Agns Bnassy-Qura, Pierre-Olivier Gourinchasb,

Philippe Martinc et Guillaume Plantind

Leuro dans la guerre des monnaies

Les notes du conseil danalyse conomique, n 11, janvier 2014

out le monde ne peut pas avoir une monnaie faible

au mme moment : si une monnaie saaiblit, cest
quune autre au moins se renchrit. De cette vrit arithmtique est n le concept de guerre des monnaies : une course la dprciation montaire qui ne
peut que mal nir. La ralit est toutefois plus complexe
car les principales banques centrales des pays dvelopps
poursuivent des objectifs internes. Ainsi, la Banque centrale europenne (BCE) a pour mission la stabilit des prix
dans la zone euro, tandis que la Rserve fdrale amricaine poursuit un double objectif de stabilit des prix et de
plein-emploi. Leurs taux de change uctuent librement sur
le march, en fonction de lore et de la demande. Ce ne
sont pas des objectifs de politique conomique, mais des
canaux de transmission de la politique montaire. En fait
de guerre des monnaies , on assiste une confrontation
de politiques montaires dont les objectifs, les stratgies
et les contraintes varient dun pays lautre.
Depuis lautomne 2012, la BCE sest distingue de ses
consurs en menant une politique montaire bien moins
expansionniste. Dans un contexte conomique marqu
par la dsination, la faiblesse de la reprise et la fragmentation du march du crdit, la Note fait direntes propositions en faveur dun assouplissement montaire dans la
zone euro. Un tel activisme de la BCE devrait saccompagner dun aaiblissement temporaire de leuro. travers
une tude conomtrique originale, les auteurs estiment

quune dprciation de leuro de 10 % lverait la valeur

des exportations hors zone euro de lordre de 7-8%. Cependant, elle renchrirait les importations manufacturires
denviron 3,5 %, sans baisse court terme des volumes
imports. Les prix relatifs ayant un impact aussi important que celui du taux de change sur les exportations, les
auteurs soulignent limportance de renforcer la vigilance
sur les eets des politiques publiques (prlvements
obligatoires, cot de lnergie, etc.) sur les cots et les
prix franais. Selon eux, une dprciation temporaire de
leuro, qui accompagnerait une politique montaire plus
expansionniste, aiderait la zone euro se sortir dune situation conjoncturelle dicile. Mais il ne faut pas sattendre
un aaiblissement durable de la monnaie europenne
qui nest vraisemblablement pas trs loigne de sa valeur
dquilibre de long terme.
Pour limiter les risques lis au cycle mondial du crdit, les
auteurs proposent de transfrer au niveau de la zone euro
les principaux outils de rgulation macro-prudentielle,
mme lorsque ceux-ci supposent une direnciation
selon les pays. Ils sont sceptiques sur lutilit des dclarations des responsables politiques sur le niveau du taux
de change comme sur la faisabilit dune vritable coordination internationale des politiques montaires. Ils suggrent nanmoins de rexaminer, au niveau multilatral, le
concept de manipulation de change, actuellement peu
oprationnel.

Cette note est publie sous la responsabilit des auteurs et nengage que ceux-ci.

a
c

cole dconomie de Paris, Universit de Paris 1, membre du CAE ; b University of California, Berkeley ;
Sciences-Po et CEPR, membre du CAE ; d cole dconomie de Toulouse et IDEI, membre du CAE.

Leuro dans la guerre des monnaies

Introduction
On appelle guerre des monnaies une situation dans
laquelle des pays ou zones montaires tentent daaiblir
leur monnaie de manire gagner des parts de march au
dtriment dautres pays ou zones montaires. Cette volont
concomitante est arithmtiquement impossible puisque tous
les taux de change ne peuvent simultanment se dprcier1.
Les banques centrales des principales conomies avances Rserve fdrale amricaine (Fed), Banque centrale
europenne (BCE), Banque dAngleterre, Banque du Japon
poursuivent toutes des objectifs internes: stabilit des prix,
plein-emploi, ou une combinaison des deux. Les monnaies
correspondantes sont ottantes : les banques centrales
nont pas dobjectif de taux de change; la valeur externe de
la monnaie est alors dtermine librement sur le march des
changes. Ds lors, le taux de change est un canal de transmission de la politique montaire et non un objectif de la
banque centrale: la monnaie dune conomie tend se dprcier lorsque la banque centrale du pays assouplit ou annonce
quelle va assouplir sa politique montaire ; la dprciation
concourt alors lobjectif de redressement du taux dination ou de soutien de la demande. La guerre des monnaies
prend la forme dune confrontation de politiques montaires
indpendantes, suivant des stratgies direntes et avec des
doctrines et des contraintes direntes selon les pays.
Compte tenu du faible niveau de lination et des faiblesses
persistantes de la zone en matire de nancement des entreprises et de croissance, nous pensons que la politique montaire de la zone euro est devenue trop restrictive en 2013,
malgr plusieurs actions dont la baisse bienvenue du taux
principal de renancement de la BCE le 7novembre 2013.
Mme si leuro nest vraisemblablement pas survalu au
regard des fondamentaux de long terme de lconomie de la
zone, il nous semble quune politique montaire plus expansionniste, accompagne dune dprciation nominale de leuro, serait adquate au regard de la situation de court terme.
Nous sommes plus rservs sur lecacit dinterventions
sur le march des changes ou de dclarations orales de la
part des gouvernements, tout comme sur la possibilit de
mener une coordination eective des politiques montaires
au sein par exemple du G20.

Guerre des monnaies

ou choc des politiques montaires?
Politique de change et politique montaire sont intimement
lies puisquelles consistent toutes deux contrler la valeur
dune monnaie. La politique de change vise contrler la valeur
externe de la monnaie (par rapport aux autres monnaies), tandis que la politique montaire sintresse sa valeur interne
(son pouvoir dachat local). Le lien entre politique montaire et
politique de change est particulirement troit dans un environnement de mobilit internationale des capitaux tel que
celui de la zone euro: en labsence de barrires aux mouvements de capitaux, la BCE ne peut la fois contrler le niveau
des prix (son objectif premier) et le niveau du taux de change2.
Par exemple, taux directeur amricain inchang, une baisse
de taux dintrt dans la zone euro entrane une dprciation
de leuro par rapport au dollar car les investisseurs rallouent
leurs portefeuilles en faveur du dollar, mieux rmunr. Le
taux de change est ainsi dtermin par la politique montaire
observe et anticipe dans les deux pays, de sorte quil ny
a pas de place pour une politique de change indpendante3.
Lajustement du taux de change en rponse aux volutions
relatives des politiques montaires de deux pays renforce en
principe limpact de la politique montaire. Dans lexemple
prcdent, la baisse du taux dintrt de la zone euro soutient
la hausse des prix la fois parce quelle encourage la consommation et linvestissement (canal interne) et parce que leuro
se dprcie (canal externe). La dprciation de leuro relance
les exportations par une meilleure comptitivit-prix, tout en
nourrissant lination par renchrissement des biens imports.
Lexprience du Japon, dont la monnaie sest fortement dprcie depuis la n 2012, suite lannonce dune politique montaire violemment expansionniste, illustre le lien entre politique
montaire et taux de change, alors que la politique de la BCE
est reste plus timide durant cette priode4.
Entre juillet 2012 et dcembre 2013, leuro sest apprci
de plus de 10 % par rapport au dollar, alors que lcart de
conjoncture entre les deux conomies sest creus au dtriment de la zone euro. Nous pensons que cette apprciation
rete une politique montaire devenue trop restrictive en
zone euro. Nous soulignons galement les risques de dstabilisation nancire associs au resserrement annonc du
crdit par la Fed en 2014.

Les auteurs remercient vivement Bruno Cabrillac et la Direction gnrale du Trsor pour leur disponibilit, ainsi que Arnaud Mehl pour avoir partag avec eux
ses donnes sur les interventions orales. Ils remercient galement le CEPII et particulirement Gianluca Orece pour son travail empirique sur les donnes
dentreprises, ainsi que Cyriac Guillaumin, conseiller scientique au CAE, pour son aide et son soutien.
1
Le concept trouve son origine dans la priode des annes trente, poque marque par de nombreuses dvaluations comptitives. Il a resurgi lors de la
crise nancire mondiale de 2008, lorsque la politique montaire trs expansionniste de la Rserve fdrale amricaine a t accuse de dstabiliser un
certain nombre dconomies mergentes.
2
Cette impossibilit de combiner politique montaire indpendante, politique de change et mobilit internationale des capitaux est appele triangle
dincompatibilit de Mundell, du nom de lconomiste canadien Robert Mundell, prix Nobel en 1999.
3
Larticle 219.2 du Trait prvoit que le Conseil [] peut formuler les orientations gnrales de politique de change vis--vis de ces monnaies. Ces
orientations gnrales naectent pas lobjectif principal du SEBC, savoir le maintien de la stabilit des prix. Cette disposition na de facto jamais t
utilise depuis la cration de leuro.
4
Les politiques de la Fed semblent aussi avoir eu pour eet une dprciation, signicative mais modre, du dollar. Voir Neely C.J. (2011): The Large-Scale
Asset Purchases Had Large International Eects, Federal Reserve Bank of St. Louis Working Paper, n2010-018C, janvier.

Les notes du conseil danalyse conomique, n 11

Janvier 2014

Une politique montaire devenue trop restrictive

En raction la crise nancire de 2008, les grands instituts
dmission (BCE, Fed, Banque du Japon, Banque dAngleterre)
ont amen leurs taux dintrt (les taux auxquels les banques
se renancent) un niveau proche de zro5. En outre, elles
ont dploy trois types dinstruments pour assouplir davantage leurs politiques montaires:
un assouplissement du crdit, qui consiste largir
les dispositifs de distribution de crdit par la banque
centrale aux banques commerciales (allongement
de la liste des collatraux admissibles au renancement, allongement de la dure des prts, rduction
des dcotes appliques aux collatraux). Cet assouplissement peut se faire sans modier la quantit de
monnaie mise en circulation par la banque centrale si
celle-ci remet sur le march des actifs antrieurement
prsents son bilan pour compenser le volume de
prts octroys sous ces conditions plus souples (opration dite de strilisation);
un accroissement de la taille de leurs bilanspar achat
direct dactifs (assouplissement quantitatif) ou par un
assouplissement non strilis du crdit;
un guidage prospectif (forward guidance): la banque centrale sengage mener des politiques expansionnistes
pendant une dure relativement longue qui peut tre lie
ou non des seuils explicites demploi ou dination.
La Fed, la BCE et la Banque dAngleterre ont men des politiques diverses dassouplissement du crdit depuis 2008.
Toutes ont galement considrablement accru la taille de
leurs bilans, mme si la BCE a commenc plus tard que les
autres (cf. graphique 1). Toutefois, partir de lautomne
2012, la BCE se distingue de la Fed et de la Banque dAngleterre par une diminution marque de son bilan.

Constat 1. Depuis 2008, la BCE a men

direntes politiques dassouplissement du
crdit. Elle a aussi considrablement accru la
taille de son bilan. Mais partir de lautomne
2012, la BCE se distingue de la Fed et de
la Banque dAngleterre par une diminution
marque de son bilan.
Cette divergence rcente rete une dirence de nature
majeure entre les oprations menes par la Fed et la BCE
pour accrotre leurs bilans. La Fed sest principalement livre
des achats directs de bons du Trsor amricain et de titres
adosss des emprunts hypothcaires via des oprations

1. Actif total de quatre banques centrales

en % du PIB, base 100 au 2e trimestre 2006
450
Banque d'Angleterre
400
Rserve
fdrale
le
amricaine
cai
ca

350
300
250
Banque centrale
europenne
p

200
150
100

Banque du Japon

50
0

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

Source : Banques centrales.

dassouplissement quantitatif6. De son ct, la BCE a principalement accru son bilan du fait des oprations de renancement long terme (VLTRO, Very Long Term Renancing
Operations), qui ont procur aux banques de la liquidit
trois ans. Deux oprations de VLTRO conduites en 2011
et 2012 ont allou un total denviron 1 000 milliards deuros aux banques de la zone euro. La contraction du bilan de
la BCE observe en 2013 provient pour lessentiel du remboursement anticip par les banques europennes les plus
solides des prts obtenus dans le cadre de ces deux oprations de renancement long terme, ces prts devenant
moins intressants pour elles mesure que lhorizon de remboursement se rapprochait.
Ainsi, la Fed a inject directement et durablement des liquidits dans les marchs de dettes publique et prive (essentiellement hypothcaire) par achat dactifs, alors que la BCE
a simplement mis dabondantes liquidits la disposition
des banques de la zone euro. Cette dirence dapproche
est lie aux contraintes spciques de la BCE (inexistence
de titres souverains fdraux, interdiction de montiser les
dcits publics), mais surtout la place des prts bancaires
dans le nancement des entreprises dans la zone euro: en
allouant davantage de liquidit aux banques, la BCE esprait
relancer le crdit lconomie. En pratique, toutefois, le systme bancaire de la zone na que partiellement et insusamment utilis la liquidit qui lui a t oerte, comme lattestent
les montants importants de remboursements anticips des

5
La BCE a certes maintenu un taux directeur suprieur celui de la Fed sur la priode (il est tomb 0,25% le 7novembre 2013). Mais le taux des facilits
marginales de dpt, qui permettent aux banques de dposer leurs liquidits excdentaires auprs de la BCE, est tomb 0%. Or, par ses diverses mesures
dassouplissement du crdit, la BCE a procur aux banques de grandes quantits de liquidit, de sorte que le taux interbancaire trs court terme (EONIA,
Euro OverNight Interest Average) a converg vers ce plancher de 0%. Ainsi, les taux courts de march se sont trouvs peu prs identiques de chaque
ct de lAtlantique, et proches de leur limite infrieure de zro. Fixer un taux directeur nominal ngatif est possible en principe, mais reste anecdotique en
pratique compte tenu de dicults de mise en uvre. Nous noterons nanmoins que lcart et la volatilit tolrs entre le taux directeur de la BCE et le taux
de march (EONIA) a pu contribuer brouiller les signaux de politique montaire que la BCE envoie aux marchs nanciers.
6
Trois oprations successives ont conduit un achat total denviron 2000milliards de dollars de bons du Trsor et 1600milliards de titres hypothcaires ou
de titres mis par les agences fdrales. La BCE a galement procd des achats dobligations garanties mises par les banques et de dettes souveraines
sur le march secondaire. Dampleur bien moindre (environ 300milliards deuros), ces oprations ont t en grande partie strilises, de sorte quelles nont
pas accru le bilan de la BCE.

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Leuro dans la guerre des monnaies

prts VLTRO. Lorsque la liquidit a t massivement utilise

cest, comme en Italie et en Espagne, pour investir dans des
titres de dette souveraine locale plutt que pour nancer les
entreprises, ce qui a accentu le renforcement mutuel des
risques de crise bancaire et de crise souveraine dans ces
pays7. Ce constat sexplique largement par les contraintes de
fonds propres des banques dans le cadre du renforcement en
cours du contrle prudentiel8.

2. Glissement des prix la consommation

% par an

4
IPCH

Objectif

Lautre dirence notable entre la Fed et la BCE depuis le

dbut de la crise porte sur la communication de leurs plans
dactions futures. Le 26juillet 2012, le Prsident de la BCE a
annonc que la banque centrale ferait tout ce qui est possible pour sauver la zone euro. Le 6septembre 2012, il mettait en place un programme de rachat de titres de dette souveraine (OMT, pour oprations montaires sur titres) en cas
de rsurgence des tensions sur ce march. Ces annonces,
accompagnes dune communication sur la faiblesse de la
reprise conomique et labsence de risque inationniste,
ainsi que sur le maintien des taux directeurs un niveau trs
bas pendant longtemps, ont contribu dtendre les taux
dintrt moyen et long terme des dettes publiques en particulier dans les pays fragiles. Cependant les PME ont continu demprunter des taux dintrt beaucoup plus levs
dans les pays priphriques quen Allemagne ou en France9.
Par ailleurs, la BCE est reste en retrait par rapport la Fed
en matire de guidage prospectif, cette dernire faisant rfrence des horizons spciques et des seuils prcis de
taux de chmage et dination10.
Ainsi, la BCE est devenue en 2013 de facto plus restrictive
que les autres grandes banques centrales. Or, dbut 2014, les
pressions dationnistes sont relles: le glissement des prix
scalit constante stablit 1% en rythme annuel entre avril
et novembre2013, soit trs en dessous de la cible de moyen
terme de 2% (cf. graphique 2)11; le taux de chmage au sein
de la zone euro est suprieur 12%; le crdit est toujours
orient la baisse; la transmission de la politique montaire
aux dirents pays membres reste excessivement fragmente
(cf. supra); enn, la baisse de lination allemande rend lajustement des prix relatifs et les gains de comptitivit-prix plus
diciles raliser dans les pays de la priphrie o une baisse
de prix devient ncessaire, avec tous les risques quentrane la
dation lorsque lendettement est fort.
7

IPCH hors nergie

et produits alimentaires

0
IPCH fiscalit constante
-1
1995

1997

1999

2001

2003

2005

2007

2009

2011

2013

Note : IPCH = indice des prix la consommation harmonis.

Source : Eurostat.

Constat 2. Lapprciation de leuro en 2013

peut sexpliquer par des anticipations de
resserrement de facto de la politique montaire
de la BCE.
Compte tenu du mandat de la BCE et des outils dont elle
dispose actuellement, une expansion montaire pourrait
prendre trois formes:
lachat direct par la BCE de crdits aux PME titriss et
scuriss serait linstrument le plus ecace pour surmonter la fragmentation des conditions de nancement
dans la zone euro12. Lachat direct de titres a deux avantages: dune part, il cible directement le crdit aux PME,
encore trs contraint dans les pays priphriques et,
dautre part, il soulage non seulement les contraintes de
liquidit des banques, mais galement leurs contraintes de
fonds propres en allgeant leurs bilans. Or ces contraintes
de fonds propres sont le principal frein la transmission
de la politique montaire dans les pays priphriques;
pour scuriser la liquidit bancaire sur longue priode,
la BCE pourrait orir un nouveau renancement type
VLTRO maturit plus longue, par exemple cinq ans.
Un taux xe sur cinqans orirait une visibilit maximale

Voir, par exemple, Acharya V.V. et S. Steen (2013) : The Greatest Carry Trade Ever? Understanding Eurozone Bank Risks , NBER Working Paper,
n19039, mai.
8
Contrairement aux prts lconomie, les obligations souveraines ne sont pas considres comme risques pour le calcul des ratios de capitalisation. Une
banque peut donc amliorer ses ratios en substituant des actifs publics aux actifs privs lactif de son bilan. Ainsi, les contraintes de capitalisation du
systme bancaire ont largement bloqu la transmission de limpulsion montaire lconomie.
9
Compte tenu de leurs fonds propres faibles et de leur dicult attirer des capitaux dautres pays de la zone euro, les banques italiennes et espagnoles
sont rticentes octroyer des prts aux PME.
10
Le 12dcembre 2012, la Fed a annonc quelle maintiendrait son taux directeur entre 0 et 0,25% tant que le taux de chmage resterait suprieur 6,5%,
lination anticipe deux ans infrieure 2,5% et lination anticipe long terme bien ancre. Voir http://www.federalreserve.gov/newsevents/
press/monetary/20121212a.htm
11
Sur la mme priode, lination totale comme lination sous-jacente (qui ne tient pas compte des prix les plus volatils) stablit 1,4%, toujours en rythme
annuel, un chire lui aussi infrieur la cible de 2%.
12
La Banque europenne dinvestissement apporterait sa garantie aux crdits aux PME avant titrisation. Les crdits titriss seraient alors vendus sur le
march et la BCE pourrait en acqurir sans prendre de risque. Alternativement, la BCE pourrait les renancer sans dcote (alors quactuellement, elle ne
renance que les tranches seniors de ces crdits titriss). Dans ce second cas, toutefois, laction de la BCE serait moins directe sur les taux des prts aux PME.

Les notes du conseil danalyse conomique, n 11

Janvier 2014

aux banques emprunteuses, mais exposerait signicativement la BCE au risque de remonte des taux. La BCE
pourrait toutefois limiter ce risque en se rservant le
droit de rviser le taux dans certaines limites au bout
de trois ans. An de limiter lusage de ces fonds pour
lachat de dettes publiques (ce qui renforcerait une nouvelle fois le lien dltre entre risque souverain et risque
bancaire), le collatral admissible au renancement
long terme pourrait tre limit des titres adosss des
crances prives. Une telle approche conduirait probablement une augmentation importante du bilan de la BCE,
tout en respectant le mode de nancement dominant de
lconomie dans la zone qui reste le crdit bancaire13;
sagissant du guidage prospectif, enn, la BCE pourrait
sengager mener des politiques non conventionnelles
telles que celles mentionnes ci-dessus au moins aussi
longtemps quune mesure donne de lination dans la
zone euro reste en de dun certain seuil.

Recommandation 1. La situation conomique

de la zone euro justie de sengager sur
une expansion montaire plus durable :
intervenir sur le march des crdits titriss
aux entreprises, raliser des oprations de
renancement de type VLTRO aux maturits
plus longues et au collatral restreint aux titres
privs. Par ailleurs, la BCE pourrait se lier les
mains en promettant de maintenir des taux
dintrt bas et de poursuivre ses politiques
non conventionnelles tant que lination
moyenne reste infrieure un seuil explicite.
Au-del de la politique montaire
Pour la zone euro, la normalisation annonce de la politique
montaire amricaine constitue une opportunit car cest une
occasion, pour la BCE, de renforcer sa politique montaire
expansionniste en laissant leuro se dprcier. Cependant,
elle reprsente galement une menace potentielle, parce
que le reux des capitaux trangers qui en rsultera risque
de toucher ingalement les conomies de la zone et de faire
remonter les taux dintrt long terme. Des travaux rcents
suggrent en eet quun taux de change exible ne protge
pas compltement un pays du cycle mondial du crdit, lequel
prend sa source aux tats-Unis et se cale sur la politique de
la Fed14. ce titre, les metteurs souverains de la zone euro
ont sans doute bnci des taux dintrt faibles prvalant
aux tats-Unis. A contrario, un durcissement des conditions
13

du crdit par la Fed dans les mois venir pourrait induire

une hausse globale des taux longs, avec des rpercussions
rapides sur les conditions du renancement des tats et
des institutions nancires de la zone euro. Ce durcissement
pourrait en particulier enclencher un nouveau cercle vicieux
entre crises bancaire et souveraine en Espagne et en Italie.
Face ce risque, la BCE devra annoncer clairement une politique montaire dirente de la Fed et, le cas chant, mettre
en uvre son programme OMT. plus long terme, il sera
important de mettre en place de manire trs oprationnelle
et coordonne une panoplie complte dinstruments macroprudentiels, autrement dit, des instruments visant renforcer la stabilit du systme nancier dans son ensemble au
cours du cycle. Les outils macro-prudentiels visent contrler lendettement agrg des agents privs dune conomie,
soit en imposant des limites aux montants qui peuvent tre
emprunts contre une classe dactifs donne (par exemple,
en exigeant un apport personnel plus important pour les
emprunts immobiliers en phase de boom du crdit et en relchant la contrainte en phase descendante), soit en imposant
des ratios de fonds propres aux banques qui varient avec
la conjoncture. Or, pour tre ecace, la politique macroprudentielle doit tre coordonne avec la politique montaire15. Il nous parat crucial que les principaux instruments
macro-prudentiels soient actionns par lentit en charge de
la supervision bancaire europenne, en coordination troite
avec la politique montaire. Une connaissance intime de la
situation des institutions individuelles est en eet un prrequis pour une politique macro-prudentielle ecace, et seul
un rgulateur supranational sera mme de percevoir les
risques densemble poss par les retournements de ux
de capitaux. Le projet dunion bancaire cone un superviseur europen unique (directement pour les plus grandes
banques, indirectement pour les autres) les instruments de
surveillance micro-prudentielle (ratios de capitaux propres et
de liquidit, provisionnement dynamique des banques, traitement des banques systmiques, etc.). Il lui cone aussi
la gestion du matelas de capitaux propres contra-cycliques
pour ce qui concerne les banques considres comme
systmiques. Cependant, les tats membres demeurent
responsables de la gestion de ces matelas pour les banques
plus petites (mme si le superviseur unique peut dcider dun
renforcement des exigences en fonds propres). Surtout, ils
conservent la responsabilit dautres instruments macroprudentiels importants, tels que les restrictions en matire
de prts immobiliers. Ainsi, on ne peut exclure une situation
o, en raison dun boom du crdit, le superviseur unique renforcerait les exigences en fonds propres des banques tan-

La dcision du 7 novembre de poursuivre au moins jusqu juillet 2015 les allocations illimites taux xes lors des oprations normales de
renancement et de continuer aussi les oprations de renancement moyen terme (trois mois) va contribuer scuriser la liquidit bancaire. Cependant,
le taux dintrt de cette liquidit sera celui en vigueur au moment de lopration, ce qui limite limpact de cette annonce sur les taux auxquels les banques
peuvent prter lconomie.
14
Bruno V. et H.S. Shin (2013): Capital Flows and the Risk-Taking Channel of Monetary Policy, NBER Working Paper, n18942, avril et Rey H. (2013):
Dilemma not Trilemma, Intervention au 25th Jackson Hole Symposium The Global Financial Cycle and Monetary Policy Independence, Wyoming, aot.
15
En labsence de coordination, on pourrait se trouver, par exemple, dans une situation o, en phase de rcession, la politique montaire devient
excessivement expansionniste parce que la politique macro-prudentielle est excessivement restrictive (le rgulateur macro-prudentiel craignant une prise de
risque excessive des banques face au crdit facile). Voir, par exemple, Blanchard O., G. DellAriccia et P. Mauro (2013): Rethinking Macroeconomic Policy II:
Getting Granular, IMF Sta Discussion Note.

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Leuro dans la guerre des monnaies

dis que le rgulateur national relcherait les contraintes en

matire de prts immobiliers deux actions qui se contrediraient. Nous pensons que les instruments de rgulation
macro-prudentiels devraient tre plus largement transfrs
au superviseur unique, mme lorsque cela implique des traitements direncis des tats membres16.

125
120
115
110

Recommandation 2.
Pour
protger
durablement la zone euro des ux et reux
de crdits excessifs engendrs par la
politique montaire amricaine, renforcer
les prrogatives du superviseur unique en lui
conant les principaux outils de rgulation
macro-prudentielle.

3. Taux de change eectif rel de leuro

sur longue priode
base 100 en janvier 1999

105

Moyennes
1999-2013

100

1964-2013
95

80

Leuro, victime de la guerre

des monnaies?
Un dbat trs franais
Le thme de leuro fort est un refrain bien connu dans les
dbats conomiques franais : lexpression euro fort
recueille 6,5millions dentres sur Google, tandis que lexpression euro faible nen rcolte que 145000. Le contraste est
saisissant avec le dbat en Allemagne, o leuro fort est loin de
constituer un leitmotiv: lexpression stark euro ne recueille
que 1,4 million dentres ( schwach euro en recueillant
764000)17. Do vient cette dirence de perception?
Une faon dexpliquer les dirences de sensibilit sur le taux
de change de part et dautre du Rhin a trait aux performances
des deux pays lexportation : la part de march mondiale
de la France a fondu de 44% entre1999 et2013, tandis que
celle de lAllemagne ne diminuait que de 18%18. Pour Artus et
Fontagn (2006)19, nanmoins, la dirence de performance
enregistre entre les deux pays ne tient pas principalement
une sensibilit dirente au taux de change de leuro (et en
particulier son apprciation tendancielle dans les annes
2000, cf. graphique 3), mais plutt une moindre ractivit
des exportations franaises la demande internationale.
Une autre manire de comprendre les dirences de perception entre les deux pays par rapport la question du taux de
change a trait la culture montaire et la prfrence plus
marque en Allemagne quen France pour une ination faible.
16

75
1964 1968 1972 1976 1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012

Lecture : Le taux de change eectif rel est le taux de change moyen

par rapport un ensemble de partenaires, corrig par les prix relatifs
la consommation. Une hausse traduit une apprciation de leuro.
Source : BRI, indice troit (27 partenaires).

Leuro fort y est peru comme un rempart contre lination;

et de toute faon, le taux de change est le rsultat dune politique montaire mene par une banque centrale indpendante dont le mandat principal est la stabilit des prix.

Quels bnces tirer dun euro plus faible?

Le taux de change nominal dune monnaie dtermine, un
moment donn, le prix relatif des biens et services produits
dans ce pays, ainsi que la valeur relative des richesses accumules dans les direntes monnaies. Une dprciation
nominale de la monnaie amliore transitoirement la comptitivit des exportateurs, lesquels peuvent, dans des proportions variables selon les secteurs, relever leurs marges ou
gagner des parts de march20. Toutefois, les exportations de
la France hors zone euro les seules directement aectes
par une dprciation de leuro ne reprsentent que 11%
du PIB franais21: la baisse de leuro ne peut tre la rponse
unique notre dcit de comptitivit.
Paralllement, il ne faut pas ngliger limpact cette fois ngatif
dune dprciation de la monnaie sur le pouvoir dachat des
mnages, et donc sur leur capacit consommer des biens

Un autre risque important concerne laccs des banques europennes des renancements en dollars. Il faut ici se fliciter de la prennisation, depuis
le 31octobre 2013, des lignes de swap mise en place la n de 2007 entre la BCE et la Fed. Ces lignes permettront automatiquement la BCE de fournir
de la liquidit en dollar, lorsque cela savrera ncessaire une assurance particulirement importante dans la perspective de la normalisation de la
politique montaire amricaine.
17
Cf. Google Fight, 22octobre 2013.
18
Cf. Ameco. On sattend ce que les parts de march europennes diminuent au cours du temps en raison de larrive des conomies mergentes. Mais
la chute de la part de march franaise est particulirement marque.
19
Artus P. et L. Fontagn (2006): Une analyse de lvolution rcente du commerce extrieur franais in volution rcente du commerce extrieur franais,
Rapport du CAE, n64, la Documentation franaise.
20
long terme, leet de la dprciation du change est eac par la hausse des prix, sauf si les fondamentaux de lconomie ont volu entre-temps
(rformes structurelles, dsendettement ) ou si le taux de change tait initialement survalu (voir infra).
21
Le ratio correspondant est de 20% du PIB pour lensemble de la zone euro.

Les notes du conseil danalyse conomique, n 11

Janvier 2014

et des services: en renchrissant les biens imports, notamment ceux dont les mnages peuvent dicilement rduire leur
consommation court terme (essence), la dprciation les
amne couper dans des dpenses de services locaux tels que
les loisirs ou les services la personne. Ainsi, la dprciation
entrane deux types de transferts : des entreprises importatrices nettes (par exemple, le secteur des tlcommunications)
vers les entreprises exportatrices nettes (par exemple, laronautique); et des mnages vers les entreprises exportatrices.
Enn, une dprciation du taux de change revalorise les
actifs et les dettes en monnaies trangres par rapport aux
actifs et dettes en monnaie nationale. La France a, dans
son ensemble, davantage dactifs que de dettes en monnaies trangres. Fin 2012, par exemple, lactif brut de la
France tait de5829milliards deuros, pour un passif brut
de 6259milliards deuros. Nos calculs indiquent une position nette approximative de 306milliards deuros investie en
dollars et de 247milliards en livres sterling. Dans ces conditions, une apprciation du dollar de 10% par rapport leuro
entranerait un gain en capital denviron 1,5% du PIB, tandis
quune apprciation quivalente de la livre sterling entranerait un gain denviron 1,2% du PIB22.

Impact de leuro sur les exportations

Nous proposons ici une estimation nouvelle des eets
de leuro sur les exportations franaises partir des donnes des Douanes sur la priode 1995-201023. La mthode
et les rsultats sont rsums dans lencadr 1. Les estimations suggrent que, toutes choses par ailleurs, une dprciation de 10 % de leuro par rapport un pays partenaire
hors zone euro relve la valeur des ventes dun exportateur
moyen vers ce pays denviron 5-6 %. Cette augmentation
qui a lieu pour lessentiel lanne mme de la dprciation
vient principalement dune hausse des volumes exports
(4-5%), le reste (0,5-1%) provenant dune revalorisation des
marges sur chaque unit vendue (via une lgre hausse de
prix en euro). Une apprciation de leuro de 10% a un impact
symtrique: la valeur des exportations diminue en moyenne
pour une entreprise exportatrice de 5-6%.
Au niveau agrg, limpact dune dprciation de 10% de leuro sur la valeur des exportations est plus important de lordre
de 7-8% car la dprciation non seulement amliore la situation des exportateurs dj en place, mais elle fait aussi entrer
de nouvelles entreprises sur les marchs export24.
22

Ces eets sont importants: les exportations franaises hors

zone euro reprsentant 11% du PIB, une dprciation de leuro de 10% par rapport aux monnaies de tous ses partenaires
commerciaux hors zone euro constituerait un choc positif de
demande denviron 0,7 point de PIB. Cela nimplique pas que
le PIB augmenterait de 0,7% puisque nous ne prenons pas
en compte ici les eets de la dprciation sur les importations (notamment les importations dnergie et de matires
premires, qui reprsentent environ 1,5 % du PIB), le pouvoir dachat, la consommation, lemploi, les salaires Selon le
modle macro-conomtrique Msange, une dprciation de
leuro de 10% entranerait une augmentation du PIB franais
de 0,6% aprs un an et de 1% aprs deux ans25.
Dans le dtail, on ne distingue pas dimportantes dirences
de sensibilit selon les grands secteurs manufacturiers. En
particulier, les principaux secteurs exportateurs (chimie,
automobile, agroalimentaire, aronautique) sont trs proches
de la moyenne franaise. En revanche, les exportations franaises vers les pays OCDE sont plus sensibles aux variations
de taux de change que celles vers les pays mergents. Par
exemple, les exportations vers les tats-Unis augmentent de
9% en valeur si leuro se dprcie de 10% par rapport au dollar. Cest aussi le cas pour les exportations vers le RoyaumeUni. Cela peut sexpliquer par le fait que les produits exports vers les pays OCDE sont plus semblables et substituables
aux productions locales (et donc plus sensibles aux dirences de prix) que les exportations vers les pays mergents.
Les entreprises les plus productives (qui sont aussi les plus
grosses exportatrices) ragissent moins que la moyenne
aux variations de taux de change26. En eet, elles absorbent
davantage les variations de change dans leurs marges: elles
relvent leurs marges lexportation quand leuro se dprcie et les rduisent quand leuro sapprcie. De mme, les
entreprises exportatrices qui importent une grande partie de
leurs biens intermdiaires ragissent moins que la moyenne
aux variations de change. Pour elles, le gain de comptitivit rsultant dune dprciation de leuro est limit par le
renchrissement des biens intermdiaires imports. Or, les
entreprises les plus performantes lexportation sont aussi
celles qui importent le plus de biens intermdiaires. On peut
considrer que la tendance des entreprises internationaliser leur processus de production par la mise en place de
chanes de production mondialises tend ainsi rduire leffet des mouvements de taux de change. Rduire la dpendance linstabilit des changes est dailleurs lune des motivations de la diversication des sites de production.

Calculs approximatifs des auteurs partir du rapport 2012 de la Banque de France sur la balance des paiements.
Les donnes dtaillent, pour chaque exportateur franais au-dessus dun certain seuil de ventes annuelles, les exportations par pays et par produit, au
sein de la nomenclature SH6 (environ 5000 produits). Nous ne disposons malheureusement pas de donnes similaires pour dautres pays de la zone euro.
24
Lentre de nouvelles entreprises sur les marchs trangers se fait rapidement (lanne de la dprciation) et reprsente environ 20% de la croissance
des exportations totales. Voir Berman N., P. Martin et T. Mayer (2012): How Do Dierent Exporters React to Exchange Rate Changes?, Quarterly Journal
of Economics, vol.127, n1.
25
Voir Direction gnrale du Trsor (2014): Rapport conomique, social et nancier pour 2014, tomeI, p.54. Les hypothses faites dans ce modle sur
llasticit des exportations au taux de change de leuro ne sont pas trs loignes de ce que nous trouvons sur donnes dentreprises.
26
Voir Berman et al. op. cit.
23

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Leuro dans la guerre des monnaies

On entend souvent dire quau-del dun certain seuil, une

apprciation de leuro serait particulirement nfaste aux
exportations. Cela suggre un eet non linaire des variations de change : faible lorsque leuro est proche de son
niveau dquilibre et fort lorsquil dvie fortement de celui-ci.
Pour les exportateurs franais, nous navons pas pu dceler
un tel eet de seuil: une apprciation de leuro de 10% rduit
les exportations dune entreprise moyenne denviron 5-6 %
quel que soit le niveau de taux de change partir duquel se
fait cette apprciation.
Un autre argument souvent entendu est que la monte en
gamme ou qualit des produits franais permettrait disoler
nos exportations des variations de taux de change en les rendant moins sensibles aux prix. Il est certain quune meilleure
qualit permet de vendre davantage, pour un prix donn.
Cependant, il nest pas clair que la qualit permette de rduire
la sensibilit des exportations aux variations de change. Pour
le savoir, nous avons isol les entreprises dont les valeurs
unitaires moyennes lexportation sont les plus leves, produit par produit. Lide est que ces entreprises exportant des
biens plus chers sont spcialises dans le haut de gamme.
Les rsultats prliminaires ne conrment pas que les entreprises exportant du haut de gamme soient moins sensibles aux variations de change, mme si notre mesure de
qualit est trop frustre pour conclure dnitivement.
Une dprciation de leuro permet de rduire les prix des
entreprises exportatrices franaises en monnaie trangre.
En thorie, le mme eet peut tre obtenu par une baisse de
prix en euro, sans variation de taux de change. Nous avons
vri que limpact dune dprciation nominale de leuro a le
mme eet sur la valeur des exportations quune baisse des
prix en France par rapport aux prix trangers. Ceci est important car si le taux de change nominal nest plus un instrument
de politique conomique du gouvernement franais, celui-ci
peut nanmoins inuencer les prix des exportateurs travers
sa panoplie de politiques conomiques qui ont un impact
direct sur les cots des entreprises (charges sociales, taxation, cot de lnergie27). Les entreprises franaises peuvent aussi amliorer leur comptitivit en travaillant sur la
qualit de leurs produits. L encore, la politique conomique,
en termes de soutien linnovation et la recherche et en
termes de formation, nest pas impuissante. Alors quune
dprciation nominale na quun eet de court-moyen terme
sur la comptitivit, les rformes structurelles permettant
une baisse des cots ou une amlioration de la qualit des
biens produits ont un eet permanent sur la comptitivit.
Lavantage dune dprciation nominale est que leet comptitivit est rapide mais il ne diminue en rien la ncessit de
rformes qui doivent amliorer la comptitivit structurelle
de lconomie franaise, lesquelles favorisent lensemble des
exportations et non pas seulement celles destination de
pays hors zone euro.

27

1. Mesurer la sensibilit des exportations

franaises hors zone euro au taux de change
Nous observons les exportations de marchandises en
valeur denviron 100 000 exportateurs franais chaque
anne vers chaque march en dehors de la zone euro,
de 1995 2010 (plus de 4 millions dobservations). Ces
donnes sont enregistres par les Douanes, en cumulant
les ventes de chaque exportateur sur une anne pour
une catgorie de produits et une destination donnes.
Les exportations de services ne sont pas disponibles.
Nous expliquons les variations des ventes dune anne
lautre par un ensemble de variables de contrle spciques la destination ou lanne observe, et par la
variation du taux de change.
Les rsultats rapports ci-dessous correspondent
la spcication ayant servi quantier limpact dune
dprciation de leuroa. La valeur des exportations (en
logarithme) dune entreprise f du secteur s vers le paysi
pendant lanne t, lnXfsit est rgresse sur le taux de
change rel de leuro vis--vis du pays i (en logarithme)
lnEUROit, sur le PIB de destination (en logarithme) lnPIBit,
sur le niveau des prix dans le pays de destination (en
logarithme) lnPit et sur un ensemble deets xes (entreprise-secteur-destination et anne) qui permettent de
prendre en compte les spcicits de lentreprise exportatrice sur la destination :
lnXfsit = 0,61 lnEUROit +0,66 lnPIBit +0,10 lnPit+eets xes
(0,04)

(0,08)

(0,02)

Les coecients estims sont indiqus devant chaque

variable explicative et leur cart-type est prcis entre
parenthses. Les trois coecients sont signicatifs au
seuil de 1 %. Une dprciation de leuro de 10 % augmente les exportations franaises en valeur denviron
6%. Lorsque lestimation est faite en rgressant le taux
de croissance des exportations dune anne lautre sur
la variation de taux de change, on obtient un eet un peu
moins important (5%). Au niveau agrg, on obtient une
lasticit de 0,76. Cette lasticit est un peu plus leve
que celle estime par exemple pour lAllemagne sur donnes agrges, qui est de 0,6b.
a
Pour une analyse plus dtaille et technique, voir Hricourt J.,
P. Martin et G. Orece (2014) : Les exportateurs franais face aux
variations de leuro , La Lettre du CEPII, n 340, janvier.
b
Voir Thorbecke W. et A. Kato (2012) : The Eect of Exchange
Rate Changes on Germanys Exports , RIETI Discussion Paper,
n12-E-081.

Impact de leuro sur les importations

Enn, nous avons estim limpact dune dprciation de leuro sur les importations manufacturires des entreprises franaises qui viennent de lextrieur de la zone euro. Les impor-

Dans une Note rcente, le CAE a ainsi estim quune augmentation de 10% des prix de llectricit en France rduirait la valeur des exportations en
moyenne de 1,9%. Voir Bureau D., L. Fontagn et P. Martin (2013): nergie et comptitivit, Note du Conseil danalyse conomique, n6, mai.

Les notes du conseil danalyse conomique, n 11

Janvier 2014

tations totales de la France hors zone euro reprsentent 13%

du PIB franais. Nous mesurons limpact moyen dune dprciation de leuro par rapport chaque pays fournisseur sur
les importations manufacturires en provenance de ce pays.
Nos estimations sont un peu moins prcises que pour les
exportations. Une dprciation de leuro induit une baisse
des volumes imports mais renchrit chaque unit importe deux eets contraires sur la valeur des importations.
Les rsultats suggrent quune dprciation de leuro de
10% augmente pour un importateur moyen les prix des biens
manufacturs imports denviron 2%. La demande de biens
imports diminue selon les estimations denviron 0 2%.
court terme, cest donc leet prix qui semble lemporter sur
leet volume et la valeur des importations augmente de 0
3%. Ce nest quau bout de deux ans que leet volume lemporte sur leet valeur. Au niveau agrg, la valeur des importations augmente denviron 3,5%. Ce rsultat est important
car il montre quune dprciation lve les cots des entreprises franaises importatrices.

Constat 3. Une dprciation de leuro de 10%

lve la valeur des exportations (hors zone
euro) de lordre de 7-8%; mais elle renchrit
les importations (hors zone euro) denviron
3,5%, sans baisse court terme des volumes
imports. Une baisse de 10 % des prix en
France relativement ceux de ses partenaires
a le mme eet sur les exportations quune
dprciation de 10% de leuro.
Recommandation 3. Les prix relatifs ayant
un impact aussi important que celui du taux
de change sur les exportations, il y a lieu
de renforcer la vigilance sur les eets des
politiques publiques (charges sociales sur les
salaires, taxation, cot de lnergie) sur les
cots et les prix franais.

2. La notion de taux de change dquilibre

La notion de taux de change dquilibre na rien dvident
dans la mesure o, lorsquune monnaie otte librement,
son taux de change est tout moment dtermin par un
quilibre de march. Lusage est cependant de rserver
lexpression taux de change dquilibre direntes
normes de moyen ou long terme. Pour un pays avanc,
trois normes direntes peuvent tre utilises :
la parit des pouvoirs dachat : sur le trs long terme,
les taux de change rels entre monnaies cls ne
dnotent pas de tendance. Selon ce premier critre,
leuro est proche de sa valeur de trs long terme
(graphique 3) ;
La position extrieure nette : sur le long terme, un
pays dont la position extrieure nette (actif passif)
se dtriore voit en principe son taux de change rel
se dprcier. Ce deuxime critre ne modie pas fondamentalement le diagnostic sur leuro car, dans son
ensemble, la zone a accumul peu de dsquilibres
au cours du tempsa ;
lquilibre interne et le lien avec la politique montaire : si, comme nous le recommandons plus haut,
la politique montaire de la zone euro doit sorienter dans un sens plus expansionniste, il est logique
que leuro se dprcie court terme. Lampleur de
la dprciation est extrmement dicile calculer
car elle repose sur de nombreuses hypothses incertaines. Tentons cependant un chirage avec de nombreux si . Lobjectif de la BCE est datteindre un
taux dination proche de 2 % alors que celui-ci est
aujourdhui autour de 1 % avec un danger dationniste reconnu. Une dprciation de leuro de 10 %
permettrait de se rapprocher de la cible dination
de la BCE en augmentant, via laugmentation des prix
des biens imports, les prix dans la zone euro denviron 0,8 %b. Cette dprciation, qui accompagnerait
une politique montaire plus expansionniste, permettrait aussi de rduire en partie lcart qui sest
creus dans la zone euro entre la production potentielle et la production eective, aujourdhui estim
2,7 % du PIB par le FMI et 4,2 % du PIB par lOCDE
(cf. graphique 4).

Comment juger de la valeur de leuro?

Leuro est-il aujourdhui trop fort, et si oui, au regard de quel critre? Lencadr 2 rsume les direntes approches possibles.
Une premire approche est dexaminer lvolution historique du taux de change eectif rel. Le graphique 3 montre
que depuis 1964 (en reconstituant leuro partir des monnaies des tats membres avant 1999), on ne dcle pas
de tendance particulire pour leuro. Entre janvier 2012 et
novembre2013, leuro sest situ en moyenne 2% au-dessus de sa valeur moyenne depuis 1999 et 5% au-dessus de
sa valeur moyenne sur longue priode. Compte tenu des
marges derreur sur la mesure des prix, on peut considrer
que la valeur de leuro est en ligne avec son niveau de longue
priode.

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a
Dans cet tat desprit, le Fonds montaire international met en
vidence pour 2013 une sous-valuation de lordre de 5-10 % en
Allemagne et une survaluation de mme ordre de grandeur en
France. Les deux pays ayant la mme monnaie, cela signie que
le dsajustement est essentiellement interne : le niveau des prix
serait trop lev, de lordre de 10 %, en France par rapport lAllemagne. Leuro, lui, est considr comme proche de sa valeur dquilibre. Voir IMF External Stability Report 2013.
b
Voir Landau B. et F. Skudelny, Pass-Through of External Shocks
Along the Pricing Chain: A Panel Estimation Approach for the
Euro Area , European Central Bank Working Paper, n 01/2009.
Autrement dit, une politique montaire plus expansionniste permettrait que le dcit de demande de biens et services dans la zone
euro se rsorbe par une baisse du taux de change plutt que par
une baisse des prix, dont les consquences macroconomiques
pourraient tre dsastreuses notamment du fait des niveaux levs de dette.

Leuro dans la guerre des monnaies

Une troisime approche se concentre sur le court terme :

indpendamment des considrations de long terme, leuro
nest-il pas trop fort au regard de la dicile sortie de crise
de la zone? Pour rpondre cette question, on peut regarder
comment a vari le taux de change eectif rel de leuro en
fonction de lcart de production de la zone (cart entre production eective et production potentielle), et comparer ce
qui sest pass aux tats-Unis. Pour tre stabilisant, le taux
de change rel (taux de change nominal corrig de lvolution
des prix) doit varier dans le mme sens que lcart de production: sapprcier quand lactivit se porte relativement bien;
se dprcier dans le cas inverse. Le graphique4 montre que
ce fut le cas entre 1995 et 2013 aux tats-Unis, mais non
dans la zone euro. Si leuro sest bien dprci en 2012, en
ligne avec la dgradation de lactivit, cest lexception plutt que la rgle. En 2009, alors que lactivit chutait fortement dans la zone, la valeur relle de leuro est reste stable.
En 2013, leuro sest apprci par rapport 2012 alors que
le PIB de la zone continuait de se contracter. linverse, en
2000, le pic dactivit de la zone a concid avec un euro particulirement faible.
Dans cette optique, et en cohrence avec notre diagnostic sur la politique montaire (cf. supra), on peut considrer (encadr 2) quune politique plus expansionniste de la
Banque centrale europenne, qui saccompagnerait dune
dprciation nominale de leuro denviron 10%, permettrait
la fois de se rapprocher de lobjectif dination de la BCE
et dattnuer linsusance de demande dans la zone. Leuro
ntant pas survalu au regard des direntes normes de
longue priode (cf. supra), il ne faut toutefois pas sattendre
une dprciation durable.

Constat 4. Dbut 2014, la situation

conjoncturelle dans la zone euro justierait
un euro transitoirement plus faible, en
cohrence avec une politique montaire plus
expansionniste. Toutefois, leuro ntant pas
survalu au regard des direntes normes
de longue priode, on ne peut sattendre un
aaiblissement durable de leuro.

28

4. Taux de change eectif rel et cycle dactivit

a. Zone euro
120

Taux de change eectif rel (100 = moyenne 1995-2013)

Une deuxime approche consiste se demander si leuro naurait pas d sapprcier sur longue priode (sous leet des
excdents extrieurs accumuls) ou au contraire se dprcier
(en raison de la croissance tendanciellement plus faible dans la
zone par rapport au reste du monde). Ces deux eets contradictoires sont diciles quantier. Les estimations existantes
sont entaches dune marge derreur importante et elles ne
modient pas fondamentalement le diagnostic sur leuro28.

Apprciation
contra-cyclique

Apprciation
pro-cyclique

115
1995 110
1
2009

105

-6
6

-4

-2
2

2013

95
90

Dprciation
contra-cyclique

Dprciation
pro-cyclique

2000

85

cartt d

de production
d ti (en
( % du
d PIB potentiel)
t ti l)

b. tats-Unis
120

Taux de change eectif rel (100 = moyenne 1995-2013)

10

Apprciation
pro-cyclique

Apprciation
contra-cyclique

115
110

2000

105
100
0
6

2009

-4

-2

95
1995

90
Dprciation
pro-cyclique

Dprciation
contra-cyclique

85

cart de production (en % du PIB potentiel)

Lecture : Un cart de production positif signie que le PIB est au-dessus

de son niveau potentiel ; un taux de change eectif rel suprieur
100 signie que le taux de change eectif rel est plus fort que sa
moyenne sur 1995-2013.
Sources : OCDE (2013) : Economic Outlook 2013-2, BCE et Fed.

Interventions sur le change

et coordination internationale
Interventions sur le march des changes
En dehors de la politique montaire, une banque centrale
a thoriquement deux outils sa disposition pour faire
varier le taux de change: elle peut intervenir sur le march
des changes, cest--dire, par exemple, acheter du dollar

Voir par exemple Bnassy-Qur A., S. Breau, V. Mignon (2009): Taux de change dquilibre. Une question dhorizon, Revue conomique, vol. 60, n3,
pp.657-666.

Les notes du conseil danalyse conomique, n 11

Janvier 2014

lorsquelle veut aaiblir sa propre monnaie; elle peut aussi

faire des dclarations sur le taux de change dans lespoir de
coordonner les anticipations des marchs.
Les recherches empiriques ont mis en vidence un certain
nombre de conditions runir pour quune intervention soit
ecace : lintervention doit si possible tre coordonne
entre plusieurs banques centrales, tre annonce au march
(plutt que maintenue secrte), porter sur des montants
consquents, ntre pas trop frquente et ne pas tre strilise29. Par ailleurs, les interventions orales des banques
centrales sur les taux de change peuvent savrer ecaces
si elles sont crdibles, notamment si elles nentrent pas en
contradiction avec les annonces de politique montaire30.
Toutefois, il est sans doute illusoire de fonder une stratgie
de change sur le seul outil des interventions orales, dont la
crdibilit dpend, terme, dactions eectives en termes de
politique montaire ou dinterventions eectives sur le march.
Le mandat de la BCE tant centr sur un objectif interne
la stabilit des prix , il faut sattendre ce que sa politique
dinterventions (eectives et orales) soit assujettie cet
objectif interne : la BCE ninterviendrait que lorsque leuro
est fort et le risque de dation trs prsent; ou bien lorsque
leuro est faible et le risque inationniste imminent.
La tentation est alors forte pour les gouvernements de la zone
euro dintervenir par des dclarations sur le taux de change,
dans lespoir de coordonner eux-mmes les anticipations sur
un autre quilibre. Nous avons analys cette possibilit en
tudiant limpact de onze dclarations de hauts responsables
politiques franais entre2006 et2013 (encadr 3). Les rsultats sont sans appel : les interventions orales des responsables politiques sont sans eet sur le taux de change.

Constat 5. Les dclarations des dirigeants

politiques en vue de faire varier le taux de
change sont gnralement inecaces.
Coordination internationale, pour quoi faire?
Depuis lAccord du Plaza qui, en septembre1985, a dclench (ou accompagn) le retournement du dollar, puis lAccord du Louvre de 1987, qui a mis n sa dprciation, le G7
a rgulirement rappel publiquement les bienfaits de taux
de change exibles (donc non manipuls), avec un succs
trs limit. Le G20 a pris le relais, sous la forme de dclarations soigneusement prpares, dirant peu dun sommet
lautre. Le bilan du G7 et du G20 en matire de coordination

11

3. Mesurer leet des communications des

dirigeants politiques sur le taux de change
Les responsables politiques ont-ils la capacit dinchir
le taux de change par leurs interventions orales ? Divers
travaux, notamment Fratzscher (op. cit.) ont montr que
les dclarations des autorits des banques centrales sur
le taux de change russissent inuencer le taux de
change dans le sens dsir mme sans changement de
politique montaire. Peut-on en dire autant des responsables politiques ? En suivant la mme mthode, nous
avons estim limpact, sur le taux de change euro-dollar,
de onze dclarations de hauts responsables politiques
franais (Prsident de la Rpublique, Premier ministre,
ministre des Finances, ministre de lIndustrie) entre le
1er janvier 2006 et le 30 septembre 2013, et de trois
dclarations en Allemagne (contredisant les dclarations
franaises). Nous navons trouv aucun eet signicatif
de ces dclarations, mme court terme (cest--dire
le jour de la dclaration). Sur les onze dclarations franaises, cinq ont t suivies le jour mme dune dprciation de leuro (leet a priori recherch), mais six autres
ont t suivies dune apprciation. Si on analyse lvolution du taux de change le jour suivant la dclaration, trois
sont des succs (dprciation de leuro) et huit sont des
checs (apprciation de leuro). Une estimation conomtrique sur limpact des dclarations franaises et allemandes conrme quelles nont pas eu dimpact statistiquement dtectable sur le taux de change euro/dollar.
En rsum, le march des changes ne semble prter
aucune attention aux dclarations des personnalits
politiques sur le taux de change, alors quil semble attentif celles des autorits montaires.

internationale des politiques montaires et des politiques de

change est mitig. Dun ct, cette coordination est voue
lchec partir du moment o les banques centrales sont
indpendantes avec un mandat bien dni par rapport des
objectifs internes. De lautre, la coordination sest avre
prcieuse en priode de crise, lorsque les accords de swaps
entre banques centrales ont permis dalimenter les banques
en liquidits dans plusieurs monnaies la fois.
Au-del de sa faisabilit pratique, les bienfaits de la coordination internationale des politiques montaires ne font pas
consensus, dans un monde o les tats ont des instruments
pour faire face aux mouvements erratiques de capitaux (ajustement du taux de change, politiques macro-prudentielles) et
o il est important que chaque zone conserve son instrument
montaire pour mener une politique de croissance non inationniste. Ainsi, lide dun jeu somme nulle, voire ngative, vhicule par le concept de guerre des monnaies ,
est controverse. Il semble que le G20 soit plus utile lorsquil

29
Voir Lecourt C. et H. Raymond (2008): Les interventions de banques centrales sur les marchs des changes: un instrument de politique conomique
dsuet? in La politique de change de leuro, Rapport du CAE, n80, La Documentation franaise. La strilisation dune intervention de change consiste
neutraliser son eet sur la base montaire en ralisant une opration inverse sur le march montaire national (par exemple, en achetant des actifs
nationaux pour compenser la vente de rserves en monnaies trangres).
30
Fratzscher M. (2008): Oral Interventions versus Actual Interventions in FX Market: An Event Study Approach, Economics Journal, vol. 118, n530, pp.
1079-1106.

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soccupe de rgulation nancire que lorsquil cherche coordonner les politiques montaires.
Le concept de manipulation du change, rgulirement mis en
avant par le Congrs amricain au regard du rgime de change
chinois, a peu de porte pour des zones montaires en rgime
de change exible et parfaite mobilit des capitaux, dans lesquels la politique montaire est tourne vers des objectifs
internes. De fait, les tats-Unis et le Royaume-Uni nont pas mis
en avant la dprciation de leur monnaie comme objectif principal de leurs politiques dassouplissement quantitatif (seul le
Japon la fait, sans lassumer compltement devant le G20). En
revanche, on peut faire le parallle entre protection commerciale et protection montaire, lorsque la Banque centrale intervient lourdement sur le march des changes pour viter par
exemple lapprciation de sa monnaie.

daccorder ltat membre le bnce du doute. En outre, le

FMI na pas sur ce sujet de pouvoir de sanction. Finalement,
aucun pays na jamais t sanctionn pour manipulation de son
taux de change car la coordination est limite entre FMI et OMC,
mais aussi parce que les preuves de manipulation sont diciles
runir et le FMI hsite pointer les pays manipulateurs, surtout lorsquils sont des membres importants32.
Devant les hsitations des organisations internationales, le
danger est que le concept de manipulation de change ne soit
trait au niveau de chaque zone montaire, avec le risque de
dclencher des guerres cette fois commerciales. Cest pourquoi nous pensons quil serait bon de rexaminer le concept
et son application au niveau multilatral, en sappuyant sur
une meilleure transparence des banques centrales en matire
notamment dinterventions de change.

Les travaux empiriques existants montrent que les droits de

douane ont beaucoup plus dimpact sur les changes commerciaux que les taux de change, probablement parce que, contrairement aux uctuations de change, ils peuvent tre considrs
comme durables31. Ainsi, lquivalent dune sous-valuation de
change de 10% nest pas un droit de douane de 10%, mais plutt un droit de douane de 1%. Le parallle nen est pas moins
lgitime, ce qui pose la question de recours possibles devant
lOrganisation mondiale du commerce (OMC).
Sur la question des manipulations de change, larticle XV de
lOMC sen remet au FMI, tout en acceptant le principe de
contrles des changes. Quant au FMI, il proscrit, dans son
article IV, les manipulations de change visant bloquer des
ajustements de balances des paiements ou crer un avantage
de comptitivit dloyal. Toutefois, aucune sanction nest dnie. Lors des rformes de2007 et2012, il a t prcis quun
pays peut intervenir sur le march des changes en raction
des mouvements de change de court terme jugs excessifs. Un
taux de change est considr comme manipul si le pays
a mis en uvre des interventions ou des contrles de change
destines maintenir durablement une sous-valuation du
change par rapport son niveau fondamental, et si lobjectif de
cette sous-valuation est de stimuler les exportations. Ces deux
conditions sont trs restrictives, dautant quil est recommand

Recommandation
4.
La
coordination
internationale devrait se concentrer sur la
rgulation nancire et sur la gestion de
crise. Les accusations de manipulation de
change devraient tre rexamines au niveau
multilatral pour viter de dgnrer en guerres
commerciales.

Conclusion
Lapparition de conits montaires entre grandes puissances
est invitable dans un systme montaire international o tous
les pays ne peuvent simultanment dprcier (ou apprcier)
leur monnaie. On peut toutefois en rduire la gravit en dveloppant des politiques macro-prudentielles actives et en prvoyant une coordination forte entre banques centrales en cas
de crise. La zone euro gagnerait de son ct prendre srieusement en compte le risque de dation dans sa stratgie
montaire une inexion qui saccompagnerait normalement
dun aaiblissement temporaire de leuro. Il ne faut toutefois
pas sattendre ce que leuro saaiblisse durablement, ce qui
renforce, pour la France, la ncessit damplier les politiques
de comptitivit prix et hors prix.

31

Fitzgerald D. et S. Haller (2012): Exporters and Shocks, mimeo, Standford University et Economic and Social Research Institute, Dublin.
Voir Zimmermann C.D. (2011): Exchange Rate Misalignment and International Law, The American Journal of International Law, vol.105, n3, pp. 423-476
et Mussa M. (2008): IMF Surveillance over Chinas Exchange Rate Policy in Debating Chinas Exchange Rate Policy, Goldstein et Lardy (eds), Peterson Institute
for International Economics. Le mme schma se retrouve au niveau europen: larticle 142 du Trait stipule que Chaque tat membre faisant lobjet dune
drogation [notamment le Royaume-Uni, ajout des auteurs] traite sa politique de change comme un problme dintrt commun; mais la question de lintrt
commun nest pas rgulirement discute au sein du Conseil Econ.
32

Le Conseil danalyse conomique, cr auprs du Premier ministre, a pour mission dclairer, par la confrontation
des points de vue et des analyses de ses membres, les choix du Gouvernement en matire conomique.

Prsidente dlgue Agns Bnassy-Qur

Secrtaire gnral Pierre Joly
Conseillers scientiques
Jean Beuve, Clment Carbonnier,
Jzabel Couppey-Soubeyran,
Manon Domingues Dos Santos,
Cyriac Guillaumin

Membres Philippe Askenazy, Agns Bnassy-Qur,

Antoine Bozio, Pierre Cahuc, Brigitte Dormont,
Lionel Fontagn, Cecilia Garca-Pealosa,
Philippe Martin, Guillaume Plantin,
David Thesmar, Jean Tirole, Alain Trannoy,
tienne Wasmer, Guntram Wol

Les Notes du Conseil danalyse conomique

Correspondants Patrick Artus,

Laurence Boone, Jacques Cailloux

Contact Presse Christine Carl

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Tl. : 01 42 75 77 47

ISSN 2270-2385
Directeur de la publication Agns Bnassy-Qur
Rdacteur en chef Pierre Joly
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