Remerciements

Je tiens à remercier particulièrement mon Professeur encadrant

Madame Mounia FILALI, qui grâce à son soutien, son suivi, sa rigueur

et sa fermeté, le présent travail n’aurait jamais pu voir le jour.

Je souhaite aussi exprimer ma vive gratitude envers messieurs

les rapporteurs et membres du jury pour avoir accepté d’examiner la

présente thèse.

Je remercie également ma famille et mes amis, ainsi que toute

personne qui a cru en moi et qui m’a soutenu pour réaliser le présent

travail.
« Ce qui arrive en fin de compte ce n'est pas l'inévitable, mais l'imprévisible »

John Maynard KEYNES

2
 TABLE DES MATIERES
ACRONYMES.............................................................................................................................................8
LISTE DES FIGURES..............................................................................................................................10
LISTE DES TABLEAUX.........................................................................................................................12
INTRODUCTION GENERALE..............................................................................................................13
PREMIERE PARTIE : LA POLITIQUE MONETAIRE AU MAROC, QUELLE EFFICACITE ? 21
INTRODUCTION DE LA PREMIERE PARTIE..............................................................................22
CHAPITRE I : HISTOIRE DE LA POLITIQUE MONETAIRE AU MAROC (1960-2005).........26
Section 1 : La politique monétaire des années 1960-1994...................................................................27
1. Les actions sur les crédits à l’économie.........................................................................................27
2. La fixation et la surveillance de l’objectif de croissance monétaire..............................................30
Section 2 : La politique monétaire depuis 1995 et jusqu’à 2005........................................................31
CHAPITRE II : LA POLITIQUE MONETAIRE ACTUELLE (2006 - 2014).................................35
Section 1 : Le cadre opérationnel de la politique monétaire..............................................................37
1. Les cibles intermédiaires et opérationnelles de la politique monétaire et ses canaux de
transmission............................................................................................................................................38
2. Les instruments d’intervention de la politique monétaire..............................................................39
3. Le renforcement de la transparence de la Banque centrale..........................................................42
Section 2 : Le cadre analytique de la politique monétaire..................................................................43
1. La mise en place d’un cadre multicritère pour l’analyse du risque inflationniste........................45
2. L’IPC comme indice de référence pour le calcul de l’inflation.....................................................48
Section 3 : Le processus organisationnel de prise de décision de la politique monétaire.................50
1. Le Conseil de la Banque.................................................................................................................51
2. Le Comité Monétaire et Financier.................................................................................................51
3. Le Comité du Marché Monétaire...................................................................................................52
CHAPITRE III : EVALUATION DE LA CREDIBILITE DE LA POLITIQUE MONETAIRE AU
MAROC : APPROCHE ECONOMETRIQUE...................................................................................54
Section 1 : L’appui de la politique budgétaire à la stabilité des prix.................................................55
1. La compensation des prix...............................................................................................................56

3
 2. Les dérogations fiscales.................................................................................................................63
Section 2 : Le rôle limité du taux d’intérêt dans la gestion des liquidités..........................................64
Section 3 : L’étude de stabilité de la demande de monnaie................................................................67
1. Le fondement théorique d’une politique axée sur les agrégats monétaires...................................68
2. La définition de la fonction de demande de monnaie au Maroc et étude de sa stabilité...............70
Section 4 : L’estimation et l’étude de la fonction de réaction de la Banque centrale.......................76
1. Les variables observables et estimées.............................................................................................77
2. La simulation de la règle de Taylor................................................................................................78
CONCLUSION DE LA PREMIERE PARTIE...................................................................................85
PARTIE II : LE CIBLAGE D’INFLATION : PERCEPTS THEORIQUES ET PRATIQUES.........89
INTRODUCTION DE LA DEUXIEME PARTIE..............................................................................90
CHAPITRE I : CADRE THEORIQUE DE LA POLITIQUE DE CIBLAGE D’INFLATION......96
Section 1 : L’approche keynésienne.....................................................................................................97
Section 2 : Les théories monétaristes...................................................................................................98
Section 3 : L’école néo-classique.........................................................................................................100
Section 4 : Les approches nouveaux-keynésiennes............................................................................102
Section 5 : L’école d’Harvard.............................................................................................................103
CHAPITRE 2 : LE CADRE CONCEPTUEL ET OPERATIONNEL DE LA POLITIQUE DE
CIBLAGE D’INFLATION.................................................................................................................106
Section 1 : Le cadre conceptuel pour la mise en œuvre du ciblage d’inflation................................109
1. Les règles d’instrument................................................................................................................110
2. Les règles d’objectif......................................................................................................................119
Section 2 : Le cadre opérationnel de la politique de ciblage d’inflation..........................................124
1. Le choix de l’indice des prix.........................................................................................................125
2. Le choix du type de la valeur cible : valeur ponctuelle ou fourchette.........................................128
3. La définition de la valeur cible de maitrise de l’inflation............................................................130
4. Le choix de l’horizon de la cible...................................................................................................132
5. La politique de communication....................................................................................................134
CHAPITRE 3 : LES PRE-REQUIS A L’ADOPTION DU CIBLAGE D’INFLATION................136
Section 1 : Les pré-requis institutionnels...........................................................................................137
1. L’indépendance de la Banque centrale........................................................................................137
2. La transparence de la Banque centrale........................................................................................142

4
 3. La crédibilité de la Banque centrale...........................................................................................145
4. La flexibilité du taux de change...................................................................................................146
Section 2 : Les pré-requis structurels.................................................................................................150
1. L’acquisition d’outils techniques avancés....................................................................................150
2. La solidité de la structure économique.........................................................................................150
3. La solidité du système financier...................................................................................................151
4. Le renforcement du système fiscal...............................................................................................152
5. Le renforcement de la supervision bancaire................................................................................152
CONCLUSION DE LA DEUXIEME PARTIE.................................................................................154
PARTIE III : LES EXPERIENCES INTERNATIONALES EN MATIERE DE CIBLAGE
D’INFLATION........................................................................................................................................156
INTRODUCTION DE LA TROISIEME PARTIE...........................................................................157
CHAPITRE 1 : CAS DES PAYS INDUSTRIALISES......................................................................162
Section 1 : Expérience de la Nouvelle-Zélande..................................................................................163
Section 2 : L’expérience canadienne..................................................................................................170
CHAPITRE 2 : CAS DES PAYS EMERGENTS..............................................................................181
Section 1 : Expérience de l’Afrique du sud........................................................................................182
Section 2 : Expérience de la Turquie..................................................................................................188
CHAPITRE 3 : CAS DES PAYS EN DÉVELOPPEMENT.............................................................200
Section 1 : L’expérience chilienne......................................................................................................202
Section 2 : Expérience de la Thaïlande..............................................................................................207
CONCLUSION DE LA TROISIEME PARTIE...............................................................................214
PARTIE IV : CADRE INSTITUTIONNEL ET OPERATIONNEL NECESSAIRE A LA MISE EN
LACE D’UN REGIME DE CIBLAGE D’INFLATION AU MAROC................................................216
INTRODUCTION DE LA QUATRIEME PARTIE.........................................................................217
CHAPITRE I : LES PRE-REQUIS A LA MISE EN PLACE D’UNE POLITIQUE DE CIBLAGE
D’INFLATION AU MAROC.............................................................................................................219
Section 1 : Le renforcement des fondamentaux macroéconomiques...............................................220
1. Ramener le déficit budgétaire à un niveau soutenable................................................................221
2. Maîtriser l’évolution de la dette....................................................................................................223
Section 2 : Le renforcement du rôle de la Banque centrale.............................................................225
1. Banque centrale indépendante et principalement chargée de la stabilité des prix......................226
2. Autorités monétaires menant une politique transparente et tenues de rendre compte................228
5
 3. Renforcer la capacité de la Banque centrale à prévoir l’évolution de l’inflation.......................230
Section 3 : La flexibilisation graduelle du taux de change................................................................232
Section 4 : L’approfondissement du marché financier marocain....................................................237
1. Le renforcement de la concurrence du secteur bancaire.............................................................237
2. L’amélioration de la liquidité du marché financier.....................................................................238
3. Le renforcement de l’intégration financière................................................................................239
CHAPITRE II : RECOMMANDATIONS POUR LA MISE EN PLACE DU CADRE
OPERATIONNEL DU CIBLAGE D’INFLATION.........................................................................243
Section 1 : L’IPC : l’indice de référence pour le calcul de l’inflation..............................................244
Section 2 : L’adoption d’un régime de ciblage d’inflation flexible..................................................246
Section 3 : Un horizon de 2 ans...........................................................................................................247
Section 4 : Une cible d’inflation fixe à 2%.........................................................................................248
Section 5 : Les mécanismes de transmission de la politique monétaire...........................................249
CONCLUSION DE LA QUATRIEME PARTIE..............................................................................258
CONCLUSION GENERALE.................................................................................................................260
ANNEXE..................................................................................................................................................267

6
 ACRONYMES
ADF : Test de Dickey-Fuller Augmenté

ARIMA : Modèle autorégressif à moyenne mobile intégrée

BC : Banque Centrale

BCE : Banque Centrale Européenne

BKAM : Bank Al-Maghrib

BVC : Bourse de Valeurs de Casablanca

CAF : Coût, Assurance et Fret

CI : Ciblage d’inflation

CDVM : Conseil Déontologique des Valeurs Mobilières

CPM : Comité de Politique Monétaire

CT : Court terme

DSGE : Modèle Stochastique Dynamique d’Equilibre Général

FED : Réserve Fédérale Américaine

FMI : Fond Monétaire International

HCP : Haut Commissariat au Plan

ICM : Indice des Conditions Monétaires

ICV : Indice du Coût de la Vie

IGR : Impôt Général sur les Revenus

IPC : Indice des Prix à la Consommation

IPCX : Indice des Prix à la Consommation en dehors des composantes volatiles

IPP : Indice des Prix à la Production

IS : Impôt sur les Sociétés

M1 : Agrégat monétaire M1 ou disponibilités monétaires

M2 : Agrégat monétaire M2

M3 : Agrégat monétaire M3 ou masse monétaire

MCO : Moindre Carrée Ordinaire

7
MDH : Million de dirhams

MEF : Ministère de l’Economie et des Finances

MENA : Moyen-Orient et Afrique du Nord

MRE : Marocains Résidant à l’Etranger

OCDE : Organisation de Coopération et de Développement Economique

ONICL : Office National Interprofessionnel des Céréales et des Légumineuses

OPCVM : Organisme de Placement Collectif en Valeurs Mobilières

PAS : Plan d’Ajustement Structurel

PIB : Produit Intérieur Brut

PME : Petites et Moyennes Entreprises

PPL : Produits Pétroliers Liquides

PTA : Accord sur les objectifs d’inflation

Q : Semestre

SCARMA : Modèle autorégressif à moyenne mobile et à changement structurel

SCR : Somme des Carrés Résiduels

TCN : Titres de Créances Négociables

TPM : Taux de politique monétaire

TPS : Taxe sur les Produits et Services

TVA : Taxe sur la Valeur Ajoutée

VAR-X : Modèle Vectoriel Autorégressif avec restrictions

LISTE DES FIGURES

Figure 1 : Evolution de la réserve monétaire entre 1966-1972 (en millions de DH)..............................29
Figure 2 : Evolution du taux directeur (1995-2015)...........................................................................39
Figure 3 : Dispositif d’intervention de Bank Al-Maghrib sur le marché monétaire...........................40
8
Figure 4 : Cadre analytique de la politique monétaire........................................................................44
Figure 5 : Dispositif de prévision de l’inflation..................................................................................46
Figure 6 : Projections de l’inflation 2014 T4-2016 T1.......................................................................48
Figure 7 : Processus de décision de la politique monétaire par BKAM.............................................50
Figure 8: Evolution de la charge de compensation globale................................................................57
Figure 9 : Evolution des cours internationaux de pétrole et de la facture pétrolière...........................58
Figure 10 : Evolution du cours du gaz butane ($/Tonne)....................................................................59
Figure 11 : Evolution de la charge de compensation des produits pétroliers et du gaz butane...........60
Figure 12 : Evolution du cours international de sucre et de la charge de compensation....................61
Figure 13 : Evolution du cours de blé tendre et de la charge de compensation des produits
alimentaire...........................................................................................................................................62
Figure 14 : Evolution du taux directeur, taux interbancaire et du taux de la réserve monétaire
(2001Q1-2013Q4)...............................................................................................................................65
Figure 15 : Evolution du taux interbancaire Euribor et du taux directeur de la BCE.........................65
Figure 16 : Evolution de la vitesse de circulation de la monnaie et sa variation (1985-2011)...........69
Figure 17 : Taux d’inflation et croissance de l’agrégat M3................................................................69
Figure 18 : Evolution des variables endogène et exogènes de la fonction de demande de monnaie..80
Figure 19 : Mécanisme des règles d’objectif....................................................................................119
Figure 20: Points cibles et bandes cibles pour quelques pays cibleurs d’inflation en 2008.............129
Figure 21 : Indice des prix à la consommation en Nouvelle-Zélande de 1960 à 1989.....................163
Figure 22 : L'inflation en Nouvelle-Zélande (1980-2016) (En %)...................................................164
Figure 23: Le processus de la politique monétaire en Nouvelle-Zélande.........................................167
Figure 24 : Inflation et anticipations inflationnistes en Nouvelle-Zélande (1992-2001)..................167
Figure 25 : Inflation, anticipations à 2 ans et inflation sous-jacente en Nouvelle-Zélande durant la
période 2000-2012 (Variation sur 12 mois et en pourcentage)........................................................168
Figure 26 : L'inflation au Canada courant la période 1980-2016 (En pourcentage)........................172
Figure 27 : Evolution de la fourchette cible et de l’inflation cible au Canada..................................173
Figure 28 : Canaux de transmission de la politique monétaire au Canada.......................................177
Figure 29 : L'inflation en Afrique du Sud de 1980 à 2016 (En pourcentage)..................................183
Figure 30 : Indices des prix et fourchette cible d’inflation en Afrique du Sud de 1994 à 2006.......184
Figure 31 : Les canaux de transmission de la politique monétaire en Afrique du Sud.....................185

9
Figure 32 : Croissance de l’inflation et de l’inflation sous-jacente en Afrique du Sud au cours de la
période 2004-2010............................................................................................................................187
Figure 33 : L'inflation en Turquie de 1980 à 2016 (En pourcentage)..............................................193
Figure 34 : Evolution de l’objectif l’inflation en Turquie depuis 2001et jusqu’à 2012...................195
Figure 35 : L'inflation en Chili de 1980 à 2016 (En pourcentage)....................................................203
Figure 36 : Mécanismes de transmission des effets du TMP sur l’inflation totale au Chili.............205
Figure 37 : Objectif d’inflation et inflation effective au Chili de 2006 à 2013.................................206
Figure 38 : Evolution des anticipations inflationnistes et du taux directeur au Chili sur la période
2007-2011(Taux annuels).................................................................................................................206
Figure 39 : L'inflation en Thaïlande de 1980 à 2016 (En pourcentage)...........................................207
Figure 40 : Evolution de la fourchette cible d’inflation, du taux directeur et de l’inflation de base en
Thaïlande entre 1986 et 2009............................................................................................................210
Figure 41 : Mécanisme de transmission de la politique monétaire en Thaïlande.............................210
Figure 42 : Evolution du solde du compte courant de 2000 à 2013 (en % du PIB)..........................221
Figure 43 : Evolution du solde budgétaire au Maroc entre 1998 et 2016 (en % du PIB).................221
Figure 44 : Evolution de la dette totale au Maroc entre 1998 et 2016 (en % du PIB)......................223
Figure 45 : Evolution de la dette intérieure et extérieure du Maroc entre 1998 et 2016...................224
Figure 46 : Evolution des réserves de change (en milliards de dollars)...........................................233
Figure 47 : Capitalisation et ratio de liquidité du marché boursier marocain...................................238
Figure 48 : Comparaison du nombre des sociétés cotées en Bourse (en 2012)................................239
Figure 49 : Evolution des investissements de portefeuilles (net en% du PIB).................................241
Figure 50 : Part des actions cotées détenues par les étrangers et les MRE dans la capitalisation
boursière (en milliards de DH).........................................................................................................241
Figure 51 : Mécanisme de transmission des décisions monétaires dans le cas d’une éventuelle
adoption du ciblage d’inflation au Maroc.........................................................................................251
Figure 52 : Anticipations de l’inflation (IPC) selon les chefs des entreprises..................................252

LISTE DES TABLEAUX

Tableau 1 : Evolution du nombre et du montant des mesures dérogatoires (en millions de DH).......63
Tableau 2 : Estimation des coefficients du modèle (avec deux variables exogènes)..........................71

10
Tableau 3 : Estimation des coefficients du modèle (avec une variable exogène)...............................72
Tableau 4 : Vérification des hypothèses relatives aux erreurs de l’estimation de la fonction de
demande de monnaie au Maroc...........................................................................................................73
Tableau 5 : Test de stabilité de la fonction de demande de monnaie au Maroc..................................75
Tableau 6 : Test de stabilité de la variable « inflation anticipée » (ADF augmenté)..........................78
Tableau 7 : Test de stabilité de la variable « écart de production » (ADF augmenté)........................79
Tableau 8: Test de stabilité de la variable « taux d’intérêt » (ADF augmenté)..................................79
Tableau 9: Estimation des paramètres de la règle de Taylor avec un modèle MCO..........................80
Tableau 10: Estimation des paramètres de la règle de Taylor avec la variable endogène retardée....81
Tableau 11: Réestimation des paramètres de la règle de Taylor avec la variable endogène retardée81
Tableau 12: Vérification des hypothèses relatives aux erreurs de l’estimation de la règle de Taylor 82
Tableau 13: Estimation des coefficients de la règle de Taylor avec un modèle ARCH.....................82
Tableau 14 : Vérification des hypothèses relatives aux erreurs de l’estimation de la règle de Taylor
avec un modèle ARCH........................................................................................................................83
Tableau 15: Les deux piliers de la microéconomie de l’Ecole d’Harvard........................................104
Tableau 16: Caractéristiques du cadre de conduite de la politique monétaire de certains pays.......133
Tableau 17 : Les domaines d’exercice de l’indépendance des grandes Banques centrales..............139
Tableau 18: Qualité d’indépendance des Banques centrales d’un échantillon de pays cibleurs
d’inflation..........................................................................................................................................141
Tableau 19: La qualité de transparence des Banques centrales d’un échantillon de pays cibleurs
d’inflation..........................................................................................................................................144
Tableau 20: Performances macroéconomiques des régimes de change............................................149
Tableau 21: Récapitulatifs des résultats économiques du Canada depuis la mise en place du ciblage
d’inflation..........................................................................................................................................178
Tableau 22: Classification des régimes de change par le FMI..........................................................236
Tableau 23 : Enquêtes menées par quelques pays sur les anticipations d’inflation..........................253

11
 INTRODUCTION GENERALE

La monnaie, ce bien très particulier et difficile à définir, est au cœur de l’activité

économique. Sa création amplifie les échanges des biens et services, ce qui se répercute
positivement sur la croissance économique. Néanmoins, une création monétaire excessive provoque
l’inflation, en entrainant par conséquent une diminution du pouvoir d’achat des agents économiques

12
et ainsi de la demande interne, un repli de la production et de l’activité économique, ainsi qu’une
augmentation du chômage.

L’inflation désigne l’augmentation générale des niveaux des prix. Cette augmentation traduit
l’excès de la demande de monnaie par rapport à l’offre, ainsi qu’une hausse plus rapide de la
quantité de monnaie en circulation par rapport au volume des transactions. Le niveau d’inflation
jugé optimal diffère selon le niveau de développement des pays et les objectifs de la politique
économique qu’ils s’assignent.

Selon l’approche keynésienne, un niveau positif d’inflation est bénéfique à l’économie, parce
que la disponibilité d’encaisses monétaires facilite les transactions. En outre, une inflation positive
fait réduire le poids réel de la dette, ce qui profite aux investisseurs.

D’ailleurs, la déflation1 des années 1930 avait fait comprendre aux gouvernements qu’il n’y a
rien de pire qu’une baisse généralisée des prix, sur une longue période, parce qu’elle paralyse
totalement l’économie. C’est ainsi que les gouvernements des pays touchés par la récession, tels que
les Etats-Unis et la France, étaient très tolérants à l’égard de l’inflation, en préférant la surchauffe
occasionnée par la croissance à la congélation provoquée par la récession.

Toutefois, l’hyperinflation2 surgie durant les années 1970, en lien avec les chocs pétroliers de
1973 et 1979, a provoqué une situation macroéconomique inédite dans laquelle l’inflation côtoie le
ralentissement de la croissance (stagflation). En effet, le dérapage des prix a entrainé des
déséquilibres internes et externes que les autorités monétaires se sont astreintes à combattre au cours
des années 1980, en provoquant inversement un ralentissement net de la croissance économique et
une augmentation du niveau de chômage.

Ainsi, à une dose maitrisée, l’inflation lubrifie les rouages des circuits économiques. L’offre
de la monnaie doit faire donc l’objet d’un contrôle rigoureux de la Banque centrale. Pour contrôler
l’expansion de l’offre monétaire, la Banque centrale définit sa politique monétaire.

La politique monétaire désigne l’ensemble des décisions et des actions mises en œuvre par
les autorités monétaires afin d’atteindre les objectifs en matière de croissance, d’inflation, de taux de
change ou d’emploi. Il s’agit d’assurer une bonne croissance en favorisant l’augmentation des
1
Une diminution générale et durable des prix.
2
C’est une inflation extrêmement élevée et échappant à tout contrôle.
13
revenus, de l’épargne, de l’investissement et de l’emploi, de contenir l’augmentation des prix dans
des niveaux en adéquation avec le développement économique, d’atténuer les pressions qui
s’exercent sur les avoirs extérieurs, de maintenir la stabilité des prix, ainsi que de préserver ou
rétablir les équilibres fondamentaux tant internes qu’externes.

Les objectifs de la politique monétaire ne peuvent pas être atteints ensemble et

simultanément à des degrés véritablement satisfaisants. Pour cela, des priorités sont toujours fixées
par les autorités monétaires, puis réaménagées au fur et à mesure en fonction de l’importance
qu’elles souhaitent accorder aux différents buts recherchés. C’est pourquoi le choix entre ces
objectifs ainsi que les instruments à utiliser, et par conséquent le type de politique monétaire à
adopter, ont nourri de vifs débats entre les économistes.

Le choix d’une stratégie de politique monétaire dépend en grande partie de l’environnement

institutionnel qui détermine son efficacité. Comme elle dépend de la conjoncture dans laquelle elle
s’exerce. Sur le plan pratique, la politique monétaire a beaucoup évolué au cours des dernières
décennies. Quoique ses objectifs puissent sensiblement différer d’un pays à l’autre, la stabilité des
prix reste l’objectif prioritaire de l’hégémonie des Banques centrales.

La politique monétaire a été conduite selon deux principales approches théoriques, à savoir
l’approche keynésienne et monétariste. La politique monétaire selon Keynes doit être couplée à la
politique budgétaire (policy mix), afin de réguler la conjoncture économique. Elle devrait être
expansive pour soutenir l’activité économique. Le système monétaire de Bretton Woods, créé en
1944, garantissait des taux de change fixes et rendait possible les régulations nationales dans une
optique d’obtention du plein emploi. L’ère keynésienne des années 1960 s’est achevée en 1973, à la
suite de la première crise pétrolière.

La stagflation qui a touché la sphère économique mondiale à partir de 1973, soit un niveau
de chômage et d’inflation en augmentation et en contradiction avec la courbe de Phillips, a donné
lieu à l’émergence d’une doctrine économique qui affirme la prédominance de la lutte contre
l’inflation, à savoir la doctrine monétariste. L’approche monétariste préconise le recours à une
politique monétaire restrictive, en limitant la croissance monétaire à celle de la production.
Toutefois, la libéralisation financière accrue et la prolifération des innovations financières à la fin
des années 1980 a rendu la distinction entre actif monétaire et actif financier assez floue, ce qui a

14
contraint certaines Banques centrales des pays développés, à l’instar de la Nouvelle-Zélande et du
Canada, à abandonner graduellement le ciblage monétaire, au profit d’un régime de politique
monétaire plus pragmatique, à savoir le ciblage d’inflation.

La nouvelle approche consiste à atteindre la stabilité des prix, en incorporant à la fois des
règles de conduite de politique monétaire, ainsi qu’un certain degré de discrétion pour répondre
efficacement aux différents chocs qui pourraient surgir. Elle s’inscrit donc dans le cadre d’une
discrétion contrainte3.

Ainsi, la littérature économique distingue entre trois stratégies de politique monétaire, en

fonction de la variable nominale retenue comme objectif intermédiaire de la politique monétaire. Il
s’agit du ciblage du taux de change, du ciblage monétaire et du ciblage de l’inflation.

Le régime de ciblage de taux de change consiste à contenir les variations du taux de change
autour d’une cible ponctuelle ou à l’intérieur d’un intervalle-cible de fluctuation. Il nécessite, par
ailleurs, la mise en place d’une discipline budgétaire. A défaut, le régime de ciblage de taux de
change est voué à l’échec. C’est ce qui explique l’abandon graduel de ce régime à partir des années
1970 par les pays développés et à partir des années 1990 par les pays émergents.

Le régime de ciblage monétaire, conformément aux préceptes monétaristes, repose sur

l’hypothèse de neutralité de la monnaie à long terme. Cette hypothèse suppose que l’inflation est
purement un phénomène monétaire. Ainsi, tout changement de la quantité de la monnaie se traduit
par une modification du niveau des prix, sans impacter la production ou le chômage. L’objectif final
de stabilité des prix est atteint par la détermination d’un taux de croissance de l’agrégat monétaire,
qui représente le mieux la masse monétaire en circulation. Ce taux de croissance représente
l’objectif intermédiaire de la Banque centrale. Cette dernière fait manipuler ses instruments de
politique monétaire pour atteindre cet objectif.

Le régime de ciblage d’inflation, apparu à la fin des années 1980 à la suite de l’échec des
régimes de ciblage monétaire et de taux de change, se base sur l’annonce d’une cible d’inflation,
l’engagement à atteindre cette cible annoncée dans un horizon temporel donné, l’adoption d’une
stratégie de communication, ainsi que le renforcement de la transparence de la Banque centrale.
C’est pourquoi on parle plus d’un cadre de politique monétaire qu’un simple régime monétaire.
3
Selon l’expression de BERNANKE et MISHKIN (1997).
15
L’objectif opérationnel de la politique monétaire dans ce cadre est le pilotage des taux nominaux à
court terme, à travers les inflexions du taux directeur.

Le ciblage d’inflation est un régime pragmatique qui offre l’avantage de lutter contre
l’inflation, tout en restant attentif à la croissance et à l’emploi. Son pragmatisme vient du fait qu’il
combine à la fois la politique par les règles et la discrétion. En ciblant un niveau d’inflation, la
Banque centrale agit à travers la manipulation des taux d’intérêt. L’accompagnement de cette règle
monétaire par des mesures discrétionnaires s’explique par la volonté de résoudre les problèmes des
retards d’adaptation et de répondre aux chocs courants, ce qui rend la politique monétaire adoptée
plus efficace. Il est à noter que l’impact d’une inflation non-anticipée est plus coûteux qu’aucun coût
de l’inflation anticipée, car elle redistribue d’une manière arbitraire la richesse entre les gens4.

L’adoption du ciblage d’inflation suppose, par ailleurs, l’indépendance de la Banque

centrale. Plusieurs études ont mis en évidence que l’indépendance de la Banque centrale coïncidait,
dans les pays où elle était mise en œuvre, avec un niveau faible d’inflation 5. En outre, ce régime est
basé sur la confiance, d’où l’importance des politiques de communication des Banques centrales, qui
doivent informer et motiver leurs actions monétaires.

La réussite du ciblage d’inflation, dans un environnement en perpétuels transformations et

plus menacé par les crises financières, lui a mérité de faire l’objet de plusieurs travaux de recherches
afin de tester son applicabilité par les Banques centrales et sa conformité avec les objectifs
recherchés.

A noter que le Fond Monétaire International (FMI) distingue quatre principaux régimes
monétaires. En plus des trois régimes précités, il retient un quatrième intitulé « autres régimes
monétaires » qui inclue les régimes n'ayant pas un ancrage nominal 6 explicite, mais qui disposent de
divers indicateurs pour la conduite de la politique monétaire. Les pays dont le FMI ne dispose
d’aucune information pertinente en matière de politique monétaire sont également classés parmi les
pays disposant d’autres régimes monétaires7.

4
Gregory N. MANKIW, « Macroéconomie », traduction de la 7ème édition américaine par Jihade C. El NABOULSI, 5ème
édition, Ouvertures économiques De Boeck, p. 149. (2010)
5
Lawrence SUMMER, « How should long monetary policy be determined? » Journal of money, credit and banking, n°
23 (1991) et « Central bank independence and macroeconomic performance: some comparative evidence », Journal of
money, credit and banking, n° 25 (1993).
6
L’ancrage nominal consiste à fixer une variable nominale comme objectif de la politique monétaire.
16
 Le choix d’un indicateur en tant que pilote de la politique monétaire doit porter sur celui ou
ceux qui manifestent une tendance régulière et une stabilité à l’égard de certaines grandeurs
économiques. Pour cette raison, la gestion de la politique monétaire par les agrégats n’est pas
prépondérante. Seuls 26 pays dans le monde continuent d’adopter ce régime monétaire, y compris le
Maroc8. En effet, pour atteindre la stabilité des prix, Bak Al-Maghrib (BKAM) retient le taux de
croissance de l’agrégat monétaire M3 comme objectif intermédiaire de la politique monétaire.

Pour qu’un agrégat monétaire soit une bonne référence pour prévoir la demande de monnaie
et éviter les tensions inflationnistes, on doit supposer qu’il existe une relation causale stable dans le
temps entre la quantité de monnaie en circulation et le niveau général des prix, telle que soutenue
par la théorie quantitative de la monnaie. Par ailleurs, la relation stable dans le temps entre ces deux
variables suppose que la vitesse de circulation de la monnaie est stable et le volume des biens et
services ou le volume de production disponible ne change pas au cours de la période considérée. Ces
hypothèses sont-elles vérifiées dans le cas marocain ?

De surcroît, le développement de la masse monétaire avec la prolifération des innovations

financières et l’essor des nouvelles technologies a soumis la Banque centrale à des difficultés en
matière de conduite de la politique monétaire. En effet, le développement des marchés de capitaux et
l’extension de la gamme des actifs financiers ont rendu extrêmement poreuses les frontières qui
séparent la monnaie des titres. Certains actifs financiers, notamment à court terme, ont le même
niveau de liquidité que les actifs monétaires, tels que les actions ou les OPCVM monétaires. A cet
effet, la définition de ce qui est actif monétaire est devenue très difficile pour les autorités
monétaires9. Par conséquent, la délimitation de la masse monétaire est devenue difficile, ainsi que
son suivi statistique.

Ces changements de contexte économique et financier ont suscité Bank Al-Maghrib, dès
janvier 2006, à abandonner son objectif de croissance de l’agrégat monétaire M1 pour retenir un

7
Selon le dernier rapport du FMI (2013) intitulé «  Annual report on exchange arrangements and exchange
restrictions », qui fait la classification des régimes de change dans le monde, les parts respectives du ciblage monétaire,
du ciblage de taux de change et du ciblage d’inflation dans le total des régimes monétaires sont 14%, 48% et 18%. Les
autres régimes monétaires représentent une part d’environ 20%.
8
Pour le FMI, le Maroc adopte un régime d’ancrage composite de taux de change et non pas un régime de ciblage
monétaire.
9
Jézabel COUPPEY-SOUBEYRAN, « Monnaie, Banque et finance », Presses universitaires de France, pp. 123-124.
(2010)
17
objectif de croissance de M3. Cet abandon met en évidence l’incapacité des autorités monétaires à
s’en tenir à l’évolution prévue de la masse monétaire.

L’ouverture internationale croissante, la déréglementation des marchés financiers, le

développement des innovations financières et les changements permanents des comportements des
agents économiques, nous ramène à poser les questions suivantes : Comment a évolué la politique
monétaire au Maroc face aux changements des contextes économique et financier ? Est-ce que la
stratégie monétaire actuelle est efficace ? En cas d’inefficacité de la politique monétaire actuelle, est
ce qu’une politique de ciblage d’inflation pourrait constituer une alternative efficace à cette
politique ? A quoi consiste un régime de ciblage d’inflation ? A-t-il fait preuve d’efficacité dans les
pays qui l’ont adopté ? Et sous quelles conditions Bank Al-Maghrib pourrait adopter le ciblage
d’inflation ? La réponse à ces questions sera scindée, tout au long de cette thèse, en quatre parties.

La première partie va présenter les principales évolutions des mécanismes de conduite de la

politique monétaire au Maroc, depuis l’indépendance et jusqu’à 2014, tout en s’attardant sur la
politique actuelle en évaluant son efficacité à travers une approche économétrique et analytique.

La deuxième partie de ce travail de thèse s’intéresse aux différents préceptes théoriques qui
ont inspiré l’émergence du ciblage d’inflation, vu par les praticiens comme un régime pragmatique
et efficace pour conduire la politique monétaire, ainsi que ses aspects pratiques en évoquant le cadre
conceptuel et opérationnel et les pré-requis à son adoption.

La troisième partie met en lumière certaines expériences internationales clés en matière de

ciblage d’inflation. Seuls les pays qui ont été les premiers à adopter ce régime ont été retenus dans
notre échantillon, car ils ont suffisamment accumulé en termes d’expertise dans la matière. Pour
enrichir notre analyse, on a jugé qu’il est opportun de ne pas se limiter sur les expériences des pays
développés, mais de présenter également les expériences des pays émergents et en développement.
Ainsi, la troisième partie de cette thèse va présenter les expériences de la Nouvelle-Zélande, du
Canada, de l’Afrique du Sud, de la Turquie, du Chili et de la Thaïlande.

La quatrième partie essaiera d’évaluer la prédisposition du cadre structurel et institutionnel

marocain à l’adoption du ciblage d’inflation et de proposer un cadre opérationnel à sa mise en place,
dans le cas d’une éventuelle adoption de ce régime par Bank Al-Maghrib, et ce, sur la base des
meilleures pratiques internationales dans la matière.
18
19
PREMIERE PARTIE : LA POLITIQUE
MONETAIRE AU MAROC, QUELLE
EFFICACITE ?

20
INTRODUCTION DE LA PREMIERE PARTIE
La politique monétaire constitue un outil indispensable dont dispose les pouvoirs publics
pour réaliser les objectifs économiques majeurs. Cette politique est mise en œuvre à travers des
différents instruments de contrôle. Au Maroc, la mission de définir la politique monétaire et de la
mettre en œuvre revient à Bank Al-Maghrib (BKAM).

BKAM est un établissement public doté de la personnalité morale et de l’autonomie

financière. Il a été créé par le Dahir n° 1-59-233 du 30 juin 1959, en substitution à l’ancienne
« Banque d’Etat du Maroc » créée en 190610. En outre de l’émission des billets et des pièces de
monnaie, la Banque centrale a pour but de conduire la politique monétaire afin d’assurer la stabilité
des prix. Pour atteindre cet objectif, elle fait réguler le marché monétaire et le marché des changes.

L’histoire de la politique monétaire marocaine a été caractérisée par trois principales

orientations. La première orientation optée par Bank Al-Maghrib en matière de politique monétaire,
qui date des années 1960 et jusqu’à la moitié des années 1990, s’inscrit dans le cadre d’une
économie d’endettement. Elle reposait sur des mécanismes de contrôle direct, notamment,
l’encadrement des crédits, la sélectivité des crédits et les emplois obligatoires.

Les mécanismes de contrôle direct ont joué un rôle important dans l’assèchement de la
liquidité et la maîtrise de l’inflation. Toutefois, leurs lacunes et défaillances ont motivé leur
abolition et leur remplacement par les mécanismes de contrôle indirect, à partir de la moitié des
années 1990, marquant ainsi le début d’une nouvelle orientation de la politique monétaire au Maroc.

En effet, dès le début des années 1980, le Maroc a été contraint de changer de politique
économique pour faire face à la dégradation de ses grandeurs macroéconomiques, en lien avec la
crise d’endettement qu’a connu le pays et le repli des exportations, notamment des phosphates et
dérivés. Ainsi, une politique économique de stabilisation et d’ajustement, adoptée à partir de la fin
1983, a remplacé celle d’expansion pratiquée durant les années 1960 et 1970.

Les principaux objectifs qui ont été assignés à cette politique sont la réduction des dépenses
publiques à caractère économique et social pour contenir le déficit budgétaire, la dévaluation de la
monnaie et la libéralisation du commerce extérieur afin de dynamiser les exportations,

10
Voir les dates clés marquant l’histoire de Bank Al-Maghrib en annexe 1, p. 268.
21
l’amélioration du financement public par la modernisation et la simplification du système fiscal
marocain11, ainsi que le désengagement de l’Etat des entreprises publiques.

Avec le lancement du processus de libéralisation, dès le début des années 1990, le Maroc a
mis en place un ensemble de réformes, qui ont permis la refonte du système financier marocain et
ont rendu ainsi inefficace la conduite de la politique monétaire puisque le financement de
l’économie s’est reposé de plus en plus sur des mécanismes désintermédiés. Ces réformes ont touché
le système bancaire et para-bancaire, le marché monétaire et le marché des capitaux.

La réforme du système bancaire et para-bancaire a consisté à améliorer le contrôle de

l’activité bancaire, par la refonte du cadre juridique définissant les établissements de crédit, avec
l’entrée en vigueur de la loi bancaire de 1993 qui a marqué le début du désencadrement des crédits,
l’introduction de nouvelles procédures de provisionnement et l’application plus stricte des règles
prudentielles, ainsi que par l’assouplissement des opérations financières avec l’extérieur, à travers
notamment la création d’un marché des changes en 199612.

La réforme bancaire de 1993 a pu mettre en place un cadre réglementaire propice au

développement de la bancarisation, par l’élargissement du réseau d'implantations bancaires et des
services offerts et par l’extension de la monétique. Cette dernière a constitué un outil stratégique du
système bancaire, pour limiter la fuite de liquidités. Les banques ont pu ainsi profiter d'une capacité
d'octroi de crédits plus importante.

Le marché monétaire a connu à son tour une modernisation notable avec l’introduction d’un
deuxième compartiment de marché en janvier 1995, à savoir le marché secondaire, portant sur les
titres de créances négociables13. L’introduction de ce nouveau marché a permis l’animation du
marché monétaire, en le rendant plus adapté aux besoins des investisseurs. En sus, elle a permis le
décloisonnement des marchés des capitaux, l’élargissement de la finance directe en encourageant le
financement désintermédié des entreprises à moindre coût de financement. Comme elle a permis au
Trésor de se financer à des conditions avantageuses.

11
La réforme fiscale de 1984.
12
L’institution du marché des changes au Maroc, en juin 1996, entre dans le cadre du démantèlement des barrières
douanières, suite à l’adhésion du Maroc au GATT, de la libéralisation progressive de la réglementation des changes et de
la réalisation de la convertibilité du dirham sur les opérations courantes.
13
A savoir les certificats de dépôts, les Bons des sociétés de financement et les billets de trésorerie.
22
 Les changements qui ont touché le marché monétaire, se sont prolongés par une véritable
refonte du marché des capitaux, qui était loin d’être développé, à travers la réforme de la Bourse des
valeurs mobilières de Casablanca et la diversification des modes de financement de l’économie
marocaine, avec la mise en place de nouveaux titres de capital et assimilés.

En effet, pour dynamiser le marché financier, les autorités marocaines ont entrepris à partir
de 1993 deux réformes majeures au marché des capitaux. La première réforme, datant de 1993, a
introduit trois textes de lois relatifs à la BVC, aux OPCVM et à la création du CDVM. La deuxième
réforme, adoptée en 1997, a consisté à modifier le Dahir de 1993 relatif à la BVC, pour créer le
Dépositaire central « MAROCLEAR », dont la mission est d’instituer un régime de
dématérialisation des titres mobiliers, par la centralisation et l’administration des titres admis au
régime de compte courant et faciliter leur circulation14.

Les opérations de privatisations 15 ont joué également un rôle indéniable au développement

des marchés de capitaux au Maroc, en lui faisant drainer d’important flux de liquidités.
L’accélération de ces opérations, au cours des années 2001-2005, ont fait rentrer aux caisses de
l’Etat près de 57,3 milliards de dirhams 16. Ces opérations de privatisations ont également soutenu le
développement du marché boursier marocain, dans la mesure où 16% des recettes de privatisations
ont été réalisées par des opérations de cession en bourse. La capitalisation boursière des sociétés
privatisées ont représenté 53% de la capitalisation de la BVC à fin 2005. Cette dernière s’est établie
à près de 252 milliards de dirhams en 2005, contre 5 milliards en 1989, soit 50 fois plus.

L’adoption de ces réformes, conjuguées à l’apparition des innovations financières et à

l’accroissement des recettes de privatisation, ont joué un rôle important à l’émergence de nouveaux
produits financiers, au développement de la monétique et par conséquent à l’accroissement de la
création monétaire via le canal des crédits.

Ces réformes ont changé donc le paysage monétaire et financier du pays. Ce qui a incité les
autorités monétaires, au milieu des années 1990, à revoir leur stratégie de conduite de la politique
monétaire, en s’inscrivant dans une approche d’économie de marché. Cette nouvelle politique

14
Marouane AMEZIANE, « Panorama du secteur financier au Maroc », Revue internationale de comptabilité comparée,
1er semestre 2008, Partie double n° 13, p. 25. (2008)
15
Voir annexe 2, p. 270.
16
Privatisations : Bilan et perspectives, Présentation de la Direction des Entreprises Publiques et de la Privatisation
(DEPP), Ministère de l’Economie et des Finances, pp. 29-33. (2005)
23
monétaire reposait sur des préceptes monétaristes faisant de la monnaie, et plus précisément les
agrégats monétaires, le pilote de la conduite de la politique monétaire.

Dans ce contexte de surliquidité, les crédits octroyés à l’économie ont connu un essor notable
qui n’a pas accompagné l’évolution de la production17. D’ailleurs, l’écart significatif entre la masse
monétaire en circulation et l’objectif de croissance monétaire (en volume) a conduit la Banque
centrale à revoir sa politique monétaire, dès 2006, en s’appuyant sur la croissance de l’agrégat M3
au lieu de M1, pour atteindre son objectif de stabilité des prix.

Le fait que Bank Al-Maghrib a retenu l’agrégat monétaire M3, comme pilote de conduite de
sa politique monétaire, veut dire qu’elle le voit capable de détecter l’évolution de la demande de
monnaie en termes nominal. En termes réel, la demande de monnaie est censée être stable.

Par ailleurs, la refonte du cadre réglementaire de Bank Al-Maghrib avec l’entrée en vigueur,
en février 2006, de la loi n° 76-03 qui porte sur le nouveau statut de la Banque s’est répercutée sur
ses missions. En effet, selon cette loi Bank Al-Maghrib a pour principale mission la conduite de la
politique monétaire dans un objectif de stabilité des prix.

Les développements continus des marchés monétaire et financier rendent très difficile pour
une Banque centrale de maintenir la stabilité des prix, ce qui remet en cause la crédibilité de la
politique monétaire adoptée. Au Maroc, et dans un objectif de stabilité des prix, BKAM conduit sa
politique monétaire sous l’hypothèse d’une stabilité de la demande de monnaie. On constate,
néanmoins, que le taux directeur fût rarement modifié, malgré le contexte de flambée des prix sur le
marché international. Il a été même porté à la baisse, à l’encontre de la tendance du marché, ce qui
nous amène à se demander sur la crédibilité de la politique monétaire adoptée.

Avant d’évaluer la crédibilité de la politique monétaire au Maroc, il importe de s’attarder sur

son évolution, suivant les différentes phases qu’a connue l’économie marocaine. Ainsi, l’objet de
cette première partie serait de revenir sur l’histoire de la politique monétaire au Maroc (Chapitre 1),
ainsi qu’à la stratégie monétaire actuelle (Chapitre 2) et l’évaluation de son efficacité (Chapitre 3).

17
Voir annexe 3, p. 271.
24
CHAPITRE I : HISTOIRE DE LA POLITIQUE MONETAIRE AU
MAROC (1960-2005)

Au lendemain de l’indépendance, la politique monétaire marocaine a connu trois principales

phases. La première phase remonte à la période des années 1960-1980, où la politique monétaire,
influencée par l’approche keynésienne, reposait sur des instruments de contrôle direct. Ces
instruments se sont révélés efficaces lors des premières années de leur application et ont permis
d’atténuer les effets inflationnistes des chocs pétroliers de 1973 et 1979, en agissant directement sur
la distribution des crédits et la croissance des agrégats monétaires.

Toutefois, le renversement de la conjoncture nationale et internationale au début des années

1980 a déclenché une dégradation des comptes extérieurs et un poids excessif de la dette. Pour
remédier à cette crise économique, le Maroc a lancé en septembre 1983, avec le concours des
organismes financiers internationaux, un Programme d’Ajustement Structurel qui l’inscrivait dans
un ensemble de réformes touchant plusieurs volets de l’économie nationale, y compris la politique
monétaire. Le trait dominant de la politique monétaire inscrite dans ce cadre était la priorité
accordée à la lutte contre l’inflation et contre les déséquilibres internes et externes, à travers la mise
en place d’instruments de contrôle rigoureux de la croissance de la masse monétaire.

Dans ce contexte, la politique monétaire a continué de reposer sur une politique

d’encadrement, en appui à la politique de contrôle de liquidité bancaire. Cette politique restrictive a
limité la concurrence et a pénalisé les banques dynamiques. En sus, elle n’a pas remis en cause le
principe de sélectivité en faveur de certains secteurs prioritaires, ce qui a incité BKAM à partir des
années 1990 à lever les mécanismes de contrôle direct et à recourir à ceux indirects.

Cette nouvelle politique basée sur les mécanismes de contrôle indirect, qui s’est étalée sur la
période 1995-2005, a connu aussi des améliorations et des ajustements dès la fin des années 1990
avec les développements qu’avaient connus le marché monétaire, le marché financier et le marché
de change. Toutefois, l’environnement de surliquidité que régnait au milieu des années 2000, a
amené Bank Al-Maghrib à revoir sa conduite de politique monétaire, à partir de 2006, parce qu’elle
était incapable de prévoir l’évolution de la demande de monnaie. En plus la croissance de la masse
monétaire dépassait largement celle de la production. Cette révision de la politique monétaire
caractérise la troisième phase de la politique monétaire au Maroc.
25
 Pour revoir les deux premières étapes qu’a connues la politique monétaire au Maroc, on
propose de les traiter au sein de deux sections. La première abordera la politique monétaire durant la
période 1960-1994 et la deuxième la politique monétaire depuis 1995 jusqu’à 2005. La phase
actuelle de la politique monétaire, mise en place depuis 2006, fera l’objet du deuxième chapitre de
cette partie.

Section 1 : La politique monétaire des années 1960-1994

Depuis l’Indépendance et jusqu’à la fin des années 1980, l’application de la politique

monétaire au Maroc, d’inspiration keynésienne, est demeurée quasiment basée sur des méthodes de
contrôle direct, via l’utilisation du taux d’intérêt. En effet, la relance de l’investissement et de la
croissance, ou leur ralentissement, passait notamment par le contrôle du taux d’intérêt.

La Banque centrale avait recours à une diversité d’instruments d’intervention, mais ils ont
concerné notamment l’encadrement des crédits et la fixation aux établissements de crédit des
plafonds de réescompte qui leur permettaient de se refinancer automatiquement, à un taux fixe,
auprès de l’Institut d’émission18.

Globalement, les outils de contrôle direct à l’époque peuvent être résumés par les mesures
d’action sur les crédits à l’économie (Paragraphe 1), ainsi que la fixation et la surveillance de
l’objectif de croissance monétaire (Paragraphe 2).

1. Les actions sur les crédits à l’économie

Les crédits à l’économie sont une source importante de création monétaire, raison pour
laquelle ils ont constitué un terrain de prédilection de l’action des autorités monétaires et le pilier
fondamental de la politique monétaire. L’action sur les crédits a pris plusieurs formes, à savoir :

 la sélectivité dans la distribution des crédits : les autorités monétaires intervenaient

activement pour favoriser le financement de certains secteurs économiques, soit par des
mesures incitatives ou encore par des mesures contraignantes. Il arrivait aussi qu’elles
combinent les deux techniques pour plus d’efficacité ;

Mohamed Azzedine BERRADA, « Les nouveaux marchés de capitaux au Maroc », Editions SECEA. (1998)
18

26
 les réescomptes auprès de l’Institut d’émission : c’est une technique, instaurée en juillet
1959, par laquelle les banques ayant besoin de liquidité mobilisent leurs créances à court
terme auprès de la Banque centrale, dans la limite d’un plafond de réescompte autorisé et au-
delà duquel les taux pratiqués deviennent dissuasifs (taux d’enfer). Néanmoins, cette
technique ne s’appliquait pas à certains secteurs jugés par les pouvoirs publics comme
prioritaires. L’efficacité de cet outil est restée ainsi très limitée, parce qu’elle n’a pas eu un
effet direct sur le volume des crédits, vu l’importance des trésoreries bancaires alimentées
principalement par les maisons-mères installées à l’étranger ;

 le coefficient de trésorerie : c’est un instrument qui a été instauré en octobre 1963, dont
l’objectif était de mieux contrôler la liquidité bancaire tout en faisant participer le système
bancaire au financement du Trésor. Cet instrument consistait à bloquer 45% des exigibilités à
vue et à terme des établissements de crédit. Toutefois, cette technique est demeurée
inefficace en matière d’octroi de nouveaux crédits, puisque les établissements bancaires ont
pu à la fois honorer leurs engagements de coefficient de trésorerie et répondre favorablement
à la forte demande de crédit, en n’utilisant qu’une faible partie de leurs possibilités de
réescompte. C’est pourquoi cette mesure fut pratiquement abandonnée, en 1966, au profit de
deux nouveaux instruments, à savoir la réserve monétaire et le plancher d’effets publics ;

 la réserve monétaire : instituée en février 1966, cet instrument consistait à conserver dans un
compte rémunéré auprès de la Banque centrale la totalité de l’excédent des dépôts à vue et à
terme avant d’être ramené, en novembre, à 25% de l’accroissement des dépôts à vue
uniquement. Depuis, le taux de la réserve monétaire a été changé à deux reprises pour se
maintenir à 4% de la totalité des exigibilités des banques, en 1971, compte tenu du
ralentissement qu’a connu l’économie marocaine à l’époque ;

 le plancher d’effets publics : c’est un instrument également instauré en février 1966, en

vertu duquel les banques ont été tenues de conserver en permanence un portefeuille d’effets
publics. Il fût décidé par la suite de conserver 25% des dépôts à vue et à terme à l’achat de
bons de Trésor, avant de le relever à 30% en 1972. Cette mesure s’est révélée inefficace, vu
le contexte de surliquidité bancaire qui régnait à l’époque ;

27
 les emplois obligatoires : en outre des réserves obligatoires non rémunérées, ils sont
constitués de portefeuilles présentant un certain nombre de caractéristiques (effets publics,
bons de Trésor, effets représentatifs des crédits à moyen terme réescomptable…). Ces
emplois servent à limiter les liquidités bancaires et à orienter les concours au profit du Trésor
et de secteurs d’activité bien déterminés ;

Figure 1 : Evolution de la réserve monétaire entre 1966-1972 (en millions de DH)

160

120

80

40

0
1966 1967 1968 1969 1970 1971 1972

Source : M'hamed SAGOU (2006), d'après les rapports de Bank Al-Maghrib.

 l’encadrement des crédits : compte tenu de l’inefficacité de l’ensemble des instruments

explicités précédemment, les pouvoirs publics ont été obligés d’intervenir plus directement
pour contraindre la distribution des crédits. Ainsi, ils ont institué une nouvelle technique, en
1969, qui consistait à limiter l’extension des concours bancaires en leur fixant un taux
maximum d’expansion au cours d’une période déterminée. Il s’agit de l’encadrement des
crédits. Cette mesure différait selon la nature des établissements de crédit et des prêts
accordés, ce qui a permis à la fois de limiter la progression de la masse monétaire et de
favoriser certains secteurs jugés prioritaires, tels que l’agriculture et le commerce extérieur.
Toutefois, le ralentissement qu’a connu le pays dès le début années 1970 a contraint les
autorités publiques à relever l’encadrement de crédits en 1972, afin de relancer la demande et
accroitre les investissements, notamment via la mise en place du plan quinquennal
d’équipement intensif en 1973-1977. Les déséquilibres économiques et financiers engendrés
de cette phase, conjugués à l’inefficacité des autres instruments classiques, ont amené les
pouvoirs publics à adopter, en 1978, une politique de stabilisation qui s’est traduite par la
réadoption de l’encadrement de crédit pour ramener la croissance de la masse monétaire à un
niveau proche de celui du PIB réel. Mais la persistance des déséquilibres des finances

28
 publiques et des comptes extérieurs a conduit les autorités monétaires à abandonner
définitivement l’encadrement en 1982.

Hormis ces mesures dont l’objet était de contrôler les crédits octroyés à l’économie, les
autorités monétaire marocaines ont également eu recourt à la fixation et la surveillance de l’objectif
de croissance monétaire.

2. La fixation et la surveillance de l’objectif de croissance monétaire

Pour contrôler la masse monétaire, les autorités monétaires fixent chaque année un objectif
de croissance monétaire sous forme de taux ou de fourchette de taux, en tenant compte des
perspectives conjoncturelles et des prévisions économiques, elles-mêmes basées sur l’évolution de
la production (PIB) et l’augmentation envisagée des prix19.

Une fois défini, ce taux permet aux autorités monétaires de surveiller le développement des
moyens de paiement mis à la disposition de l’économie et d’agir sur les tendances ou les variations
qui seront très importantes ou anormalement élevées.

En guise de conclusion, les instruments de contrôle direct ont joué un rôle indéniable dans
la limitation de la progression du rythme de la création monétaire. Cependant, ils ne manquaient
pas de défaillances. En effet, l’encadrement des crédits était un moyen coercitif très strict, parce
que les banques devaient développer leurs crédits en fonction d’un taux fixé à partir des crédits
qu’elles avaient distribués l’année précédente. Néanmoins, il décourageait la concurrence et
l’innovation dans le système bancaire et sanctionne les nouvelles entreprises. En sus, certains
types de crédits, comme ceux accordés pour le financement des exportations, ont été placés hors-
encadrement et très favorisés par les autorités monétaires. Ce qui a contraint la technique de
rationnement de crédit et a limité son efficacité.

Par ailleurs, mis en application pendant une longue période, l’encadrement a eu des effets
négatifs, telles que la cristallisation des situations acquises et l’accentuation de la discrimination
entre les entreprises pour l’accès au financement bancaire. Cette discrimination fût le résultat de la
mise en place de la sélectivité des crédits et des emplois obligatoires.

19
Voir l’évolution de l'objectif quantitatif de l'agrégat monétaire M2 durant la période 1986-1994 en annexe 4, p. 272.
29
 En outre, la crise qui a marqué la fin des années 1970 a eu des répercussions négatives sur
les équilibres économiques nationaux. Pour y faire face, le Maroc a été obligé d’adopter en fin
1983, avec le concours du FMI et de la Banque mondiale, un Plan d’ajustement structurel. Ce plan
a eu pour principaux objectifs la maîtrise de la demande interne, la mobilisation de l'épargne
locale, l'optimisation de l'allocation des ressources, ainsi qu’un réaménagement du taux de change
afin de sauvegarder la compétitivité de l'économie nationale20.

Sur la base de ces objectifs, le Royaume a engagé plusieurs réformes, entre autres en
matière de politique monétaire. Dans le cadre de ce nouveau contexte, la Banque centrale a revu sa
politique monétaire, dès la moitié des années 1990, pour recourir à des mécanismes indirects.

Section 2 : La politique monétaire depuis 1995 et jusqu’à 2005

A partir de 1985, les mécanismes de contrôle direct ont connu généralement un déclin à
cause de trois facteurs principaux, à savoir le développement de l’intermédiation financière et des
crédits au niveau des établissements qui n’étaient pas soumis à l’encadrement et aux réserves
obligatoires, l’accroissement important des crédits encadrés et le transfert d’une partie importante de
l’intermédiation financière hors du système bancaire avec la création de nouveaux instruments
financiers, tels que les titres de créances non-négociables (TCN).

En effet, les organismes de financement spécialisés qui échappaient à la réglementation de la

profession bancaire, soit la loi de 1967, ont constitué une alternative séduisante pour le financement
des agents économiques, puisque les établissements bancaires se sont penchés à financer davantage
les activités soutenues par les pouvoirs publics, vu les différentes contraintes réglementaires dont
ces établissements étaient soumis.

La déréglementation qui a touché le secteur bancaire, en 1991, a libéralisé presque

complètement les taux d'intérêt, a réduit les emplois obligatoires et a mis en place de nouveaux
instruments de régulation et de contrôle. Cette déréglementation s'est poursuivie en 1993 avec la
promulgation d'une nouvelle loi bancaire visant notamment l’uniformisation du cadre
réglementaire des établissements de crédit et le renforcement de la protection des déposants et des
emprunteurs.

20
Ministère de l’Economie et des Finances, « Bilan du Programme d’Ajustement Structurel », p. 1. (1995)
30
 En outre, le décloisonnement du marché monétaire en 1995, avec l’émergence d’un
nouveau compartiment monétaire, à savoir le compartiment des titres de créances négociables, a
conféré aux agents économiques de chercher/placer leurs besoins/excédents de liquidités sans
recourir au marché bancaire, et à un coût moins élevé. Et avec le développement du marché des
capitaux, le recours aux mécanismes de contrôle direct est devenu inutile et inefficace, puisque la
liquidité en circulation échappait au contrôle de la Banque centrale.

L’ensemble de ces facteurs ont poussé Bank Al-Maghrib, à partir de 1995, dans un cadre
bancaire décloisonné et déréglementé, à privilégier les outils de contrôle indirect, qui, en raison de
leur souplesse répondent mieux aux exigences que requièrent les fluctuations des trésoreries
bancaires, marquant ainsi la transition vers une nouvelle phase de politique monétaire. Les grands
traits de cette politique monétaire sont :

 le désencadrement des crédits : le désencadrement des crédits, mis en place à partir de 1991,
a pour objet de doter le secteur monétaire et financier des moyens financiers nécessaires pour
contribuer plus efficacement à la croissance, tout en assurant aux opérateurs économiques les
services financiers dont ils ont besoin au prix du marché ;

 l’abolition des mécanismes de réescompte à taux fixe : la technique de réescompte a été

supprimée en deux étapes. La première étape fut en 1988, avec la suppression plafond de
réescompte. La dernière fut en 1995, en supprimant les possibilités de refinancement
automatique et à des taux privilégiés des effets représentatifs des crédits à moyen terme et
réescomptables en faveur des PME et des jeunes promoteurs, ainsi que des crédits/export ;

 la libéralisation des taux d’intérêt créditeurs et débiteurs : malgré qu’elle soit lancée avant
le désencadrement, elle n’a été réellement effective qu’à partir de 1996, quand Bank Al-
Maghrib a supprimé les critères de détermination des taux débiteurs et leurs plafonds
respectifs, ainsi que les taux fixes qui profitaient encore à certains crédits privilégiés ;

 l’action par le refinancement de l’Institut d’émission : pour financer le besoin de leurs

trésoreries en dehors du marché interbancaire, les établissements bancaires recourent, depuis
1995, aux modalités de refinancement auprès de BKAM qui peuvent faire l’objet soit
d’appels d’offres hebdomadaires à 7j, soit de pensions à 5j ou à 24h. Cette dernière option
constitue une avance spéciale à un taux élevé pénalisant, appelé le taux d’enfer ;
31
  l’action par les opérations d’Open-Market : c’est une technique, initiée par Bank Al-
Maghrib à partir de 1999, par laquelle la Banque centrale intervient sur le marché monétaire
par la cession et l’acquisition des titres publics. Les interventions d’Open-Market
s’effectuent à taux variables, en fonction des tendances du marché ;

 le maintien de fixation de l’objectif de croissance monétaire : ce taux de croissance est fixé

en fonction des perspectives conjoncturelles et des prévisions économiques ;

 le maintien de la réserve monétaire : la réserve monétaire a maintenu son rôle même après
la réforme21. Elle était relevée à la hausse ou portée la baisse en fonction de la stratégie de la
Banque centrale. Elle est devenue dotée d’une rémunération annuelle de 0,5%, depuis
décembre 2002, et de 0,75% depuis septembre 200322.

Ces mécanismes ont constitué la transition d’une politique monétaire directe, se basant sur
des techniques quantitatives, à une politique monétaire indirecte. L’adoption de ces mécanismes a
profondément affecté le paysage économique et financier du pays et a contribué à améliorer son
dynamisme, mais ce n’était pas suffisant pour qualifier la politique monétaire de cette époque
comme étant efficace.

Avec le changement du contexte politique, institutionnel, économique et financier marocain,

à la fin des années 1990, la conduite de la politique monétaire est devenue plus compliquée. Et avec
la prolifération des innovations financières, la refonte de la politique monétaire est devenue
indispensable. Dès lors, Bank Al-Maghrib a mis en place, dès 2006, une nouvelle conception de la
conduite de la politique monétaire, notamment après la réforme qui a touché son cadre
réglementaire.

Mohamed Azzedine BERRADA, « Les nouveaux marchés de capitaux au Maroc », Editions SECEA. (1998)
21

Voir l’évolution du ratio de la réserve monétaire entre 1990 et 2011 en annexe 5, p. 272.
22

32
CONCLUSION DU PREMIER CHAPITRE

Après l’indépendance, le Maroc a eu recours à une politique monétaire expansionniste, afin

de dynamiser l’activité économique. Influencée par l’approche keynésienne, la politique monétaire
reposait sur des instruments de contrôle direct. Il s‘agit de l’objectif de croissance monétaire, la
sélectivité dans la distribution des crédits, les réescomptes auprès de l’institut d’émission, le
coefficient de trésorerie, la réserve monétaire, les emplois obligatoires, le plancher d’effets publics
et l’encadrement des crédits.

Ces instruments se sont révélés efficaces lors des premières années de leur application et ont
permis d’atténuer les effets inflationnistes des chocs pétroliers de 1973 et 1979, en agissant
directement sur la distribution des crédits et la croissance des agrégats monétaires. Toutefois, le
renversement de la conjoncture nationale et internationale, au début des années 1980, a déclenché
une dégradation des comptes extérieurs et un poids excessif de la dette extérieure. L’aggravation des
déséquilibres macroéconomiques ont obligé les autorités marocaines à adopter un Programme
d’Ajustement Structurel, dès fin 1983, qui l’inscrivait dans un ensemble de réformes touchant
plusieurs volets de l’économie nationale, y compris la politique monétaire.

Le trait dominant de la politique monétaire inscrite dans ce cadre était la priorité accordée à
la lutte contre l’inflation et contre les déséquilibres internes et externes, à travers la mise en place
d’instruments de contrôle rigoureux de la croissance de la masse monétaire. Il s’agit du
désencadrement des crédits, de l’abolition des mécanismes de réescompte à taux fixe, de la
libéralisation des taux d’intérêt créditeurs et débiteurs, de l’action par le refinancement auprès de
l’Institut d’émission, de l’action par les opérations d’Open-Market, du maintien de l’objectif de
croissance monétaire, ainsi que de la réserve monétaire. 

Cette nouvelle politique basée sur les mécanismes de contrôle indirect, a connu aussi des
améliorations et des ajustements dès la fin des années 1990, en lien avec les développements
qu’avaient connus le marché monétaire, le marché financier et le marché de change, ainsi que des
bouleversements qui ont marqué la sphère financière internationale. Avec la réforme qui a touché le
cadre réglementaire de Bank Al-Maghrib, en 2006, la conduite de la politique monétaire s’est
inscrite dans une nouvelle phase, où la priorité a été accordée à la stabilité des prix.

33
CHAPITRE II : LA POLITIQUE MONETAIRE ACTUELLE (2006 -
2014)

Le cadre institutionnel de la politique monétaire a connu, au début 2006, une profonde

réforme avec l’entrée en vigueur de la loi portant statut de Bank Al-Maghrib 23. Cette nouvelle loi a
définit la stabilité des prix comme la mission fondamentale de la Banque centrale et lui a conféré, à
cet effet, une grande autonomie en matière de politique monétaire.

La responsabilité de définir l’objectif de stabilité des prix, conformément à la nouvelle loi, a

été confiée à la Banque centrale, en concertation avec le Ministère de l’Economie et des Finances.
L’Institut d’émission a, en outre, la mission d’arrêter les objectifs quantitatifs et les instruments de la
politique monétaire, notamment le Conseil de la Banque. Par ailleurs, ce nouveau statut a permis de
renforcer le dispositif opérationnel de la Banque centrale, en lui accordant la possibilité d’émettre et
de racheter ses propres titres de créances.

Pour renforcer l’indépendance de Bank Al-Maghrib, la représentation de l’administration au

sein du Conseil de la Banque a été limitée au Directeur du Trésor. Ce dernier ne participe pas au
vote des décisions de politique monétaire. En outre, il a été interdit d’octroyer des concours
financiers à l’Etat, à l’exception de la facilité de caisse dont l’utilisation est assortie de conditions
restrictives.

Cette autonomie accrue a été accompagnée d’une plus grande exigence en matière de
transparence. En effet, Bank Al-Maghrib est tenue de communiquer davantage sur ses décisions de
politique monétaire, ainsi que sur l’évaluation des résultats.

L’adoption du nouveau statut, conjuguée aux perspectives imposées par l’intégration

croissante du Maroc au sein de l’économie mondiale ont conduit la Banque centrale à revoir sa
valeur de référence pour le calcul de la progression des agrégats monétaires et à améliorer le
diagnostic servant de base à la définition des orientations de la politique monétaire.

Il est à noter que jusqu’à 1998, la Banque centrale fixait une norme de progression monétaire
par référence à l’agrégat M3. Néanmoins, l’émergence de nouveaux instruments financiers, au
milieu des années 1990, qui se sont avérés comme des placements alternatifs aux dépôts à terme,
23
Loi n°76-03 portant sur le statut de Bank Al-Maghrib.
34
s’était traduite par un fléchissement du rythme d’accroissement de cette catégorie de dépôts, mettant
ainsi la croissance de l’agrégat M3 sur un sentier significativement différent de celui de l’activité
économique. C’est ce qui a amené Bank Al-Maghrib, à partir de 1999, à adopter l’agrégat étroit M1
comme référence au lieu de l’agrégat large M3.

Toutefois, les flux de devises, drainés notamment par les opérations de privatisation et le
développement des recettes touristiques et des transferts des MRE, se sont traduits par une création
monétaire dépassant les normes fixées et une accumulation d’excédents de liquidités 24. Dans ce
contexte, le coût de détention d’encaisses avait nettement baissé et des arbitrages ont été opérés
entre les placements à terme et les avoirs à vue25. C’est ce qui a fait accroître l’instabilité de
l’agrégat M1 et réduire son contenu informationnel, en termes de demande agrégée et de tensions
inflationnistes26.

Face à cette instabilité accrue, la Banque centrale a décidé, en 2006, de retenir la masse
monétaire au sens large, soit l’agrégat M3, en tant que valeur de référence. Cette décision a été prise
suite aux résultats des études qu’elle a mené et qui ont aboutit à une instabilité de la fonction de
demande de monnaie27. Bank Al-Maghrib s’est également dotée d’un indicateur de l’inflation sous
jacente et a renforcé le dispositif d’évaluation du risque inflationniste.

La conduite de la politique monétaire consiste à manipuler le taux interbancaire, qui

constitue sa cible opérationnelle, en fonction de son objectif de croissance monétaire. Pour maintenir
ce taux à un niveau compatible avec les décisions du Conseil de la Banque, Bank Al-Maghrib régule
les conditions d'offre et de demande de liquidité sur le marché interbancaire, en mettant en œuvre un
ensemble d'instruments et de procédures d'intervention qui constituent  le cadre opérationnel de la
politique monétaire.

24
Voir l’évolution des recettes voyage et des transferts des MRE (1982-2012) en annexe 6, p. 272.
25
Bank Al-Maghrib, « Rapport annuel », pp. 98-100. (2005)
26
Voir l’évolution des tensions inflationnistes au Maroc en annexe 7, p. 272.
27
L’étude de la fonction de demande de monnaie menée par Bank Al-Maghrib, a dans un premier temps identifié deux
relations de long terme, à travers l’analyse de coïntégration. La première relation entre M3 et le PIB et la deuxième entre
M1, d’un côté, et de l’autre le PIB et les taux d’intérêt créditeur, représentés par le taux des bons du Trésor à 6 mois. Les
tests de stabilité des coefficients et les tests de prévision ont révélé que la relation de demande de monnaie, en ce qui
concerne M1, est devenue plus instable. En effet, la baisse des taux d’intérêt, accompagnée d’une réduction du taux
d’inflation, a favorisé l’arbitrage au profit d’actifs liquides sous forme de dépôts à vue inclus dans M1. En revanche, la
relation de l’agrégat M3 avec le PIB, qui a été moins perturbée par les variations du taux d’intérêt, s’est avérée moins
instable.
35
 Consciente du délai de réaction du niveau des prix à ses actions de politique monétaire et de
la multitude des facteurs d’offre et de demande qui influencent l’inflation, BKAM a modifié le cadre
d’analyse servant de base des décisions de politique monétaire, en adoptant explicitement une
approche prospective et multicritère de diagnostic du risque inflationniste.

  La stratégie de politique monétaire adoptée par BKAM, depuis 2006, repose ainsi sur la
stabilité des prix comme objectif prioritaire, le taux interbancaire comme cible opérationnelle et
l’approche multicritère comme cadre de diagnostic du risque inflationniste.

Pour approcher la politique monétaire actuelle, adoptée par Bank Al-Maghrib, on traitera
dans un premier temps le cadre opérationnel de la politique monétaire (Section 1), dans un deuxième
temps son cadre analytique (Section 2) et enfin le processus organisationnel de prise de décision de
la politique monétaire (Section 3).

Section 1 : Le cadre opérationnel de la politique monétaire

Conformément à l’article 6 du nouveau statut de Bank Al-Maghrib, l’objectif de la politique

monétaire est d’assurer la stabilité des prix. Cette stabilité étant assurée à travers l’adoption d’un
certain nombre de mesures. Il s’agit du ciblage d’un niveau de croissance monétaire, retenu comme
cible intermédiaire. Pour atteindre cette cible, la Banque centrale se sert du taux interbancaire
comme cible opérationnelle, qui est également influencé par les instruments de la Banque centrale,
faisant partie de sa stratégie globale.

La fixation du niveau de la cible opérationnelle est basée sur le suivi de certaines variables de
référence qui fournissent des signaux au sujet de l’orientation de la politique monétaire, notamment
ce qui concerne la demande globale et les tensions inflationnistes. Une fois le niveau de la cible
opérationnelle est déterminé, l’activité économique serait affectée grâce à deux principaux canaux
de transmission la politique monétaire, à savoir le taux directeur et le taux de change.

Pour entourer l’ensemble de ces points, on va aborder dans un premier paragraphe les cibles
intermédiaires et opérationnelles de la politique monétaire et ses canaux de transmission, dans le
deuxième les instruments d’intervention de la politique monétaire et dans le troisième paragraphe le
processus de prise de décision de la politique monétaire28.

28
Voir l’enchaînement des procédures opérationnelles de la mise en place de la politique monétaire en annexe 8, p. 273.
36
 1. Les cibles intermédiaires et opérationnelles de la politique monétaire et ses canaux
de transmission

La conduite de la politique monétaire se traduit par la détermination d’une cible

intermédiaire et d’une cible opérationnelle, jugées optimales pour atteindre la stabilité des prix. Ces
décisions stratégiques sont par la suite transmises par le biais des canaux de transmission, en
utilisant une panoplie d’instruments de politique monétaire.

Bank Al-Maghrib a pour cible intermédiaire la croissance monétaire, dégagée à travers le

modèle économétrique de la demande de monnaie. Pour atteindre son objectif de croissance
monétaire, la Banque centrale recourt au taux interbancaire comme cible opérationnelle et aux taux
de change et taux directeur comme canaux de transmission :

 la cible intermédiaire : la variable cible des autorités monétaires est la croissance de

l’agrégat monétaire M3. BKAM suit implicitement un taux de croissance de 2% ;

 la cible opérationnelle : la cible opérationnelle de la Banque centrale est le taux 

interbancaire. Pour le maintenir à un niveau compatible avec les décisions de son
Conseil, elle régule les conditions d’offre et de demande de liquidité sur le marché
interbancaire, à travers un ensemble d’instruments et de procédures d’intervention ;

 les canaux de transmission : les deux principaux canaux de la transmission de la

politique monétaire sont le taux directeur et le taux de change :

 Le taux directeur : c’est le taux rémunérant les avances à 7 jours. Il est actuellement à
2,5%. C’est le Conseil de la Banque qui décide ce taux en fonction des analyses et
des précisions établis par le Comité Monétaire et Financier sur le secteur monétaire
et réel. Si les anticipations vont à ce que l’offre va accompagner les besoins de
l’économie en matière monétaire, alors le taux sera maintenu inchangé. Dans le cas
contraire, c'est-à-dire que l’offre sera dans l’impossibilité de suivre la demande, alors
ce taux va être diminué ou augmenté en fonction du contexte économique et de la
conjoncture actuelle ;

Figure 2 : Evolution du taux directeur (1995-2015)

37
 7%

6%

5%

4%

3%

2%
..

..

..

..

..

..

..

..

..

..

..

..

..

..

..
2.

9.

3.

3.

9.

2.

3.

1.

3.

9.

4.

3.

2.

1.

6.
/1

/0

/0

/0

/0

/1

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/0

/0

/0

/0

/0

/1

/0
23

27

19

08

23

18
16

25

24

26

21

22

26

07

01
Source : Bank Al-Maghrib

 Le taux de change : c’est un taux fixe ancré à un panier de devises, notamment,

l’Euro (80%) et le Dollar (20%). Pour le maintenir inchangé, la Banque centrale
procède à des opérations d’achat ou de vente de devises au jour le jour.

La réalisation de l’objectif intermédiaire dépend de la cible opérationnelle. Cette dernière, à

son tour, est influencée par les instruments d’intervention de la politique monétaire. Ces instruments
seront abordés au second paragraphe29.

2. Les instruments d’intervention de la politique monétaire

Les instruments d’intervention de BKAM peuvent être scindés en deux types d’opérations,
d’une part celles qui émanent de son initiative et d’autre part celles qui proviennent de l’initiative
des banques. Ce cadre opérationnel de la politique monétaire est renforcé par l’obligation des
banques de maintenir une réserve monétaire auprès de la Banque centrale.

Figure 3 : Dispositif d’intervention de Bank Al-Maghrib sur le marché monétaire

Réserve monétaire

Excédent de liquidité Situation du marché Besoin de liquidité

29
Voir les mécanismes de transmission de la politique monétaire dans l’annexe 9, p. 274.
Reprises de liquidité à 7j 38
Opérations principales à 7j Avances à 7j

Facilité de dépôt à 24h Facilités permanentes Avances à 24h

Ventes de titres sur le Achats de titres sur le

Source : Bank Al-Maghrib

 Les opérations à l’initiative de Bank Al-Maghrib

Il s’agit des avances à 7 jours sur appels d’offres, principal moyen de refinancement des
banques, des reprises de liquidités à 7 jours, principal instrument de réduction de la liquidité
bancaire à court terme, ainsi que des opérations d’Open-Market, de swap de change et de pensions
livrées, utilisés comme des mécanismes de réglage fin30 de la liquidité.

Les avances à 7 jours au taux de 3,0% sont accordées en cas de resserrement des trésoreries
bancaires. Les reprises de liquidités à même fréquence, au taux de 2,50%, sont utilisées pour
résorber les excédents et corriger les éventuels écarts entre le taux du marché interbancaire et son
niveau compatible avec les objectifs à moyen terme de la Banque centrale.

Les opérations d’Open-Market consistent en des interventions à l’achat ou à la vente fermes

des Bons du Trésor sur le marché secondaire. L’achat ferme permet d’alimenter les banques en
liquidités, alors que la vente ferme assure inversement un retrait durable de liquidités.

L’utilisation des Bons du Trésor est étendue aux opérations de prise ou de mise en pension
sur ces titres. Contrairement aux opérations d’Open-Market, il s’agit d’un contrat de gré à gré entre
30
Les opérations de réglage fin sont des opérations effectuées de manière ponctuelle en vue de gérer la situation de
liquidité sur le marché et d’assurer le pilotage des taux d’intérêt, notamment pour atténuer l’incidence sur les taux
d’intérêt de fluctuations imprévues de la liquidité bancaire. Les opérations de réglage fin peuvent être effectuées le
dernier jour d’une période de constitution des réserves afin de résorber des déséquilibres de liquidité qui se seraient
accumulés depuis l’adjudication de la dernière opération principale de refinancement.
39
la Banque centrale et une banque commerciale, par lequel les deux parties conviennent de se céder
en pleine propriété des titres moyennant un engagement de rétrocession à un prix précédemment
déterminé.

Les swaps de change, effectués pour des besoins de politique monétaire par voie d’appel
d’offres ou de gré à gré, sont des contrats de vente ou d’achat du dirhams contre devise, assorties
respectivement de clause de rachat ou de revente, à un taux de change préétabli.

Parallèlement, les nouveaux statuts de la Banque centrale lui confèrent la possibilité

d’émettre ses propres certificats de dette et leur échange sur le marché monétaire pour des objectifs
de régulation de la liquidité.

  Les opérations à l’initiative des banques 

Assorties de taux prédéterminés, formant les bornes du corridor au sein duquel le taux au
jour le jour doit évoluer, les opérations à l’initiative des banques ont pour finalité de limiter
l’ampleur des fluctuations de ce taux qui peuvent résulter de variations transitoires et imprévues de
l’offre ou de la demande sur le marché interbancaire. Il s’agit des avances à 24 heures au taux de
4% et des facilités de dépôt à 24 heures au taux de 2%, s’effectuant dans le cadre de relations
bilatérales entre la Banque centrale et l’établissement qui en a l’initiative.

Le taux assortissant des facilités permanentes à 24 heures est supérieur de 100 pb 31 au taux
des opérations principales de refinancement pour les avances à 24 heures et est inférieur de 100 pb
au taux des opérations principales de reprises pour les dépôts à 24 heures. C’est pourquoi les
banques n’y recourent qu’en dernier ressort, pour couvrir leurs besoins temporaires de liquidité ou
garantir un minimum de rendement pour leurs excédents de fin de journée.

 Le système des réserves obligatoires 

Le système des réserves obligatoires, en tant qu’instrument de politique monétaire, permet à

BKAM de geler durablement une partie de la liquidité des banques qui, autrement, aurait augmenté
leur capacité de création monétaire. Bank Al-Maghrib impose, à ce titre, aux banques de conserver
sur leurs comptes courants auprès d’elle une fraction, équivalente actuellement à 2%, de leurs
exigibilités à vue.
31
Pb ou point de base (0,1%).
40
 L’ensemble des instruments auxquels fait appel la Banque centrale, que ce soit à son
initiative ou à l’initiative des banques, ont pour objectif de bien conduire la politique monétaire.
Toutefois, ils restent insuffisants sans l’appui d’une politique de communication efficace. A cet
effet, Bank Al-Maghrib a été amenée, conformément à son statut, à renforcer sa transparence.

3. Le renforcement de la transparence de la Banque centrale

Le nouveau statut de Bank Al-Maghrib lui impose d’adopter une politique de communication
transparente. Ladite politique est basée principalement sur la publication d’un rapport sur la
politique monétaire et d’un communiqué de presse après chaque réunion du Conseil qui, à côté
d’autres publications périodiques, essayent d’illustrer les fondements et les résultats escomptés des
décisions de Bank Al-Maghrib en matière de politique monétaire. Les principales publications
régulières de BKAM sont le rapport de la politique monétaire, les notes conjoncturelles, le rapport
annuel de l’activité de la Banque et les statistiques monétaires32.

Afin de mieux informer le public et renforcer la lisibilité de la politique monétaire, la Banque

centrale a accordé une attention particulière à son portail Internet, à travers 33:

 la réduction du délai de diffusion du rapport sur la politique monétaire de 10 à 2 jours

après la réunion du Conseil de la Banque. De même, le délai d’affichage sur le portail
internet de la Banque des versions arabe et anglaise du rapport a été réduit ;

 la mise en ligne de la revue mensuelle de conjoncture économique, monétaire et

financière au plus tard 6 jours après la réunion du Comité monétaire et financier ;

 la diffusion, au début de l’année, sur le portail internet de la Banque du calendrier des

réunions du Comité monétaire et financier.

En plus de la diffusion des différentes publications en lien avec la politique monétaire, des
rencontres ponctuelles avec les organes de la presse spécialisée ont été tenues pour annoncer les
décisions en matière de politique monétaire.

32
Voir la liste détaillées des publications régulières de Bank Al-Maghrib en annexe 10, p. 275.
33
Bank Al-Maghrib, « Rapport annuel », p. 169. (2008)
41
 Bank Al-Maghrib a également lancé plusieurs actions de formation et de sensibilisation au
profit de 30.000 élèves du primaire et du lycée sur l’ensemble des régions du Royaume, autour de
concepts économiques et financiers en collaboration avec les partenaires de la place34.

Par ailleurs, pour renforcer sa transparence et sa crédibilité auprès du public, Bank Al-
Maghrib publie également ses orientations stratégiques35.

A titre de conclusion, les autorités monétaires se fixent comme objectif opérationnel le taux
interbancaire et comme objectif intermédiaire la croissance de l’agrégat monétaire M3, afin
d’atteindre la stabilité des prix. Une fois ces cibles sont fixées, la Banque centrale utilise une
panoplie d’instruments d’intervention. Ces cibles finissent par affecter l’économie, à travers les
canaux de transmission, notamment le taux directeur.

Par ailleurs, pour mieux conduire la politique monétaire, Bank Al-Maghrib a amélioré son
cadre analytique, notamment son cadre d’appréciation du risque inflationniste.

Section 2 : Le cadre analytique de la politique monétaire

Bank Al-Maghrib ne peut pas influencer directement la demande ou l’offre des biens et
services dans l’économie et donc ne peut agir directement sur le niveau des prix. Par ses opérations
de politique monétaire, elle vise d’abord à impacter l’évolution des conditions monétaires dans
l’économie, notamment les taux de rendement sur les marchés des capitaux, l’offre de crédit par les
banques, ainsi que la demande de crédit et de monnaie par les ménages et les entreprises, à travers la
gestion du taux d’intérêt à court terme. Ce dernier, directement contrôlable par Bank-Al Maghrib,
est le taux au jour le jour sur le marché interbancaire.

Pour conduire efficacement le taux d’intérêt, Bank Al-Maghrib devrait bien estimer le risque
inflationniste. Consciente que la croissance de la masse monétaire n’est pas le seul facteur à
expliquer l’inflation, l’appréciation du risque inflationniste repose désormais sur une analyse
multicritère. En outre, l’indice qui sert à calculer l’inflation a connu à son tour une révision
consistant à intégrer plus de produits et d’habitudes de consommation dans le panier de référence.

34
Cette opération d’envergure a été récompensée par le prix de la meilleure organisation, attribué par la «  Child and
Youth Finance International » (CIFY), Organisation non Gouvernementale basée à Amsterdam œuvrant pour
l’éducation financière des enfants et des jeunes.
35
Voir cadre stratégique 2013-2015 en annexe 11, p. 276.
42
 Figure 4 : Cadre analytique de la politique monétaire

 Prix des matières premières

Environneme

international
 Demande extérieure Environnement

nniste :

centrée
inflatio

prospe

prévisi
ciation

d’infla
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Appré

risque

ctive

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international et prix à

che

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du
nt  Inflation étrangère
l’importation

Décision de politique monétaire

Sphère réelle

Orientation de la
demande globale
 Comptes nationaux
Environnement

 Taux d’utilisation des

Pressions sur les
National

capacités de production
 Chômage et emploi capacités de production
 Salaires moyens et SMIG
 Coût de production dans
Conditions monétaires
l’industrie
et prix des actifs
 Monnaie ;
monétaire

 Crédits ; Evolution récente et

Sphère

 Prix des actifs ; perspectives de

 Taux d’intérêt ; l’inflation
 Taux de change
Source : Bank Al-Maghrib

Il est à préciser que Bank Al-Maghrib calcule l’inflation à partir de l’évolution de l’indice
des prix à la consommation, établi par le Haut-commissariat au plan en 2006 pour mieux capter
l’évolution des prix, en remplacement à l’indice du coût de la vie..

L’objet de cette section est d’entourer ces révisions du cadre de la politique monétaire
(Paragraphe 1) et de l’indice des prix à la consommation (Paragraphe 2).

1. La mise en place d’un cadre multicritère pour l’analyse du risque inflationniste

Consciente du délai de réaction du niveau des prix à ses actions de politique monétaire et de
la multitude des facteurs d’offre et de demande qui influencent l’inflation, BKAM a modifié le cadre
d’analyse servant de base aux décisions de politique monétaire en adoptant explicitement une
approche prospective et multicritère de diagnostic du risque inflationniste.

43
 Le nouveau cadre inclut désormais, outre la quantité de monnaie en circulation dans
l’économie, l’ensemble des variables d’offre et de demande susceptibles d’exercer des tensions sur
les prix à court, moyen et long termes. Ces variables sont regroupées en cinq blocs :

 « Évolution de la demande globale » : puisque l’inflation résulte notamment d’un

excès de la demande sur l’offre, la Banque centrale analyse dans le cadre de ce bloc les
indicateurs de la demande globale, à savoir la consommation, l’investissement et la
demande étrangère nette ;

 « Pressions sur les capacités de production » : pour pouvoir juger du caractère excessif
ou non de la croissance de la demande, ce bloc renseigne sur l’évolution de l’offre en
faisant ressortir principalement les tensions sur les capacités de production et les
tensions sur le marché du travail qu’engendre, pour les entreprises, la hausse de la
demande qui leur est adressée ;

 « Conditions monétaires et prix des actifs » : il recense les variables monétaires et

financières qui influencent ou renseignent sur les intentions des ménages et des
entreprises en matière de dépense et de placement à court et moyen terme. Il s’agit des
données relatives aux taux d’intérêt, à l’évolution de la masse monétaire, de ses
contreparties et de ses composantes, celles relatives aux placements alternatifs à la
monnaie, ainsi que celles issues du marché financier et immobilier ;

 « Prix à l’importation » : le Maroc étant une petite économie ouverte, le niveau des
prix domestiques est influencé non seulement par les facteurs d’offre et de demande au
niveau interne, mais également par l’évolution des prix à l’importation. La Banque
centrale suit à cet effet l’évolution de l’inflation dans le monde, des prix internationaux
des matières premières, notamment le prix du pétrole, ainsi que les prix à l’importation
des différentes catégories de biens ;

 « Prévisions de l’inflation » : les informations incluses dans ces différents blocs sont
synthétisées, à travers les différents modèles économétriques prévisionnels développés
au sein de la Banque, sous forme de prévision d’inflation sur un horizon de six
trimestres qui, avec l’évolution récente de l’inflation, constituent le dernier bloc du
cadre d’analyse servant de base à la prise de décision de la politique monétaire.
44
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Source : Bank Al-Maghrib
Figure 5 : Dispositif de prévision de l’inflation

Le dispositif opérationnel de prévision d’inflation, adopté par Bank Al-Maghrib, est composé
de différents modèles de prévisions, tels que les modèles ARIMA, P-Star, VAR-X et SCARMA-
EGARCH.

Les modèles ARIMA, destinés à établir des prévisions d’inflation mensuelles et trimestrielles,
établissent des prévisions d’inflation sur la base de ses évolutions passées, sans les lier explicitement
aux informations contenues dans d’autres variables macroéconomiques. Ces modèles sont basés sur
la théorie statistique.

Le modèle P-Star, utilisé pour l’établissement des prévisions trimestrielles et annuelles

d’inflation, ressortent le lien existant entre l’inflation, l’activité économique et la monnaie. Le cadre
théorique de base de ces modèles est la théorie quantitative de la monnaie.

Le modèle VAR-X est établi pour la prévision et la simulation des effets de la politique
monétaire36. Par opposition aux modèles qui utilisent seulement les relations statistiques entre les
variables, ce modèle permet d’imposer des restrictions sur les interactions entre les variables, en se
basant sur un raisonnement préalable du fonctionnement de l’économie. Il permet, en outre, de
générer des scénarios d’évolution de l’inflation pour différentes décisions de politique monétaire, et,

36
Il comporte 12 variables réparties en trois blocs de variables qui affectent directement ou indirectement l’inflation : le
bloc des variables endogènes totalement interactives sur lesquelles il n’y a pas de restrictions, le bloc des variables
endogènes partiellement interactives, qui sont soumises à des restrictions sur les liens de causalité et d’interdépendances
instantanés et le bloc des variables strictement exogènes.
45
également, pour des hypothèses alternatives concernant certaines variables clés, telle que l’évolution
du prix du pétrole et/ou de la production agricole37.

Le modèle SCARMA-EGARCH (Structural Change ARMA with Exponential GARCH

component), estimé sur la base d’échantillons de 50 ans d’observations en deux fréquences
mensuelle et trimestrielle, prend en compte les différentes ruptures identifiées au niveau de la
tendance de l’inflation dues à des facteurs internes (ouverture internationale, réformes structurelles,
etc.) et/ou externes (crises pétrolières, chutes des prix à l’importation, etc.). Il est composé de 3
équations spécifiant successivement la tendance, les fluctuations et la variance38.

Par ailleurs, en anticipant une éventuelle réforme de la caisse de compensation, Bank Al-
Maghrib a mis en place un modèle néo-keynésien qui permet de simuler l’impact d’une
libéralisation des prix des produits réglementés sur l’inflation et ce en quantifiant les effets de
premier et de second tours, à travers une boucle prix-salaires39.

La prévision de l’inflation consiste à faire la consolidation des résultats de ces différents

modèles, en leurs affectant des poids de pondération en fonction de leurs risques d’erreur. Plus le
risque d’erreur d’un modèle est faible, plus on lui attribue un poids élevé, et vice-versa. L’analyse de
la balance des risques permet de dégager une fourchette de prévision, représentée sous forme d’un
diagramme en éventail, appelé fan chart40. Il s’agit d’une évaluation probabiliste des régions
d’incertitudes qui entourent la prévision centrale de l’inflation.

Figure 6 : Projections de l’inflation 2014 T4-2016 T1

(Données trimestrielles, en glissement annuel)

37
Bank Al-Maghrib, « Rapport sur la politique monétaire », mars 2007, p. 28. (2007)
38
Bank Al-Maghrib, « Rapport sur la politique monétaire », septembre 2009, p. 51. (2009)
39
Bank Al-Maghrib, « Rapport annuel », p. 152. (2012)
40
Le graphique Fan chart représente l’intervalle de confiance relatif à la projection d’inflation dérivée à partir du
scénario central. Les intervalles de confiance de 10% jusqu’à 90% sont également reportés. Chaque addition
d’intervalles de même couleur, de part et d’autre du scénario central, augmente la probabilité que l’inflation se situe dans
la fourchette délimitée par ces intervalles de 10%.
46
 Source : Bank Al-Maghrib

En outre de la performance des modèles utilisés, la qualité des prévisions d’inflation dépend
également de l’évolution future des variables exogènes, ainsi que du choix de l’indice de référence
servant au calcul de l’inflation. En effet, ce dernier doit reprendre le mieux l’évolution des prix. Au
Maroc, l’indice retenu pour le calcul de l’inflation est l’indice des prix à la consommation (IPC), en
remplacement à l’indice du coût de la vie (ICV).

2. L’IPC comme indice de référence pour le calcul de l’inflation

Jusqu’à décembre 2009, les autorités monétaires avait recourt à l’ICV, pour le calcul de
l’inflation. Cet indice était calculé et rendu au public par le HCP. A partir de cette date, il a été
abandonné et fut remplacé par l’IPC. Les principales différences entre l’IPC (base 100 en 2006) et
l’ICV (base 100 en 1989) se rapportent à la population cible, la couverture géographique, la
structure des pondérations, la méthode de calcul, ainsi qu’au panier de produits41 :

 la population cible : l’IPC prend en considération l’ensemble de la population urbaine,

contrairement à l’ICV qui se limitait à une population urbaine dite de « condition de vie
moyenne ». L’élargissement de la population de référence a permis d’étendre le calcul à
l’ensemble des catégories socio-économiques ;

 la couverture géographique : l’IPC couvre 17 villes au lieu de 11, retenues auparavant dans
le cadre de l’ICV. Les 17 villes couvertes par l’IPC sont : Al Hoceima, Agadir, Béni Mellal,

41
Bank Al-Maghrib, « Rapport annuel », p. 62. (2009)
47
 Casablanca, Dakhla, Fès, Guelmim, Kénitra, Laâyoune, Marrakech, Meknès, Oujda, Rabat,
Safi, Settat, Tétouan et Tanger ;

 la structure des pondérations : les pondérations de l’IPC sont basées sur les données de
l’enquête nationale sur la consommation et les dépenses des ménages de 2001, ainsi que sur
celles de l’enquête sur les revenus et les niveaux de vie des ménages de 2007. A la différence
de l’ICV où l’ensemble des villes du Royaume avaient la même structure de pondération,
l’IPC propose une structure de pondération différente pour chaque ville ;

 la méthode de calcul : pour calculer l’IPC, le Haut commissariat au plan a retenu la méthode
de Laspeyres en chaîne qui permet de calculer des indices dans chacune des 17 villes à tous
les niveaux de la nomenclature, avant de procéder à une agrégation afin d’obtenir un indice
national ;

 le panier des produits : afin de mieux tenir compte de l’évolution des habitudes de
consommation de la population cible, 89 nouveaux biens et services, qui représentent 6,5%
de l’indice général, ont été intégrés dans le nouveau panier (tels que le téléphone portable,
les frais de scolarité supérieure, etc.). Conformément au nouveau système de classification
des biens et services, inspiré de celui de la Commission de Statistique des Nations-Unies, la
nomenclature adoptée répartit les dépenses des ménages en 12 divisions, 41 groupes, 88
classes, 112 sections, 478 produits et 1067 variétés42.

Une fois les estimations des niveaux d’inflation sont dégagées, la Banque centrale va
conduire sa politique monétaire à travers ses cibles opérationnelle et intermédiaire qu’elle se fixe,
ainsi qu’en manipulant la série d’instruments qu’elle dispose.

Section 3 : Le processus organisationnel de prise de décision de la politique

monétaire

42
Haut Commissariat au Plan, « Indice des prix à la consommation : Méthodologie et principaux résultats », pp. 8 et 12.
(2009)
48
 Le processus de prise de décision de la politique monétaire interpelle la coordination de
plusieurs entités. Il s’agit du Conseil de la Banque (Paragraphe 1), du Comité monétaire et Financier
(Paragraphe 2) et du Comité de Marché Monétaire (Paragraphe 3).

Figure 7 : Processus de décision de la politique monétaire par BKAM

Source: Bank Al-Maghrib

1. Le Conseil de la Banque

Le Conseil de Bank Al-Maghrib est chargé de prendre les décisions en matière de politique
monétaire. Ainsi, il fixe les taux d’intervention de la Banque centrale, détermine le niveau et la
49
rémunération des réserves obligatoires, ainsi que les conditions d’émission des titres d’emprunt émis
par l’institut d’émission. En vue d’évaluer les risques inflationnistes pesant sur l’activité
économique, le Conseil est tenu informé de l’évolution de la situation économique, monétaire et
financière, ainsi que de la conduite de la politique monétaire. Les décisions prises par le Conseil
sont trimestrielles, rendues publiques, par la publication d’un communiqué.

Le Conseil de la Banque est composé du Président, Gouverneur de Bank Al-Maghrib, du

Directeur général de la Banque, du Directeur du Trésor et des finances extérieures, qui ne participe
au vote des décisions relatives à la politique monétaire, ainsi que de six membres désignés par le
Premier ministre, dont trois sur proposition du Gouverneur parmi les personnes connues pour leur
compétence en matière monétaire, financière ou économique et n’exerçant aucun mandat électif,
aucune fonction de responsabilité dans les établissements de crédit ou à caractère financier ou dans
l’administration publique.

2. Le Comité Monétaire et Financier

Le Comité Monétaire et Financier est une instance consultative, dont l’objet est d’assister le
Gouverneur dans les domaines directement liés à certaines missions fondamentales de Bank Al-
Maghrib. Il se réunit mensuellement et a, notamment, pour attribution de débattre des sujets relatifs
à l’évolution économique, monétaire et financière, à la politique monétaire, à la gestion des réserves,
à l’évolution du marché des changes, à la supervision bancaire et aux systèmes de paiement. En
outre, ce comité examine et valide les analyses et les prévisions relatives à l’évolution de la situation
économique, monétaire et financière.

Le Comité Monétaire et Financier se compose du Directeur Général, des responsables de le

Direction des Etudes et des Relations Internationales, de la Direction des Opérations Monétaires et
des Changes, de la Direction de la Supervision Bancaire et du Département de la Recherche. Il est
placé sous la présidence du Gouverneur et c’est la Direction de l’Audit et de la Prévention des
Risques qui assure le secrétariat.

3. Le Comité du Marché Monétaire

Le Comité du Marché Monétaire est chargé d’analyser la situation du marché monétaire et de

statuer sur le montant d’intervention de la Banque lors des séances d’appels d’offres. Dans ce cadre,

50
il a pour attributions d’examiner hebdomadairement la situation des trésoreries bancaires, d’analyser
l’évolution du Taux Moyen Pondéré du marché interbancaire, d’apprécier l’évolution des facteurs
autonomes de la liquidité bancaire et de valider les prévisions de liquidité, de se prononcer sur les
modalités et les montants d’intervention de la Banque pour la séance d’appel d’offres et de proposer
au gouvernement de la Banque toute mesure susceptible d’améliorer la conduite de la politique
monétaire et le fonctionnement du marché.

Le Comité du Marché Monétaire se compose des membres du Comité Monétaire et Financier

ou de leurs représentants. Il est placé sous la présidence du responsable de la Direction des
Opérations Monétaires et des Changes. Le suivi des interventions quotidiennes sur le marché
monétaire est assuré par la Direction des Opérations Monétaires et des Changes.

La politique monétaire découle par conséquent d’un long processus de décision impliquant
les trois entités précitées. Dès lors, le succès de la politique monétaire dépend de la qualité de
coordination de ces entités43.

43
Voir l’historique des décisions de politique monétaires, depuis 2008, en annexe 12, p. 277.
51
CONCLUSION DU DEUXIEME CHAPITRE
Dans ce deuxième chapitre, on s’est attardé sur la conduite de la politique monétaire actuelle
au Maroc, en abordant son cadre opérationnel, son cadre analytique, ainsi que le processus
organisationnel de prise de décision de la politique monétaire.

La conduite de la politique monétaire se traduit par la détermination d’une cible

intermédiaire et une cible opérationnelle, jugées optimales pour atteindre la stabilité des prix. Ces
décisions stratégiques sont par la suite transmises par le biais des canaux de transmission en utilisant
une panoplie d’instruments de politique monétaire. La cible opérationnelle adoptée par BKAM est le
taux interbancaire et sa cible intermédiaire est la croissance de l’agrégat monétaire M3. 

Les cibles intermédiaire et opérationnelle sont déterminées, par ailleurs, en fonction d’un
certain nombre de conditions, constituant le cadre analytique de la politique monétaire. En effet, la
conduite efficace du taux d’intérêt est tributaire de la qualité de l’analyse inflationniste et du choix
d’un indice adéquat pour le calcul de l’inflation.

Pour renforcer l’efficacité de la politique monétaire et atteindre l’objectif de stabilité des

prix, le cadre analytique a été élargi pour tenir compte d’autres facteurs qui expliquent l’évolution
des prix, que la croissance monétaire. Ainsi, Bank Al-Maghrib a adopté une approche multicritère
en termes de diagnostic des tensions inflationnistes. A noter que l’indice retenu par Bank Al-
Maghrib pour calculer l’inflation est l’indice des prix à la consommation. Il est établi par le Haut-
Commissariat au plan depuis 2006, en remplacement à l’indice du coût de la vie44.

Le processus de prise de décision de la politique monétaire interpelle la coordination de

plusieurs entités. Il s’agit du Conseil de la Banque, du Comité monétaire et Financier et du Comité
de Marché Monétaire. Dès lors, le succès de la politique monétaire dépend de la qualité de
coordination de ces entités. Pour mieux informer le public et renforcer la lisibilité de la politique
monétaire, la transparence de BKAM a été renforcée, conformément à son nouveau statut.

Dans le cadre d’une économie nationale de plus en plus intégrée à l’économie mondiale et
face à la prolifération des innovations financières qui rend la frontière de distinction entre actif
monétaire et actif financier de plus en plus floue, est ce que cette politique monétaire demeure
vraiment efficace ? C’est ce qu’on va vérifier au long du troisième chapitre de cette première partie.

44
Voir le schéma simplifié du cadre d’analyse et de transmission de la politique monétaire en annexe 13, p. 278.
52
CHAPITRE III : EVALUATION DE LA CREDIBILITE DE LA
POLITIQUE MONETAIRE AU MAROC : APPROCHE
ECONOMETRIQUE

Une politique monétaire efficace suppose que la Banque centrale manipule activement sa
cible opérationnelle pour maintenir la stabilité des prix. Ainsi dans un contexte de flambée des prix,
la réaction de Bank Al-Maghrib en termes de politique monétaire serait de relever à la hausse le taux
interbancaire, à travers la régulation des conditions d’offre et de demande de liquidités sur le marché
interbancaire.

Si on retient la hausse sans précédent qu’ont connu les matières premières, courant la période
2010-2011, sur l’échelle mondiale on devrait normalement présager une hausse du taux
interbancaire au Maroc, à cause des effets d’entrainement de premier et de second tour sur les prix
domestiques.

Une analyse préliminaire de l’évolution des prix au Maroc, au cours de cette période,
ressorte que les prix domestiques ont resté relativement stables et que le taux directeur est demeuré
inchangé avant d’être porté à la baisse dès début 2012. Le taux interbancaire est resté aligné au taux
directeur et n’a pas connu des fluctuations considérables. Ce qui nous amène à s’interroger sur la
pertinence de la politique monétaire adoptée par Bank Al-Maghrib, qui se fixe comme principale
mission la stabilité des prix.

Le choix de l’objectif de croissance monétaire comme cible intermédiaire de la politique

monétaire est basé sur des préceptes monétaristes qui considèrent que la croissance monétaire
comme ultime cause de l’inflation. Dans ce sillage, il est supposé que la demande de monnaie et la
vitesse de circulation de la monnaie sont stables.

Etant donné que l’économie marocaine est une petite économie ouverte, ayant connu comme
toutes les économies mondiales les effets des innovations financières qui ont rendu très difficile la
distinction entre un actif monétaire d’un actif financier, nous a amené à poser les questions
suivantes :

53
  Pourquoi les prix domestiques n’ont pas connu une pression à la hausse sachant que
l’intervention de la Banque centrale est restée quasiment stable ?

 Qu’en est la corrélation entre l’inflation et la croissance monétaire ?

 Les hypothèses de stabilité de la vitesse de circulation de la monnaie et de la demande de la

monnaie sont toujours vérifiées au Maroc ?

 Est-ce que l’objectif de stabilité des prix est vraiment le principal objectif que se fixe Bank
Al-Maghrib ?

Pour répondre à ces questions, ce troisième chapitre sera scindé en quatre sections. La
première section s’attachera de présenter l’appui considérable de la politique budgétaire à la stabilité
des prix. La deuxième section mettra en lumière le rôle limité des taux d’intérêt dans la gestion des
liquidités. La troisième section étudiera la stabilité de la demande de monnaie au Maroc. Alors que
la quatrième section essaiera d’estimer la fonction de réaction de la Banque centrale pour évaluer le
poids accordé à la stabilité des prix.

Section 1 : L’appui de la politique budgétaire à la stabilité des prix

La politique budgétaire a soutenu significativement la stabilité des prix domestiques. En

effet, malgré l’essor des prix des matières premières sur les marchés internationaux, dont la hausse
moyenne avoisinait les 20% durant la période 2010-2012, les prix sur le marché domestique ont
demeuré quasiment stables. Les principales mesures adoptées pour maintenir la stabilité des prix
sont la compensation des prix et les dérogations fiscales.

En effet, la charge de compensation des prix énergétiques et alimentaires s’est multipliée par
plus de 4 fois dans une période de 4 ans, en passant de 13 milliards de dirhams en 2009 à environ
près de 55 milliards en 2012.

Les dérogations fiscales, également appelées les dépenses fiscales, ont contribué également à
soutenir le pouvoir d’achat des ménages. Elles représentent en moyenne annuelle près de 4% du
PIB, soit une dépense de plus de 30 milliards de dirhams chaque année.

54
 Ainsi, le Budget de l’Etat dépense environ 10% du PIB, pour maintenir la stabilité des prix
dans le pays. Quelles sont donc les différentes mesures de compensation des prix (Paragraphe 1) ?
Et quelles sont les dérogations fiscales accordées (Paragraphe 2) ?

1. La compensation des prix

Dans un contexte de crise internationale et de renchérissement des matières premières, les

niveaux d’inflation ont resté faibles et stables. Cette stabilité ne provient pas de l’efficacité de la
politique monétaire, mais de l’appui de la politique budgétaire qui a joué un rôle prédominant dans
le maintien de la stabilité économique du pays, via le système de compensation.

En effet, les mutations profondes qu’a connues l’économie mondiale et la pression de la

demande des matières premières, depuis le début des années 2000, ont gravement impacté les cours
de ces matières, en devenant plus volatils. Depuis 2010, les prix des matières premières ont connu
de nouveaux chocs, en lien avec la crise financière et les perturbations géopolitiques qui ont marqué
la sphère internationale. Sur la période 2002 à 2012, le prix du pétrole a été multiplié par 4,5, celui
du gaz butane par 3,6, celui du sucre brut par 3,5 et celui de blé tendre par 2,8.

Malgré cette hausse notable des prix, l’inflation au Maroc est restée maitrisée, en enregistrant
0,9% en 2010 et 2011, 1,3% en 2012 et 1,9% en 2012. Cette stabilité des prix est le fruit de l’appui
de la politique budgétaire durant ces dernières années, notamment par des mesures de stabilisation
du système de compensation.

Le système de compensation a été construit dans l’objet de préserver le pouvoir d’achat des
ménages en limitant la répercussion de l’augmentation des prix de certains produits, relevant des
marchés internationaux, sur les cours domestiques. La dégradation de la conjoncture internationale
et la flambée des cours des matières premières au cours des dernières années a fait alourdir la charge
de compensation, qui est passée de 4 milliards de dirhams en 2002 à 56 milliards en 2012. Les
prévisions pour 2014 et 2015 tablent sur une charge de compensation de l’ordre de 33,5 et 31,2
milliards de dirhams, respectivement.

55
 Figure 8: Evolution de la charge de compensation globale

(en milliards de dirhams) (en pourcentage de PIB)

7%

6%
60 +15%
5%
50 +79%
-24%
40 4%

30 +93% -21% 3%
+105%
-7%
20 2%
+24%
+43% -58%
10 +61% +16%
+23% 1%

0
0%
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014* 2015*
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013* 2014*

*Prévisions
Source : Ministère de l'Economie et des Finances

Le système de compensation est géré par deux établissements publics dotés de la

personnalité morale et de l’autonomie financière, à savoir la Caisse de compensation dont la
principale mission est la stabilisation des prix, et l’Office national interprofessionnel des céréales et
des légumineuses (ONICL), chargé globalement de l’organisation de la filière du blé tendre45.

Ce système s’est basé à l’origine sur un mécanisme de péréquation 46 qui consiste à ce que les
produits subventionnés se compensent entre eux, de manière à ce que leurs prix restent stables. La
contribution du Budget de l’Etat devait revêtir un caractère ponctuel47. Toutefois, à partir de 2010, le
système de compensation est devenu incapable de fonctionner sans son appui, à cause du
tarissement des ressources générées par le mécanisme de péréquation.

Les produits de premières nécessités sujettes au soutien des prix sont, notamment les
produits pétroliers, le gaz butane, le sucre et le blé tendre. Ils présentent près de 10% du panier de
référence pour le calcul de l’indice des prix à la consommation.

45
Cour des comptes, « Rapport sur le système de compensation au Maroc : Diagnostic et propositions de réforme », pp.
8-10. (2014)
46
C’est un mécanisme de redistribution qui vise à réduire les écarts de prix.
47
Cour des comptes, « Rapport sur le système de compensation au Maroc : Diagnostic et propositions de réforme », p. 2.
(2014)
56
  Les produits pétroliers et gaz butane

Les cours de pétrole brut ont enregistré durant les  dernières années une hausse moyenne
dépassant les 20%, en lien avec la hausse de la demande au cours de la période qui a marqué la
sortie de crise 2010-2011, notamment celle des pays émergents, conjuguée aux perturbations
politiques qu’a connu la région MENA. Cette flambée des prix a fait alourdir la facture pétrolière du
pays, mais ne s’est répercutée que partiellement sur le consommateur.

Figure 9 : Evolution des cours internationaux de pétrole et de la facture pétrolière

Evolution du cours moyen de pétrole brut Evolution de la facture pétrolière
($/bbl) (en milliards de dirhams)

120 80 +35%
+40% +1%
-3% 70
100 +34% -2%
60 +30% +35%
80 +29%
+11% 50
+20% +16% -27%
60 -37%
40 +19%
+42%
+45%
40 30
+33%
+22%
+15% 20 +17%
20
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014* 10
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

Source : Ministère de l’Economie et des Finances

En effet, jusqu’à fin septembre 2013, les prix de vente au public des produits pétroliers ont
été fixes. Dès lors, les fluctuations des cours mondiaux de ces produits ont été prises en charge en
totalité par le Budget de l’Etat. Les prix à la consommation ont resté ainsi relativement stables sur
de longues périodes.

Toutefois, dans un contexte international marqué, durant ces dernières années, par l’envolée
des cours des matières premières, la charge de la compensation s’est élevée à des niveaux
insoutenables, d’environ 56 et 42,5 milliards de dirhams en 2012 et 2013 respectivement.

Pour limiter ces tensions exercées sur les finances publiques, le Gouvernement a décidé en
juin 2012 de répercuter partiellement la hausse du prix pétroliers sur les prix intérieurs de certains
produits énergétiques (essence, gasoil et fuel N2), à travers un système d’indexation partielle sur les

57
produits pétroliers liquides (PPL), ainsi que de recourir à la couverture contre le risque de flambée
des prix sur les marchés internationaux48.

Le système d’indexation partielle sur les PPL, entré en vigueur en septembre 2013, consiste à
fixer les subventions de ces produits à des seuils conformément aux crédits budgétaires ouverts à cet
effet dans le cadre de la Loi de Finances et à répercuter la variation supplémentaire sur le
consommateur49. Cette indexation partielle des produits pétroliers est due à l’importance du budget
qui leur est alloué dans le budget dédié à la compensation, soit plus de 80%50.

A son tour, le gaz butane a connu une croissance annuelle des cours à plus de 20%, durant
les trois dernières années. Cette hausse est due à la flambée des prix pétroliers et aux vagues de froid
qui ont touché particulièrement l’Europe et les Etats-Unis. Ainsi, les prix ont fini par doubler.

Figure 10 : Evolution du cours du gaz butane ($/Tonne)

+29% +2%
900
+4%
-8%
800
+23%
700
+41%

600 +23%

500 +21%
-37%

400 +17%
+37%
300
+18%
200
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014*

Source : Ministère de l’Economie et des Finances

48
Cour des comptes, « Rapport sur le système de compensation au Maroc : Diagnostic et propositions de réforme », p.
11. (2014)
49
L’ajustement des prix de vente intérieurs est opéré le 16 de chaque mois. Le calcul de la variation à appliquer se base
sur le prix d’achat maximum basé sur la moyenne mobile des cours internationaux du baril constatés entre le 13 ème jour
du mois M-2 et le 12ème jour du mois M. Les prix de vente sont dès lors ajustés, à la hausse ou à la baisse, de cette
variation si elle dépasse un seuil de 2,5%.
50
Ministère de l’Economie et des Finances, Direction des Etudes et des Prévisions Financières, « Rapport économique et
financier », Projet de loi de finances pour l’année budgétaire 2014, p. 104. (2013)
58
 Malgré la hausse accentuée des prix du gaz butane, les prix de ce dernier ont été maintenus
stables sur le marché domestique. Cet écart des prix entre le marché international et le marché
national a été totalement pris en charge par la caisse de compensation.

Globalement, le budget de compensation alloué aux produits pétroliers et de gaz butane ont
enregistré en 2012, près de 36 milliards de dirhams, soit plus de 86% de la charge de compensation
globale. Cet appui budgétaire considérable a contribué à maintenir la stabilité des prix.

Figure 11 : Evolution de la charge de compensation des produits pétroliers et du gaz butane

(en milliards de dirhams)

50 +12%
+80%
40
-26%

30
-22%
+133% +217%
20

10 +111% +35%
+4% -69%
+300% * Prévision
0
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014*

Source : Ministère de l’Economie et des Finances

Toutefois, compte tenu des réformes que le Gouvernement voudrait mettre en place pour
alléger le déficit budgétaire, le système de compensation devrait connaitre des mutations majeures,
dont l’objet est une décompensation progressive des prix, allant vers une décompensation totale.
Dans un tel scénario, tout dysfonctionnement futur du marché des produits pétroliers risque d’avoir
des répercussions graves sur les niveaux des prix.

 Les produits alimentaires

Certains produits alimentaires bénéficient également de l’appui de la caisse de compensation.

Il s’agit de produits jugés de première nécessité, où toute tendance à la hausse de leurs cours se
répercuterait négativement sur le pouvoir d’achat des ménages. Il s’agit notamment du sucre et du
blé tendre.
59
 Les prix de ces produits alimentaires administrés ont connu, durant la période 2010-2011, un
essor considérable suite à la flambée des prix pétroliers, à la vague de sécheresse qui a touché les
pays de l’Amérique latine et de la Mer noir 51. En outre le renchérissement des prix pétroliers a causé
un effet de substitution envers les produits biocarburant, ce qui a fait renchérir davantage leurs prix.

Le sucre

Le sucre est l’un des principaux produits à la consommation des ménages. Son prix bénéficie
également de l’appui de la caisse de compensation. Il a connu un essor considérable en 2011, en lien
avec la baisse des stocks internationaux et les conditions climatiques défavorables qui ont
caractérisé les dernières campagnes agricoles nationales. Les récoltes exceptionnelles du Brésil,
premier producteur mondial du sucre, en 2012 et 2013, ont pu corriger par la suite les prix.
Toutefois, malgré la baisse des cours du sucre en 2012, la charge de compensation de ce produit a
été maintenue stable, à cause de la hausse de la consommation interne.

Figure 12 : Evolution du cours international de sucre et de la charge de compensation

Evolution du coût d'importation du sucre Evolution de la charge de compensation du sucre
($/T/CAF) (en milliards de dirhams)

650 +39%
6
-13%
550
5 +53% +1%
+12% -19%
450
+14%
-7% 4
+61% +23%
350 -29%
+23%
-17% 3
250 +8%
+19%
+7% -5% 2
150 2008 2009 2010 2011 2012 2013
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014*

Source : Ministère de l’Economie et des Finances

En 2014, les prévisions du cours de sucre tendent à la hausse en lien avec la sécheresse qui a
touché le Brésil. Face à une consommation soutenue, la charge de compensation du sucre risque de

51
Il s’agit, notamment, de l’Ukraine et la Russie.
60
s’alourdir. Cette hausse des cours de sucre ne sera pas répercutée sur l’IPC, puisque le cours est
administré et le Budget de l’Etat continue d’absorber tout écart de prix.

En cas d’une éventuelle réforme du système de compensation des prix sucriers, face aux
contraintes budgétaires et aux pressions des organismes financiers internationaux, et compte tenu de
la hausse continue de la consommation du sucre et des fluctuations de son cours qui restent
tributaires des conditions météorologiques, l’inflation serait certainement portée à la hausse.

Le blé tendre

Face à la hausse continue de la demande mondiale du blé tendre, la baisse du stock mondial,
et les vagues de sécheresse qui ont touché notamment les pays de la mer noire et les Etats-Unis, les
cours du blé tendre ont connu une accentuation à la hausse. Les prix de blé tendre ont passé de
200$/T en 2009 à 310$/T, soit une hausse annuelle moyenne d’environ 18%.

Malgré la hausse considérable des cours de blé tendre, les prix ont demeuré stables, en lien
avec le rôle stabilisateur qu’a joué la Caisse de compensation, qui a consacré un budget de 7,8
milliards de dirhams pour maintenir les prix inchangés.

Figure 13 : Evolution du cours de blé tendre et de la charge de compensation des produits alimentaire
Evolution du cours du blé tendre Evolution de la charge de compensation
($/T) du blé tendre et de la farine
(en milliards de dirhams)
350
+36%
+7% -1%
300 5
-4% +38%
+75%

250 -11%
4
+16%
+68%
+36%
200 -34%
3 -11%
+5% +24% +13% -4%
150 +5% -55%
+23% -9% 2 +2% -1%
+1%

100
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014* 1
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Source : Ministère de l’Economie et des Finances

En 2014, les prix de blé tendre devraient s’accentuer davantage en lien avec la crise en
Ukraine. Avec la hausse continue de la demande nationale en matière de blé tendre et avec la
61
volonté du Gouvernement de décompenser graduellement les produits sujets à la compensation pour
apaiser les finances publiques, les niveaux des prix vont finir par être ramenés à la hausse.

Il s’avère donc que plusieurs facteurs ont dû peser sur les prix, que ce soit au niveau de
l’offre qu’au niveau de la demande. Toutefois, les prix ont demeurés stables grâce à l’appui du
système de compensation à la stabilité des prix. D’où l’appui considérable que porte la politique
budgétaire à la stabilité des prix au Maroc. En administrant les prix de vente de certains prix
subventionnés, l’IPC est incapable de détecter l’évolution réelle de leurs prix. Ainsi, l’inflation
calculée serait sous-estimée.

Par ailleurs, la caisse de compensation devrait connaitre, incessamment une réforme globale
allant vers une décompensation totale. Dans un tel scénario, le niveau des prix à la consommation va
augmenter pour frôler des niveaux sans précédents. Les effets directs et indirects de la hausse des
prix des produits subventionnés vont entrainer une accélération de l’inflation. En sus, il va s’avérer
nécessaire de revoir le panier de référence pour le calcul de l’IPC et les pondérations des produits,
pour capter les modifications des habitudes de consommation et de dépenses des ménages.

2. Les dérogations fiscales

Pour maintenir la stabilité des prix, le Gouvernement continue d’accorder de nombreuses

dérogations fiscales, sous forme d’exonérations, réductions, abattements ou de taux préférentiels.
Ces dérogations fiscales constituent un enjeu budgétaire important, c’est pourquoi elles sont
appelées dépenses fiscales.

Tableau 1 : Evolution du nombre et du montant des mesures dérogatoires (en millions de DH)
2012 2013 2014
Impôts
MR Part Mt MR Part Mt MR Part Mt
Taxe sur la Valeur
127 31,6% 14 221 127 30,8% 14 012 116 28,9% 14254
Ajoutée
Impôt sur les Sociétés 92 22,9% 9 843 95 23,1% 7 115 94 23,4% 8415
Impôt sur le Revenu 83 20,6% 3 815 86 20,9% 4 104 88 21,9% 3964
Droits d’Enregistrement
90 22,4% 5 676 94 22,8% 5373 94 23,4% 5242
et de Timbre
Taxes Intérieures de
7 1,7% 1 186 7 1,7% 1 327 7 1,7% 1355
Consommation
Droits de douane 3 0,7% 1 497 3 0,7% 1 374 3 0,7% 1415
Total 402 100% 36 238 412 100% 33284 402 100% 34645
MR : Mesures recensées

62
 Mt : Montant
Source : Ministère de l’Economie et des Finances

Le montant des dépenses fiscales évaluées en 2014 s’élève à 34,6 milliards de dirhams,
contre 33,3 milliards en 2013 et 36,2 milliards en 2012. La part des dépenses fiscales dans les
recettes fiscales représente 17,1% en 2014, contre 17,2 en 2013 et 18,6% en 2012. Quant à leur part
dans le PIB, elle est passée de 4,4% en 2012 à 3,8% en 2013 et 2014.

Les principaux bénéficiaires de ces dérogations fiscales sont les entreprises et les ménages.
En effet, ils ont bénéficié d’environ 88% des dépenses fiscales en 2014, 2013 et en 2012. Cet appui
fiscal s’explique par la volonté de maintenir la stabilité des prix et le pouvoir d’achat52.

Les secteurs qui bénéficient des dépenses fiscales sont diversifiés, mais les secteurs
immobilier, l’agriculture et la pêche, ainsi que l’industrie alimentaire s’accaparent de près de 40%
de ces dépenses53.

Il ressort donc de cette première section que la stabilité des prix n’est pas le résultat des
actions menées en termes de politique monétaire, mais de l’appui budgétaire accordé pour cette
finalité. L’appui budgétaire global au maintien du pouvoir d’achat des ménages représente près de
10% du PIB.

Section 2 : Le rôle limité du taux d’intérêt dans la gestion des liquidités

C’est vrai que la Banque centrale a pour principal objectif la stabilité des prix et utilise pour
l’atteinte de ce dit objectif le taux interbancaire, fixé en fonction du taux directeur décidé par la
Banque centrale. Néanmoins, l’analyse de l’évolution du taux directeur fait ressortir que ce taux fut
rarement changé dans l’histoire de la conduite de la politique monétaire au Maroc.

En effet, sur les 12 dernières années le taux directeur n’a été modifié qu’à 4 reprises. Chaque
modification consistait de porter ce taux soit à la hausse ou à la baisse de 25 pb, malgré
l’environnement de surliquidité qui a caractérisé le marché financier marocain avant 2008.

Pendant cette période de surliquidité, le taux interbancaire est demeuré inférieur au taux
directeur. Ce n’est qu’avec les bouleversements de la conjoncture nationale et internationale, suite à
52
Voir les mesures dérogatoires par principaux bénéficiaires en annexe 14, p. 279.
53
Voir les mesures dérogatoires par secteurs d’activité en annexe 15, p.279.
63
la crise de 2007, que cette tendance s’est renversée. Dans ce nouvel environnement de sous-
liquidité, le taux interbancaire a fini par s’aligner au taux directeur.

Figure 14 : Evolution du taux directeur, taux interbancaire et du taux de la réserve monétaire
(2001Q1-2013Q4)
7 18

6 16

14
5
12
4
10
3
8
2
6
1 4

0 2
1

4
Q

Q
1

3
0

1
0

0
0

0
2

2
Taux directeur TMP interbancaire
Taux de la Réserve monétaire (axe droit)

Source : Bank Al-Maghrib

D’après le graphique ci-dessus, on peut constater que Bank Al-Maghrib n’a pas eu un
recours actif au taux interbancaire pour maintenir la stabilité des prix. C’est plutôt le taux de la
réserve monétaire qui joue un rôle direct sur le niveau des liquidités des banques, et par conséquent
sur le niveau des liquidités sur le marché.

Si la Banque agissait à travers le taux interbancaire, comme elle s’assignait, le taux directeur
devrait augmenter en période de surliquidité pour réduire la liquidité du secteur bancaire et contenir
l’évolution de la masse monétaire54, et vice-versa en période de sous-liquidité.

Ainsi, en tant que principal instrument de conduite de la politique monétaire, le taux

interbancaire devrait fluctuer dans le temps, en fonction de l’évolution des fondamentaux
économiques et de la conjoncture nationale et internationale.

Pour valider ce constat, on va se référer à l’expérience de la Banque centrale européenne en

la matière. La BCE retient également le taux interbancaire comme instrument pilote de la conduite
de sa politique monétaire. Pour atteindre son objectif de stabilité des prix, soit le maintien de
l’inflation à un niveau d’inflation de 2%, la BCE détermine le taux interbancaire, sur la base du taux
directeur, par le biais duquel elle transmet ces décisions de politique monétaire.
54
Selon la théorie macroéconomique, les crédits sont la principale source de création monétaire. Ainsi, en réduisant les
crédits accordés à l’économie, la masse monétaire serait contenue et le niveau des prix va être stabilisé.
64
 Figure 15 : Evolution du taux interbancaire Euribor et du taux directeur de la BCE
6 4
Evolution du taux interbancaire Euribor 3 mois Evolution du taux directeur de la BCE
3.5
5
3

4 2.5

2
3
1.5

2 1

0.5
1
0

09- -11

08- -12
11- -09
12- t-08

21- 0 8

13- r-09

13- 11

11- 1 1
10- -08

08- -09

14- -11

3
13- -09

13- -13
v-1
c-

r-

c-
Ju l

Ju l
Jan

r
v

v
y

y
Oc

Ap

Ap
Ma
De

De
No

No

No
Ma

Ma
15-
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
1
1
1
1
1
1
20
20
20
20
20
20
20
20
20
20
20
20
20
20
20
20
20
20
Source : Banque de France

L’analyse de l’évolution du taux directeur et du taux interbancaire Euribor 3 mois, fait

ressortir que la BCE agit activement pour contenir l’évolution des liquidités, à travers la
manipulation du taux directeur et par conséquent du taux interbancaire, ce qui n’est pas le cas de
Bank Al-Maghrib.

La théorie économique de politique monétaire, ainsi que les expériences internationales des
Banques centrales dans la matière démontrent qu’une Banque centrale détient deux principaux
objectifs opérationnels pour conduire la politique monétaire, à savoir le taux interbancaire et le taux
de change. Si Bank Al-Maghrib ne recourt pas au taux interbancaire pour conduire la politique
monétaire, elle devrait donc intervenir à travers le taux de change et complémenter son action par les
fluctuations du taux de la réserve monétaire.

D’ailleurs, le FMI classe le Maroc parmi les pays adoptant une politique monétaire basée sur
un ancrage fixe du taux de change, pour importer une inflation faibles. Les prix domestiques ont
resté globalement stables.

On peut conclure donc à travers cette deuxième section, que contrairement à ce que Bank Al-
Maghrib s’assigne, le taux interbancaire ne constitue pas l’objectif opérationnel de la politique
monétaire, ce qui remet en cause la crédibilité de cette dernière.

65
Section 3 : L’étude de stabilité de la demande de monnaie

La politique monétaire basée sur le contrôle de l’évolution des agrégats monétaires est une
politique d’inspiration monétariste. Selon cette approche, la politique monétaire par les agrégats
repose sur une hypothèse de stabilité de demande et de vitesse de circulation de la monnaie,
hypothèse qui peut être réfutable55.

En effet, l’hypothèse de stabilité de la demande de monnaie est l’une des hypothèses les plus
importantes et les plus controversées en économie. Elle a fait l’objet de plusieurs études dont la
plupart ont été porté sur les économies financièrement développées. Les résultats auxquelles ont
abouti sont une stabilité jusqu’au la moitié des années 1970, date qui coïncide avec l’apparition des
innovations financières et la prolifération de nouveaux moyens de paiement et de placement.
Ajoutés au phénomène de la globalisation des marchés de capitaux, ils constituent les facteurs
responsables de l’instabilité apparente des modèles standards de demande de monnaie56.

Les autorités monétaires marocaines adoptent une politique monétaire faisant de la monnaie,
et plus précisément l’agrégat M3, son objectif intermédiaire par excellence. Toutefois, on ne peut
plus reconnaître aux agrégats monétaires de jouer encore ce rôle compte tenu des changements
importants qu’a connus la finance et l’économie dans les différents pays du globe.

Une étude effectuée par Abdellatif EL M’KADDEM et Habib ANOUNE57, en 1997, a

démontré que la demande de monnaie de la période allant de 1973 à 1992 est instable. Qu’en est-il
de sa stabilité actuellement ? Ce qui nous amène à se demander si la politique monétaire actuelle
demeure toujours efficace au Maroc, qui se positionne comme une petite économie ouverte. La
présente section essayera d’apporter des éléments de réponse à cette question, à travers une analyse
qui combine les dimensions théorique et empirique.

55
Chourouk MOUDINE et Younes EL KHATTAB, « Demande de monnaie au Maroc : Etude de stabilité et
implications sur l’efficacité de la politique monétaire », Arab Banking Review, Union of Arab Banks, septembre 2013,
pp. 15-36. (2013)
56
M. EL HAFIDI, M. AIT OUDRA et M. BENALI, « La stabilité de la fonction de demande de monnaie M3 au Maroc
», Revue de Droit et d’Economie, Janvier 2006, Numéro double 21-22. (2006)
57
ANOUNE H. et EL M’KADDEM A. (1997), « Innovations financières, demande de monnaie et politique monétaire
au Maroc », Revue de l’Association des Economistes Marocains, Annales Marocaines d’Economie, n° 21, Automne
1997 
66
 1. Le fondement théorique d’une politique axée sur les agrégats monétaires

Afin de créer les conditions favorables au fonctionnement efficace de l’économie, les

monétaristes ont édicté un certain nombre de préceptes que les responsables de la politique
monétaire devaient respecter et appliquer. En effet, ils ont assigné à la Banque centrale une mission
unique à savoir, le maintien de la stabilité des prix définie par une cible basse et constante de
l’inflation. Cette stabilité est assurée par le respect d’une règle de politique monétaire ancrée sur le
contrôle de la quantité de monnaie. L’objectif final étant la préservation de la confiance dans la
monnaie, grâce à la crédibilité renforcée de la Banque centrale.

En effet, pour les monétaristes, la conduite de la politique monétaire doit reposer sur une
grandeur qui manifeste à la fois une stabilité et un pouvoir de contrôle par les autorités monétaires 58.
Ils basent leur raisonnement aussi sur l’hypothèse d’éxogénéité de l’offre de monnaie et de la
stabilité de la demande de monnaie en terme réel. Raisons pour lesquelles ils ont préféré adopter la
masse monétaire en tant que variable cible ou encore objectif intermédiaire59.

Toutefois, cette hypothèse de stabilité de la demande de monnaie et de la vitesse de sa

circulation, conformément à la Théorie quantitative de la monnaie, fait l’objet de beaucoup de
contestations60.

En effet, depuis les années 1990, la conduite de la politique monétaire au Maroc est devenue
de plus en plus difficile, à cause de la perturbation du contenu des agrégats monétaires qui
constituent son objectif intermédiaire par excellence. Cette perturbation est due essentiellement à
l’émergence des innovations financières qui ont rendu la frontière entre les actifs monétaires et
financiers plutôt floue, d’où la multitude d’actifs ayant la qualité de monnaie.

Dans ce sens, la vitesse de circulation de la monnaie est de plus en plus instable. C’est ce
qu’on peut constater d’après les graphiques ci-après. La vitesse de circulation de la monnaie étant
PIB/ M 3
représentée par le rapport entre le produit intérieur brut et l’agrégat M3 ( ). A noter que la

58
Pierre-Bruno RUFFINI, « Les théories monétaires », Dunod, p 230. (1993)
59
Florin AFTALION et Patrice PONCET, « Le monétarisme », Edition Que Sais-je ?, Presses Universitaires de France,
p 100. (1995)
60
Monique BEZIADE, « La monnaie », Masson, Paris, p 410. (1986)
67
vitesse de circulation de la monnaie s’inscrit dans un trend baissier, ce qui veut dire que la
croissance de la masse monétaire sur le marché est plus importante que celle de l’activité réelle.

Figure 16 : Evolution de la vitesse de circulation de la monnaie et sa variation (1985-2011)

Vitesse de circulation de la monnaie PIB/M3 Variation de la vitesse de circulation de la monnaie PIB/M3

(données annulles de 1985 à 2011) (données annulles de 1985 à 2011)
4 10%

3.5
5%
3

2.5 0%
2

1.5 -5%

1
-10%
0.5

0 -15%
85

87

89

91

93

95

97

99

01

03

05

07

09

11

87
89
91
93
95
97
99
01

05
07
09
11
5

03
8
19

19

19

19

19

19

19

19

20

20

20

20

20

20

19
19
19
19
19
19
19
20

20
20
20
20
19

20
Source : Calculs effectués à partir des données de BKAM

En outre, la corrélation entre inflation et évolution des agrégats monétaires est de plus en
plus faible, ce qui a contraint Bank Al-Maghrib de revoir son cadre analytique de l’inflation, en
retenant d’autres indicateurs que l’évolution des agrégats monétaires. Alors que selon les préceptes
monétaristes, la relation entre croissance des agrégats monétaires et de l’inflation devrait être
parfaite, soit r²=1.

Figure 17 : Taux d’inflation et croissance de l’agrégat M3

Source : Calculs effectués à partir des données de BAM et du HCP61

Haut-Commissariat au Plan.
61

68
 L’émergence de ce nouveau contexte est donc à l’origine de l’instabilité de la vitesse de
circulation de la monnaie et, à priori, ne devrait pas favoriser la stabilité de la fonction de demande
de monnaie, compte tenu de ces derniers développements.

2. La définition de la fonction de demande de monnaie au Maroc et étude de sa stabilité

Les autorités monétaires marocaines distinguent entre trois agrégats monétaires : M1, appelé
disponibilités monétaires, constitué de la monnaie fiduciaire et scripturale ; M2, constitué en plus de
M1 des placements à vue (comptes d'épargne auprès des banques) ; et M3, appelé masse monétaire,
constitué de M2 et des autres actifs monétaires (notamment les comptes à terme, les bons de caisse,
les certificats de dépôt à durée résiduelle inférieure ou égale à 2 ans et les titres OPCVM
monétaires).

Compte tenu du processus d’innovation et de déréglementation financière entamé à partir des

années 1990, les autorités monétaires marocaines ont été amenées dès janvier 2006 à adopter une
nouvelle nomenclature pour classer les agrégats monétaires. Et depuis, c’est M3 qui constitue
l’objectif intermédiaire de la politique monétaire, en remplaçant M1. Ceci nous pousse donc à
retenir l’agrégat M3 dans l’étude de stabilité de la fonction de demande de monnaie.

Théoriquement, il a été prouvé par différentes approches (keynésienne, monétariste…) que la

fonction de demande de monnaie dépend généralement d’un nombre réduit de facteurs, à savoir, le
PIB réel et le taux d’intérêt 62. A la lumière de ces approches, on définit la relation fonctionnelle de
demande réelle de monnaie comme suit :
M3
=f ( y , r)
IPC
Avec :
y : PIB réel.
r : Taux d’intérêt interbancaire.
IPC  : Indice des prix à la consommation.
M 3 /IPC  : Demande d’encaisses réelles.

62
M. EL HAFIDI, M. AIT OUDRA et M. BENALI, « La demande de monnaie M1 et M2 au Maroc : étude en termes
de la coïntégration », Revue de Droit et d’Economie, janvier 2006, Numéro double 21-22, p 347. (2006)
69
 La théorie économique ne précise pas exactement la forme fonctionnelle que doit revêtir
l’équation de demande de monnaie. Toutefois, la forme la plus utilisée dans les travaux empiriques
est la forme log-linéaire. Ainsi, notre équation devient :

ln ( IPC
M3
)= A+ B ln ( y ) +C ln ( r )+ ε i

Avec
ε i  : Terme d’erreur.

Le présent modèle est un modèle de régression ayant pour variables explicatives le produit
intérieur brut utilisé comme indicateur de l’activité économique et le taux d’intérêt sur le marché
interbancaire. L’estimation des coefficients de régression sera obtenue par la méthode des Moindres
Carrés Ordinaires (MCO) sur une période qui s’étale entre 1990 et 2011. L’efficacité de cette
méthode suppose la nullité de l’espérance mathématique des erreurs et la normalité de leur
distribution, l’absence d’autocorrélation des erreurs et l’absence de l’hétéroscédasticité.

On va estimer, dans une première étape, les coefficients de notre modèle avant de procéder
par la suite à sa validation et à l’étude de sa stabilité.

 L’estimation des coefficients du modèle

En effectuant notre régression linéaire à l’aide du logiciel Eviews 5, on obtient les résultats
suivants :

Tableau 2 : Estimation des coefficients du modèle (avec deux variables exogènes)
Statistique Probabilité associée à la Conclusion compte tenu d’un
Coefficients estimés de Student Std. Error statistique de Student risque de 5%
B (coefficient attaché au 24,95109 0,07554 0% Le coefficient est
PIB) : 1,88493 (inférieure à 5%) significativement différent de 0
C(coefficient attaché au -0,02407 0,04801 98,1% Le coefficient n’est pas
taux interbancaire) : - (supérieure à 5%) significativement différent de 0
0,00115
A (constante) : - -13,57938 0,85363 0% La constante est
11,59188 (inférieure à 5%) significativement différente de
0

Il ressort du tableau que la variable « taux interbancaire » n’explique pas la demande

d’encaisses réelles au Maroc, seul le « PIB réel » l’explique63. A la lumière de cette conclusion, on
va estimer à nouveau les coefficients de notre modèle, en intégrant le PIB réel comme seule variable
63
A noter, par ailleurs, qu’il peut exister d’autres variables explicatives à la demande d’encaisses réelles au Maroc.
70
 exogène et en tenant compte de l’existence d’une constante significativement différente de 0. Les
résultats sont les suivants :

Tableau 3 : Estimation des coefficients du modèle (avec une variable exogène)
Statistique Probabilité associée à la Conclusion compte tenu d’un
Std. Error
Coefficients estimés de Student statistique de Student risque de 5%
B (coefficient 53,46945 0,03528 0% Le coefficient est
attaché au PIB) : (inférieure à 5%) significativement différent de 0
1,88653
A (constante) : -25,47681 0,45567 0% La constante est
-11,60913 (inférieure à 5%) significativement différente de 0

2
r =0,99
Compte tenu d’un coefficient de détermination , on déduit que 99% des variations
M 3 /IPC
de sont expliquées par le modèle de régression. La qualité de l’ajustement est donc très
bonne.

Notre fonction de demande de monnaie se présente ainsi comme suit :

ln ( IPC
M3
)=−11 , 60913+1 , 88653 ln ( y ) +e i

Avec :
M 3 /IPC  : Demande d’encaisses réelles.
y : PIB réel.
ei : Résidus (estimateur du terme d’erreur).

 La validation du modèle

Pour valider le modèle, on va tester un ensemble d’hypothèses relatives aux erreurs, ces
dernières étant non observables, elles sont estimées par les résidus. Notons tout d’abord que dans le
cadre de notre modèle la moyenne des résidus est nulle (4,5*10 -15). Le tableau suivant récapitule
l’ensemble des tests effectués :

71
 Tableau 4 : Vérification des hypothèses relatives aux erreurs de l’estimation de la fonction de
demande de monnaie au Maroc

Statistique du Probabilité associée à la Conclusion compte tenu d’un

Tests relatifs aux
test statistique du test risque de 5%
erreurs
Test de normalité des Statistique de 74,5% On accepte l’hypothèse de
erreurs Jarque-Bera : (supérieure à 5%) normalité des erreurs
0,58875
Test d’autocorrélation Statistique de La table de Durbin-Watson nous
des erreurs (d’ordre 1) Durbin-Watson : fournit64 : d1 = 1,34 et d2 = 1,48.
1,85688 La statistique de DW se trouve à
l’intérieur de l’intervalle [1,48 ;
2,52]65. On accepte l’hypothèse
d’absence d’autocorrélation des
erreurs (d’ordre 1)
Test d’autocorrélation Statistique Q de 88,1% On accepte l’hypothèse d’absence
des erreurs (d’ordre 1) Ljung-Box : (supérieure à 5%) d’autocorrélation des erreurs
0,0224 (d’ordre 1). Le corrélogramme
laisse présager que les résidus
suivent un bruit blanc.
Test d’autocorrélation Statistique LM 15,4% On rejette l’hypothèse
(d’ordre 16) (de Breusch- (supérieure à 5%) d’autocorrélation des erreurs
Godfrey) : (d’ordre supérieur à 1)66
21,66050
Test Statistique de 98,06% On rejette l’hypothèse
d’hétéroscédasticité White : 0,03912 (supérieure à 5%) d’hétéroscédasticité

Les hypothèses relatives à la régression par la méthode des Moindres Carrés Ordinaires
(MCO) sont vérifiées et, par conséquent, notre modèle est validé. On va se pencher maintenant sur
l’étude de sa stabilité.

 L’étude de la stabilité du modèle

Pour étudier la stabilité de la demande de monnaie au Maroc – autrement dit, la stabilité des
coefficients de notre modèle - on va se référer au test de Chow. Ce dernier permet de confirmer ou
SCR
d’infirmer l’existence d’une différence significative entre la somme des carrés des résidus ( ) de
l’ensemble de la période et l’addition de la somme des carrés des résidus calculée à partir de trois

64
Pour un risque de 5%, un nombre de variables explicatives égal à 1 et un nombre d’observations égal à 29.
65
La zone de rejet de l’autocorrélation des erreurs d’ordre 1, est représentée par l’intervalle [1,43 ; 4-1,43] ou encore
[1,43 ; 2,57].
66
L’absence d’autocorrélation des erreurs (d’ordre supérieur à 1) est affirmée également par la statistique Q (de Ljung-
Box) qui affiche une probabilité supérieure à 5% quelque soit le retard.
72
 SCR 1 +SCR 2 +SCR 3
sous-périodes ( ). Si la différence n’est pas significative, cela signifie que le fait
de scinder l’échantillon en deux, n’améliore pas la qualité du modèle. Celui-ci reste stable sur toute
la période.

Le test d’hypothèse qu’on va effectuer pour vérifier la stabilité de la demande de monnaie au

Maroc se présente ainsi comme suit :

H 0  : SCR=SCR1 + SCR 2+ SCR3 (Modèle stable).

H 1  : SCR ≠ SCR 1 + SCR 2+ SCR 3 (Modèle instable).

Le test se réfère à la statistique de Fisher qui se calcule en appliquant la formule suivante :

¿ [ SCR −( SCR 1 +SCR 2 + SCR 3 )] /ddl n

F=
( SCR 1 + SCR 2 +SCR 3 )/ ddl d
Avec :
ddl n =(n−k −1)−[(n1 −k −1)+(n2 −k−1)+(n 3−k−1 )] .

ddl d =(n1 −k −1)+( n2−k−1 )+(n3 −k−1 ) .

n   : Total des observations.

n1 : Nombre d’observations de la sous-période 1.

n2 : Nombre d’observations de la sous-période 2.

n3 : Nombre d’observations de la sous-période 3.

k  : Nombre de variables explicatives.

La règle de décision est la suivante, pour un risque de 5% :

¿ ¿
F F
- Si la probabilité associée à la statistique est supérieure à 5% (autrement dit, si est
F
inférieure à tabulée), alors on accepte l’hypothèse nulle. Le modèle est donc stable.

73
 ¿ ¿
F F
- Si la probabilité associée à la statistique est inférieure à 5% (autrement dit, si est
F
supérieure à tabulée), alors on rejette l’hypothèse nulle. Le modèle est donc instable.

Notre modèle couvre la période allant de 1985 à 2013. Pour tester sa stabilité, on a choisi les
années 1996 et 2008 comme dates de rupture. L’année 1996 a été marquée, en effet, par
l’accélération du phénomène des innovations financières et par la mise en place effective des
nouveaux dispositifs d’intervention de Bank Al-Maghrib sur le marché monétaire. Alors que l’année
2008 a été marquée par le déclenchement de la crise financière internationale et ses répercussions
indirectes sur l’économie réelle marocaine.

Les résultats de notre test de stabilité sont résumés dans le tableau ci-dessous :

Tableau 5 : Test de stabilité de la fonction de demande de monnaie au Maroc

Test de stabilité Probabilité associée à Conclusion compte tenu d’un
Statistique du test
du modèle la statistique du test risque de 5%
Test de Chow Statistique de 0,89% On rejette l’hypothèse de stabilité
Ficher : 3,41512 (inférieure à 5%) des coefficients du modèle

Retenant les années 1996 et 2008 comme des points d’inflexion, le test de Chow met ainsi en
évidence l’instabilité de la demande de monnaie au Maroc durant les trois dernières décennies.
L’offre de monnaie en circulation ne suit pas l’évolution de la production. Par conséquent, on peut
confirmer le lien entre l’instabilité de la demande de monnaie et le processus des réformes et des
innovations financières qui se sont accélérées à partir du milieu des années 1990 d’un côté et les
répercussions de la crise financière d’un autre côté.

D’après les résultats de notre étude empirique, on peut conclure que la politique monétaire
par les agrégats adoptée par Bank Al-Maghrib pour maitriser l’inflation, n’est plus crédible, vu
l’incapacité des autorités monétaire d’estimer l’évolution de la demande de monnaie, puisque cette
dernière est instable. En outre, la vitesse de circulation de la monnaie est également instable.

L’absence d’une relation parfaite entre l’inflation et l’évolution de la masse monétaire 67

confirme la conclusion de non adéquation d’une politique par les agrégats au contexte économique
actuel, soit un contexte d’ouverture accrue aux marchés étrangers et de prolifération des innovations
67
Ceci va à l’encontre du raisonnement de Milton Friedman qui affirme que « l’inflation est toujours et partout un
phénomène monétaire ».
74
financières. En plus de la croissance de la masse monétaire, l’inflation dépend désormais d’un
ensemble de paramètres, tels que l’évolution des prix à l’échelle internationale (inflation importée),
l’évolution de la demande globale et les pressions sur les capacités de production.

Section 4 : L’estimation et l’étude de la fonction de réaction de la Banque centrale

Selon le nouveau statut Bank AL-Maghrib, cette dernière a pour objectif principal la stabilité
des prix. Par conséquent, le poids accordé à la stabilité des prix dans la fonction de réaction de la
Banque centrale devrait être plus important que celui de la stabilité de la production. Ces poids
pourraient être estimés à travers la simulation de la fonction de réaction de la Banque centrale.

La règle de Taylor est souvent utilisée pour appréhender le comportement d'une Banque
centrale en matière de conduite de la politique monétaire. Elle permet de juger l'adéquation de la
politique monétaire aux variables économiques fondamentales, en faisant une comparaison entre le
taux d'intérêt issu de la règle de Taylor et celui observé sur le marché68.

Pour estimer la réaction de Bank Al-Maghrib face à l’évolution de certaines variables

macroéconomiques, sur la base des données trimestrielles portant sur la période 2006T1-2013T3 69,
on a eu recourt à la règle de Taylor avec conditionnement contemporain, qui relie d’une manière
mécanique le taux d’intérêt à l’inflation et à l’écart de production.

Le principe de simulation consiste à chercher les paramètres de la règle de Taylor qui

permettent de résoudre le programme d’optimisation suivant :

Min ∑ (txinter −¿ ¿ txinter

BC R .Taylor
)²i ¿¿
R . Taylor
Sous contrainte : txinter =tx neutre + π anticip é e + α ( π anticip é e −π cible ) + β ¿)

Avec :

68
Voir plus de détail dans la deuxième partie.
69
La période 2006-2012 a été retenue pour évaluer la politique monétaire actuelle.
75
txinter BC est le taux interbancaire de la Banque centrale.

R . Taylor
txinter est le taux interbancaire obtenu par la règle de Taylor.

tx neutre est le taux réel neutre à long terme.

( π anticipée −π cible )est l’écart d’inflation, avec π anticipée est l‘inflation anticipée et π cible est le taux
d‘inflation cible.

¿) est l’écart de production, avec y est le PIB réel et ŷ est le PIB réel tendanciel.

𝜶 (≥0) est la réactivité de la Banque centrale à l’écart d’inflation.

𝜷 (≥0) est la réactivité de la Banque centrale à l’écart de production.

Si 𝜶 > 𝜷, alors la Banque centrale accorde plus d’importance à la stabilité des prix que celle
de la production.

1. Les variables observables et estimées

Conformément à la règle de Taylor, améliorée par les anticipations rationnelles, la fonction

de réaction de la Banque centrale comporte le taux interbancaire, le taux d’intérêt neutre, l’inflation
anticipée, l’inflation cible et l’écart de production.

Le taux interbancaire joue un rôle important dans la conduite de la politique monétaire,

selon Bank Al-Maghrib. Ce taux représente l’objectif opérationnel retenu par la Banque centrale
dans le cadre de sa mission de stabilité des prix. Il doit être gardé dans un niveau jugé optimal pour
la conduite de la politique monétaire.

Le taux d’intérêt neutre est le taux d’intérêt réel permettant l’équilibre de long terme. Il est
égal au taux de croissance tendanciel de l’économie sur la période de référence. Vu la difficulté à
l’estimer, il est approximé par la différence entre la moyenne des taux d'intérêt à court terme et la
moyenne des taux d'inflation observée sur la même période. Dans notre estimation, le taux neutre est
égal à 1,2% sur la période 2006-2013.

76
 L’inflation anticipée est calculée en fonction de l’inflation moyenne observée sur les quatre
derniers trimestres. L’inflation observée sur un trimestre est calculée sur la base de la croissance de
l’IPC en rythme annualisé suivant la relation suivante πt = (IPCt – IPCt-4)/ IPCt-4.

Dans l’absence d’un niveau d’inflation cible pour la Banque centrale, on a retenu pour le
calcul de l’inflation cible la moyenne de l’inflation observée sur la période 2006-2013, soit 1,9%. Ce
choix de moyenne de la période repose sur l’hypothèse selon laquelle Bank Al-Maghrib a pour
objectif la stabilisation du taux d’inflation autour de sa moyenne. L’écart de l’inflation est obtenu
par la différence entre l’inflation anticipée et l’inflation cible.

L’écart de production permet de mesurer la distance qui sépare temporairement la

production réelle d’une économie (y) de sa production potentielle (ŷ). Il est positif s’il existe des
pressions sur l’appareil de production et il est négatif s’il y a une sous-utilisation des facteurs de
production. Le PIB potentiel est calculé à travers l’évaluation des facteurs de production 70.
L’estimation empirique du PIB potentiel reste difficile compte tenu de la multiplicité des
incertitudes qui entourent l’évaluation des facteurs de production. La méthode la plus privilégiée par
les économistes est celle statistique, qui repose sur des hypothèses de comportement économique.
On parle ainsi de PIB tendanciel. Dans le cadre de notre estimation, on a retenu la méthode de
Hodrick-Prescott avec λ = 1600, qui admet une tendance lente des fluctuations pour le calcul du PIB
tendanciel. L’écart de production est alors estimé par la relation ((y-ŷ)/ŷ).

2. La simulation de la règle de Taylor

Avant de procéder à l’estimation des paramètres du modèle, il faudrait tester la stationnarité

des séries temporelles. La stationnarité des séries sera évaluée à travers le test de Dickey et Fuller
augmenté (ADF). Il consiste à estimer un modèle en introduisant des variables retardées.
L’hypothèse nulle (H0) de ce test est la présence d’une racine unitaire, soit la non-stationnarité des
séries.

Le test ADF consiste à faire une comparaison entre la valeur estimée du t de Student à la
valeur tabulée de cette statistique. Si la valeur calculée est inférieure à la valeur critique, on rejette

70
Les facteurs de production couramment retenus sont le facteur travail, le facteur capital (équipements, infrastructures
et recherche & développement), ainsi que les facteurs liés à l’accroissement du commerce international
77
l'hypothèse nulle de non-stationnarité des séries. La valeur critique provient de la table de
McKinnon (1996).

Tableau 6 : Test de stabilité de la variable « inflation anticipée » (ADF augmenté)

Avec trend et constante Avec constante

ADF calculé -3,19468 -2,83978

Valeurs critiques :
1% -4,41634 -3,75294
5% -3,62203 -2,99806
10% -3,24859 -2,63875
Nombre de retards 0 0
p-value 0,1100 0,0684

D’après le test de racine unitaire, on constate que l'hypothèse d'un processus intégré d'ordre
I(1) est rejetée pour la variable « inflation anticipée ». Cette variable est intégrée d’ordre I(0), avec
constante, pour un seuil de 10%. La série est donc stationnaire.

Tableau 7 : Test de stabilité de la variable « écart de production » (ADF augmenté)

Avec trend et constante Avec constante Sans trend et constante

ADF calculé -3,35764 -3,44541 -3,47204

Valeurs critiques :
1% -4,29672 -3,67017 -2,64430
5% -3,56837 -2,96397 -1,95247
10% -3,21838 -2,62100 -1,61021
Nombre de retards 0 0 0
p-value 0,0765 0,0171 0,0011

D’après le test de racine unitaire, on peut conclure le rejet de l'hypothèse d'un processus
intégré d'ordre I(1) pour la variable « écart de production », et ce pour tous les seuils retenus, soit
1%, 5% et 10%. La série est donc stationnaire.

Tableau 8: Test de stabilité de la variable « taux d’intérêt » (ADF augmenté)

Avec trend et constante Avec constante

ADF calculé -2,64028 -3,26054

Valeurs critiques :
1% -4,29672 -3,67017
5% -3,56837 -2,96397
10% -3,21838 -2,62100
Nombre de retards 0 0
p-value 0,2666 0,0261
78
 D’après le test de racine unitaire, on constate que l'hypothèse d'un processus intégré d'ordre
I(1) est rejetée pour la variable « taux d’intérêt ». Cette variable est intégrée d’ordre (0), avec
constante, pour les seuils 5% et 10%. La série est donc stationnaire.

Figure 18 : Evolution des variables endogène et exogènes de la fonction de demande de monnaie
5

-1

-2

-3
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

TXINTER INFANTICIP OUTPUT

Ainsi, il ressort des résultats du test ADF, obtenus par Eviews 5, et de l’analyse graphique
que toutes les variables sont stationnaires, pour un seuil global de 10%. On peut procéder
maintenant à l’estimation du modèle. Le seuil de 10% sera retenu par la suite pour la validation des
résultats du modèle.

Tableau 9: Estimation des paramètres de la règle de Taylor avec un modèle MCO

Variables Coefficients Std. Error Statistique de Student Probabilité
𝜶 -0,97279 0,04953 -19,63741 0.0000
𝜷 0.06721 0,03232 2,07934 0.0465
R² = 13,5% R² ajusté = 10,5%

Il ressort de l’estimation des paramètres de cette fonction de réaction par méthode des
moindres carrés ordinaires (MCO) que les résultats sont insatisfaisants. D’abord parce que les
valeurs estimées ne respectent pas les hypothèses de la règle de Taylor (𝜶 et 𝜷 ≥ 0), et en outre la
qualité de l’ajustement est faible (R²=13,5%). Par ailleurs, l’étude du corrélogramme partiel indique
la nécessité d’intégrée la variable retardée d’ordre 1.
79
 L’utilisation du taux interbancaire retardé d’ordre 1 peut être expliquée par le souci de
maintenir la stabilité financière et de préserver la crédibilité de la politique monétaire. En effet, pour
éviter une forte volatilité du taux interbancaire, ainsi qu’une perte de confiance des agents
économiques, Bank Al-Maghrib pourrait privilégier un lissage en douceur plutôt que des
fluctuations brusques. La règle de Taylor aura la forme suivante :

tauxinter t= ρtauxinter t−1 +(1−ρ)¿)

Avec ρ est un paramètre qui désigne le degré de lissage du taux d’intérêt, soit l’inertie de la
politique monétaire. L’estimation du modèle donne les résultats suivants :

Tableau 10: Estimation des paramètres de la règle de Taylor avec la variable endogène
retardée
Variables Coefficients Std. Error Statistique de Student Probabilité
Ρ 0,68163 0,10003 6,81416 0,0000
𝜶 -0,91790 0,09334 -9,83330 0,0000
𝜷 0,05880 0,05640 1,04266 0,3063
R² = 66% R² ajusté = 64%

Les résultats de l’estimation sont assez satisfaisants. En effet, le coefficient de détermination

R² est assez élevé. Mais il ressort d’après les probabilités liées à la statistique de Student, que le
paramètre 𝜷 n’est pas significatif, puisque la probabilité est supérieure à 10%. On conclut alors, que
la Banque centrale n’accorde aucune importance à la stabilité de la production dans sa fonction de
réaction. La stabilité des prix est prise en considération par la Banque centrale, mais à moindre
mesure que la stabilité financière (ρ = 68%).

A noter, par ailleurs, que les hypothèses de Taylor n’ont pas été respectées (𝜶 et 𝜷 ≥ 0),
puisque 𝜶 < 0. Selon WOODFORD, on peut s’attendre à un signe négatif des coefficients de
réponse à l’inflation 𝜶 et à la production 𝜷, si  la Banque centrale se préoccupe davantage à la
stabilité financière, ce qui nuit à sa crédibilité anti-inflationniste71.

En réestimant le modèle sans introduire l’écart de production, on obtient les résultats

suivants :

71
Emmanuel CARRE, Jézabel COUPPEY-SOUBEYRAN et Salim DEHME, « Règle de Taylor augmentée versus règle
macroprudentielle. Que disent les modèles DSGE? », Document de travail du Laboratoire d’excellence au service de la
régulation financière (LABEX REFI), p. 10. (2013)
80
 Tableau 11: Réestimation des paramètres de la règle de Taylor avec la variable endogène
retardée
Coefficients Std. Error Statistique de Student Probabilité
Variables
Ρ 0,71306 0,09480 7,52147 0,0000
𝜶 -0,89309 0,10328 -8,64694 0,0000
R² = 65% R² ajusté = 64%

Le modèle pourrait donc être écrit sous la forme suivante :

tauxinter t=0,71∗tauxinter t −1+ 0,29∗(1,2+ π anticipée −0,89 ( π anticipée−1,9 ) ) + ε t

Pour valider ce modèle, il est nécessaire de vérifier des hypothèses complémentaires relatives
à l’estimation par la méthode MCO.

Tableau 12: Vérification des hypothèses relatives aux erreurs de l’estimation de la règle de
Taylor
Statistique du Probabilité associée à Conclusion compte tenu
Tests relatifs aux erreurs
test la statistique du test d’un risque de 5%
Test de normalité des Statistique de 0,4% On rejette l’hypothèse de
erreurs Jarque-Bera : (inférieure à 10%) normalité des erreurs
10,69863
Test d’autocorrélation Statistique Q de 64,4% On accepte l’hypothèse
des erreurs (d’ordre 1) Ljung-Box : 0,21 (supérieure à 10%) d’absence
d’autocorrélation des
erreurs (d’ordre 1).
Test d’hétéroscédasticité Statistique de 2,8% On accepte l’hypothèse
White : 10,8661 (inférieure à 10%) d’hétéroscédasticité

Les hypothèses de la normalité des erreurs et d’homoscédasticité ne sont pas vérifiées. On ne

peut donc pas estimer le modèle par le biais de la méthode MCO. On va donc refaire notre
estimation, en utilisant un modèle ARCH et en réintégrant l’écart de production.

Le modèle ARCH serait plus adapté dans notre cas, parce qu’on dispose notamment de séries
financières, à savoir l’inflation anticipée et le taux d’intérêt, qui connaissent beaucoup de
fluctuations dans le temps. Les résultats obtenus sont comme suit :

Tableau 13: Estimation des coefficients de la règle de Taylor avec un modèle ARCH
Variables Coefficients Std. Error Z-Statistique Probabilité
Ρ 0,69954 0,08101 8,63484 0,0000
𝜶 -1,06941 0,06034 -17,72269 0,0000

81
 𝜷 0,08091 0,03366 2,40391 0,0162
R² = 62% R² ajusté = 55%

Il ressort des résultats obtenus que la qualité de l’estimation s’est légèrement détériorée
(R²=62%). Néanmoins, l’écart de production devient significatif. On peut procéder maintenant à
l’évaluation de la validité du modèle.

Tableau 14 : Vérification des hypothèses relatives aux erreurs de l’estimation de la règle de
Tests relatifs aux erreurs
Test de normalité des
erreurs
Test d’autocorrélation
des erreurs (d’ordre 1)
Test d’hétéroscédasticité
autorégressive
conditionnelle des
résidus (d’ordre 1)
Taylor avec un modèle ARCH
Probabilité associée à Conclusion compte tenu
Statistique du test
la statistique du test d’un risque de 5%
Statistique de Jarque- 60,3% On accepte l’hypothèse de
Bera : 1,01058 (supérieure à 10%) normalité des erreurs
Statistique Q de 88,6% On accepte l’hypothèse
Ljung-Box : 0,0204 (supérieure à 10%) d’absence d’autocorrélation
des erreurs (d’ordre 1). Le
corrélogramme laisse
présager que les résidus
suivent un bruit blanc.
Statistique ARCH 43% On accepte l’hypothèse
LM : 0,62186 (supérieure à 10%) d’homoscédasticité des
résidus

Notre modèle est donc validé et il explique à 62% la variation du taux d’intérêt interbancaire.
D’autres variables pourraient être retenues par Bank Al-Maghrib pour expliquer la variation de ce
dernier, tels que l’inflation importée et la viabilité extérieure (écart du taux de change effectif réel).
Notre modèle obtenu est comme suit :

tauxinter t=0 ,7 0∗tauxinter t−1 +0,3∗(1,2+ π anticipée −1,07 ( π anticip é e −π cible ) +0,08( y− ŷ )) + ε t

Avec ε ²t=1,15 ε ²t−1−0,19 tauxinter ²t−1, soit ε t=ηt √ 1,15 ε ²t−1−0,19 tauxinter ²t−1 , où ηt est un bruit
blanc gaussien.

A partir des résultats du modèle précédent, on peut conclure que Bank Al-Maghrib accorde
plus d’importance à la stabilité financière qu’à la stabilité des prix ou de la production. Ce qui remet
en cause la crédibilité de sa politique monétaire, puisqu’en vertu de son statut, la stabilité des prix
est censée être sa principale priorité. Probablement, l’appui de la politique budgétaire à la stabilité
des prix a réconforté la Banque centrale sur le maintien des niveaux des prix. Ainsi, considérant que
82
l’inflation ne représente plus une menace, elle s’est concentrée davantage sur le maintien de la
stabilité financière.

CONCLUSION DU TROISIEME CHAPITRE

Retenue par KALDOR, dans les années 1960, comme un pôle de son carré magique, la
maîtrise de l’inflation s’avère nécessaire dans la mesure où elle permet aux agents économiques
d’ancrer leurs anticipations et de prendre leurs décisions de consommation, d’épargne et
d’investissement sans altérer leur rentabilité économique.

La stratégie de Bank Al-Maghrib s’inscrit dans le cadre d’une approche monétariste qui
repose sur le ciblage monétaire, sous l’hypothèse de la stabilité de la demande de monnaie et de la
stabilité de l’évolution de sa vitesse de circulation. Or, ces deux hypothèses ne sont plus vérifiées
dans le cas marocain, puisque la demande de monnaie et la vitesse de circulation de la monnaie sont
devenues instables, sous l’effet de l’accélération du processus des réformes et des innovations
financières. Ceci remet en cause la pertinence de l’utilisation de l’agrégat M3 comme objectif
intermédiaire de la politique monétaire et limite ainsi son efficacité.

La crédibilité de la politique est également remise en question, à cause de sa faible réactivité

pour le maintien de la stabilité des prix. En effet, le rôle du taux d’intérêt dans la conduite de la
politique monétaire est demeuré limité. Par ailleurs, c’est la politique budgétaire qui a notamment
soutenu la stabilité des prix. Il ressort aussi que BKAM accorde un rôle prépondérant à la stabilité
financière, quoique son cadre réglementaire lui confère la mission principale de stabilité des prix.

Dès lors, les autorités monétaires doivent sortir de l’étroitesse de la logique monétariste, en
adoptant une nouvelle approche qui privilégie explicitement le ciblage de l’inflation comme objectif
ultime, tout en se référant à une multitude d’indicateurs susceptibles de guider la Banque centrale
dans la conduite de sa politique monétaire comme le taux de change et le taux d’intérêt. Toutefois,
l’utilisation de ces indicateurs doit se faire avec prudence dans la mesure où elle est susceptible
d’induire la Banque centrale en erreur.

En effet, l’utilisation d’un ensemble d’indicateurs peut dégager des signaux contradictoires.
En sus, l’observation d’une série d’indicateurs simultanément risque de déstabiliser la politique
83
monétaire, en poussant la Banque centrale à modifier fréquemment ses orientations. Dans ces
conditions, il s’avère nécessaire d’approfondir la réflexion pour trouver une combinaison optimale
entre le poids de ces indicateurs, afin de les intégrer d’une manière intelligente dans le processus de
prise de décision des autorités monétaires.

CONCLUSION DE LA PREMIERE PARTIE

La politique monétaire constitue un outil fondamental dont dispose les pouvoirs publics pour
réaliser ses principaux objectifs économiques. Au Maroc, la politique monétaire est passée par trois
phases essentielles.

La première phase remonte à la période d’après l’indépendance et jusqu’à la moitié des

années 1990. Cette période s’inscrit dans le cadre d’une économie d’endettement, où le Maroc a eu
recours à une politique monétaire expansionniste pour dynamiser l’activité économique. Influencée
par l’approche keynésienne, la politique monétaire reposait sur des instruments de contrôle direct
qui ont joué un rôle indéniable dans l’assèchement de la liquidité et la maîtrise de l’inflation. Il
s‘agit de l’objectif de croissance monétaire, la sélectivité dans la distribution des crédits, les
réescomptes auprès de l’institut d’émission, le coefficient de trésorerie, la réserve monétaire, les
emplois obligatoires, le plancher d’effets publics et l’encadrement des crédits.

Lors des premières années de leur application, ces instruments se sont révélés efficaces et ont
permis d’atténuer les effets inflationnistes des chocs pétroliers de 1973 et 1979, en agissant
directement sur la distribution des crédits et la croissance des agrégats monétaires. Toutefois, le
renversement de la conjoncture nationale et internationale au début des années 1980 a déclenché une
dégradation des comptes extérieurs et un poids excessif de la dette extérieure. L’aggravation des
déséquilibres macroéconomiques ont obligé les autorités marocaines à adopter un Programme
d’Ajustement Structurel (PAS), dès fin 1983, qui l’inscrivait dans un ensemble de réformes touchant
plusieurs volets de l’économie nationale, y compris la politique monétaire.

L’accélération des réformes qui a touché le marché des capitaux, conjuguée à la

déréglementation du secteur bancaire a amené les autorités monétaires à revoir son cadre de
conduite de la politique monétaire, marquant ainsi le passage vers une nouvelle phase d’orientation
monétaire, à partir de la moitié des années 1990. Le trait dominant de cette politique monétaire était

84
la priorité accordée à la lutte contre l’inflation et contre les déséquilibres internes et externes, à
travers la mise en place d’instruments de contrôle rigoureux de la croissance de la masse monétaire.
Les principales mesures adoptées étaient le désencadrement des crédits, l’abolition des mécanismes
de réescompte à taux fixe, la libéralisation des taux d’intérêt créditeurs et débiteurs, l’action par le
refinancement de l’institut d’émission, l’action par les opérations d’Open-Market, ainsi que le
maintien de l’objectif de croissance monétaire et de la réserve monétaire. 

Cette nouvelle politique basée sur les mécanismes de contrôle indirect, a connu aussi des
améliorations et des ajustements dès la fin des années 1990 avec les développements qu’avaient
connus le marché monétaire, le marché financier et le marché de change, et notamment en 2006
avec la réforme qui a touché le cadre réglementaire de Bank Al-Maghrib. Cette dernière réforme
institutionnelle a donné lieu à l’émergence d’une troisième phase en matière de politique monétaire
où la priorité à été accordée au maintien de la stabilité des prix.

Pour atteindre cet objectif, le cadre opérationnel de la politique monétaire a été renforcé par
la révision de l’indice servant au calcul de l’inflation, tout en élargissant le champ de diagnostic des
tensions inflationnistes par l’adoption d’une approche multicritère en termes de prévisions
d’inflation. Bank Al-Maghrib a également renforcé sa transparence pour mieux informer le public et
renforcer la lisibilité de la politique monétaire.

La conduite de la politique monétaire se traduit par la détermination d’une cible

intermédiaire et une cible opérationnelle, jugées optimales pour atteindre la stabilité des prix. Ces
décisions stratégiques sont par la suite transmises par le biais des canaux de transmission, en
utilisant une panoplie d’instruments de politique monétaire. Il s’agit des avances à 7 jours sur appels
d’offres, des reprises de liquidités à 7 jours, des opérations d’Open-Market, de swap de change et de
pensions livrées, utilisés comme mécanismes de réglage fin de la liquidité 72, des avances et des
facilités de dépôt à 24h, ainsi que des réserves obligatoires.

La détermination des cibles, intermédiaire et opérationnelles, est déterminée, par ailleurs, en

fonction d’un certain nombre de conditions constituant le cadre analytique de la politique monétaire.

Le processus de prise de décision de la politique monétaire interpelle la coordination de

plusieurs entités. Il s’agit du Conseil de la Banque, du Comité monétaire et Financier et du Comité
72
Ce sont des opérations qui revêtent un caractère exceptionnel.
85
de Marché Monétaire. Ainsi, le succès de la politique monétaire dépend de la qualité de
coordination de ces entités.

Néanmoins, la crédibilité de la politique monétaire actuelle est remise en question. En effet,

les autorités monétaires marocaines adoptent une politique monétaire faisant de la monnaie, et plus
précisément l’agrégat M3, son objectif intermédiaire par excellence. Toutefois, on ne peut plus
reconnaître aux agrégats monétaires de jouer encore ce rôle, compte tenu des derniers
développements économiques et financiers à l’échelle internationale.

Le recours aux agrégats monétaires comme objectif intermédiaire de la politique monétaire

repose sur l’hypothèse monétariste de la stabilité de la de demande de monnaie et de la vitesse de
circulation de la monnaie. Or, ces hypothèses ne sont pas vérifiées dans le contexte économique
actuel.

La demande de monnaie est un concept clé pour la mise en œuvre d'une politique monétaire
efficace dans le sens où elle permet d'avoir une idée claire sur les besoins monétaires des ménages.
Dans l’optique d’une politique par les agrégats, la demande de monnaie est censée être stable. Or,
elle est devenue de plus en plus instable, en lien avec le changement des comportements financiers
des agents économiques à cause des innovations financières. Une étude effectuée par Abdellatif EL
M’KADDEM et Habib ANOUNE, en 1997, a démontré que la demande de monnaie de la période
allant de 1973 à 1992 est instable73. Les résultats de notre étude empirique couvrant la période 1985-
2013, menée en troisième chapitre de cette partie, ont également confirmé cette instabilité.

La vitesse de circulation de la monnaie, en baisse continue, est de plus en plus instable. Ce

qui se traduit par une hausse plus forte de la masse monétaire que celle de la production. L’absence
d’une relation parfaite entre l’inflation et l’évolution de la masse monétaire vient confirmer la non
vérification des hypothèses monétaristes dans le cadre marocain. En effet, dans un contexte de
marchés ouverts marqués par des innovations financières en continu, l’inflation ne dépend plus
exclusivement de la croissance de la masse monétaire mais d’un ensemble d’autres facteurs, tells
que l’évolution des prix à l’échelle internationale, l’évolution de la demande globale et les pressions
sur les capacités de production.
73
Abdellatif EL M’KADDEM et Habib ANOUNE, « Innovations financières, demande de monnaie et politique
monétaire au Maroc », Revue de l’Association des Economistes Marocains, Annales Marocaines d’Economie, Automne
1997, n° 21, pp. 5-20. (1997)

86
 En outre, la réactivité de la politique monétaire pour maintenir la stabilité des prix est restée
faible. En effet, les taux d’intérêt ont joué un rôle limité dans la conduite de la politique monétaire,
et contrairement à la hausse des prix des matières premières sur les marchés internationaux, il a été
porté à la baisse. Cette baisse s’explique par la volonté de la Banque centrale de soutenir l’activité
économique, du moment où la politique budgétaire soutient la stabilité des prix, via le système de
compensation des prix et des dérogations fiscales accordées.

Par ailleurs, le statut de Bank Al-Maghrib lui confère la mission principale de stabilité des
prix. Néanmoins, l’estimation de la fonction de réaction de la Banque centrale fait ressortir que cette
dernière accorde la priorité à la stabilité financière plutôt qu’à celle des prix.

A la lumière de ces constats, on peut donc conclure que la stratégie adoptée par Bank Al-
Maghrib pour maitriser l’inflation et qui est axée sur le ciblage de la croissance de l’agrégat M3,
n’est plus efficace. Il serait donc plus judicieux de chercher de nouvelles cibles qui pourraient mieux
conduire la politique monétaire. Les dernières études dans ce sens, proposent aux Banques centrales
de cibler directement la variable finale à savoir, l’inflation. D’où l’émergence d’un nouveau régime
monétaire, à savoir le ciblage d’inflation.

Le ciblage d’inflation consiste à déterminer une cible d’inflation sous forme d’un point bien
déterminé ou d’un intervalle de points. La Banque centrale procède ensuite à l’estimation du niveau
futur d’inflation. Toute déviation de ce niveau prévisionnel par rapport à la cible doit se traduire par
une action correctrice de la part des autorités monétaires. Une autre caractéristique essentielle de la
politique de ciblage de l’inflation est son degré de transparence élevé. En effet, la Banque centrale
s’engage, dans ce cadre, de communiquer en toute clarté ses prévisions, et à argumenter ses
décisions.

Constituant une meilleure alternative pour la conduite de la politique monétaire, la question

qui se pose, maintenant, est sur quels fondements théoriques et pratiques le régime de ciblage
d’inflation est basé ? La réponse à cette question fera l’objet de la deuxième partie de cette thèse.

87
PARTIE II : LE CIBLAGE D’INFLATION :
PERCEPTS THEORIQUES ET PRATIQUES

88
INTRODUCTION DE LA DEUXIEME PARTIE

Durant les années 1970, l’économie mondiale a connu des niveaux d’inflation sans
précédents, en lien avec le renchérissement des prix pétroliers. Le keynésianisme comme le
monétarisme étaient en crise et ont échoué à faire face à cette augmentation des prix. Ainsi, un
nouvel ancrage monétaire a été urgemment requis.

L’inflation qui dépassait les 15% à la fin des années 1980, a incité certains pays à adopter
une nouvelle approche en matière de conduite de la politique monétaire. C’est ainsi que le régime de
ciblage d’inflation a émergé dans un contexte de quasi absence de fondements théoriques. Le
ciblage d’inflation a été ainsi le résultat des travaux des praticiens et non pas de ceux de la recherche
académique. Toutefois, plusieurs approches théoriques pourraient être considérées comme des
précurseurs de ce nouveau régime monétaire, à l’instar des courants keynésien, monétariste, néo-
classique et nouveau-keynésien.

Les premiers travaux en matière de ciblage d’inflation, durant les années 1990, ont ressorti
une certaine divergence des définitions proposées. Il s’agit, notamment, des travaux de
LEIDERMAN, SVENSSON, BERNANKE et MISHKIN74.

LEIDERMAN et SVENSSON (1995)75 ont défini le régime de ciblage d’inflation, sur la base
des expériences de la Nouvelle-Zélande, du Canada, de la Finlande et de l’Angleterre, comme un
régime ayant deux caractéristiques. La première caractéristique est l’existence d’une cible
d’inflation numérique explicite, en spécifiant l’indice, le niveau de la cible, l’intervalle de tolérance
et l’horizon, tout en définissant les situations sous lesquelles les autorités monétaires modifieraient
la cible. La deuxième caractéristique est l’absence d’une cible explicite intermédiaire, telle que le
ciblage d’agrégat monétaire ou le ciblage de taux de change.

74
Zied TFITI, Thèse de Doctorat en sciences économiques « Politique de Ciblage d’Inflation : Règles de Conduite,
Efficacité, Performance », Université de Lyon, France, pp. 32-38. (2010)
75
Leonardo LEIDERMAN et Lars E.O. SVENSSON, « Inflation Targets », Centre de recherche de la politique
économique, Editions Leonardo LEIDERMAN et Lars E.O. SVENSSON, Londres, Royaume-Uni. (1995)

89
 Les économistes EICHENGREEN et al. (1997) 76
voient dans la politique de ciblage
d’inflation comme un régime qui se base sur quatre piliers, à savoir la définition d’une cible
explicite d’inflation, la définition des objectifs primordiaux conduisant à la stabilité d’inflation,
l’utilisation de toutes les informations susceptibles de fournir des indications sur l’inflation future et
de mettre en œuvre une procédure prospective, afin de gérer l’instrument de conduite de la politique
monétaire qui dépendra de l’évaluation du taux anticipé par rapport à la cible prédéfinie.

La politique de ciblage d’inflation a été définie par BERNANKE et MISHKIN (1997) 77

comme un nouveau cadre d’analyse de la politique monétaire, qui consiste à l’annonce officielle
d’un intervalle cible pour un ou plusieurs horizons, afin d’atteindre l’objectif de stabilité des prix.

Cette dernière définition a été par la suite élargie par BERNANKE et al. (1999) 78
qui ont
redéfini la politique de ciblage d’inflation comme un cadre d’analyse de la politique monétaire et
non pas comme une simple règle monétaire. Il est caractérisé par l’annonce publique et quantitative
d’une cible (ou d’un intervalle cible) d’inflation pour un ou plusieurs horizons, la reconnaissance
qu’un niveau d’inflation faible et stable est la priorité de la Banque centrale, ainsi que par
l’important effort de communication avec le public sur les actions et les objectifs de la politique
monétaire. Ces auteurs estiment que ce régime fournit un cadre d’analyse clairement articulé, dans
lequel les objectifs et les actions de la Banque centrale sont communiqués à l’avance. En outre, il
exige l’utilisation conjointe des jugements et de toute information pertinente à la réalisation de la
stabilité des prix. Cependant, il incarne un certain degré de discrétion.

COTTARELLI et GIANNINI (1997) 79

ont défini le ciblage d’inflation non pas comme une
pure annonce de quelques niveaux d’inflation cible sur le court terme, mais plutôt en l’annonce
officielle d’une cible d’inflation pour quelques années, conjuguée à une procédure de surveillance
concernant le suivi des objectifs de la politique monétaire.

76
Barry EICHENGREEN, Paul MASSON, Miguel SAVASTANO et Sunil SHARMA, « Transition strategies and
nominal anchors on the road to greater exchange-rate flexibility », Département de l’économie, Section finance
internationale, Université de Princeton, Etats-Unis, n° 213, p.30. (1999)
77
Ben S. BERNANKE et Frederic S. MISHKIN,  « Inflation targeting : a new framework for monetary policy? »,
Bureau national de la recherché économique, Document de travail n° 5893, Cambridge, Etats-Unis, p. 1. (1997)
78
Ben S. BERNANKE, Thomas LAUBACH, Frederic S. MISHKIN et Adam S. POSEN., « Inflation Targeting: Lessons
from the international experience », Princeton University Press, Université de Princeton, Etats-Unis, p. 10-25. (1999)
79
Carlo COTTARELLI et Curzio GIANNINI, « Credibility Without Rules? Monetary Frameworks in the Post-Breton
Woods Era », IMF Occasional Paper n° 154, Fond monétaire international, Washington D.C. (1997)
90
 Pour MISHKIN (2000) 80, le ciblage d’inflation est une stratégie de politique monétaire qui
comprend cinq principaux éléments, à savoir (1) l’annonce d’une cible quantitative d’inflation pour
le moyen terme, (2) l’engagement institutionnel à considérer la stabilité des prix comme objectif
primordial de la politique monétaire et auquel sont subordonnés les autres objectifs, (3) la mise en
place d’une stratégie d’information au sein de laquelle plusieurs variables sont utilisées (agrégats
monétaires, taux de change, etc.) afin d’ajuster les instruments de la politique monétaire, (4) la
hausse du degré de transparence de la stratégie monétaire via la communication avec le public sur
les actions, les objectifs et les décisions des autorités monétaires, ainsi que (5) la hausse de la
responsabilité de la Banque centrale afin d’atteindre les objectifs d’inflation.

En se basant sur les pratiques de ciblage d’inflation de nombreuses Banques centrales,

GREENSPAN (2001) 81 a défini le ciblage d’inflation comme une politique monétaire qui agit sur
l’inflation, retenue comme sa variable d’ancrage, et qui vise à accroître sa crédibilité. Il qualifie, par
ailleurs, ce régime comme discrétionnaire, parce qu’il nécessite des jugements complexes à sa mise
en place.

Sur la base de ses travaux antérieurs (1997, 1998, 1999), SVENSSON (2002) 82
a proposé
une nouvelle définition du ciblage d’inflation, selon laquelle ce dit régime repose sur trois piliers
fondamentaux, à savoir l’existence d’une cible numérique inflation (ou intervalle cible), avec ou
sans intervalle de tolérance, l’importance des prévisions qui jouent un rôle déterminant dans la mise
en place des instruments de la politique monétaire, ainsi que le degré élevé de la transparence et de
la crédibilité de la Banque centrale.

KING (2005)83 a défini différemment le ciblage d’inflation, comme étant un cadre d’analyse
dont l’objectif primordial est la stabilité des prix. Ce régime est caractérisé par l’annonce d’une cible
d’inflation explicite numérique sur le moyen-terme, ainsi que par la réponse aux chocs de court
terme. Le ciblage d’inflation, selon KING (2005), fournit une règle qui modélise le cadre d’analyse
de la politique monétaire, que le secteur privé peut y recourir pour ancrer ses anticipations

80
Frederic S. MISHKIN, « Inflation targeting in emerging market countries », Bureau national de la recherche
économique, Document de travail n° 7618, Cambridge, Etats-Unis, pp. 1-2. (2000)
81
Alan GREENSPAN, « Transparency in monetary policy », Allocution d’ouverture du séminaire organisé par la
Banque de réserve fédérale de St. Louis, Missouri, États-Unis, (2001).
82
Lars E.O. SVENSSON, « Inflation targeting : should it be modeled as an instrument rule or a targeting rule ? »,
Bureau national de la recherché économique, Document de travail n° 8925, Cambridge, Etats-Unis, p. 2. (2002)
83
Mervyn A. KING, « What has inflation targeting achieved? », Débats sur le ciblage d’inflation, Editions B.S.
Bernanke et M. Woodford, University of Chicago Press, Chicago, Etats-Unis, pp. 11–16. (2005)
91
d’inflation. Il incorpore un certain degré de discrétion pour permettre à la Banque centrale
d’apporter des réponses efficaces aux différents types de chocs et d’adapter sa stratégie de politique
monétaire aux différentes informations.

Pour ANGERIZ et ARESTIS (2007) 84, le ciblage d’inflation est un cadre de la politique
monétaire qui vise à redresser l’inflation. Les Banques centrales qui l’adoptent doivent s’engager à
accorder la priorité à la stabilité des prix. L’inflation est considérée comme l’unique point d’ancrage
nominal sur le moyen-terme. Les auteurs ont souligné, toutefois, qu’il existe une certaine divergence
entre les pays cibleurs d’inflation, en lien avec les différents degrés de clarté du cadre monétaire et
de l’engagement institutionnel envers l’objectif de stabilité des prix. En se basant à la fois sur la
pratique de ciblage d’inflation et sur la littérature économique, les auteurs distinguent trois types de
ciblage d’inflation, soit le full-fledged inflation-targeting, le lite inflation-targeting et l’eclectic
inflation-targeting :

 le full-fledged inflation-targeting ou le ciblage d’inflation strict est un régime monétaire qui

concerne les pays ayant un niveau de crédibilité et de clarté qualifié de moyen à fort, et un
cadre de transparence qui permet à la Banque centrale d’atteindre sa cible. Les pays qui
adoptent ce type de ciblage d’inflation ne peuvent pas atteindre et maintenir un niveau
d’inflation faible sans un engagement clair envers l’objectif de stabilité des prix ;

 le lite inflation-targeting ou le ciblage d’inflation allégé est un régime monétaire caractérisé

par l’incapacité de la Banque centrale à achever l’objectif de stabilité des prix, en raison de
son faible niveau de crédibilité. Ce régime monétaire est spécifique aux pays très réceptifs
aux chocs et à ceux ayant de faibles institutions monétaires ou une situation financière
instable ;

 l’eclectic inflation-targeting ou le ciblage d’inflation éclectique est un régime monétaire où

la politique de ciblage d’inflation est adoptée avec un niveau de crédibilité très élevé, qui
permettra à la Banque centrale d’atteindre l’objectif de stabilité des prix sans s’engager dans
une règle stricte de ciblage d’inflation, ce qui va lui permettre de suivre d’autres objectifs
secondaires.

84
Alvaro ANGERIZ et Philip ARESTIS, « Monetary policy in UK », Cambridge Journal of Economics, Volume 31, n°
6, pp. 863-884. (2007)
92
 Des définitions récentes, telles que la définition de DISYATAT (2010) 85, ont mis l’accent sur
la nature de l’information que la Banque centrale doit utiliser pour prévoir l’inflation. La politique
de ciblage d’inflation, selon ces définitions, est une stratégie de la politique monétaire qui vise le
maintien de la stabilité des prix, en utilisant toutes les informations à la disposition de la Banque
centrale, notamment les prix des actifs financiers.

Sur la base de l’ensemble de ces définitions, on suggère une définition qui reprend les idées
clés déjà précitées : Le ciblage d’inflation est un régime monétaire dont la principale préoccupation
est l’atteinte de la stabilité des prix. Ce régime repose sur l’annonce explicite d’une cible (ou d’un
intervalle cible) d’inflation pour un horizon donné. Dans le cadre du ciblage d’inflation, l’inflation
est considérée comme unique point d’ancrage nominal et les prévisions jouent un rôle déterminant
dans la conduite de la politique monétaire. Dès lors, l’utilisation de toutes les informations
susceptibles de fournir des indications sur l’inflation future est indispensable. Par ailleurs, il se
caractérise par son niveau élevé de transparence et de communication pour mieux ancrer les
anticipations des agents économiques en matière d’inflation.

La politique de ciblage d’inflation pourrait être qualifiée de politique pragmatique parce

qu’elle combine à la fois la règle et la discrétion. En effet, la mise en œuvre de ce régime suppose la
poursuite d’une règle de politique monétaire. Elle incorpore, toutefois, un certain degré de
discrétion pour permettre à la Banque centrale de répondre efficacement aux différents chocs
conjoncturels. La politique par les règles manque de souplesse et ne réagit que tardivement aux
chocs conjoncturels courants, c’est pourquoi elle doit être mise en place parallèlement avec la
politique discrétionnaire.

Considéré comme un régime hybride, combinant à la fois l’engagement et la discrétion de la

Banque centrale, le ciblage d’inflation se base notamment sur des règles de politique monétaire. Le
concept de règle de politique monétaire pourrait être défini comme étant un processus systématique
de prise de décision, sur la base d’informations économiques et financières fiables et prévisibles 86.
La littérature récente distingue deux types de règles de politique monétaire, à savoir les règles
d’instrument et les règles d’objectif87.
85
Piti DISYATAT, « Inflation targeting, asset prices and financial imbalances: conceptualizing the debate », Bank for
International Settlements, Document de travail n°168, p. 1. (2005)
86
William POOLE, « Monetary policy rules? », Revue de la Réserve Fédérale de St-Louis, p. 3. (1999)
87
Kossi TENOU, « La règle de TAYLOR : Un exemple de règle de politique monétaire appliquée au cas de la Banque
Centrale des Etats de l'Afrique de l'Ouest », Notes d'Information et Statistiques, n° 523. (2002)
93
 Les règles d’instruments sont des règles qui permettent d’identifier une forme fonctionnelle
pour déterminer le niveau des instruments à un moment donné. Elles peuvent être implicites ou
explicites. Il existe, notamment, trois règles d’instrument, à savoir la règle de TAYLOR (1993) 88, la
règle de HENDERSON-MCKIBBIN (1993)89 et la règle de MCCALLUM (1997)90. Les deux
premières règles retiennent le taux d’intérêt à court terme comme instrument et le taux d’inflation
comme cible. Alors que la règle de MCCALLUM considère l’agrégat monétaire comme instrument
et le PIB nominal comme cible.

Les règles d’objectif visent à minimiser, dans une fonction de perte, l’écart entre le niveau
anticipé de la variable cible et le niveau-objectif de ladite variable. Elles se fondent sur le respect
d’un objectif fixé par les autorités monétaires. Cet objectif pourrait être soit un objectif final, soit
un objectif intermédiaire. On distingue globalement trois règles d’objectifs, à savoir la règle
élastique de ciblage du niveau des prix de HALL91, la règle optimale de SVENSSON92 et la règle
spécifique des nouveaux-keynésiens.

La réussite de ciblage d’inflation repose, par ailleurs, sur le respect de certaines normes
institutionnelles et sur la définition de certains paramètres opérationnels stratégiques, constituant
respectivement son cadre institutionnel et celui opérationnel93.

Dès lors, cette deuxième partie s’attachera à présenter le cadre théorique du ciblage
d’inflation (Chapitre I), les pré-requis à sa mise en œuvre (Chapitre II), ainsi que son cadre
conceptuel et opérationnel (Chapitre III).

CHAPITRE I : CADRE THEORIQUE DE LA POLITIQUE DE

CIBLAGE D’INFLATION

88
John B. TAYLOR, « Dicretion versus policy rules in practice », Carnegie-Rochester Conference Series on Public
Policy, Volume 39(1), North-Holland, pp. 195-214. (1993)
89
Dale W. HENDERSON et Warwick .J. MCKIBBIN, « A Comparison of Some Basic Monetary Policy Regimes for
Open Economies: Implications of Different Degrees of Instrument Adjustment and Wage Persistence », Papiers de
finance internationale, Comité des gouverneurs de la Réserve Fédérale américaine, n°458, pp. 221–317. (1993)
90
Bennett T. MCCALLUM, « Issues in the design of lonetary policy rules », Bureau national de la recherche
économique, Document de travail n°6016, Cambridge. (1997)
91
Robert E. HALL « Monetary Strategy with an Elastic Price Standard ». Price Stability and Public Policy, Kansas City,
Federal Reserve Bank of Kansas City, pp. 137-159. (1984)
92
Lars E. O. SVENSSON, « Price-Level Targeting versus Inflation Targeting: A Free Lunch? », Journal of Money,
Credit, and Banking, vol. 31, n°3, partie 1, pp. 277-295. (1999)
93
Voir le récapitulatif de ces normes institutionnelles et paramètres stratégiques en annexe 16, p. 280.
94
 De nombreux auteurs considèrent le ciblage d’inflation comme le reflet de l’art des banquiers
centraux dans la conduite de la politique monétaire 94. En effet, ils défendent l’origine pragmatique
de cette stratégie, vu qu’elle a été adoptée par certaines Banques centrales avant de faire l’objet des
recherches académiques.

Cette quasi-absence de fondements théoriques à l’origine du ciblage d’inflation a été,

toutefois, contestée par certains théoriciens qui voient que l’émergence de cette stratégie est le
résultat des approches macroéconomiques monétaires contemporaines, notamment keynésienne,
monétariste, nouveau-keynésienne et néo-classique. D’ailleurs, l’histoire du ciblage d’inflation en
Nouvelle-Zélande révèle que ce régime dérive imparfaitement de l’ensemble de ces théories.

Selon BERNANKE et al. (1999), le ciblage d’inflation est le fruit des travaux de recherches
théoriques, menées à la fin des années 1980, qui remettent en cause la verticalité de la courbe de
PHILLIPS et qui replacent la politique monétaire au premier plan des politiques économiques. Par
ailleurs, BERNANKE et al. (1999), TRUMAN95 (2003), ainsi que FREEDMAN et LAXTON 96
(2009) stipulent que le regain d’intérêt pour la politique monétaire a également été conforté par
l’abondante littérature empirique qui a mis l’accent sur les effets néfastes d’une inflation élevée sur
la performance économique. Cette littérature empirique a donné lieu, au cours des années 1990, à un
large consensus sur la nécessité de lutter contre l’inflation et sur le rôle primordial de la politique
monétaire dans la mission de stabilité des prix. C’est ce consensus qui a plaidé en faveur du ciblage
d’inflation, en admettant qu’une inflation faible et stable est l’objectif prioritaire de long terme de la
politique monétaire.

Pour TRUMAN (2003), CHARI et KEHOE97 (2006), ainsi que FREEDMAN et LAXTON
(2009), les travaux relatifs à l’incohérence temporelle initiés par KYDLAND et PRESCOTT 98
(1977) ont joué un rôle majeur dans l’émergence du ciblage d’inflation. Cette théorie d’incohérence
temporelle a démontré qu’un arbitrage entre activité et inflation impliquerait une dérive

94
On cite, à titre d’exemple, PAULIN (2006) et GOODHART (2010).
95
Edwin M. TRUMAN, « Inflation Targeting in the World Economy », Institute for International Economics,
Washington, D.C., pp. 17-18. (2003)
96
Charles FREEDMAN et Douglas LAXTON, « Why inflation targeting? », IMF working paper n° WP/09/86,
Département de recherche, Fond monétaire international, p. 3. (2009)
97
Varadarajan V. CHARI et Patrick J. KEHOE, « Modern Macroeconomics in Practice: How Theory Is Shaping Policy
», Journal of Economic Perspectives, Volume 20, n° 4, p. 3. (2006)
98
Finn E. KYDLAND et Edward C. PRESCOTT, « Rules rather than discretion: the inconsistency of optimal plans »,
The journal of political economy, Volume 85, n°3, pp. 473-492. (1977)
95
systématique des prix, comme elle a donné lieu à une abondante littérature qui cherche à trouver des
solutions au biais inflationniste99.

A travers ce premier chapitre, on mettra en lumière les grandes théories économiques qui
ont inspiré ce régime monétaire, à savoir les théories keynésiennes (Section 1), monétaristes
(Section 2), néo-classiques (Section 3) et nouveaux-keynésiennes (Section 4). Certaines approches
microéconomiques, notamment celles de l’école d’Harvard, ont également inspiré le ciblage
d’inflation (Section 5).

Section 1 : L’approche keynésienne

Certaines approches keynésiennes constituent des bases théoriques sur lesquelles s’est fondé
le ciblage d’inflation, notamment la non-neutralité de la monnaie, l’arbitrage entre inflation et
chômage, l’instabilité de la demande de monnaie, l’illusion nominale et la critique du taux de
change fixe.

KEYNES a réfuté la théorie quantitative de la monnaie en indiquant que l'accroissement de

la quantité de monnaie n’a aucun effet sur les prix tant qu'il reste du chômage. La politique
monétaire selon la théorie keynésienne se base ainsi sur l'hypothèse de la non-neutralité de la
monnaie à court terme et se fixe comme objectif final l'arbitrage entre inflation et chômage, en
retenant comme objectif intermédiaire le taux d'intérêt. La fonction de réaction 100 de la Banque
centrale serait donc d’inspiration keynésienne.

En effet, les keynésiens considèrent qu’il y a toujours un arbitrage entre l’inflation et le

chômage, c’est ce qui a d’ailleurs été confirmé par les travaux de PHILLIPS 101 qui, via sa fameuse
courbe de 1958, a démontré qu’il y a une relation négative entre le taux de chômage et le taux de
progression nominale des salaires. Et vu l’impact de l’inflation salariale sur l’inflation générale, ce
résultat a été étendu pour présenter une relation inversible entre inflation et chômage102.

99
Yannick LUCOTTE, Thèse pour l’obtention du Doctorat « Etudes des interactions entre les stratégies de ciblage
d’inflation et leur contexte institutionnel : Application aux économies émergentes », Université d’Orléans, pp. 19-20.
(2012)
100
La fonction de réaction est une fonction qui relie l'évolution des variables économiques à celle des taux directeurs.
101
Alban W. PHILLIPS, «The Relation between Unemployment and the Rate of Change of Money Wages in the UK,
1861-1957», Economica. (1958)
102
Gilbert ABRAHAM-FROIS, « Introduction à la macroéconomie contemporaine », Editions Economica, pp. 120-125.
(2005)
96
 Pour les keynésiens, la demande de monnaie dépend du taux d’intérêt, raison pour laquelle
elle est instable. Cette instabilité de la demande de monnaie conjuguée à la variabilité des conditions
de production rendent invalide la théorie quantitative de la monnaie. Ainsi, il y a une relation
instable entre la quantité de monnaie en circulation et le niveau général des prix.

Les keynésiens considèrent qu’il existe un peu d’illusion nominale par les agents qui
raisonnent davantage en termes nominaux qu’en termes réels. Cette illusion nominale implique
nécessairement une certaine viscosité des prix, qui amène ensuite à considérer que les ajustements
économiques se font parfois par les quantités, d’autant plus que les keynésiens raisonnent surtout
dans un monde en situation de sous-emploi. Dans un tel contexte, la monnaie injectée dans le circuit
économique réduira la quantité de travail inemployée, avant que le niveau général des prix
augmente.

Les keynésiens s’attachent également aux effets de l’incertitude sur les comportements des
agents économiques face au risque. En effet, les anticipations des agents économiques peuvent
diverger et engendrer des bulles spéculatives pouvant influencer l’économie réelle.

KEYNES a aussi critiqué le régime de change fixe (système étalon-or) qui l’a qualifié de
relique barbare, parce qu’il amène à trancher entre la stabilité de l’or et la stabilité de l’activité
économique, des prix et de l’emploi.

L’ensemble de ces préceptes keynésiens ont bien marqué la politique de ciblage d’inflation.
Cette dernière, par ailleurs, a été également inspirée par le courant monétariste.

Section 2 : Les théories monétaristes

Les théories monétaristes ont beaucoup inspiré la théorie de ciblage d’inflation. En effet,
malgré que les monétaristes stipulent que l’inflation est strictement un phénomène monétaire, car
elle ne peut être créée que par une augmentation plus rapide de la masse monétaire que celle de la
production. Comme ils rejettent l’arbitrage décrit par les keynésiens entre inflation et chômage, ainsi
que l’efficacité de la politique monétaire en tant qu’instrument de relance, en refusant toute
intervention discrétionnaire de l’Etat et en préconisant de laisser faire le marché. Certaines
approches monétaristes peuvent être considérées, toutefois, comme des bases fondatrices du ciblage
d’inflation, notamment la stabilité des prix comme principal objectif de la politique monétaire, le
97
recours à une règle monétaire dans la conduite de cette dernière, l’indépendance de la Banque
centrale et la flexibilisation de taux de change.

Pour les monétaristes, notamment FRIEDMAN103, la politique monétaire doit être la plus
neutre possible et avoir pour principal objectif la lutte contre l’inflation. Elle devrait ainsi être stable
et stricte, de façon à ce que les anticipations des agents économiques ne soient pas perturbées par les
modifications des prix (les anticipations adaptatives 104). Ils soulignent, par ailleurs, que les agents
économiques ne sont pas longtemps sensibles à l’illusion monétaire.

Le monétaristes proposent que la conduite de la politique monétaire soit confiée à la Banque

centrale, mais à condition qu’elle se tienne à une règle monétaire. Cette règle consiste à augmenter
la masse monétaire à un taux fixe, correspondant à la croissance de la production, afin de garantir la
stabilité des prix à long terme. Pour assurer cette mission, l’indépendance de la Banque centrale est
nécessaire pour ne pas se soumettre aux pressions du gouvernement en matière de création
monétaire qui cherche à réduire le poids réel de sa dette, par le biais inflationniste.

Ils préconisent également la mise en place d’un système de change flexible et d’abandonner
le système de change fixe. Selon ses auteurs, le régime de change fixe ne permet pas de contrôler la
masse monétaire intérieure, en plus il épuise les réserves de change du pays. La flexibilisation du
taux de change permettra de résoudre le problème de disponibilités des réserves en devises, comme
elle va libérer la Banque centrale pour se consacrer à sa mission de stabilité des prix.

Il s’avère donc que certaines idées monétaristes ont été à l’origine de la conception du
régime de ciblage d’inflation. Ce dernier a été, par ailleurs, marqué par le pragmatisme néo-
classique.

Section 3 : L’école néo-classique

A son tour, l’école néo-classique a inspiré le régime de ciblage d’inflation à travers deux
principaux apports théoriques, soit les anticipations rationnelles et l’incohérence temporelle.

103
Milton FRIEDMAN, « The counter-revolution in Monetary Theory », Institute of Economic Affair, n° 33, London,
Royaume-Uni, septembre, p. 11. (1970)
104
Selon la théorie des anticipations adaptatives, les agents économiques ne fondent leurs anticipations de valeurs
futures d’une variable que sur des valeurs passées de la variable en question. Ainsi, l’inflation anticipée se fonde sur
l’expérience acquise au cours des années antérieures. Les anticipations sont donc biaisées, les individus se trompent
systématiquement, en particulier lorsque l’on change le processus d’inflation.
98
 Dans la continuité des travaux menés par les monétaristes en matière d’anticipations des
agents économiques (anticipations adaptatives), le néo-classique MUTH (1961) a introduit la théorie
des anticipations rationnelles, selon laquelle  « les anticipations, dans la mesure où elles sont des
prévisions bien informées d’événements futurs, sont essentiellement identiques aux prévisions d’une
théorie économique correcte »105. Autrement dit, les individus et les firmes prennent des décisions de
manière optimale, en utilisant toute l’information disponible106.

En critiquant le modèle keynésien, les travaux sur les anticipations rationnelles ont été par la
suite développés par LUCAS (1972) qui stipule qu’une politique monétaire active est inefficace
parce qu’elle n’a aucun effet réel positif, en lien avec les anticipations rationnelles des agents. Seule
une politique monétaire surprise que les agents n’aient pas du tout anticipé pourrait éventuellement
avoir une incidence sur l’économie réelle107.

Il a montré à cet effet qu’une sous-estimation de la demande globale engendra à la fois des
niveaux de production et de prix plus élevés que prévus. C’est ce qui correspond à la relation de
PHILLIPS. Toutefois, en se basant sur une absence totale d’illusion monétaire et l’hypothèse
d’anticipations rationnelles, il a radicalisé l’approche de FRIEDMAN pour contester la verticalité de
la courbe de PHILLIPS, même à court terme, car les salaires et les prix de manière générale
s’ajustent automatiquement.

Il a expliqué que si les pouvoirs publics décident d’augmenter l’offre de monnaie sans que
cette augmentation ne soit connue par les agents économiques, alors la production va être
temporairement supérieure à sa valeur nominale, en lien avec la croissance de la masse monétaire
inobservée. Mais une fois que les agents auront pris conscience de cette modification de l’offre de la
monnaie, la croissance de la masse monétaire reviendra nulle en moyenne et la production restera
inchangée. Dès que la modification de l’offre de la monnaie sera connue, les anticipations
rationnelles s’ajusteront automatiquement et le surplus de la production, qui a été élevé pendant un
court intervalle de temps, va disparaitre.

105
Olivier CROTEAU, Raphaël DOSTIE-GOULET, Vicky GRENIER et Pierre-Guillaume LABERGE, « La théorie, le
concept, les écoles de pensées et les apports des anticipations rationnelles », Université de SHERBROOK, p. 5. (2004)
106
Paul KRUGMAN et Robin WELLS, « Macroéconomie », Editions De Boeck, Traduction de la 2 ème édition
américaine par Laurent BAECHLER, p. 817. (2009)
107
Michel DE VROEY, « KEYNES, LUCAS d’une macroéconomie à l’autre », Editions Dalloz, pp. 129-130. (2009)
99
 Plus généralement, si la politique d’accroissement de l’offre de monnaie est systématique, les
agents finiront par anticiper ce comportement récurrent des autorités monétaires et le neutralisent de
manière optimale, en choisissant un niveau adéquat de production.

Par ailleurs, le ciblage d’inflation a été également inspiré de la théorie de l’incohérence

temporelle, qui a vu le jour grâce aux travaux de KYDLAND-PRESCOTT (1977), dont le modèle a
été affiné par la suite par BARRO et GORDON (1983)108.

KYDLAND et PRESCOTT ont mis en évidence les effets de l’incohérence temporelle des
décisions de politique monétaire, sous l’hypothèse d’anticipations rationnelles des agents. Selon ces
auteurs, l’annonce par le gouvernement d’un plan de lutte contre l’inflation est insuffisant à
persuader les agents de sa réelle volonté, ni de la fermeté de ses engagements dans le temps. Pour
être efficace, la décision gouvernementale devrait apparaître irréversible aux yeux des marchés et
des agents. En d’autres termes, elle doit leur apparaître crédible. Pour le devenir, les gouvernements
doivent renoncer aux actions discrétionnaires de politique économique, en faveur des politiques par
les règles, et accorder aux Banques centrales leurs indépendances.

BARRO et GORDON voient que la règle est une condition essentielle à la crédibilité de la
Banque centrale. Les travaux de ces auteurs se sont appuyés sur un modèle de théorie des jeux et ont
postulé que les pouvoirs publics sont averses au chômage, tandis que les agents privés sont eux
averses à l’inflation. Ils ont montré que les stratégies dominantes de l’État et des agents privés
mènent à un équilibre de NASH109. En effet, les agents privés anticipent que l’État va produire
l’inflation, ce dernier connaît à son tour la stratégie dominante des agents privés. Il n’aura donc pas
d’autres choix que de produire effectivement l’inflation. Si l’État s’engage à contenir les prix et les
agents privés croient sa déclaration, il sera tenté de tolérer un peu d’inflation, en contrepartie d’une
réduction du taux de chômage. Néanmoins, le gouvernement aura perdu par la suite sa crédibilité et
se retrouvera face à un équilibre sous-optimal de stagflation.

108
Robert J. BARRO et David B. GORDON, « Rules, Discretion and Reputation in a Model of Monetary Policy »,
Journal of Monetary Economics, Volume 12, North-Holland, p. 101-121. (1983)
109
Dans la théorie des jeux, l'équilibre de NAS, est un concept de solution dans lequel l'ensemble des choix faits par
plusieurs joueurs, connaissant leurs stratégies réciproques, est devenu stable du fait qu'aucun ne peut modifier seul sa
stratégie sans affaiblir sa position personnelle.
100
 Pour sortir de ce dilemme du prisonnier, il existe deux possibilités, à savoir la crédibilité et la
délégation. Mais vu que le gouvernement a perdu sa crédibilité en lien avec l’incohérence
temporelle de ses actions passées, il sera amené à déléguer le pouvoir monétaire à une institution
indépendante qui se consacrerait à la lutte contre l’inflation, soit la Banque centrale 110. Pour garantir
la crédibilité de ses annonces, cette dernière devrait se référer à une règle monétaire111.

Ceux deux principales idées néo-classiques ont notamment marqué le ciblage d’inflation, qui
a été en outre inspiré par les idées de la nouvelle économie keynésienne, née en réponse à la
nouvelle économie classique. Ces approches nouveaux-keynésiennes feront l’objet de la quatrième
section de ce chapitre.

Section 4 : Les approches nouveaux-keynésiennes

Les nouveaux-keynésiens ont beaucoup travaillé sur le ciblage d’inflation après son
émergence, notamment sur le plan empirique. D’un point théorique, ils ont également contribué à
son émergence, grâce à leur théorie de rigidité des salaires.

Pour les nouveaux économistes keynésiens, les individus sont rationnels, mais des
déséquilibres existent et se propagent car les marchés ne peuvent s’autoréguler, à cause notamment
de la viscosité des salaires112. Cette théorie de rigidité des salaires est le résultat, notamment, des
travaux de BAILEY113 (1974) et AZARIADIS114 (1975) avec leur théorie de contrats implicites 115 et
des travaux de YELLEN (1984), ainsi que d’AKERLOF et YELLEN (1986) avec leur théorie de
salaire d’efficience.

La théorie des contrats implicites suppose que les salaires et l’emploi résultent de contrats
implicites entre la firme et les travailleurs, dans le sens où ils ne sont jamais explicités en fonction
de la situation future. Le contrat de travail joue le rôle de contrat d’assurance et la différence entre le
110
Frédéric LARCHEVEQUE et Jean-Pierre TESTENOIRE, « Les enjeux de l’indépendance des Banques centrales »,
Economie et Management, n° 114, p. 42-43. (2005)
111
Agnès BENASSY-QUERE, Benoît COEURE, Pierre JACQUET et Jean PISANI-FERRY, « Politique économique »,
Editions De Boeck, 2ème édition, p. 281. (2009)
112
Marc MONTOUSSÉ, « Nouvelles théories économiques », Édition Boréal, p. 56. (2002)
113
Martin Neil BAILEY, « Wages and unemployment under uncertain demand », Review of Economic Studies, Volume
41, n° 1, pp. 37-50. (1974)
114
Costas AZARIADIS, « Implicit contracts and underemployment equilibria », The Journal of Political Economy,
Volume 83, n° 6, pp. 1183-1202. (1975)
115
Anne PERROT, « La théorie des contrats implicites : Bilan et perspectives », Économie et prévision, Numéro 92-93:
La formation des salaires : de la "loi du marché" aux stratégies des acteurs, 1990-1/2,  p. 15. (1990)
101
salaire perçu par les salariés, considéré faible, et celui qu’ils pourraient prétendre, dans un cadre
concurrentiel, constitue une prime d’assurance qui est perçue par la firme.

Selon la théorie des salaires d’efficience, le salaire réel et la productivité des salariés sont
corrélés. Il n’est donc pas dans l’intérêt de la firme de réduire les salaires, puisque cela va entrainer
une baisse de la productivité des salariés. Ainsi, le salaire qui résulte de l’arbitrage de la firme entre
l’efficacité du facteur travail et son coût de salaire d’efficience, constitue le salaire optimal.

Les nouveaux-keynésiens soulignent également que les salaires sont rigides à la baisse, à
cause de l’activisme syndical. Cela s’explique par le fait que les contrats de travail ne sont pas issus
des négociations entre les salariés et les entreprises, mais entre les syndicats et les représentants du
patronat116.

En plus des théories à fondement macro-économique, le ciblage d’inflation a également

émergé de certaines théories micro-économiques, notamment les préceptes de l’école d’Harvard.

Section 5 : L’école d’Harvard

Les théories de l’école d’Harvard ont beaucoup inspiré le ciblage d’inflation. En effet, les
réformes qui ont été adoptées et appliquées par la Banque de réserve néo-zélandaise en matière de
ciblage d’inflation se sont inspirées de la microéconomie de l’école d’Harvard, notamment la
responsabilité managériale, la clarté des objectifs et la neutralité compétitive.

Tableau 15: Les deux piliers de la microéconomie de l’Ecole d’Harvard

Théories Gouvernance d’entreprise Nouvelle microéconomie
Composante Management économique Economie de l’information, asymétries
d’information
s
Approche managériale Transparence
116
Valérie MIGNON, « La macroéconomie après KEYNES », Collection Repères, Editions La Découverte, Paris, pp.
77-87. (2010)
102
 Responsabilisation individuelle Théorie de l’agence, modèle principal/agent
Responsabilisation par les Délégation
résultats
Efficacité des agences d’Etat

Source : Emmanuel CARRE (2011), d’après publications de la Banque de réserve néo-zélandaise et

littérature117.

Le ciblage d’inflation s’est fondé sur une innovation majeure de l’Ecole d’Harvard, à savoir
la responsabilité managériale qui renvoie à la responsabilité du gouverneur, quoi qu’en pratique les
décisions ne sont pas prises par le gouverneur seulement, mais aussi par un Comité de politique
monétaire. Dans ce sens, des objectifs clairs, vérifiables et observables doivent être fixés pour
évaluer les performances du manager (gouverneur).

La transparence et la théorie de l’agence118 ont également inspiré la théorie de ciblage

d’inflation. Pour l’Ecole d’Harvard, il faut faire appel à la transparence sur les performances, jugées
selon un critère transparent (soit, la cible d’inflation). En sus, l’indépendance de la Banque centrale
a été inspirée par la théorie de l’agence, selon laquelle le principal (gouvernement) conserve la
définition des objectifs finaux, mais délègue l’instrument pour les atteindre à l’agent (Banque
centrale).

117
Emmanuel CARRE, « Une histoire du ciblage d’inflation », Document de travail du Centre d’Economie de
l’Université Paris Nord (CEPN) n°2011-07, p. 9. (2011)
118
Michael C. JENSEN et William H. MECKLING, « Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and
Ownership Structure », Journal of Financial Economics, Vol. 3, n° 4, pp. 305-360. (1976)
103
CONCLUSION DU PREMIER CHAPITRE

Malgré qu’il soit né sans avoir un fondement théorique préalable, le ciblage d’inflation
constitue le fruit des théories économiques contemporaines que ce soient macro-économiques,
courants keynésien, monétariste, néo-classique et nouveau-keynésien, ou microéconomiques,
notamment l’école d’Harvard.

Certaines approches keynésiennes constituent des bases théoriques sur lesquelles s’est fondé
le ciblage d’inflation, notamment la non-neutralité de la monnaie, l’arbitrabilité entre inflation et
chômage, l’instabilité de la demande de monnaie, l’illusion nominale et la critique du taux de
change fixe.

Les théories monétaristes ont également beaucoup inspiré la théorie de ciblage d’inflation. Il
s’agit, notamment, de la stabilité des prix comme principal objectif de la politique monétaire, le
recours à une règle monétaire dans la conduite de cette dernière, l’indépendance de la Banque
centrale et la flexibilisation du taux de change.

A son tour, l’école néo-classique a contribué à l’émergence du régime de ciblage d’inflation,

à travers deux principaux apports théoriques, notamment les anticipations rationnelles et
l’incohérence temporelle.

Les nouveaux-keynésiens ont également inspiré le ciblage d’inflation, d’un point de vue
théorique, grâce à leur théorie de rigidité des prix et des salaires.

Le ciblage d’inflation a été, en outre, marqué par les théories de l’école d’Harvard. En effet,
les réformes qui ont été adoptées par la Banque de réserve néo-zélandaise pour mettre en œuvre le
ciblage d’inflation ont été découlées de la microéconomie de l’école d’Harvard, notamment la
responsabilité managériale, la clarté des objectifs et la neutralité compétitive.

Dès lors, le ciblage d’inflation serait un régime pragmatique, ayant pour origine certaines
théories d’ordre macroéconomique et microéconomique. Sur le plan pratique, le ciblage d’inflation
se base sur un ensemble de règles et de fondamentaux fonctionnels, constituant respectivement, son
cadre conceptuel et opérationnel. L’objet du deuxième chapitre de cette partie serait donc d’aborder
le cadre conceptuel et opérationnel du ciblage d’inflation.
104
CHAPITRE 2 : LE CADRE CONCEPTUEL ET OPERATIONNEL
DE LA POLITIQUE DE CIBLAGE D’INFLATION

Hormis son caractère discrétionnaire, la politique de ciblage d’inflation repose sur des règles
qui déterminent le sentier optimal des prix, par rapport à certains fondamentaux économiques. Ces
règles peuvent être définies comme un processus systématique de prise de décision, sur la base
d'informations économiques et financières fiables et prévisibles119. Elles constituent un élément
central du régime de ciblage d’inflation car elles permettent d’intégrer, d’une manière formelle, les
effets des autres déterminants des prix dans l’analyse de l’impact de la politique monétaire sur
l’inflation, d'intégrer d'autres priorités de la politique économique dans la stratégie de la Banque
centrale telle que la production, comme elles proposent une marge de fluctuation acceptable du taux
d’inflation autour de sa valeur cible.

Les règles de politique monétaire constituent le changement de la perception des

économistes en matière d'arbitrage entre inflation et production. Effectivement, au cours des années
1960, les économistes croyaient en un arbitrage systématique entre la stabilité des prix et celle de la
production, en soutenant qu’une hausse de la production ne peut être obtenue qu’à travers une
augmentation du niveau d’inflation, à l’instar de MUNDELL (1965) 120 et TOBIN (1965) 121 qui ont
constaté une relation positive entre le taux d'inflation et celui d'accroissement du capital, qui est à
son tour positivement corrélé à la production.

Durant les années 1970, la conception de l'arbitrage entre l'inflation et la production a évolué.
Les études empiriques qui ont été réalisées durant cette période n'ont pas toujours confirmé cette
thèse, telle que l’étude de FISHER et MODIGLIANI (1978) 122 qui a soutenu l'existence d’une
relation négative entre l'inflation et la croissance de la production. En sus, certains économistes,
notamment KYDLAND et PRESCOTT (1977) et TAYLOR (1979) 123, ont admis l'existence d'un
niveau de production naturel, indépendant du taux d'inflation. Ainsi, il n'y aurait pas d'arbitrage
119
William POOLE, « Monetary Policy Rules ? », Revue de la Réserve Fédérale de St. Louis, mars/avril 1999, p. 3.
(1999)
120
Robert A. MUNDELL, « Growth, stability, and inflationary finance », Journal of Political Economy, Volume 73(2),
pp. 97-109. (1965)
121
James TOBIN, « Money and economic growth », Econometrica,Volume 33, n° 4, pp. 671–684. (1965)
122
Stanley FISCHER et Franco MODIGLIANI, « Towards an understanding of the real effects and costs of inflation
», Review of World Economics, Volume 114(4), pp. 810-833. (1978)
123
John B TAYLOR, « Estimation and Control of a Macroeconomic Model with Rational Expectations », Econometrica,
Volume 47, pp. 1267-1286. (1979)
105
entre la production et l'inflation, mais entre la variabilité de la production et celle de l'inflation. A
travers ces études, des mécanismes permettant d'optimiser l'arbitrage entre la variabilité de la
production et la variabilité de l'inflation ont pu être mis au point124.

Les travaux de KYDLAND et PRESCOTT ont conduit à admettre que les variations
d'inflation sont de court terme. Ces fluctuations oscillent autour d'un taux tendanciel, compatible
avec le taux de croissance d'équilibre de la production. L'objectif de la Banque centrale serait alors
de ramener le taux d'inflation, en cas de dérapage, vers le taux d'équilibre en utilisant les outils mis à
sa disposition.

Pratiquement, la politique monétaire inscrite dans le cadre d’un ciblage d’inflation se base
sur un ensemble de règles monétaires, qui constituent son cadre conceptuel. La littérature
économique distingue deux types de règles monétaires, soit les règles d’instrument et les règles
d’objectif.

Les règles d’instrument consistent à ajuster l’instrument de la Banque centrale en réponse à

certaines variables macroéconomiques passées, présentes ou anticipées. Inversement, les règles
d’objectif consistent à fixer des objectifs et leurs pondérations précises, tout en permettant à la
Banque centrale de conduire librement sa politique monétaire, sur la base des informations et
prévisions dont elle dispose.

L’opposition entre règle d’instrument et règle d’objectif a fait l’objet d’un intense débat entre
les économistes, tels que MCCULLUM, NELSON et SVENSSON, en lien avec les avantages et les
limites qui caractérisent chacune de ces règles.

Au cœur de ce débat réside notamment la question de la simplicité des règles d’instrument,

vue par certains auteurs tels que MCCALLUM et NELSON (2004) 125 comme avantageuse du fait de
sa grande lisibilité et transparence. D’autres auteurs, notamment SVENSSON (2003) 126, voient que
ces règles d’instruments simples sont inefficaces à modéliser la politique monétaire telle qu’elle est

124
Balamine DIANE, « Estimation d'une règle de ciblage d'inflation pour la BCEAO », Département des études
économiques et de la monnaie, Direction de la Recherche et de la Statistique, Banque centrale des états de l’Afrique de
l’Ouest (BECEAO), pp. 6-7. (2011)
125
Bennett T. MCCULLUM et Edward NELSON, « Targeting vs. instrument rules for monetary policy », Bureau
national de la recherche économique, Document de travail n° 10612, Cambridge, Etats-Unis. (2004).
126
Lars E.O. SVENSSON, « What is Wrong with Taylor Rules? Using Judgment in Monetary Policy through Targeting
Rules », Journal of Economic Literature, Volume 41(2), pp. 426-477. (2003)
106
conduite aujourd’hui par les Banques centrales et proposent à cet effet de recourir à des règles
d’objectif. Toutefois, en mobilisant un grand nombre de variables et d’informations dans la conduite
de sa politique, la règle d’objectif peut se révéler très opaque et les décisions de la Banque centrale
deviennent difficiles à évaluer et à contrôler.

L’autre versant du débat, entre règles d’instrument et d’objectif, s’est concentré sur la marge
de manœuvre discrétionnaire qu’elles accordent aux Banques centrales. En effet, on reproche
souvent aux règles d’instrument qu’elles modélisent une réaction automatique, et souvent linéaire,
aux variations des variables macroéconomiques considérées. Ainsi, la marge de manœuvre des
autorités monétaires dans la conduite de leur politique monétaire sur la base d’une règle
d’instrument serait théoriquement nulle. Mais pratiquement, cet automatisme des règles
d’instrument est relatif. Ces dernières jouent plus un rôle de guide pour les Banques centrales
qu’une règle stricte à suivre systématiquement. Tandis que les règles d’objectif accordent une
grande souplesse, laissant une place importante au jugement de la Banque centrale dans la conduite
de sa politique monétaire.

Après la publication de l’article fondateur de TAYLOR (1993) 127

et la multiplication des
travaux autour de la question des règles monétaires actives, le débat autour de ces deux catégories de
règles a pris un nouveau tournant. En effet, ces travaux ont conclu que la fixation du taux d’intérêt,
contrairement à ce que soutenaient SARGENT et WALLACE (1975) 128
, est compatible avec la
détermination des prix. En outre, il est possible de concilier crédibilité et flexibilité de la politique
monétaire, contrairement au dilemme inflation/activité avancé par BARRO et GORDON (1983),
ainsi que ROGOFF (1985) 129.

Pour POLLIN (2005)130, le ciblage d’inflation constitue un bon compromis entre ces deux
types de règles contingentes. En effet, cette stratégie monétaire combine à la fois l’avantage de
lisibilité des règles d’instrument par la transparence de sa cible et la souplesse des règles d’objectifs

127
John B. TAYLOR, « Discretion versus policy rules in practice », Carnegie-Rochester Conference Series on Public
Policy, Volume. 39(1), North-Holland, pp. 195-214. (1993)
128
Thomas J. SARGENT et NEIL WALLACE, « Rational expectations, the optimal monetary instrument and the
optimal money supply rule », Journal of political economy, Volume 83, n° 2, pp. 241-254. (1975)
129
Kenneth ROGOFF, «The optimal degree of commitment to an intermediate monetary target », Quarterly journal of
economics, MIT Press, Volume 100(4), pp. 1169-1189. (1985)
130
Robert POLLIN, « Contours of Descent : U.S. Economic Fractures and the Landscape of Global Austerity », Verso
Press, Londres. (2005)
107
en accordant à la Banque centrale toute la latitude nécessaire pour réaliser son objectif d’inflation et
répondre à d’éventuels chocs.

Le choix de l’objectif et de l’instrument sont indispensables pour la Banque centrale.

Néanmoins, ils restent insuffisants sans la détermination de certains choix stratégiques qui
constituent le cadre opérationnel du ciblage d’inflation. Il s’agit de définir l’indice de référence
pour le calcul de l’inflation globale et de la cible en particulier, l’horizon de la cible, le niveau de la
cible ainsi que son intervalle de tolérance.

Ainsi, la première section de ce chapitre sera consacrée à expliciter le cadre conceptuel du

ciblage d’inflation. La deuxième section essaiera, par ailleurs, d’approcher la logique opérationnelle
de ce régime.

Section 1 : Le cadre conceptuel pour la mise en œuvre du ciblage d’inflation

La littérature économique distingue deux types de règle de politique monétaire, à savoir, les
règles d'instrument et les règles d'objectif. Les règles d'instrument permettent de relier les
instruments de politique monétaire (taux d'intérêt) aux variables-objectif (inflation et production).
L’essentiel de la recherche économique en matière de ciblage d'inflation a été consacré à la
spécification de telles règles ou à les tester sur les données des différents pays. Il s'agit en particulier
de la règle de taux d’intérêt de TAYLOR et de la règle de base monétaire de MCCALLUM, qui sont
des méthodes empiriques visant à atteindre une cible d’inflation ou de production.

Les règles d'objectif permettent de lier les variables-objectif à leurs niveaux cibles afin de
jauger l'opportunité d’une intervention de la Banque centrale, en indiquant les marges de fluctuation
acceptables de la variable-objectif autour de son niveau cible. Elles sont obtenues par la
minimisation sous-contrainte de la fonction-objectif de la Banque centrale. Comparativement aux
règles d'instrument, elles s'avèrent moins complexes dans leur application et ne se focalisent pas sur
les moyens mis en place pour influencer l'inflation ou la production. Les principales règles
d'objectif, selon la littérature, sont celles de HALL (1984)131 et SVENSSON (1999)132.

131
Robert E. HALL, « Monetary Strategy with an Elastic Price Standard » Colloque sur la stabilité des prix et politique
publique, Banque de réserve fédérale de Kansas City, Kansas City, pp. 137–159. (1984)
132
Lars L.E.O SVENSSON, « Inflation Targeting as a Monetary Policy Rule », Journal of Monetary Economies, pp.
607-654. (1999)
108
 La règle de HALL cible le niveau des prix, afin de stabiliser graduellement le chômage
autour de son taux naturel et le niveau des prix autour de sa cible 133. Par ailleurs, la règle de
SVENSSON (1999) cible l'inflation prévisionnelle. A noter que sous le régime de ciblage d'inflation
prévisionnelle, la Banque centrale recourt à l’écart entre ses prévisions d'inflation et son niveau cible
pour déterminer ses interventions qui seront ajustées d’une manière à ramener l'inflation anticipée à
un niveau proche de l'inflation cible134.

Pour entourer ces règles précitées, on va consacrer le premier paragraphe aux règles
d’instrument et le deuxième aux règles d’objectif.

1. Les règles d’instrument

En fonction de la présence ou de l’absence de variables anticipées, les règles d’instrument

sont soit implicites, soit explicites. La détermination du niveau d’un instrument à un moment donné
consiste à identifier la forme fonctionnelle de ces règles d‘instrument 135. Les principales règles
d’instruments sont la règle de TAYLOR (1993), la règle de HENDERSON-McKIBBIN (1993) 136 et
la règle de McCALLUM (1997) 137.

La règle de TAYLOR et la règle de HENDERSON-McKIBBIN utilisent le taux d'intérêt à

court terme comme instrument de base et le taux d'inflation comme cible, alors que la règle de
McCALLUM considère l'agrégat monétaire comme instrument et le PIB nominal comme cible.

La règle de HENDERSON-McKIBBIN est presque identique à la règle de TAYLOR, à la

différence que la pondération de l’écart de production passe à 2, et celle de l’écart du taux
d’inflation par rapport à la cible, à 1. C’est pourquoi on a choisi de n’aborder que la règle de
TAYLOR et celle de McCULLUM 138.

133
Richard BARNETT et Merwan ENGINEER, « Quand convient-il de prendre le niveau des prix pour cible? », Actes
du colloque sur la stabilité des prix tenu par la Banque du Canada, p.126. (2000)
134
Balamine DIANE, « Estimation d'une règle de ciblage d'inflation pour la BCEAO », Département des études
économiques et de la monnaie, Direction de la Recherche et de la Statistique, Banque centrale des états de l’Afrique de
l’Ouest (BECEAO), p. 7. (2011)
135
Abdelkader AGUIR, « Ciblage d’inflation et règle de la politique monétaire », Institut d'Études Politiques –
Grenoble, France, p. 5. (2012)
136
Dale W. HENDERSON et Warwick .J. MCKIBBIN, « A Comparison of Some Basic Monetary Policy Regimes for
Open Economies: Implications of Different Degrees of Instrument Adjustment and Wage Persistence », Papiers de
finance internationale, Comité des gouverneurs de la Réserve fédérale américaine, n° 458, pp. 221–317. (1993)
137
Bennett T. MCCALLUM, « Issues in the design of lonetary policy rules », Bureau national de la recherche
économique, Document de travail n° 6016, Cambridge, Etats-Unis. (1997)
109
  La règle de TAYLOR

Pour décrire approximativement la politique réellement suivie par la Réserve Fédérale

américaine sous la présidence de GREENSPAN, John TAYLOR (1993) a proposé une règle qui se
veut à la fois une description et une prescription normative de la politique monétaire, sur la base de
simulations stochastiques139.

Grâce à son caractère simple, plusieurs universitaires et économistes de Banques centrales se

sont intéressés à étudier la règle de TAYLOR. Cette règle repose sur le principe que le taux d’intérêt
de court terme devrait être compatible avec l’objectif d’inflation de la Banque centrale et l’évolution
de l’output gap. Pour apprécier l’adéquation de la politique monétaire aux fondamentaux
économiques, le taux d’intérêt de TAYLOR ainsi calculé est comparé au taux d’intérêt de court
terme140.

La règle de TAYLOR représente la référence des règles monétaires actives. Elle lie, de
manière linéaire, le taux d’intérêt nominal à :

 l’écart entre l’inflation actuelle observée et l’inflation cible, définie souvent comme
l’objectif de stabilité des prix ;

 l’output gap, soit la différence entre la production effective et celle potentielle ;

 le résidu purement aléatoire appelé le « choc de politique économique », non-corrélé avec

l’inflation ni avec l’output gap.

Elle est généralement utilisée pour décrire la politique monétaire à différentes périodes et

appréhender le comportement d’une Banque centrale en matière de conduite de la politique
monétaire, ainsi que d’anticiper et de prescrire le taux d’intérêt que la Banque centrale doit fixer en
réponse à l’inflation et à l’activité réelle, en indiquant les poids alloués à la stabilisation de
l’inflation et à l’élimination de l’output gap.

138
La notion de règle simple, qui serait un indicateur de la politique monétaire, a été introduite simultanément par
TAYLOR (1993) et HENDERSON et MCKIBBIN (1993).
139
John B. TAYLOR, « Discretion versus Policy Rules in Practice », Carnegie-Rochester Conference Series on Public
Policy, n° 39. (1993)
140
Patrick LÜNNEMANN et Abdelaziz ROUABAH, « Règle de Taylor : estimation et interprétation pour la zone euro
et pour le Luxembourg », Banque centrale du Luxembourg, Cahier d’études n°9, p. 4. (2003)
110
 La règle de Taylor s’exprime de la manière suivante :

¿
it = r + π t + β 1 ( π t - ^π t ) + β 2 ( y t - y t )

Où

i t : le taux d’intérêt à court terme, soit le taux d’intervention de la Banque centrale.

π t : le taux d’inflation annuel.

^π t : le taux d’inflation cible.

y t  : le PIB courant, soit le log du PIB réel.

y ¿t : le PIB potentiel, soit le log du PIB réel diminué d'une tendance linéaire.

¿
( y t - y t ): l’output gap, soit l’écart entre le PIB courant (yt) et le PIB potentiel (y*).

r : le taux réel neutre ou le taux d’intérêt réel permettant l’équilibre de long terme.

β 1 : un paramètre positif qui reflète l’aversion des autorités monétaires pour l’inflation par rapport
aux fluctuations de l’activité (l’output gap). C’est également la pondération accordée par les
autorités monétaire à la stabilité des prix.

β 2 : un paramètre positif qui reflète l’importance accordée par les autorités monétaires à la réduction
des fluctuations de l’économie par rapport à l’inflation. C’est aussi la pondération attribuée par les
autorités monétaires à la stabilité de la production.

La présence de l’écart de production peut être difficile à justifier puisqu’en théorie

monétaire, la croissance et l’emploi représentent des objectifs secondaires de la politique monétaire.
Toutefois, la prise en considération de l’output gap pourrait être justifiée, même sous l’hypothèse
d’une stratégie strictement focalisée sur l’inflation, en lien avec son impact sur l’évolution des prix à
long terme. On parle dans ce cas de ciblage de l’inflation flexible.

111
 La définition du taux réel neutre r est assez difficile. Toutefois, il est habituel de l’identifier à
la croissance potentielle de l’économie, ou croissance tendancielle en se référant à la théorie néo-
classique de la croissance, soit la croissance soutenable sans inflation excessive.

¿
On pose alors r = y ¿ ou encore r t = y t si le taux réel neutre et la croissance potentielle sont
susceptibles de varier au cours du temps. La règle de TAYLOR devient donc :

¿ ¿
it = y t + π t + β 1 ( π t - ^π t ) + β 2 ( y t - y t )

A noter que TAYLOR a montré qu'avec certaines valeurs données aux paramètres (β 1 = β2 =
0,5), cette règle donnait une assez bonne description de la politique suivie par la Réserve Fédérale
sur la période 1987-1992141. La valeur de 0,5 posée par TAYLOR (1993) pour les paramètres β 1 et
β2 s’explique par la dualité d’objectifs suivie par la FED, à savoir la stabilité des prix et la stabilité
économique. Ainsi, en cas où les autorités monétaires avaient comme seul objectif la stabilité des
prix, alors on aura β 1 = 1 et β 2 = 0.

Par ailleurs, TAYLOR n'a pas estimé l'équation, mais il a mis en place quelques
suppositions à ce modèle linéaire. Le niveau de la cible d'inflation ^π t et le taux d'intérêt réel
d'équilibre r sont supposés égale à 2%142.

A long terme, l’output gap est nul, la cible d’inflation est atteinte et le taux d’intérêt réel est
égal au taux réel neutre, et ainsi à la croissance potentielle de l’économie :

¿ ¿
it = y t + π t ⇔ it −¿ π t = yt

Ainsi, à long terme, la politique monétaire est neutre vis-à-vis de l’activité. Néanmoins, à
court terme, la règle de TAYLOR, et par conséquent la politique monétaire, est active :

 Si ( π t - π^ t ) > 0 et augmente, alors les autorités monétaires doivent augmenter le taux d’intérêt
i t au-dessus du taux d’intérêt visé, avec i t ≥ y ¿t + π t . L’augmentation du taux d’intérêt ferait

141
Laurence H. MEYER, « Rules and Discretion », Discours du l’ex-gouverneur de la FED à l’Ecole de gestion
d’Owen, Université Vanderbilt, Nashville, Tennessee. (2002)
142
John B. TAYLOR, « Discretion versus Policy Rules in Practice », Carnegie-Rochester Conference Series on
Public Policy, n°39, North-Holland, p. 202. (l993)
112
 augmenter le taux de chômage et réduire l’inflation. Dans ce cas, la politique monétaire est
restrictive 143;

 Si ( π t - ^π t ) < 0 et diminue, alors les autorités monétaires doivent diminuer i t , au-dessous du

¿
taux d’intérêt cile, avec i t ≤ y t + π t . La baisse du taux d’intérêt ferait diminuer le taux de
chômage et augmenter l’inflation Dans ce cas, la politique monétaire est accommodante ;

 Si (yt - y*) augmente, alors les autorités monétaires vont augmenter it ;

¿
 Si π t - π^ t = 0 et y t - y t = 0, la règle estimée pourrait être considérée comme robuste. Dans ce
¿
cas l'économie est théoriquement en équilibre et ainsi: i t = y t + π t .

Malgré sa simplicité dans la détermination d’un instrument de référence dans la conduite de

la politique monétaire, la règle de TAYLOR reste limitée par son caractère plus descriptif que
normatif qui résulte du choix des coefficients des variables de l’équation et par l’importance de la
marge d’incertitude entourant la détermination des variables de référence de l’équation, soit l’output
gap, le taux d’intérêt réel neutre et l’indice des prix utilisé pour mesurer l’inflation.

Dès lors, plusieurs aménagements ont été apportés à la formulation initiale de TAYLOR,
menant au développement des règles de type TAYLOR, particulièrement avec l’introduction de
l’inflation anticipée et du taux d’intérêt retardé.

Les travaux de Goldman SACHS (1996)144 constituent les premiers travaux à avoir aménagé,
partiellement, et généralisé la règle initiale de TAYLOR, en soulignant la nécessité de prendre
compte des anticipations d'inflation. Ainsi, le taux d’inflation courant π t a été remplacé par le taux
d’inflation anticipé π at  :

= r + π at + β 1 ( π at - π ¿ ¿ + β 2 ( y t - y t )
¿
it

143
Olivier BLANCHARD et Daniel COHEN, « Macroéconomie », Editions Pearson Education, 6 ème édition, p.587.
(2010)
144
Goldman SACHS, « The International Economic Analyst », Volume 11, n° 6. (1996)
113
 Où la cible d'inflation π ¿choisie par la Banque centrale peut varier selon les pays et les
périodes. Par ailleurs, comme chez TAYLOR, les pondérations de l'écart d'inflation et de la
production restent fixées à 0,5145.

Le remplacement du taux d'inflation courant par l'inflation anticipée est motivé par
l’incapacité de la Banque centrale d’affecter l'inflation et l'output sur le court terme. Ainsi, pour
atteindre les résultats escomptés en termes de production et d'inflation, il est nécessaire d'anticiper
leurs mouvements.

Depuis la formulation de la règle de TAYLOR, elle a suscité un grand intérêt des chercheurs
qui ont cherché à l’améliorer. Cette règle a connu par la suite deux améliorations majeures. La
première amélioration est due à CLARIDA et al. (1997) 146
qui, dans une étude, ont pris en
considération l’anticipation de l’inflation plutôt que l’inflation actuelle dans l’équation et ont
obtenu, grâce à des données de 6 pays du G7147, des résultats plus conformes à la réalité
décisionnelle des Banques centrales. Selon les auteurs, comme les Banques centrales doivent choisir
leur politique monétaire en fonction de l’inflation qu’elles prévoient à court terme plutôt qu’en
fonction de l’inflation passée, il serait donc rationnel d’ajouter une dimension prévisionniste à
l’équation, qui modélise le comportement des Banques centrales.

La seconde amélioration notable est celle d’ORPHANIDES (2001) 148 qui a proposé que tous
les résultats de corrélation historique entre la règle de TAYLOR et le choix de politique monétaire
soient biaisés par la différence entre les données macroéconomiques détenues par la Banque centrale
au moment où elle décide de sa politique monétaire et ces mêmes données connues plusieurs années
plus tard. Aux États- Unis, les données du produit intérieur brut et de l’inflation sont révisées à
maintes reprises après leur publication et les décisions de la Banque centrale sont prises selon les
dernières données disponibles et non selon leur version définitive telle que connue lorsqu’on
applique une règle de TAYLOR à posteriori.

145
Françoise DRUMETZ et Adrien VERDELHAN, « Règle de Taylor : présentation, application, limites, Direction des
Études et Statistiques monétaires », Bulletin de la Banque de France n° 45, p. 83. (1997)
146
Richard CLARIDA, Jordi GALI et Mark GERTLER, « Monetary Policy Rules and Macroeconomic Stability:
Evidence and Some Theory », Bureau national de la recherche économique, Document de travail n° 6254, Cambridge,
Etats-Unis. (1997)
147
Il s’agit de l’Allemagne, le Japon, les Etats-Unis, le Royaume-Uni, la France et de l’Italie.
148
Athanasios ORPHANIDES, « Monetary Policy Rules Based on Real-Time Data », American Economic Review,
Volume 91, n°4, pp. 964-985. (2001)
114
 Pour vérifier si la politique monétaire d’une Banque centrale suit une règle de TAYLOR, il
faudrait ainsi utiliser les données connues par la Banque centrale lors de sa prise de décision.
ORPHANIDES a ainsi conclu qu’en utilisant les données connues par la Banques centrale, la
corrélation entre la règle de TAYLOR et le taux de la réserve fédérale est beaucoup moins forte que
si on utilise les données révisées149.

Enfin, pour éviter des sauts importants dans les taux d’intérêt, assurer une stabilité du
système financier et préserver la crédibilité de la politique monétaire, GOODFRIEND (1991) 150 a
proposé l’utilisation d’un facteur de lissage. Ce facteur va éviter les mouvements brusques du taux
directeur et sa forte volatilité. L’équation du taux d’intérêt devient alors :

i t = ρ¿ i t −1 + (1− ρ) it
¿ ¿

Globalement, la règle de TAYLOR pourrait être spécifiée selon son conditionnement par
rapport au passé, au présent ou au futur. La règle avec conditionnement passé ne fait apparaître que
des valeurs retardées des écarts. Dans ce cas, il n’y pas de problème particulier d’estimation des
paramètres α i et β i. Toutefois, l’ajustement avec le délai de la politique monétaire pose un problème
théorique.

p p
it = +
r πt +∑ α i ( y t −i − y t−i ) +¿
¿
∑ β i ( π t - π ¿) + ε t
i
i=1 i=1

La règle avec conditionnement contemporain pose un problème économétrique de biais de

simultanéité151. A l’instar de la règle avec conditionnement passé, elle est peu crédible du fait des
délais de transmission d’information sur les écarts de production et d’inflation dus à la collecte des
informations statistiques et leur traitement.

¿
it = r + π t +α ( y t− y t ) + β ( π t - π ¿) + ε t

149
Marc-Olivier FULLUM-PRECOURT, « Règle de politique monétaire en temps réel : un changement de régime à la
Banque du Canada? », Rapport de recherche, Université de Montréal, avril 2013, pp. 3-4.
150
Marvin GOODFRIEND, « Interest rates and the conduct of monetary policy », Séries de conférences Carnegie-
Rochester sur les politiques publiques, Volume 34(1), North-Holland, janvier 1991, pp. 7-30.
151
Il existe au moins une des variables explicatives qui est déterminée simultanément à la variable endogène.
115
 Le problème de disponibilité des données pourrait être contourné par l’utilisation des valeurs
prévisionnelles. Au niveau économique, la règle avec anticipations se justifie par la prise en compte
des anticipations rationnelles.

¿
it = r + π t +α E t ( y t +i− y t +1 ) + β E t ( π t +i- π ¿) + ε t

Cette règle souffre, par ailleurs, d’un double handicap. Premièrement, les anticipations sont
volatiles et doivent être révisées une fois de nouvelles informations sont reconnues. Ce qui soumet
la Banque centrale à un double risque d’erreur, à savoir le risque de prévision et le risque de modèle
avec lequel les prévisions sont faites. Deuxièmement, les variables macroéconomiques futures sont
influencées par la politique monétaire choisie. Il en résulte ainsi un phénomène de bootstrap152 où la
variable d’action, taux d’intérêt, dépend d’elle-même via les anticipations153.

 La règle de McCALLUM

La règle de McCALLUM suppose que la détermination d’un objectif de PIB nominal est
efficace pour assurer à long terme la stabilité des prix. Suivant cette règle, la Banque centrale se fixe
un objectif de PIB nominal égal au taux de croissance réel à long terme de l’économie et manipule
un instrument qu’elle peut contrôler pour atteindre cet objectif. Cet instrument sera ajusté en
fonction de l’écart observé entre l’objectif de PIB nominal et sa valeur effective. Pour
McCALLUM, l’instrument préférable serait la base monétaire, vu son maniement plus simple et son
lien direct avec le PIB nominal.

Concrètement, la règle de PIB nominal suppose que la Banque centrale agisse sur le taux de
croissance de la base monétaire d’une manière à ce que le PIB nominal augmente régulièrement à un
taux non inflationniste, qui correspond au taux de croissance réel à long terme. Ce qui équivaut à
moduler la politique monétaire en fonction de l’écart entre la cible de PIB nominal ( x ) et le PIB
nominal effectif ( x t )154.

La règle de McCALLUM se présente comme suit :

152
Phénomène d’autoréalisation des anticipations.
153
Michel AGLIETA, « Macroéconomie financière », Editions la découverte, 5ème édition, 2008, p. 220.
154
Jean-Jacques DURAND et Nathalie PAYELLE, « Règles de politique monétaire et objectif de PIB nominal :
Application au cas français », Revue économique, Volume 49, n° 3, pp. 667-670. (1998)
116
 ∆ bt = ∆ x - ∆ V t + λ (∆ x - ∆ x t )
Où

∆ b t est le taux de croissance de la base monétaire (l’instrument de politique monétaire) ;

∆ x représente la valeur cible du taux de croissance du PIB nominal ;

∆ V t est la vélocité (vitesse de circulation) moyenne de la monnaie ;

(∆ x - ∆ x t ) est l’écart de croissance, c’est-à-dire la fonction de réaction de la Banque centrale.

Le paramètre λ (λ > 0) constitue le facteur de réaction de la Banque centrale. Plus il est élevé,
plus la croissance monétaire sera forte pour un écart donné du PIB nominal. McCALLUM suppose
que λ = 0,5.

 Si λ est trop élevé, l’effet de la politique monétaire sera trop fort, entraînant une instabilité
dynamique (trop forte correction de l’écart de PIB).

 A l’inverse, si λ est trop faible, alors la politique monétaire aura peu d’effet et ne compensera
pas l’écart de PIB.

Dans ses travaux ultérieurs, McCALLUM a suggéré une autre règle de ciblage du PIB
nominal, en utilisant le taux d’intérêt comme instrument de politique monétaire. Cette règle est
déterminée par la somme de l’inflation désirée par les autorités et de la croissance tendancielle de
longue période du PIB réel, qui représente une approximation usuelle de la croissance potentielle155.

it = r + π t + λ (∆ x - ∆ x t )

 Si le PIB nominal est inférieur à l’objectif fixé, la Banque centrale pratiquera une politique
monétaire plus accommodante en baissant les taux d’intérêt ou en augmentant la base
monétaire, à travers les réserves bancaires ;

 Inversement, si le PIB nominal est supérieur à l’objectif fixé, la politique monétaire sera
restrictive en augmentant les taux d’intérêt ou en réduisant la base monétaire.
155
Laurent CLERC, « PIB potentiel, écart de production et politique monétaire », Direction des Études Economiques et
de la Recherche, Bulletin de la Banque de France, n°103, p. 103. (2002)
117
 D’une manière générale, la règle de McCALLUM a connu un succès plus limité que celle de
TAYLOR, pour deux principales raisons. La première raison est relative à l’objectif assigné à la
Banque centrale qui correspond à une norme de progression du PIB nominal. En effet, si la Banque
centrale est pleinement responsable de la stabilité des prix à moyen terme, la spécification d’un tel
objectif en terme de revenu nominal soulève la question du partage des responsabilités. La deuxième
raison s’explique par le fait que l’approche de McCALLUM suppose une politique de base
monétaire qui, en pratique, a été abandonnée par la plupart des Banques centrales au profit d’une
politique de taux d’intérêt.

2. Les règles d’objectif

Une règle d'objectif est une règle qui vise à minimiser, dans une fonction de perte, l'écart
entre le niveau anticipé de la variable cible et le niveau objectif de ladite variable. L'objectif pourrait
être un objectif final ou un objectif intermédiaire. La littérature économique distingue, par ailleurs,
deux types de concepts, à savoir la variable objectif et le niveau objectif anticipé156.

Figure 19 : Mécanisme des règles d’objectif

Règle d’objectif

Variable objectif Niveau objectif anticipé

Minimisation de l’écart

D’après SVENSSON (2002)157, le recours à une règle d'objectif d'inflation offre les
avantages suivants :

 par sa simplicité, une règle d’objectif offre la possibilité de vérifier si cette règle monétaire est
réellement suivie par les autorités monétaires ;
 une règle d’objectif optimale correspond à un engagement dans une perspective intemporelle;

156
Abdelkader AGUIR, « Ciblage d’inflation et règle de la politique monétaire », Institut d'Études Politiques – Grenoble,
p. 7. (2012)
157
Lars E.O. SVENSSON, « Inflation Targeting: Should it be modeled as an Instrument or a Targeting Rule? »,
Bureau national de la recherche économique, Document de travail n° 8925, Cambridge, pp. 8-9. (2002)
118
  une règle d’objectif est relativement robuste, parce qu’elle ne dépend que des compromis
marginaux entre les variables cibles ;

 une règle d’objectif est indépendante des jugements. Toutefois, ces derniers peuvent toujours y
intégrer par le biais des prévisions.

On distingue globalement trois règles d’objectifs, à savoir la règle élastique de ciblage du

niveau des prix de HALL, la règle optimale de SVENSSON et la règle spécifique des nouveaux-
keynésiens.

 La règle élastique de ciblage du niveau des prix de HALL

Afin de stabiliser graduellement le chômage autour de son taux naturel et le niveau des prix
autour de sa cible établie, HALL (1984) a proposé une règle élastique de ciblage du niveau des
prix, qui fut appelée règle de HALL. Faisant appel à la loi d’Okun 158, cette règle lie le niveau
¿
constant des prix à l’écart de production : x t = −θ( p t− p ).

Où le logarithme de l’écart de production x t ≡ y t - y nt , est la différence entre le logarithme de

la production et celui du niveau de production naturel, et θ > 0. Cette règle implique la stationnarité
du niveau des prix lorsque la valeur de θ est judicieusement choisie159.

Conformément à la règle de HALL, la Banque centrale pratique un ciblage du niveau des

prix, en faisant passer la demande au-dessous du niveau de production naturel quand le niveau des
prix dépasse la cible. En recourant à ce type de règle, une Banque centrale essaie de faire face aux
chocs d’inflation passés.

Malgré son caractère transparent, puisqu’elle empêche les interventions discrétionnaires, on

ne peut pas assigner aux Banques centrales la règle de HALL dans le cadre d’un régime de ciblage
d’inflation, parce qu’elle se révélerait sous-optimale dans un modèle hybride.

158
La loi d'Okun, proposée par Arthur Okun en 19621, décrit une relation linéaire empirique entre le taux de
croissance (du PIB) et la variation du taux de chômage. En dessous d'un certain seuil de croissance, le chômage
augmente ; au-dessus de ce seuil, le chômage diminue, à élasticité constante.
159
Richard BARNETT et Merwan ENGINEER, « Quand convient-il de prendre le niveau des prix pour cible? », Banque
du Canada, pp. 126-127. (2000)
119
  La règle optimale de SVENSSON

Pour SVENSSON, l'action de la Banque centrale devrait consister à limiter la déviation des
prévisions d'inflation par rapport à la cible 160. Cette stratégie est plus complexe qu'une simple règle
instrumentale, qui consiste à déterminer de manière mécanique la fonction de réaction de la Banque
centrale aux évolutions du taux d'inflation161.

SVENSSON rejette les règles simples que ce soit d’un point de vue positif que normatif. Il
soutient, par ailleurs, le recours à une politique optimale parce qu’elle donne de meilleurs résultats
que les règles simples. En outre, elle décrit plus raisonnablement la politique monétaire, puisque la
Banque centrale est considérée comme un agent optimisateur, au même titre que les ménages et les
entreprises.

Ainsi, SVENSSON a mis au point un modèle de détermination des règles d'objectif, offrant
suffisamment de souplesse pour être adapté à plusieurs Banques centrales. Son modèle permet de
tirer des règles de ciblage d'inflation à partir d'une définition standard de la fonction-objectif d'une
Banque centrale, en se basant sur un certain nombre d'hypothèses. Deux variables-objectif sont
retenues dans ce modèle, à savoir, la production et l'inflation. La Banque centrale est supposée être
en mesure de régler ses instruments, notamment le taux d’intérêt, au niveau qui ramènera l’inflation
prévisionnelle à son niveau cible.

La fonction-objectif évalue d'une part les écarts entre l'inflation et sa cible, et d'autre part,
entre le taux de croissance de la production et son niveau cible. La fonction-objectif est formulée
comme suit :

∞
1
L ( π t , P t )=E(t 0 ) ∑ β (t −t 0)
t =t 0 2
[
(
2
π t−π 0 ) + λ ( Pt −P0 )
2
]
Où πt le taux d'inflation, π0 l'inflation cible, Pt le taux de croissance de la production, P0 la
cible de croissance de la production et β le coefficient d'actualisation. Le paramètre λ désigne le

160
Lars L.E.O SVENSSON et Michael WOODFORD, « Implementing Optimal Policy through Inflation-Forecast
Targeting », Article présenté à la conférence du Bureau national de la recherche économique (NBER) sur le ciblage
d’inflation, p. 2. (2003)
161
En 1999, L. SVENSSON a développé les conditions, sous un régime de cibles inflation, qui mènent à des règles
de politique monétaire de type estimé par TAYLOR. Dans le cadre de ses analyses, il a abouti à une conclusion que la
Banque centrale qui utilise la règle de TAYLOR ne tient pas compte des anticipations d'inflation du marché.
120
coefficient d'arbitrage entre la production et l'inflation, appelé coefficient de préférence pour la
production. Autrement dit, une baisse des prix d'une unité correspondrait, en termes d'utilité, à un
gain de 1/λ unités de production. Une Banque centrale qui n'accorde aucune importance à l'évolution
de la production pose λ = 0, en se préoccupant seulement de la stabilité de l'inflation. Ce dernier
paramètre est librement fixé par la Banque centrale.

La courbe de PHILLIPS constitue la contrainte du modèle. Dans la littérature économique,

cette courbe joue un rôle crucial, en tant que relation empirique observée indépendamment d'un
cadre théorique précis. La forme hybride de la courbe de PHILLIPS met en relation l'inflation, la
production, les éléments prédéterminés, ainsi que des éléments prospectifs de l'inflation. Elle se
présente comme ci-après :

π t =к ( pt −δ p(t−1) ) + Φ E(t −1) π t + ( 1−Φ ) β E t π (t +1) +ut

Avec к est la pente de la courbe de PHILLIPS, δ le coefficient de persistance de la

production (qui lie l'inflation à la production retardée), Φ le coefficient de pondération des attentes
prédéterminées, compris entre 0 et 1, E(t−1) π t la prévision réalisée à la date t-1 de l'inflation de la
période t et Et π (t+1 ) la prévision de l'inflation de la période t+1, réalisée à la date courante.

Les termes de perturbation ut sont supposés, dans ce modèle, suivre un processus

autorégressif d'ordre 1. Techniquement, cette dernière hypothèse assure la stationnarité du taux
d'inflation d'équilibre qui résultera du programme d'optimisation.

Le problème de la Banque centrale consiste à minimiser la fonction-objectif, sous la

contrainte définie par la courbe de PHILLIPS. Dans le modèle simplifié de SVENSSON, l'influence
de la production retardée est négligée (δ = 0). Deux cas de figure se présentent pour résoudre le
problème, à savoir le cas d’un régime d'engagement et le cas d’un régime discrétionnaire.

En régime d'engagement, la politique monétaire va s’appuyer sur un programme global arrêté

pour l'ensemble des périodes, quel que soit la tournure des évènements. La solution dans ce cas
consisterait à déterminer au cours de la période initiale t 0 le sentier optimal pour les variables
objectifs πt et Pt, avec t = t0,.., ∞. La règle optimale d'inflation découlant du problème d'optimisation
est la suivante :

121
 λ
[( P ¿ ¿ t−Φ E(t−1) Pt )−(1−Φ) P(t −1) ¿ ]
0
π t =π −
κ

La solution π t est le taux d'inflation d'équilibre compatible avec l'évolution de la production,

appelée taux d'inflation optimal. Cette inflation optimale est différente de la cible d'inflation, qui est
le taux compatible avec l'évolution naturelle de la production.

En régime discrétionnaire, la Banque centrale peut utiliser son pouvoir discrétionnaire au

cours de chaque période pour minimiser sa fonction-objectif. Autrement dit, elle détermine à chaque
période la politique qui optimise sa fonction-objectif, en fonction des évolutions conjoncturelles. La
règle se présente comme suit :

0 λ
π t =π − (P ¿ ¿ t−Φ E(t−1) Pt )¿.
κ

Que ce soit en régime d'engagement qu’en régime discrétionnaire, l'écart entre l'inflation
optimale de la période courante et la cible d'inflation dépend des valeurs des paramètres λ
(préférence pour la production) et к (pente de la courbe de PHILLIPS). Suivant cette règle, une
Banque centrale qui aurait une préférence à la production (λ élevée) devrait accepter une déviation
plus importante de l'inflation par rapport à sa cible. De même, une économie caractérisée par une
forte pente de la courbe de Phillips (к élevée) devrait prévoir des marges de fluctuation relativement
plus importantes de l'inflation autour de la cible, en particulier lorsque к est négative.

A partir du modèle de SVENSSON, des règles spécifiques ont été générées, notamment par
les nouveaux-keynésiens.

 La règle spécifique des Nouveaux-keynésiens

Les modèles générés par les nouveaux-keynésiens se basent sur des hypothèses simples. Ils
admettent que l'inflation anticipée détermine l'inflation courante ou que les anticipations de
l'inflation de la période t+1 influent sur l'arbitrage entre l'inflation courante et la production
courante. Dans ce schéma prospectif, l'engagement de la Banque centrale de ramener l'inflation à un
niveau faible conduirait à une diminution du taux d'inflation attendu, ainsi que du taux d'inflation
courant. En plus, le modèle nouveau-keynésien retient que Φ = 0.

122
 Dans ces conditions, et dans un régime d'engagement, la règle de ciblage de SVENSSON
0 λ
s'écrit comme suit : π t =π − (P ¿ ¿ t −P(t −1) )+ ε t ¿. Dans un régime discrétionnaire, la règle est
κ
0 λ
donnée sous la forme : π t =π − Pt +ε t.
κ

L’écart entre le taux d'inflation optimal et la cible d'inflation dépendrait donc, selon cette
règle, de la variation du taux de croissance de la production, ainsi que des paramètres λ et κ162.

Ainsi, et comme on a déjà vu auparavant, le ciblage d’inflation constitue un bon compromis

entre les règles d’instrument et les règles d’objectif. Le choix de l’objectif et de l’instrument par la
Banque centrale restent insuffisants sans la détermination de certains choix stratégiques, qui
constituent le cadre opérationnel du ciblage d’inflation. L’objet de la deuxième section de ce
chapitre sera alors d’aborder ce cadre opérationnel du ciblage d’inflation.

Section 2 : Le cadre opérationnel de la politique de ciblage d’inflation

La politique de ciblage d’inflation est une stratégie qui consiste à ce qu’une cible d’inflation
soit fixée par la Banque centrale, puis communiquée au public. Toutefois, ce choix stratégique ne
pourrait être pris qu’une fois que d’autres choix ont été déterminés.

En effet, préalablement à la détermination de l’inflation cible, les autorités monétaires sont

contraintes de déterminer l’indice de référence pour le calcul de l’inflation globale et de la cible en
particulier, l’horizon de la cible, le niveau de la cible et son intervalle de tolérance.

Le choix de l’indice de référence pour le calcul de l’inflation globale consiste à déterminer

entre les différents indices disponibles celui qui mesure le mieux l’inflation globale. Les indices les
plus utilisés dans ce sens sont l’indice des prix à la consommation (IPC), l’indice des prix à la
production (IPP) et le déflateur du produit intérieur brut (DPIB).

Pour choisir la valeur cible, les Banques centrales peuvent opter pour une valeur ponctuelle
qui lui fait gagner en termes de crédibilité ou une fourchette qui lui fait gagner en termes de
souplesse. Ce choix représente un grand dilemme pour les Banques centrales.
162
Balamine DIANE, « Estimation d'une règle de ciblage d'inflation pour la BCEAO », Département des études
économiques et de la monnaie, Direction de la Recherche et de la Statistique, Banque centrale des états de l’Afrique de
l’Ouest (BECEAO), p. 17. (2011)
123
 Une fois la cible est définie, il faudrait déterminer l’horizon de sa réalisation. Le choix d’un
horizon court génère des problèmes dans le contrôle et l’atteinte des objectifs. Tandis qu’un horizon
plus long est plus recommandé pour la Banque centrale, en tenant compte de la durée de
transmission des actions monétaires sur les prix.

Une fois que ces choix sont prédéfinis, il revient à la Banque centrale de les communiquer
aux agents économiques pour mieux ancrer leurs anticipations en termes d’inflation. Ainsi, la mise
en place d’une politique de communication transparente et diversifiée s’avère nécessaire.

L’ensemble des choix stratégiques précités constituent le cadre opérationnel de la politique

de ciblage d’inflation. Cette seconde section s’intéressera à mettre en lumière l’ensemble de ces
points séparément : le choix de l’indice des prix, la définition du type et de la valeur de la cible, la
détermination de l’horizon de réalisation de la cible et la mise en place d’une politique de
communication.

1. Le choix de l’indice des prix

En se référant aux différentes expériences des pays cibleurs d’inflation, il ressort qu’il existe
des divergences dans le choix de l’indice de référence pour le calcul de l’inflation. En effet,
l’inflation pourrait être mesurée par trois différents indices, à savoir l’indice des prix à la
consommation (IPC), l’indice des prix à la production (IPP) et le déflateur du produit intérieur brut
(DPIB), bien que ce dernier indice représente davantage l’inflation intérieure.

Sur le plan théorique, plusieurs économistes préconisent un ciblage d’inflation IPC, à l’instar
d’ADOLFSON (2001)163 et MCCALLUM et NELSON (2001)164 qui optent également pour une
politique monétaire optimale centrée sur l’inflation IPC, parce qu’elle présente des caractéristiques
plus stabilisatrices que l’indice IPP. En effet, dans l’objectif d’atteindre la stabilité de l’inflation
IPC, les effets directs d’une variation du taux de change sur les prix sont limités. Par conséquent, la
volatilité des variables économiques clés, telles que l’output gap, le taux de change réel et le taux
d’intérêt nominal, est également limitée.

163
Malin ADOLFSON, « Monetary Policy with Incomplete Exchange Rate Pass-Through », Stockholm School of
Economics, Série des documents de travail en Economie et finance, Document n° 476. (2001)
164
Bennett T. MCCALLUM et Edward NELSON, « Monetary Policy for an Open Economy : An Alternative
Framework with Optimizing Agents and Sticky Prices », Centre pour la recherché en politique économique, CEPR
Discussion Papers n° 2756. (2001)
124
 Néanmoins, SVENSSON (2000)165 a montré, à partir d’un modèle DSGE, que le ciblage
strict d’inflation IPC consiste à utiliser le canal direct du taux de change pour stabiliser l’inflation
IPC à court terme, ce qui entraîne des fluctuations importantes du taux de change réel ainsi que
d’autres variables tel que le taux d’intérêt nominal.

Cette idée a été confirmée par HA et al. (2002)166, en montrant qu’une règle de ciblage de
l’inflation IPC conduit à une importante volatilité de l’output gap, du taux d’intérêt et du taux de
change, comparativement à une règle de ciblage d’inflation IPP. Cette importante volatilité
s’explique par l’intervention massive des autorités monétaires pour limiter les effets directs d’une
variation du taux de change sur les prix. En effet, la Banque centrale devient plus réactive à toute
fluctuation de l’inflation, ce qui entraîne la volatilité des autres variables économiques.

Alors que les partisans de la politique de ciblage de l’inflation IPP, tels que CONWAY et al.
(1998)167, estiment que le ciblage de l’inflation IPP, qui n’inclut pas les effets directs des variations
du taux de change, réduit la volatilité de l’output réel, du taux d’intérêt nominal et du taux de
change. GALI et MONACELLI (1999)168, ainsi que CLARIDA et al. (2001) 169 soutiennent aussi
l’idée qu’une politique monétaire optimale doit se focaliser sur l’inflation IPP.

Dans une étude qui s’inscrit dans une approche néo-keynésienne, DEVEREUX (2001) 170 a
présenté un modèle d’une petite économie ouverte avec rigidités des prix pour les biens
échangeables et non échangeables, où il compare différentes règles monétaires, à savoir une règle de
Taylor, une politique de ciblage d’inflation IPP et une règle de ciblage strict d’inflation IPC. Il a
conclu que pour un pass-through171 incomplet, l’arbitrage entre la volatilité de l’inflation et de
l’output gap est moins important et la règle de ciblage IPP est la politique optimale.
165
Lars E.O. SVENSSON, « Open Economy Inflation Targeting », Journal of International Economics, Volume 50(1),
pp. 155–183. (2000)
166
Jiming HA, Cynthia LEUNG et Chang SHU, « A Small Macroeconomic Model of Hong Kong », Autorité monétaire
de Hong Kong. (2002)
167
Paul CONWAY, Aaron DREW, Ben HUNT et Alasdair SCOTT, « Exchange rate effects and inflation targeting in a
small open economy: A stochastic analysis using FPS », Banque de réserve de la Nouvelle-Zélande, Papier n° G99/4.
(1998)
168
Jordi GALI et Tommaso MONACELLI, « Optimal Monetary Policy and Exchange Rate Volatility in a Small Open
Economy », Economics Boston College Department of Economics, Document de travail n° 438. (1999)
169
Richard H. CLARIDA, Jordi GALI et Mark L. GERTLER, « Optimal Monetary Policy in Closed versus Open
Economies : An Integrated Approach », Bureau national de la recherche économique, Document de travail n°
8604, Cambridge. (2001)
170
Michael B. DEVEREUX, « Monetary policy, exchange rate flexibility and exchange rate pass-through », Banque de
Canada, Article publié à la suite de la conférence intitulée « Revisiting the Case for Flexible Exchange Rates », pp. 47-
89. (2001)
171
C’est le degré de transmission des variations du taux de change aux prix.
125
 Sur le plan pratique, la plupart des Banques centrales utilisent l’IPC ou des variantes de ce
dernier parce qu’il présente l’avantage d’être plus connu par le public ; comme il est calculé
mensuellement ce qui permet son suivi régulier. En outre, il ne subit pas de révisions au cours du
temps. Toutefois, l’IPC ne reflète pas le changement des habitudes de consommation, en sus il ne
prend pas en compte certains facteurs dont l’incidence est difficile à mesurer. Il s’agit de l’effet
BOSKIN (1995)172. Parmi ces facteurs on cite :

 l’effet substitution : l’augmentation considérable du prix d’un produit dans le panier du

consommateur incitera ce dernier à substituer ce produit par d’autres produits moins chers.
Puisque l’IPC est un indice des prix à poids fixe, il ne peut prédire exactement l’impact de
l’augmentation des prix sur le budget du consommateur ;

 l’effet qualité : les avancées technologiques qui augmentent la vie et l’utilité des produits ne
sont pas reflétées par l’IPC173 ;

 l’effet de nouveau produit : les diminutions des prix associées, notamment, à l’apparition de
nouveaux produits de technologie plus avancés, ne sont pas saisis par l’IPC, parce qu’il ne
retient que les produits de consommation courants ;

 l’effet habitude : le changement des habitudes du consommateur vers des nouvelles ventes en

gros et les détaillants de vente en ligne n’est pas bien représenté par l’IPC.

L’ensemble de ces facteurs pourrait donc fausser le calcul de la valeur réelle de l’IPC. Pour
pallier à ce problème, il s’avère nécessaire de changer fréquemment la base de calcul de l’IPC et/ou
varier les biens de consommation le composant et/ou réajuster plus souvent le poids des biens de
consommation déjà existants dans l’indice.

La plupart des Banques centrales recourent à l’IPC pour capturer les évolutions des prix à la
consommation. Elles utilisent, par ailleurs, sur le court terme l’IPCX qui mesure l’inflation sous-
jacente. Cet indice consiste à calculer l’inflation sur la base de l’IPC, en excluant le prix de certaines

172
Le rapport de la commission consultative d’étude des États-Unis chargée d’étudier l’IPC, ou Commission
BOSKIN, qui a été créée par la commission des finances du Sénat en 1995, a suscité un débat très riche sur les biais
de mesure de l’IPC. Ce rapport examine les sources possibles de biais dans l’IPC.
173
Des études récentes en Suisse et en France ont été établies pour intégrer les évolutions technologiques dans l’indice
des prix à la consommation.

126
composantes ayant un comportement volatil, tels que les paiements d’intérêt hypothécaire, les prix
de l’énergie et les prix de certains produits alimentaires.

Le choix de l’inflation sous-jacente est motivé d’une part par la volonté d’exclure toutes les
composantes qui se caractérisent par une grande variabilité sur le court terme, amenant ainsi à une
instabilité de la politique monétaire et à l’échec de la tenue de l’objectif de stabilité des prix. D’autre
part, l’inflation sous-jacente exclut les déterminants non monétaires de l’inflation, tels que les
services de crédit.

Après avoir choisi l’indice de calcul de l’inflation, il est nécessaire de déterminer par la suite
le type de la cible à adopter, pour atteindre l’objectif de stabilité des prix.

2. Le choix du type de la valeur cible : valeur ponctuelle ou fourchette

Les Banques centrales ciblant l’inflation se trouvent toujours devant le dilemme du choix du
type de la valeur à cibler. Elles peuvent choisir une valeur ponctuelle pour cible, comme elles
peuvent opter pour une fourchette cible. Ces deux stratégies traduisent des divergences dans les
préférences des décideurs politiques.

Le recours à une valeur ponctuelle ferait gagner la Banque centrale en termes de crédibilité,
parce qu’elle traduise son engagement strict à juguler l'inflation. Ce qui expose la politique
monétaire aux risques d’incertitude. La possibilité de dérapage par rapport à la cible reste très
probable.

Pour éviter ce problème, certaines Banques centrales ont eu recours à une fourchette cible au
lieu d’une cible ponctuelle. Ce choix permet une certaine flexibilité à la Banque centrale. En cas de
chocs économiques, les autorités monétaires ont toute la latitude pour apporter les réponses
nécessaires aux différentes perturbations économiques. Toutefois, une question s’impose à savoir la
détermination de la largeur de cet intervalle. Un mauvais choix de la largeur de la fourchette cible
remettrait en cause la crédibilité de la politique monétaire, ainsi que ses objectifs.

Une fourchette cible très étroite traduit un engagement ferme des autorités envers la cible, mais
expose, par contre, la politique monétaire à des risques d’incertitude et à des pertes de crédibilité,
compte tenu des chocs économiques et des erreurs de prévisions qui pourraient transgresser

127
occasionnellement la fourchette cible. Alors que le choix d’une fourchette très large confère une
grande souplesse aux Banques centrales à court terme mais risque, toutefois, d’embrouiller le public
en ce qui concerne ses intentions, parce que le processus d’inflation resterait marqué par une grande
incertitude. La capacité de la Banque centrale serait ainsi limitée pour maitriser l’inflation et
atteindre la cible, mettant par conséquent sa crédibilité en jeu, tel est le cas du Brésil.

Figure 20: Points cibles et bandes cibles pour quelques pays cibleurs d’inflation en 2008

Source : Scott ROGER (2009), Fond Monétaire International174.

Généralement, les Banques centrales peuvent opter pour un taux objectif cible, une
fourchette, ou des zones objectives avec des marges symétriques autour d'un point central 175.
Certaines Banques centrales ont choisi de cibler une valeur ponctuelle, telles que la Banque centrale
du Chili et la Banque d’Angleterre. Néanmoins, la majorité des Banques centrales recourent à une
fourchette cible, appelée intervalle de tolérance, telles que la Banque de réserve australienne, la
Banque de Réserve de la Nouvelle-Zélande et la Banque du Canada.

A noter que dans la plupart des pays, la spécification de la cible d’inflation, valeur ponctuelle
ou fourchette, est effectuée d’une manière jointe entre la Banque centrale et le gouvernement. Par
ailleurs, certains pays attribuent la mission de définir la cible soit au gouvernement, soit à la Banque
centrale. Mais pratiquement, la définition de la cible est généralement faite en collaboration entre les
deux autorités.

3. La définition de la valeur cible de maitrise de l’inflation

174
Scott ROGER, « Inflation Targeting at 20 : Achievements and Challenges », IMF Working Paper, WP/09/236, p. 13.
(2009)
175
Fonds monétaire international, « Pourquoi cibler l'inflation? », Finances et Développement, p. 24-25. (2003)
128
 La détermination d’une valeur cible de l’inflation à long terme est indispensable dans toute
stratégie de ciblage d’inflation. Selon le consensus des économistes, cette valeur cible devrait être
faible pour maintenir la stabilité des prix176.

Pratiquement, le taux d’inflation devrait fluctuer aux alentours de 0% et 3%, sans qu’il soit
trop proche de 0%. D’ailleurs, différents travaux ont montré qu’une inflation proche de zéro n’est
pas souhaitable, mais elle devrait plutôt avoir un niveau supérieur à l’inflation réelle en lien avec les
risques encourus, notamment dans un contexte de rigidité des salaires, ainsi que les problèmes de
mesure des rigidités nominales, appelés le biais de calcul de l’indice des prix177.

Le problème de rigidités nominales a été repris par AKERLOF et al. (1996) 178, qui ont
démontré qu’en fixant le taux d’inflation à un niveau très bas, cela engendrerait l’inefficience et
accroîtrait le taux de chômage naturel. Selon ces auteurs, l’hypothèse de rigidité à la baisse des
salaires nominaux impliquerait la non baisse des salaires réels qu’en cas d’inflation. Ainsi, un taux
d’inflation très faible empêcherait l’ajustement à la baisse des salaires en cas de recul de la demande
de travail dans certaines industries ou régions, ce qui aggraverait le chômage et entraverait le
passage de la main d’œuvre des secteurs en déclin aux secteurs en croissance 179. En sus, une
inflation nulle pourrait engendrer la déflation, ainsi que la contraction économique dans le cas où
cette dernière persiste dans le temps. Ainsi, la Banque centrale risque de perdre sa crédibilité parce
qu’elle sera perçue comme sacrifiant la production au profit de l’inflation.

A son tour, FORTIN (1996)180 a soutenu la thèse du rôle lubrifiant joué par l’inflation, à
travers ses travaux concernant le fameux histogramme de FORTIN, avec son pic spectaculaire à la
valeur zéro sur l’axe des variations de salaires nominaux, qui a d’ailleurs reçu des interprétations
diverses181.

176
Selon Alan GREENSPAN, il y a stabilité des prix lorsque le taux d’inflation est suffisamment faible pour que les
ménages et les entreprises n’aient pas à en tenir compte dans la prise de leurs décisions quotidiennes.
177
Voir supra « l’effet BOSKIN ».
178
George A. AKERLOF, William R. DICKENS et George L. PERRY, « The Macroeconomics of Low Inflation
», Brookings Papers on Economic Activity, Economic Studies Program, The Brookings Institution, Volume 27(1), pp. 1-
76. (1996)
179
Frédéric S. MISHKIN, « Réflexions sur la poursuite de cibles en matière d’inflation », Banque du Canada, Acte du
colloque : la monnaie, la politique monétaire et les mécanismes de transmission, p. 241. (2000)
180
Pierre FORTIN, « The Great Canadian Slump », Canadian Journal of Economics, Volume 29, n°4, pp. 761–787.
(1996)
181
Michael PARKIN, « Qu’avons-nous appris au sujet de la stabilité des prix ? », Banque du Canada, pp. 280-281.
(2001)
129
 Globalement, la détermination de la valeur cible de maitrise de l’inflation doit prendre en
compte trois principales considérations, à savoir :

 l'erreur de mesure : la majorité des pays cibleurs l'inflation annoncent des cibles
d'inflation supérieures à zéro pour tenir compte de l'erreur de mesure de l'IPC, dont la
hausse surestime systématiquement le vrai taux d'inflation ;

 la déflation des bilans182 : la déflation des bilans est l'une des explications couramment
retenues pour expliquer la crise des années 1930 et la dépression qu’a vécue le Japon
durant les dernières années. Si la cible d'inflation choisie est trop proche de 0%, il y a un
risque élevé que les aléas des fluctuations économiques produisent une valeur négative de
l’indice des prix, conduisant à long terme à la déflation. Puisque le taux d'intérêt réel ne
peut pas prendre une valeur négative, la Banque centrale sera contrainte de relancer
l'activité économique 183
. La détérioration continue des bilans provoquerait une crise
financière et plongerait le pays dans la récession ;

 la rigidité des salaires : plusieurs économistes croient à ce que le maintien d’une

inflation faible conduisait à une hausse du niveau de chômage. C’est le cas de TOBIN
(1972)184 qui a remarqué qu'en période d'inflation très faible la résistance énergique des
travailleurs à des coupes absolues de salaire ne peut être vaincue qu'en leur assénant un
taux de chômage plus élevé. Il a recommandé ainsi de viser un taux d'inflation de 3%
plutôt que de 1%, pour que la nécessité de coupes salariales soit moins fréquente et pour
que le niveau de chômage diminue. De leur côté, ECKSTEIN et BRINNER (1972)185 ont
soulevé que dans une situation d'inflation très faible, les salaires sont souvent
imparfaitement indexés au coût de la vie, parce que l’inflation est négligée dans les
négociations salariales. Si on augmente un peu l'inflation, les salaires augmenteront

182
La déflation du bilan est l'explosion de la dette privée de la Banque centrale.
183
A ce sujet, l'exemple du Japon est souvent évoqué ces dernières années. Le taux d'intérêt nominal n'y est pas
descendu sous 0,25% et le taux d'inflation a été maintenu à -0,5%, de sorte que le taux d'intérêt réel n'a jamais été
inférieur au niveau positif de 0,75%.
184
James TOBIN, « Inflation and Unemployment », American Economic Review, American Economic Association,
Volume 62, n°1, pp. 1-18. (1972)
185
Otto ECKSTEIN et Roger BRINNER, « The Inflation Process in the United States », Comité économique mixte du
Congrès des Etats-Unis, Washington DC., Bureau d’impression du gouvernement. (1972)
130
 également, mais pas dans la même proportion. Le salaire réel moyen va baisser, ce qui
incitera les entreprises à créer davantage d'emplois et diminuer ainsi le chômage186.

Il reste à noter que la définition d’une valeur cible revient à définir un horizon cible pour
atteindre cet objectif de l’inflation.

4. Le choix de l’horizon de la cible

Une fois l’indice de prix est choisi et la cible est prédéfinie, il faudrait déterminer l’horizon
convenable à l’atteinte de cette cible. Un horizon court génère des problèmes dans la contrôlabilité
et la faisabilité des objectifs. Dans ce sens, MISHKIN (2000) 187 a évoqué trois problèmes qui
pourraient surgir en adoptant un horizon court, à savoir l’instabilité de la politique monétaire, la
faiblesse du poids accordé à l’écart de production dans la spécification de la fonction de perte de la
Banque centrale, en plus de la difficulté à atteindre la cible. Ainsi, un horizon relativement lointain
est recommandé.

Si la Banque centrale décide de réagir sur le court terme, cela risque d’entraîner des
ajustements fréquents qui peuvent être parfois contradictoires. Ce type de comportement engendre
une instabilité monétaire et affecte négativement la crédibilité de la politique menée.

En effet, le poids accordé à l’écart de production dans la fonction de perte de la Banque

centrale s’affaiblirait et la production deviendrait volatile. Ce qui conduirait à une instabilité
économique et à l’échec de la politique monétaire. En outre, un court horizon d’action de la
politique monétaire impliquerait des ajustements fréquents de la cible sur des courtes périodes. Ces
ajustements répétés rendraient difficile l’atteinte de la cible d’inflation et par conséquent la stabilité
des prix.

Par ailleurs, il n’est pas cohérent de fixer un horizon de la cible inférieur à la durée de
transmission des actions monétaires sur les prix. Selon les estimations, la durée de transmission
moyenne est, dans la plupart des pays, de 18 à 36 mois et pouvant aller des fois à 60 mois.

186
Pierre FORTIN, « Cible d’inflation : la solution de trois pour cent », Enjeux public, Volume 2, n°1, Policy Matters,
pp. 1-17. (2001)
187
Frederic S. MISHKIN, « Inflation Targeting in Emerging Markets Economies », Bureau national de la recherche
économique, Document de travail n° 7618, Cambridge. (2000)
131
 Face à ces obstacles, toutes les Banques centrales ciblant l’inflation ont choisi d’adopter des
cibles pluriannuelles. Elles pourraient, toutefois, ajuster ces cibles pour éviter les différents chocs
qui pourraient toucher l’économie, notamment le choc d’offre188189.

Tableau 16: Caractéristiques du cadre de conduite de la politique monétaire de certains pays

Date Cible Variable Cible établie Fréquence de
Pays Horizon
d’adoption d’inflation cible par renouvellements
Mars 1990 Fourchette de 1 IPC Moyen La Banque Au début de chaque
Nouvelle- à 3% terme centrale et le mandat d’un
Zélande Ministère des gouverneur dont la
finances durée est de 5 ans
Février 2%, soit la IPC De 6 à 8 Le Tous les 5 ans
1991 médiane d’une trimestres gouvernement et
Canada
fourchette de 1 à la Banque
3% centrale
Royaume Octobre 2% ±1% IPC Moyen Le Tous les ans
-Uni 1992 terme gouvernement
Janvier 2% ±1% IPC 2 ans La Banque Aucun depuis
Suède
1993 centrale l’adoption de la cible
Mars 1993 2 à 3% en IPC Moyen Le Entente renouvelée
moyenne sur terme gouvernement et en 1996, 2003, 2006,
Australie l’ensemble du la Banque 2007 et 2010
cycle centrale
économique
Janvier Inférieure à, IPC Moyen La Banque Clarification de la
Zone
1999 mais proche de, harmonis terme centrale cible en 2003
euro190
2% é
Janvier Moins de 2% IPC De 2 à 3 La Banque Aucun engagement
2000 ans centrale envers la cible de
l’inflation ne figure
Suisse
dans les objectifs de
la politique
monétaire
Mars 2001 Environ 2,5% ± IPC De 2 à 3 Le Aucun depuis
Norvège
1% ans gouvernement l’adoption de la cible
Etats- Janvier 2% IPC Moyen La Banque Aucun depuis
Unis191 2012 terme centrale l’adoption de la cible
Février 2% IPC Moyen à La Banque Tous les ans
Japon
2012 long terme centrale
Source : Revue de la Banque du canada, printemps 2012.

188
Un choc d'offre est une variation imprévue des conditions de production.
189
Meşter Ioana TEODORA, « Le ciblage de l’inflation : Analyse théorique et empirique », Annales de l’Université
Oradea, pp. 844-845. (2007)
190
Ni la BCE ni la Banque nationale suisse ne considèrent la poursuite d’une cible d’inflation comme l’objectif de leur
régime de politique monétaire.
191
Ni la Réserve fédérale ni la Banque du Japon n’emploient le mot « cible » pour désigner leur objectif d’inflation.
132
 Il est à noter, par ailleurs, que la détermination de ces choix stratégiques ne constitue pas un
engagement à la réalisation de la stabilité des prix s’ils ne sont pas communiqués au public. Ce
dernier va s’y référer pour ancrer ses anticipations en termes d’inflation et pour évaluer la crédibilité
de la politique monétaire adoptée.

5. La politique de communication

La communication constitue un des piliers du régime de ciblage d’inflation. En effet, sous la

contrainte de transparence exigée dans le cadre de cette politique, la Banque centrale est contrainte
de communiquer ses décisions d’objectif de la politique monétaire, de niveau et d’horizon de la
cible, ainsi que de ses instruments et de ses actions entreprises.

La Banque centrale doit donc accorder une place importante à la communication au public de
ses intentions et de ses perceptions de l’état de la conjoncture, parce qu’elle permet d’orienter les
anticipations des agents économiques. En outre, elle joue un rôle important dans l’accroissement de
la crédibilité et de la transparence de la politique monétaire. Ainsi, la mise en place d’une stratégie
de communication s’impose.

Dans sa stratégie de communication, la Banque centrale utilise les communiqués de presses.

Ces communiqués sont censés être simples, synthétiques et clairs pour faciliter leur compréhension
par l’ensemble des agents économiques.

La Banque centrale devrait également recourir à d’autres outils de communication,

susceptibles d’accroitre sa transparence vis-à-vis du public, tels que la publication de rapports
trimestriels sur l’inflation, le développement d’une plateforme internet pour confirmer davantage
l’esprit de proximité et d’accès facile à l’information.

CONCLUSION DU DEUXIEME CHAPITRE

133
 Sur le plan pratique, le ciblage d’inflation se base sur un ensemble de règles monétaires,
d’objectif et d’instrument, qui constituent son cadre conceptuel. Il constitue même un compromis
entre ces deux dernières règles contingentes.

Les règles d’instrument consistent à ajuster l’instrument de la Banque centrale en réponse à

certaines variables macroéconomiques passées, présentes ou anticipées. Par ailleurs, les règles
d’objectif consistent à fixer des objectifs et leurs pondérations précises, tout en permettant à la
Banque centrale de conduire librement sa politique monétaire sur la base des informations et
prévisions dont elle dispose.

Le choix de l’objectif et de l’instrument par la Banque centrale restent, toutefois, insuffisants

sans la détermination de certains choix stratégiques qui constituent le cadre opérationnel du ciblage
d’inflation. Il s’agit de déterminer l’indice de référence pour le calcul de l’inflation globale et de la
cible en particulier, l’horizon de la cible, le niveau de la cible et son intervalle de tolérance. Une fois
que l’ensemble de ces choix stratégiques sont déterminés, il faudrait publier les informations
récapitulant ces différents choix.

La définition du cadre conceptuel et opérationnel est nécessaire mais pas suffisante à la mise
en place du ciblage d’inflation. En effet, son adoption requiert qu’un certain nombre de pré-requis
institutionnels et structurels soient vérifiés. Le troisième chapitre de cette partie essaiera d’expliciter
ces pré-requis.

134
CHAPITRE 3 : LES PRE-REQUIS A L’ADOPTION DU CIBLAGE
D’INFLATION

La mise en œuvre de la politique de ciblage d’inflation nécessite que certaines préconditions

préalables soient réunies, dont le rôle est fondamental. Ces pré-requis sont d’ordre institutionnel et
structurel.

En effet, la conduite d’une politique de ciblage d’inflation optimale est tributaire d’un
ensemble de conditions institutionnelles Les principales contributions traitant la question des pré-
requis institutionnels de ciblage d’inflation sont celles de MISHKIN (2000) 192 et BATINI et
LAXTON (2005)193. Sur la base de ces travaux, quatre conditions peuvent être dégagées, soit la
transparence, l’indépendance et la crédibilité des Banques centrales, ainsi que la flexibilité du taux
de change.

L’importance de la transparence vient du fait qu’elle aide le public à comprendre les

objectifs et les actions de la Banque centrale. Une meilleure compréhension par le public rend la
politique monétaire adoptée plus crédible et donc plus efficace. En effet, une plus grande
transparence suppose que la Banque centrale expose clairement son interprétation du mandat qui lui
a été confié et se montre disposée à communiquer sur ses objectifs.

L’indépendance est également un facteur clé du succès d’une politique de ciblage d’inflation,
dans la mesure où elle garantit aux autorités monétaires de remplir efficacement la mission qui lui a
été mandatée, sans l’intervention des pouvoirs politiques. L’indépendance des Banques centrales
s’entend principalement sur le plan organisationnel et sur le plan économique.

La crédibilité de la Banque centrale est indispensable à la réussite du ciblage d’inflation

parce qu’elle traduit le degré de confiance du public envers la capacité de la Banque centrale
d’atteindre les objectifs qu’elle a annoncés.

192
Frederic S. MISHKIN, « Inflation targeting in emerging market countries », Bureau national de la recherche
économique, Document de travail n° 7618, Cambridge. (2000)
193
Nicoletta BATINI et Douglas LAXTON, « Under What Conditions Can Inflation Targeting Be Adopted? The
experience of Emerging Markets », Document préparé pour la 9ème Conférence annuelle de la Banque centrale du Chili
intitulée « Monetary Policy Under Inflation targeting », Santiago, Chili, 20-21 Octobre 2005. Article paru dans les
éditions Klaus SCHMIDT-HEBBEL et Fredric MISHKIN, Monetary Policy Under Inflation Targeting, Banque centrale
du Chili, Santiago. (2005)
135
 La flexibilité du taux de change est également déterminante à la réussite du ciblage
d’inflation parce qu’une Banque centrale ne peut pas tenir simultanément à un objectif d’inflation et
de change, conformément aux triangles des incompatibilités de MUNDELL.

Ces pré-requis institutionnels sont indispensables à l’adoption d’une politique de ciblage de

l’inflation. Néanmoins, ils demeurent inefficaces sans une base structurelle développée pouvant
soutenir la transparence et la crédibilité de la Banque centrale. Il s’agit notamment de la mise en
place d’infrastructures techniques avancées, d’une structure économique et d’un système financier
solide.

Les deux sections de ce chapitre sont dédiées à présenter ces pré-requis institutionnels
(Section 1) et structurels (Section 2).

Section 1 : Les pré-requis institutionnels

L’environnement institutionnel est un facteur clé au succès du ciblage d’inflation.

L’application optimale de ce régime nécessite qu’un ensemble de pré-requis institutionnels soient
préétablis, à savoir l’indépendance, la transparence, et la crédibilité de la Banque centrale, ainsi que
la flexibilité du taux de change.

Les Banques centrales qui adopteraient le ciblage d’inflation sans remplir ces conditions
préalables seront condamnées à échouer dans la conduite de leur politique monétaire, et par
conséquent à atteindre leurs cibles d’inflation. Les Banques centrales qui souhaiteraient adopter le
ciblage d’inflation seraient amenées donc à renforcer ces quatre pré-requis institutionnels.

1. L’indépendance de la Banque centrale

Le principal engagement de la Banque centrale devrait être l’atteinte de la stabilité des prix à
long terme. Cet engagement peut être formalisé sous forme de texte de loi inscrit dans le statut de la
Banque centrale, tel est le cas de plusieurs pays. La Banque centrale, par ailleurs, doit bénéficier de
toute la latitude d’actions pour atteindre cet objectif ultime, d’où la nécessité de renforcer son
indépendance.

Accorder l’autonomie aux Banques centrales signifie qu’elles détiennent le pouvoir

d’interférer dans les décisions prises dans la cadre de l’exercice de leurs mandats. En d’autres
136
termes, nul corps constitué du gouvernement, Parlement ou l’un de leurs membres respectifs, ne
détient le pouvoir d’interférer dans les décisions prises par la Banque centrale dans l’exercice de sa
mission statutaire et encore moins de renverser le cours des décisions prises194.

Sur le plan théorique, ROGER (2009)195 a montré que cette indépendance est contrainte par
l’intervention de l’État dans la prise de décision des autorités monétaires, à travers l’obligation de
financement du déficit public. Toutefois, sur le plan pratique, l’indépendance est liée uniquement au
degré d’engagement de la Banque centrale à atteindre son objectif de politique monétaire.

Cette indépendance peut être exercée par la Banque centrale sur deux plans196 :

 l’indépendance organisationnelle qui concerne l’ensemble des dispositions régissant la

formulation de la politique monétaire et l’organisation institutionnelle de la Banque centrale.
Cette dernière concerne la composition des instances de décision, le mode de recrutement et
de révocation des dirigeants, la durée du mandat, ainsi que la responsabilité des instances ;

 l’indépendance économique s’exerce en matière de politique monétaire et se décline en

indépendance d’objectifs et en indépendance d’instruments. La dépendance d’objectifs
désigne que la Banque centrale est libre de définir ses objectifs. L’indépendance
d’instrument est la liberté conférée à la Banque centrale à fixer ses instruments sans aucune
interférence politique197. Elle confère à la Banque centrale une flexibilité pour mener sa
politique monétaire et faire face aux chocs exogènes, quoique cette flexibilité ait été jugée
par certains économistes, notamment CALVO (1999)198, comme un inconvénient à la bonne
conduite de politique monétaire.

194
Frédéric LARCHEVEQUE et Jean-Pierre TESTENOIRE, « Les enjeux de l’indépendance des Banques centrales »,
Economie et Management, n° 114, p. 37. (2005)
195
Scott ROGER, « Inflation Targeting at 20: Achievements and Challenges », IMF working paper, Fond monétaire
international, Document de travail n° 09/236, p. 24. (2009)
196
Jihène BOUSRIH, Thèse de Doctorat « L’adoption de la politique de ciblage d’inflation dans les marchés émergents :
Apport théorique et validation empirique », Université de Rennes 1, pp. 35-36. (2011)
197
DEBELLE et FISCHER (1994) distinguent entre indépendance de l’objectif de la Banque centrale et l’indépendance
de l’instrument de la Banque centrale. L’indépendance de l’instrument est définie comme la capacité de la Banque
centrale à mettre en place les instruments de sa politique monétaire sans l’intervention du gouvernement dans ses
décisions. Alors que, l’indépendance de l’objectif de la Banque centrale est définie comme la responsabilité unique des
autorités monétaires à fixer les buts de la politique monétaire.
198
Guillermo A. CALVO, « Capital Markets and the exchange Rate », Université de Maryland. (1999)
137
 Les principaux domaines d’exercice de l’indépendance de la Banque centrale sont repris
dans le tableau 17, qui traduit les expériences de certaines banques centrales développées en la
matière.

Tableau 17 : Les domaines d’exercice de l’indépendance des grandes Banques centrales
La FED La BCE La Banque La Banque du
(Indép. depuis (Indép. dès d’Angleterre Japon
1913) l’origine en (Indép. acquise en (Indép. acquise
1999) 1997) en 1998)
Politique monétaire
 Indépendance  Oui  Oui  Non (le gouv. fixe  Oui
d’objectifs une cible
 Indépendance  Oui (taux  Oui (taux ’inflation)  Oui (taux
d’instruments directeurs) directeurs)  Oui (taux directeurs)
directeurs)
Surveillance et Contrôle des Non, le contrôle Non, cette mission est Non, aucune
contrôle prudentiel grandes banques est réalisé par les confiée à un organisme responsabilité
du système bancaire commerciales Banques centrales de régulation particulière dans
nationales indépendant (Financial ce domaine.
service Autority).
Gestion du taux de Non, mais elle Elle conduit la Non, c’est de la Non, c’est de la
change conduit les politique de compétence du compétence
interventions sur change mais elle gouvernement. exclusive du
le marché des ne la définit pas. gouvernement.
changes.
Indép. : Indépendance
Gouv. : Gouvernement
Source : LARCHVEQUE et TESTENOIRE (2005)199

La littérature s’est longtemps intéressée à l’indépendance de la Banque centrale et à ses

effets macroéconomiques. Plusieurs études empiriques se sont arrêtées sur les liens entre
l’indépendance de la Banque centrale et l’inflation d’un côté et la performance économique d’un
autre côté.

Selon certaines études, il a été avancé qu’un degré d’indépendance élevé est associé à une
faible inflation. En effet, une plus grande indépendance aiderait la Banque centrale à s’engager
efficacement en faveur de son objectif de stabilité des prix. ALESINA et SUMMERS (1993) 200 ont
validé cette relation négative entre indépendance et inflation pour 16 pays développés, entre 1955 et

199
Frédéric LARCHVEQUE et Jean-Pierre TESTENOIRE, « Les enjeux de l’indépendance de la Banque centrale »,
Economie et Management, n° 114, p. 38. (2005)
200
Alberto ALESINA et Lawrence H. SUMMERS, « Central Bank Independence and Macroeconomic Performance:
Some Comparative », Evidence Journal of Money, Credit and Banking, Volume 25, n°2, pp. 151-162. (1993)
138
1988. Selon ces auteurs, l’indépendance de la Banque centrale offre un pouvoir explicatif important
de l’inflation.

D’autres études ont démontré qu’il existe une relation notable entre l’indépendance de la
Banque centrale et l’amélioration de la performance économique. En effet, le renforcement de
l’autonomie de la Banque centrale et son engagement à atteindre la stabilité des prix lui permettra de
gagner en termes de crédibilité auprès des agents économiques. Cet environnement économique
favorise l’investissement et par conséquent la consommation et la croissance201.

La quantification du degré d’indépendance de la Banque centrale a fait également l’objet de

plusieurs études, on citera à cet effet les études de202 :

 CUKIERMAN et al. (1992)203 qui ont proposé une mesure globale d’indépendance en
développant quatre indicateurs de base. Le premier indicateur définit l’indépendance légale à
travers le statut du Gouverneur de la Banque centrale (durée du mandat et procédures de
nomination et de démission). Le deuxième indicateur prend en compte la formulation de la
politique monétaire. Le troisième considère la définition des objectifs de la Banque centrale.
Et le quatrième indicateur considère l’indépendance de la Banque centrale en se basant sur sa
capacité à s’abstenir au financement du déficit budgétaire. L’indice global de CUKIERMAN
et al. (1992) varie entre 0 et 1. La valeur 0 fait référence à une faible indépendance et la
valeur 1 à une forte indépendance ;

 BATINI et LAXTON (2007) qui ont proposé un autre indice d’indépendance

institutionnelle. Cet indice permet de tester la capacité de la Banque centrale à atteindre ses
objectifs de politique monétaire, sans contrecarrer les autres objectifs budgétaires. Pour ce
faire, ils regroupent 6 mesures pour en former un indice. Il s’agit de l’absence d’obligation
fiscale204, l’indépendance opérationnelle205, l’objectif de la Banque centrale206, la balance
201
Christian L. NGUENA, « Price Stability Objectives and Economic Growth: A Panel Data Econometrics Empirical
Investigation for Selected CEMAC Countries », University de Yaounde 2 – Centre d’Etude et de Recherche en
Economie et Gestion, pp. 7-8. (2012)
202
Jihène BOUSRIH, Thèse de Doctorat « L’adoption de la politique de ciblage d’inflation dans les marchés émergents :
Apport théorique et validation empirique », Université de Rennes 1, pp. 36-37. (2011)
203
Alex CUKIERMAN, Steven B. WEBB et Bilin NEYAPTI, « Measuring The Independence of Central Banks and Its
Effect on Policy Outcomes », World Bank Economic Review, Volume 6(3), pp. 353–398. (1992)
204
L’institution monétaire doit être libérée de tout engagement, explicite ou implicite, pour financer le déficit public du
gouvernement.
205
La base de données la plus utilisée est celle de CUKIERMAN et al. (1992).
206
C’est un objectif unique centré sur l’inflation ou une multitude d’objectifs.
139
 fiscale207, la dette publique208 et l’indépendance globale de la Banque centrale tant au niveau
économique que politique209.

Sur le plan pratique, le degré d’indépendance diffère d’une Banque centrale à l’autre. Le
tableau 18 expose la qualité de l’indépendance de la Banque centrale dans 22 pays cibleurs
d’inflation.

Tableau 18: Qualité d’indépendance des Banques centrales d’un échantillon de pays cibleurs
d’inflation
Pays ciblant Autonomie d’objectif Autonomie de Autonomie d’instrument
l'inflation cible
Objectif légal Spécification Crédit au Participation du
de la cible gouvernement gouvernement à la
prise de décision
Afrique de sud Stabilité monétaire G + BC Oui Non
Brésil Cible d’inflation G Non Non
Canada Objectifs multiples G + BC Limité Non
Chili Prix + Stabilité financière BC Oui Membre au vote
Colombie Stabilité des prix BC Non Membre au vote
Corée de Sud Stabilité des prix G + BC Oui Membre au vote
Ghana Stabilité des prix G + BC Limité Membre au vote
Hongrie Stabilité des prix G + BC Non Non
Israël Stabilité des prix G Non Non
Indonésie Stabilité des prix G + BC Non Non
Mexique Stabilité des prix BC Oui Non
Nouvelle-Zélande Stabilité des prix G + BC Oui Non
Philippines Stabilité des prix G + BC Limité Membre au vote
Pérou Stabilité monétaire BC Non Membre au vote
Pologne Stabilité des prix BC Non Non
République Tchèque Stabilité des prix G + BC Non Membre au vote
Roumanie Stabilité des prix G + BC Non Non
Royaume-Uni Stabilité des prix G Non Non
Slovaquie Stabilité des prix BC Non Non
Suède Stabilité des prix BC Non Non
Thaïlande Stabilité monétaire BC Oui Non
Turquie Stabilité des prix G + BC Non Non
G : Gouvernement
BC : Banque centrale
Source : AGUIR (2012), d’après Banques Centrales Nationales, FMI, décembre 2007.

207
Une balance fiscale équilibrée qui montre qu’il n’existe aucune pression sur la banque centrale pour financer le déficit
fiscal.
208
Une faible dette publique est également un indicateur de l’indépendance de la Banque centrale.
209
Marco ARNONE, Laurens BERNARD, Jean-Francois SEGALOTTO et Martin SOMMER, « Central Bank
Autonomy: Lessons from Global Trends », IMF Working Papers, Fond monétaire international, Document de travail
n°07/88. (2007)
140
 2. La transparence de la Banque centrale

La transparence de la Banque centrale, selon la Banque centrale européenne, implique

qu’elle fournit au grand public, ouvertement, clairement et en temps voulu, toutes les informations
utiles concernant sa stratégie, ses analyses et ses décisions de politique monétaire, ainsi que ses
procédures. Elle est indispensable à la mise en œuvre de la politique de ciblage d’inflation dans la
mesure où elle aide le public à mieux comprendre les objectifs et les actions de la Banque centrale,
ce qui rend la politique monétaire adoptée plus crédible et donc plus efficace.

Dans le même ordre d’idée, SVENSSON (1999) 210 soutient que le ciblage d’inflation,
conjugué à un niveau élevé de transparence de la Banque centrale, est capable d’éliminer le biais
inflationniste des politiques monétaires, car il incorpore un fort engagement de la Banque centrale à
atteindre la cible d’inflation.

L’engagement de la Banque centrale est synonyme de responsabilité. Il devrait

s’accompagner donc de toute la transparence nécessaire pour motiver ses actions entreprises et les
risques encourus, dans le cadre de ses différentes communications diffusées auprès du public. Cette
transparence permettrait à la Banque centrale d’ancrer les anticipations des agents économiques et
de gagner en termes de crédibilité.

Certaines études se sont attachées à étudier le degré d’indépendance de la Banque centrale.

Dans ce sens, EIJFFINGER et GERAATS (2005)211 ont proposé des mesures sophistiquées pour
mesurer le degré de transparence des Banques centrales, en affectant des scores à un certain nombre
de dimensions212 :

 la transparence économique : l’ouverture sur les données et les modèles utilisés par la
Banque centrale, y compris les prévisions conditionnelles ;

210
Lars. E.O. SVENSSON, « Price Stability as a Target for Monetary Policy : Defining and Maintaining Price Stability
», Bureau national de la recherche économique, Document de travail n° 7276, Cambridge. (1999)
211
Sylvester C.W. EIJFFINGER et Petra Maria GERRATS, « How Transparent Are Central Banks? », Cambridge
Working Papers in Economics n° 0411, Faculté d’économie, Université de Cambridge. (2004)
212
Stan A. DU PLESSIS, « Inflation targeting: theory and evidence », Université de Stellenbosch. Papier rédigé pour le
workshop de SARB, CCBS et BoE intitulé “Inflation targeting in the context of regional integration in SADC”, pp. 7-8.
(2006)
141
  la transparence de la procédure : l’ouverture de la règle ou de la stratégie attachée à la
politique monétaire. Les procès-verbaux des réunions du Comité de politique monétaire
apportent une plus grande ouverture, de même que la publication des résultats de vote ;

 la transparence de la politique : la diffusion rapide des informations, y compris l'ouverture

sur les changements futurs de l'instrument de la politique monétaire ;

 la transparence opérationnelle : l’ouverture sur la mise en œuvre des décisions de politique

monétaire et l'ouverture sur les perturbations qui pourraient affecter le fonctionnement
normal du mécanisme de transmission.

Quatre éléments clés sont à la base de toute politique monétaire transparente saine, à savoir :

 une tenue de conférences de presse accompagnées par la publication de notes d’analyse des
décisions de politique monétaire ;

 une publication des comptes rendus des réunions des Comités de politique monétaire dans un
court délai ;

 une publication régulière de rapports portant sur l’analyse des composantes de l'inflation,
l’évolution et la projection de l’inflation, la justification de tout écart par rapport à la cible et
guider les anticipations du public sur l’orientation future de l’inflation et de la production ;

 une publication de rapports spéciaux, en cas de déviation par rapport à la cible.

Le tableau 19 récapitule les outils utilisés par des différentes Banques centrales, qui ciblent
l’inflation, dont l’objet de renforcer leurs transparences et leurs crédibilités.

142
 Tableau 19: La qualité de transparence des Banques centrales d’un échantillon de pays cibleurs d’inflation
Pays Publication des Publication du rapport Rapport de la politique Rapport spécifique en Recours à des clauses
comptes-rendus des au parlement monétaire cas d’échec de la cible échappatoires*
réunions d’inflation
Australie Non Oui Trimestriel Non Non
Brésil Oui, Retard 8 jours Oui Trimestriel Oui Non
Canada Non Oui Semi-annuel + mise à jour Oui Non
Chili Oui, Retard 90 jours Oui Trimestriel Non Non
Colombie Non Oui Trimestriel Non Non
République Tchèque Oui Oui Trimestriel Non Description explicite
Ghana Non Non 4 - 6 par an Non Non
Guatemala Non Oui Semi- annuel Non Non
Hongrie Oui Oui Semi- annuel + mise à jour Non Non
Islande Non Non Trimestriel Oui Non
Indonésie Non Oui Trimestriel Oui Non
Israel Oui Oui Semi-annuel Oui
Corée Non Oui Semi-annuel Non Non
Mexique Non Oui Trimestriel Non Non
Nouvelle-Zélande Non Oui Trimestriel Oui Description explicite
Norvége Non Oui 3 par an Non Non
Pérou Non Non 3 par an Non Non
Philipines Oui Oui Trimestriel Oui Description explicite
Pologne Non Oui Trimestriel Non Description explicite
Roumanie Non Non Trimestriel Non Description explicite
Serbie Non Oui Trimestriel Oui Non
Slovaquie Non Non Trimestriel Non Description explicite
Afrique du Sud Non Non Semi-annuel Non Description explicite
Suéde Oui Oui 3 par an Oui Description explicite
Thailande Non Non Trimestriel Oui Non
Turquie Oui Non Trimestriel Oui Non
Royaume-Uni Oui Oui Trimestriel Oui Non
*Si un événement particulier antérieurement défini surgit, la Banque centrale fait appel à une clause échappatoire qui lui permet d’abandonner la
règle et de poursuivre une politique discrétionnaire.
Source : BOUSRIH (2011)213.

Jihène BOUSRIH, Thèse de Doctorat « L’adoption de la politique de ciblage d’inflation dans les marchés émergents : Apport théorique et validation
213

empirique », Université de Rennes 1, p. 41. (2011)

143
 L’indépendance et la transparence de la Banque centrale sont indispensables à l’adoption
d’une politique de ciblage de l’inflation. Cependant, ils restent non-pertinents sans une base
structurelle développée pouvant les soutenir. D’où la nécessité de renforcer la crédibilité de la
Banque centrale.

3. La crédibilité de la Banque centrale

La crédibilité est définie comme le degré de confiance que manifeste le public envers la
détermination et la capacité de la Banque centrale d’atteindre ses objectifs d’inflation. Elle
dépend de l’importance et de la constance de la conformité de la Banque centrale à sa politique
annoncée.

Une politique monétaire hautement crédible réduit, selon la théorie économique, les
incertitudes entourant les objectifs de la politique monétaire. Ainsi, quand la politique monétaire
jouit d’une grande crédibilité, les fluctuations d’inflation, de taux d’intérêt, de production et
d’emploi devraient être moins prononcées qu’en cas de chocs que dans le cas inverse. Une
crédibilité élevée permettrait ainsi de maintenir l’inflation près du taux visé, lorsque des
imprévus viennent perturber l’évolution des prix.

En outre, et compte tenu du degré élevé d’incertitude qui entoure les estimations de
production potentielle et d’écart de production, une crédibilité élevée permettrait aux autorités
monétaires de mieux jauger la capacité de production de l’économie et de création d’emplois,
sans amplifier les craintes d’inflation214.

L’hégémonie des Banques centrales ont pour principal mandat la préservation du pouvoir
d’achat de la monnaie et la promotion de l’activité économique. Même si ces objectifs sont
compatibles à long terme, ce n’est pas le cas à court terme en lien avec la relation entre
l’intensité de la demande globale, l’inflation et les attentes d’inflation. La Banque centrale agit
d’une manière à faire converger les anticipations d’inflation à l’objectif fixé. Elle pourrait être
tentée, toutefois, de donner un élan plus fort à l’économie que celui anticipé par le public quand
elle estime que les attentes d’inflation seront arrimées au taux ciblé. Conscients de cette
incitation, et pour se protéger contre une érosion possible de leurs revenus, les agents
économiques prendraient leurs décisions économiques et financières en fonction d’un taux
d’inflation anticipé plus élevé que le taux visé. Le coût de la non-réalisation de cet objectif serait
très élevé pour les autorités monétaires, en lien avec la perte de leur crédibilité.

Patrick PERRIER et Robert AMANO, « Crédibilité et politique monétaire », Département des Recherches,
214

Banque du Canada, Revue de la Banque du Canada, pp. 13-16. (2000)

 Afin d’accroître leur crédibilité, les autorités monétaires devraient convaincre le public de
la compatibilité de leurs objectifs. Les études qui se sont consacrées à étudier la crédibilité de la
politique monétaire, ont proposé plusieurs mesures pour la renforcer.

La nomination d’un Gouverneur reconnu pour avoir un seuil de tolérance moins élevé
que le public en matière d’inflation peut contribuer à promouvoir la crédibilité de la politique
monétaire. Ainsi, une hausse de la demande n’exercera pas de pressions sur les anticipations,
puisque les agents économiques s’attendraient à ce que la Banque centrale réagisse pour
contrecarrer ces pressions.

En outre, la conclusion d’une entente officielle et publique entre le gouvernement et la

Banque centrale au sujet d’un objectif exprimé en termes de taux d’inflation pourrait résoudre le
problème d’incohérence temporelle. Quand le gouvernement et la Banque centrale se déclarent
solidairement responsables de l’objectif de la politique monétaire, en laissant à l’institut
d’émission toute la latitude pour agir en matière monétaire, ils gagneraient une plus grande
confiance du public et ainsi en crédibilité.

Les agents économiques ajustent leurs attentes d’inflation en fonction de l’objectif ciblé
par la Banque centrale, qui représente un contrat implicite entre cette dernière et le public 215.
Cette cible d’inflation offre aux agents économiques un cadre de référence concret qui servira à
la formation des attentes d’inflation et à l’évaluation de l’efficacité de la politique monétaire.
Toutefois, ces cibles fixes pourraient nuire à la crédibilité de la Banque centrale dans la mesure
où les actions de la politique monétaire agissent sur l’inflation avec un retard de plusieurs
trimestres, et le taux d’inflation pourrait être perturbé par des imprévus qui rendent sa maîtrise
difficile. Pour contrecarrer ce problème, la Banque centrale devrait mettre en œuvre une
politique de communication, pour expliquer au public en quoi les mesures adoptées concordent
avec la réalisation de l’objectif fixé.

4. La flexibilité du taux de change

La littérature a mis en avant l’importance de la flexibilisation des taux de change, dans un

cadre de ciblage d’inflation. Elle est qualifiée par certains économistes comme un pré-requis
fondamental à l’adoption du ciblage d’inflation, tels que MASSON et al. (1997) 216. Selon le

215
Michael PARKIN, « Qu’avons-nous appris au sujet de la stabilité des prix ? », Banque du Canada, pp. 265-266.
(2001)
216
Paul MASSON, Miguel SAVASTANO et Sunil SHARMA, « The Scope for Inflation Targeting in Developing
Countries », IMF Working Paper n° 97/130, Fond monétaire international, pp. 8-9. (1997)
145
principe de triangle des incompatibilités développé par MUNDELL (1960)217, il est impossible
pour une économie d’atteindre une autonomie de la politique monétaire avec une libre
circulation des capitaux, simultanément avec un régime de change fixe.

L’engagement de la Banque centrale à maintenir fixe le taux de change, rend inefficace la

politique monétaire en lien avec la perte de son contrôle sur l’offre monétaire. En sus, la Banque
centrale ne dispose plus du degré d’indépendance nécessaire pour cibler d’autres objectifs,
notamment la stabilité des prix. Pour renforcer la croissance et apprécier le taux de change, l’Etat
doit agir à travers la politique budgétaire.

Dans un régime de change flexible, la politique monétaire gagne en termes d’efficacité.

En effet, en décidant de laisser le taux de change flotter librement, la Banque centrale peut cibler
d’autres objectifs tels que la stabilité des prix. En outre, il n’y aura plus de variation de réserves
de change, attribuant ainsi à la Banque centrale un contrôle complet sur le stock de la monnaie.

L’importance que revêt la flexibilisation du taux de change s’explique par le fait que la
Banque centrale pourrait être confrontée à un conflit d’objectifs, en ciblant simultanément
l’inflation et le change à l’aide d’un même instrument, qui est le taux d’intérêt 218. Ce qui risque
de nuire à la crédibilité de la politique monétaire et à sa capacité d’ancrage des anticipations219.

Les économistes AMATO et GERLACH (2002)220 ont démontré, pour le cas des pays
émergents, que la réussite d’une politique de ciblage d’inflation est affectée indirectement si la
Banque centrale poursuit un ciblage de taux de change simultanément avec un ciblage
d’inflation. En effet, la dépréciation du taux de change de la monnaie domestique conduirait la
Banque centrale à augmenter brutalement le taux d’intérêt à court terme. Ce qui impacterait
négativement les résultats des banques commerciales. La fragilité du secteur bancaire qui
s’ensuivrait pourrait alors devenir un obstacle majeur a l’atteinte de la cible d’inflation.

Il est à noter, par ailleurs, que l’adoption d’une politique de ciblage d’inflation dans un
cadre de flexibilité de taux de change et d’ouverture commerciale conduirait à minimiser le
degré de transmission du pass-through après une dépréciation du taux de change. Ce dernier est
définit comme l’élasticité qui mesure l’effet de la variation du taux de change sur le prix des
217
Robert A. MUNDELL, « The Monetary Dynamics of International Adjustment under Fixed and Flexible
Exchange Rates », Quarterly Journal of Economics, Volume 74(2), pp. 227–257. (1960)
218
Ce qui rejoint la règle de TINBERGEN (1952), selon laquelle il faut disposer d’autant d’instruments que
d’objectifs. Chaque instrument devrait être affecté à l’objectif qu’il sert le mieux.
219
Yannick LUCOTTE, Thèse de Doctorat « Etudes des interactions entre les stratégies de ciblage d’inflation et leur
contexte institutionnel : Application aux économies émergentes », Université d’Orléans, pp. 34-35. (2012)
220
Jeffery D. AMATO et Stefan GERLACH, « Inflation targeting in emerging market and transition economies:
Lessons after a decade », European Economic Review, Volume 46(4-5), pp. 781-790. (2002)
146
biens échangés. Si la dépréciation d’une monnaie s’est répercutée entièrement sur les prix des
importations, le pass-through est dit complet et si ce n’est qu’une partie de cette dépréciation qui
est transmise, le pass-through est dit incomplet ou partiel.

Selon CAMPA et GOLDBERG (2006)221, le pass-through est toujours incomplet à court

terme et complet à long terme. Son suivi est essentiel à la conduite de la politique monétaire,
dans la mesure où les fluctuations du taux de change ont un impact important sur l’inflation222.

Plusieurs études économiques ont conclu que plus une économie est ouverte au
commerce extérieur, plus la variation des prix des biens importés est importante, ce qui
impactera le niveau d’inflation. Néanmoins, l‘adoption d’un régime de ciblage d’inflation
crédible qui s’engage à atteindre la stabilité des prix tend à faire diminuer le pass-through et
l’inflation, voire avec un degré d’ouverture commerciale élevé. MISHKIN et SAVASTANO
(2001)223, EICHENGREEN (2002)224, ainsi que SCHMIDT-HEBBEL et WERNER (2002)225 ont
expliqué cette baisse du pass-through, par un meilleur ancrage des anticipations d’inflation.

TAYLOR (2000)226 a été le premier à avoir démontré que l’existence de rigidités

nominales dans un environnement de faible inflation, entraîne un faible degré de pass-through.
Ce résultat a été également affirmé par les travaux de CAMPA et GOLDBERG (2006), ainsi que
GAGNON et IHRIG (2004)227 portant sur les économies avancées et par CHOUDHRI et
HAKURA (2006)228 et CA’ZORZI et al. (2007)229 sur les économies émergentes. GAGNON et
IHRIG (2004) ont aussi montré que les actions qui limitent l’inflation et renforcent la crédibilité

221
Jose Manuel CAMPA et Linda S. GOLDBERG, « Pass through of exchange rates to consumption prices: what
has changed and why? », Bureau national de la recherche économique, Document de travail n° 12547, Cambridge.
(2006)
222
Selon la théorie économique l’inflation peut résulter d’une croissance de l’offre monétaire, une hausse des
salaires, une hausse des prix de certains intrants, des anticipations rationnelles, ainsi que de l’inflation importée par
le biais du pass-through. Une hausse du taux de change provoquera une hausse des prix intérieurs dont l’ampleur va
dépendre du niveau de pass-through dans l’économie.
223
Frederic S. MISHKIN et Miguel SAVASTANO, « Monetary Policy Strategies for Latin America », Journal of
Development Economics, Volume 66(2), pp. 415-444. (2001)
224
Barry Julian EICHENGREEN, « Can Emerging Markets Float? Should They Inflation Target? », Département
de recherche de la Banque centrale du Brésil, Document de travail n° 36. (2002)
225
Klaus SCHMIDT-HEBBEL et Alejandro M. WERNER, « Inflation Targeting in Brazil, Chile, and Mexico:
Performance, Credibility, and the Exchange Rate », Journal of LACEA Economia, LACEA - Latin American and
Caribbean Economic Association, Volume 2, n° 2. (2002)
226
John B. TAYLOR, « Low inflation, pass-through, and the pricing power of firms », European Economic Review,
Volume. 44(7), pp. 1389-1408. (2000)
227
Joseph E. GAGNON et Jane IHRIG, « Monetary policy and exchange rate pass-through », International Journal
of Finance & Economics, Publié par John Wiley & Sons, Ltd., Volume 9(4), pp. 315-338. (2004)
228
Ehsan U. HOUDHRI, et Dalia S. HAKURA, « Exchange rate pass-through to domestic prices: Does the
inflationary environment matter? », Journal of International Money and Finance, Volume 25(4), pp. 614-639. (2006)
229
Michele CA’ZORZI, Elke HAHN et Marcelo SANCHEZ, « Exchange rate pass-through in emerging markets »,
Banque centrale européenne, Document de travail n° 739. (2007)
147
de la Banque centrale sont des facteurs clés pour réduire le degré de transmission des variations
du taux de change vers l’inflation230.

Par ailleurs, HO et Mc CAULEY (2003) 231 estiment qu’un pass-through élevé complique

le régime de ciblage d’inflation. En effet, lorsque les effets du taux de change sont fortement
répercutés sur l'inflation, la Banque centrale est obligée d'agir pour ajuster le taux de change en
fonction de son niveau d’inflation cible. L'engagement des autorités monétaires envers la cible
d'inflation implique son engagement envers le taux de change. Ce qui expose la cible d'inflation
au risque d'attaques spéculatives, mais ça ne remet pas en cause l’engagement de la Banque
centrale envers un objectif d'inflation.

Pour EINCHENGREEN (2002), un pass-through élevé permettrait d'atteindre rapidement

l’objectif d'inflation, dans la mesure où la Banque centrale agit sur les mouvements du taux de
change à travers la loi de la parité de taux d'intérêt non couverte 232. Plus le degré du pass-
through est élevé, plus ces mouvements sont importants. Les effets des variations du taux de
change seraient limités par les effets de renforcement de compétitivité des produits domestiques
par rapport à ceux étrangers. Ils devraient être plus faibles que la dépréciation du taux de change
est fortement répercutée dans les prix domestiques. Ainsi, plus le pass-through est élevé, plus la
Banque centrale doit recourir au canal du taux de change pour atteindre sa cible d'inflation233.
Tableau 20: Performances macroéconomiques des régimes de change
Régime Inflation Croissance économique Volatilité du taux de Crise
de change change
 Renforce la crédibilité  Réduit les coûts de  Augmente la  Augmente le risque
de la politique transactions ; volatilité dans un d’attaques
monétaire ;  Renforce la croissance contexte de choc et spéculatives contre
 Permet d’atteindre un et le commerce de rigidité la monnaie,
Fixe
faible niveau inflation, extérieur ; nominale. notamment quand
mais en faisant perdre la  Réduit les incertitudes, il est exposé à une
politique monétaire son et par conséquent le taux volatilité des flux
autonomie. d’intérêt. de capitaux.
 Réduit l’importance de  Renforce la croissance  Impacter l’activité  Diminue le risque
la crédibilité importée en lien avec réelle en cas de de perte de la
face à une force l’amortissement/l’absorp volatilité du taux de valeur de la
Flexible crédibilité des autorités tion des chocs réels. change réel. monnaie locale.
monétaires et des
systèmes financiers
profonds.

230
Jihène BOUSRIH, Thèse pour l’obtention du Doctorat « L’adoption de la politique de ciblage d’inflation dans les
marchés émergents : Apport théorique et validation empirique », Université de Rennes 1, pp. 75-78. (2011)
231
Corinne HO et Robert Mc CAULEY, « Living with flexible exchange rates: issues and recent experience in
inflation targeting emerging market economies », BIS Working Paper, n° 130, pp. 17-18. (2003)
232
Cette parité établit que la différence entre l'anticipation du taux de change et le taux de change au comptant est
reliée à la différence entre le taux d'intérêt domestique et le taux d'intérêt étranger.
233
Asma FATTOUM, Thèse de Doctorat « Politique monétaire et gestion des entrées de capitaux : Le Cas des
marchés émergents », Université Louis Lumière-Lyon 2, pp. 201-202. (2005)
148
 La mise en place de l’ensemble de ces pré-requis institutionnels est indispensable à
l’adoption d’un régime de ciblage d’inflation. Par ailleurs, d’autres pré-requis à caractère
structurel doivent être vérifiés pour une meilleure efficacité de ce régime.

Section 2 : Les pré-requis structurels

La mise en œuvre du ciblage d’inflation est corollaire à la mise en place de certaines

conditions structurelles. Il s’agit de l’acquisition d’outils techniques avancés, la stabilité de la
structure économique, la solidité du système financier, le renforcement du système fiscal et de la
supervision bancaire.

Les pays qui ont adopté le ciblage d’inflation sans remplir ces conditions structurelles ont
fini par abandonner ce régime, en lien avec leur incapacité d’atteindre les objectifs fixés, tel est
le cas de la Turquie. L’objet de cette section serait de présenter ces pré-requis structurels.

1. L’acquisition d’outils techniques avancés

La Banque centrale doit être en mesure d’établir des prévisions fiables. Elle doit
également avoir les moyens nécessaires pour implémenter les décisions prises. Pour ce faire, les
outils techniques ont besoin d’être particulièrement développés. Pour mesurer cette dimension,
BATINI et LAXTON (2007)234 se sont basés sur trois aspects :

 la disposition de technologies capables de collecter et d’utiliser un grand nombre de

données, pour la préparation des rapports et l’optimisation des recherches ;

 la mise en place d’un processus systématique de prévisions, afin d’étudier l’évolution de

l’inflation future et ajuster la cible selon l’évolution des informations économiques ;

 la disposition de qualifications avancées permettant de développer des modèles capables

de prévisions conditionnelles.

2. La solidité de la structure économique

Le ciblage d’inflation limite généralement le pouvoir des autorités monétaires, en

publiant des objectifs explicites d’inflation. Pour ne pas être tentée d’agir par une création
monétaire face à des contraintes budgétaires ou à des engagements financiers (service de la

234
Nicoletta BATINI et Douglas LAXTON, « Under what conditions can inflation targeting be adopted?the
experience of emerging markets », dans Monetary Policy under Inflation Targeting, Editions Frederic S. MISKIN &
Klaus SCHMIDT-HEBBEL ainsi que Norman LOAYZA & Klaus Schmidt-Hebbel éditions, Banque centrale du
Chili, Edition n°1, Volume 11, Chapitre 12. (2007)
149
dette), la structure économique devrait être solide, et ce notamment pour les pays émergents et en
développement. Il s’avère donc nécessaire de disposer de fondamentaux macro-économiques
solides, préalablement à l’adoption d’une politique de ciblage d’inflation, notamment le solde
budgétaire et la dette.

BLANCHARD (2004)235 a insisté sur l’importance d’une discipline financière et d’une

politique saine d’endettement, dans le cas de l’adoption du ciblage d’inflation. En effet, un
niveau de dette élevé accompagné d’un taux d’intérêt élevé augmente le risque souverain. Par
conséquent, la monnaie domestique va se déprécier entraînant ainsi un déséquilibre du bilan des
banques et de l’inflation. Cette situation risque de s’aggraver lorsque le ratio de la dette libellée
en monnaie étrangère, par rapport à la dette totale, est important236.

3. La solidité du système financier

La solidité du système financier est nécessaire à l’adoption du ciblage d’inflation, parce

qu’elle permet de minimiser les interférences qui existent entre les actions des autorités
monétaires et l’évolution du marché financier. Pour évaluer le système financier, BATINI et
LAXTON (2007) se sont référés à six critères, dont notamment la proportion des capitaux par
rapport aux avoirs risqués237, le déséquilibre de la structure du bilan 238, ainsi que la maturité des
titres financiers239.

L’efficacité de la politique monétaire dépend également du niveau de développement

système financier, notamment bancaire, qui doit être suffisamment développé pour permettre une
transmission optimale des actions de la Banque centrale. En effet, dans le cas d’un système
financier peu développé, les marchés financiers réagissent lentement aux actions de la politique
monétaire, ce qui entraîne une déviation de l’inflation par rapport à sa cible. Ainsi, plus
l’intermédiation financière est développée, plus l’efficacité des actions de la Banque centrale
augmente.

235
Olivier BLANCHARD, « Fiscal Dominance and Inflation Targeting: Lessons from Brazil », Bureau national de la
recherche économique, Document de travail n° 10389, Cambridge. (2004)
236
Zehra Yeşim GÜRBÜZ BEŞEK, Thèse de Doctorat « Crédibilité et efficacité de la politique de ciblage
d’inflation en Turquie sur la période 2002 et 2006 », Université Rennes 2, pp. 40-41. (2008)
237
Le système bancaire est stable si la valeur des capitaux dépasse de 10% de la valeur des avoirs risqués.
238
Plus le déséquilibre entre la monnaie domestique et la devise est important, plus l’économie est face au risque de
change en cas de dévaluation de la monnaie.
239
Face à l’irrégularité des marchés financiers, la maturité des titres financiers joue un rôle particulièrement
important dans la stabilité de la politique du ciblage d’inflation. En effet, un marché financier dont la proportion des
titres de long-terme est importante, permet d’éviter l’effet des variations trop aléatoires.
150
 4. Le renforcement du système fiscal

Plusieurs pays rencontrent un problème de pressions fiscales, en lien avec leurs

incapacités à financer leurs dépenses publiques et leurs recours à l’endettement sur les marchés
financiers, par endettement auprès de la Banque centrale ou par émission de bons de trésor, pour
faire face à leurs engagements. Ce qui exerce des pressions sur les autorités monétaires et
engendre, par conséquent, un problème d’incohérence temporelle. Celui-ci entraînera ainsi une
perte de crédibilité de la Banque centrale, ainsi qu’une désorientation des anticipations
inflationnistes des agents privés.

SARGENT et WALLACE (1981)240 ont souligné qu’une politique fiscale inadéquate

engendre des pressions sur les autorités monétaires pour monétiser la dette, ce qui va augmenter
le niveau d’inflation241. Ainsi, la Banque centrale, qui serait incapable de faire face à la
persistance des déséquilibres fiscaux, devrait réviser sa cible d’inflation, voire abandonner
définitivement la politique de ciblage d’inflation à long terme.

Il s’avère donc nécessaire de mettre en place des réformes fiscales qui permettraient de
prévenir les déficits budgétaires, afin de limiter les déséquilibres fiscaux qui contraient
l’adoption du ciblage d’inflation.

5. Le renforcement de la supervision bancaire

Les déséquilibres fiscaux peuvent engendrer des crises bancaires et financières, comme
démontré par MISHKIN et SAVASTANO (2001)242, qui ont souligné qu’un large déficit
budgétaire peut contraindre l’État à saisir sans contrepartie certains fonds déposés dans les
banques. Le retrait massif de ces fonds accentue le risque d’une crise bancaire, tel était le cas de
l’Argentine en 2001.

Dans ce sens, MISHKIN (2004)243 a proposé certaines réformes, à savoir :

 le renforcement de la régulation prudentielle du système bancaire et financier pour

prévenir les différentes crises financières ;

240
Thomas J. SARGENT et Neil WALLACE, « Some unpleasant monetarist arithmetic », Quarterly Review,
Banque de réserve fédérale de Minneapolis, issue Fall. (1981)
241
Pietro NOSETTI, Thèse de Doctorat « Les Banques centrales et l’approche contractuelle de l’indépendance : les
enseignements du cas néo-zélandais », Université de Fribourg, p. 64. (2003)
242
Frederic S. MISHKIN et Miguel SAVASTANO, « Monetary Policy Strategies for Latin America », Journal of
Development Economics, Volume 66(2), pp. 415-444. (2001)
243
Frederic S. MISHKIN, « Can Inflation Targeting Work in Emerging Market Countries ? », Bureau national de la
recherche économique, Document de travail n° 10646, Cambridge. (2004)
151
  la limitation des garanties de sécurité auprès des institutions financières internationales
afin de minimiser l’incitation des banques à prendre des risques importants ;

 la limitation du déséquilibre de devise pour qu’une éventuelle dévaluation ne puisse pas

engendrer d’effet de bilan

 la mise en place des politiques encourageant l’ouverture commerciale pour réduire

l’ampleur des crises financières.

CONCLUSION DU TROISIEME CHAPITRE

La mise en œuvre de la politique de ciblage d’inflation reste conditionnée par la

vérification d’un ensemble de pré-requis à caractères institutionnel et structurel.

Les conditions institutionnelles nécessaires à l’adoption du ciblage d’inflation sont la

transparence, l’indépendance et la crédibilité des Banques centrales, ainsi que la flexibilité du
taux de change.

La transparence aide le public à mieux comprendre les objectifs et les actions de la

Banque centrale, et par conséquent à mieux ancrer ses anticipations d’inflation. Ainsi, la
politique monétaire adoptée serait plus crédible et donc plus efficace.

L’indépendance de la Banque centrale, politique et économique, permet à cette dernière

d’agir en conformité avec la réalisation de la mission qui lui a été mandatée, sans l’intervention
des pouvoirs publics.

La crédibilité est fondamentale à l’adoption du ciblage d’inflation, dans le sens où elle

traduit le degré de confiance du public en la capacité de la Banque centrale à la réalisation de ses
objectifs fixés.

La flexibilité du taux de change est également nécessaire dans la mesure où la Banque

centrale ne peut pas tenir simultanément à un objectif d’inflation et de change, conformément au
triangle des incompatibilités.

En termes de pré-requis structurels, il est nécessaire de mettre en place des

infrastructures techniques avancées, ainsi que de renforcer la solidité de la structure économique
et du système financier, le système fiscal et la supervision bancaire.

152
CONCLUSION DE LA DEUXIEME PARTIE

Le ciblage d’inflation est un régime monétaire qui est né sans avoir un fondement
théorique préalable. Il constitue, toutefois, le fruit des théories économiques contemporaines que
ce soient macro-économiques, courants keynésien, monétariste, néo-classique et nouveau-
keynésien, ou microéconomiques, notamment l’école d’Harvard.

Pratiquement, le ciblage d’inflation se base sur un ensemble de règles monétaires,

d’objectif et d’instrument, qui constituent son cadre conceptuel. Il constitue même un compromis
entre ces deux dernières règles contingentes. Les règles d’instrument consistent à ajuster
l’instrument de la Banque centrale en réponse à certaines variables macroéconomiques passées,
présentes ou anticipées. Par ailleurs, les règles d’objectif consistent à fixer des objectifs et leurs
pondérations précises, tout en permettant à la Banque centrale de conduire librement sa politique
monétaire sur la base des informations et prévisions dont elle dispose.

Le choix de l’objectif et de l’instrument par la Banque centrale restent, néanmoins,

insuffisants sans la détermination de certains choix stratégiques qui constituent le cadre
opérationnel du ciblage d’inflation. Il s’agit de déterminer l’indice de référence pour le calcul de
l’inflation globale et de la cible en particulier, l’horizon de la cible, le niveau de la cible et son
intervalle de tolérance. Une fois que l’ensemble de ces choix stratégiques sont déterminés, il
faudrait publier les informations récapitulant ces différents choix.

La définition du cadre conceptuel et opérationnel est nécessaire mais pas suffisante à la

mise en place du ciblage d’inflation. En effet, son adoption requiert qu’un certain nombre de pré-
requis institutionnels et structurels soient vérifiés.

Sur le plan institutionnel, la réussite du ciblage d’inflation nécessite le renforcement de

l’autonomie de la Banque centrale, sa transparence et sa crédibilité. En outre, il est nécessaire de
flexibiliser le taux de change.

Sur le plan structurel, des réformes doivent être mises en place afin de renforcer la
solidité de la structure économique et financière. Par ailleurs, il faudrait que la Banque centrale
puisse disposer d’outils techniques avancés pour renforcer ses capacités de prévision d’inflation

Après avoir présenté le ciblage d’inflation, ses règles de base, son cadre conceptuel et
opérationnel, ainsi que les pré-requis nécessaires à sa mise en place, la question s’impose sur
son efficacité dans les pays qui l’ont adopté. En effet, ce régime est assez coûteux en termes

153
d’application parce qu’il nécessite le renforcement de plusieurs fondements structurels et
institutionnels. Ainsi, est-ce que sa mise en place vaut vraiment l’engagement dans ces coûts
colossaux ? L’objet de la troisième partie de cette thèse est d’aborder les différentes expériences
internationales en matière de ciblage d’inflation, afin de sortir avec des leçons pour une
éventuelle adoption au Maroc.

154
 PARTIE III : LES EXPERIENCES
INTERNATIONALES EN MATIERE DE
CIBLAGE D’INFLATION

155
INTRODUCTION DE LA TROISIEME PARTIE

Dans un contexte d’instabilité économique et financière, la politique de ciblage

d’inflation offre aux Banques centrales un cadre simple et prévisible pour conduire la politique
monétaire. En effet, elle permet d’orienter les anticipations des agents économiques en termes
d’inflation vers sa cible, en renforçant la crédibilité et la transparence des Banques centrales, tout
en leur assurant une certaine flexibilité pour faire face aux différents chocs.

C’est ainsi que plusieurs pays, dans un contexte d’instabilité de la fonction de demande
de monnaie, ont trouvé dans cette politique pragmatique une alternative satisfaisante à la
régulation des agrégats monétaires. D’ailleurs, le FMI n'hésite pas à encourager les économies
émergentes à adopter ce régime, bien que les conditions à sa mise en place ne soient pas
vérifiées244. A cet effet, le fond dispose de plusieurs mécanismes dont l’objet est d’aider les
différents pays à adopter le ciblage d’inflation245. Si cette nouvelle stratégie de politique
monétaire est bien encouragée par le FMI, c’est parce qu’elle présente plusieurs avantages.

Pour MISHKIN (2004)246, le ciblage d’inflation, à la différence du taux de change et à

l’instar des agrégats monétaires, présente plusieurs avantages. Il permet à la politique monétaire
de se concentrer sur des préoccupations nationales, de ne pas se limiter à une seule variable et
d’utiliser toute l’information disponible pour prendre les mesures les plus optimales.

La présence d’une cible d’inflation explicite renforce la responsabilité de la Banque

centrale et réduit le risque d’incohérence temporelle, dont la source principale est les pressions
politiques exercées sur la Banque centrale pour qu’elle adopte une politique monétaire
expansionniste afin de promouvoir la croissance et l’emploi.

244
Sophie CHAUVIN et Olivier BASDEVANT, « Le ciblage d'inflation à travers l'expérience des pays latino-
américains », Diagnostics Prévisions et Analyses Économiques, Direction Générale du Trésor et de la Politique
Économique, n° 105, p. 1. (2006)
245
D’après une étude faite par le FMI, De Carvalho FILHO (2010) présente une évaluation de la situation des pays
adoptant le ciblage d’inflation durant la crise actuelle. Il remarque que, depuis août 2008, les pays ciblant l’inflation
ont baissé leur taux nominaux, ce qui a entraîné un large différentiel dans les taux d’intérêt réels par rapport aux
autres pays. Ceci étant, ces pays n’était plus exposés aux pertes encourues par une déflation et les importantes
dépréciations réelles n’ont pas pu affecter la perception du risque par le marché. L’auteur conclut également à une
faible évidence que les pays qui adoptent le ciblage d’inflation ont pu enregistrer des taux de chômage plus bas et
que les pays développés ciblant l’inflation ont pu enregistrés également d’importants taux de croissance du PIB par
rapport aux pays développés n’adoptant pas le ciblage d’inflation.
246
Frederic S. MISHKIN, « The economics of money, banking and financial markets », 7 ème edition, Editions
PEARSON/Addison Wesley, p. 504. (2004)
156
 POSEN (1998)247, ainsi que POSEN et MISHKIN (1998) 248 ont montré, de leurs côtés,
que le ciblage d’inflation permet aux Banques centrales d’améliorer leur crédibilité et aux agents
privés d’améliorer leurs prévisions, en réduisant l’incertitude entourant l’inflation et en alignant
leurs anticipations avec l’orientation de la politique monétaire. Ces améliorations sont dues au
renforcement de la transparence de la Banque centrale, en lien avec l’adoption de plusieurs
canaux de communication pour exprimer leurs objectifs de politique monétaire au public.

MISHKIN et SAVASTANO (2000)249, EICHENGREEN (2002)250, ainsi que SCHMIDT-

HEBBEL et WERNER (2002)251 ont montré que la crédibilité accrue des autorités monétaires,
après l’adoption du ciblage d’inflation, a permis d’ancrer les anticipations d’inflation après une
dépréciation du taux de change252.

MISHKIN (2000)253 stipule également que ce régime monétaire a aussi pour avantage sa
compréhension facile de la part du public, ainsi que l’instauration d’un climat de confiance
auprès des investisseurs par le biais de sa grande transparence.

D’après JOHNSON (2002)254, LEVIN et al. (2004)255, BATINI et LAXTON (2007) 256,
ainsi que RAVENNA et SEPPÄLÄ (2007) 257, l’existence d’une cible explicite d’inflation permet
d’ancrer et de stabiliser les anticipations des agents économiques.

L’adoption du ciblage d’inflation ne permet pas seulement de maîtriser l’inflation et de

mieux ancrer les anticipations inflationnistes, mais elle a également des effets sur l’activité

247
Adam S. POSEN, « Central Bank Independence and Disinflationary Credibility: A Missing Link? » Oxford
Economic Papers, Volume 50(3), pp. 335–359. (1998)
248
Frederic S. MISHKIN et Adam S. POSEN, « Inflation Targeting: Lessons from Four Countries », Bureau
national de la recherche économique, Document de travail n° 6126, Cambridge. (1998)
249
Frederic S. MISHKIN et Miguel A. SAVASTANO, « Monetary Policy Strategies for Latin America », Bureau
national de la recherche économique, Document de travail n° 7617, Cambridge. (2000)
250
Barry Julian EICHENGREEN, « Can Emerging Markets Float? Should They Inflation Target? », Département de
recherche, Banque centrale du Brésil, Document de travail n° 36, p. 22. (2002)
251
Klaus SCHMIDT-HEBBEL et Alejandro WERNER, « Inflation targeting in Brazil, Chile, and Mexico:
performance, credibility, and the exchange rate », Banque centrale du Brésil et Banque centrale du Chili, Document
de travail n° 171, pp. 20-21. (2002)
252
Jihéne BOUSRIH, Thèse de Doctorat « L’adoption de la politique de ciblage d’inflation dans les marchés
émergents : apports théoriques et validation empirique », Université de RENNES 1, juillet 2011, p. 52.
253
Frederic S. MISHKIN, « Inflation targeting in emerging market countries », Bureau national de la recherche
économique, Document de travail n° 7618, Cambridge, p. 2. (2000)
254
David JOHNSON, « The effect of inflation targeting on the behavior of expected inflation: evidence from an 11
country panel », Jpurnal of monetary economics, Volume 49, n° 8, pp. 1521-1538. (2002)
255
Andrew T. LEVIN, Fabio M. NATALUCCI, et Jeremy M. PIGER, « The Macroeconomic Effects of Inflation
Targeting », Revue de la Banque de réserve de St. Louis, juillet/août 2004, pp. 51-80. (2004)
256
Nicoletta BATINI et Douglas LAXTON, « Under what conditions can inflation targeting be adopted?the
experience of emerging markets », dans Monetary Policy under Inflation Targeting, Editions Frederic S. MISKIN &
Klaus SCHMIDT-HEBBEL ainsi que Norman LOAYZA & Klaus Schmidt-Hebbel éditions, Banque centrale du
Chili, Edition n° 1, Volume 11, Chapitre 12, p. 470. (2007)
257
Federico RAVENNA et Juha SEPPÄLÄ, « Monetary policy, expected inflation and inflation risk premia »,
Banque de Finland, Papier de discussion n° 18. (2007)
157
économique. Plusieurs études empiriques ont confirmé ce constat. C’est le cas, par exemple, des
études empiriques de BERNANKE et al. (1999), LANDERRETCHE et al. (2001) 258,
NEUMANN et VON HAGEN (2002)259 et TRUMAN (2003)260, qui ont montré que l’adoption
de cette nouvelle stratégie permet d’améliorer la performance économique des pays.

BATINI et LAXTON (2007), GONÇALVES et SALLES (2008)261, ainsi que LIN et YE

(2009)262 ont conclu l’effet significatif du ciblage d’inflation sur la moyenne d’inflation et sa
volatilité dans différents groupes de marchés émergents. D’après différentes études portées sur
les pays de l’OCDE, VEGA et WINKELRIED (2005) 263, SCHMIDT-HEBBEL et MISHKIN
(2007)264, ainsi que PETURSSON (2009)265 ont montré que le ciblage d’inflation a contribué à la
baisse de l’inflation dans les pays émergents et en développement.

De sa part, BOUSRIH (2011)266 a conclu dans sa thèse que l’adoption du ciblage

d’inflation a eu un effet favorable sur la croissance moyenne des pays développés (avant et après
1998) et notamment des pays émergents (avant et après 2001). L’étude couvre la période 1990-
2009, en données annuelles. Elle a remarqué également que les pays non cibleurs d’inflation ont
connu également une amélioration de croissance durant cette période, mais qui reste moins
prononcée que celle des pays cibleurs d’inflation.

GÜRKAYNAK et al. (2006)267 ont élaboré une étude portant sur le comportement
quotidien des taux de rendements des obligations de deux pays cibleurs d’inflation, à savoir la
Suède et le Royaume-Uni, en comparaison avec les États-Unis 268 qui est un pays non-cibleur
258
Oscar LANDERRETCHE, Vittorio CORBO et Klaus SCHMIDT-HEBBEL, « Does inflation targeting make a
difference? », Banque centrale du Chili, Document de travail n° 106, Santiago. (2001)
259
Manfred J.M. NEUMANN et Jürgen VON HAGEN, « Does inflation targeting matter? », revue de la Banque de
réserve fédérale de St. Louis, juilllet/août 2002, pp. 127-148. (2002)
260
Edwin M. TRUMAN, « inflation Targeting in the World Economy », Institute for International Economics.
(2003)
261
Carlos Eduardo S. GONÇALVES et Joao M. SALLES, « Inflation Targeting in Emerging Economies: What Do
the Data Say? », Journal of Development Economics, Volume 85, n° 1–2, pp. 312–318. (2008)
262
Shu LIN et Haichun YE, « Does Inflation Targeting Really Make a Difference in Developing Countries? »,
Journal of Development Economics, Volume 89, n° 1. (2009)
263
Marco VEGA et Diego WINKELRIED, « Inflation Targeting and Inflation Behavior: A Successfull Story? »,
International Journal of Central Banking, Volume 1, n° 3, pp. 153–175. (2005)
264
Frederic S MISHKIN et Klaus SCHMIDT-HEBBEL, « Does Inflation Targeting Make a Difference? », dans
Monetary Policy under Inflation Targeting, Volume XI, Editions F. MISHKIN and K. SCHMIDT-HEBBEL,
Banque centrale du Chili, pp. 291-372. (2007)
265
Thórarinn G. PÉTURSSON, « Inflation control around the world: why are some countries more successful than
others? », Document de travail n° 42, Banque centrale d’Iceland. (2009)
266
Jihéne BOUSRIH, Thèse de Doctorat « L’adoption de la politique de ciblage d’inflation dans les marchés
émergents : apports théoriques et validation empirique », Université de RENNES 1, p. 54. (2011)
267
Refet S. GÜRKAYNAK, Andrew T. LEVIN et Eric T. SWANSON, « Does Inflation Targeting Anchor Long-
Run Inflation Expectations? Evidence from Long-Term Bond Yields in the U.S., U.K., and Sweden », Document de
travail n° 2006-09, Banque de reserve fédérale de San Fransisco. (2006)
268
En janvier 2012, le Comité de l’Open-Market — l’organe de décision chargé des politiques de la Réserve
fédérale — a publié un énoncé de principes au sujet de ses objectifs à long terme et de sa stratégie en matière de
politique monétaire où il déclare qu’un taux d’inflation de 2 %, mesuré par la variation annuelle de l’indice de la
158
d’inflation269. Ils avaient conclu, à cet effet, que le degré de sensibilité de l’inflation anticipée aux
variations économiques est quasi inexistant en Suède sur toute la période de l’étude, tandis que
l’inflation anticipée aux États-Unis réagit d’une façon prononcée aux changements économiques.
Toutefois, ils ont remarqué que le degré de sensibilité au Royaume-Uni, est similaire à celui des
États-Unis avant l’indépendance de la Banque d’Angleterre en 1997, pour tendre à disparaitre
juste après cette date.

Le ciblage d’inflation a démontré sa performance en matière de conduite de politique

monétaire, même en période de crise. En effet, dans un rapport du FMI publié en octobre 2008,
une étude a été menée sur les économies émergentes pour comparer les diverses politiques
monétaires afin d’identifier celle qui a assuré un meilleur ancrage des anticipations
inflationnistes durant la crise de 2007. Les résultats ont démontré que les pays émergents qui
adoptent le ciblage d’inflation, comparativement à ceux qui adoptent d’autres régimes
monétaires, ont les anticipations d’inflation les mieux ancrées.

Mis en place en premier lieu par plusieurs pays industrialisés, ce régime monétaire a
apporté une nette amélioration des performances d’inflation et a rapidement été choisi par
certains pays émergents. En effet, le ciblage d’inflation, jusqu’à fin 1997, a été principalement
destiné aux pays avancés parce qu’il nécessite plusieurs pré-requis structurels et institutionnels
que les économies émergentes ne pouvaient pas vérifier. Toutefois, le succès de cette stratégie,
ainsi que les résultats positifs enregistrés par les pays avancés, lui ont valu son application par
certaines économies émergentes qui se sont lancées à cet effet dans une phase de reconstruction.

Les diverses crises financières, qui ont frappé plusieurs pays émergents au cours des
années 1980 et 1990, ont contribué à l'abandon progressif des régimes de change fixe et de
ciblage monétaire, vers la fin des années 1990 et le début des années 2000, au profit du ciblage
d'inflation en lien avec le grand échec des politiques monétaires adoptées et qui ont été imputé à
l’impossibilité de conduire une politique monétaire autonome. En flexibilisant leurs taux de
change, ces économies sont devenues les principales économies à adopter ce régime monétaire.

Grâce à ses différents avantages, le ciblage de l'inflation devient de plus en plus pratiqué
par les pays en développement, tels que l’Afrique du Sud et le Ghana, parce qu’il leurs permet de

dépense de consommation des ménages, est le plus compatible à long terme avec le mandat dont est investie la
Réserve fédérale. La Réserve fédérale a de ce fait rallié le groupe des banques centrales mettant en œuvre un régime
flexible de ciblage de l’inflation.
269
Pour mesurer l’inflation anticipée et le risque d’inflation de long terme, les auteurs avaient utilisé la différence
entre les taux de rendements anticipés des obligations nominales et les obligations indexées sur l’inflation.
159
jauger la responsabilité des Banques centrales et de mieux coordonner les anticipations
inflationnistes.

D’après CROCE et KHAN du FMI (2000)270, le ciblage d’inflation est également

convenable aux pays en développement. Pour ces économistes, l'avantage de l’adoption de ce
régime pour ce groupe de pays réside dans sa flexibilité et sa communication accrue. En mieux
communiquant avec le public sur les anticipations et l'estimation de l’incidence future de leurs
décisions, les Banques centrales vont mieux ancrer les anticipations inflationnistes et faire
baisser ainsi l’inflation effective271.

Pour présenter les expériences de ces différents groupes de pays, on va essayer d’exposer
les expériences de certains nombre de pays dont on jugé l’expérience pertinente. Ainsi, les
expériences des pays développés seraient abordées dans le premier chapitre de cette partie, celles
des pays émergents dans un deuxième chapitre et les expériences des pays en développement
dans un troisième chapitre.

270
Enzo CROCE et Mohsine S. KHAN, « Monetary Regimes and Inflation Targeting », Finance and development,
Fond monétaire international, Volume 37, n° 3, pp. 48-51. (2000)
271
Belamine DIANE, « Estimation d’une règle de ciblage d’inflation pour la BCEAO », Document d’étude et de
recherche, Département des études économiques et de la monnaie, Direction de la Recherche et de la Statistique,
Banque Centrale des Etats de l'Afrique de l'Ouest, p. 9. (2011)
160
CHAPITRE 1 : CAS DES PAYS INDUSTRIALISES

La stabilité des prix est généralement reconnue comme étant essentielle à la stabilité
macroéconomique d’un pays. Cette approche, largement consensuelle, constitue l'un des
paradigmes dominants de la pensée économique actuelle.

Le ciblage monétaire a longtemps été privilégié, en termes de mise en œuvre de la

politique monétaire, pour orienter les anticipations d'inflation. Toutefois, la libéralisation accrue
des marchés a remis en cause la pertinence des agrégats monétaires en tant que cibles
intermédiaires. C'est ainsi qu'au début des années 1990, plusieurs pays industrialisés ont opté
pour une nouvelle approche de politique monétaire axée sur l'objectif de stabilité des prix, à
savoir le ciblage d’inflation. Les premiers pays à l’avoir adopté étaient des pays développés, à
savoir la Nouvelle-Zélande, suivie par le Canada, Israël, le Royaume-Uni, l'Australie, la
Finlande, l'Espagne et la Suède272. Ces deux derniers pays ont dû abandonner le ciblage
d’inflation lors de leurs intégrations à la zone euro.

Après des années d’adoption, le ciblage d’inflation s’est avéré efficace dans les pays
développés, en leur faisant gagner, non seulement en termes de la stabilité des prix, mais
également en indépendance institutionnelle, solidité de la structure économique et financière,
ainsi qu’en développement d’infrastructure technique273.

Pour ressortir les expériences de pays développés en matière de ciblage d’inflation, on a

opté pour les expériences de la Nouvelle-Zélande et du Canada. Le choix de ces deux pays
s’explique par le fait qu’ils ont été les premiers à avoir adopté cette stratégie monétaire. Ils ont
donc pu accumuler suffisamment d’expérience dans la matière.

La Nouvelle-Zélande est le pays ayant la plus grande expérience en politique du ciblage

d’inflation. En effet, après la forte période d’inflation qui s’est amorcée dans le pays en 1967 et
qui a duré plus de 20 ans et face à l’échec des différentes tentatives adoptées par les autorités
monétaires pour s’attaquer aux sources fondamentales des tensions inflationnistes, les autorités
monétaires ont décidé d‘adopter, en février 1990, le ciblage d’inflation.

Dans les années 1970 et 1980, le Canada s’est rendu compte, à l’instar des autres pays,
que l’inflation peut causer de graves dommages à l’économie. Dans le cadre de ses efforts
déployés pour maintenir la stabilité des prix, elle a eu recours à plusieurs régimes monétaires tels
272
Jean-Didier LECAILLON, Jean-Marie LE PAGE et Christian OTTAVJ, « Economie contemporaine : Analyse et
diagnostics », Editions De Boeck, 3ème édition. (2008)
273
Voir la performance du ciblage d’inflation dans les pays industrialisés en annexe 17, p. 281.
161
que le ciblage monétaire. L’échec de ces régimes a incité la Banque du Canada à adopter une
nouvelle stratégie qui venait d’être appliquée en Nouvelle-Zélande et qui s’est avérée efficace, à
savoir le ciblage d’inflation.

L’objet de ce premier chapitre est donc de présenter, dans un premier temps, l’expérience
nouvelle-zélandaise en matière de ciblage d’inflation (Section 1), et dans un deuxième temps
l’expérience canadienne (Section 2).

Section 1 : Expérience de la Nouvelle-Zélande

A la fin des années 1960, la Nouvelle-Zélande a connu une période de forte inflation qui
a duré plus d’une vingtaine d’années. Durant la majorité de cette période, les prix à la
consommation ont augmenté significativement, de près de 20%.

L’inflation, qui n’a jamais été acceptable en Nouvelle-Zélande sur le plan politique, a
amené les autorités monétaires à s’attaquer aux sources fondamentales des tensions
inflationnistes et a contraint le Gouvernement à instaurer un régime de contrôle des prix et des
salaires pendant les années 1970.

Figure 21 : Indice des prix à la consommation en Nouvelle-Zélande de 1960 à 1989

(donnés en glissement trimestriel; %)
20

16

12

0
ju 7 0

dé 82

ju 8 5
ju 6 0

dé 6 2

ju 6 5

dé 67

dé 72

ju 7 5

dé 7 7

ju 8 0

dé 87
se -6 6

m -6 8
se -61

m -63

se -71

m -73

se -76

m -78

se -81

m -83

se -86

8
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Source : Banque de réserve de la Nouvelle-Zélande

Dés le début des années 1980, la pays a été obligé de recourir à un blocage général du
taux de change, ainsi que des salaires, prix, loyers, taux d’intérêt, dividendes et honoraires versés
aux administrateurs. Toutefois, face à l’impossibilité d’appliquer ces mesures, des réformes
radicales et des initiatives de déréglementation ont été adoptées. Ces réformes visaient à
s’attaquer aux sources d’inflation persistante dans le pays. Dans ce sens, la Banque de réserve
de la Nouvelle-Zélande a eu pour vocation exclusive, depuis 1984, le frein de l’inflation.

162
 C’est dans ce contexte que la Nouvelle-Zélande a adopté le régime de change flottant en
1985. Les progrès réalisés en termes d’inflation ont été lents, en lien avec la persistance des
importants déficits budgétaires qui étaient apparus au début des années 1980, la dévaluation de
20% du taux de change en 1984 et les importants rajustements de prix qui avaient suivi la levée
du contrôle des prix et des salaires de 1982-1984.

À ces facteurs s’ajoute l’instauration, à la fin de 1986, d’une taxe générale de 10% sur les
produits et services, ainsi que l’effet de la forte expansion boursière observée à l’échelle
mondiale. Cette expansion boursière a indéniablement amplifié la déréglementation financière en
Nouvelle-Zélande et a contribué à renforcer l’activité économique.

Tous ces facteurs réunis ont fait accentuer l’inflation. Ainsi, les autorités monétaires ont
décidé, en février 1990, d’adopter une nouvelle conception de conduite de la politique qui
consiste à cibler directement l’inflation. Ce nouveau régime monétaire a été appelé le ciblage
d’inflation. Ce régime a été accompagné, par ailleurs, d’un vaste programme de réformes. Ainsi,
la Nouvelle-Zélande a été le premier pays ayant introduit le ciblage d’inflation.

Figure 22 : L'inflation en Nouvelle-Zélande (1980-2016) (En %)

Avant CI AprèsCI

Prévi-
20 sions
Début des réformes

15

10

0
CI : Ciblage d’inflation
Source : FMI

L’instauration de la loi de 1989 régissant la Banque de réserve de la Nouvelle-Zélande,

entrée en vigueur en février 1990, a permis de mettre en place un ensemble de réformes pour
aboutir à la stabilité des prix274. Les principales dispositions de cette loi sont les suivantes275 :

274
Murray SHERWIN, « L’application des cibles en matière d’inflation : l’expérience de la Nouvelle-Zélande »,
Banque du Canada, pp. 283-285. (1997)
275
Robert LAFRANCE, Note documentaire « La conduite de la politique monétaire dans quatre pays ayant adopté
des cibles en matière d’inflation », Acte du colloque « Stabilité des prix, cibles en matière d’inflation et politique
monétaire, Banque centrale du Canada, pp. 266-267. (1997)
163
  la conclusion d’un accord (PTA), entre le Ministre des finances et le Gouverneur de la
Banque centrale, dans lequel sont déterminées les cibles à atteindre en matière d’inflation
et les circonstances dans lesquelles il serait permis de s’en écarter ;

 l’obligation du Gouverneur de rendre compte des résultats de la politique monétaire et de

présenter, sur une fréquence semestrielle, un énoncé décrivant la manière dont la
politique monétaire va être conduite pour atteindre l’objectif de stabilité des prix ;

 la possibilité que le Gouvernement prenne en charge, ultimement, la politique monétaire

pendant une période de 12 mois au maximum, en établissant de nouvelles cibles de
politique monétaire dans un décret déposé au Parlement.

Ainsi, le gouvernement néo-zélandais est directement impliqué dans le choix et l'annonce

des cibles d’inflation et ultimement responsable de l'objectif de long terme de la politique
monétaire. Alors que la Banque de réserve dispose de toute la latitude nécessaire pour mettre en
œuvre la politique monétaire. Néanmoins, elle est tenue de soumettre régulièrement des
explications concernant ses actions au parlement et au public en général. A cet effet, la conduite
de la politique monétaire a été confiée au Conseil de la Banque. Le Comité de politique
monétaire ne représente qu’un organe consultatif.

Le premier accord sur les objectifs de la politique monétaire, signé en 1990, ainsi que les
huit accords ultérieurs ont continué à concrétiser l’objectif de stabilité des prix, à travers le
ciblage d’un taux d’augmentation de l’inflation sous-jacente, à l’intérieur de la bande
déterminée. La première fourchette cible fixée en 1990 était de 3-5%, avant d’être portée à 0-2%
en 1992276 et à 0-3% en 1996277.

La formulation d’une cible basée sur l’inflation sous-jacente avait exclu les divers chocs
ou variations des prix qui faussent temporairement la mesure de l'inflation, évitant ainsi le risque
de perte de crédibilité de la politique monétaire. Toutefois, le suivi de l’évolution de l’inflation
sous-jacente a été jugé par la suite insuffisant à l’évaluation des tendances profondes d’inflation.
Dès lors, il a été accompagné par une approche plus qualitative, faisant intervenir un large
éventail d’indicateurs.

Depuis la mise en place de ce régime et jusqu’à 1996, la principale variable de référence

de conduite de la politique monétaire était le taux de change, qui représentait l’objectif
276
La Banque de réserve a décidé lors de son deuxième accord sur la politique de ciblage en décembre 1990 de
maintenir cet objectif jusqu’à 1993.
277
La révision de la fourchette cible a été décidée lors de la signature du troisième accord sur la politique de ciblage,
en décembre 1996.
164
intermédiaire de la politique monétaire. Ce choix s’explique par la méconnaissance de la manière
dont les variations de taux d’intérêt se transmettaient, tandis que l’expérience passée a marqué
une forte répercussion des fluctuations de change sur les prix à la consommation. Une fois le
mécanisme de transmission monétaire a été mieux compris, la Banque de réserve a porté son
attention à la hausse des biens non échangeables et à ses déterminants à moyen terme,
notamment l’écart de production.

A partir de 1997, la Banque de réserve a abandonné son objectif intermédiaire de taux de

change pour être remplacé par l’indice des conditions monétaires (ICM)278. Cet indice tenait
compte de l’influence approximative du taux d’intérêt et du taux de change sur les pressions
inflationnistes279. Cependant, il avait tendance à entrainer une réaction trop mécanique de la
politique monétaire à différents types de chocs.

A la fin de 1997, la Banque de réserve a retenu l’indice des prix à la consommation hors
service du crédit pour conduire sa politique monétaire. Toutefois, la décision de Statistics New
Zealand, en 1999, de ne pas tenir compte des paiements d’intérêt dans le calcul de l’IPC a rendu
officiel l’IPC général comme base de calcul de l’inflation. Le choix de cet indice est motivé par
sa relation directe avec le processus général de formation des anticipations d’inflation, puisqu’il
qu’il est largement connu par le public, ainsi que par la révision fréquente et la lenteur de 
publication des autres mesures de prix280.

La communication a été un aspect clé du ciblage d’inflation en Nouvelle-Zélande. Bien

que la loi ne précise pas la manière dont la Banque de réserve devrait communiquer avec le
public, cette dernière a été très transparente et innovant dans ses supports de communication.
Elle a commencé, à partir de 1997, à publier ses projections de taux d’intérêt et de taux de
change, jugés compatibles avec la réalisation de son objectif de stabilité des prix. L’accord sur la
politique de ciblage est également publié pour plus de transparence.

A partir de mars 1999, la conduite de la politique monétaire est devenue pilotée par un
nouvel instrument, connu sous le nom de taux officiel de liquidités (OCR), au lieu de l’ICM. Il
s'agit d'un taux d'intérêt fixé par la Banque de réserve pour atteindre la stabilité des prix. Ce taux
pourrait être ajusté en réponse à des développements inattendus 281. En manipulant l’OCR, la

278
Un concept qui a été pour la première fois par la Banque de Canada.
279
Robert LAFRANCE, « The monetary frameworks of four inflation-targeting countries », Acte du Colloque tenu
par la Banque du Canada sur la stabilité des prix, cibles d’inflation et politique monétaire en mai 1997, p.247.(1998)
280
Abdelkader AGUIR, « Le ciblage d’inflation : une alternative pour la politique monétaire », Université de
Grenoble, p. 11. (2012)
281
Banque de réserve de la Nouvelle Zélande, « Explaining New Zealand’s monetary policy », pp. 10-11. (2007)
165
Banque de réserve peut impacter les taux d’intérêt, l’activité économique et le taux de change,
dans l’objectif du maintien de la stabilité des prix.

Figure 23: Le processus de la politique monétaire en Nouvelle-Zélande

OCR
Taux d’intérêt Taux de change

Activité économique

Anticipations Inflation IPC Inflation des

d’inflation IPC partenaires
commerciaux
Source : Banque de réserve de la Nouvelle Zélande

Le ciblage d’inflation en Nouvelle-Zélande est devenu de plus en plus flexible au fil du

temps. En effet, à partir de décembre 1999, un article (4c) a été inclus dans le quatrième accord
portant sur la conduite de la politique monétaire, afin d’exiger de la Banque de réserve de tenir
compte de la volatilité du taux d’intérêt, de la production et du taux de change dans la conduite
de la politique monétaire.

Figure 24 : Inflation et anticipations inflationnistes en Nouvelle-Zélande (1992-2001)

(Pourcentage annuel de variation)

IPC (1) : Indice général des prix à la consommation (IPC hors paiements d’intérêts et prix des logements)
Source : OCDE

L’accord signé en 2002 entre la Banque de réserve fédérale et le Gouvernement stipule

que l’objectif de croissance de l’IPC doit être contenu dans une fourchette de 1 à 3% sur le
166
moyen terme, par ce qu’il a été jugé qu’une borne inférieure trop faible de la bande risque
d’aggraver la volatilité de la cible. En outre, la clause (4c) a été modifiée pour confirmer que la
stabilité des prix est le principal objectif de la politique monétaire. Ainsi, le rôle de la Banque de
réserve a consisté à maintenir une inflation faible et stable, tout en minimisant l’impact négatif
sur la production, les taux d’intérêt et de change, dans la mesure du possible282.

Les dépassements par rapport à la fourchette cible ont été autorisés en cas de chocs
incontrôlables, notamment des modifications de la fiscalité indirecte ou des catastrophes
naturelles. Par ailleurs, la Banque de réserve est tenue d’expliquer les raisons pour lesquelles
l’objectif a été ou risque d’être dépassé et de prendre des mesures nécessaires pour éviter des
effets inflationnistes durables.

Les trois accords sur la politique monétaire qui ont succédé n’ont pas ramené de
modifications majeures sur la conduite de la politique monétaire. En plus la fourchette cible, de 1
à 3% a été maintenue inchangée.

Figure 25 : Inflation, anticipations à 2 ans et inflation sous-jacente en Nouvelle-Zélande durant la

période 2000-2012 (Variation sur 12 mois et en pourcentage)

Source : Etudes économiques de l’OCDE : Nouvelle-Zélande, avril 2011.

Toutefois, reconnaissant que la politique monétaire avait été trop laxiste avant la crise et
qu’il est nécessaire d’accorder plus d’importance aux évolutions du crédit, le Gouverneur de la
Banque de réserve et le Ministre des finances ont signé, en septembre 2012, un nouvel accord sur
les objectifs d’inflation (PTA), qui maintenait la fourchette cible de 1-3%, mais qui insistait
particulièrement sur le maintien de l’inflation annuelle autour de la valeur pivot de 2%. L’accord
a attaché également une plus grande importance à l’obligation réglementaire de s’intéresser à

282
Alan BOLLARD et Özer KARAGEDIKLI, « Inflation targeting : The New Zealand experience and some lessons
», Banque de réserve de la Nouvelle Zélande, janvier 2006, p. 8.
167
l’efficacité et à la solidité du système financier, comme il a introduit une obligation en vertu de
laquelle la Banque centrale doit contrôler le prix des actifs283.

Durant ses années d’application, le ciblage de l’inflation s’est révélé remarquablement

efficace. L’inflation a été fortement réduite, pour revenir de 12% environ en moyenne dans les
années 1980 à 2,3% sur la période 1990-2013. La variabilité de l’inflation a aussi baissé de façon
spectaculaire. Les anticipations d’inflation à 2 ans sont restées stables à l’intérieur de la
fourchette retenue, même durant la période de flambée des prix des matières premières, et les
anticipations à un an ont oscillé autour des celles à 2 ans. Un haut degré de crédibilité de la
politique monétaire a été acquis. Les fortes fluctuations de prix apparaissent désormais comme
des phénomènes temporaires.

La crédibilité de la politique monétaire a été le résultat des grands efforts entrepris par la
Banque de réserve nouveau-zélandaise en termes de transparence. En effet, la Banque de réserve
a mis en œuvre un ensemble d’outils de communication, qu’elle a mis à la disposition du grand
public par le biais de son portail internet, afin de mieux l’informer sur les évolutions et les
perspectives de la politique monétaire. Il s’agit, notamment :

 des déclarations trimestrielles sur la politique monétaire dans lesquelles la Banque de

réserve communique ses projections de l’OCR, la justification de cette décision, ainsi que
les évolutions et les perspectives de l'économie et de l'inflation. Conformément à la loi de
1989, la Banque de réserve n’est tenue de publier ces déclarations que deux fois par an,
mais elle a choisi de le faire trimestriellement ;

 des commentaires sur la politique monétaire, publiés 8 fois par an ;

 des documents de recherches et bulletins destinés à expliquer la politique monétaire

pour un public technique ;

 un rapport annuel qui donne un aperçu sur la politique engagée par la Banque de
réserve, au cours de l’année précédente, compte tenu des évolutions de la conjoncture
nationale et internationale.

Le ciblage d’inflation a accordé à la Banque de réserve une plus grande indépendance,

qui lui a permis de bien mener sa mission de stabilité des prix. Une étude a été menée, en 2001,
par le gouvernement néo-zélandais pour évaluer l’indépendance de la politique monétaire. Cette
étude devait examiner l’efficacité des moyens que la Banque de réserve emploie pour réaliser
283
OCDE, « Perspectives économiques : Nouvelle-Zélande », p. 15. (2013)
168
son objectif d’inflation, notamment sa capacité de limiter l’instabilité excessive de la production,
des taux d’intérêt et du taux de change ; l’efficacité du processus de décision et des mécanismes
de responsabilité ; l’adéquation des données et des instruments opérationnels ; la clarté et
l’efficacité de la communication des décisions au public ; ainsi que la coordination entre la
politique monétaire et les autres politiques économiques. L’évaluation avait jugé appropriés le
cadre et l’exécution de la politique monétaire.

Le régime de ciblage d’inflation a rendu, en outre, les taux d'intérêt à long terme moins
sensibles aux chocs temporaires à l'économie, y compris les changements induits par une
politique des taux d'intérêt à CT, grâce à l’ancrage des anticipations inflationnistes à LT284.

Section 2 : L’expérience canadienne

L’expérience canadienne en matière de ciblage d’inflation a été retenue dans le cadre de

ce travail de recherche car le Canada a été le deuxième pays à avoir adopté ce régime dans le
monde, après la Nouvelle-Zélande.

L’objectif de la politique monétaire au Canada est de contribuer au bien être des

ménages, en favorisant une croissance économique soutenue, une progression de l’emploi et une
amélioration du niveau de vie. Pour atteindre cet objectif, il faudrait que les agents économiques
aient confiance dans la valeur du dollar canadien. Dès lors, il est nécessaire de garder un niveau
d’inflation faible, prévisible et stable285.

L’inflation n’a pas toujours été faible et stable au Canada. Elle a avait considérablement
augmenté au début des années 1950, suite à l’augmentation de la demande des produits
engendrée par l’effort de guerre lié au conflit armé en Corée. Elle a relativement baissé entre
1955 et 1965, pour augmenter graduellement dans la seconde moitié des années 1960. Dans les
années 1970, le Canada a fait face à deux chocs importants de prix de pétrole qui ont fait grimper
l’inflation à un niveau très élevé, avoisinant les 12%.

Face à la persistance d’un niveau élevé des prix durant les années 1970, la Banque du
Canada a décidé, en 1975, d’adopter pour cible un agrégat monétaire au sens étroit (M1).
L’instabilité du rapport entre les agrégats monétaires, les taux d’intérêts et le revenu nominal, en
lien avec les innovations financières et l’intégration des marchés financiers ont amené les
autorités monétaires, en 1982, à abandonner cet agrégat qui est devenu de moins en moins fiable

284
Hakan BERUMENT et Richard T. FROYEN, « Long-term interest rate under inflation targeting », UNC
economics working papers, p. 3. (2009)
285
Banque de Canada, «la reconduction de la cible de maîtrise de l’inflation», Document d’information, p.37. (2011)
169
et contribuait de moins en moins à l’atténuation des pressions inflationnistes. C’est ainsi qu’elle
a opté, de 1982 à 1991, pour une politique monétaire visant la stabilité des prix à long terme et la
maîtrise de l’inflation à court terme. Toutefois, cette politique ne s’appuyait sur aucune cible
intermédiaire ou trajectoire précise devant mener à l’objectif poursuivi à long terme286.

En effet, la Banque centrale s’est lancée, depuis 1982, dans une recherche exploratoire
dans le but de trouver un autre agrégat monétaire pouvant servir de cible. Elle a mis en œuvre
une politique guidée par divers indicateurs, tels que la demande nominale, les agrégats
monétaires287 et de crédit, le taux de change et les accords salariaux. En l’absence d’un point
d’ancrage suffisamment crédible pour la politique monétaire, l’attention s’est portée davantage
sur le taux de change. Ainsi, la Banque du Canada avait utilisé un indicateur associant le taux
d’intérêt et le taux de change pour évaluer les conditions monétaires288.

La forte expansion qui a marqué la fin des années 1980, conjuguée au renchérissement
des prix de pétrole en lien avec l’invasion du Koweït par l’Irak et aux répercussions du
remplacement de la taxe fédérale sur les ventes des fabricants par la taxe TPS ayant une assiette
plus large sur le niveau des prix289, a fait augmenter les doutes des autorités monétaires quant aux
attentes d’inflation et à l’émergence éventuelle de nouvelles pressions à la hausse sur les salaires
et les prix. Leurs craintes ont été accentuées par les pressions inflationnistes que venaient de
traverser le pays, provoquées par une demande excédentaire (Voir figure 26).

Figure 26 : L'inflation au Canada courant la période 1980-2016 (En pourcentage)

286
Gordon TIESSEN, Ex-Gouverneur de la Banque du Canada, « Les cibles de maîtrise de l’inflation  : l’expérience
canadienne », Banque du Canada, Conférence à l’Université Queen’s Kingston-Ontario, p. 3. (1998)
287
Bien que les agrégats monétaires ne soient plus considérés comme suffisamment fiables et contrôlables pour
servir d’objectifs intermédiaires officiels de la politique monétaire, ils sont suivis de près parce qu’ils sont assez
bons indicateurs de la dépense nominale et de l’activité réelle.
288
L’effet d’une variation des taux d’intérêt sur la demande et l’inflation peut être compensé par une variation
inverse du taux de change. L’indicateur des conditions monétaires associe les effets des taux d’intérêt et du taux de
change en les pondérant pas l’incidence respective estimée des deux variables sur la demande.
289
La TPS ou la taxe sur les produits et services est une taxe sur les ventes à niveaux multiples, assimilée à la TVA,
introduite au Canada en 1991.
170
 Avant CI AprèsCI
14
Prévi-
12 sions

10

0
80

82

86

88

92

96

98

00

04

06

10

14
84

90

94

02

08

12

16
19

19

19

19

19

19

19

19

20

20

20

20

20

20
19

19

20

20

20
Source : FMI

Conscients que le ciblage d’un objectif intermédiaire unique et bien défini permettrait
d’assurer une meilleure transparence, fiabilité et crédibilité de la politique monétaire, la Banque
centrale et le gouvernement fédéral ont décidé, en février 1991, d’instaurer des cibles explicites
de réduction de l’inflation 290. Ils ont annoncé conjointement que l’objectif principal de la
politique monétaire à long terme est la stabilité des prix, en fixant un horizon de 6 à 8 trimestres
pour la réalisation de cet objectif291. Le Canada a été ainsi le deuxième pays à instaurer le ciblage
d’inflation comme régime de politique monétaire, après la Nouvelle-Zélande.

A noter que depuis 1967, la loi sur le Banque centrale du Canada accorde au
gouvernement, notamment le Ministère des finances, le pouvoir de demander ouvertement à la
Banque centrale d’adopter des mesures précises au cours d’une période donnée. Ce pouvoir n’a
jamais été utilisé, mais il traduit l’importance de la concertation entre les deux parties sur tout
changement majeur apporté à l’objectif de la politique monétaire292.

Les autorités monétaires ont compris, à la suite des périodes de forte inflation des années
1970 et 1980, que la meilleure pratique consiste à ce que les organes exécutif et législatif de
l’État décident de l’objectif de la politique monétaire et déléguer la responsabilité opérationnelle

290
La décision a été annoncée par le gouvernement lors de la présentation de son budget annuel, alors que la Banque
centrale a émis un communiqué et une note d’information décrivant les aspects techniques de l’utilisation des cibles.
Pour une description de certains de ces aspects.
291
L’horizon de réalisation des cibles d’inflation connu, toutefois, des variations considérables. En effet, selon les
projections publiées par la Banque de Canada, depuis 1998, dans le Rapport sur la politique monétaire d’avril 2009
marquait la huitième occasion où l’institution a étendu son horizon de référence à plus de huit trimestres, tandis qu’à
plusieurs autres reprises, elle l’a ramené à moins de six trimestres.
292
Davide DODGE, Ex-Gouverneur de la Banque du Canada, « La poursuite des cibles d’inflation au Canada :
expérience et enseignements », Allocution prononcée à la table ronde des gouverneurs des Banques centrales sur la
poursuite de cibles d’inflation, Atlanta, Géorgie, 5 janvier 2002, pp. 2-3.
171
de sa réalisation à la Banque centrale. Cette dernière a un pouvoir discrétionnaire limité, qui
consiste à déterminer comment et en combien de temps elle atteindra la cible d’inflation293.

Le système politique n’exerce pas des pressions à court terme sur la Banque centrale, en
lien avec l’indépendance opérationnelle dont elle jouit, ce qui permet d’éviter un problème
fondamental d’incohérence temporelle.

La première série d’objectifs consistait à ramener l’inflation, qui se situait à l’époque,

entre 4 et 5%, dans une fourchette de 1 à 3% à l’horizon 1995, pour une augmentation sur 12
mois de l’indice des prix à la consommation global. Les objectifs étaient fixés à 3% pour 1992,
2,5% pour le milieu de 1994 et 2% pour la fin de 1995 294. Ces taux constituaient le point médian
d’une fourchette cible, dont les limites se situaient à un point de pourcentage de part et d’autre. Il
était également spécifié que de nouvelles réductions de l’inflation seraient obtenues après 1995,
jusqu’à ce qu’à l’atteinte de la stabilité des prix295.

Figure 27 : Evolution de la fourchette cible et de l’inflation cible au Canada

Source : Statistique Canada et calculs de la Banque du Canada.

Dernière observation : septembre 2011.

L’indication claire de l’orientation vers la baisse de l’inflation avait pour objectif à court
terme d’amener les agents économiques à ne pas s’attarder aux chocs sur les prix, mais à prendre
en considération, dans leurs décisions économiques, la baisse de la tendance fondamentale de
293
Mark CARNEY, Ex-Gouverneur de la Banque du Canada, « La politique monétaire après la chute », Discours
prononcé lors de la Conférence commémorative Eric J. HANSON, Université de l’Alberta, Edmonton-Alberta, 1 er
mai 2013, p. 7.
294
OCDE, « Perspectives économiques : Canada », 1991, p. 48.
295
Allan CRAWFORD, « La prévisibilité du taux moyen d’inflation en longue période », Revue de la Banque du
Canada, Département des recherches, Banque du Canada, Automne 2001, p. 16.
172
l’inflation visée par la politique monétaire. À long terme, l’établissement de cibles de réduction
de l’inflation visait la concrétisation de l’engagement des autorités monétaires à réaliser et à
maintenir la stabilité des prix, ainsi qu’à fournir une base solide à l’évaluation des résultats de la
politique monétaire.

A noter qu’il a été prévu d’apporter des ajustements temporaires de l’objectif d’inflation,
en cas de variations importantes de la fiscalité indirecte. Le réexamen de la trajectoire fixée ne
serait effectué que dans des circonstances exceptionnelles, tels qu’une catastrophe naturelle ou
un renchérissement des produits pétroliers296.

Il revient également de préciser que la Banque de Canada a continué de recourir au large

éventail d’indicateurs économiques et financiers pour déterminer la nécessité de modifier le
cours de son action. Et étant donné l’importance du taux de change en tant que mécanisme par le
biais duquel la politique monétaire peut agir sur l’économie, la Banque centrale a continué de
s’appuyer sur l’indice des conditions monétaires, qui a joué le rôle de cible opérationnelle.

La fourchette cible d’inflation a été reconduite à cinq reprises depuis 1991, soit en 1993,
1998, 2001, 2006 et en 2011. En effet, à l’occasion de l’annonce de la nomination de Gordon
THIESSEN au poste de gouverneur, en décembre 1993, la Banque centrale et le Ministre des
finances ont émis un communiqué conjoint annonçant les objectifs de la politique monétaire.
Dans ce communiqué, le gouvernement et la Banque de Canada ont renouvelé leur engagement
envers la stabilité des prix, comme objectif de la politique monétaire. Dans ce sens, ils avaient
décidé de maintenir, jusqu’en 1998, la fourchette cible de 1 à 3% visée pour l’inflation et de
reporter la définition d’une cible à long terme, qui serait compatible avec la stabilité des prix,
afin d’accumuler d’avantage d’expérience dans des conditions de faible inflation.

En février 1998, le gouvernement et la Banque centrale ont annoncé que l’application de

la fourchette cible de 1 à 3% serait également prolongée, jusqu’à la fin de 2001 pour mieux
analyser le fonctionnement du cadre monétaire dans un cycle complet.

Ce cadre monétaire a jouit d’une grande crédibilité, car depuis sa mise en place l’inflation
a été toujours proche de la cible visée. La tenue vigoureuse de l’économie canadienne a incité les
autorités monétaires, en mai 2001, à reconduire la fourchette cible pour une période de 5 ans,
mais d’une manière plus rigoureuse. La politique monétaire devait viser le point médian de 2%
pour maintenir l’inflation au sein de la fourchette cible et améliorer sa prévisibilité sur de plus
longues périodes. En cas d’écart de l’inflation du point médian, la Banque de Canada veillera à
296
OCDE, « Perspectives économiques : Canada », p. 49. (1991)
173
expliquer, dans ses rapports, les raisons de ce dérapage et les mesures instaurées pour y remédier
et à indiquer le moment où l’écart devrait être corrigé. Par ailleurs, la Banque centrale a décidé
d’adopter, comme indicateur opérationnel de son action, une mesure plus large de l’inflation
sous-jacente, couvrant 84% du panier sur lequel est fondé l’IPC au lieu de 74%297.

En lien avec les résultats positifs de l’adoption du ciblage d’inflation en matière de

croissance, chômage et stabilité, la Banque du Canada et le gouvernement fédéral ont reconduit,
en novembre 2006, la cible de maîtrise de l’inflation qu’ils avaient adoptée d’un commun accord
pour une nouvelle période de 5 ans. En parallèle, la BC a lancé un programme de recherches
concerté sur les coûts et avantages de la mise en place d’un objectif d’inflation inférieur à 2% et
du remplacement de l’objectif d’inflation par un objectif de niveau des prix à long terme298.

Pour la mise en œuvre de la politique monétaire, la Banque centrale agit sur le taux de
financement au jour le jour qu’elle applique à ses opérations d’Open-Market. L’objectif se situe
au milieu de la fourchette opérationnelle, dont la limite inférieure est le taux de rémunération des
dépôts à la Banque du Canada, et la limite supérieure est le taux des prêts consentis par cette
dernière (taux d’escompte). En modifiant les taux officiels, la Banque centrale influence les
autres taux d’intérêts, ainsi que le taux du change du dollar canadien299.

La Banque centrale établit des projections en matière d’inflation, issues d’un modèle
économique appelé le Modèle Prévisionnel Trimestriel 300. Dans ce modèle, la Banque centrale
combine le jugement qu’elle porte sur l’état de l’économie et sur son avenir proche, ainsi que son
appréciation sur l’incidence des chocs et de l’influence des facteurs spéciaux ou inhabituels sur
la conjoncture économique. Ces projections forment le scénario le plus probable pour l’évolution
de l’économie canadienne, appelé le modèle de référence. Elles sont assorties de
recommandations au Conseil de Direction sur la trajectoire à imprimer au taux à un jour, pour
ramener l’inflation au point médian de 2%.

Le Conseil de direction constitue l'organe chargé de la conduite de la politique monétaire

et des décisions visant à favoriser la solidité et la stabilité du système financier et de l'orientation
stratégique de la Banque centrale. Il est composé du Gouverneur, du premier sous-gouverneur et
de quatre sous-gouverneurs301.

297
OCDE, « Perspectives économiques : Canada », p. 16. (2012)
298
OCDE, « Perspectives économiques : Canada », pp. 39-40. (2010)
299
OCDE, « Perspectives économiques : Canada », p. 51. (2001)
300
Pour une description du modèle et de son utilisation dans les projections économiques, voir COLETTI et
MURCHISON (2002), ainsi que POLOZ, ROSE et TETLOW (1994).
301
Banque du Canada.
174
 Le Conseil de direction prend ses décisions sur la base des projections économiques
fournies. En sus de ces projections, il reçoit également, une semaine avant l’annonce du taux
directeur, quatre autres éléments d’information importants, qui visent à compléter la projection
économique élaborée par la Banque centrale. Il s’agit de302 :
 une analyse des risques pesant sur les projections et un examen des implications d’autres
trajectoires de taux d’intérêt ;

 un point de vue des bureaux régionaux, dont une prévision nationale formulée à partir des
prévisions pour chaque région ;

 une analyse de l’information tirée des agrégats de la monnaie et du crédit ;

 une formulation des attentes des marchés financiers à l’égard des décisions monétaires.

Les membres du Conseil de direction rencontrent les membres du Comité d’examen de la

politique monétaire, à savoir les six conseillers, les chefs des quatre départements d’analyse
économique et les directeurs des bureaux régionaux de Montréal et de Toronto, pour examiner
toute information d’ordre économique et financier. Chaque membre du Comité d’examen de la
politique monétaire présente une évaluation de la situation et formule une recommandation sur le
taux qu’il convient de fixer. Les membres des deux comités discutent par la suite le niveau du
taux directeur que chaque membre considère comme approprié.

Finalement, le Comité de direction entreprend des délibérations approfondies. La

décision sera le fruit d’un consensus, c’est-à-dire que même si des interprétations et des points de
vue divergents sont exprimés, les débats et les discussions mènent à une opinion commune, que
tous les membres du Conseil de direction appuient303.

Le taux de change flottant est un élément crucial dans la conduite de la politique

monétaire au Canada. En sus de son rôle dans la transmission de la politique monétaire, la
flexibilité du taux de change permet à la Banque centrale de mener une politique monétaire
indépendante, axée sur l’atteinte de la cible d’inflation et la stabilisation de l’économie. A noter
également que les variations du taux de change servent d’amortisseur automatique, car ils
protègent l’économie des effets des chocs externes et internes et à s’y ajuster304.

302
Tiff MACKLE, « Les éléments d’information et d’analyse préalables à la prise des décisions de politique
monétaire », Revue de la Banque du Canada, Eté 2002, p. 15. (2002)
303
Tiff MACKLEM, « Les éléments d’information et d’analyse préalables à la prise des décisions de politique
monétaire », Revue de la Banque du Canada, été 2002, pp. 11-17. (2002)
304
Banque de Canada, « la reconduction de la cible de maîtrise de l’inflation », p. 37. (2011)
175
 Par le biais de ses canaux de transmission, l’assouplissement/le resserrement de la
politique monétaire a généralement pour conséquence de stimuler/restreindre la demande globale
des biens et services. L’équilibre entre la vigueur de cette demande et la capacité de production
de l’économie constitue, à terme, le principal déterminant des pressions inflationnistes. Les
mesures établies par la Banque centrale cherchent à parvenir à cet équilibre d’une manière qui
soit compatible avec la réalisation de la cible d’inflation de 2% au fil du temps305.

Figure 28 : Canaux de transmission de la politique monétaire au Canada

Taux d’intérêts à plus long terme Attentes d’inflation

Taux des fonds à 1 jour Demande globale Ecart de production Inflation

Taux de change

Chocs Chocs financiers : Chocs de la demande Chocs pour Chocs de

économiques  Taux d’intérêt globale : la l’inflation :
étrangers  Demande extérieure production  Impôts indirects
 Changements  Prix des produits de potentielle  Prix de
de base l’énergie
portefeuilles  Politique financière

Source : Banque du Canada.

Pour mieux aider les opérateurs à comprendre les orientations de la politique monétaire
en rendant plus prévisible ses interventions monétaires, tout en améliorant sa crédibilité et sa
transparence, la Banque centrale a adopté un ensemble de mesures. Il s’agit notamment de 306:

 publier une mise à jour du rapport sur la politique monétaire qui vient s’ajouter à ce
rapport, pour que la Banque centrale puisse fournir une analyse trimestrielle de ses
perspectives en matière d’inflation et de croissance économique ;

 multiplier les visites aux différents bureaux régionaux et appuyer leurs travaux ;

 publier la revue trimestrielle de la Banque du Canada, qui représente l’une de ses

publications clés, qui contient des articles portant sur des sujets d’intérêt économique et
financier, ainsi que des discours et des résumés de colloques ;

 publier sur son site internet l’ensemble des informations qui rentre dans le cadre de
conduite de la politique monétaire (statistiques, discours, communiqués et notes) ;

305
Banque de Canada, « la reconduction de la cible de maîtrise de l’inflation », p. 38. (2011)
306
Banque du Canada, « Rapport annuel », pp. 16-17. (2000)
176
  l’intervention régulière du Gouverneur auprès du Comité financier de la Chambre 307;

 le lancement d’un programme d’ouverture sur les provinces à l’intention du Conseil des
gouverneurs.

D’après JENKINS et O’REILLY (2001)308 et LONGWORTH (2002)309, le ciblage

d’inflation a joué un rôle majeur dans l’amélioration de la tenue de l’économie canadienne. Ce
régime a aidé les ménages et les entreprises à mieux décoder les signaux transmis par les prix, à
réagir plus rapidement aux variations des prix relatifs et à allouer plus efficacement les
ressources. Ainsi, la crédibilité de la Banque centrale s’est renforcée310.

L’efficacité du régime de ciblage de l’inflation du Canada lui a bien valu son

renouvellement. Les objectifs avaient été réalisés et, dans certains cas, avaient dépassé les
attentes. L’inflation a rapidement reculé après l’introduction de la cible d’inflation, pour
avoisiner en moyenne 2% entre 1991 et 2006, contre 6,5% dans les années 1980. La volatilité de
l’inflation a significativement diminué par rapport à la période antérieure à l’adoption de ce
régime. Une fois la crédibilité a été confirmée, les taux d’intérêt ont accusé une baisse pour
atteindre leurs niveaux les plus bas et les plus stables sur l’ensemble de la courbe de rendement.
La croissance économique réelle a été plus vigoureuse et nettement plus stable depuis
l’application du régime au Canada et jusqu’à 2006, que pendant la période qui a précédé son
entrée en vigueur. En sus, le taux de chômage est tombé à son plus bas niveau en trente ans.

Tableau 21: Récapitulatifs des résultats économiques du Canada depuis la mise en place du
ciblage d’inflation
Moyenne (%)
1975M1- 1991M2- 2006M11- 1991M2-
1991M1 2006M10 2011M10 2011M10
Taux d’augmentation de l’IPC sur 12 mois 7,1 2,1 1,9 2,0
Croissance du PIB réel 1 3,0 3,1 1,1 2,6
Taux de chômage 2 8,9 8,6 7,1 8,2
Taux d’intérêt à 3 mois 3 10,9 4,7 2,2 4,1
Taux d’intérêt à 10 ans 4 10,7 6,2 3,5 5,6
Ecart-type
1975M1- 1991M2- 2006M11- 1991M2-
1991M1 2006M10 2011M10 2011M10
Taux d’augmentation de l’IPC sur 12 mois 2,9 1,2 1,1 1,2
Croissance du PIB réel 1 3,6 2,0 3,3 2,5
307
OCDE, « Perspectives économiques : Canada », pp. 46-47. (1997)
308
Paul JENKINS et Brian O’REILLY, « Monetary Policy and the Economic Well-Being of Canadians », The
Review of Economic Performance and Social Progress-The Longest Decade: Canada in the 1990s, Institut de
recherche en politiques publiques, Editions Keith G. BANTING, Andrew SHARPE et France ST-HILAIRE,
Montréal, p. 90. (2001)
309
David LONGWORTH, « Inflation and the Macroeconomy: Changes from the 1980s to the 1990s », Revue de la
Banque de Canada, printemps 2002, p. 4. (2002)
310
Banque de Canada, « la reconduction de la cible de maîtrise de l’inflation », Document d’information, p.4. (2011)
177
Taux de chômage 2 1,7 1,6 1,0 1,6
Taux d’intérêt à 3 mois 3 3,0 1,8 1,7 2,1
Taux d’intérêt à 10 ans 4 2,0 1,6 0,5 1,9
NB : Les données de l’IPC vont jusqu’à septembre 2011 et celles du PIB réel jusqu’au 2ème trimestre de 2011.
1
Taux de croissance trimestriel annualisé pour les trimestres des périodes considérées.
2
Les données remontent à janvier 1976 en raison de l’introduction d’une nouvelle enquête sur la population active à
ce moment-là.
3
Il s’agit du taux du papier de premier choix des sociétés non-financières à 3 mois.
4
Pour des raisons liées aux disponibilités des données, le taux d’intérêt à 10 ans, jusqu’à juin 1982, correspond au
rendement des obligations d’Etat de plus de 10 ans.
Source : Statistique Canada.

L’instauration des objectifs d’inflation a contribué à une évolution plus satisfaisante des
prix, en introduisant une forte dose de discipline et de transparence à la politique monétaire,
permettant ainsi de réduire les anticipations inflationnistes311.

La crise économique et financière qui a sévi à l’échelle mondiale en 2008-2009 a soumis

le régime de ciblage d’inflation à un test sans précédent. En effet, quoique le Canada n’ait pas pu
éviter les pressions aiguës à la baisse qui s’exerçaient sur l’activité économique et sur l’inflation
à la fin de 2008, les effets sur le pays ont été relativement limités. La récession s’est révélée
même la plus modérée en 30 ans, parce que l’inflation avait rapidement retourné à sa cible de 2%
et la production avait regagné en l’espace de 2 ans le sommet qu’elle avait atteint avant 2008312.

Il est important de noter que, pendant cette période de turbulence, la Banque de Canada a
pu tirer parti de la flexibilité associée au ciblage d’inflation en allongeant l’horizon au-delà de 2
ans, pour modérer la volatilité excessive et ramener l’inflation à 2%. En plus, la elle a prorogé
les échéances de ses mécanismes de prêt à court terme pour appuyer la liquidité du système
financier et renforcer les mesures exceptionnelles de relance monétaire313.

CONCLUSION DU PREMIER CHAPITRE

311
L’approximation des anticipations inflationnistes est obtenue grâce à l’écart entre les rendements des obligations
à 30 ans et ceux des obligations indexées.
312
La hausse du taux de chômage, de son creux d’avant la récession jusqu’à son sommet pendant la récession de
2008-2009, s’est chiffrée à 2,8 points de pourcentage, contre 4,9 durant la récession du début des années 1990 et 6,0
pendant la récession du début de la décennie 1980. La perte de production cumulative au cours de la récession de
2008-2009 a été également nettement plus faible qu’au cours des deux cycles précédents.
313
Banque de Canada, « la reconduction de la cible de maîtrise de l’inflation », Document d’information, p.8. (2011)
178
 Il ressort des expériences des pays développés en matière de ciblage d’inflation,
notamment la Nouvelle-Zélande et le Canada, qu’il a été bien efficace pour contenir la hausse
des prix et renforcer la solidité de la structure économique et financière.

Les gouvernements et Banques centrales de ces pays ont collaboré ensemble pour
atteindre l’objectif de stabilité des prix. Le gouvernement fixe l’objectif d’inflation compte tenu
de la conjoncture économique nationale et internationale et la Banque centrale dispose de toute
la latitude pour atteindre l’objectif d’inflation.

Ces pays ont fixé une fourchette d’inflation de 1 à 3%. L’inflation doit viser le point
médian de la fourchette, à savoir 2%, pour maximiser les chances de voir l’inflation demeurer au
sein de la fourchette cible. En cas de dérapage par rapport à la cible, les Banques centrales
publient des communiqués pour expliquer les raisons de cet écart et les mesures appliquées et le
délai nécessaire pour y converger.

Par ailleurs, les Banques centrales publient toutes les informations nécessaires pour une
meilleure orientation des anticipations des agents économiques en termes d’inflation. Elles ont
ainsi développé une politique de communication transparente, qui se base sur plusieurs d’outils.

179
CHAPITRE 2 : CAS DES PAYS EMERGENTS

Jusqu’à fin 1997, le ciblage d’inflation a été essentiellement destiné aux économies
avancées, parce qu’il nécessite plusieurs pré-requis structurels et institutionnels que les pays
émergents ne pouvaient pas vérifier à l’époque. Conscients du succès de ce régime monétaire et
des résultats satisfaisants enregistrés par les pays développés, les économies émergentes sont
entrées dans une phase de reconstruction pour pouvoir l’adopter.

En effet, Après les crises des années 1980 et 1990, les pays émergents ont enregistré une
importante amélioration en termes de croissance économique, ainsi qu’une accentuation de
l’inflation. L'ancrage par le taux de change et par l'agrégat monétaire se sont avérés inefficaces
parce qu’ils n’ont pas apporté les résultats souhaitables. Face à cet échec, les autorités
monétaires de certains pays émergents ont été contraintes de changer, dès le début des années
1990, leurs politiques de conduite de la politique monétaire, en voyant dans le ciblage d'inflation
une solution qui pourrait faire face à leurs problèmes en matière de stabilité des prix.

Inspirés de certains pays industrialisés, certains pays émergents ont fini par adopter le
ciblage d’inflation pour assurer une certaine stabilité économique et financière à leurs
économies. Vers la fin des années 1990, et grâce à la bonne performance de ce régime, le
nombre des pays émergents adoptant le ciblage d’inflation a commencé à croître, pour dépasser
le nombre des pays développés314.

Les expériences des pays émergents en matière de ciblage d’inflation sont hétérogènes,
en lien avec les spécificités propres à chaque pays. D’où l’idée de retenir deux expériences
différentes pour sortir avec des enseignements pour une éventuelle application du ciblage
d’inflation au Maroc. On a retenu dans ce sens les expériences sud-africaine et turque.

L’Afrique du Sud est certainement l’un des pays africains ayant connu de forts taux
d’inflation. En effet, depuis les années 1960 et jusqu’aux années 1990, le pays a connu des taux
d’inflation très élevés en lien avec la flambée des prix des matières premières. A partir de 1991,
la lutte contre l’inflation est devenue une priorité pour les autorités monétaires. C’est ainsi que le
pays a opté pour l’adoption du ciblage d’inflation en février 2000.

En Turquie, la crise de change de 1994, les effets de contagion des crises asiatique et
russe en 1997 et 1998, ainsi que la crise financière qui a touché le pays en 2001 ont eu leur coût
de fouet sur l’économie. En effet, l’ensemble de ces évènements ont affecté négativement la

314
Voir la performance du ciblage d’inflation dans les pays émergents en annexe 18, p. 282.
180
stabilité économique et sociale du pays, soit une instabilité du secteur financier, un faible niveau
de croissance, un endettement public élevé et une inflation chronique. À la suite des échecs des
différentes politiques de désinflation, qui manquaient de crédibilité, la Turquie a commencé à
adopter la politique de ciblage d’inflation en 2002, mais implicitement. L’adoption officielle de
ce régime n’est devenue effective qu’en 2006.

Ce deuxième chapitre s’attardera à expliciter les expériences de ces deux pays en matière
de ciblage d’inflation, en consacrant la première section à l’expérience sud-africaine et la
deuxième section à l’expérience turque.

Section 1 : Expérience de l’Afrique du Sud

Avant l'adoption du régime de ciblage de l'inflation, la Banque de réserve sud-africaine a

opté, entre 1960 et 1998, pour un certain nombre de régimes monétaires. Il s’agit du ciblage de
taux de change, de la politique monétaire discrétionnaire, du ciblage monétaire global, ainsi que
d’une approche éclectique315 qui a duré jusqu’à la fin des années 1990 et qui octroyaient aux
objectifs intermédiaires une importance indéniable.

Au début des années 1990, l’inflation culminait 16%. Lorsque le nouveau gouvernement
a pris ses fonctions, dès début 1994, l’inflation avoisinait 10%. L’indépendance de la Banque
centrale a été inscrite dans la Constitution de 1996, et la lutte contre l’inflation a obtenu des
résultats mitigés jusqu’à la fin des années 1990.

En 1998-1999, l’approche éclectique de la Banque centrale, basée sur un ensemble

d’indicateurs monétaires et de l’inflation a été remise en cause avec une nouvelle hausse des
prix316. C’est ainsi que le gouvernement a annoncé, en août 1999, son intention d'adopter le
ciblage de l'inflation comme cadre de politique monétaire. La Banque de réserve sud-africaine a
officiellement adopté ce régime en février 2000. Depuis, les principaux éléments du dispositif de
la politique monétaire en Afrique du Sud sont le ciblage d’inflation, la flexibilité du taux de
change et la libéralisation partielle des flux de capitaux317.

315
C’est une politique monétaire qui consiste à recourir au ciblage monétaire, tout en surveillant d’autres indicateurs
financiers réels, tels que le taux d’intérêt et le taux de change.
316
OCDE, « Perspectives Economiques : Afrique du sud », pp. 25-28. (2008)
317
Les entrées de capitaux sont en grande partie libres, alors que les sorties sont assez strictement contrôlées.
181
 Figure 29 : L'inflation en Afrique du Sud de 1980 à 2016 (En pourcentage)
Avant CI AprèsCI

Prévi-
20 sions

15

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20

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19

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19

19

20

20

20

20

20
Source : FMI

La Banque centrale sud-africaine est l’une des Banques centrales les plus développées du
monde. Elle présente un bilan remarquable en termes de conduite de la politique monétaire et de
maintien de la stabilité financière. Même si elle est contrôlée par des capitaux privés, son
indépendance, son degré de responsabilité et sa transparence sont dignes d’éloges. La Banque de
réserve sud-africaine constitue une exception par rapport à toutes les Banques centrales, y
compris celles dont le capital est partiellement détenu par des actionnaires privés 318, notamment
des États-Unis, du Japon et de la Suisse, dans la mesure où son capital est, depuis sa création en
1921, totalement détenu par des actionnaires privés319.

Le fait qu’il existe des Banques centrales qui comptent des actionnaires privés s’explique
généralement par l’existence préalable d’une institution, à capitaux entièrement ou partiellement
privés, qui assume la mission de politique publique. Alors que la Banque de réserve sud-
africaine a été spécialement créée pour exercer les fonctions d’un institut d’émission.

La Banque centrale sud-africaine a retenu l’IPCX320 comme indice de mesure d’inflation

et un horizon de quatre trimestres pour la réalisation de l’objectif de stabilité des prix.

Les premiers objectifs, de 2002 et 2003, ont été définis comme une moyenne de l'année
civile de l'inflation IPCX, contenue dans une fourchette cible de 3 à 6%, ramenée à 3-5% en

318
Selon une étude de la Banque des règlements internationaux (BRI) en 2009, l’actionnariat privé n’est majoritaire
que dans 4 % des Banques centrales ?
319
Tanya DOS SANTOS, « Inflation targeting : theory, evidence and the case of the South-Africa monetary policy
», Rand Afrikaans University, p. 113. (1999)
320
L’IPCX (CPI excluding the interest on montage bonds) est le IPC assigné de poids nul au coût d’intérêt sur les,
prêts hypothécaires.
182
2004 et 2005. Néanmoins, l’effet retard de l’effondrement de la monnaie sud-africaine (rand)
vers la fin de 2001, conjugué à la mauvaise performance du secteur agricole ont fait accentuer
l’inflation qui a affiché en octobre 2002 un sommet de 11,3%. D’où la conclusion du
gouvernement sud-africain que les cibles de 2002 et 2003 ne pourraient pas être atteints et ont
ramené la cible de 2004 à 3-6% au lieu de 3-5% et la cible de 2005 a été totalement abandonnée.
En novembre 2003, le Ministre des finances a décidé de maintenir continuellement la hausse de
l’IPCX au sein d’une fourchette de 3 à 6%.

L’IPC général a été redéfini, en janvier 2009, en lien avec le changement de traitement
des coûts des logements occupés par leurs propriétaires321. En outre, la couverture géographique
de l’IPC a été étendue et redéfinie pour qu’il devienne la nouvelle mesure d’inflation. L’objectif
actuel consiste à maintenir continuellement la hausse de l’IPC au sein d’une fourchette de 3-6%.

Figure 30 : Indices des prix et fourchette cible d’inflation en Afrique du Sud de 1994 à 2006
(En pourcentage et en glissement annuel)

Source : OCDE, Perspectives Economiques en Afrique du sud de 2008.

La Banque centrale, qui est juridiquement indépendante, fait varier le taux des accords de
rachat pour atteindre l’objectif d’inflation que fixe le gouvernement. En effet, la cible d'inflation
est fixée par le gouvernement, après consultation de la Banque centrale.

Le mandat de la Banque centrale prévoit explicitement un ciblage souple de l’inflation

générale. Ca consiste à tolérer une déviation temporaire de la cible quand les conséquences
primaires d’un choc sur l’offre en sont responsables, telles qu’une hausse des prix de pétrole, une
sécheresse, une catastrophe naturelle ou une crise financière. Cette mesure, appelée la clause

321
On est passé de la prise en compte des charges d’intérêts au concept d’équivalence loyer.
183
 d’explication, prévoit qu’en cas de choc touchant à l’économie, la Banque centrale doit informer
le public de la nature de ce choc, de ses effets anticipés sur l’inflation, ainsi que des mesures
qu’elle a prises pour ramener l’inflation à sa cible et du délai nécessaire pour y revenir.

En février 2010, la mission de la Banque centrale a été clarifiée, par une lettre adressée
du Ministre des finances au Gouverneur de la Banque centrale. Cette lettre a confirmé la
conduite transparente de la politique monétaire, dans le cadre d’un ciblage flexible de l’inflation,
dans un horizon à moyen terme. Des délais d’ajustement aux chocs ont été également déterminés
et communiqués publiquement pour éviter une instabilité injustifiée de la production et des taux
d’intérêt. La lettre a également indiqué que la réaction de la politique monétaire doit tenir
compte des facteurs susceptibles de gêner la réalisation d’une croissance soutenue et des
équilibres macroéconomiques fondamentaux.

La décision de modification du taux directeur est prise par le Comité de politique

monétaire (CPM), soit à l’unanimité, soit à la majorité sans vote officiel. Le CPM se compose de
huit membres, à savoir le Gouverneur, trois vice-gouverneurs et quatre hauts fonctionnaires de la
Banque322. Ledit comité se réunit normalement 6 fois par an. En 2009, il s’est réuni
exceptionnellement tous les mois, pour revenir en novembre 2009 à sa périodicité habituelle.
Figure 31 : Les canaux de transmission de la politique monétaire en Afrique du Sud

Taux de rachat

Taux de Taux des banques Obligations, Anticipations

change commerciales actions et prix

Effet des Effet Effet sur le

Prix Dépenses Recettes crédits du patrimoine Volume Prix futures
import/ d’import. d’export. bancaires bilan net des et évolution
export affaires des salaires

Balance
commercial Dépenses et investissement

Demande totale

Taux d’inflation
Source : Banque centrale de l’Afrique du Sud

322
La Banque centrale de l’Afrique du sud.
184
 Après chaque réunion, le comité diffuse une déclaration qui est délivrée à travers une
conférence de presse du Gouverneur, expliquant les raisons de la position de la politique du
CPM, sans revenir aux détails des débats. Cette conférence de presse est diffusée en direct à la
télévision nationale et en même temps que la publication de la déclaration du CPM sur le site
web de la Banque. Deux fois par an, un rapport de politique monétaire est établi, qui donne une
évaluation complète de l’évolution et des perspectives de l’inflation et de la croissance du PIB 323.
Ce rapport vise à élargir la compréhension des intentions et de la conduite de la politique
monétaire, à analyser les développements nationaux et internationaux qui ont impacté l'inflation,
ainsi qu’à motiver la réaction de la politique monétaire à ces développements. 

L'engagement de la Banque sud-africaine à la transparence de la politique monétaire a

donné lieu à plusieurs initiatives visant à améliorer sa politique de communication envers le
public, afin d’accroître la compréhension de la politique monétaire. Dans ce sens, elle publie en
plus des communiqués du CPM et des rapports de politique monétaire, plusieurs notes
techniques, ainsi que des évaluations prospectives de l’économie, notamment des prévisions de
l’inflation et de la production324.  

Cette politique de communication est quasiment conforme à celle adoptée par les
Banques centrales des pays développés. Des forums de politique monétaire sont également
organisés par la Banque centrale, afin de développer une meilleure compréhension de la
politique monétaire. 

Cependant, la Banque centrale ne donne que peu d’indications en ce qui concerne ses
orientations futures, puisqu’elle fait l’hypothèse d’un taux directeur constant pendant la période
couverte par sa prévision d’inflation. Cette hypothèse peut s’avérer irréaliste et biaiser ainsi les
prévisions.

La flexibilité du taux de change est un préalable à la réussite du ciblage de l’inflation,

parce que la Banque centrale ne pourrait pas s’engager de façon crédible à réaliser un double
objectif. Par ailleurs, un taux de change flexible joue le rôle d’amortisseur, surtout dans une
économie comme celle de l’Afrique du Sud qui est fréquemment exposée à de sérieux chocs de
change. Ainsi, les autorités monétaires ont procédé à une flexibilisation du taux de change, en
1995, avant l’adoption du ciblage d’inflation. Cette flexibilisation a été graduelle, passant d’un
régime de flottement administré à un régime de flottement pur durant les dernières années.

323
La prévision d’inflation repose sur l’hypothèse d’un taux directeur constant pendant toute la période examinée.
324
OCDE, « Perspectives économiques : Afrique du sud ». (2010)
185
 Figure 32 : Croissance de l’inflation et de l’inflation sous-jacente en Afrique du Sud au cours de la
période 2004-2010

1
L’indice IPCX est égal à l’indice IPC déduction faite des coûts des intérêts afférents aux emprunts
immobiliers.
Source : OCDE, Perspectives économiques de l’OCDE : Afrique du sud, juillet 2010.

L’expérience de l’Afrique du sud s’est avérée globalement positive. Depuis 2000 et

jusqu’à la mi-2008, l’inflation moyenne ainsi que la variabilité de l’inflation et des taux d’intérêt
ont diminué, par rapport à la période antérieure à l’adoption du ciblage d’inflation, bien que les
progrès initiaux dans la lutte contre l’inflation aient été temporairement annulés par la crise des
marchés émergents en 2001, marquée par une forte dépréciation du rand et une hausse
substantielle de l’inflation importée. Malgré les répercussions de la crise, l’inflation mesurée par
l’ICPX est passée à environ 7% courant la période 2001-2003 pour s’établir à 3% en 2005 et 5%
en 2006, revenant ainsi à sa zone cible.

Toutefois, à partir de la mi-2008, les tensions liées au choc de la hausse significative des
prix mondiaux des produits alimentaires et de l’énergie ont accentué les niveaux des prix.
L’inflation a atteint des niveaux très élevés (11,5% en 2008 et 7% en 2009) et les autorités
monétaires ont dû renforcer leur dispositif tout en maintenant inchangé la fourchette cible de
l’inflation. Les anticipations d’inflation des divers agents économiques ont fini par converger et
l’inflation est restée, de 2010 à 2013, à l’intérieur de sa fourchette cible.

Le ciblage d’inflation a eu également pour avantage de rendre la politique monétaire plus

transparente et plus prévisible. Selon une étude réalisée par DINER et EICHENGREEN (2009)
qui ont élaboré un indice de transparence des Banques centrales de 100 pays entre 1998 et 2006
sur la base de la méthodologie de EIJFFINGER et GERAATS (2006) 325, l’indice de transparence

325
Cette méthodologie consiste à évaluer la transparence sous cinq angles : politique, économique, de procédure, de
gestion et opérationnel.
186
de la Banque de réserve sud-africaine est passé de 4,5 en 1999 à 9 en 2001, pour un niveau
maximum de 15. En 2006, la Banque centrale sud-africaine figurait parmi les 15 banques les plus
transparentes dans le monde, à l’égalité de l’Australie et la Pologne326.

Le régime de ciblage de l'inflation a, en outre, amélioré la crédibilité de la Banque

centrale. En effet, le Gouverneur de la Banque est tenu de présenter chaque année un rapport sur
la mise en œuvre de la politique monétaire au Ministre des finances. Aussi, le Gouverneur
apparaît régulièrement au Parlement, avant que les commissions spécialisées des finances
expliquent l'orientation de la politique monétaire adoptée par le CPM.

Section 2 : Expérience de la Turquie

Dans les années 1960, l’économie turque suivait un schéma de développement

autocentré327 et planifié. Durant la même période, le premier accord de partenariat avec la
Communauté Economique Européenne avait été signé et le premier plan quinquennal a été
adopté. En outre, le pays avait administré les principaux prix et avait recours à un régime de
change fixe. La politique de substitution aux importations a impliqué des investissements massifs
dans les industries lourdes et une politique monétaire très expansive.

A partir de la deuxième moitié des années 1970, la conjoncture économique mondiale

s’est renversée, suite au premier choc pétrolier et à l’abandon du système de Bretton Woods.
Dans ce contexte, la Turquie n’a pas su prendre les mesures nécessaires pour faire face au
ralentissement de la croissance et à l’accélération de l’inflation, en lien notamment avec la
monétisation du déficit budgétaire, les crises politiques (successions de plusieurs gouvernements
de coalition) et le climat de quasi-guerre civile.

A la fin des années 1970, la Turquie a été incapable de payer ses dettes extérieures. A cet
effet, deux programmes de stabilisation ont été mis en œuvre, en 1978 et 1979. Néanmoins, à
cause de l’instabilité économique, la faible performance des gouvernements au pouvoir, ainsi
que l’inadaptabilité des mesures prises, ces programmes ont été rapidement abandonnés.

En 1980328, la Turquie a abandonné son schéma de développement autocentré pour passer

à une économie de marché, dont la croissance est notamment tirée par les exportations.
L’économie turque a mis en place des changements structurels pour restructurer l’économie et
contrer la récession. Ces réformes, connues sous le nom de « décisions de 24 Janvier 1980 », se

326
OCDE, « Perspectives Economiques : Afrique du sud », pp. 75-76. (2010)
327
L’économie turque était tournée vers le marché intérieur.
328
En 1980, l’inflation enregistrée était de 110%, selon le FMI.
187
sont basées sur trois principaux piliers, à savoir la minimisation des interventions de l’Etat, la
construction d’un marché concurrentiel, l’ouverture de l’économie turque sur l’extérieur et son
intégration dans le système économique mondial.

Ces changements structurels ont soutenu la croissance économique et ont rééquilibré la

position extérieure, durant la période 1980-1987, grâce à la dynamisation des exportations.
Toutefois, la stabilité économique n’a pas pu être maintenue à la suite de la persistance du déficit
budgétaire et de l’inflation. Cette dernière s’est accélérée, en lien avec le financement monétaire
du déficit. La politique de désinflation appliquée durant cette période reposait sous un ancrage
nominal du taux de change, mais sans efforts sérieux pour réduire l’endettement public.

La politique du gouvernement après le referendum de 1987329 a été axée à mener une

politique à vocation sociale. Cette politique s’est traduite notamment par une augmentation des
salaires, un désengagement de l’Etat en matière d’investissements publics, une perte de
compétitivité des produits turcs et une accentuation de l’inflation.

En 1988, il y avait une forte spéculation sur la Livre turque. La Banque centrale turque,
qui pensait ne pas avoir suffisamment de ses réserves de devises pour lutter contre cette
spéculation, a laissé flotter le taux de change. Dans un environnement où le besoin
d’endettement était à un niveau important, les taux d’intérêt ont augmenté. C’est de cette
manière que le mouvement de libéralisation financière s’est déclenché.

L’incertitude liée aux élections législatives et à la crise du Golfe a affecté négativement la

croissance économique en 1991. Le déficit budgétaire n’a pas cessé d‘augmenter et la crise de
liquidité a touché le secteur bancaire. Grâce aux réserves de la Banque centrale, cette instabilité
ne s’est pas transformée en crise.

Après les élections de 1991, le gouvernement a renforcé la croissance, à travers

l’augmentation des dépenses publiques. Pour financer le déficit public, en évitant l’assèchement
de liquidités sur le marché intérieur, le Trésor s’est endetté sur les marchés internationaux. Cette
politique expansionniste a provoqué une hausse des importations, une dégradation des balances
commerciale et courante, ainsi qu’une une hausse des taux d’intérêt réels.

En 1992, le Trésor a eu recours aux avances à court terme de la Banque centrale qu’il ne
rembourse pas et qui sont dispensées des paiements d’intérêt. L’aversion pour la Livre turque
s’est accentuée vers la fin de 1993, en entrainant un net reflux de capitaux et posant un sérieux
329
Ce referendum de 1987 a approuvé le retour des hommes politiques interdits de la vie publique après le coup
militaire de 1980.
188
problème de ressources pour l’économie. L’insoutenabilité de la politique fiscale et du déficit
extérieur a déclenché la première crise de 1994.

Cette crise a commencé dans le secteur financier, puis elle s’est propagée au secteur réel,
menant le pays à la récession. C’était la première récession depuis les réformes de 1980, mais
elle a été très brutale en faisant baisser le PIB de plus de 5%. Un programme d’ajustement
structurel, connu sous le nom de « décisions de 5 Avril », a été mis en place. La dette a presque
doublé et la hausse des prix a dépassé les 100%. Face à ce dérapage, la Banque centrale a décidé
de relever à la hausse le taux d’intérêt, pour éviter les spéculations sur le taux de change et la
sortie de capitaux. La hausse du taux d’intérêt a engendré une réévaluation de la Livre turque. Ce
programme fut rapidement abandonné, avant les élections législatives de 1995, sans résoudre les
problèmes structurels.

La situation économique s’est améliorée, durant la période 1995-1997, mais après 3

années de forte croissance, les problèmes sont réapparus. Les pouvoirs publics ont réadopté les
politiques populistes et ont abandonné les politiques de stabilisation mises en œuvre en accord
avec le FMI. L’économie turque a alors continué à s’endetter pour financer les besoins du
secteur public. Cet endettement accru, conjugué à une entrée limitée des capitaux étrangers liée
au déclenchement des crises asiatique en 1997 et russe en 1998, a affaiblit le système bancaire et
a obligé le gouvernement à mettre en place une politique de désinflation à partir de 1998.

La compression de la demande interne, causée par la politique de désinflation, ainsi que

le repli de la demande externe ont déclenché la crise de 1999, qui contrairement à la crise de
1994, avait été déclenchée par le secteur réel à cause des chocs de demandes externe et interne,
mais elle avait la même ampleur que celle-ci.

Dans le but de stabiliser l’économie, un programme de désinflation a alors été mis en

place en 1999, avec le concours du FMI pour la période 2000-2002. Ce programme avait trois
objectifs principaux :

 la diminution du taux d’inflation à 25% en fin 2000, 12% en 2001 et 7% en fin 2002 ;

 la diminution du taux d’intérêt réels ;

 l’augmentation du potentiel de croissance économique, en permettant une meilleure

allocation des ressources.

189
 Pour atteindre ces objectifs, ce programme de réformes s‘est basé sur une politique
budgétaire restrictive pour diminuer le déficit budgétaire, une politique monétaire restrictive
basée sur un système d’ancrage nominal, une politique des revenus conforme à l’inflation ciblée,
des réformes structurelles et des privatisations dans les secteurs de l’énergie et des
télécommunications.

Le programme a bien fait ses preuves dès sa première année de mise en œuvre.
L’ajustement contrôlé de la Livre a permis de peser sur les anticipations inflationnistes et
ramener l’inflation à 55% en 2000, alors qu’elle était de l’ordre de 85% en 1998 et 65% en 1999.
Ce ralentissement de l’inflation a permis de baisser les taux d’intérêt réels et de soutenir
l’activité. Néanmoins, cette amélioration de l’environnement macroéconomique n’a pas empêché
la Turquie de connaître la crise économique la plus grave de son histoire moderne.

En effet, l’appréciation du taux de change réel a pesé sur la compétitivité des exportations
et la balance de paiements. En outre, l’environnement international peu favorable, notamment
l’appréciation du Dollar et la hausse des prix de pétrole, a aggravé les déséquilibres extérieurs.
La non réalisation de certaines réformes structurelles énoncées dans le programme de
stabilisation a également engendré une perte de confiance, qui a entraîné un repli des entrées de
capitaux étrangers conjointement à la diminution de la liquidité sur le marché.

Dans ce contexte, les taux d’intérêt ont été revus à la hausse, ce qui a augmenté le coût de
financement des banques turques. Vers la fin des années 2000, certaines banques détenaient un
nombre important d’obligations qu’elles avaient cherché à vendre, pour fermer leurs positions
ouvertes et préserver leurs liquidités face à l’accroissement de leurs coûts de financement.
Toutefois, le climat d’incertitude qui régnait à l’époque a accusé l’échec de cette opération et les
banques ont commencé à subir des pertes. Les participants internationaux, ne voulant plus
prendre des risques sur les banques turques, ont déclenché une attaque spéculative. Une sortie
massive de capitaux a donc commencé. Les réserves de la Banque centrale ont diminué
significativement et la politique monétaire restrictive adoptée dans le cadre du programme a
provoqué une contraction monétaire, ce qui a entrainé une crise de liquidité. Pour ne pas faire
échouer le programme, la Banque centrale a décidé de rester ferme, ce qui a aggravé la situation.

L’économie a pu être stabilisée grâce à l’aide du FMI et à l’annonce du Trésor de sa

garantie intégrale des dépôts et des crédits des banques turques330. La crise de novembre s’est
ainsi terminée mais le bilan a été lourd : une augmentation des taux d’intérêt, une perte

Le FMI a accordé une aide de 7,5 milliards de dollars afin de compenser la dégradation des réserves de la Banque
330

Centrale et la Banque Mondiale a annoncé un support de 5 milliards de dollars.

190
considérable des réserves, une dette de 7,5 milliards de Dollars à court terme et à coût élevé, une
accentuation de la fragilité du système bancaire, ainsi qu’une perte de confiance dans le
programme de stabilisation.

Ces mesures ont pu stabiliser le marché financier, mais les problèmes concernant le
système bancaire n’étaient toujours pas résolus. Des banques ont fait faillite et ont été reprises
par l’Etat. Suite à une crise politique, les agents économiques se sont dirigés vers le Dollar, suite
à des doutes sur l’avenir du programme. Le système bancaire qui s’est affaibli lors de la première
crise, a été confronté à un risque systémique lorsque le système de paiement interbancaire a
cessé de fonctionner. La Banque centrale a encore une fois essayé de ne pas intervenir pour
protéger le programme. C’est ainsi que les taux d’intérêt ont atteint 5000%331 et le système de
paiements a été paralysé.

Face à cette nouvelle crise, les autorités monétaires ont décidé de recourir au régime de
change flottant, ainsi que d’abandonner le programme de désinflation et le système d’ancrage
nominal. Face à la récession de plus de 7% du PIB et au poids des intérêts de la dette qui a
dépassé 50% du budget de l’Etat, un autre programme d’ajustement structurel a été mis en place
en 2001, pour la période 2002-2004.

En plus de l’adoption d’une politique de ciblage d’inflation, ce nouveau programme

d’ajustement structurel prévoyait une politique budgétaire très stricte, un excédent primaire de
6,5% du PIB et l’abandon définitif du régime de change fixe. Le dit programme visait à réaliser
les engagements inclus dans le Document de Partenariat d’Adhésion à l’UE, à savoir combler la
perte de confiance sur la scène internationale et restructurer l’économie après les différentes
crises économiques. Les objectifs étaient de ramener l’inflation à 35%, assurer une croissance
basée sur les exportations et réaliser une meilleure allocation de ressources, ainsi que de réaliser
des réformes structurelles visant à augmenter le potentiel de croissance de l’économie turque332.

Figure 33 : L'inflation en Turquie de 1980 à 2016 (En pourcentage)

331
Zehra Yeşim GÜRBÜZ BEŞEK, Thèse de Doctorat « Crédibilité et efficacité de la politique de ciblage
d’inflation en Turquie sur la période 2002 et 2006 », Université Rennes 2, Ecole Doctorale – Humanités et Sciences
de l’Homme LESSOR, p. 17. (2008)
332
Zehra Yeşim GÜRBÜZ BEŞEK, Thèse de Doctorat « Crédibilité et efficacité de la politique de ciblage
d’inflation en Turquie sur la période 2002 et 2006 », Université Rennes 2, Ecole Doctorale – Humanités et Sciences
de l’Homme LESSOR, pp. 9-18. (2008)
191
 Avant CI AprèsCI
120

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20

20

20

20

20
CI : Ciblage d’inflation
Source : Fond Monétaire International

Dans ce sens, la Banque centrale turque a décidé, dès 2001, de revoir son cadre de
politique monétaire et de poursuivre un policy-mix consistant à mettre en place des réformes
structurelles et institutionnelles, hormis l’introduction du régime de change flottant.

Ainsi, la loi régissant la Banque centrale a été modifiée en lui accordant son
indépendance, conformément avec les normes de l’UE et aux pratiques internationales, et en lui
assignant la réalisation et le maintien de la stabilité des prix comme objectif principal, pour la
première fois de son histoire. Parallèlement, le régime du taux de change flottant a été introduit,
ainsi qu’un nouveau programme de renforcement de la transition de l’économie turque a été
lancé. Dès lors, le programme de stabilisation basé sur le taux de change, ainsi que le ciblage
monétaire furent abandonnés.

La politique monétaire en Turquie s’est fondée, depuis, sur un ciblage implicite de

l’inflation qui consistait à annoncer une cible d’inflation, à conduire une politique de taux basée
notamment sur les perspectives d’inflation et à motiver au public les raisons derrière ses
décisions. Toutefois, le Comité de politique monétaire n’était pas connu par le marché, c’est
pourquoi ce régime a été qualifié d’implicite.

Dans le cadre du ciblage d’inflation, la Banque centrale et le gouvernement fixent

conjointement l’objectif de croissance des prix à la consommation en fin d’année. Le
gouvernement fixe les prix des biens publics, les impôts et les salaires dans le secteur public, en
prenant en considération les objectifs d’inflation. Alors que la Banque centrale ajuste les taux
directeurs à court terme pour orienter l’inflation vers son objectif, en tenant compte de

192
l’évolution des paramètres économiques fondamentaux, mais sans poursuivre un objectif de
change déterminé.

La Banque centrale publie des communiqués mensuels et des rapports trimestriels de

politique monétaire, qui présentent les facteurs susceptibles d’affecter les décisions en matière de
taux d’intérêt. Toutefois, elle ne publie aucune prévision d’inflation à moyen terme et ne donne
pas d’informations sur le calendrier de ses décisions sur les taux d’intérêts333.

La mise en place officielle de la politique de ciblage d’inflation devait intervenir avant

2001, mais elle a été reportée jusqu’à 2002, pour permettre sa réalisations dans des conditions
favorables. En effet, la Banque centrale craignait que les conditions préalables à l’adoption de ce
régime ne soient toujours pas vérifiées. Pour que les autorités monétaires puissent disposer d’une
marge de flexibilité, la position de la dette publique devrait être améliorée, le secteur bancaire
renforcé, le taux de change stabilisé et les anticipations inflationnistes sensiblement réduites.

Ainsi, la Banque centrale a lancé une phase préparatoire consistant à mettre en place un
ensemble de mesures et de réformes nécessaires à un ciblage explicite d’inflation. Le cadre
institutionnel de la politique monétaire a été renforcé, en 2001, par l’approbation des
amendements à la loi régissant la Banque centrale, assurant l’autonomie de cette institution pour
la mise en œuvre de son principal mandat, à savoir la stabilité des prix. Ce texte législatif a
comporté plusieurs dispositions capitales, notamment :

 la stabilité des prix est l’objectif prioritaire de la Banque centrale ;

 le gouvernement doit être officiellement informé des actions entamées pour atteindre cet
objectif ;

 la durée du mandat du Gouverneur, des gouverneurs adjoints et des membres du Conseil

d’administration de la Banque centrale est devenue fixe ;

 la création d’un Comité de politique monétaire, chargé de jouer un rôle consultatif pour la
conception et la mise en œuvre de la politique monétaire. Il est composé du Gouverneur,
des gouverneurs adjoints, d’un membre élu parmi les membres du Conseil
d’administration et d’un membre désigné par le Conseil des ministres, sur proposition du
Gouverneur.

333
OCDE, « Perspectives économiques : Turquie », p. 75. (2004)
193
 Dans cette étape préparatoire la Banque centrale a ciblé la monnaie centrale, en visant
implicitement une inflation de 35% en 2002, 20% en 2003 et 12% en 2004.

Figure 34 : Evolution de l’objectif l’inflation en Turquie depuis 2001et jusqu’à 2012

1
IPC hors énergie, boissons alcoolisée, tabac, prix administrés, impôts indirects et produits alimentaires
non transformés.

Source : OCDE, Perspectives économiques de l’OCDE : Turquie, juillet 2012.

Pour accompagner la politique de ciblage d’inflation et assurer pleinement son mandat de

stabilité des prix, la Banque centrale a adopté, en 2001, le régime de change flottant. En fin
2001, les amendements adoptés interdisaient également toute forme de prêt direct de la Banque
centrale au Trésor, y compris l’achat d’effets publics sur le marché primaire. Outre ces
modifications institutionnelles, la Banque centrale a renforcé ses recherches sur les modèles de
prévision structurelle et de prévisions à court terme. Comme elle a préparé de nouvelles enquêtes
sur les anticipations des marchés financiers, concernant l’inflation et d’autres indicateurs
macroéconomiques.

Ces mesures ont été les bases à mettre en place afin de conduire une politique de ciblage
d’inflation. Ainsi, une fois la stabilité des prix a été instaurée, la Banque centrale a annoncé dès
début 2002 son adoption d’un nouveau régime de politique monétaire, consistant à l’adoption
d’une cible implicite d’inflation, pour la cibler d’une manière formelle une fois que les
conditions préalables seront remplies.

La Turquie disposait déjà, en 2002, d’un contexte économique favorable pour l’adoption
explicite d’une politique de ciblage d’inflation, dans le sens où la dette publique a été stabilisée,
le système de recapitalisation des établissements bancaires s’est poursuivi, les marchés financiers
194
se sont stabilisés et les anticipations inflationnistes ont été réduites. Toutefois, la Banque centrale
a estimé qu’elle doit se prévaloir d’un bon bilan pour la mise en place crédible d’une stratégie
formelle de ciblage d’inflation.

Pour renforcer sa politique de communication, la Banque centrale a entrepris des rapports

de politique monétaire à caractère trimestriel pour assurer la transparence et l’efficacité de la
politique monétaire, ainsi que des évaluations régulières sur l’évolution et les perspectives
d’inflation et de l’écart de production, sous réserve des différentes hypothèses (taux d’intérêt,
cours de pétrole, etc.). Les taux d’intérêt à court terme seront par la suite ajustés, en fonction de
ces évaluations et conformément à l’objectif d’inflation.334

L’adoption d’un ciblage d’inflation implicite a permis à la Banque centrale turque de

mener un processus de désinflation réussi, au cours des années 2000, malgré la crise de 2001 335.
Les dérapages inflationnistes ont été la conséquence normale des déséquilibres chroniques du
secteur public. En effet, la demande et les coûts ont été lourdement pesés par les déficits
budgétaires considérables financés par la Banque centrale, la politique laxiste des revenus qui
augmentait les salaires au-delà des niveaux de productivité et la tarification des services publics
utilisée comme levier de recettes336.

La mise en place de ce nouveau régime a permis, en l’espace de 3 ans, de réduire

l’inflation annuelle globale, qui dépassait les 50% en moyenne, à moins de 10%. Cette bonne
performance a incité les autorités monétaires turques à mener, en 2005, une politique de
transition vers une adoption formelle du ciblage d’inflation en 2006.

Dans ce sens, l’Institut de statistiques turc a établi, à partir de janvier 2005, des
changements dans la méthodologie de calcul des indices de prix, notamment l’IPC. En sus, le
processus décisionnel a été mené courant 2005 vers plus de transparence et d’efficacité. Par
ailleurs, la Banque centrale a procédé à une réorganisation du Département de la recherche, afin
d’adopter les besoins de conception et d’analyse de la politique monétaire sous le régime de
ciblage d’inflation. Elle a également eu recours aux modèles de prévisions plus améliorés, en
prenant en considération un cadre informationnel d’inflation plus élargi.

334
OCDE, « Perspectives économiques : Turquie », pp. 67-68. (2002)
335
En février 2002, une crise financière et monétaire s’est manifestée en Turquie, en lien avec les défaillances du
système bancaire, à la détérioration de certains fondamentaux macroéconomiques et à l’instabilité politique (guerre
du golf qui a affecté la région). Cette crise a déclenché une dépréciation de la Livre de plus de 70% par rapport au
dollar américain en 2 mois et le PIB a décru de 6,4%.
336
OCDE, «  Perspectives économiques : Turquie », p. 114. (2008)
195
 L’adoption explicite du ciblage d’inflation est devenue effective en 2006. La Banque
centrale a retenu l’IPC comme indice de mesure de l’inflation et l’horizon de réaction de 3 ans.
Des cibles d’inflation ont été fixées à 5% en 2006 et à 4% en 2007 et 2008, avec un seuil de
tolérance de 2 points. En cas de dépassement de ces cibles, la Banque centrale devrait publier un
rapport séparé, motivant les raisons de ce dérapage et les mesures prises pour y remédier. La
Banque centrale a également fixé un objectif d’inflation à moyen terme, de 4%, pour 2007-2010.

Quelques mois à peine après l’adoption officielle du ciblage d’inflation, l’inflation a

dépassé les niveaux visés pour atteindre 10% sur la période allant jusqu’en juin 2006, contre 8%
en 2005. Cette hausse a été due aux chocs négatifs sur l’offre qui ont fait flamber les cours de
l’énergie, les produits alimentaires non-transformés, l’or, l’habillement, en outre d’autres
composantes, ainsi que de l’augmentation de l’attractivité des taux d’intérêt réels, qui sont
devenus plus prévisibles et plus élevés, provoquant ainsi des entrées massives de capitaux et une
appréciation de la Livre. La Banque centrale s’attendait à une hausse temporaire des prix, mais
elle a sous-estimé l’ampleur et l’étendue de cette hausse, provoquant une augmentation
tendancielle de l’inflation.

Dans ce contexte, l’économie turque a été confrontée à un défi typique aux économies
émergentes. L’inertie de l’inflation exige une politique monétaire restrictive. Toutefois, les
pertes de compétitivité ont dépassé la capacité d’adaptation de certains secteurs et ont exercé des
pressions à la réduction du taux d’intérêt337.

La Banque centrale a réagi en faveur de la stabilité des prix, conformément à son mandat,
convoquant en juin le Comité de politique monétaire pour une réunion d’urgence, durant laquelle
il a été décidé de relever à la hausse le taux directeur à court terme de 175 pb. Cet ajustement à la
hausse a été suivi par 2 autres augmentations, de 225 pb le 25 juin et de 25 pb le 21 juillet,
portant ainsi le taux directeur à 17,5%. En sus, des mesures pour pallier la pénurie de liquidité
sur le marché des devises.338

Ce défi s’est accentué à la fin de 2007 et au premier semestre 2008, avec la flambée des
prix alimentaires et énergétiques, ce qui a renforcé les inquiétudes autour d’un dérapage potentiel
des anticipations inflationnistes. Dans ce contexte, la Banque centrale a maintenu sa politique
restrictive, en dépit de la faiblesse conjoncturelle de l’économie, pour confirmer son engagement
envers la stabilité des prix et éviter de perdre sa crédibilité vis-à-vis des agents économiques.

337
OCDE, « Perspectives économiques : Turquie », p. 15. (2008)
338
OCDE, « Perspectives économiques : Turquie », pp. 59-63. (2006)
196
 La politique monétaire a consisté à juguler les tensions inflationnistes, sans déclencher
une forte hausse des capitaux à court terme qui aurait des effets déstabilisateurs. En effet, ces
entrées alimentent la croissance du crédit intérieur, ce qui va à l’encontre du resserrement
monétaire souhaité, et font apprécier le taux de change, nuisant ainsi à la compétitivité de
l’économie turque.

Pour contenir la demande intérieure, sans attiser les entrées de capitaux et provoquer une
appréciation excessive du taux de change, les autorités monétaires ont abandonné le ciblage
d’inflation pour mettre place, en novembre 2010, un régime monétaire qui met davantage
l’accent sur l’évolution du taux de change, la croissance du crédit et le rééquilibrage de la
demande339. Ce dernier régime a contribué à améliorer la compétitivité et à rééquilibrer la
demande, mais l’inflation est restée élevée. L’inflation est redevenue, ainsi, prioritaire, ce qui a
obligé me Banque centrale à réadopter le ciblage d’inflation340.

339
Voir l’évolution du cadre opérationnel du ciblage d’inflation en Turquie en annexe 19, p. 283.
340
OCDE, « Perspectives économiques : Turquie », pp. 20-21. (2012)
197
CONCLUSION DU DEUXIEME CHAPITRE

Après les crises des années 1980 et 1990, les pays émergents ont enregistré une
importante amélioration en termes de taux de croissance économique et de taux d’inflation. Pour
maintenir la stabilité macroéconomique, ce groupe de pays ont eu recourt à de multiples régimes
monétaires qui se sont avérés inefficaces. Ce qui explique leur adoption du régime de ciblage
d’inflation, à partir de la fin des années 1990, après sa réussite dans les pays développés.

Les expériences des pays émergents en la matière sont hétérogènes. Elles divergent entre
les pays qui ont bien réussi l’application de ce régime, à l’instar de l’Afrique du sud, et ceux qui
ont eu des difficultés à sa mise en place, voire même échoué, telle que la Turquie.

L’Afrique du Sud a bien réussi à adopter le ciblage d’inflation, en optant pour un objectif
continu d’inflation de 3 à 6%. Cet objectif est exprimé en fonction de l’indice des prix à la
consommation. Grâce à ce régime, la crédibilité et la transparence de la politique monétaire ont
été renforcées, et le pays a bien résisté à la flambée des prix à la suite de la crise de 2008, pour
ramener ces derniers à leurs niveaux d’avant cette crise.

En Turquie, l’échec des autres régimes monétaires a contraint la Banque centrale

d’adopter le ciblage d’inflation, implicitement en 2002 et explicitement en 2006. Toutefois, ce
régime s’est révélé inefficace. Cet échec peut être expliqué par la fragilité des fondamentaux
économiques du pays suite à l’échec des différents programmes de désinflation et à la succession
des crises qu’a connues le pays durant les dernières décennies, à la non robustesse de ses
modèles de prévisions qui ont sous-estimé l’ampleur et l’étendues des tendances inflationnistes,
ainsi qu’à privilégier les solutions à court terme qu’à long terme.

Globalement, les pays émergents, qui ont bien rempli les pré-requis à la mise en place du
ciblage d’inflation et qui se sont pleinement engagés à atteindre la stabilité des prix, ont bien
réussi leurs adoptions de ce régime, en réalisant des résultats notables en termes de crédibilité et
de transparence, ce qui a incité les pays en développement à l’adopter également, tels que le
Chili et la Thaïlande.

198
CHAPITRE 3 : CAS DES PAYS EN DÉVELOPPEMENT

Inspirés des pays industrialisés et émergents, les pays en développement se sont

intéressés par le ciblage d’inflation, compte tenu de son bilan de réalisation positif, notamment
après les dérapages inflationnistes qu’a connu ces pays, en lien avec le renchérissement des prix
des matières premières.

A noter que l’expérience des pays en développement se limite à certains pays, qu’on peut
qualifier de pays en transition, qui ont réussi à mettre en place les pré-requis de ce régime
monétaire. En effet, la plupart des pays en développement connaissent des difficultés dans
l’adoption du ciblage d’inflation, compte tenu de leur instabilité politique et de la dépendance
des politiques monétaires de leurs Banques centrales des priorités tracées par leurs
gouvernements respectifs, telle que la couverture des déficits publics.

Avant de réunir les pré-requis nécessaires à l’adoption de ciblage d’inflation dans les
pays en développement, ces derniers doivent s’acquitter de conditions préalables. Il s’agit de341 :

 renforcer l’autonomie de la politique monétaire en ne la liant pas à des considérations

budgétaires ;

 abandonner ou minimiser significativement le recours du secteur public à la Banque

centrale et au système bancaire ;

 ne pas dépendre de la procédure seigneuriage en matière de recettes publiques342 ;

 développer le marché financier pour absorber l'émission d'effets publics.

A noter que même s’il y a un certain nombre de pays en développement qui ont adopté le
ciblage d’inflation, à différents degrés, même si tous les pré-requis ne sont pas mis en place.

Certains pays en Amérique latine ont abandonné leurs cibles ou leurs fourchettes de taux
de change en faveur d'un régime de change flottant et ont adopté le ciblage d’inflation. Les
résultats obtenus jusqu'à maintenant sont encourageants. Ce régime leur a ouvert également la
perspective de converger vers les niveaux internationaux d'inflation.
341
Mohsen BRAHMI et Sonia ZOUARY, « Degré de Pertinence de la politique de ciblage d’Inflation: Aspect
pratique de l'expérience des banques centrales des pays industrialisés et adaptabilité pour quelques pays en voie de
développement et en transition », International Journal of Innovation and Applied Studies, Volume 2, n° 1, p. 30.
(2013)
342
Le recours excessif à la planche à billets est important dans les pays en développement à cause de l'instabilité des
revenus fiscaux, la faiblesse des procédures de collecte des impôts, l'incohérence de la politique de distribution des
revenus et l'instabilité politique.
199
 Les pays asiatiques quant à eux ont marqué le passage vers le ciblage d’inflation après la
crise financière de 1997. En effet, après la crise les pays d’Asie, notamment d’Asie du Sud-Est,
ont pris conscience de la nécessité de refonte de la conduite de la politique monétaire, ce qui
s’est traduit par l’adoption du ciblage d’inflation. 

En Afrique, et après l’adoption officielle de l’Afrique du sud du ciblage en 2000, la

Banque du Ghana a annoncé, en mai 2007, son recours à ce nouveau régime comme cadre de
conduite de la politique monétaire. De même, la Banque Centrale du Nigeria avait annoncé sa
volonté d’appliquer la stratégie de ciblage d'inflation à partir de janvier 2009.

Pour évoquer l’expérience des pays en développement en matière de ciblage d’inflation,

on a jugé opportun d’étudier sa mise en place au Chili et en Thaïlande, considérés comme les
premiers pays en développement à adopter le ciblage d’inflation.

Après la crise asiatique, la Banque centrale du Chili a abandonné la politique de taux de

change fixe qu’elle appliquait depuis 1984, qui a malgré tout contribué à exacerber la récession
après la crise russe, en faveur du régime de ciblage d’inflation. Depuis sa mise en place en 1999,
le ciblage d’inflation, accompagné d’un régime de change plus flexible, a joué un rôle plus
stabilisateur face à des chocs externes défavorables et aux fluctuations des termes de l’échange.

Devant la dévaluation survenue du Baht thaïlandais, suite à l’éclatement de la crise en

juillet 1997, la Banque de réserve thaïlandaise s’est rendu compte qu’elle allait faire face à un
choc négatif en termes de change, en lien avec la forte proportion représentée par l’Asie dans son
commerce extérieur. Ainsi, assistée par le FMI, elle a adopté le régime de change flottant qu’elle
a accompagné d’une politique d’ancrage monétaire. Toutefois, le ciblage monétaire s’est avéré
inefficace et a amorcé une chute marquée. C’est ainsi que la Thaïlande a fini par adopter le
ciblage d’inflation, en mai 2000.

Pour évoquer les expériences de ces deux pays en développement en matière de ciblage
d’inflation, ce chapitre sera scindé en deux sections. La première section sera dédiée à
l’expérience chilienne et la deuxième section à l’expérience thaïlandaise.

200
Section 1 : L’expérience chilienne

Les politiques ultra-accommodantes adoptées par le Chili à la fin des années 1980 ont fait
remonter l’inflation dans le pays pour frôler des niveaux insoutenables, dépassant les 20%. En
1990, le pays a été dans une situation économique et politique très particulière, à savoir le retour
au système démocratique343, une inflation de l’ordre de 30% et une Banque centrale déclarée
autonome. En effet, la nouvelle législation de la Banque centrale chilienne, adoptée en 1989 et
entrée en vigueur en 1990, a accordé à la Banque centrale son indépendance et lui a mandaté la
stabilité des prix comme un de ses principaux objectifs. Depuis, la stabilité des prix a commencé
à revêtir de plus en plus d’importance.

Dans ce cadre, la Banque centrale chilienne a commencé à appliquer un régime monétaire

basé sur une cible d’inflation annuelle explicite et publique. Ce régime a été appliqué avant
l’émergence du concept de ciblage d’inflation344.

L’adoption des cibles d’inflation était donc le résultat des besoins et de manque d’option
de la Banque centrale, ainsi que de la vision des autorités monétaires sur le long terme. Ces
besoins sont nés de la volonté des autorités monétaire de contrôler la forte politique expansive
des années 1988 et 1989 et le choc pétrolier lié à la guerre du Golfe persique. La Banque centrale
a voulu donner un signe d’engagement pour le contrôle de l’inflation, en adoptant une politique
monétaire restrictive pour atteindre l’inflation projetée pour l’année suivante. Elle était
également obligée d’informer le nouveau congrès chilien sur ses prévisions de l’année en termes
d’inflation, de croissance et de comptes externes.

Ce régime monétaire appliqué par la Banque centrale chilienne, durant le début des
années 1990, a été la meilleure alternative qui lui a été offerte. En effet, le régime de taux change
fixe, à lui seul, n’était pas convenable parce qu’il menaçait l’économie en cas de chocs externes
importants. Le pays avait également un historique de mauvaises expériences en matière de
fixation de taux de change, qui a sensiblement affecté les exportations du pays.

A partir de 1990, et en septembre de chaque année, la Banque centrale chilienne annonce

une cible d’inflation pour l’année suivante, qui devrait être inférieure à celle de l’année

343
Fin du régime militaire d'Augusto Pinochet qui gouverna le Chili pendant 16 ans. Cette période de dictature
militaire a été caractérisée par de multiples atteintes aux droits de l'Homme (plus de 3.200 morts et « disparus »,
autours de 38.000 personnes torturées [et plusieurs centaines de milliers d'exilés) et par une politique économique
néolibérale inspirée des conceptions monétaristes.
344
Gonzalo GREBE, « La politique monétaire du Chili et le ciblage d’inflation : l’origine, le fonctionnement et les
résultats », Mémoire de Master II-Recherche, Université Pierre Mendès-France, p. 39. (2008)
201
précédente, tout en maintenant son ciblage de taux de change. La stabilité des prix a été
graduellement réalisée pour atteindre un niveau raisonnable en 1999, de 2,3%.

Figure 35 : L'inflation en Chili de 1980 à 2016 (En pourcentage)

40 Avant CI AprèsCI
Prévi-
35 sions
30

25

20

15

10

6
0

4
8

1
9

0
9

0
1

2
Source : FMI

Le pays se positionnait comme un pays ayant un solide système financier. Les mesures
adoptées par le pays afin de contrecarrer les répercussions de la crise bancaire des années 1980,
lui ont permis de développer son système de régulation et de supervision bancaire, pour devenir
comparable à celui des pays industrialisés. En matière de solidité macroéconomique, il dégageait
des indicateurs structurels satisfaisants, tel est le cas du solde budgétaire qui a enregistré sur la
période 1991-1998 des excédents successifs, qui dépassaient en moyenne les 2,5% du PIB.

Toutefois, la Banque centrale chilienne, et jusqu’au 1998, était peu disposée à déprécier
le taux de change, pour amortir les effets négatifs des chocs commerciaux. Elle recourait plutôt à
une augmentation des taux d’intérêt, ce qui a entrainé une récession de l’économie chilienne.
C’est ainsi que la Banque du Chili a décidé à partir de septembre 1999 de changer sa stratégie de
politique monétaire en réduisant son ciblage de taux de change en faveur de la stabilité des prix.

Ainsi, une fois le niveau d’inflation a été réduit et les indicateurs macroéconomiques du
pays affichait une solidité significative, la Banque centrale chilienne a décidé, en 1999, de
recourir au régime de ciblage d’inflation.

Le régime de ciblage d’inflation prévoyait notamment une amélioration des capacités de

modélisation et de prévision de la Banque centrale, ainsi que le renforcement de sa stratégie de
communication pour accroitre sa transparence et sa crédibilité.

Consciente du rôle crucial que joue la communication et la transparence dans la politique

de ciblage d’inflation, la BC chilienne a adopté une stratégie de communication basée sur345 :

345
Gonzale GREBE, « La politique monétaire du Chili et le ciblage d’inflation : l’origine, le fonctionnement et les
résultats », Université Pierre Mendès, pp. 44-45. (2008)
202
  la publication d’un rapport de politique monétaire tous les 4 mois, contenant des
prévisions détaillées de l’inflation et de la production ;

 la publication des documents de politique monétaire qui expliquent ses principaux

fondements et objectifs. Ces documents sont les voies de transmission et la manière dont
la Banque centrale cherche à atteindre ses objectifs d’inflation ;

 l’organisation de réunions de politique monétaire, annoncés 6 mois à l’avance. Ces

réunions attirent l’attention de la sphère publique et les marchés parce que lors de ces
réunions les décisions de politique monétaire sont prises. Ces décisions sont publiées
immédiatement après chaque réunion, à travers des brefs communiqués. Trois semaines
après, la Banque centrale publie un procès-verbal détaillé des sujets traités dans la
réunion, des différentes positions, des arguments divers et des votes ;

 la publication d’un grand nombre de documents techniques et de recherches

économiques : comptes-rendus de stabilité financière, documents de travail, etc. ;

 la publication de toutes les données statistiques nécessaires à la prise de décision en

matière de politique monétaire : base de données, bulletins statistiques mensuels, etc. ;

 la publication d’un mémoire annuel qui résume l’exécution des politiques de la Banque
centrale et sa gestion financière ;

 l’organisation d’un exposé annuel au Sénat de la république, portant sur l’état de

l’économie et l’atteinte (ou la non-atteinte) des objectifs de la Banque centrale et en
argumentant les réalisations. Cet exposé est transmis publiquement à la télé chilienne.

La fourchette de hausse des prix à la consommation des prix, fixée en 1999 de 2 à 4% et

prise effet en 2001, est restée fixe depuis son application sauf entre la fin de 2003 et la fin de
2004, où elle a été nettement inférieure à la borne inférieure de cette fourchette. L’inflation a été
proche de la limite supérieure de la fourchette durant la majeure partie de 2006 et l’a légèrement
dépassé durant de brèves périodes, en lien avec la hausse des prix de l’énergie. A la fin de 2006,
la Banque centrale chilienne a revu son cadre opérationnel de ciblage d’inflation, en
redéfinissant son objectif d’inflation pour le fixer à 3% au lieu de la situer dans une fourchette de
2 à 4%, avec une marge de tolérance de ±1 point. Elle a modifié, en sus, l’horizon de réalisation
de la politique monétaire en le portant à 2 ans, contre 1 à 2 ans retenue auparavant346.

346
OCDE, « Perspectives économique : Chili », pp. 76-78. (2007)
203
 Dans son analyse conjoncturelle de l’économie chilienne, la BC suit plusieurs facteurs,
externes et internes pour la mise en place de son scénario global. Les variables externes retenues
sont celles relatives à la croissance de l’économie mondiale, aux prix et marchés
internationaux347. Celles internes sont liées à l’évolution des prix, du taux de change, etc.348

L’analyse de tous ces facteurs fait partie du processus de décision de la Banque centrale
chilienne. Cette dernière fait d’une part une analyse des résultats des modèles de prise de
décision, en fonction des projections de l’inflation future, et d’autre part, une analyse du
développent de l’économie.

Le modèle structurel de projection utilisé par la Banque centrale de Chili reflète

l’inclusion des variables internes et externes, la flexibilité du ciblage d’inflation et la gradualité
de la politique monétaire pour l’obtention de la stabilité de prix. Dans sa structure basique, le
modèle structurel de projection se compose de cinq équations : (i) la courbe de Phillips de court
terme qui rapporte l’inflation et l’écart de production; (ii) la demande agrégée qui détermine
l’écart de production ; (iii) la règle de politique monétaire qui détermine l’évolution du taux de
politique monétaire (TPM); (iv) la courbe de rendement qui décrit l’évolution des taux d’intérêt
de long terme ; (v) la parité des taux d’intérêt qui détermine le taux de change réel349.

Le principal objet de ce processus de décision est la fixation du TPM. Ce taux est retenu
par la Banque centrale chilienne comme une cible opérationnelle, permettant de conduire les
niveaux des prix, en influençant le taux interbancaire.

Figure 36 : Mécanismes de transmission des effets du TMP sur l’inflation totale au Chili
Taux d’intérêt du
marché
Demande interne
Anticipations

Pressions
Liquidité, masse Demande
inflationnistes
TPM monétaire et crédit agrégée
domestiques
bancaire
Prix des actifs
Demande externe Inflation
nette totale
Taux de change
Inflation
Source : Banque du Chili importée

347
Voir plus de détails sur les variables externes retenues en annexe 20, p. 284.
348
Voir plus de détails sur les variables internes retenues en annexe.21, p. 285.
349
Gonzale GREBE, « La politique monétaire du Chili et le ciblage d’inflation : l’origine, le fonctionnement et les
résultats », Université Pierre Mendès, p.58. (2008)
204
 A noter que la Banque centrale chilienne a accompagné sa politique de ciblage d’inflation
par un abandon de sa bande de fluctuation du taux de change en 1999 et a adopté pour un taux de
change flottant, même si elle a parfois intervenu sur le marché des changes, lorsqu’elle
considérait que le taux de change réel ne correspondait pas à ses fondamentaux à long terme ou
qu’elle jugeait que le niveau des réserves de change était trop bas.

Figure 37 : Objectif d’inflation et inflation effective au Chili de 2006 à 2013

Source : OCDE, Etudes économiques de l’OCDE : Chili, octobre 2013.

Lorsque la crise s’est propagée au Chili (2007-2008), l’inflation avoisinait les 10%,
malgré les différents relèvements du taux directeur, qui a été porté de 6,25% en juin 2008 à
8,25% en septembre 2008. Cette hausse d’inflation a été due à la hausse des prix des produits de
base importés et aux pressions exercées par la demande intérieure, principalement
l’investissement en pleine expansion.

Figure 38 : Evolution des anticipations inflationnistes et du taux directeur au Chili sur la période
2007-2011(Taux annuels)

1
Indice des prix à la consommation
2
Pour 11 mois plus tard.
Source : OCDE, Etudes économiques de l’OCDE : Chili, janvier 2012.

205
 Le ciblage d’inflation a bien servi l’économie chilienne. En effet, l’inflation est restée
dans la majorité du temps à l’intérieur de la fourchette cible, en lien avec la stabilité relative des
anticipations inflationnistes malgré sa grande variabilité. C’est ce qui a incité le développement
économique du pays par l’application des taux d’intérêt réels, en dessous de ceux à long terme.

Section 2 : Expérience de la Thaïlande

Après la deuxième guerre mondiale et jusqu’à la crise de 1997 (la crise asiatique) 350, la
Thaïlande adopta un ancrage du taux de change afin d’éviter toute fluctuation de la valeur du
Baht contre le Dollar. La valeur du Baht a été initialement rattachée à l'or, puis à un panier de
devises à partir de novembre 1984 et jusqu’à juin 1997. Depuis juillet 1997, la Banque centrale
de Thaïlande, assistée par le FMI, adopta le système de change flottant351.

Figure 39 : L'inflation en Thaïlande de 1980 à 2016 (En pourcentage)

Avant CI AprèsCI
25 Prévi-
sions
20

15

10

0
0

6
8

1
8

1
9

0
9

0
1

2
-5

Source : FMI

Le programme du FMI consista à adopter un ciblage d’agrégat monétaire, afin d’assurer

une compatibilité des fondamentaux macroéconomiques et, par conséquent, la stabilité des prix.
A cet effet, la Banque centrale de Thaïlande fixa des cibles quotidiennes et trimestrielles de la
base monétaire, sur lesquelles est fondée la gestion quotidienne des liquidités. Toutefois, cette
politique s’est avérée inefficace, puisque la relation entre l’offre de monnaie et la croissance de
la production est devenue de plus en plus incertaine, notamment après la crise. Ce qui a amené la
Banque centrale de Thaïlande à abandonner, en mai 2000, cette politique d’ancrage monétaire,
en faveur de la politique de ciblage d’inflation flexible.
350
À partir des années 1960, la Thaïlande, ainsi que les autres pays de l’Asie du Sud-Est connaissent une croissance
économique fulgurante. Cet essor économique est principalement lié par de la spécialisation dans la production de
produits manufacturiers ainsi qu’à un fort taux d’exportations partout dans le monde. Toutefois, en 1997, des
problèmes économiques commencent à surgir en Thaïlande. Les exportations ont replié, le baht est dévalué et le
gouvernement manquait de transparence à l’égard de la situation économique du pays. Dès lors, un effet domino
s’est produit et a affecté les autres pays de l’Asie du Sud-Est pour marquer le début de la crise asiatique. 
351
Takeshi INOUE, Yuki TOYOSHIMA et Shigeyuki HAMORI, « Inflation targeting in Korea, Indonesia,
Thailand and the Philippines: The impact on business cycle synchronization between each country and the world »,
Institute of developing economies, Papier n° 328, p. 10. (2012)

206
  En adoptant le ciblage d’inflation, la Banque de Thaïlande s’est alignée avec les
meilleures pratiques internationales en termes de processus décisionnel, d'adéquation des
instruments dans la conduite de la politique monétaire, ainsi que de renforcement de la
communication externe.

La Loi sur la Banque de Thaïlande, promulguée en 1942, prévoit expressément le cadre

de politique monétaire :  "En décembre de chaque année, le Comité de politique monétaire, en
concertation avec le Ministre des finances, fixe l’objectif de la politique monétaire de l'année
suivante qui doit être considéré comme une ligne directrice pour le gouvernement et la Banque
centrale, afin de maintenir la stabilité des prix".

Bien que les objectifs de la politique monétaire n’aient pas été explicitement prévus dans
la Loi régissant la Banque de Thaïlande, dans la pratique cette dernière a toujours considéré le
maintien de la stabilité monétaire et financière son principal objectif.

La stabilité des prix est définie par la Banque de Thaïlande comme une inflation faible et
stable. Cette stabilité des prix est jugée fondamentale pour les autorités monétaires, parce qu’elle
permet  de :

 préserver le pouvoir d'achat des consommateurs et l’épargne ;

 maintenir la compétitivité-prix des entreprises sur les marchés nationaux et

internationaux ;

 réduire la volatilité du taux d'intérêt réel ; 

 réduire les incertitudes de l’environnement économique qui impactent négativement la

consommation du secteur privé, la planification des investissements et la prise de
décision.

A noter, par ailleurs, que l’attention de la Banque centrale a été également accordée à la
croissance économique et à la stabilité des entreprises et des institutions financières, y compris
les conditions des marchés financiers et la situation financière des ménages.

La gestion et l’exécution de la politique de ciblage d’inflation a été conférée au Comité

de la politique monétaire, où le pouvoir de décision a été attribué au Gouverneur. Ce comité se
compose de 7 membres, 3 membres internes à savoir le Gouverneur de la Banque centrale et 2
sous-gouverneurs, ainsi que de 4 membres externes. Ces membres externes ont une durée fixe de
3 ans, et ne peuvent pas exercer plus de deux mandats consécutifs. Le Comité de la politique
207
monétaire travaille en étroite collaboration avec le personnel de la Banque de Thaïlande dans la
surveillance des conditions économiques internes et externes. 

Il se réunit régulièrement, environ toutes les 6 semaines, afin d'évaluer la situation

économique et monétaire, ainsi que d'autres facteurs de risque qui provoquent l'inflation, pour
entreprendre les décisions monétaires appropriées. Le secrétariat du comité évalue et discute les
projections de l'inflation future, basées sur les dernières données monétaires et financières, soit
les données sur l'économie mondiale, les données sur la production nationale, ainsi que d'autres
facteurs susceptibles d'influer le niveau des prix, tels que les prix mondiaux des matières
premières et la politique monétaire dans d'autres pays.

Pour mieux marquer sa politique monétaire, le Comité de la politique monétaire a opté

pour le taux de rachat à 14 jours, comme cible opérationnelle. Ce taux est maintenu stable pour
refléter l’orientation à long terme de la politique monétaire. En cas de déficits de liquidités à
court terme sur le marché monétaire ou de pressions sur le taux de change, les taux à 24h et à 7
jours pourraient être ajustés.

La politique monétaire consistait à fixer un objectif d’inflation exprimé en termes de

pourcentage de variation annuelle de l'indice des prix à la consommation (IPC), hormis les prix
des aliments et de l’énergie dont le cours est très volatil 352, et contenu dans une fourchette allant
de 0,0% à 3,5%353, et ce jusqu’à décembre 2008.

Pour réduire la probabilité de déflation, la Banque de Thaïlande a revu sa fourchette cible

de 2009, en la ramenant à 0,5-3,0% par an. Cette fourchette cible, jugée appropriée et favorable à
une croissance économique durable et en conformité avec le niveau des prix enregistré chez les
partenaires commerciaux et concurrents, a été maintenue pour 2010 et 2011.

Figure 40 : Evolution de la fourchette cible d’inflation, du taux directeur et de l’inflation de base en
Thaïlande entre 1986 et 2009

352
L’exclusion concerne les prix du riz, de la farine, des produits céréaliers, des légumes, des fruits, des frais
d'électricité, du gaz de cuisson et de l'essence.
353
Cette cible a été fixée en tenant compte de l’inflation des partenaires commerciaux du pays. Ces partenaires
avaient enregistré pendant les années 1980 une inflation ne dépassant pas les 3,5% par an.
208
 Source : Banque de Thaïlande

Un accord mutuel entre le Comité de politique monétaire et le Ministre des finances

affirme qu’en cas où l'inflation sous-jacente a manqué de cible, le comité devrait expliquer les
raisons pour lesquelles l'inflation a manqué sa cible et l'action menée pour faire face à ce
dérapage, ainsi que de communiquer le délai dans lequel il prévoit revenir à la cible. 

L'impact de la politique monétaire sur l'inflation subit un retard de 1 à 2 ans à partir de

l'annonce de la décision de taux directeur. Il existe cinq principaux canaux de transmission de la
politique monétaire. Il s’agit du taux d’intérêt, du taux de change, des anticipations
inflationnistes, des prix des actifs et des crédits. Grâce à ces canaux, les ajustements de la
consommation et de l'investissement affecteraient la production et l'inflation.

Figure 41 : Mécanisme de transmission de la politique monétaire en Thaïlande

Horizon de 8 trimestres

Crédits bancaires/ Demande

Marché du taux d’intérêt de monnaie
Demande
Prix des actifs domestique

Instruments
Demande Pressions sur Inflation
totale l’inflation
Anticipations domestique
Demande
Taux de change extérieure
nette
Source : Banque de Thaïlande
Prix à l’import et
à l’export

Étant donné la nature prospective de la politique monétaire et compte tenu des décalages
avant que la politique monétaire prend effet, la politique monétaire doit être préventive et avant

209
tout prospective. La politique monétaire doit reposer donc sur un certain nombre d'instruments,
notamment les modèles macro-économiques qui sont utilisés pour faire des prévisions
pertinentes des variables économiques.

Puisqu'il n'existe aucun modèle unique qui peut accomplir toutes les demandes requises,
le Comité de politique monétaire recourt à une panoplie de modèles. Il s’agit du :

 Modèle macroéconométrique de la Banque de Thaïlande (BOTMM) qui est un

système d'équations qui représente les rouages de l'économie, à travers diverses
interdépendances entre les variables économiques clés. Ces relations, guidées par la
théorie et obtenues à partir des estimations économétriques basées sur un mécanisme de
correction d'erreur à l'aide de données trimestrielles depuis 1993, captent les dynamiques
des variables dans le court et long terme.  Ce modèle, qui se compose de 25 équations de
comportement et 44 identités, couvre 4 secteurs importants, à savoir le secteur réel, le
secteur monétaire, le secteur extérieur et le secteur public.  

Le BOTMM a un rôle particulièrement important dans le processus de prévision, ainsi

que dans les évaluations d’impacts du changement du taux directeur et les projections des
variables exogènes, tels que les dépenses publiques et les prix du pétrole. Néanmoins, le
BOTMM reste limité en ce qui concerne les changements structurels, tels que les effets
des modifications des taux d'imposition ou le changement de régime politique ;

 Petit modèle semi-structurel, qui a une structure conforme à la théorie néo-keynésienne,

est utilisé dans l'analyse de l'impact de divers chocs sur des variables clés. Il se compose
de 5 équations de comportement qui captent l'économie nationale, à travers quelques
variables clés, à savoir l'écart de production, l'inflation, le taux directeur, le taux de
change et la balance courante, ainsi que d’une autre série de 4 équations qui reprend la
dynamique de l'économie étrangère.  Les paramètres du modèle sont estimés en utilisant
l'approche bayésienne, qui intègre la compréhension de la structure de l'économie avec
l'estimation statistique ;

 Modèle stochastique dynamique d'équilibre général (DSGE) qui met l'accent sur

l'optimisation des ménages et des entreprises qui sont sujets de différents types de
contraintes découlant de la consommation et l'investissement. Ce modèle convient pour
décrire le fonctionnement de l'économie, grâce à des relations structurelles cohérentes au
sein du modèle. Les paramètres structurels du modèle sont calibrés pour capturer les
principales caractéristiques de l'économie thaïlandaise, évitant ainsi la nécessité d'estimer
210
 les paramètres, compte tenu de l'insuffisance des données et la présence d'importantes
ruptures structurelles. Par ailleurs, puisque les paramètres du modèle sont d'ordre
structurel, ils ne sont pas affectés par les changements de politique économique, ce qui
rend la dynamique du modèle beaucoup plus précise que celle obtenue par d'autres types
de modèles ;

 Autres modèles économiques qui comprennent des modèles tels que le modèle du

secteur des entreprises et le modèle des ménages.

Le Comité de politique monétaire utilise les résultats des divers types de modèles, dont
chacun a son propre avantage comparatif, en vue d'obtenir une politique monétaire appropriée.

Pour transmettre ses décisions de politique monétaire et ses perspectives, la Banque de

Thaïlande dispose d’un large éventail de moyens de communication. Il s’agit notamment des
communiqués des réunions du Comité de politique monétaire et des PV de ces réunions. Elle
publie également un rapport trimestriel sur l’inflation pour présenter les dernières prévisions
économiques et évaluations d'inflation d'une manière claire et prospective, ainsi que de
communiquer au public les décisions prises par le Comité de politique monétaire. En plus, un
site internet est mis à la disposition du public, qui reprend toutes les informations sur la politique
monétaire et les prévisions de la Banque centrale354.

A noter que l’accompagnement de la politique de ciblage d’inflation par un régime de

flottement encadré a offert à la Thaïlande toute la latitude nécessaire pour répondre sans tarder à
toute mutation d’ordre interne et/ou externe, tout en assurant la stabilité des prix à long terme.

L’adoption de ce régime a permis au Thaïlande d’enregistrer, au cours de la décennie de

ciblage de l'inflation (2000-2010), d'excellentes performances en termes de stabilité des prix, en
amélioration remarquable par rapport aux décennies précédentes. En effet, l'inflation de base a
été contenue dans la majorité du temps à l'intérieur de la bande de fluctuation. Il a également pu
maintenir la stabilité du secteur financier, ainsi que du taux de change. Ce cadre de politique
monétaire a contribué indéniablement à l’essor de l’activité économique en Thaïlande, à travers
un accroissement de la compétitivité des exportations thaïlandaises.

354
Stephen GRENVILLE et Takatoshi ITO, « An Independent Evaluation of the Bank of Thailand’s Monetary
Policy under the Inflation Targeting Framework 2000-2010 », Banque de Thailande, pp. 84-85. (2010)
211
CONCLUSION DU TROISIEME CHAPITRE

Les pays en développement ont réussi à tirer profit du ciblage d’inflation, adopté depuis
les années 2000, pour atteindre la stabilité des prix, sans contrecarrer la croissance économique.
En effet, l’autonomie accordée à la Banque centrale, accompagnée d’un processus de
transparence et de communication renforcé, a bien pu ancrer les anticipations inflationnistes vers
leurs objectifs cibles.

D’après les expériences de notre échantillon des pays en développement, soit le Chili et la
Thaïlande, il ressort globalement qu’ils ont opté pour une cible de 3% ±1%, conformément aux
niveaux d’inflation enregistrés par leurs principaux partenaires économiques, notamment les
pays asiatiques et d’Amérique-latine. Pour réaliser cet objectif, ils se sont accordés un horizon de
2 ans.

La cible d’inflation est déterminée conjointement par le Ministère des finances et la

Banque centrale, mais c’est à cette dernière que revient la gestion de la politique monétaire pour
atteindre les objectifs fixés. Elles ont été dotées de toute la latitude dans ce sens.

Pour prendre les décisions les plus appropriées, les Banques centrales ont développé des
modèles de prévisions afin d’améliorer la qualité de ces dernières et mieux capter le
fonctionnement et la réaction de l’économie face aux différents chocs.

Le ciblage d’inflation a été également accompagné par un flottement du taux de change,

qui est plus souvent encadré, afin de permettre aux autorités monétaires d’intervenir en cas d’un
éventuel choc de change ou cas où le taux de change réel est jugé incompatible avec les
fondamentaux à long terme.

Dans un souci de transparence et de crédibilité, un gage de réussite de ciblage d’inflation,

et d’un meilleur ancrage des anticipations des agents économiques, les Banques centrales des
pays en développement ont renforcé leurs politiques de communication. Dans ce sens, ils ont eu
recours à une diversité d’outils, tels que les rapports, les communiqués et les PV des réunions.

Le bilan positif du ciblage d’inflation dans les pays en développement lui a valu qu’il soit
un sujet de recherches des universitaires et économistes d’autres pays en développement pour
une éventuelle adoption par leurs Banques centrales, à l’instar du Maroc.

212
CONCLUSION DE LA TROISIEME PARTIE

Né d’un besoin de contenir l’inflation en des niveaux acceptables pour soutenir l’activité
économique, tout en maintenant la stabilité financière et l’équilibre des fondamentaux
macroéconomiques, le ciblage d’inflation a émergé de la Nouvelle-Zélande pour être appliqué à
d’autres pays développés dès le début des années 1990, ainsi que par les pays émergents et en
développement à partir de la fin de la décennie 1990 et le début des années 2000.

Comme il ressort de cette troisième partie, le régime de ciblage d’inflation a fait preuve
de performance dans les différents pays qui l’ont développé, que ce soit des pays développés,
émergents ou en développement, à condition que les fondamentaux macroéconomiques du pays
soient solides avant son application et que les pré-requis à sa mise en œuvre soient vérifiés.

La politique de ciblage d’inflation a contribué à renforcer la transparence et la crédibilité

des Banques centrales. En général, les économistes soutiennent qu’une information abondante
est toujours préférable. Ainsi, une Banque centrale qui communique plus explicitement ses
objectifs aux agents économiques permettra à ces derniers de mieux harmoniser leurs décisions
avec celles des autorités monétaires355.

Plusieurs études ont démontré empiriquement les résultats positifs à l’application de ce

régime de politique monétaire dans les différents pays. Selon WOODFORD (2005) 356, le ciblage
d’inflation est plus efficace que les autres régimes de politique monétaire, parce qu’il est
prévisible. En outre, dans le cadre de ce régime, les marchés financiers sont devenus mieux
renseignés sur les actions et les intentions de la Banque centrale.

De son côté, SVENSSON (2005)357 a souligné que l’adoption de ce régime améliore la

conduite de la politique monétaire, parce que les Banques centrales pratiquent plus de
transparence à l’égard de leurs objectifs opérationnels, leurs prévisions et leurs communications.
Ainsi, les incertitudes des agents économiques vis-à-vis des décisions futures des autorités
monétaires seront réduites.

355
Banque du Canada, « Cibles d’inflation : Bilan des recherches récentes », Revue de la Banque du Canada, Hiver
2007-2008, pp. 18-19. (2008)
356
Michael WOODFORD, « Central bank communication and policy effectiveness », acte d’un symposium tenu à
Jackson Hole, Banque de réserve fédérale de Kansas city, pp. 399-474. (2005)
357
Lars E.O. SVENSSON, « Optimal inflation targeting : Further developments of inflation targeting », Banque
central du Chili, Document de travail n°403. (2006)
213
 Egalement, et à partir d’un petit modèle d’analyse, DEMERTZIS et HUGHES-
HALLETT (2007)358 ont démontré que la variance de l’inflation diminue avec l’augmentation de
transparence de la Banque centrale.

Selon des données transversales portant sur 82 pays, CHORTAREAS, STASAVAGE et

STERNE (2002)359 ont montré que la publication de prévisions plus détaillées par la Banque
centrale fait réduire le taux d’inflation moyen360.

Malgré ses performances en matière de gestion monétaire, les contraintes et les

conditions de mise en œuvre du ciblage d’inflation sont potentiellement des limites à son
appropriation par les Banques centrales des pays en développement. Certains économistes restent
sceptiques sur son application aux pays en développement, à cause du niveau relativement élevé
du taux d’inflation, ainsi que des difficultés rencontrées en matière de prévision. Par ailleurs, les
variations du taux de change peuvent avoir d’importantes conséquences sur l’inflation, ce qui
peut ne pas être suffisamment pris en compte par un ciblage direct de l'inflation.

Pour STIGLITZ (2004)361, les prix dans les pays en développement ne dépendent pas
nécessairement de la politique monétaire. Ces pays subissent une inflation relativement plus
élevée, en lien avec le renchérissement des produits pétroliers et alimentaires qui absorbent une
grande partie du budget des ménages. Par conséquent, les instruments de politique monétaire
auraient peu d'effet sur les prix.

En dehors des travaux académiques, le ciblage d’inflation a fait preuve de robustesse sur
le plan pratique, ce qui explique le nombre croissant des pays qui y recourt. Pour le Maroc, la
nécessité d’adopter une nouvelle stratégie de conduite de la politique monétaire s’impose,
notamment avec l’instabilité de la demande de monnaie dans le pays, conjuguée aux nouvelles
mesures adoptées par les pouvoirs publics afin d’alléger les déficits jumeaux du Royaume. Dans
ce sens, le ciblage d’inflation est une solution attrayante pour restructurer son économie et mieux
gérer sa politique monétaire. Toutefois, est ce qu’il vérifie tous le pré-requis nécessaires à
l’adoption de ce nouveau régime monétaire ?

358
Maria DEMERTZIS et Andrew HUGHES-HALLETT, « Central Bank transparency in theory and practice »,
Journal of macroeconomics, Volume 29(4), pp. 760-789. (2007)
359
Georgios CHORTAREAS, David STASAVAGE et Gabriel STERNE, « Does it pay to be transparent?
International evidence form central bank forecasts », Revue de la Banque de réserve de St. Louis, juillet/août 2002,
pp. 99-118. (2002)
360
Marc-André GOSSELIN, « La performance des Banques centrales en régime de cibles d’inflation », Département
des relations internationales, Revue de la Banque du Canada, Hiver 2007-2008, pp. 18-19. (2008)
361
Joseph E. STIGLITZ, « Globalization and growth in emerging markets », Journal of Policy Modeling, Volume
26(4), pp. 465–484. (2004)
214
PARTIE IV : CADRE INSTITUTIONNEL
ET OPERATIONNEL NECESSAIRE A LA
MISE EN LACE D’UN REGIME DE
CIBLAGE D’INFLATION AU MAROC

215
INTRODUCTION DE LA QUATRIEME PARTIE

Grâce à son caractère pragmatique et à son efficacité, le ciblage d’inflation fût adopté par
beaucoup de Banques centrales sur le plan international. Cette efficacité reste, par ailleurs,
tributaire de la vérification d’un ensemble de pré-requis structurels et institutionnels.

Vu la non-crédibilité de la politique monétaire adoptée par Bank Al-Maghrib et les

changements perpétuels que connait la sphère économique nationale, le Maroc sera amené
incessamment de revoir sa stratégie monétaire. A cet effet, le ciblage d’inflation pourrait
représenter un cadre monétaire optimal.

Le ciblage d’inflation ne pourrait faire preuve d’efficacité au Maroc qu’une fois que le
pays aurait vérifié un certain nombre de pré-requis nécessaires à sa mise en place. Il s’agit
notamment du renforcement des fondamentaux macroéconomiques, du renforcement du rôle de
la Banque centrale, de la flexibilité du taux de change et de l’approfondissement du marché
financier.

En effet, le Maroc enregistre des niveaux de soldes budgétaires et de dette insoutenables

qui risquent d’exercer des pressions sur les autorités monétaires, pour des considérations
budgétaires, engendrant ainsi la non-crédibilité de la politique monétaire.

Ainsi, pour bien mener la conduite de la politique monétaire, la Banque centrale doit
bénéficier d’une pleine indépendance, que ce soit d’ordre politique ou économique. En contre
partie, elle devrait être tenue de rendre compte de ses actions auprès du Parlement qui va les
évaluer et juger ainsi la crédibilité de la politique monétaire engagée.

Dans un contexte de libre circulation des capitaux et de ciblage d’inflation, la Banque

centrale sera amenée à flexibiliser le taux de change. La transition vers ce nouveau régime de
change requiert un ensemble de conditions que le pays ne remplit toujours pas. Une
flexibilisation graduelle serait plus optimale.

Pour une transmission optimale des actions de la Banque centrale et une non déviation de
l’inflation par rapport à sa cible, le marché financier, notamment bancaire doit être bien
développé et assez profond ; ce qui n’est pas le cas actuellement pour le marché financier
marocain.

Une fois que ces pré-requis auraient été vérifiés, la réflexion devrait porter sur la
proposition d’un modèle propre au Maroc, qui prend en considération ses spécificités
216
économiques. Il s’agit de déterminer le type du régime à adopter, l’indice des prix qui permet le
mieux d’apprécier le niveau d’inflation, l’horizon optimal pour l’atteinte de l’objectif d’inflation,
ainsi que la nature et la valeur de la cible. La détermination de ces choix stratégiques suppose
une bonne compréhension des mécanismes de la transmission de la politique monétaire.

En effet, le cadre de conduite du ciblage d’inflation pourrait être strict ou flexible. Un

cadre strict fait gagner la Banque centrale plus en termes de crédibilité mais il réduit sa marge de
manœuvre pour faire face à un éventuel choc, contrairement au cadre flexible. Dans ce sens, quel
régime serait le plus adéquat au contexte marocain ?

Le choix d’un indice qui soit fréquemment publiable, bien connu par le public et qui
permet de capter l’évolution des prix, et par conséquent l’inflation, est fondamental. Devant la
multiplicité des indices disponibles, à savoir l’IPC, l’IPP et le déflateur du PIB, lequel serait le
plus pertinent pour un éventuel ancrage de l’inflation ?

La détermination de l’horizon de réalisation de la cible est également importante. Le

choix d’un horizon court suppose que la Banque centrale réagit instantanément à toute évolution
des prix. Ce qui se traduit par des ajustements fréquents du taux d’intérêt, qui risquent de générer
des effets contradictoires. Alors qu’un horizon long accorde plus de souplesse à la Banque
centrale pour atteindre la cible fixée. Ainsi, serait-il plus judicieux pour Bank Al-Maghrib
d’opter pour un horizon court ou long ?

L’objectif fondamental du ciblage d’inflation est la stabilité des prix, mais comment peut-
on définir cette dernière en termes d’évolution des prix ? Autrement dit, de combien doivent
évoluer les prix pour se maintenir stables ? En outre, faudrait-il choisir une valeur fixe, qui
permet de renforcer la crédibilité de la Banque centrale ou retenir une plage de points pour plus
de flexibilité ?

La détermination de ces choix stratégiques présuppose la bonne connaissance des rouages

économiques et de mécanismes de transmission de la politique monétaire, pour ne pas déraper
par rapport aux objectifs fixés. Dès lors, quels sont les mécanismes de transmission de la
politique monétaire qui interviennent dans le cadre d’un régime de ciblage d’inflation ?

Pour entourer l’ensemble de ces idées précitées, on abordera dans un premier chapitre les
pré-requis nécessaires à l’adoption du ciblage d’inflation au Maroc et dans le deuxième les
recommandations à la mise en œuvre du cadre opérationnel de ce régime.

217
CHAPITRE I : LES PRE-REQUIS A LA MISE EN PLACE D’UNE
POLITIQUE DE CIBLAGE D’INFLATION AU MAROC

Les pays ayant adopté le ciblage d’inflation sans avoir développé des fondamentaux
solides ont finit par renoncer au ciblage d’inflation, tel était le cas de la Turquie, parce qu’il
contraint les autorités monétaires de faire la planche à billets.

Le Maroc, en tant qu’une petite économie ouverte, est soumis à plusieurs obstacles qui le
contraignent à adopter actuellement le régime de ciblage d’inflation. Le pays souffre de la
fragilité de ses fondamentaux macroéconomiques, dans un cadre de régime de change fixe et
d’une imparfaite circulation des capitaux.

Le rétablissement des équilibres macroéconomiques constitue une priorité majeure que le

Maroc doit s’assigner afin de favoriser, d’une part, un environnement sain et soutenable pour la
croissance et le développement du pays et, d’autre part, l’adoption du ciblage d’inflation.

En effet, pour adopter le ciblage d’inflation, il est nécessaire de rétablir les équilibres
macroéconomiques pour que la Banque centrale puisse assurer sa mission de stabilité des prix,
indépendamment des contraintes budgétaires. Ainsi, la pleine autonomie de la Banque centrale
est un garant de bonne conduite de la politique de ciblage d’inflation.

L’efficacité de la politique monétaire reste tributaire de l’indépendance totale de Bank

Al-Maghrib. Certes le nouveau statut, de 2006, accorde l’autonomie à cette dernière, mais
pratiquement elle est limitée. Peut-être que la Banque centrale bénéficie de l’indépendance
politique mais pas économique. En effet, depuis 2008, les injections de liquidités de Bank Al-
Maghrib ont pris un caractère structurel et non conjoncturel, pour faire face au repli de l’activité
entrainé par la dégradation de la demande de nos principaux partenaires commerciaux et par le
repli des Investissements directs étrangers.

Par ailleurs, et conformément au triangle de MUNDELL, la Banque centrale ne peut pas

mener une politique monétaire autonome, dans un cadre de libre circulation de capitaux et de
régime de change fixe. Pour éviter une dualité conflictuelle d’objectifs, la flexibilisation du taux
de change est nécessaire.

Le développement du marché financier conditionne la bonne transmission des effets de la

politique monétaire, en minimisant le risque de dérapage par rapport aux objectifs fixés. Les
réformes mises en place au Maroc ont contribué au renforcement du marché financier. Toutefois,

218
ce dernier manque toujours de profondeur et son niveau de développement reste insuffisant. Par
conséquent, l’approfondissement du marché financier s’impose.

L’éventuelle adoption d’un régime de ciblage d’inflation au Maroc est donc tributaire de
la vérification des points précités. Dans ce chapitre, on essayera d’entourer ces points, en
consacrant la première section à la nécessité du renforcement des fondamentaux
macroéconomiques, la deuxième section au renforcement du rôle de la Banque centrale, la
troisième section à la flexibilisation du taux de change et la quatrième section à
l’approfondissement du marché financier.

Section 1 : Le renforcement des fondamentaux macroéconomiques

Une situation budgétaire équilibrée dans laquelle le déficit budgétaire se situe à des
niveaux tolérables, et une maitrise de l’évolution de la dette sont fondamentales à la mise en
place du ciblage d’inflation.

En effet, avec des fondamentaux économiques soutenables, la Banque centrale ne sera

plus contrainte de financer la dette publique par la création monétaire, ou comme il est plus
souvent nommé  l’impôt d’inflation362.

A noter que pour que la politique monétaire puisse garantir son indépendance vis-à-vis de
la politique budgétaire, il faudrait que trois conditions soient vérifiées simultanément, à savoir i)
la charge de l'emprunt du gouvernement sur le système financier ne doit pas être excessive ; ii)
l’interdiction du recours du gouvernement à un emprunt direct de la Banque centrale ; et iii) le
gouvernement ne devrait pas compter sur les revenus de seigneuriage363.

D’analyse des niveaux du déficit et de la dette au Maroc ressorte leur insoutenabilité. Le

déficit budgétaire s’est établi à 7,3% du PIB en 2012 et à 5,4% du PIB en 2013. La dette globale
a enregistré 59,6% du PIB en 2012 et 62,5% du PIB en 2013. Le niveau de la dette devrait se
creuser davantage en 2014, à 64,4% pour couvrir le déficit de la balance courante. Ces niveaux
dépassent les standards internationaux qui préconisent des niveaux des déficits budgétaires et de
la dette inférieurs à 3% et 60%, respectivement.

362
Quand l’Etat augmente la masse monétaire pour financer ses dépenses, il lève un « impôt inflation ». Ce dernier
est comme une taxe imposée sur tous ceux qui détiennent des liquidités.
363
Olivier BLANCHARD, « Fiscal dominance and inflation targeting: lessons from Brazil », Bureau national de la
recherché économique, Document de travail n° 10389, Cambridge. (2004)
219
 Figure 42 : Evolution du solde du compte courant de 2000 à 2013 (en % du PIB)
6%
4.3%
4% 3.7%
3.2% 2.7%
2% 1.7%
2.1%
-0.1%
0%
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014
-2%

-4%
-4.6%
-6%
-5.2% -5.4%
-8% -8.0% -8.0%

-10% -9.7%

-12%

Source : Ministère de l'économie et des finances

L’adoption du ciblage d’inflation requière donc le rééquilibrage de ces fondamentaux

macroéconomiques. D’où la nécessité de ramener le déficit budgétaire à un niveau soutenable
(Paragraphe 1), et de maitriser l’évolution de la dette (Paragraphe 2).

1. Ramener le déficit budgétaire à un niveau soutenable

La maîtrise du déficit budgétaire à des niveaux soutenables est indispensable à la mise en

place du ciblage d’inflation. L’analyse de l’évolution du solde budgétaire marocain fait ressortir
un déficit structurel. En effet, le déficit budgétaire moyen de la période 2010-2012 est de 6% du
PIB, soit nettement supérieur au niveau retenu par la communauté mondiale comme niveau
soutenable de déficit public, à savoir 3%. Dés lors, un ajustement de la politique budgétaire
s’impose, notamment par l’instauration d’une rigueur budgétaire.

Figure 43 : Evolution du solde budgétaire au Maroc entre 1998 et 2016 (en % du PIB)

2.0
Prévisions

0.0
98

99

00

01

03

04

06

07

08

09

10

11

13

14

16
02

05

12

15
19

19

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

-2.0

-4.0

-6.0

Source : Ministère de l'Economie et des Finances

-8.0

220
 En outre de la rationalisation des dépenses et de la maitrise de la masse salariale, le
gouvernement est amené, pour freiner la dégradation du déficit budgétaire et garantir la
soutenabilité des finances publiques à moyen terme, à mettre en place un ensemble de réformes.
Il s’agit notamment de :

 la réforme fiscale : pour apaiser les finances publiques, tout en assurant une certaine
équité sociale, le gouvernement devrait revoir le système fiscal pour le rendre plus
efficace. L’assiette fiscale devrait être élargie, en touchant tous les opérateurs
économiques, mais d’une manière différenciée en fonction de leurs catégories socio-
économiques ;

 la réforme de la caisse de compensation : dans un contexte d’un accroissement plus

soutenu de la demande mondiale par rapport à l’offre et de perturbations géopolitiques au
niveau international, les prix des matières premières ont accusé une accentuation à la
hausse. Cette forte hausse s’est répercutée négativement sur les finances publiques. Le
gouvernement a mis en place en septembre 2013 une réforme, visant la caisse de
compensation, qui consiste à une indexation partielle des produits pétroliers liquides.
Cette réforme devrait alléger partiellement les finances publiques mais demeure
insuffisante pour assurer sa soutenabilité dans le temps. Ainsi une réforme globale devrait
être mise en place, tout en assurant une équité sociale, pour ne pas pénaliser certaines
catégories sociales, notamment la classe moyenne. Un ciblage direct des populations les
plus défavorisées devrait être effectué, pour compenser leur différentiel de pouvoir
d’achat364 ;

 la réforme de la Caisse de retraite : l’aggravation des déséquilibres financiers des

principaux régimes de retraite aurait pour conséquence l’épuisement des réserves
accumulées par les régimes de base et l’incapacité d’honorer, dans le futur, les
engagements envers les retraités. Dans le cadre de cette dernière hypothèse le Budget de
l’Etat ne pourrait pas se substituer aux caisses de retraites pour maintenir les pensions de
retraites, vu son effet insoutenable sur les finances publiques. En plus, l’épuisement des
réserves aura des répercussions néfastes sur le financement du Trésor public, dont une
partie significative de la dette est détenue par les organismes de retraite, et par effet de
contagion sur le reste de l’économie nationale. A cet effet, la mise en place de réformes
du système de retraite est indispensable365.

364
Le Maroc pourrait se référer dans ce sens aux expériences de certains pays d’Amérique latine dans la matière,
notamment le Brésil et l’Argentine.
221
 La mise en place de ces réformes est un facteur clé pour une politique budgétaire saine.
Cette dernière est essentielle à l’efficacité et à la viabilité du régime de ciblage d’inflation.

2. Maîtriser l’évolution de la dette

En plus de la maitrise du déficit budgétaire, le pays doit surveiller le niveau de la dette

globale, pour ne pas freiner les performances du ciblage d’inflation. Quand la dette publique
devient très importante et que la demande de titres publics est insuffisante pour financer le
déficit, le gouvernement peut contraindre la Banque centrale à conduire une politique monétaire
accommodante pour monétiser la dette. Cette monétisation aura pour conséquence d’accélérer
les tensions inflationnistes et de dégrader la crédibilité de la Banque centrale dans la conduite de
sa politique monétaire. Si l’institut d’émission ne cède pas aux pressions du gouvernement, la
situation peut conduire à un défaut de l’Etat.

L’analyse de l’évolution de la dette du Trésor, fait ressortir le lien étroit entre cette
dernière et le niveau du solde budgétaire. En effet, sur la période 2005-2009, où le pays a réalisé
des excédents budgétaire, le niveau de la dette a été ramené à son niveau le plus bas. Néanmoins,
les facteurs conjoncturels366 qui ont marqué la sphère nationale et internationale, durant la
période 2010-2011, ont fragilisé la soutenabilité des finances publiques à moyen terme, par la
dégradation du solde budgétaire et l’aggravation de l’encours global de la dette du Trésor. Ainsi,
le déficit budgétaire a été essentiellement financé par le recours à la dette.

Figure 44 : Evolution de la dette totale au Maroc entre 1998 et 2016 (en % du PIB)
75.0 Prévisions

70.0

65.0

60.0

55.0

50.0

45.0
98

99

00

01

02

03

04

05

06

07

08

09

10

11

12

13

14

15

16
19

20

20

20

20

20

20

20
19

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

Source : Ministère de l'Economie et des Finances

L’aggravation de la dette a concerné à la fois la dette intérieure et la dette extérieure.

Certes, le Trésor privilégiait durant les dernières années le recours au marché intérieur pour se

365
Cour des comptes, « Rapport sur la caisse de retraite au Maroc : diagnostic et propositions de réformes », pp. 5-6.
(2013)
366
Il s’agit de plusieurs facteurs d’ordre économique et politique, tels que les vagues de sécheresse et les
répercussions du printemps arabe.
222
financer. Toutefois, dans un contexte de crise internationale et de sous-liquidité de marché
national, le Trésor a été obligé de s’endetter auprès des créanciers étrangers.

Figure 45 : Evolution de la dette intérieure et extérieure du Maroc entre 1998 et 2016

Evolution de la dette intérieure Evolution de la dette extérieure

(en pourcentage du PIB) (en pourcentage du PIB)

50 Prévisions
Prévisions
35

45 30

25
40
20

15
35
10

30 5

0
1
2

6
7
8

1
2
3
8
9

3
4
5

9
0

14
5
6
1 99
1 99
2 00
2 00
2 00
2 00
2 00
2 00
2 00
2 00
2 00
2 00
2 01
2 01
2 01
2 01

2 01
2 01
20
Source : Ministère de l'Economie et des Finances

La dette est actuellement à un niveau insoutenable. Elle s’est établi à 62,5% du PIB en
2012 et devrait frôler les 65% en 2014 pour couvrir le déficit de la balance courante, soit à un
niveau supérieur à la borne maximale retenue par la communauté internationale comme
soutenable, à savoir 60%.

Les trois-quarts du stock de la dette globale sont constitués de la dette intérieure. Mais le
risque d’un éventuel dérapage demeure omniprésent, particulièrement dans un contexte de déficit
structurel de la balance des paiements. D’où la nécessité de surveiller de près le niveau de la
dette.

Pour remédier à cette aggravation de l’endettement public, il est indispensable de revoir

le modèle de croissance national. Ce dernier se base essentiellement sur la demande interne. En
effet, grâce à la soutenabilité de la demande interne, la croissance au Maroc a pu faire preuve de
résilience malgré la crise qui a touché la sphère internationale, notamment nos principaux
partenaires commerciaux, et qui a fait diminuer la demande étrangère.

Toutefois, cette croissance peut être qualifiée de stérile puisqu’elle ne créée ni des
devises ni de l’emploi. En effet les réserves de change dont dispose le Maroc ne couvrent à peine
que 4 mois d’importation set le taux de chômage est quasiment maintenu stable à 9%.

223
 Il est alors indispensable de revoir le modèle de croissance marocain pour le rendre plus
dépendant de la demande étrangère, à travers notamment le renforcement de la compétitivité des
exportations marocaines. Pour soutenir l’offre exportable du Maroc, il faudrait réactiver les
politiques sectorielles dans ce sens, qui n’ont toujours pas atteints leurs objectifs recherchés, tels
que le Plan émergence et le Plan national pour l’émergence industrielle367.

On peut conclure que l’adoption du régime de ciblage d’inflation reste tributaire du

renforcement des fondamentaux macroéconomiques nationaux, à savoir le solde budgétaire et le
niveau d’endettement, afin de garantir l’indépendance de la politique monétaire qui représente
un pilier fondamental de ce régime.

Section 2 : Le renforcement du rôle de la Banque centrale

Pour que la Banque centrale puisse bien conduire la politique monétaire, il faudrait
qu’elle soit dotée de toute l’indépendance nécessaire. Cette indépendance est à la fois d’ordre
politique et économique.

Le nouveau statut de Bank Al-Maghrib (2006) 368 lui attribue normalement cette
autonomie. Toutefois, la politique monétaire durant les dernières années reste influencée par des
considérations budgétaires et la volonté de soutenir la croissance dans un contexte de manque de
liquidité. L’appui de la politique monétaire à la croissance devrait revêtir un caractère
occasionnel et non pas structurel. Il faudrait donc affermir davantage l’indépendance de la
Banque centrale.

La pleine indépendance de Bank Al-Maghrib ne devrait pas la dispenser de l’obligation

de rendre compte de ses actions. Conformément aux expériences internationales, la Banque
centrale est tenue de rendre compte de ces actions menées dans le cadre de la politique monétaire
au Parlement. L’évaluation du Parlement permettra de juger la crédibilité de la Banque centrale.

Par ailleurs, la Banque centrale devrait s’aligner au mandat dont elle a été mandatée, à
savoir la stabilité des prix. Pour atteindre cet objectif, elle devrait se doter d’outils techniques
avancés pour bien prévoir l’évolution future de l’inflation et mieux ancrer les anticipations des
agents économiques. A défaut, elle risque de perdre sa crédibilité.

367
Dans ce sillage, le Gouvernement marocain a lancé, en 2014, une nouvelle stratégie industrielle visant la création
de nouveaux écosystèmes industriels.
368
Dahir n°1-05-38 du 20 chaoual 1426 (23 novembre 2005) portant promulgation de la loi n° 76-03 portant statut
de Bank Al-Maghrib.
224
 L’objet de cette section est de développer les points précités, en consacrant le premier
paragraphe à la nécessité de renforcement de l’indépendance de la Banque centrale et de sa
mission de stabilité des prix, le deuxième paragraphe à la consolidation de sa transparence et à
l’obligation de rendre compte de ses actions de politique monétaire, et le troisième paragraphe au
développement da sa capacité de prévision des évolutions de l’inflation.

1. Banque centrale indépendante et principalement chargée de la stabilité des prix

La stabilité des prix constitue l’une des conditions nécessaires à une croissance pérenne et
une composante majeure de la stabilité macro-économique. Elle permet d’instaurer un
environnement favorable à l’investissement et d’assurer la protection du pouvoir d’achat du
citoyen. Dans un contexte de ciblage d’inflation, une Banque centrale devrait avoir pour objectif
principal, la stabilité des prix.

Au Maroc, depuis la refonte du statut de Bank Al-Maghrib en 2006, la stabilité des prix
est devenue l’objectif prioritaire de sa politique monétaire. Ce nouveau statut a également
consacré à la Banque centrale une indépendance totale, à la fois financière et décisionnelle vis-à-
vis du pouvoir exécutif et législatif. Cette indépendance, ainsi que la mission d’assurer la
stabilité des prix a permis à la Bank Al-Maghrib de s’aligner aux pratiques internationales en la
matière. 

Néanmoins, malgré son mandat, Bank Al-Maghrib n’accorde pas beaucoup d’importance
à la stabilité des prix dans le cadre de ses interventions en matière de politique monétaire.
Comme on a déjà démontré, l’importance accordée à la stabilité des prix dans la fonction de
réaction de la Banque centrale est non-significative comparativement à la stabilité financière.
Bank Al-Maghrib devrait ainsi accorder une grande importance à la stabilité des prix dans sa
fonction de réaction.

L’indépendance de la Banque centrale, politique et économique, reste à consolider. En

effet, conformément au triangle des incompatibilités de MUNDELL, on ne peut pas conférer une
indépendance à la Banque centrale dans la conduite de la politique monétaire en cas d’adoption
d’un régime de change fixe qu’au détriment de l’intégration financière internationale.

Le Maroc est entrain de lever graduellement les restrictions sur l’intégration financière
internationale. En effet, les restrictions sur les opérations financières se lèvent graduellement et
celles sur les opérations de commerce extérieur ont connu un repli considérable. Ainsi, dans un
cadre de régime de change fixe, l’indépendance de la Banque centrale a été négativement
impactée.
225
 En matière d’indépendance politique, la longueur du mandat du gouverneur de la Banque
centrale ainsi que la nature des responsabilités qui lui sont confiées sont un indice
d’indépendance de cette dernière. Le gouverneur de Bank All-Maghrib assure son mandat depuis
11 ans, ce qui se traduit par une indépendance politique de Bank Al-Maghrib.

Le choix du gouverneur est stratégique dans le cadre d’un régime de ciblage d’inflation,
parce que la nomination d’un gouverneur connu par sa parfaite connaissance du fonctionnement
de la Banque centrale et par sa compréhension des impacts de la politique monétaire sur
l'économie fait gagner la Banque centrale en termes de crédibilité. En outre, et conformément
aux pratiques internationales, le Gouverneur est choisi par le Président ou le Premier ministre. Le
parlement valide par la suite ce choix et peut exercer son droit de veto à la majorité des voix, ce
qui garantit au gouverneur une autonomie décisionnelle en matière de politique monétaire.

Au Maroc, c'est le Roi qui nomme le gouverneur de Bank Al-Maghrib, sur proposition du
chef du gouvernement et à l’initiative du Ministre de l’Economie est des Finances. Ainsi, c’est le
gouvernement qui choisit le gouverneur de la Banque centrale, ce qui risque d’impacter
négativement la crédibilité de la Banque centrale, puisque l’autonomie du gouverneur sera
remise en doute.

Par ailleurs, et malgré que le Directeur du Trésor ne participe pas au vote dans les
décisions du Conseil de Bank Al-Maghrib relatives à la politique monétaire. Toutefois, le
gouvernement désigne 6 membres pour faire partie du Conseil et prendre part à ses décisions, ce
qui remet en cause l’indépendance de la Banque centrale.

En termes d’indépendance économique, l’article 27 du nouveau statut de Bank Al-

Maghrib lui interdit d’accorder des concours financiers à l’Etat, ou de se porter garante
d’engagements contractés par ce dernier, que sous forme de facilités de caisse limitée à 5% des
recettes fiscales réalisées au cours de l’année budgétaire écoulée, afin de garantir en quelque
sorte l’indépendance de la Banque centrale et éviter le recours abusif à la planche à billet,
comme il était le cas lors de la crise de 1976.

Toutefois, lors de la crise de 2008, Bank Al-Maghrib a dû intervenir massivement, par

l’injection de  près de 28 milliards de dirhams par semaine pour soulager l’économie nationale
des effets de la crise, suite à la baisse des transferts des MRE, le repli des recettes touristiques,
ainsi que des flux des exportations. L’appui de la politique monétaire à la croissance continue
toujours, mais à moindre mesure.

226
 En outre, ces dispositions d’interdiction ne s’appliquent pas aux établissements de crédit
publics agréés en qualité de banques, pour leurs opérations de refinancement auprès de la
Banque centrale. Ce qui contourne la dite interdiction et confirme la thèse de dépendance de la
Banque centrale. 

Ainsi, pour confirmer l’indépendance de la Banque centrale, il est nécessaire que la

nomination du gouverneur soit validée par le gouvernement et que le statut de Bank Al-Maghrib
soit révisé pour lui accorder plus d’indépendance.

2. Autorités monétaires menant une politique transparente et tenues de rendre compte

Comme il a été déjà précité, la transparence joue un rôle fondamental dans la politique de
ciblage d’inflation, via le renforcement de la confiance des agents économiques et de la
crédibilité de la Banque centrale. L’analyse de la politique de communication de Bank Al-
Maghrib fait ressortir l’effort considérable établi par cette dernière pour s’aligner aux standards
internationaux dans la matière. Dans ce sens, la Banque centrale, dans le cadre de sa mise en
œuvre de la politique monétaire, publie plusieurs rapports périodiques tels que le rapport de
politique monétaire et le rapport annuel de la Banque.

Le rapport annuel est annuellement adressé au Roi, mais il n’est pas présenté au
Parlement. Le gouverneur de Bank Al-Maghrib peut être entendu par les commissions
permanentes chargées des finances des deux Chambres, à leur demande, mais il n’a pas à
s’expliquer sur la politique monétaire. Cette dernière relève à la seule compétence du Conseil des
ministres.

Dans de nombreux pays, qu’ils soient développés, émergents ou en développement, les

Banques centrales sont tenues de présenter leur rapport de politique monétaire au Parlement et
d’en débattre avec ses commissions des finances. En France, par exemple, les statuts de
la Banque de France stipulent que le Gouverneur adresse au Parlement et au Président de la
république, au moins une fois par an, un rapport sur les opérations de la Banque, la politique
monétaire qu’elle met en œuvre et les perspectives de celles-ci. Le Gouverneur peut aussi être
entendu par les commissions des finances des deux assemblées du Parlement français, à
l’initiative de celles-ci ou à sa demande. En Tunisie, la Banque centrale a corrigé en 2006 ses
statuts pour inclure l’obligation du gouverneur de remettre un rapport annuel au Président de la
république et d’en transmettre une copie au président de la Chambre des députés et à celui de la
Chambre des conseillers.

227
 L’article 58 du nouveau statut de Bank Al-Maghrib stipulait que le Gouverneur pourrait
être écouté par les commissions permanentes des deux Chambres chargées des finances, à la
demande de ces dernières ou à l’initiative du Gouverneur, sur les questions relatives à la
politique monétaire et à l’activité des établissements de crédit. Toutefois, le Conseil
constitutionnel a déclaré cet article comme incompatible avec la loi. Selon l’ancienne
constitution, le Gouverneur de Bank Al-Maghrib ne peut assister aux séances des deux
Chambres et aux réunions des commissions permanentes. En outre, Bank Al-Maghrib, par son
indépendance et l’étendue de ses missions, ne peut être considérée comme l’une des institutions
publiques mentionnées dans la Constitution et devant être entendues par le Parlement. Ainsi,
l’article 58 du statut de Bank Al-Maghrib n’a pas été adopté.

Avec l’adoption de la nouvelle Constitution, en 2011, cette contravention

constitutionnelle a pu être dépassée. Suivant l’article 70 de la dite Constitution, le Parlement a le
droit d’évaluer toute politique publique, à l’instar de la politique monétaire. L’article 101 stipule
que le Parlement doit réserver une séance annuelle à la discussion et à l’évaluation des politiques
publiques. En outre, l’article 102 autorise les commissions du Parlement à auditionner tous les
responsables des administrations et des établissements et entreprises publics, en présence et sous
la responsabilité des ministres dont ils relèvent. Il est donc temps d’activer ses articles et amener
la Banque centrale à rendre compte aux citoyens par l’intermédiaire des élus.

C’est vrai que la politique monétaire s’avère des fois complexe et que la Banque centrale
est la mieux placée à prendre les décisions en matière de politique monétaire. Néanmoins, c’est
aux citoyens que revient finalement la responsabilité de juger le rendement de la Banque
centrale. Or, pour arriver à un jugement, il est nécessaire d’avoir une compréhension de base des
principaux enjeux.

Par ailleurs, le ciblage d’inflation se base sur les anticipations rationnelles des agents
économiques et l’ancrage de ces dernières pour que l’inflation puisse atteindre son niveau cible.
Pour bien conduire la politique monétaire dans un contexte de ciblage d’inflation, il est donc
nécessaire de vulgariser les décisions de politique monétaire pour qu’ils puissent être compris
largement par le public369, et de favoriser la compréhension et l’assimilation des statistiques
produites pour une meilleure utilisation. En effet, si le public interprète mal les décisions de
politique monétaire, cela va se traduire par un dérapage par rapport à l’objectif ciblé, ainsi

369
La Banque centrale devrait vulgariser ses décisions de politique monétaire pour qu’ils puissent compris par une
grande partie de la population, en prenant en considération que près de 30% de la population est analphabète et à
peine 2% de la population ont accès à l’enseignement supérieur, sachant que ces derniers ne sont pas tous avisés sur
l’importance de l’inflation dans une économie et de ses répercussions sur le plan économique.
228
qu’une perte de crédibilité de la Banque centrale. D’où la nécessité de mettre en place une
stratégie de communication claire et proactive.

Pour que la stratégie de communication soit efficace, il faut que cette dernière s’inscrive
dans un processus continu et itératif. En effet, la réitération régulière des objectifs, des actions et
des motivations de la politique monétaire accroit la probabilité que les agents économiques
retiennent ces messages et les intègre dans leurs comportements futurs.

En plus des communications qu’elle met à la disposition du public, Bank Al-Maghrib

devrait publier sur les chocs qui touchent l’économie, les mesures établies pour y remédier et les
changements éventuels des objectifs de la conduite de la politique monétaire. Elle devrait
également communiquer sur les méthodologies des enquêtes qu’elle mène pour évaluer les
perspectives des prix et de l’économie, et ce pour accroitre sa transparence.

3. Renforcer la capacité de la Banque centrale à prévoir l’évolution de l’inflation

Pour atteindre l’objectif de stabilité de stabilité des prix, il est nécessaire de fournir au
Comité de politique monétaire les outils analytiques nécessaires pour prendre des décisions
judicieuses. Il s’agit notamment de disposer de projections de l’inflation à moyen terme basées
sur des fondements analytiques robustes, ainsi qu’une meilleure compréhension des mécanismes
de transmission de la politique monétaire.

Pour prendre les décisions adéquates en termes de politique monétaire, il faudrait

renforcer le dispositif actuel d’analyse de cette dernière et avoir les moyens nécessaires pour la
construction des prévisions fiables. Ces prévisions constituent une préoccupation importante
pour les agents économiques, d’où la nécessité de recourir à des modèles de prévisions robustes,
soigneusement structurés et basés sur des fondamentaux réels et non académiques.

La Banque centrale doit considérer l’avenir et tenir compte de ce qui est susceptible de se
produire à un horizon assez lointain dans ses décisions quotidiennes pour la mise en œuvre de la
politique monétaire. Ses décisions doivent se fonder sur des hypothèses et se forger un jugement
à propos de l’évolution future de l'économie, ainsi que du moment où ils doivent intervenir et du
résultat final des mesures de politique monétaire adoptées.

En effet, compte tenu du délai qui sépare l’adoption des mesures de politique monétaire
et leur incidence sur l’inflation, la Banque centrale doit prévoir quelles seront les pressions
inflationnistes à un horizon de 18 à 24 mois. Il faudrait également établir des prévisions à l’égard
des facteurs jugés exerçant une influence sur l’inflation.

229
 En plus de leur rôle dans l’élaboration des projections découlant du scénario de référence,
les modèles servent aussi à produire les scénarios de risque. Effectivement, ils jouent un rôle
important dans l’estimation des conséquences des chocs sur les perspectives économiques et
dans la projection des implications des différentes hypothèses concernant des variables clés,
telles que la demande étrangère et le cours du pétrole.

Il existe différentes catégories de modèles de prévision de l’inflation. La majorité des

modèles de prévision souffrent principalement de deux déficiences, des limitations quant à
l’information utilisée et des problèmes de surparamétrisation370. Il est donc nécessaire de
simplifier la règle optimale de la Banque centrale.

Effectivement, dès que la taille du modèle retenu augmente, la forme de la fonction de

réponse devient très compliquée. Elle peut impliquer une réaction de la Banque centrale à toutes
les valeurs passées, présentes et anticipées des endogènes du système. Cette complexité
potentielle est une source de difficultés pour la définition et la mise en pratique des politiques
optimales371. Il s’agit des problèmes de communication et d'estimation des coefficients de
réponse qui devient pratiquement impossible lorsque le nombre de variables devient trop élevé.
En outre, plus le nombre de variables est élevé et plus le risque d’erreur augmente.

Il s’avère donc nécessaire de recourir à un modèle simple qui représente le mieux ce qui
ce passe en réalité. D’ailleurs les travaux empiriques ont démontré que c’est les modèles simples
qui sont les plus robustes.

Vu la complexité et les incertitudes inhérentes à la conduite de la politique monétaire, il

importe que Bank Al-Maghrib diversifie ses sources d’information relatives à la conjoncture et
aux perspectives de l’économie, en ne se contentant pas des mesures quantitatives mais
également qualitatives qui reflètent les attentes de l’ensemble des agents économiques dans ce
sens (ménages, entreprises, professionnels du marché et universitaires).

Il ressort donc de cette deuxième section que le Maroc a fait des efforts considérables
pour aligner les pratiques de politique monétaire aux standards internationaux, en définissant la
stabilité des prix comme principal objectif des autorités monétaires et en faisant bénéficier la
Banque centrale de plus d’indépendance et de transparence. Toutefois, ils restent insuffisants
pour réussir la politique de ciblage d’inflation.

La surparamétrisation est une modélisation qui implique trop de paramètres dans un système d’équations.
370

Jean-Paul POLLIN, « Théorie de la politique monétaire : Esquisses d’une refondation », Revue économique,
371

Volume 56, n° 3, pp. 507-539. (2005)

230
 Il faudrait donc que la nomination du Gouverneur soit validée par le gouvernement et que
le statut de Bank Al-Maghrib soit révisé pour lui accorder plus d’indépendance, que la Banque
centrale soit tenue de rendre compte de ses actions auprès du Parlement et qu’elle développe ses
outils de prévisions d’inflation pour un meilleur ancrage des prévisions inflationnistes.

Section 3 : La flexibilisation graduelle du taux de change

Le ciblage d’inflation est un régime qui se base sur l’absence de points d’ancrage
nominal autres que l’inflation. Ainsi, le régime d’ancrage du taux de change sur un panier de
devises doit être abandonné, pour passer graduellement à un régime de change flexible.

En adoptant un régime de change fixe, le Maroc visait une stabilisation de l’économie

nationale afin d’encourager les investissements. Ce régime a effectivement contribué à la
stabilité macroéconomique et à la génération d'une inflation faible. Toutefois, il pénalise
fortement la compétitivité des exportations nationales.

En effet, les poids accordés à l’euro et au dollar dans le panier, 80% et 20%
respectivement, pénalisent le dirham. Selon les dernières données disponibles sur la structure des
règlements, relatives à l’année 2010, l’euro et le dollar constituent les principales monnaies de
règlement des dépenses, avec des parts respectives de 51,6% et 44,4%. L’euro et le dollar
constituent également les principales devises de facturation des exportations, avec des parts de
64,4% et 32,4%. Les exportations marocaines ont ainsi été pénalisées de l’appréciation du
dirham en lien avec l’appréciation de l’euro, alors que le dollar a accusé une dépréciation en lien
avec la politique ultra-accommodante372 adoptée par la Réserve fédérale américaine373.

La flexibilisation du taux de change au Maroc s’avère nécessaire parce que le pays n’a
plus les devises nécessaires pour payer les achats à l’extérieur et le régime de change fixe s’avère
très coûteux comparativement à celui flexible. Les réserves de change, enregistrées à fin 2012,
ont été d’environ 141,5374 milliards de dirhams. Dans l’hypothèse que le rythme d’importation en
2013 serait similaire à 2012375, ces réserves peuvent couvrir à peine que 4 mois et 12 jours
d’importations. Le Maroc est donc dans une situation critique en matière de réserves de change.

Figure 46 : Evolution des réserves de change (en milliards de dollars)

372
Pour soutenir l’activité économique, la Réserve fédérale américaine a adopté, depuis fin 2008, une politique
monétaire expansive qui consiste à maintenir ses taux directeurs entre 0% et 0,25%.
373
Office des changes, « Balance des règlements », pp. 23-27. (2010)
374
Le montant est de 16,4 milliards de dollars auquel on a appliqué un taux de change MAD/USD moyen de l’année
2012 de 8,63.
375
Cette hypothèse est pratiquement impossible, parce que le rythme des importations s’inscrit dans un rythme
haussier.
231
 30,000,000,000

25,000,000,000

20,000,000,000

15,000,000,000

10,000,000,000

5,000,000,000

0
1980 Q1 1983 Q1 1986 Q11989 Q11992 Q1 1995 Q1 1998 Q12000 Q12004 Q1 2007 Q1 2010 Q12013 Q1

Source: Bank Al-Maghrib

D’après KRUGMAN (1979)376, la crise de change dans un pays à régime de change fixe
est déclenchée par un la baisse progressive des réserves de change pour atteindre un niveau
critique. Cette situation devrait engendrer une sortie massive des capitaux suite à une attaque
spéculative soudaine et rapide377, faisant détériorer davantage le niveau des réserves de change.
Face à ce dernier scénario, les autorités monétaires seraient incapables de défendre l’ancrage du
taux de change et finiraient par l’abandonner.

D’ailleurs, les expériences des pays émergents au cours de la moitié des années 1990 ont
ressorti la nécessité de passer, à un certain moment, à un régime de change flexible. En effet, ces
pays qui s’ouvraient de plus en plus à l’économie mondiale, ont fini par puiser leurs réserves de
changes, ce qui les a contraints à passer à un régime flexible avec le déclenchement des crises de
change378. L'engagement du Royaume dans des divers accords de libre-échange l’amènerait à
adopter un régime de change flexible.

Le passage vers une flexibilisation du taux de change suppose que l’économie est solide
et que la monnaie est forte. En effet, les pays qui choisissent d’abandonner un régime de change
fixe pour celui flexible devraient faire face à trois types de difficultés. Il s’agit du mésalignement
du taux de change réel379 accompagné de déséquilibres externes et d’un épuisement des réserves

376
Paul KRUGMAN, « A model of Balance-of-payment crises », Journal of money, credit and banking, Volume 11,
n° 3, pp. 311-325. (1979)
377
L’attaque spéculative vient du fait que les opérateurs de marché perçoivent la monnaie nationale comme
surévaluée et anticipent sa dévaluation ou encore un abandon de la parité fixe, ce qui rend l’acquisition des devises
étrangères plus attrayantes.
378
Crise mexicaine en 1994 et crise asiatique en 1997.
379
Le mésalignement est la situation dans laquelle le taux de change effectif réel s’écarte du taux de change réel
d’équilibre ou de long terme.
232
de change, de l’impossibilité d’utiliser et de maintenir des taux d’intérêt à des niveaux
suffisamment élevés pour pouvoir défendre la monnaie, ainsi que de la volatilité excessive des
flux de capitaux qui tend à agir sur la liquidité nationale, à fragiliser le système financier et à
créer un environnement macroéconomique instable.

Pour une sortie réussie d’un régime de change fixe à un régime flexible, un ensemble de
conditions devraient être mises en place, à savoir la disposition d’un niveau suffisant de réserves
de change, la mise en place d’un certain nombre de règles durant la période de transition, le
choix du moment opportun pour le passage à un régime flexible, la mise en place d’une politique
monétaire indépendante sous un régime de change plus flexible, ainsi qu’un degré de
transparence élevé pendant le processus de sortie380.

La possession d'un niveau suffisant de réserves est importante pour bien gérer le
processus de sortie du change fixe, notamment dans les premières phases de la transition où la
Banque centrale pourrait intervenir pour atténuer les fluctuations du taux de change.

La mise en place d’un point d'ancrage nominal est indispensable durant les premières
phases transitoires vers un régime de change flexible, dans la mesure où il agit comme un point
de référence pour les anticipations d'inflation. Le taux de change devrait être tenu au départ à
l’intérieur d’une fourchette, dont les bandes seront élargies progressivement.

La disponibilité des instruments monétaires souples de gestion de liquidité est essentielle

à un régime de change flexible. Elle dépend du niveau de développement du marché financier 381,
notamment monétaire, de sa taille382 et des capacités institutionnelles de la Banque centrale.

Un bon fonctionnement du marché des changes est également nécessaire pour une
stratégie de sortie réussie. Une plus grande flexibilité des taux de change est associée à des
risques croissants. Les opérateurs du marché doivent ainsi avoir la capacité de se protéger contre
de tels risques et éviter que les transactions réelles associées au commerce extérieur soient
affectées. Ainsi, la libéralisation sélective des restrictions de change et du contrôle du compte de
capital, qui entravent le développement du marché des changes et la capacité des participants du

380
Pierre-Richard AGENOR, « Orderly Exits from Adjustable Pegs and Exchange Rate Bands », Journal of
Economic Policy Reform, Taylor & Francis Journals, Volume 7(2), pp. 91–92. (2004)
381
Un système financier développé et viable qui permet une certaine fluidité dans les mécanismes de transmission de
la politique monétaire.
382
La flexibilisation du taux de change, en cas de marché de change restreint, risque d’augmenter la volatilité du
taux de change, conduisant ainsi à une illiquidité ou à un désordre des conditions du marché. D’où la nécessité de
mener une période transitoire avant l’adoption d’un régime de change flexible, afin de renforcer la capacité
d’atténuation des mouvements du taux de change.
233
marché à gérer les risques associés à une plus grande flexibilité du taux de change, est nécessaire
avant une sortie du régime de change fixe.

La transparence des mécanismes d'intervention du taux de change est particulièrement

indispensable dans le cadre de l’adoption d’un régime de ciblage d’inflation, parce que la
perception du public que la Banque centrale maintient un objectif implicite du taux de change
pourrait porter atteinte à sa crédibilité. Ainsi, la sortie d’un régime de change fixe devrait être
précédée par une série de réformes institutionnelles visant à fournir une plus grande
indépendance opérationnelle de la Banque centrale et à renforcer sa capacité de surveiller,
d'analyser et d'expliquer les évolutions économiques.

La détermination du moment du lancement du processus de transition revêt également

une importance primordiale. Le processus de sortie devrait être lancé une fois que les réformes
structurelles mises en place soient jugées suffisamment profondes.

Pour le Maroc, le lancement du processus de sortie vers un taux de change flexible est
pour l’instant assez loin. En effet, malgré que la Banque centrale soit assez indépendante et
transparente, le pays ne possède pas, toutefois, de réserves de change suffisantes. Le processus
de transition est également entravé par le manque de profondeur du système financier et le rôle
limité du taux d'intérêt dans la gestion de la liquidité.

En effet, une flexibilisation du dirham n’est pas envisageable actuellement, compte tenu
les caractéristiques institutionnelles du marché des changes et la portée limitée des structures du
marché financier, qui conduiraient à des fluctuations erratiques du taux de change à court terme.

Ainsi, il s’avère nécessaire que le Maroc développe sa position extérieure globale, ainsi
que son marché financier, notamment le marché de change. Il devrait en outre revoir les poids
accordés aux devises constituant le panier en optant pour un régime de parité ajustable. Une fois
la position extérieure est assez renforcée, il devrait adopter un régime de bandes de fluctuations
mobiles qui constitue un régime transitoire entre la rigidité et la flexibilité du taux de change
(Voir les différentes classifications des régimes de change établies par le FMI en Tableau 22).

Tableau 22: Classification des régimes de change par le FMI

1. Régime sans monnaie propre

Régimes d’arrimage ferme 2. Caisse d’émission

Régimes d’arrimage souple 1. Régime conventionnel de parité fixe

2. Parité ajustable
3. Parité glissante
234
 4. Système de bandes de fluctuation mobiles
5. Système de rattachement à l’intérieur d’une bande de
fluctuation horizontale
Régimes de taux de change flottant 1. Flottement dirigé
2. Flottement pur
Autres mécanismes d’arrangement
Source : FMI « Annual Report on Exchange Rate Arrangements and Exchange rate Restrictions » (2013)

Le régime de change à bandes de fluctuation mobiles consiste au maintien de la valeur du

dirham à l’intérieur d’une fourchette de fluctuation, qui serait ajustée périodiquement en fonction
de la réponse des indicateurs macroéconomiques. La Banque centrale dispose de la possibilité
d’une gestion active et discrétionnaire de la politique de change à chaque fois qu’elle le jure
nécessaire, afin d’éviter une dépréciation / appréciation accentuée du dirham.

Les autorités monétaires peuvent, dans une première phase, maintenir leur contrôle sur la
circulation des capitaux, en soumettant certaines opérations sur les mouvements de capitaux avec
l’extérieur à des restrictions. Ce maintien de contrôle permettrait de lui garder une certaine
marge de manœuvre sur sa politique intérieure pour assurer la stabilité de la politique de change
et de la politique macroéconomique globalement.

A noter que la Banque Mondiale et le Fonds Monétaire International encouragent le

régime de change souple, parce qu’ils considèrent que la souscription des pays à un taux de
change modulable offre plus de possibilités d'adaptation et des coûts d'ajustement plus réduits en
cas de chocs, comparativement à l’application d'un taux de change fixe.

235
Section 4 : L’approfondissement du marché financier marocain

Les réformes financières que la Maroc a adoptées à partir du début des années 1990 ont
renforcé la solidité du marché financier marocain. Toutefois, et compte tenu des évolutions que
connaissent les marchés financiers internationaux, il reste loin d’assurer une mobilisation
efficace de l’épargne et son allocation efficiente dans les circuits économiques.

En effet, le marché financier marocain manque de profondeur. Il est fortement concentré,

et souffre du manque de liquidité, de non diversification des instruments de financement, ainsi
que de la transparence limitée des systèmes d’information.

Ces défaillances du marché financier feront l’objet de cette section. Dans ce sens, on va
d’abord s’attarder sur la nécessité du renforcement de la concurrence du secteur bancaire
(Paragraphe 1), puis sur l’amélioration de la liquidité du marché financier (Paragraphe 2) et enfin
sur la consolidation de l’intégration financière (Paragraphe 3).

1. Le renforcement de la concurrence du secteur bancaire

Le degré de concentration du secteur bancaire est très élevé, où les 3 premières banques
concentrent 65,7% du total-actif, 64,6% des dépôts et 65,3% des crédits en 2013 383. Ces trois
banques ont ainsi le pouvoir de renverser la tendance du marché. C’est cette concentration qui
explique le retard que connait le marché bancaire marocain et son manque de liquidité comme
elle accroit le risque de défaillance.

Le taux de bancarisation, à 60%384, est en amélioration mais il demeure faible. En outre,

seules six banques, des 14 existantes, sont côtées à la BVC 385, contribuant de près de 34,6% de la
capitalisation boursière386. Il s’agit d’Attijariwafa Bank, de la Banque centrale populaire, de la
Banque marocaine du commerce extérieur, de la Banque marocaine pour le commerce et
l’industrie, du Crédit du Maroc et du Crédit immobilier et hôtelier.

Il est donc important de renforcer la concurrence du secteur bancaire pour favoriser le

développement de l’intermédiation financière et soutenir la stabilité et la modernisation du
système financier dans son ensemble.

383
Bank Al-Maghrib, « Rapport annuel sur le contrôle, l’activité et les résultats des établissements de crédit », pp.
21-22. (2013)
384
Bank Al-Maghrib, « Rapport annuel sur le contrôle, l’activité et les résultats des établissements de crédit », p. 18.
(2013)
385
Bank Al-Maghrib, « Rapport annuel sur le contrôle, l’activité et les résultats des établissements de crédit », p. 16.
(2013)
386
Bourse de Casablanca, « Rapport annuel », p. 26. (2013)
236
 Par ailleurs, le cadre réglementaire bancaire devrait être renforcé pour augmenter la
résilience des banques à faire face aux différents chocs. En effet, en cas d’une libéralisation
totale de la circulation des capitaux et du taux de change, les banques devraient trouver des
difficultés à absorber les chocs, ce qui accentue le risque de déclencher une crise financière dont
les répercussions pourraient se propager à la sphère réelle, par le biais des crédits.

2. L’amélioration de la liquidité du marché financier

La liquidité constitue un facteur clé de renforcement de la profondeur du marché

financier. Toutefois, le manque de liquidité est le climat que règne le marché financier marocain
actuellement. En effet, l’atonie actuelle du marché boursier marocain est notamment due au repli
des transactions, en lien avec le manque de liquidité. Le ratio de liquidité, qui a rarement dépassé
20%, a enregistré 9% en 2012 alors qu’il est de 130% pour la Turquie et de 50% pour l’Afrique
du Sud387 (Voir l’évolution du ratio de liquidité dans le Graphique 47). Le repli des transactions
s’explique également par les stratégies des actionnaires majoritaires qui conservent les actions
des sociétés les plus performantes.

Figure 47 : Capitalisation et ratio de liquidité du marché boursier marocain

Capitalisation boursière (en milliards de dirhams)

Ratio de liquidité

700 29.2% 30%

600
25%
21.2%
500 20.1%

400 20%

300 18.6%
11.9% 15%
16.6%
200 9.6%
10%
100 10.7%
9.0%
0 5%
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Source : Bourse de valeurs de Casablanca

D’ailleurs, l’indice MSCI Maroc, qui mesure la performance du marché financier

marocain a été dégradé, en passant de la catégorie des marché émergent à celle des marchés en

387
CEJEFIC Consulting, « Etudes relatives au marché financier marocain - Marché actions : positionnement et
analyse », p. 10. (2014)
237
frontière. Le nombre des sociétés cotées est faible et le secteur boursier a affiché une contre-
performance durant les six dernières années.

La capitalisation boursière  reste fortement concentrée sur des valeurs bancaires et des
télécommunications. En outre, le nombre de sociétés cotées est relativement limité, à 77 sociétés
en 2012, comparativement à d’autres pays comparables (Voir Graphique 48).

Figure 48 : Comparaison du nombre des sociétés cotées en Bourse (en 2012)

2,500
2339

2,000

1,500

1,000 862

500 387
192 227 234
59 77
0
Tunisie Maroc Nigéria Turquie Egypte Afrique du France Etats-Unis
Sud

Source : CEJEFIC Consulting, Etudes relatives au marché financier marocain : Marché actions –
positionnement et analyse (2014)

La dégradation de l’attractivité de la Bourse de Casablanca provient du gel du processus

de privatisation depuis 2006, qui a constitué le moteur de croissance du marché boursier
marocain, ainsi que de la faible dynamique de l’économie réelle.

Ainsi, il faudrait dynamiser l’activité du marché boursier, en révisant la fiscalité des

activités financières, en apportant des améliorations sur le cadre réglementaire pour améliorer le
climat des affaires, ainsi qu’en renforçant l’intégration financière et l’accès à l’information. Ce
dernier demeure encore coûteux pour les opérateurs du marché.

3. Le renforcement de l’intégration financière

Le Maroc est quasiment ouvert sur le marché international en ce qui concerne les
transactions commerciales. Toutefois, il demeure faiblement ouvert en matière de transactions
financières, dont les restrictions restent très élevées.

238
 Sur le marché des actions, le Maroc offre aux investisseurs étrangers la possibilité de
détenir des titres de participation, alors qu’il impose des contraintes totales sur la détention des
titres de participation par des marocains résidents sur les marchés internationaux.

Sur le marché bancaire, les banques ont été autorisées à octroyer des crédits en dirhams
aux étrangers non-résidents pour le financement de l’acquisition de biens immeubles au Maroc.
Alors que les opérations de crédit des marocains résidents sur le marché international sont
fermées.

En ce qui concerne le degré d’ouverture du marché monétaire, les opérations des non-
résidents sur le marché monétaire national sont moins contrôlées que les opérations des résidents
sur le marché monétaire étranger.

La réglementation des investissements directs pour les résidents et les non-résidents

qu’impose le Maroc s’est assouplie. En effet, le compte capital lié aux IDE a été libéralisé en
accordant la liberté aux non-résidents de procéder à des opérations de transfert du capital pour la
réalisation des investissements au Maroc, quelle que soit leur forme (création de société,
participation à l’augmentation du capital des sociétés, achat de valeurs mobilières cotées, etc.).
Les transferts des revenus générés par ces investissements et les retransferts des produits de
liquidation des investissements effectués, y compris les plus-values éventuelles, ont été
également autorisés, sans aucune limitation.

Les investissements marocains à l’étranger restent soumis à un ensemble restrictions.

Toutefois, les autorités publiques ont autorisé les banques, à hauteur de 10% des fonds propres
réglementaires, les compagnies d’assurance et de réassurance ainsi que les organismes de retraite
jusqu’à 5% du total de leurs actifs, et les OPCVM dans la limite de 10% de leurs actifs, à
effectuer des placements en devises à l’étranger.

Par ailleurs, le Maroc est considéré comme un pays imposant une fermeture totale des
opérations d’investissements de portefeuilles. L’analyse de la structure de la dernière Position
Extérieure Globale (PGE), relative à l’exercice 2011, fait ressortir la faiblesse des flux de
l’investissement de portefeuille et la non mobilisation des investissements financiers étrangers,
comparativement à d’autres pays (Voir Graphique 49)388.

388
Office des changes, « Position financière extérieure globale », p. 21. (2011)
239
 Figure 49 : Evolution des investissements de portefeuilles (net en% du PIB)

Source : Bank Al-Maghrib

La part de la capitalisation détenue par les investisseurs étrangers est en baisse, se situant
autour de 26% de la capitalisation boursière. Il s’agit essentiellement de participations
stratégiques de groupes étrangers dans de grosses capitalisations de la Bourse de Casablanca.

Figure 50 : Part des actions cotées détenues par les étrangers et les MRE dans la capitalisation
boursière (en milliards de DH)

Source : Teneurs de comptes, Bourse de Casablanca, Calculs CDVM

Toutes ces contraintes réglementaires conjuguées au faible développement des marchés

de capitaux, constituent un frein au développement et à l’approfondissement du marché financier
marocain. Pour y remédier, il faudrait renforcer la concurrence bancaire, améliorer la liquidité
des marchés des capitaux et revoir le cadre réglementaire des opérations financière pour
favoriser l’intégration du Maroc à l’économie mondiale.

240
CONCLUSION DU PREMIER CHAPITRE

Pour mener une politique de ciblage d’inflation au Maroc, il faudrait au préalable qu’un
ensemble de pré-requis institutionnels et structurels soient mis en place. Il s’agit notamment de
l’amélioration des fondamentaux macroéconomiques, le renforcement du rôle de la Banque
centrale dans la conduite de la politique monétaire, ainsi que l’adoption d’un régime de change
flexible.

Les niveaux du déficit budgétaire et de la dette doivent être amenés à des niveaux
soutenables. En effet, le déficit budgétaire et le niveau de la dette, dans un contexte de crise
économique internationale et de tensions politiques liées au printemps arabe, se sont nettement
dégradés, ce qui risque de compromettre l’indépendance de la politique monétaire pour des
considérations budgétaires. Il serait alors indispensable de mettre en place un ensemble de
réformes structurelles pour corriger cette situation.

C’est vrai que le pays a réalisé des avancées notables en matière d’indépendance et de
transparence de la politique monétaire. Toutefois, elles restent insuffisantes pour mettre en place
une politique de ciblage d’inflation. Le rôle de la Banque centrale dans la conduite de la
politique monétaire doit être renforcé, en accordant plus d’indépendance économique à Bank Al-
Maghrib. Cette dernière sera tenue, par ailleurs, de rendre compte et de se doter d’outils
techniques robustes pour mieux prévoir les tendances inflationnistes.

Conformément au triangle des incompatibilités de MUNDELL, il serait impossible de

conduire un ciblage de taux de change, simultanément à un ciblage de taux d’inflation et à une
libre circulation des capitaux. Dès lors, la transition vers un régime de change flexible serait
inévitable. Toutefois, cette flexibilisation du taux de change doit être menée d’une manière
graduelle pour ne pas déstabiliser les soldes financiers nationaux.

Par ailleurs, il est indispensable de mettre en place un ensemble de réformes pour

approfondir et développer le marché financier et assurer une fluidité à la transmission des actions
relatives à la politique monétaire d’une part, et à la dynamisation de l’activité économique
d’autre part.

241
CHAPITRE II : RECOMMANDATIONS POUR LA MISE EN
PLACE DU CADRE OPERATIONNEL DU CIBLAGE
D’INFLATION

Le régime de ciblage d’inflation pourrait être plus optimal pour conduire la politique
monétaire au Maroc, notamment dans le cadre des dernières évolutions qu’a connu l’économie
nationale et l’inefficacité du régime monétaire actuel.

La conduite d’une politique de ciblage d’inflation revient à définir un modèle national

propre. La détermination de ce modèle consiste à déterminer l’indice de base pour le calcul de
l’inflation, le cadre de conduite de ce régime, le niveau de la cible, l’horizon de réalisation de
cette cible, ainsi qu’à bien comprendre pour mieux atteindre la cible.

La détermination de ces variables clés suppose la bonne compréhension des mécanismes

de transmission de la politique monétaire. Par ailleurs, elle doit tenir compte des expériences
internationales dans la matière, notamment des expériences des pays émergents et comparables.

L’objet de ce deuxième chapitre sera donc de proposer un modèle d’adoption du régime

de ciblage d’inflation, à la lumière des expériences internationales en la matière. Ce modèle est
basé sur la détermination de l’IPC comme un indice d’ancrage de la cible d’inflation, du régime
de ciblage d’inflation flexible comme cadre de conduite de la politique monétaire, d’une cible
fixe de 2% et d’un horizon de réalisation de 2 ans. Par ailleurs, il faudrait développer la réflexion
sur les mécanismes de transmission de la politique monétaire pour une meilleure efficacité.

Ce chapitre sera scindé en cinq sections, où le choix de l’IPC comme base de calcul de
l’inflation sera développé dans une première section, la détermination du cadre de conduite
optimal dans une deuxième section, et le choix d’une cible d’inflation fixe à 2% dans un horizon
de 2 ans seront développés dans la troisième et quatrième sections, respectivement. La cinquième
section, quant à elle, essaiera de donner un aperçu sur les évolutions des mécanismes de
transmission de la politique monétaire, dans le cadre d’un régime de ciblage d’inflation.

242
Section 1 : L’IPC : l’indice de référence pour le calcul de l’inflation

Pour qu’un indice soit retenu comme une base sur laquelle est ancrée la cible d’inflation,
il faudrait qu’il soit capable de capter l’évolution des prix. La Banque centrale peut à cet effet
cibler l’inflation des prix à la consommation (IPC), qui englobe à la fois le prix des biens
domestiques et les biens importés ou cibler l’inflation des prix à la production (IPP), qui inclut le
prix des biens domestiques389. Le déflateur du PIB est à écarter parce qu’il n’est calculé que pour
des fréquences trimestrielle et annuelle.

La politique généralement adoptée par les économies développées ou émergentes est le

ciblage de l’inflation IPC. Ce choix s’explique par le fait que l’indice IPC présente des
caractéristiques plus stabilisatrices que l’indice IPP. En effet, une stratégie monétaire dont
l’objectif est la stabilité de l’inflation IPC, limite les effets directs d’une variation du taux de
change sur les prix et limite ainsi la volatilité des variables économiques clés, tels que le
différentiel de production, le taux de change réel et le taux d’intérêt nominal. En sus, le ciblage
d’un niveau d’inflation IPC se traduit par un ciblage de l’évolution des prix des biens et services,
en impactant directement le pouvoir d’achat des ménages.

La plupart des Banques centrales utilisent l’IPC parce qu’il est calculé mensuellement. Ce
qui permet son suivi régulier, sachant qu’il ne subit pas de révisions au cours du temps. En outre,
il est plus connu par le public. Il serait donc plus optimal de retenir l’IPC comme indice de calcul
de l’inflation.

A noter à ce titre que Bank Al-Maghrib s’est déjà alignée aux pratiques internationales
dans la matière et utilise l’IPC pour calculer l’inflation. Néanmoins, l’IPC ne reflète pas le
changement des habitudes de consommation parce qu’il ne peut prendre en compte certains
facteurs dont l’incidence est difficile à mesurer. D’où la nécessité que le Haut Commissariat au
Plan (HCP) révise fréquemment le panier de base pour le calcul de l’IPC afin qu’il reporte les
changements des habitudes de consommation.

Par ailleurs, l’IPC ne reflète pas en toute fidélité les évolutions des prix à la
consommation. En effet, certaines contraintes d’ordre technique laissent l’IPC incapable de
détecter l’ensemble des pressions sur les prix. Il s’agit notamment du champ géographique, de la
population couverte par l’enquête sur les prix à la consommation, des produits couverts et des
pondérations des dépenses de consommation dans le panier.
389
Les prix à la production tiennent indirectement compte de l’inflation importée à travers le prix des biens
intermédiaires importés.

243
 Le champ géographique de l’enquête sur les prix à la consommation doit être élargi à
l’ensemble du territoire national, et ne pas se limiter à 17 villes. D’après le recensement de 2004,
le Maroc dispose de 275 villes. Retenir un échantillon de 6% des villes pour détecter les
évolutions des prix à la consommation est insatisfaisant.

La population concernée par l’enquête sur les prix à la consommation est la population
urbaine. La population rurale a été écartée de l’enquête, sachant qu’elle représente plus de 40%
des ménages. En outre, elle ne bénéficie pas de réductions spécifiques sur les prix.

L’IPC doit également couvrir l’ensemble sinon la majorité des biens et services
consommés sur le territoire national. Le panier actuel de l’indice couvre 478 produits seulement.
Si on fait la comparaison avec la France, on remarque que l’IPC, publié par l’Institut national de
la statistique et des études économiques (INSEE), couvre plus de 1 000 familles de produits et
services. Le nombre global des produits retenus est de 13 000 produits et des services de 8 000.
La liste détaillée de ces produits et services reste confidentielle, sauf quelques-uns.

Les coefficients de pondération retenus dans le panier de l’indice des prix à la

consommation sont issus des résultats de l’enquête sur la consommation et les dépenses des
ménages de 2001. Ces coefficients sont censés refléter les poids moyens des dépenses de
consommation des ménages. Or, les évolutions du contexte économique et du niveau de vie des
ménages marocains devraient impacter les habitudes de consommation, et par conséquent les
dépenses des ménages.

Le HCP établit les enquêtes sur la consommation et les dépenses des ménages sur une
période irrégulière (1959/1960, 1970/1971, 1984/1985 et 2000/2001). La périodicité de l’enquête
devrait revêtir un caractère régulier, ne dépassant pas les 10 années.

L’efficacité du ciblage d’inflation reste tributaire du choix d’un indice qui reflète
pertinemment les évolutions des prix. Pour que l’IPC soit retenu comme un indice d’ancrage de
la cible d’inflation, il faudrait mettre en place un ensemble de restructurations techniques. Une
fois que l’indice de calcul de l’inflation est choisi, il reste de déterminer la nature et le niveau de
la cible d’inflation.

Section 2 : L’adoption d’un régime de ciblage d’inflation flexible

244
 En adoptant le ciblage d’inflation, le Maroc serait confronté à un double choix, soit le
recours à un ciblage d’inflation souple ou strict. Le choix d’un cadre de conduite optimal est
nécessaire dans la mesure où il conditionne la réussite de ce régime.

Le ciblage strict de l'inflation, consiste en la concentration de la Banque centrale sur la

réalisation d’un seul objectif, à savoir la stabilité des prix, en chaque instant. Alors que le ciblage
d'inflation flexible veut dire que la Banque centrale se préoccupe en plus de la stabilité des prix,
de la réalisation d’autres objectifs, mais dans une certaine mesure, tels que la stabilité du taux
d'intérêt ou du taux de change, l’accroissement de la production et la lutte contre le chômage.

Pratiquement, aucune Banque centrale ne recourt à un ciblage d’inflation strict. En effet,

les Banques centrales essaient globalement d’éviter la volatilité de l’IPC, d’une manière
progressive, pour ramener l’inflation à son objectif dans un horizon déterminé, et n’essaient pas
de corriger l’IPC le plus rapidement possible.

En menant une politique stricte de ciblage d’inflation, les Banques centrales seraient
obligées de réviser fréquemment le taux d’intérêt et le taux de change pour atteindre le niveau
d’inflation cible. Les changements perpétuels de ces taux vont conduire à une déstabilisation des
prix, plutôt que les stabiliser.

Alors que le ciblage d’inflation flexible permet à la Banque centrale de réaliser d’autres
objectifs, telle que la stabilisation de la production et de l’emploi, et d’apporter les réponses
nécessaires aux différents chocs économiques, sans contrecarrer la stabilisation des prix.

Pour certains chocs, il y a un conflit entre la variabilité de la production et de l’emploi

d’une part et la variabilité de l’inflation d’autre part. Une réponse ferme de la politique
monétaire pour ramener rapidement l’inflation à sa cible, va provoquer une chute de la
production et de l’emploi. Alors que la démarche progressive permettra de ramener lentement
l’inflation à sa cible et d’amortir la baisse de la production et de l’emploi.

Le ciblage d’inflation flexible consiste à prendre en considération d’autres objectifs

économiques dans la fonction de réaction de la Banque centrale, tels que la production et
l’emploi. Toutefois, les poids qui leurs sont accordés devraient être inférieurs au poids accordé à
la stabilisation des prix. Dans le cas d’un ciblage d’inflation strict, l’inflation représente la seule
variable cible.

Un régime d’inflation flexible serait plus intéressant pour le Maroc, afin de faire face aux
différents chocs économiques. En effet, au cas où le Maroc, qui est une économie fragile à
245
l’évolution des prix des matières premières, adopte un ciblage strict, il sera obligé dans le cas
d’une flambée des prix pétroliers d’agir immédiatement sur les prix pour ramener l’IPC à sa
cible. Par ailleurs, la flambée des prix de pétrole va pénaliser la production et accroitre par
conséquent le chômage, déclenchant ainsi une grave crise économique.

On conclut donc, que si Bank Al-Maghrib décide de recourir au ciblage d’inflation pour
conduire la politique monétaire, il serait nécessaire de privilégier le ciblage d’inflation flexible.
On note, par ailleurs, qu’en optant pour un régime d’inflation flexible, l’horizon de l’ajustement
du niveau de l’inflation à la cible est amené ainsi à être moyennement long.

Section 3 : Un horizon de 2 ans

Un horizon relativement lointain est recommandé dans le sens où un horizon court génère
des problèmes dans la contrôlabilité et la faisabilité des objectifs. Ce qui rendrait plus difficile
l’atteinte de la cible d’inflation et par conséquent la stabilité des prix.

En effet, en retenant un horizon court, Bank Al-Maghrib risque d’entraîner des

ajustements fréquents sur sa politique monétaire qui peuvent être parfois contradictoires. Ces
ajustements répétés de la cible sur des courtes périodes risquent d’entrainer une instabilité
monétaire, en affectant négativement la crédibilité de la politique menée.

En outre, il existe des incertitudes considérables sur le fonctionnement de l’économie et

les mécanismes de transmission de la politique monétaire. D’après BRAINARD (1967) 390,
lorsque les incertitudes liées aux paramètres clés de la fonction de réaction de la Banque centrale
augmentent, il faudrait que les autorités monétaires ajustent graduellement ses instruments de
politique monétaire.

Il existe également des incertitudes inhérentes à l’état de l’économie et à la nature des

chocs qui la touchent. Par conséquent, la Banque centrale a souvent tendance à attendre plus
d’informations pour bien évaluer la situation et répondre convenablement aux chocs. Cette
attente peut se traduire par une politique progressive de la politique monétaire.

Il serait donc plus cohérent de fixer un horizon de la cible qui est égale à la durée de
transmission des actions monétaires sur les prix. Les modifications apportées par la Banque
centrale au taux directeur peuvent avoir des effets presque immédiats sur les taux d’intérêt
pratiqués par les banques commerciales, sur le prix des actifs et sur le taux de change. Toutefois,

William C. BRAINARD, « Uncertainty and the effectiveness of policy », The American economic review,
390

Documents de la 79ème reunion annuelle, Volume 57, n°2, pp. 411-425. (1967)
246
il peut s’écouler un long moment avant que les mouvements des taux d’intérêt influent sur les
décisions de dépenses et d’épargne des ménages qui se répercuteront par la suite sur la demande
et l’offre globales et, par conséquent, sur l’inflation.

Ce délai de transmission des effets de fluctuation des taux d’intérêt est variable, mais
d’après les résultats de plusieurs recherches, la durée de transmission moyenne est, dans la
plupart des pays, de 18 à 36 mois et pouvant aller des fois à 60 mois. C’est pourquoi les
décisions de politique monétaire doivent être prises en se tournant vers l’avenir, en tenant
compte des incertitudes qui l’entoure.

Bank Al-Maghrib pourrait donc choisir d’adopter un horizon moyen de 24 mois et des
cibles pluriannuelles, qu’elle pourrait ajuster par la suite pour éviter les différents chocs qui
pourraient toucher l’économie. Toutefois, il est préférable qu’elle s’engage sur une cible
moyenne (2%) sur une longue période.

Section 4 : Une cible d’inflation fixe à 2%

Pour gagner en termes de crédibilité, Bank Al-Maghrib a intérêt à opter pour une cible
fixe, plutôt qu’une fourchette. Ce choix va se traduire pour le public comme un engagement
ferme à atteindre la stabilité des prix, ce qui confortera davantage la confiance des investisseurs
ainsi que des consommateurs. Alors qu’en adoptant une fourchette, l’inflation aurait tendance à
être plus volatile et incertaine, ce qui va réduire l’ancrage des attentes du public à la cible
d’inflation.

Pour le choix du niveau d’inflation à cibler, les études économiques ne sont toujours pas
arrivées à déterminer un niveau d’inflation optimal, qui apporte les meilleures performances
économiques. Trois éventualités sont possibles :

 En adoptant une cible d’inflation élevée, la croissance économique à long terme pourrait
être pénalisée, et le dirham risque de perdre ses fonctions de réserve de valeur et d’unité
de mesure des biens et services. En outre, les expériences internationales ont démontré
qu’un haut niveau d’inflation ne procure aucun gain durable de production et d’emploi.

 L’adoption d’une cible d’inflation trop faible accroit le risque de déflation. En sus, les
taux d’intérêt nominaux seraient tellement faibles qu’il serait très difficile à Bank Al-
Maghrib de répondre à une éventuelle récession.

247
  En adoptant une inflation nulle, les autorités monétaires seraient incapables de stimuler
l’économie par des taux d’intérêt réels négatifs, qui ne pourraient pas dans ce cas
descendre sous la barre de 0%. En plus, la difficulté de calculer l’inflation avec précision,
conjuguée à la rigidité à la baisse des salaires nominaux, sont des motifs habituellement
invoqués pour appuyer l’adoption d’une cible d’inflation non-nulle.

La cible ponctuelle devrait donc être faible, sans qu’elle soit nulle pour éviter les risques
de déflation, en tenant compte de la rigidité des salaires et de l’évolution des prix chez les
principaux partenaires commerciaux du pays. Les expériences des plus grandes Banques
centrales ont révélé qu’une cible d’inflation de 2% est la plus susceptible d’atteindre la stabilité
des prix.

Le Maroc entretient, notamment, des relations commerciales avec la Zone-euro et les

Etats-Unis. Ces derniers se fixent déjà un objectif d’inflation de 2%. Il serait donc plus opportun
pour Bank Al-Maghrib de se fixer un objectif de croissance des niveaux de prix de 2%.

Il reste à noter, qu’un meilleur ancrage des anticipations des agents économiques et
l’atteinte de la cible d’inflation dans un horizon donné restent tributaires de la bonne
compréhension des mécanismes de transmission de la politique monétaire.

Section 5 : Les mécanismes de transmission de la politique monétaire

Pour favoriser une croissance économique durable, l’objectif de la politique monétaire

serait de maintenir l’inflation près de la cible de maîtrise de l’inflation de 2%. Et ce faisant, le
principal outil dont dispose la Banque centrale pour atteindre cet objectif est le taux directeur.

Les variations de ce taux vont impacter l’inflation à travers les canaux de transmission,
qui exercent ensemble une action conjuguée sur le niveau global de l’offre et la demande des
biens et services. Les principaux canaux de transmission des effets potentiels de la politique
monétaire sur les variables macroéconomiques clés, dans le cadre d’une petite économie ouverte,
sont le taux d’intérêt à court, moyen et long terme, le taux de change et les anticipations
d’inflation.

Le principal canal de transmission des décisions monétaires est le taux interbancaire. Ce

taux est retenu comme la base sur laquelle sont fixés les autres taux bancaires. Quand les taux
d’intérêt diminuent, l’emprunt devient moins couteux et les intérêts perçus sur les comptes
bancaires rémunérés vont baisser. Ce qui va se traduire par une augmentation de la demande

248
globale des biens et des services et de l’investissement, un plus grand recours à l’emprunt et un
repli de l’épargne, et vice versa.

Le deuxième canal est celui du taux de change. Dans un contexte de régime de change
flexible, la hausse des taux d’intérêt rendra les actifs libellés en dirhams plus attractifs pour les
investisseurs étrangers. Ainsi, le dirham va s’apprécier suite à la hausse de la demande étrangère
et par conséquent l’inflation va augmenter. Cette appréciation de dirham va se répercuter
négativement sur les volumes des exportations qui vont coûter plus chers, ce qui va freiner par
la suite la hausse de l’inflation.

Le troisième canal est celui des anticipations inflationnistes. Ces attentes influencent
souvent les choix des entreprises et des ménages en matière d’épargne et d’investissement. Elles
impactent également les salaires, le prix des biens et services, ainsi que les prix des actifs. Ces
anticipations devraient normalement être ancrées au taux de 2%.

249
 Figure 51 : Mécanisme de transmission des décisions monétaires dans le cas d’une éventuelle adoption du ciblage d’inflation au Maroc

Taux directeur Anticipations d’inflation

Taux hypothécaires réels

Taux à court terme
Prix immobiliers
Taux à moyen et long Taux de dépôt
terme Emploi et salaires
Epargne

Investissement
Prix des actifs Obligations

Consommation des ménages

Importations
Taux de change

Inflation importée Production

Pass-through incomplet
Exportations Inflation domestique

Inflation

Délai de transmission de 8 trimestres

 Il est à préciser que Bank Al Maghrib mesure, à partir de 2012, les anticipations
d’inflation à travers les résultats issus de l’enquête mensuelle de conjoncture de Bank Al-
Maghrib menée auprès des chefs d’entreprises, et de l’enquête trimestrielle sur les anticipations
d’inflation menée auprès des experts du secteur financier, appelés également les prévisionnistes
professionnels.

Figure 52 : Anticipations de l’inflation (IPC) selon les chefs des entreprises

pour les trois prochains mois

Source : Enquête mensuelle de conjoncture de BKAM, Rapport sur la politique monétaire, décembre 2014.

Toutefois, pour une meilleure mesure des attentes d’inflation, qui constituent un bon
indicateur de la crédibilité de la politique monétaire, Bank Al-Maghrib devrait élargir la
population sujette aux enquêtes relatives aux anticipations d’inflation pour sonder tous les
principaux agents économiques, à savoir les ménages, les entreprises et les experts du marché
financier.

Par ailleurs, Bank Al-Maghrib devrait également diversifier ses sources d’information.
En effet, en plus des enquêtes, la mesure des anticipations devrait être fondée sur les attentes des
marchés. Dans l’absence des obligations indexées sur l’inflation, les anticipations d’inflation
pour un horizon temporel donné peuvent être dégagées à partir de l’écart entre le taux moyen
nominal et le taux moyen réel des obligations ayant la même échéance, conformément à la
relation de FISHER391.

1+i
La relation de Fisher (1930) : ( 1+i )=( 1+r ) ( 1+ π ) ⇒ π =
ε ε
391
−1
1+ r
 L’analyse des expériences internationales, notamment en matière des enquêtes relatives
aux anticipations d’inflation fait ressortir la diversité des enquêtes établies, des organes
émetteurs de ces anticipations et des fréquences d’élaboration.

252
 Tableau 23 : Enquêtes menées par quelques pays sur les anticipations d’inflation
Enquête Participants Début Fréquence Promoteurs de Mesure des attentes d’inflation et horizon
l’enquête considéré
Eta-Unis
Enquête de l’Université du Michigan De 500 à 700 1978 Mensuelle Université du Michigan Variation des prix à l’horizon de 12 mois
sur les attitudes des consommateurs consommateurs
Enquête auprès des prévisionnistes 34 prévisionnistes 1981 Trimestriell Banque fédérale de Taux d’augmentation de l’indice implicite des prix
Professionnels e réserve de Philadelphie du PIB, de l’IPC et de l’indice des dépenses de
consommation (PCE) avec et hors aliments et énergie
aux horizons de 6 trimestres et de 5 et 10 ans
Enquête Livingston 48 prévisionnistes 1946 Semestrielle Banque fédérale de Taux d’augmentation de l’IPC pour le trimestre en
réserve de Philadelphie cours
et aux horizons de 2 trimestres et 4 trimestres
Europe
Enquête auprès des prévisionnistes 59 prévisionnistes 1999 Trimestrielle Banque centrale IPC : estimations ponctuelles et prévisions de densité
professionnels européenne aux horizons de 1 an, 2 ans et 5 ans
Enquête de la Commission 39 900 1985 Mensuelle Commission européenne Variation des prix à la consommation à l’horizon de
européenne auprès des Consommateurs 12 mois
consommateurs
Royaume-Uni
Enquête sur les attitudes du public à 2 000 2001 Trimestrielle Banque d’Angleterre Variation des prix affichés en magasin à l’horizon de
l’égard de l’inflation Consommateurs (GfK NOP) 12 mois
Enquête YouGov pour Citigroup 2 000 2005 Mensuelle Citigroup Variation des prix à la consommation des biens à
Consommateurs l’horizon de 12 mois
Canada
Enquête auprès des prévisionnistes 500 entreprises 1985 Trimestrielle Conference Board du Pourcentage des entreprises qui s’attendent à une
Canada hausse des prix au cours des 6 prochains mois et de
l’année civile à venir
Enquête sur les perspectives des 100 entreprises 1997 Trimestrielle Banque du Canada Taux d’augmentation annuel de l’IPC au cours des 2
entreprises années à venir
Japon
Enquête de la Banque du Japon 3 000 1993 Trimestrielle Banque du Japon Enquête de nature qualitative : les ménages doivent
consommateurs indiquer s’ils s’attendent à voir les prix augmenter,
baisser ou rester stables. L’enquête fournit une
 indication du taux de variation attendu des prix.
Autres
Enquête de l’IFO sur la conjoncture 1000 1991 Trimestrielle Institut de recherche Inflation à l’horizon de 6 mois
économique mondiale prévisionnistes de économique IFO, avec
90 pays le
soutien de la
Commission
européenne
Consensus Economics 700 prévisionnistes 1989 Mensuelle Consensus Economics Inflation pour l’année en cours et l’année à venir et à
de 85 pays l’horizon de 5 à 10 ans
Blue Chip Economic Indicators 50 1976 Mensuelle Aspen Publishers Inflation à l’horizon de 0 à 7 trimestres dans le cas
Prévisionnistes des
États-Unis et à l’horizon de 1 à 2 ans pour les autres
grandes économies
Enquête de la Banque centrale du 1 000 2001 Quotidienne Banque centrale du Taux d’augmentation de l’IPCA (IPC global) à
Brésil sur les perspectives des Prévisionnistes Brésil l’horizon de 12 mois
entreprises

Source : Banque du Canada392.

392
Rose CUNNINGHAM, Brigitte DESROCHES et Eric SANTOR, « Anticipations d’inflation et conduite de la politique monétaire : tour d’horizon des données et de l’expérience
récentes », Département des Analyses de l’économie internationale, Revue de la Banque du Canada, Printemps 2010, p. 15. (2010)

254
 A travers ces trois canaux de transmission, le taux directeur va impacter le niveau de la
demande globale de biens et de services, que ce soit domestique ou étrangère, qui va à son tour
impacter l’inflation puisqu’elle est tributaire du rapport entre le niveau de la demande globale de
biens et de services dans l’économie et celui de la capacité de production.

A noter que l'analyse des effets interdépendants et simultanés de l’ensemble des canaux
de transmission nécessite la formulation d'un modèle dans lequel chaque canal de ces
mécanismes de transmission et ses effets rétroactifs, de et vers les autres canaux, sont
correctement spécifiés. Les équations retenues généralement dans ce modèle sont celles de la
demande globale, la rigidité des prix, la rigidité des salaires, la demande de monnaie, le taux de
change réel, la structure par terme des taux d'intérêt (taux courts et longs), la parité des taux
d'intérêts393, la spécification des anticipations d'inflation, ainsi que la fonction de réaction de la
Banque centrale. Sous certaines conditions, ces équations peuvent être estimées avec précision et
les paramètres qui en résultent peuvent être utilisés pour évaluer l'importance quantitative des
différents canaux de transmission, ainsi que pour simuler l'impact des chocs de politique
monétaire.

A préciser également que malgré la bonne compréhension du fonctionnement de

l’économie et la pertinence des canaux de transmission de la politique monétaire retenus, il se
peut que les effets obtenus soient en dérapage par rapport à ceux escomptés, en lien notamment
avec l’émergence d’un choc qui vient contrecarrer les mesures adoptées. Les principaux chocs
qui pourraient surgir en cas d’adoption d’un régime de ciblage d’inflation sont :

 les chocs financiers : il s’agit des chocs qui viennent fragiliser les mesures financières
adoptées, telle que la révision des taux d’intérêt étrangers ;

 les chocs de la demande agrégée : il s’agit des chocs exercés par certains facteurs qui
impactent la demande globale, tels que la demande étrangère, les prix des matières
premières et la politique fiscale ;

 les chocs de l’écart de production potentiel : il s’agit des chocs qui touchent la
productivité et l’offre globale, telle que l’utilisation des nouvelles technologies ;

 les chocs d’inflation : il s’agit des chocs qui impactent directement les niveaux des prix,
tels que les taxes indirectes et les prix énergétiques.

393
La parité des taux d’intérêt stipule qu’il existe un lien entre les taux d'intérêt et les taux de change. Elle indique
que les taux de change présents et futurs incluent le différentiel du taux d’intérêt. La parité des taux d’intérêt peut
être couverte ou non couverte.
CONCLUSION DU DEUXIEME CHAPITRE

Le choix d’un modèle marocain propre de politique de ciblage d’inflation consiste à

déterminer l’indice de base pour le calcul de l’inflation, le cadre de conduite adéquat, le niveau
de la cible, l’horizon de réalisation de cette cible, ainsi que bien comprendre les mécanismes de
transmission de la politique monétaire.

L’IPC est retenu par la majorité des Banques centrales comme l’indice de base pour le
calcul de l’inflation dans le cadre d’un régime de ciblage d’inflation. Bank Al-Maghrib utilise
déjà l’IPC pour calculer l’inflation. Néanmoins, il ne reflète pas le changement des habitudes de
consommation parce qu’il ne peut prendre en compte certains facteurs dont l’incidence est
difficile à mesurer. En outre, certaines contraintes d’ordre technique l’entravent à capter
l’évolution des prix. Il est donc nécessaire que le HCP revoit le panier de base pour le calcul de
l’IPC.

Le cadre de conduite de la politique monétaire a intérêt d’être flexible pour laisser à la

Banque centrale une flexibilité à atteindre sa cible d’inflation, compte tenu des incertitudes qui
entourent l’économie. En outre, ce cadre flexible lui permettrait de répondre aux différents chocs
sans entraver l’atteinte de la cible d’inflation, dans l’horizon déterminé.

Dans ce sens, il est préférable d’un côté de choisir une cible ponctuelle d’inflation, plutôt
qu’une fourchette, pour gagner en termes de crédibilité. Cette cible doit être faible sans qu’elle
soit nulle pour éviter les risques de déflation, en tenant compte de la rigidité des salaires et de
l’évolution des prix chez les principaux partenaires commerciaux du pays. Il est ainsi opportun
de s’engager sur une cible moyenne de 2%, sur une longue période.

D’un autre côté, Bank Al-Maghrib pourrait retenir un horizon assez lointain, de
préférence de 24 mois, conformément aux expériences de la majorité des Banques centrales qui
ciblent l’inflation, pour tenir compte du délai nécessaire à la transmission de la politique
monétaire. Elle pourrait par ailleurs fixer des cibles pluriannuelles, qu’elle pourrait ajuster par la
suite pour éviter les différents chocs qui pourraient toucher l’économie.

L’efficacité de ces choix, dépend de la bonne compréhension du fonctionnement de

l’économie et des mécanismes de transmission de la politique monétaire. Les principaux canaux
de transmission de la politique monétaire au Maroc sont le taux d’intérêt et le taux de change.

256
Dans le cas d’une éventuelle adoption du ciblage d’inflation, il s’ajouterait à ces canaux le canal
des anticipations inflationnistes394.

Il reste à préciser que les décisions concernant la détermination du cadre de conduite de la

politique monétaire, de l’objectif de stabilité des prix et son horizon de réalisation devraient être
prises conjointement par le Ministère des finances et Bank Al-Maghrib, tandis que la conduite de
la politique monétaire devrait être déléguée à la Banque centrale seulement.

394
Voir le schéma simplifié des mécanismes de transmission de la politique monétaire en annexe 22, p. 286.
257
CONCLUSION DE LA QUATRIEME PARTIE

Certes que le Maroc affiche un niveau d’inflation maitrisé mais c’est en lien notamment
avec le soutien des mesures budgétaires et non pas de la conduite de la politique monétaire.
L’insoutenabilité de cet appui budgétaire a amené les autorités publiques, dans un premier temps,
à adopter une politique d’indexation partielle, pour converger à terme à un abandon total du
système des subventions, dans un deuxième temps.

Après le recours à ce système d’indexation, l’inflation a augmenté de près de 0,5%. Ce

qui a renforcé les inquiétudes sur l’impact d’une indexation totale sur le niveau de l’inflation.
Cette dernière pourrait frôler les 10% en prenant en considération les impacts directs et indirects
d’une telle indexation totale. D’où la nécessité d’adopter une nouvelle politique monétaire qui
soit plus active et plus crédible pour atteindre son objectif de stabilité des prix.

Le ciblage d’inflation représente une stratégie alternative et efficace au régime monétaire

actuel. Il requiert, toutefois, la vérification d’un ensemble de conditions préalables dont
notamment, la solidité des fondamentaux macroéconomique, le renforcement de l’autonomie de
Bank Al-Maghrib, la flexibilisation du taux de change et l’approfondissement du marché
financier.

Pour le moment, le Maroc souffre d’un certain nombre de défaillances qui l’empêcherait
de mettre en place le ciblage d’inflation. En effet, les fondamentaux économiques sont fragiles.
Les déficits budgétaire et de la balance courante sont assez élevés, le niveau de la dette s’est
significativement accru et les réserves de changes que possède le pays ne couvrent que 4 mois
d’importation.

Pour pouvoir adopter effectivement le ciblage d’inflation, il est nécessaire de revoir le

modèle de croissance national pour se compter davantage que sur la demande étrangère que la
demande interne, afin de drainer les devises et rééquilibrer le déficit de la balance commerciale.
En outre, il est indispensable de mettre en place un ensemble de réformes pour améliorer la
compétitivité de l’offre exportable du Maroc et l’attractivité de l’environnement des affaires.

Par ailleurs, il faudrait renforcer l’indépendance de la Banque centrale pour que la

politique monétaire puisse agir indépendamment de la dominance fiscale pour atteindre la
stabilité des prix. Cette indépendance devrait être compensée d’un autre côté par l’obligation de
rendre compte. En effet, pour évaluer la crédibilité des actions adoptées, il est nécessaire que le

258
Gouverneur de la Banque centrale présente le récapitulatif des actions de la politique monétaire
et leur contexte.

La transition vers un régime de ciblage d’inflation nécessite l’abandon du régime de

change fixe, qui a lourdement pesé sur la balance commerciale marocaine, pour celui flexible.
Toutefois, le marché des changes national n’est pas aussi mature pour un flottement pur. Il serait
donc opportun d’adopter un régime de flottement encadré, tel que la Thaïlande, qui lui
permettrait en cas de besoin, d’intervenir sur le marché de change sans compromettre la
croissance économique.

Comme dans la majorité des pays qui ont adopté le ciblage d’inflation, le Gouvernement,
par le biais du Ministère des finances, ainsi que la Banque centrale doivent collaborer ensemble
pour atteindre la stabilité des prix. Le Gouvernement devrait fixer l’objectif d’inflation qui
permettrait de soutenir la croissance tout en préservant les équilibres macroéconomiques et la
Banque centrale doit disposer de toute la latitude nécessaire pour atteindre l’objectif d’inflation.

Le ciblage d’inflation devrait être conduit dans un cadre flexible. L’objectif d’inflation
devrait être exprimé en fonction de l’indice des prix à la consommation parce qu’il est reconnu
par le public et le plus communiqué par la Direction des statistiques. Puisque les taux d’inflation
enregistrés par les principaux partenaires du Maroc, à savoir l’Union-européenne et les États-
Unis, sont de l’ordre de 2%, les autorités monétaires ont intérêt à cibler le même niveau
d’inflation, à savoir 2%. L’horizon cible le plus approprié serait de 2 ans.

Pour mieux réussir sa mission de stabilité de prix, la Banque centrale a intérêt à

développer d’une part des modèles de prévisions performants afin de mieux d’anticiper les
évolutions futures d’inflation et mieux les ancrer par rapport à l’objectif cible, et d’autre part sa
compréhension du fonctionnement de l’économie et des mécanismes de transmission de la
politique monétaire pour garantir l’efficacité des mesures adoptées.

259
CONCLUSION GENERALE

260
 La politique monétaire constitue un outil fondamental dont dispose les pouvoirs publics
pour réaliser ses principaux objectifs économiques. Au cours des vingt dernières années, les
débats autour de la conduite de la politique monétaire ont connu un regain d’intérêt. Au Maroc,
elle est passée par trois phases essentielles.

La première phase remonte à la période d’après l’indépendance et jusqu’au début des

années 1980. Cette période s’inscrit dans le cadre d’une économie d’endettement, où le Maroc a
eu recours à une politique monétaire expansionniste afin de dynamiser l’activité économique.
Influencée par l’approche keynésienne, la politique monétaire reposait sur des instruments de
contrôle direct qui ont joué un rôle indéniable dans l’assèchement de la liquidité et la maîtrise de
l’inflation. Il s‘agit de l’objectif de croissance monétaire, la sélectivité dans la distribution des
crédits, les réescomptes auprès de l’institut d’émission, le coefficient de trésorerie, la réserve
monétaire, les emplois obligatoires, le plancher d’effets publics et l’encadrement des crédits.

Lesdits instruments se sont révélés efficaces lors de leurs premières années d’application.
Ils ont permis d’atténuer les effets inflationnistes des chocs pétroliers de 1973 et 1979 en
agissant directement sur la distribution des crédits et sur la croissance des agrégats monétaires.
Néanmoins, le renversement de la conjoncture nationale et internationale au début des années
1980 a accentué la dégradation des comptes extérieurs et du poids de la dette. L’aggravation des
déséquilibres macroéconomiques ont contraint les pouvoirs publics à adopter un Programme
d’Ajustement Structurel, dès fin 1983, qui l’inscrivait dans un ensemble de réformes touchant
plusieurs volets de l’économie nationale, y compris la politique monétaire. L’accélération des
réformes au début des années 1990 a amené les autorités monétaires à revoir la conduite de la
politique monétaire, marquant ainsi le passage vers une nouvelle phase d’orientation monétaire.

La politique monétaire durant la deuxième phase, qui s’est étalée sur la période 1995-
2006, accordait la priorité absolue à la lutte contre l’inflation et contre les déséquilibres internes
et externes, en mettant en place un ensemble d’instruments de contrôle rigoureux pour le
contrôle de la croissance de la masse monétaire. Cette nouvelle politique s’est basée sur des
mécanismes de contrôle indirect, à savoir le désencadrement des crédits, l’abolition des
mécanismes de réescompte à taux fixe, la libéralisation des taux d’intérêt créditeurs et débiteurs,
l’action par le refinancement de l’institut d’émission, l’action par les opérations d’Open-Market,
le maintien de fixation de l’objectif de croissance monétaire et le maintien de la réserve
monétaire. 

261
 Avec l’entrée en vigueur du nouveau statut de la Banque centrale en 2006, conjuguée aux
développements qu’avaient connus le marché monétaire, le marché financier et le marché de
change, une troisième phase de politique monétaire a émergé et qui accordait la priorité au
maintien de la stabilité des prix.

La conduite de la politique monétaire dans ce nouveau cadre se traduit par la

détermination d’une cible intermédiaire et une cible opérationnelle, jugées optimales pour
atteindre la stabilité des prix, en fonction d’un certain nombre de conditions constituant le cadre
analytique de la politique monétaire. Ces décisions stratégiques sont transmises par la suite via
les canaux de transmission, en utilisant divers instruments monétaires. Il s’agit des avances à 7
jours sur appels d’offres, des reprises de liquidités à 7 jours, des opérations d’Open-Market, de
swap de change et de pensions livrées, utilisés comme mécanismes de réglage fin de la liquidité,
des avances et des facilités de dépôt à 24h, ainsi que des réserves obligatoires.

Le processus de prise de décision de la politique monétaire interpelle la coordination de

plusieurs entités. Il s’agit du Conseil de la Banque, du Comité monétaire et Financier et du
Comité de Marché Monétaire. Le succès de la politique monétaire dépend donc de la qualité de
coordination de ces entités.

De l’évaluation de la performance de la politique monétaire actuelle ressorte sa non-

crédibilité. En effet, le taux d’intérêt a été porté à la baisse malgré les divers chocs externes qui
ont touché le marché des matières premières. Les prix domestiques ont été maintenus stables
malgré le rebond des prix, grâce notamment à l’appui de la politique budgétaire, en adoptant des
mesures de compensation des prix et de dérogations fiscales.

En outre, les autorités monétaires marocaines adoptent une politique monétaire faisant de
la monnaie, et plus précisément l’agrégat M3, son objectif intermédiaire par excellence.
Toutefois, avec les derniers développements économiques et financiers on ne peut plus
reconnaître aux agrégats monétaires de jouer encore ce rôle.

En effet, le recours théorique aux agrégats monétaires comme unique objectif

intermédiaire de la politique monétaire repose sur les hypothèses monétaristes de la stabilité de
la de demande de monnaie, ainsi que la stabilité de la vitesse de circulation de la monnaie et du
volume de la production. Or, les deux hypothèses précédentes ne sont pas vérifiées pour le cas
marocain, d’après les résultats de notre étude économétrique. En effet, la première hypothèse
exige que les comportements monétaires soient stables et prévisibles et que la demande de
monnaie progresse au juste rythme des dépenses à effectuer, alors que sur le plan réel on observe
262
que la masse monétaire évolue dans un rythme qui dépasse les anticipations des dépenses. La
seconde hypothèse implique le plein emploi des facteurs de production disponibles, ce qui n’est
pas vérifié pour le cas marocain. En outre, la vitesse de circulation de la monnaie est instable et
en baisse permanente. L’absence d’une relation parfaite entre l’inflation et l’évolution de la
masse monétaire au Maroc, vient confirmer la non vérification des hypothèses monétaristes dans
le cadre marocain.

Par ailleurs, à travers l’estimation de la fonction de réaction de la Banque centrale on

conclut que cette dernière accorde sa priorité à la stabilité financière, plutôt qu’à la stabilité des
prix, soit en non-conformité avec son cadre réglementaire.

Ainsi, il serait plus judicieux de chercher de nouvelles cibles qui pourraient mieux
conduire la politique monétaire. Après la chute des systèmes d’ancrage nominal et d’ancrage de
change, les dernières études ont proposé aux Banques centrales de cibler directement l’inflation.
D’où l’émergence d’un nouveau type de régime monétaire, dès le début des années 1990, à
savoir le régime de ciblage d’inflation. Le succès de ce régime en Nouvelle Zélande, a conduit
plusieurs pays développés, émergents et en développement à se rallier à cette politique.

Le ciblage d’inflation consiste à déterminer une cible d’inflation sous forme d’un point
bien déterminé ou d’un intervalle de points. La Banque centrale procède ensuite à l’estimation du
niveau futur d’inflation, toute déviation de ce niveau prévisionnel par rapport à la cible doit se
traduire par une action correctrice de la part des autorités monétaires. Une autre caractéristique
essentielle de la politique de ciblage de l’inflation est son degré de transparence élevé et
l’indépendance de la Banque centrale.

Aucun fondement théorique distinct n’a donné lieu à l’émergence du régime de ciblage
d’inflation. Toutefois, plusieurs théories économiques contemporaines ont contribué à son
émergence. Il s’agit des courants keynésien, monétariste, néo-classique et nouveau-keynésien,
ainsi que les préceptes de l’école d’Harvard.

Sur le plan pratique, le ciblage d’inflation se base sur un ensemble de règles monétaires,
d’objectif et d’instrument, qui constituent son cadre conceptuel. Il constitue un compromis entre
ces deux dernières règles contingentes. Les règles d’instrument consistent à ajuster l’instrument
de la Banque centrale en réponse à certaines variables macroéconomiques passées, présentes ou
anticipées. Par ailleurs, les règles d’objectif consistent à fixer des objectifs et leurs pondérations
précises, tout en permettant à la Banque centrale de conduire librement sa politique monétaire
sur la base des informations et prévisions dont elle dispose.
263
 Le choix de l’objectif et de l’instrument par la Banque centrale reste, néanmoins,
insuffisant sans la détermination de certains choix stratégiques qui constituent le cadre
opérationnel du ciblage d’inflation. Il s’agit de déterminer l’indice de référence pour le calcul de
l’inflation globale et de la cible en particulier, l’horizon de la cible, le niveau de la cible et son
intervalle de tolérance. Une fois que l’ensemble de ces choix stratégiques sont déterminés, il
faudrait publier les informations récapitulant ces différents choix. L’adoption du ciblage
d’inflation requiert, par ailleurs, la vérification d’un ensemble de pré-requis institutionnels et
structurels.

Sur le plan institutionnel, la réussite du ciblage d’inflation nécessite le renforcement de

l’autonomie de la Banque centrale, sa transparence et sa crédibilité. En outre, il est nécessaire de
flexibiliser le taux de change. Sur le plan structurel, des réformes doivent être mises en place afin
de renforcer la solidité de la structure économique et financière. Par ailleurs, il faudrait que la
Banque centrale puisse disposer d’outils techniques avancés pour renforcer sa capacité de
prévision de l’inflation

Malgré ses performances en matière de gestion monétaire, les contraintes et les

conditions de mise en œuvre du ciblage d’inflation sont potentiellement des limites à son
appropriation par les Banques centrales des pays en développement.

Pour le Maroc, l’adoption d’un nouveau cadre de conduite de la politique monétaire

s’impose. Dans ce sens, le ciblage d’inflation pourrait représenter un régime alternatif optimal
pour restructurer l’économie et mieux gérer la politique monétaire, notamment avec
l’accentuation des inquiétudes sur l’impact d’une indexation totale sur le niveau de l’inflation.
Néanmoins, le pays ne remplit toujours pas les conditions préalables à sa mise en place,
notamment la solidité des fondamentaux macroéconomiques, ainsi que la transparence et la
crédibilité de la Banque centrale.

En effet, les fondamentaux économiques sont fragiles. Les déficits budgétaire et de la

balance courante sont assez élevés, le niveau de la dette s’est significativement accru et les
réserves de changes que possède le pays ne couvrent que 4 mois d’importations. Pour une
adoption effective du ciblage d’inflation, il est nécessaire de revoir le modèle de croissance
national pour se baser davantage sur la demande étrangère que sur la demande interne, afin de
drainer les devises et rééquilibrer le déficit de la balance commerciale. Ainsi, la mise en place
d’un ensemble de réformes s’avère indispensable.

264
 Par ailleurs, il faudrait renforcer l’indépendance de la Banque centrale pour que la
politique monétaire puisse agir indépendamment de la dominance fiscale et atteindre ainsi la
stabilité des prix. Cette indépendance devrait être compensée d’un autre côté par l’obligation de
rendre compte de ses résultats et actions. En effet, pour évaluer la crédibilité des actions
adoptées, il est nécessaire que le Gouverneur de la Banque centrale présente le récapitulatif des
actions de la politique monétaire et leur contexte au Parlement.

La transition vers un régime de ciblage d’inflation nécessite l’abandon du régime de

change fixe, qui a lourdement pesé sur la balance commerciale marocaine, pour adopter un
régime flexible. Toutefois, le marché des changes national n’est pas aussi mature pour un
flottement pur. Il serait donc opportun d’adopter un régime de flottement encadré, tel que la
Thaïlande, qui lui permettrait en cas de besoin, d’intervenir dans le marché de change sans
compromettre la croissance économique.

Comme dans la majorité des pays qui ont adopté le ciblage d’inflation, le Gouvernement,
par le biais du Ministère des finances, ainsi que la Banque centrale doivent collaborer ensemble
pour atteindre la stabilité des prix. Le Gouvernement devrait fixer son objectif d’inflation qui
permettrait de soutenir la croissance tout en préservant les équilibres macroéconomiques et la
Banque centrale doit disposer de toute la latitude nécessaire pour atteindre cet objectif.

L’objectif d’inflation devrait être exprimé en fonction de l’indice des prix à la

consommation parce qu’il est reconnu par le public et il est le plus communiqué par la Direction
des statistiques. Puisque les taux d’inflation enregistrés par les principaux partenaires du Maroc,
à savoir l’Union-européenne et les Etats-Unis, sont de l’ordre de 2%, les autorités monétaires ont
intérêt à cibler le même niveau d’inflation, à savoir 2%. L’horizon cible le plus approprié serait
de 2 ans, pour tenir compte du délai de transmission de la politique monétaire.

Pour mieux réussir sa mission de stabilité des prix, la Banque centrale a intérêt à
développer des modèles de prévision performants, afin de mieux anticiper les évolutions futures
d’inflation et mieux les ancrer par rapport à l’objectif cible.

Malgré ses avantages, plusieurs critiques sont adressées au ciblage d’inflation. Un retard
dans la transmission des signaux, une rigidité excessive, une augmentation des fluctuations de la
production ou encore un ralentissement de l’économie sont les principaux aspects.

Le ciblage d’inflation reste une politique assez difficile à mettre en place par les autorités
monétaires en comparaison au ciblage du taux de change ou des agrégats monétaires.

265
L’existence de retard dans la transmission des effets de la politique monétaire sur le taux
d’inflation fait que les agents privés et d’une façon plus général, le marché ne perçoit pas les
effets immédiats de la politique monétaire alors que les signaux établis par les agrégats
monétaires ou les objectifs de change sont immédiatement transmises au marché.

Un autre reproche attribué au ciblage d’inflation, c’est d’imposer aux autorités

monétaires de suivre des règles strictes, ce qui limite leurs interventions en cas de circonstances
inattendues. Cette idée est validée en théorie mais cela diffère en pratique. En effet, on ne peut
pas imposer à la Banque centrale de suivre des instructions mécaniques mais plutôt d’utiliser
toute l’information disponible sur le marché afin d’optimiser ses actions pour atteindre son
objectif d’inflation. Il est donc admis que la politique de ciblage d’inflation garde un caractère
discrétionnaire en pratique.

On accuse aussi le ciblage d’inflation de faire de l’inflation l’objectif unique de la

Banque centrale. Ainsi, elle peut adopter une politique monétaire restrictive quand elle dépasse
la cible fixée, ce qui implique d’importantes fluctuations de la production. Cependant en
pratique, la Banque centrale accorde de l’importance aussi bien à l’inflation qu’à la production.
Tous les pays ayant opté pour cette politique monétaire, ont essayé de limiter les fluctuations de
la production en adoptant une stratégie de ciblage progressif de l’inflation, en faisant converger
leurs objectifs d’inflation à moyen terme vers l’objectif de long terme fixé, sans pour autant
négliger l’objectif de croissance et d’emploi. Certes, avec une politique de ciblage d’inflation, la
production peut diminuer en dessous de sa valeur d’équilibre pendant les phases de désinflation,
mais une fois que l’inflation atteint sa cible, la production et l’emploi reviennent à leurs valeurs
d’équilibre.

Malgré ses limites qui peuvent converger vers l’émergence d’un nouveau régime dans le
futur, le ciblage d’inflation reste le régime monétaire le plus performant actuellement, dans la
mesure où il s’attaque directement à la source du problème, à savoir l’inflation, et ne cible pas
d’indicateurs isolément, tels que la croissance monétaire et la variation de change, dont
l’évolution ne reflète que partiellement l’évolution des prix, et par conséquent l’inflation.

Dans ce sillage, le ciblage d’inflation constitue une solution attrayante pour les autorités
monétaires marocaines, dans un contexte de quasi-absence d’une politique monétaire active et de
manque de régimes monétaires alternatifs plus performants.

266
ANNEXE

267
 Annexe 1 : Dates clés de l’histoire de Bank Al-Maghrib
1906 - Ouverture en janvier 1906 à Algésiras d’une conférence internationale en vue de sauvegarder
l’indépendance et l’intégrité du Royaume du Maroc, d’y garantir la liberté commerciale et l’égalité
économique entre les puissances étrangères et d’examiner un projet de réforme de son
administration et de ses finances ;
-  Institution de la Banque d’Etat du Maroc par l’acte de la conférence d’Algésiras signé, le 7
avril 1906, par les délégués de douze pays européens, des Etats-Unis et du Maroc.  Cette
banque a été constituée en février 1907 sous forme de société anonyme dont le siège social
était à Tanger. Son capital était réparti entre les pays signataires, à l’exception des Etats-
Unis. 
A la suite des cessions par certains pays de leurs quote-parts, la France détiendra
ultérieurement la majeure partie du capital de la Banque.   
1911       Investie de certaines missions de banque centrale, la Banque d’Etat du Maroc a, dès 1911, pris en
charge la frappe des pièces de monnaie en argent de type « hassani »et l’émission des premiers
billets de banque.
1919        En raison de l’impossibilité de maintenir une parité forcée entre la monnaie hassani et la monnaie
française en circulation au Maroc, la Banque d’Etat du Maroc a suspendu en octobre 1919 le
régime de parité entre ces deux monnaies.
1920      En mars 1920, il a été décidé de démonétiser les espèces hassani et de les remplacer par des billets
et pièces en franc marocain dont la parité avec le franc français a été assurée, à compter de
décembre 1921, par le biais d’un compte dit « d’opérations ».
1946      Renouvellement, pour une durée de 20 ans, du privilège d’émission accordé à la Banque d’Etat du
Maroc.
1959      - Dès 1958, des négociations furent engagées par le Gouvernement marocain avec la  France et la
Banque d’Etat du Maroc en vue de la reprise par le Maroc du privilège d’émission.
  Ainsi, le premier juillet 1959, la Banque du Maroc, Institut d’émission purement national, a été
créée par le Dahir n° 1.59.233 du 30 juin 1959, en remplacement de la Banque d’Etat du Maroc qui
cessa officiellement d’exister ;
 - Adoption, en octobre de la même année, d’une nouvelle unité monétaire : le dirham.
1967            Promulgation de la loi bancaire du 21 avril 1967 qui a permis de  renforcer le rôle dévolu à la
Banque du Maroc par ses statuts, notamment, en matière de contrôle de la profession bancaire. 
1974            Emission du centime en remplacement du franc, en tant que fraction du dirham. 
1987    - En mars 1987, la Banque adopte, dans toutes les langues, la dénomination« Bank Al-Maghrib » ;
- Création à la même date de « DAR AS-SIKKAH », unité industrielle chargée de la fabrication des
billets de banque et de la frappe des pièces de monnaie.  
1993           -  Adoption, en juillet 1993, d’une nouvelle loi bancaire qui a permis d’instituer un cadre légal
unifié pour l’ensemble des établissements de crédit, d’élargir la concertation, d’introduire certaines
mesures visant à mieux protéger les intérêts de la clientèle et de renforcer le pouvoir de la banque
centrale en matière de réglementation de l’activité des établissements de crédit et de leur contrôle ;
- Certaines modifications sont apportées aux statuts de la Banque, en octobre 1993, visant,
notamment, à préciser les missions qui lui sont dévolues, en particulier celles liées à la politique
monétaire et à donner plus d’autonomie à ses organes d’administration et de direction.
2006 - Publication dans l’édition générale du Bulletin Officiel n° 5397 du 21 moharrem 1427 (20 février
2006) de la loi n°76-03 portant statut de Bank Al-Maghrib, promulguée par le dahir n° 1-05-38 du
20 chaoual 1426 (23novembre 2005) ;
- Cette loi qui abroge le dahir n° 1-59-233 du 23 hija 1378 (30 juin 1959) portant création de
Bank Al-Maghrib, renforce l’autonomie de la Banque centrale en matière de conduite de la
politique monétaire et confère une base légale à sa mission de surveillance et de sécurisation des
systèmes et des moyens de paiement. ;
- Elle attribue à Bank Al-Maghrib une forme juridique sui generis de personne morale de droit
public, soumise au contrôle d’un Commissaire aux Comptes, du Commissaire du Gouvernement et
de la Cour des Comptes ;
* Publication dans l’édition générale du Bulletin Officiel n° 5397 du 21 moharrem 1427 (20 février
2006) de la loi n° 34-03 relative aux établissements de crédit et organismes assimilés, promulguée
par le dahir n° 1-05-178 du 15 moharrem 1427 (14 février 2006) ;
- Cette loi abroge le dahir portant loi n° 1-93-1474 du 15 moharrem 1414 (6 juillet 1993) relatif à
l’exercice de l’activité des établissements de crédit et de leur contrôle et prévoit notamment :
• l’élargissement du champ d’application de la loi bancaire à certains organismes exerçant des
activités bancaires ;

268
 • la redéfinition des compétences des organes consultatifs, tels que le Conseil National du Crédit et
de l’Epargne et le Comité des Etablissements de crédit … ;
• l’affermissement du rôle de Bank Al-Maghrib et de son autonomie en matière de supervision du
système bancaire ;                    
• le renforcement de la protection de la clientèle des établissements de crédit 
• et l’instauration d’un régime spécifique, dérogatoire au droit commun, en matière de traitement
des difficultés des établissements de crédit.
Source : Bank Al-Maghrib

269
 Annexe 2 : Principales opérations de privatisation entre 2001 et 2005

Entreprises publiques privatisées Description des opérations de privatisations

 La cession de 35% du capital au prix record de 23,34

Maroc Telecom 
milliards de dirhams à Vivendi Universal en 2001 ;
 L’introduction de 14,9 % du capital sur les bourses de
Casablanca et de Paris en 2004 pour un produit total de
8,9 milliards de dirhams ;
 La cession de 16% du capital au prix de 12,4 milliards
de dirhams au partenaire stratégique Vivendi Universal
en 2005.
Régie des Tabacs   La cession de 80% du capital de la Régie des Tabacs, au
groupement franco-espagnol ALTADIS en février 2003
pour un montant total d’environ 14,1 milliards de
dirhams.
Sucreries publiques   La cession des quatre sucreries, à savoir SUTA
(93,94%), SUCRAFOR (87,46%), SUNABEL
(94,53%), ainsi que SURAC (95%) au groupe
COSUMAR, en septembre 2005, pour une recette
globale de 1,37 milliards de dirhams.

Recettes de privatisation entre 1993 et 2005

(En millions de dirhams)
23,369.5
25,000

20,000

14,181.1
13,797.6
15,000

8,896.0
10,000
5,923.7
3,707.6
5,000 2,217.4 1,509.1 2,406.2
531.4 269.6 18.9 77.6

0
1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

Source : Direction des Entreprises Publiques et de la Privatisation, Ministère de l’Economie et des Finances

270
Annexe 3 : Rôle des liquidités générées des opérations de privatisation dans le
développement du marché boursier marocain, à l’accroissement significatif
des crédits accordés à l’économie et à l’accentuation de l’inflation
Les liquidités générées des opérations de privatisation, conjuguées à la mise en place des
réformes qui ont touché le marché bancaire et des capitaux, ont contribué à développer
significativement le marché boursier marocain et à augmenter les crédits accordés à l’économie,
en engendrant ainsi une accentuation de la masse monétaire. Cette augmentation de la masse
monétaire a dépassé largement celle de la production, entrainant une augmentation des niveaux
des prix et par conséquent de l’inflation, notamment durant la période 2004-2008.

Evolution de la Capitalisation Boursière de la BVC en milliards de dirhams (1996-2007)

600 586.3

500

417.1
400

300
252.3
206.5
200
145.1
118.6
138.1
114.8 104.7 115.5 Source :
87.2
Bourse des 100 75.6
valeurs de
Casablanca 0
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

Evolution des crédits bancaires octroyés à l’économie entre 1985 et 2013

Crédits ba ncaires en Ev o lution

MDH en %
2004-
2008
8 00,0 00 3 5%

Crédits b an caires
3 0%
Evo lu tion en pou rcentage
6 00,0 00
2 5%

2 0%
4 00,0 00
1 5%

1 0%
2 00,0 00

5%

0 0%
5

3
5

3
9

0
8

1
9

0
9

0
1

Source: BKAM

Evolution du PIB courant et de la masse monétaire

Ev olu tio n d u PIB couran t

Ev olu tio n d e la m asse mon étaire

2004-2008
2 0.0%

1 5.0%

1 0.0%

5.0 %

0.0 %
1 9 99 20 0 0 2 00 1 20 02 2 003 2 00 4 2 0 05 2 006 20 0 7 2 00 8 2 00 9 2 0 10 2 01 1 2 0 12

-5.0%

Source : MEF et BKAM

271
 Annexe 4 : Evolution de l'objectif quantitatif de l'agrégat monétaire M2
durant la période 1986-1994
2 0%

Objectif Réalisation

1 5%

1 0%

5%
1986 19 87 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994

Source : M'hamed SAGOU395 (2006), d'après les rapports de Bank Al-Maghrib.

Annexe 5 : Evolution du ratio de la réserve monétaire (1990-2014)

Ratio de la réserve monétaire

Taux appliqué Tau x de rémun ération an nu el (G)

25% 0.80%

20%
0.60%
15%
0.40%
10%
0.20%
5%
4

0
1

9
1

9
0

9
0

9
0% 0.00%
/2

/2

/2

/2

/2

/2

/2

/2

/2

/1

/1

/1

/1

/1

/1

/1

/1

/1
0

2
3

0
1

/1

1
/0

/0

/0

/0

/0

/0

/1

/1

/1

/0

/1

/0

/1
/

/
5

1
1

0
2

0
Source : Bank Al-Maghrib

Annexe 6 : Evolution des recettes voyage et des transferts des MRE
(en millions de dirhams)
Recettes des résidents marocains à l'étranger
80,000
Recettes touristiques

60,000

40,000

20,000
4

2
2

0
8

1
8

1
9

0
1

Source : Office des changes

Annexe 7 : Evolution de l'inflation au Maroc (En pourcentage)

20%

15%

Mise en pl ace du PAS

10%

5%

0%
9

1
5

9
7

1
6

0
9

0
9

0
1

-5%

395
M’hamed SAGOU, « Les politiques macro-économiques : les politiques budgétaires et monétaires au Maroc
depuis cinquante ans et perspectives pour les vingt prochaines années », Contribution au rapport sur les « 50 ans de
développement humain au Maroc et perspectives pour 2025 ». (2006)
272
 Source : Calcul sur la base des données de l’HCP396

Annexe 8 : Enchaînement des procédures opérationnelles de la mise en place

de la politique monétaire par BKAM

Décision de
la politique
monétaire

Instruments
d’intervention
de BKAM

Objectif
Opérationnel

Objectif
Intermédiaire

Objectif à
LT : Stabilité
des prix

Variables de
référence
Source : Bank Al-Maghrib

396
Le taux d'inflation est calculé sur la base de la variation annuelle de l'Indice du Coût de la Vie (ICV), devenu
Indice des Prix à la Consommation (IPC) à partir de 2007.
273
 Annexe 9 : Mécanismes de transmission de la politique monétaire

Valeur collatérale Prime de risque

Offre domestique Prix des biens des entreprises des entreprises
Taux débiteurs des Offre globale
entreprises domestiques

Taux de change Exportations

Demande de
travail

Investissement

Prime de risque de
l’Etat Demande globale

Taux débiteurs des Consommation

Taux directeur ménages

Taux créditeurs
des ménages
Prix des actifs Valeur collatérale Prime de risque
immobiliers des ménages des ménages

Taux créditeurs
des titres publics

Source : Auteur à partir des données de Bank Al-Maghrib

 Annexe 10 : Liste des publications régulières de Bank Al Maghrib
La revue mensuelle de la Elle est publiée 8 fois par an. Elle présente une analyse
conjoncture économique, sur la conjoncture économique et financière, nationale et
monétaire et financière internationale.
La note relative aux résultats de Elle retrace des synthèses rapides de l’évolution des
Publications l’enquête mensuelle de principaux indicateurs qualitatifs par branches, ainsi que
mensuelles conjoncture dans le secteur pour l’ensemble de l’industrie manufacturière. Elle est
industriel complétée par une note trimestrielle qui permet
d’appréhender les déterminants de l’activité industrielle.
Les flashs informationnels Ils reprennent les faits marquants du mois. Ils sont
traduits dans les 3 langues.
Le rapport sur la politique Il établi trimestriellement sur la base des analyses et des
monétaire prévisions préparées à l’occasion des réunions du
Conseil de la Banque. Il est traduit dans les 3 langues.
La note trimestrielle relative aux Elle est élaborée en collaboration avec l’Agence
résultats de l’indice des prix des Nationale de la Conservation Foncière du Cadastre et de
Publications actifs immobiliers la Cartographie. Elle rapporte l’évolution des prix et du
trimestrielles nombre de transactions du marché immobilier national.
Elle est également traduite en 3 langues.
Le bulletin trimestriel Il comporte des statistiques économiques, monétaires et
financières nationales et un répertoire législatif et
réglementaires des principaux textes parus au Bulletin
Officiel au cours du trimestre.
Le rapport annuel de la Banque Il est soumis à Sa Majesté le Roi, et présente outre les
développements concernant la situation économique,
monétaire et financière, les états financiers de la Banque.
Ce rapport couvre également, depuis 2006, les activités
de la Banque centrale en tant qu’entreprise. Ce rapport
est diffusé dans les 3 langues
Publications
Le rapport annuel sur le Il est publié depuis 2004 et traduit dans les 3 langues. Il
annuelles contrôle, l’activité et les résultats traite l’environnement légal et réglementaire des
des établissements de crédit activités de la supervision bancaire, ainsi que de
l’évolution de la structure du système bancaire et de son
activité, ses résultats et ses risques.
Le rapport annuel sur les Il traite l’activité et la surveillance des systèmes et
systèmes et moyens de paiement moyens de paiement. Il est aussi traduit dans les 3
langues.
Statistiques
Les statistiques monétaires Ils retracent l’évolution des agrégats de monnaie et des
placements liquides, les statistiques de change, des
monétaires et
avoirs extérieurs et des moyens de paiement.
financières Les indicateurs hebdomadaires Ils indiquent l’évolution des principaux indicateurs
économiques, monétaires et financiers.

Source : Bank Al-Maghrib

Annexe 11 : Cadre stratégique 2013-2015 de Bank Al-Maghrib

Source : Bank Al-Maghrib

Annexe 12 : Décisions de politique monétaire depuis 2008

276
Entrée en Taux directeur Taux de la réserve Autres
vigueur Monétaire
01/01/2008 Baisse de 16,5% à
15%
24/09/2008 Hausse de 3,25% à 3,50%
01/01/2009 Baisse de 15% à 12%
25/03/2009 Baisse de 3,50% à 3,25%
01/07/2009 Baisse de 12% à 10%
01/10/2009 Baisse de 10% à 8%
01/04/2010 Baisse de 8% à 6%
13/04/2011 -Extension du collatéral éligible aux
opérations de politique monétaire aux
certificats de dépôts.
-Ajustement des périodes d’appel d’offres
avec les périodes de la réserve monétaire.
-Suppression des comptes sur carnets de
l’assiette de calcul de la réserve obligatoire.
20/09/2011 Introduction des opérations de prise de
pension à terme plus long.
27/03/2012 Baisse de 3,25% à 3% Décision d’élargissement du collatéral
éligible aux opérations de politique
monétaire aux effets représentatifs des
créances privées des TPE et PME.
26/09/2012 Baisse de 6% à 4%
13/12/2012 -Mise en œuvre de la première opération de
prêts garantis par des effets privés destinés
aux TPE et PME.
-Assouplissement des critères d’éligibilité
des certificats de dépôts.
25/03/2014 Baisse de 4% à 2%
23/09/2014 Baisse de 3% à 2,75%
18/12/2014 Baisse de 2,75% à 2,5%
Source : Bank Al-Maghrib

277
 Annexe 13 : Schéma simplifié du cadre d’analyse de la Banque et des canaux
par lesquels ses actions se transmettent vers la dépense globale et l’inflation

Taux d’utilisation des

capacités de production

Consommation
Autres taux à
court terme

Instruments Taux au jour le jour

Investissement
d’intervention de sur le marché Demande agrégée Inflation
Bank Al-Maghrib interbancaire
Conditions
monétaires et Demande étrangère
prix des actifs nette

Activité
économique chez Taux de change
les partenaires

Prix internationaux Prix à l’importation

Autres facteurs

Variables pouvant être influencées par Bank Al- Variables ne pouvant pas être influencées par Bank Al-
Maghrib Maghrib

Source : Bank Al-Maghrib

278
 Annexe 14 : Mesures dérogatoires par principaux bénéficiaires
Bénéficiaires 2012 2013 2014

Mt en Mt en Mt en
MR Part MR Part MR Part
MDH MDH MDH
Entreprises, dont 178 22 366 61,7% 184 19 083 57,3% 177 20 658 59,6%
Promoteurs
18 2 940 8,1% 18 2 562 7,7% 18 2 883 8,3%
immobiliers
Exportateurs 13 4 389 12,1% 13 3 567 10,7% 13 2 563 7,4%
Ménages 107 9 238 25,5% 111 10 057 30,2% 106 9 658 27,9%
Services publics 56 4 440 12,3% 56 3 833 11,5% 56 4 058 11,7%
Autres 61 194 0,5% 61 311 0,9% 63 271 0,8%
Total 402 36 238 100,0% 412 33 284 100,0% 402 34 645 100,0%
Source : Ministère de l’Economie et des Finances

Annexe 15 : Principaux secteurs d’activité bénéficiant des dépenses fiscales

Secteurs d'activité 2012 2013 2014
MR Mt en Part MR Mt en Part MR Mt en Part
MDH MDH MDH
Activités immobilières 44 5 877 17,3% 46 6 075 17,7% 44 6 684 19,3%
Mesures communes à 27 3 483 12,5% 31 4 308 10,5% 29 5 227 15,1%
tous les secteurs
Agriculture et pêche 31 3 904 11,6% 83 4 183 11,7% 26 3 444 9,9%
Exportation 13 3 567 12,1% 4 3 622 10,7% 13 2 563 7,4%
Prévoyance Sociale 18 2 930 8,1% 4 3 247 8,8% 18 2 839 8,2%
Industries alimentaires 14 2 879 7,5% 13 2 640 8,6% 13 2 871 8,3%
Services publics 16 2 513 6,2% 5 2 513 7,6% 17 2 683 7,7%
Santé et action sociale 52 1 772 4,4% 14 1 687 5,3% 52 1 731 5,0%
Intermédiation 40 1 489 4,7% 44 1 568 4,5% 45 1 518 4,4%
Financière
Secteur du Transport 19 1 406 3,4% 29 1 339 4,2% 21 1 453 4,2%
Electricité, pétrole et 4 833 2,1% 18 725 2,5% 4 869 2,5%
gaz
Industrie automobile et 5 564 1,2% 27 382 1,7% 4 538 1,6%
chimique
Tourisme 4 362 1,2% 52 362 1,1% 4 342 1,0%
Régions 28 490 4,3% 21 355 1,5% 27 606 1,7%
Edition, imprimerie 4 211 0,7% 17 211 0,6% 4 203 0,6%
Autres Secteurs 83 1 004 2,6% 4 957 0,3% 81 1 074 3,1%
Total 402 33 284 100,0% 412 34 173 100,0% 402 34 645 100%
Source : Ministère de l’Economie et des Finances

279
Annexe 16: Principales conditions de la mise en place du régime de ciblage d’inflation
Cadre institutionnel
La stabilité des prix la Banque centrale devrait recevoir un mandat clair pour faire de la stabilité
des prix son objectif fondamental par rapport à d'autres objectifs, tels que la
croissance économique, la compétitivité externe et l'emploi.
L’indépendance de la La Banque centrale doit avoir la liberté de choisir ses propres instruments.
Banque centrale
L’harmonisation de la L'indépendance de la Banque centrale ne peut être contrainte par la
politique monétaire avec domination de la politique budgétaire afin d’éviter les distorsions d'efficacité
la politique fiscale de la politique monétaire.
Le développement du Un système financier développé réduit les effets de domination fiscale, car
système financier elle élargit la possibilité du gouvernement d'emprunter sur le marché
intérieur et éviter le seigneuriage et toute autre forme de domination
financière.
Le taux de change Un taux de change flexible, il est nécessaire en raison du triangle des
incompatibilités397.
Cadre opérationnel
L’annonce de la cible L'annonce de la cible d'inflation devrait être faite à la fois par la Banque
centrale et le gouvernement, sauf quand la Banque centrale a un mandat
explicite de stabilité des prix.
L’horizon temporel Une ou plusieurs années.
L’indice des prix L’indice des prix à la consommation pour la majorité des pays.
La cible Les Banques centrales préfèrent un intervalle cible, compte tenu de
l'incertitude du cadre macro-économique.
Les instruments La Banque centrale utilise ses instruments habituels.
monétaires
La responsabilité et la La Banque centrale doit publier des communiqués de presse concernant les
transparence décisions de politique monétaire et des rapports périodiques sur l'inflation.
Elle doit également publier ses modèles de prévision.
Source : VASILESCU et MUNGIU-PUPĂZAN (2010) 398

397
MUNDELL (1960) stipule qu’il est impossible d’atteindre simultanément la stabilité du taux de change en
adoptant d’un régime de change fixe, l’intégration au marchés de capitaux internationaux et l’autonomie de la
politique monétaire. Ce n’est qu’en abandonnant l’un de ces objectifs que les deux autres peuvent être réalisables.
398
Maria VASILESCU et Mariana Claudia MUNGIU-PUPĂZAN, « Inflation targeting between theory and reality
», Annals of the University of Petroşani, Economics, Volume 10(3), pp. 360. (2010)
280
 Annexe 17: Performance du ciblage d’inflation dans les pays industrialisés
(1 = la meilleure pratique courante)
Avant adoption Après adoption
Infrastructure technique 0,74 0,98
Disponibilité des données 0,84 0,94
Processus de prévision systématique 1,00 1,00
Modèles capables de prévision conditionnelle 0,38 1,00
Santé du système financier 0,53 0,60
Capital réglementaire bancaire des actifs pondérés en fonction 0,75
1,00
des risques
Capitalisation boursière par rapport au PIB 0,28
0,44
Marché obligataire privé capitalisation par rapport au PIB 0,40 0,31
Asymétrie de devises 1,00
1,00
Echéance des obligations 0,46 0,52
Indépendance institutionnelle 0,56 0,78
Obligation fiscale 0,75 1,00
Indépendance opérationnelle 0,63 1,00
Mandat légal de la Banque centrale 0,16 0,44
Sécurité du travail du gouverneur 1,00 1,00
L’équilibre budgétaire en % du PIB 0,45 0,78
La dette publique en % du PIB 0,53 0,54
Indépendance de la Banque centrale 0,44 0,72
Structure économique 0,47 0,55
Pass-trough du taux de change 0,31 0,50
Sensibilité au prix des matières premières 0,44 0,56
Ampleur de la dollarisation 1,00 1,00
Ouverture commerciale 0,13 0,16
Source: BATINI, KUTTNER et LAXTON (2005)399

Nicoletta BATINI, Kenneth KUTTNER et Douglas LAXTON, « Does Inflation Targeting Work in Emerging
399

Markets? », World Economique Outlook, Chapitre IV, Fond monétaire international, p. 176. (2005)
281
 Annexe 18: Performance du ciblage d’inflation dans les pays émergents
(1 = la meilleure pratique courante)
Avant adoption Après adoption
Infrastructure technique 0,29 0,97
Disponibilité des données 0,63 0,92
Processus de prévision systématique 0,10 1,00
Modèles capables de prévision conditionnelle 0,13
1,00
Santé du système financier 0,41 0,48
Capital réglementaire bancaire des actifs pondérés en 0,75 1,00
fonction des risques
Capitalisation boursière par rapport au PIB 0,16 0,21

Marché obligataire privé capitalisation par rapport au PIB 0 ,10 0,07

Asymétrie de devises 0,92 0,96

Echéance des obligations 0,23 0,43

Indépendance institutionnelle 0,59 0,72

Obligation fiscale 0,77 1,00
Indépendance opérationnelle 0,81 0,96
Mandat légal de la Banque centrale 0,50 0,62
Sécurité du travail du gouverneur 0,85 0,85
L’équilibre budgétaire en % du PIB 0,48 0,47
La dette publique en % du PIB 0,47 0,47
Indépendance de la Banque centrale 0,26 0,64
Structure économique 0,36 0,46
Pass-trough du taux de change 0,23 0,44
Sensibilité au prix des matières premières 0,35 0,42
Ampleur de la dollarisation 0,69 0,75
Ouverture commerciale 0,18 0,21
Source: BATINI, KUTTNER et LAXTON (2005)400

Nicoletta BATINI, Kenneth KUTTNER et Douglas LAXTON, « Does Inflation Targeting Work in Emerging
400

Markets? », World Economique Outlook, Chapitre IV, Fond monétaire international, p. 176. (2005)
282
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Annexe 19 : Evolutions du cadre opérationnel du ciblage d’inflation en Turquie

283
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Annexe 20 : Variables externes retenues dans la mise en place du scénario
global de l’évolution de l’économie chilienne

284
H
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Annexe 21: Variables internes retenues dans la mise en place du scénario global de
l’évolution de l’économie chilienne

285
 Annexe 22 : Schéma simplifié des mécanismes de transmission de la politique
monétaire et des chocs qui pourraient toucher l’économie dans le cadre d’un
régime de ciblage d’inflation

Taux d’intérêt à CMLT Prix des actifs Inflation anticipée

Taux directeur Demande globale Ecart de production Inflation à 2%

Taux de change

Chocs Chocs financiers : Chocs de la demande Chocs de Chocs d’inflation :

potentiels qui - Taux d’intérêt agrégée : l’écart de - Taxes indirectes ;
pourraient étrangers ; - Demande étrangère ; production - Prix
toucher - Les changements - Prix des matières potentiel. énergétiques.
l’économie de portefeuille. premières ;
- Politique fiscale.

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