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16. Indices |

Janvier 2016 | Produits financiers

Vers la couverture des risques systmiques?


La crise financire de 2008
la montr: toutes les classes
dactifs subissent violemment
la ralisation des risques
systmiques. Deux grands
types de protection mergent.

ques, mais aussi dun ensemble dentits moins


visibles, mais imbriques de manire critique.
Comme lavait dmontr laffaire LTCM, Hedge
Fund dont la faillite en 1998 avait mis en danger
le systme financier mondial.
En termes dinvestissement, la ralisation de tout
risque systmique se traduit par des mouvements
brutaux et simultans sur lintgralit du spectre des classes dactifs; conditions dans lesquelles
peu de solutions permettent aux investisseurs de
conserver leurs objectifs dinvestissement initiaux. Si certaines techniques dinvestissement
intgrant la non-stationnarit (ou instabilit) des
actifs lors de changements de rgime permettent
dattnuer les effets de chocs systmiques sur les
portefeuilles, seules des allocations un sous-ensemble dinvestissements alternatifs et des solutions optionnelles peuvent garantir une vritable
couverture des portefeuilles.
Afin didentifier les stratgies les plus efficaces,
nous dfinissons comme vnement systmique
une chute mensuelle de plus de 5% de lindice
S&P 500, et procdons une tude multicritre
systmatique dun vaste ensemble de solutions de
couverture. Comparer primtre gal lincidence de chaque solution au sein dun portefeuille
implique tout dabord den tablir le cot dop-

Des vhicules
alternatifs et
des solutions
optionnelles
peuvent garantir une vritable
couverture des
risques.

Sacha J. Duparc
Chef de la structuration et du trading
Produits structurs, BCV

omment se couvrir en cas dvnement extrme? La question


est rcurrente depuis la crise
financire de 2008, qui a mis en
vidence la gravit des risques
systmiques inhrents linstabilit latente des marchs de capitaux. Des
analyses multicritres permettent de mieux cerner
lefficacit des solutions souvent proposes face
ce type de risques, dont la survenance dpend
non seulement dun fort endettement des systmes financiers, mais aussi de leur troite interdpendance.
Banques et intermdiaires financiers forment
en effet une structure complique dexpositions
mutuelles (endettements et crances croises,
corrlation et concentration des positions, nonconcordance entre actifs et passifs, etc.) Elle permet la fois une allocation localement efficiente
des risques et des niveaux dendettement plus
levs lchelle globale. Le risque systmique
tend donc saccrotre avec un niveau dendettement rendu lui-mme possible par la densification et lintensification des changes entre les entits du systme. Sans oublier quun ensemble de
rgulations pro-cycliques accentue encore lamplitude de ces chocs. La robustesse de lensemble
du systme est donc tributaire non seulement
de la solidit de chacun de ses acteurs systmi-

ANALYSE MULTICRITRES DE SOLUTIONS DE COUVERTURE DE RISQUES EXTRMES


Critre defficience

4
3
2

Critre de suret

Benchmark: S&P 500 TR et Cash


S&P 500 + HFRX Macro/CTA Index

S&P 500 + HFRI EH Short Bias


S&P 500 + Iron Butterfly

S&P 500 + Iron Condor

1
2

Critre de fiabilit
1
2

Source: BCV

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Critre de robustesse

portunit. Lobjectif premier est donc de parvenir des performances moyennes identiques entre combinaisons dactifs en priode de stress. Un
ensemble de critres complmentaires sont ensuite considrs, dont une mesure defficience
correspondant aux variations des performances
ajustes pour le risque sur tout lhistorique. Les
vnements systmiques tant principalement
reprsents par lamplitude de mouvements de
baisse, des drawdowns des portefeuilles, un second critre dit de sret correspondant une
diminution de cette mesure complte le processus
de slection. Ils sont rejoints par deux autres, dits
de robustesse et de fiabilit, se rfrant aux

Lobjectif est de parvenir


des performances identiques
entre combinaisons dactifs
en priode de stress.
frquences de surperformance et de supriorit
des ratios dinformation, tous deux conditionnels
la survenance dvnements systmiques.
Bien que gnralement caractrises par des primes de risque faibles, voire ngatives car trs
recherches pour leur effet diversifiant , nombre de stratgies amliorent significativement
lefficience globale des portefeuilles. Elles permettent notamment de contrebalancer les pertes
subies lors dpisodes de crises et de gnrer des
sources de liquidits quand les ratios de rendements/risques sont les plus attractifs. Nos analyses multicritres mettent en exergue lattrait
de deux grands types de solutions: dun ct des
vhicules dinvestissement alternatifs (Hedge
Funds Global Macro et Short bias) et de lautre
un ensemble de solutions doverlays optionnels
systmatiques (Iron Butterflys et Condors, ZeroCost Collars). Mais elles offrent surtout la possibilit de constituer des solutions de couverture
des risques extrmes efficientes, et aux caractristiques en parfaite adquation avec des contraintes
finement dfinies grce un ensemble de critres
objectifs et intuitifs.