3FIN.

COURS

DCISIONS FINANCIRES
SLIMA BEN MANSOUR

2012-2013
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PLAN DU COURS

Chapitre 1: Dcisions dinvestissement en avenir certain Chapitre 2: Dcisions dinvestissement en avenir risqu Chapitre 3: Choix du financement et cot du capital Chapitre 4: Dtermination de la structure optimale du capital Chapitre 5: Plan de financement
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RAPPEL MATHMATIQUES
FINANCIRES

Temps

Valeur actuelle

Valeur nominale

Valeur acquise

Actualisation

Capitalisation

CT intrts simples LT intrts composs Valeur acquise Vn par un capital V0 plac pendant n priodes un taux i 0 1 n 2
Temps

V0

Capitalisation

Vn ?

 Valeur actuelle V0 dun capital Vn plac sur n priodes un taux i 0 1 n 2

V0 ?

Temps

Actualisation

Vn

Valeur acquise Vn par une suite dannuits constantes a places au taux i pendant n priodes 0 1 n 2
a a a a

Temps

Somme
5

 Valeur actuelle V0 dune suite dannuits constantes de fin de priode a

0 1
a

2
a

n
a
Temps

Somme

CHAPITRE 1: DCISIONS DINVESTISSEMENT EN AVENIR CERTAIN

Introduction
Investissement: change dune somme certaine D0 contre des flux futurs alatoires CFt
0
D0

1
CF1

2
CF2

n
CFn
Temps

Pour voir si un investissement est rentable ou non, il faut comparer la somme actualise des cash flows futurs avec la dpense initiale. En avenir certain, on connait toutes les variables : la dpense initiale, le taux dactualisation, les flux futurs (aussi bien le montant que la date).
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Plan du chapitre

Section 1 : Notion dinvestissement Section 2 : Processus dcisionnel du choix dinvestissement Section 3 : Identification des variables cls dun projet dinvestissement Section 4 : Critres dvaluation des projets dinvestissement Section 5 : Critres intgrs et alternatives incompltes
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Section1. Notion dInvestissement

Linvestissement (invt) consiste engager durablement des capitaux dans lespoir dobtenir un retour satisfaisant sur plusieurs priodes successives tant donn les risques assums. Cette dcision peut tre motive par plusieurs raisons : - remplacer les quipements devenus obsoltes ou uss Invt de remplacement - rduire le cot unitaire de production et amliorer la rentabilit de lentreprise Invt de productivit ou de modernisation - augmenter la production ou dvelopper lactivit de lentreprise en lanant de nouveaux produits Invt dexpansion - lutter contre la concurrence (stratgie dfensive) ou augmenter sa part de march (stratgie offensive) Invt stratgique
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Section1. Notion dInvestissement

Linvt peut tre : - en immobilisation corporelle : quipement, machine, terrain, - en immobilisation incorporelle : brevet, recherche et dveloppement, - financier : titres financiers, titres de participations, Linvt a un caractre irrversible: une fois les fonds engags ils ne peuvent tre facilement dbloqus manque de flexibilit. La dcision dinvt est une dcision stratgique qui engage lentreprise LT. Avant de sengager il faut tudier minutieusement le projet dinvt et prendre en considration les risques associs.
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Section2. Processus dcisionnel du choix dinvt

Question : Comment tudier un projet dinvt? Rponse: Plusieurs tapes prendre en considration.

1re tape : La conception des projets Lentreprise prend conscience dun certain problme rel ou latent ( du CA, volution du CA moins importante que celle du concurrent, perte de part de march) elle essaye de trouver des solutions pour y remdier sous forme de projets. 2me tape : La prslection Ltude de tous les projets est trs couteuse (temps + argent), do lintrt de passer par une prslection, base non pas sur une tude approfondie mais sur le savoir faire et lexprience, pour ne garder que ceux qui semblent tre les plus intressants.
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Section2. Processus dcisionnel du choix dinvt

3me tape : Etude des projets prslectionns Pour choisir parmi les projets prslectionns il est ncessaire de collecter des info les concernant. Pour cela, il faut procder : - une tude commerciale qui consiste faire une tude de march, - vient ensuite ltude financire qui vise tudier les diffrentes modalits de financement possibles ainsi que leurs cots, - puis ltude des ressources humaines qui dtermine le besoin en personnel pour la mise en place de ce projet - pour finir avec ltude technico technico-conomique qui dtermine le cot de la technologie ncessaire et le montant ncessaire pour chaque phase du projet. 13

Section2. Processus dcisionnel du choix dinvt

4me tape : Evaluation des variables cls - le capital investi ou cot du projet : toutes les dpenses effectues pour la ralisation du projet - les cash flows ou revenus futurs du projet : flux nets de trsorerie que rapporte le projet chaque anne - la dure de vie : dure sur laquelle il est possible destimer les revenus - la valeur rsiduelle : tous les fonds qui peuvent tre rcuprs la fin du projet (principalement revente dimmobilisation) Phases finales : Slection, ralisation et contrle La slection est faite selon un critre de choix. Une fois la ralisation faite, il faut procder au contrle en confrontant les ralisations aux prvisions et prendre les mesures correctives si 14 ncessaires.

Section3. Identification des variables cls dun projet dinvt

3.1. Capital investi 3.2. Cash flows du projet 3.3. Valeur rsiduelle 3.4. Dure de vie du projet 3.5. Taux dactualisation 3.6. Exercices dapplication

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3.1. Capital investi

Dpense que doit supporter lentreprise pour raliser le projet. Cette dpense peut tre faite la date 0 ou chelonne durant les premires annes. Dans ce cas, il faut actualiser les dpenses ultrieures. 0 1 2 Temps
D0 Capital investi D1 D2

Exemple: Soit un invt financ raison de 100 la date 0, 200 six mois plus tard et 150 un an plus tard. Taux dactualisation : 10% Capital investi (I0)
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3.1. Capital investi

Le montant de linvt est calcul de faon diffrentielle (cot de linvt - valeur de revente de lancien matriel) en tenant compte des incidences directes ou indirectes que peut avoir le projet sur les liquidits la date 0. Pour le calculer, il faut tenir compte du : Prix dachat de tous les actifs (corporels, incorporels et financiers) acquis pour la mise en uvre du projet dinvt. Dpenses contractes loccasion de la mise en place du projet : frais de transport, dpenses dinstallation, frais de douane, frais de formation du personnel spcialis, etc. Tout supplment de BFRE (emplois dexploitation ressources dexploitation = stocks + clients - fournisseurs) doit 17 tre considr

3.1. Capital investi

tout projet dinvt accroit gnralement lactivit de lentreprise, ce qui a pour consquence daugmenter le BFRE. Or, ce besoin nouveau appelle un financement nouveau. Ainsi le capital investi doit prendre en compte le supplment initial du BFRE li au projet. Les cots dopportunit : dans le cas de lutilisation dun actif appartenant dj lentreprise, il faut tenir compte des cots dopportunit qui correspondent la valeur marchande du bien sous lhypothse de vente. Par exemple, si lentreprise dispose dj dun terrain et compte y construire un projet, le montant de linvt devrait inclure les liquidits que lentreprise aurait pu obtenir en vendant le terrain.
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3.1. Capital investi

Les effets induits sur dautres projets: Si le projet tudi entraine la cession dun matriel ancien, le produit de cette cession constitue une rentre de fonds qui diminue le capital investi. Les incidences fiscales : toute sortie de fonds de nature fiscale lie au projet peut induire une plus ou moins-value de cession. Il y a plus-value (moins-value) de cession lorsque le prix de cession (PC) de lancienne machine est suprieur (infrieur) sa valeur comptable nette (VCN). La ralisation dune plus ou moins-value de cession a un impact sur le bnfice imposable.
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3.1. Capital investi

Si plusplus-value de cession, lentreprise encaisse le PC, mais paie ladministration fiscale un impt gal (PC VCN) T o T est le taux dimposition des bnfices de la socit. Lencaissement gnr par la cession de lancienne machine nest que de PCN = PC (PC VCN) T o PCN est le prix de cession net de la machine. Si moinsmoins-value de cession, lentreprise encaisse toujours le PC de lancienne machine, mais elle ralise, par ailleurs, une conomie fiscale car elle vend limmobilisation moins chre quelle ne vaut et ralise, ainsi, une perte qui vient diminuer son assiette imposable de VCN PC . Au total, le flux gnr par la revente de lancienne machine est PCN = PC + (VCN PC) T. 20

3.1. Capital investi

Au final Capital investi = valeurs dacquisition des nouvelle machines (FS) + supplment BFRE (FS) + cots dopportunit (FS) valeurs de revente des anciennes machines (FE) + impt pay sur plus-value (FS) conomie dimpt sur moins-value (FE) Remarque: Toutes les dpenses engages avant la prise de dcision dinvestissement telles que les tudes commerciales et financires effectues pour la prslection des projets dinvt ne sont pas des lments prendre en compte.
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3.1. Capital investi

Exemple Une socit dcide lachat dune nouvelle machine au prix de 15 000 en remplacement dune ancienne machine dont la valeur comptable est de 4 000 mais qui ne peut tre vendue que pour 1 000. La nouvelle machine ncessite un BFR supplmentaire de 3 000 la date 0 qui sera rcupr la fin du projet, cd dans 4 ans. Pendant les 4 annes de vie du projet les cash flows sont de 5 000, la valeur rsiduelle nette dimpt (VRNI) est de 1 500. Taux dimposition = 30% Calculer le capital investi et tablir lchancier des cash flows.
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3.1. Capital investi

Prix dachat de la nouvelle machine 15 000 + Supplment de BFR 3 000 Cession de lancienne machine -1 000 Economie dimpt sur moins-value -900 = Capital investi 16 100 PC = 1 000 VCN = 4 000 Moins-value = 4 000 1 000 = 3 000 Economie dimpt = 3 000 30% = 900

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3.1. Capital investi

1 5 000 2 5 000 3 5 000 4 5 000 3 000 1 500 9 500

CF dexploitation Rcup BFR VRNI CF

5 000

5 000

5 000

On lajoute toujours au dernier cash-flow Supposons que la socit arrive vendre lancienne machine 5 000, quel est alors le montant du capital investi ?
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3.1. Capital investi

Prix dachat de la nouvelle machine + Supplment de BFR Cession de lancienne machine + Impt sur plus-value = Capital investi 15 000 3 000 -5 000 300 13 300

PC = 5 000 VCN = 4 000 Plus-value = 5 000 4 000 = 1 000 Impt sur plus-value = 1 000 30% = 300

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3.2. Cash flows du projet

Ce sont les flux montaires qui dcoulent de ladoption dun projet dinvt donn. En principe, les CF sont gnrs de manire continue mais gnralement, pour simplifier les calculs de rentabilit, on admet quils sont obtenus la fin de chaque priode. Lvaluation de ces CF repose sur 2 principes fondamentaux : Sparation entre dcision dinvt et de financement Dans un 1er temps, il va y avoir un choix dinvt parmi plusieurs projets possibles, indpendamment des problmes de financement. Dans un 2me temps, il y aura recherche du financement optimal, en combinant fonds propres et dettes. 26

3.2. Cash flows du projet

Sparation entre dcision dinvt et de financement On suppose que lentreprise slectionne les projets dinvt sans intgrer le cot dun ventuel endettement dans les calculs financiers. Cest pour cela que lon ne tient pas compte des charges financires dans la dtermination les gains futurs gnrs par les projets dinvt choisis. Autrement dit, on ne tiendra pas compte du cot du financement qui sera considr dans le taux dactualisation. Les cash flows seront donc calculs hors frais financiers cash flows dexploitation
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3.2. Cash flows du projet

Evaluation diffrentielle Lvaluation des CF dpend uniquement du supplment de dpenses et de recettes strictement lies au projet. ! Il ne faut pas retenir les dpenses et les recettes lies dautres projets ou dautres activits de lentreprise. CF = Rentres nettes dargent = Recettes Dpenses ou bien CF = Economie des cots dexploitation CF (flux = Flux dentre Flux de sortie trsorerie de trsorerie) trsorerie Recettes Dpenses Dpenses Recettes
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3.2. Cash flows du projet

Limpt faisant partie des dpenses imputables au projet, il faudrait calculer des CF nets dimpt Puisque le CF prend uniquement en considration les charges donnant lieu une circulation potentielle dargent, il ne doit pas tenir compte des amortissements, provisions et autres charges calcules mais non dcaisses. Pour ces dpenses qui ne se traduisent pas par une sortie effective de fonds, uniquement leffet dimpt est pris en compte et est considr comme encaissement, qui viendra augmenter le CF net. Les CF peuvent alors tre calculs de la faon suivante :
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3.2. Cash flows du projet

CA Charges dexp Dotation aux Amt (DAM) = Rt exp (REX) avant impt (1 T) = REX aprs impt + DAM = CF dexp (CF encaissable) CA Charges dexp = Excdent brut dexp (EBE) (1 T) = Excdent net dexp (ENE) + T DAM = CF dexp (CF encaissable)

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3.2. Cash flows du projet

Exemple: Soit un projet dinvt comportant des quipements pour 160, amortissables linairement sur 5 ans. Les prvisions dexploitation relatives ce projet sont les suivantes :
CA Ch. dexp 1 210 144 2 240 164 3 267 174 4 216 154 5 189 138

Limpt sur les bnfices est de 30%. Calculer les CF dexploitation. 2 faons de faire:
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3.2. Cash flows du projet

Exemple:
1 2 240 164 32 44 30,8 32 62,8 CA Ch. dexp Ch. dexp DAM 144 = REX avant Impt 164 1T 174 = REX aprs Impt 154 = CF dexp 210 144 32 34 23,8 32 55,8 3 267 174 32 61 42,7 32 74,7 4 216 154 32 30 21 32 53 5 189 138 32 19 13,3 32 45,3
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+ DAM 138

3.2. Cash flows du projet

Exemple:
1 CA Ch. dexp = EBE 1T = ENE + TDAM = CF dexp 210 144 66 46,2 9,6 55,8 2 240 164 76 53,2 9,6 62,8 3 267 174 93 65,1 9,6 74,7 4 216 154 62 43,4 9,6 53 5 189 138 51 35,7 9,6 45,3

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3.2. Cash flows du projet

CF = Rentres nettes dargent = Recettes Dpenses CF = REX net dimpt + DAM Cette formule suppose que les lments encaissables sont immdiatement encaisss et que les charges dcaissables sont immdiatement dcaisses. En ralit, lusage du crdit interentreprises conduit la socit octroyer des dlais de paiement ses clients et obtient la possibilit de payer ses fournisseurs aprs avoir t livre. Les CF tant des flux nets de trsorerie, pour dterminer les CF disponibles ou CF encaisss, il convient de dduire des CF dexp ou CF encaissables, les produits encaissables non encore encaisss ( crances clients) et de rintgrer les charges 34 dcaissables non encore dcaisses ( dette fournisseurs)

3.2. Cash flows du projet

En outre, le rsultat dexploitation inclut la production stocke qui est un produit qui par dfinition na pas encore donn lieu un encaissement. Il convient alors de le neutraliser en dduisant laugmentation du poste stock. CF encaiss = recettes encaisses charges dcaisses = CF encaissable clients stocks + fournisseurs = CF encaissable BFR Remarques Il ne faut pas confondre CF avec CAF. Les charges financires prises en compte dans le calcul de la CAF ne le sont pas pour les CF. CF = Rsultat dexploitation aprs impt + DAM 35 CAF = Rsultat net + DAM

3.2. Cash flows du projet

Remarques Les calculs prsents font intervenir limpt des socits car le projet dinvt est considr dans le cadre de lentreprise et il est suppos que lentreprise est bnficiaire dans son ensemble. A loppos, si lentreprise toute entire tait en perte et si elle devait le rester pendant toute la dure de vie de linvt, il ny aurait pas de base imposable et, dans ce cas, on en resterait lexcdent brut dexploitation (avant impts), sans conomies fiscales sur amortissements.

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3.2. Cash flows du projet

Remarques Dans le cas dun projet dexpansion, lobjectif initial est daugmenter le volume des ventes et, par consquent, le CA. En revanche, dans le cas dun projet de productivit, lobjectif est de rduire les cots dexploitation. Les CF du projet sont alors calculs comme suit : Economie des cots dexploitation = Excdent brut dexp (1 T) = Excdent net dexp + T DAM = CF encaissable 37

3.3. Valeur rsiduelle

Cest un revenu supplmentaire qui sajoute au CF de la dernire anne dexploitation. Il comprend 2 lments : la valeur de revente aprs impt (cd compte tenu des ventuelles plus-values ou moins-values dans lhypothse dune entreprise bnficiaire) des immobilisations. la rcupration des BFR (initiaux et supplmentaires) investis dans lactivit. Exemple de revente dimmo Soit une machine totalement amortie cde au prix de 100. VCN = 0 , PC = 100, plus-value = 100 Impt sur la plus-value = T plus-value Valeur Revente nette dimpt = PC impt sur la plus-value 38

3.4. Dure de vie du projet

Cest la priode sur laquelle se fera ltude prvisionnelle. Il existe plusieurs dures de vie : - Dure technologique : cest la priode au terme de laquelle les services techniques pensent quil faudra renouveler le matriel de faon rester comptitif, compte tenue de lvolution technologique. - Dure de vie physique de lquipement : cest la priode de dprciation due lusure de lquipement. Elle dpend de ses performances techniques et de son taux dutilisation. Cette dure est dtermine par les techniciens compte tenu de ces lments et des donnes fournies par le constructeur. On parle aussi de dure de vie conomique.
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3.4. Dure de vie du projet

- Dure de vie du produit sous-jacent sur un march : cette dure est fonction de la courbe de vie du produit : lancement, croissance, maturit, dclin. Remarques : De ces 3 dures, on retient la plus courte. Plus la dure est importante, plus les prvisions sont incertaines. La dure damortissement comptable ou fiscal peut ne correspondre aucune de ces dures.

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3.5. Taux dactualisation

Pour comparer des montants intervenants des dates diffrentes, il est ncessaire dutiliser le procd de lactualisation (ou son procd inverse : la capitalisation tout dpend de la date laquelle on ramne les flux). Le choix du taux est dlicat car dterminant.

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3.5. Taux dactualisation

Le taux dactualisation comme cot du capital Dans cette perspective, il est ncessaire que linvt gnre une rentabilit au moins gale ce que cotent les fonds engags, sans quoi, il ne serait pas rentable. On retient donc comme taux dactualisation le cot du capital. 3 cas sont possibles: 1. Si le projet est financ par un emprunt au taux de 10%, le cot du capital est gal 10% (1 - T) o T reprsente le taux dimposition. En effet, les charges dintrts sont fiscalement dductibles et cet avantage fiscal est imput au niveau du cot des fonds.
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3.5. Taux dactualisation

Le taux dactualisation comme cot du capital 2. Si le projet est financ par fonds propres (augmentation de capital par exemple), il faut calculer le cot de ces derniers qui est gal la rentabilit exige par les actionnaires. Cette rentabilit correspond aux dividendes et plus-values quils attendent. 3. Enfin si le projet est financ la fois par des fonds propres et par des emprunts, il faut calculer la moyenne, pondre en fonction de la part de chacun dans le financement total du projet, des cots respectifs des fonds investis dans le projet. Le cot du capital est alors gal au cot moyen pondr du capital investi dans le projet.
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3.5. Taux dactualisation

Le taux dactualisation comme cot dopportunit Il sagit ici de gnrer une renta au moins gale celle que lon obtiendrait en plaant sur les marchs financiers les fonds mobiliss pour linvt. On regarde quelles sont les opportunits de placement, commencer par les plus sres. Si les emprunts dEtat sont 6%, on a alors la certitude dobtenir une rentabilit de 6% en reportant les sommes du projet sur les emprunts dEtat : ce placement est sans risque. On exigera que linvt rapporte au moins autant, et on majorera ce taux plancher dune prime correspondant la catgorie de risque reprsente par le projet (invt de remplacement, de modernisation, dexpansion, de diversification, dinnovation) 44

3.5. Taux dactualisation

Remarque : Ds lors que lon fait un invt, on renonce aux autres usages que lon fait de son capital. Tout choix conomique a un "cot dopportunit" : le renoncement aux autres choix possibles. Pour limiter les cots dopportunit, il faut choisir non seulement, linvt dont la profitabilit est positive, mais aussi linvt dont la profitabilit est la plus forte.

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3.6. Exercices dapplication

Exercice 1 Une entreprise projette de faire un invt dont la valeur est de 15 000 D consistant acheter des machines amortissables linairement sur 5 ans. Grce cet invt, lentreprise va produire 1 000 units supplmentaires par mois vendues 3D lunit. Pour la production de ces 1000 units, elle va engager les charges suivantes : - matires premires : 1 000 D - mains duvre : 800 D - nergie : 200 D
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3.6. Exercices dapplication

Exercice 1 Lentreprise va octroyer un dlai client de 90j et va bnficier dun dlai fournisseurs de 90j. Le dlai de stockage est gal 0. A la fin du projet, au bout de 5 ans, les machines seront vendues au prix de 9 000 D. Sachant que le taux dimposition est de 40% dterminer les diffrents flux (CF encaissables, CF encaisss, CF nets).

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3.6. Exercices dapplication

Exercice 2 Pour complter sa gamme de produits la socit alpha envisage de fabriquer un nouvel article qui pourra tre commercialis en N+1. Ce projet ncessite la construction dune nouvelle unit de production en N. Le cot de la construction est valu 160 000, lamortissement est linaire, sa dure de vie 25 ans. Le matriel ncessaire dont le cot est valu 240 000 une dure de vie de 6 ans. Le terrain sur lequel sera construite lunit de production appartient lentreprise et est valu 40 000, sa valeur devrait augmenter de 4% par an.
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3.6. Exercices dapplication

Exercice 2 Le BFR ncessaire au dmarrage du projet est gal 20 000. Le taux dimposition des bnfices et des plus-values est gal 35%.
Anne EBE N+1 30 000 N+2 N+3 N+4 N+5 N+6 80 000 120 000 120 000 120 000 80 000

Evaluer les diffrentes variables de linvestissement en supposant que les constructions sont vendues leur VCN et que le terrain est vendu sa valeur marchande.
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3.6. Exercices dapplication

Exercice 3 Une entreprise industrielle dcide de remplacer son matriel par de nouvelles machines permettant de raliser des conomies sur les charges dexploitation de 12 000. Lancienne machine nest pas encore totalement amortie, elle le sera au bout de 2 ans. Lamortissement annuel est gal 500, elle est vendue 500. Les nouvelles machines acquises au prix de 60 000 seront utilises pendant 6 ans et vendues au bout de cette priode 15 000. Lamortissement annuel est de 10 000. Sachant que le taux dimposition des bnfices et plus-values est de 40%, dterminer des diffrents flux.
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3.6. Exercices dapplication

Exercice 4 Une entreprise a acquis il y a 5 ans une machine pour 3 000. Sa dure de vie estime tait de 15 ans et sa valeur rsiduelle estime au bout de 15 ans tait nulle. Le directeur technique estime quil peut acheter pour 4 000 une machine neuve qui pendant sa dure de vie de 10 ans permettra daugmenter le chiffre daffaires de 4 000 4 400 et de rduire les charges dexploitation de 2 800 2 000. Lamt est linaire et le taux dimposition est gal 50%. Le prix de cession de lancienne machine est gal 400. Quelle stratgie choisir : garder lancienne machine ou acheter la nouvelle ? 51