NOVEMBRE 2009

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GUIDE DES VALEURS 2009

Spécial résultats semestriels

EDITO

VISION TECHNIQUE

PREMIUM LIST
ALLIANCES
BCP
BMCE BANK
CMT
COSUMAR
DARI COUSPATE
DELTA HOLDING
HOLCIM
LABEL VIE
LAFARGE
LESIEUR
MAROC TELECOM
MATEL
SAMIR
WAFA ASSURANCE

Analystes

Salwa Jorho
salwa.jorho@socgen.com

Imane Rahli
Imane.rahli@socgen.com

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 Guide des valeurs 2009
Premium List

Sommaire

SOMMAIRE
Page

Edito 2
Notre vision technique 3
Update de notre Premium List 4
Fiches sociétés 6

Novembre 2009 1

Prévisions économiques qui se
suivent….
Une économie nationale qui envoie
des signes de ralentissement
Une année 2010 qui s’annonce
difficile
Une Premium List de 15 valeurs
défensives
Guide des valeurs 2009
Premium List
Sommaire
Guide des valeurs
Spécial résultats semestriels
Edito
L
es prévisions économiques se suivent les unes après les autres et les questions
qui reviennent sont toujours les mêmes à savoir : à quand la reprise économique
internationale et le rebond boursier au niveau national ?
En réalité, nous ne pouvons pas réellement faire de parallèle entre le marché boursier
marocain et le contexte économique mondial. D’une part, le HCP a prévu une
croissance du PIB de 6.1% pour le troisième trimestre 2009, signe notoire que notre
marché local n’a pas subit la crise de plein fouet, alors même que d’autres,
directement exposés au contexte international, semblent très touchés (transferts des
MRE, recettes touristiques…). Par ailleurs, notre place boursière est complètement
déconnectée de l’économie réelle. En effet, les résultats semestriels, bien que
globalement satisfaisants, n’ont pas réussi à redonner l’enthousiasme nécessaire à la
reprise des investissements au sein de la place casablancaise. Face à l’incertitude
pesante, les conclusions tirées, découlent souvent pour l’essentiel de ressentis et de
scénarii.
En fin de compte, il viendra un temps où l’économie mondiale va retrouver son trend
d’avant crise. La croissance devrait reprendre des niveaux de viabilité, et les masses
bénéficiaires devraient retrouver des niveaux de profits plus logiques. La question est
de savoir quand : en 2011 ? en 2012 ? On ne peut qu’espérer que ce sera plus tôt que
plus tard.
En Europe, face à cette incertitude, certains analystes ont adopté une méthode dite
cyclique ou encore l’expérience du « déjà-vu ». En faisant, un parallèle avec les
précédentes crises et leurs reprises, ils tablent aujourd’hui sur un retour à l’économie
fertile durant la période 2012-2014.
Le fait est que pour notre marché local, la vigilance reste de mise compte tenu du
décalage entre la bourse et l’économie réelle. Les effets de la crise arrivant avec un
certain temps de retard par rapport aux économies internationales, nous nous
attendons pour notre part, à un resserrement probable des marges, et à un probable
ralentissement de l’économie marocaine en 2010.
Dans le contexte actuel et sur la base de ce scenario raisonnable, nous vous
présentons dans ce document une sélection de valeurs, répondant au critère de
l’investissement à long terme. Nous avons pris en compte dans l’élaboration de nos
différents business plans un retour à des niveaux de marge normaux à partir de 2011.
Notre Premium List est une sélection de 15 valeurs défensives à horizon long terme,
strictement basée sur une approche fondamentale. Il s’agit d’un choix de valeurs que
nous recommandons à l’achat ou à la conservation. Toutefois, cette liste ne représente
pas une couverture totale des sociétés cotées.
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Novembre 2009 2
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Sommaire

Notre vision technique

Une tendance baissière étalée sur

le temps…Aucun signe de reprise
n’est visible sur le graphe…

Source : Waldata

Depuis la correction du MASI en 2008, l’indice de toutes les valeurs a évolué tout au
long du premier semestre 2009 dans un canal haussier. Ainsi, au 30 juin 2009, la
performance annuelle du MASI s’est établie à +5.5%. En revanche, depuis la mi-juillet,
l’indice marocain fluctue dans un canal baissier, variant entre -7% et +2% en terme de
performance annuelle, pour finir au 30 novembre 2009 à -7%.

La phase d’attentisme et d’incertitudes ne semble pas avoir été perturbée par la

publication des résultats semestriels. Aujourd’hui, la visibilité technique du marché
reste très limitée.

A court terme, le MASI devrait A court terme, le MASI devrait continuer d’évoluer sur une tendance baissière, avec
fluctuer autour du Trading Range une configuration rampante par pallier. Selon les retracements de Fibonnaci, l’indice
variant entre 10 500 pts et 11 000 phare de la place pourrait très prochainement fluctuer autour des 10 150 points. Si ce
pts… seuil est cassé, le prochain objectif est fixé à 9 500 pts.

Sans événements majeurs, nous pensons que le MASI devrait terminer l’année sur une
note neutre et stagnante à l’image de ce second semestre. Le canal devrait se situer
entre 10 500 – 11 000 points.

„„„

Novembre 2009 3
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Sommaire

Update de notre Premium List

Notre guide des valeurs spécial résultats semestriels 2009, regroupe notre sélection
Sogébourse (cf. guide des valeurs 2009 publié).

Les valeurs qui y figurent sont sélectionnées sur la base d’une approche «stock
picking», pour la qualité de leurs fondamentaux (croissance, stratégie, management,
situation financière…), et/ou en tenant compte de leur momentum spécifique (intégrant
éventuellement un caractère spéculatif) pouvant, dans certains cas, contrebalancer
des fondamentaux plus mitigés.

Nous avons intégré BMCE BANK, DARI COUSPATE, LABEL VIE, SAMIR, MATEL dans
notre Premium List. Nous avons en revanche retiré les valeurs CGI, RISMA, et
SONASID.

Mise à jour de notre Premium List

Cours au Capi. boursière Var. year to Obj. de Upside (+) Recommandation

30/11 (MMAD)* date* (%) cours Downside (-)
ALLIANCES 693 8 385 +0.2% 772 11% ACCUMULER
BCP 248 16 392 +3.3% 361 46% ACHETER
BMCE BANK 220 34 925 -19.4% 308 40% ACHETER
15 valeurs sélectionnées CMT 902 1 339 +77.2% 1 000 11% ACCUMULER
dans note Premium List COSUMAR 1 460 6 118 +23.7% 1 600 10% CONSERVER
DARI COUSPATE 560 167 +15.2% 660 18% ACHETER
DELTA HODLING 71.16 3 116 +14.9% 105 48% ACHETER
HOLCIM 1 938 8 158 +1.6% 2 042 5% CONSERVER
LABEL VIE 1 125 2 577 -10% 1 274 13% ACCUMULER
LAFARGE 1 440 25 155 +5.9% 1 666 15% ACCUMULER
LESIEUR 1 139 3 147 +21.7% 1 127 -1% CONSERVER
MAROC TELECOM 135.5 119 117 -12.5% 154 14% ACCUMULER
MATEL 358.8 407 +76.9% - - SUSPENDRE
SAMIR 560 6 663 -3.3% 604 8% CONSERVER
WAFA ASSURANCE 1 910 6 685 +0.58% 2 277 19% ACHETER
* Au 30 Novembre 2009

Les ajouts
Nous initions la couverture de 4 valeurs avec des recommandations positives (2
Acheter, 1 Accumuler, 1 Conserver) dans le cadre de notre vision long terme.

La recommandation de MATEL a été suspendue en attente de la concrétisation du

projet de fusion avec DISTRISOFT.

En standby
La crise internationale a fini tout de même par toucher quelques sociétés dans notre
sélection. En attendant l’amélioration du contexte conjoncturel, nous avons mis en
standby 3 valeurs de notre Premuim List 2009 [Risma, CGI, SONASID], et ce, en tenant
compte des considérations suivantes :

Pour RISMA, la conjoncture internationale actuelle n’a pas permis à la filiale marocaine
du groupe Accor de compenser la fermeture de Hilton, impactant ainsi ses agrégats
financiers au terme du premier semestre 2009. Ceci dit, nous pensons que RISMA
opère dans un secteur dont les retombées ne peuvent se ressentir qu’à long terme.
Nous maintenons toutefois notre recommandation à conserver à horizon long terme.

Novembre 2009 4
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Sommaire

Pour CGI, le dernier business plan présenté fin 2008 par la société semblait très
ambitieux et n’a pas pris en considération l’impact de la crise sur ce secteur. Nos
prévisions ressortent ainsi en décalage par rapport aux résultats semestriels. Le
groupe a toutefois annoncé qu’il a sécurisé 5 Md MAD de chiffre d’affaires à fin juin
2009 sur les projets : Casablanca Marina, Casa Green Town, Al Massira à Fnideq et les
jardins de Souss à Agadir. Nous maintenons donc notre recommandation de conserver
le titre en attendant les résultats annuels 2009.

Pour SONASID, les résultats semestriels ressortent inférieurs à nos prévisions avec
une détérioration importante des marges. La baisse des prix de vente de SONASID, à
l’instar des ses concurrents combinée aux facteurs conjoncturels ont impacté
négativement les agrégats financiers de la filiale d’ARCELOR MITTAL.

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Novembre 2009 5
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Sommaire

Fiches sociétés
Page

ALLIANCES 7
BCP 8
BMCE BANK 9
CMT 10
COSUMAR 11
DARI COUSPATE 12
DELTA HOLDING 13
HOLCIM 14
LABEL VIE 15
LAFARGE 16
LESIEUR 17
MAROC TELECOM 18
MATEL 19
SAMIR 20
WAFA ASSURANCE 21

„„„

Novembre 2009 6
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Sommaire

IMMOBILIER

ALLIANCES DEVELOPPEMENT IMMOBILIER

Prévisions relevées suite à une nouvelle acquisition

ACCUMULER (12m) „ Argumentaire d’investissement

Cours au 30 Novembre 2009 Les résultats semestriels S1 2009 du groupe ADI font ressortir un résultat net consolidé en
693 MAD forte progression de 105% par rapport au premier semestre 2008, grâce notamment au
nouvel apport du pôle Construction (acquisition de 69% des deux sociétés EMT et Somadiaz
Obj. Cours 12m au premier semestre 2009 pour 365 MMAD). En tenant compte de cette opération
772 MAD stratégique, nous avons relevé nos prévisions à fin 2009e en tablant sur un résultat net de 311
MMAD avec un chiffre d’affaires de 1 014 MMAD.
Nombre d’actions Dans un contexte d’incertitudes concernant l’évolution du marché de l’immobilier, nous
12 100 000 restons confiants quant à l’évolution du groupe, notamment grâce à:
i. une diversification payante des métiers,
Ticker ii. une réserve foncière importante,
ADI iii. un plan d’investissement riche étalé sur trois années, en s’activant davantage sur le
segment intermédiaire (profitant ainsi du déficit en matière de logement).

Actionnariat au 30 juin 2009 „ Objectif de cours 12m et méthodologie

M ALAMI LAZRAQ 57,86% Notre objectif de cours (772 MAD par action) intègre une valorisation par DCF reposant sur
DIVERS ACTIONNAIRES 23,79% les hypothèses suivantes : WACC : 8.7%, croissance à l’infini : 2%, TCAM du CA de 30% sur
AL QUDRAH 3,01% la période 2009e-2013e. Par rapport au cours du 30 novembre 2009 de 693 MAD, la
AUTRES 15,34% valorisation fait ressortir un upside de 11%, d’où la recommandation d’accumuler le titre.

Cours 1 an „ Analyse SWOT

FORCES FAIBLESSES
• 1er opérateur immobilier et touristique ; • Présence sur les segments tels que
• Contrat d'exclusivité avec le groupe ACCOR ; resort golfique, immobilier haut de
• Savoir-faire sur l’ensemble des métiers ; gamme ;
• Niveau d’endettement peu élevé ;

OPPORTUNITES MENACES
• Déficit important de logements économiques • Renchérissement du coût du foncier ;
et moyen standing ; • Erosion des marges liée à une
• Montée en puissance de l’immobilier locatif à concurrence soutenue ;
vocation touristique ; • Baisse de la demande de la clientèle
étrangère.

Novembre 2009 7
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Sommaire

BANQUES
BANQUE CENTRALE POPULAIRE
Des résultats semestriels au-delà de nos prévisions

ACHETER (12m) „ Argumentaire d’investissement

Depuis son choix stratégique de repositionnement sur les métiers de la banque
Cours au 30 Novembre 2009
d’investissement et les activités de Corporate Banking, la Banque Centrale Populaire ne cesse
248 MAD
d’œuvrer dans ce sens. Ainsi, les performances semestrielles confirment les ambitions du
groupe. Il bénéficie, en effet, de plusieurs relais de croissance :
Obj. Cours 12m
i. le regroupement des activités d’Investment Banking au sein de la filiale Upline Group ;
361 MAD
ii. la prochaine fusion absorption de la Banque Populaire Régionale de Casablanca ;
iii. le renforcement de son déploiement à l’international, qui à l’instar des autres banques de
Nombre d’actions
la place se fera ailleurs qu’en Afrique, du fait de la taille des marchés assez restreinte ;
66 098 248
iv. des ambitions de croissance externe avec la probable acquisition d’une compagnie
d’assurance.
Ticker
Compte tenu de toutes ces informations, ainsi que des performances réalisées au terme du
BCP
premier semestre 2009, nous avons revu nos prévisions à la hausse. Nous tablons sur des
progressions de 10% du résultat net pour 2009e et 2010e, à savoir respectivement 943 MMAD
et 1 037 MMAD.
Actionnariat au 31 août 2009
Sur la base d’un cours cible de 361 MAD (soit un upside de 46% par rapport au cours du 30
novembre 2009), nous maintenons notre recommandation à l’achat.
TRESOR 40.42%
DIVERS ACTIONNAIRES 20.09%
BPR 19.99% „ Objectif de cours 12m et méthodologie
OCP 6.62%
RMA WATANYA 5.05% Notre objectif de cours intègre une valorisation par la méthode des résultats nets
PERSONNEL 4.26% distribuables reposant sur les hypothèses suivantes : bêta : 0.8, croissance à l’infini : 2.5%.
CDG 3.57%
Cours 1 an „ Analyse SWOT
FORCES FAIBLESSES
• Confortable assise financière ; • Politique de la banque dépendante du
• Politique de gestion de portefeuille de gouvernement ;
placement opportuniste ; • Forte connotation publique et populaire ;
• Un réseau bancaire large ;

OPPORTUNITES
• Nouveau positionnement (banque
d’investissement) ;
• Volonté de croissance externe et
diversification de ses activités ;
MENACES
• Crise financière internationale (impact des
transferts des MRE) ;
• Alignement des ratios avec Bâle II ;
• Amenuisement des liquidités.

Novembre 2009 8
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Sommaire

BANQUES
BMCE BANK
Fort potentiel à l’international

ACHETER (12m) „ Argumentaire d’investissement

En dépit d’un premier semestre en berne, et ce, dans un contexte de turbulences
Cours au 30 Novembre 2009
économiques, nous initions la couverture de la valeur BMCE BANK avec une
220 MAD
recommandation à l’achat. Côté résultats semestriels, le produit net bancaire du groupe
ressort en appréciation de 7.6% vs S1 2008. Cependant, les importants provisionnements
Obj. Cours 12m
dans un environnement de risques croissants induisent une contraction de son résultat net
308 MAD
en S1 2009 vs. S1 2008 de 5.9%.
Côté prévisions, nous tablons sur un résultat net en baisse pour l’année 2009 pour ensuite
Nombre d’actions
revenir à des niveaux plus rentables à partir de 2012e. Nous avons intégré BMCE Bank dans
15 875 139
notre Premium List compte tenu :
i. de sa stratégie de développement en Afrique (Groupe Bank Of Africa - BOA) qui
Ticker
commence d’ores et déjà à porter ses fruits ;
BCE
ii. de son effort à l’international. MEDICAPITAL Bank, la filiale londonienne, couvrant un
marché à forte valeur ajoutée devrait engendrer des bénéfices à partir de 2010 ;
iii. du renforcement de son réseau avec 521 agences à fin juin 2009, qui résulte de l’effort
Actionnariat au 30 juin 2009
engagé dans la politique de proximité de la banque, et qui devrait permettre au groupe
de consolider ses acquis.
RMA WATANYA 30.38%
Au vu de ces informations et malgré la situation difficile, et avec un titre valorisé à 308 MAD
DIVERS ACTIONNAIRES 20.10%
par action, nous recommandons le titre BMCE Bank à l’achat.
CIC 19.94%
AUTRES 18.00%
MAMDA/MCMA 6.58% „ Objectif de cours 12m et méthodologie
FINANCE.COM 5.00%
Notre objectif de cours intègre une valorisation par la méthode des revenus nets
distribuables reposant sur les hypothèses suivantes : bêta : 1.1, croissance à l’infini : 2.5%.

Cours 1 an „ Analyse SWOT

FORCES FAIBLESSES
• Développement de son réseau de • Politique de développement qui
proximité ; demande de lourds investissements ;
• Renforcement de ses assises
financières ;
• Présence à l’international ;

OPPORTUNITES MENACES

• Fort potentiel de croissance en • Manque de liquidité du marché ;

Afrique via BOA ; • Alignement aux ratios de Bâle II ;
• Implantation dans un marché à forte • Impacts de la crise financière
valeur ajoutée pour MEDICAPITAL ; internationale sur certaines activités et
filiales.

Novembre 2009 9
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Sommaire

MINES
COMPAGNIE MINIERE DE TOUISSIT
Légère révision à la hausse de nos prévisions

ACCUMULER (12m) „ Argumentaire d’investissement

Cours au 30 Novembre 2009 Dans un environnement de crise internationale, marqué par l’effondrement des cours des
902 MAD matières premières, le groupe CMT confirme la bonne tenue de ses agrégats financiers au
terme du premier semestre 2009.
Obj. Cours 12m
1 000 MAD CMT est maintenu dans notre Premium List compte tenu des éléments suivants:
i. un portefeuille équilibré entre métaux précieux (Or) et autres métaux (Zinc et plomb),
Nombre d’actions ii. une stratégie de couverture à des prix favorables,
1 485 000 iii. des investissements payants et proactifs (gisements de Tighza pour la production de l’or,
recherche continue d’autres gisements),
Ticker iv. une assise financière renforcée qui devrait soutenir la croissance externe.
CMT
„ Objectif de cours 12m et méthodologie
Actionnariat au 30 juin 2009 Notre objectif de cours (1 000 MAD par action) intègre une valorisation par DCF reposant sur
les hypothèses suivantes : WACC: 7.8%, TCAM du CA de 8% sur la période 2009e-2013e.
OSEAD MAROC MINING 67% Nous avons revu légèrement nos prévisions à la hausse ce qui nous amène à tabler sur un
DIVERS ACTIONNAIRES 33% résultat net de 140 MMAD en 2009e et 152 MMAD en 2010e.

Cours 1 an „ Analyse SWOT

FORCES
• Portefeuille équilibré et rentable ;
• Fiabilité et grande qualité de
concentrés (zinc et plomb) ;
• Bonne stratégie de couverture ;
FAIBLESSES
• Adossement à un seul fond d’investissement ;
ses • Concentration du portefeuille client ;

OPPORTUNITES MENACES
• Demande mondiale croissante ; • Risque de fluctuation des cours des métaux ;
• Expansion à l’international notamment en • Dépréciation du dollar ;
Afrique ; • Epuisement des réserves des mines
• Baisse des droits de douane (accords de exploitées.
libre échange) ;

Novembre 2009 10
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AGROALIMENTAIRE
COSUMAR
Réajustement de nos prévisions

CONSERVER (12m) „ Argumentaire d’investissement

Au terme du premier semestre 2009, le chiffre d’affaires du sucrier reste stable à +0.7%.
Cours au 30 Novembre 2009
Toutefois, les marges opérationnelles et nettes se sont dégradées du fait d’éléments non
1 460 MAD
récurrents (inondations). Par ailleurs, l’augmentation du coût de l’endettement net fait
ressortir un gearing de 38% à fin juin 2009. Cependant, Cosumar, unique opérateur sucrier
Obj. Cours 12m
du royaume, demeure une structure forte par son effort d’intégration en amont et son
1 600 MAD
dynamisme. Sa position est renforcée grâce à:
i. une politique de sécurisation des approvisionnements à travers un encadrement de
Nombre d’actions
l’amont agricole
4 191 057
ii. le plan « MAROC VERT » qui vise le développement accéléré d’une agriculture et la mise
à niveau des acteurs fragiles à travers l’amélioration du revenu agricole.
Ticker
iii. un programme d’investissement important de l’ordre de 3,6 Md MAD d’ici 2013 (unités
CSR
de traitement des plantes sucrières pour 1,6 Md MAD, ainsi que l’extension et la
modernisation de la raffinerie de Casablanca pour 2 Md MAD), visant une amélioration
sensible des marges à terme.
Actionnariat au 30 juin 2009
Eu égard à ces informations et face au ralentissement ressenti au premier semestre, nous
avons revu légèrement à la baisse nos prévisions pour l’année 2009e. Ainsi, nous tablons sur
ONA 55,49%
un RNPG de 572 MMAD en 2009e et 641 MMAD en 2010e soit une croissance de 12% par
CIMR 12,82%
an. Avec un cours cible de 1 600 MAD (soit un upside de 10%), nous recommandons de
DIVERS ACTIONNAIRES 1,63%
conserver le titre dans les portefeuilles.
SNI 7,09%
WAFA ASSURANCE 5,35%
BANQUE ISLAMIQUE 3,41% „ Objectif de cours 12m et méthodologie
AUTRES 4.21%
Notre objectif de cours intègre une valorisation par la méthode des DCF reposant sur les
hypothèses suivantes : WACC : 6.1%, croissance à l’infini : 2%.

Cours 1 an „ Analyse SWOT

FORCES FAIBLESSES
• Unique opérateur sucrier au Maroc ; • Chiffre d’affaires dépendant de
• Adossement à la Holding ONA ; l'importation à hauteur de 55% ;
• Processus de production intégré ;
• Technologie de pointe ;
• Adoption de la démarche QSE
(Qualité, Sécurité, Environnement) ;

OPPORTUNITES
• Demande locale soutenue ;
• Expansion à l'international ;
• Réussite du plan Maroc vert ;
• Croissance externe et opportunités à
l’international ;
MENACES
• Libéralisation du secteur à l'horizon
2010 ;
• Conditions climatiques instables ;
• Volatilité des taux de changes et des prix
des matières premières.

Novembre 2009 11
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AGROALIMENTAIRE
DARI COUSPATE
Une diversification payante

ACHETER (12m) „ Argumentaire d’investissement

Petite capitalisation du secteur agroalimentaire, Dari Couspate bénéficie d’une structure
Cours au 30 Novembre 2009
financière saine et d’une expertise, qui font d’elle une valeur défensive, nous initions ainsi sa
560 MAD
couverture avec une recommandation d’achat.
Profitant de sa stratégie de diversification, DARI Couspate a su embrasser les changements
Obj. Cours 12m
qui s’opèrent dans les habitudes alimentaires. La diversification de sa gamme de produits lui
660 MAD
permet en effet de suivre la tendance. Cependant, malgré sa position de leader à l’export du
couscous marocain, le groupe risque de connaître une baisse de ses marges avec d’une part
Nombre d’actions
les accords de libre échange signés avec la Tunisie, l’Egypte et la Jordanie, et d’autre part les
298 375
produits de la contrebande provenant d’Algérie.
Le groupe prévoit une légère progression de l’activité pour le second semestre 2009e, et une
Ticker
croissance du volume des ventes pour l’année 2010e, et ce, grâce :
DARI
i. à la mise en route, à la mi-novembre 2009, d’une seconde ligne de production à Salé ;
ii. au lancement de ses nouvelles gammes de produits ;
iii. à la croissance de la demande locale et à l’export ;
Actionnariat au 30 juin 2009
Malgré la compétitivité accrue, le marché garde un fort potentiel de croissance au niveau local
KHALIL MOHAMMED 38,98%
sur le segment des pates alimentaires et à l’international pour le couscous.
DIVERS ACTIONNAIRES 28,53%
De notre côté, nous tablons sur un résultat net 2009e et 2010e de respectivement 21 MMAD et
KHALIL SAÏDA 10,93%
22 MMAD. Compte tenu de toutes ces informations et d’une valorisation à 12 mois de 660
KHALIL EL HASSAN 10,83%
MAD par action (soit un upside de 18%), nous recommandons le titre à l’achat.
ESSAGHIR FATIMA 10,73%

„ Objectif de cours 12m et méthodologie

Notre objectif de cours intègre une valorisation par la méthode des DCF reposant sur les
hypothèses suivantes : WACC : 6.9%, croissance à l’infini : 2%.

Cours 1 an „ Analyse SWOT

FORCES FAIBLESSES
• Leader à l’export du couscous marocain ; • Stratégie Marketing discrète ;
• Bénéficie de l’image de marque du
couscous marocain à l’étranger ;
• Mise en ligne d’une seconde ligne de
production

OPPORTUNITES MENACES
• Faible taux de pénétration sur le segment • Accords de libre échange avec Tunisie,
des pâtes au Maroc ; Egypte, Jordanie ;
• Secteur en forte croissance ; • Concurrence locale ardue.
• Croissance du secteur de la distribution ;

Novembre 2009 12
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Sommaire

HOLDING
DELTA HOLDING
Des résultats conformes aux prévisions

ACHETER (12m) „ Argumentaire d’investissement

Cours au 30 Novembre 2009 Les résultats financiers au premier semestre 2009 du groupe Delta holding font ressortir des
71.2 MAD agrégats financiers en progression, conformes à nos prévisions. En effet, le groupe a pu
consolider sa position d’opérateur industriel marocain de premier plan avec un carnet d’ordre
Obj. Cours 12m en croissance soutenue à +19%, passant de 2 305 MMAD à 2 747 MMAD à fin juin 2009.
105 MAD
Le groupe DELTA HOLDING profite ainsi de :
Nombre d’actions i. la progression soutenue des investissements publics [un budget alloué de 160 Md MAD
43 800 000 en 2010e] ;
ii. la forte demande dans les métiers d’infrastructure et métallurgie pour les 5 prochaines
Ticker années;
DHO iii. la bonne maîtrise des charges d’exploitation dans un secteur capitalistique.

Actionnariat au 30 juin 2009

„ Objectif de cours 12m et méthodologie
DIVERS ACTIONNAIRES 21,37%
LA FAMILLE FAHIM 64.73% Nous obtenons un objectif de cours de 105 MAD, par actualisation des flux (WACC : 7.8%,
EL HACHMIA EL HASSANI 7,42% marge d’EBIT : 12%, croissance à l’infini de FCF : 1,5%). Compte tenu de sa valorisation
INSTITUTIONNELS 4,56% attrayante, de ses fondamentaux sains et de ses perspectives de croissance intéressantes,
FIPAR HOLDING 1,00% nous maintenons notre recommandation d’achat sur la valeur Delta Holding (upside de 48%).
RMA CAPITAL 0,92%

Cours 1 an „ Analyse SWOT

FORCES FAIBLESSES
• Un portefeuille client riche et de renom ; • Part significative du chiffre d’affaires réalisée
• Une intégration amont/aval et une avec l’Etat (Ministères, Offices,…) ;
stratégie de diversification ;
• Partenariats avec de gros groupes
(CDG…) ;
• Maîtrise des coûts ;

OPPORTUNITES MENACES
• Une ouverture sur le marché international • Une forte concurrence sur tous les secteurs au
notamment en Afrique ; niveau national, et de la part de certains pays
asiatiques (Chine, Inde…) ;
• Baisse des investissements publics dans les
années à venir.

Novembre 2009 13
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BATIMENT ET MATERIAUX DE CONSTRUCTION

HOLCIM
Confronté au ralentissement du marché

CONSERVER (12m) „ Argumentaire d’investissement

Dans un contexte de ralentissement économique, Holcim Maroc bénéficie :
Cours au 30 Novembre 2009
i. de son adossement au groupe international Holcim Ltd ;
1 938 MAD
ii. de son repositionnement géographique avec sa nouvelle unité à Settat lui permettant de
profiter des marchés du Centre et du Sud. En effet, Holcim est probablement la société
Obj. Cours 12m
qui profite le mieux de la croissance que connaît le secteur avec 12% de croissance du
2 042 MAD
chiffre d’affaires au terme du premier semestre 2009.
iii. d’une meilleure maîtrise de ses coûts avec la fin du transport de clinker, et des achats à
Nombre d’actions
l’importation.
4 210 000
Cependant, avec le ralentissement du secteur immobilier observé, les investissements
réalisés par tous les acteurs locaux et l’arrivée de nouveaux entrants, le secteur pourrait se
Ticker
retrouver à partir de 2010 en situation de surcapacité.
HOL
Ainsi et compte tenu du ralentissement des mises en chantier dans le secteur de l’habitat,
nous prévoyons une nette baisse des investissements de près de 50% à partir de 2010e.
Actionnariat au 30 juin 2009
Nous tablons ainsi sur une croissance globale du résultat net de 4.5% par an pour 2009e
pour atteindre ensuite 3.4 Md MAD en 2010e. Valorisé à 2 042 MAD par action, nous
HOLCIBEL S.A 51,00%
recommandons de conserver le titre dans les portefeuilles.
DIVERS ACTIONNAIRES 35,00%
BID 14,00%
„ Objectif de cours 12m et méthodologie
Notre objectif de cours intègre une valorisation reposant sur un DCF sur la base des
hypothèses suivantes : WACC : 8.60%, croissance à l’infini : 2%.

Cours 1 an „ Analyse SWOT

FORCES
• Performance de son outil de production ;
• Optimisation de la maîtrise des charges ;
• Synergie du groupe en terme
d'approvisionnement ;
FAIBLESSES
• Marché historique peu dynamique (Fès
et Oujda) ;
• Un taux d'endettement élevé ;
• Coûts énergétiques élevés ;

OPPORTUNITES
• Nouvelle usine à Settat : couverture du
grand Casablanca et de Marrakech ;
• Saturation des capacités de production de
CIMAR à Marrakech ;
• Grands projets d'infrastructures dans la
région du Nord ;
MENACES
• Renchérissement du coût des intrants
énergétiques ;
• Nouveaux entrants sur le marché ;
• Surcapacité du marché attendue à
l'Horizon 2010.

Novembre 2009 14
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DISTRIBUTEURS
LABEL VIE
Une croissance soutenue

ACCUMULER (12m) „ Argumentaire d’investissement

Le secteur de la grande et moyenne distribution connaît au Maroc un fort développement, tiré
Cours au 30 Novembre 2009
principalement par l’accroissement du taux d’urbanisation, de la densité démographique et
1 125 MAD
du pouvoir d’achat.
Dans ce contexte, Label Vie devrait profiter de cette embellie grâce notamment à :
Obj. Cours 12m
1 274 MAD
i. sa stratégie de développement proactive à travers l’élargissement de son réseau avec un
nombre de points de vente de 25, au 30 juin 2009.
Nombre d’actions
ii. son partenariat stratégique avec Carrefour,
2 290 750
iii. sa grande expertise dans son métier de base,
iv. une situation financière saine.
Ticker
LBV
„ Objectif de cours 12m et méthodologie
Actionnariat au 18 août 2009
Notre objectif de cours intègre une valorisation par DCF reposant sur les hypothèses
RETAIL HOLDING 58,24% suivantes : WACC : 7.1%, croissance à l’infini : 1.5%, TCAM du CA de 37% sur la période
CNIA SAADA ASSURANCE 7,96% 2009e-2013e. Nous initions la couverture de la valeur LABEL VIE avec une recommandation
DIVERS ACTIONNAIRES 16,68% d’accumuler le titre. Le cours cible ressort à 1 274 MAD, soit un upside de 13% par rapport
M. ZOUHAIR BENNANI 3,78% au cours du 30 novembre 2009.
M. ABDELLAH BENNANI 1,67%
M. RACHID HADNI 1,67%

Cours 1 an „ Analyse SWOT

FORCES
• Appartenance à un groupe (Best
Financière) ;
• Des emplacements stratégiques ;
• Partenariat avec CARREFOUR;
FAIBLESSES
• Manque relatif de compétitivité prix ;
• Baisse légère des marges d’exploitation;

OPPORTUNITES MENACES
• Secteur à fort potentiel; • Concurrence ardue ;
• Ouverture vers les pays à forte valeur • Le marché informel.
ajoutée;
• Développement des ventes en ligne ;

Novembre 2009 15
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BATIMENT ET MATERIAUX DE CONSTRUCTION

LAFARGE CIMENTS
Une capacité de résistance face à un marché en ralentissement

ACCUMULER (12m) „ Argumentaire d’investissement

La capacité de résistance du cimentier LAFARGE a été mise à l'épreuve. En effet, malgré un
Cours au 30 Novembre 2009
contexte conjoncturel impacté par la baisse de la demande de ciments, LAFARGE a pu générer
1 440MAD
un chiffre d'affaires constamment en évolution. A l’issue du premier semestre il ressort à 2 818
MMAD, en progression de 9.1% vs S1 2008.
Obj. Cours 12m
Dans un contexte de diminution de son taux d’utilisation de ses usines, le cimentier table à
1 666 MAD
terme sur la maîtrise de ses coûts opérationnels. Le groupe bénéficie par ailleurs de plusieurs
avantages :
Nombre d’actions
i. un mix géographique qui demeure attractif (centre et nord) ;
17 469 113
ii. un couple risque/rendement très intéressant à ce niveau de valorisation avec un gearing
ratio de 23% ;
Ticker
iii. un besoin de fonds de roulement en baisse durant la période de 2009e-2012e ;
LAC
iv. la mise en place d’une politique de réduction des coûts énergétiques, avec notamment la
signature d’un accord avec Nareva pour la mise en service en 2010 d’un parc éolien d’une
capacité de 100 MW.
Actionnariat au 30 juin 2009
Compte tenu des perspectives peu optimistes du marché des cimentiers (avec une baisse des
mises en chantier et la surcapacité des moyens de production), nous avons revu nos
LAFARGE MAROC 69,42%
prévisions à la baisse, avec une croissance globale de 1% par an pour 2009e et 2010e, pour
DIVERS ACTIONNAIRES 13,35%
atteindre un RN de 1.8 Md MAD en 2010e. Avec un cours cible de 1 666 MAD par action (soit
CDG 7,25%
un upside de 15%), nous recommandons d’accumuler le titre dans les portefeuilles.
BID 5,46%
CIMR 3,88%
LAFARGE CEMENTOS 0,64% „ Objectif de cours 12m et méthodologie
Notre objectif de cours intègre une valorisation par DCF reposant sur les hypothèses
suivantes : WACC : 8.06%, croissance à l’infini : 2%.

Cours 1 an „ Analyse SWOT

FORCES FAIBLESSES
• Adossement à un leader mondial ; • Coûts énergétiques élevés ;
• Assise financière solide ;
• Positionnement géographique stratégique ;
• Développement de l’éolien dans sa politique
de réduction des coûts énergétiques ;

OPPORTUNITES MENACES
• Un secteur porteur ; • Evolution du marché informel ;
• Des contrats avec des partenaires nationaux • Nouveaux entrants sur le marché ;
et internationaux ; • Surcapacité prévue d’ici 2010.
• Poursuite des grands projets touristiques
dans la région Nord ;

Novembre 2009 16
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AGROALIMENTAIRE
LESIEUR CRISTAL
Maintien de nos prévisions

CONSERVER (12m) „ Argumentaire d’investissement

L’issue du premier semestre 2009 a été assez difficile pour Lesieur. En effet, le contexte a été
Cours au 30 Novembre 2009
marqué entre autres par une forte volatilité du cours des matières premières (impact sur les
1 139 MAD
stocks), et une importante baisse de la demande. Son chiffre d’affaires est ressorti à 2 172.9
MMAD soit une contraction de 5.8% vs S1 2008.
Obj. Cours 12m
LESIEUR CRISTAL reste, cependant, leader de ce secteur et axe sa stratégie sur :
1 127 MAD
i. le maintien de ses parts de marché ;
ii. l’optimisation des coûts dans un marché marqué par la volatilité des cours
Nombre d’actions
iii. la sécurisation et l’optimisation des achats.
2 763 151
La poursuite de l’innovation, ainsi que le redressement des fondamentaux devraient avoir de
Ticker
bonnes retombées sur les perspectives pour l’année à venir. Cependant, LESIEUR CRISTAL
LES
devra faire face au maintien des tendances haussières du prix des matières premières, et au
développement de la concurrence suite au démantèlement douanier.
Actionnariat au 30 juin 2009
Aboutissant à un objectif de cours à 12 mois de 1 127 MAD par action, et dans les conditions
ONA 55,05%
précédemment citées, nous tablons sur une croissance globale de 18% pour 2009e et de 23%
SNI 20,03%
pour 2010e, afin d’atteindre un résultat net de 230.9 MMAD en 2010e. Nous recommandons
DIVERS ACTIONNAIRES 11,96%
de conserver le titre LESIEUR.
WAFA ASSURANCE 5,07%
UBS AG ZURICH 4,90%
MCMA/MAMDA 2,15% „ Objectif de cours 12m et méthodologie
SEC 0,71%
AXA ASSURANCES 0,07% Notre objectif de cours intègre une valorisation par la méthode des DCF reposant sur les
CIMR 0,06% hypothèses suivantes : WACC : 5.6%, croissance à l’infini : 2%

Cours 1 an „ Analyse SWOT

FORCES FAIBLESSES
• Leader sur le marché des huiles de tables ; • Réduction des marges opérationnelles
• Forte image de marque ; suite à la hausse des prix
• Diversification géographique des activités ; internationaux ;
• Adossement au groupe ONA ; • Grande dépendance des échanges
internationaux ;
OPPORTUNITES MENACES
• Changement des habitudes alimentaires en • Fluctuation des prix des matières
faveur de l’huile d’olive ; premières ;
• Renforcement juridique contre la pratique de • Renforcement de la concurrence
concurrence déloyale ; locale et étrangère.
• Réussite du Plan Vert ;

Novembre 2009 17
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TELECOM
MAROC TELECOM
Résultats conformes aux attentes

ACCUMULER (12m) „ Argumentaire d’investissement

Cours au 30 Novembre 2009 En dépit d’une concurrence accrue, Maroc Telecom, maintient son leadership, et ce, grâce à
135.5 MAD sa stratégie de développement. L’attrait du titre repose sur :
i. son adossement à un leader international des télécommunications – IAM est la filiale la
Obj. Cours 12m plus rentable du groupe Vivendi ;
154 MAD ii. une stratégie marketing très offensive et une offre de plus en plus diversifiée ;
iii. un développement en Afrique (acquisition récente de Sotelma, 51% du capital pour 275
Nombre d’actions millions d’euros). Ces filiales africaines représentent dorénavant de véritables relais de
879 095 340 croissance, du fait du faible taux de pénétration du marché ;
iv. un risque financier qui reste faible, les ratios d’endettement sont parmi les plus bas de ces
Ticker dernières années.
IAM
En prenant en compte la nouvelle licence GSM accordée à l’outsider WANA, le groupe Maroc
Actionnariat au 30 juin 2009 Telecom risque de voir ses parts de marché diminuées, avec un impact certain sur ses
marges, tout en gardant sa position de leader. Nous prévoyons un chiffre d’affaires de 30 735
VIVENDI 53,00% MMAD pour 2009e et 31 744 pour 2010e. Avec une valorisation à 154 MAD (soit un upside de
ETAT MAROCAIN 30,00% 14%), nous recommandons l’accumulation du titre.
DIVERS ACTIONNAIRES 16,85%
PERSONNEL 0,15% „ Objectif de cours 12m et méthodologie

Notre objectif de cours intègre une valorisation par la méthode des DCF reposant sur les
hypothèses suivantes : WACC : 6.15%, croissance à l’infini : 2.5%.

Cours 1 an „ Analyse SWOT

FORCES
• Leader au niveau national ;
• Forte image de marque ;
• Large réseau de distribution ;
• Stratégie de marketing très offensive ;
FAIBLESSES
• Faible propension à consommer sur le
segment du prépayé, peu fidèle de
manière générale, dégageant un faible
ARPU ;

OPPORTUNITES MENACES
• Croissance externe (Afrique) ; • Libéralisation du segment du fixe ;
• Taux de pénétration de l’internet en • Concurrence de plus en plus rude.
progression ;

Novembre 2009 18
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NTI
MATEL PC MARKET
Leadership consolidé

Reco. Suspendue „ Argumentaire d’investissement

Cours au 30 Novembre 2009 Les perspectives d’évolution du secteur NTI et la stratégie suivie par le groupe devraient porter
358.8 MAD leurs fruits. Matel PC Market profite aussi de :
i. sa capacité à maintenir sa part de marché dans un secteur à fort potentiel grâce à sa taille
Obj. Cours 12m (une part de marché de 30% à fin juin 2009),
- ii. son effort d’investissement avec la construction de la nouvelle plateforme à Nouacer,
iii. son ambition d’élargir son activité dans des pays à forte valeur ajoutée notamment au
Nombre d’actions Maghreb et en Afrique.
1 135 135
Grâce au dynamisme du secteur NTI au niveau national et régional, nous pensons que la
Ticker demande pour les produits informatiques devrait rester forte. Ainsi nous avons tablé sur une
MAT progression annuelle du chiffre d’affaires de 10% pour la période 2009e-2013e avec le maintien
des marges, justifié par la taille critique de Matel PC Market.

Actionnariat au 30 juin 2009 Suite au projet de fusion annoncé par Matel PC Market et Distrisoft en novembre 2009, nous
avons suspendu notre recommandation en attendant la concrétisation de ce projet et plus de
DIVERS ACTIONNAIRES 42,76% visibilité sur la nouvelle entité.
GROUPE AZIM 28,36%
GROUPE ANACLETIO 14,42%
ABDELLILAH SBAI 8,67%
HAKAM FINANCES 5,17%
PERSONNEL 0,62%

Cours 1 an „ Analyse SWOT

FORCES FAIBLESSES
• Leadership maintenu ; • Manque d’agressivité commerciale;
• Portefeuille de cartes diversifié ;
• Stratégie de développement payante;
• Partenaires de confiance ;

OPPORTUNITES MENACES
• Ouverture vers les pays africains ; • Baisse de la demande des produits NTI;
• Partenariats stratégiques; • Retrait d’une carte.

Novembre 2009 19
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PETROLE ET CHIMIE
SAMIR
Des investissements en attente de rentabilité

CONSERVER (12m) „ Argumentaire d’investissement

L’ouverture probable du marché marocain conjuguée à la croissance de la demande de
Cours au 30 Novembre 2009
produits raffinés de qualité au niveau national, entre autres, ont rendu nécessaire la
560 MAD
construction de nouvelles capacités. Dans cette optique, la Samir s’est lancée dans la
modernisation de son outil de production à travers son projet « Upgrade ». Elle devient ainsi une
Obj. Cours 12m
raffinerie dite complexe :
604 MAD
i. ce projet a requis un investissement de 9.2 Md MAD qui devrait permettre au groupe
d’améliorer ses marges de raffinage.
Nombre d’actions
ii. le démarrage de la nouvelle unité d’hydrocraking à fin 2009 devrait ainsi augmenter la
11 899 665
production globale de la raffinerie en passant de 6,2 à 7,6 millions de tonnes, capitalisant
de la sorte sur des produits à forte demande.
Ticker
Compte tenu de ce qui précède, nous pensons que la Samir reste une valeur intéressante et
SAM
représente un investissement long terme rentable. Il est à noter toutefois que le traitement
d’une tonne de brut dans une raffinerie complexe est plus coûteux, du fait de l’augmentation
du coût du capital (amortissement…), et de maintenance.
Actionnariat au 30 juin 2009
Nous pensons toutefois que les investissements bien qu’incontournables ont été opérés dans
un contexte perturbé marqué par la détérioration des marges et la flambée des cours des
CORRAL PETROLEUM 67,27%
matières premières. Ainsi, la raffinerie devrait faire face à des charges courantes importantes
DIVERS ACTIONNAIRES 26,87%
pour les cinq prochaines années, d’où notre recommandation de conserver le titre.
HOLMARCOM 5,86%

„ Objectif de cours 12m et méthodologie

Notre objectif de cours intègre une valorisation (604 MAD par action) par la DCF sur la base
des hypothèses suivantes : WACC : 8.2%, croissance à l’infini : 1.5%, marge EBIT de 3% sur
la période 2009e-2013e. Nous initions la couverture de SAMIR avec une recommandation à
conserver.

Cours 1 an „ Analyse SWOT

FORCES
• Raffinerie complexe permettant
l’amélioration des marges de raffinage ;
• Position de Monopole ;
• Technologie de pointe ;
FAIBLESSES
• Charges financières pesantes ;
• Dépendance du marché international;
• Gearing ratio élevé ;

OPPORTUNITES MENACES
• Ouverture à l’international; • Hausse des cours du pétrole brut ;
• Marché local en forte croissance ; • Libéralisation du marché.

Novembre 2009 20
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ASSURANCES
WAFA ASSURANCE
Des prévisions en ligne avec les objectifs

ACHETER (12m) „ Argumentaire d’investissement

Dans un contexte sectoriel dynamisé par la restructuration via l'élargissement du champ des
Cours au 30 Novembre 2009
assurances obligatoires et l'accélération du mouvement de consolidation, Wafa Assurance
1 910 MAD
maintient sa croissance, réaffirmant ainsi sa position de leader. Wafa Assurance jouit de :
i. son positionnement sur le segment particulier et son ambition de renforcer sa position sur
Obj. Cours 12m
le segment de l’entreprise (Grande Entreprise et PME),
2 277 MAD
ii. sa politique proactive et innovante (nouveaux produits et partenariats stratégiques).
Nombre d’actions
Nous estimons que Wafa Assurance devrait profiter pleinement des perspectives
3 500 000
prometteuses du secteur (faible taux de pénétration sur le marché des assurances et
élargissement prévu des assurances obligatoires). Nous tablons donc sur un TCAM 2009e-
Ticker
2012e de 8%. Pour l’année 2009, le résultat prévisionnel devrait atteindre 561 MMAD, soit une
WAA
hausse estimée à 20%.

„ Objectif de cours 12m et méthodologie

Actionnariat au 30 juin 2009
Pas de modifications pour nos estimations 2009, en ligne avec les objectifs de la société
OGM 79,29% (résultats réalisés au premier semestre), basées sur une croissance des primes émises de 17%
DIVERS ACTIONNAIRES 20,71% et une évolution du résultat net de l’ordre de 20%. Nous maintenons notre recommandation
d’achat avec un objectif de cours de 2 277 MAD. Il correspond à une valorisation DCF intégrant
une hypothèse de marge nette de 13%, un WACC de 8% et une croissance à l’infini de 2.5%.

Cours 1 an „ Analyse SWOT

FORCES FAIBLESSES
• Appartenance à un groupe de référence ; • Marge de manœuvre plus étroite dans un
• Stratégie de placement efficace ; marché financier en berne ;
• Bonne maîtrise des coûts ;

OPPORTUNITES
• Faiblesse du taux de pénétration ;
• Elargissement du champ d’actions des
assurances obligatoires ;
MENACES
• Conjoncture défavorable des marchés
financiers et boursiers ;
• Poursuite des concentrations ;
• Libéralisation du secteur.

Novembre 2009 21
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ABREVIATIONS
ANRT : Agence Nationale de Réglementation et de Télécommunications
ARPU: Chiffre d’affaires moyen par client
BPA: Bénéfice par action
BTP: Bâtiments et travaux publics
CA: Chiffre d’affaires
D/Y : Taux de rendement du dividende
DCF: Méthode des flux futurs actualisés
DPA: Dividende par action
EBIT: Earning before interest and taxes (Résultat d’exploitation)
EBITDA: Résultat d'exploitation avant intérêts, impôts et amortissements.
FCF: Free Cash Flow
GEARING RATIO : Taux d’endettement
MMAD: Millions de dirhams
Md MAD: Milliards de dirhams
MRE: Marocain Résident à l’étranger
MW : Mégawatt
NTI : Nouvelles Technologies de l'Information
OMT : Organisation Mondiale du Tourisme
P/E : Price Earning ratio
PNB: Produit Net Bancaire
QSE: Qualité, Sécurité, Environnement
RBE : Résultat Brut d’exploitation
RE : Résultat d’exploitation
RN: Résultat Net
ROA: Return on Asset [Résultat Net / Total Actif]
ROE: Return on Equity [Résultat Net / Fonds Propres]
RT: Résutat technique
SWOT: Strengths, Weaknesses, Opportunities and threats
TCAM: Taux de croissance annuel moyen
VE: Valeur Entreprise
VQM: Volume Quotidien Moyen
WACC : Taux d’actualisation

LEXIQUE
MDI ou DMI (Directional Mouvement Index) : Il est calculé à partir de moyennes mobiles exponentielles, de ratios, ainsi que des
cours les plus hauts et les plus bas. Il permet de comparer la pression acheteuse et vendeuse.

RSI : Le RSI (Relative Strength Index) est un indicateur d’élan qui permet d’identifier les retournements dans les marchés sans
tendance.

MACD (Moving Average convergence Divergence) : Cet indicateur permet de mesurer la force de la tendance en cours ainsi que
les risques de retournement de tendance.

Novembre 2009 22
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AVERTISSEMENT

Bien que les informations contenues dans la présente note proviennent de sources que Sogébourse considère comme fiables, nous ne
pouvons en garantir l’exactitude, ces informations pouvant être incomplètes. Ces informations ne peuvent servir de seule base d’évaluation
des valeurs. Toutes les estimations et avis contenus dans cette note constituent notre opinion et peuvent être modifiés sans préavis. Il en est
de même de toute omission. Sogébourse ne sera pas tenue responsable des conséquences pouvant résulter de l’utilisation de toute opinion
ou information contenue dans cette note.

Ni Sogébourse, ni la Société Générale Marocaine des Banques, ne sauraient être tenues responsables des pertes directes et indirectes
résultant de l’utilisation de ce document ou de son contenu.

Ce document est strictement destiné au marché marocain et, en aucun cas, il ne devrait être diffusé directement ou indirectement à
l’étranger.

SYSTEME DE RECOMMANDATION
La notation SOGEBOURSE retient cinq différentes catégories de recommandations :

Recommandation Signification

Acheter Å Superf orme le marché de plus de 15%

Accumuler È Surperf orme le marché de plus de 10%

Conserver Ä Une réalisation attendue en ligne avec le marché ±10%

Alléger Ê Sous-perf orme le marché de moins de 10%

Vendre Æ Sous-perf orme le marché de moins de 15%

Novembre 2009 23
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55, Bd Abdelmoumen – Casablanca

Tél: (212) 05 22 43 98 40
Fax: (212) 05 22 26 80 18
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Analystes

Salwa Jorho
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Imane Rahli
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Mouhssine Bencheqroun
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Sanaa Zarif
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Mohamed Saad Eddebbagh

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Novembre 2009 24