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CHAPITRE 2 LE PASSAGE DE LA CRISE FINANCIRE LA CRISE CONOMIQUE

Limpact macroconomique des crises bancaires

Les banques sont au cur du financement des conomies et lorsque leur situation financire
ne leur permet plus dassurer cette mission, la distribution du crdit est compromise. Dans le
pass, et si on prend en compte lensemble des pays (y compris mergents), les crises ont dur,
en moyenne, entre trois et quatre ans. Elles ont entran, sur la mme priode, une charge pour
les finances publiques reprsentant 13 % du PIB et une baisse cumule du PIB de prs de 20 %.
Il convient dailleurs de noter la diffrence entre ces deux effets, puisque limpact de la crise sur
le PIB est une perte de richesse pour la Nation, alors que laggravation du dficit budgtaire pose
des problmes de rpartition, entre les agents conomiques, de la charge de son financement
ultrieur, sous forme de hausses dimpts ou daccroissement de lendettement (cest--dire de
report sur les gnrations ultrieures).
Dans tous les pays, des leons ont t tires de ces priodes de crise financire. On sait aujourdhui
quil faut agir rapidement, et dans cet ordre : recapitaliser le systme bancaire, rtablir des conditions
montaires et financires favorables au financement de lconomie et soutenir temporairement
lactivit par des mesures budgtaires appropries.

1| UN SYSTME BANCAIRE EN BONNE SANT EST NCESSAIRE


AU DVELOPPEMENT CONOMIQUE
Le dveloppement conomique passe par la ralisation dinvestissements productifs et la couverture
dun besoin en fonds de roulement li la constitution de stocks et la longueur du processus
de production. Le financement des activits productives, via les crdits aux entreprises ou la
consommation, est donc crucial. Il peut seffectuer par deux canaux : soit au travers des marchs
financiers par des missions de titres, soit par lintermdiation bancaire. Dans les conomies
modernes, ces deux canaux sont complmentaires. Mais le rle des banques est videmment
central, en particulier en zone euro.
Un systme bancaire en crise ne peut assumer correctement son activit dintermdiation ; il y a
arrt des financements nouveaux et non-renouvellement des crdits arrivant maturit, ce que
lon appelle un credit crunch. Deux mcanismes peuvent jouer :
linsuffisance de fonds propres des banques. Les rgles prudentielles proportionnent
leurs fonds propres les risques que peuvent prendre les banques. En priode de retournement
conomique et financier, des pertes peuvent apparatre qui rduisent le capital des banques ;
cet effet peut tre amplifi par des rgles comptables qui imposent, pour certains actifs, des
valorisations instantanes en prix de march. Paralllement, les risques, souvent mesurs par
rfrence des notations dagences rgulirement abaisses en priode de crise, augmentent et
requirent davantage de fonds propres ;
linsuffisance de liquidit. Lorsque les marchs ne fonctionnent plus et que les banques nont
plus lassurance de pouvoir se refinancer, elles cessent de distribuer du crdit.

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CHAPITRE 2 LE PASSAGE DE LA CRISE FINANCIRE LA CRISE CONOMIQUE

2| LE COT DES CRISES BANCAIRES


Toutes les crises bancaires sont diffrentes, mme si elles partagent un certain nombre de
caractristiques communes. Trs gnralement, elles font suite une priode de forte expansion
du crdit et de forte hausse de la valeur des actifs boursiers et/ou immobiliers dans un mcanisme
largement autoentretenu puisque laugmentation de la valeur des actifs utiliss pour garantir les
prts permet de nouveaux prts, mme si la justification conomique intrinsque de ces derniers
nest pas avre. Tout choc externe qui fragilise la valeur de ces actifs met alors en vidence la
mauvaise qualit des prts et la crise clate. Les pertes rduisent les fonds propres des banques,
les tablissements les plus engags deviennent insolvables et tant que des doutes subsistent sur
lampleur et la rpartition des pertes, les marchs deviennent totalement illiquides.
Le calcul du cot conomique dune crise est difficile. Idalement, il faudrait pouvoir comparer la
croissance effective avec ce quelle aurait t en labsence de crise bancaire. On doit donc faire des
estimations conventionnelles qui donnent des ordres de grandeur. Le tableau ci-dessous, qui ne
concerne que les pays dvelopps, est extrait dun document de travail du FMI analysant notamment
les incidences sur la croissance des crises bancaires intervenues dans le monde de 1970 2007.

Pays de lOCDE

Part maximale
des crances
douteuses
(% du total
des crdits)

Espagne

Date de la
crise bancaire
dampleur
systmique
(dbut)
1977

Cot budgtaire
brut
(% du PIB)

Perte
de croissance
(% du PIB)

Norvge

1991

16,4

Finlande

1991

13

12,8

59,1

6,2

Sude

1991

13

3,6

30,6

1,2

Japon

1997

35

17,6

2,0

tats-Unis
(crise des savings & loans)

1988

4,1

0,2

5,6

4,1

2,7

14
3,7

Taux de
croissance
minimal du PIB
au cours
de la crise (%)
0,2
2,8

Source : Laeven et Valencia (2008)

Lampleur variable des crises traduit des circonstances particulires leur apparition mais elle
rsulte aussi des rponses apportes par les autorits publiques tant en termes de gestion de la
crise bancaire que de politique macroconomique.
Lexprience des prcdentes crises bancaires indique donc que la nature, la rapidit et le
squencement des mesures prises par les pouvoirs publics ont des effets dterminants sur lampleur
et le cot de la crise. La restauration dun systme bancaire en bonne sant, cest--dire avec des
fonds propres et une rentabilit dun niveau suffisant est un pralable toute relance efficace de
lactivit par les mesures de politique macroconomique habituelles comme les divers types de
relance budgtaire ou la baisse des taux dintrt.

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CHAPITRE 2 LE PASSAGE DE LA CRISE FINANCIRE LA CRISE CONOMIQUE

Encadr 2 Quel sera limpact de la crise actuelle sur la croissance long terme?
Lexemple des crises nancires passes montre quil existe un risque important de voir dans les conomies
avances les perspectives de croissance rduites par la crise actuelle. Dans une approche comptable des
sources de la croissance, celle-ci est dtermine in ne par lvolution des facteurs de production(capital et
travail) et lefcacit de la combinaison de ces facteurs(mesure par la productivit globale des facteurs PGF).
Or toutes ces composantes pourraient tre affectes par la crise, des degrs divers selon lhorizon considr.

Canaux et horizons de transmission de la crise la croissance potentielle


Horizon

Court terme

Moyen terme

Long terme

Facteur de production
Capital

Dprciation accrue
Cycle de linvestissement
Contraintes nancires

Travail
Productivit globale des facteurs

Hausse du cot du capital


Hystrse *

Vieillissement du capital

Rallocation sectorielle R&D

* voir glossaire

Les mcanismes de transmission


Le stock de capital pourrait tre rapidement et durablement touch
En effet, la crise peut conduire une baisse durable du capital productif, sous leffet notamment de la baisse
de linvestissement si le phnomne concerne surtout les trs petites entreprises (TPE), il porte depuis
quelques mois davantage quauparavant sur les PME et de larrt dnitif de chanes de production
inutilises. Si la reprise de linvestissement est faible lors de la sortie de crise, limpact sur le niveau du stock
de capital pourrait tre durable.
Le niveau demploi potentiel pourrait baisser transitoirement moyen terme
La forte hausse du chmage et la rduction permanente de lactivit dans certains secteurs peuvent conduire
au maintien prolong du chmage, un niveau lev, indpendamment de lvolution de la conjoncture:
lemploi dans les secteurs durablement affects par la crise peut ne pas se redployer vers des secteurs
plus dynamiques. La hausse du chmage structurel pourrait alors galement conduire un chissement
du taux dactivit, certains inactifs tant dissuads dentrer sur le march du travail.
La crise pourrait avoir des effets progressifs et durables sur lefcacit du capital et du travail
court terme, la PGF peut tre affecte par le vieillissement du capital provoqu par la chute de linvestissement.
Toutefois, lessentiel de limpact de la crise sur la PGF devrait apparatre progressivement du fait dune
chute des dpenses de recherche et dveloppement(R&D). En effet, en priode de crise, si les entreprises
subissent des contraintes nancires, elles peuvent tre amenes restreindre leurs dpenses de R&D.
Les rallocations sectorielles de lactivit conscutives toute crise de grande envergure peuvent aussi
conduire une baisse du niveau, voire de la croissance de la PGF si certains secteurs trs productifs
rduisent durablement leur activit.

Les scnarios possibles


Ltude des canaux de transmission de la crise au PIB potentiel indique quil est possible denvisager
des effets la fois sur son niveau et sur sa croissance plus ou moins longue chance, conduisant
des consquences plus ou moins durables.
.../...

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CHAPITRE 2 LE PASSAGE DE LA CRISE FINANCIRE LA CRISE CONOMIQUE

Trois scnarios peuvent ainsi tre voqus (cf.schmas ci-dessous):


(a) un scnario trou dair, dans lequel le PIB potentiel et sa croissance ne sont pas durablement affects
par la crise et peuvent tre rapidement restaurs;
(b) un scnario dans lequel le niveau du PIB potentiel est durablement affect par la crise, car sa croissance
ne retrouve que progressivement son niveau davant-crise;
(c) un scnario dans lequel le PIB potentiel et sa croissance sont affects long terme.

Schmas rcapitulatifs des trois scnarios dvolution du niveau et de la croissance du PIB potentiel
(a) Trou dair
Niveau

Prvision

(b) Effet sur le niveau

(c) Effet sur le niveau et la croissance

Niveau

Niveau

Prvision

t
Taux de croissance

Taux de croissance

t
Taux de croissance

t
PIB effectif

PIB potentiel

Prvision

Taux de croissance

Le scnario le plus crdible


tant donne la fragilit de la mesure du PIB potentiel en temps rel, lanalyse de limpact de la crise sur la
croissance potentielle nest robuste quex post. Ainsi, les trois scnarios envisags supra restent ce stade
tous possibles. Toutefois, les considrations suivantes conduisent privilgier un effet sur le niveau du
PIB potentiel(scnario b) dans les conomies avances, sans nanmoins carter un effet possible sur le
taux de croissance du PIB potentiel(scnario c).
La littrature conomique rcente a trs largement document les crises nancires passes. Elle montre
que les crises nancires conduisent effectivement des effets de niveau(conduisant des pertes de PIB
potentiel, de 4% en moyenne pour les crises les plus svres).
Un effet relativement prolong de la crise sur le niveau et la croissance du PIB potentiel est probable en
raison notamment de la procyclicit effectivement observe des dpenses de R&D, notamment quand
les entreprises subissent des contraintes de nancement, ce qui est le cas dans la crise actuelle. De plus,
une crise denvergure mondiale risque daccrotre les consquences de ces contraintes. En effet, un pays
isolment atteint par la crise peut ventuellement bncier ensuite des innovations qui se seront poursuivies
dans les autres pays(qui eux nauront pas baiss leurs dpenses de R&D). linverse, quand de nombreux
pays rduisent simultanment leurs dpenses de R&D, le risque de perte prenne de PIB potentiel est trs fort.
Limportance et la rapidit de mise en uvre des mesures de soutien la croissance et au systme nancier dans
les diffrents pays devraient limiter le risque de drglement des comportements conomiques, notamment
du systme nancier, qui pourraient affecter de faon permanente la croissance potentielle(scnario c).

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CHAPITRE 2 LE PASSAGE DE LA CRISE FINANCIRE LA CRISE CONOMIQUE

3| LE RISQUE DE DFLATION
La baisse rapide de linflation, dans un contexte de crise financire et de trs fort ralentissement
conomique, conduit voquer le risque de dflation, situation o la baisse des prix est associe
une crise conomique la fois svre et longue. Mais toute baisse de prix nest pas synonyme de
dflation ; il faut en fait distinguer les situations de dflation de celles, plus positives, de dsinflation.

3|1

Dnitions

Linflation est une hausse continue et durable du niveau gnral des prix. Ce nest pas un choc
instantan, une hausse limite certains biens. Cest un processus permanent et gnral. Linflation
est alimente par des anticipations : cest parce que les salaris et les entreprises anticipent que
les prix vont monter quils ajustent eux-mmes la hausse leurs prix et leurs salaires.
Symtriquement, la dflation est un processus permanent et gnral de baisse des prix. Il ny a
pas dflation si seulement certains prix baissent. Par exemple les prix des ordinateurs portables ou
produits lectroniques de haute fidlit peuvent baisser sous leffet du progrs technique. Mais ce
nest pas une dflation.
La dsinflation est un ralentissement de linflation ou une baisse ponctuelle du niveau gnral des
prix. Par exemple, si on passe de + 3 % par an + 1 % par an, il y a dsinflation. Si, par contre,
on passe une variation des prix ngative de 1 % par an et que cette baisse est anticipe comme
durable, alors il y a dflation.

3|2

Comment et quand se forme une spirale dationniste ?

La dsinflation est une bonne chose car elle augmente le pouvoir dachat des mnages.
En revanche, la dflation est terme dangereuse car elle dclenche des spirales qui peuvent
provoquer ou accentuer une rcession et dont il est trs difficile de sortir. Trois mcanismes sont
luvre dans une spirale dflationniste :
Anticipant une baisse continue des prix, les mnages sont incits reporter leurs achats de
biens durables, contribuant ainsi rduire la demande agrge adresse aux entreprises. En retour,
anticipant une rduction de leurs dbouchs et une baisse de leurs profits, les entreprises sont
tentes de diminuer leur production et de rduire leur demande de travail, contribuant ainsi
laugmentation du chmage, la baisse des salaires et celle du revenu disponible des mnages.
La dflation augmentant mcaniquement le cot rel de la dette 1, gnralement non index
sur lvolution des prix, cette hausse du cot de la dette dgrade la situation des emprunteurs,
notamment les entreprises. Cela peut les conduire rduire leurs investissements. De mme,
lalourdissement de la dette des mnages peut les conduire augmenter leur pargne, ce qui
acclre, par un mcanisme autoentretenu, la baisse de la demande agrge.
Enfin, la dflation peut paralyser la politique montaire car il est impossible de baisser les taux
dintrt en dessous de zro. Mais, mme ce niveau, si les prix diminuent, cela signifie que les taux
dintrt rels supports par lconomie sont fortement positifs, alors mme que la situation (fort
ralentissement de la croissance ou rcession) justifierait au contraire des taux dintrt rels ngatifs.
1

Phnomne de dflation par la dette mis en vidence par I. Fisher pendant la crise de 1929

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CHAPITRE 2 LE PASSAGE DE LA CRISE FINANCIRE LA CRISE CONOMIQUE

Les canaux de transmission de la crise


lconomie relle

Initialement circonscrite aux marchs financiers, la crise sest diffuse rapidement et fortement
lconomie dite relle. La distinction classique entre conomie relle et financire est avant
tout dusage pratique : lconomie relle dsignant davantage une fin (les changes marchands, la
consommation, lemploi) et la sphre financire regroupant les moyens servant au financement
de lconomie (le crdit, les actions, les obligations).
Deux canaux principaux ont t lorigine de la contagion :
la rduction du financement du secteur priv ;
limpact ngatif des effets de richesse sur la consommation et lemploi, moteurs de croissance.

1| LE FINANCEMENT DE LCONOMIE PAR LE CRDIT ET LES MARCHS


Les entreprises financires et non financires ont traditionnellement recours deux sources
de financement :
le financement bancaire : source la plus utilise en Europe et notamment en zone euro ;

Lendettement des socits non nancires


Zone euro (juin2008)

tats-Unis (septembre2008)
(en%; total = 7 018milliards de dollars)

(en%; total = 6 171milliards deuros)

Papier commercial
2%
Obligations municipales
Prts hypothcaires
3%
14 %

Titres long terme


7%
Titres court terme
5%
Autres
prts
12 %

Autres prts
18 %

Prts bancaires
10 %
* voir glossaire
Source: Fed

16

Prts IFM *
76 %

Obligations corporate
53 %

Source: BCE

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CHAPITRE 2 LE PASSAGE DE LA CRISE FINANCIRE LA CRISE CONOMIQUE

le financement par les marchs : davantage utilis aux tats-Unis ; les socits non financires (SNF)
et les banques mettent des titres sur les marchs, diffrentes maturits en fonction de leurs
besoins (besoins de trsorerie court terme, besoins de financement dinvestissements structurels).
Durant lt 2008, ces deux sources de financement se sont taries : les marchs se sont brutalement
bloqus, les investisseurs refusant dacqurir des titres pourtant srs, les banques refusant de se
prter les unes aux autres sur le march interbancaire par crainte du risque de contrepartie et
durcissant leur conditions doctroi de prts vis--vis des mnages et des entreprises.

1|1

Le cycle de crdit en France

Ralentissement de la croissance des crdits aux socits non nancires depuis lt2008
La dgradation de lenvironnement conomique sest notamment traduite par une forte limitation
des investissements et des oprations de fusion-acquisition des SNF. Dans le mme temps,
un ralentissement du taux de croissance des encours de crdit a t not, ce taux tombant 0,4 %
en aot 2009.
Toutefois, les banques ont rpercut dans leurs conditions les baisses des taux de march, notamment
pour les crdits de montant important (suprieur 1 million deuros). En outre, lenqute ralise
par la Banque de France sur la distribution du crdit indique que, depuis le dbut de 2009,
le resserrement des critres doctroi des banques sest progressivement attnu, notamment
pour les grandes entreprises, tandis que le recul de la demande de crdits des entreprises se
temprait quelque peu.
Quoi quil en soit, depuis le dernier trimestre 2008, le moindre recours des SNF au financement
bancaire a t partiellement compens par le rebond des missions de titres moyen et long termes
des grandes entreprises qua favoris la normalisation progressive des conditions de financement
sur les marchs.

Meilleure orientation des crdits aux mnages au second semestre2009


Lanne 2008 a t marque par le flchissement continu du taux de croissance annuel
des crdits lhabitat rsultant de la conjonction de plusieurs facteurs : retournement du
march de limmobilier (forte diminution des volumes de transactions, amorce de baisse des
prix), ralentissement de lactivit conomique (dgradation des perspectives macroconomiques,
remonte du chmage) et, du ct des banques, resserrement des conditions doctroi des crdits.
La baisse du taux de croissance annuel des crdits lhabitat sest poursuivie jusqu
lt 2009 (+ 3,8 % fin aot). Depuis le deuxime trimestre, les rponses des banques lenqute
sur la distribution du crdit de la Banque de France font tat dune lgre reprise de la demande
des mnages (soutenue par lamlioration des perspectives conomiques et la concrtisation
de projets immobiliers diffrs en 2008) et de lassouplissement des conditions doffre (lger
desserrement des critres doctroi, rpercussion des taux de march sur les taux de crdits
lhabitat). De mme, les flux mensuels de crdits nouveaux lhabitat, atones en dbut danne,
semblent montrer des signes de reprise.

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CHAPITRE 2 LE PASSAGE DE LA CRISE FINANCIRE LA CRISE CONOMIQUE

1|2

Le nancement court terme:


le march des billets de trsorerie

tats-Unis: Encours USCP secteur non nancier


(en milliards de dollars)
220

Le financement des entreprises europennes par les


marchs financiers (marchs obligataire et montaire)
reste marginal et reprsente moins de 15 % de
lendettement des SNF, le reste tant apport par les
tablissements bancaires. Cest la proportion inverse
aux tats-Unis dont les entreprises ont eu largement
recours au march montaire par lintermdiaire de
l US commercial paper USCP , titres de crance
moins dun an, lidentique dinstruments comme le
billet de trsorerie (BT) franais 2 ou lEuro commercial
paper (ECP), march bas Londres. Si la proportion
du financement par les marchs diverge de part et
dautre de lAtlantique, il nen demeure pas moins
quon a observ dans les deux cas une diminution trs
notable du recours ce type de financement par les
entreprises. Ainsi, aux tats-Unis, si le financement du
secteur non financier a pu reprsenter un encours de
commercial paper de plus de 200 milliards de dollars
avant la crise, ce chiffre est tomb en septembre 2009
un peu plus de 108 milliards de dollars. Sur le march
de lECP, le secteur non financier a relativement mieux
rsist jusqu lt 2008, mais a enregistr une baisse
progressive depuis le dbut 2009, lencours passant
de prs de 200 milliards de dollars 148 milliards
en septembre 2009. En France, lencours total est
pass dun niveau maximum de 65 milliards en
juin 2007 60 milliards fin 2008 et 42 milliards
en septembre 2009.

200
180
160
140
120
100
Janvier
2007

Juillet

Janvier
2008

Juillet

Janvier
2009

Juillet

Source: Federal Reserve

March ECP secteur non nancier


ECP ECD corporate + gouvernements
(en milliards deuros)
210
190
170
150
130
110
90
70
Janvier
2007

Juillet

Janvier
2008

Juillet

Janvier
2009

Juillet

Source: Dealogic

France: Encours BT toutes devises


En tout tat de cause, laccs ces marchs est
relativement slectif, la notation jouant un rle
important dans les conditions financires faites
aux metteurs de ce type de papier. En France par
exemple, les PME nont pas dactivit sur ce march,
laccs tant rserv aux socits qui ont le statut de
socit par actions et le montant minimal dmission
dun BT tant fix 150 000 euros. On compte
environ soixante-dix metteurs actifs sur ce march
avec, parmi les dix premiers, des acteurs de la sphre
publique tels que lAcoss, lUnedic, la Cades, EDF, et des
grandes entreprises, franaises comme Axa, Danone,
Carrefour, LVMH, mais galement non rsidentes
comme General Electric, Arcelor Mittal, Volkswagen.
2

18

metteurs rsidents et non rsidents


(en milliards deuros)

70
65
60
55
50
45
40
Janvier
2007

Juillet

Janvier
2008

Juillet

Janvier
2009

Juillet

Source: Banque de France

La Banque de France veille au respect des conditions dmission par les metteurs, peut suspendre ou interdire dmission un metteur qui manque
au respect des dispositions en vigueur, procde rgulirement des publications statistiques sur les metteurs de titres de crances ngociables
et met en ligne sur son site internet les dossiers de prsentation financire. Les metteurs rendent compte la Banque de France des oprations
de rachat de leurs titres et linforment de tous remboursements anticips.

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CHAPITRE 2 LE PASSAGE DE LA CRISE FINANCIRE LA CRISE CONOMIQUE

1|3

Le nancement moyen et long termes: les marchs obligataires

Pour assurer leur financement long terme,


les entreprises, qui mettent des obligations
diffrentes maturits, se sont davantage finances
sur les marchs de dette ds la fin de lanne 2008. On
a alors observ une forte croissance des missions
obligataires par les entits non financires, mais
aussi une slectivit accrue et un renchrissement
des cots de financement en France et en zone euro.

missions obligataires des entreprises


non nancires en zoneeuro
(enmilliards deuros, n septembre 2009)

Donnes mensuelles
60
50
40
30

Depuis le dbut de lanne 2009, les conditions de


financement samliorent et les entreprises ont
retrouv des volumes et un rythme dmission
plus traditionnels.

20
10
0
Janv. Fv. Mars Avril Mai Juin Juil. Aot Sept. Oct. Nov. Dc.

Le march obligataire europen sest caractris


par plusieurs tendances :

2007

2008

2009

Donnes annuelles

le dbut de lanne 2009 a t marqu par un volume


dmission exceptionnel, et sest stabilis depuis ;

300

la maturit moyenne des missions obligataires


sest rallonge au fil des mois, signe dun retour
des investisseurs de long terme sur les marchs ;

200

250

150
100

50
les spreads des obligations des entreprises se sont
resserrs au cours des derniers mois, diminuant
0
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
dautant le cot de financement. Ce resserrement
Autres
faible risque
risque plus lev
a permis une inversion de la hirarchie des
Source: Dealogic
primes de risque vis--vis du secteur bancaire
non garanti (prime de risque des missions des
entreprises industrielles infrieure celle des obligations du secteur bancaire pour la mme
maturit), y compris sur le long terme.

Comparaison de spreads de corporates A


et BBB contre dette souveraine 2ans

Comparaison de spreads de corporates A


et BBB contre dette souveraine 10ans

(enpoints de base)

(enpoints de base)

450

600

400

500

350

400

300
250

300

200

200

150
100

100

50
0
Mai
2007

Sept.

Janv.
2008

Mai

Spreads bancaires A 2 ans


Spreads industrie A 2 ans

Source: Bloomberg

Sept.

Janv.
2009

Mai

Sept.

0
Mai
2007

Sept.

Janv.
2008

Mai

Spreads bancaires A 10 ans


Spreads industrie A 10 ans

Spreads bancaires BBB 2 ans


Spreads industrie BBB 2 ans

Sept.

Janv.
2009

Mai

Sept.

Spreads bancaires BBB 10 ans


Spreads industrie BBB 10 ans

Source: Bloomberg

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CHAPITRE 2 LE PASSAGE DE LA CRISE FINANCIRE LA CRISE CONOMIQUE

2| LA DGRADATION DES PATRIMOINES FINANCIER ET IMMOBILIER


DES MNAGES ET DES ENTREPRISES NON FINANCIRES
Le secteur priv a galement vu sa situation financire se dgrader du point de vue de ses avoirs
financiers et immobiliers capitaliss dans le pass. Entreprises non financires et mnages ont t
impacts par la baisse brutale et significative du prix des actions et de limmobilier.
De la fin 2007 au deuxime trimestre 2009, les entreprises non financires hors exploitations
agricoles ont enregistr aux tats-Unis un recul global de 17 % de leurs actifs nets, d
essentiellement une chute de la valeur de leurs biens immobiliers ainsi que, dans une moindre
mesure, de leurs actifs financiers. En France et en Allemagne, lactif financier net des entreprises
stait dgrad de la mi-2006 la mi-2007 du fait dune apprciation de leur actif moindre que
celle de leur passif.
En ce qui concerne les mnages amricains, de la fin 2007 au premier trimestre 2009, la valeur
nette de leur patrimoine a fondu denviron 20 % ; en pourcentage du revenu disponible, ce repli
est suprieur la richesse accumule pendant les cinq annes prcdentes. Toutefois cette valeur
nette a lgrement progress au deuxime trimestre 2009 (+ 4 %). Dans la zone euro, les volutions
ont t trs diverses selon les pays, du fait de diffrences dans la composition du portefeuille.
Par ailleurs, lactif immobilier des mnages franais a davantage diminu que celui de leurs
homologues allemands du fait dvolutions trs diffrentes du prix de limmobilier : les prix ont
baiss de plus de 10 % depuis leur point haut alors quils sont rests quasiment stables en Allemagne.
Cette rduction des patrimoines financier et immobilier des agents privs non financiers peut
avoir un impact sur la croissance par trois principaux mcanismes.
Premirement, quand les mnages jugent durable une baisse de leur richesse et la considrent
comme une baisse de leur revenu permanent, ils ont plus de difficults atteindre leur objectif de
patrimoine et sont encourags pargner pour cela. Cet impact est plus important dans les pays
o le financement de lconomie repose principalement sur le march (tats-Unis, Royaume-Uni,
Pays-Bas), car une fraction plus importante du patrimoine des mnages est investie en actions,
dont la valeur fluctue davantage que celle des autres placements financiers. Il est en revanche
moins significatif dans les pays o le financement repose sur le systme bancaire (Allemagne,
France, Italie). Il est aussi plus faible pour le patrimoine immobilier car la baisse du prix de
limmobilier, si elle est dfavorable aux propritaires, bnficie ceux qui sont locataires ou
cherchent acqurir un bien immobilier. Selon des estimations de la Banque de France 3, une
baisse considre comme permanente dun euro de la richesse totale des mnages aboutit une
baisse dun trois centimes de la consommation annuelle. Cet effet est donc statistiquement
significatif mais conomiquement faible, dautant que les analyses montrent quune grande partie
des volutions du prix des actifs nest pas juge permanente.
Deuximement, la baisse du prix des actifs augmente le cot du capital, cest--dire la rmunration
servie aux apporteurs de fonds propres (en particulier, il est plus difficile dmettre des actions
lorsque le march est dprim, les investisseurs financiers exigeant alors des dividendes plus levs

20

Chauvin (V.) et Damette (O.) (2009) : Wealth effects: the French case mimeo prsent au congrs annuel de lAFSE 2009

BANQUE DE FRANCE DOCUMENTS ET DBATS N 3 JANVIER 2010

CHAPITRE 2 LE PASSAGE DE LA CRISE FINANCIRE LA CRISE CONOMIQUE

de la part des entreprises mettrices dactions, car ils nescomptent plus de gain en capital sur leur
portefeuille dactions). Cela a un impact sur linvestissement des entreprises du secteur productif.
Troisimement, la baisse des prix peut peser sur la distribution des crdits de deux faons.
Dune part, les banques sont, mme en priode normale , en situation dinformation
imparfaite ( asymtrique ) vis--vis des emprunteurs (elles ne connaissent pas en dtail les
projets quelles financent, elles ne savent pas si lemprunteur va faire face ses chances de prt).
Elles exigent donc des garanties relles de la part de lemprunteur, souvent sur son patrimoine
personnel. Or, en priode de crise, la valeur de ce dernier, comme indiqu ci-dessus, est plus
faible. Dautre part, dans un environnement conomique plus incertain en priode de crise, tous
les projets mme les plus profitables deviennent plus risqus.
Cette situation est dautant plus vraisemblable que le taux dendettement des agents privs
a atteint des niveaux historiquement levs dans de nombreux pays, comme lindique le graphique
ci-aprs. La monte de lendettement, voire le surendettement, est dailleurs un phnomne qui
touche tout autant loffre de crdit (les prteurs hsitent engager des fonds supplmentaires),
que la demande de crdit.

3| LA MONTE DE LENDETTEMENT DES MNAGES ET DES ENTREPRISES


Le surendettement des mnages et des entreprises, peut en effet constituer un canal supplmentaire
de transmission de la crise financire lconomie relle, puisque la difficult des mnages et des
entreprises contracter de nouveaux prts, voire satisfaire les chances des prts en cours,
les conduit revoir la baisse leur niveau de consommation et dinvestissement, ce qui pse sur
la demande agrge et, in fine, dans certains cas, sur le niveau gnral des prix.

Taux dendettement
(en% du PIB)

Mnages

Socits non nancires

130
110
90
70
50
30
10
Mars
1999

Mars
2001
Espagne
France

Mars
2003

Mars
2005

Mars
2007
Royaume-Uni
tats-Unis

Mars
2009

180

90

160

80

140

70

120

60

100

50

80

40

60

30

40

20

20

10

0
Mars
1999

0
Mars
2001

chelle de gauche :
Espagne
France

Mars
2003

Mars
2005

Mars
2007

Mars
2009

chelle de droite :
Royaume-Uni
tats-Unis

Source: BCE

BANQUE DE FRANCE DOCUMENTS ET DBATS N 3 JANVIER 2010

21

CHAPITRE 2 LE PASSAGE DE LA CRISE FINANCIRE LA CRISE CONOMIQUE

Une crise mondiale dune ampleur exceptionnelle

Dans la plupart des conomies industrialises


la baisse de lactivit a commenc au
premier semestre 2008 et sest accentue au
tournant de lanne 2009. Le repli de lactivit
conomique en 2009 sera certainement le plus
prononc depuis la seconde guerre mondiale pour
lensemble des pays industrialiss.

Taux de croissance du PIB en volume


Prvisions du FMI
(variation en% dune anne sur lautre)
6

prvisions

4
2
0

Il convient de distinguer plusieurs phases dans la


transmission de la crise financire lconomie
relle :

-2
-4
-6

les effets directs de la crise immobilire et


financire de lt 2007 lt 2008 ;
laggravation de la crise lautomne 2008, en
liaison avec la faillite de la banque Lehman Brothers ;

2006

2007

Zone euro
Italie
tats-Unis

2008

2009

Allemagne
Espagne
Japon

2010
France
Royaume-Uni

Source: FMI, World Economic Outlook, octobre2009

la timide reprise observe au cours de lanne 2009.

Croissance et projection de croissance du PIB


(en volume, en%)
Date de la
prvision

2008
2009
BCE
CE
CE prv. intrimaire
OCDE
OCDE prv. intrim.
FMI
2010
BCE
CE
OCDE
FMI

22

Zone euro Allemagne France

Italie

Espagne

tatsUnis

Japon Royaume- Chine


Uni

Russie

Monde

0,6

1,0

0,3

- 1,0

0,9

0,4

- 0,7

0,7

9,0

5,6

3,0

Sept. 09
Mai 09
Sept. 09
Juin 09
Sept. 09
Oct. 09

- 4,4 / - 3,8
- 4,0
- 4,0
- 4,8
- 3,9
- 4,2

- 5,4
- 5,1
- 6,1
- 4,8
- 5,3

- 3,0
- 2,1
- 3,0
- 2,1
- 2,4

- 4,4
- 5,0
- 5,5
- 5,2
- 5,1

- 3,2
- 3,7
- 4,2

- 2,9

- 5,3

6,1

- 3,8

- 1,4

- 6,8
- 5,6
- 5,4

7,7

8,1

- 3,8

- 2,8
- 2,8
- 2,7

- 3,8
- 4,3
- 4,3
- 4,7
- 4,4

8,5

- 7,5

- 1,1

Sept. 09
Mai 09
Juin 09
Oct. 09

- 0,5 / 0,9
- 0,1
0,0
0,3

0,3
0,2
0,3

- 0,2
0,2
0,9

0,1
0,4
0,2

- 1,0
- 0,9
- 0,7

0,9
0,9
1,5

0,1
0,7
1,7

0,1
0,0
0,9

7,8
9,3
9,0

1,5
5,6
1,5

1,9
3,1

BANQUE DE FRANCE DOCUMENTS ET DBATS N 3 JANVIER 2010

CHAPITRE 2 LE PASSAGE DE LA CRISE FINANCIRE LA CRISE CONOMIQUE

1| LE RETOURNEMENT DE LACTIVIT SEST CARACTRIS INITIALEMENT


PAR UNE CONTRACTION DE LA DEMANDE PRIVE

1|1

Une baisse prcoce de linvestissement rsidentiel des mnages dans certains pays

Linvestissement rsidentiel sest effondr dans les pays qui taient en situation de bulle
immobilire avant le dbut de la crise :
aux tats-Unis, la baisse de linvestissement rsidentiel a dbut en 2006 et reprsente au total
un repli de 56 % entre le quatrime trimestre de 2005 et le deuxime trimestre de 2009. La hausse
des saisies immobilires se chiffrait en juillet 2009 + 32 % en comparaison annuelle. Les prix de
limmobilier ont chut de 32,2 % au total entre le deuxime trimestre de 2006 et le premier trimestre
de 2009, mais ont toutefois montr rcemment des signes de redressement.
Le march immobilier britannique sest retourn courant 2007, et le repli sest aggrav avec
la crise financire. Les difficults de refinancement des prts hypothcaires taux variable (trs
utiliss au Royaume-Uni), du fait de la hausse des taux dune part et de la restriction du crdit dautre
part, ont gnr une autre source daffaiblissement du march immobilier, avec prs dun tiers
des emprunteurs risquant de ne pas pouvoir se refinancer. En juin 2009, les prix de limmobilier
avaient baiss de 20,8 % par rapport au point haut atteint en aot 2007.
En Espagne le secteur immobilier tait dj trs atteint avant la crise financire : en 2007, les
mises en chantier avaient dj diminu de 50 % sur un an. La situation a continu se dtriorer
avec la crise : en juillet 2009, la baisse de la production en construction atteignait 18,1 % sur
un an. La baisse des prix des logements atteignait 8,3 % sur un an au deuxime trimestre de 2009.
Le march immobilier japonais ne sest jamais remis de la crise immobilire de 1990. Les prix
nont cess de chuter depuis lors et ont atteint leur point le plus bas depuis 35 ans. La production
en construction a baiss de 20,0 % entre le dbut 2006 et juillet 2009.
En France, o le diagnostic de bulle immobilire est plus nuanc, linvestissement
des mnages sest aussi ajust, de 9,9 % depuis le pic atteint au premier trimestre 2008
jusquau deuxime trimestre de 2009.

1|2

Une consommation des mnages bride par des effets de richesse ngatifs
et le choc sur les prix des matires premires, puis par le redressement du chmage

partir du second semestre de 2007, la consommation prive a ralenti son tour dans la
plupart des pays industrialiss, cette tendance saccentuant dbut 2008 avec une baisse ds le
premier trimestre aux tats-Unis et ds le deuxime en zone euro et au Japon. Ce mouvement
trouve son origine en partie dans les effets de richesse ngatifs lis au retournement des prix
des actifs, notamment immobiliers, mais galement dans la hausse des prix des matires
premires (ptrole, mtaux, produits agricoles, etc. cf. graphique ci-aprs) qui a entam
le pouvoir dachat des mnages.

BANQUE DE FRANCE DOCUMENTS ET DBATS N 3 JANVIER 2010

23

CHAPITRE 2 LE PASSAGE DE LA CRISE FINANCIRE LA CRISE CONOMIQUE

Indice CRB (matires premires)

Taux de croissance de la consommation prive


en volume prvisions du FMI
4

500

prvisions

450

400
350

300

-2

250
-4

200
150
Janvier
2007

-6

Juillet

Janvier
2008

Juillet

Janvier
2009

Juillet

Note : Lindice CRB (Commodity Research Bureau) agrge les prix de


dix-neuf matires premires cotes sur diffrents marchs.
Source: Bloomberg

2006

2007

Zone euro
Italie
tats-Unis

2008

2009

Allemagne
Espagne
Japon

2010
France
Royaume-Uni

Source: FMI, World Economic Outlook, octobre2009

Puis, au fur et mesure que la crise sinstallait, la dgradation de lemploi est venue galement
pnaliser leur revenu. De plus, confronts une dgradation de leur patrimoine et des
perspectives conomiques, les mnages ont eu tendance pargner davantage. Les taux
dpargne ont ainsi augment dans la plupart des pays, partant le plus souvent de niveaux
trs bas :
aux tats-Unis, le taux dpargne est pass de 1,2 % au premier trimestre 2008 5,0 %
au deuxime trimestre 2009 ;
au Royaume-Uni, le taux dpargne est remont de 0,5 % au premier trimestre 2008 5,6 %
au deuxime trimestre 2009 ;
en zone euro, la propension pargner sest galement accentue, avec une hausse de deux points
de pourcentage du taux dpargne entre le troisime trimestre de 2007 et le premier trimestre
de 2009 (de 13,6 % 15,6 %).
Au deuxime trimestre de 2009, la baisse de la consommation prive atteignait sur un an 1,8 %
aux tats-Unis, 1,3 % en zone euro et 1,0 % au Japon. Ce sont les ventes de biens de consommation
durables (notamment dautomobiles) qui ont t les plus durement touches, avec une forte
chute ds le second semestre de 2008. Au quatrime trimestre de 2008, leur part dans le PIB
amricain avait diminu denviron 1 point de pourcentage par rapport son niveau de fin 2007
(elle sest stabilise au premier semestre de 2009).

1|3

Un investissement des entreprises pnalis par la baisse des perspectives dactivit

La baisse de la confiance et des revenus des mnages a conduit les entreprises anticiper une
baisse de la demande finale et un recul des commandes de ltranger. Par ailleurs, les conditions

24

BANQUE DE FRANCE DOCUMENTS ET DBATS N 3 JANVIER 2010

CHAPITRE 2 LE PASSAGE DE LA CRISE FINANCIRE LA CRISE CONOMIQUE

de financement des entreprises se sont


progressivement dgrades avec lamplification
de la crise. Aussi, dans de nombreux pays, les
projets dinvestissement ont t soit reports
soit abandonns.
Aux tats-Unis, par exemple, la baisse de
linvestissement priv non rsidentiel en volume
atteignait 20 % sur un an au deuxime trimestre
de 2009.
Une contraction marque a galement
t observe au Japon ainsi que dans la
zone euro, o linvestissement des socits
non financires a baiss de 15,1 % en
valeur entre le troisime trimestre de 2008
et le premier trimestre de 2009.

Taux de croissance de la formation brute


de capital xe en volume prvisions du FMI
10
8
6
4
2
0
-2
-4
-6
-8
- 10
- 12
- 14
- 16
- 18

prvisions

2006

2007

Zone euro
Italie
tats-Unis

2008

2009

Allemagne
Espagne
Japon

2010
France
Royaume-Uni

Source: FMI, World Economic Outlook, octobre2009

2| LA CRISE SE DIFFUSE RAPIDEMENT LENSEMBLE DE LCONOMIE


MONDIALE ET SAMPLIFIE LAUTOMNE2008
2|1

Linterpntration des conomies favorise la diffusion de la crise

Les effets de richesse ngatifs et le choc sur les prix des matires premires ont affect diversement
les diffrentes conomies. Cependant, aucune na t pargne par le ralentissement conomique.
En particulier, il ny a pas eu de dcouplage entre les tats-Unis et le reste du monde, comme
cela a pu tre envisag un certain moment.

Balance commerciale des tats-Unis

volution du commerce mondial

changes de biens et services

Exportations et importations de biens et services


des grandes zones conomiques

(cvs, enmilliards de dollars)

(en volume, cvs, enmilliards de dollars2000)

240
220
200
180
160
140
120
100
80
60
40
20
0
Janvier
1992

4 000

3 000

2 000

1 000

0
Janvier
1995

Janvier
1998

Importations
Exportations

Janvier
2001

Janvier
2004

Exportations Importations Exportations Importations Exportations

Janvier
2007

Monde

2008
T3

Dcit

Source: Bureau of Economic Analysis (US Commerce Department)

OCDE

T4

2009
T1

Non-OCDE

T2

Source: OCDE

BANQUE DE FRANCE DOCUMENTS ET DBATS N 3 JANVIER 2010

25

CHAPITRE 2 LE PASSAGE DE LA CRISE FINANCIRE LA CRISE CONOMIQUE

Taux de croissance trimestriel des exportations

Taux de croissance trimestriel des importations

(en volume, en%)

(en volume, en%)

10

10

-5

-5

- 10

- 10

- 15

- 15

- 20

- 20

- 25

T4
2007

T1
2008

Zone euro
Royaume-Uni
Source: Eurostat

T2

T3

T4
Allemagne
tats-Unis

T1
2009

T2

- 25
T4
2007

France
Japon

T1
2008

Zone euro
Royaume-Uni

T2

T3

T4
Allemagne
tats-Unis

T1
2009

T2
France
Japon

Source: Eurostat

De fait, le ralentissement amricain a directement pes sur la demande adresse aux autres
conomies et, dune manire plus gnrale, les changes internationaux ont souffert du flchissement
des demandes intrieures prives dans les diffrentes conomies (cf. graphiques ci-dessus).
En zone euro, la baisse des exportations atteignait 17,1 % sur un an au deuxime trimestre de 2009
et la baisse des importations 14,4 %. La baisse des changes extrieurs a t particulirement
pnalisante pour lAllemagne, avec une contribution des exportations nettes la croissance du PIB
cumule sur un an de 4,5 points (lconomie allemande est trs dpendante de son commerce
extrieur, avec des exportations de biens et services qui reprsentaient 52 % du PIB allemand en 2008).
Aux tats-Unis, les exportations ont diminu de 15,2 % et les importations de 18,6 % au
deuxime trimestre 2009 par rapport au deuxime trimestre 2008 (mais les exportations ne
reprsentaient que 12 % du PIB en 2008).
Le Japon est le pays le plus svrement touch par la baisse des changes commerciaux. Outre la
baisse de la demande extrieure induite par la crise, la vive apprciation de la valeur effective du yen qui a
dbut vers la fin 2008 a pes sur les exportations. Elles ont diminu de 29,3 % au deuxime trimestre 2009
par rapport au mme trimestre de lanne prcdente (les importations baissant de 17,1 %).
Cependant, le commerce extrieur nest que lun des canaux par lesquels les difficults conomiques
de certains pays ont pu se transmettre dautres. Limbrication des marchs financiers a galement
jou un rle important. Linterdpendance des conomies rsulte surtout de limportance primordiale
dans lconomie mondiale de firmes multinationales implantes dans de multiples endroits du
monde et adoptant des stratgies un niveau global.

2|2

Une nette dgradation de la conance des consommateurs et des entreprises


aprs la faillite de Lehman Brothers

Le durcissement des conditions daccs au crdit pour les mnages et les entreprises et son impact
ngatif sur la demande prive taient dj perceptibles bien avant la faillite de Lehman Brothers.
Le phnomne sest encore accentu aprs cet vnement, dgradant un peu plus la situation des
mnages et des entreprises (cf. supra au 1|).

26

BANQUE DE FRANCE DOCUMENTS ET DBATS N 3 JANVIER 2010

CHAPITRE 2 LE PASSAGE DE LA CRISE FINANCIRE LA CRISE CONOMIQUE

Indices PMI * (indices des directeurs dachat) dans le secteur manufacturier


65
60
55
50
45
40
35
30
25
Janvier
2002

Juillet

Janvier
2003

Zone euro

Juillet

Janvier
2004

tats-Unis

Juillet

Janvier
2005
Japon

Juillet

Janvier
2006

Juillet

Royaume-Uni

Janvier
2007
France

Juillet

Janvier
2008

Juillet

Janvier
2009

Juillet

Septembre 2008

* voir glossaire
Source: NTC Research/Markit

Le sisme Lehman Brothers a par ailleurs jou un rle de catalyseur dans la dgradation de
lactivit conomique via une perte de confiance gnralise des agents conomiques. Les niveaux
des indicateurs de confiance, dj nettement orients la baisse, ont connu un effondrement partir
de septembre 2008 et nont atteint leur point bas qu la fin du premier trimestre de 2009, aprs
six mois de chute ininterrompue. Pour les entreprises comme pour les mnages, qui avaient t
confronts depuis plus dun an un choc sur les prix des matires premires, un retournement
des marchs immobiliers dans de nombreuses conomies et une dgradation de lactivit et des
conditions financires, la faillite de la banque Lehman Brothers a t le signal de dtresse du systme
financier, rvlateur du caractre durable de la crise et annonciateur de sa prochaine aggravation.
La crise est alors entre dans sa phase la plus aigu, caractrise notamment par une chute trs
brutale de la production industrielle, les entreprises cherchant ajuster leurs stocks la baisse
attendue de la demande, afin notamment de soulager leur trsorerie : autant, court terme, une
baisse de la demande non anticipe peut se traduire par des invendus et donc par un gonflement
des stocks, autant moyen terme, les entreprises cherchent systmatiquement adapter leurs
stocks en fonction de leurs anticipations de demande, ce qui explique quun ajustement cyclique
des stocks soit toujours prsent dans les pisodes de rcession.
Aux tats-Unis, la variation sur un an de la production industrielle sest tablie 13,1 % en
juillet 2009. La variation des stocks a contribu pour moiti la baisse de 1,9 % du PIB enregistre
sur le premier semestre de 2009.
En zone euro, la baisse de la production industrielle atteignait 15,9 % sur un an en juillet. Sur le
premier semestre de 2009, le dstockage a contribu hauteur de 1,5 point la baisse de 2,6 % du PIB.
Au Japon, la production industrielle a baiss de 18,7 % et les stocks de 10,4 % entre aot 2008
et aot 2009.

BANQUE DE FRANCE DOCUMENTS ET DBATS N 3 JANVIER 2010

27

CHAPITRE 2 LE PASSAGE DE LA CRISE FINANCIRE LA CRISE CONOMIQUE

Production industrielle
(2005 = 100)

120

110

100

90

80
2000
Zone euro

2001

2002
France

2003

2004

Allemagne

2005
Espagne

2006

2007

2008

Aot
2009

Italie

Source: Eurostat; graphique: Banque de France

Leffondrement brutal et simultan de la production industrielle de lensemble des conomies


(contraction de 20 % en zone euro), accompagn dun repli du mme ordre des changes
internationaux conduisant un retour un niveau dactivit de 1997, a pu surprendre. Il sexplique
toutefois par limbrication des chanes de production au niveau mondial. Au-del de sa contribution
significative au repli gnral de lactivit, lexemple de lindustrie automobile est particulirement
frappant : confronts une baisse de la demande, particulirement svre dans les pays touchs
par des effets de richesse ngatifs importants (tats-Unis, Royaume-Uni, Espagne, Irlande),
les constructeurs automobiles ont fortement rduit leur production afin dcouler leurs stocks
partir de lautomne 2008 ; leur action a t immdiatement imite par leurs fournisseurs et toute
la filire a t rapidement affecte.

3| UNE TIMIDE REPRISE SE DESSINE, MAIS DES INCERTITUDES DEMEURENT


ET LE BILAN DE LA CRISE SERA LOURD

3|1

Les signaux de reprise se multiplient

Depuis le dbut du deuxime trimestre 2009, une reprise conomique semble se mettre en place.
Comme la chute qui la prcde, lamlioration de la situation conjoncturelle est commune
lensemble des conomies.
Cette amlioration est lisible dans presque toutes les donnes denqutes disponibles.
Les indices PMI dans le secteur manufacturier, par exemple, se sont nettement redresss dans
tous les pays pour lesquels ils sont calculs et ont franchi le seuil dexpansion aux tats-Unis,
en France, au Royaume-Uni ou encore au Japon (cf. graphique page prcdente). Les indices pour
le secteur des services suivent la mme tendance.

28

BANQUE DE FRANCE DOCUMENTS ET DBATS N 3 JANVIER 2010

CHAPITRE 2 LE PASSAGE DE LA CRISE FINANCIRE LA CRISE CONOMIQUE

Encadr3

Lconomie franaise dans la crise

Pourquoi la France a-t-elle mieux rsist que ses partenaires ?


Comme les autres conomies industrialises, la France devrait connatre en2009 la plus forte chute de son
PIB depuis la seconde guerre mondiale, avec un repli dun peu plus de 2% selon les dernires prvisions
disponibles. Toutefois, lconomie franaise rsiste plutt mieux la crise que dautres: les dernires prvisions
de croissance du PIB pour2009 sont de lordre de 5% pour lAllemagne, de 4% pour lensemble de
la zone euro, de 2,5% 3% pour les tats-Unis ou encore de 5% 6% pour le Japon. De plus, la
France est avec lAllemagne lun des premiers pays industrialiss tre sorti techniquement de la rcession,
avec une croissance du PIB de 0,3% au deuxime trimestre de2009.
Pour expliquer cette relative robustesse de lconomie franaise, plusieurs facteurs ont t avancs:
limportance des stabilisateurs automatiques, qui ont notamment permis une bonne tenue de
la consommation des mnages. Lerythme de croissance des dpenses des mnages a certes
ralenti, mais la France est lun des rares pays industrialiss o la consommation sest accrue par
rapport son niveau de dbut2008;
labsence de dsquilibres majeurs sur le plan nancier;
une exposition relativement faible au commerce international comparativement dautres conomies
industrialises (lAllemagne en particulier).

Croissance du PIB et climat des affaires en France


8

125

115

4
2

105
100
95

85

-2

75

-4
1981

65
1985

1989

1993

1997

2001

2005

2009

PIB en glissement annuel, en % (chelle de gauche)


Indicateur du climat des affaires Industrie, 100 tant la moyenne sur la priode 1981-2009 (chelle de droite)
Indicateur du climat des affaires Services, 100 tant la moyenne sur la priode 1989-2009 (chelle de droite)
Sources: INSEE (PIB), Banque de France (indicateurs climat des affaires)

Des incertitudes demeurent sur la prennit de la reprise


Au deuxime trimestre, le redressement de la production a concern toutes les branches, lexception
de la construction et des industries agroalimentaires. La hausse de la production a t de 0,8% pour les
branches industrielles et de 0,4% pour les branches non industrielles. Par ailleurs, lamlioration sensible
des donnes denqute depuis la n du deuxime trimestre laisse supposer que la reprise se poursuivrait.
.../...

BANQUE DE FRANCE DOCUMENTS ET DBATS N 3 JANVIER 2010

29

CHAPITRE 2 LE PASSAGE DE LA CRISE FINANCIRE LA CRISE CONOMIQUE

La reprise de lactivit devrait pouvoir sappuyer sur une


contribution positive des variations de stocks. Sur les
trois derniers trimestres (du quatrimetrimestre2008
au deuximetrimestre2009), la variation des stocks
expliquait les deux tiers de la baisse du PIB, avec une
contribution cumule de 1,7point pour une baisse de
2,5% du PIB. Ceci tait notamment li une stratgie
de dstockage massif adopte ds lautomne2008
par les constructeurs automobiles, qui sest
rpercute sur toute la lire. Les dernires enqutes
disponibles montrent que le niveau des stocks est
dsormais revenu sous sa moyenne de long terme.

Le comportement des composantes du PIB


dans la crise actuelle en France
(entre le 3e trimestre2006 et le 2e trimestre2009)
Dviation en points du PIB par trimestre,
partir du 1er trimestre2008
(en volume, aux prix de2000, prix constants)
2
1
0
-1
-2
-3

Cependant, cet effet ne devrait tre que temporaire


et des incertitudes persistent du ct de la demande.
Certes, la consommation des mnages a conrm
sa bonne tenue au deuxime trimestre de 2009,
avec une croissance de 0,2%. Toutefois, celle-ci a
t essentiellement porte par la prime la casse
dans lautomobile. Deplus, la monte persistante du
chmage continuerait de peser sur le pouvoir dachat
des mnages dans les mois venir.

-4
-5
-6
-7
-8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0
Consommation prive
FBCF mnages
FBCF SNF/EI
PIB

Exportations nettes
Stocks
Dpenses publiques

Source: INSEE; calculs Banque de France

Par ailleurs, la baisse de linvestissement des mnages sest poursuivie un rythme trs soutenu au deuxime
trimestre (1,8%, aprs 1,9%) et la production dans le secteur de la construction a encore baiss en
juillet, de 0,5%. Enn, le taux dutilisation des capacits de production dans lindustrie est rest en aot
un niveau extrmement faible, 70,7%, peine au-dessus dupoint bas historique atteint en avril(69,6%),
ce qui limite les perspectives de reprise de linvestissement.

Certains pays, comme la France (cf. encadr 3) et lAllemagne, qui ont tous deux enregistr une
croissance du PIB de 0,3 % au deuxime trimestre 2009, sont techniquement sortis de la rcession.
Pour la zone euro dans son ensemble ainsi que pour les tats-Unis, le PIB a encore baiss au
deuxime trimestre 2009, mais de manire nettement moins marque quau prcdent ( 0,1 %
aprs 2,5 % au deuxime trimestre en zone euro, 0,3 % aprs 1,6 % aux tats-Unis).
La consommation des mnages sest par ailleurs lgrement redresse en zone euro (+ 0,2 %)
au cours de ce mme trimestre.
Mme si la zone euro nest pas encore techniquement sortie de la rcession, un point bas semble
avoir t pass pour la production industrielle ; ainsi, malgr un repli de 0,3 % en juillet, lindice
de la production industrielle a dpass de 0,2 % son niveau davril.
La reprise sappuie sur plusieurs facteurs.
Laction des pouvoirs publics a t dcisive, avec des stimuli budgtaires trs importants, la mise
en uvre de politiques montaires extrmement accommodantes et le recours des mesures
indites afin dassurer la stabilit et lefficacit du systme financier ; en rponse ces mesures,

30

BANQUE DE FRANCE DOCUMENTS ET DBATS N 3 JANVIER 2010

CHAPITRE 2 LE PASSAGE DE LA CRISE FINANCIRE LA CRISE CONOMIQUE

la confiance des agents privs sest redresse et les conditions de financement se sont amliores ;
cest donc aussi bien la demande prive que la demande publique qui est stimule par laction des
pouvoirs publics (cf. infra chapitre 4).
La dsinflation gnre par le repli des cours des matires premires a soutenu le pouvoir
dachat et la consommation des mnages.
La phase la plus brutale dadaptation des entreprises la situation de crise sachve progressivement ;
en particulier, linvestissement des entreprises a nettement moins baiss au deuxime trimestre 2009
quau premier dans les principaux pays industrialiss.
Au second semestre de 2009, la reprise devrait galement sappuyer sur le retournement du
cycle des stocks (cf. note 2 de lencadr 4).
Enfin, les pays mergents participent au retour de la croissance mondiale, tire par le rebond
du commerce extrieur.

3|2

De nombreuses incertitudes demeurent

La reprise est fragile et directement menace par :


lessoufflement progressif de certains stimuli budgtaires, tels que les primes la casse dans
lautomobile, qui ont jou un rle important dans le redressement de lactivit industrielle ;
plus gnralement, il convient de garder lesprit le caractre ncessairement temporaire des
mesures exceptionnelles mises en uvre depuis le dbut de la crise ;
le caractre galement temporaire du soutien apport par lachvement du cycle de stocks ;
la situation financire toujours fragile et lendettement toujours important des agents
conomiques (cf. dans ce chapitre, les canaux de transmission de la crise , 3|) ;
la situation de capacits de production excdentaires que connaissent actuellement les industries,
compte tenu du niveau actuellement trs faible de la production ; en zone euro par exemple, le
taux dutilisation des capacits de production dans lindustrie manufacturire a atteint en juillet
son plus bas niveau historique, stablissant 69,6 %, contre 81,5 % en moyenne depuis 1990
et cette faiblesse limite les perspectives de redressement de linvestissement des entreprises ;
un rattrapage, au moins partiel, des pertes enregistres pour la production industrielle
et un retour du taux dutilisation des capacits de production vers la moyenne de long terme sont
toutefois anticips ;
la hausse du chmage, encore trs forte malgr lembellie constate du ct de lactivit, lemploi
sajustant avec une certaine inertie aux fluctuations de la production ;
la correction toujours en cours des marchs immobiliers dans certaines rgions, en zone euro
notamment, o la production en construction a encore baiss en juillet ( 2,0 % par rapport juin).

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31

CHAPITRE 2 LE PASSAGE DE LA CRISE FINANCIRE LA CRISE CONOMIQUE

Encadr4 Les diffrents prols de reprise conomique: en V, en U, en W, en L


Il a beaucoup t question ces derniers temps dans la presse conomique de reprise en V, en U,
en W ou en L. Ces qualicatifs font rfrence au prol que dessine la courbe de lactivit en phase
de reprise court terme. Ainsi, de manire schmatique:
une reprise en V correspond une rcession courte, avec un redmarrage rapide de lactivit;
une reprise en U correspond au contraire une phase de rcession plus durable, la reprise mettant
plus de temps se conrmer;
une reprise en W est une reprise de lactivit en deux temps, avec une premire phase de redressement
suivie dune rechute de lactivit, avant une deuxime reprise plus durable; on utilise galement lexpression
double dip (double baisse) pour qualier ce type dpisode;
enn, une courbe en L, correspond une absence de reprise.

Courbe en V

Courbe en U

PIB

Courbe en W

PIB

Courbe en L

PIB

PIB

Ces termes sont purement descriptifs. La plupart des conomistes les appliquent aux sries de croissance
du PIB. Une petite minorit les applique cependant aussi au PIB en niveau.
titre dexemple, dans le cas de la croissance du PIB franais mesure par le glissement annuel (cf.graphique
ci-dessous):
les reprises constates aprs les rcessions de 1974 et de 1980 semblent dcrire des courbes enV;
lpisode de 1993 sapparente plutt une courbe enU;
le ralentissement de2002, qui ne sest pas traduit par une rcession proprement parler, mais qui a t
trs net, suit clairement une courbe enW (la reprise amorce grce une bonne tenue de la demande
intrieure a t rapidement contrarie par une dgradation des exportations nettes).

Glissement annuel du PIB en France


(en volume)
8
6
4
2
0

V
U

-2
V

-4
1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008
Source: INSEE

32

.../...

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CHAPITRE 2 LE PASSAGE DE LA CRISE FINANCIRE LA CRISE CONOMIQUE

Une tude mene par le FMI 1 montre que les reprises conomiques sont plus lentes aprs des crises
nancires quaprs des crises lies dautres types de chocs, sur le prix du ptrole, par exemple.
Cecisemble se conrmer dans le cas de la France pour les pisodes de 1974 et 1980 (chocs ptroliers)
et de 1993 et2002 (crises nancires). Le FMI constate par ailleurs que les crises synchronises sont plus
durables, ce qui est peu rassurant dans le cas actuel, avec une crise vritablement mondiale. En revanche,
un autre lment mis en vidence dans cette tude est plus encourageant: les politiques montaires et
budgtaires jouent un rle particulirement important pour mettre n aux crises et conforter les reprises
conomiques. Or, dans la crise actuelle, les politiques mises en uvre sont dune ampleur sans prcdent.
De fait, au vu des dernires volutions conjoncturelles, laction rapide des politiques conomiques semble
avoir permis dviter un scnario enU ou enL dans la crise actuelle. Un risque de rechute de lactivit
(scnario enW) nest toutefois pas carter: un nouveau ralentissement pourrait en effet intervenir une
fois que le traditionnel soutien du cycle des stocks2 se sera essouf, si limpact des politiques conomiques
samenuise. Par ailleurs, les marchs du travail continuent de se dtriorer, ce qui constitue un facteur de
fragilit supplmentaire. La reprise reste donc conrmer et il convient de rester vigilant.
Plus gnralement, au-del des diffrents prols voqus, se pose aussi la question de la prennit de la reprise,
cest--dire du nombre de trimestres/dannes pendant lesquels lconomie sinscrit sur sa nouvelle trajectoire.
Cela importe pour les effets long terme de la crise conomique, au-del des effets court terme.
Appliqu au taux de croissance, un retour la croissance antrieure au bout de quelques annes (voir schma
des reprises enV, enU ou enW, ci-dessus) est cohrent avec un effet sur le niveau du PIB
long terme: en effet, pendant quelques annes, lconomie progresse un rythme infrieur sa moyenne
antrieure. Cestlimage des annes perdues (voir scnario b effet sur le niveau du PIB dans
lencadr2 Quel sera limpact de la crise actuelle sur la croissance long terme?). Au contraire, un schma
de reprise forte en V ou enU, autoentretenue au-del des premires annes, avec une croissance
suprieure la moyenne antrieure, permettrait de rattraper les pertes de croissance de la priode de crise
(voir scnario a trou dair dans lencadr 2).

1 FMI, World Economic Outlook, avril2009, ch. 3: From recession to recovery: how soon and how strong?
2 En priode de rcession, les entreprises rduisent leur production davantage que ne lexigerait le ralentissement de la demande, de manire
rduire leurs stocks. Une fois les stocks ramens un niveau conforme aux attentes des entrepreneurs, la demande sera satisfaite par
davantage de production et moins de dstockage, ce qui apportera, toutes choses gales par ailleurs, unsupplment de croissance du PIB.

3|3

Une hausse gnralise du taux de chmage

Le bilan de la crise en termes de pertes demploi sera vraisemblablement assez lourd. Au niveau
mondial, lOrganisation internationale du travail (OIT) estime entre 219 et 241 millions 4 le niveau
auquel la crise pourrait porter le nombre de chmeurs dans le monde en 2009 (180 millions
en 2007). Le taux de chmage sest dores et dj considrablement redress dans les principales
conomies industrialises, alors que lajustement de lemploi est encore en cours, un rythme
toutefois plus modr quen dbut danne 2009.
Aux tats-Unis, le taux de chmage atteignait 9,4 % en juillet 2009, en hausse de 3,6 points sur un an.
Dans la zone euro, le taux de chmage sest redress de 2 points en un an, pour atteindre 9,5 % en
juillet 2009. La situation est trs contraste entre les pays. Ainsi, en Irlande et en Espagne, le chmage
a fortement progress, du fait de la dgradation du march immobilier (baisse des constructions
de logements) qui a entran des pertes demplois considrables dans ce secteur entre juillet 2008
4

OIT (2009) : Key Indicators of the Labour Market, 6me dition

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33

CHAPITRE 2 LE PASSAGE DE LA CRISE FINANCIRE LA CRISE CONOMIQUE

et juillet 2009. Le taux de chmage est ainsi


pass de 6,0 % 12,5 % en Irlande et de 11,4 %
18,5 % en Espagne. En Allemagne en revanche,
lexistence de mcanismes de rduction du
temps de travail en cas de baisse dactivit a
permis de limiter, au moins temporairement,
la hausse du taux de chmage. Celui-ci sest
tabli 7,7 % en juillet 2009, contre 7,2 % un
an auparavant. Dans lensemble de la zone euro,
les incertitudes en matire demploi auxquelles
sont confronts les mnages pourraient durer
davantage quaux tats-Unis, o le cycle de
lemploi est gnralement plus court.

Taux de chmage et prvisions du FMI


(en %)
25
prvisions
20
15
10
5
0

2006

2007

2008

Zone euro
Allemagne
France
Italie

2009

2010

Espagne
Royaume-Uni
tats-Unis
Japon

Le Japon nest pas pargn par la dgradation


de lemploi : le taux de chmage sest redress
Source: FMI (World Economic Outlook, octobre 2009)
de 1,7 point en un an, passant de 4,0 % en
juillet 2008 5,7 % en juillet 2009. La baisse marque depuis le dbut de 2009 du ratio des offres
demploi par rapport aux demandes suggre que les difficults vont sans doute aller en samplifiant.

4| LIMPACT DE LA CRISE SUR LES PAYS MERGENTS


Sil ny a pas eu de vrai dcouplage entre pays dvelopps et pays mergents, ces derniers ont
commenc subir les consquences de la crise financire et conomique avec un certain retard.

Carte thermique de diffusion de la crise


Pays mergents

Pays dvelopps

Marchs mergents
Crdits entreprises
Prime RMBS *
CMBS *
March montaire
Institutions nancires
RMBS * subprime
Janvier
2007

Avril

Juillet

Octobre Janvier
2008

Avril

Juillet

Octobre Janvier
2009

Avril

Juillet

Note: Cette carte thermique mesure le niveau de la volatilit 1 mois des spreads, prix et rendements de chaque classe dactif par rapport une priode moyenne
dobservation entre2003 et2006. Lcart par rapport cette moyenne est exprim en cart-type. Si cette diffrence est infrieure un cart-type, la couleur verte
est attribue; le jaune correspond une diffrence comprise entre un et quatre carts-types; lorange entre quatre et sept; et le rouge au-del de sept cart-types.
* CMBS = commercial mortgage-backed security
RMBS = residential mortgage-backed security
Source et calculs: FMI (GSFR)

34

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CHAPITRE 2 LE PASSAGE DE LA CRISE FINANCIRE LA CRISE CONOMIQUE

Selon les dernires prvisions du FMI 5, lactivit conomique dans les pays mergents et en
dveloppement devrait fortement ralentir en 2009, avec une croissance de 1,7 %, contre 6 %
en 2008, et enregistrer un rebond en 2010, la croissance atteignant alors 5,1 %. Par rapport aux
prvisions ralises en mars, qui tablaient sur une croissance de 2 % en 2009 et de 4,2 % en 2010,
la situation serait donc un peu plus dgrade en 2009 mais lgrement plus favorable en 2010.
Les pays mergents nont pas t frapps de la mme faon par la crise financire et limpact na
pas eu partout la mme ampleur.
Les pays mergents dEurope centrale et orientale ont surtout t touchs par les rpercussions
du phnomne de deleveraging. Pendant des annes, la croissance du levier des banques a
nourri une forte croissance du crdit, qui rpondait dimportants besoins de financement
dinvestissements structurels dans cette rgion. Leffondrement de la distribution du crdit a
t aussi fort mais plus brutal que ne lavait t sa croissance auparavant, entranant plusieurs
consquences : une forte hausse des spreads sur la dette extrieure, la dtrioration des marchs
actions et une pression de plus en plus forte sur les monnaies locales. En outre, la dtrioration
des conditions financires a conduit les banques enregistrer des dprciations sur leurs
actifs (surtout des prts), rodant le capital et rduisant la qualit des autres actifs pour les filiales
et les banques-mres. Or, la plupart des pays mergents dEurope sont dpendants des banques
dEurope occidentale (surtout Autriche, Belgique, Allemagne, Italie et Sude) qui possdent
la majorit des banques locales. Les difficults des banques occidentales sont lorigine de
celles des banques dEurope de lEst, lesquelles nourrissent leur tour les problmes de leurs
maisons-mres selon un processus autoentretenu.
Les problmatiques de financement transfrontire 6 ont t plus limites en Asie et en
Amrique latine car ces rgions disposaient de rserves de change plus importantes et de
marchs de financement locaux plus profonds.
La crise sest davantage diffuse par le canal du commerce international, notamment cause
de leffondrement des volumes changs en Asie, qui a rduit considrablement les revenus
des pays. Les besoins de financement ont donc augment au moment o les sources de
financement extrieures se tarissaient, o les fonds spculatifs (source majeure de capital pour
les entreprises asiatiques) tentaient de se dbarrasser de leurs actifs devenus illiquides et o
les banques rduisaient leur levier.
Les banques asiatiques et dAmrique latine ont cependant t plus pargnes quen Europe car
elles taient bien capitalises et se finanaient en partie sur les marchs locaux.
Dans de nombreux pays mergents, les pouvoirs publics ont mis en place des mesures de
soutien afin de limiter limpact ngatif du deleveraging et laversion pour le risque. Les banques
centrales ont tendu la fourniture de liquidit et plusieurs tats ont largi leur couverture des
dpts, mme si la capacit de certains dentre eux y parvenir de manire crdible est parfois
limite, notamment quand les dpts sont libells en dollars. Certaines banques centrales ont
amlior le financement transfrontire en fournissant des dollars leurs banques grce des
accords de swaps de devises.

5
6

World Economic Outlook, octobre 2009


En avril 2009, le FMI estimait que les pays mergents devraient faire face des besoins de financement de 1 600 milliards de dollars en 2009 et
1 800 milliards de dollars en 2012. En part du PIB, cela reprsente 9 % du PIB en Asie, 19% pour lEurope mergente et 8 % pour lAmrique latine.

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35

CHAPITRE 2 LE PASSAGE DE LA CRISE FINANCIRE LA CRISE CONOMIQUE

En mars 2009, le G 20 sest engag fournir 250 milliards de dollars pour aider le commerce
et le crdit lexportation des pays mergents. Il a galement augment substantiellement les
ressources du FMI et introduit un dispositif doctroi de lignes de crdit modulable (cf. chapitre 6,
les nouveaux acteurs de la stabilit financire , 3|1).
Les dispositifs de soutien tatiques pourraient pourtant gnrer de nouvelles difficults.
Les dpenses engages ont, comme dans les pays dvelopps, aggrav la situation des finances
publiques et pouss la hausse les primes de risque souverain. Les agences de notation ont
dgrad la notation de la dette souveraine de plusieurs pays mergents, rendant plus difficile le
financement de march.
lautomne 2009, la conjoncture au sein des conomies mergentes nest pas homogne.
La croissance des pays mergents en 2009 est le fait de quelques grands mergents, comme la
Chine et lInde. Phnomne notable, la Chine recommence importer pour sa consommation
finale, au-del de lnergie et du commerce dassemblage. Ailleurs, les signaux favorables se
concentrent en Asie, alors que lEurope mergente, la Russie et lAmrique latine sont toujours
en rcession. ce stade, les signaux favorables ne doivent pas tre surestims, ceux-ci tant
pour une large part dus des facteurs non prennes, plans de relance et hausse des prix des
matires premires.

Encadr5 La transmission de la crise aux mergents


et les diffrents enseignements qui peuvent en tre tirs
Depuis septembre2008, et plus particulirement depuis la faillite de Lehman Brothers, les pays mergents
et en dveloppement sont rattraps par la crise. Leur faible exposition directe aux subprime avait laiss
esprer, un temps, un dcouplage entre ces conomies et celles des pays avancs. Mais les canaux de
transmission des turbulences nancires se sont peu peu rvls.

Les pays mergents et en dveloppement ont t affects par un triple choc exogne: un tarissement
de la liquidit internationale, un effondrement de la demande mondiale renforc, dans certains cas, par
une baisse rapide des prix des matires premires.
Dix ans aprs la crise asiatique, les conomies mergentes sont progressivement redevenues plus
ouvertes aux capitaux trangers, notamment travers la forte augmentation des crances transfrontires
des banques trangres sur ces conomies. En2008, les ux de capitaux destination des pays mergents
et en dveloppement ont enregistr une forte correction (une baisse de plus de 500milliards de dollars),
lie des sorties bancaires, tout en demeurant positifs. En2009, la situation sest aggrave et mme les
investissements directs ltranger (IDE) ont t affects. Ainsi, en deux ans, la chute des ux de capitaux
vers les pays mergents a t importante : de prs de 700milliards de dollars dentres nettes de capitaux
privs en2007, on assisterait des sorties nettes qui pourraient slever plus de 50milliards de dollars
en2009 selon les prvisions du FMI1.
linverse, il faut noter la particularit du Brsilo, pour contenir lapprciation du real, une taxe de 2%
a t mise en place sur les ux de capitaux entrants investis en produits de taux ou en actions.
Aprs avoir affect le bas de la balance des paiements des pays mergents (compte de capital et
compte nancier), la crise sest propage vers le haut de la balance (compte de transactions courantes).
1 World Economic Outlook doctobre2009

36

.../...

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CHAPITRE 2 LE PASSAGE DE LA CRISE FINANCIRE LA CRISE CONOMIQUE

Toutes les zones gographiques ont t affectes, quoiquingalement. Les exportations des pays mergents,
aprs avoir enregistr une croissance infrieure 5% en2008, se contracteraient de 7,2% en2009. Lespays
dAsie et de lEurope mergente, avec une contribution des exportations au PIB en moyenne suprieure
50%, sont les plus affects par le choc de demande mondiale. Les pays dAmrique latine apparaissent
un peu moins exposs, mme si certains pays comme le Mexique ou le Venezuela ont un secteur exportateur
trs sensible au ralentissement de la demande des pays avancs.
Un autre facteur de vulnrabilit rside dans la forte volatilit du prix des matires premires observe
pendant la crise. Pour les pays producteurs, elle modie les termes de lchange et rend incertain le niveau
des recettes scales attendues. Ainsi la baisse du cours du ptrole enregistre entre juillet et dcembre2008
(de 133,6dollars 41,3dollars) et celle des autres matires premires lautomne2008 ont considrablement
pes sur les conomies du Venezuela, du Mexique ou encore des pays du Golfe arabo-persique. Des pays
comme lArgentine ou lAfrique du Sud ont, quant eux, t plus particulirement sensibles aux volutions
des prix agricoles et miniers. La nouvelle hausse des prix des matires premires laisse prsager une
lgre amlioration des comptes courants de ces pays producteurs. A contrario, pour les pays mergents
importateurs de matires premires, si le mouvement baissier initial a limit lampleur des effets de la crise,
un retour la hausse des cours devrait leur tre nfaste.
En outre, certains ux de nancement extrieurs devraient aussi se contracter comme les transferts des
migrants ou les investissements directs. Enn, la crise actuelle se traduit aussi par une forte rduction des
recettes budgtaires et une augmentation substantielle des besoins de nancement.

Quels premiers enseignements peut-on tirer de la transmission de la crise aux conomies mergentes ?
Une premire caractristique marquante de la crise actuelle est quelle touche tous les pays, y
compris ceux qui disposaient dimportantes rserves de change. Partant de lexprience des crises
prcdentes, et en particulier de la crise asiatique de la n des annes quatre-vingt dix, de nombreux pays
mergents avaient accumul dimportantes rserves de change. Ces rserves taient perues comme une
assurance contre toute forme de retournement des ux internationaux de capitaux et, dans une certaine
mesure aussi, comme une garantie dindpendance vis--vis du FMI. Pourtant, la crise actuelle a aussi
affect ces pays, telles la Russie ou la Core du Sud.
En second lieu, cette crise de liquidit a mis en vidence la ncessit de rformer le cadre
collectif de gestion des crises, et en particulier dorganiser la fourniture de liquidit, en labsence
de prteur international en dernier ressort. Les autorits publiques ont d rpondre dans lurgence au
tarissement de la liquidit prive internationale. Lesinitiatives bilatrales, rgionales et multilatrales se sont
multiplies, notamment des swaps ont t accords par les grands metteurs de devises internationales, la
Fed et lEurosystme. Ensuite, un renforcement sans prcdent des ressources des institutions nancires
internationales, dont le triplement des ressources du FMI, a t dcid par le G20. Enn, les instruments
de prvention et dintervention, avec par exemple lintroduction de la nouvelle facilit (exible credit line) du
FMI, ont aussi t rforms.
Cependant, on constate que les efforts pralables dassainissement macroconomique ont
permis de mieux affronter la crise mondiale. Si tous les pays mergents sont atteints par la crise,
ils ne laffrontent pas de manire analogue, et tous ne disposent pas des mmes marges de manuvre
budgtaires et montaires. Mme si on a constat des amliorations substantielles dans beaucoup de
pays depuis la crise de 1997, les sources traditionnelles de vulnrabilit de ces pays nont pas pour autant
disparu et elles expliquent en grande partie les diffrences actuelles de rsilience de ces pays face la
crise. Parmices vulnrabilits initiales, on peut citer ltat de leur stock de dette (publique et externe), sa
composition, ou encore ltat de leurs dcits (courants et publics). Les pays paraissant rsister le mieux
la crise sont ceux qui sont le moins sujets ces vulnrabilits nancires et structurelles.

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