Valorisation

des
entreprises
Que regardent les marchs
financiers ?
Seconde dition
Juin 2015

Avant-propos
Nicolas Klapisz
Associ, Ernst & Young
Responsable du dpartement valuation et Modlisation financire dEY France, Maghreb
et Luxembourg

Reprise conomique dans les pays dvelopps, risque politique accru dans d'autres rgions du globe,
volution significative du prix des matires premires ou des taux de change ou encore reprise
marque des oprations de fusions-acquisitions : force est de constater que les changements
denvironnement conomique ou gopolitique ont t nombreux ces derniers mois ! Ces vnements
nont pas laiss les marchs financiers indiffrents et appellent plusieurs questions : quels ont t les
facteurs privilgis par les investisseurs dans leurs prises de dcision ? Ont-ils volu par rapport
lanne prcdente ou sont-ils toujours dactualit ? Comment les marchs ont-ils ragi ces chocs
conjoncturels ou ces phnomnes contradictoires ? Ont-ils sur-ragi , pour reprendre
l'expression de l'conomiste Rudy Dornbusch ? Cette raction sest-elle produite avec un effet
immdiat ou avec un effet retard ? Ont-ils adopt, enfin, des ractions diffrentes certains critres
au fil des annes ?
Cest pour rpondre ces questions, et lintrt toujours plus vif que suscitent les mcanismes
de formation des cours boursiers chez les observateurs et acteurs des sphres conomique et
financire, quEY a souhait reconduire ses travaux initis lanne dernire sur le comportement
boursier du SBF 120.
Afin d'apporter des lments de rponse ces questions complexes et de les comparer avec
les conclusions de l'dition prcdente, l'quipe valuation et Modlisation financire d'EY a retenu
une approche et une mthodologie d'tude similaires celles dveloppes en 2014, savoir :
en premier lieu, une analyse qualitative fonde sur un chantillon de prs de 300 notes
danalystes financiers et visant recenser les facteurs majoritairement cits par ces derniers ;
en second lieu, une analyse quantitative fonde sur la construction d'un modle statistique
ad hoc permettant de mesurer la corrlation de la performance boursire avec un certain nombre
de facteurs.
Si, sans surprise, les marchs privilgient toujours les critres de croissance et de risque, il n'en
demeure pas moins que la pondration des facteurs explicatifs des cours a t modifie, traduisant
ainsi certaines inquitudes des marchs sur des problmatiques de positionnement gographique,
de prix des matires premires ou encore de taux de change.
Excellente lecture tous !

Principaux enseignements de ltude

Les analystes citent comme facteurs cls dans lapprciation de la valeur dune
entreprise:

L
e positionnement gographique 62%;

L
e recours la croissance externe 55%;

L
a stabilit de lactivit/la rcurrence des cash-flows 31%.

La performance empirique des cours boursiers est principalement lie une

croissance de lEBITDA porte par des projets de croissance externe et la prsence
dans des pays forte croissance.

volution des marchs

financiers depuis 2011

4
Points dattention du march

6
Analyse de la corrlation entre
la performance des socits
du SBF 120 et les facteurs cls
de croissance identifis par les
analystes financiers

8
Cohrence de nos conclusions
avec la thorie financire

10

Valorisation des entreprises - Que regardent les marchs financiers ? - Seconde dition

volution des marchs financiers depuis 2011

volution des indices boursiers depuis 2011
volution compare du SBF 120*, du CAC 40, de lEurostoxx 50 et de lEurostoxx 600 entre le 1er janvier 2011
et le 31 mars 2015 (base 100 au 1er janvier 2011).
150
CAC 40
SBF 120
Eurostoxx 50
125

Eurostoxx 600

100

75

15
20
3/

14
20
2/

31
/0

20

20

14
31
/1

9/
30
/0

6/

20
3/

14

14
30
/0

13
20
2/

31
/0

20

13
31
/1

9/

20

13
30
/0

6/

20
3/

12
20

13
30
/0

31
/0

20

12

2/
31
/1

9/

12
20
6/

30
/0

20

12
30
/0

11
20

3/
31
/0

2/

20

11
31
/1

9/

11
20
6/

30
/0

11
20

30
/0

3/

20
1/
/0
01

31
/0

11

50

Source : Capital IQ

Aprs le 9 mars 2009, date

laquelle le SBF 120 tait tomb
son niveau le plus bas (1 823
points) suite la crise bancaire
et financire de lautomne 2008,
les marchs boursiers ont connu
une hausse qui sest prolonge
jusquau second semestre 2011,
avant de chuter nouveau sous
leffet de la crise des dettes
souveraines europennes. Sen
sont suivies, entre juillet et
septembre 2011, plusieurs
temptes boursires qui ont agit
les places europennes, entranant
de profonds mouvements baissiers
sous leffet simultan de plusieurs
facteurs : on retiendra notamment
laccord europen daide la Grce
sign le 22 juillet 2011 visant
limiter son risque de dfaut
de paiement, la mise sous
surveillance de la dette espagnole

et enfin, la crainte dun

ralentissement de la reprise
conomique mondiale, susceptible
de dclencher une aggravation
des dficits publics.
A linstar des principaux indices
boursiers europens, le SBF 120
est ensuite reparti la hausse en
2012 et 2013, traduisant un regain
de confiance de la part des
investisseurs, qui ont t rassurs
par laction de la BCE et ont vu leurs
craintes quant lissue du feuilleton
de la dette grecque se dissiper.
Le bilan de lanne boursire 2014
a, quant lui, t globalement
dcevant, avec une baisse du
CAC 40 de 0,54 % sur lensemble
de lanne, soit une performance
infrieure la majorit des autres
places europennes. Le dbut de
lanne avait pourtant t porteur,

avec une progression du CAC 40

de prs de 3 % au cours du premier
semestre. En revanche, les risques
conomiques (interrogations
autour de la transition conomique
et la sant de certains pays en
forte croissance), gopolitiques
(tensions Ukraine/Russie), ou
encore sanitaires (craintes
dpidmie du virus Ebola) sont
venus gommer cette progression
au second semestre, le CAC 40
enregistrant une baisse de 3,4 %
sur cette priode (2,7 % sur le seul
mois de dcembre).
Les indices boursiers sont repartis
la hausse en 2015, le CAC 40
dpassant les 5 000 points pour
la premire fois depuis 2008, signe
peut-tre de lloignement
dun spectre de rcession et
de dflation en Europe.

Les pays mergents ont soutenu

le march ces dernires annes.
Socit Gnrale, 4 octobre 2014
* Dtermin partir des cours des 40 actions du CAC 40 et de 80 valeurs des premier et second marchs les plus liquides, le SBF 120 a lavantage doffrir une vision
plus large et plus diversifie que le CAC 40. Dfini avec la valeur de 1 000 points au 31 dcembre 1990, le SBF 120 est calcul et diffus en continu depuis le 18 avril
1994.

Valorisation des entreprises - Que regardent les marchs financiers ? - Seconde dition

Des performances boursires ingales selon les secteurs

Le graphique ci-dessous prsente la performance boursire par secteur depuis 2011.
volution des indices sectoriels depuis 2011 (base 100 au 1er janvier 2011)

240

Indice Utilities

220

Indice Transport/Automobile/
Aronautique
Indice Retail & Distrib.

200

Indice Construction
180

Indice Biens de Consommation

Indice Agroalimentaire

160

Indice Tlcoms/Mdias/Technologie
140

Indice Produits industriels

Indice Loisirs

120

Indice Ptrole, gaz et mtaux

100

Indice Sant

CAC 40

80

SBF 120
60
40

15
3/

20

14
31
/0

2/

20

14
31
/1

9/

20

14
20
6/

30
/0

14
30
/0

3/
31
/0

2/
31
/1

9/

20

13
20

13
20

13
30
/0

6/

20

13
30
/0

3/

20

12
20
2/

31
/0

12
31
/1

9/

20

12
30
/0

6/
30
/0

3/

20

12
20

11
31
/0

2/

20

11
31
/1

9/

20

11
30
/0

20
30
/0

6/

20
3/
31
/0

01

/0

1/

20

11

11

20

Source : Capital IQ

Les graphiques ci-dessous prsentent la moyenne des multiples dEBITDA (multiple de rsultat dexploitation avant prise en compte
des dotations aux amortissements et provisions), dEBIT (multiple du rsultat dexploitation aprs prise en compte des dotations aux
amortissements et provisions) et de P/E (multiple de rsultat net) entre le 31 dcembre 2010 et le 31 dcembre 2014, par secteur
dactivit :
VE1/EBITDA2 moyen par secteur

VE1/EBIT3 moyen par secteur

P/E4 moyen par secteur

(31 dcembre 2010 - 31 dcembre 2014)

(31 dcembre 2010 - 31 dcembre 2014)

(31 dcembre 2010 - 31 dcembre 2014)

7,3 x

SBF 120*

7,0 x

CAC 40*

SBF 120*
CAC 40*

SBF 120*

11,6 x

16,7 x

CAC 40*

11,1 x

15,0 x

Agroalimentaire

12,5 x

Agroalimentaire

14,7 x

Agroalimentaire

22,1 x

Biens de consommation

12,3 x

Biens de consommation

15,1 x

Biens de consommation

21,7 x

Transport/Automobile

Transport/Automobile

9,3 x

Loisirs
Produits industriels
Sant

Utilities

6,6 x

Utilities

Tlcoms/Mdias/Techno.

6,3 x

Tlcoms/Mdias/Techno.

3x

6x

9x

12 x

21,4 x
16,3 x

Utilities

17,8 x

Tlcoms/Mdias/Techno.

11,3 x

15,7 x

Ptrole, gaz et mtaux

7,2 x
5x

14,8 x

Sant

10,7 x

0x

12,1 x

Construction

11,7 x

Ptrole, gaz et mtaux

4,6 x
0x

10,7 x

Produits industriels

12,9 x

Construction

Transport/Automobile
Loisirs

11,5 x

Sant

8,3 x
7,3 x

Ptrole, gaz et mtaux

13,6 x

Produits industriels

8,0 x

Construction

19,2 x

Loisirs

9,7 x

10 x

15 x

17,5 x
0x

5x

10 x

15 x

20 x

Source : Capital IQ

1 VE : Valeur dentreprise
2 EBITDA : Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization
3 EBIT : Earnings Before Interest and Taxes
4 P/E : Price/earnings
* Les multiples du SBF 120 et du CAC 40 sont bass sur le LTM (Last Twelve Months) en date du 31 dcembre 2014.

Valorisation des entreprises - Que regardent les marchs financiers ? - Seconde dition

Points dattention du march

Facteurs cls de croissance identifis par les analystes financiers

Mthodologie
Notre analyse a consist identifier les principaux critres dapprciation de la valeur des entreprises
mentionns par les analystes financiers dans leurs notes. Nous avons ainsi tudi les occurrences des
critres les plus frquemment cits pour 101 socits du SBF 120 (hors socits bancaires, dassurance et
immobilires).
La mthodologie suivante (inchange par rapport ltude prcdente afin de permettre la comparaison des
rsultats) a t applique :

Nous avons constitu un chantillon total de 304 notes danalystes entre le 1er janvier et le 31 dcembre
2014, soit en moyenne environ 3 notes par socit.
Nous avons analys le nombre de citations des analystes afin de mesurer loccurrence des critres suivants :
- rcurrence des cash-flows/stabilit de lactivit,
- rpartition gographique des activits,
- diversification du portefeuille d'activits,
- liquidit du titre,
- recours la croissance externe,
- politique de gestion des immatriels,
- permanence de la gouvernance,
- innovations/nouvelles offres/R&D,
- dpendance aux matires premires.

Valorisation des entreprises - Que regardent les marchs financiers ? - Seconde dition

 La croissance en Europe a t
totalement compense par
le dclin des pays mergents.
Deutsche Bank, 1er aot 2014

Conclusion
Occurence des critres cits par les analystes
Source : Rapports d'analystes financiers, analyse EY

Rpartition gographique
des activits

62 % 188 notes

Recours la croissance
externe

55 % 168 notes

Rcurrence des cash-ows/

Stabilit du business

31 % 94 notes

Diversication du
portefeuille dactivits

23 % 70 notes

Innovations/
Nouvelles offres/R&D

22 % 67 notes

Dpendance aux
matires premires

16 % 49 notes

Permanence de
la gouvernance

13 % 38 notes

Politique de gestion
des immatriels

5 % 18 notes

Liquidit
du titre

5 % 16 notes
0

10

Parmi les leviers,

on pourrait voir resurgir
lactivit M&A.
20

30

40

50

60

70

Deutsche Bank, 12 dcembre 2014

Il ressort de notre tude que les facteurs majoritairement cits par les analystes dans leur apprciation de la valeur dune entreprise
sont, par ordre dimportance dcroissante :

la rpartition gographique des activits (62 %) ;

le recours la croissance externe (55 %);

la rcurrence des cash-flows (31 %).

En 2014, plus encore que les annes prcdentes, les analystes ont accord une importance particulire lexposition
gographique des socits. Si certains pays offrent un potentiel de croissance toujours apprciable et apprci des analystes
(croissance anticipe en 2015 de 4,3 % pour les pays mergents contre 2,4 % pour les pays dvelopps1), force est de constater
que les perspectives des pays dits mergents ont tendance tre moins favorables que par le pass et contrastes dun pays
lautre. Ds lors, une valorisation tout prix de la prsence dans les pays fort potentiel a laiss place des analyses plus
nuances mettant certes en avant le gisement de croissance offert par ces pays mais galement les facteurs de risque additionnels
quils apportent. Par ailleurs, le recours la croissance externe fait lobjet dune grande attention de la part des analystes,
traduisant lintrt du march pour la recherche de nouveaux vecteurs de dveloppement, notamment linternational.
Ainsi, nouveau en 2014, les deux piliers de la valeur dune entreprise, savoir la croissance (quelle soit organique ou externe) et
le risque (avec un point de vigilance particulier sur la notion de risque pays) ont fait lobjet dune attention particulire de la part
des analystes. Mais est-ce vrifi de manire empirique sur la performance des cours boursiers ? Ces derniers sont-ils sensibles
aux mmes phnomnes ? Cest ce que nous avons cherch tester laide dun modle statistique ad hoc.
1 Source : FMI, Avril 2015

Valorisation des entreprises - Que regardent les marchs financiers ? - Seconde dition

Analyse de la corrlation entre la performance

des socits du SBF 120 et certains
facteurs cls

Mthodologie
Donnes
Notre analyse sest appuye sur les donnes financires
fournies par Capital IQ sur le mme chantillon
de 101 socits de l'indice SBF 120. La croissance et la
volatilit de leurs agrgats financiers ainsi que
les diffrents indicateurs pris en compte ont t suivis
sur les quatre dernires annes disponibles.

Modle utilis
Le modle utilis est une rgression linaire multiple.
Il s'agit du rsultat de l'estimation dune relation de
la forme suivante :

y = 0 + 1 x1+ ... + n xn +

y est la variable explique, les xi sont les variables

explicatives, et est un terme derreur alatoire.
Seules les relations linaires sont observes par ce
modle. Lorsque xi augmente de 1, y augmente de i.
Lorsque xi augmente de 2, y augmente de 2i
et ainsi de suite.
On suppose que cette relation existe dans la ralit,
le but dune rgression linaire tant deffectuer une
estimation de cette relation. Il ne sagira donc pas de
la vraie relation, mais simplement dune estimation via
les donnes que nous avons notre disposition. Cest
pour cela que les coefficients issus de notre rgression
sont nots (prononcer bta chapeau ), pour les
diffrencier des vrais .

L'estimation de ce modle dans le cas simple avec une

seule variable explicative revient trouver la droite
passant le plus prs possible d'un ensemble de points.
Avec plusieurs variables explicatives, le principe reste
le mme mais avec un nombre de dimensions plus
important. Pour trouver les meilleurs coefficients , on
minimise la somme des carrs des carts par rapport
y.
Ainsi, le calcul mne la relation suivante pour un
coefficient*:

(xi - x ) (yi- y)
(xi - x )2
Cet estimateur est galement associ un cart-type
qui reprsente la prcision de lestimation. Plus
i
lcart-type est faible, et plus il y a de chances que i
soit proche du vrai coefficient i.
Si le i obtenu pour un coefficient i est trop lev,
cela signifie que soit la variable na pas de lien avec y,
soit la relation entre les deux nest pas linaire.
Dans les deux cas, on dit que la variable xi nest pas
significative. Enfin, pour savoir si i est trop lev, on
effectue un test appel Test de Wald. Le rsultat de ce
test est appel p-valeur, et correspond intuitivement
la probabilit que i = 0. Une convention consiste
dire que si la p-valeur est suprieure 5 %, la variable
xi nest pas significative. En effet, lorsque i=0, xi n'a
pas de lien avec y.

Rfrences : B. Crpon et N. Jacquemet, conomtrie : mthode et applications, De Boeck, 2010

* x est la moyenne des variables explicatives et y est la moyenne des variables expliques.

Valorisation des entreprises - Que regardent les marchs financiers ? - Seconde dition

 La croissance sur les marchs mergents

et asiatiques a t solide, mais partiellement
radique par des effets montaires contraires.
Natixis, 29 aot 2014

Conclusion
Variable

Coefficient

P-valeur

Part des pays mergents

dans le chiffre daffaires

+ 0.20

<1%

Croissance annualise
de lEBITDA

+ 0.79

<1%

Linterprtation de ces rsultats est la suivante :

La performance historique dun cours boursier est une fonction

croissante de la part des pays forte croissance dans le chiffre
daffaires : toutes choses gales par ailleurs, lorsque la part du
chiffre daffaires ralis dans les pays forte croissance
augmente de 1,0 %, la performance boursire de la socit est
amliore de 0,20 %.

Cette prsence est dautant plus bnfique quelle apporte un

supplment de croissance de lEBITDA qui est valoris par le
march : toutes choses gales par ailleurs, lorsque la
croissance de lEBITDA augmente de 1,0 %, la performance
boursire de la socit crot de 0,79 %.

100 %

90 %

se
Performance annuali

80 %

70 %

60 %

50 %

100 %
40 %

80 %

30 %

s
nt s
ge ire
r
e ffa
m a
s sd
40 %
y
e
pa r
s iff
de ch
t
e
r l
Pa ans
d
60 %

20 %

10 %

Croissance
an

0%

0%

nualise de

20 %

40 %

20 %

lEBITDA

60 %
80 %

100 %

0%

0 % - 10 %

10 % - 20 %

20 % - 30 %

30 % - 40 %

40 % - 50 %

50 % - 60 %

60 % - 70 %

70 % - 80 %

80 % - 90 %

90 % - 100 %

Ces conclusions viennent conforter

lanalyse qualitative dveloppe
ci-avant : la croissance reste
un vritable vecteur de hausse
des cours et une prsence accrue
dans certains pays mergents reste
positive tant quelle est synonyme
de croissance additionnelle et
de complmentarit par rapport
une exposition gographique
essentiellement tourne vers
des pays matures.
Mais est-ce bien fond
thoriquement ? Cest ce que nous
avons voulu vrifier partir
des apprentissages de la thorie
financire traditionnelle.

Nous flicitons le management

pour avoir su stabiliser les cash-flows
durant la crise financire.
Crdit Suisse, 2 juillet 2014
Valorisation des entreprises - Que regardent les marchs financiers ? - Seconde dition

Cohrence de nos conclusions avec la thorie financire

Si la croissance conomique dans les pays
mergents sest rcemment essouffle,
nos analyses ( la fois qualitatives et
quantitatives) confirment que
le dveloppement linternational
continue tre apprci par les marchs
boursiers, dans la mesure o il apporte
un complment de croissance rentable.
Nanmoins, et les marchs ont dmontr
quils en avaient pleine conscience,
la diversification gographique entrane
galement des risques complmentaires
tels que le risque politique, le risque
de change, etc.
Comme nous le dmontrions lan pass
partir dun modle de valorisation
simplifi, les modles de valorisation
usuels, quils soient fonds sur
des approches par les revenus (Discounted
Cash-Flows par exemple) ou par
les comparables (comparables boursiers,
comparables transactionnels) sont
toujours - explicitement ou implicitement fonds sur deux piliers : la croissance
( court, moyen et long termes) et
le risque.
En mettant un accent plus particulier sur
l'tude prcise de lexposition gographique
des metteurs, les analystes et les
marchs financiers dans leur ensemble
ont dmontr que la baisse
des taux de croissance anticips avaient
un impact sur les cours. Ils ont aussi
dmontr que les facteurs de risque pays
taient analyss et pris en compte,
en parfaite cohrence avec les thories
de calcul du cot du capital.

10

Dun point de vue financier, ces risques

peuvent tre pris en compte par
un ajustement des cash-flows ou
par lutilisation dun taux dactualisation
plus lev.
En effet, et pour rappel, daprs le Modle
dquilibre des Actifs Financiers (MEDAF),
un actionnaire a une esprance
de rentabilit E(Ri) gale :

E(Ri) = Rf + i*(E(Rm)-Rf )

Les points de vigilance du march autour

de lexposition gographique sont ainsi
bien le reflet des apprentissages de
la thorie financire en la matire.
Ces points de vigilance sont dailleurs
galement observs lors de transactions
sur des cibles trangres, pour lesquelles
lanalyse du potentiel de croissance court
et moyen termes mais aussi les risques
associs au projet doivent systmatiquement
faire lobjet de diligences approfondies.

Avec Rf : taux sans risque du pays de linvestissement

considr

i : mesure du risque systmatique (non diversifiable)

du projet i
E(Rm) : rentabilit attendue du portefeuille de march
Bien quil existe diffrentes mthodologies
de calcul, une prime pays est
communment ajoute la formule
du MEDAF dans la dtermination de cette
esprance de rentabilit ds lors que
linvestissement est ralis dans un pays
jug plus risqu :

E(Ri) = Rf + i*(E(Rm)-Rf ) + CRP

Avec CRP : Prime de risque pays (Country Risk

Premium)

En ce qui concerne le risque de change,

le taux dactualisation sera fonction de
la devise dans laquelle les cash-flows lis
un investissement sont exprims, si bien
que le taux dactualisation sera dautant
plus lev que linflation du pays considr
sera forte.

Valorisation des entreprises - Que regardent les marchs financiers ? - Seconde dition

Valorisation des entreprises - Que regardent les marchs financiers ? - Seconde dition

11

EY | Audit | Conseil | Fiscalit & Droit | Transactions

EY est un des leaders mondiaux de laudit, du conseil, de la fiscalit
et du droit, des transactions. Partout dans le monde, notre expertise
et la qualit de nos services contribuent crer les conditions
de la confiance dans lconomie et les marchs financiers. Nous
faisons grandir les talents afin quensemble, ils accompagnent les
organisations vers une croissance prenne. Cest ainsi que nous
jouons un rle actif dans la construction dun monde plus juste et
plus quilibr pour nos quipes, nos clients et la socit dans son
ensemble.
EY dsigne lorganisation mondiale et peut faire rfrence lun ou
plusieurs des membres dErnst & Young Global Limited, dont chacun
est une entit juridique distincte. Ernst & Young Global Limited,
socit britannique responsabilit limite par garantie, ne fournit
pas de prestations aux clients. Retrouvez plus dinformations sur
notre organisation sur www.ey.com.

Contacts
Nicolas Klapisz
Associ, Ernst & Young Advisory
Responsable du dpartement valuation et Modlisation financire
France, Maghreb, Luxembourg
E-mail : nicolas.klapisz@fr.ey.com
Laurent Dronniou
Manager, Ernst & Young Advisory
valuation et Modlisation financire
France
E-mail : laurent.dronniou@fr.ey.com

Lquipe valuation et Modlisation financire

Lquipe valuation et Modlisation financire dEY TAS est spcialise
dans lvaluation dentreprises, dactifs corporels, incorporels et
dinstruments financiers. Leader franais sur le march, cette quipe
compose de 9 associs et directeurs et 70 consultants a vu cette
anne son positionnement renforc avec notamment le
rapprochement avec les quipes ex-RLCF. Lquipe valuation et
Modlisation financire dEY accompagne les dirigeants dentreprises
sur leurs problmatiques de modlisation financire et de
valorisation. Elle ralise chaque anne plus de 300 missions dans des
secteurs varis, pour des grands comptes, des acteurs du Private
Equity ou des clients middle market, et ce dans des contextes
transactionnels, fiscaux ou de reporting financier.
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professionnel en matire comptable, fiscale ou autre. Pour toute question spcifique,
vous devez vous adresser vos conseillers.

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Valorisation des entreprises - Que regardent les marchs financiers ? - Seconde dition