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le cas fran
cais
Myriam Trabelsi-El Gharbi
Unit de Recherche Dveloppement Financier et Innovation (Tunis) / Laboratoire dEconomie dOrlans (France)
RAPPORTEURS :
Faouzi JILANI Professeur agrg, Universit du 7 novembre Carthage
Laurent VILANOVA Professeur, Universit de Lyon II
COMPOSITION DU JURY :
Georges GALLAIS-HAMONNO Professeur mrite, Universit dOrlans, Prsident du jury
Mouldi DJELASSI Matre de confrences agrg, Universit de Tunis
Faouzi JILANI Professeur agrg, Universit du 7 novembre Carthage
Chokri MAMOGHLI Professeur, Universit de Tunis
Jean-Paul POLLIN Professeur, Universit dOrlans
Laurent VILANOVA Professeur, Universit de Lyon II
"LUniversit dOrlans nentend donner aucune
approbation ni improbation aux opinions mises dans
les thses ; elles doivent tre considres comme
propres leurs auteurs."
REMERCIEMENTS
Je souhaite tout dabord adresser mes remerciements les plus sincres mes co-directeurs de
recherche, Chokri Mamoghli, Professeur lUniversit de Tunis, et Jean-Paul Pollin, Professeur
lUniversit dOrlans, dont les contributions cette thse ont t si importantes et complmentaires.
Je remercie Chokri Mamoghli pour ses judicieux commentaires et ses critiques constructives qui
mont considrablement aid dans llaboration de ce travail de recherche. Je lui suis galement
oblige pour la confiance et la libert qu'il ma accordes durant ces annes de thse. Je suis aussi
profondment reconnaissante Jean-Paul Pollin pour sa disponibilit, son implication, ses conseils
aviss et ses ides stimulantes. Sa rigueur scientifique ma tant appris.
Je remercie galement Faouzi Jilani, Professeur Universit du 7 novembre Carthage, et Laurent
Vilanova, Professeur lUniversit de Lyon II, de mavoir fait lhonneur daccepter de juger ce
travail. Mes remerciements sadressent aussi Monsieur Georges Gallais-Hamonno, Professeur
mrite lUniversit dOrlans, et Monsieur Mouldi Djelassi, Matre de confrences lUniversit de
Tunis, pour avoir accept de participer au jury de ma soutenance.
Je souhaite encore faire part Fayal Derbel de mon profond respect et de ma gratitude pour avoir,
notamment, supervis mon parcours et guid mes premiers pas dans le domaine de la recherche. Je
tiens aussi remercier Abderrazek Zouari pour ses conseils stratgiques, ainsi que Christophe Hurlin
pour son soutien en matire de traitement de donnes et dconomtrie.
Quil me soit permis dexprimer mon infinie reconnaissance Abdelkader Boudriga pour ses
commentaires et ses questions, qui m'ont permis de prendre le recul ncessaire, dexplorer de
nouvelles pistes et dapprofondir ma rflexion. Je ne sais comment le remercier pour sa disponibilit,
sa patience et son dvouement, autrement quen lui promettant dagir comme lui avec des tudiants
dans ma situation, si un jour loccasion men est donne.
Une pense particulire Mehdi Majdoub qui a gracieusement accept de partager son bureau avec
moi, et avec qui jai eu tant de discussions fructueuses. Il ma apport les encouragements et lnergie
ncessaires laboutissement de ce travail, particulirement dans les moments difficiles. Au final, il
ma rappris le vrai sens du mot amiti . Ainsi, les paroles qui me viennent lesprit sont
malheureusement trop imparfaites pour le remercier.
Merci tous mes collgues et amis de lunit de recherche DEFI pour leurs commentaires
stimulants. Je leur exprime ma profonde sympathie et leur souhaite beaucoup de bien. Je tiens
galement remercier les membres du LEO pour leur chaleureux accueil. Un remerciement
particulier Rene Hlne pour sa gentillesse, son hospitalit et son dvouement qui ont rendu mes
diffrents sjours luniversit dOrlans si agrables. Mes remerciements vont galement Pascale
Pore et Catherine Alonard pour leurs efforts afin de me faciliter les dmarches administratives.
Ma plus profonde gratitude et mes plus chaleureux remerciements reviennent mes parents et mes
beaux-parents pour lenvironnement familial idal dans lequel jai baign, ainsi que pour leur aide
quotidienne sans laquelle ce travail naurait pu se conclure.
A maman, jadresse un grand merci. Merci davoir t la fois si rassurante et si exigeante. Ton
parcours exemplaire, ta russite dans tous les domaines, et malgr tout ta douceur et ta gentillesse ont
t un moteur essentiel dans ma vie. Tu as t, tu es et tu resteras un modle pour moi.
Omar, dois-je te remercier pour ton amour sans faille, ton soutien inconditionnel ainsi que ta
comprhension ? Tu trouves cela tout naturel et pourtant tu as t un pilier auprs duquel jai
trouv la tendresse, le rconfort, mais galement lhumour et la lgret dont javais besoin par
moments. Il ne me reste plus qu te soutenir dans ta longue carrire, comme tu las fait pour moi.
1.1. Les problmes informationnels entre prteurs et emprunteurs et les solutions partielles.........61
1.2. Les solutions particulires apportes par les financements intermdis et relationnels.............76
1.3. Le financement relationnel et limpact rel pour les entreprises emprunteuses..........................86
Conclusion du chapitre 1.......................................................................................................................... 100
Annexes du chapitre 1............................................................................................................................... 102
BIBLIOGRAPHIE........................................................................................................... 309
TABLE DES MATIERES .................................................................................................. 339
LISTE DES ANNEXES .................................................................................................... 339
LISTE DES TABLEAUX ET FIGURES ............................................................................... 339
INTRODUCTION GENERALE
Parmi les dcisions de politiques financires long terme des firmes, celles relatives
aux choix de financement ont fait lobjet des controverses les plus longues de lhistoire de la
thorie financire. Comment justifier en effet le recours par les entreprises aux ressources
externes plutt quaux ressources internes ? Et parmi les ressources externes, pourquoi
certaines se tournent vers les investisseurs (par missions dactions) plutt que vers les
prteurs (par missions de dettes) ? Les rponses apportes par les rflexions acadmiques
connaissent historiquement plusieurs approches.
La premire, introduite par Modigliani et Miller (1958), lance le dbat : dans le cadre
des hypothses limitatives qui caractrisent les marchs financiers parfaits1, la structure
financire des entreprises naurait aucun effet sur leurs dcisions de produire ou dinvestir, et
donc sur leurs valeurs. Mais, ce thorme de neutralit de la structure financire a suscit de
nombreuses critiques en raison, notamment, des dcalages entre ses implications thoriques
et limportance accorde en pratique au choix dune structure financire adquate pour
lentreprise. Les thories qui ont suivi ont lev tour tour les hypothses simplificatrices du
modle pour explorer les raisons de croire quil existe a priori, pour une firme donne, un mix
optimal entre fonds propres et fonds externes.
1 Lhypothse de marchs parfaits suppose que les investisseurs bnficient dune information complte et sans
cot, ainsi que de prvisions certaines. Ils sont donc placs thoriquement dans des conditions gales qui
permettent chacun dentre eux de formuler des choix immdiats ou inter temporels optimaux. Le thorme
suppose galement labsence dimpts, de cots de faillite ou de transactions, et lexistence dune classe de
risque homogne, et donc dun mme taux dintrt sans risque accessible toutes les entreprises.
2 Le financement par dette limite en effet la marge de manoeuvre des dirigeants, dans la mesure o les cash-
flows laisss leur libre disposition sont amputs du paiement des intrts et du remboursement de lemprunt.
3Le financement par dette accrot en mme temps les cots dagence, puisque les firmes seraient incites
entreprendre des projets dinvestissements sous-optimaux (sous-investissement ou substitution dactifs).
1
Introduction gnrale
Heinkel et Zechner, 1989 ; Leland, 1994 ; Goldstein, Ju et Leland, 2001) permet dintroduire
les cots de transactions et de caractriser loptimum par un intervalle lintrieur duquel le
niveau dendettement pourrait fluctuer sans dpasser ses limites hautes ou basses.
De ces changes darguments, naissent des travaux empiriques qui cherchent tester
la supriorit dune thorie sur lautre. Alors que certains rsultats confirment la pertinence
des facteurs retenus dans la trade-off theory (Titman et Wessels, 1988 ; Rajan et Zingales, 1995 ;
Booth et al., 2001) et son pouvoir explicatif (Fama et French, 2002 ; Frank et Goyal, 2003 ;
Leary et Roberts, 2007), dautres vont en faveur de la pecking order theory (Shyam-Sunder et
Myers, 1999 ; Strebulaev, 2007 ; Lemmon et Zender, 2008). Le dbat est amplifi lorsque la
structure du capital des entreprises est apprhende dans loptique de la market timing
theory (Baker et Wurgler, 2002) : les firmes mettraient des actions lorsque les conditions du
march sont favorables, et les rachtent dans le cas contraire. La prise en compte de cette
thorie renvoie l encore des rsultats mitigs (Huang et Ritter, 2004 ; Frank et Goyal, 2004 ;
Leary et Roberts, 2005 ; Hovakimian, 2006 ; Alti, 2006 ; Flannery et Rangan, 2006).
Finalement, force est de constater que cinquante ans aprs le thorme de Modigliani
et Miller (1958), le dbat sur les choix de financement des entreprises nest pas clos (Myers,
2001). Au demeurant, il a fait lobjet de nombreux travaux en France4.
4 Voir notamment Dubois (1985), Bourdieu et Colin-Sdillot (1993), Biais, Hillion et Malcot (1995), Mulkay et
Sassenou (1995), Rajan et Zingales (1995), Carpentier et Suret (1999, 2000), Kremp et Stss (2001), Ziane
(2002), Gaud (2003), Molay (2004, 2006), Roger (2006), etc.
2
Introduction gnrale
Figure I.1
Les dcisions dendettement parmi les choix financiers des firmes
Investissement
Financement Emission de titres
interne de proprit
Dettes directes
Financement (via les marchs)
Financement Emission de titres
externe de crance
Distribution de Dettes indirectes
dividendes (via les intermdiaires)
Emission de titres
hybrides
5 Source : INSEE. Le taux dinvestissement est mesur comme le rapport entre la formation brute de capital
fixe et la valeur ajoute. Le taux dautofinancement est mesur comme le rapport entre lpargne brute et entre
la formation brute de capital fixe. Des diffrences peuvent apparatre avec les taux dendettement annuels
calculs par ailleurs, du fait des corrections des jours ouvrables portant sur les dnominateurs, qui induisent des
dcalages entre montants annuels et trimestriels cumuls.
6 Source : Rapport annuel 2008 de la Banque Centrale Europenne.
7 Source : Thomson Financial (Debt Capital Market Review - Deals Quarterly Review, Fourth quarter 2007).
3
Introduction gnrale
Dans son acceptation la plus large, lendettement englobe les dettes consenties par
les institutions financires, celles obtenues sur les marchs financiers, ainsi que les crdits
inter-entreprises et le crdit bail. Ces deux derniers se dmarquent des autres en raison de
leurs caractristiques particulires (comptables, fiscales et contractuelles), qui ont un impact
sur la nature du risque support et sur les taux dintrt appliqus. Ce sont donc
gnralement les socits trop endettes ou rationnes qui choisissent les crdits
interentreprises (Petersen et Rajan, 1997 ; Biais et Gollier, 1997 ; Nilsen, 2002 ; Summers et
Wilson, 2002 ; Burkart et Ellingsen, 2004 ; Cunningham, 2005 ; etc.) ou le crdit-bail
(Krishnan et Moyer, 1994 ; Sharpe et Nguyen, 1995 ; Graham, Lemmon et Schallheim,
1998 ; Eisfeldt et Rampini, 2005 ; etc.). Pour ces raisons, mais galement pour des
considrations de disponibilit des donnes, de qualit et de rapprochement avec les autres
publications (acadmiques et statistiques), les donnes sur lendettement sont comprises au
sens restrictif du terme, cest--dire lexclusion des crdits entre agents non financiers et
des crdits commerciaux.
La thse traite alors des choix par les entreprises entre dettes directes (par mission
directement sur le march de titres de crances obligations ou titres de crances
ngociables) et/ou indirectes (par lintervention dun intermdiaire une institution
financire, et notamment une banque).
Un tel choix est loin dtre trivial. Si la rgle de dcision en matire dendettement est
de choisir lemprunt dont le taux dintrt est le plus bas, les firmes devraient gnralement
opter pour la dette directe. Nanmoins, si ces cots explicites viennent sajouter dautres
cots (lis par exemple aux asymtries dinformation, aux flexibilits contractuelles ou aux
problmes de gouvernance), les choix dendettement se compliquent, tant au niveau de leur
mise en uvre, quau niveau de leur conception thorique. En effet, les diverses formes de
dettes nont pas les mmes implications du point de vue de lexcution du contrat. La dette
intermdie nentrane pas les mmes contraintes pour lemprunteur, ni les mmes
protections pour le prteur, que la dette de march. Plus prcisment, la surveillance des
dcisions de lentreprise, leur mise en faillite ou la rengociation du contrat se caractrisent
diffremment dans lun et lautre cas. De sorte que la dette directe et la dette indirecte ne
jouent pas le mme rle et ne sappliquent pas de faon quivalente aux mmes projets ou
aux mmes emprunteurs.
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Introduction gnrale
Par ailleurs, pour que les socits aient rellement un choix faire entre plusieurs
alternatives (emprunts directs ou indirects ou les deux simultanment), il faut quelles aient
accs la fois au march bancaire et au march financier. Or, les petites entreprises sont
gnralement plus contraintes financirement que les grandes (Fazzari, Hubbard et Peterson,
1988 ; Gertler et Gilchrist, 1994 ; Gilchrist et Himmelberg, 1995). En outre, leur accs aux
marchs savre plus coteux, puisquil saccompagne frais fixes et variables importants et
dexigences en terme douverture du capital au public, de rentabilit et de diffusion
dinformations (Fama, 1985 ; Blackwell et Kidwell, 1988 ; Detragiache, 1994). La question
du choix dendettement nest donc pertinente que dans le cas des grandes socits, qui sont
supposes avoir une capacit dendettement et une assise financire suprieure, leur
permettant damortir les frais et de lever plus facilement des fonds sur les marchs
financiers.
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Introduction gnrale
amliorant les transferts dinformations. Ces mesures sont galement accompagnes dune
drglementation du secteur bancaire avec la loi bancaire de 1985, la leve de
lencadrement du crdit, la banalisation des oprations, la privatisation des principales
institutions financires, etc. Dans un tel contexte, les entreprises ont diversifi leurs sources
demprunt, recourant de plus en plus aux marchs financiers pour financer leurs
investissements. Lencours de la dette obligataire mise par les socits non financires
slve 7.747 milliards de dollars au premier trimestre 2007 dans le monde (soit 14,2% du
PIB)8, et 330,52 milliards deuros fin 2007 en France (soit 17,7% du PIB)9.
Il savre donc que les grandes entreprises, qui ont par ailleurs accs la dette de
march, choisissent surtout de se financer auprs des banques. Lobjectif de ce travail est
alors de mieux comprendre le choix de la source dendettement des grandes entreprises
franaises. Plus prcisment, pour expliquer le recours aux banques par les socits ayant
accs aux marchs financiers, le travail se propose de relever les spcificits des emprunts
bancaires pour ces entreprises, en mesurant notamment limpact court terme de leurs choix
dendettement sur leurs cours boursiers. Il se propose en outre de montrer la
complmentarit entre dettes directes et indirectes, en rendant compte de la mixit de la
structure de la dette des socits cotes franaises et de ses dterminants.
6
Introduction gnrale
La rflexion mene dans le cadre de cette thse dbute par un chapitre prliminaire
qui prsente le contexte de ltude, et sarticule par la suite autour de deux parties
comprenant chacune trois chapitres.
La thorie de lintermdiation financire qui permet de traiter dune telle question est
prsente lors du premier chapitre. En levant le paradigme de marchs financiers parfaits, et
en fondant lanalyse sur les problmes dasymtries dinformations et dincompltude des
contrats entre socits emprunteuses et prteurs, cette thorie montre que les banques sont
les crancires les mieux armes pour minimiser les risques de slection adverse, dala moral
et dopportunisme. Plus encore, les banques interagissent dans le temps avec les entreprises
emprunteuses, dans le cadre dune relation de financement personnalise et dynamique, qui a
certes des avantages, mais galement des revers, et certainement un impact sur les conditions
du crdit. Finalement, les banques seraient spciales puisque, par leur accs privilgi
certaines informations prives sur les entreprises emprunteuses, elles permettraient de
produire des informations sur les marchs.
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Introduction gnrale
Trop longtemps considre comme nouvelle , cette thorie a pourtant assez vcu
pour voir apparatre certaines de ses limites, et justifier les interrogations abordes lors du
second chapitre. Les banques sont-elles incites rechercher et produire des informations
crdibles sur les entreprises ? Le dveloppement de sources alternatives dinformations na-t-
il pas remis en cause la valeur des informations transmises par les banques ? Les tudes
empiriques rpondent ces questions en testant la raction des marchs boursiers aux
annonces par les entreprises dmissions de dettes directes versus indirectes. Les tudes
dvnements les plus rcentes permettent notamment de juger si les effets dannonce
dendettement bancaire sont bien positifs, comme semblent laffirmer les premires
recherches sur le sujet.
La seconde partie est un premier essai sur les dterminants du choix de la source et la
structure dendettement des grandes socits franaises. Elle tente donc de rpondre la
question suivante : quelles sont les caractristiques des entreprises qui recourent aux dettes
bancaires et/ou de march.
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Introduction gnrale
Lobjectif du cinquime chapitre est double : identifier dabord les variables et les
mesures qui permettent de tester les hypothses mises en vidence suite la revue de la
littrature ; mener ensuite une tude univarie pour dceler les premiers lments de
rponses la question du choix par les entreprises entre diffrentes sources dendettement.
Ce chapitre aborde donc la question de manire dlibrment simple, puisquil ne cherche
pas expliquer les structures dendettement mix, mais suggrer, dans un premier temps,
quelques pistes exploiter dans la suite du travail. La description statistique de lchantillon
compos de 825 observations (soit 165 socits franaises cotes sur le SBF 250 sur 5 ans)
permet par ailleurs de constater que peu dentreprises franaises cotes recourent aux
emprunts de march sur la priode dtude, et celles qui le font continuent se financer
auprs des banques.
Les premiers lments danalyse tablis, une tude multivarie est mene dans le
sixime chapitre. Cette tude se fixe explicitement comme objectif de relever les lments
explicatifs dune structure dendettement mixte des grandes socits franaises. Une double
approche est adopte : lune en coupe transversale, lautre sur donnes de panel. Quel que
soit le type de donnes ltude, trois analyses sont menes : la premire permet dexpliquer,
travers des modles Logit/Probit, la probabilit de recourir tel ou tel type demprunt ; la
seconde permet de comprendre, sur la base de rgressions MCO, MCG sur panels simples et
GMM sur panels dynamiques, les dterminants du montant de lendettement choisi ; enfin, la
dernire permet dincorporer, simultanment, les deux dimensions caractristiques de la
dcision dendettement : recourir ou non tel type de dette, et si oui quel niveau. Cette
dernire analyse, mene partir de modles Tobit, permet de comprendre la structure
dendettement des firmes et le mix de diffrentes dettes.
9
10
CHAPITRE PRELIMINAIRE
LES SYSTEMES FINANCIERS
ET LENDETTEMENT DES ENTREPRISES :
DESCRIPTION DU CONTEXTE DE LETUDE
Introduction
Une analyse approfondie des diffrents types dendettement des entreprises suppose
une description pralable des systmes financiers, qui sous-tendent les relations entre les
socits emprunteuses et leurs prteurs (banques ou marchs). En effet, si notre attention se
porte principalement sur le comportement des entreprises exprimant un besoin de
financement, il nest pas envisageable de considrer loffre de fonds comme totalement
exogne. Lobjet de ce chapitre est donc de proposer un premier aperu de la question du
partage entre banque et march, en adoptant une perspective macroconomique. Ces
lments mritent dtre exposs puisquils dfinissent le contexte la fois empirique et
institutionnel de lensemble de la thse. Mais lintrt de ce chapitre est galement thorique
dans la mesure o les dveloppements entrepris amnent sinterroger sur la pertinence
dune analyse macroconomique du partage entre banque et march.
11
Chapitre prliminaire : Les systmes financiers et lendettement des entreprises : description du contexte
mane essentiellement des mnages qui assurent leur consommation future par lpargne
quils constituent et quils apportent au systme financier. Les marchs financiers peuvent
donc tre considrs comme un systme industriel de collecte, de transformation et
dallocation de ressources financires. Les intermdiaires financiers, quant eux,
sinterposent entre les demandeurs et les apporteurs de capitaux en mettant en contact
loffre et la demande de financement. Le bilan des intermdiaires est donc constitu par un
actif qui reprsente lendettement des emprunteurs et un passif qui reflte les crances des
prteurs. Afin de formaliser cette approche intuitive, il est intressant de citer la dfinition
originelle de Gurley et Shaw (1960) :
Certes, la terminologie (titre primaire et indirect) peut prter confusion12, mais elle
est ancienne. Les intermdiaires financiers, en se livrant une transformation des chances,
des supports et des risques ( laide du processus de mutualisation), assurent une fonction de
liquidit essentielle au financement de lactivit conomique13.
Figure 0.1
Le systme financier : intermdiaires et marchs financiers
12Le titre primaire est une dette ou une crance mise par un agent non financier alors que le titre indirect est
une dette issue dun intermdiaire.
13 Il est utile de prciser ce stade que ce chapitre nentrera pas dans le dbat sur la raison dtre des
intermdiaires financiers, de mme quil ne traitera pas des avantages compars entre financements intermdis
et financements de march, questions qui seront abordes de manire plus formelle au cours des deux chapitres
suivants.
12
Chapitre prliminaire : Les systmes financiers et lendettement des entreprises : description du contexte
La premire fonction, souvent tenue pour acquise, est relativement peu tudie.
Nanmoins, une bonne infrastructure de paiement est une condition essentielle au bon
fonctionnement de tout systme financier, puisquelle permet de faciliter les changes de
biens et de services. Le rle du systme financier dans la mobilisation et la collecte de
lpargne se comprend aisment. Il permet en effet de mettre en commun et dagrger la
richesse des pargnants pour en faire des ressources en capital utilisables par les entreprises.
De ce fait, il assure une fonction essentielle de garant de la confiance ncessaire pour que
chaque pargnant soit prt confier son pargne. Une fois les ressources collectes, le
systme financier contribue alors en faciliter les transferts intertemporels (dans le temps) et
interspatiaux (dans lespace). Mais en transfrant les fonds, il transfre galement des risques.
Le rle des systmes financiers dans la gestion des risques mobilise actuellement beaucoup
deffort de recherche : en proposant des portefeuilles dactifs diversifis, il permet des
agents averses au risque dtre prts investir dans des projets plus risqus dont la rentabilit
est plus forte ; en outre, en facilitant les transactions sur les instruments financiers, il rduit
le risque de liquidit susceptible de rendre les investisseurs frileux. Ces rles prennent tout
leur sens avec les deux dernires fonctions. En effet, le systme financier permet dacqurir
une information suffisante et de qualit concernant la profitabilit des projets
dinvestissement ou la capacit des agents sendetter ; agrges, ces informations se
traduisent dans les prix des actifs ainsi que dans les taux dintrts et facilitent la prise de
dcision des agents conomiques, et notamment des dirigeants dentreprises. Finalement,
dans un contexte dasymtrie dinformation, o seul lemprunteur potentiel connat a priori sa
capacit rembourser un emprunt, le systme financier permet de mutualiser les cots de la
collecte de cette information et de faciliter la rsolution des problmes dincitation ala
13
Chapitre prliminaire : Les systmes financiers et lendettement des entreprises : description du contexte
14 Le dveloppement financier peut tre dfini comme le processus par lequel les instruments, les marchs et
les intermdiaires financiers amliorent le traitement de linformation, la mise en uvre des contrats et la
ralisation des transactions, permettant ainsi au systme financier de mieux exercer les fonctions dfinies ci-
dessus (Levine, 2005).
15Le principe de cette mthode consiste identifier une variable exogne explicative qui permettrait de
mesurer le niveau du dveloppement financier, mais qui serait non corrle avec la croissance, et de rgresser
ensuite la croissance par rapport la mesure du dveloppement financier tire de cette variable instrumentale.
16Dautres tudes ont encore recouru lconomtrie des sries temporelles (Demetriades et Hussein, 1996 ;
Neusser et Kugler, 1998 ; Rousseau et Wachtel, 1998 ; Arestis, Demetriades et Luintel, 2001) et de panels
(Rousseau et Wachtel, 2002 ; Rioja et Valev, 2004, etc) et aux tudes de cas sur les Etats-Unis (Jayaratne et
14
Chapitre prliminaire : Les systmes financiers et lendettement des entreprises : description du contexte
Pour y rpondre, ce chapitre prliminaire adopte avant tout une approche positive,
qui consiste dcrire lvolution gnrale des systmes financiers, sans voquer les bnfices
dune forme dorganisation (banque ou march) sur une autre. Il est organis autour de trois
sections. La premire sintresse larchitecture des systmes financiers dans leur ensemble.
Outre la prsentation de la typologie traditionnelle qui oppose les systmes financiers
orients banques et ceux orients marchs, elle passe galement en revue les lments
explicatifs de leur structure quils soient dordre historiques, culturels, politiques, ou autres.
Elle dpasse par la suite le dbat, en voquant les limites de lopposition entre banques et
marchs, et en retraant les volutions les plus rcentes intervenues dans la plupart des pays
dvelopps. La seconde section traite de la question des frontires entre banques et marchs,
complte par ltude du systme financier franais qui semble a priori de moins en moins
intermdi, mais qui tmoigne en fait dune tendance gnrale la convergence vers un
systme dit hybride dans lequel se dveloppe une nouvelle forme dintermdiation
financire. Enfin, la dernire section aborde plus explicitement la question de lendettement
des entreprises travers lanalyse de lvolution de la structure de la dette des socits non
financires franaises.
Strahan, 1996 ; Dehejia et Lleras-Muney, 2003 ; Wright, 2002), lItalie (Guiso, Sapienza et Zingales, 2002), la
Chine (Allen, Qian et Qian, 2005), etc. Pour une revue exhaustive de la littrature, voir Levine (2005).
15
Chapitre prliminaire : Les systmes financiers et lendettement des entreprises : description du contexte
Cette faon de prsenter les choses a volu depuis lors. Les tudes qui ont suivi
(Mayer, 1988 et 1990 ; Frankel et Montgomery, 1991 ; Prowse, 1994 ; Bertero, 1994 ;
Corbett et Jenkinson, 1996 ; Barth, Nolle et Rice, 1997 ; etc.) ont en effet abord
explicitement la question de la structure des systmes financiers et ont oppos ceux domins
par les banques (bank-oriented systems) ceux orients vers les marchs (market oriented system).
La diffrence essentielle entre les deux types de systmes tient la faon dont ils collectent
et traitent linformation ncessaire la conclusion des contrats financiers, et la manire
dont ils grent les risques. Selon ces travaux, les pays dEurope occidentale, mais galement
le Japon et les pays moins dvelopps semblent plus tourns vers les banques qui constituent
la principale source de financement des entreprises ; dans un tel systme, les agents non
financiers et les intermdiaires entretiennent des relations bilatrales sur la base dune
16
Chapitre prliminaire : Les systmes financiers et lendettement des entreprises : description du contexte
information prive et la gestion des risques se fait par mutualisation et diversification. Dun
autre ct, les Etats-Unis et le Royaume-Uni semblent orients vers les marchs ; ceux des
capitaux courts sont dailleurs utiliss depuis longtemps par les socits non financires qui y
mettent des titres de crances court terme (commercial paper) ; ct des marchs
rglements, des marchs parallles (High Yield Bonds) constituent un second cercle de
financement et organisent la liquidit des titres mis par les socits de moins bonne qualit ;
dans ce type de systme, les relations entre les agents non financiers sont de nature
multilatrale, fondes sur une information publique abondante qui est vhicule par les prix
de march et relaye par les agences de notation ; la gestion des risques se fait par transfert
entre les agents qui ont des positions opposes, des anticipations contradictoires ou bien des
comportements diffrencis.
Les approches les plus formelles considrent que les structures financires
sexpliquent par les rgles de droit et leur application. Le courant de Law and Finance, initi
par les travaux de La Porta, Lopez-de-Silvanes, Schleifer et Vishny (LLSV), sefforce en effet
de montrer que cest lorigine historique et conceptuelle des systmes juridiques qui
constitue la source des diffrences essentielles. En tudiant les diffrences dans la protection
juridique des investisseurs travers 49 pays, LLSV (1998) dfinissent deux familles de
systmes juridiques : le systme de common law originaire dAngleterre et le systme de civil law
(qui est lui-mme constitu de trois branches : la franaise, la germanique et la scandinave) ;
le premier type de systme offre plus de protection juridique aux actionnaires et aux
cranciers que le second. LLSV (1997) identifient par ailleurs une relation positive entre la
protection des investisseurs et limportance des marchs financiers. Ainsi, le systme anglo-
saxon de common law se caractriserait par des marchs de capitaux plus dvelopps dans la
mesure o il prserve mieux les intrts des apporteurs de capitaux. En privilgiant le respect
des droits de proprit privs, il est plus favorable la conclusion de contrats entre agents, et
17
Chapitre prliminaire : Les systmes financiers et lendettement des entreprises : description du contexte
donc la finance directe. A linverse, les systmes juridiques franais et allemand auraient
historiquement favoris la prdominance de lEtat par rapport aux intrts particuliers ; les
intermdiaires interviendraient alors pour compenser la faible protection des investisseurs.
Mais certains dfenseurs de cette thse considrent que la structure financire dun
pays peut sexpliquer partir de sa tradition juridique, sans forcment se rfrer au contenu
des droits des investisseurs (Beck et al., 2003 ; Ergungor, 2004 ; Djankov et al., 2007). Dans
les systmes de common law, fonds sur la jurisprudence, les juges en tant que crateurs de
droit seraient plus performants pour rgler les contentieux qui chappent au strict code, et
sont censs mieux capitaliser lexprience et sadapter plus vite aux volutions du contexte
conomique et social ; autant de caractristiques qui favoriseraient le dveloppement des
financements de march. Dans les systmes de civil law, fonds sur des lois crites et
codifies, la tradition des juges diseurs de droit ne permettrait pas une telle souplesse ; les
banques interviendraient l encore en tant quinstitutions susceptibles de rsoudre les
conflits et dassurer le respect des contrats sans lintervention des juges.
17 Pour dfendre lexognit de leurs hypothses, La Porta et al. [2007] proposent dailleurs, dans une
contribution rcente, une dfinition trs large de lorigine juridique , lassimilant un style de contrle
social sur la vie conomique .
18
Chapitre prliminaire : Les systmes financiers et lendettement des entreprises : description du contexte
t retenu dans la littrature pour expliquer que les structures productives qui prvalent dans
les pays en dveloppement ncessitent plutt des financements intermdis. Les systmes
financiers sont, dans ce cas, considrs dans un processus volutif. Les premiers stades de
dveloppement seraient marqus par une forte intervention de lEtat dans un systme
administr, caractris par la prsence de grandes banques nationales et une rglementation
contraignante. Les derniers stades en revanche conduiraient des systmes libraliss o les
institutions financires seraient en concurrence et subiraient elles-mmes la concurrence des
marchs. Les tudes les plus rcentes prcisent dailleurs cette argumentation et la nature des
liens entre structures productives et structure financire (Allen, Bartiloro et Kowalewski,
2006) : le systme financier serait domin par les banques dans les conomies caractrises
par un grand nombre de petites entreprises18, o le secteur industriel prdomine et o les
entreprises ont des actifs fixes importants ; linverse, le systme financier serait orient vers
les marchs lorsque les conomies intgrent des firmes de grande taille, oprant
essentiellement dans le secteur des services et/ou possdant des actifs intangibles
(innovations, recherches et dveloppements) importants.
Mais, pour Rajan et Zingales (2003), les facteurs conomiques seuls sont insuffisants
pour rendre compte des diffrences de structures financires entre pays. Au demeurant, et
lencontre des prdictions thoriques prcdentes, les auteurs montrent que le
dveloppement financier ne sopre pas de faon continue dans le temps. En particulier, la
majorit des pays de lOCDE taient financirement plus dveloppes en 1913 quen 1980,
un revirement majeur ( a great reversal ) ayant eu lieu entre 1913 et 1950. Pour le justifier,
Rajan et Zingales (2003) proposent dintgrer des facteurs dconomie politique dans
lanalyse, de sorte proposer une thorie simple de lconomie politique du dveloppement
financier . Ainsi, les changements structurels ont lieu uniquement lors de changements de
politiques conomiques ; en loccurrence, ceux intervenus entre 1913 et 1950 sont lis un
resserrement de la rglementation qui rsulte de la rsistance louverture et la
concurrence durant les priodes non favorables au dveloppement conomique. Par contre,
lorsquun pays est ouvert au commerce international et aux mouvements de capitaux, les
forces qui sopposent au dveloppement financier sont plus faibles, la drglementation est
encourage et les marchs sont plus dvelopps.
18 En effet, comme nous allons le voir dans les chapitres suivants, le financement des PME ncessite le plus
souvent ltablissement de relation de financement personnalises et long terme, possible travers le
financement bancaire.
19
Chapitre prliminaire : Les systmes financiers et lendettement des entreprises : description du contexte
19 Monnet et Quentin (2005) remontent au dbut du XIXme sicle pour dcrire lhistoire conomique des deux
pays. LAllemagne tait alors une constellation dEtats indpendants qui exeraient un contrle local sur la
rglementation financire et qui limitaient le nombre dentreprises responsabilit limite et cotes de peur
quune telle structure nincite les entrepreneurs faire fuir leurs dettes, et donc faire perdre aux Etats les
rentes quils pouvaient extraire de ce privilge. En dpit des nombreuses barrires institutionnelles, les marchs
financiers ont tout de mme expriment une courte priode de croissance aprs la dfaite de la Prusse sur
lAutriche en 1866. Mais, avec la crise de 1873, lAllemagne dcide de nouveau de restreindre les activits du
Berlin Stock Exchange, avec notamment les lois de 1884 et 1896. Aux Etats-Unis, les activits bancaires ont t
rglementes depuis la fin de la Second Bank of the US en 1836. La peur dune concentration du secteur bancaire
a incit la plupart des Etats imposer des restrictions sur les succursales. Limportance des banques locales,
labsence de banques denvergure nationale ainsi que labsence dune banque centrale a cr un environnement
propice aux paniques bancaires (et a encourag la cration du Federal Reserve System en 1913). La rglementation
amricaine consistaient sparer les activits bancaires tant sur le plan fonctionnel (avec le Glass Steagal Act de
1933, qui instaure la sparation entre la banque de dpt et la banque dinvestissement) que sur le plan
gographique (avec le Mac Fadden Pepper Act de 1927, en vertu duquel les tablissements bancaires amricains
ne peuvent exercer leur activit dans plusieurs tats la fois).
20
Chapitre prliminaire : Les systmes financiers et lendettement des entreprises : description du contexte
(2005) montrent, par exemple, que la distribution des bnfices et des richesses dans les
socits dmocratiques pourrait dterminer la structure financire de lconomie : lorsque les
richesses financires sont suffisamment diffuses dans un pays, une majorit politique
prfrera une gouvernance travers les investisseurs disperss sur les marchs boursiers ;
mais dans le cas o les richesses financires sont concentres, cest la gouvernance des
banques, et plus gnralement celle des intermdiaires, qui sera favorise. Ce modle rejoint
en quelque sorte les explications de Rajan et Zingales (2003) et permet dexpliquer le
phnomne de great reversal intervenu dans la premire partie du XXme sicle : pendant
cette priode, dans plusieurs pays dvelopps, une classe moyenne financirement affaiblie
sest inquite du risque de revenu attach au capital humain (qui, contrairement la plupart
des les risques financiers, ne peut tre diversifi) et a encourag des systmes financiers plus
corporatiste, qui opterait pour des stratgies moins risqus. Pour Kwok et Tadesse (2006), la
configuration du systme financier dun pays peut tre affecte par le degr de tolrance au
risque qui prvaut dans la culture nationale du pays : les systmes financiers orients
banques, en permettant une plus grande rduction des risques sont plus compatibles avec
des cultures nationales caractrises par une forte aversion lincertitude. De manire
alternative, les systmes financiers orients marchs sont prfrs par les pays ayant une
forte tolrance au risque.
Enfin, la structure de financement des pays pourrait galement tre influence par
des facteurs lis la structure du march du travail, la protection sociale et aux rgimes de
retraites (Pollin et Jacquet, 2007). Les rigidits dadaptation de lemploi aux fluctuations de
la production , par exemple, sadapteraient mieux avec un systme dintermdiation, dans le
sens o les banques permettent doffrir une plus grande flexibilit financire (en lissant dans
le temps les conditions de crdit) qui amortit les alas des conditions dexploitation. Un autre
exemple se trouve du ct des rgimes de retraite : un systme par capitalisation20, par
exemple, suppose lexistence de marchs suffisamment larges et liquides pour permettre aux
fonds de pension, la fois de grer leur portefeuille, et de faire respecter leurs intrts ;
tandis quun systme de retraire par rpartition21 ne suppose pas autant dexigence et
saccorde mieux avec des financements intermdis et une concentration du capital.
20Dans les rgimes de retraite par capitalisation, les individus pargnent tout au long de leur vie et placent leur
pargne, de sorte que les fruits de ce placement servent payer leur retraite.
21 Dans les rgimes de retraite par rpartition, les salaris en activit financent les retraites des salaris qui ne
sont plus en activit. Ce systme, utilis en Europe, pose aujourdhui le problme du financement des retraites
actuelles et futures dans la mesure o la population des retraits a considrablement augment (avec
lallongement de lesprance de vie, la croissance du taux de chmage, la faiblesse du taux de natalit, etc.).
21
Chapitre prliminaire : Les systmes financiers et lendettement des entreprises : description du contexte
22
Chapitre prliminaire : Les systmes financiers et lendettement des entreprises : description du contexte
Finalement, laquelle de ces conceptions cadre le mieux avec les donnes ? Les
premiers travaux empiriques ne permettent pas de rpondre pleinement cette question,
puisquils ne considrent que lAllemagne et le Japon en tant que systmes orients banques
et les Etats-Unis et le Royaume Uni en tant que systmes orients march22. Rsumes par
Allen et Gale (2000), Demirgu-Kunt et Levine (2001a) et Stulz (2001), ces recherches ont
produit des rsultats forts intressants sur le fonctionnement de ces systmes financiers.
Nanmoins, il parait difficile de tirer des conclusions quant leffet long terme sur la
croissance partir de seulement quatre pays, particulirement lorsque ces pays ont des taux
de croissance long terme proches. Certaines recherches rcentes ont alors tendu ltude de
la structure financire un chantillon plus large de pays. Cest le cas du travail de Beck,
Demirgu-Kunt et Levine (2001) qui porte sur des donnes de plus de 150 pays sur la
priode 1960-199523. En classant les pays en fonction de leur degr dorientation banques ou
march, et en analysant lvolution de la structure financire travers le temps et les pays,
Demirgu-Kunt et Levine (2001b) trouvent que les banques, les intermdiaires non
bancaires (compagnies dassurance, fonds de pension, socits financires, mutual funds, etc.)
ainsi que les marchs boursiers sont plus larges, plus actifs et plus efficients dans les pays
riches ; et, lorsque les pays senrichissent, ces composantes du systme financier croissent et
les marchs boursiers deviennent plus actifs et efficients par rapport aux banques. Il
existerait donc une tendance, certaines exceptions prs, la convergence des systmes
financiers nationaux vers les marchs. Les tudes portant plus explicitement sur le lien entre
structure financire et croissance ont retenu les nouvelles mesures dveloppes et un
assortiment de mthodologies conomtriques24 pour produire un certain nombre de
rsultats : tout dabord, dans un contexte de comparaison entre pays, il nexiste pas de rgles
gnrales selon lesquelles un type de systme permettrait de mieux nourrir la croissance
quun autre (Levine, 2002).
22 Voir Goldsmith (1969), Hoshi, Kashyap et Scharfstein (1991), Allen et Gale (1995), Levine (1997), Mork et
Banque Mondiale. Les donnes les plus rcentes concernent lanne 2006.
24 Rgression inter-pays (incluant notamment des variables instrumentales), tudes sur des donnes sectorielles
et tudes sur des donnes dentreprises.
23
Chapitre prliminaire : Les systmes financiers et lendettement des entreprises : description du contexte
Par ailleurs, en recourant des donnes sectorielles, les recherches montrent que les
secteurs financirement dpendants ne croissent pas plus vite dans un systme orient
banques que dans un systme orient march (Beck et Levine, 2002). Enfin, quelque soit le
type de systme qui domine, laccs au financement externe et la croissance des entreprises
sont les mmes (Demirgu-Kunt et Maksimovic, 2002). Globalement25, ces tudes semblent
saccorder pour dire que la structure financire na pas dimpact sur la croissance. Mais il
convient de considrer cette conclusion avec prudence : outre le fait quelle soit fonde sur
des indicateurs trop spcifiques aux pays tudis et qui, de surcrot, ne captent pas
suffisamment les rles comparatifs des banques et des marchs, cette conclusion ne signifie
pas ncessairement que la structure institutionnelle ne soit pas importante pour la
croissance ; au contraire, elle suggre quil nexiste pas une structure institutionnelle optimale
promouvoir, mais un ensemble de fonctions qui amlioreraient linformation, les contrats
et les transactions afin dacclrer la croissance conomique. Ces conclusions rejoignent
donc un nouveau courant de pense, la financial services view, qui se focalise sur la qualit des
services financiers rendus par lensemble du systme et considre les banques et les marchs
comme complmentaires, plutt que comme substituts.
Ainsi, lopposition entre les systmes financiers fonds sur les banques et ceux
fonds sur les marchs, si elle est pratique en premire approximation, nest plus aujourdhui
rellement pertinente. Outre le manque dhomognit entre les systmes de comptabilit
nationale qui rend les comparaisons difficiles, cette opposition ne caractrise quun nombre
limit de pays lintrieur du petit groupe de pays dvelopps. LItalie, par exemple, ne
correspond aucun des deux systmes ; ce pays a longtemps t caractris par un fort
endettement auprs des banques sans que celles-ci ne jouent un rle dans le contrle de la
gestion des entreprises ; actuellement, son mode de financement se distingue par un niveau
lev dmissions dactions alors que les marchs financiers y sont peu dvelopps.
25 A lexception de quelques travaux, dont ceux de Deidda et Fattouh (2006) qui analysent limpact de
linteraction marchs/banques sur la croissance partir de lchantillon construit par Beck, Demirgu-Kunt et
Levine (2001). Leurs rsultats empiriques confirment les conclusions dj tablies, savoir qu la fois le
dveloppement des banques et des marchs est associ une plus forte croissance. Nanmoins, lorsquils
modifient le modle de rgression standard, en incluant un terme dinteraction entre le dveloppement des
banques et des marchs, limpact du dveloppement des banques sur la croissance se rduit avec le
dveloppement des marchs.
24
Chapitre prliminaire : Les systmes financiers et lendettement des entreprises : description du contexte
Dautre part, les deux catgories de systmes financiers ne sont pas homognes. En
effet, les systmes financiers franais, allemand et japonais, pourtant tous prsents comme
orients vers les banques dans la classification traditionnelle, prsentent des diffrences
institutionnelles importantes (Allen et Gale, 2000). Le systme financier franais a longtemps
t caractris par des financements administrs et par des canaux de financement segments
et spcialiss. Les modalits de financement qui dcoulent dune telle organisation sont
forcment diffrentes de celles qui prvalent au sein du systme de banque universelle
lallemande. En Allemagne, les liens entre la banque et lindustrie taient trs troits et les
tablissements bancaires intervenaient galement auprs des entreprises sous forme de
participations. Quant au systme financier japonais, il est caractris par la banque principale
japonaise, instaure essentiellement grce au soutien de lEtat ; celle-ci nest quun lment
du keiretsu, qui relie non seulement la banque et lentreprise, mais aussi les entreprises entre
elles. La complexit des participations croises implique des relations financires diffrentes
de celles que connaissent les entreprises franaises et allemandes. Allen et Gale (2000)
appliquent le mme raisonnement au systme financier amricain et anglais, tous deux
orients marchs, mais prsentant pourtant des systmes bancaires divergents. Au Etats-
Unis, le systme bancaire est assez peu concentr et est constitu de nombreux
tablissements locaux. Au Royaume-Uni, le march bancaire est domin par un petit nombre
dtablissements qui agissent au niveau national.
Par ailleurs, les raisonnements mens sur des donnes exprimes en encours ne
permettent pas de saisir la relle volution des systmes financiers (Mayer, 1990). Byrnes et
Davis (2003) reprennent cette ide et montrent que la classification traditionnelle devient
discutable si lanalyse est entreprise en terme de flux dans la mesure o il existe des carts
positifs (proportion leve dactions en France, de dettes de march au Japon et de dettes
intermdies au Royaume-Uni) et des carts ngatifs (proportion faible de dettes
intermdies en France et en Italie, de dettes de march au Royaume-Uni et dactions au
Canada) par rapport la vision classique des systmes financiers. Byrnes et Davis (2003)
nuancent donc la classification traditionnelle : certes les Etats-Unis et lAllemagne sont les
plus proches de lidaltype de systmes financiers domins par les marchs ou par les
banques, mais les autres pays du G7 prsentent des spcificits qui rendent toute
gnralisation dlicate. La France, notamment, reste pour ces auteurs un cas particulier, un
pays dont le systme financier serait hybride entre banque et march, probablement en
transition vers une conomie de marchs de capitaux.
25
Chapitre prliminaire : Les systmes financiers et lendettement des entreprises : description du contexte
On peut galement reprocher aux tudes sur la classification des systmes financiers
dadopter une approche trop macroconomique, fonde sur lobservation dagrgats qui
donnent une image relativement tranche du dbat sur le partage entre banques et marchs.
En effet, il convient de souligner que les rsultats obtenus dpendent de la priode retenue
dans ltude. Fohlin (2000) explique par exemple, quen partie, la typologie des systmes
financiers telle que prsente dans la littrature sapplique essentiellement la priode de
laprs Seconde Guerre Mondiale. Les marchs financiers taient en effet fortement
dvelopps avant la Premire Guerre, et ce dans presque tous les pays. Aprs la crise des
annes 1930, les marchs ont vu leur rle se rduire progressivement dans un certain
nombre de pays. Or les structures financires sont loin dtre dfinies une fois pour toute,
mais varient avec le temps. Il faut donc se garder den infrer un certain dterminisme. Le
tableau 0.1 fournit dailleurs les donnes les plus rcentes sur la question et permet de noter
une progression quasi gnralise de la capitalisation boursire des titres actions (54,2
milliards de dollars dans le monde en 2006, soit 114% du PIB mondial)26 et obligations (67,9
milliards de dollars, soit 142% du PIB mondial)27 tmoin du dveloppement des marchs
financiers dans presque tous les pays.
Tableau 0.1
Actifs bancaires versus capitalisation de march
Capitalisation des Capitalisation des
Actifs bancaires / PIB
actions / PIB obligations / PIB
1990 2000 2005 1990 2000 2005 1990 2000 2005
Etats-Unis 0,62 0,56 0,61 0,56 1,64 1,35 0,70 1,01 1,14
Belgique 0,69 1,28 1,03 0,35 0,80 1,50 0,49 0,45 0,34
Finlande 0,83 0,57 0,74 0,20 2,69 1,02 0,33 0,24 0,25
Singapour 0,89 1,17 1,19 0,96 1,91 1,64 0,16 0,17 0,19
Inde 0,32 0,41 0,56 0,10 0,36 0,59 0,00 0,00 0,01
Sude 0,63 0,47 1,15 0,45 1,46 1,10 0,49 0,43 0,42
Canada 0,78 0,84 1,30 0,47 1,16 1,20 0,13 0,26 0,29
Royaume-Uni 1,14 1,23 1,55 0,85 1,92 1,34 0,13 0,20 0,16
France 0,99 1,01 1,08 0,27 1,11 0,84 0,46 0,39 0,41
Norvge 0,77 0,66 0,78 0,22 0,40 0,56 0,27 0,20 0,21
Brsil NA 0,63 0,66 0,67 0,35 0,46 0,01 0,09 0,13
Pays-Bas 1,01 1,41 1,74 0,46 1,74 1,09 0,20 0,46 0,66
Japon 2,27 2,36 1,54 1,23 0,84 0,93 0,41 0,48 0,42
Espagne 1,02 1,11 1,45 0,23 0,81 0,85 0,15 0,15 0,42
Italie 0,69 0,90 1,02 0,14 0,69 0,45 0,24 0,33 0,49
Danemark 0,61 0,92 1,71 0,29 0,67 0,64 0,92 1,06 1,36
Allemagne 1,16 1,46 1,37 0,21 0,72 0,43 0,33 0,61 0,35
26
Chapitre prliminaire : Les systmes financiers et lendettement des entreprises : description du contexte
Mais, paralllement, les actifs des banques ont continu crotre partout (sauf en
Finlande et au Japon), pour atteindre 74,2 milliards de dollars au total, soit 156% du PIB
mondial28. Si on rapporte les actifs bancaires la capitalisation des actions, on constate une
forte volution de ce ratio en quinze ans. En France par exemple, il a baiss de 3,67 en 1990
1,29 en 2005, valeur proche de celle du Royaume-Uni (1,16 en 2005) qui na pas connu une
telle volution. Les actifs bancaires sur PIB sont dailleurs plus levs dans ce pays (1,55 en
2005) quen Allemagne (1,37 en 2005). En Allemagne justement, mais galement en Italie et
en Espagne, les actifs bancaires rapports la capitalisation de march des actions ont
galement beaucoup diminu, confirmant la plus forte progression des marchs par rapport
aux activits bancaires (qui continuent de progresser, mais de manire moins rapide).
Tableau 0.2
Encours du march des obligations, tout type dmetteur (en milliards de dollars)
1991 1996 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007*
Etats-Unis 8 048 11 612 16 032 17 365 18 794 20 652 22 640 24 574 27 248
Japon 3 136 4 792 5 986 5 732 6 620 8 087 9 153 8 645 8 724
Allemagne 1 200 2 204 2 571 2 518 3 146 3 974 4 491 4 106 4 836
Italie 1 391 1 802 1 583 1 669 2 085 2 663 3 106 2 891 3 505
France 1 075 1 480 1 446 1 522 1 924 2 579 3 025 2 853 3 493
Royaume Uni 507 916 1 230 1 281 1 540 1 904 2 415 2 534 3 295
Espagne 263 473 573 599 778 1 117 1 463 1 625 2 314
Pays-Bas 228 440 645 696 879 1 170 1 394 1 410 1 708
Canada 537 747 830 827 866 1 061 1 177 1 258 1 336
Chine 26 75 219 256 359 468 648 927 1 212
Core du sud 147 324 421 480 585 636 818 924 1 103
TOTAL 18 551 28 511 35 472 37 002 42 347 50 383 57 604 59 284 67 889
* au 31/03/2007
Source: Bank for International Settlements
Les marchs obligataires sils restent prpondrants aux Etats-Unis qui dtiennent,
en 2006, 49% du total des encours des obligations dans le monde prennent aussi une place
de plus en plus importante, notamment en Espagne et en Italie (tableau 0.2) ; les niveaux
atteints en 2005 dans ces deux pays, mais galement en France et au Japon, sont dailleurs
plus levs que ceux du Royaume-Uni ou du Canada. La rpartition par type dmetteur
montre cependant une grande htrognit des structures doffres dobligations (tableau
0.3). Dans les pays du sud de lEurope (France, Espagne et Italie), de larges dficits publics
ont positionn lEtat comme premier emprunteur obligataire. En Allemagne, lexistence de
canaux spcifiques de financement du logement se traduit par un large march des
obligations foncires : les institutions financires exercent donc un rle important sur le
27
Chapitre prliminaire : Les systmes financiers et lendettement des entreprises : description du contexte
march ; les entreprises jouent en revanche, l aussi, un rle modeste. Les pays anglo-saxons
se distinguent par un important march des obligations dentreprise29. Au Royaume-Uni, la
dette obligataire corporate reprsente environ 25% de la dette obligataire domestique totale.
Tableau 0.3
Rpartition par type dmetteur de la dette obligataire (en 2003, en %)
Allemagne Espagne France Italie Royaume Uni
Finalement, ces changes darguments, ainsi que les donnes macro-conomiques les
plus rcentes, suggrent que lopposition traditionnelle entre systme bank oriented et market
oriented, qui a nourri tant de travaux, nest plus aujourdhui si pertinente. Mais lune des
raisons majeures ce manque de fondement typologique, dveloppe dans la section qui
suit, rside dans les interactions continues entre les banques et les marchs, dont les activits
respectives sont de plus en plus intgres : dans les faits, les institutions financires sont
essentielles au fonctionnement des marchs, parce quelles participent lmission et la
distribution des titres, ainsi qu lanimation des transactions. Ainsi les frontires entre
banques et marchs semblent de plus en plus floues.
29Aux Etats-Unis, il est difficile de dresser un tat des lieux prcis, dans la mesure o les statistiques de la FED
apprhendent globalement les marchs montaires et obligataires.
28
Chapitre prliminaire : Les systmes financiers et lendettement des entreprises : description du contexte
Tableau 0.4
Evolution du poids des investisseurs institutionnels (actifs agrgs en proportion du PIB)
1970 1980 1990 2000
Royaume-Uni 0,42 0,37 1,02 1,93
Etats-Unis 0,41 0,47 0,79 1,62
Allemagne 0,12 0,20 0,33 0,84
Japon 0,15 0,21 0,58 1,03
Canada 0,32 0,32 0,52 1,10
France 0,07 0,12 0,52 1,20
Italie 0,07 0,06 0,15 0,76
29
Chapitre prliminaire : Les systmes financiers et lendettement des entreprises : description du contexte
socits a explos en 2006, avec plus de 360 milliards de dollars de fonds investis et 340
milliards de fonds levs (graphique 0.1). En France, au 1er semestre 2005, 5,2 milliards
deuros ont t investis (en progression de 42% depuis 2002) et 7,7 milliards deuros30 ont
t apports par les investisseurs. Or, lexception des LBO, ce mtier intresse peu les
investisseurs institutionnels franais. Par contre les banques sont trs actives sur le march
des LBO, sur lequel elles interviennent, outre comme arrangeurs via des filiales spcialises,
mais galement comme principaux financeurs.
Graphique 0.1
Evolution du march global des private equities (en milliards de dollars)
400
350
300
250
200
150
100
50
0
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
Source : Estimations IFSL sur la base des donnes de EVCA / Thomson Financial / PwC, Aper data
Les socits de gestion (mutual funds aux Etats-Unis, OPCVM31 en France, etc)
assurent aussi une mission dintermdiation puisquelles collectent des fonds et les placent
dans un portefeuille diversifi. Les actifs nets dtenus par ces socits de gestion ont plus
que double en dix ans (graphique 0.2), pour atteindre 21,77 milliards de dollars en 2006. A
ct des mutual funds amricains qui dtiennent 47,8% de ces actifs nets en 2006, les
OPCVM, vhicules de placements prfrs des franais, arrivent en second en rang (avec
8,1%). Mais ces organismes entretiennent des liens trs troits avec les banques : dune part,
ils sont pour une grande partie des filiales dtablissements bancaires ; dautre part, leurs
produits sont souvent conus et grs par ces mmes tablissements.
30
Chapitre prliminaire : Les systmes financiers et lendettement des entreprises : description du contexte
Graphique 0.2
Evolution des actifs nets globaux des Mutual Funds (en milliards de dollars)
25000
20000
15000
10000
5000
0
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007*
Les fonds de pensions concurrencent aussi les banques, mais du ct de leur passif.
Organismes privs ayant pour vocation de financer les retraites, ils collectent les
contributions et les placent sur les marchs afin dassurer les droits acquis par les
bnficiaires. Les fonds de pensions sannoncent comme des acteurs majeurs de la
transformation des conomies (Merton et Bodies, 1998). Leur poids parmi les investisseurs
institutionnels est dautant plus important que le pays a un systme de retraite par
capitalisation (pays anglo-saxons notamment). En revanche, dans les pays o prdomine la
retraite par rpartition, les fonds de pension ont encore un rle relativement faible, mais en
progression avec le contre-choc dmographique. En France notamment, ce sont les caisses
de retraites qui collectent les cotisations et confient les fonds la Caisse de Dpt et
Consignation, qui les place son tour sur les marchs ; et ce sont les assurances vie qui
jouent le rle de fonds de pension.
Or, les socits dassurance sont galement des intermdiaires financiers dans la
mesure o elles collectent des fonds partir des contrats (ou polices) dassurance quelles
proposent aux entreprises et aux mnages (assurance vie, assurance automobile, assurance
invalidit, assurance incendie, etc.) et investissent par la suite les fonds obtenus, partir des
primes payes par les assurs, dans des actifs plusieurs chances (actions, obligations,
investissements immobiliers, etc.). Pour rpondre une telle concurrence et amortir les
cots fixes importants de leurs rseaux de distribution, les banques ont pris position sur le
march de lassurance-vie dont lactivit, qui consiste dans la gestion dune pargne longue,
est assez proche de leur mtier dorigine.
31
Chapitre prliminaire : Les systmes financiers et lendettement des entreprises : description du contexte
Tableau 0.5
Source des actifs nets des investisseurs institutionnels (en milliards de dollars, fin 2006)
Fonds Socits Socits
Total
de pension dassurance dinvestissements
Etats-Unis 15,89 6,01 10,41 32,32
Japon 1,16 2,49 0,58 4,23
Royaume-Uni 1,69 2,47 0,79 4,94
France 0,13 1,86 1,77 3,77
Allemagne 0,12 1,57 0,34 2,03
Pays-Bas 0,83 0,43 0,11 1,39
Suisse 0,46 0,37 0,16 0,99
Autres 2,38 2,19 7,61 12,17
Total 22,65 17,39 21,77 61,80
Source : Estimations IFSL sur la base des donnes de Watson Wyatt, Bridgewell, Merill Lynch, ICI.
La diversification croissante des intermdiaires financiers est alle de pair avec une
diminution relative des instruments bancaires traditionnels (crdits et dpts) en faveur de
nouvelles activits sur titres qui impactent les deux cts des bilans bancaires ainsi que de
nouveaux produits et de nouvelles formes de prts qui mettent en jeu les hors bilans des
banques32.
Du ct de lactif, les banques ne se contentent plus de vendre des dpts mais elles
ont dvelopp des activits dinvestissement en titres, participant au brouillage des frontires
entre elles, les autres intermdiaires financiers et les marchs. Quelles agissent pour leur
propre compte ou pour le compte de leur clientle, les banques se sont largement engages
dans la conception et la gestion de produits OPCVM, jouant de plus en plus un rle
dintermdiaire de placement et de prestataire de diffrents services pour les investisseurs33.
32 La diversification des activits est souvent justifie comme une volont de rduire les risques et/ou de
profiter des conomies denvergure. Sur le premier point, certaines tudes ont par exemple tent de montrer
que la combinaison des activits bancaires et dassurance permettait de rduite la variable des revenus de
linstitution. Or tant donns que les risques manant dactivits diffrentes ne sont pas de mme nature et ne
se grent pas de la mme faon, rien nassure que le risque global sera finalement rduit. De plus, laddition
dactivit trop htrogne peut mme engendrer des dsconomies denvergure dans la production, c'est--dire
des cots suprieurs ce quils seraient si les productions seffectuaient dans des institutions diffrentes. A titre
dexemple, certain groupe bancaire (dont Citicorp et Crdit Suisse) ont revendu des activits quils avaient
prcdemment acquises (notamment les activits dassurance) et qui se sont rvles dcevantes sur le plan des
synergies attendues.
33 Cette activit a t rendu possible en France grce lvolution du statut des acteurs de march (loi du 22
janvier 1988) : les socits de bourse se substituent aux agents de change et sont autorises ouvrir leur capital
aux tablissements financiers qui sont dsormais mme dexercer la totalit des mtiers touchant aux valeurs
mobilires, depuis la prparation des missions jusqu la gestion des portefeuilles, en passant par la vente, la
ngociation, les prises de positions sur les marchs et la garantie de leur liquidit.
32
Chapitre prliminaire : Les systmes financiers et lendettement des entreprises : description du contexte
En France, par exemple, les acquisitions nettes, par les tablissements de crdit et les autres
institutions financires, dactions (42,5 milliards deuros en 2007) ont reprsent plus de 27%
du total des acquisitions en 2007, les obligations (82,4 milliards deuros en 2007) 53% et les
titres de crances ngociables (67,8 milliards deuros en 2007) 44%34. Dans la zone euro, les
intermdiaires financiers rsidents (banques, OPCVM, assurances et fonds de pension)
dtiennent en moyenne prs de la moiti des titres mis par les agents non financiers. Du
ct du passif, les banques se financent de plus en plus par mission de titres (certificats de
dpts et obligations). Dans la zone euro, elles sont mme devenues lacteur dominant,
lencours des titres de dette mis par les institutions financires et montaires ayant
rcemment dpass la valeur globale des titres de la dette publique.
Tableau 0.6
Transformation de la structure des bilans bancaires* (en France, en %)
1980 2002 1980 2002
Actif (en %) Passif (en %)
Crdits la clientle 84 38 Oprations interbancaires 13 5
Titres 5 47 Dpts de la clientle 73 27
Valeurs immobilises 9 7 Titres 6 52
Divers 2 8 Divers 0 7
Fonds propres et provisions 8 9
Total de lactif 100 100 Total du passif 100 100
* Hors banques coopratives et mutualistes.
Source : Plihon et al. (2006), daprs les donnes de la Commission bancaire
33
Chapitre prliminaire : Les systmes financiers et lendettement des entreprises : description du contexte
Tableau 0.7
Dcomposition du produit net bancaire* (en France, en %)
1975 1985 1993-1996 1999-2001
Marge dintermdiation 81 85 47 47,7
Produits divers 19 15 53 52,3
Produit net bancaire 100 100 100 100
* Hors banques coopratives et mutualistes.
Source : Plihon (1995, 1998) et Boutillier et al. (2003)
Mais lexamen des bilans bancaires ne suffit pas pour apprhender pleinement les
subtilits de la relation bilatrale banque-march. En effet, dans un contexte marqu par le
durcissement des contraintes concurrentielles et rglementaires, les banques ont notamment
dvelopp certains moyens doptimiser la gestion de leurs fonds propres, comme la
titrisation. Ainsi, beaucoup dentre-elles mettent, structurent et reconditionnent des actifs
illiquides en tranches quelles redistribuent aux investisseurs selon leurs prfrences en terme
de risque. Cette technique a permis aux banques, dont le niveau de fonds propres tait
relativement faible, dexternaliser leur risque de crdit et de respecter certaines contraintes
rglementaires. Dans certains cas, elle reprsente une nouvelle forme de financement garanti
pour les banques.
36 Globalement, on distingue deux grands types de titrisation. Le premier, souvent dfini comme tant de la
titrisation on-balance sheet, consiste pour un tablissement de crdit mettre des titres gags sur un pool de
crances, lesquelles demeurent inscrites son bilan mais sont cantonnes juridiquement. Ces titres, qui sont en
rgle gnrale qualifis de Covered bonds, correspondent aux Pfandbriefe allemands ou leurs homologues franais
les obligations foncires. La seconde technique (off-balance sheet) impacte directement le hors bilan de
ltablissement de crdit. Celui-ci cde des crances une institution spcifique, le SPV (Special Purpose Vehicule).
Le SPV finance alors lacquisition de ces crances par lmission de titres, dnomms de la manire la plus
gnrale ABS (Asset Backed Securities). Mais, la pratique anglo-saxonne consiste parler de MBS (Mortgage Backed
Securities) lorsque les crances titrises sont des crdits hypothcaires, et nutiliser le terme ABS que pour les
autres oprations, comme par exemple la titrisation de prts la consommation ou de prts automobile.
34
Chapitre prliminaire : Les systmes financiers et lendettement des entreprises : description du contexte
Allemagne et au Danemark qui dtiennent, eux deux, environ 85% du march. En France,
les institutions financires ne recourent que de manire marginale l'mission d'obligations
foncires pour financer leur activit de prts et ce, en dpit de la modernisation de ce type
d'instruments. De manire gnrale, le march europen des Covered bonds, plus mature du
fait de son anciennet, ne marque pas de progression particulire. En revanche, les dernires
annes ont vu une croissance continue des oprations de titrisation via des vhicules ABS et
MBS, le montant des missions nouvelles tant multipli par prs de six entre 2000 et 2006.
Au total, et mme sil est en retrait par rapport au Etats-Unis, le march europen de la
titrisation gagne du terrain, pour stablir 459 milliards deuros en 2006. 43 % des
oprations nouvelles de titrisation reposent sur des actifs localiss au Royaume-Uni.
Viennent ensuite l'Italie et l'Espagne, ces deux pays reprsentant eux deux 27 % du march
europen des missions. Les actifs allemands et franais ont, pour leur part, un rle plus
modeste, de l'ordre de 3 % du total des oprations europennes pour chacun37.
Les prts bancaires prennent galement de nouvelles formes. Outre les prts
classiques aux entreprises et aux particuliers, beaucoup de banques prtent aussi dsormais
aux investisseurs spcialiss tels que les hedges funds ou dautres tablissements recourant
massivement leffet de levier. Les banques accordent aussi des prts-relais aux courtiers
pendant les priodes dacclration ou pour les rachats avec effet de levier en cours. La
politique de tarification des prts des banques aurait aussi t influence par le
37 Source : Thomson Financial Securities Data, Bank for International Settlement (BIS), European
Securitisation Forum et Securities Industry and Financial Market Association (SIFMA).
38 Un accord de pension (repurchase agreement) est une convention par laquelle une valeur est cde tandis que le
vendeur obtient simultanment le droit et lobligation de la racheter, un prix dtermin, un terme fix
lavance ou sur demande. Cette convention est analogue au prt garanti, cette diffrence prs que la proprit
des titres nest pas conserve par le vendeur.
35
Chapitre prliminaire : Les systmes financiers et lendettement des entreprises : description du contexte
dveloppement des financements de march, avec une indexation des taux dbiteurs
bancaires sur les taux de march, au dtriment dune indexation sur le taux de base bancaire.
Plusieurs tudes confirment la transmission des taux de march vers les taux dbiteurs des
banques (pass-through), que ce soit sur des donnes agrges par pays (Mojon, 2000 ; Angeloni
et Ehrmann, 2003 ; deBondt, 2002 ; deBondt et al., 2005 ; Coffinet, 2005 ; Kleimeier et
Sander, 2006 ; Sorensen et Werner, 2006), ou sur des donnes individuelles (Weth, 2002 ;
Gambacorta, 2004 ; De Graeve et al., 2007 ; Barbier de la Serre et al., 2008), les ajustements
tant dautant plus rapides et amples que les crdits sont octroys aux socits non
financires et que leurs dures sont longues. On parle alors de plus en plus de
marchisation des financements pour rendre compte du fait que le cot du financement
bancaire est de plus en plus dtermin par les taux des marchs montaire ou financiers.
Etant donnes ces diverses volution, les activits bancaires sont dsormais plus
profondment intgres au march. Cette tendance est encore renforce par la mise en
uvre des nouvelles normes comptables IAS/IFRS, qui gnralisent le principe de
comptabilisation la juste valeur, ce qui suppose de valoriser la valeur de march une
grande part du bilan des banques.
39 Les institutions financires regroupent les institutions financires montaires (tablissements de crdit,
OPCVM montaires et autres institutions financires montaires) et les autres intermdiaires financiers
(socits dassurance, fonds de pension, OPCVM non montaires, etc.).
40 Jusquen 2001, le calcul des taux dintermdiation en France tait ralis par le CNCT. Il a t interrompu de
2001 2006, puis repris par la Banque de France sur la base de la mthodologie dveloppe par Boutillier et
Bricongne (2006) et recalcul partir de 1994. Des rsultats complmentaires figurent lannexe 2 jointe ce
chapitre. De 1994 2001, les deux sries de calcul reportent des chiffres sensiblement diffrents et les
comparaisons sont donc prendre avec prcaution.
36
Chapitre prliminaire : Les systmes financiers et lendettement des entreprises : description du contexte
Tableau 0.8
Taux dintermdiation au sens large et troit (en France, en %)
1994 1996 1998 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007*
Sens large 76.2 75.1 72.8 65.9 63.3 62.0 60.3 58.6 58.7 59.4 59.5
Sens troit 55.4 50.2 46.8 43.4 41.6 41.3 40.1 40.0 40.8 42.2 42.3
* au 30 juin 2007
Source : Banque de France, Statistiques et enqutes, Sries chronologiques.
Plus prcisment, le taux dintermdiation au sens troit est pass de 71% en 1978
moins de 46% vingt ans plus tard (annexe 1). Mais, si cette baisse a t relativement rapide
au cours des annes 1990, elle tend sroder depuis dbut 2000, et crotre mme
lgrement selon les dernires estimations (42,3% au 30 juin 2007). Ainsi, lactivit
traditionnelle des tablissements de crdit serait relativement constante depuis le dbut de la
dcennie. Le taux dintermdiation au sens large a, quant lui, fluctu en restant dans une
fourchette comprise entre 77% et 80% entre 1978 et 1990, avant de sinscrire en lgre
baisse au cours des annes 1990 pour stablir entre 75% et 76% de 1993 1997 (selon le
rapport annuel du CNCT pour lexercice 2001). La baisse semble ensuite avoir t plus
marque au tournant des annes 2000 (65,9%) pour se situer, selon les nouveaux calculs,
autour de 60% (59,5% au 30 juin 2007). Nanmoins, la baisse du taux dintermdiation au
sens large a t moins marque que celle du taux troit. Les diffrences entre les deux taux
(troit et large) correspondent la fraction des activits des autres intermdiaires financires,
ainsi qu lactivit de march des banques (tableau 0.9) : dun ct, la part des institutions
financires a rgulirement dcru depuis 1994 (61,6%), pour se situer autour de 47% en
2007 ; dun autre ct, la part des crdits a connu une volution similaire (de 55,4% en 1994
40% en 2004), mais avec une lgre tendance haussire depuis 2005 (42,3% en 2007). Les
socits non financires et les administrations publiques contribuent largement la baisse du
taux dintermdiation financire au sens troit et au sens large. De 1994 2004, cest la
diminution des concours distribus aux socits non financires par les tablissements de
crdit qui alimente la baisse des taux dintermdiation au sens troit comme au sens large.
De 2002 2005, si le taux dintermdiation au sens troit marque une stabilisation pour ce
secteur, le taux au sens large continue de baisser du fait du recul de la dtention de titres de
socits non financires par les institutions financires. Pour sa part, le taux dintermdiation
des administrations publiques au sens large montre un profil dvolution plus contrast : sil
marque une relative stabilit entre 1994 et 1997, il dcrot par la suite de manire accentue
jusquen 2007, du fait du renforcement rgulier de la dtention de titres publics, notamment
de titres dEtat, par les non-rsidents.
37
Chapitre prliminaire : Les systmes financiers et lendettement des entreprises : description du contexte
Tableau 0.9
Taux dintermdiation au sens large : rpartitions par secteurs apporteurs, instruments et agents
bnficiaires (en France, en %)
1994 1996 1998 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007*
Rpartition par secteurs apporteurs
IFM** 61.6 58.2 54.6 49.0 47.0 46.2 45.5 45.3 45.7 47.1 47.6
Assurances 8.0 10.8 11.2 9.6 9.6 9.3 8.9 7.9 8.0 7.4 6.7
OPCVM 6.6 6.1 7.0 7.4 6.7 6.5 5.9 5.4 5.0 4.9 5.2
Rpartition par instruments
Crdits 55.4 50.2 46.8 43.4 41.6 41.3 40.1 40.0 40.8 42.2 42.3
Actions 1.3 1.5 1.9 3.0 3.1 3.1 3.6 3.4 3.4 3.9 4.4
Obligations 12.7 15.9 16.8 14.6 13.7 13.3 12.8 11.3 10.9 9.6 8.6
Titre MM*** 6.9 7.5 7.4 4.9 4.9 4.3 3.8 3.9 3.6 3.7 4.3
Rpartition par agents bnficiaires
SNF 30.8 27.8 26.8 27.6 27.1 25.8 24.3 23.9 23.6 24.3 25.0
Mnages 21.7 20.7 20.6 19.2 18.9 19.1 19.1 19.4 20.2 21.2 21.3
APU**** 23.8 26.6 25.4 19.1 17.3 17.2 16.9 15.3 15.0 13.9 13.3
* au 30 juin 2007 ** Institutions Financires Montaires *** titres du march montaire **** Administrations publiques
Source : Banque de France, Statistiques et enqutes, Sries chronologiques.
Tableau 0.10
Comparaison internationale du taux dintermdiation au sens troit des ANF* (en %)41
1994 1996 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
Etats-Unis 33,6 36,2 39,1 40,6 42,9 43,8 44,8 46 47,7
Royaume Uni 38,5 37,9 39 41,3 38,9 40,7 42,7 43 46,2
Espagne 46,1 45 47 48,9 50,6 52,8 54,6 57,4 60,2
France 55.4 50.2 46.8 45.1 43.4 41.6 41.3 40.1 40.0
Allemagne 69,6 71,1 72 73 73,4 72,7 72,5 70,5 68,6
*ANF : Agents Non Financiers (socits non financires, mnages et administrations publiques)
Source : Flow of Funds Accounts - Bureau of Economic Analysis (Etats-Unis), Comptes nationaux du Royaume-Uni - Office
national des statistiques, Banque dEspagne, Banque de France, Banque Fdrale dAllemagne.
41 Compte tenu des contraintes de disponibilit des donnes, ce volet comparatif se limite aux taux
dintermdiation au sens troit et quatre pays.
38
Chapitre prliminaire : Les systmes financiers et lendettement des entreprises : description du contexte
42Les rsultats divergent dans la mesure o les donnes nationales ne sont pas homognes et les
mthodologies de calcul sont diverses (cf. annexe 2).
43La mesure du taux dintermdiation en volume permet de discriminer entre les effets prix et les effets
volumes associs laugmentation en valeur des financements de march (cf. annexe 2).
39
Chapitre prliminaire : Les systmes financiers et lendettement des entreprises : description du contexte
Pour conclure, les banques ont d sadapter leur nouvel environnement, caractris
par une concurrence croissante des marchs et des nouveaux intermdiaires financiers. Ceci
les a conduit dvelopper des activits nouvelles (investissement en titre, conseil financier)
davantage adosses aux marchs. La finance reste donc trs largement intermdie, mais
cest la forme de lintermdiation qui a connu une mutation considrable. Lactivit
traditionnelle des banques qui consiste collecter des dpts pour octroyer des crdits a
dclin et donc, avec elle, la contribution des banques au financement de lconomie sous
forme de crdits ; paralllement lintermdiation de march sest dvelopp.
40
Chapitre prliminaire : Les systmes financiers et lendettement des entreprises : description du contexte
Jusquau dbut des annes 1980, la structure dendettement des socits non
financires (SNF) franaises tait reprsentative dune conomie dendettement : en 1982, les
crdits obtenus par les SNF auprs des banques couvraient 78% de leurs endettements, alors
que le financement auprs des marchs ne reprsentait pas plus de 17%. En effet, cette
poque, les marchs financiers taient peu dvelopps et profitaient surtout aux institutions
financires et aux administrations publiques. Paralllement, les banques menaient des
politiques de prt avantageuses, favorises par de multiples crdits taux bonifis. Les flux
dendettement des SNF auprs des tablissements de crdit ont donc doubl durant cette
priode, passant de 12,9 milliards deuros en 1975 27,7 milliards deuros en 1982. Pour
contrer la tendance inflationniste, la Banque de France a dailleurs eu recours
lencadrement du crdit, en imposant aux banques une restriction autoritaire de la
progression des crdits quelles accordaient.
1996
2004
1978
1980
1982
1984
1986
1988
1992
1994
1998
2000
2002
2006
1978
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
44 Ces ratios permettent de mesurer la capacit instantane de remboursement de la dette par les entreprises.
Formellement, ils correspondent la dure ncessaire au remboursement intgral de le dette des entreprises si
on lui consacrait lensemble du revenu de lconomie (PIB), lensemble de la valeur ajoute ou lensemble de
lpargne brute des entreprises. Les ratios obtenus correspondent donc des scnarios largement thoriques,
mais permettent nanmoins de donner une ide sur la soutenabilit de lendettement des entreprises dans la
dure.
45 Lendettement des SNF, tels que retenu dans les calculs de lINSEE, mesure lensemble des financements
obtenus par voie dendettement (donc lexclusion des missions dactions ou des renforcements de fonds
propres), que ce soit auprs des tablissements de crdit ou sur les marchs de capitaux, tant auprs des
rsidents que des non-rsidents. Il se compose donc des crdits obtenus auprs des agents rsidents, des
financements obtenus en contrepartie dmissions de titres sur les marchs internes montaire ou obligataire et,
enfin, des crdits obtenus directement ltranger et des obligations mises sur les marchs internationaux.
41
Chapitre prliminaire : Les systmes financiers et lendettement des entreprises : description du contexte
1995
1959
1967
1971
1975
1979
1983
1987
1991
1999
2003
1959
1987
1995
1963
1967
1971
1975
1979
1983
1991
1999
2003
Taux d'investissement (FBCF / VA brute) Taux d'autofinancement
Taux d'pargne (pargne brute / VA brute) (pargne brute / FBCF)
* FBCF : Formation brute de capital fixe
Source : Source : Insee, comptes nationaux - base 2000
Cette situation perdure jusquau milieu des annes 1980, quand interviennent deux
phnomnes lorigine de la transformation du systme financier franais : le
dveloppement des marchs de capitaux et la drglementation des activits bancaires. Tout
dabord, partir de 1983, les flux dendettement auprs des marchs financiers enregistrent
une progression significative en raison du dcloisonnement47 qui sy opre : ils passent de
5,3 milliards deuros en 1983 6,8 milliards deuros en 1986. Mais cette volution incombe
essentiellement aux missions effectues par le secteur public. Les entreprises, quant elles,
profitent de cette priode pour augmenter leur pargne (de 7,5% de la valeur ajoute en 1983
17,6% en 1988), tout en maintenant leur niveau dinvestissement relativement constant
46 Les chiffres mobiliss pour calculer les ratios dendettement des socits non financires sont jusquaux
comptes financiers 2002 au format de la base 1995 des comptes nationaux et jusquaux comptes financiers
disponibles au 23 avril 2008 au format de la base 2000. Des diffrences peuvent apparatre avec les taux
dendettement annuels calculs par ailleurs, du fait des corrections de jours ouvrables (CJO) portant sur les
dnominateurs, qui induisent des dcalages entre montants annuels et trimestriels cumuls. Pour de plus
amples dtails sur la mthode de calcul, se rfrer au document Mthode de la Banque de France, disponible
sur le site http://www.banque-France.fr/fr/stat_conjoncture/telchar/comptefi/eagnfi_meth.pdf.
47 Louverture des marchs en 1985 marque la premire tape du processus de dcloisonnement : le march
montaire, auparavant rserv aux banques pour ajuster leur trsorerie, devient accessible lensemble des
agents, notamment aux entreprises. Lintroduction de titres de crances ngociables (TCN) et des bons du
Trsor ngociables (BTAN et BTF) permet galement de crer un nouveau segment entre le march
interbancaire et le march obligataire. Les anciennes bourses de valeurs locales sont aussi rformes pour
constituer, depuis janvier 1991, un march national unifi qui rassemble toutes les valeurs cotes sur un mme
systme informatique de ngociation. Louverture et lunification se poursuivent avec la fusion, en 2000, des
bourses dactions et de produits drivs dAmsterdam, de Bruxelles et de Paris pour devenir Euronext, la
premire bourse paneuropenne. En 2002, Euronext slargit en fusionnant avec la Bolsa de Valores de Lisboa e
Porto BBLP (la bourse portugaise pour les produits dactions et de drivs) et en acqurant le LIFFE (London
International Financial Futures and Options Exchange). Depuis 2003, les marchs dEuronext utilisent un
systme unique de ngociation (NSC) et de compensation. En janvier 2005, une nouvelle rforme unifie les
trois segments du march Euronext, le premier, le second et le nouveau march qui ne font plus quun seul et
unique march (Eurolist) sur lequel les socits sont classes par ordre alphabtique avec un regroupement en
grandes (blue chips), moyennes (mid caps) et petites valeurs (small caps). En 2007, Euronext fusionne avec le NYSE
(New York Stock Exchange).
42
Chapitre prliminaire : Les systmes financiers et lendettement des entreprises : description du contexte
(graphique 0.3). Elles amliorent ainsi nettement leur taux dautofinancement au milieu des
annes 1980, qui enregistre un bond de 39,1% en 1983 88,5% en 1988 (graphique 0.4), et
modrent fortement leur endettement auprs des banques, qui continuent cependant
reprsenter structurellement leur mode de financement privilgi. Ensuite, la
drglementation48 de lactivit bancaire entrane une augmentation substantielle de
lencours de lendettement des SNF auprs des banques, passant de 371,60 milliards deuros
en 1985 (soit 51,09% du PIB) 587,30 milliards deuros en 1990 (soit 58,19% du PIB)
(tableau 0.11). Le recours au systme bancaire reprsente, la fin des annes 1980, plus des
trois quarts du financement total des SNF, alors que, paralllement, lendettement auprs des
marchs connat une croissance soutenue (lencours des titres de crances sur les marchs
double entre 1985 et 1990, passant de 48,6 milliards deuros 100,6 milliards deuros)
(tableau 0.11). Au total, la fin des annes 1980, les entreprises se sont fortement endettes :
leur endettement total a progress de 48% du PIB en 1986 un pic de 61,5% du PIB en
1991 et de 94% 116% de la valeur ajoute entre les mmes dates (graphique 0.1 et 0.2).
Tableau 0.11
Encours de financement des SNF en France (en milliards deuros, en fin danne)
1980 1985 1990 1995 2000 2005 2007
Obligations + TCN 18,80 48,60 100,60 143,66 232,63 332,04 330,52
(en % du PIB) (4,28) (6,68) (9,97) (12,15) (16,39) (19,41) (17,71)
Crdits des institutions financires 227,10 371,60 587,30 690,39 916,63 1229,17 1523,73
(en % du PIB) (51,69) (51,09) (58,19) (58,41) (64,56) (71,87) (81,63)
Actions et autres participations 220,40 532,40 1 115,80 928,40 3336,73 3462,78 4444,25
(en % du PIB) (50,16) (73,20) (110,55) (78,55) (235,02) (202,47) (238,09)
48 La priode allant de 1987 1990 est marque par la leve de lencadrement : la loi bancaire impose une
banalisation des oprations, en permettant aux diffrents tablissements dutiliser les mmes moyens de
collecte des ressources et de distribution des crdits ; une partie des crdits taux bonifis disparat et les
tablissements qui continuent en accorder tendent perdre leur privilge. Par ailleurs, les pouvoirs publics
ont procd la privatisation des principales institutions financires partir de 1986. La concurrence entre
tablissements de crdit, qui tait relativement rduite avant la loi bancaire (priode au cours de laquelle plus de
trente statuts diffrents dtablissements de crdit coexistaient), sest acclre. Stimules par des recherches
dconomies dchelle, des oprations de concentration de grande ampleur ont marqu la fin des annes 1990
(prise de contrle dIndosuez par le Crdit Agricole en 1997, du crdit du Nord par la Socit Gnrale en
1998, de Natexis par le groupe des Banques Populaires et du Crdit Industriel et Commercial par le crdit
Mutuel en 1999, de Paribas par la BNP et du Crdit Foncier de France par le rseaux de Caisse dEpargne et de
Prvoyance et du Crdit Lyonnais par le crdit Agricole en 2003). Ainsi, au cours des dernires dcennies, le
nombre des tablissements de crdit a fortement diminu, passant de 2 001 tablissements en 1984 855 en
2005 (-57%) ; mais ce mouvement sest accompagn dun maintien de loffre du systme bancaire (en terme
deffectifs employs dans la profession et de nombre global de guichets permanents). Au total, en 2006, le
secteur bancaire parait modrment concentr puisque lindice de Herfindahlest gal 0,14 pour les crdits
lensemble de lconomie, et que les dix premires banques distribuent plus de 40% des crdits nouveaux aux
socits non financires (Rapport de la Commission Bancaire, 2007).
43
Chapitre prliminaire : Les systmes financiers et lendettement des entreprises : description du contexte
Tableau 0.12
Structure dendettement des SNF en France (en % de lendettement total)
1995 2000 2002 2003 2004 2005 2006 2007
Endettement via les institutions financires 67,11 55,95 51,30 49,95 50,46 49,92 50,13 50,25
dont endettement via les tablissements de crdit 62,80 52,77 48,39 47,05 47,67 47,37 47,89 48,24
dont endettement via les banques 37,62 36,30 33,93 32,32 33,80 33,39 34,60 35,74
Endettement via les marchs 19,08 23,43 25,51 26,40 24,63 23,07 21,71 19,10
dont endettement par mission de TCN 2,87 5,08 3,08 2,23 2,16 2,31 2,30 1,79
dont endettement par mission dobligations 16,21 18,35 22,43 24,17 22,47 20,77 19,41 17,31
Tableau 0.13
Flux de financement des SNF en France (en milliards deuros, en fin danne)
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
Total des flux dendettement des SNF 13,0 58,7 75,8 72,3 16,9 13,0 10,8 51,8 71,4 93,1
Titres de crances ngociables et assimils 3,6 16,6 28,2 29,1 -3,4 20,0 12,3 15,6 14,9 4,6
Obligations et assimils 5,4 13,1 0,7 32,7 3,7 6,7 -26,4 -10,2 -8,0 -1,9
Crdit des institutions financires 4,1 29,0 46,9 10,6 16,5 -13,7 24,9 46,3 64,5 90,4
Total des flux dmission dactions 48,4 74,9 128,5 73,4 73,1 81,5 77,7 83,8 100,1 117,3
Total des flux de financement des SNF 61,4 133,6 204,3 145,7 90,0 94,5 88,5 135,5 171,5 210,4
44
Chapitre prliminaire : Les systmes financiers et lendettement des entreprises : description du contexte
Mais, au cours des annes 2000, et plus particulirement partir de 2003, le besoin
de financement des socits se creuse ( 78,1 milliards deuros en 2007, aprs 57,0
milliards en 2006) : la progression de leurs investissements, combine avec la stagnation de
leur pargne brute (graphique 0.3), conduit une nouvelle diminution de leur taux
dautofinancement (de 95,6% en 1999 60,8% en 2007). En consquence, les SNF
accentuent leur recours lendettement (93,5 milliards deuros en 2007) : en 2007,
lendettement des SNF rapport au PIB rejoint les valeurs records du dbut des annes 1990
(60,5%) et continue daugmenter au regard de la valeur ajoute (121,4 %) et de leur pargne
brute (10,87 annes) (graphique 0.1 et 0.2). Les analyses menes en terme de flux
dendettement confirment par ailleurs ces volutions puisque les flux de dette saccroissent
rgulirement depuis 2004 pour stablir 93,1 milliards deuros en 2007 (tableau 0.13).
Mais, partir de 2004, les SNF modifient le dosage de leurs financements : elles intensifient
leurs emprunts bancaires et rduisent notablement leur endettement sous forme de titres. La
forte augmentation de leur flux net demprunts bancaires (90,4 milliards deuros en 2007,
aprs 64,5 milliards deuros en 2006 et 46,3 milliards deuros en 2005) est encourage par
une offre de crdit plutt accommodante, du fait de la concurrence de plus en plus vive
entre tablissements prteurs. En effet, les rsultats des enqutes trimestrielles sur la
distribution du crdit ( Bank Lending Survey ), ralises par la Banque de France auprs dun
chantillon de 15 rseaux bancaires diffrents, font ressortir que, face une demande de
crdit plus dynamique, les critres dattribution des crdits ont t sensiblement assouplis
entre 2004 et 2006. Il sen suit que, depuis 2004, la part de lendettement auprs des
tablissements de crdit se stabilise et crot mme lgrement pour reprsenter en 2007 plus
de 48% de lendettement total des socits non financires. linverse, les socits sollicitent
moins les financements de march, leurs missions nettes de titres de crance tombant 2,8
milliards deuros en 2007 : en raction au resserrement des conditions de march, elles
rduisent leurs missions nettes de titres de crances ngociables (4,6 milliards deuros en
2007) et continuent procder des remboursements nets dobligations, dans des
proportions toutefois moindres quen 2006 (1,9 milliard deuros, aprs 8,0 milliards). Le
recours par les entreprises aux marchs des titres de crance recule donc, pour ne
reprsenter en 2007 que 19,10% du total de leur endettement (valeur proche de celle de
1995).
45
Chapitre prliminaire : Les systmes financiers et lendettement des entreprises : description du contexte
46
Chapitre prliminaire : Les systmes financiers et lendettement des entreprises : description du contexte
Mais si les banques ne sont pas prs de disparatre, il faut reconnatre que le contenu
de leur activit ainsi que leur mode de fonctionnement se sont profondment transforms.
Reste pose la question de savoir jusquo les banques pourront sloigner de leur cur de
mtier et de lorganisation traditionnelle de leur rseau (chapitre 2).
47
Chapitre prliminaire : Les systmes financiers et lendettement des entreprises : description du contexte
La dette reprsente le montant quune entreprise emprunte pour compenser l'insuffisance des fonds propres. Il
existe plusieurs types de dettes auxquelles peuvent recourir les entreprises. Cependant, leur emploi nest pas le
mme, chaque type de dette devant servir financer un actif prcis.
Ces dettes peuvent tre classes selon trois approches : comptable, conomique et financire. La premire
classification distingue les dettes selon leurs chances, la deuxime selon la matrialisation de la crance et la
troisime selon que le sous-jacent soit un titre de proprit ou de crance.
48
Chapitre prliminaire : Les systmes financiers et lendettement des entreprises : description du contexte
49
Chapitre prliminaire : Les systmes financiers et lendettement des entreprises : description du contexte
Tableau A1.1
Emission de titres de crances en France par type de titres
(en % du total des missions dobligations)
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
Obligations foncires 0% 0 0% 0% 0% 28% 19% 27% 29% 43% 9%
Autres obligations 2% 1% 0% 0% 28% 3% 21% 16% 0% 0% 0%
Obligations index 0% 1% 1% 10% 2% 5% 13% 6% 5% 2% 1%
Titres subordonns 1% 6% 15% 14% 24% 5% 9% 12% 8% 11% 15%
Obligations donnant accs au capital 2% 9% 4% 5% 3% 0% 0% 7% 25% 10% 6%
Obligations classiques 95% 83% 80% 71% 43% 59% 38% 32% 33% 35% 68%
La multiplication de ces nouveaux instruments a rendu plus difficile la distinction entre les titres reprsentatifs
de capital et les titres reprsentatifs de dettes. Cette incertitude a dailleurs t prise en compte par la loi
comptable franaise et par son dcret dapplication du 29 novembre 1993. Larticle 13 nonce la distinction
entre, les capitaux propres et les autres fonds propres dune part, et les dettes dautre part. Les emprunts
obligataires convertibles ainsi que les autres emprunts obligataires figurent parmi les dettes.
Les analystes financiers prennent en considration la potentialit de cration de capitaux propres que
reprsente un emprunt rmunr par les obligations convertibles. Partant de la constatation statique quune
fraction non ngligeable du montant total de lemprunt ne fera pas lobjet dun remboursement lchance car
les obligations auront t converties en actions, lhabitude a t prise dassimiler aux capitaux propres une
fraction du montant total de lemprunt convertible.
Dans cette ligne, ce travail ne traitera pas des obligations convertibles car elles constituent, en plus du titre de
crance, un ventuel titre de proprit. Cette spcificit fait quelles ne peuvent tre compares aux autres
dettes classiques.
50
Chapitre prliminaire : Les systmes financiers et lendettement des entreprises : description du contexte
51
Chapitre prliminaire : Les systmes financiers et lendettement des entreprises : description du contexte
Graphique A2.1
Taux dintermdiation des agents non financiers
(en France, en pourcentage)
80
75
70
en pourcentage 65
60
55
50
45
40
35
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
40 45
35 40
35
(en pourcentage)
(en pourcentage)
30
25 30
25
20
20
15
15
10
10
5 5
0 0
1978
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
2000
2002
2004
1980
1998
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
2000
2002
2004
1978
1980
1998
52
Chapitre prliminaire : Les systmes financiers et lendettement des entreprises : description du contexte
Les tableaux suivants, construits par Boutillier et Bricongne (2006), apportent quelques lments de
comparaison internationale (compte tenu des contraintes de disponibilit des donnes, ce volet comparatif se
limite aux taux dintermdiation au sens strict et quatre pays).
Tableau A2.1
Etats-Unis : Taux dintermdiation au sens strict des agents non financiers (en pourcentage)
1994 1996 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
Taux dintermdiation des ANF 33,6 36,2 39,1 40,6 42,9 43,8 44,8 46 47,7
dont : part des crdits LT aux mnages 20,1 21,1 22,8 23,8 25,1 26,4 28,1 29,7 31,5
part des crdits CT aux mnages 7,0 8,1 8,6 8,9 9,6 9,8 9,7 9,5 9,3
part des crdits aux SNF 6,6 7,0 7,7 7,9 8,2 7,7 7,1 6,8 6,8
Source: Flow of Funds Accounts, Bureau of Economic Analysis
Tableau A2.2
Royaume-Uni : Taux dintermdiation au sens strict des agents non financiers (en pourcentage)
1994 1996 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
Taux dintermdiation des ANF 38,5 37,9 39 41,3 38,9 40,7 42,7 43 46,2
dont : part des crdits LT aux mnages 23,0 24,4 25,5 26,9 25,1 27,3 27,2 28,0 29,1
part des crdits CT aux mnages 4,5 4,7 5,4 5,8 5,7 6,4 6,3 5,8 6,0
part des crdits aux SNF 7,2 4,7 4,4 4,6 4,3 3,7 6,3 6,5 8,4
part des crdits aux APU 3,8 4,0 3,7 4,0 3,7 3,4 3,0 2,6 2,7
Source : Comptes nationaux du Royaume-Uni, Office national des statistiques
Tableau A2.3
Espagne : Taux dintermdiation au sens strict des agents non financiers (en pourcentage)
1994 1996 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
Taux dintermdiation des ANF 46,1 45 47 48,9 50,6 52,8 54,6 57,4 60,2
dont : part des crdits LT aux mnages 14,8 15,0 18,2 19,4 20,1 20,8 21,9 23,7 25,8
part des crdits CT aux mnages 1,7 1,7 1,6 1,6 1,5 1,4 1,4 1,4 1,4
part des crdits aux SNF 21,3 19,6 20,5 21,9 23,5 25,6 26,7 28,1 28,8
part des crdits aux APU 8,4 8,7 6,8 6,0 5,5 5,0 4,6 4,2 4,2
Source : Banque dEspagne
Tableau A2.4
Allemagne : Taux dintermdiation au sens strict des agents non financiers (en pourcentage)
1994 1996 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
Taux dintermdiation des ANF 69,6 71,1 72 73 73,4 72,7 72,5 70,5 68,6
dont : part des crdits LT aux mnages 31,7 32,4 33,3 34,5 33,6 33,1 33,0 32,6 32,7
part des crdits CT aux mnages 3,3 3,1 2,9 2,9 2,8 2,6 2,5 2,2 2,0
part des crdits aux SNF 24,7 24,1 24,7 24,8 27,3 28,0 28,5 27,0 25,1
part des crdits aux APU 9,8 11,5 11,1 10,8 9,7 9,1 8,7 8,7 8,8
Source : Banque Fdrale dAllemagne
53
Chapitre prliminaire : Les systmes financiers et lendettement des entreprises : description du contexte
- Les institutions financires (IF) regroupent les institutions financires montaires (IFM) (c'est--dire la
BCE, la BCN, les tablissements de crdit, les OPCVM montaires, etc.), ainsi que les autres intermdiaires
financiers (c'est--dire les socits dassurance, les fonds de pensions, les OPCVM non montaires, etc.).
Les tablissements de crdit regroupent les tablissements vocation gnrale ou vocation spcialise.
Parmi les tablissements vocation gnrale, figurent 294 banques commerciales ; elles effectuent plus de la
moiti des dpts et des crdits et sont assez concentres (BNP Paribas, Crdit Lyonnais - Crdit Agricole,
Socit Gnrale - Crdit du Nord, etc.) puisque les cinq premires ralisent prs de 60% des oprations le
clientle, alors que les 124 banques mutualistes et coopratives (Banque Populaire, Crdit Mutuel, etc.) ralisent
25% de lactivit et les 20 Caisses de Crdit Municipal, le reste.
Les tablissements de crdit spcialiss regroupent 409 socits financires, qui interviennent dans des
domaines tels que le crdit la consommation, le crdit-bail ou laffacturage, et 8 institutions financires
spcialises (Crdit Foncier de France, MATIF SA, Socits de Bourse, etc.).
Les agents non financiers regroupent les socits non financires (SNF), les mnages y compris les institutions
sans but lucratif au service des mnages, ainsi que les administrations publiques (APU).
- Les socits non financires regroupent lensemble des units institutionnelles, qui sont des
producteurs marchands, et dont la fonction principale consiste produire des biens et des services non
financiers, et dont les oprations de rpartition et les oprations financires sont spares de celles de leurs
propritaires (dfinition INSEE).
Tableau A3.1
Tableau synoptique des principales catgories dagents conomiques
54
PREMIERE PARTIE :
LENDETTEMENT BANCAIRE
EST-IL SPECIAL ? CAS DES
SOCIETES COTEES FRANAISES
55
56
INTRODUCTION DE LA PREMIERE PARTIE
Dans les marchs de capitaux parfaits, les firmes sont toujours susceptibles de lever
les capitaux ncessaires au financement des projets dinvestissement valeur actuelle nette
positive, dans la mesure o les agents (investisseurs et pargnants) sont capables de
reproduire tous les services financiers proposs par les ventuels intermdiaires. Dans ce
monde parfait, dit la Arrow-Debreu49, le clbre thorme de Modigliani et Miller (1958)
est strictement vrifi : la source de financement des entreprises na pas dimpact sur la
rentabilit de leurs titres, donc sur leur valeur, et peut soprer intgralement par missions
de titres directement sur les marchs. Il est donc difficile, dans un tel contexte, de
comprendre pourquoi les entreprises recourent des intermdiaires financiers, puisque ceux-
ci paraissent pratiquement redondants50.
() showing what doesnt matter can also show, by implication, what does.
Miller (1988, p. 100).
Dans les faits, les banques (et plus gnralement les intermdiaires financiers)
comptent dans le financement des socits franaises puisquelles couvrent plus de 48%
(respectivement 50%) de leur endettement total en 2007, dont 73% en direction des grandes
entreprises et des socits holding (source : Banque de France). Comment justifier ce rle ?
49 Ce monde suppose en particulier quaucun individu isol sur le march ne peut influencer le mcanisme
rgulateur des prix, que les agents peuvent prter/emprunter librement des fonds dans les mmes conditions,
que les impts, les conomies dchelle ou denvergure sont inexistants, que les cots de transaction et de
faillite sont nuls, que les titres financiers sont ngociables, homognes et infiniment divisibles et que
linformation est complte, symtriquement distribue et circule parfaitement entre les diffrents intervenants
sur le march.
50 Voir Freixas et Rochet (1998b, pp. 8-11) pour une prsentation formelle de ce rsultat.
57
Introduction de la premire partie
58
CHAPITRE 1
LENDETTEMENT BANCAIRE :
UN FINANCEMENT RELATIONNEL
Introduction
51 Coase indique dj, ds 1937, que cest la prsence de cots dutilisation du march qui explique lapparition
de la firme : Par cot de transaction, nous entendons les cots de fonctionnement du systme dchange et plus prcisment, dans
le cadre dune conomie de march, ce quil en cote de recourir au march pour procder lallocation des ressources et transfrer des
droits de proprit.
59
Chapitre 1 : Lendettement bancaire : un financement relationnel
Nanmoins, cette explication demeure incomplte dans la mesure o elle ne rend pas
compte des diffrentes fonctions assures par les intermdiaires financiers (production de
liquidit, dinformations, surveillance, etc.), ni des diffrents produits de financement la
disposition des emprunteurs (obligations simples, convertibles, etc.). Du reste, elle peut
sappliquer dautres types de coalitions dagents (tels que les analystes financiers) qui
bnficient galement dconomies denvergure. Comme le font remarquer Leland et Pyle
(1977), si les cots de transaction peuvent expliquer lintermdiation, leur ampleur ne semble
pas suffisante pour en tre la seule cause. Cest la raison pour laquelle, la thorie de
lintermdiation financire considre les asymtries dinformation comme la principale raison
dtre des intermdiaires52.
Transactions costs could explain intermediation, but their magnitude does not in
many cases appear sufficient to be the sole cause. We suggest that informational
asymmetries may be primary reason that intermediaries exist.
Leland et Pyle (1977, p. 382-383)
52 Bhattacharya et Thakor (1993) notent dailleurs que les asymtries dinformation peuvent tre considres
60
Chapitre 1 : Lendettement bancaire : un financement relationnel
Les asymtries dinformations caractrisent une situation dans laquelle une des
parties dune relation dispose dinformations pertinentes que lautre partie ignore. Dans le
cadre des relations de prts (ou demprunts), les prteurs sont placs en situation dasymtrie
dinformations par rapport aux emprunteurs : lorsquun apporteur et un demandeur de
capitaux se rencontrent, le second en sait gnralement plus que le premier sur ce quil va
faire du financement quil sollicite, sur la rentabilit du projet quil entend mettre en uvre,
sur les rsultats quil obtient, etc. Cette asymtrie engendre un certain nombre de problmes
(1.1.1), auxquels plusieurs solutions sont proposes (1.1.2).
Les asymtries dinformation ex ante sont lies des informations caches quant la
qualit de lentreprise candidate au prt. Elles sont souvent exognes, cest dire quelles
rsultent de la volont de lemprunteur de masquer la qualit de ses projets ou dun
problme dincitation au niveau du contrleur dlgu ; mais elles peuvent galement tre
endognes, du fait quune entreprise dispose quelque fois dune information imparfaite sur
ses propres perspectives de revenus. Au demeurant, les prteurs se trouvent incapables de
discriminer de manire efficiente parmi les diffrents projets de financement.
Ce type dasymtrie est expliqu par lun des modles fondateurs de lconomie de
linformation, illustr par lexemple du market for lemons dAkerlof (1970) sur le march des
vhicules doccasion. Sur ce march htrogne, il existe deux types de voitures : celles de
mauvaise qualit (lemons) et celles de bonne qualit. Une asymtrie est mise en vidence
61
Chapitre 1 : Lendettement bancaire : un financement relationnel
entre, dun ct, les vendeurs qui disposent dune information plus prcise sur la qualit des
biens quils offrent et qui attribuent un prix p VB une bonne voiture et p VM une mauvaise
et, dun autre ct, les acheteurs qui disposent dune information restreinte et qui attribuent
un prix p BA et p MA (avec p BA > p MA ). Ces acheteurs connaissent nanmoins la probabilit a
priori q quune voiture soit de bonne qualit (respectivement 1-q quelle soit mauvaise). Par
ailleurs, la valeur attribue par lacheteur une voiture dun type donn est suprieure celle
attribue par le vendeur : p BA > p VB et p MA > p VM . Compte tenu de lhtrognit des biens et
de limpossibilit dvaluer la qualit de chaque bien considr individuellement, les
transactions seffectuent par rfrence un prix unique du march p calcul en fonction de
la qualit moyenne des voitures prsentes sur le march. Si les deux types de voitures sont
proposes la vente, ce prix unique stablira p = q p BA + (1 q ) p MA . Deux quilibres sont
alors possibles : un quilibre mlangeant (spooling equilibrium) o les deux voitures vont tre
proposes la vente si p p VB , ou un quilibre sparateur (separating equilibrium) o seules les
mauvaises voitures sont prsentes sur le march si p < p VB . En consquence, les voitures
de qualit suprieure risquent dtre vinces, et le march subira une dgradation de la
qualit moyenne des biens offerts : cest le problme de la slection adverse. Ce jeu se
poursuit par la suite puisque, aprs le dpart des bonnes voitures, la valeur moyenne des
mauvaises voitures restantes diminue. Or parmi ces voitures, certaines sont plus mauvaises
que dautres. Si, dans ce cas, les voitures doivent nouveau tre vendues un prix moyen,
seules les plus mauvaises voitures restent sur le march et les moins mauvaises le quittent.
Ce processus de slection adverse se poursuit jusqu ce que le march cesse dexister.
62
Chapitre 1 : Lendettement bancaire : un financement relationnel
forme dune restriction de la taille des emprunts survient alors, dans la mesure o il est
prfr par les bons emprunteurs qui y voient un moyen de minimiser la probabilit
moyenne de dfaut du march et donc de diminuer la prime ; les mauvais emprunteurs,
quant eux, ont tout intrt se soumettre un tel choix afin de ne pas se rvler.
Dans un travail quelque peu analogue, mais non moins influent, Stiglitz et Weiss
(1981) exploitent les asymtries informationnelles afin de motiver une autre forme de
rationnement : celle o les prteurs refusent doctroyer des fonds des emprunteurs et en
offrent dautres dont les caractristiques sont pourtant identiques.
We reserve the term credit rationing for circumstances in which either (a) among loan
applicants who appear to be identical some receive a loan and other do not, and the
rejected applicants would not receive a loan even if they offered to pay a higher interest rate;
or (b) there are identifiable groups of individuals in the population who, with a given
supply of credit, are unable to obtain loans at any interest rate, even though with a larger
supply of credit they would.
Stiglitz et Weiss (1981, p.394-395).
Le facteur non observable dans ce cas est le risque des projets des emprunteurs. A
dfaut de pouvoir fixer un taux dintrt qui corresponde au risque effectif du projet
financer (ce risque tant not ), les prteurs appliquent un taux refltant le risque moyen des
projets (appel aussi taux mlangeant et not r ). Une telle pratique conduit alors
pnaliser les entreprises dont le projet est peu risqu, en leur faisant payer une prime de
risque plus leve que leur risque effectif. Inversement, elle avantage les entreprises dtenant
des projets risqus, la prime de risque facture tant infrieure au risque rel de
lemprunteur. Ainsi, pour un taux dintrt r donn, il existe un seuil de risque *, tel que
seules les firmes prsentant un risque plus lev ( > *) seront candidates lemprunt.
Comme sur le march des voitures doccasions, un phnomne de slection adverse
intervient puisque les bons risques vont quitter le march du crdit.
Mais, contrairement au processus infini prsent par Akerlof, Stiglitz et Weiss (1981)
considrent que loffre de crdit nest pas toujours croissante en fonction du taux dintrt,
puisquune hausse des taux augmente le risque du projet critique *. La figure (1.1.) prsente
lvolution de loffre (Ls) et de la demande de crdit (Ld) en fonction du taux dintrt
appliqu ( r ). La demande de crdit est dcroissante en fonction de r , alors que loffre de
63
Chapitre 1 : Lendettement bancaire : un financement relationnel
crdit nest pas toujours croissante. En effet, laccroissement du taux dintrt peut
augmenter le risque du portefeuille du prteur et dgrader la qualit et la rentabilit de ses
actifs. Le taux dintrt qui permet dquilibrer les fonctions doffre et de demande est not
rm. Mais les prteurs prfreront appliquer r * qui maximise leur esprance de profit (courbe
du bas). A lquilibre, Ls (r *) < LD (r *) et les entreprises qui taient prtes emprunter au
taux dquilibre sont rationnes.
Figure 1.1.
Rationnement du crdit dans le modle de Stiglitz et Weiss (1981, p. 397)
Le challenge lanc par cette thorie aux tudes postrieures est didentifier un
ventuel rationnement du crdit, notamment au niveau des firmes qui seraient considres
comme financirement contraintes. Fazzari, Hubbard et Petersen (1988) testent pour la
premire fois lexistence dune telle contrainte. Lide gnrale est que, sil nexiste pas de
contraintes financires, linvestissement et les cash-flows devraient tre non corrls puisque
les firmes peuvent excuter leurs projets dinvestissement, indpendamment de leur habilit
gnrer des cash-flows ; par contre, si une contrainte financire existe, les entreprises
gnrant plus de cash-flows devraient tre capables dinvestir davantage. Et en effet, Fazzari,
Hubbard et Petersen (1988) trouvent que les entreprises contraintes financirement ont une
plus forte sensibilit investissement/cash-flows. Un certain nombre dtudes ont relay ce
travail, avec pour stratgie commune de grouper les entreprises en fonction de certaines
caractristiques qui pourraient tre corrles au degr dasymtrie dinformation ex ante (et
donc la prime de leve de fonds externe que doivent payer les firmes emprunteuses pour
obtenir un emprunt). Les rsultats obtenus montrent que les entreprises sont ingalement
concernes par ce problme. La dotation en fonds propres (Fazzari, Hubbard et Peterson,
64
Chapitre 1 : Lendettement bancaire : un financement relationnel
1988), la taille (Oliner et Rudebusch, 1992 ; Gertler et Gilchrist, 1994), la notation ou non
des emprunts obligataires (Kashyap, Lamont et Stein, 1994 ; Gilchrist et Himmelberg, 1995),
ainsi que lge des firmes (Schaller, 1993) sont des facteurs facilitant laccs des entreprises
aux prts. Les plus petites dentre-elles, nouvellement cres, sont les premires ptir de ce
manque de transparence. La littrature interprte ces rsultats comme une preuve de
lexistence de contraintes financires pour certaines classes de firme. Cette interprtation a
nanmoins t sujette discussions lors de travaux plus rcents, qui ont soulev de srieux
problmes mthodologiques concernant les fondements de la structure des cots de
linvestissement et des cots du financement externe (Kaplan et Zingales, 1997 et 2000 ;
Cleary, 1999 et 2006 ; Gomes, 2001 ; Alti, 2003 ; Allayannis et Mozumdar, 2004).
Dune manire gnrale, une relation dagence ou de mandat 54 stablit entre deux
parties chaque fois quun principal (le mandant) donne mandat un agent (le mandataire)
pour agir sa place55. Dans ce type de relation, le principal rencontre des difficults pour
apprcier les efforts accomplis par lagent et ne parvient gnralement qu une connaissance
imparfaite des prestations mises en jeu par le contrat qui le lie son mandataire. Or les
relations dagence sont caractrises par des conflits dintrts entre parties. Lagent peut
alors tre incit faire passer son intrt avant tout et le principal sera de facto soumis un
54La littrature franaise a adopt lusage qui consiste traduire agency par agence ; on se conformera
ce choix consacr par lusage ; cependant, il serait plus exact demployer, en franais, le terme mandat .
55 Cest le cas dans lentreprise managriale dans laquelle les responsabilits de direction et de gestion sont
assures par des dirigeants non propritaires, nomms, par les propritaires. Mais au-del, de multiples relations
tablies au sein de lentreprise ou avec des tiers sanalysent galement comme des relations dagence ; on peut
par exemple interprter dans ces termes les rapports entre employeurs et salaris, entre prteurs et
emprunteurs, entre donneurs dordre et sous traitants, etc.
65
Chapitre 1 : Lendettement bancaire : un financement relationnel
ala moral56 (Jensen et Meckling, 1976). Pour prvenir ce risque, le mandant assume des
cots spcifiques ou cots dagence qui correspondent des dpenses de contrle, de
ddouanement et des cots rsiduels57. Ds lors, dans un contexte dasymtrie
dinformation on going, la recherche dune minimisation de ces cots dagence constitue un
principe directeur dans la gestion des relations internes ou externes lorganisation.
Applique aux relations de crdit, la thorie de lagence intervient dans les conflits
dintrts pouvant exister entre les actionnaires et leurs cranciers aprs la conclusion du
contrat de crdit (les cranciers tant censs agir pour le compte des dirigeants). En effet,
pour Sharpe (1990) et Diamond (1991), lactionnaire et le dtenteur de la dette nont pas les
mmes objectifs. Lintrt du crancier, sil demeure extrieur ou sil nenvisage pas une
participation directe dans la firme laquelle il octroie le prt, porte essentiellement sur
lapprciation de son risque de dfaillance, sa viabilit, sa solvabilit immdiate ou, terme,
sa robustesse financire. A loppos, et mme sil nexclut pas une analyse attentive aux
risques, lintrt de lactionnaire porte prioritairement sur la capacit bnficiaire de la firme
et laccumulation de valeur quelle offre. Etant donn ces conflits dintrt, les
comportements cachs de lemprunteur (du fait dasymtrie dinformation on going) peuvent
gnrer un ala moral. Cet ala se dfinit comme un risque de politique dinvestissement
sous-optimale de la part de la firme emprunteuse, particulirement sensible en cas de
difficults financires. Une telle politique repose soit sur une stratgie de sous-investissement
(Myers, 1977), soit sur une stratgie de substitution dactifs (Jensen et Meckling, 1976).
56 Le terme ala moral est n dans le secteur des assurances pour dsigner la tendance des assurs modifier
leur comportement afin de recourir plus frquemment aux prestations offertes par les compagnies dassurance.
57 Les dpenses de contrle (monitoring expenditure) permettent au principal de sassurer que lagent agit
conformment aux objectifs qui lui ont t assigns. Les dpenses de ddouanement (bonding expenditure)
rendent compte des efforts dploys par le principal pour persuader lagent quil agit conformment ses
intrts. Les cots rsiduels (residual cost) traduisent le dcalage entre les rsultats lis aux dcisions de lagent et
les rsultats lis aux dcisions optimales du point de vue du principal.
66
Chapitre 1 : Lendettement bancaire : un financement relationnel
58 Cette littrature inclut notamment Mauer et Triantis (1994), Leland (1998), Mello et Parsons (1992), Parrino
et Weisbach (1999), Ericsson (2000), Decamps et Faure-Grimaud (2002), Henessy et Tserlukevich (2004),
Titman, Tompaidis et Tsyplakov (2004), Childs, Mauer et Ott (2005), Ju et Ou-Yang (2006), Moyen (2007), etc.
Pour une revue exhaustive de cette littrature, voir Gugler, Mueller et Yurtoglu (2007).
67
Chapitre 1 : Lendettement bancaire : un financement relationnel
Les asymtries dinformation ex post sont, quant elles, lies des informations
caches concernant la rentabilit du projet de lentreprise, lorsque les rsultats ont t
dgags. Ces informations caches peuvent encore une fois tre exognes (cest--dire
sciemment caches par lemprunteur) ou endognes (cest--dire subies de part la nature
mme des contrats qui lient lentreprise emprunteuse son prteur). Dans tous les cas, les
prteurs se trouvent dans lincapacit de vrifier avec exactitude le taux de rendement du
projet ralis (i.e. du taux de retour sur investissement du projet de lentreprise).
Dans le premier cas, lemprunteur peut tre incit dclarer un rsultat infrieur
celui effectivement ralis de manire minimiser le montant de ses remboursements. Un tel
comportement opportuniste, dcrit par O. Williamson (1985)59, suggre une attitude de
calcul plus sophistique que lhypothse classique dintrt personnel. Il caractrise labsence
dhonntet dans les transactions et saccompagne le plus souvent dune manipulation de
linformation prive. Selon Williamson (1985), lopportunisme serait li la rationalit limite
qui signifie que, bien que les agents soient rationnels, ils sont incapables de prvoir tous les
vnements susceptibles de se produire dans le futur, et de leur affecter une probabilit. Une
consquence majeure est limpossibilit pour les individus de conclure des contrats dits
complets, contrat qui ne laisse aucune place au hasard, dans la mesure o il recense toutes les
contingences futures et spcifie ex ante les adaptations appropries aux tats futurs du
monde. Lincompltude des contrats peut ainsi donner lieu des comportements
opportunistes qui vont engendrer lincertitude de la relation contractuelle.
La thorie des contrats incomplets, dont les reprsentants les plus connus sont S.
Grossman, O. Hart et J. Moore60, reprend un certain nombre dlments introduits par
Williamson, mais considre que la source de lincompltude des contrats ne rside pas dans
la rationalit limite des agents (ils sont supposs avoir une rationalit standard), mais dans
lincapacit conclure des contrats complets lorsque aucune tierce partie nest pas capable
de vrifier ex post ltat rel de certaines variables centrales de linteraction entre les agents
59 Willianson (1985) introduit le concept dopportunisme dans sa recherche des dterminants des cots de
transaction au sein de la firme. Mais, Jaffee et Russell (1976) font aussi rfrence un comportement
opportuniste des emprunteurs qui peuvent manipuler leurs rsultats, dans le but dchapper au paiement de
leur dette, alors que le rendement de leur projet le permet. Ils parlent alors de dfaut stratgique .
60 Notamment, Grossman et Hart (1986), Hart et Moore (1990) et Hart (1995).
68
Chapitre 1 : Lendettement bancaire : un financement relationnel
Figure 1.1.
Asymtries dinformation et risques sur le march du crdit
Nature de
Information cache Comportement cach Information cache
lasymtrie
Nature
du risque Slection adverse Ala moral ex ante Ala moral ex post
69
Chapitre 1 : Lendettement bancaire : un financement relationnel
Face aux risques coteux que peuvent subir les agents conomiques aux diffrents
stades de la relation demprunt, des solutions ont t proposes pour inciter les deux parties
mettre en uvre des mcanismes susceptibles de rduire les asymtries dinformation.
Ainsi, les entreprises emprunteuses peuvent choisir de signaler aux prteurs leur niveau de
risque par le biais dune stratgie coteuse de production dinformation ; paralllement, les
prteurs peuvent aider les socits candidates au prt se dmarquer, ou inciter les firmes
emprunteuses adopter un comportement conforme leurs intrts.
62 Pour plus de dtail sur cette littrature, voir notamment Korn et Schiller (2003) et Suijs (2007).
70
Chapitre 1 : Lendettement bancaire : un financement relationnel
63 En outre, une fois la relation de crdit mise en place, les socits emprunteuses nont plus intrt diminuer
les asymtries dinformations en divulguant leur informations, car cest prcisment cette asymtrie on going et
ex post qui leur permet de cacher certains comportement (ala moral) et certaines informations (opportunisme).
71
Chapitre 1 : Lendettement bancaire : un financement relationnel
supportera une partie des pertes. Si lentrepreneur sait que son projet est de moins bonne
qualit, il prfrera financer son investissement en externe car, en cas de dfaut, il reoit des
liquidits et ne supporte aucun risque. La capacit investir sert donc de signal aux
cranciers sur la vritable qualit des projets64. Mais, si ces modles respectent bien une des
conditions de Spence (le signal est coteux), il nest pas sr que lautre condition (le signal
vhicule de linformation) soit vrifie quelque soit le type de prteur auquel il sadresse. En
effet, le signal peut ne pas tre observable par les prteurs sur le march (obligataires par
exemple) car ils ne sont pas ncessairement informs de toutes les caractristiques de
lentreprise (comme par exemple le montant de limplication du dirigeant dans le capital). En
outre, le signal peut ne pas tre compris par le march qui ne dispose pas forcment de
lexpertise requise pour dcrypter les informations transmises par lentreprise.
64 Par la suite, la thorie financire a propos un certain nombre de signaux mettre par les socits pour
rvler leur qualit au march telles que la politique dendettement (Ross, 1977, Harris et Raviv, 1991), de
distribution de dividendes (Bhattacharya, 1979, Kalay, 1980), etc.
72
Chapitre 1 : Lendettement bancaire : un financement relationnel
Pourtant, il nest pas toujours opportun de rompre le contrat (ou pire de prcipiter la
liquidation), notamment lorsque la poursuite de lexploitation parat plus avantageuse. Cest
le cas, par exemple, lorsque la socit emprunteuse ne peut assurer une chance (ou plus
simplement connat des problmes de liquidit) du fait dun ala conjoncturel ou dun
brusque changement denvironnement. Ainsi, dans certaines circonstances, la possibilit de
rengocier les clauses amliore lefficience du contrat. Mais les diffrents types de prteurs
ne prsentent pas la mme flexibilit, ni la mme capacit de rengociation.
Lexigence de garanties dans les contrats de crdit est justifie sur deux fronts : viter
la slection adverse et limiter lala moral. Les deux arguments sont fonds sur les asymtries
dinformation. Ils proposent pourtant des prdictions opposes sur la qualit des entreprises
qui devraient mettre des garanties. Dans les modles de slection adverse (Bester, 1985 ;
Besanko et Thakor, 1987), la capacit des firmes offrir des garanties sert de signal sur leur
qualit. Mais, de mme quon ne peut agir sur les taux dintrt seuls (Stiglitz et Weiss, 1981),
73
Chapitre 1 : Lendettement bancaire : un financement relationnel
on ne peut pas non plus considrer uniquement les garanties demandes. Lide consiste
alors jouer simultanment sur le niveau des taux dintrt et le montant des garanties pour
proposer des contrats sparateurs, dont les conditions amnent les entreprises rvler au
moins approximativement le risque de leurs projets. Logiquement, les firmes les plus
risques devraient accepter de payer un taux dintrt plus lev, en change de garanties
plus faibles puisquelles savent quelles ont une forte probabilit de les perdre. Tandis que les
firmes les moins risques devraient, au contraire, payer un taux dintrt plus faible quitte
offrir des garanties plus importantes. Le choix des contrats rvlerait ainsi les caractristiques
des socits, ce qui ferait disparatre lasymtrie dinformation ex ante. Mais cette solution
savre partielle, et mme contre intuitive, puisquelle revient dire que les prteurs doivent
prendre des garanties plus leves sur les socits les moins risques, ce qui est videmment
contraire lobservation. Les modles ala moral (Holmstrm et Tirole, 1997; Stultz et
Johnson, 1985) considrent, au contraire, que les prteurs devraient exiger des garanties plus
levs sur les entreprises les plus risqus. La prise de garanties, en rendant la dfaillance plus
coteuse pour la firme, lincite rduire le risque de ses projets (Bester et Hellwig, 1987),
augmenter son effort (Boot, Thakor et Udell, 1991) et dclarer les vritables rsultats de
ses investissements (Lacker, 1991 ; Bester, 1994).
65 En outre, sur la base de donnes de prts belges, Voordeckers et Steijvers (2006) trouvent que leffort de
slection des prteurs, approch par le nombre de jours ncessaires pour juger les dossiers de crdit, naffecte
pas de manire significative la probabilit de demande de garanties.
74
Chapitre 1 : Lendettement bancaire : un financement relationnel
comme solution lala moral et/ou aux problmes de slection adverse, supposent que les
garanties sont externes lentreprise. Brick et Palia (2007) et Pozzolo (2004) complte le
dbat par lintroduction de garanties internes. Brick et Palia (2007) montrent que les
entreprises les plus risques ont plus de chance de donner des garanties internes, mais il
nexiste pas de relations significatives entre loffre de garanties externes (personnelles) et le
risque. Pozzolo (2004) trouve au contraire que les garanties physiques, qui peuvent tre
internes ou externes, ne sont pas associes au risque observ de la firme, mais que les
garanties personnelles (garanties externes) sont positivement associes ce risque.
Finalement, ces mcanismes incitatifs peuvent-ils, eux seuls, suffire pour limiter les
risques lis aux asymtries dinformations ? Certaines recherches en doutent (Rajan et
Winton, 1995 ; Gorton et Kahn, 2000). Les arguments avancs sont de plusieurs ordres.
Tout dabord, les garanties ne sont effectives que si leur valeur peut tre contrle ; en effet,
la valeur de certaines garanties (comme les crances clients ou les stocks) peut fluctuer avec
le temps et se dprcier rapidement si les conditions dexploitation se dtriorent. Ensuite,
certaines clauses restrictives peuvent limiter la capacit dintervention des prteurs ; cest le
cas par exemple lorsque ces derniers obtiennent une information dfavorable sur la socit
emprunteuse, sans pour autant quil y ait violation de clause(s) contractuelle(s). Enfin, ce
sont gnralement les firmes qui offrent le plus de garanties, qui ont laversion au risque la
plus faible (Stiglitz et Weiss, 1986) ; elles sont donc plus enclines procder une
substitution dactifs, mme en cas de garanties prises en otage . Au total, la mise en place
dun mcanisme complmentaire permettant de surveiller les entreprises emprunteuses est
ncessaire, afin de rendre les solutions incitatives pleinement efficientes. Mais cette
procdure de contrle (ou de surveillance) peut savrer plus coteuse pour certains prteurs
que pour dautres.
75
Chapitre 1 : Lendettement bancaire : un financement relationnel
76
Chapitre 1 : Lendettement bancaire : un financement relationnel
sassurer que le producteur transmet des informations crdibles. Enfin, si les agents qui
dtiennent une information crdible peuvent la vendre ou la partager avec dautres sans quil
y ait ncessairement diminution de leur utilit marginale, la question de lappropriation de
linformation (appropriability problem) est souleve. Ces diffrents problmes lis la
production et la revente dinformation peuvent, selon certains auteurs, justifier lactivit
des intermdiaires financiers.
Leland et Pyle (1977) suggrent en effet que certains agents peuvent se regrouper
pour former un intermdiaire, engager ensuite des ressources pour observer linformation
cache de lentreprise, et bnficier dconomies denvergure dans la production
dinformations. Le problme de lappropriation serait alors rsolu, dans la mesure o
linformation devient un bien priv, qui se concrtise dans le rendement du portefeuille de
lintermdiaire ; linformation, elle seule, peut certes tre revendue sans perdre de son
utilit, mais les droits sur les actifs de lintermdiaire ne peuvent pas ltre. Selon Leland et
Pyle (1977), le problme de la fiabilit de linformation pourrait galement tre rsolu si
lintermdiaire investit sa richesse dans les actifs du portefeuille propos duquel il prtend
dtenir une information de valeur ; comme dans le cas de lentrepreneur individuel, une telle
implication peut servir comme signal au march sur la qualit des informations produites66.
Certains chercheurs ont par la suite repris et formalis ces suggestions (Campbell et
Kracaw, 1980 ; Ramakrishnan et Thakor, 1984 ; Allen, 1990). Pour Campbell et Kracaw
(1980), par exemple, les producteurs dinformations, pris isolment, nont pas assez dintrt
en jeu pour convaincre de leur crdibilit. Le problme nest donc pas que le march est
incapable de produire de linformation, mais plutt quil ne peut le faire de manire efficiente
ou moindre cot. Le modle de Ramakrishnan et Thakor (1984) aborde galement la
question en invoquant les problmes dincitations. Il existe, en effet, un problme dala
moral au niveau du producteur dinformation qui pourrait tre naturellement incit
minimiser ses efforts (coteux et non observables) de recherche dinformations. Mais, son
incitation peut sinverser si sa rmunration est indexe un indicateur ex post bruyant de
leffort quil a fourni. Si, de surcrot, un nombre infiniment grand de producteurs
dinformations sunissent pour constituer un intermdiaire, le risque dala moral et les cots
66 Diamond (1984, p. 410-413) dduit les conditions dans lesquelles lintermdiaire est viable dans ce modle,
en corrigeant un rsultat contre intuitif obtenu par Leland et Pyle (1977, Proposition 3, p. 380) selon lequel la
diversification du portefeuille, en ajoutant des risques, augmente le cot de signalisation. Diamond (1984)
montre, au contraire, que la diversification devrait contribuer diminuer le cot unitaire de signalisation
puisquelle contribue subdiviser les risques (cf. annexe 1).
77
Chapitre 1 : Lendettement bancaire : un financement relationnel
incitatifs diminuent. Les intermdiaires financiers permettraient donc de minimiser les cots
de production dinformations et seraient ce titre plus qualifis que les autres investisseurs
pour rsoudre les problmes de slection adverse inhrents la relation de crdit.
Diamond (1984) approfondit cette ide pour montrer que les intermdiaires
financiers dominent les autres prteurs sur le march, dans la surveillance des entreprises
emprunteuses. Mais la diffrence de Townsend (1979), la procdure de contrle ne dpend
67 Ces modles ont t repris par la suite. Voir Attar et Campioni (2003) une revue de la littrature.
78
Chapitre 1 : Lendettement bancaire : un financement relationnel
pas de ltat de payement, puisquelle doit tre engage avant que la ralisation de loutput du
projet de lemprunteur ne soit connue de quiconque68. Selon Diamond (1984), le march
choue dans le contrle des entreprises emprunteuses, essentiellement pour deux raisons : la
duplication des cots de contrle si chaque acteur sur le march dcide de suivre
individuellement lemprunteur, et le comportement de passagers clandestins (free rider) si
certains acteurs, conscients que leurs choix naffectent pas de manire sensible et mesurable
le rsultat final, laissent le cot du contrle aux autres, tout en bnficiant des effets de celui-
ci69. Alors que le march met en relation des agents anonymes oprant de faon
dcentralise, la relation intermdie est de nature bilatrale et hirarchique puisquun
principal (lintermdiaire) surveille et pose ses conditions un agent (lemprunteur). Cette
dlgation de la fonction de contrle produit automatiquement une conomie de cots de
contrle : sur lensemble des n prteurs, un seul dsormais engage le cot de contrle (le
moniteur dlgu). Mais cette dlgation a son propre cot. En effet, le problme dala
moral qui se posait initialement entre prteurs et emprunteurs est report au niveau de la
relation prteur/intermdiaire : les n-1 prteurs (devenus dsormais dposants auprs de
lintermdiaire) nobservent que trs imparfaitement le contrle exerc par lintermdiaire,
qui peut tre incit ne pas surveiller70. En dautres termes, la question qui se pose est celle
du contrle du contrleur. Diamond dduit alors les conditions de viabilit de
lintermdiation : il faut que le cot de la dlgation soit infrieur lconomie de cots
autorise par lintermdiaire. Cette condition est vrifie si lintermdiaire finance un grand
nombre de projets, cest--dire sil diversifie les fonds qui lui sont confis. Il tire alors partie
de la loi des grands nombres et le cot unitaire de dlgation dcrot. Ds lors, les
intermdiaires financiers peuvent tre considrs comme des contrleurs dlgus (delegated
monitoring) qui dominent lalternative dun financement de march. Les ides de Diamond
(1984) ont t reprises et dveloppes par la suite (S. Williamson, 1986 et 1987 ; Fama,
1990 ; Krasa et Villamil, 1992 ; Winston, 1995).
68 Avant darriver cette conclusion, Diamond (1984) envisage la situation o les prteurs ne peuvent pas
vrifier la ralisation des projets, quelque cot que ce soit. Dans ce cas, le contrat de prt peut tre assorti
dune pnalit non pcuniaire dont ptirait lentreprise emprunteuse (et plus prcisment son dirigeant) en
cas de dfaut : temps consacr par le dirigeant la procdure de faillite, cots engags pour expliquer la
pauvret des rsultats, cots de recherche dun nouveau dirigeant, perte de rputation du dirigeant, etc.
69 Les marchs nexercent leur contrle qu travers les prix, ici les taux dintrt : si lemprunteur ralise de
mauvaises performances ou prend des dcisions contraires aux intrts des apporteurs de capitaux, il en
rsultera une baisse de la valeur de la dette, donc une augmentation du cot du capital qui sappliquera aux
futures missions de lentreprise.
70Encore une fois, les prteurs disperss ne peuvent pas contrler lintermdiaire. Mais ils peuvent linciter
surveiller en faisant peser sur lui une pnalit non pcuniaire.
79
Chapitre 1 : Lendettement bancaire : un financement relationnel
80
Chapitre 1 : Lendettement bancaire : un financement relationnel
Lun des premiers bnfices du financement relationnel est doffrir des incitations et
des moyens supplmentaires pour assurer au mieux les deux fonctions prcdentes, savoir
la production dinformation et le contrle des entreprises emprunteuses. En effet le
financement relationnel est troitement associ linstauration dune relation de long terme,
cest--dire la rptition de contrats court terme, qui permettent la prise en compte,
chaque priode, de linformation obtenue aux priodes prcdentes. De mme, la diversit
des services offerts fait appel, pour partie, la mme recherche dinformation quil est inutile
de dupliquer. La rutilisation (reusability) des informations permet alors dinciter la banque
en produire plus et, en retour, raliser des conomies de cots dans la production
dinformation (Chan, Greenbaum et Thakor, 1986). De surcrot, ces informations peuvent
tre rutilises pour exercer une surveillance plus prcise des emprunteurs. Les banques
peuvent comparer, sur plusieurs chances, les revenus dclars par lentreprise, et dtecter
plus facilement toute tentative de dissimulation de rsultats (Haubrich, 1989). Elles peuvent
analyser les diffrents comptes de lentreprise (de dpt, dpargne et de portefeuille),
dresser un profil plus prcis de son degr de solvabilit (Nakamura, 1990 et 1993 ; Lewis,
1992 ; Degryse et Van Cayseele, 2000) et, in fine, contrler de manire plus efficiente
lentreprise (Mester, Nakamura et Renault, 2007 ; Norden et Weber, 2007).
71Ltendue des services offerts renvoie la pratique de ventes lies, qui consiste vendre plusieurs produits
(ou services) au sein dun mme package. Dans le cadre bancaire, les ventes lies se sont dveloppes de manire
importante ces dernires dcennies avec les conventions de services bancaires.
72 Cette hypothse sera leve dans le chapitre suivant, dans la mesure o les banques, linstar des marchs,
peuvent proposer des financements transactionnels. De plus, les financements relationnels ne sont pas rservs
quaux banques commerciales, puisquils peuvent galement caractriser les relations dveloppes par les
banques dinvestissement, les socits dassurance, ou encore les private equities.
81
Chapitre 1 : Lendettement bancaire : un financement relationnel
De plus, le fait dtre un interlocuteur unique, qui interagit avec les firmes dans le
cadre dune relation bilatrale, prsente certains avantages. Dune part, le caractre
substituable ou complmentaire entre les diffrents instruments (de paiement, dpargne,
dassurance, etc.) ou entre les diffrents services (crdits classiques, souscription de titres,
introduction en bourse, montage doprations complexes, etc.) rend profitable (tant pour la
banque, que pour lentreprise) lachat de ces produits auprs dune mme institution. La
diversit des services offerts gnre alors des synergies, donc des conomies denvergure
dans leur distribution73 (Boot et Thakor, 1997 ; Kanatas et Qi, 1998 et 2003). Dautres part,
dans le cadre dune relation bilatrale, qui nengage que lentreprise emprunteuse et sa
banque, la confidentialit des informations est prserve et le problme de la double
audience est rsolu. Ainsi une firme peut rvler des informations prives sa banque,
quelle ne dissminera jamais aux marchs financiers, donc ses concurrentes (Bhattacharya
et Chiesa, 1995). Le financement relationnel permettrait donc un change plus important
dinformations. La qualit de linformation obtenue dans un tel cadre serait suprieure celle
dun financement direct.
73Mais sil existe des conomies de cots au niveau de la distribution, les tudes conduisent douter de la
prsence dconomie denvergure au niveau de la production de divers services.
82
Chapitre 1 : Lendettement bancaire : un financement relationnel
soit la liquidation dfinitive de la socit. Les prteurs sur les marchs sont, encore une fois,
incapables de procder une telle liquidation slective, auraient plutt tendance refuser
toute concession et enclencher systmatiquement louverture dune procdure collective.
La plus grande flexibilit du financement relationnel pourrait paradoxalement accrotre
leffectivit des clauses restrictives, dans la mesure o des clauses plus svres et plus
nombreuses peuvent toujours tre spcifies dans les contrats et re-ngocies par la suite
(Berlin et Mester, 1992). Bien sr, la manire avec laquelle les clauses sont rengocies
dpend du pouvoir de ngociation de la banque vis--vis de lemprunteur.
Certains des avantages cits plus haut peuvent, lextrme, gnrer des cots pour
lentreprise emprunteuse. Le premier est li au pouvoir de monopole que peut exercer une
banque, si elle est la seule financer lentreprise, et qui la conduit exploiter son avantage
informationnel pour soctroyer des rentes sur ses clients les plus fidles. Wood (1975)
pressentait dj cet ventuel comportement opportuniste de la part des banques. Mais cest
surtout le modle trois priodes de Sharpe (1990) qui est considr comme la rfrence sur
ce thme. En t=0, lentreprise qui souhaite financer un projet dinvestissement choisit la
banque qui lui propose le taux dintrt le plus faible. A lchance de lemprunt en t=1,
lemprunteur et sa banque (ou banque interne) obtiennent un signal parfait sur le revenu
74 Mais cette stratgie, qui consiste subventionner lentreprise cliente lorigine pour la faire participer ensuite
si ses projets ont russi, nest possible en ralit que si les banques possdent un certain pouvoir de march. En
revanche, en situation de concurrence, les clients peuvent refuser de payer cette participation au cot du risque,
et faire le tour du march pour trouver de meilleurs taux.
83
Chapitre 1 : Lendettement bancaire : un financement relationnel
gnr par le projet en t=2. Les autres banques (les banques externes) ne peroivent quun
signal bruit. Il existe donc une asymtrie dinformation entre prteur interne et prteur
externe. Si le projet est solvable de manire certaine en t=2, la banque interne informe de
cet tat devrait proposer un taux dintrt sans risque rf. Les banques externes, non informes,
proposent elles un taux rf + (o constitue la prime de risque). A lquilibre, la banque
interne peut adopter un comportement opportuniste et offrir un taux rf + qui lui permet de
garder son client tout en lexpropriant. Sharpe (1990) montre donc que lavantage
informationnel de la banque principale peut conduire la cration dun pouvoir de monopole,
ou de hold-up, permettant de capturer par linformation lentreprise cliente de longue date.
Rajan (1992) complte ces analyses en tudiant le problme de lala moral qui apparat
lorsque les banques financent des firmes en forte croissance. Dans un modle multi-
priodique (prsent au chapitre 4), il montre que si une entreprise est dpendante dune
seule banque pour son financement, alors la banque peut exiger un remboursement aprs
connaissance de ltat de la nature. Si la banque estime que la conjoncture rend le projet non
rentable, elle peut renoncer ultrieurement financer lentreprise. Par contre, si le projet de
lentreprise se rvle profitable, la banque peut conditionner la poursuite du financement au
partage de la VAN du projet son profit. Compte tenu des cots lis aux changements de
banque (switching cost), les entreprises se trouvent prises en otage75.
75Les solutions potentielles ce problme, tels leffet de rputation bancaire (Sharpe, 1990) et la multibancarit
(Rajan, 1992 ; von Thadden, 1998), sont prsentes dans la section suivante.
84
Chapitre 1 : Lendettement bancaire : un financement relationnel
Une relation trop troite avec les entreprises emprunteuses peut galement entraner
une baisse de la vigilance des banques et altrer leur objectivit. Udell (1989) insiste sur ce
point : la bonne rputation dune entreprise emprunteuse, qui dcoule de sa bonne sant
financire passe, peut entraner un relchement de la surveillance des banques. DeMeza et
Southey (1996) traitent galement de ce problme en montrant que les individus sont enclins
surestimer la probabilit dun succs lorsque les vnements semblent tre sous leur propre
contrle. Ainsi, un banquier qui a accord un prt serait tent de minimiser la probabilit
dun chec. Cette tude entre le cadre de travaux de psychologie cognitive qui ont labor
une certaine thorie de la myopie au dsastre dans le secteur bancaire (Guttentag et
Herring, 1986). Cette thorie montre une tendance systmatique des dirigeants bancaires
faire preuve dun excs doptimisme et dune sous-estimation des risques de dfaut dans les
priodes de croissance et deuphorie boursire ou immobilire, minimisant les risques
inhrents un retournement conjoncturel76.
A linverse, les banques peuvent parfois adopter des comportements trop prudents
qui peuvent affecter linnovation et la croissance des entreprises (Morck et Nakamura, 1999).
Allen et Gale (2001) rejoignent cette ide et considrent que les banques sont moins
efficientes dans le financement dentreprises innovantes qui oprent ncessairement dans des
environnements non standard. En effet, les entreprises souhaitant financer des projets
innovants sont caractrises par une incertitude forte concernant leur rentabilit long
terme. La dcision de financer ou non ces entreprises est donc complexe et des diversits
doption peuvent exister. Dans le cas dun financement relationnel (considr comme une
coalition dinvestisseurs), les divergences dopinion peuvent engendrer des cots de
dsaccord entre les agents participants la coalition. Ces cots peuvent devenir tellement
importants que les agents prfrent ne pas financer le projet et quitter la coalition. A
linverse, dans le cadre dun financement par le march, les agents dcident du financement
de manire totalement autonome. Ainsi, sil y a incertitude sur la nature des rendements du
projet financ, le march reprsente la forme de financement la plus efficace.
76 En effet, Guttentag et Herring (1986) considrent que les dcisions des banquiers en avenir incertain
obissent essentiellement deux rgles : tout dabord, en absence de base rationnelle de leurs valuations, les
dcideurs estiment la probabilit doccurrence de certains vnements partir de la mmoire quils ont
dvnements similaires ; ainsi, la probabilit subjective dun choc devient une fonction dcroissante de la
priode de temps coule depuis le dernier choc. Par ailleurs, lorsque la probabilit doccurrence de certains
vnements atteint un niveau critique suffisamment bas, elle est traite comme si elle tait nulle. Ce phnomne
de myopie au dsastre est donc favoris par un ensemble de facteurs conjoncturels, tels que le temps coul
depuis le dernier choc, le degr de concurrence au sein de la communaut bancaire (et avec le march), le
raccourcissement de lhorizon temporel des dcideurs (favoris leur mobilit professionnelle et certaines
modalits de rmunrations), lanticipation par les banques dun soutien implicite des autorits publiques, etc.
85
Chapitre 1 : Lendettement bancaire : un financement relationnel
Afin de tester les bnfices du financement relationnel pour les entreprises, les
travaux empiriques mesurent limpact de lintensit de la relation banque/entreprise (sa
dure et ltendue des services offerts) sur les conditions de crdit (disponibilit, garanties
demandes et taux dintrt appliqus).
86
Chapitre 1 : Lendettement bancaire : un financement relationnel
Les tudes qui ont suivi confirment toutes que la disponibilit du crdit samliore
avec la dure et ltendue des relations. Sur la base des donnes du NSSBF 1993, Cole (1998)
trouve, par exemple, que les banques sont plus mme doffrir des crdits aux entreprises
avec lesquelles elles taient en relations. Le bnfice du financement relationnel est toutefois
trs vite obtenu, puisque limpact sur la disponibilit du crdit diminue avec le temps, et que
au bout dun certain nombre danne, le temps nest plus un facteur damlioration. Angelini,
Di Salvo et Ferri (1998) testent la relation sur des donnes relatives aux socits italiennes
pour lanne 1995, et mesurent la disponibilit du crdit partir dun questionnaire pour
savoir si les entreprises souhaitent des emprunts additionnels au taux dintrt actuel. Il
ressort des rsultats que, si les firmes sont en relation rcente avec la banque (depuis moins
de trois ans), elles ont plus de risque dtre rationnes. Elsas et Krahnen (1998) recourent
aux dossiers de crdit en faveur de moyennes entreprises allemandes, et identifient pour
chaque relation le statut de la banque (housbank ou non). Les auteurs approchent la
disponibilit des crdits par le rapport entre le montant total des dettes consenties par la
banque et lendettement total de la firme et montrent que les housbank offrent une assurance
de liquidit contre les chocs ponctuels qui pourraient affecter lemprunteur. Toutefois, si la
dtrioration de la qualit de lemprunteur est plus importante, les housbank ne fournissent
pas de crdits additionnels. Une autre tude sur le cas de lAllemagne est propose par
Lehmann et Neuberger (2001). Sur la base des dossiers de crdit des banques, elle confirme
que la dure de la relation accrot la disponibilit des crdits. Ltude analyse galement
limpact des interactions sociales entre lagent de crdit et le dirigeant de lentreprise pour
montrer, sur la base de quatre sries de questionnaires, que la confiance a un impact positif
sur la disponibilit des fonds. Chakraborty, Fernando et Mallick (2002) adoptent une
approche diffrente : pour chaque entreprise, ils comparent les montants limites des lignes
de crdit obtenues travers diffrentes banques (les htrognits fixes et non observes
des firmes sont ainsi contrles). Les rsultats indiquent que les montants limites de crdit
obtenus par les petites entreprises amricaines croissent avec la dure des relations et les
autres services offerts par la banque. Sur la base dun questionnaire conduit en 2000 auprs
de 296 socits belges, De Bodt, Lobez et Statnik (2005) tudient les dterminants de la
probabilit de rationnement de crdit, et trouvent une relation positive entre la disponibilit
du crdit et la dure de la relation banque/entreprise.
87
Chapitre 1 : Lendettement bancaire : un financement relationnel
88
Chapitre 1 : Lendettement bancaire : un financement relationnel
informations dans le temps, particulirement utiles pour valuer les risques et instaurer une
relation de confiance, qui pourrait remplacer la demande de garanties. Ce dernier argument
est surtout valable pour les garanties personnelles, qui semblent dcrotre avec la dure de la
relation, au dtriment des garanties relles (Pozzolo, 2004), et lors de la mise en place de
lignes de crdit plutt que dautres types demprunts (Chakraborty et Hu, 2006).
Leffet du financement relationnel sur les taux dintrt nest pas, non plus, trs clair.
En effet, sur le plan thorique, deux arguments saffrontent. Le premier, qui relve de la
thorie bancaire classique, prdit une baisse des taux dintrt avec la dure de la relation
puisque les banques accumulent de linformation dans le temps. Le second, au contraire,
anticipe une hausse des taux dintrt du fait du hold-up des banques (Sharpe, 1990) et du
lissage des termes du contrat de prt dans le temps (Petersen et Rajan, 1995). Les rsultats
empiriques divergent donc.
Petersen et Rajan (1994) ne trouvent aucune relation significative entre les taux
dintrt appliqus lensemble des crdits octroys aux entreprises amricaines et la dure
des relations bancaires. Berger et Udell (1995) recourent la mme base de donnes que
Petersen et Rajan (1994), savoir le NSSBF/1988, mais limitent leur chantillon aux seules
lignes de crdit, puisque ce type dengagement de la banque a plus de chance dtre un
financement relationnel. Ils montrent alors que, plus la relation de clientle est longue, moins
les taux dintrt demands sont levs. En adoptant une perspective historique ( travers
lanalyse des contrats de prt conclus par les banques amricaines depuis 1855), Bodenhorn
(2003) confirme galement que la dure de la relation rduit les cots des emprunts pour les
entreprises. Athavale et Edmister (2004) adoptent galement une dmarche originale
puisque, pour viter de recourir une mesure (forcment imparfaite) de lintensit de la
relation, ils tudient les variations des taux appliqus par la mme banque amricaine, au
mme client. Ils trouvent alors que les taux dintrt du second emprunt diminuent par
rapport au premier. Bharath et al. (2008) concentrent leur attention sur les grandes
entreprises, et montrent que, en moyenne, les emprunts rpts auprs dune mme banque
contribuent baisser les spreads de crdit denviron 10 15 points de base. Cette rduction
est plus prononce pour les socits opaques (sur le plan informationnel), ce qui confirme
que les financements relationnels permettent de limiter les asymtries dinformations.
89
Chapitre 1 : Lendettement bancaire : un financement relationnel
Alors que les travaux conduits aux Etats-Unis continuent produire les mmes
rsultats, savoir que le financement relationnel rduit les asymtries dinformation donc les
taux dintrt (Uzzi, 1999 ; Blackwell et Winter, 1997 ; Berger et Udell, 2002 ; Brick et Palia,
2007 ; Bharath et al., 2007), ceux raliss en Europe divergent sur ce point. Sur le march
italien, les rsultats dAngelini, Di Salvo et Ferri (1998) seraient en faveur de la thorie de la
capture informationnelle des entreprises : les banques tendent augmenter leur taux
dintrt avec la dure de la relation avec les clients ; les banques de coopratives appliquent
galement des taux plus levs avec le temps, lexception des crdits consentis aux
membres de la cooprative. Ltude de Pozzolo (2004) confirme un tel comportement des
banques italiennes. Degryse et Van Cayseele (2000) trouvent galement que les taux dintrt
appliqus par lune des plus grandes banques belges (sur la base de donnes sur 17 429
crdits octroys) augmentent avec la dure de la relation. Des rsultats similaires sont
reproduits par Degryse et Ongena (2005). De telles pratiques de la part des banques nont
pas t mises en vidence en Allemagne : selon les travaux de Elsas et Krahnen (1998), les
taux appliqus par les housebanks et les autres banques sont les mmes, sans aucun effet de
diffrentiation des prix dans le temps. Daprs ltude de Harhoff et Krting (1998), dans
laquelle lintensit de la relation est notamment mesure partir dun questionnaire auprs
de 1.509 petites et moyennes entreprises allemandes, les taux dintrt ne sont pas affects
par la dure de la relation entre les banques et les entreprises. Lehmann et Neuberger (2001)
et Lehmann, Neuberger et Rathke (2004) aboutissent sensiblement aux mmes conclusions.
Les tudes concordent cependant pour dire que la multiplicit des services offerts
rduit les taux dintrt appliqus par les banques (Miarka, 1999 ; Degryse et Van Cayseele,
2000 ; Sterb et al., 2002 ; Degryse et Ongena, 2005 ; Bharath et al., 2007 ; Menkhoff et
Suwanaporn, 2007). Drucker et Puri (2005) sintressent plus particulirement loffre de
services commerciaux (prts) et dinvestissement (souscriptions de titres), et montrent que
les firmes qui recourent simultanment aux deux services auprs de leur banque bnficient
de taux dintrt plus faibles. Les synergies entre les diffrentes activits permettent donc
aux banques de raliser des conomies denvergure (notamment dans la recherche
dinformations), et de les rpercuter par la suite sur les taux.
90
Chapitre 1 : Lendettement bancaire : un financement relationnel
Les tudes empiriques passes en revue considrent que la dtermination des taux
dintrt est faite indpendamment des dcisions sur les niveaux de garanties ou la
disponibilit des crdits. Pourtant, le financement relationnel soulve lensemble de ces
dcisions conjointement. Certains articles tentent donc danalyser limpact du financement
relationnel sur les trois lments simultanment, afin de tenir compte des interdpendances
entre les termes du contrat. Ils sont alors confronts aux problmes didentification des
variables instrumentales qui affectent, par exemple, les taux dintrt mais pas les garanties.
91
Chapitre 1 : Lendettement bancaire : un financement relationnel
Le modle de diffrenciation spatiale propos par Salop (1979) laisse penser que la
distance physique (entre une entreprise emprunteuse et sa banque) est un facteur important
pour mesurer lintensit du financement relationnel. En effet, la proximit gographique
amliorerait la collecte dinformation (Coval et Moskowitz, 2001) et le monitoring (Almazan,
2002) des banques, puisquelle favorise les interactions en face--face, renforce la
connaissance de lenvironnement local, limite les cots additionnels de communication ou
de transport, etc. Or, la distance physique qui spare les banques des entreprises
emprunteuses a augment aux Etats-Unis (Cyrnak et Hannan, 2000 ; Petersen et Rajan,
2002 ; Wolken et Rohde, 2002 ; Buch, 2005), plus particulirement pour les grandes banques
(Berger et al., 2005). Selon Petersen et Rajan (2002), cest le dveloppement des nouvelles
technologiques de linformation et de la communication qui a permis aux banques de
surmonter les obstacles de lloignement gographique, de prter des entreprises plus
loignes et de se disputer les marchs locaux de manire tout aussi vigoureuse. Certains
travaux ont donc tudi limpact de la distance entre banque et entreprise, sur les conditions
du crdit : dans le cadre dun financement relationnel, les taux dintrt diminueraient avec la
distance puisque les banques doivent offrir des conditions de financement plus avantageuses
que leur concurrentes implantes localement (Degryse et Ongena, 2005 et 2007 ; Hauswald
et Marquez, 2006) ; par contre, la distance naurait pas deffet sur la disponibilit des crdits
(Degryse et Ongena, 2005 ; Kenneth et Lundberg, 2005). Limplantation locale jouerait
92
Chapitre 1 : Lendettement bancaire : un financement relationnel
nanmoins davantage pour les petites et moyennes entreprises ; les grandes firmes, plus
attires par les services financiers sophistiqus que par les services de proximit, entreraient
plus souvent en relation avec des banques loignes delles gographiquement.
93
Chapitre 1 : Lendettement bancaire : un financement relationnel
Tirri, 2007), ou se dtriorer (Angelini, Di Salvo et Ferri, 1998 ; Harhoff et Krting, 1998 ;
Cole, 1998 ; De Bodt, Lobez et Statnik, 2005).
94
Chapitre 1 : Lendettement bancaire : un financement relationnel
Les premiers travaux sur le sujet se situent au Japon. Suzuki et Wright (1985)
suggrent que les firmes japonaises ont moins de risques de connatre des difficults si elles
entretiennent des relations proches avec leur banque principale. Hoshi, Kashyap et
Scharfstein (1990) approfondissent cette ide et montrent que les entreprises japonaises
cotes, en relations proches avec leurs banques (cest dire membres du mme keiretsu),
investissent et accroissent leur chiffre daffaires de manire plus importante suite une
priode de difficults financire. Ils laissent donc penser que les banques soutiennent plus
intensment les entreprises en difficult appartenant au mme keiretsu80. Plusieurs
79 Berger et al. (2008) largissent ces discussions et testent limpact de la structure de proprit des banques
indiennes (trangre, tatique ou prive) sur les relations de clientle. Les rsultats semblent indiquer que les
banques trangres entretiennent essentiellement des relations avec les firmes les plus transparentes. En outre,
les entreprises en contact avec ces banques tendent tablir de multiples relations bancaires, alors que celles en
relation avec des banques tatique interagissent avec un nombre moins important de banques.
80En outre, Kang, Shivdasani et Yamada (2000) mettent en vidence une raction positive du march aux
annonces dacquisition faire par les firmes membres de keiretsu.
95
Chapitre 1 : Lendettement bancaire : un financement relationnel
Les tudes menes sur dautres marchs sont plus mitiges. En Allemagne par
exemple, les rsultats dAgarwal et Elston (2001) ne dclent aucune relation significative
entre ltroitesse des liens banques/entreprises et la rentabilit ou la croissance des firmes.
Sur le mme march, Chirinko et Elston (2006) aboutissent sensiblement aux mmes
rsultats. En Espagne, galement, les entreprises qui entretiennent une relation bancaire
exclusive ont une rentabilit plus faible Montoriol Garriga (2006). Pourtant, Degryse et
Ongena (2001) montrent que les socits norvgiennes, en relations durables avec leurs
banques, sont plus performantes et rentables. Les travaux conduits en Thalande confirment
aussi ces observations (Limpaphayom et Polwitoon, 2004 ; Fok, Chang et Lee, 2004). De
mme, une tude rcente conduite aux Etats-Unis, laisse penser que le monitoring des
banques est crateur de valeur pour les firmes (qui affichent un Q de Tobin suprieur), et
fait dire aux auteurs que cette surveillance pourrait constituer une forme de gouvernance
dentreprise efficace (Shepherd, Tung et Yoon, 2007). Un certain nombre de recherche se
sont justement pench sur ce dernier point, savoir limplication des banques dans la
gouvernance et le capital des socits et son impact sur la performance de ces firmes
contrles .
96
Chapitre 1 : Lendettement bancaire : un financement relationnel
Outre le financement, les banques, dites universelles dans certains pays comme
lAllemagne81 ou le Japon82, peuvent galement jouer un rle direct auprs des entreprises, en
prenant des parts dans leur capital ou en participant activement leurs conseils
dadministration. Certaines tudes se sont penches sur limpact de ce mcanisme direct de
contrle sur la performance des firmes. Le dbat est alors ouvert.
Certains y voient une incitation supplmentaire pour les banques contrler les
socits quelles financent, mais galement un moyen pour elles daccder plus facilement
des informations sensibles et de promouvoir leurs propres activits, soit en tant que banques
commerciales (en offrant plus de financement aux entreprises), soit en tant banques
dinvestissement (en offrant plus de services de conseil aux entreprises). Cela bnficie
videmment aux banques, qui amliorent leurs revenus, mais pourrait galement tre
favorable aux firmes qui se voient offrir des crdits supplmentaires et les services clairs
dun expert.
Mais selon dautres, la participation des banques exacerbe les problmes dagence
plusieurs niveaux. Au niveau de la banque tout dabord, il existe des conflits dintrt entre
les diffrentes fonctions quelle assure qui, au-del mme des problmes de rgulation,
affectent lefficience des dcisions. En particulier, le fait doffrir du crdit une entreprise et
dintervenir simultanment en capitaux propres peut conduire une sous-optimisation des
deux oprations. Le fait de dtenir des actions dune entreprise peut inciter prolonger
indment une relation de crdit. Un autre conflit dintrt peut galement exister entre la
banque et actionnaires majoritaire de la firme emprunteuse : la banque peut tre incite ne
pas exercer un contrle effectif des dirigeants, notamment lorsque ceux-ci sont
particulirement gnreux envers eux (Black et Moersch, 1998 ; Wenger et Kaserer, 1998).
Enfin, un conflit dintrt peut opposer la coalition banque/entreprise aux autres partenaires
81 La banque maison allemande (Hausbank pour les PME et Dominierende Bank pour les grandes entreprises)
a longtemps t caractrise par ltroitesse de ses liens avec lindustrie qui lui a permis, au terme dune relation
stable, de devenir une composante solide de lactionnariat des entreprises.
82 La complexit des participations croises au Japon, au sein de keiretsu dont les banques sont membres,
explique lactivisme de ces dernires auprs des entreprises : elles ne se contentent pas de financer les socits,
mais dtient galement des parts dans leurs fonds propres et se trouve en mesure de placer des reprsentants
dans des postes de direction stratgiques. Portant, dans ce pays, les banques ne sont pas autorises dtenir
plus de 5% du capital de la firme. Dans les faits, la participation de plusieurs banques dpasse souvent cette
limite, puisque les filiales de trusts bancaires ne sont pas concernes par cette restriction (Li et al., 2006).
97
Chapitre 1 : Lendettement bancaire : un financement relationnel
(cranciers, fournisseurs, clients, employs, etc.) : les premiers peuvent faire croire aux
seconds que lentreprise est en difficult (alors quelle est saine) afin dobtenir des
concessions (Berlin, John et Saunders, 1996). A linverse, la coalition banque-entreprise peut
crer une apparence trompeuse de solvabilit (alors que lentreprise est en difficult) qui peut
faire durcir les conditions des autres partenaires et prcipiter sa faillite83. Au final, un
arbitrage entre les bnfices et les cots dterminait la participation des banques au capital
ou au conseil dadministration des entreprises (Kroszner et Strahan, 2001).
83 Cette dernire possibilit est battue en brche par largument de Rajan et Winton (1995) selon lequel le signal
favorable transmis par la dette bancaire retarde la faillite, plus quil ne lacclre.
84Il convient, encore une fois, de considrer les rsultats de ces travaux avec prcaution dans la mesure o ils
nont pas tous pris en compte les effets de causalit inverse, ni lensemble des variables de contrle.
98
Chapitre 1 : Lendettement bancaire : un financement relationnel
85 Les banques allemandes ont notamment la possibilit, depuis 2002, de se dfaire de leurs participations dans
certaines entreprises sans pays dimpts sur les plus-values. La part moyenne des banques dans le capital des
socits non financires a donc baiss de 4,1% en 1994 0,4% en 2005. Dans le mme temps, le nombre de
siges occups par les banques dans les conseil dadministration est pass de 9.6% 5.6% et le nombre de
conseils dans lesquels les banques sont reprsentes a dclin de 51% 33% (Source : Dittman, Maug et
Schneider, 2008).
99
Chapitre 1 : Lendettement bancaire : un financement relationnel
CONCLUSION DU CHAPITRE 1
Serait-ce parce que lendettement bancaire nest pas toujours une source de
financement relationnel ? La question mrite dtre pose dans la mesure o on assiste
depuis quelques annes un enrichissement et un approfondissement de la rflexion sur le
rle des banques, laune de quelques phnomnes nouveaux. Tout dabord, avec
laccroissement du nombre doprations commerciales effectues par les banques, il semble
100
Chapitre 1 : Lendettement bancaire : un financement relationnel
que la traditionnelle relation de clientle a volu, le rle des banques galement et leur
positionnement par rapport au march a t reconsidr. Par ailleurs, avec les progrs
techniques et le dveloppement des nouvelles technologies de linformation et de la
communication, lavantage informationnel dont bnficiaient les banques, hypothse de base
de la thorie de lintermdiation financire, serait remis en cause. Enfin, au vu des difficults
de certaines banques amricaines et plus rcemment de quelques banques franaises, on est
amen sinterroger sur leffectivit du contrle exerc par celles-ci. Le chapitre suivant est
justement loccasion daborder ces questions travers certaines contributions thoriques
(puis empiriques) qui tentent de renouveler lanalyse pour la rapprocher un peu plus de la
ralit.
101
Chapitre 1 : Lendettement bancaire : un financement relationnel
Leland et Pyle (1977) considrent un modle simplifi deux dates : en t = 0, un entrepreneur possde un
projet de qualit ncessitant un investissement fixe I0. Il dispose en outre dune richesse initiale W0 suffisante
pour financer le projet (W0 > I0). Linvestisseur a la possibilit de sautofinancer ou de recourir un
financement externe. En t=1, le projet gnre des revenus R(), supposs suivre une loi normale de moyenne
et de variance 2. En notant W1 leur richesse finale et k le coefficient daversion au risque, la fonction dutilit
de lentrepreneur prend la forme suivante :
u (W1 ) = e kW1 (A1.1)
Lentrepreneur, adverse au risque, prfre financer son investissement en externe car, en cas de cession
dactions, il reoit des liquidits et ne supporte plus aucun risque concernant la ralisation des revenus. En
revanche, celui-ci supporte lintgralit du risque du projet en cas dautofinancement intgral et a une
esprance dutilit gale :
[( )] (
E u W0 + R ( ) = u W0 + 0,5k 2
~
) (A1.2)
Au moment o lentrepreneur doit prendre sa dcision de financement, les investisseurs ne connaissent pas
encore la qualit de la firme. Or il existe deux type demprunteurs H et L, gnrant des revenus nets de
moyenne diffrente (H > L) et de variance identique (2). On en dduit que les investisseurs non informs
sont prts payer un prix unique = L L + (1 L ) H pour acheter des actions de la firme (o L
reprsente la proportion de firmes L dans lconomie). Lutilit espre de lentrepreneur de type i = (H, L) sil
vend son projet est u (W0 + ) et son utilit espre en cas dautofinancement est u (W0 + i 0,5k 2 ) . Le fait
que les investisseurs ne peuvent pas diffrencier les deux types dentreprises, conduit lviction des meilleures
(slection adverse), ne laissant sur le march que celle de qualit :
i < = + 0,5k 2 (A1.3)
Leland et Pyle proposent aux entrepreneurs de type H de signaler leur qualit en autofinanant une part de
leur projet (la part (1-) restera finance par les investisseurs). Les firmes de type L nimiteront pas les firmes
de type H si et seulement si :
(
u (W0 + L ) u W0 + (1 ) H + L 0,5k 2 2 ) (A1.4)
o le terme de gauche reprsente lesprance de lutilit de lentrepreneur L sil finance lintgralit de son
projet en externe (et rvle ainsi son type) ; le terme de droite indique lesprance de revenu de cet
entrepreneur sil imite la stratgie dautofinancement partiel des type H. Cette condition peut tre rcrite :
2 L
H (A1.5)
1 0,5k 2
Lentrepreneur de type H devra donc autofinancer une partie suffisamment importante de linvestissement
pour se signaler. A lquilibre, lentrepreneur H choisira le niveau minimum dautofinancement H permettant
dobtenir la sparation (quation A1.5 galit) alors que lentrepreneur L ne recoure pas lautofinancement
(L = 0). Ainsi sur le march, les investisseurs valorisent le projet un prix H si lentrepreneur sautofinance
partiellement et un prix L si lentrepreneur ne sautofinance pas.
Vers la fin de leur argumentation, Leland et Pyle extrapolent leur raisonnement et lappliquent au cas des
banques ; ils affirment alors que le problme de la fiabilit de linformation peut tre rsolu si lintermdiaire
investit sa richesse dans les actifs du portefeuille propos duquel il prtend dtenir une information de valeur ;
comme dans le cas de lentrepreneur individuel, une telle implication peut servir comme signal au march sur la
qualit des informations produites. Diamond (1984) dduit les conditions dans lesquelles lintermdiaire est
viable dans ce modle, en corrigeant un rsultat contre intuitif obtenu par Leland et Pyle selon lequel la
diversification du portefeuille, en ajoutant des risques, augmente le cot de signalisation. Diamond (1984)
montre, au contraire, que la diversification devrait contribuer diminuer le cot unitaire de signalisation
puisquelle contribue subdiviser les risques. Il considre N entrepreneurs ayant des fonctions dutilit
identiques et de projets indpendants et identiques ayant un revenu moyen et une variance 2. Si ces N
emprunteurs se regroupent, apportent chacun une fraction 1/N de lautofinancement ncessaire la
signalisation, et reoivent une fraction 1/N du revenu net global gnr par les N projets, chacun dentre eux
va pouvoir tabler sur des revenus net desprance N/N = et de variance (1/N)2N2 = 2/N. La rduction de
la variance des revenus, due la formation dun intermdiaire financier, permet de limiter les cots de
signalisation.
102
Chapitre 1 : Lendettement bancaire : un financement relationnel
Dans le modle de Diamond (1984), lintermdiation nest viable que si lconomie de cot de contrle
autorise par la dlgation de la fonction de contrle dpasse le cot de la dlgation. Cela implique que
lintermdiaire financier finance un grand nombre de projets dinvestissement, cest--dire quil diversifie les
fonds qui lui sont confis dans un grand nombre de projets. Mme sil na aucune aversion vis--vis du risque,
la diversification simpose car elle rduit la probabilit doccurrence de bas rendements qui entraneraient le
dfaut de lintermdiaire envers ses dposants. Le cot de dlgation dcrot mesure que le nombre de projets
financs saccrot, parce quen finanant un grand nombre de projets, lintermdiaire tire partie de la loi des
grands nombres. La valeur finale de ses actifs tend ainsi devenir certaine.
Pour comprendre cet argument, nous pouvons suivre la prsentation que fait Williamson (1986) des rsultats
de Diamond (1984). Les emprunteurs ont besoin de ressources afin dinvestir dans leurs projets. Ils investissent
~ la date 1, o w
K units la date 0 et reoivent Kw ~ est une variable alatoire distribue selon la densit f(w).
A la date 1, lemprunteur j ralise une rentabilit de wj par unit investie. En outre, lemprunteur j paye
lintermdiaire un taux de rendement brut dans ltat wj o il ny a pas de monitoring, et un taux R(wj) en cas
de monitoring. Soit alors lensemble B = {wj ; R(wj) < } et Bc = {wj ; R(wj) }. Enfin, soit r le rendement
certain du march, requis par des investisseurs neutres vis--vis du risque. Lorsque lintermdiaire a m
emprunteur, chacun investissant K, alors la rentabilit totale de lintermdiaire (avant compensation des
pargnants) est :
{ }
m
m = K min R( w j ), R (A2.1)
j =1
Puisque le rendement des intermdiaires doit tre au moins gale au rendement du march r, et si on considre
lingalit suivante :
R(w j ) f ( w j ) dw j + f ( w ) dw
c
j j ( K ) f (w ) d (w ) r
c j j (A2.3)
B B B
alors, laugmentation du nombre de financements accords par les intermdiaires peut garantir un rendement
certain r aux pargnants. Si la taille de lintermdiaire financier est finie, cest--dire quil prte un nombre fini
demprunteurs, alors les pargnants doivent contrler lintermdiaire afin de sassurer que ce dernier contrle
son tour les emprunteurs. Puisque le contrle est coteux, et tant donne la rentabilit certaine du march qui
doit tre obtenue, les pargnants doivent tre ddommags par lintermdiaire. Compte tenu de lincapacit des
pargnants exercer un quelconque contrle de lintermdiaire, la pnalit prendra ncessairement une forme
non pcuniaire (perte de rputation, etc.). Cependant, le rsultat central de Diamond (1984), qui sapplique ici,
est que les pargnants nont pas besoin de contrler un intermdiaire financier infiniment grand puisque cet
intermdiaire peut raliser r avec la probabilit un. Lorsquon tend vers linfini, les pargnants nont pas besoin
de contrler lintermdiaire. Le monitoring du moniteur est rsolu par la diversification.
Une objection peut toutefois tre formule cette argumentation car, en pratique, les intermdiaires financiers
ne sont pas infiniment diversifis et certains risques de crdit ne sont pas diversifiables ; de mme, il semble
plus difficile pour un pargnant de contrler une grande banque quune petite. Krasa et Villamil (1992)
sintressent ces questions. Supposons que nous modifions les hypothses et que nous considrons dsormais
que le rendement des grandes banques est plus coteux vrifier. Si les rendements sont indpendantes les
unes des autres, Krasa et Villamil (1992) appliquent le principe des grandes dviations pour montrer que, tant
que le cot du monitoring pour les pargnants naugmente pas de manire exponentielle avec la taille de la
banque, les cots attendus du monitoring dune banque de taille suffisamment importante tendent vers zro.
De plus, ces auteurs montrent, travers des exemples, que mme les banques relativement petites (e.g. 32
prts) retirent assez de bnfices de la diversification pour dominer le financement direct. Pour largir ce dbat,
Winston (1995), sintresse une autre question, celle du rle du capital de la banque. Supposons que le
banquier investit ces propres fonds dans la banque comme titre de capital. Etant junior, ces titres absorbent les
pertes en premier, rduisant la probabilit de dfaut de la banque et donc de monitoring des pargnants. Ainsi, le
capital de la banque constitue un autre mcanisme pour implmenter un delegated monitoring. Puisque le capital
des banquiers est fixe, il sera plus utile pour les petites banques ; de mme, limportance relative du capital par
rapport la diversification augmente avec le risque systmatique des prts.
103
Chapitre 1 : Lendettement bancaire : un financement relationnel
Annexe n3 : Synthse des tudes empiriques sur limpact de lintensit du financement relationnel sur les conditions du crdit
- Machauer et Weber
(1998) - Uzzi (1999)
- Degryse et Van Cayseele - Miarka (1999)
- Lehmann et Neuberger
(2000) - Degryse et Van Cayseele
(2001) - Petersen et Rajan (1994)
- Lehmann et Neuberger (2000)
- Dietsch (2003) Chakraborty et Hu (2006) - Weinstein et Yafeh
(2001) - Sterb et al. (2002)
Etendue des services - Cole, Goldberg et White -
- Elsas et Krahnen (2002) (autres emprunts) (1998)
- Degryse et Ongena
(2004) - Ziane (2003)
- Ziane (2003) (2005)
- Menkhoff et Suwanaporn - Kano et al. (2006)
- Lehmann, Neuberger et - Bharath et al. (2007)
(2007)
Rathke (2004) - Menkhoff et Suwanaporn
- Menkhoff, Neuberger et (2007)
Suwanaporn (2006)
- Conigliani, Ferri et
Generale (1997)
- Petersen et Rajan (1994)
- Angelini, Di Salvo et
- Cole (1998)
Ferri (1998)
- Cosci et Meliciani (2002) - Angelini, Di Salvo et - Machauer et Weber - Petersen et Rajan (1994)
- DAuria, Foglia et Reedtz
- Repetto, Rodriguez et Ferri (1998) - Harhoff et Krting (1998) - Sterb et al. (2002)
(1999)
Nombre de relations Valdes (2002) - Sterb et al. (2002) (1998) - Pozzolo (2004) - Shikimi (2005)
- Ferri et Messori (2000)
- Dietsch (2003) - Scott et Dunkelberg - Ziane (2003) - Menkhoff, Neuberger et - Hemandez et Martinez
- Repetto, Rodriguez et
- Shikimi (2005) (2003) Suwanaporn (2006) (2006)
Valdes (2002)
- De Bodt, Lobez et
- Qian et Strahan (2007)
Statnik (2005)
- Menkhoff et Suwanaporn
(2007)
104
Chapitre 1 : Lendettement bancaire : un financement relationnel
Annexe n4 : Travaux empiriques sur limpact du financement relationnel sur la disponibilit du crdit et la demande de garantie
Ce tableau reporte les coefficients des tudes sur limpact de la dure, ltendue et le nombre de relations de clientle sur la disponibilit du crdit aux entreprises et la demande de garantie par la banque. Les trois
dernires colonnes reportent limpact sur la variable dpendante (disponibilit du crdit en % et pas de garanties en %) de laugmentation de la dure de la relation (dune anne), du nombre de relations (dune relation
bancaire) et de ltendue de la relation (de 0 1). Source : Degryse et Ongena (2007).
Pays Auteur Source Anne # dobserv Taille Variables dpendantes Dure Etendue Nombre
Disponibilit du crdit
Etats-Unis Petersen et Rajan (1994) NSSBF 1987 1 389 P % de crdits pays temps 2,3** -1,9**
Uzzi (1999) NSSBF 1987 2 226 P Accs au crdit -0,1 0,5
Cole (1998) NSSBF 1993 2 007 P Offre de crdits 5,0*** -22,0che -12,0***
Cole, Goldberg et White (2004) NSSBF 1993 585 P Offre de crdits par les petites banques -0,0 5,9** che -1,1
Scott et Dunkelberg (2003) CBSB 1995 520 P Recherche de crdit 21,5*** -25,7***
Italie Angelini, Di Salvo et Ferri (1998) Etude 1995 2 232 P Pas de rationnement 7,0** -6,4**
Cosci et Meliciani (2002) 1 banque 1997 393 P 1 [crdit utilis / crdit offert] 23,3**
France Dietsch (2003) 1993-2000 2 530 P Emprunt / Turnover 2,7** a 10,1** 1,5** a
Belgiquef De Bodt, Lobez et Statnik (2005) Etude 2001 296 P Pas de rationnement 20,0** a -22,0**
Allemagne Lehmann et Neuberger (2001) Etude 1997 318 PM Approbations de crdit 0,1*** a 0,9***
Japon Shikimi (2005) JADE 2000-2002 78 695 Dettes / Actifs 18***
Kano et al. (2006) SFE 2002 1 960 Pas de dngation demprunts 0,0 0,0s
Thalande Menkhoff et Suwanaporn (2007) 9 banques 1992-1996 416 G Ratio LC / (passifs + LC) 0,3 9,6*** 0,0
Argentine Sterb et al. (2002) CDSF 1999 8 548 Taux dinutilisation de ligne de crdit 21,4 -2,7***
Bebczuk (2004) UIA 1999 139 Probabilit dobtenir un crdit no
Chili Repetto, Rodriguez et Valdes (2002) SBIF 1990-1998 20 000 Dette / capital 1,7** -45,4** 11,9**
Demande de garanties
Etats-Unis Berger et Udell (1995) NSSBF 1987 371 P Pas de garanties 12,1**
Chakraborty et Hu (2006) NSSBF 1993 LC : 983 P Pas de garanties sur lignes de crdit 2* a -7,4al -1,2 a
Autre : 649 Pas de garanties sur autres emprunts -1 a 3** al -1,4 a
Hao (2003) LPC 1988-1999 948 G Pas scuris 1
Roberts et Siddiqi (2004) LPC 1988-2003 218 G Pas de garanties -0,0 a
Italie Pozzolo (2004) CCR 1992-1996 52 359 Pas de garanties relles GR : -17*** GR : 5***
Pas de garanties personnelles GP : 14*** GP : 1***
France Ziane (2003) Etude 2001 244 P Pas de garanties 8,3 -2,8* -2,3**
Belgique Degryse et Van Cayseele (2000) 1 banque 1997 17 429 P Pas de garanties 4,2* -65,5***
Allemagne Harhoff et Krting (1998) Etude 1997 994 P Pas de garanties 7,0** -10,0**
Machauer et Weber (1998) 5 banques 1996 353 MG % de lignes de crdit non scurises -0,1 -9,4*** 0,6**
Elsas et Krahnen (2002) 5 banques 1996 472 MG Pas de garanties -17,6**
Lehmann et Neuberger (2001) Etude 1997 318 PM Pas de garanties -0,8 a -4,1***
Finlande Peltoniemi (2004) 1 banque 1995-2001 279 P Pas de garanties -2 a
Japon Kano et al. (2006) SFE 2002 1 960 Pas de garanties -* -**
Thalande Menkhoff, Neuberger et Suwanaporn (2006) 9 banques 1992-1996 416 G Pas de garanties 1 -33** 23**
NSSBF: National Survey of Small Business Finances. LPC: Loan Pricing Corporation Dealscan database. CCR: Central Credit Register. CBSB: Credit, Banks and Small Business Survey collected by the National
Federation of Independent Business. SMF: Survey of Manufacturing Firms. JADE: Japanese Accounts and Data on Enterprises. SFE: Survey of Financial Environment. CDSF: Centre of Debtors of the Financial
System at the Central Bank of Argentina. UIA: Union Industrial Argentina. SBIF: Chilean Supervisory agency of Banks and Financial Institutions. P: petite entreprise / M: moyenne entreprise / G: grande entreprise.
LC : ligne de crdit / Autres: tous les autres types demprunts. GR: garanties relles / GP: garanties personnelles. O: ouest / E: est. f partie francophone. a calculs des auteurs. al pour une multiplication de 10 20 services
bancaires. che vrification des comptes bancaires. s rsultat uniquement pour les petites banques, sans audit des firmes et avec une concurrence bancaire relativement faible. *** significatif au seuil de 1%, ** significatif au
seuil de 5%, * significatif au seuil de 10%.
105
Chapitre 1 : Lendettement bancaire : un financement relationnel
Annexe n5 : Travaux empiriques sur limpact du financement relationnel sur le cot du crdit
Ce tableau reporte les coefficients des tudes sur limpact de la dure, ltendue et le nombre de relations de clientle sur le cot du crdit appliqu par la banque. Les trois dernires colonnes reportent limpact sur la
variable dpendante (cot du crdit, mesur en point de base) de laugmentation de la dure de la relation (dune anne), du nombre de relations (dune relation bancaire) et de ltendue de la relation (de 0 1). Source :
Degryse et Ongena (2007).
Pays Auteur Source Anne # dobserv Taille Cot du crdit Dure Etendue Nombre
Etats-Unis Petersen et Rajan (1994) NSSBF 1987 1 389 P Taux dintrt le plus rcent 3,7 0,8che 32,1***
Berger et Udell (1995) NSSBF 1987 371 P Ligne de crdit taux de base -9,2**
Uzzi (1999) NSSBF 1987 2 226 P Taux dintrt le plus rcent -1,3** -4,2**
Blackwell et Winter (1997) 6 banques 1988 174 P Crdit revolving taux de base -0,9 0,0
Berger et Udell (2002) NSSBF 1993 520 P Ligne de crdit taux de base -5,3**
Brick et Palia (2007) NSSBF 1993 766 P Ligne de crdit taux de base -2,4** -18,8
Bharath et al. (2007) LPC 1986 9 709 G Facilit de caisse + frais LIBOR -6,6***a
Canada Mallett et Sen (2001) CFIB 1997 2 409 P Taux dintrt de lemprunt 0,0 0,0
Italie Conigliani, Ferri et Generale (1997) CCR 1992 33 808 M Taux dintrt de lemprunt -14,1*** -2***
Ferri et Messori (2000) CCR 1992 33 808 M Taux dintrt de lemprunt NO: -19,1* NO: -0,3
NE: -13,5 NE: 0,7
S : 9,6 S : -13,6* a
DAuria, Foglia et Reedtz (1999) CCR 1987-1994 120 000 G Taux dintrt de lemprunt 2,5*** -1,3***
Angelini, Di Salvo et Ferri (1998) Etude 1995 2 232 P Ligne de crdit 1,8* -10***
Cosci et Meliciani (2002) 1 banque 1997 393 P Paiement des intrts dette totale -0,2
Pozzolo (2004) CCR 1992-1996 52 359 Taux dintrt de lemprunt 43***
Espagne Hernndez et Martnez (2006) Etude 1999-2000 184 P Cot moyen bancaire - interbancaire 5* 8,5 60*
France Ziane (2003) Etude 2001 244 P Taux dintrt du crdit -20,2 20,1 51,4
Belgique Degryse et Van Cayseele (2000) 1 banque 1997 17 429 P Taux de lemprunt 7,5*** -39,3***
Degryse et Ongena (2005) 1 banque 1997 15 044 P Taux de lemprunt 11,0*** -40,7***
Allemagne Harhoff et Krting (1998) Etude 1997 994 P Ligne de crdit 1,7 -0,2
Elsas et Krahnen (1998) 5 banques 1996 353 MG Ligne de crdit FIBOR 0,3 -4,8
Machauer et Weber (1998) 5 banques 1996 353 MG Ligne de crdit -0,3 1,3 0,0
Ewert, Schenk et Szczesny (2000) 5 banques 1996 682 MG Ligne de crdit FIBOR 0,7*** -22,1 0,6
Lehmann et Neuberger (2001) Etude 1997 318 PM Taux de lemprunt taux de refinancement 1,8 a -5,6
Lehmann, Neuberger et Rathke (2004) Etude 1997 O : 267 PM Taux de lemprunt taux de refinancement O : 1,6 O : -2,0
E : 67 E : -0,5 E : 20,3
Finlande Peltoniemi (2004) 1 banque 1995-2001 279 P Taux effectif de lemprunt -12*** 6,6 al
Japon Weinstein et Yafeh (1998) JDB 1977-1986 6 861 G Dpenses dintrt hors obligations - dettes 53***
Shikimi (2005) JADE 2000-2002 78 695 Taux de lemprunt taux de base 18***
Kano et al. (2006) SFE 2002 1 960 Taux maximum de lemprunt < 1an -3,5*** 4*** as
Thalande Menkhoff et Suwanaporn (2007) 9 banques 1992-1996 416 G Taux de lemprunt taux de dcouvert min -0,9 -22** -6,5**
Argentine Sterb et al. (2002) CDSF 1999 8 548 Taux dintrt de dcouvert max -69,0*** 6,9***
Chili Repetto, Rodriguez et Valdes (2002) SBIF 1990-1998 20 000 Taux dintrts pays -65,1** -26,5 -47,0**
57 pays Qian et Strahan (2007) LPC 1980-2004 3 608 G Tous extraits de spread -28,7*** a
NSSBF: National Survey of Small Business Finances. LPC: Loan Pricing Corporation Dealscan database. CFIB: Canadian Federation of Independent Business. CCR: Central Credit Register. JDB: Japan Development
Bank. JADE: Japanese Accounts and Data on Enterprises. SFE: Survey of Financial Environment. CDSF: Centre of Debtors of the Financial System at the Central Bank of Argentina. SBIF: Chilean Supervisory agency
of Banks and Financial Institutions. P: petite entreprise / M: moyenne entreprise / G: grande entreprise. N: nord / S: sud / O: ouest / E: est..a calculs des auteurs. al pour une multiplication de 10 20 services bancaires.
che vrification des comptes bancaires. s rsultat pour les petites banques, sans audit des firmes et avec une concurrence bancaire relativement faible. *** significatif au seuil de 1%, ** significatif au seuil de 5%, *
106
Chapitre 1 : Lendettement bancaire : un financement relationnel
Annexe n6 : Travaux empiriques sur limpact de la concentration du march bancaire sur le cot et la disponibilit des crdits
Ce tableau liste une slection darticles sur limpact de la concentration du march bancaire sur les taux dintrts bancaires et la disponibilit des crdits. Dans toutes les tudes, la mesure de la concentration se fait
travers le ratio de concentration des trois premires banques (CR3) ou lindice de Herfindahl-Hirschman (HHI), calcul en levant au carr la part de march de chaque banque en concurrence sur le march et en
additionnant les sommes rsultantes (0<HHI<1). La cinquime donne la mesure de la concentration moyenne du march, la sixime indique la variable sur laquelle la concentration est calcule (taux dintrt ou
disponibilit du crdit) et la dernire colonne reporte sur la variable dpendante (cot et disponibilit du crdit) de laugmentation de lindice de concentration (de 0,1 en point de base). Source : Degryse et Ongena
(2007).
Pays Auteur Source & Annes # dobserv Concentration de... HHI moyen Variables dpendantes Impact
Cot du crdit
Etats-Unis Hannan (1991) Etude STB 8 250 Dpts bancaires HHI : 0,14 Taux dintrt Gnralement positif
Petersen et Rajan (1995) NSSBF 1987 1 400 Dpts bancaires HHI : 0,17 a Taux dintrt le plus rcent Gnralement ngatif
Hannan (1997) Etude FRB 1993 1 994/7 078b Dpts bancaires HHI : 0,14 Taux flottant pour les PME Positif
Cavalluzzo, Cavalluzzo et Wolken (2002) NSSBF 1993 2 600 Dpts bancaires HHI : 0,14 Taux dintrt le plus rcent sur LC Pas deffets
Cynak et Hannan (1999) Etude FRB 1996 511/2 059 b Dpts bancaires HHI : 0,16 Taux flottant pour les PME Positif
Italie Sapienza (2002) Registres de crdit 107 501 Emprunts bancaires HHI : 0,06 Taux dintrt Taux de base Positif
Belgique Degryse et Ongena (2005) 1 banque 15 044 Filiales bancaires HHI : 0,17 Taux dintrt Gnralement positif
Allemagne Fischer et Pfeil (2004) Etude 1992-1995a 5 500 Filiales bancaires HHI : 0,20(O) Marges dintrt bancaires Positif
HHI : 0,30(E)
Norvge Kim, Kristiansen et Vale (2005) BCN 1 241 Crdits HHI : 0,19 Taux sur LC Taux du MM 3 mois Positif (non sign)
Europe Claeys et Vander Vennet (2005) Bankscope 1994-2001 2 279 Emprunts bancaires HHI : 0,10 Marges nettes dintrt bancaires Positif (O)/Ngatif (E)
Corvoisier et Gropp (2001 et 2002) ECB 2001 240 Emprunts bancaires HHI : 0,13 Marges dintrts spcifiques aux pays Positif
Disponibilit du crdit
Etats-Unis Petersen et Rajan (1994) NSSBF 1987 1 400 Dpts bancaires HHI : 0,17 a % dettes totales / actifs Positif
Petersen et Rajan (1995) NSSBF 1987 1 400 Dpts bancaires HHI : 0,17 a % de crdit pays temps Positif (surtout PME)
Cavalluzzo, Cavalluzzo et Wolken (2002) NSSBF 1993 2 600 Dpts bancaires HHI : 0,14 Plusieurs mesures de la disponibilit Pas deffets
Zarutskie (2004) SICTF 1987-1998 250 000 Dpts bancaires HHI : 0,19 % dettes externes / actifs Positif
Scott et Dunkelberg (2001) Scott (2003) CBSB 1995 2 000 Dpts bancaires HHI : 0,19 Pas de dngation demprunts Positif
Italie Angelini, Di Salvo et Ferri (1998) Etude 1995 2 232 Emprunts bancaires HHI : 0,42 Accs peru aux crdits Pas deffets
Japon Shikimi (2005) JADE 2000-2002 28 622 Crdits CR3 : 0,44 % dettes / actifs Pas deffets
STB: Federal Reserves Survey of the Terms of Bank lending to Business. NSSBF: National Survey of Small Business Finances. FRB: Federal Reserve Bank. BCN: Banque Centrale de Norvge. ECB: European Central
Bank. SICTF: Statistics of Income Corporate Tax Files. CBSB: Credit, Banks and Small Business Survey collected by the National Federation of Independent Business. JADE: Japanese Accounts and Data on
Enterprises. O: ouest / E: est. LC: Ligne de crdit. a estimations et calculs des auteurs. b garantis / non garantis.
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Chapitre 1 : Lendettement bancaire : un financement relationnel
Annexe n7 : Travaux empiriques sur limpact du financement relationnel sur la performance des entreprises
Le tableau rsume les rsultats des tudes sur limpact de diffrentes mesures de la relation de clientle sur la performance de lentreprise. Les signes positifs indiquent que des niveaux levs des mesures respectives
correspondent une meilleure rentabilit des entreprises. La premire colonne liste le pays daffiliation des entreprises tudies, alors que la seconde colonne cite larticle en question. La troisime donne lanne des
donnes, la quatrime le nombre dobservations et la cinquime la taille des firmes de lchantillon. La sixime colonne dfinit la mesure de la performance des entreprises. Les quatre dernires colonnes indiquent le
signe et la significativit de limpact sur la performance des firmes de changements dans la dure, ltendue, le nombre et laffiliation bancaire. Source : Degryse, Ongena et Tmer-Alkan (2008).
Pays Auteur Anne # dobserv Taille Mesures Dure Etendue Nombre Affiliation
Etats-Unis Shepherd, Tung et Yoon (2007) 1990-2004 22 487 G (cotes) Q de Tobin ++
Italie Foglia, Laviola et Reedtz (1998) 1991-1995 576 + 1 295 La firme ne dfaille pas
Conigliani, Ferri et Generale (1997) 1998-2000 10 764 ROA / ROE 0/+
Espagne Montoriol Garriga (2006) 2001-2003 41 593 P 7 mesures de la rentabilit +++
4 mesures de la croissance +++
Belgique Van Overfelt et al. (2006) 1905-1909 569 G Market-to-book / ROA ++
Allemagne Agarwal et Elston (2001) 1970-1986 1 660 G Rst dexploitation / CA 0
Norvge Degryse et Ongena (2001) 1979-1995 1 897 G (cotes) Mesures de la rentabilit ++
Japon Suzuki et Wright (1985) 1974-1978 56 G (cotes) La firme ne dfaille pas MBv: ++
Hoshi, Kashyap et Scharfstein (1990) 1978-1985 125 G (cotes) Investissement / CA Group: +++
MBr: ++
Gibson (1995) 1992 1 355 G (cotes) Investissement 0/ (banques faibles)
Weinstein et Yafeh (1998) 1977-1986 6 836 G Rsultat ordinaire / CA
Kang, Shivdasani et Yamada (2000) 1977-1993 154 G (cotes) RAC de la firme acquisitive MBr: +++
Thalande Limpaphayom et Polwitoon (2004) 1990-1996 1 340 Q de Tobin BD : +++
+++ positif et significatif 1%, ++ positif et significatif 5%, + positif et significatif 10%, ngatif et significatif 1%, ngatif et significatif 5%, ngatif et significatif 10%. 0 : inclut dans la
spcification, mais non significatif. P : petite. G : grande. ROA : return on asset. ROE : return on equity. CA : chiffre daffaires. RAC : rentabilit anormale cumule. MBv : taille des emprunts de la banque principale.
Group : membre de groupe proche des banques. MBr : ratio dendettement de la banque principale. BD : Dettes bancaires/Actifs.
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CHAPITRE 2
LENDETTEMENT BANCAIRE :
UN FINANCEMENT TRANSACTIONNEL ?
Introduction
When a banker starts to study the theory of financial intermediation in order to better
understand what he has done during his professional life, he enters a world unknown to
him. That is full of concepts which he did not, or hardly, knew before and full of
expressions he never used himself: asymmetric information, adverse selection, monitoring,
costly state verification, moral hazard and a couple more of the same kind. He gets the
uneasy feeling that a growing divergence has emerged between the microeconomic theory of
banking, as it took shape in the last three decades, and the everyday behaviour of bankers
according to their business motives, expressed in the language they use.
Scholtens et VanWensveen (2003, p.7)
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Chapitre 2 : Lendettement bancaire : un financement transactionnel ?
On a longtemps cru que les banques taient, par leur accs privilgi certaines
informations prives sur les emprunteurs, des producteurs dinformations sur les marchs.
Elles seraient donc spciales (Fama, 1985). En effet, pourquoi certains emprunteurs seraient-
ils prts payer des taux dintrt plus levs en recourant la dette bancaire, alors quils
peuvent obtenir des conditions plus avantageuses sur les marchs boursiers ? Selon Fama
(1985) la rponse rside dans lavantage informationnel comparatif dont bnficient les
banques en octroyant et en contrlant les crdits. La premire conclusion de Fama (1985) est
que les entreprises sont prtes payer un taux dintrt plus lev afin dviter les cots
informationnels lis lmission dune dette sur les marchs boursiers. En approfondissant
ce raisonnement, lauteur montre galement que laccs des banques des informations
prives sert aussi rduire les cots informationnels que les autres acteurs pourraient
supporter. En effet, tant donn linefficience des marchs financiers, les investisseurs
disposent souvent dune information peu prcise sur le risque et la sant financire des
firmes. Ils peuvent alors observer le comportement des banques et exploiter les informations
quelles transmettent : si celles-ci dcident doctroyer ou de renouveler un emprunt une
firme, cest que la situation financire de lentreprise a t juge comme saine et quelle sera
soumise au contrle des banques. La seconde conclusion de Fama (1985) est donc que les
socits qui obtiennent des crdits bancaires signalent au march leur richesse. Ce
mcanisme peut tre modlis ainsi :
Figure 2.1.
Le caractre de signal de la dcision de prt bancaire
ETAPE 1
Emprunteur
Dcision de prt
Banque ETAPE 3
(Informe)
Dcision dinvestissement
ETAPE 2
Partenaires externes
Signal sur lemprunteur (sous informs)
Source : Vilanova (1999)
Fama (1984) suggre une autre ide pour conclure : le signal mis par la dette
bancaire est plus important lorsque celle-ci est court terme. Son chance courte, son rang
infrieur, laccs privilgi linformation par la banque, le tout associ un renouvellement
htif, signalent la capacit de lentit rembourser des crances de rang suprieur, donc sa
performance.
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Chapitre 2 : Lendettement bancaire : un financement transactionnel ?
Flannery (1986) reprend cette ide et, partir dun modle deux priodes, propose
de montrer que le choix de la maturit de la dette par une entreprise peut galement
constituer un signal sur ses perspectives de revenus. Il considre deux entreprises souhaitant
chacune financer un projet valeur actuelle nette positive ; mais, selon des informations
prives, une entreprise est plus risque que lautre. Les deux firmes optent pour un emprunt
court terme dont le taux dintrt est moins lev qu long terme. A la fin de la premire
priode, elles doivent refinancer leur dette court terme, ce qui suppose une rvaluation de
leur taux dintrt et des cots de transaction additionnels. A ce stade, linformation prive
relative au type dentreprise (plus ou moins risque) est rvle la banque. Si lentreprise est
plus risque, elle a une plus forte probabilit de payer, outre les cots de transaction, un taux
dintrt court terme plus lev la seconde priode ; afin dviter ces cots, elle est prte
payer des taux levs sur des dettes long terme. Par contre, si lentreprise est moins risque,
elle a une probabilit moins leve de payer un taux dintrt plus lev la seconde
priode ; elle est prte supporter les cots de transaction afin dobtenir des taux plus faibles
sur des dettes court terme dans la premire priode. Ainsi, si les cots de transaction sont
suffisamment levs, un quilibre sparant devrait exister dans lequel les entreprises qui ont
des informations prives favorables (i.e. les moins risques) mettent des dettes court
terme un taux dintrt relativement bas et les renouvellent, alors que les entreprises qui
ont des informations prives dfavorables (i.e. les plus risques) mettent des dettes long
terme un taux relativement lev. Ainsi, Flannery (1986) montre que le choix dune
maturit de la dette par une entreprise peut constituer un signal sur les perspectives de
revenus attendus par les dirigeants.
Nanmoins, les raisonnements mens par Fama (1985) et Flannery (1986), pour
montrer que les dettes bancaires constituent un signal, sont en grande partie fonds sur la
capacit des banques rsoudre les problmes de crdibilit et dappropriation de
linformation (chapitre 1). Or, qui dit que linformation transmise par les banques est
crdible ? De plus, mme si les banques fournissent certains efforts de recherche
dinformations, qui dit que linformation transmise par les banques a encore de la valeur sur
le march ? Ces questions seront traites dun point de vue thorique lors de la premire
section, et seront confrontes lpreuve empirique dans la seconde section.
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Chapitre 2 : Lendettement bancaire : un financement transactionnel ?
Certaines recherches (influences par les vnements rcents sur les marchs)
remettent aujourdhui en cause le rle des banques dans la collecte dinformation. Dans un
effort de structuration, elles seront prsentes selon trois axes : celles qui limitent la valeur
des informations transmises par les banques (2.1.1), celles qui remettent en cause lincitation
des banques rechercher linformation, (2.1.2) et celles qui leur proposent un nouveau rle
compte tenue de lvolution de leur environnement (2.1.3).
Tout dabord, le dveloppement des NTIC aurait rduit les asymtries dinformation
entre les diffrents acteurs. Les agents, notamment non bancaires, ont dsormais accs des
informations publiques abondantes et des technologies de traitement des informations
nagure rserves aux banques (Coval de Thakor, 2005). Toutes les informations relatives
aux donnes macro-conomiques et montaires fondamentales ainsi que celles lies la
qualit et aux activits des participants aux marchs sont disponibles en temps rel ,
lchelle globale, vingt-quatre heures par jours . Dans le domaine des prts, en
loccurrence, diffrentes sources centralises (comme celle de Dun & Bradstreet) fournissent
de nombreuses informations sur les entreprises emprunteuses. Or, ces informations
concurrencent directement celles produites par les banques, dont la valeur serait, de ce fait,
minimise.
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Chapitre 2 : Lendettement bancaire : un financement transactionnel ?
Cest alors quune nouvelle distinction est apparue entre deux types dinformations :
hards ou softs. Les premires sont celles qui sont publiquement disponibles ; elles sont
souvent quantitatives (comptes annuels, rentabilit des titres, etc.) et supposent des
mthodes de collecte impersonnelles qui ne dpendent pas du contexte dans lequel elles sont
produites. Les secondes, qui relvent dinformations prives, sont gnralement attribues
aux banques ; en faisant appel des facteurs cognitifs, elles ont une forte teneur qualitative
(comptence des managers, honntet des dirigeants, etc.) et supposent des mthodes de
collecte personnelles. La prise en compte de ces informations softs est, en outre, susceptible
daccrotre la qualit de lvaluation des emprunteurs (Lehmann, 2003 ; Grunert et al., 2005).
86 Le scoring est une mthode de traitement de linformation hard, base sur le calcul de ratios cl relativement
standardiss. Les tudes montrent que le scoring permet de rduire le cot doctroi du crdit et daccrotre la
vitesse de prise de dcisions, en augmentant le volume de prts accords, ainsi quune tarification ajuste au
risque, rduisant le rationnement du crdit.
87On parle alors de marchisation des financements pour rendre compte du fait que le cot du financement
bancaire est de plus en plus dtermin par les taux des marchs montaire ou financiers (cf. chapitre 0).
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Chapitre 2 : Lendettement bancaire : un financement transactionnel ?
Puisque les efforts dvaluation et de suivi des prts sont inobservables et coteux,
les banques sont-elles rellement incites collecter linformation et suivre les entreprises
dbitrices ? La plupart des modles traditionnels de la thorie bancaire ne permettent pas de
statuer sur la question. Cest, par exemple, le cas de Leland et Pyle (1977) qui affirment que
les dirigeants actionnaires des intermdiaires peuvent signaler la qualit des informations en
dtenant une part significative du capital de leur institution88. Cest aussi le cas de
Ramakrishnan et Thakor (1984) qui considrent que le risque associ lindicateur deffort
est diversifi et donc limit lorsquun nombre infiniment grand dintermdiaires intervient
pour produire linformation. Nanmoins, les intermdiaires financiers prsents ici ne
partagent pas toutes les caractristiques associes aux banques, puisquils naccordent aucun
prt, mais se contentent de produire et de vendre de linformation sur les entreprises. Ces
modles se prtent donc mieux au cas dautres dintermdiaires financiers, tels que les
analystes financiers, qui nont pas engag de fonds (quils risquent de perdre) dans les
entreprises propos des quelles ils produisent de linformation.
88Comme il a t dit dans le chapitre 1, Diamond (1984) reprend cet argument, le corrige et montre que le cot
unitaire de signalisation est moindre pour une coalition demprunteur (un intermdiaire financier) que pour des
emprunteurs indpendants.
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Chapitre 2 : Lendettement bancaire : un financement transactionnel ?
Chan, Greenbaum et Thakor (1986) proposent un modle dans lequel les banques
slectionnent les candidates au prt un certain cot (exogne). Linformation obtenue lors
de la slection peut tre rutilise par les emprunts en seconde priode. Ceci fournit un
avantage informationnel la banque en question qui peut profiter dun surplus positif. Ainsi,
linvestissement dans la slection en premire priode dpend de lanticipation du surplus
informationnel potentiel obtenu ultrieurement. Lorsque la concurrence sur le march
bancaire saccrot, le surplus informationnel en seconde priode est rduit. Puisque la valeur
des informations acquises diminue, linvestissement dans la slection est rduit. Leffort des
banques dans la gense dinformations dcrot donc avec la concurrence. Greenbaum et
Thakor (1993) reprennent galement cette ide et, en dfinissant la structure concurrentielle
par le niveau des taux dintrt bancaires dbiteurs, montrent que la mise en concurrence
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Chapitre 2 : Lendettement bancaire : un financement transactionnel ?
89 Ltude de lvolution des marges dintermdiation des banques confirme cette affirmation (cf. chapitre 0).
90 Cette formalisation est cependant trs spcifique dans la mesure o il nexiste pas une relle relation de
concurrence entre les prteurs mais plutt une relation de dlgation dun prteur par lautre.
91 Mais, selon Freixas (2005), cette augmentation de la concurrence accrot (ou du moins laisse inchange)
ltendue du march du crdit ; la quantit demprunts relationnels ne diminue donc pas avec la concurrence.
Freixas (2005) analyse galement leffet de la concurrence sur la tarification des prts et aboutit aux rsultats
traditionnellement obtenus pour les organisations industrielles savoir que, dans un environnement moins
comptitif, laccs aux fonds est rduit et les taux dintrt augment la premire et seconde priode.
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Chapitre 2 : Lendettement bancaire : un financement transactionnel ?
que les financements relationnels sont offerts des emprunteurs de qualit faible ou
moyenne, car ils ont plus de valeur pour ce type demprunteurs. Mais, lorsque la qualit de
lemprunteur samliore, la valeur ajoute marginale de lexpertise de la banque dcrot, et les
emprunteurs de meilleure qualit se voient offrir des emprunts transactionnels. Pour affiner
leur analyse, Boot et Thakor (2000) distinguent deux sources de concurrence la
concurrence interbancaire et la concurrence avec les marchs de capitaux. Lorsque la
concurrence entre les banques augmente, les banques sont plus incites offrir des
emprunts relationnels, mais chaque emprunt procure moins de valeur ajoute aux
emprunteurs : en effet, la concurrence entre les banques entrane une baisse plus importante
des profits dans les emprunts transactionnels que dans les emprunts relationnels (qui
permettent de diffrencier clairement la banque de ses concurrentes), ce qui encourage la
banque sorienter vers des financements relationnels ; nanmoins, la concurrence entre les
banques fait pression sur les surplus que chaque banque peut extraire, ce qui rduit
linvestissement dans la spcialisation sectorielle, et diminue donc la valeur ajoute de
lemprunt relationnel. Dun autre ct, la concurrence avec les marchs de capitaux produit
leffet oppos : elle fait baisser les rentes des banques obtenues ex ante partir des
financements, ce qui rduit lentre dans le secteur bancaire, diminue la concurrence entre les
banques et au final rduit les emprunts relationnels, mais en procurant chaque emprunt
une plus grand valeur ajoute.
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Chapitre 2 : Lendettement bancaire : un financement transactionnel ?
92 La question de la mesure du degr de concurrence sur le march bancaire dun point de vue empirique est
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Chapitre 2 : Lendettement bancaire : un financement transactionnel ?
son (ou ses) propritaire(s). Les grandes banques, linverse, ont plusieurs filiales qui font
que lagent de crdit est souvent loign de la proprit ; il peut alors tre incit octroyer
plus demprunts afin daccrotre sa rentabilit personnelle, ce qui peut nuire la richesse des
propritaires de la banque ; il peut en outre tre incit conomiser ses efforts de suivi
des prts et, en absence de contrle hirarchique, rduire le nombre et la prcision de ses
investigations (Udell, 1989). Face ces problmes de dsconomies dchelle, les grandes
banques doivent standardiser leur processus et sparer la collecte et le traitement de
linformation du processus de prise de dcision. Dans ce cas, linformation ncessaire pour la
prise de dcision doit tre facilement transmissible entre les niveaux hirarchiques. Elle doit
galement pouvoir tre interprte de faon uniforme par les agents, indpendamment du
contexte dans lequel elle est produite. Il sagit l des principales caractristiques de
linformation hard.
Stein (2002) montre galement quil existe une adquation entre la structure
organisationnelle et la nature de linformation produite par les banques. La logique du
modle de Stein (2002) peut tre saisie partir dun exemple. Un agent de crdit dans une
rgion donne est responsable de la dcision doctroi dun emprunt une petite entit. La
qualit du jugement de lagent de crdit dpendra de leffort fourni dans la collecte
dinformations soft, qui en retour, sera fonction de son incitation. Dans le cas limit dune
trs petite banque, lagent de crdit en est galement le prsident, et a donc autorit allouer
les fonds de la banque de la manire qui lui semble la plus approprie. Etant donn quil
peut compter sur les fonds dont il dispose, il sait que ses efforts de recherche ne seront pas
vains et sera donc dautant plus incit effectuer cette recherche. En dautres termes, la
dcentralisation inhrente aux petites banques rcompense lagent qui dveloppe une
certaine expertise en lui garantissant les capitaux ncessaires lexercice de dette expertise.
Au contraire, si cet agent fait partie dune large (ou longue) hirarchie, le problme suivant se
pose. Supposons quil dpense beaucoup deffort dans la connaissance dun prospect local,
mais quun suprieur hirarchique dcide dinterrompre lallocation de fond dans la rgion
o exerce lagent de crdit, pour rallouer les opportunits de prts vers une autre rgion.
Dans ce cas, lagent de crdit na pas la chance de traiter les informations soft quil a collect
et va donc rduire son effort de recherche. Ainsi, si lautorit allouer le capital est spare
de lexpertise, lincitation de lagent rechercher linformation et devenir un expert est
dilue dans un environnement hirarchique. Stein (2002) conclut, en rfrence la thorie
des contrats incomplets, que linformation soft est associe une organisation dcentralise
car elle donne lagent plus de pouvoir et dautorit. Celui qui produit linformation est alors
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Chapitre 2 : Lendettement bancaire : un financement transactionnel ?
davantage incit en faire un usage efficient dans le cadre de lallocation des fonds.
Linformation hard est associe une organisation centralise, car celle-ci facilite la
transmission de linformation des niveaux hirarchiques suprieurs o seffectue la dcision
dallocation des fonds.
Brickley, Linck et Smith (2003)93 proposent galement une thorie, fonde sur des
considrations explicites dincitations contractuelles, pour expliquer les diffrences entre les
petites et les grandes banques. Mais contrairement Stein (2002), ces auteurs considrent
leffet incitatif des droits de proprit, au lieu de celui des droits de contrle, et expliquent
que, puisque les managers des petites banques ont plus dincitation de part leur implication
dans la proprit, ils fourniront plus defforts afin de collecter des informations soft, et
dutiliser par la suite ces informations dune manire qui soit en accord avec les objectifs des
actionnaires. On assisterait donc, selon DeYoung, Hunter et Udell (2004), une division du
secteur bancaire amricain par taille : les grandes banques vont se spcialiser dans loffre de
crdits standardiss bass sur des informations hard et des modle de scoring ne ncessitant
pas une relation proche avec les clients, alors que les petites banques vont se focaliser sur
des relations durables et personnalises fondes sur des informations soft.
93Lide de Brickley, Linck et Smith (2003) est ne dune observation lie leur chantillon de petites banques
texanes, selon laquelle les agents de crdit et les dirigeants possdent en moyenne prs de 70% du capital de ces
banques.
94Plus prcisment, les grandes banques ont plus de chance dapprouver des emprunts lorsque les entreprises
candidates sont grandes, ont un certain ge, dtiennent des tats financiers audits, ont dimportantes rserves
de liquidits et ne sont pas dtenues par une minorit.
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Chapitre 2 : Lendettement bancaire : un financement transactionnel ?
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Chapitre 2 : Lendettement bancaire : un financement transactionnel ?
95Thoriquement, en recourant la titrisation, les banques peuvent utiliser leurs fonds propres de manire plus
efficiente, et accrotre notamment leur offre de crdit (Loutskina et Strahan, 2006 ; Hirtel, 2007 ; Bannier et
Hnsel, 2008).
96 Cumming (1987) fournit dassez bonnes explications, certes anciennes, aux logiques sous-jacentes aux
activits de titrisation.
97 Voir Jackson (1999) et Jones (2000) pour une explication dtaille du rle jou par la titrisation dans
lacclration du processus de rvision des accords de Ble II.
98 Dans le cadre du processus de titrisation, le risque de crdit est fractionn et dcoup en tranches et plus
largement diffus dans le systme financier, pour tre cd un grand nombre dinvestisseurs. De cette faon,
en thorie, les risques sont assums par les agents les mieux arms pour les supporter et les plus disposs le
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Chapitre 2 : Lendettement bancaire : un financement transactionnel ?
Mais les agitations quont connu les marchs financiers en 2007-2008, a certes
montr limportance de la titrisation dactif dans lapport de liquidit des banques, mais elle a
galement rvl des diffrences significatives entre les types de produits titriss (en terme de
risque, de complexit, dvaluation, etc.), ainsi quentre les stratgies et expositions aux
risques des banques. La titrisation peut en effet influencer le profil de risque du march ainsi
que celui de la banque : sur la base de simulation Monte-Carlo travers diffrents scnarios,
certaines tudes montrent que la titrisation augmente le risque systmique sur les marchs
financiers (Krahnen et Wilde, 2006 ; Franke et Krahnen, 2006) et accrot galement le risque
global des banques (Instefjord, 2005 ; Hnsel et Krahnen, 2007).
Plus proche de notre sujet, lide selon laquelle dans ce nouveau modle, qui consiste
octroyer des crdits puis les cder (originate-to-distribute model), les banques sont moins
incites examiner minutieusement la situation des emprunteurs et suivre attentivement la
qualit de leur portefeuille de crdits (Gorton et Pennachi, 1995 ; Gorton et Souleles, 2006).
En outre, avec le fractionnement du risque rsultant du processus de titrisation et
lintervention de prteurs non bancaires, aucun acteur de la chane nest suffisamment incit
surveiller attentivement la qualit du crdit pendant toute la dure de vie de ce dernier
(problme de free rider)99. Les oprations de titrisation sont ainsi au cur de la crise des
subprimes qui, paradoxalement, a moins affect les investisseurs que les banques elles-mmes.
En effet, la crise a montr que le fait de sortir certains actifs des bilans bancaires ne signifie
pas que les banques ne soient plus exposes aux risques. Au contraire, lexprience montre
que, compte tenu de diffrents liens quil est ais de ne pas prendre en compte dans une
conjoncture favorable (garanties de crdit, lignes de liquidit, risque de rputation, etc.), les
banques doivent en fait assumer ces risques ds que la situation se dtriore100.
faire. Ainsi, la capacit globale du systme supporter ces risques est cense se renforcer, toutes choses gales
dailleurs.
99Ce mcanisme explique lexplosion des prts hypothcaires risque, assortis de caractristiques de plus en
plus exotiques . Cela a peut-tre galement aliment le dynamisme du march des LBO.
100Dautres tudes soulvent galement la question de la compatibilit entre les activits de financements et de
souscriptions parallles de titres (actions ou obligations) des entreprises finances (Kanatas et Qi, 1998 ; Berger,
Demsetz et Strahan, 1999 ; Santomero et Eckles, 2000 ; Rajan, 2002), en dautres terme loffre une mme
entreprise de services relevant de la banque commerciale ou de la banque dinvestissement.
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Chapitre 2 : Lendettement bancaire : un financement transactionnel ?
101 Cette approche, aborde dans le chapitre prliminaire, considre les intermdiaires financiers dans une
perspective fonctionnelle (c'est--dire fonde sur les services offerts par le systme financier) et non dans une
perspective institutionnelle (qui serait fonde sur lactivit des institutions tels que les banques ou les
compagnies dassurance). Deux arguments justifient une telle approche : les fonctions financires sont plus
stables que les institutions, c'est--dire quelles changent moins au fil du temps et quelles varient moins entre
pays ; la forme institutionnelle sadapte la fonction, c'est--dire que linnovation et la concurrence entre les
institutions financires aboutissent finalement ce que les fonctions du systme financier soient de plus en plus
performantes et efficaces.
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Chapitre 2 : Lendettement bancaire : un financement transactionnel ?
Partant de ce constat, Allen et Gale (1997) concentrent leur attention sur les risques
qui ne peuvent tre diversifis un instant donn. Un moyen de les couvrir est alors le
lissage temporel, qui peut prendre essentiellement deux formes : soit un transfert des risques
dautres gnrations, soit une accumulation dactifs en vue dun lissage de la consommation
dans le futur. Dans cette perspective, Allen et Gale (1997) montrent, dune part, que les
marchs financiers incomplets ne permettent pas un lissage temporel suffisant des risques, et
dautre part, que cette fonction est dautant mieux assume par les intermdiaires financiers
quils ne subissent pas une concurrence trop vive des marchs. Ce changement de forme
dans la fonction de gestion des risques est devenu depuis lors une caractristique principale
de la littrature rcente de lintermdiation financire (voir Rajan, 2005).
102 Merton (1995) voit galement les institutions financires comme des laboratoires capables dexprimenter
faible cot de nouveaux instruments financiers. En effet, si les cots variables sont relativement levs, les
cots fixes de lancement savrent faibles. Lorsque la demande pour un instrument est forte, les marchs
financiers prennent le relais, standardisant le titre et loffrent grand volume. Lorsque ces instruments
deviennent publics et liquides, les intermdiaires peuvent eux-mmes sen servir, amliorer leurs possibilits de
gestion et amorcer la cration de nouveaux contrats. Ainsi se crerait la spirale dinnovation financire.
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Chapitre 2 : Lendettement bancaire : un financement transactionnel ?
Henkenes (2004) concilie ces deux rles savoir la gestion des risques et la
minimisation des cots de participation aux marchs et les lie aux dcisions de
financement et aux relations banques/entreprises emprunteuses. Il montre, en effet, que la
banque nest incite analyser et contrler les risques en faveur dun entrepreneur que si
elle lui accorde galement un prt. Le modle de Henkenes (2004) considre le management
des risques comme une fonction exogne des banques. Il sintresse un entrepreneur
endett qui souhaite entreprendre un projet risqu. En cas de faibles revenus, cet
entrepreneur doit faire face une faillite coteuse. Il est donc incit se couvrir contre ce
risque. Cependant, comme il nest pas un spcialiste des marchs financiers, il ne sait pas
exactement avec quel contrat se couvrir. Cest l que le spcialiste lanalyste du risque (en
bref lanalyste) intervient puisquil peut recueillir linformation dont lentrepreneur a
besoin. Mais puisque la collecte de linformation est coteuse et inobservable pour
lentrepreneur, un problme principal/agent apparat entre lentrepreneur et lanalyste.
Henkenes (2004) montre alors que si lanalyste agit lui-mme comme une contrepartie des
contrats, et garantit un prt, le problme est rduit. Ainsi, lanalyste : (1) analyse les risques
en faveur de lentrepreneur en collectant les informations relatives la corrlation entre
lactivit de lentrepreneur et ltat de la nature, (2) contrle les risques en faveur de
lentrepreneur en lui vendant un outil de couverture qui rduit son risque, et (3) garantit un
prt lentrepreneur.
Les deux premiers points impliquent que lanalyste agit en tant que manager du
risque dlgu (delegated risk manager). Le dernier point est plus subtil. A travers le prt, une
relation financire est cre entre lanalyste et lentrepreneur, qui permet dharmoniser les
intrts des deux parties. Lentrepreneur est sincrement intress viter sa propre faillite.
Alors que lanalyste, une fois le prt accord, supporte un risque de contrepartie et est donc
(plus) prt aider lentrepreneur. Puisque lanalyse du risque (la collecte dinformation sur le
risque), le contrle du risque (la vente de contrats sur mesure aux clients) et loctroi de prts
sont des fonctions typiques des banques, on peut appeler lanalyste une banque 103. Dans
le modle de Henkenes (2004), les banques agissent comme des agents qui grent le risque
pour le compte du principal, qui est un emprunteur (un entrepreneur). Grce cette relation
financire, les cots de la dlgation sont rduits. Ainsi, les banques ont un avantage en
termes de cots en grant et redistribuant le risque dans une conomie.
103Largumentation suit lapproche fonctionnelle propose par Merton et Bodie (1995) en proposant une
rponse la question de savoir sil existe des conomies denvergure entre les fonctions de (delegated) risk
manager et celles de prt.
126
Chapitre 2 : Lendettement bancaire : un financement transactionnel ?
Toutefois, ce nouveau rle dans la gestion des risques pourrait tre relativis bien
des gards. Tout dabord, le dveloppement de sources dinformations publiques alternatives
ainsi que de nouvelles mthodes de traitement de linformation ont, certes, multipli le
nombre de prts accords, mais ils ont en mme temps accru le niveau des risques pris par
les banques (Berger, Frame et Miller, 2005). De mme, si les changements intervenus au sein
du systme financier et notamment les liens de plus en plus troits entre les marchs et
entre les marchs et les institutions ont contribu partager le risque entre les diffrents
acteurs, ils ont galement considrablement augment le niveau global de risque de
lconomie. Rajan prvenait dj en 2005 que lensemble de ces volutions expose le systme
financier dimportantes crises systmiques :
While system now exploits the risk bearing capacity of the economy better by allocating
risks more widely, it also takes more risks than before. Moreover, the linkages between
markets, and between markets and institutions, are now more pronounced. While this
helps the system diversify across small shocks, it also exposes the system to large systemic
shocks []
Rajan (2005, p.27)
La crise, que les banques ont connue depuis, amne se demander si finalement ces
institutions ont rellement gr les risques, ou les ont plutt vendu des agents incapables
de les grer.
127
Chapitre 2 : Lendettement bancaire : un financement transactionnel ?
Faisant cho aux travaux de Fama (1985), plusieurs auteurs ont cherch valider la
thse de la supriorit des informations dont disposent les banques travers la perception
du march ; ils tudient donc la raction des cours boursiers des entreprises emprunteuses
lorsquelles annoncent un crdit bancaire. Mikkelson et Partch (1986) ont t les premiers
montrer une rponse positive des cours aux annonces, par un emprunteur, de la mise en
place de lignes de crdit avec une banque104. Mais, on considre gnralement que cest
James (1987) qui ouvre la voie de nouvelles tudes sur la raction des cours boursiers aux
annonces de diffrents types de dettes. En effet, James (1987) pose explicitement la question
de la spcificit des emprunts contracts auprs des banques et compare les effets dannonce
lis trois types de dettes : les dettes de march, les dettes bancaires et les dettes
intermdies non bancaires105. Sur la base de 207 annonces parues au Wall Street Journal entre
104 Sur la base dun chantillon de 360 entreprises cotes sur le NYSE, Mikkelson et Partch (1986) tudient la
raction du march lannonce dmission de diffrents types de titres par une entreprise. Ils trouvent un effet
dannonce significativement ngatif pour les missions daction (-3,56%) et dobligations convertibles (-1,97%)
et lgrement positif (mais tout de mme significatif) pour la mise en place de ligne de crdit (+0,89%).
105James (1987) note nanmoins que les dettes intermdies non bancaires partagent certaines caractristiques
avec les dettes bancaires dans le sens o elles supposent galement un processus de transfert dinformations
internes de lentreprise emprunteuse vers le crancier.
128
Chapitre 2 : Lendettement bancaire : un financement transactionnel ?
1974 et 1983, il conduit une tude dvnement et estime les rendements anormaux moyens
sur une priode de deux jours, travers le modle de march. Il aboutit une raction
positive et significative du march lannonce dune dette intermdie bancaire et une
raction nulle, voire ngative, dans le cas dannonce dune dette intermdie non bancaire ou
dune dette de march106. Les investisseurs semblent donc valoriser linformation transmise
par les banques. James (1987) complte son analyse par ltude de la raction du march aux
emprunts bancaires de diffrentes maturits. Il se propose donc de tester lhypothse de
Flannery (1986) selon laquelle le signal mis par les annonces de dettes bancaires court
terme est plus important. James (1987) divise son chantillon de dettes bancaires en deux
groupes, selon que la maturit de la dette est infrieure ou suprieure 10 ans et montre que
les rentabilits anormales sont suprieures lorsque les annonces concernent des dettes
chance infrieure 10 ans. Cependant, la diffrence dans les rendements anormaux des
groupes nest pas statistiquement significative. James (1987) conclut que les banques offrent
des services spciaux annexs leurs activits de prt qui ne sont pas disponibles chez les
autres prteurs :
One possible explanation for the difference in abnormal performance is that () bank
loans may differ from other types of borrowing because of some special service provided by
banks with their lending activity.
James (1987, p. 234)
106 Leffet dannonce nul ou ngatif des missions dobligations a dj t mis en vidence par des tudes
antrieures (Dann et Mikkelson, 1984 ; Eckbo, 1986 ; Mikkelson et Partch, 1986), et continue dtre confirm
par de nombreux travaux (Hansen et Crutchley, 1990 ; Jung, Kim et Stulz, 1996 ; Aintabian et Roberts, 2000 ;
Datta, Iskandar-Data et Patel, 2000). Limpact ngatif dune telle annonce proviendrait de la croyance selon
laquelle les entreprises peu performantes prfrent mettre des obligations, afin de se soustraire au contrle des
intermdiaires et de rester autonomes dans leur choix. Les investisseurs sur le march anticipent un tel choix et
ragissent en consquence.
129
Chapitre 2 : Lendettement bancaire : un financement transactionnel ?
si, finalement, la faillite dune banque affecte les rendements des titres des entreprises
emprunteuses. Afin de rpondre une telle question, Slovin et al. (1993) tudient les
rendements anormaux des titres des firmes emprunteuses lors de lannonce de la faillite de
leur banque, la Continental Illinois. Si la banque nest quun investisseur passif, et si ses prts
ne peuvent tre distingus des obligations mises sur le march, alors lorsquelle fait faillite,
les emprunteurs sorientent simplement vers dautres banques ou vers le march afin de
trouver des financements alternatifs. Cependant, si une relation de clientle existe, alors la
banque acquiert des informations prives sur ses emprunteurs, et sa faillite devrait signifier
que cet actif intangible est dtruit, causant des pertes pour les emprunteurs. Les rsultats
obtenus par Slovin et al. (1993) reportent des rendements anormaux ngatifs (- 4,2% par an)
durant la phase de faillite imminente de la banque et conforte limportance des relations
interactives banques/entreprises qui constituent au cours du temps un vritable actif
intangible, difficilement substituable. Dautres travaux ont par la suite analys limpact des
difficults rencontres par les banques sur les cours boursiers des entreprises emprunteuses,
qui entretiennent des relations troites avec ces banques (Chiou, 1999 ; Bae et al., 2002 ;
Sohn, 2002 ; Ongena et al., 2003 ; Brewer et al., 2003 ; Karceski et al., 2005). Si lamplitude
des coefficients diffre entre les tudes, elles confirment toutes la valeur de la relation de
clientle pour les firmes.
Hadlock et James (2000) abordent une autre question importante travers leur tude
dvnement : celle du choix par les entreprises dune structure dendettement mixte, c'est--
dire combinant la fois des dettes bancaires et des dettes de march (cette question sera
reprise et dveloppe dans la seconde partie de ce travail). Hadlock et James (2000) pensent
que la rponse positive lannonce dun crdit bancaire devrait tre plus importante lorsque
les entreprises ont galement contract un emprunt obligataire. En effet, un tel choix par les
firmes confirme que, en dpit de leur accs aux financements de march, elles continuent
tre contrles et suivies par les banques ; elles amliorent en outre leur pouvoir de
ngociation avec leurs cranciers ; et au final, elles envoient un signal positif au march. Afin
de tester leur hypothse, Hadlock et James (2000) dissocient les 120 annonces de dettes
bancaires de leur chantillon, sur la priode 1980-1993, selon que lentreprise a dj un
emprunt obligataire son passif (64 annonces) ou non (56 annonces). Leurs rsultats
confirment cette hypothse puisquils montrent deux jours de rendements anormaux, autour
de la date dannonce du crdit bancaire, suprieure quand les capitaux propres de lentreprise
incluent dj une dette obligataire et quand la probabilit ex ante demprunter au prs dune
banque est faible.
130
Chapitre 2 : Lendettement bancaire : un financement transactionnel ?
Si les tudes prcdentes confirment bien le rle de signal des dcisions bancaires et
la confiance des investisseurs lgard des banques, elles soulvent galement la question de
la crdibilit du signal bancaire. En effet, des recherches plus approfondies ont contribu
nuancer leffet de signal de la dette bancaire, qui ne semble crdible que si lemprunt
bancaire remplit certaines conditions.
107 Outre les rendements anormaux des firmes emprunteuses qui annoncent des dettes bancaires, Kang et Liu
(2008) sintressent galement aux rendements anormaux des banques prteuses. A travers un chantillon
dannonces demprunts bancaires au Japon, ils trouvent que les premiers (rendements anormaux des firmes
emprunteuses) sont significativement positifs, mais les seconds (ceux des banques prteuses) sont parfois
significativement ngatifs. Ils montrent galement que les premiers sont ngativement lis aux seconds, tout
particulirement lorsque des firmes peu performantes empruntent auprs de banques financirement saines
(faible risque). Selon Kang et Liu (2008), ces rsultats suggrent que leffet dannonce positif demprunt
bancaire pour les entreprises est essentiellement du un transfert de richesse des banques prteuses, incites
sengager dans des financements sous-oprimaux.
131
Chapitre 2 : Lendettement bancaire : un financement transactionnel ?
1976-1986 en accords initiaux (371) ou en rvision de prt (357). Les rendements anormaux
obtenus lors de lannonce dun crdit bancaire initial ne sont pas diffrents de zro, alors
quils sont significativement positifs lors de lannonce dun renouvellement du crdit.
Lummer et McConell (1989) expliquent alors que les banques qui entrent en relation avec de
nouveaux clients ne disposent daucun avantage informationnel significatif par rapport aux
autres investisseurs ou cranciers. En revanche, les banques accdent des informations
privilgies si la relation se poursuit dans le temps. Cette interprtation rejoint celle de Fama
(1985) selon laquelle les banques accumulent de linformation en maintenant une relation
troite et durable avec les entreprises emprunteuses. Les rsultats de Lummer et McConell
(1989) ont t confirms sur le march canadien par Aintablian et Roberts (2000).
Nanmoins, ils ont t difficiles reproduire sur le march amricain puisque Slovin,
Johnson et Glascok (1992), Best et Zhang (1993) et Billett et al. (1995) ont trouv peu de
diffrences dans la raction des prix entre les deux catgories dannonces, les rendements
anormaux obtenus tant significativement positifs dans les deux cas. Les rsultats de
Lummer et McConell (1989) pourraient sexpliquer par le fait que ces auteurs ont class
toutes les annonces de crdits sans mention de renouvellement en crdits initiaux (au lieu de
les liminer de lchantillon).
Selon Billett, Flannery et Garfinkel (1995), la rputation des prteurs peut, elle aussi,
influencer la raction du march : les crdits octroys par des prteurs bnficiant dune
bonne rputation ont plus de chance dtre perus comme des nouvelles positives par le
132
Chapitre 2 : Lendettement bancaire : un financement transactionnel ?
march que les crdits octroys par des prteurs dont la rputation est moins tablie. Pour
vrifier leur hypothse, Billett et al. (1995) distinguent les cranciers selon le rating de crdit
publi par Moody (78 annonces demprunts auprs de cranciers nots AAA et 29 annonces
demprunts auprs de cranciers nots BAA et moins) et tudient la raction du march.
Leurs rsultats indiquent que les annonces demprunts obtenus auprs de prteurs de bonne
rputation sont associes des rendements anormaux positifs et significatifs, alors que les
annonces demprunts obtenus auprs de prteurs de moindre rputation sont associes des
rendements anormaux ngatifs et/ou non significatifs. Ces rsultats prouvent que,
contrairement aux affirmations de James (1987), mme les annonces de dettes intermdies
non bancaires peuvent gnrer des ractions positives du march, condition que le prteur
non bancaire ait un rating lev108 ; elles ne peuvent donc tre statistiquement distingues des
annonces de dettes bancaires109. Billett et al. (1995) concluent que la confiance des
investisseurs dpend de la rputation du prteur. Il semble donc que les investisseurs
peroivent une htrognit dans lintensit du contrle exerc par les banques.
Enfin, Preece et Mullineaux (1996) pensent que le nombre de prteurs engags dans
la relation de crdit avec lentreprise devrait galement influencer la raction du march. Les
auteurs tudient donc leffet de signal li lannonce dun crdit bancaire syndiqu110 par
rapport un crdit non syndiqu et posent deux hypothses alternatives selon que lon
sintresse la technologie de monitoring en jeu ou la capacit de rengociation de
lemprunt. En premier lieu, lorsquune entreprise fait appel plusieurs banques, la
rglementation impose chaque participant dvaluer lemprunt en amont comme sil tait le
seul prteur. Les participants la syndication ne peuvent donc pas compter sur
lvaluation de la banque chef de file ; ils doivent au contraire contrler le monitor puisque la
banque chef de file prend en charge les responsabilits administratives. Or la banque chef de
file est motive principalement par les effets de rputation que sa tche lui confre. Cet
108Preece et Mullineaux (1989) trouvent que la raction du march aux annonces de contrats de prts
contracts auprs de compagnies dassurance est similaire la raction du march aux annonces de contrats de
prts bancaires.
109 Le rsultat de James (1987) pourrait sexpliquer par le fait que, gnralement, les banques ont un meilleur
133
Chapitre 2 : Lendettement bancaire : un financement transactionnel ?
argument suggre que, quand le nombre de banque dans la syndication augmente, le volume
et/ou la qualit du monitoring devrait crotre galement. En second lieu, et si on sintresse
la capacit de rengociation des contrats, la prsence de multiples prteurs rend les
(re)ngociations plus difficiles en cas de violations de certaines clauses contractuelles du
contrat du crdit. En effet, tous les participants la syndication doivent se mettre daccord et
approuver conjointement toute modification du contrat de prt. Or les prteurs peuvent
avoir des motivations diffrentes dans la rengociation et un accord est long trouver. En
consquence, plus le nombre de prteur est lev, plus la rengociation du contrat de prt est
coteuse. Afin de tester ces prdictions thoriques, Preece et Mullineaux (1996) mnent une
tude dvnement sur 206 annonces demprunts syndiqus et 102 annonces demprunts
non syndiqus sur la priode 1980 1987. Ltude montre une raction positive
significativement suprieure lorsque lemprunt met en jeu une seule banque. La raction du
march aux annonces de dettes bancaires dcline quand le nombre de banques qui
souscrivent lemprunt syndiqu augmente. Preece et Mullineaux (1996) interprtent leurs
rsultats en fonction de la moindre flexibilit contractuelle des emprunts syndiqus.
Par ailleurs, linformation transmise par la dcision de prt bancaire naurait dimpact
que si elle apporte une valeur ajoute par rapport dautres informations dj disponibles
sur le march. Dans le cas o elle serait redondante avec dautres nouvelles, aucun effet de
signal ne pourra tre dtect.
134
Chapitre 2 : Lendettement bancaire : un financement transactionnel ?
1980 1986, sur deux sous-chantillons : le premier inclut les firmes de petite taille (156) qui
ont une capitalisation boursire infrieure la mdiane du march, alors que le second
regroupe les firmes de grande taille (117) qui ont une capitalisation boursire suprieure la
mdiane. Slovin, Johnson et Glascock (1992) trouvent que la raction du march aux
annonces de dettes bancaires est dautant plus importante que les entreprises soient petites.
En revanche, lannonce dune dette bancaire na pas un impact significatif sur les cours des
firmes de grandes tailles. Des rsultats similaires ont t reproduits par Wansley et al. (1993)
et Aintabian et Roberts (2000) et rejoignent les conclusions dautres tudes comptables selon
lesquelles lamplitude de la raction des cours certaines annonces est inversement lie la
taille des firmes111. Ces rsultats confirment galement lhypothse de Fama (1985) et de
Diamond (1991) : les petites entreprises, gnralement moins connues du march, retirent
plus de valeur dune relation de clientle long terme avec leur banque ; linverse, tant
donn quelles rencontrent de svres problmes dala moral et de slection adverse, elles
trouvent plus difficile lmission dobligations sur le march.
Best et Zhang (1993) pensent galement que la raction des investisseurs aux
annonces demprunts bancaires devrait diffrer selon les indicateurs non bancaires dj
disponibles sur le march (telles que les prvisions des analystes financiers) et selon la
fiabilit de ces indicateurs. Les 491 annonces de dettes bancaires de leur chantillon, qui
couvre la priode 1977-1989, sont donc classes selon que linformation transmise par
lagence de rating concerne une nouvelle notation (187 annonces) ou une rvision de
notation (304 annonces). Les rsultats indiquent que les emprunts bancaires vhiculent plus
dinformations lorsque lentreprise a fait lobjet derreurs de prvision de la part des analystes
(c'est--dire en cas de rvision de sa notation). Dans ce cas en effet, le march se trouve pris
par lincertitude et la dcision de prt bancaire vient fournir une information
complmentaire qui lui permet de ragir. Par contre, lorsque lentreprise vient dtre note
par les agences de rating, il ny a aucun effet dannonce li la dcision de prt bancaire,
puisque le march dispose dj dune information publique concernant lopportunit
dinvestir dans lentreprise. Best et Zhang (1993) classent ensuite les cas de rvision de
notation (les 304 annonces) en rvisions favorables (236), mitiges (19) et dfavorables (49)
et comparent la raction du march aux annonces de dettes dans les diffrents cas. Les
111 Atiase (1985) montre que la raction du march aux annonces publiques est une fonction dcroissante de la
taille de la firme. Par la suite, un certain nombre dtudes empiriques sont venues confirmer limpact de leffet
taille sur la raction du march aux annonces de bnfices (Freeman, 1987 ; Collins et al., 1987), dmission
dactions (Slovin, Sushka et Hudson, 1990), de changements de dividendes (Bajaj et Vijh, 1990), etc. Il semble
que leffet dannonce est dautant plus positif que les entreprises sont de taille relativement plus petite.
135
Chapitre 2 : Lendettement bancaire : un financement transactionnel ?
banques produisent peu dinformations lorsque la rvision la plus rcente des revenus futurs
est positive. La valeur informative des dettes bancaires est plus significative quand, la fois,
les erreurs de prvisions des analystes sont leves et les rvisions les plus rcentes des
revenus futurs sont inchanges ou ngatives. Selon Best et Zhang (1993), les rsultats
obtenus confirment que les banques consultent dautres sources dinformations afin de
dterminer si elles doivent dployer leurs efforts dvaluation. Si les indicateurs non
bancaires sont fiables et refltent une amlioration de la performance attendue, les banques
font peu dautres investigations. A linverse, si ces indicateurs refltent une baisse de la
performance attendue, les banques sont incites examiner de manire approfondie leurs
emprunteurs. Ces conclusions sont corrobores par ltude de Preece et Mullinaux (1996)
qui montre une raction plus faible du march lannonce dun accord de prt bancaire pour
les emprunteurs bnficiant dune notation favorable.
Les tudes cites ci-dessus tmoignent toutes dune raction positive du march
lannonce de dettes bancaires. Nanmoins, elles ont t ralises sur des donnes
relativement anciennes qui sarrtent au dbut des annes 90. Or, des changements
importants dans lenvironnement et lactivit mme des banques sont intervenus depuis lors.
Comment le march peroit-il aujourdhui les dcisions de prts bancaires compte tenu de
ces volutions ? Les travaux les plus rcents sur la question minimisent leffet dannonce des
dettes bancaires : le march ne percevrait plus la dcision de prt des banques comme une
nouvelle favorable et ne serait plus encourag investir dans les titres des socits ayant
annonc un crdit bancaire.
Cest ce que montre, par exemple, ltude dAndre, Mathieu et Zhang (2001) qui
sintresse la raction du march canadien aux annonces demprunts bancaires (dettes
moyen et long terme et lignes de crdit) avant et aprs lintroduction du ratio dadquation
des fonds propres bancaires en 1988. Selon ces auteurs, les contraintes rglementaires
introduites par l'Accord de Ble en 1988 ont encourag les banques dont le niveau des fonds
propres tait relativement faible minimiser leurs cots, en conomisant notamment leurs
efforts dvaluation et de suivi des prts. Andre et al. (2001) montrent effectivement que,
aprs 1988, le contenu informationnel des annonces demprunts bancaires diminue sur le
march canadien. Ce dernier considrerait donc que les banques remplissent moins leurs
136
Chapitre 2 : Lendettement bancaire : un financement transactionnel ?
Mais cest ltude de Fields, Fraser, Berry et Byers (2006) qui est la plus rvlatrice
ce sujet. En effet, elle se fixe explicitement comme objectif danalyser lvolution de la
raction du march lannonce de dettes bancaires, compte tenu des changements de
lenvironnement et des relations bancaires. Fields et al. (2006) mnent donc une tude
dvnement sur un chantillon largi incluant 1 111 annonces demprunts entre 1980 et
2003. Globalement, les annonces de dettes bancaires vhiculent un signal positif au march,
quil sagisse de renouvellements ou de nouveaux emprunts. Cependant, ces conclusions
diffrent lorsque la priode dtude est subdivise en trois sous-priodes (1980-1989, 1990-
1999 et 2000-2003) : de 1980 1989, le march ragit de manire positive aux annonces de
renouvellement de dettes bancaires, et de manire non significative aux annonces de
nouvelles dettes (ce qui rejoint les rsultats Lummer et McConnell) ; de 1990 1999, la
raction du march devient non significative lors dannonce de renouvellement demprunt,
mais globalement positive pour tout lchantillon (quil sagisse de renouvellement ou de
nouveaux emprunts) ; les rsultats les plus intressants concernent la priode 2000-2003,
durant laquelle aucune raction significative du march nest dcele. Selon Fields et al.
(2006), les rsultats obtenus sur la priode la plus rcente confirment que la valeur de la
relation de clientle a diminu avec les changements structurels (et notamment avec
ladoption des nouvelles technologies de linformation) qui ont marqu le systme financier
ces dernires annes. Ils concluent :
These results show that the reaction to bank loan announcements on average has
diminished to the point of insignificance following the period of positive abnormal returns
identified by James (1987) and Lummer and McConnell (1989).
Fields, Fraser, Berry et Byers (2006, p.1210)
137
Chapitre 2 : Lendettement bancaire : un financement transactionnel ?
Apparently, the market is not only initially wrong about the magnitude of the loans
effect on firm value, its wrong about the direction of the effect in many case as well.
Billet et al. (2006, p.736)
Selon Billet et al. (2006), les annonces demprunts bancaires sont sous performantes
sur le long terme et sont donc similaires aux annonces dautres modes de financements
externes. Mais, si les banques sont sous performantes sur le long terme, en quoi sont-elles
spciales ? Les auteurs entreprennent une dmarche supplmentaire afin de tester le rle des
banques dans la rduction des asymtries dinformations. Ils mesurent cette asymtrie par
lcart-type dune srie temporelle de rendements anormaux lis aux annonces de rsultats
trimestriels. Selon lhypothse traditionnelle, la raction des prix devrait tre moins volatile
dans la priode qui suit lannonce demprunt. Mais, les rsultats obtenus indiquent linverse.
Ils incitent donc penser que les banques ne permettent pas de rsoudre ou mme de
diminuer les problmes informationnels. Billet et al. (2006, p.744) concluent alors : Bank
loans do not appear to be so special as previously thought .
112 Billet, Flannery et Garfinkel (2006) sinspirent dautres tudes dvnements qui mesurent limpact long
terme de certaines annonces par les entreprises, comme celles de Spiess et Affleck-Graves (1999) sur les
annonces dmissions dobligations simples et convertibles, Denis et Sarin (2001) sur les annonces dmissions
dactions, Hertzel, Lemmon, Linck et Ress (2002) sur les annonces de placements privs et Elsas, Flannery et
Garfinkel (2008) sur les annonces de nouveaux investissements.
138
Chapitre 2 : Lendettement bancaire : un financement transactionnel ?
CONCLUSION DU CHAPITRE 2
Mais, si cette distinction est analytiquement fonde, quelques oprations (telles que
les titrisations) ont brouill les frontires entre les deux types dintermdiation. Le conflit
dintrt inhrent aux deux activits a finalement pouss les banques offrir des crdits
standardiss et entretenir des relations ponctuelles et assez peu personnalises avec les
entreprises quelles financent. Cette volution nest pas exempte deffets pervers (tmoin en
est la crise des subprimes qui a affect de nombreuses banques). Lide dune certaine
sparation de ces activits ferait donc son chemin
Quen est-il alors de la crdibilit de linformation transmise par les banques ? Sur le
plan thorique, peu dauteurs se sont interrogs sur la fiabilit dune telle information depuis
les contributions sminales de Leland et Pyle (1977) et de Ramakrishnan et Thakor (1984).
Pour autant, cette question, qui reste pose, semble naturelle au vu de la multiplication des
139
Chapitre 2 : Lendettement bancaire : un financement transactionnel ?
Pour autant, cette littrature empirique est reste en berne pendant une dizaine
danne, priode pendant laquelle lactivit des banques a notablement volu. Mais deux
travaux rcents (Fields et al., 2006 ; Billet et al., 2006) viennent aujourdhui remettre en cause
leffet dannonce des dettes bancaires, et semblent ouvrir le dbat vers dautres
investigations. Entreprendre une tude rcente sur le sujet parait donc intressant. Par
ailleurs, tous les travaux prsents ici ont t mens exclusivement sur les marchs anglo-
saxons (amricains et canadiens). Sauf omission, il semble quaucune tude nait t ralise
en France sur le sujet. Or le systme financier de ce pays, tel que prsent dans le chapitre
prliminaire, est relativement particulier, hybride entre banques et marchs ; les problmes
dasymtrie dinformation ne sy posent pas de la mme faon ; les relations entre les grandes
entreprises cotes et les banques y sont sensiblement diffrentes. Tous ces arguments
mritent quon sintresse de plus prs la raction du march franais lannonce de dettes
bancaires.
140
Chapitre 2 : Lendettement bancaire : un financement transactionnel
Annexe n 1 : Synthse des tudes empiriques sur la raction du march lannonce de dettes
141
Chapitre 2 : Lendettement bancaire : un financement transactionnel
Annexe n 1 (suite) : Synthse des tudes empiriques sur la raction du march lannonce de dettes
142
CHAPITRE 3
LENDETTEMENT BANCAIRE
ET LA REACTION DU MARCHE BOURSIER :
Introduction
Jusqu une date rcente, la littrature empirique anglo-saxonne semblait unanime sur
le signal vhicul par les annonces demprunts bancaires : court terme, ces derniers
gnreraient des rendements anormaux positifs des cours boursiers des entreprises
emprunteuses. La raction du march lannonce demprunts obligataires ne serait, par
contre, pas significative. Deux tudes (Fields et al., 2006 ; Billet et al., 2006) viennent
nanmoins contredire cet effet de signal, et rouvrent donc le dbat sur la question.
143
Chapitre 3 : Lendettement bancaire et la raction du march : une tude empirique sur le cas franais
- H6 : les annonces demprunts bancaires raliss dans les annes 1980-1990 (les annes
2000) ont (nont pas) un impact positif sur les cours.
Pour ce faire, une tude dvnements est conduite sur la base dun chantillon de
134 annonces demprunts ralises par les entreprises franaises de janvier 1995 dcembre
2005. Cette mthodologie sappuie sur lide que le march boursier ragit immdiatement
des annonces ou des vnements qui sont supposs affecter la performance future des
entreprises cotes. Les entreprises font, en effet, des annonces rgulires de nature diffrente
(financire, humaine, stratgique ou organisationnelle) qui sont captes par les acteurs sur les
marchs. Les ractions de ces acteurs ( lachat ou la vente dactions) constituent leur
interprtation boursire. Ltude dvnements permet alors de montrer limpact de
lannonce sur les cours des actions sur une priode donne, en comparant les rendements
des titres effectivement observs, avec les rendements qui auraient t les leurs si lannonce
ntait pas survenue.
144
Chapitre 3 : Lendettement bancaire et la raction du march : une tude empirique sur le cas franais
( )
H 0 : E Ri y j E (Ri ) = E ( i y i ) = 0 pour tous les y j (3.1)
H1 : E (R y ) E (R ) = E ( y ) 0
i j i i i pour tous les y j (3.2)
145
Chapitre 3 : Lendettement bancaire et la raction du march : une tude empirique sur le cas franais
Tout dabord, il faut identifier et isoler de manire prcise lvnement afin dviter
den tudier plusieurs. En effet, dautres nouvelles que celles de lobtention dun emprunt
bancaire ou de lmission dun emprunt obligataire peuvent tre divulgues paralllement au
march113 et susciter une raction des investisseurs, donc polluer les rsultats. Les
informations contenues dans les tats financiers provisoires, les rapports annuels ou les
procs verbaux des Assembles Gnrales, incluent justement un certain nombre dautres
annonces, et ne sont donc pas retenues. Il convient par ailleurs didentifier de manire
prcise la date dannonce (date 0) afin de capter limpact de lvnement. En effet, une
mauvaise identification de la date dannonce conduit labsence dimpact : une date
ultrieure, le march a dj incorpor toute linformation ; alors qu une date antrieure, le
march na pas encore ragi puisque linformation nest pas encore rendue publique. Aux
Etats-Unis, la date dannonce gnralement prise en compte est celle du Wall Street Journal.
En France, il nexiste pas de rfrences similaires. Finalement, puisque dans les deux cas
(emprunts bancaires et emprunts obligataires) le processus de prise de dcisions et de mise
en place de lemprunt ne sont pas les mmes, la communication financire des entreprises se
ralise travers des supports diffrents.
113Comme par exemple les annonces de bnfices, de distribution de dividendes, dmission dautres titres
(notamment des actions), de fusion, dOPA en cours, etc.
146
Chapitre 3 : Lendettement bancaire et la raction du march : une tude empirique sur le cas franais
obligations avec bon de souscription dactions, OCEANE, etc.) sont exclues de lchantillon
puisquelles ne constituent pas un titre de crance pure114 (183 annonces sur lensemble de la
priode). Une fois la date de publication au BALO obtenue par ce biais (qui permet de
sassurer que toutes les missions remplissant les conditions requises sont prises en compte),
la consultation du BALO permet de connatre les dates du Conseil dAdministration
dcidant de lmission, de lattribution du visa de lAMF et du dbut des souscriptions. La
date dannonce retenue est la premire date officielle, savoir celle du BALO. Les fuites
dinformation seraient ainsi minimises puisque la procdure dmission linterdit.
Un tel cadre, assez formel, nexiste pas pour les emprunts bancaires. Si la dcision de
sendetter auprs dune (ou de plusieurs) banque(s) peut tre prise lors dAssembles
Gnrales qui en confient lexcution au Conseil dAdministration ou au dirigeant, la suite
des vnements est la discrtion de lentreprise. En effet, rien noblige les socits
communiquer une telle dcision au march. Il sen suit quun trs grand nombre dentre elles
obtiennent des emprunts bancaires, mais ne transmettent pas linformation, qui reste de ce
fait prive. Or, pour que les choix dendettement aient un impact sur les cours, il faut que
leurs annonces soient bruites. Ltude dvnements mene ici porte donc uniquement sur
les annonces de dettes bancaires qui ont t transmises au march par voie de communiqus
de presse. En procdant ainsi, un invitable biais dchantillonnage pourrait exister dans la
mesure o seules les informations favorables seraient divulgues par les entreprises. Par
ailleurs, cette libert dinformation laisse place une grande htrognit dans la forme et le
contenu des communiqus prpars par les entreprises, ce qui limite les investigations
menes ultrieurement. Afin de minimiser les cots de collecte de linformation et de
sassurer que lensemble des communiqus a t pass en revue, le recours la base de
donnes Factiva a t particulirement utile. Il na certes pas limin les traitements manuels,
mais il a permis non seulement de rassembler lensemble des communiqus parus dans
diffrents supports dinformations (tels que Reuters, Les Echos, La Tribune, etc.), mais
galement didentifier au mieux la date dannonce comme celle du premier communiqu
voquent la nouvelle de lobtention ou du renouvellement dun emprunt bancaire.
114 Nous ne retenons que les obligations simples car lobjectif ici est de comparer la raction du march avec les
annonces de dettes bancaires. Les obligations convertibles, en permettant leurs dtenteurs de les transformer
en actions, constituent la fois un titre de crance et un titre de proprit. Elles partagent donc certaines
caractristiques avec les actions. Or la raction du march lannonce dmission dactions, gnralement
ngative, rpond dautres prrogatives qui sortent du cadre de notre tude. Plusieurs tudes ont mis en
vidence une raction ngative du march lannonce dobligations convertibles : Dann et Mikkelson (1984),
Eckbo (1986), Smith (1986), Hansen et Crutchley (1990), Kim et Stulz (1992), Lee et Loughran (1998) ; et pour
le cas de la France : Bah (1997), Hachette (1991), Benouda (1996), Burlacu (2000), Ducassy (2003).
147
Chapitre 3 : Lendettement bancaire et la raction du march : une tude empirique sur le cas franais
Tableau 3.1
Les annonces de dettes par les SNF franaises cotes de janvier 1995 dcembre 2005
Nombre Montant de la dette (en millions d'euros)
Annes
d'annonces Total Moyenne Mdiane Minimum Maximum
Echantillon dannonces de dettes bancaires
1995 4 2 632 658 684 220 1 045
1996 2 3 087 1 544 1 544 787 2 300
1997 1 2 300 2 300 2 300 2 300 2 300
1998 1 300 300 300 300 300
1999 4 5 943 1 486 1 550 343 2 500
2000 3 36 710 12 237 6 000 710 30 000
2001 2 2 200 1 100 1 100 1 000 1 200
2002 5 19 580 3 916 1 200 380 15 000
2003 10 19 795 1 980 2 450 48 5 000
2004 14 38 249 2 732 1 250 164 12 000
2005 15 35 185 2 346 1 200 100 10 000
Total 61 165 982 2 721 1 200 48 30 000
Echantillon dannonces de dettes obligataires
1995 4 435 109 113 60 150
1996 12 1 860 155 135 15 300
1997 3 680 227 230 150 300
1998 12 1 960 163 125 20 300
1999 3 700 233 300 50 350
2000 5 1 165 233 200 15 600
2001 6 9 000 1 500 900 500 5 000
2002 5 3 000 600 500 250 1 000
2003 3 1 350 450 500 100 750
2004 7 5 750 821 600 50 2 500
2005 13 9 780 752 600 300 2 000
Total 73 35 680 489 300 15 5 000
148
Chapitre 3 : Lendettement bancaire et la raction du march : une tude empirique sur le cas franais
Par ailleurs, le tableau (3.2) prsente une description statistique compare des deux
chantillons dannonces retenus dans le cadre de cette tude. La maturit116 moyenne de
dettes mises est plus courte dans lchantillon demprunts bancaires, alors que la taille des
entreprises117 qui mettent lun ou lautre type de dette est sensiblement la mme. Si lon
sintresse au nombre dentreprises prsentes dans les deux chantillons, on constate que les
61 annonces de dettes bancaires ont t ralises par 36 socits et les 73 annonces de dettes
obligataires par 32 socits. Ceci revient dire que certaines entreprises ont ralis plusieurs
annonces de 1995 2005 (les priodes dtude relatives ces annonces ne se chevauchent
pas). Si on se rfre aux indices de cotation auxquels appartiennent les entreprises des deux
chantillons (CAC 40, au CAC Mid 100 et CAC Small 90), afin de les situer parmi lensemble
des socits cotes franaises, on remarque que ce sont essentiellement les 160 plus grandes
capitalisations (CAC 40 et CAC Mid 100) qui communiquent au march les informations
relatives leur mode de financement. Ceci rejoint lhypothse formule par Atiase (1985)
selon laquelle la production dinformations est une fonction croissante de la capitalisation
boursire des entreprises. Si on compare enfin lidentit des entreprises prsentes dans les
deux chantillons, on trouve que 16 entreprises118 ont eu recours, sur la priode dtude
115 A lexception dun pic en 2000 du un emprunt bancaire syndiqu record de 30 milliards deuros obtenu par
France Telecom.
116 Cette information na pu tre collecte pour 10 annonces de dettes bancaires.
117 La taille des entreprises est releve la date de clture de lexercice comptable qui prcde immdiatement
lannonce de lemprunt. Elle est mesure par la valeur comptable des dettes plus la valeur de march des
capitaux propres. Cette information a t collecte travers la base de donnes Compustat.
118A savoir, France Telecom, Bouygues, PPR, Alstom, Vivendi Universal, Rhodia, Arcelor, Carrefour,
Lagardre, Alcatel, Accor, Ciments Franais, Remy Cointreau, Peugeot SA, Pernod-Ricard et Thomson.
149
Chapitre 3 : Lendettement bancaire et la raction du march : une tude empirique sur le cas franais
(1995-2005), la fois aux emprunts bancaires et aux emprunts obligataires (encore une fois,
les priodes dtude relatives ces annonces ne se chevauchent pas).
Tableau 3.2
Mesures descriptives des deux chantillons dtude
Dettes bancaires Dettes obligataires
(nombre dannonces = 61) (nombre dannonces = 73)
Une fois les annonces collectes et les chantillons constitus, ltude dvnements
est mise en place afin de mesurer la raction du march aux diffrentes annonces. La mesure
de limpact dune annonce (ou mesure de la raction du march) se fait travers le calcul des
rendements anormaux autour de la date dannonce. La dure de cette priode autour de la
date dannonce, appele fentre dvnement , ne doit tre ni trop courte (car, dans ce cas,
elle risque de ne pas prendre en compte certaines ractions tardives), ni trop longue (car,
dans ce cas, elle risque dincorporer des variations des rendements dues des vnements
autres que ceux tudis). Etant donne lincertitude sur les dates dannonce (dates des
communiqus de presse), deux fentres dvnement ont t retenues dans cette tude : une
premire fentre (L1), damplitude assez large, couvre une priode de 41 jours (20 jours
prcdant et 20 jours suivant la date dannonce) et permet didentifier les anticipations et les
corrections ventuelles du march boursier ; une fentre plus courte (L2) de 15 jours (7 jours
avant et 7 jours aprs la date dannonce) permet de cerner plus prcisment limpact de
lvnement.
150
Chapitre 3 : Lendettement bancaire et la raction du march : une tude empirique sur le cas franais
Figure 3.1.
Identification des fentres dvnement et destimation
L2
Fentre 2 dvnement
L3 L1
Fentre destimation Fentre 1 dvnement
Les rendements anormaux (ARi,t), ou Abnormal Return, sont alors calculs sur la
priode dvnements comme la diffrence entre les rendements observs (Ri,t) et une
norme119. Cette norme (RPi,t) reprsente le rendement du titre sans lannonce de
lvnement :
o ARi,t est le rendement anormal du titre i la date t, Ri,t est le rendement observ du titre i
la date t et RPi,t est le rendement normal (prdit par la mthode dvaluation de rfrence)
pour le titre i la date t.
Les rendements observs (Ri,t) sont directement calculs partir des cours boursiers
(collects travers la base de donnes dEuronext) corrigs des oprations sur titres
(incorporation de rserves et rduction de nominal) et des versements de dividendes. Sous
lhypothse dune cotation en temps continu120, le rendement du titre i la date t (Ri,t) est
donc :
Ri ,t = ln (C i ,t + Di ,t ) ln (C i ,t 1 ) (3.4)
o Ci,t et Ci,t-1 sont les cours corrigs du titre i aux date t et (t-1), Di,t est le dividende du titre i
vers la date t et T le temps sur une base quotidienne121.
119Cette mthode a t propose en premier par Ball et Brown (1968) et Fama, Fisher, Jensen et Roll (1969).
Les premiers ont tudi la raction du march la composante non anticipe des bnfices en effectuant une
rgression des moindres carrs ordinaires. Les rsidus mesurent la raction du march. Les seconds ont mis
vritablement en place la mthodologie des tudes dvnements : ils ont analys limpact sur le march dune
division dactions, lestimation de la norme seffectuant par le modle de march.
120Les rendements peuvent tre calculs partir dune capitalisation en temps discret ou en temps continu.
Brown et Warner (1985) comparent les deux mthodes de calcul des rendements (en temps discret ou continu)
et obtiennent sensiblement les mmes rsultats. Mais les capitalisations en temps continu ont tendance tre
normalement distribues et se conforment donc mieux aux exigences usuelles des techniques statistiques.
121 Plusieurs priodicits (mensuelles, hebdomadaires, journalires, trans-journalires, etc.) sont utilises dans la
littrature financire pour calculer les rendements ; mais il est videmment prfrable de choisir une priodicit
151
Chapitre 3 : Lendettement bancaire et la raction du march : une tude empirique sur le cas franais
Afin de mesurer les rendements prvus sur la fentre dvnement, il faut estimer les
paramtres du modle de march. Ces paramtres sont rgresss, partir de la mthode des
moindres carrs ordinaires124, hors de la fentre dvnement sur une priode L3 appele
courte afin de rduire les biais statistiques, daugmenter lefficacit des estimations et de mieux dtecter les
rendements anormaux (Morse, 1984 ; Brown et Warner, 1980 et 1985 ; Dyckman, Philbrich et Stephan, 1984).
122La mthode par simulation consiste affecter de faon alatoire des chocs certaines dates et slectionner
la mthode qui permet de rejeter au mieux lhypothse nulle des tests sur les rendements anormaux.
123 En revanche, Fama (1998) indique que, sur une longue priode, c'est--dire une priode de plusieurs mois,
les rsultats sont trs sensibles la mthodologie utilise dans ltude dvnement et certains bad-model :
() gnrent des problmes plus importants lors des tudes de rendements long terme. La raison tant que,
lorsque lon augmente lhorizon dtude, les erreurs causes par les modles imparfaits croissent plus
rapidement que la volatilit des rendements (Fama, 1998, p. 285). Dans ce cas, pour dtecter les anomalies de
rendements long terme, il conviendrait dutiliser les modles multifactoriels, notamment le modle de Fama
et French (1996).
124 Les hypothses relatives la mthode des moindres carrs ordinaires (MCO) sont les suivants :
152
Chapitre 3 : Lendettement bancaire et la raction du march : une tude empirique sur le cas franais
fentre destimation qui couvre les 120 jours qui prcdent la fentre dvnement (cf.
figure 3.1). Pour toutes les estimations, les rendements du portefeuille de march ont t
approchs par le rendement de lindice CAC 40. Une fois les paramtres du modle de
march estims sur la fentre destimation pour chaque titre constituant lchantillon, les
rendements prvus puis les rendements anormaux sont calculs, partir du modle de
march, sur la fentre dvnement. Les rendements anormaux suivent sous lhypothse H0
une distribution normale :
(
ARi,t ~ N 0, AR
2
i ,t
) (3.6)
Plusieurs mthodes sont utilises dans les tudes empiriques pour mesurer la
significativit des rendements anormaux observs. Nous retenons dans le cadre de ce
travail la mthode de lcart-type en srie temporelle (time series standard deviation method) et
celle en coupe instantane (cross-sectional standard deviation method)125. La premire consiste
construire un test statistique en utilisant lcart-type des rendements anormaux moyens
observs durant la fentre destimation ; cette procdure tient compte des covariances entre
les rendements anormaux des titres. La seconde mthode consiste construire un test
statistique en utilisant lcart-type des rendements anormaux moyens observs durant la
fentre dvnement ; cette procdure tient compte, quant elle, de lventuelle
augmentation de la variance durant la priode dvnement.
Selon la premire mthode (la seconde mthode, dont les rsultats ne sont pas
reports ici, est prsente lannexe 4 de ce chapitre), les rendements anormaux moyens,
AARt (Average Abnormal Return), de tous les titres observs chaque date t de la priode
dvnement, sont tout dabord calcul comme suit :
N (3.7)
AR i ,t
AARt = i =1
- la variance de lerreur est constante, le modle est donc homoscdastique : Var(i,t) = Var (i,t ; i,t-1) = i2,
- les erreurs sont non corrles : Cov (i,t ; i,t-1) = 0,
- lerreur est indpendante de la variable explicative : Cov (i,t ; Rm,t) = 0.
125 Par souci de clart, et pour ne pas surcharger les tableaux de prsentation des rsultats prsents en annexes,
seuls les rsultats relatifs la premire mthode (cart-type en srie temporelle) sont prsents. Ceux relatifs
la seconde mthode (cart-type en coupe instantane) donnent sensiblement les mmes rsultats.
153
Chapitre 3 : Lendettement bancaire et la raction du march : une tude empirique sur le cas franais
Pour tester cette hypothse, les rendements anormaux moyens sont soumis un test
paramtrique (T de Student) et un test non paramtrique (test du signe)127.
Par la suite, les rendements anormaux moyens sont cumuls durant la priode
dvnement pour obtenir les rendements anormaux moyens cumuls, CAAR(T1,T2)
(Cumulative Average Abnormal Return) (T1 et T2 sont les bornes des fentres L1 ou L2 : dans
notre cas, on obtiendra donc CAAR(-20,20) et CAAR(-7,7)) :
T2 (3.8)
CAAR(T1 ,T2 ) = AARt
t =T1
126 Sous lhypothse nulle, on suppose que les rendements anormaux moyens sont i.i.d. selon une loi normale.
127Le test de Student est trs puissant quand les rendements anormaux, une date donne, suivent une loi
normale et sont i.i.d. Cependant, lhypothse de normalit nest pas toujours vrifie sur le march franais,
do lintrt dutiliser galement un test non paramtrique.
128Pour plus de dtails concernant la spcification des modles, lvaluation de la significativit des rendements
anormaux et la rsolution des problmes lis lestimation des rendements anormaux, se rfrer aux annexes 3,
4 et 5 jointes la fin de ce chapitre.
154
Chapitre 3 : Lendettement bancaire et la raction du march : une tude empirique sur le cas franais
Cette section a pour objectif de prsenter les principaux rsultats relatifs ltude
dvnements129. Ces rsultats se prsentent sous deux formes : les graphiques retracent
lvolution des rendements anormaux moyens (AAR) et des rendements anormaux moyens
cumuls (CAAR) sur les fentres dvnement ; les tableaux (qui figurent en annexes)
prsentent les significativits des AAR et des CAAR, calcules partir des tests
paramtriques et des tests non paramtriques130. Les objectifs de la prsentation des AAR et
des CAAR sont diffrents. Les AAR ont pour but de rechercher limpact de lvnement
tudi pour un jour donn, une distance donne de la date dvnement. Lvolution des
CAAR au cours de la fentre dvnement permet, quant elle, de mettre en vidence
globalement limpact de lvnement jusqu la date considre comme fin de la fentre. Il
est utile de rappeler ce stade que, tant donne lincertitude sur les dates dannonce (dates
des communiqus de presse), deux priodes danalyse de limpact sont retenues : une priode
damplitude assez large de 41 jours (avec 20 jours prcdant et 20 jours suivant la date
dannonce) qui permet didentifier les anticipations et les corrections ventuelles du march
boursier et une priode plus courte autour de la date dannonce (7 jours avant et 7 jours
aprs)131.
La suite de la section est organise comme suit : les rsultats relatifs aux annonces
demprunts bancaires et obligataires sont prsents en premier ; ils montrent globalement
que le march ragit positivement, mais de faon modre, aux annonces de dettes
bancaires. Afin de cerner les facteurs explicatifs de la rponse des cours boursiers, les
annonces de dettes bancaires sont classes selon cinq critres suggrs par la littrature : les
modalits de lemprunt (renouvellement ou nouveau), la maturit de lemprunt, lexistence
ou non dune syndication, la taille relative des firmes et enfin la date dannonce. Certains
rsultats intressants sont alors obtenus, de part lamplitude de la raction du march et la
significativit des rendements anormaux.
155
Chapitre 3 : Lendettement bancaire et la raction du march : une tude empirique sur le cas franais
Lanalyse des graphiques (3.1) et (3.2), lis respectivement aux annonces demprunts
obligataires et bancaires, prsage de quelques diffrences : alors que les rendements des titres
ne rpondent pas de manire particulire aux annonces demprunts obligataires, ils semblent
ragir la hausse quatre jours avant lannonce demprunts bancaire. Le tableau (prsent
lannexe 6) reporte les significativits de ces mesures.
Graphique 3.1
Rendements anormaux des titres lannonce de dettes obligataires
J+10
J+12
J+14
J+16
J+18
J+20
J-20
J-18
J-16
J-14
J-12
J-10
J+2
J+4
J+6
J+8
J-8
J-6
J-4
J-2
J
3,0%
2,5%
2,0%
1,5%
1,0%
0,5%
0,0%
-0,5%
-1,0%
-1,5%
Graphique 3.2
Rendements anormaux des titres lannonce de dettes bancaires
J+10
J+12
J+14
J+16
J+18
J+20
J-20
J-18
J-16
J-14
J-12
J-10
J+2
J+4
J+6
J+8
J-8
J-6
J-4
J-2
3,0%
2,5%
2,0%
1,5%
1,0%
0,5%
0,0%
-0,5%
-1,0%
-1,5%
156
Chapitre 3 : Lendettement bancaire et la raction du march : une tude empirique sur le cas franais
157
Chapitre 3 : Lendettement bancaire et la raction du march : une tude empirique sur le cas franais
autour de la date dannonce, ils sont rgulirement croissants entre J-7 et J+7 (de 1,68%
3,62%), fortement positifs et statistiquement significatifs (au seuil de 1%). A partir de la date
J, la croissance sacclre. Au contraire, les CAAR associs aux annonces de nouvelles dettes
bancaires sont ngatifs et non significatifs sur toute la fentre dvnement (sauf la date
J+6). Cette tude montre donc, conformment aux rsultats Lummer et McConnell (1989),
une raction significativement positive du march lannonce de renouvellement de dettes
bancaires et une raction non significative lannonce de nouveaux emprunts.
Graphique 3.3
Rendements anormaux des titres lannonce de renouvellement de dettes bancaires
J+10
J+12
J+14
J+16
J+18
J+20
J-20
J-18
J-16
J-14
J-12
J-10
J+2
J+4
J+6
J+8
J-8
J-6
J-4
J-2
J
6,0%
5,0%
4,0%
3,0%
2,0%
1,0%
0,0%
-1,0%
-2,0%
-3,0%
Graphique 3.4
Rendements anormaux des titres lannonce de nouvelles dettes bancaires
J+10
J+12
J+14
J+16
J+18
J+20
J-20
J-18
J-16
J-14
J-12
J-10
J+2
J+4
J+6
J+8
J-8
J-6
J-4
J-2
6,0%
5,0%
4,0%
3,0%
2,0%
1,0%
0,0%
-1,0%
-2,0%
-3,0%
158
Chapitre 3 : Lendettement bancaire et la raction du march : une tude empirique sur le cas franais
Les dettes bancaires sont ici distingues selon leur maturit afin de tester lhypothse
selon laquelle le march ragit positivement lannonce de dettes bancaires de maturit plus
courte. Dans lchantillon de dettes bancaires, la maturit mdiane est de 5 annes.
Lchantillon est donc scind en deux, selon que la maturit de la dette bancaire est comprise
entre 2 et 5 ans (36 observations) ou entre 6 et 12 ans (15 observations). Linformation est
manquante pour 10 annonces, qui ont donc t limines de lchantillon.
Graphique 3.5
Rendements anormaux des titres lannonce de dettes bancaires de maturit 5 ans
J+10
J+12
J+14
J+16
J+18
J+20
J-20
J-18
J-16
J-14
J-12
J-10
J+2
J+4
J+6
J+8
J-8
J-6
J-4
J-2
4,0% J
3,0%
2,0%
1,0%
0,0%
-1,0%
-2,0%
Graphique 3.6
Rendements anormaux des titres lannonce de dettes bancaires de maturit 6 ans
J+10
J+12
J+14
J+16
J+18
J+20
J-20
J-18
J-16
J-14
J-12
J-10
J+2
J+4
J+6
J+8
J-8
J-6
J-4
J-2
4,0%
3,0%
2,0%
1,0%
0,0%
-1,0%
-2,0%
159
Chapitre 3 : Lendettement bancaire et la raction du march : une tude empirique sur le cas franais
Les dettes bancaires sont galement scindes en deux selon que lemprunt bancaire
est syndiqu ou non. Lide est de reproduire ici ltude de Preece et Mullineaux (1996). Pour
cela, nous constituons un sous-chantillon de dettes non syndiques (29 observations) et de
dettes syndiques (32 observations). Daprs les graphiques (3.7) et (3.8) les rendements
anormaux lis aux annonces demprunts non syndiqus ne semblent pas diffrents de zro,
alors que ceux cumuls lis aux annonces demprunts syndiqus croissent rgulirement
partir de J-8. De nouveaux, les cours semblent ragir avant la date dannonce.
Ces observations sont confirmes par le tableau prsent lannexe 9. Les AAR
associs aux annonces de dettes non syndiques sont significativement ngatifs aux dates
J+1 (-1,19%) et J+3 (-0,58%). Les AAR associs aux annonces de dettes syndiques sont
significativement positifs avant lannonce (aux dates J-9 et J-4), la date dannonce et aprs
(J+7 et J+11). Ltude des CAAR rvle des tendances plus intressantes. Pour les emprunts
non syndiqus, les rendements sont ngatifs et non significatifs. Mais, pour les emprunts
syndiqus, les CAAR sont positifs partir du 14me jour qui prcde lannonce et jusqu la
160
Chapitre 3 : Lendettement bancaire et la raction du march : une tude empirique sur le cas franais
fin des fentres. Autour de la date J, sur la fentre L1, la raction est fortement et
significativement positive : aux dates J-2 (+2,56%) et J+4 (+3,87%), les CAAR sont
significativement positifs au seuil de 1%. Sur la fentre L2, les mmes volutions sont
observes : les CAAR sont positifs et statistiquement significatifs aux dates J-3 et J+4.
Finalement, les rsultats obtenus ici sont diffrents de ceux de Preece et Mullineaux (1996)
puisquils mettent en vidence une raction positive du march aux annonces demprunts
syndiqus.
Graphique 3.7
Rendements anormaux des titres lannonce de dettes bancaires non syndiques
J+10
J+12
J+14
J+16
J+18
J+20
J-20
J-18
J-16
J-14
J-12
J-10
J+2
J+4
J+6
J+8
J-8
J-6
J-4
J-2
4,0% J
3,0%
2,0%
1,0%
0,0%
-1,0%
-2,0%
Graphique 3.8
Rendements anormaux des titres lannonce de dettes bancaires syndiques
J+10
J+12
J+14
J+16
J+18
J+20
J-20
J-18
J-16
J-14
J-12
J-10
J+2
J+4
J+6
J+8
J-8
J-6
J-4
J-2
4,0%
3,0%
2,0%
1,0%
0,0%
-1,0%
-2,0%
161
Chapitre 3 : Lendettement bancaire et la raction du march : une tude empirique sur le cas franais
Graphique 3.9
Rendements anormaux lannonce de dettes bancaires par des entreprises plus petites
J+10
J+12
J+14
J+16
J+18
J+20
J-20
J-18
J-16
J-14
J-12
J-10
J+2
J+4
J+6
J+8
J-8
J-6
J-4
J-2
J
4,0%
3,5%
3,0%
2,5%
2,0%
1,5%
1,0%
0,5%
0,0%
-0,5%
-1,0%
Graphique 3.10
Rendements anormaux lannonce de dettes bancaires par des entreprises plus grandes
J+10
J+12
J+14
J+16
J+18
J+20
J-20
J-18
J-16
J-14
J-12
J-10
J+2
J+4
J+6
J+8
J-8
J-6
J-4
J-2
4,0%
3,5%
3,0%
2,5%
2,0%
1,5%
1,0%
0,5%
0,0%
-0,5%
-1,0%
132 La taille a tout dabord t approche par la capitalisation boursire des entreprises de lchantillon, mais
aucun rsultat significatif na t relev. Cela est peut-tre du la corrlation entre la capitalisation boursire et
les cours boursiers, ou au fait que la capitalisation crot gnralement avec le temps.
162
Chapitre 3 : Lendettement bancaire et la raction du march : une tude empirique sur le cas franais
Les rsultats obtenus sont prsents dans les graphiques (3.9) et (3.10). On pourrait
croire, aux vues de ces graphiques, que le march ragit davantage aux annonces des
entreprises relativement plus petites (donc moins connues). Mais le tableau des
significativits des rendements anormaux moyens et moyens cumuls (annexe 10) ne donne
presque aucun rsultat significatif dans les deux cas. Cette hypothse nest donc pas
confirme sur le march franais.
La dernire spcification est inspire des travaux de Fields, Fraser, Berry et Byers
(2006) et a pour objectif danalyser lvolution de la raction du march aux annonces de
dettes bancaires (compte tenu des changements de lenvironnement et des relations
bancaires). Lchantillon est partag en deux groupes selon que la date dannonce de
lemprunt intervient avant ou aprs lanne 2003133.
Daprs le graphique (3.11), le march ne semble pas vraiment ragir lorsque les
annonces demprunts bancaires ont t ralises partir de 2003. Par contre, avant cette
date, le graphique (3.12) peut laisser croire que le march ragit positivement aux annonces,
avec un pic de rendements 3 jours avant la date J, et une hausse continue 8 jours aprs
(lhypothse de fuite dinformation, puis de dlais dajustement est encore visible dans ce
cas). Le tableau prsent lannexe 11 ne donne pourtant presque aucun rendement
significatif, quelque soit la mthode de calcul et la taille des fentres134 ( lexception dun
rendement anormal moyen significatif de -0,322% la date J pour les annonces qui
surviennent compter du 1er janvier 2003). Ce rsultat (ou absence de rsultat) prsage
pourtant dune certaine volution de la raction du march quil aurait t intressant
dexaminer de plus prs. Malheureusement, la taille des sous-chantillons ne permet pas
dentreprendre des investigations plus pousses.
Pour conclure cette section, il est utile de prciser que dautres spcifications et
dcompositions des chantillons initiaux de dettes bancaires et de dettes obligataires ont t
133Plusieurs choix de dates ont t essays (tant donn quil est difficile de dater prcisment une ventuelle
volution de lenvironnement et du comportement des banques). Mais aucun choix na donn des rsultats
intressants.
134Labsence de rsultats significatifs lis aux annonces avant 2003 pourrait tre du la taille relativement
limite de lchantillon (22 observations).
163
Chapitre 3 : Lendettement bancaire et la raction du march : une tude empirique sur le cas franais
recherches travers une analyse discriminante. Ainsi, les chantillons ont galement t
partags en fonction de la taille de lemprunt, de la prsence simultane de dettes bancaires
et de dettes obligataires (mix), de certaines caractristiques lies la gouvernance des
entreprises (telles que la concentration de lactionnariat, la participation des dirigeants au
capital et lappartenance de lentreprise un groupe), de la phase du cycle conomique
durant lequel les annonces ont t ralises (euphorie ou accalmie des marchs boursiers),
etc. Mais ces essais nont pas donn de rsultats probants et ne sont donc pas prsents ici.
Graphique 3.11
Rendements anormaux des titres lannonce de dettes bancaires aprs le 1er janvier 2003
J+10
J+12
J+14
J+16
J+18
J+20
J-20
J-18
J-16
J-14
J-12
J-10
J+2
J+4
J+6
J+8
J-8
J-6
J-4
J-2
J
5,0%
4,0%
3,0%
2,0%
1,0%
0,0%
-1,0%
Graphique 3.12
Rendements anormaux des titres lannonce de dettes bancaires avant le 1er janvier 2003
J+10
J+12
J+14
J+16
J+18
J+20
J-20
J-18
J-16
J-14
J-12
J-10
J+2
J+4
J+6
J+8
J-8
J-6
J-4
J-2
5,0%
4,0%
3,0%
2,0%
1,0%
0,0%
-1,0%
164
Chapitre 3 : Lendettement bancaire et la raction du march : une tude empirique sur le cas franais
Afin de tester simultanment les hypothses multiples qui expliquent les rendements
anormaux du march, une rgression multivarie est mene sur trois chantillons :
lensemble des 134 annonces, les 61 annonces de dettes bancaires et les 73 annonces de
dettes obligataires. Les rsultats de cette analyse sont prsents en premier (3.3.1), lensemble
est discut par la suite (3.3.2).
RAC i = B0 + Bi X i + i (3.9)
i
o RACi est le rendement anormal cumul du titre i sur la fentre L2, Bi sont les coefficients
de la rgression, Xi les variables explicatives et i le terme derreur de moyenne nulle.
Pour corriger lhtrocdasticit des rendements des titres en coupe instantane, les
variables dpendantes et indpendantes sont divises par lcart type des rendements
anormaux (si) estims par le modle de march sur la priode destimation135. Les rendements
anormaux cumuls standardiss (RACSi) sont rgresss travers le modle rvis suivant136 :
B0 B X (3.10)
RACS i = + i i + i
si i si si
135 Cette mthode, qui permet de tenir compte du changement de la variance et des problmes
lhtrocdasticit durant la priode dvnement, a t propose par Boehmer, Musumeci et Poulsen (1991) et
a galement t applique lors de ltude dvnement (cf. annexe 5).
136 Ce modle suppose les hypothses suivantes : lesprance mathmatique de lerreur est nulle, la variance de
lerreur est constante quelque soit i (homoscdasticit), les erreurs sont non corrles (ou indpendantes),
lerreur est indpendante des variables explicatives et les variables explicatives ne sont pas colinaires.
165
Chapitre 3 : Lendettement bancaire et la raction du march : une tude empirique sur le cas franais
Les rsultats de la rgression figurent dans le tableau (3.3)137. Ils sont trs proches de
ceux obtenus par les tudes empiriques antrieures. De surcrot, ils demeurent inchangs,
mme aprs lintroduction de variables de contrle supplmentaires. Tout dabord, si on
considre lensemble de lchantillon, et selon la rgression (1), les RACS semblent
positivement lis la maturit de lemprunt et ngativement lies la taille de lemprunteur
(rsultats statistiquement significatifs au seuil de 5%). Cependant, les coefficients de la
rgression de ces variables sont faibles (respectivement 0,004 et -0,004). Le coefficient de la
rgression li la variable type de prteur est relativement plus lev, mais nest pas significatif.
Ceci confirme donc les rsultats obtenus travers ltude dvnements, savoir que le
march ragit positivement aux annonces de dettes bancaires, mais de faon non
significative. Lintroduction de variables de contrle, telles que le montant de lemprunt ou le
taux dendettement de lemprunteur, dans la rgression (2) ne modifie pas les rsultats
obtenus. Ltude de lchantillon de dettes obligataires produit sensiblement les mmes
rsultats que ceux obtenus sur lensemble de lchantillon, mais de manire moins
significative : selon la rgression (3), les RACS sont positivement et significativement lis
la maturit de lemprunt, et ngativement lies la taille de lemprunteur. Lintroduction de
variables de contrle dans la rgression (4) na pas dimpact sur les rsultats obtenus138.
137 Etant donn les hypothses mises, la mthode des Moindres Carrs Ordinaires (MCO) permet destimer
les coefficients du modle. Pour lensemble des modles estims, lhypothse dhomoscdasticit a t infirme
et encore corrige partir de la procdure propose par White (1980) et celle lie la non corrlation des
erreurs a t vrifie par le test de Breush-Godfrey.
138Plusieurs autres tudes dvnements ont galement t menes sur lchantillon de dettes obligataires, en
constituant un certain nombre de sous-chantillons selon diffrents critres. Mais les rsultats obtenus ne
166
Chapitre 3 : Lendettement bancaire et la raction du march : une tude empirique sur le cas franais
Tableau 3.3
Analyse en coupe instantane - les dterminants des RACS
Lanalyse de rgression est mene sur trois chantillons successivement (la taille de ces chantillons est donne
la dernire ligne du tableau). Deux spcifications sont proposes chaque fois. La significativit des
coefficients est mesure par le t de Student et figure entre parenthses. Lavant dernire ligne du tableau donne
les rsultats du test de la qualit dajustement des modles139.
Echantillon Echantillon
Echantillon total
de dettes obligataires de dettes bancaires
Variables explicatives (1) (2) (3) (4) (5) (6)
Type de prteur 0.0181 0.025
(1.377) (1.558)
Nombre de prteur 0.027* 0.030*
(1.771) (1.793)
Stade de lemprunt 0.000 -0.000
(0.019) (-0.017)
Maturit de lemprunt 0.004** 0.004*** 0.004* 0.004* 0.006 0.008
(2.242) (2.340) (1.793) (1.832) (0.494) (0.653)
Montant de lemprunt -0.018 -0.044 -0.012
(-0.822) (-0.478) (-0.568)
Taille de lemprunteur -0.004** -0.005* -0.004 -0.005 -0.003 -0.003
(-1.975) (-1.948) (-1.476) (-1.321) (-1.272) (-0.982)
Tx dendettement de lemprunteur 0.000 0.000 -0.000
(0.177) (0.144) (-0.361)
C 0.619 0.847 1.057 1.332 0.089 0.336
(0.786) (0.995) (0.839) (0.938) (0.088) (0.304)
montrent pas de diffrences entres les groupes et ne permettent pas de dceler des tendances particulires. Ils
ne sont donc pas prsents ici.
139 Les R2 obtenus ici sont relativement faibles et tmoignent dune mauvaise qualit dajustement du modle
(malgr les nombreuses spcifications et variables explicatives essayes). Cela semble en fait caractriser ce
genre ltude, puisque des R2 damplitudes similaires (et mme gnralement infrieures) ont t reports par
les travaux de rfrence dans ce domaine. A savoir : James (1987) reporte un R2 de 0,05, Lummer et McConnel
(1989) des R2 variant de 0,02 0,03, Slovin et al. (1992) des R2 allant de 0,01 0,10, Best et Zhang (1993) des
R2 de 0,03 0,06, Billet et al. (1995) des R2 de 0,0001 0,017, etc.
167
Chapitre 3 : Lendettement bancaire et la raction du march : une tude empirique sur le cas franais
Tout dabord, il semble que le dveloppement des NTIC, les mesures rglementaires
et lapparition dautres intermdiaires financiers ont rduit les asymtries dinformation entre
les diffrents acteurs et ont contribu une meilleure transparence sur les marchs financiers
(Allen et Santomero, 2001 ; Rajan, 2005 ; Fields et al., 2006). Si on considre que les marchs
financiers sont devenus parfaits140, que les missions se ralisent sans cots et dans un
contexte dinformations symtriques, on rejoint alors lhypothse de Modigliani et Miller
(1958) de la non pertinence des choix dendettement. Lendettement auprs des banques ou
auprs des marchs tant dans ce cas parfaitement substituables, linvestisseur rationnel na
ds lors aucune raison de prfrer un type de produit lautre. Lhypothse defficience des
marchs, moins radicale, suppose que le systme des prix assure une large transparence des
informations en les incorporant dans les prix, au fur et mesure quelles sont disponibles141.
140Lhypothse de marchs parfaits suppose que les investisseurs bnficient dune information complte et
sans cot, ainsi que de prvisions certaines. Ils sont donc placs thoriquement dans des conditions gales qui
permettent chacun dentre eux de formuler des choix immdiats ou inter temporels optimaux.
141Lhypothse defficience des marchs suppose que les investisseurs sont, tout moment, la recherche
dopportunits darbitrage et de tout effet permanent ou temporaire des prix. Il en rsulte une concurrence
pour capturer les gains. Ces anticipations liminent le mouvement de prix car toute linformation pertinente est,
168
Chapitre 3 : Lendettement bancaire et la raction du march : une tude empirique sur le cas franais
Sans aller jusqu vrifier lhypothse defficience, il est clair que si les marchs disposent
dinformations suffisantes sur les opportunits dinvestissement, ils nont pas besoin de
calquer leurs dcisions sur celles des banques. Largument est encore plus prononc
lorsquon considre les annonces manant des grandes entreprises (ce qui est le cas ici) :
celles-ci tant plus connues du march (Arbel et al., 1983 ; Atiase, 1985), la dcision de prt
bancaire vhicule moins dinformations leur gard (cet argument sera dvelopp dans la
suite).
De surcrot, linformation transmise par les dcisions de prts bancaires peut tre
relativise par le march, compte tenu de la remise en cause du rle de production
dinformations par les banques. En effet, pour que les investisseurs peroivent un signal lors
dannonces demprunts bancaires, il faut quils partagent la croyance (et mme la conviction)
que la dcision des banques doctroyer (ou de renouveler) un emprunt une entreprise est
fonde sur une information prive favorable et sur un contrle constant de lemprunteur.
Mais lintensit de leffort fourni par les banques dans ce domaine peut tre sujet un ala
moral (Udell, 1989 ; Gorton et Pennachi, 1995 ; Holmstrm et Tirole, 1997) et donc remise
en cause. Si, finalement, les banques sont amenes proposer des financements
transactionnels, dans lesquels les crdits seraient standardiss et les relations relativement
ponctuelles et assez peu personnalises, elles offriraient alors peu de valeur aux entreprises
emprunteuses (en termes dvaluation, dexpertise et de contrle) et aux marchs qui les
observent (en termes dinformation). Ce manque dincitation des banques est surtout valable
lorsquelles oprent dans un environnement fortement concurrentiel (Chan, Greenbaum et
Thakor, 1986 ; Greenbaum et Thakor, 1993 ; Dewatripont et Maskin, 1995 ; Amable et
Chatelain, 1995 ; Freixas, 2005 ; Hauswald et Marquez, 2006) et lorsquelles ont atteint des
tailles critiques (Stein, 2002 ; Brickley, Linck et Smith, 2003 ; DeYoung, Hunter et Udell,
2004). Or le secteur bancaire franais est considr comme relativement concurrentiel (cf.
chapitre prliminaire). De plus les entreprises tudies ici ont des tailles importantes et
seraient donc essentiellement finances par les grandes banques (Cole, Goldberg et White,
2004 ; Berger, Miller, Petersen, Rajan et Stein, 2005 ; Carter, McNulty et Verbrugge, 2005).
ds sa publication, incorpore dans les cours. Mais lhypothse defficience fait lobjet dun relchement avec la
diffrenciation propose par Fama (1965, 1970, 1991) entre diffrentes formes defficience. Les cours peuvent
tre supposs incorporer lensemble de linformation disponible (forme faible). Ils peuvent tre censs intgrer
lensemble des informations prsentes et prvisionnelles (forme semi forte). Enfin, les cours peuvent tre
supposs intgrer lensemble des informations prsentes et prvisionnelles, sans quaucun intervenant sur le
march ne dispose dinformations privilgies (forme forte).
169
Chapitre 3 : Lendettement bancaire et la raction du march : une tude empirique sur le cas franais
170
Chapitre 3 : Lendettement bancaire et la raction du march : une tude empirique sur le cas franais
Mais on ne comprend pas bien en quoi cela constituerait un signal positif pour le march.
En effet, les acteurs qui souhaitent juger de lopportunit dinvestir dans une entreprise
donne accordent normalement davantage dimportance aux informations qui rvlent la
qualit de la firme ou aux procdures qui permettent de la surveiller, plutt qu la capacit
de lentreprise rengocier ses emprunts (surtout que la rengociation survient gnralement
en cas de difficults). On considre, au contraire, que la syndication, en permettant un plus
grand nombre de banques de participer lemprunt, accrot le volume et/ou la qualit de la
slection et du monitoring. En effet, linitiation du contrat de prt, si une firme obtient un
emprunt syndiqu, cest quun nombre plus important de banques a jug que sa situation
tait favorable. Ensuite, au cours de la relation de prt, les emprunts syndiqus supposent
que toutes les banques qui participent la syndication mnent des actions de monitoring. Le
march franais percevrait donc le signal transmis par les dettes syndiques comme
suprieur, puisquil valoriserait le service de slection et de contrle offert par un plus grand
nombre de prteurs, au dtriment dune ventuelle souplesse dans le processus de
rengociation de lemprunt.
Cette tude a nanmoins produit des rsultats non significatifs concernant les deux
dernires hypothses (formules dans lintroduction de ce chapitre). Tout dabord, le fait de
partager lchantillon initial en fonction de diffrents critres de taille (et mme dge) des
entreprises ne donne pas de rendements significatifs. James (1987), qui a galement a tent
diffrentes mesures de la taille des firmes, na pas non plus abouti des rsultats concluants.
Ceux de Slovin, Johnson et Glascock (1992) semblent donc particulirement difficiles
reproduire. Ils reposent pourtant sur une ide largement admise (notamment dans la
littrature comptable) selon laquelle les informations relatives aux grandes socits,
gnralement bien connues, ont moins de valeurs que celles lies des petites entreprises.
Les rsultats obtenus dans le cadre de la prsente tude ne sont pas pour autant surprenants.
En effet, malgr les diffrentes classifications, les entreprises de lchantillon demeurent
toutes grandes, puisquelles font partie des 160 plus grandes capitalisations franaises. La
seconde hypothse, inspire des travaux de Fields, Fraser, Berry et Byers (2006), na pas non
plus t confirme. En effet, le fait de partager lchantillon selon diffrentes dates
dannonces demprunts bancaires (avant 2000/aprs 2000, avant 2003/aprs 2003, etc.) na
rendu aucun rendement significatif (en dpit des volutions graphiques qui laissent prsager
des ractions plus importantes aux annonces effectues avant 2003). Ce rsultat reste donc
approfondir sur la base dun chantillon plus large et plus rcent.
171
Chapitre 3 : Lendettement bancaire et la raction du march : une tude empirique sur le cas franais
CONCLUSION DU CHAPITRE 3
Le travail men dans le cadre de cette tude montre que le march franais ragit
positivement aux annonces demprunts bancaires par les socits franaises, mais de manire
plus modre (en termes damplitude des rendements anormaux) et moins significative (en
termes statistiques) que la raction mise en vidence par les premires tudes sur le sujet. Les
rsultats ne remettent donc pas en cause leffet de signal des emprunts bancaires, mais le
relativisent. De plus, le march ragit positivement (amplitude et significativit fortes)
lorsque les entreprises annoncent le renouvellement demprunts bancaires, des emprunts
bancaires de maturit relativement courte et des emprunts bancaires syndiqus.
Au demeurant, sil parait clair que les choix dendettement des entreprises peuvent se
rpercuter sur le rendement de leurs titres, il peut paratre galement intressant de sattarder
sur les dterminants du choix, par les firmes, entre les diffrents types de dettes.
172
Chapitre 3 : Lendettement bancaire et la raction du march : une tude empirique sur le cas franais
* en million deuros
173
Chapitre 3 : Lendettement bancaire et la raction du march : une tude empirique sur le cas franais
* en million deuros
174
Chapitre 3 : Lendettement bancaire et la raction du march : une tude empirique sur le cas franais
* en million deuros
** OTF : Obligations taux fixes / OTI : Obligation taux indexs / OTR : Obligations taux rvisables / OTV : Obligations taux variables
175
Chapitre 3 : Lendettement bancaire et la raction du march : une tude empirique sur le cas franais
* en million deuros
** OTF : Obligations taux fixes / OTI : Obligation taux indexs / OTR : Obligations taux rvisables / OTV : Obligations taux variables
176
Chapitre 3 : Lendettement bancaire et la raction du march : une tude empirique sur le cas franais
* en million deuros
** OTF : Obligations taux fixes / OTI : Obligation taux indexs / OTR : Obligations taux rvisables / OTV : Obligations taux variables
177
Chapitre 3 : Lendettement bancaire et la raction du march : une tude empirique sur le cas franais
Cette annexe a pour objectif de spcifier le modle de calcul des rendements anormaux. Elle prend pour point
de dpart le modle de march suivant :
Ri , t = i + i R m , t + i , t
Le systme de rgression linaire ncessaire lestimation des paramtres et peut tre exprim sous la forme
matricielle suivante :
Ri = X i i + i
o Ri = [Ri,-140Ri,-21] dsigne un vecteur de dimension (L1, 1) de rendements observs durant la fentre
destimation ; Xi = [i Rm], une matrice de dimension (L1, 2) comprenant un vecteur compos de uns dans la
premire colonne et un vecteur de rendements de march observs, Rm = [Rm,-140Rm,-21] dans la deuxime
colonne ; i = [i i], un vecteur de dimension (2, 1) comprenant les paramtres du modle et i = [i,-140 i,-21],
un vecteur de dimension (L1, 1) derreurs rsiduelles.
De faon gnrale, la mthode des moindres carrs ordinaires (MCO) permet destimer les paramtres du
modle de march. En posant comme hypothse que les rendements des titres suivent une loi normale et sont
i.i.d. (indpendants et identiquement distribus), les paramtres issus des MCO sont efficients. Ces paramtres,
estims par MCO durant la fentre destimation L1, sont gaux :
i = (Xi Xi)-1 Xi Ri
i' i
2 =i
L1 2
i = Ri Xi i
( ) (
Var i = X i' X i )
1
2
i
Une fois les paramtres du modle de march estims sur la fentre destimation pour chaque titre constituant
lchantillon, les rendements anormaux sont calculs comme suit durant la fentre dvnement :
i*,t = Ri*,t i i Rm ,t
Les rendements anormaux, conditionnels aux rendements du march pendant la priode dvnement, suivent
conjointement une distribution normale avec une moyenne conditionnelle nulle et une matrice conditionnelle
de covariance Vi :
[
E i* X i* = 0 ]
(
Vi = I 2i + X i* X i' X i )
1
X i* ' 2i
o I est une matrice didentit de dimension (L2, L2).
Lcart-type prvisionnel (standard error of the forecast) durant la priode dvnement se calcule de la faon
suivante :
178
Chapitre 3 : Lendettement bancaire et la raction du march : une tude empirique sur le cas franais
1/ 2
1 (Rm,t Rm )
2
* = i 1 + + 21
L1 (Rm, j Rm )2
i ,t
j = 140
o i dsigne lcart-type du rsidu du titre i durant la priode destimation L1 ; Rm,t, le rendement du march
durant la priode dvnement ; Rm,j, le rendement du march durant la priode destimation.
Le second terme de cette quation reprsente lcart-type additionnel qui provient de lerreur destimation des
paramtres i et i. Cette erreur destimation, qui est commune toutes les observations durant la priode
dvnement, amne un certain niveau dautocorrlation des rendements anormaux mme si les vritables
rsidus du modle sont indpendants travers le temps. Ce terme aura un effet minime lorsque la taille de la
priode destimation est grande car, dans ce cas, sa valeur tend se rapprocher de lunit.
Sous lhypothse nulle H0, les rendements anormaux durant la priode dvnement suivant une distribution
normale telle que :
i*,t ~N (0, )
2*
i ,t
Dans la littrature financire, les rendements anormaux sont souvent reprsents par lacronyme AR (Abnormal
Return). Lquation (6.16) devient alors :
ARi,t ~ N (0, )
2
ARi , t
179
Chapitre 3 : Lendettement bancaire et la raction du march : une tude empirique sur le cas franais
Plusieurs mthodes sont utilises dans les tudes empiriques pour mesurer la significativit des rendements
anormaux observs. Nous retenons dans le cadre de ce travail la mthode de lcart-type en srie temporelle
(time series standard deviation method) et celle en coupe instantane (cross-sectional standard deviation method). La
premire consiste construire un test statistique en utilisant lcart-type des rendements anormaux moyens
observs durant la fentre destimation ; cette procdure tient compte des covariances entre les rendements
anormaux des titres. La seconde mthode consiste construire un test statistique en utilisant lcart-type des
rendements anormaux moyens observs durant la fentre dvnement ; cette procdure tient compte, quant
elle, de lventuel augmentation de la variance durant la priode dvnement.
AR i ,t
AARt = i =1
N
o N est le nombre de titres dans lchantillon. Sous lhypothse nulle, on suppose que les rendements
anormaux moyens sont identiquement et indpendamment distribus selon une loi normale.
La variance des rendements anormaux moyens se calcule de la faon suivante :
(AAR AAR )
21 2
t
VARAAR = t = 140
L3 2
Le terme AAR (Mean Average Abnormal Return) constitue la moyenne des rendements anormaux moyens
durant la priode destimation et se dfinit comme suit :
21
AAR t
AAR = t = 140
L3
Lhypothse nulle se dfinit comme labsence de rendements anormaux moyens la date dannonce. H0 :
E(AARt) = 0. Pour tester cette hypothse, les rendements anormaux moyens font lobjet de tests statistiques
qui tudient la significativit des rsultats trouvs. Nous avons retenu pour notre tude un test paramtrique (T
de Student) et un test non paramtrique (test du signe).
Le principe de calcul du test consiste rapporter les rendements anormaux moyens tests une estimation de
leur cart-type. Le test paramtrique la date t de la priode dvnement sobtient donc de la faon suivante :
AARt
~ T (L3-2)
(VAR AAR )1 / 2
o T (L3-2) dsigne une distribution de Student avec L3-2 degrs de libert.
Lintrt de ce test rside dans sa capacit nous indiquer si une raction anormale rsulte dun rendement
significatif cette date pour une bonne partie de lchantillon ou si la raction anormale observe est due une
raction anormalement leve pour une firme particulire. Le test de Student est trs puissant quand les
rendements anormaux une date donne suivent une loi normale, sont indpendants et identiquement
distribus. Cependant, Mai (1992) souligne que lhypothse de normalit nest pas toujours vrifie sur le
march franais, do lintrt dutiliser galement un test non paramtrique.
Le test des signes ne repose pas sur lhypothse de normalit et il est insensible lampleur des rendements. Il
permet de tester limportance des rendements anormaux positifs par rapport ceux ngatifs. On sintresse
donc au problme du dcalage vers la droite de la distribution. Si on note la mdiane, les deux hypothses
180
Chapitre 3 : Lendettement bancaire et la raction du march : une tude empirique sur le cas franais
alternatives peuvent tre construites comme suit : H0 = = 0 et H1 = > 0. Sous lhypothse de la symtrie
de sa distribution par rapport la mdiane, la statistique peut tre dfinie comme suit :
+(N + + N )
N
Tsigne = 2 suit
N (0,1)
(N + N )
+
4
o N+ et N- sont les nombres de rendements anormaux strictement positifs et ngatifs une date donne.
La prochaine tape consiste cumuler les rendements anormaux moyens, CAAR(T1,T2) (Cumulative Average
Abnormal Return), durant la priode dvnement (T1 et T2 sont les bornes des fentres L1 ou L2 : dans notre
cas, on obtiendra donc CAAR(-20,20) et CAAR(-7,7)). Ce dernier calcul permet de suivre limpact de lvnement
tudi au cours du temps. Il est surtout utile quand lincertitude portant sur la date dannonce est relativement
grande. Il est calcul sur de la manire suivante :
T2
CAAR(T1 ,T2 ) = AARt
t =T1
La variance des rendements anormaux moyens cumuls sobtient comme suit (Lc reprsente les fentres
dvnements L1 ou L2) :
CAAR(T1 ,T2 )
~ T (Lc - 2)
VARCAAR( T ,T
1 2)
181
Chapitre 3 : Lendettement bancaire et la raction du march : une tude empirique sur le cas franais
Il existe plusieurs problmes lis lestimation des rendements anormaux. Les plus importants, ainsi que les
solutions proposes par la littrature financire, sont lis :
182
Chapitre 3 : Lendettement bancaire et la raction du march : une tude empirique sur le cas franais
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Chapitre 3 : Lendettement bancaire et la raction du march : une tude empirique sur le cas franais
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Chapitre 3 : Lendettement bancaire et la raction du march : une tude empirique sur le cas franais
Annonces dun renouvellement de dettes bancaires (n = 33) Annonces de nouvelles dettes bancaires (n = 28)
Date AAR TAAR SAAR CAAR(-20,20) TCAAR(-20,20) CAAR(-7,7) TCAAR(-7,7) AAR TAAR SAAR CAAR(-20,20) TCAAR(-20,20) CAAR(-7,7) TCAAR(-7,7)
J-20 0,374% 1,011 -1,029 0,374% 1,011 -0,296% -0,978 -2,502** -0,296% -0,978
J-19 0,280% 0,757 2,058** 0,654% 1,251 0,107% 0,323 0,192 -0,189% -0,406
J-18 0,747% 1,637 1,029 1,401% 1,772* -0,238% -0,909 -1,347 -0,428% -0,941
J-17 -0,321% -1,103 -2,058** 1,079% 1,851* -0,384% -0,988 0,577 -0,812% -1,044
J-16 -0,178% -0,667 -2,058** 0,901% 1,505 0,272% 0,632 -0,577 -0,540% -0,562
J-15 0,147% 0,416 0,000 1,048% 1,210 -0,083% -0,173 -0,962 -0,623% -0,531
J-14 -0,115% -0,421 0,343 0,933% 1,297 -0,080% -0,186 -0,577 -0,702% -0,621
J-13 -0,072% -0,207 -2,058** 0,861% 0,875 -0,119% -0,353 -0,577 -0,821% -0,863
J-12 0,138% 0,497 0,000 0,999% 1,202 -0,367% -0,971 0,192 -1,188% -1,049
J-11 0,329% 1,326 1,029 1,328% 1,692* 0,389% 0,855 0,192 -0,798% -0,554
J-10 0,406% 1,116 1,029 1,734% 1,437 -0,188% -0,740 -1,347 -0,987% -1,168
J-9 0,359% 1,122 0,686 2,094% 1,887* 0,020% 0,052 0,192 -0,966% -0,709
J-8 -0,149% -0,668 -1,029 1,945% 2,416** -0,094% -0,433 -0,192 -1,061% -1,351
J-7 -0,264% -1,020 -1,029 1,680% 1,732* -0,264% -1,020 0,037% 0,088 0,962 -1,024% -0,655 0,037% 0,088
J-6 0,172% 0,623 1,372 1,852% 1,731* -0,092% -0,237 0,184% 0,413 0,577 -0,840% -0,488 0,220% 0,350
J-5 0,345% 0,864 0,343 2,197% 1,377 0,252% 0,365 -0,120% -0,333 -1,347 -0,961% -0,665 0,100% 0,160
J-4 0,341% 1,111 0,686 2,538% 2,003** 0,593% 0,965 0,825% 1,544 0,577 -0,136% -0,062 0,925% 0,865
J-3 0,033% 0,185 -1,029 2,571% 3,360*** 0,627% 1,554 0,442% 1,077 0,577 0,306% 0,176 1,367% 1,491
J-2 0,166% 0,802 1,029 2,737% 3,040*** 0,792% 1,566 -0,780% -2,483** -1,732* -0,475% -0,346 0,586% 0,761
J-1 0,297% 1,011 0,686 3,034% 2,309** 1,089% 1,402 0,028% 0,067 -0,192 -0,447% -0,241 0,614% 0,560
J -0,382% -1,788* -1,372 2,652% 2,707*** 0,707% 1,170 -0,181% -0,298 -0,962 -0,628% -0,225 0,433% 0,251
J+1 0,282% 0,951 -0,343 2,934% 2,109** 0,989% 1,112 -1,143% -1,263 -0,577 -1,771% -0,417 -0,710% -0,262
J+2 0,384% 1,067 0,686 3,318% 1,924* 1,373% 1,207 -0,035% -0,105 0,192 -1,806% -1,116 -0,745% -0,699
J+3 0,251% 0,999 0,686 3,569% 2,895*** 1,624% 1,946* -0,289% -0,945 -0,962 -2,095% -1,400 -1,034% -1,021
J+4 0,302% 1,270 1,372 3,871% 3,252*** 1,927% 2,336** -0,413% -1,290 -0,577 -2,508% -1,568 -1,447% -1,306
J+5 0,069% 0,343 -1,715* 3,940% 3,871*** 1,995% 2,773*** 0,233% 0,702 -0,192 -2,275% -1,346 -1,214% -1,016
J+6 -0,132% -0,561 0,000 3,808% 3,105*** 1,863% 2,110** -0,110% -0,537 -0,577 -2,385% -2,236** -1,325% -1,724*
J+7 -0,180% -0,802 -2,058** 3,628% 3,056*** 1,683% 1,937* -0,231% -0,463 -0,962 -2,617% -0,991 -1,556% -0,805
J+8 0,196% 0,972 1,372 3,824% 3,527*** 0,707% 1,268 0,192 -1,909% -0,636
J+9 -0,323% -1,311 -1,029 3,501% 2,595*** 1,181% 2,834** 2,887*** -0,729% -0,319
J+10 0,226% 0,824 1,029 3,727% 2,439** 0,610% 1,630 0,962 -0,118% -0,057
J+11 -0,110% -0,487 -1,029 3,617% 2,826*** -0,632% -1,692* -2,117** -0,750% -0,355
J+12 0,448% 1,392 0,686 4,065% 2,197** -0,562% -1,803* -1,732* -1,312% -0,733
J+13 0,217% 0,793 0,000 4,282% 2,689*** 0,305% 1,115 -0,192 -1,007% -0,631
J+14 -0,088% -0,477 0,000 4,193% 3,832*** -0,239% -0,818 0,577 -1,247% -0,720
J+15 -0,152% -0,820 -0,686 4,041% 3,632*** -0,165% -0,507 0,192 -1,411% -0,724
J+16 0,592% 2,223** 2,058** 4,634% 2,859*** -0,139% -0,413 -0,962 -1,550% -0,757
J+17 0,153% 0,509 -0,686 4,787% 2,578*** -0,068% -0,250 0,192 -1,618% -0,966
J+18 0,132% 0,920 1,715* 4,919% 5,475*** 0,727% 0,954 0,192 -0,891% -0,187
J+19 0,229% 0,925 0,343 5,149% 3,286*** 0,023% 0,063 -0,577 -0,868% -0,381
J+20 -0,197% -0,769 0,000 4,952% 3,021*** -0,427% -0,828 0,192 -1,296% -0,392
* / ** / *** significatif au seuil de 10% / 5% / 1%
185
Chapitre 3 : Lendettement bancaire et la raction du march : une tude empirique sur le cas franais
Annonces de dettes bancaires de maturit 5 ans (n = 36) Annonces de dettes bancaires de maturit 6 ans (n = 15)
Date AAR TAAR SAAR CAAR(-20,20) TCAAR(-20,20) CAAR(-7,7) TCAAR(-7,7) AAR TAAR SAAR CAAR(-20,20) TCAAR(-20,20) CAAR(-7,7) TCAAR(-7,7)
J-20 0,106% 0,315 -1,808 0,106% 0,315 0,105% 0,260 -1,291 0,105% 0,260
J-19 0,393% 1,061 2,137** 0,499% 0,953 -0,127% -0,355 0,258 -0,022% -0,043
J-18 0,696% 1,747* 1,480 1,195% 1,732* 0,023% 0,067 -0,775 0,002% 0,003
J-17 -0,310% -0,945 -1,151 0,885% 1,350 -0,615% -1,363 -0,775 -0,614% -0,680
J-16 -0,267% -1,181 -2,466** 0,619% 1,224 1,007% 1,391 0,775 0,393% 0,243
J-15 -0,059% -0,175 -0,822 0,559% 0,676 -0,313% -0,467 -0,258 0,080% 0,049
J-14 -0,294% -1,151 -0,164 0,266% 0,394 -0,284% -0,542 -0,775 -0,205% -0,148
J-13 0,134% 0,403 -1,808* 0,400% 0,424 -0,986% -2,398** -1,807* -1,191% -1,024
J-12 0,094% 0,352 -0,164 0,494% 0,617 -0,067% -0,127 0,775 -1,258% -0,801
J-11 0,201% 0,928 1,151 0,695% 1,016 0,613% 0,900 0,258 -0,645% -0,299
J-10 0,520% 1,686* 1,151 1,214% 1,188 -0,429% -0,988 -1,291 -1,073% -0,746
J-9 0,242% 0,863 0,164 1,456% 1,501 0,331% 0,478 0,775 -0,742% -0,309
J-8 -0,016% -0,083 -0,822 1,440% 2,083** -0,484% -1,724* -0,775 -1,226% -1,211
J-7 -0,475% -1,503 -0,493 0,965% 0,816 -0,475% -1,503 0,422% 0,890 -0,258 -0,805% -0,454 0,422% 0,890
J-6 0,085% 0,250 0,822 1,051% 0,796 -0,390% -0,808 -0,025% -0,049 -0,258 -0,829% -0,424 0,397% 0,555
J-5 0,269% 0,705 0,164 1,319% 0,865 -0,121% -0,183 0,172% 0,397 -1,291 -0,657% -0,379 0,569% 0,758
J-4 0,276% 0,907 0,493 1,595% 1,271 0,155% 0,255 1,282% 1,569 1,807* 0,625% 0,186 1,851% 1,133
J-3 0,345% 1,360 -0,493 1,940% 1,803* 0,500% 0,882 0,534% 1,298 0,775 1,159% 0,664 2,385% 2,593***
J-2 0,033% 0,142 -0,164 1,973% 1,947* 0,533% 0,936 -0,874% -2,008** -1,291 0,285% 0,150 1,511% 1,417
J-1 0,349% 1,440 0,822 2,322% 2,144** 0,882% 1,377 0,240% 0,327 -0,258 0,525% 0,160 1,751% 0,903
J -0,199% -0,632 -1,808* 2,123% 1,472 0,683% 0,767 0,392% 0,527 0,258 0,917% 0,269 2,143% 1,018
J+1 0,164% 0,581 0,164 2,287% 1,727* 0,847% 1,000 -1,453% -0,962 -1,291 -0,536% -0,076 0,690% 0,152
J+2 0,288% 0,876 0,822 2,576% 1,632 1,136% 1,091 -0,052% -0,107 0,258 -0,588% -0,253 0,638% 0,416
J+3 0,116% 0,538 0,164 2,692% 2,558** 1,252% 1,757* -0,233% -0,429 -1,291 -0,821% -0,309 0,405% 0,225
J+4 0,185% 0,847 0,822 2,877% 2,628*** 1,437% 1,894* -0,325% -0,646 0,258 -1,146% -0,456 0,080% 0,046
J+5 0,074% 0,364 -1,480 2,951% 2,845*** 1,511% 2,060** 0,532% 1,226 -0,258 -0,615% -0,278 0,612% 0,391
J+6 0,037% 0,179 1,480 2,988% 2,777*** 1,548% 1,998** -0,281% -0,854 -2,324** -0,896% -0,524 0,331% 0,268
J+7 -0,163% -0,458 -2,466** 2,825% 1,498 1,385% 1,003 -0,495% -1,092 -0,775 -1,391% -0,580 -0,165% -0,094
J+8 0,321% 1,537 1,480 3,146% 2,800*** 1,075% 1,153 0,775 -0,316% -0,063
J+9 0,033% 0,124 -0,164 3,178% 2,196** 1,185% 1,663* 1,291 0,869% 0,223
J+10 0,514% 1,958* 1,151 3,692% 2,528** 0,324% 0,578 0,775 1,193% 0,382
J+11 -0,490% -1,918* -2,137** 3,202% 2,216** -0,323% -0,815 -0,775 0,870% 0,389
J+12 0,303% 1,042 0,493 3,505% 2,100** -0,453% -1,409 -1,291 0,418% 0,226
J+13 0,145% 0,737 0,164 3,650% 3,180*** 0,747% 1,338 0,258 1,165% 0,358
J+14 -0,383% -2,310** -1,151 3,267% 3,331*** 0,090% 0,283 0,775 1,255% 0,664
J+15 -0,046% -0,250 0,164 3,221% 2,929*** -0,093% -0,227 -0,775 1,161% 0,470
J+16 0,309% 1,359 0,493 3,530% 2,553** -0,181% -0,339 0,258 0,980% 0,301
J+17 -0,208% -0,833 -1,151 3,322% 2,157** 1,158% 3,251*** 2,324** 2,138% 0,974
J+18 -0,010% -0,050 0,822 3,312% 2,675*** 1,264% 0,967 0,258 3,402% 0,417
J+19 0,138% 0,494 -0,164 3,450% 1,953* 0,271% 0,737 0,258 3,673% 1,580
J+20 -0,320% -1,018 -0,164 3,130% 1,555 -0,132% -0,189 0,775 3,541% 0,793
* / ** / *** significatif au seuil de 10% / 5% / 1%
186
Chapitre 3 : Lendettement bancaire et la raction du march : une tude empirique sur le cas franais
Annonces de dettes bancaires non syndiques (n = 29) Annonces de dettes bancaires syndiques (n = 32)
Date AAR TAAR SAAR CAAR(-20,20) TCAAR(-20,20) CAAR(-7,7) TCAAR(-7,7) AAR TAAR SAAR CAAR(-20,20) TCAAR(-20,20) CAAR(-7,7) TCAAR(-7,7)
J-20 0,030% 0,099 -1,300 0,030% 0,099 0,099% 0,260 -2,121** 0,099% 0,260
J-19 0,561% 2,230** 2,785*** 0,590% 1,660* -0,103% -0,257 -0,354 -0,004% -0,007
J-18 -0,130% -0,387 -0,557 0,460% 0,790 0,656% 1,536 0,354 0,652% 0,881
J-17 -0,502% -1,357 -1,300 -0,042% -0,057 -0,221% -0,723 -0,354 0,430% 0,703
J-16 0,136% 0,692 0,186 0,094% 0,214 -0,064% -0,153 -2,828*** 0,366% 0,389
J-15 0,554% 1,204 -1,300 0,648% 0,575 -0,390% -1,103 0,354 -0,024% -0,028
J-14 -0,717% -2,203** -1,671 -0,069% -0,080 0,423% 1,279 1,414 0,399% 0,456
J-13 -0,584% -1,775* -2,414** -0,653% -0,702 0,321% 0,956 -0,354 0,720% 0,758
J-12 0,047% 0,136 0,557 -0,606% -0,590 -0,211% -0,676 -0,354 0,509% 0,543
J-11 0,094% 0,243 -0,557 -0,512% -0,419 0,578% 1,837* 1,768* 1,087% 1,092
J-10 0,199% 0,567 -0,186 -0,313% -0,268 0,079% 0,255 0,000 1,166% 1,135
J-9 -0,192% -0,413 -1,300 -0,505% -0,313 0,539% 2,347** 2,121** 1,704% 2,143**
J-8 -0,348% -1,557 -0,928 -0,853% -1,059 0,065% 0,302 -0,354 1,769% 2,296**
J-7 0,182% 0,722 0,557 -0,670% -0,709 0,182% 0,722 -0,387% -1,027 -0,707 1,382% 0,979 -0,387% -1,027
J-6 -0,027% -0,075 1,671* -0,698% -0,495 0,155% 0,301 0,350% 1,008 0,354 1,732% 1,287 -0,037% -0,076
J-5 0,024% 0,063 -0,186 -0,674% -0,445 0,179% 0,273 0,223% 0,570 -0,707 1,955% 1,251 0,186% 0,274
J-4 0,642% 1,172 0,928 -0,031% -0,014 0,821% 0,749 0,495% 1,678* 0,354 2,450% 2,014** 0,681% 1,154
J-3 -0,033% -0,114 -0,186 -0,064% -0,053 0,788% 1,231 0,434% 1,424 -0,354 2,884% 2,232** 1,115% 1,637
J-2 -0,201% -0,606 0,557 -0,265% -0,183 0,587% 0,723 -0,323% -1,480 -1,061 2,560% 2,689*** 0,791% 1,479
J-1 0,068% 0,179 0,557 -0,197% -0,117 0,655% 0,655 0,263% 0,805 0,000 2,823% 1,932* 1,055% 1,220
J 0,007% 0,012 0,186 -0,190% -0,069 0,663% 0,390 -0,541% -2,450** -2,475** 2,282% 2,253** 0,513% 0,821
J+1 -1,185% -1,328 -2,043** -1,375% -0,329 -0,523% -0,195 0,318% 1,006 1,061 2,600% 1,753* 0,831% 0,876
J+2 0,635% 1,608 1,300 -0,740% -0,390 0,113% 0,090 -0,182% -0,601 -0,354 2,418% 1,661 0,649% 0,676
J+3 -0,583% -2,395** -0,928 -1,322% -1,110 -0,470% -0,582 0,499% 1,828* 0,707 2,917% 2,181** 1,148% 1,268
J+4 -0,457% -1,397 -0,557 -1,779% -1,087 -0,927% -0,818 0,340% 1,497 1,414 3,257% 2,870*** 1,488% 1,893*
J+5 0,457% 1,656* -0,186 -1,322% -0,939 -0,470% -0,472 -0,121% -0,497 -1,768* 3,136% 2,530** 1,367% 1,560
J+6 -0,222% -1,292 -0,928 -1,544% -1,732* -0,691% -1,077 -0,038% -0,151 0,354 3,098% 2,353** 1,329% 1,402
J+7 0,255% 0,596 -1,300 -1,289% -0,569 -0,436% -0,263 -0,590% -2,012** -1,768* 2,507% 1,616 0,739% 0,650
J+8 0,081% 0,322 0,557 -1,208% -0,891 0,724% 1,567 1,061 3,232% 1,299
J+9 0,554% 1,565 0,928 -0,654% -0,338 0,206% 0,580 0,707 3,438% 1,764*
J+10 0,455% 1,801* 0,557 -0,200% -0,142 0,357% 0,985 1,414 3,795% 1,880*
J+11 -0,103% -0,302 -1,671* -0,302% -0,157 -0,556% -2,128** -1,414 3,239% 2,190**
J+12 0,020% 0,070 -0,928 -0,283% -0,177 -0,042% -0,116 0,000 3,196% 1,527
J+13 -0,158% -0,635 -1,300 -0,441% -0,304 0,607% 2,216** 1,061 3,804% 2,380**
J+14 0,041% 0,167 1,300 -0,400% -0,278 -0,324% -1,434 -0,707 3,480% 2,600***
J+15 -0,175% -0,813 -0,557 -0,575% -0,446 -0,144% -0,519 0,000 3,336% 2,011**
J+16 0,264% 1,118 0,928 -0,311% -0,216 0,252% 0,729 0,354 3,588% 1,705*
J+17 -0,002% -0,007 -0,557 -0,313% -0,168 0,098% 0,349 0,000 3,686% 2,130**
J+18 0,781% 1,066 -0,186 0,468% 0,102 0,087% 0,391 2,121** 3,773% 2,711***
J+19 0,234% 0,700 0,928 0,701% 0,332 0,051% 0,187 -1,061 3,824% 2,216**
J+20 -0,220% -0,536 -0,557 0,482% 0,183 -0,372% -1,011 0,707 3,452% 1,467
* / ** / *** significatif au seuil de 10% / 5% / 1%
187
Chapitre 3 : Lendettement bancaire et la raction du march : une tude empirique sur le cas franais
Annonces de dettes bancaires par des firmes de petite taille (n = 27) Annonces de dettes bancaires par des firmes de grande taille (n = 34)
Date AAR TAAR SAAR CAAR(-20,20) TCAAR(-20,20) CAAR(-7,7) TCAAR(-7,7) AAR TAAR SAAR CAAR(-20,20) TCAAR(-20,20) CAAR(-7,7) TCAAR(-7,7)
J-20 -0,031% -0,095 -1,961* -0,031% -0,095 0,145% 0,399 -1,567 0,196% 0,399
J-19 0,299% 0,652 0,784 0,269% 0,414 0,122% 0,461 1,219 0,653% 0,711
J-18 -0,081% -0,206 -0,392 0,188% 0,277 0,593% 1,510 0,522 1,543% 1,265
J-17 -0,286% -0,737 -0,392 -0,097% -0,126 -0,401% -1,353 -0,870 1,587% 0,775
J-16 0,172% 0,367 -1,177 0,074% 0,071 -0,086% -0,358 -1,567 1,224% 0,695
J-15 0,255% 0,469 -0,392 0,329% 0,247 -0,126% -0,427 -0,522 0,936% 0,343
J-14 0,067% 0,183 -0,392 0,396% 0,408 -0,229% -0,701 -0,174 0,731% 0,021
J-13 -0,115% -0,293 -1,961* 0,281% 0,253 -0,076% -0,248 -0,870 1,140% -0,067
J-12 -0,513% -1,609 -1,177 -0,232% -0,242 0,238% 0,751 1,219 1,685% 0,189
J-11 0,897% 2,371** 1,569 0,666% 0,556 -0,069% -0,225 0,174 1,641% 0,113
J-10 -0,217% -0,566 -0,784 0,449% 0,354 0,410% 1,477 0,522 1,844% 0,565
J-9 -0,066% -0,181 0,000 0,383% 0,302 0,417% 1,228 1,219 2,287% 0,797
J-8 -0,369% -1,689 -1,177 0,014% 0,018 0,069% 0,318 -0,522 2,299% 1,295
J-7 -0,499% -1,401 -0,392 -0,484% -0,364 -0,499% -1,401 0,167% 0,536 0,174 2,336% 1,009 0,167% 0,536
J-6 0,449% 1,055 0,392 -0,035% -0,021 -0,050% -0,082 -0,037% -0,123 1,219 2,415% 0,985 0,130% 0,308
J-5 0,242% 0,498 0,000 0,206% 0,106 0,192% 0,228 0,045% 0,148 -0,870 2,543% 0,966 0,175% 0,331
J-4 0,665% 1,515 0,392 0,872% 0,482 0,857% 0,976 0,482% 1,194 0,870 3,006% 1,000 0,657% 0,814
J-3 0,345% 0,872 0,000 1,217% 0,724 1,202% 1,357 0,122% 0,560 -0,174 3,153% 1,933* 0,779% 1,600
J-2 -0,341% -1,449 0,000 0,876% 0,854 0,861% 1,494 -0,209% -0,723 -0,870 3,266% 1,249 0,569% 0,803
J-1 0,514% 1,331 0,784 1,390% 0,805 1,375% 1,346 -0,094% -0,299 -0,174 2,978% 1,052 0,475% 0,570
J -0,779% -1,531 -1,569 0,610% 0,261 0,596% 0,414 0,095% 0,276 -1,219 2,960% 0,995 0,570% 0,583
J+1 0,029% 0,071 0,000 0,639% 0,334 0,625% 0,510 -0,684% -0,927 -0,522 3,036% 0,258 -0,114% -0,051
J+2 0,038% 0,097 0,392 0,677% 0,358 0,663% 0,531 0,313% 0,977 0,522 3,537% 0,785 0,199% 0,197
J+3 0,448% 1,505 0,784 1,126% 0,771 1,111% 1,125 -0,346% -1,386 -0,870 3,421% 0,703 -0,147% -0,177
J+4 0,032% 0,104 0,000 1,158% 0,753 1,144% 1,074 -0,070% -0,264 0,870 3,691% 0,597 -0,216% -0,236
J+5 0,187% 0,634 -0,392 1,345% 0,894 1,331% 1,250 0,109% 0,457 -1,219 3,567% 0,738 -0,107% -0,124
J+6 -0,135% -0,594 -0,784 1,210% 1,022 1,195% 1,402 -0,112% -0,509 -0,174 3,314% 0,689 -0,219% -0,266
J+7 -0,196% -0,572 -1,569 1,013% 0,558 0,999% 0,752 -0,209% -0,558 -1,567 3,321% 0,292 -0,428% -0,295
J+8 0,790% 1,453 0,784 1,804% 0,616 0,146% 0,592 0,522 3,673% 0,546
J+9 0,212% 0,701 0,000 2,016% 1,218 0,486% 1,270 1,567 4,170% 0,577
J+10 0,374% 0,944 0,392 2,389% 1,084 0,424% 1,609 1,567 4,987% 1,114
J+11 0,142% 0,434 -0,392 2,531% 1,372 -0,735% -2,809*** -2,959*** 4,092% 0,607
J+12 0,471% 1,537 0,392 3,001% 1,707 -0,396% -1,203 -1,219 4,061% 0,266
J+13 0,085% 0,451 0,392 3,087% 2,800** 0,392% 1,262 -0,174 4,224% 0,494
J+14 -0,044% -0,166 0,392 3,043% 1,936* -0,247% -1,158 -0,174 3,931% 0,515
J+15 -0,311% -1,156 -1,961* 2,731% 1,691 -0,037% -0,155 0,870 3,863% 0,428
J+16 0,322% 0,946 0,784 3,053% 1,475 0,207% 0,741 0,174 4,461% 0,482
J+17 -0,083% -0,284 0,000 2,971% 1,654 0,158% 0,553 -0,174 4,360% 0,554
J+18 0,403% 2,021* 1,569 3,374% 2,708** 0,406% 0,653 0,522 4,106% 0,357
J+19 -0,129% -0,428 -0,784 3,245% 1,699 0,343% 1,172 0,174 4,353% 0,933
J+20 -0,591% -1,413 -0,392 2,653% 0,990 -0,074% -0,209 0,522 4,146% 0,722
* / ** / *** significatif au seuil de 10% / 5% / 1%
188
Chapitre 3 : Lendettement bancaire et la raction du march : une tude empirique sur le cas franais
Annonces de dettes bancaires aprs le 1er janvier 2003 (n = 39) Annonces de dettes bancaires avant le 1er janvier 2003 (n = 22)
Date AAR TAAR SAAR CAAR(-20,20) TCAAR(-20,20) CAAR(-7,7) TCAAR(-7,7) AAR TAAR SAAR CAAR(-20,20) TCAAR(-20,20) CAAR(-7,7) TCAAR(-7,7)
J-20 0,282% 0,878 -1,480 0,282% 0,878 -0,293% -0,784 -2,132** -0,293% -0,784
J-19 0,235% 1,091 2,137** 0,517% 1,695* 0,142% 0,249 -0,426 -0,152% -0,188
J-18 0,341% 1,679 0,822 0,859% 2,438** 0,220% 0,324 -0,853 0,069% 0,058
J-17 -0,145% -0,610 -0,493 0,714% 1,500 -0,695% -1,418 -0,853 -0,626% -0,639
J-16 0,031% 0,094 -2,137** 0,745% 1,012 0,021% 0,060 -0,426 -0,605% -0,753
J-15 -0,083% -0,264 -0,493 0,661% 0,854 0,252% 0,442 -0,426 -0,352% -0,252
J-14 -0,072% -0,363 0,493 0,589% 1,115 -0,143% -0,252 -1,279 -0,495% -0,330
J-13 -0,493% -2,274** -2,795*** 0,096% 0,156 0,579% 1,132 0,426 0,085% 0,058
J-12 -0,132% -0,561 0,164 -0,037% -0,052 -0,027% -0,057 0,000 0,058% 0,040
J-11 0,069% 0,275 0,164 0,032% 0,041 0,841% 1,683 1,706 0,898% 0,569
J-10 0,139% 0,494 0,493 0,171% 0,183 0,125% 0,308 -0,853 1,023% 0,760
J-9 0,136% 0,539 1,151 0,308% 0,351 0,318% 0,608 0,000 1,342% 0,740
J-8 -0,036% -0,201 -0,822 0,272% 0,418 -0,272% -0,938 -0,853 1,070% 1,025
J-7 -0,104% -0,487 0,493 0,167% 0,208 -0,104% -0,487 -0,164% -0,310 -0,853 0,906% 0,457 -0,164% -0,310
J-6 0,002% 0,011 0,493 0,169% 0,198 -0,102% -0,327 0,472% 0,836 1,279 1,378% 0,631 0,308% 0,386
J-5 0,180% 0,760 -0,164 0,350% 0,368 0,078% 0,191 0,050% 0,081 -0,853 1,428% 0,576 0,358% 0,334
J-4 0,581% 1,397 0,493 0,931% 0,543 0,660% 0,793 0,531% 1,397 0,853 1,958% 1,250 0,888% 1,169
J-3 0,094% 0,483 -0,822 1,025% 1,248 0,753% 1,741* 0,434% 0,926 0,853 2,392% 1,204 1,322% 1,263
J-2 -0,161% -0,705 0,164 0,864% 0,868 0,592% 1,060 -0,446% -1,302 -1,279 1,946% 1,302 0,876% 1,043
J-1 0,393% 1,495 1,151 1,257% 1,070 0,985% 1,418 -0,194% -0,397 -0,853 1,751% 0,801 0,681% 0,527
J -0,322% -0,953 -2,137** 0,935% 0,604 0,663% 0,694 -0,237% -0,410 -0,426 1,515% 0,573 0,445% 0,272
J+1 -0,508% -0,762 0,164 0,426% 0,136 0,155% 0,077 -0,137% -0,300 -0,853 1,378% 0,642 0,308% 0,224
J+2 0,337% 1,083 0,822 0,763% 0,511 0,492% 0,500 -0,052% -0,126 0,000 1,325% 0,665 0,255% 0,194
J+3 -0,096% -0,478 0,164 0,667% 0,675 0,395% 0,591 0,173% 0,423 -0,426 1,498% 0,747 0,428% 0,315
J+4 -0,113% -0,432 0,164 0,554% 0,425 0,283% 0,313 0,123% 0,397 0,853 1,621% 1,049 0,551% 0,515
J+5 0,050% 0,273 -1,480 0,605% 0,643 0,333% 0,501 0,301% 0,768 0,000 1,922% 0,963 0,852% 0,603
J+6 -0,273% -1,429 -0,493 0,332% 0,334 0,060% 0,084 0,131% 0,484 -0,426 2,053% 1,456 0,983% 0,968
J+7 -0,078% -0,350 -1,480 0,253% 0,214 -0,018% -0,021 -0,414% -0,711 -1,706 1,639% 0,532 0,569% 0,253
J+8 0,145% 0,629 0,822 0,399% 0,321 0,908% 1,442 0,426 2,548% 0,751
J+9 0,037% 0,147 -0,164 0,436% 0,317 0,917% 1,795* 2,132** 3,465% 1,238
J+10 -0,006% -0,032 0,493 0,430% 0,427 1,087% 2,177** 1,706 4,553% 1,637
J+11 -0,203% -1,079 -2,137** 0,227% 0,214 -0,595% -1,256 -1,279 3,958% 1,478
J+12 -0,083% -0,414 -0,822 0,144% 0,126 0,102% 0,190 0,000 4,059% 1,321
J+13 0,192% 1,309 0,822 0,337% 0,393 0,366% 0,796 -0,853 4,425% 1,652
J+14 0,101% 0,625 1,151 0,438% 0,456 -0,592% -1,756 -1,279 3,833% 1,921*
J+15 -0,042% -0,205 -1,151 0,396% 0,321 -0,352% -1,065 0,426 3,480% 1,753
J+16 0,333% 1,838* 0,822 0,729% 0,661 0,131% 0,264 0,000 3,611% 1,197
J+17 0,013% 0,064 -0,493 0,742% 0,571 0,117% 0,276 0,426 3,728% 1,426
J+18 0,702% 1,322 1,808 1,445% 0,435 -0,097% -0,300 0,000 3,632% 1,807*
J+19 -0,089% -0,468 -0,822 1,356% 1,124 0,511% 1,103 0,426 4,143% 1,412
J+20 -0,504% -1,738 -0,822 0,851% 0,458 0,037% 0,069 1,279 4,181% 1,202
* / ** / *** significatif au seuil de 10% / 5%
189
190
DEUXIEME PARTIE :
LES DETERMINANTS DE LA (DES)
SOURCE(S) DENDETTEMENT DES
SOCIETES COTEES FRANAISES
191
192
INTRODUCTION DE LA DEUXIEME PARTIE
Lobjectif de cette partie est donc de comprendre les dcisions dendettement des firmes
franaises. Plus prcisment, il sagit dtudier les dterminants microconomiques du recours la
dette intermdie (bancaire) par opposition ou complmentarit la dette de march (obligataire).
Or, comme il a t vu dans le chapitre prliminaire, la dette intermdie reprsente la source la
plus importante de fonds pour les socits franaises (rappelons quelle couvre plus de 50% de
lendettement total des entreprises en 2007143). Parmi lensemble des intermdiaires, les
tablissements de crdit, institutions spcialises dans lvaluation et la surveillance des dbiteurs,
ont une place de choix dans le systme financier franais, puisquelles fournissent plus de 48,24%
de lendettement des entreprises. Le financement bancaire est certainement la source de
financement la plus importante pour les petites et moyennes entreprises pour lesquelles laccs
la dette de march est limit par les cots dmission importants. Cependant, les emprunts
bancaires reprsentent galement une source non ngligeable de financement pour les grandes
firmes connues et qui ont accs au march obligataire (Johnson, 1997 ; Krishnaswami et al.,
1999). En France en 2006, plus de 73% des emprunts bancaires sont destins aux grandes
entreprises et aux socits holding144. Ceci suggre que le choix dun financement bancaire
(compar au choix dendettement via les marchs) ne se rduit pas un simple problme de cots
dmission.
chronologiques
144 Contre 24,6% pour les PME et 2,1% pour les micro-entreprises. Source : Banque de France, base FIBEN.
193
Introduction de la deuxime partie
Sur la base des donnes relatives la dette bancaire et obligataire de 165 socits cotes
franaises de 1999 2003, le travail entrepris dans le cadre de cette partie cherche expliquer
pourquoi un certain nombre dentreprises a recours aux deux sources de financement
simultanment et ce qui dtermine le mix slectionn. Puisque lobjectif est de comprendre
pourquoi les entreprises, qui ont accs au march obligataire, choisissent de se financer travers
les banques, lchantillon retenu inclut uniquement les entreprises qui sont susceptibles daccder
la fois au march bancaire et au march obligataire et exclut les petites entreprises qui nauraient
pas accs la dette de march.
Cette partie sarticule autour de trois chapitres. Une revue de la littrature relative aux
dterminants du choix du type de dettes par les entreprises est dveloppe en premier. Cette
littrature, qui puise notamment ces sources dans la thorie de lintermdiation financire, rejoint
certains dveloppements mens lors des deux premiers chapitres de la thse. Mais la question est
aborde ici sous un angle diffrent, puisquon se positionne demble du ct de lentreprise. Les
arguments sont galement fonds sur trois courants dominants de la pense conomico
financire, savoir la thorie des cots de transactions, la thorie de lagence et la thorie des
contrats incomplets. Finalement, les choix du type dendettement proviennent de considrations
lies des cots informationnels, des problmes dincitation, questions defficience dans la
rengociation des contrats et certains mcanismes de gouvernance des entreprises. La structure
dendettement des entreprises serait donc un arbitrage entre les droits et les capacits de
supervision des diffrents cranciers (Johnson, 1997). Cet quilibre est reli au systme lgal dans
lequel une entreprise obtient ses fonds et la manire avec laquelle le droit protge les intrts des
actionnaires minoritaires. Le deuxime chapitre est consacr la prsentation gnrale et
194
Introduction de la deuxime partie
statistique de lchantillon de ltude, la description des variables ainsi qu une premire analyse
univarie des variables explicatives retenues. Afin de tester conjointement les diffrentes
hypothses, une analyse multivarie incluant lensemble des variables endognes dans le mme
modle est mene dans le troisime chapitre. Une double approche, inspire de celle
Krishnaswami et al. (1999), est adopte : lune en coupe transversale, lautre sur donnes de panel
simple et dynamique. Quel que soit le type de donnes ltude, trois analyses sont menes : la
premire permet dexpliquer, travers un modle Logit, la probabilit de recourir tel type
demprunt, la seconde de comprendre les dterminants du montant de lendettement choisi et
enfin la dernire dincorporer, simultanment, les deux dimensions caractristiques de la dcision
dendettement : recourir tel type de dette ou non, et si oui quel niveau dendettement. Cette
dernire analyse, mene partir dun modle Tobit, permet de comprendre la structure
dendettement des firmes et le mix de diffrentes dettes.
195
196
CHAPITRE 4
LE CHOIX DE LA SOURCE DENDETTEMENT PAR LES
FIRMES : UNE REVUE DE LA LITTERATURE
Introduction
145 Par abus de langage, nous parlerons souvent demprunts obligataires pour dsigner la dette de march.
197
Chapitre 4 : Le choix de la source dendettement par les firmes : Une revue de la littrature
qui y sont conclus). Cela explique que les entreprises soient amenes effectuer un arbitrage
entre ces deux sources de financement. Les banques et les marchs tant complmentaires
(chapitre prliminaires), les deux types dendettement ne sont pas toujours antinomiques.
Il est noter, de prime abord, quil nexiste pas sur le sujet un cadre thorique global
qui dlimite et oriente les recherches ; les travaux se prsentent plutt sous forme dune
succession darguments qui se fondent sur lun des trois axes fondamentaux. Les tentatives
de recoupement restent relativement limites. Prise dans son ensemble, cette littrature
constitue nanmoins une rfrence qui permettra de formuler les hypothses de ltude.
Dans un souci de clart, et pour ne pas alourdir lexpos, la prsentation formelle des
modles thoriques figure en annexes. Ces annexes contiennent en outre une synthse des
hypothses testables et des principaux travaux empiriques dans le domaine.
198
Chapitre 4 : Le choix de la source dendettement par les firmes : Une revue de la littrature
Gnralement, et toute chose gale par ailleurs, les taux dintrt appliqus par les
marchs sont moins levs que les taux dintrt bancaires, du fait de la plus grande liquidit
des titres de crance mis. Paralllement, les missions demprunts de march sont plus
coteuses que le recours lendettement bancaire, dans la mesure o elles saccompagnent
de frais supplmentaires lis notamment aux commissions lgales (obligation
denregistrement, de publicit, etc.) et la rmunration des acteurs participant la
transaction (banques, commissaires aux comptes, agences de notations, etc.). Toutefois,
Bhagat et Frost (1986), Smith (1986), Blackwell et Kidwell (1988) et Carey et al. (1993)
montrent quune partie de ces cots ne varient pas avec le montant des missions, ce qui
permet de raliser des conomies denvergure si les missions sont suffisamment leves. Les
entreprises choisiraient donc leur mode dendettement partir dun arbitrage entre les cots
dmission et les taux dintrt obtenus : si les montants quelles souhaitent emprunter sont
suffisamment levs pour permettre damortir les cots fixes, elles ont intrt sendetter
auprs des marchs pour bnficier de taux dintrt plus intressants.
199
Chapitre 4 : Le choix de la source dendettement par les firmes : Une revue de la littrature
Outre ces cots de transaction, les missions peuvent galement renfermer des cots
lis aux asymtries dinformations. Selon Blackwell et Kidwell (1988), les cots de recherche
de contreparties sont plus levs sur les marchs que dans le cadre dune relation de clientle
tablie entre une banque et une entreprise candidate au prt. Pour Nakamura (1993), les
petites entreprises minimisent les cots de production dinformations en empruntant auprs
des banques car celles-ci peuvent collecter des informations travers les autres transactions
qui passent par leur compte courant. Les grandes entreprises trouvent les banques moins
avantageuses car leurs comptes sont partags entre un grand nombre de banques, et donc
fournissent moins dinformations utiles. Fama (1985) sintresse aux cots de diffusion
dinformations requises pour lmission de dettes sur les marchs. Il note que ceux-ci sont
plus levs puisquil faut diffuser linformation un grand nombre de prteurs. Les petites
entreprises prfrent donc le financement bancaire o elles nauront informer que la
banque. Les grandes entreprises, elles, recourent plus facilement la dette de march car
elles font des conomies dans la diffusion dinformations grande chelle, galement utile
leurs dbiteurs.
Cette ide, largement admise en pratique, est la plus couramment invoque pour
justifier le recours ou non la dette de march. De ce fait, elle a t valide par de
nombreuses tudes sur le sujet. Le premier travail empirique sur les dterminants de
lendettement est celui dEasterwood et Kadapakkam (1991). Ces derniers notent un dclin
du recours aux emprunts intermdis vers la fin des annes 1980 aux Etats-Unis, et se
proposent dexpliquer ce phnomne sur la base de donnes en sries temporelles. Leurs
rsultats indiquent que les entreprises de taille moyenne recourent plus aux banques que les
grandes. Ce type dtudes a t largement repris par la suite. Celle de Krishnaswami, Spindt
et Subramaniam (1999) portent essentiellement sur limpact des cots flottants et des
asymtries dinformations sur le choix par les firmes entre dettes intermdies et dettes de
march. Elle montre que les cots flottants lis lmission de dettes obligataires expliquent
une part significative de la variation en coupe instantane de la structure dendettement des
entreprises. Les grandes firmes, celles dont les missions moyennes sont importantes,
exploitent les conomies dchelle dans les cots dmission demprunts de march.
Houston et James (1996), Johnson (1997), Anderson et Makhija (1999), Cantillo et Wright
(2000), Esho, Lam et Sharpe (2001), Denis et Mihov (2003), Sufi (2005), Arena et Howe
(2007), Arikawa (2008), mais galement Nekhili (1994, 1999) pour la France, notent tous une
relation positive entre la taille des entreprises et le recours la dette directe.
200
Chapitre 4 : Le choix de la source dendettement par les firmes : Une revue de la littrature
Pourtant, Alonso et al. (2005) trouvent une relation positive entre taille et le montant
de dettes bancaires. Selon ces auteurs, les rsultats sont spcifiques ce pays de civil law, o
les banques restent la premire source de fonds pour les entreprises. Ils expliquent que,
contrairement aux pays de common law, les socits espagnoles de grandes tailles, qui ont peu
dasymtries dinformations, ne peuvent pas atteindre les avantages de la substitution de la
dette bancaire par la dette de march, car les marchs des titres de crance sont encore peu
liquides en Espagne. Des rsultats similaires sur des donnes espagnoles ont t obtenus par
Ojah et Manrique (2005). Mme si un tel argument nest pas valable en France, il suggre en
tout cas la ncessit de reformuler, dans certains cas, les hypothses afin de les rapprocher
du cadre institutionnel de ltude.
Par ailleurs, il est utile de noter ce stade que le premier argument de taille se
heurte un constat majeur : les grandes entreprises ont souvent une structure dendettement
mixte, cest dire quelles recourent certes aux marchs, mais continuent sendetter auprs
des banques. Dans lchantillon retenu par Johnson (1997), par exemple, 41% des socits
qui ont une dette de march ont galement des emprunts bancaires leur passif. La
proportion est encore plus importante dans lchantillon de Sufi (2005), puisque plus de 75%
des firmes qui ont un encours de march, se financent paralllement auprs des banques.
Johnson (1997) pose intuitivement et teste empiriquement une hypothse (lie des cots de
transaction) qui pourrait expliquer la mixit : ce choix serait retenu par les entreprises, ayant
dj des dettes obligataires, mais prouvant frquemment un besoin de financement pour
des montants relativement faibles. Celles-ci trouveraient plus efficient de sendetter auprs
des banques car les montants dsirs ne permettent pas damortir les cots dmissions sur
les marchs. Johnson (1997) intgre alors une variable supplmentaire dans son modle
conomtrique pour mesurer la frquence (en nombre dannes) avec laquelle les entreprises
mettent des dettes, mais naboutit aucun rsultat concluant. Pour mieux saisir la structure
dendettement des firmes, particulirement les plus grandes, il convient de poursuivre la
revue des principales recherches sur le sujet.
201
Chapitre 4 : Le choix de la source dendettement par les firmes : Une revue de la littrature
sont dj connues par les investisseurs informs (et qui sont rvles aux autres acteurs sur
le march). De manire gnrale, les informations divulgues sont destines aux
investisseurs, mais de fait, deviennent disponibles aux firmes concurrentes. Ainsi, un
financement par le march impose de divulguer de faon priodique une information prive
qui devient alors publique et perd toute valeur pour la firme concerne. A linverse, le choix
dun financement bancaire limite la diffusion de linformation la banque contractante. La
confidentialit de linformation savre tre un facteur cl, pouvant conditionner les choix de
la source dendettement par les entreprise.
Campbell (1979) est le premier mettre lide selon laquelle le choix de la dette
bancaire est guid par un dsir de confidentialit. En tudiant la tension entre les
actionnaires et les cranciers, et considrant que les termes du contrat de dette sont
ngociables146, lauteur montre que les actionnaires, reprsents par les managers, prfrent
emprunter auprs dune banque afin de cacher aux autres cranciers les nouvelles favorables.
Cependant, Campbell (1979) ntudie pas la possibilit dune infrence de la part de tiers
intresss lorsque ceux-ci apprennent quun emprunt bancaire a t octroy. Dautres
auteurs considrent explicitement le problme de la divulgation dinformations aux
concurrents de lentreprise (Bhattacharya et Chiesa, 1995 ; Yosha, 1995).
146 La plus grande re-ngociabilit des contrats de dettes bancaires sera traite dans la suite.
202
Chapitre 4 : Le choix de la source dendettement par les firmes : Une revue de la littrature
even if competitors use all available information incorporated in the decision not to
use multilateral financing, concealing some information is still possible as long as there is
a cost difference between the two modes of financing. Hence, other else equal, we should
expect high-quality firms to use bilateral financing.
Yosha (1995, p. 16)
Les rsultats empiriques lis la validation du modle de Yosha (1995) sont mitigs.
En effet, linterprtation de ce modle prte confusion. Certains travaux testent le lien
entre la qualit des entreprises elles-mmes ( travers des mesures telles que le market-to-
book par exemple) et le recours la dette bancaire ; dans ce cas, ils aboutissent gnralement
une relation ngative et infirment lhypothse. Or, Yosha (1995) suggre implicitement que
ce nest pas la qualit des firmes qui prime147, mais plutt la qualit de leurs projets, ou plus
prcisment la sensibilit et la confidentialit lie leurs projets. Carey et al. (1993) utilisent
147 Tout du moins, si la qualit des entreprises est retenue, elle est comprise lintrieur dune mme classe de
risque. Yosha (1995) considre dailleurs dans son modle que les entreprises dont il fait rfrence sont petites
et jeunes (mais largument peut galement sappliquer des entreprises grandes et matures qui souhaitent
garder confidentiels certains projets).
203
Chapitre 4 : Le choix de la source dendettement par les firmes : Une revue de la littrature
le ratio des dpenses en R&D sur les ventes pour mesurer la qualit des projets. Leurs
rsultats montrent que ce ratio est plus lev pour les firmes qui ont recours un
financement bancaire. Mackie-Mason (1990) partage ces conclusions. Ltude de Nekhili
(1999), effectue sur des donnes de panel de 84 socits non financires franaises sur la
priode 1979-1987, met en vidence une relation positive entre les dpenses en R&D et le
recours la dette bancaire. Ces tudes, qui mesurent plutt la qualit des projets, confirment
lhypothse. Dhaliwal et al. (2003) mesurent le lien entre le degr de divulgation
dinformations au march et le recours la dette intermdie. Ces auteurs entreprennent une
dmarche originale dans le sens o ils utilisent les ratings accords par les analystes financiers
selon le niveau de divulgation dinformation par les firmes. Ces ratings sont publis dans le
rapport AIMR (Annual Review of Corporate Reporting Practice). Les scores attribus aux firmes
refltent lvaluation par les analystes des dlais, du degr de dtails et de la clart des
informations divulgues. Reprenant les travaux de Yosha (1995), Dhaliwal et al. (2003)
partent de lhypothse selon laquelle la divulgation dinformations prives nuit la position
concurrentielle de la firme. Ainsi, les entreprises qui ont de faibles ratings recourent la
dette bancaire. Conformment leur prdiction, ces auteurs trouvent une relation ngative
entre le score li aux divulgations de la firme et le recours la dette intermdie.
204
Chapitre 4 : Le choix de la source dendettement par les firmes : Une revue de la littrature
205
Chapitre 4 : Le choix de la source dendettement par les firmes : Une revue de la littrature
La structure de gouvernance des firmes pourrait avoir un effet sur leur incitation
sendetter auprs des banques ou des marchs, puisque les deux types de financement ne
supposent pas le mme degr de contrle sur les dirigeants148.
Dans ce cas, o lactionnariat est dispers et o les droits de proprit sont spars
du pouvoir de dcision, le contrle des dirigeants par les actionnaires est moins efficace que
lorsque le capital est concentr. Les banques peuvent alors offrir un mcanisme de contrle
complmentaire des actions des managers. Les entreprises, prsentant une telle structure de
gouvernance et toute chose gale par ailleurs, devraient donc choisir la dette bancaire et
accepter le monitoring afin de rduire le cot de la dette. Mais, cest oublier que se sont
souvent les dirigeants qui prennent les dcisions dendettement. Et, lorsque lactionnariat est
dispers, il na aucun moyen de contraindre les choix des managers. Selon Stulz (1990) et
Berger, Ofek et Yermack (1997), les problmes dagence et le rle prminent du jugement
des dirigeants dans les dcisions de financement des firmes, devraient inciter les managers
chapper tout contrle externe afin de prserver leurs marges de libert. A ce titre, lorsque
les entreprises ont des cots dagence levs et toute chose gale par ailleurs, les dirigeants
148Certains travaux rcents ont, par ailleurs, montr que les mcanismes de gouvernance pouvaient avoir un
impact sur les dcisions de structure du capital (Berger et al., 1997 ; Garvey et Hanka, 1999 ; Litov, 2005 ;
Mahrt-Smith, 2005 ; Harford, Li et Zhao, 2007 ; Jiraporn et Gleason, 2007).
206
Chapitre 4 : Le choix de la source dendettement par les firmes : Une revue de la littrature
non propritaires seraient incits viter les emprunts bancaires (contraignants, compte
tenue de la surveillance exerce par les banques) et se financer plutt sur les marchs
(moins contraignants, compte tenus des problmes de free rider des acteurs disperss)
(Almazan et Suarez, 2003)149.
149 La Porta et al. (1998), notamment, montrent des diffrences internationales importantes dans la manire
dont on surveille et dont on sanctionne les entreprises. Dans les systmes de common law, lorsque lactionnariat
est diffus, le contrle des firmes se fait essentiellement par le biais des OPA, comme aux Etats-Unis ou au
Royaume-Uni. La dispersion de lactionnariat irait de pair avec des marchs financiers dvelopps puisquelle
garantit aux investisseurs que largent apport ne sera pas dtourn. Ces auteurs suggreraient donc
indirectement une certaine corrlation entre la dispersion des actionnaires et le recours la dette de march.
150Les contrles sont gnralement exercs travers lmission de deux classes dactions assorties de droits de
vote diffrencis, lorganisation des firmes selon des structures pyramidales et les participations croises. Pour
une revue rcente de la littrature sur la question, voir Adams et Ferreira (2008).
207
Chapitre 4 : Le choix de la source dendettement par les firmes : Une revue de la littrature
monitoring. Dans le cas o lactionnariat est concentr, et en prsence dun risque dala
moral (toute chose gale par ailleurs), la firme devrait opter pour le financement bancaire.
151Cet enracinement peut, en outre, se manifester par des contrats explicites, tels que les parachutes dors
ou encore les pilules empoisonnes glisses dans les statuts, pour rsister aux OPA hostiles. Mais il se ralise
galement au niveau des contrats implicites fonds essentiellement sur la rputation et sur le rseau de relations
de confiance que les dirigeants se constituent au fil du temps.
208
Chapitre 4 : Le choix de la source dendettement par les firmes : Une revue de la littrature
The design of incentive contract that shareholders would wish to offer to managers is
fundamentally affected by the existence of private information concerning the firms
profitability. To induce the managers of both high- and low-profitability firms to choose
bank financing requires the managers of the high-profitability firms to capture additional
information rents.
Almazan et Suarez (2003, p. 256)
152 Cet indice de gouvernance a t tabli par Gompers, Ishii et Metrick (2003) et repris, par la suite, dans de
nombreux travaux. Construit sur la base de 24 critres de gouvernance, classs en cinq catgories (tactics for
delaying hostile bidders, vote, protection, takeover et state laws), lindice renseigne sur la faiblesse des droits des
actionnaires par rapport au pouvoir discrtionnaire du dirigeant. Une valeur leve de lindice G signifie quil
est difficile pour les parties prenantes, notamment les investisseurs externes, de rvoquer le dirigeant ou de
remplacer le conseil dadministration.
209
Chapitre 4 : Le choix de la source dendettement par les firmes : Une revue de la littrature
Diamond propose un argument alternatif pour expliquer le choix par les entreprises,
les plus sujettes ala moral, de sendetter auprs des banques : la construction dune
rputation. Selon Diamond (1989), le dsir dacqurir une bonne rputation peut limiter
lincitation la firme promouvoir des projets dinvestissement trop risqus. Pour le montrer,
il envisage le cas dune entreprise confronte deux projets dinvestissement, lun sr, lautre
risqu (chaque projet ncessitant un investissement initial gal devant tre financ par la
dette). Une maximisation myope de la valeur des actions devrait conduire au choix de
linvestissement risqu. Mais dans ce cas, le risque de dfaut de paiement est suprieur, et sil
arrive, la rputation de la firme est en pril. Par contre, le risque est limit si le projet sr est
choisi. Dans ce cas, la firme a de forte chance dhonorer ses engagements, damliorer sa
rputation et de bnficier ultrieurement de taux dintrt plus faibles.
Pour Hirshleifer et Thakor (1989), ce nest pas la rputation de la firme qui est en jeu
mais le capital rputationnel du dirigeant. Comme Diamond (1989), ces auteurs
considrent un manager confront deux projets dinvestissement. Les pertes financires
sont quivalentes pour lentreprise quel que soit le projet choisi, mais les opportunits de
gain en cas de succs diffrent dans la mesure o un projet est, par hypothse, plus risqu
que lautre. Si le march du travail des dirigeants est tel, que seules les situations dchec ou
de succs comptent pour lvaluation de leurs performances, on peut alors sattendre ce
que le dirigeant maximise non pas la rentabilit espre, mais les chances de succs du
projet, cette maximisation conduisant au choix du projet le plus sr. Lanalyse de Hirshleifer
et Thakor (1989) repose sur une hypothse forte de modalit dvaluation des performances
des dirigeants. Cette hypothse, difficilement vrifiable, limite le pouvoir explicatif de la
thorie propose en rduisant son champ dapplication. En revanche, lhypothse de
contrainte rputionnelle de la firme prsente un caractre plus gnral et se fonde des
caractristiques plus facilement identifiables. Aussi lanalyse de Diamond (1989) nous semble
plus de nature contribuer une vision gnrale et synthtique des dterminants rels du
financement de lentreprise.
210
Chapitre 4 : Le choix de la source dendettement par les firmes : Une revue de la littrature
Dans le modle deux priodes (prsent lannexe 3), seul lhistorique de non
dfaut de la firme la premire priode lui permet demprunter la seconde. Le prt
bancaire se caractrise alors, par rapport au march, par le contrle (coteux) exerc sur
lentreprise emprunteuse qui permet de dtecter tout ala moral : lentreprise qui sy hasarde
ne se voit pas renouveler son prt ; celle qui respecte ses engagements se voit reconduire son
emprunt si elle le dsire. Cette squence temporelle est rpte un nombre fini de fois. Mais
plus le temps passe, plus la proportion dentreprises nayant pas fait dfaut diminue (puisque
certaines dentres-elles ont vu leur projet chouer au cours des priodes prcdentes). Les
cranciers considrent alors que les firmes qui subsistent ont de fortes chances de mettre en
place des projets certains. Autrement dit, la rputation de lentreprise samliore, et les taux
diminuent en consquence. Dans ce cas, le choix par la firme du projet certain peut se faire
spontanment sans lincitation fournie par la banque. Il existe alors un seuil de rputation
au-del duquel une entreprise de bonne rputation naura que peu gagner poursuivre sa
relation avec la banque (puisquelle doit toujours supporter le cot de contrle de la banque),
et choisira donc de se financer sur le march. Finalement, le modle de Diamond (1991)
prdit une relation non linaire entre la rputation des firmes et le choix de lendettement
bancaire. Les entreprises qui ont dj une mauvaise rputation nont rien perdre si elles
nhonorent pas dans leurs engagements ; elles sont donc plus enclines opter pour des
projets risqus. Le monitoring des banques ne peut pas les inciter investir de manire
efficiente, mais il permet, par contre, de les dtecter et de les carter. Les entreprises de
qualit intermdiaire, ayant un historique de crdit limit, sadressent aux banques. Au bout
dun certain nombre de priodes sans dfaillance, les entreprises voient leur rputation
samliorer et pourront sorienter vers les financements de march.
The model predicts that if moral hazard is sufficiently widespread, then new borrowers
will begin their reputation acquisition by being monitored and later switch to issuing
directly placed debt () The clientele of borrowers who rely on monitored bank are the
middle-rated borrowers, whose rating is too low for reputation effects to eliminate moral
hazard but is high enough for monitoring to eliminate moral hazard
Diamond (1991, p. 716)
211
Chapitre 4 : Le choix de la source dendettement par les firmes : Une revue de la littrature
Sur le plan empirique, les travaux utilisent gnralement lge des firmes comme
mesure imparfaite de leur rputation, et confirment gnralement les prdictions de
Diamond (1991) : lorsque lge des entreprises sallonge, elles recourent plus lendettement
de march (Johnson, 1997 ; Bhaduri, 2000 ; Esho, Lam et Sharpe, 2001 ; Peters, 2004 ; etc.).
Datta, Iskandar-Datta et Patel (1999) explicitent largument de Diamond (1991) en montrant
que, si les entreprise entretiennent pralablement une relation de clientle assez longue avec
leurs banques, elles envoient au march un signal sur leur capacit honorer leurs
engagements, et peuvent bnficier, lors de leur premire mission demprunts obligataires,
de taux dintrt plus faibles (les spreads de taux baissent, en moyenne, de 68 points de
base). Les rsultats de Hale et Santos (2008) vont sensiblement dans le mme sens, puisquils
indiquent que les relations que les firmes entretiennent avec leurs banques acclrent leur
entre sur le march : celles qui ont une bonne rputation de crdit (via leur historique avec
leurs banques) mettent leur premier emprunt obligataire plus tt.
Pourtant, le modle de Diamond (1991) renferme deux limites. La premire est quil
suppose que les entreprises, ayant acquis une rputation suffisante, migrent ( switcher )
vers le march. Or, les tudes empiriques montrent que la structure dendettement des
entreprises est souvent mixte. Celles de bonne rputation se financent certes sur le march,
mais continuent sadresser aux banques, ce que le modle de Diamond (1991) ne permet
pas dexpliquer153. Pour justifier cette mixit, Johnson (1997) pose et teste lhypothse
suivante : les entreprises qui combinent la fois les dettes bancaires et de march sont celles
qui ont eu accs au march dans le pass (lorsquelles avaient une rputation suffisante), mais
ont perdu leur rputation depuis lors et se sont retournes vers les banques. Johnson (1997)
re-estime donc son modle, en tenant compte notamment des ratings de crdit passs et
prsents des firmes, mais ne trouve aucun rsultat en faveur de cette hypothse. De mme,
les rsultats dAlonso et al. (2005) et de Yu (2003) sont difficiles concilier avec les
prdictions de Diamond (1991), dans la mesure o ils indiquent une relation positive entre
lge des entreprises respectivement espagnoles et taiwanaises (qui oprent dans un systme
financier relativement orient vers les banques) et le recours la dette bancaire. La
rputation acquise par les entreprises oprant dans de tels systmes ne dterminerait donc
pas la substitution du financement bancaire par un financement obligataire.
153En 1993, Diamond reprend dailleurs sa thorie, pour justifier le recours simultan aux banques et aux
marchs, par le dsir damliorer lincitation linvestissement en limitant le contrle des banques sur les
dcisions de liquidation.
212
Chapitre 4 : Le choix de la source dendettement par les firmes : Une revue de la littrature
Rajan (1992) fait galement rfrence ce problme dala moral et le lie au choix du
type dendettement des entreprises. Dans son modle (prsent lannexe 4), il considre
une seule catgorie de firme dont le type de projet dpend de ltat de la nature : dans le bon
tat de la nature, le projet certain est mis en place ; dans le mauvais tat de la nature, cest le
projet alatoire qui est mis en place. Ltat de la nature dpend en fait de la qualit du projet
dinvestissement (en termes de cash-flows gnrs) et de leffort fourni de lentreprise. Le
modle multi priodique permet de considrer la succession temporelle suivante : en t =0,
lentreprise met en place un investissement et signe un premier contrat de dette pour le
financer. Si elle choisit un contrat bancaire, lchance de lemprunt sera en t =1 et si elle
choisit un contrat obligataire, lchance sera en t =2. En t = 1, la banque, spcialiste de
linformation, observe ltat de la nature (et donc le type de projet) ; par contre, cette
mme date, les cranciers obligataires nobtiennent aucune information. En t =2, les revenus
sont raliss. Selon Rajan (1992), si une entreprise est dpendante dune seule banque pour
son financement, alors la banque peut exiger un remboursement aprs connaissance de ltat
de la nature. Si la banque estime que ltat de la nature rend le projet non rentable, elle peut
renoncer financer lentreprise la seconde priode. Si linvestissement a t financ par un
emprunt de march, les cranciers nont aucun contrle sur la dcision de la firme de
poursuivre ou non son projet. En revanche, si le projet de la firme se rvle tre profitable,
213
Chapitre 4 : Le choix de la source dendettement par les firmes : Une revue de la littrature
Unlike the banks, arms-length lenders have no control over the owners continuation
decision. However, surplus is not reallocated after the state is realized. This contract may
give the owner a higher incentive to exert effort than do either of the bank contracts. I
conclude that the welfare effect of borrowing from a bank rather than arms-length sources
is ambiguous; the benefit of being bank-controlled has to be weighed against the costs of
distortions in the owners incentive to exert effort.
Rajan (1991, p. 1369)
Le modle de Rajan (1992) prdit une relation non linaire entre les cash-flows
attendus des projets de lentreprise et le recours aux banques. Pour les entreprises ayant des
projets de faible qualit, le monitoring des banques ne prsente aucun avantage, et peut
mme prcipiter leur dfaillance. Par contre, les entreprises ayant des projets moyennement
rentables sadressent la banque154. Enfin, celles qui ont des projets gnrant dimportants
cash-flows se tournent vers les financements de march, dans le cas o leur banque est en
situation de monopole informationnel.
Les prdictions de Rajan (1992) sont alors assez proches de celles mises par
Diamond (1991), puisque dans les deux cas les entreprises de haute qualit vont sadresser au
march, alors que celles de qualit intermdiaire sorientent vers les banques. La diffrence
essentielle entre les deux travaux rside dans le fait que Rajan attribue un comportement
opportuniste la banque en situation de monopole, alors que pour Diamond, il nen est rien.
En outre, les auteurs dfinissent la qualit des entreprises diffremment : dans le cas de
Diamond, elle est apprcie par lhistorique de non dfaut de la socit ; dans le cas de
Rajan, elle est value via les cash-flows attendus des projets dinvestissement de lentreprise.
154 Rajan (1992) prdit galement que la prfrence pour la dette bancaire est lie un rapport de force entre
prteur et emprunteur. Il suggre comme mesure empirique de ce rapport de force le degr de contrle que les
banques ont sur les demandes des emprunteurs ou le degr de participation de la banque dans le capital de la
socit emprunteuse. Nous essayons galement de rendre compte de ce lien lors de ltude empirique.
214
Chapitre 4 : Le choix de la source dendettement par les firmes : Une revue de la littrature
Ces divergences peuvent sexpliquer par le fait que les prdictions de Rajan (1992) ne
sappliquent quaux entreprises en relation avec une seule banque. Or, lexception de
Houston et James (1996), les autres tudes ne contrlent pas cette variable. Cette restriction
suggre que le modle de Rajan (1992) sapplique essentiellement aux petites entreprises qui
ont le plus de chance de traiter avec une seule banque. Les grandes firmes, quant elles, ont
peu de risques dtre captures par linformation, tant donn quelles recourent
gnralement plusieurs banques156.
155Alors quen 1975, plus de 90% des dettes des firmes japonaises taient bancaires, en 1992, elles ne
reprsentaient plus que 50% de lendettement total.
156 Tous les travaux empiriques qui tudient les dterminants du nombre de relations bancaires trouvent une
relation positive entre la taille des entreprises et la multi-bancarit (Harhoff et Krting, 1998 ; Detragiache,
Garella et Guiso, 2000 ; Berger, Klapper et Udell, 2001 ; Machauer et Weber, 2000 ; Herniandez et Martinez,
2005).
215
Chapitre 4 : Le choix de la source dendettement par les firmes : Une revue de la littrature
Le mrite de Rajan (1992) est davoir tent de justifier une structure dendettement
mixte : selon lui, les entreprises peuvent recourir en mme temps la dette de march afin
de limiter le hold-up des banques. Houston et James (1996) testent dailleurs cette hypothse
en mesurant le recours la dette bancaire lorsque lentreprise a des dettes obligataires. Ils
introduisent donc une variable binaire qui mesure laccs au march par les firmes qui ont
des opportunits de croissance leves, et montrent que cette variable a un impact positif sur
le recours la dette bancaire. En dautres termes, lorsque les firmes diversifient leurs sources
de financement vers le march, elles ne craignent plus un ventuel hold-up des banques.
Anderson et Makhija (1999) adoptent la mme dmarche et aboutissent aux mmes rsultats.
Pourtant, cet argument renferme deux limites. La premire est quil implique que les dettes
bancaires soient moins prioritaires (ou juniors) pour les entreprises qui ont de svres
asymtries dinformations, ce qui parait contre intuitif et clairement rejet sur le plan
empirique157. La seconde limite est que Rajan (1992) considre galement que la multi-
bancarit peut limiter le monopole informationnel de la banque, et serait donc une solution
alternative au problme de hold-up. La question qui se pose alors, et laquelle le modle ne
rpond pas, est dexpliquer le recours simultanment lendettement de march pour les
entreprises qui sont multi-bancarises. Ces entreprises auraient dj rsolu le problme du
hold-up des banques, alors comment justifier quelles se tournent aussi vers les marchs ?
157Carey (1995) trouve en effet que, parmi les 18.000 emprunts obtenus entre 1986 et 1993, et qui sont
reports dans la base de donnes Dealscan, plus de 99% contiennent une clause de sniorit.
216
Chapitre 4 : Le choix de la source dendettement par les firmes : Une revue de la littrature
Lobez et Statnik (2007), en sintressant la qualit des firmes plutt qu leur taille,
justifieraient une telle pratique. Dans leur modle (prsent lannexe 6), les entreprises
peuvent signaler leur qualit au march obligataire en recourant la dette bancaire, dans la
mesure o les banques disposent dun avantage informationnel. Un tel signal est nanmoins
coteux car la banque utilise sa position dominante pour extraire une partie du surplus
gnr par le projet de lentreprise. Finalement le modle prdit que le march est sollicit en
tant que mode de financement unique, la fois par les firmes de moindre qualit qui ne
peuvent pas se signaler, et par les meilleures qui le trouvent moins onreux ; les firmes de
qualit moyenne prfrent ngocier un financement mixte, bancaire et obligataire, la part de
la dette bancaire est alors croissante avec la qualit de la firme. Comme pour le modle de
Rajan (1992), la principale limite de ce travail est que largument de hold-up des banques ne
sapplique dans la pratique quaux petites entreprises. Or, si Lobez et Statnik (2007) trouvent
que la dette obligataire est moins coteuse pour les entreprises de bonne qualit, cest parce
quils intgrent, dans leur modlisation du cot de la dette bancaire, la variable m rendant
compte du pouvoir de monopole de la banque. Cependant, si les entreprises de bonne
qualit sont de grande taille158, il est probable quelles souffrent moins du problme de hold-
up et que le cot de la dette bancaire soit moins lev pour elles.
158Cet argument est gnralement valid sur le plan empirique, puisque la plupart des tudes montrent une
certaine corrlation entre la taille et la qualit des firmes.
217
Chapitre 4 : Le choix de la source dendettement par les firmes : Une revue de la littrature
Partant de lide que le contrat de dettes bancaires inclut des clauses contractuelles
la fois plus svres, mais plus facilement re-ngociables (Berlin et Mester, 1992), le choix du
type dendettement par les entreprises serait ds lors le suivant : celles qui accordent le plus
dimportance loption de rengociation, cest--dire celles qui ont le plus de risque de
connatre des difficults ou celles qui ont le plus perdre en cas de liquidation, optent pour
lendettement bancaire ; les autres se tournent vers les financements obligataires (4.3.1).
Pourtant, la conclusion ne peut tre si triviale. Car, si la flexibilit des contrats bancaires
permet damliorer lefficience des dcisions de liquidation, elle augmente en mme temps le
risque de substitutions dactifs et pourrait expliquer une structure dendettement mixte des
firmes (4.3.2).
159Par ailleurs, certains auteurs ont repris cet argument pour expliquer la structure financire des entreprises
(Brennan et Schwartz, 1984 ; Kane et al., 1984; Fischer et al., 1989 ; Leland, 1994 ; Goldstein et al., 2001 ;
Titman et Tsyplakov, 2003 ; Strebulaev, 2007 ; etc.).
218
Chapitre 4 : Le choix de la source dendettement par les firmes : Une revue de la littrature
Berlin et Loeys (1988) tudient les spcificits relatives aux contrats bancaires par
rapport aux contrats conclus sur le march. Les diffrences en terme dinformations et
dincitations la surveillance entre les deux types de contrats peuvent avoir un impact sur
lefficience des dcisions de liquidation des socits en difficults (mais viables), et influencer
en retour leur choix dendettement (modle prsent lannexe 7). Selon Berlin et Loeys
(1988), les contrats dont les clauses sont fondes sur des informations bruites et
publiques (contrats obligataires) sont, ou trop svres (liquidation de bons projets), ou
trop clments (prennit de mauvais projets). Cette inefficience peut tre vite si les
cranciers recherchent des informations prives et surveillent les entreprises emprunteuses.
Nanmoins, une telle dmarche est coteuse ; de surcrot, le march y est faiblement incit
de part le problme de free rider. Recourir aux services dun spcialiste de linformation et de
la surveillance une banque assure alors une politique de liquidation plus efficiente, car
plus slective. Mais, l encore, cette solution savre coteuse puisque il faut sassurer que ce
spcialiste soit incit la fois contrler les entreprises, et choisir une politique de
liquidation adapte. Le modle de Berlin et Loeys (1988) revient donc un arbitrage entre
les gains provenant dune politique de liquidation efficiente et les cots dagence lis la
dlgation de la fonction de monitoring160 :
The firms optimal choice reflects a tradeoff between the inefficiencies of rigid bond
covenants and the agency costs of hiring a delegated monitor. This tradeoff depends upon a
number of parameters characterizing the firms production technology and the information
technology.
Berlin et Loeys (1988, p. 409)
160 Dans le modle de Berlin et Loeys (1988), cet arbitrage est fonction de certains paramtres, tels que le rating
de crdit de lentreprise, la valeur prdictive des indicateurs financiers sur la sant de la socit, le cot de
linvestigation dtaille de la situation de la firme et la valeur perdue due la liquidation prcoce.
219
Chapitre 4 : Le choix de la source dendettement par les firmes : Une revue de la littrature
retour, accrotre leur volume daffaire dans le futur. Au niveau des entreprises, une telle
flexibilit peut influencer leur choix entre emprunts bancaires ou obligataires : celles qui ont
une plus grande probabilit de dfaillance choisissent de se financer auprs des banques en
dpit des taux dintrt plus levs ; celles qui ont une faible probabilit de dfaillance optent
pour les financements de march afin de se distinguer des entreprises les plus risques et de
bnficier de taux dintrt plus bas. Chammanur et Fulghieri (1994) concluent donc leur
dmonstration en ces termes :
Banks are able to use reputation as a commitment device to promise entrepreneurs credibly
that they will devote more resources toward evaluating their firm and thereby make better
renegotiation versus liquidation decision if their firm is in financial difficulties. As a result,
firms that assess a greater probability of being in financial distress choose bank loans over
publicly traded debt, even though the equilibrium interest rate on bank loans is higher. On
the other hand, those firms with a smaller probability of being in financial distress issue
publicly traded debt
Chammanur et Fulghieri (1994, p. 498)
Cette prdiction est valide sur le plan empirique, quelle que soit la mesure du risque
de dfaillance retenue (score tel que le Z dAltman, rating de crdit, taux dendettement ou
mme la taille des firmes). Plus prcisment, Cantillo et Wright (2000) sinterrogent sur la
caractristique qui pourrait avoir le plus dinfluence sur le choix du type de dettes : est-ce les
rengociations, ou les cots lis aux asymtries dinformations, ou encore les incitations lies
lala moral ? Les rsultats obtenus par ces auteurs indiquent que largument defficience
des dcisions de liquidation semble jouer le plus grand rle parmi les diffrents dterminants
de lendettement : les attributs qui diminuent le risque de dfaut des firmes (cash-flows
levs et stables, rentabilit forte, taux dintrts rels faibles, etc.) expliquent leur recours
la dette de march. Dautres tudes confirment ces rsultats (Denis et Mihov, 2003 ; Arena
et Howe, 2007 ; etc.) ou montrent une relation positive entre le risque de dfaut et le recours
la dette bancaire (Anderson et Makhija, 1999 ; Bhaduri, 2000 ; Esho, Lam et Sharpe, 2001 ;
Peters, 2004 ; Alonso et al., 2005 ; Arikawa, 2008).
Dans la mme ligne dide, on peut sattendre ce que les entreprises qui ont le
plus perdre en cas de liquidation (celles qui ont, par exemple, prsent le plus de garanties)
choisissent de se financer auprs des banques. Cette ide est confirme empiriquement par
Johnson (1997), Esho et Sharpe (2001), Antoniou et al. (2003), etc.
220
Chapitre 4 : Le choix de la source dendettement par les firmes : Une revue de la littrature
Low renegotiation costs improve investment in times of financial distress, but they worsen
incentives for asset substitution over and above those created by limited liability. The need
to strike a balance between ex ante commitment and ex post efficiency leads firms to use
both kinds of debts.
Detragiache (1994, p. 350)
161Gnralement, dans les modles classiques, lincitation entreprendre des projets plus risqus est justifie
par la responsabilit limite qui minimise les risques de pertes en cas de faillite (cf. chapitre 1).
221
Chapitre 4 : Le choix de la source dendettement par les firmes : Une revue de la littrature
cots (car elles peuvent raliser des conomies dchelle sur les frais fixes, et bnficier de
taux plus intressants), financent quand mme une fraction de leurs investissements auprs
des banques, si les cots dune liquidation inefficiente sont trop levs. Detragiache (1994)
rsume ainsi son ide :
Public debt is cheaper than private debt for larges companies since the transaction costs of
a public issue are largely fixed () larges companies borrow from private creditors only to
avoid losses of going-concern surplus ()
162 Tout compte fait, il apparat que cette spcificit est la seule ne pas tre conteste. Car, daprs les
discussions abordes lors du deuxime chapitre, lavantage informationnel et le rle de monitoring des banques
peuvent tre remis en cause.
222
Chapitre 4 : Le choix de la source dendettement par les firmes : Une revue de la littrature
This paper demonstrates that the trade-off theory is sufficient to explain many stylized
facts regarding corporate debt structure. The optimal debt structure for weak firms entails
financing exclusively with bank debt. Strong firms optimally use a mix of bank and
market debt, with the bank senior.
223
Chapitre 4 : Le choix de la source dendettement par les firmes : Une revue de la littrature
CONCLUSION DU CHAPITRE 4
A lissue de cette revue de la littrature, force est de constater quil nexiste pas un
modle unique sur les choix dendettement des firmes, mais plutt plusieurs. Pour simplifier,
il semble que ce sont les entreprises les moins risques qui recourent aux marchs (les plus
grandes, les moins sujettes ala moral, les plus connues, etc.). Mais pour mieux
comprendre la complexit de leur choix dendettement, il convient dtre prcis et de
synthtiser les arguments thoriques prsents.
Les tudes saccordent pour dire que les missions demprunts sur les marchs sont
trop onreuses pour les petites entreprises (en termes de cots de transactions et de
production/diffusion dinformations). Les plus grandes peuvent, par contre, raliser des
conomies dchelle et bnficier de conditions plus avantageuses sur les marchs. Mais on
ne peut se contenter daffirmer (comme le supposent les premiers modles) que ces grandes
firmes recourent uniquement la dette directe, dans la mesure o elles peuvent tirer partie
des avantages lis leur taille pour continuer sendetter auprs des banques. Par ailleurs,
certaines entreprises peuvent compter sur une relation de financement bilatrale si elles
souhaitent garder des projets financer confidentiels. Dautres, les plus sujettes lala
moral, peuvent tre contraintes sadresser aux banques, puisque les cots dagence de la
dette obligataire sont trop levs pour elles. Se pose alors le problme de lincitation des
firmes se soumettre au monitoring. Il semble, daprs quelques tudes, que les structures
de gouvernance des entreprises (concentration du capital, participation du dirigeant, etc.)
peuvent constituer des mcanismes assez incitatifs pour justifier la soumission la
surveillance des banques. Le dsir dacqurir une solide rputation de crdit, pour bnficier
par la suite de conditions de financement plus avantageuses, permet aussi dexpliquer le
recours la dette bancaire. Pour autant, il serait encore trop simplificateur de considrer que
les socits qui jouissent dune bonne rputation se financent uniquement sur les marchs.
Au demeurant, certains affirment que le contrle exerc par la banque peut avoir un cot li
au hold-up, et distordre les incitations des firmes. Il nous semble que cet argument est
surtout valable pour les petites entreprises (qui ont le plus de chance de traiter avec une seule
banque), et sapplique moins au cas des grandes (qui ont peu de risques dtre captures par
linformation, tant donn quelles recourent gnralement plusieurs banques). Enfin, on
peut considrer que les entreprises qui accordent le plus dimportance loption de
224
Chapitre 4 : Le choix de la source dendettement par les firmes : Une revue de la littrature
rengociation, cest--dire celles qui ont le plus de risque de connatre des difficults ou le
plus perdre en cas de liquidation, optent pour lendettement bancaire. Cette dernire ide
aide comprendre pourquoi certaines grandes socits, qui prfrent la dette de march
pour des considrations de cots, financent une fraction de leurs investissements auprs des
banques. De mme, elle permet dintroduire la notion de pouvoir de ngociation,
particulirement utile pour expliquer le recours conjointement la dette bancaire et
obligataire. La plupart de ces rsultats thoriques sont repris et rsums lannexe 9 (les
travaux empiriques sont synthtiss lannexe 10).
Finalement, rendre compte de tous ces aspects au sein dun mme modle thorique
semble tre un exercice difficile. Par contre, les prendre en compte dans un cadre empirique
complet, qui permet de comprendre dans la pratique quels types dentreprises recourent
quelles sources demprunt, peut tre intressant. La suite du travail sy consacre. Elle
permettra dailleurs de noter que certains modles (notamment ceux qui considrent un
choix dendettement exclusivement obligataire) ne cadrent pas du tout avec la pratique
effective des grandes socits franaises.
225
Chapitre 4 : Le choix par les firmes entre diffrents types de dettes : Une revue de la littrature
Yocha (1995) montre que les entreprises qui souhaitent garder leur projet confidentiel se financent par
emprunts bancaires. Le modle considre linteraction entre deux entreprises : une firme concurrente EB na
recours aucun financement externe et une firme innovante EA (considre dans le modle comme petite et
jeune) qui souhaite financer un projet de qualit. Le revenu Xbs gnr par le projet dpend, dune part, de la
qualit des projets note et, dautre part, de la riposte commerciale de EB note a. Yosha (1995) considre que
le revenu de EA est une fonction dcroissante de a. Pour financer son projet, lentreprise EA a le choix entre
dettes bancaires ou dettes de march.
Si lentreprise EA choisit de se financer auprs du march, elle doit dvoiler sa qualit et subir un cot
supplmentaire n (dautant plus lev, que le nombre n de prteurs est lev).
On a : [ ]
X bs (a( ), ) , avec ; et :
X bs (a ( ), ) (A1.1)
<0
a
Le profit de lentreprise EA qui se finance par dette de march scrit alors :
e
M = X bs (a( ), ) n (A1.2)
a
Le profit de lentreprise EA qui se finance par dette bancaire scrit alors :
(() )
e
B = X bs a , (A1.4)
A
0n peut prdire le choix de financement de E partir du moment o lon pose lhypothse suivante :
< X (a ( ), ) X (a ( ), )
n
bs bs (A1.5)
Si = ,
= X (a ( ), )
e
M
bs
n
(A1.6)
= X (a ( ), )
et
e bs (A1.7)
B
Dans ce cas, et daprs lhypothse (A1.5) :
e
M > eB (A1.8)
Par contre, si = ,
= X (a ( ), )
e
M
bs
n
(A1.9)
= X (a ( ), )
et
e bs (A1.10)
B
Dans ce cas, et toujours daprs lhypothse (A1.5) :
e
M < eB (A1.11)
Il existe donc un seuil e compris entre et tel que les firmes pour lesquelles est infrieur ce seuil
vrifient (A1.8), c'est--dire que leur profit sera suprieur si elles se financent auprs du march ; les firmes
pour lesquelles est suprieur ce seuil vrifient (A1.11), c'est--dire que leur profit sera suprieur si elles se
financent auprs de la banque. A lquilibre, les entreprises dtenant une information sensible (projet de grande
qualit) optent pour un contrat bancaire. Lavantage de ce financement en termes de cots dmission empche
les concurrents dinfrer avec certitude que lentreprise cherche dlibrment masquer son information
prive. A linverse, les entreprises ayant une information moins sensible (projet de basse qualit) sont prtes
supporter les cots dmission levs de la dette directe : elles peuvent ainsi signaler la faible qualit de leur
projet et limiter les cots associs la riposte de leurs concurrents.
226
Chapitre 4 : Le choix par les firmes entre diffrents types de dettes : Une revue de la littrature
Le modle dAlmazan et Suarez (2003) explique lincitation des dirigeants se soumettre la discipline de la
surveillance bancaire. La rponse rside dans la capacit des actionnaires (qui ne peuvent pas contrler
directement les dcisions de financement de la firme) offrir des incitations compensatoires afin dinfluencer
les dirigeants dans le choix dun endettement bancaire. (Une modification de ce modle est possible, lorsqu la
fois les dirigeants et les actionnaires prfrent le financement de march au financement bancaire. Dans ce cas,
il pourrait tre sous optimal de forcer le dirigeant recourir systmatiquement lendettement bancaire).
Dans le modle, une entreprise cote est dtenue par un nombre restreint dactionnaires et est dirige par un
manager. Lobjectif des actionnaires et du dirigeant est de maximiser leurs revenus pcuniaires et non-
pcuniaires. Le dirigeant na pas de richesse, est protg par la responsabilit limite et a un niveau de
rservation de lutilit nul.
La firme a un projet qui require un investissement initial I et gnre un cash-flow final x = R sil se conclu par
un succs, et x = 0 dans le cas contraire. La probabilit de succs dpend dune part du type de projet , qui
identifie si la rentabilit de linvestissement est leve ( = H) ou faible ( = L) et, dautre part, de leffort
du dirigeant e, qui identifie si le dirigeant est diligent (e = 1) ou sil extraie des bnfices privs du projet (e = 0).
Ainsi leffort du dirigeant (choisir e = 1 plutt que e = 0) produit un gain de cash-flow prvisionnel R.
Les bnfices privs Cf dpendent de si le projet est financ par le march (f = m) ou par une banque (f = b).
Etant donn que les banques peuvent exercer un contrle plus troit du dirigeant que les investisseurs disperss
et de moindre taille sur le march, Cb < Cm. Par ailleurs, quel que soit le mode de financement, leffort qui
maximise la rentabilit totale du projet (cash-flows attendus plus bnfices privs) est e = 1, soit : R > Cm.
Enfin, le modle suppose que, mme avec la rentabilit la plus faible et la dcision la moins favorable, le projet
est viable : L R > I. La rentabilit du projet prend la valeur L avec la probabilit et la valeur H avec la
probabilit 1 .
Le modle considre la succession temporelle suivante : en t = 0 : le dirigeant est embauch et signe un contrat
incitatif w. A ce moment, est encore incertain. En t = 1 : le dirigeant observe de manire prive (il existe
donc une asymtrie dinformation lie ). En t = 2 : le dirigeant dcide du mode de financement f, qui est
publiquement observable, et de leffort e, qui ne lest pas (il existe donc un problme dincitation li f et e). En
t = 3 : le cash-flow x est ralis et observ publiquement. Les emprunts sont rembourss.
Le contrat incitatif w est offert par les actionnaires afin de maximiser leur revenu attendu, puisquil fait
dpendre la rmunration du dirigeant aux variables observables f et x. Par consquent, un contrat consiste en
une action voulue a() = (, f(), e()) pour chaque type et un schma de compensation qui spcifie une
rcompense non ngative wx(z,f) dpendante de lannonce du type z, du mode de financement choisi f et de la
ralisation de x :
w = {(w ( z , f ), w ( z , f )), pour z = , et f = m, b}
0 R L H
(A2.1)
C'est--dire :
U (a( L ), w; L ) U (a, w; L ) pour tout a
U (a( H ), w; H ) U (a, w; H ) pour tout a
O la valeur de la firme de type pour ses actionnaires sous laction a et le schma de compensation w est :
V (a, w; ) ( + e )(R w R (z , f )) (1 e )w0 (z , f ) (A2.3)
La contrainte de ce problme est lauto-slection ou les conditions de compatibilits requises pour induire le
dirigeant suivre a() pour chaque . Etant donnes les conditions dauto slection, chaque type possde quatre
paires possibles dactions (f,e) appartenant {m,b}*{0,1}.
Ainsi, les deux types produisent 16 combinaisons (ou allocations) dactions possibles suivantes :
227
Chapitre 4 : Le choix par les firmes entre diffrents types de dettes : Une revue de la littrature
(f(H), e(H))
(f(L), e(L)) (m,0) (m,1) (b,0) (b,1)
(m,0) A1 A2 A3 A4
(m,1) A5 A6 A7 A8
(b,0) A9 A10 A11 A12
(b,1) A13 A14 A15 A16
Finalement, le nombre dallocations potentiellement optimales est rduit trois : lallocation march-march ou
mm (A1), lallocation march-banque ou mb (A4) et lallocation banque-banque ou bb (A16).
Ce premier rsultat se rfre au besoin de compatibilit des motivations pour chaque mode de financement. En
effet, si un schma de compensation induit un choix de financement f() pour un projet de type , alors une
condition ncessaire et suffisante pour induire e() = 1 est
C (A2.5)
wR ( , f ( )) w0 ( , f ( ))
f ( )
Pour expliquer ce rsultat, le terme gauche de lingalit (A5.5) peut tre assimil au bonus que le dirigeant dun
projet de type sous le mode de financement f() reoit si le projet est un succs. Ainsi, lingalit (A5.5) dit
simplement que le bonus devrait tre suffisamment lev pour garantir que laugmentation de la compensation
du dirigeant due au choix e = 1 (plutt que e = 0) excde le bnfice priv que le dirigeant aurait pu extraire en
choisissant e = 0.
Le second rsultat montre que les allocations dans lesquelles le financement bancaire est associ une faible
incitation (i.e. (f(), e()) = (b,0) pour certain ) ou dans lesquelles le financement de march est associ une
forte incitation (i.e. (f(), e()) = (m,1) pour certain ) sont sous optimaux. Ces rsultats excluent les allocations
des lignes 2 et 3 et des colonnes 2 et 3 du tableau 1 (c'est--dire A2, A3, A5-A8, A9-A12, A14 et A15).
Enfin, selon le troisime rsultat, les allocations dans lesquelles les projets faible rentabilit reoivent de fortes
incitations (e(L) = 1) et les projets forte rentabilit de faibles incitations (e(H) = 0) sont sous optimaux. Ceci
exclue A13 ainsi que A5, A7 et A15 (qui ont dj t exclus) et tablissent quil nest jamais optimal doffrir des
incitations plus leves une firme faiblement rentable qu une firme fortement rentable. En effet, pour un
choix deffort donn, un projet H a toujours plus de chance de succs quun projet L. Un bonus qui
convainc le dirigeant dun projet L de fournir un effort peut galement convaincre (sans cot) le dirigeant
dun projet H de faire de mme, ce qui accrotra certainement la valeur des actionnaires.
Les derniers rsultats montrent quil existe un lien entre lincitation des dirigeants, le monitoring des banques et
la forte rentabilit des projets. Ce qui est important, cest que ce lien ne provient pas dune complmentarit
entre le financement bancaire et la forte rentabilit du projet puisque ni leffet marginal de e sur les cash flows
ni les effets de f sur les bnfices privs potentiels des dirigeants ne sont dpendant de . Ce lien provient, en
fait, des interactions entre le problme dinformation prive et le problme dala moral qui interviennent dans
ltude du contrat optimal.
228
Chapitre 4 : Le choix par les firmes entre diffrents types de dettes : Une revue de la littrature
Diamond (1991) tablit un lien entre le choix du type dendettement et la rputation de lentreprise
emprunteuse. Le modle considre trois types dentreprises souhaitant financer un projet : celles dont le projet
gnre des revenus certains en proportion fcc, celles dont le projet gnre des revenus alatoires en proportion fa,
et celles qui ont le choix entre les deux projets, en proportion fac.
Le prteur ne connat pas initialement le type de lentreprise et dispose seulement dune distribution a priori telle
que fcc + fa + fac = 1. Le prteur est confront lemprunteur sur deux priodes (t = 0 et t = 1), et lemprunteur
ne pourra avoir accs au crdit en t = 1 que sil russit rembourser son emprunt en t = 0. En dautre terme,
seul un historique de non dfaut permet demprunter en t = 1. Cette squence temporelle est rpte un
nombre fini de fois, sachant que les firmes nont toujours pas fait dfaut et que la firme ayant le choix entre les
deux types de projets na toujours pas t dtecte par la banque comme ayant choisi le projet alatoire.
On sintresse alors essentiellement aux entreprises qui ont le choix entre les deux types de projets (puisque
cest pour elles que se pose le problme dala moral) et on pose Xc le revenu du projet certain, Xa le revenu
positif en cas de projet alatoire, la probabilit que la banque dtecte le choix de lentreprise, RB et RM le
remboursement demand respectivement par la banque et par le march et R le cot de refinancement de
lentreprise. Le prt bancaire se caractrise par rapport au march par le contrle exerc sur lemprunteur : cette
valuation dont le cot est not C permet de dtecter avec une probabilit p le choix dun projet certain.
Dans le cas du financement bancaire, lentreprise choisit le projet certain si :
X c p (1 )X a (A3.1)
X c R B > p (1 ) X a R B ( ) soit RB <
1 p (1 )
Or en t, la contrainte de participation de la banque scrit :
(f t
c
)
+ f t c + f t ac R B R + C (A3.2)
Puisque la banque est en concurrence sur le march bancaire, cette contrainte est sature :
R+C (A3.3)
RB =
f t + f t c + f t ac
c
Comme les agents qui prtent sur le march sont mis en concurrence les uns avec les autres, on a :
R (A3.6)
RM =
f t + f t c + f t ac
c
R+C X c p (1 )X a (A3.7)
<
f t c + f t c + f t ac 1 p (1 )
et
R X c pX a (A3.8)
>
f t c + f t c + f t ac 1 p
Mais quand le temps passe (c'est--dire quand t augmente), la proportion dentreprises de type alatoire
nayant pas fait dfaut diminue puisque certaines dentres-elles ont vu leur projet chouer au cours des priodes
prcdentes. Les prteurs considrent alors que les firmes qui subsistent ont de fortes chances dtre de type
certain ou de type choix ayant mis en place des projets certains. Autrement dit, la rputation de
lentreprise samliore et les taux RB et RM diminuent en consquence.
229
Chapitre 4 : Le choix par les firmes entre diffrents types de dettes : Une revue de la littrature
A une date donne note t, cette rputation est telle que le taux RM va tre suffisamment faible de sorte
avoir :
R X c pX a (A3.9)
<
f t c + f t c + f t ac 1 p
Dans ce cas, le choix du projet certain peut se faire spontanment sans lincitation fournie par la banque.
Il existe alors un seuil de rputation au-del duquel un bon dbiteur naura que peu gagner poursuivre sa
relation avec la banque, devant toujours participer, mme faiblement, la couverture des cots de contrle de
la banque. Au-del dun tel seuil, le dbiteur choisira donc de se financer sur le march.
Le modle de Diamond (1991) conclut donc que les dbiteurs dont la rputation reste tablir opteront
prioritairement pour un financement bancaire, alors que les emprunteurs de bonne rputation accderont
directement au crdit par lmission de titres sur le march financier. Ces rsultats mettent en vidence un
vritable cycle de vie en termes de financement : les entreprises jeunes (qui ont un historique limit) sont
contraintes de sadresser aux banques ; au bout dun certain nombre de priodes sans dfaillance, les entreprises
voient leur rputation samliorer et ont accs la dette de march.
230
Chapitre 4 : Le choix par les firmes entre diffrents types de dettes : Une revue de la littrature
Rajan (1992) tudie le problme dala moral qui se pose au niveau de la banque lorsquelle est la seule
financer une entreprise. Selon Rajan (1992), la surveillance exerce par la banque permet certes de contrler les
cash-flows des projets (et donc tout comportement opportuniste de lentreprise), mais, en favorisant
lmergence dun monopole informationnel, elle donne galement la possibilit la banque dextraire une partie
des revenus en cas de russite du projet, ce qui peut affecter les choix dendettement de la firme.
Le modle considre trois acteurs : une firme, une banque et le march. Lentreprise souhaite financer un
projet, dont linvestissement ncessite un montant I. Ce projet peut tre de bon G avec la probabilit q, ou
mauvais B avec la probabilit (1-q). La probabilit q est connue de lentreprise et du prteur et dpend de deux
composantes : la qualit attendue de lentreprise note , avec appartenant [0,1], et leffort fourni par
lentreprise not , et dont le cot est suppos unitaire.
Par hypothse, on a les drives partielles suivantes :
q ( , ) q ( , ) 2 q ( , ) 2 q ( , ) (A4.1)
> 0, > 0, < 0 et =0
2
Les trois premires hypothses signifient que la probabilit que G soit entrepris est croissante avec la qualit de
lentreprise, et croissante et concave avec leffort de lentreprise. La dernire galit est une hypothse
sparatrice.
On considre alors la succession temporelle suivante :
- En t=0, une firme met en place un investissement et signe un premier contrat de dette pour le financer. Si
elle choisit un contrat bancaire, lchance de lemprunt sera en t=1 et si elle choisit un contrat obligataire,
lchance sera en t=2.
- En t= 1, la banque, spcialiste de linformation, observe ltat de la nature (et donc le type de projet) en
mme temps que la firme ; par contre, cette mme date, les cranciers obligataires nobtiennent aucune
information.
- En t=2, les revenus sont raliss.
Selon Rajan (1992), si la banque estime que ltat de la nature rend le projet non rentable, elle peut renoncer
financer lentreprise la seconde priode. En revanche, si le projet de la firme se rvle tre profitable, la
banque peut conditionner la poursuite du financement au partage de la valeur actuelle nette de linvestissement
son profit : la banque exigera alors une proportion note du surplus de lentreprise (qui conserve donc la
proportion (1-) de son surplus). Ce cot supplmentaire pour lentreprise rduit , c'est--dire la propension
du propritaire exploitant exercer des efforts de management.
Ainsi, lorsquelle sadresse la banque, la firme dtermine son effort de la manire suivante :
( )
q B* ,
=
1 (A4.3)
B*
(1 )X c
En appliquant le thorme des fonctions implicites (A4.3) :
B* (A4.4)
=0
Puisque la proportion ne dpend pas de la qualit du projet, mais est fixe de manire discrtionnaire par la
banque en fonction de son pouvoir de ngociation, les firmes sont alors tentes de choisir les projets non
rentables pour profiter dun taux plus faible.
231
Chapitre 4 : Le choix par les firmes entre diffrents types de dettes : Une revue de la littrature
Dans le cas dun financement obligataire, le march ne dispose pas dinformation prive et na donc pas intrt
liquider lentreprise en fin de priode. La firme dtermine comme suit :
( )
Max eM = q ( , ) X c RM + p (1 q ( , )) X a RM
{ }
( ) (A4.5)
(
q M* , )
= c
1 (A4.6)
M*
X pX (1 p )RM
a
[( ) (
R M q M* , + p 1 q M* , ( ))] R (A4.7)
R (A4.8)
RM =
[( ) (
q M , + p 1 q M* ,
*
( ))]
En substituant lexpression (A3.8) dans (A3.6), on obtient :
(
q M* ,
=
) 1 (A4.9)
M*
X c pX a (1 p )
R
[( *
M ) ( (
q , + p 1 q M* , ))]
En appliquant de nouveau le thorme des fonctions implicites (A3.9), on a
M* (A4.10)
>0
Dans ce cas, plus la qualit de lentreprise est leve, plus la tarification du march RM sera faible et donc plus
leffort fourni sera important. Lentreprise est donc incite fournir un effort consquent afin daugmenter la
probabilit de mettre en place un bon projet et de bnficier dune tarification avantageuse.
Rajan (1992) conclut donc que, lorsque lintermdiaire financier exerce un monopole informationnel, les
entreprises de faible qualit sadressent la banque. Celles qui sont de meilleure qualit sadressent au march.
232
Chapitre 4 : Le choix par les firmes entre diffrents types de dettes : Une revue de la littrature
En considrant que la spcificit des banques (par rapport au march) rside dans le contrle des emprunteurs,
Holmstrm et Tirole (1997) montrent que les entreprises moyennement capitalises sendettent la fois auprs
des banques et des marchs, alors que les firmes bien capitalises recourent exclusivement au march.
Le modle considre trois acteurs : une firme, une banque (plus prcisment un intermdiaire financier) et le
march. La firme dispose dune richesse initiale A et doit financer un investissement I. A la fin de la premire
priode, le projet gnre un revenu R en cas de succs (lentreprise rembourse alors les cranciers), et un
revenu nul en cas de dfaut (lentreprise fait alors faillite).
La firme est dirige par un entrepreneur qui peut rduire la probabilit de succs du projet en retenant des
bnfices privs (ala moral au niveau de la firme). Ces bnfices privs dpendent du type de projet choisi : ils
sont nuls dans le cas du projet G avec la probabilit de succs pH, ils sont faibles dans le cas du projet b avec la
probabilit de succs pL, et ils sont levs dans le cas du projet B avec la probabilit de succs pL. Les bnfices
privs sont donc tels que : B>b>0. Les probabilits de succs sont donc telles que : p = pH - pL > 0.
Pour financer la fraction (I-A), lentreprise a le choix entre emprunts bancaires et/ou emprunts obligataires. La
banque peut choisir de contrler lentreprise emprunteuse (avec un cot c), ou pas. Il existe donc, dans le
modle, un problme dincitation de la banque exercer ou non un contrle de lentreprise (ala moral au
niveau de la banque). Si la banque choisit de contrler, elle peut dtecter et liquider le projet B la fin de la
premire priode, mais ne peut pas dtecter le projet b. Par contre, le march ne peut exercer aucun contrle et
se refinance au taux .
Si lentreprise choisit de se financer auprs du march : en cas dchec, aucun revenu nest attribu aux deux
parties ; en cas de succs, la firme reoit Rf > 0 et le march Ru > 0, o Rf + Ru = R. Dans ce cas, lentreprise
nest incite opter pour le projet G que si :
B (A5.1)
pH R f pL R f + B soit Rf
p
Ceci implique que le taux dintrt maximal que le march peut appliquer pour inciter lentreprise choisir le
projet G est tel que :
B (A5.2)
Ru R
p
Or le march nest incit financer lentreprise que si :
p H Ru (A5.3)
p H Ru (I A) soit A I
A lquilibre, le march applique le taux dintrt maximal permettant dinciter lentreprise choisir le projet G
(quation A5.2 sature) et accepte de financer lentreprise si :
PH B (A5.4)
A A ( ) soit A ( ) = I R
p
Ce premier rsultat indique donc que la firme ne peut tre finance (par la dette de march) que si elle dispose
dun capital de dpart suffisamment lev.
Si lentreprise dcide demprunter auprs de la banque, elle obtient alors une part du financement de la banque
(Im) et une autre part du march (Iu), tel que I = A + Iu + Im (mix dendettement). En cas dchec, aucun revenu
nest attribu aux trois parties. En cas de succs, les revenus sont partags comme suit Rf + Ru + Ru = R (o Rm
est le revenu de la banque). Puisque le monitoring de la banque limine le projet B, la firme nest incite opter
pour le projet G que si :
b (A5.5)
Rf
p
233
Chapitre 4 : Le choix par les firmes entre diffrents types de dettes : Une revue de la littrature
c (A5.6)
p H Rm c p L Rm soit Rm
p
A lquilibre, la contrainte dincitation de la banque (quation A5.6) est sature. Le taux de rendement de la
banque, en cas de contrle, est tel que :
I m = p H Rm (A5.7)
Ce monitoring tant coteux, > . La fraction du financement offert par la banque est donc :
(A5.8)
I m ( ) = pH
c
p
Le march nest incit financer lentreprise que si :
p H Ru (I A I m ( )) (A5.9)
c (A5.10)
(I A I m ( ))
b
p H R
p p
La contrainte de financement du projet est donc :
PH b+c (A5.11)
A A( , ) soit A( , ) = I I m ( ) R
p
Ce second rsultat indique donc que la firme ne peut tre finance (par la dette bancaire et de march) que si
elle dispose dun capital de dpart suffisamment lev.
Compars, les deux rsultats (quation A5.4 et A5.11) montrent nanmoins que A( ) > A( , ) .
Ce qui revient dire que, lorsque la firme na pas les capitaux suffisants pour tre finance exclusivement par le
march, elle peut recourir en plus la dette bancaire pour financer son projet. En conclusion, le modle de
Holmstrm et Tirole (1997) montre que le choix de la structure dendettement de lentreprise dpend de sa
capitalisation de dpart :
- Lorsque la firme a un bon capital de dpart (suprieur A( ) ), elle se finance uniquement par dette
de march.
- Lorsque la firme a un capital de dpart insuffisant (infrieur A( , ) ), elle ne peut pas obtenir de
financement.
- Lorsque la firme a un capital de dpart intermdiaire (compris entre A( ) et A( , ) ), elle se
finance la fois auprs du march et auprs de la banque.
234
Chapitre 4 : Le choix par les firmes entre diffrents types de dettes : Une revue de la littrature
Le modle de Lobez et Statnik (2007) prdit que les firmes de moindre qualit (qui ne peuvent pas se signaler)
et celles de meilleure qualit recourent exclusivement aux dettes obligataires ; les firmes de qualit moyenne
optent pour un financement mixte, bancaire et obligataire, la part de la dette bancaire tant croissante avec la
qualit de la firme.
Le modle considre trois acteurs : une firme, une banque et le march. La firme souhaite financer un projet
dinvestissement dont la taille est norme 1. Le projet gnre un revenu k en cas de succs, avec la probabilit
x (x tant le niveau de risque de la firme), 0 sinon. Une partie du financement () peut tre obtenue dabord
auprs de la banque, puis une autre partie (1- ) auprs du march. La banque se distingue du march par le fait
quelle possde une information privilgie sur la firme : elle connat parfaitement le risque de la firme x et peut
donc lui appliquer un taux correspondant sa vritable qualit (effet modrateur). Mais le modle considre
galement que la banque peut procder un hold-up de la firme en fonction de son pouvoir de monopole qui
gnre un surcot m (effet amplificateur).
Si r est le taux dintrt sans risque et Rb(x) le remboursement de la firme x la banque, le taux offert par la
banque cette firme est :
soit (A6.1)
Lobjectif de la firme est de ngocier un montant avec la banque qui lui permet de maximiser sa richesse
finale
A loptimum, et en intgrant (A6.1) et (A6.2) dans la fonction objectif, le choix de doit tre tel que :
soit (A6.3)
Le modle considre une contrainte supplmentaire : le montant doit signaler le niveau de risque de la firme
au march, soit :
(A6.4)
En intgrant (A6.4) et (A6.5), on obtient lquation diffrentielle suivante :
(A6.5)
Puisque la firme peut utiliser la part de sa dette bancaire comme signal (en raison de lavantage informationnel
de la banque) fiable (en raison du hold-up de la banque) de sa qualit vis--vis du march obligataire, lquation
diffrentielle devient alors (o, K est une constante dintgration) :
(A6.6)
Soit a le niveau de risque de lentreprise de moins bonne qualit. Puisque x() est croissante, lapplication des
conditions aux bornes implique que cette firme optera pour un financement obligataire complet, soit (a) = 0.
La solution gnrale de lquation diffrentielle (A6.5) est donc la suivante :
(A6.7)
soit
Le modle montre donc que la part du financement par dettes bancaires est une fonction croissante et concave
de la qualit de lemprunteur.
Dans une seconde partie, le modle suppose que la firme a le choix entre un endettement mixte (bancaire et
obligataire) ou un endettement exclusivement obligataire.
Dans le cas dun endettement mixte, le march utilise linformation vhicule par la part de dettes bancaires
pour en dduire la qualit de lmetteur. Il ny a donc pas de cot externe dinformation. Le cot de ce type de
financement, not Cb(,x), est reprsent par le deuxime et le troisime terme de lexpression entre crochets de
la fonction objectif W(,x) de la firme. A lquilibre, et en remplaant par sa valeur donne dans (A6.7), ce
cot est :
(A6.8)
235
Chapitre 4 : Le choix par les firmes entre diffrents types de dettes : Une revue de la littrature
Dans le cas dun endettement exclusivement obligataire, la firme doit supporter un des cots dinformation M
avant daccder au march (la firme ne disposant daucune richesse initiale, ce montant M est galement
emprunt). Si RM(x) est le taux propos par le march, le cot de ce type de financement, not Co(x), est : Co(x)
= (1+M) RM(x). Or le taux propos par le march vrifie : x (1+M) RM(x) = (1+M) r, do RM(x) = r/x. En
remplaant RM(x) par sa valeur dans Co(x), le cot du financement exclusivement obligataire scrit :
(A6.9)
Larbitrage des firmes de qualit x entre endettement mixte ou endettement exclusivement obligataire est donc
le suivant :
Si Cb(,x) < Co(x), alors toutes les firmes optent pour un endettement mixte. Seules celles de qualit a
choisissent un financement de march et ne se signale pas.
Si Cb(,x) Co(x), alors il existe une firme de qualit x* appartenant lintervalle [a,b], et telle que :
- La firme de type a choisit un financement obligataire pur (junk bonds).
- Toutes les entreprises de qualit x appartenant lintervalle ]a,x*[ optent pour un endettement mixte ; la
part de dette bancaire est croissante avec la qualit de ces firmes.
- Toutes les entreprises de qualit x appartenant lintervalle ]x*,b] optent pour un endettement obligataire
exclusif avec cots dinformation.
- La firme de qualit x* est indiffrente entre les deux modes de financement.
236
Chapitre 4 : Le choix par les firmes entre diffrents types de dettes : Une revue de la littrature
Berlin et Loeys (1988) sintressent aux choix dendettement des entreprises en fonction de leur capacit
rengocier les contrats. Lhypothse principale dans ces modles est la plus grande capacit des banques
rengocier les contrats (lorsque la situation des entreprises emprunteuses le permet) et ne liquider les
dbiteurs dfaillants que si leur situation relle lexige.
Pour comprendre ces modles, nous nous intressons des entreprises neutres au risque et qui nont accs
qu un seul type de projet dinvestissement dont la mise de fond en dbut de premire priode est unitaire et le
rendement en fin de seconde priode est alatoire. Ce projet gnre donc un revenu nul en cas dchec avec la
probabilit (1-p), et un revenu positif Xa en cas de russite avec la probabilit p. On suppose p Xa > R o R est
le taux sans risque.
Le prteur, auquel sadresse lentreprise pour financer son projet, connat la probabilit p, notamment parce
quil dispose dun certain nombre de statistiques sur le risque des entreprises. Mais il ne peut, a priori, connatre
la situation dans laquelle se trouvera finalement lemprunteur. Sa seule alternative est de limiter les pertes
potentielles en incluant des clauses dans le contrat de dette. Ces clauses peuvent prendre la forme de ratios
financiers observs par la rception dun signal, not s, mis par lentreprise. Si le signal correspond lattente
formule par le prteur dans la clause, lentreprise est autorise continuer son activit. Sinon, le prteur saisit
les actifs de lentreprise en cours de projet et liquide ces actifs pour une valeur L. On pose 0 < L < Xa. Par la
suite, on appellera cot de liquidation la diffrence Xa - L.
Les actions sont menes selon la chronologie suivante : au dbut de la premire priode, le contrat est sign et
linvestissement est mis en place par lentreprise. A la fin de la premire priode, lentreprise apprend dans quel
tat de la nature elle se trouve. Le prteur observe le signal. Si le ratio prend une valeur suprieure ou gale
celle fixe par le prteur, ce dernier en dduit que lentreprise est en situation de russite (ceci correspond un
signal tel que s = r, mis avec une probabilit note Pr(s=r)). Dans le cas contraire, lentreprise est liquide. A la
fin de la seconde priode, les revenus du projet sont raliss et le contrat de prt arrive chance.
La probabilit que lentreprise ait un mauvais signal mais se trouve, en ralit, dans le bon tat de la nature,
not Pr(s = e/r) est :
Pr (s = r / e ) Pr (s = e ) (A7.1)
Pr (s = e / r ) =
Pr (s = r / e ) Pr (s = e ) + Pr (s = r / r ) Pr (s = r )
Dans ce cas, les deux types de prteurs adoptent des comportement diffrents : si lentreprise sest endette
auprs du march, ce dernier peut la liquider alors mme quil serait optimal de la laisser continuer son activit
(puisque L < Xa) ; si lentreprise sest endette auprs dune banque, cette dernire ne liquidera pas
systmatiquement lentreprise, mais effectuera une recherche dinformation au cours du projet afin de
dterminer si la socit se trouve dans le bon ou dans le mauvais tat de la nature (la banque supporte alors un
cot exogne C relatif cette mission de recherche dinformation).
Le profit ex ante de lentreprise lorsquelle sadresse au march est :
(
eM = Pr (s = r ) X a RM ) (A7.2)
Or, compte tenu de son cot de refinancement R, la contrainte de participation du march scrit :
La concurrence sur les marchs financiers implique que cette contrainte est sature. Lintroduction de (A7.3)
sature dans (A7.2) donne :
eM = (1 Pr (s = r )) L + Pr (s = r ) X a R (A7.4)
(
eB = [(1 Pr (s = r )) Pr (s = e / r ) + Pr (s = r )] X a RB ) (A7.5)
237
Chapitre 4 : Le choix par les firmes entre diffrents types de dettes : Une revue de la littrature
Pour simplifier, le cot de refinancement de la banque est considr gal au taux sans risque. La contrainte de
participation de la banque scrit donc :
La concurrence sur le march bancaire implique que cette contrainte est elle aussi sature. Do :
eB = [(1 Pr (s = r )) Pr (s = e / r ) + Pr (s = r )] X a
(A7.7)
+ [(1 Pr (s = r )) Pr (s = e / e )] L R C
On obtient finalement :
[ (
eB > eM [1 Pr (s = r )] Pr (s = e / r ) X a L C > 0)] (A7.8)
C
Xa L>
[1 Pr (s = r )] [Pr(s = e / r )]
On retrouve alors le rsultat de Berlin et Loeys (1988) dans lequel le cot de liquidation de lentreprise joue un
rle central. Lorsque les contrats de dette comportent une clause dfinie partir dinformations publiques
imparfaites, les entreprises pour lesquelles le cot de liquidation est faible sadressent au march ; celles pour
lesquelles le cot de liquidation est lev sadressent la banque. Ces rsultats sont galement proches de ceux
de Berlin et Mester (1992) : les entreprises prsentant un risque de dfaillance lev ont intrt recourir un
financement bancaire ; linverse, celles faiblement risques valorisent peu loption de re-ngociation et
sorientent vers un endettement de march.
238
Chapitre 4 : Le choix par les firmes entre diffrents types de dettes : Une revue de la littrature
En recourant la thorie du compromis (trade-off theory), et en considrant que la seule spcificit des banques
(par rapport au march) est leur plus grande capacit rengocier, Hackbarth, Hannessy et Leland (2007)
montrent que la structure dendettement optimale des entreprises ayant un fort pouvoir de ngociation avec la
banque est un mix de dettes bancaires et de dettes de march. Alors que la structure dendettement optimale
des firmes ayant un faible pouvoir de ngociation inclut exclusivement la dette bancaire.
Le modle considre trois acteurs : une firme, une banque et le march. Lentreprise dsire entreprendre un
projet (seul investissement disponible) et ne possde ni actifs en place, ni liquidits. Soit X le rsultat avant
impts et taxes (EBIT), gnr par le projet. La valeur initiale de ce rsultat est X0>0, dont le processus est le
suivant est dX/X = dt + dWt. Afin dentreprendre ce projet, la firme doit lever la valeur de linvestissement I
auprs de sources externes. Pour cela, elle peut mettre deux types de dettes : des dettes bancaires avec une
promesse de coupon b, et des dettes de march avec une promesse de coupon c. La fonction de valeur de la
dette bancaire est note B, celle de la dette de march est note C. La valeur des capitaux propres de la firme
est note E. Les auteurs considrent que les deux types de dettes gnrent des cots flottants proportionnels .
Ils notent en outre les parts dans le capital vendues aux nouveaux actionnaires. La condition de financement
est alors :
[
I = (1 ) B( X 0 ; b, c ) + C ( X 0 ; b, c ) + E ( X 0 ; b, c ) ] (A8.1)
Lobjectif du dirigeant (suppos agir dans lintrt des actionnaires) est de maximiser la valeur des actions
dtenues par les actionnaires prsents. Daprs lquation prcdente, la fonction objectif est la suivante :
(1 ) E ( X 0 ; b, c ) = E ( X 0 ; b, c ) + B( X 0 ; b, c ) + C ( X 0 ; b, c ) I
(A8.2)
1
Cela revient donc maximiser la valeur de lentreprise (v) :
v(X 0 ; b, c ) E (X 0 ; b, c ) + B(X 0 ; b, c ) + C (X 0 ; b, c ) (A8.3)
En introduisant les conomies dimpt et les cots de faillite, la valeur de lentreprise endette est gale celle
qui ne lest pas, plus lconomie dimpt, moins les cots de faillite :
v( X ) = UX + TB( X ) BC ( X ) (A8.5)
Puisque :
X
a
TB( X ) = B( X ) + C ( X ) X e (A8.6)
Xe
a
X
BC ( X ) = (U )X e (A8.7)
Xe
o est la valeur effective de lconomie dimpt, Xe le seuil de faillite de lentreprise, la valeur de la firme
recapitalise et U la valeur de la firme non endette, la fonction objectif de lentreprise est donc :
X
a
X0
a
max v( X 0 ; b, c ) = U (X 0 ) + B(X 0 ) + C (X 0 ) X e 0 (U ) X e
(b ,c ) (A8.8)
Xe X
e
Hackbarth, Hennessy et Leland (2007) distinguent alors deux cas : celui o lentreprise a un fort pouvoir de
ngociation vis--vis de ses cranciers, et celui o le rapport de force est invers (c'est--dire que ce sont les
cranciers qui ont le plus de pouvoir de ngociation).
239
Chapitre 4 : Le choix par les firmes entre diffrents types de dettes : Une revue de la littrature
Considrons dabord le cas des entreprises ayant un fort pouvoir de ngociation, c'est--dire celles qui peuvent
choisir daccepter ou de refuser loffre de financement des banques. Dans ce cas, les entreprises sont
gnralement grandes et matures. Les auteurs montrent alors quil est optimal pour cette entreprise de recourir
un mix de dettes bancaires et de dettes obligataires. Tout dabord, en considrant que le seuil de faillite de
lentreprise ayant un fort pouvoir de ngociation est (r tant le taux dintrt sans risque de la dette de march) :
a (1 ) c / r
X e (b, c ) = (A8.9)
a 1 U (1 )
La fonction objectif devient :
a
X
max v( X 0 ; b, c ) = UX 0 + C ( X 0 ) UX e [1 (1 )( / U )] 0 + B ( X 0 ) (A8.10)
(b ,c )
Xe
Le problme de maximisation est alors spar en b et en c, dans la mesure o les trois premiers termes de
lquation ne dpendent pas de b, alors que le dernier ne dpend pas de c. Apparemment, la valeur optimale de
b est celle qui maximise la valeur de la dette bancaire. Le mix optimal de dettes consiste donc mettre de la
dette bancaire jusqu atteindre la capacit maximale dendettement bancaire de lentreprise.
La capacit des firmes ayant un fort pouvoir de ngociation est limite. Etant donn que ces entreprises
peuvent accepter ou refuser loffre, la valeur de la dette bancaire ne peut pas excder la valeur de rservation
de la banque (R=X0). En effet, les auteurs montrent que le seuil de ngociation est croissant de manire
monotone avec b. Des niveaux faibles de b sont conformes X0>Xn(b). Nanmoins, pour tous les coupons
pour lesquels Xn(b)>X0, la banque reconnat qu linstant o le contrat de dette est sign, les actionnaires vont
proposer une rengociation. La banque sait que, dans cette rengociation, elle sera pousse vers sa valeur de
rservation X0. Ainsi, la valeur initiale de la dette bancaire ne peut pas excder X0. Il existe un coupon
critique, not bmax, tel que des hausses ultrieures du coupon promis ne peuvent pas accrotre la valeur de la
dette bancaire. Les auteurs montrent alors que :
a 1
b* = b max = r X 0 (A8.11)
a
Ils caractrisent ensuite le coupon optimal pour la dette de march :
( 1 / a )
a 1 rU
c * (X 0 ) = [1 (1 )( / U )]X 0 (A8.12)
a 1 r a
et montrent que celui-ci est plus faible en cas de mix de dettes (que dans le cas dun endettement par le march
uniquement), car dans ce cas, le cot marginal de faillite de la dette de march est plus lev. En substituant les
coupons optimaux, lquation de la valeur de la firme endette devient :
( 1 / a )
v( X 0 ; b*, c *) = U X 0 1 + / U + [1 (1 )( / U )] (A8.13)
1 a
Lquation (A8.13) identifie la source de valeur cre par la politique dendettement mixte. Cest la premire
proposition du modle. Les auteurs considrent dabord le cas de lentreprise (ayant un fort pouvoir de
ngociation) qui est contrainte sendetter uniquement la banque. Daprs (A8.9), une telle entreprise ne fera
jamais faillite. Daprs (A8.10), la politique contrainte optimale (c=0) est daccrotre la capacit dendettement
de lentreprise. Ainsi, la valeur totale de lentreprise qui se finance uniquement par dette bancaire est :
[
v B ( X 0 ; bB *) = U X 0 1 + / U ] (A8.14)
Laugmentation de la valeur due au mix de dette de march et de dette bancaire est donc :
( 1 / a )
v( X 0 ; b*, c *) v( X 0 ; bB *) = U X 0 [1 (1 )( / U )] > 0 (A8.15)
1 a
Ainsi, les auteurs tablissent que le mix de dettes produit plus de valeur que la dette bancaire seule. Les firmes
ayant un fort pouvoir de ngociation mettront des dettes auprs des banques jusqu atteindre leur capacit
maximale dendettement bancaire. Puis, il est optimal pour elles de se tourner vers les march pour lever des
dettes additionnelles. La dette de march complte donc la dette bancaire en offrant des conomies dimpts
au-del de celle qui pourrait tre atteintes avec uniquement la dette bancaire.
240
Chapitre 4 : Le choix par les firmes entre diffrents types de dettes : Une revue de la littrature
Lentreprise ayant un faible pouvoir de ngociation peut galement choisir si (et quel moment) elle souhaite
rengocier. Mais, tant que la firme continue fournir les paiements promis la banque, il ny a pas de
rengociation. Dans le cas o elle initie une rengociation, elle na aucun pouvoir.
Dans le cas o elle ne rembourse pas le coupon promis et choisit de rengocier, la banque a la possibilit
daccepter ou de refuser loffre de lentreprise. La firme est donc pousse vers sa valeur de rservation qui est
nulle, puisquelle doit fournir la banque tout le cash-flow X - c. Lentreprise a donc un seuil exogne de
rengociation not Xn(b, c). Tant que la banque est capable de couvrir la diffrence entre X et c, lentreprise est
autorise poursuivre son activit et la faillite est vite. Donc, dans le cas o lentreprise a un faible pouvoir
de rengociation, cest effectivement la banque qui choisit quel moment elle initie le processus de mise en
faillite. Le seuil de faillite de la banque est not Xb(b, c).
Les auteurs montrent alors que toutes les paires de coupon (b, c), avec c>0, sont domines par le financement
bancaire exclusif avec un coupon b = b + c. En effet, la capacit dendettement pour les entreprises faible
pouvoir de ngociation nest pas contrainte. Elles nont pas besoin dmettre de la dette de march afin
dobtenir le niveau dsir dconomies dimpts. La dette de march, qui peut prcipiter la faillite, ne sert donc
qu rduire la valeur de la firme. La deuxime proposition du modle est donc que les entreprises ayant un
faible pouvoir de ngociation se financent exclusivement auprs des banques.
En conclusion, le modle de Hackbarth, Hannessy et Leland (2007) montre que la structure dendettement des
entreprises dpend de leur pouvoir de ngociation avec la banque : les firmes qui ont un fort pouvoir de
ngociation se financent la fois auprs des banques et des marchs ; celles qui ont un faible pouvoir de
ngociation se financent exclusivement auprs des banques.
241
Annexe n 9 : Synthse des hypothses testables sur les choix dendettement des firmes
Modle thorique Choix dendettement bancaire Choix dendettement de march Choix dendettement mixte Validation empirique
- Bhagat et Frost (1986) Entreprises ayant de faibles Entreprises ayant de forts volumes Oui :
- Smith (1986) volumes dendettement dendettement Carey et al. (1993), Esho, Lam et Sharpe (2001)
Oui :
Easterwood et Kadapakkam (1991), Nekhili (1994, 1999),
- Nakamura (1993)
Entreprises de petite taille Entreprises de grandes tailles Anderson et Makhija (1999), Sufi (2005), Arikawa (2008), etc.
- Fama (1985)
Non :
Alonso et al. (2005), Ojah et Manrique (2005)
Non :
Entreprises nayant pas de projets Johnson (1997), Denis et Mihov (2003)
- Yosha (1995) Entreprises souhaitant garder leurs
confidentiels et souhaitant le Oui :
- Bhattacharya et Chiesa (1995) projets confidentiels*
signaler* Mackie-Mason (1990), Caray et al. (1993),
Nekhili (1999), Dhaliwal et al. (2003)
- Stulz (1990) Entreprises ayant un actionnariat Entreprises ayant un actionnariat Oui :
- Berger, Ofek et Yermack (1997) concentr* diffus* Cantillon et Wright (2000), Arena et Howe (2007)
Entreprises dont le dirigeant Entreprises dont le dirigeant ne
Oui :
- Almazan et Suarez (2003) dtient une participation dans le dtient aucune participation dans le
Denis et Mihov (2003), Alonso et al. (2005)
capital* capital*
Oui :
Johnson (1997), Bhaduri (2000), Peters (2004), Datta, Iskandar-
Entreprises dont la rputation de Entreprise possdant une bonne
- Diamond (1991) Datta et Patel (1999), Hale et Santos (2008)
crdit reste tablir* rputation de crdit*
Non :
Alonso et al. (2005), Yu (2003), Rajagopal et College (2005)
Oui :
Houston et James (1996), Hoshi, Kashyap et Sharfstein (1993),
Entreprises anticipants des Entreprises anticipants des revenus Hori et Osano (2002), Shirasu et Xu (2007), Arikawa (2008)
- Rajan (1992)
revenus futurs moyens* futurs levs* Non :
Johnson (1997), Krishnaswami et al. (1999), Anderson et
Makhija (1999), Hosono (2003)
Entreprises moyenne
- Holmstrm et Tirole (1997) Entreprises forte capitalisation
capitalisation
Entreprises de moins bonne, et de
- Lobez et Statnik (2007) Entreprises de qualit moyenne
meilleure qualit
Oui :
- Berlin et Loeys (1988) Entreprises ayant un risque de Entreprises ayant un faible risque de
Cantillo et Wright (2000), Arena et Howe (2007), Bhaduri
- Chammanur et Fulghieri (1994) dfaut intermdiaire dfaut
(2000), Esho, Lam et Sharpe (2001), Arikawa (2008)
Entreprises de grande taille ayant
Entreprises de grande taille ayant Oui :
- Detragiache (1994) le plus perdre en cas de
peu perdre en cas de dfaillance* Johnson (1997), Esho et Sharpe (2001), Antoniou et al. (2003)
dfaillance*
Entreprises ayant le moins de Entreprises ayant le plus de
- Hackbarth, Hannessy et Leland (2007)
pouvoir de ngociation pouvoir de ngociation
* Le sens choisi pour formuler ces hypothses est celui qui correspond aux principaux rsultats empiriques des tudes antrieurs, ou celui qui nous parat le plus pertinent. Les rsultats ultrieurs permettront de confirmer ou
dinfirmer ces suppositions. Il est noter que plusieurs subtilits (Rajan, 1992 ; Detragiache, 1994 ; etc.) ne sont prsentes dans ce tableau afin den prserver la clart.
242
Chapitre 4 : Le choix par les firmes entre diffrents types de dettes : Une revue de la littrature
Annexe n 10 : Synthse de la littrature empirique sur les choix dendettement des firmes
243
Chapitre 4 : Le choix par les firmes entre diffrents types de dettes : Une revue de la littrature
Annexe n 10 (suite) : Synthse de la littrature empirique sur les choix dendettement des firmes
Sufi (2005) Etats-Unis 250 entreprises - Rsultat avant intrt et taxes. - Taille
1996-2003 - Market-to-book
303 entreprises - Age - Taille
Rajagopal et College (2005) Inde
2002 - Qualit de lentreprise
- Taille - Risque de crdit
647 entreprises - Age
Arena et Howe (2007) Royaume-Unis - Absence de notation
1999-2002 - Taille du Conseil dadmin - Concentration de lactionnariat
- Indice G de gouvernance
- DO : 11 676 observations
- Taux dendettement - Taille - Taille - Taux dendettement
Arikawa (2008) Japon BD : 4 425 observations
- Risque de crdit - Opportunits dinvestissement - Opportunits dinvestissement - Risque de crdit
1996-2004
- Qualit des de lentreprise
244
CHAPITRE 5
LES DETERMINANTS DE LA SOURCE DE DETTES :
CADRE EMPIRIQUE ET PREMIERS
ELEMENTS DANALYSE
Introduction
Lobjectif du travail men dans le cadre de ce chapitre est double : identifier dabord
les variables et les mesures qui permettent de tester les prdictions thoriques ; mener par la
suite une tude univarie pour tester les hypothses une une et dceler les premiers
lments de rponses la question du choix de la source dendettement par les grandes
entreprises franaises. La dmarche consiste, travers une analyse ANOVA, diviser
lchantillon total en groupes et voir la diffrence dans les moyennes ou les rangs des
variables entre les groupes identifis. Ce chapitre aborde donc la question de manire
dlibrment simple, puisque les tests nintgrent pas simultanment lensemble des
variables.
Il est construit autour de trois sections : la premire dcrit les variables retenues. Ces
variables sont mesures sur la base dun chantillon compos de 825 observations,
reprsentant 165 socits franaises cotes sur le SBF 250 sur 5 ans (1999-2003). La seconde
section donne les statistiques descriptives relatives cet chantillon et permet dj de faire
quelques constations intressantes. La dernire section prsente lanalyse univarie des
variables indpendantes et permet de suggrer quelques pistes exploiter dans la suite du
travail.
245
Chapitre 5 : Les dterminants de la source de dettes : cadre empirique et premiers lments danalyse
Afin de tester les prdictions thoriques, les hypothses sont explicites sous forme
de relations entre variables mesurables. Pour chaque variable, une (ou plusieurs) mesure(s)
est (sont) propose(s) et sont synthtises lannexe 1. Des variables comptables, boursires
et de gouvernance des entreprises sont donc dfinies. Les donnes relatives aux variables
comptables proviennent de la base de donnes Worldscope163. Cependant, celle-ci ne fournit
pas les notes aux tats financiers ncessaires pour dterminer, parmi les dettes financires,
celles qui sont intermdies et celles qui sont de march. Cette information est prleve
manuellement partir des annexes aux bilans figurant dans Diane. Les capitalisations
boursires sont obtenues partir de la base de donnes dEuronext. Les variables relatives
la gouvernance des entreprises proviennent de Dafsaliens164.
La premire est relative la dfinition complte des dettes, puisque les donnes
disponibles ne permettent pas de distinguer clairement (et sans approximations hasardeuses)
les emprunts court terme de ceux long terme, contrairement Easterwood et
Kadapakkam (1991) et Johnson (1997). Ce dernier mentionne toutefois que la distinction
quil opre (entre dettes court terme et long terme) peut paratre arbitraire dans la mesure
o elle ne correspond pas forcment celle des modles thoriques. En effet, dans la plupart
des modles, la dfinition de la maturit de la dette dpend plutt de la dure de vie du
163Les fichiers de Worldscope comprennent les comptes sociaux consolids et retraits ainsi que les tableaux
de financement, une batterie de ratios, la description de la structure de lactionnariat, lactivit des firmes, etc.
164Les fichiers de Dafsaliens renseignent sur les participations financires partir de 0,01%, la composition des
Conseils dadministration, ainsi que lorganigramme des filiales. Ils permettent galement de dterminer qui
dtient rellement le contrle dans un schma dinterconnexions complexe.
246
Chapitre 5 : Les dterminants de la source de dettes : cadre empirique et premiers lments danalyse
projet financ par emprunts (or, une telle mesure ne peut tre obtenue simplement travers
les tats financiers). La maturit effective des dettes long terme est aussi ambigu, dans la
mesure o les contrats de prt spcifient souvent des clauses acclrant le remboursement ;
ces clauses auraient pour effet de convertir les dettes longues en courtes si lentreprise en
prouve le besoin ou si elle ne respecte plus les termes du contrat. Enfin, certaines firmes
renouvellent rgulirement les missions de billets de trsorerie (qui sont techniquement des
emprunts court terme) et les classent en dettes long terme dans leur bilan.
Enfin, en fonction du type dtude mene, les deux variables endognes retenues
(dettes bancaires et dettes de march) peuvent prendre trois formes. Elles peuvent tre
dichotomiques, cest--dire gales un si elles sont positives et zro sinon ; elles sont alors
notes DB et DO. Elles peuvent tre continues, auquel cas, elles seront rapportes lactif
total en valeur de march166 ; elles sont alors notes DBTA et DOTA. Elles peuvent enfin
reprsenter la proportion par rapport au total des deux types de dettes et seront alors
censures et comprises dans un intervalle allant de zro un ; elles sont alors notes
PROPDB et PROPDA.
165Lexemple des bus bleus ou rouges de Debrou (1960) illustre une telle situation. Si initialement, les individus
ont le choix, comme moyen de transport, entre bus bleu et voiture (et que ce choix leur soit indiffrent), et si la
compagnie de bus introduit des bus rouges (et que les individus soient insensibles la couleur), alors certains
modles peuvent conduire une surestimation de la probabilit dutiliser un bus et une sous-estimation de la
probabilit dutiliser la voiture.
166 Nous navons pas retenu les dettes totales comme dnominateur afin dviter tout problme de colinarit.
Nous considrons que plus la variance des dettes bancaires sur actif total par rapport aux dettes bancaires sur
dettes totales est grande, plus les rsultats seront significatifs : effectivement, les dettes bancaires sur actif total
montrent une moyenne de 0,18 et un cart-type de 1,09, alors que les dettes bancaires sur dettes totales
donnent une moyenne de 0,37 et un cart-type de 2,48.
247
Chapitre 5 : Les dterminants de la source de dettes : cadre empirique et premiers lments danalyse
La taille est mesure partir du chiffre daffaires ralis par les entreprises et note
TAILLE. Ce choix semble plus adapt, et prsente moins de problmes que dautres
alternatives. En effet, plusieurs mesures de la taille sont proposes dans la littrature
empirique. Nekhili (1994) utilise le ratio actif corporel net immobilis sur actif total pour
mesurer la taille. Cependant, ce ratio atteint des valeurs leves pour les entreprises
ncessitant la mise en uvre dinfrastructures importantes ou dquipements spcifiques et
coteux. Il ne reflte pas les besoins rels en immobilisations ncessaires au maintien de
lactivit. Enfin, il peut tre influenc par la politique damortissement, le degr de recours au
crdit-bail et lutilisation de la sous-traitance. Par ailleurs, dautres tudes retiennent leffectif
salari comme mesure de la taille. Mais, encore une fois, ce choix peut tre influenc par la
nature de lactivit de lentreprise. Blackwell et Kidwell (1988) et Easterwood et
Kadapakkam (1991) utilisent le montant des dettes long terme pour mesurer la taille de
lmission et limportance des cots fixes lors de lmission dune dette publique.
Nanmoins, il peut exister une forte corrlation entre le total actif et les dettes totales long
terme. Nous avons dailleurs calcul le coefficient de corrlation entre lactif total en valeur
comptable et les dettes totales long terme, puis entre lactif total en valeur de march et les
dettes totales long terme : une forte corrlation entre ces deux paires de sries de donnes
est observe puisque le coefficient de corrlation est respectivement de 0,88 et 0,83167.
Inclure les dettes long terme et le total actif dans la mme rgression peut donc crer des
problmes de multi colinarit. Ainsi, le choix du logarithme nprien du chiffre daffaires
comme mesure de la taille semble tre le plus judicieux (cette mesure est, en outre, la plus
frquemment retenue dans les tudes empiriques sur le sujet). La taille, prsente dans toutes
les tudes conomtriques, fait rfrence deux phnomnes. Dune part, dans la littrature,
elle est souvent considre comme un indicateur de lampleur des asymtries dinformation :
on considre gnralement que ces dernires sont plus fortes pour les petites entreprises que
pour les grandes (mieux connues des investisseurs sur le march). Dautre part, plus une
entreprise est grande, plus elle peut faire jouer les conomies dchelle sur les cots de
transaction quimplique laccs au march (Blackwell et Kidwell, 1988). Dans le cadre des
hypothses qui opposent les deux types demprunts, le signe attendu du coefficient associ
la variable taille est positif pour la dette obligataire et ngatif pour la dette bancaire.
167Johnson (1997) procde de manire similaire et note galement une forte corrlation (0,83) dans son
chantillon entre lactif total et les dettes totales long terme.
248
Chapitre 5 : Les dterminants de la source de dettes : cadre empirique et premiers lments danalyse
Ensuite, il faut rendre compte dun concept difficilement transposable dans un cadre
empirique : la confidentialit lie aux projets de lentreprise. Ce que nous cherchons tester,
cest le choix par les firmes demprunter auprs des banques dans le but de maintenir leurs
projets confidentiels. Ces entreprises, qui choisissent leur endettement par peur dune
raction des concurrents, sont celles dont les projets sont de qualit et innovants. Cest pour
cette raison quun certain nombre de recherches retiennent le ratio market-to-book, return on
assets ou le Q de Tobin pour mesurer la qualit des projets. Cependant, ces indicateurs
comptables ne semblent pas pertinents, dans la mesure o ils ne refltent que trs
imparfaitement le caractre plus ou moins innovant des entreprises. Guiso (1998) et surtout
Audretsch et Weigand (1999) proposent une autre mthode : les entreprises sont classes
comme innovantes ou traditionnelles selon le secteur auquel elles appartiennent. Sur la base
dune enqute mene auprs de socits allemandes, et lappui de ratios de dpenses en
recherche et dveloppement (R&D), Audretsch et Weigand (1999) recensent les secteurs
considrs comme innovants. Il sagit des secteurs de la chimie, des quipements lectriques,
des vhicules motoriss, des instruments, de la machinerie et de larospatiale. Les secteurs
les plus traditionnels sont ceux de la mtallurgie, des produits textiles, du plastique, du travail
du verre, de la papeterie et de lalimentaire. Nous optons pour cette approche et retenons
comme indicateur du caractre innovant des projets de lentreprise, une variable binaire
note INNO qui prend la valeur 1 si lentreprise appartient un secteur innovant, 0 sinon.
Par ce biais, nous approchons en mme temps les dpenses en R&D. Le signe attendu de
cette variable est positif pour la dette bancaire (et inversement pour la dette obligataire).
168On peut galement penser que la notation de lentreprise constitue un bon indicateur de sa rputation
(Calomiris, Himmelberg et Wachtel, 1995). Mais cette information sest rvle manquante pour plus de la
moiti des firmes de notre chantillon.
169Sil sagit dune socit holding ou dune firme ne de la fusion entre deux entreprises, la date de cration
retenue est celle de la plus ancienne entit du groupe.
249
Chapitre 5 : Les dterminants de la source de dettes : cadre empirique et premiers lments danalyse
entre 10 et 20 ans (144 observations) et moins de 10 ans (43 observations). Le signe attendu
de cette variable est positif pour la dette obligataire et ngatif pour la dette bancaire.
Le risque de crdit peut tre approch par plusieurs mesures. Les ratings de crdit
tablis par les agences de notations en sont un exemple. Cependant, cette mesure sest
rvle manquante pour plus de la moiti des entreprises tudies (linclure nous aurait
contraints diminuer significativement la taille de notre chantillon). La volatilit de
croissance des bnfices (Johnson, 1997), ainsi que la volatilit idiosyncrasique (cest--dire la
volatilit lie lexcs de rentabilit des capitaux propres) (Campbell et Taksler, 2003),
permettent galement dapprocher le risque de crdit, mais elles constituent des mesures
relativement restrictives. Comme Alonso et al. (2005), la probabilit de faillite dune
entreprise sera mesure dans la prsente tude partir du score Z dAltman, note par la
suite Z, tel que : Z = 1,2 (fond de roulement / total actif en valeur comptable) + 1,4
(rsultats reports / total actif en valeur comptable) + 3,3 (rsultat dexploitation / total actif
en valeur comptable) + 0,6 (valeur de march des capitaux propres / total passif valeur
comptable) + (chiffres daffaires / total actif en valeur comptable). Le Z dAltman indique la
probabilit ex-ante de difficults financires des firmes : plus il est lev, plus la probabilit
est faible. Etant donn que les entreprise risques devraient opter pour un contrat de dette
auprs des banques (contrat qui est plus facilement rengociable) le signe attendu de cette
variable est ngatif pour la dette bancaire (et inversement pour la dette obligataire).
250
Chapitre 5 : Les dterminants de la source de dettes : cadre empirique et premiers lments danalyse
Le taux dendettement (leverage) de la firme, not TDEB, est mesur par le ratio
dettes totales sur capitaux propres (Johnson, 1997 ; Houston et James, 1996 ; Anderson et
Makhija, 1999). Cette variable pourrait prsenter des problmes de corrlations avec les
opportunits de croissance, la valeur des garanties offertes, la taille et le risque de crdit des
firmes. Linclure comme une variable explicative au mme titre que les autres dans le modle
rendrait linterprtation des coefficients difficile. Pour rsoudre ce problme, nous adoptons
la dmarche de Johnson (1997) qui consiste partager le leverage en deux parties : une partie
endogne attribuable aux autres variables explicatives et une partie exogne qui ne lest pas.
Nous rgressons dabord cette mesure par les quatre variables prcites : elle semble
significativement corrle (au seuil de 1%) la valeur des garanties offertes et la taille des
entreprises. Nous utilisons par la suite la forme rsiduelle de la rgression en tant que
variable instrumentale du leverage pour mesurer son impact sur les choix dendettement. Ces
rsidus sont fortement corrls au leverage (avec un coefficient de corrlation de 0,96), mais
sont orthogonaux aux autres variables explicatives. Ils naffecteront donc pas lestimation de
leurs coefficients dans les rgressions. Plus ce ratio est lev, plus lentreprise est susceptible
de ne pas pouvoir faire face ses engagements et faire faillite. Le signe attendu de la
variable est donc positif pour la dette bancaire (et inversement pour la dette obligataire).
170 Titman et Wessels (1988) montrent que les entreprises appartenant ces secteurs dactivit (biens
dquipement industriels, instruments, outils, etc) ont des actifs hautement spcifiques.
251
Chapitre 5 : Les dterminants de la source de dettes : cadre empirique et premiers lments danalyse
entreprises ayant des actifs hautement spcifiques. Dans la perspective dune rengociation
plus aise des contrats de prts, le signe attendu de cette variable est positif pour la dette
bancaire (et inversement pour la dette obligataire). Si le problme de substitution dactifs est
prpondrant, les prdictions sont opposes.
252
Chapitre 5 : Les dterminants de la source de dettes : cadre empirique et premiers lments danalyse
catgorie les actionnaires ayant pour intitul le nom de plus dune personne physique ou
familles, cela en suivant lhypothse que ces actionnaires exercent trs probablement leur
pouvoir de vote conjointement. La catgorie institutions financires inclut non
seulement les banques, mais galement les entreprises financires, les assurances, ainsi que
les fonds de pension. Enfin, Etat fait rfrence aux Etats, aux agences et dpartements
gouvernementaux et aux autorits locales (villes ou communes par exemple).
Lindice BvD est un indicateur qui mesure le degr dindpendance dune entreprise
vis--vis de ses actionnaires. Il sert de base pour dfinir lactionnaire tte de groupe
(ultimate owner) dune entreprise et est not A, B, C et D avec les caractristiques suivantes : la
notation A fait rfrence toute entreprise qui na aucun actionnaire dtenant une
participation directe ou totale de plus de 24,9%. La notation B concerne toute entreprise qui
na aucun actionnaire avec une participation directe ou totale de plus de 49,9% mais qui a un
ou plusieurs actionnaires ayant une participation (directe ou totale) suprieure 24,9%. La
notation C concerne les entreprises qui ont au moins un actionnaire avec une participation
gale ou suprieure 49,9%. Enfin, la notation D concerne les entreprises ne rentrant pas
dans les catgories A, B ou C, et indique un degr dindpendance inconnu . Le signe (+),
labsence de signe et le signe (-) indiquent que, respectivement, 6 actionnaires ou plus, 4 ou 5
actionnaires et 1 3 actionnaires sont identifis (quel que soit leur type) et ont un
pourcentage de participation connu. Cette variable est une binaire : elle prend la valeur 1 si
lindicateur est A (entreprise indpendante), 0 sinon (entreprise moins indpendante).
253
Chapitre 5 : Les dterminants de la source de dettes : cadre empirique et premiers lments danalyse
Lobjectif de ce travail est dtudier les choix dendettement des entreprises. Mais,
pour que les socits aient rellement un choix faire entre plusieurs alternatives (emprunts
bancaires ou obligataires ou les deux simultanment), il faut quelles aient accs la fois au
march bancaire (donc quelles ne soient pas rationnes) et au march obligataire (donc
quelles aient atteint une taille suffisante). Or, les petites entreprises sont gnralement plus
contraintes financirement que les grandes (Fazzari, Hubbard et Peterson, 1988 ; Oliner et
Rudebusch, 1992 ; Gilchrist et Himmelberg, 1995). De plus, mme si le droit franais
autorise toutes les socits de capitaux du secteur priv (quelle que soit leur taille) mettre
des obligations, en pratique seules les grandes socits y ont accs171. Lchantillon danalyse
ninclut donc que les 250 plus fortes capitalisations boursires franaises.
Lchantillon initial est compos de 250 entreprises cotes appartenant lindice SBF
250 (au mois de dcembre 2006). Afin de composer un chantillon dentreprises homognes,
20 socits financires (sic code 6000-6999) sont exclues. Sont galement cartes 56
socits non financires pour lesquelles une des variables est manquante172, aberrante ou
extrme173 pour une anne donne. Enfin, sont galement supprimes les 9 entreprises pour
lesquelles la fois la dette bancaire et la dette obligataire sont nulles, dans la mesure o elles
semblent dj avoir dcid de ne pas sendetter ni auprs des banques, ni auprs des
marchs. Au final, lchantillon cylindr comprend 825 observations (165 entreprises sur 5
ans). La composition de cet chantillon est prsente dans lannexe 2 de ce chapitre.
Gnralement, les tudes empiriques doivent composer avec les problmes lis aux
biais dchantillonnage. Dans notre cas, ces biais sont minimiss grce au recours toutes les
donnes relatives aux socits non financires de lindice SBF 250 qui taient disponibles,
sur une priode assez longue pour permettre dobserver lvolution des entreprises travers
le temps, et en mme temps assez courte pour viter tout changement structurel. Le tableau
(5.1) prsente quelques statistiques descriptives relatives lchantillon final.
171 Les petites et moyennes entreprises peuvent intervenir indirectement sur les marchs financiers par
lintermdiaire de socits de dveloppement rgional (SDR) ou de groupements professionnels.
172
Les donnes manquantes concernent : les variables comptables pour une des annes dtude, les variables
boursires (si lentreprise a t rcemment introduite) ou les variables de corporate gouvernance.
173 Pour ce faire, nous utilisons la mthode de Kremp (1995) qui consiste ne retenir que les valeurs de la
254
Chapitre 5 : Les dterminants de la source de dettes : cadre empirique et premiers lments danalyse
Tableau 5.1
Statistiques descriptives de lchantillon
Lchantillon est compos de 825 observations (165 entreprises sur 5 ans) de 1999 2003. Les 8 premires
variables sont exprimes en milliers deuros, lge est exprim en annes et les 3 dernires variables sont des
ratios financiers.
Lchantillon couvre les plus grandes socits non financires cotes sur Euronext
Paris, avec un actif total moyen en valeur de march de prs de 10 milliards deuros et un
chiffre daffaires moyen de plus de 7,8 milliards deuros. Cependant, lchantillon montre
une grande dispersion autour de cette moyenne : lactif en valeur de march de la plus
grande entreprise est au-del de 196 milliards deuros, celui de la plus petite est de 33
millions deuros. Cette grande diversit justifie de maintenir la taille comme variable
explicative car, en dpit du fait que toutes les entreprises de lchantillon ont atteint une taille
critique qui leur permet dmettre des emprunts sur le march, elles prsentent nanmoins
des diffrences importantes. Il en va de mme pour la variance de lge des socits de
lchantillon : la plus jeune a 4 ans dexistence, la plus ancienne 338 ans ; mais, globalement,
les entreprises de lchantillon sont relativement anciennes puisquelles ont en moyenne 69
ans dexistence. Ces entreprises sont, par ailleurs, fortement endettes, puisque le ratio
moyen dettes totales sur capitaux propres est suprieur 100.
255
Chapitre 5 : Les dterminants de la source de dettes : cadre empirique et premiers lments danalyse
Tableau 5.2
Ratios et structure dendettement des entreprises de lchantillon
Lchantillon est compos de 825 observations. Cet chantillon est ensuite divis en trois sous chantillons en
fonction du recours uniquement la dette obligataire (cest--dire que la dette obligataire est positive et la dette
bancaire nulle), uniquement la dette bancaire (cest--dire que la dette bancaire est positive et la dette
obligataire nulle), ou les deux la fois (cest--dire que la dette bancaire et la dette obligataire sont positives). Le
tableau donne deux mesures : le ratio de dettes sur actif total en valeur de march, et la proportion dun type de
dettes par rapport la somme des deux (en pourcentage).
Sous chantillon du recours simultan la dette bancaire et obligataire (nombre dobservations = 210)
Ratio de dettes obligataires sur actif total 0,082 0,064 0,001 0,371 0,070
Ratio de dettes bancaires sur actif total 0,103 0,093 0,001 0,422 0,086
Proportion de dettes obligataires 46,54% 41,48% 0,00% 100,00% -
Proportion de dettes bancaires 53,46% 58,52% 0,00% 100,00% -
174 Parmi les 64 entreprises, 9 ont des emprunts obligataires leur passif au cours dune seule anne, 12 durant
deux annes, 9 pendants trois annes diffrentes, 10 au cours de quatre annes et 22 sur lensemble de la
priode (cest--dire 5 ans). Les emprunts obligataires sont par ailleurs rpartis de manire uniforme sur
lensemble de la priode : 39 en 1999, 43 en 2000, 38 en 2001, 44 en 2002 et 46 en 2003.
256
Chapitre 5 : Les dterminants de la source de dettes : cadre empirique et premiers lments danalyse
257
Chapitre 5 : Les dterminants de la source de dettes : cadre empirique et premiers lments danalyse
Tableau 5.3
Statistiques descriptives de la gouvernance des entreprises de lchantillon
CONACT3 et CONACT5 sont les pourcentages dactions dtenues respectivement par les 3 et 5 principaux
actionnaires. DIRIG est le pourcentage daction dtenu par le dirigeant. Les quatre lignes suivantes sont les
indicateurs dindpendantes BvD. La dernire ligne donne le pourcentage de firmes dans chaque catgorie. Les
colonnes renvoient au type dactionnaire majoritaire : domestiques sont les entreprises franaises,
multinationales sont les entreprises trangres, familles et institutions financires sont explicites et
Etat reprsente le gouvernement ou ses agences.
Tableau 5.4
Rpartition des entreprises de lchantillon selon leur secteur dactivit
258
Chapitre 5 : Les dterminants de la source de dettes : cadre empirique et premiers lments danalyse
Pour tester la normalit des variables, deux lments sont examiner : le degr
dasymtrie de la distribution et son degr daplatissement. Qualitativement, on caractrise
lasymtrie en fonction de la direction de la queue la plus longue dune distribution. Le
coefficient de Skewness qui permet de mesurer une telle symtrie se dfinit comme suit :
xi x
N 3
1
S=
N
i =1
(5.1)
xi x
N 4
1
K=
N
i =1
(5.2)
259
Chapitre 5 : Les dterminants de la source de dettes : cadre empirique et premiers lments danalyse
Tableau 5.5
Tests de la normalit des variables de lchantillon
Skewness Kurtosis Jarque-Bera Probabilit
TAILLE 0,358 2,340 6,471 0,039
Q 2,629 10,454 568,501 0,000
Z 3,228 17,436 1708,836 0,000
TDEB 3,321 19,689 2204,605 0,000
AFIXE 0,268 2,482 3,798 0,150
CONACT -0,119 1,891 8,787 0,012
DIRIG 1,253 3,307 43,585 0,000
AGE 1,862 7,911 259,644 0,000
175 Les variables explicatives sont ici mesures par leur moyenne sur les quatre annes prcdent la date de
lchantillon, soit la moyenne de 1999 2002.
260
Chapitre 5 : Les dterminants de la source de dettes : cadre empirique et premiers lments danalyse
indicateur de lintensit de la relation linaire entre deux variables et prend des valeurs
comprises entre -1 et 1. Lorsque la relation est forte, la valeur du coefficient de corrlation
linaire est leve (proche de -1 ou de +1).
Afin de tester les hypothses mises une par une, une analyse descriptive univarie
des variables indpendantes est ralise. La dmarche gnrale, connue sous lacronyme
ANOVA (analyse de la variance), consiste diviser lchantillon total en k groupes et voir
la diffrence dans les moyennes ou les rangs des variables entre les k groupes identifis.
Lhypothse nulle dgalit des moyennes des groupes est teste partir de la statistique de
Fisher (qui suit une distribution de Fisher avec (k 1) et (n k) degrs de libert) 176. Etant
176 Sur le plan conomtrique, tester les diffrences entre les moyennes de k groupes revient tester leur
variance. Le principe consiste obtenir, dans le cadre de lhypothse nulle, deux estimations indpendantes de
la variance commune et tester lgalit de ces deux variances. Techniquement, la variance totale est
dcompose en variances entre chantillons et en variance rsiduelle. Le rapport de ces diffrentes variances
la variance totale permet dinfrer sur linfluence du facteur sur les variables explicatives.
261
Chapitre 5 : Les dterminants de la source de dettes : cadre empirique et premiers lments danalyse
donn que les sries de variables identifies ne sont pas normales, le test de Kruskal-Wallis
(extension du test du U de Mann-Whitney) a galement t appliqu pour k chantillons
indpendants. Ce test, qui ne suppose pas une distribution normale des k groupes identifis,
est lquivalent non paramtrique de lanalyse de la variance dordre 1. Il permet donc de
tester si plusieurs chantillons indpendants proviennent de la mme population en
dtectant les diffrences dans la position (rangs) de la distribution177. La statistique de Khi-
deux permet de tester lhypothse nulle dgalit dans les rangs des k groupes. Cette
statistique suit une distribution de 2 avec (k 1) degrs de libert.
Tableau 5.6
Analyse ANOVA du recours ou non la dette obligataire
Les rsultats de lanalyse ANOVA sont regroups en fonction du recours ou non aux dettes obligataires. La
deuxime colonne donne les 608 observations sans dettes obligataires et la troisime colonne les 217
observations avec dettes obligataires. Pour chaque groupe, nous calculons la moyenne des variables, ainsi que la
F-statistic et le Khi-deux qui testent la significativit des diffrences entre les moyennes et les rangs des deux
groupes.
177Les observations des groupes sont combines et ordonnes, et il leur est attribu un rang moyen en cas dex
aequo. Le nombre dex aequo doit tre petit par rapport au nombre total dobservations. Si les populations ont
une position identique, les rangs doivent tre attribus de faon alatoire entre les chantillons. Le nombre de
fois o un rsultat du groupe 1 prcde un rsultat du groupe 2 et le nombre de fois o un rsultat du groupe 2
prcde un rsultat du groupe 1 sont calculs, etc. La statistique du H de Kruskal-Wallis est la plus petite de ces
nombres.
262
Chapitre 5 : Les dterminants de la source de dettes : cadre empirique et premiers lments danalyse
Les diffrences de moyennes entre les deux groupes sont fortement significatives
pour presque toutes les variables. Comme nous lattendions, il semble que les firmes qui
mettent des emprunts obligataires sont en moyenne plus grandes, plus ges et ont une
proportion plus importante dactifs fixes sur actif total que les entreprises qui nmettent pas
de dettes sur les marchs. Ce rsultat conforte lhypothse que lmission demprunts
obligataires ncessite que les entreprises soient bien connues, et capables dmettre des
emprunts dont les montants sont suffisamment levs pour tirer avantage des conomies
dchelles et bnficier du faible cot de capital de ces fonds. De plus, chez les socits qui
mettent des emprunts obligataires, la participation des dirigeants dans le capital est moins
importante, ce qui conforte le sens de lhypothse mise. Par contre, si les diffrences de
moyennes de la concentration du capital sont significatives, les valeurs moyennes ne sont pas
trs diffrentes. Par ailleurs, la probabilit ex ante de dfaut est suprieure (Z dAltman plus
faible) dans le premier groupe. Ainsi, les entreprises qui mettent des dettes sur les marchs
franais ont, en moyenne, une plus forte probabilit de dfaut, ce qui signifie, dans un
systme hybride comme celui de la France, que ces entreprises ne sont pas les plus solvables.
En mme temps, elles sont plus fortement endettes. Cette observation pourrait expliquer le
faible niveau du ratio Z dAltman. Elles pourraient galement expliquer pourquoi le niveau
dendettement auprs des banques nest pas moins lev lorsque les entreprises se financent
auprs du march (nous reviendrons sur ce point ultrieurement). La dernire ligne du
tableau montre en effet quil nexiste pas de diffrences dans les dettes bancaires moyennes
entre les deux groupes, et conforte alors que le choix des entreprises franaises de
lchantillon se fait plutt entre dettes bancaires exclusives ou mix de dettes
bancaires/obligataires.
Il serait alors intressant dtudier de plus prt les caractristiques des entreprises qui
continuent se financer plus ou moins auprs des banques, alors quelles mettent
paralllement des emprunts sur les marchs. Donc, parmi le sous-chantillon de mix (210
observations), nous constituons trois groupes en fonction du ratio dettes bancaires sur actif
total en valeur de march (BDTA). Le tableau (5.7) donne les valeurs moyennes de variables
pour chaque groupe. La colonne 2 regroupe les entreprises qui ont un faible niveau de dettes
bancaires, la colonne 3 les entreprises moyennement endettes auprs des banques et la
colonne 4 les entreprises qui ont un niveau lev de dettes bancaires. Les deux dernires
colonnes renseignent sur la significativit statistique des diffrences entre les moyennes (F-
statistic) et les rangs (Khi-deux) des trois groupes.
263
Chapitre 5 : Les dterminants de la source de dettes : cadre empirique et premiers lments danalyse
Tableau 5.7
Analyse ANOVA en fonction du ratio dettes bancaires sur actif total
Les 210 observations sont divises en trois groupes comprenant chacun 70 observations. Pour chaque tiers,
nous calculons la moyenne de chaque variable. Les colonnes 2, 3 et 4 donnent les valeurs moyennes des firmes
qui ont un ratio BDTA respectivement faible, moyen et lev. Les colonnes 5 et 6 rapportent les statistiques de
Fisher et du Khi-deux qui indiquent si les diffrences entre les moyennes et les rangs des groupes sont
statistiquement significatives.
Panel regroup selon le ratio de dettes bancaires sur actif total (BDTA)
1er tiers 2nd tiers 3me tiers F- statistic Khi-deux
Dettes bancaires / actif total 0,022 0,087 0,203 318,036 *** 182,223 ***
Dettes obligataires / actif total 0,096 0,089 0,061 5,060 *** 8,848 **
Chiffre daffaires 12 425 954 13 005 082 14 473 654 0,231 1,788
Age 68,145 71,580 109,088 7,564 *** 7,891 **
Z dAltman 2,423 1,668 1,354 17,754 *** 27,859 ***
Dettes totales / capitaux propres 123,650 168,171 196,576 1,976 21,081 ***
Actif fixe / actif total 0,477 0,545 0,594 9,718 *** 17,475 ***
Q de Tobin 1,318 1,285 1,270 20,486 *** 46,083 ***
CONACT3 42,50% 45,06% 52,09% 3,054 * 5,512 *
CONACT5 48,62% 50,99% 58,13% 3,084 * 5,500 *
DIRIG 8,92% 7,75% 6,53% 5,157 * 2,808
Les rsultats indiquent que les entreprises qui ont les ratios de dettes bancaires les
plus levs sont celles qui ont les dettes obligataires les plus faibles. Si ce lien parait logique,
il nest pas mcanique car nous ne raisonnons pas encore en proportion (mais en ratios
distincts). En outre, parmi les entreprises qui ont accs la dette de march, la taille na
aucun effet sur le montant emprunt auprs des banques (les diffrences des moyennes ne
sont pas significatives). En dautres termes, les plus grandes firmes ne recourent pas moins
aux banques lorsquelles accdent au march. Par contre, celles qui continuent le plus se
financer par emprunts bancaires (alors quelles ont, en mme temps, des emprunts
obligataires leur passif) sont celles qui sont les plus ges (109 ans contre 68 ans en
moyenne). Ce sont galement celles qui sont les plus risques (Z dAltman plus faible : 1,35
contre 2,42). Cette dernire observation rejoint les rsultats obtenus lors de lanalyse
prcdente. Plus prcisment, parmi les entreprises qui recourent la dette de march, celles
qui continuent le plus se financer auprs des banques ont une probabilit de dfaut plus
leve. Ces points seront pris en compte et interprts dans les analyses multivaries qui
suivent. Finalement, nous ne dcelons pas, ce stade, de diffrences significatives entre les
groupes en termes de structure de gouvernance : la concentration de lactionnariat et la
participation du dirigeant dans le capital semblent relativement proches en termes de
moyenne quel que soit le niveau dendettement bancaire des firmes.
264
Chapitre 5 : Les dterminants de la source de dettes : cadre empirique et premiers lments danalyse
CONCLUSION DU CHAPITRE 5
265
Chapitre 5 : Les dterminants de la source de dettes : cadre empirique et premiers lments danalyse
Sens de variation
Variables Proxy Notation
BDTA DOTA
Variables endognes
Proportion de dettes bancaires
Proportion de dettes obligataires
Variables exognes
Taille Ln (chiffre daffaire) TAILLE +
Caractre innovent des entreprises Dummy (1 si secteur innovent) INNO +
Rputation Age AGE +
Opportunit de croissance Q de Tobin Q +
Risque de dfaut Z dAltman Z +
Taux dendettement Rsidu du leverage (Dettes totales / capitaux propres) TDEB +
Garanties offertes Actif fixe / actif total en valeur comptable AFIXE +
Spcificit des actifs Dummy (1 si le sic code est compris entre 3400 et 3999) SPECIF +/- +/-
Degr de participation du dirigeant % dactions dtenues par le dirigeant DIRIG +
Concentration du capital % dactions dtenues par les 3 principaux actionnaires CONACT3 +
Variables de contrle
Nature de lactionnariat principal Dummy178 NATURE
Indice dindpendance BvD Dummy179 BVD
Secteur dactivit Dummy180 INDUS
178 Cette variable dummy dpend de la nature de lactionnaire principal : entreprise franaise, multinationale, famille, institution financire ou Etat.
179 Cette variable prend la valeur 1 si lindice dindpendance est not A+, A ou A- (aucun actionnaire ne dtient une participation directe ou totale de plus de 24,9%), 0 sinon.
180 Cette variable a t dfinie en fonction de la classification de Campbell (1996) selon 11 secteurs dactivit diffrents.
266
Chapitre 5 : Les dterminants de la source de dettes : cadre empirique et premiers lments danalyse
Dnomination sociale Sic code Net sale or revenu Equity at market value Dnomination sociale Sic code Net sale or revenu Equity at market value
1 A NOVO 7629 387 761 80 641 43 DASSAULT SYST. 7372 754 823 4 100 683
2 ACCOR 7011 6 774 000 7 098 536 44 DELACHAUX 3629 255 189 165 840
3 AIR FRANCE - KLM 4512 12 687 000 1 824 737 45 DEVOTEAM 3629 125 944 78 145
4 AIR LIQUIDE 2813 8 393 600 13 715 913 46 EDF 4911 44 919 000 3 984 000
5 ALCATEL 3669 12 513 000 12 855 074 47 EIFFAGE 1542 7 104 000 1 352 384
6 ALES GROUPE 2844 131 431 119 874 48 ERAMET 2819 1 990 000 963 299
7 ALSTOM 3511 21 351 000 397 141 49 ESSILOR INTL 3827 2 116 419 4 160 281
8 ALTEN 8711 293 123 346 586 50 ESSO 2911 7 779 000 1 180 050
9 ALTRAN TECHNO 8711 1 337 761 1 170 739 51 ETAM DEV 5621 1 072 540 269 136
10 AREVA 2819 8 255 000 7 088 540 52 EURO DISNEY 7996 1 053 100 633 563
11 ARKOPHARMA 2833 227 849 378 245 53 EUROFINS SCIENTIFIC 8731 168 675 137 017
12 ATOS ORIGIN 7373 3 034 600 2 411 715 54 EUROTUNNEL 4011 812 750 1 400 354
13 AUDIKA 3842 52 819 120 645 55 EVIALIS 2048 674 572 79 008
14 AVENIR TELECOM 5999 478 639 105 925 56 EXEL INDUSTRIES 3523 274 251 123 837
15 BACOU-DALLOZ 3842 795 691 472 366 57 FAIVELEY 3743 298 738 87 330
16 BELVEDERE 2085 349 626 132 839 58 FAURECIA 2531 10 122 700 1 179 464
17 BENETEAU 3731 637 056 673 153 59 FININFO 7375 137 045 248 713
18 BIC 3951 1 360 137 1 965 112 60 FONC.DES REGIONS 7521 96 682 509 388
19 BOIRON 2834 305 338 344 115 61 FRANCE TELECOM 4899 46 121 000 54 436 499
20 BOLLORE INVEST 4491 5 392 161 1 036 489 62 GASCOGNE 2657 615 988 134 131
21 BONDUELLE 2033 1 318 157 554 706 63 GAUMONT 7812 70 247 168 129
22 BONGRAIN 2022 4 002 303 644 057 64 GAZ DE FRANCE 4924 16 647 000 1 999 000
23 BOURBON 5411 1 023 133 575 188 65 GEODIS 4215 3 215 500 236 175
24 BOUYGUES 1611 21 822 000 8 895 912 66 GEOPHYSIQUE 8711 612 400 348 903
25 BRICORAMA 5231 566 979 237 146 67 GFI INFORMATIQUE 7373 500 083 301 156
26 BULL REGROUPEMENT 3577 1 265 000 133 413 68 GL EVENTS 7999 339 761 243 326
27 BUSINESS OBJECTS 7371 491 266 2 276 286 69 GL TRADE 7372 128 078 334 961
28 CANAL + 7313 1 477 000 609 115 70 GROUPE CRIT 7363 1 094 495 176 559
29 CAP GEMINI 7373 5 754 000 4 610 956 71 GROUPE FLO 5812 287 100 69 528
30 CARBONE LORRAINE 3624 629 400 324 728 72 GROUPE GUILLIN 3089 237 489 137 219
31 CARREFOUR 5411 70 486 200 30 847 679 73 GROUPE OPEN 5045 230 895 83 878
32 CASINO GP 5149 22 982 900 7 909 623 74 GROUPE PARTOUCHE 7999 435 655 425 859
33 CEREP 8071 34 121 98 005 75 GROUPE STERIA 7371 970 320 527 517
34 CFF RECYCLING 3312 1 113 514 170 604 76 GUERBET 2834 225 304 125 455
35 CHARGEURS 2231 940 100 325 793 77 GUYENNE GASCOGNE 5411 1 233 837 601 750
36 CIE DES ALPES 7999 377 782 351 228 78 HAULOTTE GROUP 3531 220 665 141 077
37 CIMENTS FRANCAIS 3241 2 898 900 2 106 532 79 HAVAS 7311 1 644 645 1 364 520
38 CLARINS 5999 889 057 1 238 355 80 HERMES INTL 3172 1 230 000 5 629 450
39 CLUB MEDITERRANEE 7011 1 609 000 620 938 81 HF COMPANY 3663 57 133 38 427
40 CNIM 1629 578 165 158 542 82 HIGH CO 3699 264 631 62 810
41 CS COMMUNICAT. SYST 7379 346 128 108 594 83 HOT&CAS DEAUVILLE 7999 203 155 338 113
42 DANONE 2023 13 131 000 16 377 998 84 ILOG 7372 87 499 121 353
267
Chapitre 5 : Les dterminants de la source de dettes : cadre empirique et premiers lments danalyse
Dnomination sociale Sic code Net sale or revenu Equity at market value Dnomination sociale Sic code Net sale or revenu Equity at market value
85 IMERYS 1455 2 729 200 2 642 814 126 REMY COINTREAU 2084 1 000 200 1 075 748
86 IMS 5051 558 800 119 087 127 RENAULT 3711 37 525 000 14 955 804
87 INFOGRAMES ENTERT 7372 881 064 251 564 128 RHODIA 2821 5 453 000 636 548
88 INGENICO 3575 356 041 341 730 129 ROBERTET 2087 202 102 182 678
89 INTER PARFUMS 2844 124 555 277 530 130 RUBIS 5172 396 759 200 703
90 IPSOS 8748 569 708 513 777 131 SAINT GOBAIN 5033 29 590 000 13 047 362
91 JET MULTIMEDIA 7374 120 042 132 969 132 SANOFI-AVENTIS 2834 8 048 000 40 766 611
92 KLEPIERRE 6512 482 536 2 111 006 133 SCHNEIDER ELECTRIC 4931 8 780 300 11 684 009
93 LACIE 3572 159 719 8 771 134 SEB 3639 2 348 100 1 448 716
94 LAFARGE 3241 13 658 000 11 674 525 135 SECHE ENVIRON. 4953 373 683 173 872
95 LAFUMA 5136 176 368 83 514 136 SODEXHO ALLIANCE 5812 11 687 000 4 175 247
96 LAGARDERE SCA N 2731 12 454 400 6 188 869 137 SOPRA GROUP 7374 525 302 354 292
97 LATECOERE 3721 195 914 124 855 138 SPIR COMMUNICATION 2711 410 011 431 091
98 LECTRA 7373 184 665 222 425 139 STALLERGENES 2834 85 712 117 885
99 LISI 3452 505 997 293 065 140 STEDIM 3089 41 068 56 402
100 L'OREAL 2844 14 029 100 42 222 424 141 STEF TFE 4213 1 347 489 219 748
101 LVMH 3161 11 962 000 27 139 721 142 SUCRERIE PITHIVIERS 2063 324 235 238 118
102 M6 METROPOLE TV 4833 1 176 900 3 395 567 143 SUEZ 4939 39 621 800 15 834 784
103 MANITOU BF 3537 682 024 682 093 144 SYNERGIE 7363 774 941 177 125
104 MANUTAN INTERNAT. 5961 337 997 237 903 145 TECHNIP 3533 4 711 100 2 024 655
105 MAUREL & PROM. 1311 45 286 293 324 146 TELEPERFORMANCE 7319 862 884 598 545
106 METROLOGIC GROUP 3714 18 704 119 409 147 TF1 4833 2 742 900 5 920 164
107 MICHELIN 3011 15 369 820 5 210 767 148 THALES 3812 10 569 400 4 324 329
108 MONTUPET 3714 438 472 142 539 149 THERMADOR GROUPE 3433 111 251 93 034
109 N.DENTRESSANGLE 4213 1 222 061 308 539 150 THOMSON 3651 8 459 000 4 626 436
110 NEOPOST 7359 760 600 1 202 000 151 TONN. FRANC. FRERES 2429 75 597 78 248
111 NRJ GROUP 4832 348 661 1 283 810 152 TOTAL 2911 104 652 000 91 809 761
112 ORPEA 1522 55 839 23 823 153 TOUPARGEL-AGRIGEL 5142 314 433 156 557
113 PENAUILLE POLYSERV. 4581 1 519 282 193 518 154 TRIGANO 3792 655 275 355 801
114 PERNOD RICARD 2084 3 533 700 6 038 543 155 UBISOFT ENTERTAIN. 7372 452 952 163 867
115 PETIT FORESTIER 7513 238 871 146 137 156 VALEO 3699 9 234 000 2 575 405
116 PEUGEOT 3711 54 407 000 9 656 499 157 VALLOUREC 3312 2 375 511 624 391
117 PIERRE ET VACANCES 7021 881 534 557 945 158 VILMORIN ET CIE 5191 434 500 267 176
118 PISCINES DESJOYAUX 1799 61 357 61 397 159 VINCI 1622 18 110 800 5 238 428
119 PLAST.OMNIUM 3089 1 723 200 335 088 160 VIRBAC 2836 354 757 243 497
120 PPR 5311 24 360 800 8 893 038 161 VIVENDI 4833 25 482 000 20 646 621
121 PROSODIE 7375 165 237 149 601 162 VM MATERIAUX 5032 403 557 37 561
122 PSB INDUSTRIES 3089 156 561 69 552 163 VRANKEN-POMMERY 5182 251 618 148 744
123 PUBLICIS GROUPE 7311 3 863 000 4 686 803 164 WAVECOM 3661 275 628 163 254
124 RADIALL 3678 144 995 123 747 165 ZODIAC 5088 1 475 272 1 269 949
125 RALLYE 5311 23 768 000 1 601 797
268
Chapitre 5 : Les dterminants de la source de dettes : cadre empirique et premiers lments danalyse
AFIXE BIEN
BIEN INDB SERVI
TAILLE INNO AGE Q Z TDEB * AFIXE CONACT3 BVD DIRIG FAMIL BANQ MULTIN ETAT CONS
EQUIP ASE CES
SPECIF DUR
TAILLE 1,000
INNO -0,273 1,000
AGE 0,301 0,002 1,000
Q -0,266 0,351 -0,297 1,000
Z -0,347 0,459 -0,243 0,887 1,000
TDEB 0,000 -0,038 -0,071 0,000 0,000 1,000
AFIXE* SPECIF -0,003 -0,008 0,011 -0,065 -0,021 -0,108 1,000
AFIXE 0,359 -0,167 0,148 -0,339 -0,447 0,000 -0,065 1,000
CONACT3 -0,148 0,124 0,062 -0,088 -0,024 0,056 -0,202 -0,023 1,000
BVD 0,163 -0,178 0,041 0,011 -0,057 -0,032 0,177 0,118 -0,771 1,000
DIRIG -0,398 0,260 -0,140 0,129 0,188 0,000 -0,008 -0,159 0,250 -0,186 1,000
FAMILLE -0,160 0,071 -0,027 0,139 0,135 -0,008 0,027 -0,181 -0,019 0,022 0,253 1,000
BANQUE 0,206 -0,078 0,127 -0,079 -0,102 -0,053 -0,019 0,157 -0,278 0,243 -0,170 -0,193 1,000
MULTIN 0,063 -0,192 -0,029 -0,079 -0,057 -0,087 0,048 -0,061 0,002 0,024 -0,195 -0,245 -0,091 1,000
ETAT 0,359 -0,066 -0,015 -0,062 -0,087 -0,054 0,015 0,165 0,053 -0,008 -0,183 -0,193 -0,072 -0,091 1,000
BIENCONSDUR -0,035 0,016 0,154 0,017 0,114 -0,006 0,431 -0,171 -0,071 0,105 0,131 0,178 -0,005 -0,062 -0,067 1,000
BIENEQUIP -0,043 -0,001 -0,076 -0,055 0,009 -0,086 0,485 -0,161 -0,165 0,077 -0,055 -0,128 0,005 0,182 0,005 -0,147 1,000
INDBASE -0,015 0,059 -0,001 -0,022 0,008 -0,132 -0,094 0,015 0,087 -0,113 -0,109 0,035 -0,016 -0,055 0,062 -0,170 -0,107 1,000
SERVICES -0,238 0,024 -0,323 0,328 0,193 0,078 -0,220 -0,173 -0,102 0,060 -0,040 0,035 -0,009 -0,016 -0,132 -0,238 -0,150 -0,173 1,000
FAMILLE, BANQUE, MULTIN et ETAT sont les variables dummies reprsentant la nature de lactionnariat principal. Leur dsignation est relativement explicite.
BIENCONSDUR, BIENEQUIP, INDBASE et SERVICES sont certaines variables dummies reprsentant le secteur dactivit. Seules ces quatre sont prsentes puisque les
rsultats des analyses multivaries relatifs aux autres variables ne sont pas significatifs et ne seront pas prsents. BIENCONSDUR reprsente le secteur des biens de consommation
durables, BIENEQUIP les biens dquipement, INDBASE les industries de base et SERVICES le secteur des services.
269
CHAPITRE 6
LES DETERMINANTS DE LA SOURCE DENDETTEMENT :
UNE ETUDE EMPIRIQUE SUR LES SOCIETES
COTEES FRANAISES
Introduction
Lobjectif de ce chapitre est de dterminer quels sont les facteurs qui influencent le
plus la structure dendettement des entreprises, dans un cadre multivari. La dmarche
repose, chaque tape, sur des donnes en coupe transversale et en panel. Ce choix de
raisonner en deux temps repose sur les avantages et les inconvnients des deux mthodes
et permet dobtenir des rsultats plus robustes.
270
Chapitre 6 : Les dterminants de la source dendettement : Une tude empirique sur les socits franaises
Les analyses sont donc tandues sur des donnes en panel quilibr compos de N
entreprises (N=165) sur T priodes (T=5), soit un chantillon de NT observations (NT =
825), estim sous Stata 10. Les donnes de panel permettent de rendre compte de
lhtrognit inter-temporelle et de fournir plus de donnes informatives, plus de
variabilit, moins de colinarit parmi les variables et plus de degrs de libert. Pour justifier
le choix dune structure de panel, les chercheurs recourent gnralement une batterie de
tests (dont le test de Hsiao181) afin de montrer que le modle adopt comporte des effets
individuels. Mais, dans le cas de la prsente tude, la structure de panel na pas tre
justifie ; elle simpose delle-mme. En effet, tant donn que nous ne disposons que de 5
annes et de 9 variables explicatives, il nous est impossible de mener des rgressions
individuelles ncessaires lapplication du test de Hsiao par exemple. Par ailleurs, les
analyses requirent que les variables explicatives soient exognes ; pour rsoudre les
ventuels problmes dendognit, nous sommes amens appliquer des mthodes
additionnelles comme celles de Chanberlin, celles en diffrences premires, etc.
Quel que soit le type de donnes ltude, le raisonnement est men en trois tapes.
Dans un premier temps, le problme est avant tout dexpliquer la probabilit, pour une
entreprise, de recourir ou non aux emprunts de march pour financer ses investissements
(6.1). La variable dpendante prend alors la forme dune variable discrte dichotomique,
comme cest le cas dans les travaux de MacKie-Mason (1990), de Carey, Post et Sharpe
(1998) ou de Vaubourg (2000) : elle est gale 1 si le montant de la dette de march est
positif et 0 sil est nul. Nous estimons alors un modle Logit sur donnes en coupe
transversale, et un modle Probit effet individuel alatoire corrl sur donnes de panel.
181Hsiao (1986) propose une procdure de tests dhomognit embots en trois tapes. Dans un premier
temps, la phase de test de spcification revient dterminer si on est en droit de supposer une fonction
totalement identique pour toutes les entreprises (modle pooled ou homogne). Si la statistique du test
employ permet dinfirmer cette hypothse, on passe la seconde tape qui consiste vrifier si lhtrognit
provient des coefficients i. Dans laffirmative, la troisime tape de la procdure consiste tester lgalit des
N constantes individuelles i, sous lhypothse de coefficients i communs tous les individus.
271
Chapitre 6 : Les dterminants de la source dendettement : Une tude empirique sur les socits franaises
Dans notre chantillon, 96% des socits qui mettent des emprunts de march,
continuent sendetter paralllement auprs des banques. Nous compltons alors lanalyse
en cherchant comprendre cette structure dendettement mixte, et dterminer les facteurs
qui expliquent lintensit du recours aux banques lorsque les firmes mettent par ailleurs des
emprunts sur le march (6.3). Pour cela, nous posons comme variable dpendante la
proportion de dettes bancaires par rapport aux dettes totales (Houston et James, 1996 ;
Jonhson, 1997 ; Anderson et Makhija, 1999) ; elle est alors censure et comprise entre 0 et 1.
Nous estimons un modle Tobit sur donnes en coupe transversale et de panel, ce qui
permet dincorporer simultanment, les deux dimensions caractristiques de la dcision
dendettement : recourir tel type de dette ou non, et si oui quel niveau.
272
Chapitre 6 : Les dterminants de la source dendettement : Une tude empirique sur les socits franaises
Les mesures prises en France dans les annes 1980 ont considrablement assoupli
laccs aux marchs financiers pour les entreprises (voir chapitre prliminaire). Outre les
transformations apportes aux cadres juridiques nationaux, la volont politique de favoriser
le march financier aboutit ladoption de mesures fiscales susceptibles de conduire un
dveloppement de son activit. Cette rhabilitation sest accompagne dune modernisation
des structures institutionnelles et dune transformation des techniques de march.
Linternationalisation des marchs et louverture vers lEurope ont galement cr de vastes
marchs de capitaux unifis. Dans ce contexte, le march obligataire franais sest
considrablement transform depuis une dizaine dannes avec lapparition de nouveaux
instruments de dettes. A ct des obligations classiques, de nouveaux types dobligations,
dont les obligations convertibles, ont vu le jour et permettent denrichir la relation prteurs /
emprunteurs. Ainsi, il deviendrait a priori plus facile pour les entreprises de sendetter sur les
marchs financiers, et plus particulirement sur le march obligataire.
Cest pourquoi dans les tests conomtriques qui sont prsents ici, il sagit
dexpliquer pourquoi certaines entreprises recourent au march (DO=1) et dautres pas
(DO=0). La variable dpendante, yi, sera donc gale 1 si lentreprise i recourt la dette
obligataire, 0 sinon. Dans ce cas, le phnomne tudier est discret et la variable qui le dcrit
est dichotomique. La spcification dun modle de rgression traditionnel est donc
incorrecte. Le recours une analyse conomtrique dun type Logit-Probit est alors
ncessaire pour isoler les effets propres.
E ( y i ) = Pr ( y i = 1) 1 + Pr ( y i = 0 ) 0 = Pr ( y i = 1) = pi (6.1)
273
Chapitre 6 : Les dterminants de la source dendettement : Une tude empirique sur les socits franaises
1 si y i*
yi = (6.3)
0 sinon
Les modles dichotomiques consistent, non pas estimer yi, mais estimer sa
probabilit de ralisation Pr (yi = 1), comprise entre 0 et 1. Cette probabilit reprsente une
moyenne : cest la proportion dindividus qui recourent la dette de march et qui possdent
un vecteur commun de caractristiques xi. Le choix de la fonction de rpartition tant a priori
non contraint, nous avons opt pour le modle Logit (qui correspond la fonction
logistique) dans la mesure o il facilite linterprtation des paramtres associs aux
variables explicatives xi. Lestimation des coefficients du modle est effectue selon la
mthode du maximum de vraisemblance. Contrairement aux modles linaires pour lesquels
les coefficients ont des interprtations conomiques immdiates en termes de propension
marginale, les valeurs des coefficients du modle Logit ne sont pas directement
interprtables. Seuls les signes des coefficients indiquent si la variable agit positivement ou
ngativement sur la probabilit Pi. Pour juger de la significativit des coefficients retenus
dans le modle, nous utilisons la statistique zj. Pour valuer la qualit de lajustement par les
modles dichotomiques, nous recourons trois statistiques : le log-vraisemblance, le pseudo
R2 et le pourcentage de cas corrects182.
182 Pour plus de dtails sur la forme du modle, lestimateur du maximum de vraisemblance des paramtres ,
la statistique zj et les tests dajustement du modle, se rfrer lannexe 1.
274
Chapitre 6 : Les dterminants de la source dendettement : Une tude empirique sur les socits franaises
mesure o la variable dpendante est qualitative, il nest pas possible de tester la nature, fixe
ou alatoire, de leffet individuel (comme dans le cas des modles linaires). Le modle Logit
sappliquerait alors aux effets individuels fixes et le modle Probit aux effets individuels
alatoires. Puisque notre objectif est, notamment, didentifier leffet de variables constantes
dans le temps (nature de lactionnariat principal, secteur dactivit), nous estimons un
modle Probit effets alatoires. Dans ce cas, le terme derreur (wi,t) se dcompose en une
partie alatoire propre aux individus (i) et en terme derreur habituel (i,t). On observe yi,t, de
mme que prcdemment en fonction dune variable latente non observe yi*,t :
y i ,t = 1 si y i*,t > 0
(6.5)
y i ,t = 0 si y i ,t 0
*
o yi,t est le vecteur de variables endognes (DOi,t), xi,t est la matrice des K variables
explicatives, i est leffet individuel alatoire et ' = ( 1 , 2 , ..., K ) est un vecteur de
constantes. Nous posons comme hypothse que le terme alatoire wi,t = i + i,t suit une loi
normale desprance nulle, puisque nous supposons dune part les alas i et i,t indpendants
entre eux et, dautre part, les alas i,t indpendants dans le temps. Afin de corriger un
ventuel biais li lendognit des variables explicatives, nous utilisons la mthode dite de
Chamberlain (1984). La suite de la procdure destimation est exactement la mme que celle
dcrite prcdemment.
Les rsultats de ces modles sont prsents dans le tableau (6.1) et indiquent la
probabilit de recourir la dette obligataire sachant un certain nombre de variables
explicatives. Les trois premires colonnes donnent les rsultats du modle Logit sur des
donnes en coupe transversale, les trois dernires colonnes les rsultats du modle Probit
effet individuel alatoire corrl sur donnes de panel. Trois spcifications sont proposes
pour chaque modle, dans la mesure o nous avons pris soin de ne pas inclure dans la mme
estimation des variables qui seraient corrles entre-elles (cf. matrice de corrlations en
annexe). Nous avons galement introduit au fur et mesure certaines variables de contrle
qui nous paraissaient les plus significatives.
275
Chapitre 6 : Les dterminants de la source dendettement : Une tude empirique sur les socits franaises
Tableau 6.1
Rsultats des modles sur variables dpendantes dichotomiques
Deux modles sont estims selon que les donnes soient en coupe transversale (Logit), ou en panel (Probit
effet individuel alatoire corrl). Le premier modle est conduit sur lchantillon compos de 165 entreprises,
parmi lesquelles 46 ont une dette obligataire (yi = 1) et 119 nen ont pas (yi = 0). Le second modle est conduit
sur lchantillon compos de 825 observations, parmi lesquelles 217 ont une dette obligataire (yi,t = 1) et 608
nen ont pas (yi,t = 0). Dans chaque cas, trois spcifications sont proposes. La significativit des coefficients,
mesure par la statistique z, est entre parenthses. Les quatre dernires lignes du tableau renvoient aux tests de
la qualit dajustement des modles.
276
Chapitre 6 : Les dterminants de la source dendettement : Une tude empirique sur les socits franaises
Tout dabord, les statistiques indiquent que la qualit dajustement des modles est
relativement correcte. En outre, les coefficients des diffrentes spcifications convergent
pour lensemble des variables considres ( lexception du taux dendettement TDEB, qui
nest, par ailleurs, pas significatif). Les rsultats obtenus semblent donc robustes.
Les rsultats indiquent aussi une relation positive entre la probabilit dmettre des
dettes de march et lge des firmes183 (pour les donnes de panel). En effet, les entreprises
qui ont de nombreuses annes dexistence sont probablement entres dans la dernire phase
du cycle de vie identifi par Diamond (1991) ; elles nont donc plus besoin du monitoring
des banques pour investir de manire efficiente et peuvent mettre plus facilement des
emprunts sur les marchs. Pour vrifier lexistence dune relation non linaire, prdite par
Diamond (1991), nous avons galement introduit la variable AGE * AGE. Les rsultats
montrent une relation positive et fortement significative entre cette variable et la probabilit
de recourir au march. Il existe donc bien une relation non linaire, mais toujours croissante,
entre lge des firmes et les chances dmettre des emprunts obligataires. En dautres termes,
les rsultats confirment lexistence dun seuil de rputation au-del duquel la probabilit de
recourir aux dettes de march sacclre.
183
Lge est mesur par le nombre dannes depuis la cration de lentreprise. Il a t galement approch par
une variable dintervalle en cinq classes ; les rsultats obtenus (non reports ici) sont sensiblement les mmes.
277
Chapitre 6 : Les dterminants de la source dendettement : Une tude empirique sur les socits franaises
Nous avons, en outre, introduit dans lanalyse des indicateurs de gouvernance, afin
de juger de leur impact sur lincitation des firmes en matire de choix dendettement. Sur le
plan thorique, les avis divergent et il nest pas ais de fixer un sens prcis la relation. Nous
nous sommes alignes sur les rsultats des tudes empiriques antrieures, et avons suppos
une relation ngative entre, dun ct, le recours aux emprunts obligataires et, dun autre
ct, le pourcentage dactions dtenues par les dirigeants (Denis et Mihov, 2003 ; Alonso et
al., 2005) et la concentration du capital (Cantillon et Wright, 2000 ; Arena et Howe, 2007).
Les rsultats obtenus ici ne permettent pas de confirmer lhypothse de la participation des
dirigeants : la variable DIRIG, bien que ngative, nest pas significative. Pourtant, lanalyse
ANOVA (mene dans le chapitre prcdent) indique que la participation moyenne des
dirigeants est plus faible parmi les socits qui mettent des emprunts obligataires. Ceci
suggre que, prise sparment, cette variable a un impact sur le choix de se financer sur le
march ; mais, lorsquelle est conjugue dautres facteurs, son impact marginal devient
moins important. Par contre, lhypothse relative la concentration du capital est valide et
confirme par deux mesures alternatives : CONACT3 (cest--dire le pourcentage dactions
dtenues par les trois principaux actionnaires) et BVD184 (cest--dire lindice dindpendance
des entreprises vis--vis des actionnaires). Les rsultats sont encore plus significatifs lorsque
nous considrons BVD * NODIRIG185 : ce sont les entreprises dont le capital est le plus
dispers, et dont le dirigeant ne dtient aucune part, qui ont la plus forte probabilit
dmettre des emprunts obligataires. En effet, dans le cas o lactionnariat est dispers et o
les droits de proprit sont spars du pouvoir de dcision, le contrle des dirigeants par les
actionnaires est moins efficace. Les actionnaires nont alors aucun moyen de contraindre les
choix des managers, et les problmes dagence entre ces deux acteurs sont plus svres. Les
dirigeants seront ainsi incits chapper tout contrle externe afin de prserver leurs
marges de libert (Stulz, 1990 ; Berger, Ofek et Yermack, 1997), et se financer plutt sur
les marchs (moins contraignants, compte tenu des problmes de free rider).
Par ailleurs, les rsultats ne permettent pas de conclure que les entreprises qui
oprent dans des secteurs considrs comme innovants (et ncessitant dimportantes
dpenses en recherches et dveloppements), ou celles qui ont le plus dopportunits de
croissance, ont une probabilit plus ou moins importante dmettre des emprunts
184 Nous rappelons ici que la variable BVD est binaire, et prend la valeur 1 si lentreprise est note A, cest--
278
Chapitre 6 : Les dterminants de la source dendettement : Une tude empirique sur les socits franaises
obligataires186. Pour tester limpact du risque de crdit (mesur par le score Z dAltman) sur
les choix dendettement des firmes, nous devons carter ces deux variables (INNO et Q) qui
sont corrles Z.
Enfin, nous avons galement approch la valeur des garanties offertes par le ratio
dactifs fixes sur actif total en valeur comptable (AFIXE) dans la mesure o ces actifs
peuvent plus facilement constituer des garanties (Rajan et Zingales, 1995), cet argument
ntant pas valable lorsque les actifs sont fortement spcialiss (AFIXE * SPECIF) (Leeth et
Scott, 1989). Toutefois, les rsultats nindiquent aucune relation significative entre le ratio
dactifs fixes, quils soient spcialiss ou non, et la probabilit de recourir la dette de
march. A ce stade, les hypothses alternatives lies la rengociation ou la substitution
dactifs ne sont donc pas valides.
186Ces deux variables (INNO et Q) se rvleront significatives dans la suite de ltude, lorsquil sagira de tester
dautres relations.
187 Les dveloppements mens dans la suite du chapitre permettront de comprendre ce rsultat.
279
Chapitre 6 : Les dterminants de la source dendettement : Une tude empirique sur les socits franaises
En coupe transversale, nous disposons dun chantillon de 165 entreprises qui ont
toutes, en 2003, des dettes bancaires. Afin de dterminer les facteurs qui expliquent
lintensit du recours aux banques, nous estimons le modle de rgression multiple188 :
yi = 0 + ' xi + i (6.6)
o yi est le vecteur de variables endognes (ratio BDTAi), xi est la matrice des K variables
explicatives supposes observes sans erreur, 0 reprsente la constante, = (1 , 2 , ..., K )
'
est le vecteur des coefficients du modle supposs fixes et de dimension (K,1) et i est le
188 Les hypothses du modle sont : (1) lesprance mathmatique de lerreur est nulle ; (2) la variance de
lerreur est constante (homoscdasticit) ; (3) les erreurs sont non corrles (ou indpendantes) ; (4) les erreurs
sont indpendantes des variables explicatives ; et (5) les variables explicatives ne sont pas colinaires.
280
Chapitre 6 : Les dterminants de la source dendettement : Une tude empirique sur les socits franaises
Les coefficients du modle sont estims par la mthode des Moindres Carrs
Ordinaires (MCO). Lhypothse dhomoscdasticit est infirme et corrige partir de la
procdure de White (1980) ; celle lie la non corrlation des erreurs est vrifie par le test
de Breush-Godfrey. La significativit des coefficients est mesure par la statistique t. La
qualit dajustement des modles est mesure par le R2 ajust et la statistique F.
Nous appliquons alors un modle effets individuels sur ces variables dpendantes
continues. Le test dHausman que nous avons conduit (annexe 2) ne permet pas de
diffrencier le modle effets fixes du modle effets alatoires. Nous avons opt pour le
modle effets alatoires pour plusieurs raisons : tout dabord, il semble daprs nos
estimations que la variance intra individuelle est plus forte que la variance inter individuelle
pour la majorit des variables retenues. Ensuite, il existe au sein de notre modle certaines
variables explicatives invariantes dans le temps (telles que la nature de lactionnariat ou le
secteur dactivit) dont nous souhaitons estimer limpact marginal. Seul le modle effets
alatoires le permet, mais sous lhypothse assez forte dexogneit des effets spcifiques.
Enfin, nous avons vrifi la validit dun choix en comparant de faon heuristique les
ralisations des estimateurs des deux modles. Dans le modle effets alatoires, le terme
derreur wi,t se dcompose en une partie alatoire propre aux individus (i) et en terme
derreur habituel (i,t). Le modle effets alatoires peut donc tre spcifi ainsi
i [1, N ], t [1, T ] :
y i ,t = i + ' x i ,t + i ,t (6.7)
o yi,t est le vecteur de variables endognes (ratio DBTA ou DOTA), xi,t est la matrice des K
variables explicatives, = (1, 2, , K) est le vecteur des coefficients du modle de
dimension (K,1) et les rsidus i,t sont supposs tre i.i.d. de moyenne nulle et de variance
gale 2. Les variables i dsignent ici les effets individuels qui reprsentent lensemble des
spcificits structurelles ou a-temporelles de la variable endogne, qui diffrent selon les
individus ; on suppose que ces effets sont alatoires. Les effets individuels et les variables
281
Chapitre 6 : Les dterminants de la source dendettement : Une tude empirique sur les socits franaises
explicatives sont supposs non-corrls. Lestimation des coefficients du modle est obtenue
par la mthode des Moindres Carrs Gnraliss (MCG), dont lestimateur est une moyenne
pondre des estimateurs Between (qui tiennent compte de variance inter classes) et Within
(qui tiennent compte de la variance intra classes). Deux tests permettent de juger de la
qualit dajustement des modles : le R2 Between qui mesure la part de la variabilit inter
individuelle de la variable dpendante explique par celle des variables explicatives et le test
de Breusch-Pagan qui teste la significativit des effets alatoires.
o yi,t est le vecteur de variables endognes (ratio de dettes DOTAi,t ou DBTAi,t), xi,t est la
matrice des K variables explicatives, i est leffet individuel et ' = ( 1 , 2 , ..., K ) est un
vecteur de constantes. On suppose que les rsidus i,t sont i.i.d. Dans ce modle, lestimation
des coefficients est obtenue par la Mthode des Moments Gnraliss (GMM) qui permet de
contrler les effets spcifiques individuels et temporels, et de pallier aux problmes
dendognit des variables. Il existe deux types destimateurs : lestimateur dArellano et
Bond (1991) ou GMM en diffrences, et lestimateur des GMM en systme. Nous avons
opt pour le premier, programm sur Stata.
282
Chapitre 6 : Les dterminants de la source dendettement : Une tude empirique sur les socits franaises
rputation, leur taux dendettement, leur probabilit de faillite, etc. Une fois les effets fixes
contrls, les estimations sont robustes. Nous obtenons alors lquation suivante
i [1, N ], t [1, T ] :
yi ,t y i ,t 1 = ( y i ,t 1 y i ,t 2 ) + ' (xi ,t xi ,t 1 ) + ( i ,t i ,t 1 ) (6.9)
explicatives du modle sont instrumentes par les valeurs retardes (en niveau) de ces
mmes variables. Le but est de rduire le biais de simultanit et le biais introduit par la
prsence de la variable dpendante retarde en diffrence dans le membre gauche de
lquation. Ainsi, nous pouvons rsoudre les problmes dendognit entre les variables
indpendantes et la variable dpendante. Nous pouvons enfin contrler le processus de
rponse travers le temps, identifier les dterminants dynamiques du choix du type
dendettement et rendre compte des phnomnes dhabitude et des effets dapprentissage
(lors, notamment, de lmission demprunts obligataires).
Les rsultats de ces modles sont prsents dans le tableau (6.2). Les trois premires
colonnes renvoient aux dterminants du montant de la dette bancaire (DBTA), estims
partir dun modle MCO sur donnes en coupe transversale, dun modle MCG sur donnes
de panel simples, et dun modle GMM sur donnes de panel dynamiques. Les trois
dernires colonnes renvoient aux dterminants du montant de la dette obligataire (DOTA),
estims sur donnes de panel (simples et dynamiques).
283
Chapitre 6 : Les dterminants de la source dendettement : Une tude empirique sur les socits franaises
Tableau 6.2
Rsultats des modles de rgression sur variables dpendantes continues
Dans les trois premires colonnes, la variable expliquer est DBTA (c'est--dire le montant des dettes
bancaires rapport lactif total en valeur de march). Elle est successivement estime en coupe transversale
sur un chantillon de 165 entreprises (MCO), puis sur donnes de panel sur 818 observations (les 7
observations pour lesquelles la dette bancaire tait nulle sont limines) estime par Between (MCG) puis par
diffrence premire (GMM). Dans les deux dernires colonnes, la variable expliquer est DOTA (c'est--dire le
montant des dettes obligataires rapport lactif total en valeur de march). Elle est estime par Between (MCG)
puis par diffrence premire (GMM) sur un panel de 217 observations (les observations pour lesquelles la dette
obligataire tait nulle sont limines). La significativit des coefficients, mesure par le t de Student, est entre
parenthses. Les six dernires lignes du tableau renvoient aux tests de la qualit dajustement des modles.
DBTA DOTA
MCO simple MCG simple GMM dynamique MCG simple GMM dynamique
Constante 0,253 *** 0,143 *** 0,105 ***
(2,695) (2,749) (2,742) (2,287) (2,689)
TAILLE -0,014 ** -0,003 -0,029 * 0,004 ** 0,001 *
(-2,263) (-0,920) (-1,810) (2,460) (1,960)
AGE 0,000 0,000 0,000 0,001 0,001
(1,167) (0,583) (0,642) (1,540) (1,320)
AGE * AGE 0,000 0,000 0,001 * 0,001 *
(0,510) (1,280) (1,930) (1,860)
TDEB 0,083 *** 0,000 *** 0,000 ** 0,000 0,000
(4,703) (8,240) (1,990) (0,780) (0,090)
AFIXE 0,284 *** 0,231 *** 0,261 *** 0,378 0,428
(5,560) (10,070) (3,030) (0,017) (0,009)
AFIXE * SPECIF 0,052 0,065 0,026 0,041 0,018
(0,834) (0,889) (0,721) (0,523) (0,810)
INNO 0,001 0,000 0,000 -0,001 *** -0,001 **
(0,713) (0,460) (0,880) (-3,450) (-2,150)
Q -0,013 -0,023 ** -0,003 * -0,001 -0,001
(-1,047) (-1,949) (-1,830) (-1,100) (-0,740)
Q * NODIRIG -0,035 ***
(-2,789)
DIRIG 0,005 0,004
(0,990) (0,270)
CONACT3 -0,016 -0,024 -0,002 -0,014 -0,014
(-0,807) (-0,950) (-0,200) (-1,150) (-1,280)
MULTIN -0,002 -0,01 -0,002 0,017 *
(-0,075) (-0,500) (-0,290) (1,800)
284
Chapitre 6 : Les dterminants de la source dendettement : Une tude empirique sur les socits franaises
Tout dabord, les modles semblent relativement bien ajusts : en coupe transversale
et en donnes de panel simple respectivement, les hypothses nulles des tests statiques F et
de Breusch-Pagan sont rejetes au seuil de 1% ; en diffrences premires, les tests dArellano
et Bond confirment lhypothse labsence dauto-corrlation de second ordre des erreurs de
lquation. Par ailleurs, les rsultats des diffrents estimateurs (Between, en diffrence
premire, etc.) convergent. En dfinitive, lutilisation des donnes de panel, des
transformations en diffrences premires, des GMM et des variables instrumentales
constitue une procdure approprie et donne des rsultats robustes.
Ces rsultats indiquent que, plus les entreprises gnrent un chiffre daffaires
important, plus leur endettement sur les marchs est lev, et leur endettement auprs des
banques faible. Afin de sassurer de la validit dun tel constat, nous avons galement mesur
la taille par leffectif salari des firmes et avons obtenu sensiblement les mmes rsultats189.
La taille, qui revient dans lensemble des analyses, est donc lun des plus importants
dterminants du choix dendettement des entreprises. Lorsque celles-ci sont grandes, elles
peuvent faire jouer les conomies dchelle sur les cots de transactions (lis aux frais fixes
dmissions) et les cots des asymtries dinformations (lis la production et la diffusion
dinformations). Nous pouvons donc conclure que lorsque les firmes sont grandes, elles
peuvent diversifier leurs endettements en recourant notamment la dette obligataire.
Dautre part, les signes des variables AGE et AGE * AGE confirment les rsultats
obtenus prcdemment, et le prcisent : lorsque les entreprises optent pour un financement
de march, le montant mis saccrot avec lge. Toutefois, lge ne semble pas li au
montant de la dette bancaire. Ce rsultat (ou absence de rsultat) est robuste, que lge soit
mesur par une variable muette, dintervalle ou en continue. Le coefficient non significatif de
la variable AGE * AGE indique quil nexiste pas non plus de relations non linaires entre
lge des firmes et lintensit du recours aux banques. Nous ne pouvons donc pas confirmer
lhypothse qui prdit une relation ngative entre lge et lintensit du recours aux banques.
Ainsi, si nous supposons que lge est une mesure adquate de la rputation190, nos rsultats
impliquent que la rputation acquise par les entreprises, oprant dans un systme financier
hybride comme celui de la France, explique certes le recours au march, mais ne dtermine
pas la substitution du financement bancaire par un financement obligataire. Une
285
Chapitre 6 : Les dterminants de la source dendettement : Une tude empirique sur les socits franaises
interprtation possible de ce rsultat pourrait tre la suivante : les grandes socits franaises,
ayant acquis une certaine rputation, continuent se financer auprs des banques (au lieu de
se tourner exclusivement vers le march obligataire et bnficier a priori de taux dintrt plus
faibles) car elles utiliseraient leur rputation afin daugmenter leur pouvoir de ngociation
avec les banques, et obtenir des conditions de financement avantageuses ou mme
comptitives par rapport au march.
191 Les spcifications dans lesquelles Z est introduite ne sont pas prsentes ici. En effet, tant donn que Z
prsente quelques degrs de corrlation avec Q et INNO, nous devons liminer ces deux variables pour
introduire Z.
286
Chapitre 6 : Les dterminants de la source dendettement : Une tude empirique sur les socits franaises
entreprises anticipant des revenus futurs importants (Q Tobin lev) recourent moins
lendettement bancaire. Deux raisons peuvent tre invoques. La premire est relative
largument de hold-up de Rajan (1992) : les firmes qui ont des opportunits dinvestissement
rentables, et qui sont en relation avec une seule banque, peuvent tre captures par
linformation, dans le sens o la banque peut conditionner la poursuite du financement au
partage des surplus gnrs par le projet. Les entreprises, anticipant un tel comportement
opportuniste de la part de la banque, vont viter lendettement si elles croient dtenir des
projets rentables. Nous pensons pourtant que cet argument est peu adapt notre cadre
danalyse dans la mesure o il sapplique essentiellement aux petites entreprises qui ont plus
de chance de traiter avec une seule banque. Les grandes firmes (les 250 plus fortes
capitalisations boursires franaises) ont, quant elles, peu de risques dtre captures par
linformation, tant donn quelles recourent gnralement plusieurs banques (Harhoff et
Krting, 1998 ; Detragiache, Garella et Guiso, 2000 ; Berger, Klapper et Udell, 2001 ;
Machauer et Weber, 2000 ; Herniandez et Martinez, 2005 ; etc.). La seconde explication est
lie aux incitations et aux cots de lala moral plus lev pour les entreprises qui ont des
opportunits dinvestissements futurs importants. La premire spcification indique, en
effet, que lorsque le dirigeant ne dtient aucune part dans le capital, les opportunits de
croissance (Q * NODIRIG) sont ngativement relies au montant des dettes bancaires. Par
contre, lorsque le dirigeant participe au capital, aucune relation significative nest obtenue
entre les opportunits de croissance (Q) et lintensit du recours aux banques. Ceci suggre
quen situation de forte incertitude, et lorsque le manager nest pas intress par un
quelconque contrat compensatoire, il vite le contrle contraignant des banques pour
prserver sa marge de libert. Au demeurant, si les rsultats montrent que les entreprises
ayant des opportunits dinvestissement rentables ont une proportion de dettes bancaires
moins importante, ils nindiquent pas quelles auront ncessairement plus demprunts
obligataires leurs passifs. Ainsi, ce type dentreprise a certes, tendance viter le contrle
des banques, mais ne se finance pas ncessairement plus sur les marchs.
287
Chapitre 6 : Les dterminants de la source dendettement : Une tude empirique sur les socits franaises
de recourir ou non au march. Par contre, les rsultats obtenus ici montrent que, parmi les
firmes qui ont accs au march, celles qui appartiennent des secteurs innovants, ont des
montants moins levs de dettes obligataires. La nuance est importante, car elle peut
suggrer que ces entreprises, gnralement de bonne qualit, peuvent accder aux marchs,
mais ne le font que si les informations divulguer sont peu sensibles (car relatives des
projets financer peu innovants). Mais, si les projets sont innovants, et que les socits
souhaitent garder leurs informations confidentielles, elles vitent de se financer sur le march
(pour ne pas tre amenes informer, par l mme, leurs concurrents). Nous retrouverons
ce rsultat lors de lanalyse suivante.
Enfin, parmi les socits qui recourent aux emprunts obligataires, celles dont
lactionnariat principal est une multinationale mettent des dettes plus importantes sur les
marchs. Ce rsultat est mis en vidence dans le cadre du modle dynamique (en diffrences
premires), qui permet de rendre compte des phnomnes dhabitude et des effets
dapprentissage. Ainsi les multinationales ont certainement bnfici de leur plus grande
ouverture et de leur accs des marchs plus larges, pour acqurir la technicit et
lexprience ncessaire lmission demprunts obligataires. De telles socits sont, par
ailleurs, probablement influences par les pratiques internationales, et plus particulirement
anglo-saxonnes, qui privilgient les mcanismes de march. Enfin, elles sont probablement
plus grandes, do galement une relation significative entre MULTIN * TAILLE et le
montant des emprunts obligataires.
288
Chapitre 6 : Les dterminants de la source dendettement : Une tude empirique sur les socits franaises
Les modles estims dans les deux sections prcdentes tudient chaque type de
dettes sparment ce qui est conforme la plupart des modles thoriques. Or la ralit est
plus complexe. Dans notre chantillon, 96% des entreprises qui empruntent auprs du
march, continuent sendetter paralllement auprs des banques. Il parat donc intressant
dtudier la structure globale dendettement des firmes, et plus particulirement le recours
continu aux banques par les entreprises qui ont accs au march obligataire.
Afin de rendre compte de ce mix dendettement, nous allons considrer, dans ce qui
suit, uniquement le sous chantillon dans lequel les entreprises recourent au march. La
variable dpendante est donc la proportion de dettes bancaires par rapport aux dettes
totales192 (PROPDB) pour les firmes qui recourent la dette de march. Cette variable est
alors limite puisquelle est continue mais observable seulement sur un intervalle spcifique
(elle est borne entre zro et un, de manire inclusive). Lchantillon tant censur, nous
employons lestimateur Tobit, qui limite les variables dpendantes lintervalle spcifi
(Maddala, 1983).
Les modles Tobit variable dpendante limite sont des modles pour lesquels la
variable dpendante est continue mais nest observable que sur un certain intervalle. Ainsi,
ce sont des modles qui se situent mi chemin entre les modles de rgression linaires, o
la variable endogne est continue et observable, et les modles qualitatifs o la variable
dpendante est dichotomique. Un modle Tobit simple est dfini par :
yi* = xi + i i = 1...N (6.10)
y si y > 0
* *
yi = i i
(6.11)
0 sinon
o yi est le vecteur de variables endognes (PROPDBi), xi = (xi1 ... xiK ), i = 1... N , dsigne
192 Nous considrons que lendettement des firmes nest compos que de dettes bancaires et de dettes
obligataires. Faute dinformations suffisamment prcises dans les notes aux tats financiers, nous ne pouvons
distinguer les emprunts intermdis bancaires des emprunts auprs dautres institutions financires.
289
Chapitre 6 : Les dterminants de la source dendettement : Une tude empirique sur les socits franaises
o yi,t est le vecteur de variables endognes (PROPDBi,t), xi,t est la matrice des K variables
explicatives, i est leffet individuel alatoire et ' = ( 1 , 2 , ..., K ) est un vecteur de
constantes. Dans le cas de ce modle, nous tenons galement compte de lhtrognit
inobserve entre les entreprises, et corrigeons ce biais par la mthode de Chamberlain
(1984). Nous estimons ce modle par la mthode du maximum de vraisemblance.
Les rsultats de lanalyse Tobit figurent dans le tableau (6.3). Pour expliquer la
proportion de dettes bancaires (PROPDB) pour les entreprises qui recourent la dette
obligataire, nous estimons un modle Tobit en coupe transversale (aux deux premires
colonnes) et sur donnes de panel (aux deux dernires colonnes).
290
Chapitre 6 : Les dterminants de la source dendettement : Une tude empirique sur les socits franaises
Tableau 6.3
Rsultats des modles Tobit sur variables censures
Le modle Tobit estime la proportion de dettes bancaires pour les entreprises qui recourent au march. Sur des
donnes en coupe transversale, le nombre dobservations est de 46 (entreprises pour lesquelles la dette
obligataire est positive en 2003). En panel, le nombre dobservations est de 217 (pour lesquelles la dette
obligataire est positive sur toute la priode). La significativit des coefficients, mesure par la statistique z, est
entre parenthses. Les trois dernires lignes du tableau sont les tests de la qualit dajustement des modles.
291
Chapitre 6 : Les dterminants de la source dendettement : Une tude empirique sur les socits franaises
Parmi les entreprises qui ont des emprunts directs leur passif, la taille et lge ne
sont plus des variables influentes, pour expliquer la proportion de dettes bancaires par
rapport aux dettes obligataires. En effet pour appartenir ce sous chantillon (cest--dire
pour recourir aux marchs), les entreprises doivent avoir atteint une taille suffisante et un
certain nombre dannes dexistence (daprs les rsultats obtenus la premire section).
Une fois sur les marchs, ces deux variables nexpliquent plus la structure dendettement des
firmes et les parts relatives des deux sources dendettement. Pour les comprendre, il faut se
rfrer trois autres facteurs dterminants : le caractre innovant des projets de lentreprise,
son niveau de risque et la nature de son actionnariat principal.
Tout dabord, il semble que les entreprises qui oprent dans des secteurs innovants
(INNO) et qui se financent par ailleurs sur les marchs, recourent relativement plus aux
banques. Ce rsultat confirme donc celui obtenu prcdemment ainsi que le modle de
Yosha (1995). Plus prcisment, les socits cotes franaises, innovantes, narbitrent pas
entre endettement bancaire exclusif ou endettement obligataire exclusif ; elles choisissent
plutt une structure dendettement mixte. Celle-ci leur permet de recourir moindres cots
aux marchs, lorsque les projets financer ne sont pas sensibles et peuvent tre
publiquement divulgus ; elle leur permet dopter pour les banques, lorsque les projets
financer sont innovants et doivent tre gards confidentiels (pour viter notamment la
riposte des firmes rivales).
Le deuxime constat qui ressort de cette analyse est que les entreprises les plus
risques (TDEB lev, Z faible), et celles qui ont le plus perdre en cas de liquidation
(AFIXE levs), ont une proportion plus importante de dettes bancaires lorsquelles ont,
quand mme, accs la dette de march. En effet, le taux dendettement de ces firmes
(TDEB) est positivement li la proportion de dettes bancaires. Ce rsultat est conforme au
signe attendu. Les effets de causalit inverse sont limits compte tenu du fait que nous
retenons des variables retardes dans la rgression ; les biais de corrlations avec les autres
variables explicatives sont galement corrigs par la prise en compte dune variable
instrumentale du leverage (la forme rsiduelle de sa rgression par les autres variables
explicatives). Un ratio dendettement lev indique que les entreprises sont susceptibles de
ne pas pouvoir faire face leurs engagements et de faire faillite. Lorsquelles ont besoin de
financements externes pour entreprendre leurs investissements, elles recourent davantage
aux banques (mme si elles ont accs la dette de march) dans la mesure o ces dernires
seraient plus flexibles et prendraient les bonnes dcisions de ngociations au lieu de liquider
292
Chapitre 6 : Les dterminants de la source dendettement : Une tude empirique sur les socits franaises
Pour rsumer, il semble que ces socits franaises aient bnfici de leur taille et de
leur notorit pour mettre des emprunts avantageux sur les marchs. Toutefois, elles sont
relativement risques et se financent en majeure partie travers leurs banques, auprs
desquelles elles peuvent toujours rengocier (compte tenu de leur taille) une reconduction de
prt, un (r) chelonnement des remboursements, etc. et (dans le pire des cas) une
liquidation efficiente. Cette interprtation rejoint donc les ides mises par Detragiache
(1994) et Hackbarth, Hannessy et Leland (2007).
193Largument est fond sur lhypothse selon laquelle les dirigeants se procupent quelque peu de la richesse
des actionnaires. Sils taient compltement concerns par ce point, le monitoring des banques ne serait pas
ncessaire.
293
Chapitre 6 : Les dterminants de la source dendettement : Une tude empirique sur les socits franaises
recours lendettement (Agrawal et Nagarajan, 1990 ; Gallo et Vilaseca, 1996 ; Gallo, Tapies
et Cappuyns, 2000 ; McConaughy, Matthew et Fialko, 2001). Ainsi, une fois quelles ont
obtenu des emprunts sur les marchs, elles ne cherchent pas sendetter davantage auprs
des banques. Pour vrifier cette supposition, nous posons comme variable alternative
FAMILLE * TDEB ; les rsultats obtenus sont conformes au signe attendu. Deux facteurs
concourent expliquer cette politique prudente dendettement. Tout dabord, la priorit
accorde aux objectifs de prennit des activits de lentreprise et du contrle familial, qui
induit une forte aversion pour les dcisions financires porteuses de risque ; ensuite, une
moindre diversification des risques financiers encourus par les actionnaires, dans la mesure
o ces derniers ne cherchent pas uniquement maximiser la rentabilit espre de leurs
titres, mais galement se prmunir contre le risque dune rduction substantielle de leur
patrimoine. A loppos, les entreprises dtenues majoritairement par une banque continuent
se financer auprs du systme bancaire mme lorsquelles mettent des titres de crance
sur les marchs. Ceci suggre que ces entreprises obtiendraient des conditions de
financement privilgies et pourraient prsenter moins de garanties (Harhoff et Krting,
1998) ; elles auraient plus de chance dobtenir des financements additionnels, mme en cas
de difficult (Elsas et Krahnen, 1998) ; elles supporteraient des cots de liquidation
moindres (Hoshi, Kashyap et Scharfstein, 1990).
Finalement, le recours systmatique aux banques confirme que certains bnfices des
dettes bancaires (confidentialit, flexibilit, etc.) demeurent importants une fois que
lentreprise a atteint la notorit ncessaire pour accder aux dettes de march.
294
Chapitre 6 : Les dterminants de la source dendettement : Une tude empirique sur les socits franaises
CONCLUSION DU CHAPITRE 6
Lensemble des rsultats obtenus dans ce chapitre nous a amens dvelopper des
arguments articuls et cohrents travers les diffrentes tudes empiriques. La plupart des
hypothses mises sont confirmes. Mais, le travail va au-del, dans la mesure o il prcise
un certain nombre de relations, et explique de manire convaincante le choix des entreprises
de sendetter la fois auprs des banques et des marchs.
A lissue de cette tude, il semble que ce sont essentiellement les socits franaises
qui ont atteint une taille critique et qui bnficient dune certaine notorit, qui ont le plus de
chance dmettre des emprunts directs. Toutefois, un certain nombre dentre-elles tirent
avantage de leur envergure pour accder la dette de march, alors quelles prsentent un
risque de crdit relativement lev. Ces firmes continuent donc se financer en majeure
partie auprs des banques afin de bnficier dune plus grande flexibilit qui pourrait savrer
utile en cas de difficults. Par ailleurs, les entreprises innovantes choisissent une structure
dendettement mixte afin de recourir tantt lun tantt lautre en fonction de la
confidentialit attache aux projets financer. Les variables de gouvernance (participation
des dirigeants dans le capital, concentration du capital, nature de lactionnariat principal, etc.)
jouent galement un rle dans les choix dendettement des firmes. Pour conclure, les deux
types de dettes semblent plus complmentaires que substituts, ce qui confirme notre
intuition de dpart.
295
Chapitre 6 : Les dterminants du choix du type de dettes : Une tude empirique sur les socits franaises
Les modles dichotomiques consistent, non pas estimer yi, mais estimer sa probabilit de ralisation Pr(yi =
1), comprise entre 0 et 1. Pr(yi = 1) reprsente en fait une moyenne : cest la proportion dindividus qui
recourent au type de dettes dfini et qui possdent un vecteur commun de caractristiques xi. Ainsi, on
considre le modle suivant :
pi = Pr ( y i = 1 xi ) = F ( xi ) (A1.1)
Le choix de la fonction de rpartition F (.) est a priori non contraint. Toutefois, on utilise gnralement deux
types de fonction : la fonction de rpartition de la loi logistique pour le modle Logit et la fonction de
rpartition de la loi normale centre rduite pour le modle Probit. Il existe trs peu de diffrences entre ces
deux modles dichotomiques car les familles de lois logistiques et normales sont trs proches. Par consquent,
les modles Logit et Probit donnent gnralement des rsultats relativement similaires194. Etant donn que la
question du choix entre les deux modles ne prsente que peu dimportance a priori, nous avons opt, dans le
cadre de cette tude, pour le modle Logit qui facilite linterprtation des paramtres associs aux variables
explicatives xi. Dans le cas du modle Logit, la fonction de rpartition F (.) correspondant la fonction
logistique est( w R) :
ew
F (w ) = = (w )
1
= (A1.2)
1+ e w
1 + e w
Plusieurs mthodes destimation des coefficients du modle peuvent tre envisages dans le cas des modles
dichotomiques univaris (GMM par exemple). Toutefois la mthode la plus utilise est celle du maximum de
vraisemblance. Lestimateur du maximum de vraisemblance des paramtres est obtenu en maximisant la
fonction de log-vraisemblance log L(y, ) :
log L( y, ) = log F (x ) + log [1 F (x )]
i : yi =1
i
i : yi = 0
i (A1.3)
En drivant la log-vraisemblance par rapport aux lments du vecteur , de dimension (K, 1), on obtient un
vecteur de drives, appel vecteur du gradient. Lestimateur du maximum de vraisemblance est donc dfini par
la rsolution du systme de K quations non linaires en .
Contrairement aux modles linaires estims par la mthode des MCO pour lesquels les coefficients ont des
interprtations conomiques immdiates en termes de propension marginale, les valeurs des coefficients du
modle Logit ne sont pas directement interprtables. Seuls les signes des coefficients indiquent si la variable
agit positivement ou ngativement sur la probabilit Pi. Pour juger de la significativit des coefficients retenus
dans le modle, nous utilisons la statistique zj195 suivante :
j
zj = N (0,1)
(A1.4)
v jj
me
o v jj dsigne lestimateur de la variance de lestimateur du j j coefficient j
Pour valuer la qualit de lajustement par les modles dichotomiques, trois solutions ont t adoptes : le
pourcentage de cas corrects, la log-vraisemblance et le pseudo R2. La premire approche, souvent utilise en
analyse discriminante, consiste mesurer le taux derreur de classification du modle. Pour cela, il sagit de
comparer la rpartition des valeurs observes et des valeurs prdites. Une adquation absolue est obtenue
lorsquon ne peut reclasser quun certain niveau dindividus (gnralement 0,5). Ainsi les valeurs prdites y i
seront gales 1 si la probabilit estime de valoir 1 dpasse 0,5, et 0 sinon. On dterminera ainsi pour chaque
modle la proportion de cas classs correctement comme le nombre de cas correctement prdit sur le nombre
total dobservations.
194De nombreuses tudes ont dailleurs t consacres ce sujet comme par exemple celle de Morimune (1979)
ou de Davidson et MacKinnon (1984).
195
Car la distribution du rapport du coefficient son cart-type ne suit pas une loi de Student, comme dans le
modle linaire gnral, mais une loi normale.
296
Chapitre 6 : Les dterminants du choix du type de dettes : Une tude empirique sur les socits franaises
Le second critre, particulirement adapt pour comparer des modles qui ne possdent pas les mmes
dimensions, est une mesure de la log-vraisemblance. Afin de tester H0 : j = 0 contre H1 : j 0, on utilise la
statistique suivante :
Log vraisemblance = 2 (Ln (LR ) Ln (LU )) (A1.5)
Sur donnes de panel, lestimation des modles dichotomiques se complique. De la mme faon que dans le
cas linaire, on distingue deux traitements des spcificits individuelles : leffet est fixe si on considre quil
existe une constante (i) pour chaque individu, leffet est alatoire si le terme derreur (wi,t) se dcompose en une
partie alatoire propre aux individus (i) et en terme derreur habituel (i,t). Mais, si dans le cas des modles
linaires il est possible de tester la nature, fixe ou alatoire, de leffet individuel, cela nest pas le cas pour les
modles o la variable dpendante est qualitative. En particulier, lorsque la variable est binaire, le modle Logit
sapplique aux effets individuels fixes196 et le modle Probit aux effets individuels alatoires. Dans la mesure o
notre objectif est notamment didentifier leffet de variables constantes dans le temps (nature de lactionnariat
principal, secteur dactivit), nous prfrons estimer des modles Probit effet alatoire. Dans ce cas, la
variable spcifique aux individus (i) est considre comme alatoire. On observe yi,t, de mme que
prcdemment en fonction dune variable latente non observe yi,t*. Si (.) est la fonction de rpartition de la
loi normale centre rduite, on a alors :
( )
pi = Pr y i ,t = 1 xi ,t = ( xi ,t + i ) (A1.7)
Lorsquon travaille sur donnes individuelles effets alatoires, on fait gnralement lhypothse que les rsidus
ne sont pas corrls avec les variables explicatives. Mais dans notre cas, il subsiste une htrognit inobserve
entre les individus, htrognit probablement corrle avec les rsidus. Les rgressions sont alors biaises par
la non prise en compte de cette corrlation, de la mme faon quelles le sont par lomission dune variable
explicative. Afin de corriger ce biais potentiel, nous utilisons une mthode, dite mthode de Chamberlain
(1984), analogue celle dveloppe par Mundlak (1978) dans le cas linaire. Nous reformulons alors le modle
( )
conomtrique avec ala individuel (4.13) qui suppose que E x i ,t i ,t = 0 en un autre modle :
o xi est la moyenne des variables explicatives sur lensemble de la priode et vi suit une loi normale
N (0, v ) . Les hypothses sont E (xi ,t i ,t ) = 0 , E ( i i ,t ) = 0 et E ( xi vi ) = 0 .
Il suffit alors de remplacer cette dernire expression dans le modle Probit effet individuel alatoire pour
parvenir ce que lon appelle un Probit effet individuel alatoire corrl . La procdure destimation est
exactement la mme que celle dcrite prcdemment.
196Le modle Logit nest pas applicable lestimation dun modle effet alatoire. En effet la distribution
logistique impose que les corrlations entre les rsidus soient gales 0,5. Or ceci nest pas le cas du modle
effet alatoire dans la mesure o E (wi ,t wi , s ) = w2 + w2 (Maddala, 1987).
297
Chapitre 6 : Les dterminants du choix du type de dettes : Une tude empirique sur les socits franaises
Les modles effets individuels sont des modles de panel htrogne, o la seule source dhtrognit
provient des constantes individuelles. On suppose donc que les coefficients des diffrentes variables
stochastiques explicatives sont identiques pour toutes les entreprises du panel (i,t = ). Daprs ce modle,
une date donne, deux entreprises ayant les mmes caractristiques observables doivent avoir, une constante
prs, le mme ratio de dettes obligataires (BOTA) et de dettes bancaires (BDTA). Les constantes individuelles
i sont, quant elles, diffrentes selon les entreprises. La spcification gnrale du modle de panel effets
individuels est la suivante :
[ ] [ ]
i 1... N , t 1...T , yi ,t = i + ' x i ,t + i ,t (A2.1)
o yi,t est le vecteur de variables endognes, xi,t est la matrice des K variables explicatives, i reprsente les effets
individuels et = (1, 2, , K) est le vecteur des coefficients du modle supposs fixes et de dimension (K,1).
Les rsidus i,t sont supposs tre i.i.d. de moyenne nulle et de variance gale 2.
En prsence dun modle effets individuels, la question qui se pose immdiatement est de savoir comment
ces effets individuels doivent tre spcifis : doit-on adopter lhypothse deffets fixes selon laquelle les
paramtres i sont des constantes dterministes, ou au contraire adopter lhypothse deffets alatoires selon
laquelle les paramtres i sont des ralisations dune variable alatoire desprance et de variance finies ? Pour
des panels de dimension temporelle rduite (comme cest le cas de notre tude qui couvre 5 annes), il peut
exister de fortes diffrences entre la ralisation des deux estimateurs (Hausman, 1978). Ds lors, au-del de
linterprtation conomique, le choix de la spcification, et par l mme de la mthode destimation, est
particulirement important pour ce type de panels.
o yi,t est le vecteur de variables endognes, xi,t est la matrice des K variables explicatives, i sont reprsentes
par une constante et = (1, 2, , K) est un vecteur de constantes. Nous supposons que les rsidus i,t sont
i.i.d. et satisfont les conditions suivantes :
- E ( i ,t ) = 0
2 t = s
- E ( i ,t i , s ) =
0 t s
- E ( i ,t j , s ) = 0 j i, (t , s )
De plus, nous supposons, au moins dans un premier temps, que les variables explicatives sont strictement
exognes. Avec ces hypothses, le modle effets fixes est donc un modle de rgression multiple standard.
Cependant, son estimation pose problme car la matrice des variables explicatives nest pas de plein rang. Pour
rendre ce modle estimable, nous sommes amens ajouter la contrainte identifiante qui stipule que les effets
individuels sinterprtent en termes dcart par rapport la moyenne (thorme de Frisch-Waugh). Lestimateur
des Moindres Carrs Ordinaires (MCO) des paramtres i et dans le modle effets fixes est appel
estimateur Within ou estimateur LSDV (Least Square Dummy Variable). Le terme Within sexplique par le fait que
cet estimateur tient compte de la variance intra groupe (c'est--dire entre entreprises) de la variable endogne.
Lappellation LSDV tient au fait que cet estimateur conduit introduire des variables binaires (i =1 pour
lentreprise i, 0 sinon). On estime le paramtre vectoriel travers la relation suivante :
1
N T N T
LSDV = (xi ,t xi )(xi ,t xi )' (xi ,t xi )( y i ,t y i ) (A2.3)
i =1 t =1 i =1 t =1
298
Chapitre 6 : Les dterminants du choix du type de dettes : Une tude empirique sur les socits franaises
Lestimateur Within de , obtenu dans le modle effets fixes (4.4), est identique lestimateur des MCO
obtenu partir dun modle transform o les variables expliques et explicatives sont centres sur leurs
moyennes individuelles respectives :
(y i ,t y i ) = ' (xi ,t xi ) + i ,t i [1, N ], t [1, T ] (A2.4)
Les variables i dsignent ici les effets individuels qui reprsentent lensemble des spcificits structurelles ou a-
temporelles de la variable endogne, qui diffrent selon les individus. On suppose que ces effets sont alatoires.
Gnralement, on est conduit faire un certain nombre dhypothses techniques sur la structure de rsidus. De
mme, on doit supposer que les effets individuels et les variables explicatives ne sont pas corrls.
Dans un modle effets alatoires, lestimateur Within, obtenu sous lhypothse deffets fixes, est un estimateur
sans biais du vecteur de paramtres , mais nest pas un estimateur BLUE. Un estimateur BLUE est donn par
lestimateur de Moindres Carrs Gnraliss (MCG). On applique les MCG car la matrice de variance
covariance du vecteur des rsidus nest pas diagonale en raison de la prsence de corrlations intra individuelles
des rsidus. Lestimateur des MCG des coefficients du modle effet alatoire est une moyenne pondre
des estimateurs Between (qui tiennent compte de variance inter classes) et Within (qui tiennent compte de la
variance intra classes).
MCG = BE + (I K ) LSDV (A2.7)
1 (A2.8)
N N
BE = ( xi x )( xi x ) ' ( xi x )( y i y ) '
i =1 i =1
On peut montrer, daprs les proprits de , que lestimateur MCG converge vers lestimateur Within lorsque
T tend vers linfini.
H 0 : E ( i X i ) = 0
H 1 : E ( i X i ) 0
Sous H0, le modle peut tre spcifi avec des effets individuels alatoires et lon doit alors retenir lestimateur
des MCG (estimateur BLUE). Sous lhypothse alternative H1, le modle doit tre spcifi avec des effets
individuels fixes et lon doit alors retenir lestimateur Within (estimateur non biais). La statistique du test
dHausman appliqu au test de la spcification des effets individuels est la suivante :
( )[ (
H = MCG LSDV ' var MCG LSDV )] ( MCG LSDV ) (A2.9)
299
Chapitre 6 : Les dterminants du choix du type de dettes : Une tude empirique sur les socits franaises
Sous lhypothse nulle H0, la statistique H suit symptomatiquement (lorsque N tend vers linfini) un chi deux
K degrs de libert. Ainsi, si la ralisation de la statistique H est infrieure au seuil de %, on rejette lhypothse
nulle et on privilgie ladoption deffets individuels fixes et lutilisation de lestimateur Within non biais.
La mise en uvre de ce test (tableau 4.1) sur les deux modles estimant successivement le ratio de dettes
bancaires et le ratio de dettes obligataires par lensemble des variables indpendantes qui varient avec le temps
(nous excluons les variables de contrle, supposes fixes sur la priode) conduit un chi deux de
respectivement 4,71 et 0,65 avec une probabilit associe de 0,6954 et 0,9987. La probabilit des tests associs
aux deux modles tant suprieure au seuil thorique de 10%, le test dHausman ne permet pas de diffrencier
le modle effets fixes du modle effets alatoires. Le choix dpendra alors de notre apprciation de la
pertinence dun modle par rapport lautre.
Tableau A2.1
Rsultats du test de spcification dHausman
Nous avons opt pour le modle effets alatoires pour plusieurs raisons : tout dabord, il semble daprs nos
estimations que la variance intra individuelle est plus forte que la variance inter individuelle pour la majorit des
variables retenues. Ensuite, il existe au sein de notre modle certaines variables explicatives invariantes dans le
temps (telles que la nature de lactionnariat ou le secteur dactivit) dont on veut estimer limpact marginal. Seul
le modle effets alatoires le permet, mais sous lhypothse assez forte dexogneit des effets spcifiques.
Enfin, nous pouvons vrifier la validit dun choix en comparant de faon heuristique les ralisations des
estimateurs des modles effets fixes et effets alatoires.
On observe que, quel que soit le modle, les coefficients estims sont relativement convergents dans les deux
cas (sauf pour les variables TAILLE et AFIXE lors de lestimation de DOTA). Rappelons que, sous
lhypothse nulle dabsence de corrlation, ces deux estimateurs devraient converger vers la mme valeur. Il
semblerait donc que les variables retenues dans la prsente analyse prsentent relativement peu de problmes
dendognit. En dpit de ces arguments et des rsultats du test dHausman, le choix du modle reste un
exercice difficile et il convient pour cela de garder lesprit lavertissement donn par Johnston et DiNardo
(1997) selon lequel :
Il nexiste pas de rgle simple pour aider le chercheur naviguer entre le Scylla des effets fixes et le Charybde
de lerreur de mesure ou de la slection dynamique. Bien quelles soient un progrs par rapport aux donnes en
coupe instantane, les donnes de panel ne fournissent pas un remde tous les problmes dun conomtre.
Johnston et DiNardo (1997, p.403) 197
Finalement, le choix pour le modle effets alatoires est fait. Auquel cas, les infrences statistiques seront
conditionnes par lestimateur Between.
300
CONCLUSION GENERALE
Les dcisions dendettement des entreprises sont complexes. En dpit des mesures
incitatives destines faciliter laccs aux financements de march, les socits franaises,
notamment les plus grandes, sendettent majoritairement auprs des banques. Lobjectif de
cette thse tait alors de mieux comprendre les choix faits par les grandes firmes entre
banques et marchs.
On a longtemps oppos les banques et les marchs pour justifier une certaine
typologie des systmes financiers nationaux (chapitre prliminaire). Pourtant, cette
opposition nest plus aujourdhui aussi claire. Les mutations financires ont largement
brouill les frontires et, alors quautrefois institutions financires et march reprsentaient
deux canaux indpendants, leurs activits sont aujourdhui relativement intgres. Cette
premire approche macro-conomique de la question suggre donc que les financements
directs et indirects sont complmentaires (et non substituts) : les grandes entreprises,
capables de lever des fonds sur les marchs, devrait tirer profiter de lun et de lautre. Mais,
pour saisir pleinement cette ide, et mieux comprendre la nature des relations qui
stablissent entre les firmes et chacune des deux sources de financement, il paraissait
ncessaire de mener une rflexion micro-conomique plus qualitative sur le sujet.
301
Conclusion gnrale
Nous avons donc conduit une tude empirique pour savoir si le choix du type
dendettement par les grandes socits franaises pouvait avoir un impact sur leur valeur
boursire court terme (chapitre 3). Sauf omission, il semble quaucune tude nait t
ralise en France sur le sujet. Tous les travaux ont t mens exclusivement sur les marchs
anglo-saxons. Or le systme financier franais est relativement particulier, hybride entre
banques et marchs ; les problmes dasymtrie dinformation ne sy posent pas de la mme
faon ; les relations entre les grandes entreprises cotes et les banques y sont sensiblement
diffrentes. Une tude dvnements a donc t mise en place pour tester la raction du
march boursier 134 annonces demprunts ralises par les entreprises franaises cotes de
janvier 1995 dcembre 2005. Une telle dmarche est particulirement intressante, dans la
mesure o elle se focalise explicitement sur les grandes firmes pour lesquelles la valeur de la
relation de clientle est probablement plus faible. De nombreuses hypothses ont t mises
302
Conclusion gnrale
et testes afin de cerner les facteurs explicatifs de la rponse des cours boursiers. Les
rsultats obtenus indiquent que le march franais ne ragit pas aux annonces demprunts
obligataires par les socits franaises. Par contre, il ragit positivement aux annonces
demprunts bancaires, mais de manire plus modre (en termes damplitude des rendements
anormaux) et moins significative (en termes statistiques) que la raction mise en vidence par
les premires tudes sur le sujet. Les rsultats ne remettent donc pas en cause leffet de signal
des emprunts bancaires, mais le relativisent et le conditionnent : les informations transmises
ont une forte valeur lorsque les entreprises annoncent le renouvellement dune dette
bancaire, lorsque la dette a une chance relativement courte et lorsque lemprunt bancaire
est syndiqu.
Nous avons en effet mis en vidence une raction positive du march franais
lannonce de renouvellements de dettes bancaires et une raction non significative
lannonce de nouveaux emprunts. Le march considrerait ainsi que le processus de
renouvellement soumet les entreprises des valuations priodiques de la part des banques,
qui acquirent des informations prives au cours de la relation de prt et non son initiation.
Le fait que les banques acceptent de renouveler un emprunt serait alors considr comme un
signal sur la capacit des firmes honorer leurs engagements. Par ailleurs, le march ragit
de manire positive aux annonces de dettes bancaires de maturit relativement courte et,
alternativement, de manire non significative aux annonces demprunts bancaires de
maturit plus longue. Cette raction reposerait l encore sur une croyance du march selon
laquelle une maturit plus courte et un rang infrieur, associs un renouvellement htif,
supposent des valuations priodiques et attestent de la capacit des entreprises
emprunteuses rembourser des crances de rang suprieur et, par l, leur performance. En
outre, ltude dvnements montre une raction fortement positive du march franais aux
annonces demprunts syndiqus, et non significative aux annonces demprunts non
syndiqus. Le march franais percevrait donc le signal transmis par les dettes syndiques
comme suprieur, dans la mesure o la syndication, en permettant un plus grand nombre
de banques de participer lemprunt, accrot le volume et/ou la qualit de la slection et du
monitoring.
303
Conclusion gnrale
La littrature thorique qui traite de la question du choix par les entreprises entre
diffrentes sources de dettes ne prsente pas un modle unique, mais plutt plusieurs
(chapitre 4). Pour expliquer la structure dendettement des firmes, rsultat de lquilibre entre
loffre et la demande, les tudes fondent leur analyse sur trois paradigmes majeurs : les
asymtries dinformations, les conflits dagence et lincompltude des contrats. Ainsi, la
nature privative de linformation que les banques dtiennent, la surveillance quelles exercent
ainsi que les rengociations quelles permettent, comportent la fois des avantages et des
inconvnients par rapport au march, et expliquent que les entreprises soient amenes
effectuer un arbitrage entre ces deux sources de financement. Les grandes firmes
(Nakamura, 1993 ; Carey et al., 1993), de bonne rputation (Diamond, 1991 ; Datta,
Iskandar-Datta et Patel, 1999 ; Hale et Santos, 2008), peu risque (Berlin et Loeys, 1988 ;
Chammanur et Fulghieri, 1994), etc. recourent la dette de march ; les autres se financent
auprs des banques. Or, banques et marchs tant complmentaires, les deux types
dendettement ne sont pas toujours antinomiques, et peuvent tre choisis simultanment par
certaines firmes. Les modles qui tentent de prdire un tel comportement restent, toutefois,
limits (Hackbarth, Hannessy et Leland, 2007 ; Lobez et Statnik, 2007). Proposer, en outre,
un modle thorique unique qui permette de rendre compte de tous les aspects relatifs aux
choix dendettement des entreprises savre tre un exercice particulirement difficile.
Nous avons donc opt pour une analyse empirique sur le cas franais, afin de mieux
comprendre, dans la pratique, quels types dentreprises recourent quelles sources
demprunts (chapitre 5). Les travaux sur le sujet, en France, sont rares. Pourtant, ce pays
constitue un terrain exprimental intressant pour tester les hypothses relatives au mix de
dettes bancaires et de dettes de march, compte tenue de la configuration particulire de son
systme financier et de la structure de gouvernance de ses firmes. Lchantillon retenu,
compos de 825 observations reprsentant 165 socits franaises cotes sur le SBF 250 sur
5 ans, confirme en effet que la structure de gouvernance des grandes firmes franaises est
plus proche de celles des pays de droit civil, que celles des pays anglo-saxons de la common
law (qui constituent lessentiel des travaux mens sur le sujet). En outre, leur structure
dendettement est relativement particulire : peu de socits cotes franaises recourent aux
emprunts obligataires sur la priode dtude, et celles qui le font continuent se financer
auprs des banques. Il semble alors que, pour ces entreprises, la question qui se pose est
plutt de choisir entre dettes bancaires exclusives ou mix de dettes bancaires/obligataires.
Les modles thoriques qui considrent un choix dendettement exclusivement obligataire ne
cadrent pas avec la pratique effective des grandes socits franaises.
304
Conclusion gnrale
305
Conclusion gnrale
plus facilement rengociable. Paralllement, les entreprises anticipant des revenus futurs
importants recourent moins lendettement bancaire. Largument de hold-up de Rajan
(1992) permet de justifier un tel rsultat. Dans notre cas, ce sont plus prcisment les firmes
qui ont des options de croissance, et dont le dirigeant ne dtient aucune part dans le capital,
qui sendettent le moins auprs des banques, ce qui rejoint lexplication prcdente sur le
rle prminent du jugement des dirigeants dans les dcisions de financement des firmes.
306
Conclusion gnrale
Les rsultats empiriques obtenus dans le cadre de ce travail peuvent videmment tre
enrichis, sur plusieurs plans. Il serait par exemple intressant de complter lanalyse de leffet
dannonce des diffrents types demprunts par une tude dvnement sur le long terme
(Hertzel et al., 2002 ; Elsas et al., 2008). En effet, la thorie de lchelonnement des
missions (timing theory) propose de ne pas sarrter ltude de limpact immdiat sur les
cours, mais de suivre lvolution long terme des firmes aprs lopration. Contrairement
aux modles de signalisation, elle suppose que toute linformation nest pas immdiatement
transmise au march lors de lmission. Dans une telle perspective, les annonces
dendettement des entreprises devraient avoir un impact ngatif sur leurs rendements (Billet
et al., 2006). Par ailleurs, il serait opportun danalyser la raction du march sur un
chantillon dannonces de dettes bancaires plus rcentes, et de comparer les rsultats alors
obtenus avec ceux de la prsente tude. Peut-tre permettraient-ils de montrer une certaines
crise de confiance des investisseurs lgard des informations transmises par les banques.
Ou, au contraire, permettraient-ils dattester de la capacit des firmes obtenir des emprunts
additionnels dans des conditions de resserrement, voir de rationnement, du crdit. En outre,
mme si le travail entrepris confirme le statut spcial des banques, il ne fournit quun test
faible de la valeur de la relation de clientle. En effet, sil montre que la relation
banque/socit emprunteuse accrot ponctuellement la valeur boursire de la firme, il
nexplique pas directement la source de cette valeur ajoute. Mesurer limpact de lintensit
de cette relation sur les termes des contrats de prts, ou encore sur la performance des
entreprises, permettrait dapporter des rponses une question encore trs peu tudie
empiriquement en France.
307
Conclusion gnrale
entreprises choisissent leurs dbiteurs, elles raisonnent sur les chances et hirarchisent
leurs endettements. Les arguments relatifs la maturit et la priorit de la dette font appel,
en partie, la mme littrature sur les thories dagence, des asymtries dinformations et du
signal, des cots de faillite et du risque de liquidation, auxquelles sajoutent des
considrations lies la fiscalit. Si le principe du matching avec la dure de vie de lactif a
longtemps prvalu pour expliquer le choix des maturits (Morris, 1976), le raccourcissement
des chances est galement considr comme un moyen pour rsoudre les conflits dagence
entre les actionnaires et les obligataires (Myers, 1977). Les problmes de sous
investissements peuvent galement tre solutionns si les projets dinvestissement sont
financ travers une dette garantie (Stulz and Johnson, 1985) ; ceux relatifs la substitution
dactifs peuvent tre minimiss si les dettes sont prioritaires. Dautre part, et conformment
aux rsultats de ltude dvnement, la dette court terme serait perue comme un signal
positif sur la qualit de la firme (Flannery, 1986 ; Kale et Noe, 1990) ; mais une maturit plus
courte accrot en mme temps le risque de dfaillance de lentreprise (Diamond, 1993), et
noffre pas des avantages fiscaux optimaux lorsque la structure du taux dintrt est
croissante (Brick et Ravid, 1985). Les tudes empiriques menes par Barclay et Smith
(1995a, 1995b), Stohs et Mauer (1996), Guedes et Opler (1996), et plus rcemment par
Hernandez et Koeter-Kant (2006), Krner (2007), Thierfelder (2008), Greenwood, Hanson
et Stein (2008), sur ces questions sinscrivent assez bien dans le prolongement du travail
entrepris dans le cadre de cette thse et constituent une voie de recherche future.
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TABLE DES MATIERES
INTRODUCTION GENERALE ............................................................................................1
339
Table des matires
340
Table des matires
BIBLIOGRAPHIE...........................................................................................................309
341
LISTE DES ANNEXES
Annexes du chapitre 1
Annexe n 1 : Le modle de Leland et Pyle (1977) ............................................................................................ 102
Annexe n 2 : Le modle de Diamond (1984) ................................................................................................... 103
Annexe n 3 : Synthse des tudes sur limpact du financement relationnel sur les conditions du crdit ........ 104
Annexe n 4 : Travaux sur limpact du financement relationnel sur les conditions du crdit ........................... 105
Annexe n 5 : Travaux sur limpact du financement relationnel sur le cot du crdit ...................................... 106
Annexe n 6 : Travaux sur limpact de la concentration du march sur le cot et la disponibilit des crdits . 107
Annexe n 7 : Travaux sur limpact du financement relationnel sur la performance des entreprises .............. 108
Annexes du chapitre 2
Annexe n 1 : Synthse des tudes empiriques sur la raction du march lannonce de dettes....... 141
Annexes du chapitre 3
Annexe n 1 : Echantillon dannonces demprunts bancaires.................................................................. 173
Annexe n 2 : Echantillon dannonces demprunts obligataires .............................................................. 175
Annexe n 3 : Modle destimation des rendements anormaux............................................................... 178
Annexe n 4 : Evaluation de la significativit des rendements anormaux.............................................. 180
Annexe n 5 : Problmes destimation des rendements anormaux ......................................................... 182
Annexe n 6 : Rsultats AAR et CAAR lies au type de lemprunt......................................................... 184
Annexe n 7 : Rsultats AAR et CAAR lies au stade de la relation de prt ......................................... 185
Annexe n 8 : Rsultats AAR et CAAR lies la maturit de lemprunt bancaire ............................... 186
Annexe n 9 : Rsultats AAR et CAAR lies au nombre de prteurs..................................................... 187
Annexe n 10 : Rsultats AAR et CAAR lies la taille de lentreprise emprunteuse ......................... 188
Annexe n 11 : Rsultats AAR et CAAR lies la date dannonce......................................................... 189
Annexes du chapitre 4
Annexe n 1 : Le modle de Yosha (1995).................................................................................................. 226
Annexe n 2 : Le modle de Almazan et Suarez (2003) ............................................................................ 227
Annexe n 3 : Le modle de Diamond (1991) ............................................................................................ 229
Annexe n 4 : Le modle de Rajan (1992) ................................................................................................... 231
Annexe n 5 : Le modle de Holmstrm et Tirole (1997) ........................................................................ 233
Annexe n 6 : Le modle de Lobez et Statnik (2007) ................................................................................ 235
Annexe n 7 : Le modle inspir de Berlin et Loeys (1988) ..................................................................... 237
Annexe n 8 : Le modle de Hackbarth, Hannessy et Leland (2007) ..................................................... 239
Annexe n 9 : Synthse des hypothses testables sur les choix dendettement des firmes.................. 242
Annexe n 10 : Synthse de la littrature empirique sur les choix dendettement des firmes ............. 243
Annexes du chapitre 5
Annexe n 1 : Rcapitulatif des variables et de leur proxy........................................................................ 266
Annexe n 2 : Composition de lchantillon de ltude ............................................................................. 267
Annexe n 3 : Matrice de corrlations des variables explicatives............................................................. 269
Annexes du chapitre 6
Annexe n 1 : Spcification des modles dichotomiques.......................................................................... 296
Annexe n 2 : Spcification des modles effets individuels................................................................... 298
342
LISTE DES TABLEAUX ET FIGURES
Figure I.1 Les dcisions dendettement parmi les choix financiers des firmes 3
Figure 0.1 Le systme financier : intermdiaires et marchs financiers 12
Tableau 0.1 Actifs bancaires versus capitalisation de march 26
Tableau 0.2 Encours du march des obligations, tout type dmetteur (en milliards de dollars) 27
Tableau 0.3 Rpartition par type dmetteur de la dette obligataire (en 2003, en %) 28
Tableau 0.4 Evolution du poids des investisseurs institutionnels (actifs agrgs en % du PIB) 29
Graphique 0.1 Evolution du march global des private equities (en milliards de dollars) 30
Graphique 0.2 Evolution des actifs nets globaux des Mutual Funds (en milliards de dollars) 31
Tableau 0.5 Source des actifs nets des investisseurs institutionnels (en milliards de dollars, fin 2006) 32
Tableau 0.6 Transformation de la structure des bilans bancaires* (en France, en %) 33
Tableau 0.7 Dcomposition du produit net bancaire* (en France, en %) 34
Tableau 0.8 Taux dintermdiation au sens large et troit (en France, en %) 37
Tableau 0.9 Taux dintermdiation au sens large : diverses rpartitions (en France, en %) 38
Tableau 0.10 Comparaison internationale du taux dintermdiation au sens troit des ANF* (en %) 38
Graphique 0.3 Taux dendettement des SNF (en France, en % du PIB) 41
Graphique 0.4 Taux dendettement des SNF (en France, en % de la VA et de lpargne brute) 41
Graphique 0.5 Taux dinvestissement* et dpargne des SNF (en France, en %) 42
Graphique 0.6 Taux dautofinancement des SNF (en France, en %) 42
Tableau 0.11 Encours de financement des SNF en France (en milliards deuros, en fin danne) 43
Tableau 0.12 Structure dendettement des SNF en France (en % de lendettement total) 44
Tableau 0.13 Flux de financement des SNF en France (en milliards deuros, en fin danne) 44
Figure 1.1. Rationnement du crdit dans le modle de Stiglitz et Weiss (1981, p. 397) 64
Figure 1.1. Asymtries dinformation et risques sur le march du crdit 69
Figure 2.1. Le caractre de signal de la dcision de prt bancaire 110
Tableau 3.1 Les annonces de dettes par les SNF franaises cotes de janvier 1995 dcembre 2005 148
Tableau 3.2 Mesures descriptives des deux chantillons dtude 150
Figure 3.1. Identification des fentres dvnement et destimation 151
Graphique 3.1 Rendements anormaux des titres lannonce de dettes obligataires 156
Graphique 3.2 Rendements anormaux des titres lannonce de dettes bancaires 156
Graphique 3.3 Rendements anormaux des titres lannonce de renouvellement de dettes bancaires 158
Graphique 3.4 Rendements anormaux des titres lannonce de nouvelles dettes bancaires 158
Graphique 3.5 Rendements anormaux des titres lannonce de dettes bancaires de maturit 5 ans 159
Graphique 3.6 Rendements anormaux des titres lannonce de dettes bancaires de maturit 6 ans 159
Graphique 3.7 Rendements anormaux des titres lannonce de dettes bancaires non syndiques 161
Graphique 3.8 Rendements anormaux des titres lannonce de dettes bancaires syndiques 161
Graphique 3.9 Rendements anormaux lannonce de dettes bancaires par des entreprises plus petites 162
Graphique 3.10 Rendements anormaux lannonce de dettes bancaires par des entreprises plus grandes 162
Graphique 3.11 Rendements anormaux des titres lannonce de dettes bancaires aprs le 1er janvier 2003 164
Graphique 3.12 Rendements anormaux des titres lannonce de dettes bancaires avant le 1er janvier 2003 164
Tableau 3.3 Analyse en coupe instantane - les dterminants des RACS 167
Tableau 5.1 Statistiques descriptives de lchantillon 255
Tableau 5.2 Ratios et structure dendettement des entreprises de lchantillon 256
Tableau 5.3 Statistiques descriptives de la gouvernance des entreprises de lchantillon 258
Tableau 5.4 Rpartition des entreprises de lchantillon selon leur secteur dactivit 258
Tableau 5.5 Tests de la normalit des variables de lchantillon 260
Tableau 5.6 Analyse ANOVA du recours ou non la dette obligataire 262
Tableau 5.7 Analyse ANOVA en fonction du ratio dettes bancaires sur actif total 264
Tableau 6.1 Rsultats des modles sur variables dpendantes dichotomiques 276
Tableau 6.2 Rsultats des modles de rgression sur variables dpendantes continues 284
Tableau 6.3 Rsultats des modles Tobit sur variables censures 291
343
Myriam TRABELSI EL GHARBI
Rsum :
En dpit des rformes visant faciliter laccs aux marchs, les grandes firmes franaises sendettent en
majeure partie auprs des banques. Cette thse tente donc de comprendre les dcisions dendettement des
entreprises, et plus particulirement leur choix entre dettes directes et/ou indirectes. Ce choix a un impact sur la
valeur boursire court terme des grandes socits franaises. En effet, les rsultats de ltude dvnements
indiquent que le march ragit positivement aux annonces demprunts bancaires, mais ne ragit pas aux
annonces demprunts obligataires. Leffet de signal positif est dautant plus important lorsque les annonces
concernent le renouvellement de dettes bancaires, des chances relativement courtes et des emprunts
bancaires syndiqus. La structure dendettement des grandes firmes dpend en fait de certaines de leurs
caractristiques. Ce sont essentiellement les plus grandes socits franaises, celles qui bnficient dune
certaine notorit, qui ont le plus de chance dmettre des emprunts directs. Toutefois, un certain nombre
dentre-elles tirent avantage de leur envergure pour accder la dette de march, alors quelles prsentent un
risque de crdit relativement lev. Ces firmes continuent donc se financer en majeure partie auprs des
banques afin de bnficier dune plus grande flexibilit. Par ailleurs, les entreprises innovantes optent pour une
structure dendettement mixte, qui leur permet de choisir leur source de dette en fonction de la confidentialit
des projets financer. Les variables de gouvernance jouent galement un rle dans les choix dendettement des
firmes. Au final, les deux types de dettes sont plus complmentaires que substituts.
Mots cls : dcisions dendettement ; dette de march ; dettes bancaires ; asymtrie dinformation ; cots
dagence ; monitoring ; rengociation ; structure du capital.
The Choice of Corporate Debt Ownership Structure : Evidence from French Companies
Abstract:
In spite of public market deregulation in the 1980s, large French companies continue borrowing predominantly
from commercial banks. To understand corporate debt decisions, this thesis examines the choice between
arms-length debt obtained in public market and/or monitored debt supplied by banks. This choice has an
impact on firms common stock prices. Bank loan announcements convey information to the capital market
and generate positive share price effects, while bond debt announcements do not. Market reaction is even more
important when announcements are related to bank credit renewals, to shorter maturities and to syndicated
loans. In fact, corporate debt ownership structure depends on several firm characteristics. Results indicate that
largest and oldest firms are most likely to issue public debts. However, some of them draw advantage from
their scale to reach bond markets, whereas they have a relatively high credit risk. These firms continue
borrowing from banks to benefit by a greater flexibility. Moreover, firms with sensitive information have a
mixed structure of debt, since they choose their debt source according to the confidentiality of the projects to
be financed. Corporate governance variables also play a part in the corporate debt choices. Finally, the two
types of debts are more complementary than substitute.
Keywords: debt decisions ; public debt ; bank debt ; asymmetric information ; agency costs ; monitoring ;
renegotiation ; capital structure.