Sommaire

INTRODUCTION :...................................................................................3
CHAPITRE 1 : MARCH EFFICIENT ET CONCEPT DEFFICIENCE
INFORMATIONNELLE :.....................................................................................5
I.

DFINITION

DU MARCH EFFICIENT:......................................................................5

1.

Selon FAMA.............................................................................................. 5

2.

Selon MALKIEL.......................................................................................... 6

3.

Selon JENSEN........................................................................................... 6

II.

CONCEPT DEFFICIENCE

INFORMATIONNELLE

:.........................................................7

1.

Les caractristiques de linformation :.....................................................7

2.

Les trois formes de lefficience informationnelle :....................................8

3.

Hypothses et implications de lefficience informationnelle :...................9

CHAPITRE 2: LIMPACT ET CRITIQUE DE LHYPOTHSE DEFFICIENCE.......11

I.

LIMPACT

DE LHYPOTHSE DEFFICIENCE

:...........................................................11

1.

Pour les acteurs :...................................................................................11

2.

Pour la gestion financire partir de lvolution des cours :..................13

II.

TEST

EMPIRIQUES ET CRITIQUES ADRESSES LA THORIE DEFFICIENCE

:..................14

1.

Le niveau defficience selon les rsultats des tests empiriques.............14

2.

Les critiques de la thorie defficience :.................................................15

CONCLUSION......................................................................................17

Introduction :

Mise au point par lanalyste Eugne Fama la fin des annes 1950,
la thorie de lefficience des marchs est intressante connatre pour les
traders daujourdhui. Cest ainsi Il nen demeure pas moins que le concept
de march efficient reste le fondement de toute la thorie financire
moderne. Les travaux fondateurs dEugene Fama sur lefficience des
marchs ont dailleurs t rcompenss par le prix Nobel dconomie en
2013.
La finance de march tudie les marchs financiers, en particulier ce
qui dtermine les prix des actifs et la faon dont les investisseurs
composent et grent leur portefeuille d'actifs (actions, obligations,
produits drivs, etc.). Lefficience dsigne gnralement lefficacit
informationnelle d'un march. Sur un march dit efficient , les prix
des titres refltent tout instant les valeurs fondamentales. En particulier,
ils ont intgr toutes les informations disponibles pouvant avoir quelque
pertinence dans l'valuation des actifs (informations sur les entreprises
cotes, sur la situation conomique et politique...).
Lefficience est un concept pouvant revtir plusieurs dimensions.
Toutefois, on sintresse ici lefficience informationnelle dans la mesure
o cette notion constitue le pilier essentiel de la thorie de la finance
moderne. Fama en 1970, a dfini plusieurs degrs d'efficience selon la
capacit du march intgrer plus ou moins d'information dans les
cours (lefficience faible, l'efficience semi-forte et l'efficience forte).
Ce travail nous donnera loccasion dtudier en dtails la thorie de
lefficience informationnelle. Plus prcisment, nous partirons de la
dfinition initiale de Fama (1965), ensuite, nous prsenterons dans un
deuxime chapitre la classification des diffrentes formes de lefficience
informationnelle

avant

de

mettre

en

vidence

les

hypothses

et

implications de cette thorie. Dans le troisime chapitre nous montrerons

limpact de la thorie defficience sur les diffrents acteurs et

sur la

gestion financire de lentreprise ainsi que les tests empiriques sur

lefficience des marchs avant dvoquer les premires critiques des
travaux de Fama (1965, 1970)
Enfin, pour conclure nous verrons que mme si la thorie de
lefficience informationnelle na cess dtre teste dans le cadre des
marchs boursiers depuis prs de 50 ans, aucune conclusion tranche
concernant sa validit empirique na t mise en vidence.

Chapitre 1 : March efficient et concept

defficience informationnelle :
I.

Dfinition du march efficient:

Les annes 60 ont t le tmoin de lavnement du concept

defficience des marchs financiers, dvelopp la suite des travaux de
Roberts (1959) sur les variations de prix de lindice Dow Jones et de
Markowitz (1952) sur le modle dvaluation des actifs financiers (MEDAF).
Le concept defficience des marchs peut revtir plusieurs facettes,
nanmoins dans ce travail nous nous focaliserons sur lefficience
informationnelle1, qui constitue le socle de la finance contemporaine et qui
stipule que le prix observ sur un march reflte toute linformation
disponible ; ce prix englobe instantanment les consquences des
vnements

passs

et

incorpore

les

anticipations

concernant

les

vnements futurs.

1. Selon FAMA
Plusieurs dfinitions du march efficient sont ds lors apparues, la
plus simple et aussi la plus gnrale tant sans doute celle reprise par
FAMA (1965) :
Sur un march efficient, la concurrence que se livre un grand
nombre doprateurs aviss, cre une situation dans laquelle, chaque
instant, les prix des diffrentes valeurs refltent les effets de linformation
base dune part, sur des vnements qui se sont dj produits et, dautre
part, sur des vnements que le march sattend voir dans le futur. En

Nous

oprationnelle.

ne

traiterons

pas

de

lefficience

allocationnelle

et

dautres termes le prix pratiqu est, tout moment, une bonne estimation
de la valeur intrinsque du titre .

2. Selon MALKIEL
Un march financier est dit efficient s'il reflte entirement et
correctement toutes les informations importantes en dterminant des prix
des valeurs mobilires. Formellement, le march est dit efficient en ce qui
concerne un certain ensemble de l'information si les prix des actifs
financiers seraient inchangs en indiquant cette information tous les
participants. D'ailleurs, l'efficience en ce qui concerne un ensemble de
l'information, implique qu'il est impossible de faire des profits par la
ngociation sur la base de cet ensemble de l'information.

3. Selon JENSEN
Selon une version similaire, mais qui a conomiquement davantage de
sens, les cours refltent toute linformation disponible jusquau point o
les bnfices marginaux que lon peut tirer partir dinformations sont
suprieurs aux cots marginaux dobtention de ces informations (Jensen,
1978).
Jensen (1978) a ainsi propos une dfinition plus pragmatique de
lefficience informationnelle et qui, aujourdhui encore, est largement
adopte par les chercheurs et praticiens. Sont maintenant rputs
efficients les marchs sur lesquels les prix des actifs cots intgrent les
informations les concernant de telle manire quun investisseur ne peut,
en achetant ou en vendant cet actif, en tirer un profit suprieur aux cots
de transaction engendrs par cette action []. Par profit, on entend le
taux de rentabilit ajust du risque et net de tout . Jensen (1978) va plus
loin dans son analyse de lefficience informationnelle en soulignant
galement que dans un march efficient, toute prvision dgage un
profit nul. On peut prvoir, mais le profit est nul tant donn quil existe
des frais (rcolte de linformation, maintien dune prsence sur le

march)

De

fait,

au

sens

de

Jensen

(1978),

lefficience

informationnelle ne signifie pas quil soit impossible de prvoir lvolution

des cours boursiers mais quil soit simplement impossible den tirer profit
compte tenu des cots subis par les investisseurs. En dautres termes, en
utilisant

aussi

bien

linformation

passe,

publique

ou

prive,

un

investisseur ne pourra raliser de profit. Cest donc logiquement que les

tests

empiriques

ont

eu

pour

objectif

dvaluer

la

capacit

des

investisseurs battre le march.

II.

Concept

defficience

informationnelle :
Avant dexpliquer le concept de lefficience informationnelle, il
primordiale dvoquer les caractristiques de linformation.

1 Les caractristiques de linformation :

a. Les caractristiques dans le temps :
Linformation peut tre classe comme :
Historique ;
Actuelle ;
Prvisionnelle.
NB :

Seules

les

informations

actuelles

et

passes

sont certaines quant leurs effets sur le prix, et plus la quantit

dinformation disponible est importante, meilleure est la situation.

b. Les caractristiques dans lespace :

Linformation

sur

les

lextrieur de lorganisation.

firmes

est

disponible

lintrieur et

Ceux qui appartiennent la

firme
Ils

sont

supposs

Les investisseurs extrieurs la

firme

tre

On peut les classer en deux

mieux informs sur ltat de catgories :

lactivit. Ils

ont

accs

de

linformation plus sensible :

Quant

aux

dinvestissement ;
Quant
aux
contrats

cours ;
Quant

aux

les investisseurs individuels ;

les investisseurs institutionnels.

projets
en

En principe, ces derniers sont

mieux informs car ils ont plus
facilement

changements membres

contact
de

dirigeants. Cet
connaissances

supplmentaires

dpendent

bien videmment du niveau de

responsabilit et de la position
hirarchique de lindividu dans
lorganisation.

les

la direction

et

bnficient des impressions des

managriaux venir
Ces

avec

linformation

accs
(forme

ingal

dasymtrie)

peut affecter le prix des actions

dune socit : tre dans le groupe
bien

inform

lopportunit

donne,

en

effet,

davoir

un

peu

davance sur le march.

Remarque

: Il

faut

noter

toutefois que laction des dirigeants

sur

le

march

est

strictement

rglemente (dlit diniti).

4. Les

trois

formes

de

lefficience

informationnelle :
Lune des questions centrales relatives ltude des marchs
financiers concerne leur degr defficience. Fama (1970) distingue trois

formes defficience informationnelle des marchs financiers selon la nature

de linformation qui est suppose tre incorpore dans les prix :
La forme faible fait rfrence lensemble des valeurs passes,
elle prtend quil nest pas possible de tirer parti des informations
passes concernant un actif financier pour prvoir la valeur future de
cet actif. Les tests concernant la forme faible visent vrifier si les
historiques de sries de rentabilits permettent de prvoir les
rentabilits futures (tests de marche alatoire).
La forme semi-forte renvoie lensemble des informations
publiques, elle suppose quau moment mme o les informations
concernant un actif financier sont rendues publiques, celles-ci sont
immdiatement intgres de telle sorte quil ne soit pas possible de
raliser un profit, il y a donc ajustement instantan des prix. Les
tests doivent dterminer quelle vitesse sajustent les cours
boursiers

et

si

le

march

est

capable

danticiper

certaines

informations comme le versement de dividendes.

La forme forte sapplique lensemble des informations prives
dtenues par les producteurs dinformations et les initis ; elle
prtend que la dtention dinformations prives ne permet pas de
raliser un profit certain. Lobjet de ces tests est dobserver si les
personnes ayant accs des donnes privilgies, en particulier les
dirigeants dentreprises, sont en mesure de dgager des profits
nettement suprieurs aux autres agents.
A noter que face labondance des travaux visant vrifier le
concept defficience, Fama (1991) modifie sa classification initiale dans la
mesure o les tests sur la forme faible sont renomms tests de
prvisibilit des rentabilits et ne font plus seulement rfrence aux
historiques des sries de rentabilits passes mais galement toutes les
autres variables conomiques ou financires pouvant tre utilises pour
les prvisions des rentabilits futures. Les deux autres modifications ne
concernent quun changement de dnomination et non une modification

du contenu dinformation. Les tests concernant les tudes dvnements

remplacent les tests sur la forme semi-forte et les tests sur linformation
prive remplacent les tests sur la forme forte.

5. Hypothses

et

implications

de

lefficience

informationnelle :
La facult du march transformer lensemble de linformation en
prix

nest

envisageable

qu

condition

de

faire

des

hypothses

thorique fortes :

a Rationalit des investisseurs (ou anticipations

rationnelles) :
Implique que les investisseurs aient la capacit cognitive dutiliser
linformation disponible de manire optimale.
Un march ne peut tre considr comme efficient que si les
oprateurs sur ce march ont des anticipations et un comportement
rationnel. Remettre en question la notion defficience informationnelle
revient donc jeter un doute sur lhypothse dagents rationnels capables
de prendre des dcisions qui maximiseront leur utilit Lardic et
Mignon (2006)

c. Absence

du

cout

dinformation

et

de

transaction :
Grossman et Stiglitz (1980) (Dans modle thorique), montrent
que :

Lefficience

des

marchs

peut

tre

obtenue

si

les

cots

dinformation et de transaction sont nuls . En effet, il est ncessaire que

linformation soit commune, gratuite et accessible tous les investisseurs
(information

parfaite).

Par

ailleurs,

lautre

condition

ncessaire

lefficience informationnelle des marchs financiers est labsence de cots

de transaction ; en prsence de ces cots les agents neffectueront leurs

oprations que si le gain espr est suprieur au cot et donc, toute
opration nayant pas la capacit de gnrer des profits net ne sera pas
mene son terme.

d. La liquidit et latomicit des investisseurs :

De plus, il faut que le march soit suffisamment concurrentiel, c'est-dire quil ny ait pas de contraintes, comme par exemple sur les ventes
dcouvert, quil soit liquide, c'est-- dire qu tout moment un individu
puisse acheter ou vendre nimporte quel actif sans en faire dcaler le prix.
Enfin, aucun investisseur ne doit avoir la capacit d'influencer le
march par ses prises de position (atomicit des investisseurs) et ne doit
pouvoir cacher ses prises de position (transparence du march).

Chapitre 2: Limpact et critique de

lhypothse defficience
I

Limpact de lhypothse defficience :

1 Pour les acteurs :

Outre les investisseurs, le niveau defficience aura des effets
notables sur les actions des analystes financiers qui leur fournissent des
conseils et sur les dirigeants qui divulguent linformation.

a Sur les investisseurs :

Sur un march considr comme efficient, les qualits individuelles
de linvestisseur nont pas grande importance. Il lui est impossible de
disposer systmatiquement de capacits permettant dobtenir et de traiter
linformation avant que celle-ci ne soit intgre dans les cours. Devant
cette impossibilit battre le march , linvestissement dans un fonds
indiciel

ou

un benchmark (gestion

passive)

est

la

seule

stratgie raisonnable (les classements des grants de fonds en fonction de

leurs performances ntant pas jugs srieux) ;

e. Sur les analystes financiers :

On distingue gnralement lanalyse fondamentale de lanalyse
technique :

Lanalyse fondamentale
Lanalyse
analyse

financire,

fondamentale,

lapproche

Lanalyse technique
ou

Cest une analyse minutieuse

est des

traditionnelle

volutions

de passs

afin

la gestion de portefeuille. Elle des modles

consiste

rechercher,

chaque

titre,

laquelle

convergerait son cours. Celle-ci

serait

dtermine

par

les

qualits et les caractristiques

physiques

et

financires

de

lentreprise aujourdhui et dans

le futur. En fait, lanalyste
financier

aura

de

meilleurs

rsultats que le dtenteur type

dactions dans la mesure o il
peut

identifier

plus

rapidement quautrui

les

situations
entre

dcarts

cours

sensibles

et

valeur

intrinsque (ou sil peut mieux

prdire

prix

de

daction

dterminer

rptitifs. Cest

une

pour autre approche possible.

la valeur

intrinsque vers

de

des

Elle

est

mene

par

les

chartistes partir de ltude des

graphiques et tableaux dvolution
de prix.

Ces

acteurs

ne

sintressent pas la dtermination

des

valeurs

fondamentales

des actions mais prfrent plutt

dvelopper des modles prdictifs
de lvolution du cours des actions
dans le temps et des points de
sortie. Les chartistes essaient de
prvoir des seuils qui marquent la
fin dune tendance pour les prix
dune action.
Pour cela, ils utilisent des

vnements modles qui analysent les lignes

importants et en valuer les de rsistance ) et les lignes
effets sur les valeurs) (Fama, de soutien
1965).
Il pourrait aussi tudier le
potentiel

du

recherche de
quipe

de

groupe

de

firme,

son

direction,

les

la

perspectives de ses produits, sa

situation financire, etc.

f. Sur laction des dirigeants financiers :

Dans les socits cotes, les dirigeants et les investisseurs sont
logiquement troitement lis par le prix de march des titres, les actions
menes par lentreprise tant rapidement intgres dans ce prix. Cela se
traduit par les points suivants :
les investisseurs ne sont pas tromps par des rapports
financiers

trop

logieux

ou

par des

techniques

de

comptabilit crative qui permettent damliorer les rsultats

des comptes mais qui ninduisent pas de flux de trsorerie ;
Le moment choisi pour publier des informations nest pas
essentiel. Les prix de march sont un reflet juste de
linformation disponible et reprennent rellement le degr
de risque des actions ;
Quand les dirigeants de lentreprise possdent de linformation
non encore reprise par le march, il y a effectivement une
opportunit dinfluencer les prix.

Dcoderle cours dun titre .

Il faut comprendre une situationfinancire et les perspectives partir du contenu informationneldes cours

6. Pour la gestion financire partir de lvolution

descours pour lancer uneopration financire(endettement, missionde titres, etc.) : le marchne la retie
Faire la placedes investisseurs
des cours.:
Il est inutiledentreprendre desoprations (telles que ladiversification, etc.) pourle bien des investisseu

R. Brealey, M. Myers et F. Allen (1) proposent six implications

importantes :

Efficience de march

Les peutprvoir
titressont substituables.
ormation disponible :penser que lon
mieux quetousles autres investisseursest une erreur
Pour les actionnaires, lesactions se ressemblent partir du moment o el

Ignorerlillusionfinancire.
Pour les investisseurs, seuls les fluxde trsorerie comptent.

III.

Test

empiriques

et

critiques

adresses la thorie defficience :

1 Le niveau defficience selon les rsultats des
tests empiriques
Un nombre considrable de tests empiriques sur lefficience des
marchs a t men depuis une cinquantaine annes. Sur les marchs
anglo-saxons, avant le krach de 1987, les rsultats montraient une forme
semi-forte defficience des marchs. Plus prcisment, ils ont montr les
points suivants :
Il y a peu de bnfice attendre des prdictions de lvolution
des cours faites par les analystes ;
pour les socits cotes dont les valeurs sont rgulirement
ngocies sur le march, les analystes ne sont pas capables de
trouver des informations de sous ou sur-cotation dans ltude des
informations publiques.

Les tudes montrent que la plupart des informations contenues dans

les rapports annuels et dans lannonce des bnfices est rpercute dans
le prix des actions. Ce dernier dlaisse les lments passs suprieurs
un an mais tient compte des jugements des investisseurs tablis partir
des lments contenus dans la presse et autres informations de lanne.
Cependant, les analystes disposant de connaissances spcialises et
faisant attention aux plus faibles valeurs (donc moins bien ngocies)
peuvent russir. De la mme faon, les analystes capables de ragir plus
rapidement que le march aux nouvelles informations peuvent galement
raliser des gains.

La

forme semi-forte defficience semble pertinente pour la

plupart des actions cotes.

La forme forte defficience ne peut tre retenue.
Des revenus suprieurs peuvent tre obtenus par ceux qui disposent

dinformations provenant de lintrieur . Cependant, il est du devoir des

dirigeants dagir pour le bien des actionnaires et il serait frauduleux de
leur part de sengager dans des ngociations internes afin de se garantir
des gains personnels.

Le

fait mme de lexistence de cas ayant conduit la

condamnation de dirigeants montre que les prix du march

nanticipent

pas

compltement

linformation

non

encore publie.

7. Les critiques de la thorie defficience :

a La dfinition elle-mme :
Un march efficient est un march sur lequel les prix refltent toute
linformation disponible et o les agents ont un comportement et des
anticipations rationnelles. Or, si les prix refltent toute linformation
disponible et si les agents agissent rationnellement, il sen suit une

disparition du march. En effet, sous ces conditions, il ny aura pas

dchange puisque tous les agents vont vouloir vendre les titres dont le
prix va baisser et acheter ceux dont le titre va augmenter : faute
dchange, le march ne peut pas exister.

g. Les conditions ncessaires lefficience des

marchs financiers :
Les conditions ncessaires au bon fonctionnement des marchs
financiers sont souvent difficiles mettre en uvre la ralit autant du
point de vue du comportement des agents et du processus li
linformation que celui des cots de transaction. Dune part, il est
videmment ardu de transmettre une information tous les investisseurs
au mme moment ; malgr les progrs techniques en matire de
communication, les dcalages temporels dans lobtention des informations
semblent inluctables. De mme, la rationalit des agents peut galement
laisser quelques doutes ; en effet, les investisseurs nanalysent pas
linformation dune manire fiable et la prsence des bruiteurs(9) peut
entrainer une mauvaise comprhension de linformation. Dune autre part,
les cots de transaction existent dans la plupart des places financires du
monde et leur prsence provoque la divergence des valeurs relles par
rapport aux fondamentaux entrainant par consquence la non vrification
de la thorie defficience.

h. Le problme dhypothse jointe (de fond) :

Tout test defficience est un test joint de lhypothse defficience et
dun modle dvaluation des actifs. Lefficience nest pas directement
testable ; elle doit tre ncessairement teste conjointement avec un
certain modle de formation des prix. Une conclusion majeure est quil est
impossible de dterminer avec certitude si le rejet de lhypothse nulle
provient de linefficience du march ou de la mauvaise spcification du
modle dvaluation retenu : ceci constitue un problme de fond.

Conclusion

La premire dfinition trs thorique et restrictive de Fama (1965)

dun march efficient sest rapidement heurte un certain nombre de
critiques de la part des praticiens qui ont identifi des carts rcurrents
entre les cours de bourse et la valeur fondamentale des titres.
Plusieurs chercheurs ont tent damliorer la dfinition initiale
propose par Fama (1965) comme Latham (1986) ou Beaver (1991).
Latham (1986) note que les marchs financiers sont efficients par rapport
une information prcise si le fait de rvler cette information tous les
agents ne modifie ni lquilibre des prix, ni celui des portefeuilles.
Beaver

(1981)

dfinit

le

concept

defficience

par

rapport

lensemble des signaux donns par le march. Il considre quun march

financier est efficient par rapport un signal si la configuration des titres
est identique ce quelle aurait t dans une conomie o chaque agent
reoit la fois le signal en question et des informations privilgies.
De manire littraire, lide gnrale de lefficience est que si les
prix refltent pleinement linformation disponible, tous les vnements
futurs dont dpendent les profits des entreprises sont identifis, tout
comme leurs consquences. Il sensuit que les mouvements de prix ne
sont dus qu la prise en compte instantane, dinformations non encore
connues ou anticipes et ne dpendent donc pas des rentabilits passes.
Cette multiplication des critiques lencontre des travaux de Fama
(1965, 1970) a conduit les chercheurs et praticiens se tourner vers une
dfinition moins contraignante susceptible de limiter les controverses,

savoir la dfinition de Jensen (1978). Cette dernire nimplique pas quil

est impossible de prvoir lvolution des cours boursiers mais simplement
quil est impossible den tirer un profit compte tenu des cots subis par les
investisseurs. Toutefois, mme si la thorie de lefficience informationnelle
na cess dtre teste depuis plus de 50 ans dans le cadre des marchs
boursiers de diffrentes manires, aucune conclusion tranche concernant
sa validit empirique na t mise en vidence. Le fait est que les marchs
boursiers prsentent de nombreux dsavantages pour servir de support
visant tester la thorie de lefficience informationnelle et aboutir des
rsultats unanimes. Heureusement, cette difficult peut tre contourne
dans la mesure o lattrait de la dfinition de lefficience informationnelle
est quelle ne concerne pas uniquement les marchs boursiers mais fait
rfrence lensemble des marchs spculatifs.
Dun point de vue mathmatique, il est possible de rapprocher la
thorie de lefficience informationnelle et le modle de marche au hasard
introduit au dbut du 20me sicle.

Bibliographie

Finance dentreprise, Jonathan Berk Peter DeMarzo, 2e dition,

2012 ;

March financier : gestion de portefeuille et des risques, Jacquillat,

Bertrand,Solnik, Bruno,Prignon, Christophe, Ed Dunod,2014 ;
DSCG 2 - Finance : Manuel et Applications, Barneto, Pascal,Gregorio,
Georges, Ed Dunod,2013 ;

Webographie

http://www.captaineconomics.fr/-l-efficience-des-marchesfinanciers-la-theorie ;
http://www.memoireonline.com/11/13/8037/m_Etude-de-lefficience-des-marches-financiers-Applications-au-Tunindex207.html ;
http://www.strategie-bourse.com/theorie-efficiencemarches.html ;
http://www.institut-numerique.org/141-les-critiques-adresseesa-la-theorie-defficience-4e09fc264db37