dette du pays concern. Si cette critique est tout fait recevable, elle souffre toutefois, notre sens, dune limite. Celle qui veut quavec une notation dgrade, les tats-Unis peuvent se retrouver, malgr tout, pouvoir emprunter sur les marchs financiers des conditions moins dfavorables que celles de la France et que notre pays, pour donner un exemple prcis, a trangement bnfici dune dtente relative de ses taux dintrt malgr une dprciation de notre fameux triple A . Ceci dit, plus encore que ce terrorisme de la bonne note en soi critiquable, il semble bien que le plus problmatique demeure les outils et mthodes retenus pour procder lvaluation dune dette obligataire. Le nombre rduit danalystes attachs la situation de chaque pays analys, le fait quil est probable que les critres intangibles de notation soient les mmes et participe, de manire gnrale, dune certaine conception de lconomie comme de la gestion des affaires publiques, aux dpens de toute autre considration sont autant dobstacles, nous semble t il, reconnatre une parfaite indpendance des agences de notation.

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Le problme se double dailleurs dune question rcurrente : quest-ce qui peut motiver quun organisme, dfini comme indpendant au motif quil nest pas public et ne procde pas dune puissance publique, peut, de fait, donner une opinion sur la gestion des affaires publiques dun pays, qui se dtermine raison des choix oprs par les gouvernements en place et/ou en fonctions, choisis par les citoyens dmocratiquement consults ? Lhypothse dune plus grande concurrence dans le secteur de la notation ne doit, notre sens, aucunement laisser de ct la possibilit de constituer une plate forme de notation publique, mettant dailleurs en vidence dautres critres que ceux en gnral retenus par les agences de march et dont les services de la Banque de France, dores et dj occups pour partie ces activits de notation des entreprises, pourraient fort bien constituer lossature. Notre lgislation ayant consacr lindpendance de la Banque de France, on pourrait enfin y trouver avantage plutt que nen subir que les inconvnients pour la gestion des finances publiques, tels quils dcoulent du Trait fondant lUnion Europenne. Si tant est que la mission dinformation puisse proposer une innovation, ce serait sans doute dans le dveloppement de cette activit de notation publique. condition de faire voluer les critres de notation en ajoutant aux critres de solidit financire habituelle, des critres sociaux et environnementaux, par exemple. Ce sont l les points quil nous paraissait utile de prciser dans cette contribution, en saluant le travail de la mission dinformation qui nous semble appeler de ncessaires prolongements lgislatifs.

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ADOPTION DU RAPPORT
Runie le mercredi 13 juin 2012, sous la prsidence de Mme Frdrique Espagnac, prsidente de la mission commune dinformation sur le fonctionnement, la mthodologie et la crdibilit des agences de notation, la mission a procd lexamen du rapport de M. Aymeri de Montesquiou, rapporteur. Mme Frdrique Espagnac, prsidente. Cette sance conclut le travail de la mission commune. Nous avons conduit 21 auditions, dont sept tables rondes, avec des administrations, des entreprises du secteur financier et non financier, des collectivits locales, des conomistes. Nous nous sommes rendus Washington et New-York. Nous avons demand la direction gnrale du Trsor une tude comparative sur le march et la rglementation des agences de notation dans des pays mergents ou de lOCDE. Nous avons eu accs aux trente mille pages que Standard and Poors, Moodys et Fitch ont communiques en 2009 et 2010 aux autorits europennes pour obtenir leur enregistrement en Europe. Il sagissait de pouvoir porter un jugement sur les exigences de cette nouvelle procdure denregistrement et dtudier certains aspects peu connus du fonctionnement des agences. Nous avons consult directement sur Internet les analystes des agences, les metteurs et les investisseurs. Les tmoignages des analystes nous ont permis de mieux mesurer leurs contraintes de travail. Nous avons command lIFOP une tude sur la confiance que portent les investisseurs aux agences de notation et leurs ventuels souhaits de changement. M. Aymeri de Montesquiou, rapporteur. Ce rapport, trs complet, est le rsultat dun travail collectif. Je lui accorde sans hsiter la note AAA. Sans doute peut-il encore tre amend. Tout dabord, un constat : les agences de notation sont devenues un passage oblig. Plus que centenaires, elles ont ressurgi chaque crise mondiale importante. Initialement facteurs de modration et dencadrement, elles font aujourdhui partie du paysage et psent dun grand poids. Notons que les trois principales agences constituent un monopole amricain, mme si Fitch est dtenue par un Franais. Au cours des dernires annes, les encours obligataires ont t multiplis par trois ; pour les banques, ils nont fait que doubler. Les collectivits sont obliges de solliciter les agences de notation pour faire valuer leur capacit de remboursement : en effet, lencadrement croissant des banques rduisant leurs capacits de financement, les collectivits peinent de plus en plus financer leurs projets... Avec la mondialisation, la quantit de liquidits a explos. Un investisseur de Singapour ne pouvant analyser lui-mme une entreprise europenne, il se tourne vers une agence de notation.

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On assiste un transfert de responsabilit, pour ne pas dire un renoncement : les pouvoirs publics font dsormais appel aux agences de notation, et surtout obligent passer par elles. En faisant des agences de notation des quasi-rgulateurs, on na fait que renforcer leur importance. Mme les banques centrales font appel la notation pour connatre la qualit des actifs que les banques apportent en garantie ! Il faut amorcer une dsintoxication, mme si nous savons que les choses prendront beaucoup de temps, tant les agences de notation participent de la culture dinvestissement. Comment attnuer les effets mcaniques de la notation ? Une note ngative a un impact immdiat, entranant un effet falaise et une acclration de la baisse, tandis quune note positive fait craindre un effet de bulle. Selon le sondage IFOP, les investisseurs estiment la mthodologie des agences trop floue. Nous prnons davantage de transparence, avec un label rglementaire confirmant la qualit de lvaluation. Il faut galement veiller la qualit des ressources humaines. Les dcisions prises par des analystes qui nont pas une longue exprience ou une formation de trs haut niveau peuvent avoir des consquences catastrophiques. Il faut rapprocher les systmes de comptabilit, dfaut de les uniformiser. Ainsi, Airbus utilise les normes IFRS, Boeing les normes USGAAP, qui aboutissent des notations totalement diffrentes ! Les conflits dintrts nont pas t dmontrs au niveau de lactionnariat, mais la crise des subprimes a montr combien les banques et les agences de notation avaient partie lie. Leffondrement brutal dune note a des effets dsastreux. Les erreurs sont peut-tre rares mais elles sont spectaculaires : Enron, subprimes, Parmalat, Lehman brothers... Il faut que les agences puissent tre juridiquement responsables. Cela soppose toutefois la notion amricaine dopinion, les agences invoquant le premier amendement de la Constitution amricaine... Il faut prciser la responsabilit des agences. Ainsi, le lieu de rsidence de linvestisseur ou de lmetteur doit primer : une agence qui note une collectivit franaise ne doit pas pouvoir sabriter derrire le droit britannique. Les clauses limitatives doivent galement tre interdites. Il faut tout faire pour favoriser lmergence dun acteur europen. Les incidences des dcisions des agences sont trop importantes pour laisser la main un seul pays ! Cela nira pas sans mal. Les petites agences existantes lEurope en compte dix-sept peuvent survivre dans des niches, mais pas concurrencer les trois grands. Il faut donc trouver un biais. Une agence publique notant des tats serait accuse dtre juge et partie. Les agences ralisent des marges qui atteignent 40% ; taxer cette rente permettrait de financer un forum o pourraient sexprimer toutes les entits concernes par la notation. Les banques centrales pourraient jouer un rle majeur. La Banque de France possde ainsi 250 000 dossiers sur des entreprises ; il est dommage que ces sources dinformation ne soient pas utilises. Idem pour la Coface, que son

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actionnaire na malheureusement pas voulu transformer en agence de notation, malgr son potentiel. La Securities and Exchange Commission (SEC) naccepterait pas une agence publique, mais les investisseurs rclament un renforcement de la concurrence. Une agence europenne est indispensable pour quilibrer le march. Une solution de bon sens serait que les banques centrales mettent en commun leurs informations. Lagence europenne pourrait tre constitue en sappuyant sur les initiatives en cours, comme celles de Berger ou de Bertelsmann. Difficile de faire des affirmations premptoires, donc nous proposons des solutions cadres pour faire voluer le march. En dpit de leurs erreurs, les agences de notation restent un passage oblig : les entreprises les sollicitent, et un tat qui refuserait dtre not serait aussitt sanctionn. Mme Marie-Hlne Des Esgaulx. Je salue ce rapport trs complet, trs fouill, bien agenc et fort pdagogique. Je suis daccord avec les propositions du rapporteur. Deux remarques toutefois. Pourquoi ne pas coupler lexigence dun capital minimal une responsabilit civile professionnelle ? Un capital minimal, mme important, ne suffira pas en cas dune faillite de la taille de celle de Lehman Brothers. La responsabilit civile professionnelle des conseils juridiques et avocats fonctionne trs bien. M. Aymeri de Montesquiou, rapporteur. La responsabilit civile nexclut pas, par ailleurs, la responsabilit administrative Mme Marie-Hlne Des Esgaulx. Le rapport nonce le principe dune responsabilit mais ne va pas jusqu obliger les agences contracter une responsabilit civile professionnelle. Cela me paraitrait souhaitable, et moins contraignant que dimposer aux agences un capital minimal trop lev. Il faut coupler les deux. M. Aymeri de Montesquiou, rapporteur. Cela me semble une trs bonne ide. M. Jean Bizet. Cest tout fait pertinent. M. Jean-Pierre Caffet. En effet. Mme Frdrique Espagnac, prsidente. La proposition est donc retenue. Mme Marie-Hlne Des Esgaulx. Ma deuxime remarque est dordre rdactionnel. Le rapport voque la publication dans le rapport annuel dune entreprise du dtail des frais verss aux agences de notation. Jaurais prfr la formule honoraires et frais , ou toute somme verse , afin dviter tout contournement. M. Aymeri de Montesquiou, rapporteur. Cest un point important, car nous recherchons la transparence maximale. Il faut retenir les termes les plus appropris.

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M. Charles Revet. Jai t heureux de participer cette mission dinformation et je flicite la prsidente et le rapporteur. Les auditions mont beaucoup appris. Nous avons vu avec quelle lgret taient labores les notes souveraines : la France a ainsi t note par un analyste situ en Espagne, un autre en Allemagne ! Dgrader les Etats-Unis ou la France est sans doute aussi un moyen spectaculaire de se faire de la publicit... sans tenir compte des consquences. Aucune des personnes que nous avons auditionnes na prn la suppression des agences de notation : mme imparfaites, elles restent ncessaires. Ne faudrait-il pas toutefois dissocier la notation des entreprises, qui sollicitent et payent les agences, de la notation souveraine ? Limpact nest pas le mme ! Les agences de notation nont pas noter des tats ds lors quelles nont pas t sollicites. Dautres organismes, comme le FMI, peuvent jouer un rle pour garantir une gestion srieuse. M. Aymeri de Montesquiou, rapporteur. Je nai pas cit dans mon expos liminaire toutes les propositions que fait le rapport. Il est impossible dinterdire lexpression dune opinion, mais la notation souveraine peut et doit tre encadre. Ainsi, il est important que la note tombe date fixe, avec un calendrier fix lavance, afin dviter les incidences sur la vie politique. Sagissant de la notation de la titrisation, nous proposons de passer du systme metteur-payeur au systme investisseur-payeur, afin de mettre fin aux conflits dintrts. M. Jean-Pierre Caffet. Certains avaient propos galement dinterdire la notation de la dette souveraine ds lors que ltat en cause bnficie dun mcanisme daide publique. M. Jean Bizet. Ctait la proposition de Michel Barnier. M. Jean-Pierre Caffet. On ne peut interdire purement et simplement la notation des dettes souveraines. Je massocie aux flicitations adresses au rapporteur : ce rapport est complet, fouill, pdagogique, comprhensible. Deux suggestions toutefois. Le rgulateur a institutionnalis la notation comme instrument de rgulation, dlguant ce pouvoir aux agences sans que la profession soit pour autant encadre et contrle. Do ma proposition, que je souhaiterais voir figurer la fin de la premire partie, de supprimer des rglementations toute rfrence obligatoire aux notations comme instrument de rgulation. Il sagit douvrir le march et dencourager les investisseurs laborer leur propre analyse. Sur ce point, notre mission ne peut tre en retrait par rapport la loi Dodd-Frank et aux propositions de la Commission europenne ! Jai t choqu de lire que la Banque centrale europenne accepte 2 000 milliards deuros en garantie sur la base des seules notations. Cest invraisemblable ! Do lide de r-internaliser une partie de lapprciation des titres, notamment ceux qui sont accepts en garantie. Les rsistances sont fortes, mais on ne peut sen tenir un simple encadrement des agences.

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Mme Frdrique Espagnac, prsidente. Pour ma part, je suis daccord pour intgrer ces propositions au rapport. M. Aymeri de Montesquiou, rapporteur. Jai moi aussi t surpris que la BCE dlgue aux agences de notation lapprciation de titres reprsentant des sommes aussi faramineuses. Difficile toutefois de changer les choses : la Banque de France dit quelle na pas les moyens de faire plus que ce quelle fait aujourdhui. Ce quil faut supprimer, cest le passage oblig par les agences de notation, qui traduit un renoncement inacceptable. Mme Frdrique Espagnac, prsidente. Ce sera un travail de longue haleine. La proposition de M. Caffet est donc accepte. M. Jean Bizet. mon tour de fliciter le rapporteur et son quipe. la veille de modifications institutionnelles au niveau europen, il faut agir vite. Nous voyons aujourdhui les consquences de la faute collective qua t la cration dune union montaire sans union budgtaire ni convergence conomique. Je suggre de nous appuyer sur larticle 13 du trait sur la stabilit, la coordination et la gouvernance (TSCG) et sur linitiative Barroso, officialise par le trait de Lisbonne, pour interpeller le prsident Barroso sur la pertinence de la cration dune agence de notation europenne. Il a lobligation de nous rpondre dans les trois mois. Cest une procdure que javais utilise nagure propos de laide alimentaire. M. Aymeri de Montesquiou, rapporteur. Cest une ide intressante. Je ny suis pas oppos. M. Franois Fortassin. Jai moi aussi apprci la qualit du travail produit et le srieux des auditions, mme si jai parfois not une certaine rticence des personnes auditionnes livrer la vrit... M. Charles Revet. Pour le moins, une certaine prudence ! M. Franois Fortassin. Disons quon a beaucoup pratiqu la langue de bois ! Comment faire pour viter les ravages que provoque la dgradation dune note ? Au caf du commerce, on en conclut immdiatement que le pays ou lentreprise en cause, est au bord de la ruine ! Quelle sera la porte de notre rapport vis--vis des agences de notation ? Par ailleurs, il serait utile pour nos collgues qui nont pas particip la mission de disposer dune synthse du rapport. M. Aymeri de Montesquiou, rapporteur. Nous insistons dans le rapport sur la ncessit de renforcer la transparence dans la mthodologie des agences de notation, trop complexe et obscure. La comptence des analystes doit tre vrifie, leur responsabilit doit tre proportionnelle leur exprience. Les erreurs sont rares, mais leurs consquences financires, conomiques et sociales peuvent tre dramatiques ! Il faut insister sur la transparence et la qualit du personnel.

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Daccord pour raliser une synthse du rapport. Mon expos tait volontairement bref, nos changes sont l pour le complter. Mme Frdrique Espagnac, prsidente. Nous souhaitions un dbat en sance publique, mme si cela est compliqu organiser. Nous pourrions toutefois inviter M. Moscovici dbut juillet devant la mission pour partager nos conclusions avec lui. M. Dominique de Legge. mon tour de rendre hommage au rapporteur et la prsidente. Le rapport traite des trois points qui taient mes yeux essentiels : la transparence, les conflits dintrt, la responsabilit juridique. La question de la concurrence sur un march oligopolistique mritait un prolongement : interroger les dirigeants europens, comme le propose M. Bizet, permettra de faire cheminer la rflexion un niveau plus oprationnel. M. Charles Revet. Ce travail est trs important, compte tenu des enjeux. Daccord pour solliciter M. Barroso et pour inviter le ministre, mais un dbat en sance publique simpose pour que le sujet soit repris par notre assemble. Mme Frdrique Espagnac, prsidente. Il semble difficile organiser court terme. Il faudrait que chaque groupe le rclame. Le rapport est adopt lunanimit. M. Aymeri de Montesquiou, rapporteur. Cette absence de clivage politique est preuve de la qualit du rapport ; aucune idologie na prsid nos conclusions. M. Charles Revet. Il faut le souligner. Mme Marie-Hlne Des Esgaulx. Le prsident du groupe UMP ma demand de prsenter le rapport au groupe. Je ne doute pas que celui-ci le soutiendra unanimement. Mme Frdrique Espagnac, prsidente. La confrence de presse de prsentation du rapport se tiendra mardi 19 juin 10 heures. Merci tous, ce fut un vrai plaisir de travailler ensemble dans une si bonne ambiance. Il faut dsormais faire vivre ce rapport : nous transmettrons nos conclusions Bruxelles et au Parlement britannique, et nous interrogerons prochainement le ministre. l'issue de ce dbat, la mission commune dinformation sur le fonctionnement, la mthodologie et la crdibilit des agences de notation a adopt le rapport et en a autoris la publication sous la forme d'un rapport d'information.