Académique Documents
Professionnel Documents
Culture Documents
Modèle d’évaluation des actifs financiers Modèle d’évaluation des actifs financiers
(MEDAF) (MEDAF)
Relation entre rentabilité attendue d’un titre et son ࢌ ࡹ ࢌ
risque
Le Médaf sert pour l’évaluation des entreprises : Rentabilité attendue du titre i
Rentabilité attendue par les actionnaires taux d’intérêt sans risque
Evaluation d’une entreprise lors d’opérations de
: Beta du titre i
croissance externe ou de cessions
Détermine le taux d’actualisation des cash-flows futurs : espérance de rentabilité du portefeuille de
ெ
marché
Le Médaf détermine les choix d’investissement
TRI cible, taux d’actualisation pour la VAN ெ : prime de risque
3 4
Modèle d’évaluation des actifs financiers Modèle d’évaluation des actifs financiers
(MEDAF) (MEDAF)
Ei R
f
i
EM R f Ei R
f
i
EM R f
taux sans risque du titre i prime de risque taux sans risque du titre i prime de risque
5 6
Modèle d’évaluation des actifs financiers Modèle d’évaluation des actifs financiers
(MEDAF) (MEDAF) /Security Market Line (SML)
Décomposition du risque d’un titre On se place dans un plan où le beta des portefeuilles
est porté en abscisse
i2 i2 M2 Var i
Pour la CML, c’est l’écart-type des rentabilités
risque total risque de marché risque spécifique L’espérance des rentabilités en ordonnées
Espérance de rentabilité
EM R f
Ei R f i M
Security Ei R f i E M R f Pente de la SML
= ࡹ ࢌ
risque de marché
M
Market Line
prix de marché du risque
Portefeuille
Seul le risque de marché est rémunéré de marché
Actif sans
risque Beta des portefeuilles
de titres
7 8
Pourquoi seul le risque de marché est-il Pourquoi seul le risque de marché est-il
rémunéré ? rémunéré ?
Partons de la décomposition des rentabilités Suite…
ࡹ ࡹ L’espérance de rentabilité du portefeuille
Où ࡹ est associé au risque de marché et est le ࡹ ࡹ
risque spécifique Est donc identique à celle du portefeuille
Une première approche consiste à supposer que le risque ࡹ ࡹ
spécifique est « diversifiable » Ce second portefeuille est colinéaire au portefeuille de
Si les ne sont pas corrélés entre eux, si leur variance est marché
constante et si les différents titres sont équipondérés, la Comme tous les portefeuilles situés sur la CML et combinant
variance du risque spécifique du portefeuille tend vers 0 portefeuille de marché et actif sans risque
Quand le nombre de titres tend vers l’infini Voir transparent suivant
Ce risque pouvant être éliminé par les investisseurs, il On sait que pour un portefeuille sur la CML :
n’est demandé aucune prime de rentabilité pour ce risque ࡹ ࡲ
ࢌ
ࡹ
9 10
Pourquoi seul le risque de marché est-il Pourquoi seul le risque de marché est-il
rémunéré ? rémunéré ?
Suite… Démonstration intuitive (suite)
ࡱࡹ ିࡾࡲ
ࢌ Le raisonnement précédent a deux faiblesses …
࣌ࡹ
Comme ࡹ ࡹ , ࡹ Même en l’absence de corrélation, les risques spécifiques
Ce qui donne la relation annoncée ne disparaissent que pour des portefeuilles comportant une
infinité d’actifs
ࢌ ࡹ ࢌ
Or le MEDAF vaut même pour un petit nombre d’actifs
Seul le beta du titre, et pas la volatilité de la rentabilité
détermine l’espérance de rentabilité
On peut améliorer le raisonnement intuitif en revenant à
Le raisonnement précédent a deux faiblesses l’équilibre des marchés financiers
Premièrement, on suppose que les risques spécifiques sont À l’équilibre les investisseurs ne demandent que de l’actif
pas (peu) corrélés entre eux sans risque et du portefeuille de marché
Exemple de Peugeot et de Renault : ce n’est pas le cas La demande de risque spécifique est nulle
Par ailleurs, l’offre agrégée de risques spécifiques est nulle
11 12
Exercice : l’offre agrégée de risques
spécifiques est nulle CML et SML (Security Market Line)
Montrer que l’offre agrégée de risques spécifiques Rappel : portefeuilles sur la CML
La CML représentée à
droite est dans un plan
Les correspondent aux poids des titres i dans le (écart‐type, espérance) EP
portefeuille de marché
Idée de la démonstration
Correction succincte rigoureuse : Frontière efficiente
(aux constantes près), ࡹ , ࡹ EM M des actifs risqués
La courbe bleue représente
D’où ࡹ les portefeuilles combinant le
ࡹ Portefeuilles
Comme ,
titre i et le portefeuille de Ei
ࡹ marché combinant i et M
D’où Les courbes bleues et rouges
sont tangentes en M
On remarque que l’équation montre que le Rf Titre i
risque spécifique est plus que « diversifié » au niveau Voir transparents
E1 R f 1 E M R f , E 2 R f 2 E M R f
Le risque spécifique au portefeuille RP est nul : ࡼ
Beta du portefeuille : ࡼ
D’où :
=Var RP Var 1 X RM 1 X M2 P 1 X M
2 2
EP X R f 1 EM R f 1 X R E
f 2 M Rf P
EA Rf
Alpha de A
ࡶ
Si , titre i Jensen positif
sous‐évalué.
Devrait être acheté Alpha de
EB EB R f
Jensen négatif EA B
Jack L. Treynor
L’alpha de Jensen est une mesure de la distance à la SML
19 20