1- Définition :

La titrisation est un montage financier qui permet à une entreprise, banque ou institution
financière (le cédant) de réorganiser son actif financier en cédant un portefeuille d’actifs
relativement illiquide et le transformer en titres négociables sur le marché. Pour cela le cédant
crée une entité dédiée à cette opération dite SPV1. En effet, le cédant vend le portefeuille à cette
entité qui finance cet achat par l’émission de titres représentatifs de ce portefeuille.

La titrisation est l’un des outils de financement structurés les plus utilisés. Le
financement structuré consiste à regrouper des actifs, puis à vendre à des investisseurs des titres
financiers, irrigués par les courants de revenus que produisent ces actifs sous-jacents.

2- Les objectifs de la titrisation/avantages pour le cédant :

a- Accès à une nouvelle source de financement :

Comme l'indique la définition, la titrisation permet alors de transformer le portefeuille

illiquide en des titres liquides, ce qui permet de « vendre » le portefeuille non plus à un
investisseur, mais à une multitude d’investisseurs, c'est-à-dire au marché des capitaux, un marché
d'un grand nombre d'investisseurs présents dans le monde.

Afin de faire se rencontrer cédant et investisseurs, la titrisation obéit à certaines règles de

mise en place et de structuration dont le but est de fournir à tous les acteurs de la transaction une
évaluation transparente des risques, et donc l’établissement d’un prix « juste ».

Par ailleurs, dans la mesure où les investisseurs vont prendre leur décision
d’investissement non pas sur base de la qualité de l'entreprise, mais sur la base de la qualité des
actifs cédés, même une entreprise qui ne serait pas en très bonne situation financière peut lever
des fonds à des conditions raisonnables dans la mesure où elle peut identifier des actifs de qualité
dans son bilan.

b- Transfert de risques :

1
Fonds Commun de Créances au Maroc appelé FPCT : fond de Placement Collectif en Titrisation,
généralement connu dans le monde anglo-saxon sous le nom SPV.
 Grâce au mécanisme de la titrisation, le risque de perte associé au portefeuille titrisé se
trouve transféré aux investisseurs. Ainsi, s’il s’avère que le portefeuille est de mauvaise qualité et
si les flux générés sont insuffisants, c'est l'investisseur qui supportera la perte éventuelle.

Cependant, il est rare que la totalité du risque soit transmise aux investisseurs. De
manière générale, certains mécanismes sont mis en place (garanties, surdimensionnement …etc.)
afin de limiter l’impact des risques transférés aux investisseurs.

c- Gestion de bilan :

La titrisation permet de gérer le bilan de l’émetteur. En effet, en remboursant le

portefeuille de créances, le cédant libère des fonds et peut accroître son activité ou générer de
nouveaux actifs tout en gardant son total bilan à un niveau maîtrisé.

La titrisation permet d'améliorer les ratios de liquidité de l'entreprise. Il en est de même

des ratios d'endettement et de solvabilité puisque la titrisation permet le refinancement
(libération du cash) sans alourdir l'endettement.

Par ailleurs, les banques ont utilisé massivement la titrisation comme outil de gestion du
capital réglementaire imposé par le ratio Cooke dans le cadre des recommandations de Bâle I du
Comité de Bâle.

3- Les intervenants dans une opération de titrisation :

a- Initiateur :
b- Arrangeur :
c- FPCT/SPV
d- Gestionnaire :
e- Dépositaire :
f- Agence de notation :
g- Investisseurs :
h- Autorité du marché :
i- Rehaussement du crédit :
4- Les actifs éligibles :
 Les actifs éligibles aux opérations de titrisation sont recensés au niveau de l’article 16 de
la loi n°119-12 relative à la titrisation et se présentent comme suit :

1 – les créances résultant soit d’un acte déjà intervenu, soit d’un acte à intervenir, que le
montant ou la date d’exigibilité soit ou non encore déterminés ;

2 – les titres de capital, les certificats de sukuk et les titres de créances, dont notamment
les titres de créances négociables régis par la loi n°35- 94 relative à certains titres de créances
négociables, représentant chacun un droit de créance sur l’entité qui les émet, transmissibles par
inscription en compte ou par tradition, à l'exception des titres donnant accès directement ou
indirectement au capital d'une société ;

3 – les biens corporels ou incorporels, immobiliers ou mobiliers et les matières premières.

Ziiiiiiid chi haja ila 9darte : ces actifs doivent générer des revenus et le risque associé à
eux doit etre quantifiable

5- Les actifs titrisables/ les titres émis :

Les types de titres émis par le FCC dépendent généralement des actifs sous-jacents. On
pourrait toutefois les regrouper sous 4 principales catégories :

ABS (Asset-Backed Securities) : Ce sont des titres adossés à des actifs financiers hors
prêts hypothécaires. (Prêts à la consommation, encours de carte de crédit, etc)

MBS (Mortgage- Backed Securities) : Sont des ABS avec un sous-jacent sous forme de
prêt hypothécaire. On distingue alors les RMBS (Residentiel Mortgage-Backed Securities)
lorsque le sous-jacent est une hypothèque sur un bien immobilier résidentiel, des CMBS
(Commercial MBS) lorsqu’il s’agit d’un bien immobilier d’entreprise (Centre commercial,
Bureaux, etc).

CDO (Collateralised Debt Obligation) : Signifie littérairement : « Obligation adossée à

des dettes ». Un CDO est un type d’ABS dont le sous-jacent est un portefeuille hétérogène
d’instruments financiers (titres : titrisation au second degré). Les principales différences entre un
ABS et un CDO est l’hétérogénéité du portefeuille sous-jacent de ce dernier, la taille du sous-
jacent qui est souvent massive, ainsi que la nature du sous-jacent : un instrument financier
(Titre). On distingue alors entre :

 CBO : Collateralised Bond Obligations : lorsque le sous-jacent est composé

d’obligations.
 CLO : Collateralised Loan Obligations : lorsque le sous-jacent est composé de
prêts à effet de levier destinés aux entreprises (leveraged corporate loans)
 CSO : Collateralised synthetic Obligations : lorsque le sous-jacent est composé de
dérivé de crédit
 SFCDO : Structured Finance CDO : lorsque le sous-jacent est composé de
produits structurés type ABS
6- Mécanisme :

En pratique, l’initiateur transmet à un véhicule de titrisation un bloc relativement

homogène de créances. Ce véhicule, appelé FPCT, est une entité juridique ad-hoc gérée par un
établissement gestionnaire. Le FPCT est comparable à un fonds d’investissement qui finance
l’achat des actifs cédés en émettant des titres. Cependant, les titres émis par ce véhicule de
titrisation sont adossés aux actifs cédés, et sont généralement dénommés ABS (Asset-Backed
Securities). Ces titres sont placés par la suite auprès des investisseurs qui seront rémunérés
directement par les revenus des créances achetées par le FPCT.

Comme tout instrument de financement structuré, la titrisation est élaborée de manière à

ce que le risque des actifs sous-jacents soit modifié ou redistribué. Il est important de noter que le
risque ne disparait pas mais il est toutefois diffusé parmi plusieurs classes d’investisseurs selon
une structure bien spécifique. Plusieurs types de risques pourraient être liés aux actifs sous-
jacents, à titre d’exemple : risque de crédit, risque de taux d’intérêt, risque de liquidité, risque de
défaut, etc. La titrisation est principalement concernée par la monétisation / financiarisation des
actifs financiers, de manière à ce que le risque soit généralement lié directement à leurs
remboursements et non à la performance du cédant. Les actifs cédés par l’initiateur pourraient
être des actifs existants ou futurs.
 Concernant cette dernière catégorie d’actifs, on pourrait trouver des créances sur les
exportations de pétrole et redevances de gaz, sur les billets d’avions, et les créances sur les
recettes fiscales.

On pourrait distinguer deux types de titrisation : La titrisation classique et la titrisation

synthétique.

6-1- titrisation classique :

La titrisation classique dite « off-balance-sheet » correspond à une cession

effective des actifs titrisés au véhicule ad hoc. A l’issue de cette cession, les actifs
sortent du bilan de l’initiateur de l’opération de titrisation.

La titrisation classique est opposée à la titrisation synthétique où l’initiateur

transfère, uniquement, les risques liés aux actifs sous-jacents sans les céder. Ainsi, les actifs
continuent à figurer au bilan de l’initiateur de l’opération de titrisation synthétique.

La titrisation classique regroupe essentiellement deux formes de titres :

 Ceux issus de la titrisation des créances hypothécaires (Mortgage Backed

Securities / MBS) ;
 Et ceux issus de la titrisation d’autres catégories d’actifs (Assets Backed
Securities / ABS).

6-2- titrisation synthétique :

L’opération de titrisation synthétique est généralement opposée à la titrisation

classique puisque qu’elle ne vise pas le financement de l’initiateur de l’opération mais plutôt le
transfert du risque de contrepartie.

Le transfert du risque de contrepartie se fait à l’aide d’un dérivé de crédit (swap) qui
s’apparente à un contrat d’assurances dans lequel le risque du débiteur initial est transféré à une
contrepartie. Celle-ci versera à l’initiateur de la titrisation synthétique une indemnité, en cas de
défaillance du débiteur principal, en contrepartie du paiement d’une prime au moment de la
conclusion du dérivé de crédit.
 On ne parlera de titrisation synthétique que lorsque le Swap couvre une multitude de
risques concernant des débiteurs différents.

7- Historique de la titrisation au Maroc :

Au Maroc, il a fallut attendre le mois d’août 1999 pour voir l’adoption de la loi n°10-98
relative à la titrisation des créances hypothécaires. Son décret d’application a été promulgué en
mai 2000.

Le mois d’avril 2001 a vu la création juridique de l’entité Maghreb Titrisation spécialisée

dans l’ingénierie financière, le dépôt et la gestion des Fonds de Placements Collectifs en
Titrisation (FPCT).

L’année 2002 a marqué l’émission du premier fonds de titrisation de créances

hypothécaires à l’initiative d’un établissement bancaire pour un montant de 500 millions de
dirhams.

En 2003, le même établissement bancaire a lancé son deuxième fonds de titrisation de

créances hypothécaires pour un montant de 1 milliard de dirhams.

Le mois de novembre 2008 a vu l’adoption de la loi n°33-06 relative à la titrisation des

créances modifiant et complétant la loi n°35-94 relative à certains titres de créances négociables,
et la loi n°24-01 relative aux opérations de pension. Les principales dispositions de la loi n°33-06
ont concerné l’élargissement du gisement des créances titrisables, l’assouplissement des règles
de fonctionnement des FPCT et le renforcement des prérogatives du conseil déontologique des
valeurs mobilières (CDVM).

Le mois de décembre 2008 a connu l’émission du troisième fonds de titrisation de

créances hypothécaires, toujours, à l’initiative du même établissement bancaire pour un montant
de 1,5 milliard de dirhams.

Un regroupement de plusieurs banques, appartenant au même groupe, a lancé le

quatrième fonds de titrisation de créances hypothécaires d’un montant de 1 milliard de dirhams
au cours de l’année 2012.- 24 -
 Le mois de février 2013 a vu l’adoption de la loi n°119-12 modifiant et complétant la loi
n°33-06 relative à la titrisation des actifs. Cette loi a étendu le gisement des actifs titrisables à
tout actif incorporel et/ou corporel.

Le mois de juin 2013 a connu l’émission du premier fonds de titrisation portant sur des
créances commerciales (nées et futures) et réalisé à l’initiative d’une entreprise non financière
pour un programme de 10 milliards de dirhams.

Le mois de décembre 2013 a connu l’émission du premier fonds d’actifs immobiliers à

l’initiative d’une banque marocaine pour un montant de 534 millions de dirhams.

L’établissement bancaire ayant lancé les trois premiers fonds au Maroc, a procédé à
l’émission de son quatrième fonds de titrisation de créances hypothécaires pour un montant de
1,2 milliard de dirhams, en avril 2014.

Le mois de décembre 2014 a connu l’émission du 2ème Fonds de Titrisation portant sur
des actifs fonciers et immobiliers, à l’initiative d’un Groupe opérant dans la gestion des
supermarchés et grandes surfaces, pour un montant de 457 millions de dirhams.

En définitive, huit Fonds de Titrisation ont été émis à ce jour : cinq fonds portant sur des
créances hypothécaires, deux fonds portants sur des actifs immobiliers et un seul fonds portant
sur des créances commerciales.

8- Types de cash-flows dans une structure de titrisation :

Il existe trois types de titrisation en termes de flux financiers :

Dette collateralisée : ou « collateralised debt » est très similaire à un emprunt adossée à

des actifs (gagé par un actif). Le propriétaire des actifs financiers (l’initiateur) lève des fonds en
émettant des obligations qui seront garantis par un portefeuille d’actifs dans son bilan.

Ces actifs sont valorisés selon leur valeur de marché ou bien selon les flux futurs qu’ils
pourraient potentiellement générer. L’obligation sécurisée est très semblable à une obligation
classique avec une différence fondamentale qui est le recours au pool sous-jacent d’actifs qui
couvre l’instrument de dette si l’émetteur devient insolvable.
 Titrisation Pass-through : est la manière la plus simple de structurer une titrisation. Les
investisseurs acquièrent une participation directe dans le portefeuille d’actifs titrisés et sont donc
rémunérés régulièrement et directement des flux générés par le portefeuille. L’initiateur a un
simple rôle d’intermédiaire.

Titrisation Pay-through : dans ce dernier cas, l’investisseur n’acquiert pas une

participation mais un instrument de dette. Comme le pass through, les investisseurs sont
rémunérés par les flux générés de l’actif sous-jacent mais ils n’en sont pas propriétaires, ils n’ont
pas de participation directe dans le portefeuille titrisé, ils ont simplement investi dans un
instrument de dette adossé à un pool d’actifs. Les flux proviennent des actifs sous-jacents au
véhicule de titrisation qui les restructure et les distribue aux souscripteurs

9- Les risques liés à la titrisation :

Les risques associés aux opérations de titrisation sont de différentes natures :

Le risque de remboursement anticipé :

Ce risque est le premier à avoir été identifié dès que l’on a mis en place des MBS. Les
profils de remboursement des titres qui sont cédés au SPV peuvent être fortement affectés par
des décisions des débiteurs qui choisissent de rembourser leurs dettes avant l’échéance. Cette
éventualité a toujours posé un problème pour les sociétés spécialisées dans la détention de
créances hypothécaires, mais elle est également présente pour tout détenteur de créances de toute
nature comportant une classe de remboursement par anticipation.

Le risque augmente bien sûr lorsque les émetteurs de titres à revenu fixe réalisent, dans
un contexte de baisse de taux d’intérêt, qu’ils ont avantage à rembourser certains titres de dette
passés pour les remplacer par des titres nouveaux émis à des conditions plus favorables.

Ce risque est parmi les premiers à être identifié lors de la mise en place des ABS. Tout
détenteur de créances est affronté au risque d’un remboursement anticipé. Mais en ce qui
concerne la titrisation, cette éventualité pourrait avoir un impact très important sur les profils
de remboursements des titres. Ce risque devient plus tangible dans un contexte de baisse de
taux en raison de la hausse du coût d’opportunité pour les emprunteurs à taux fixe
 Le risque de défaillance des débiteurs :

Les titres cédés dans l’opération de titrisation sont soumis au risque de défaillance. Le
taux de défaillance ou une estimation de la probabilité de défaillance dépendent bien sûr de la
nature des créances qui sont titralisées. Le risque est un risque intrinsèque que l’on peut assimiler
à un risque de crédit, mais c’est aussi un risque lié aux conditions changeantes du marché et peut
être aussi un risque systémique en cas de difficultés majeures sur les marchés financiers affectés
par des effets de contagion. Différentes techniques sont utilisées pour réduire le risque de
défaillance des débiteurs.

Les créances cédées à un fond de titrisation sont soumises à un risque de défaillance

qui pourrait être assimilé à un risque de crédit mais il est aussi lié aux conditions changeantes
du marché et pourrait être également un risque systémique dans le cas de difficultés majeures
sur les marchés

Le risque de perturbation des flux financiers :

Il peut exister un manque de synchronisation parfait entre les flux attendus par les
détenteurs de parts et les paiements réellement effectués par le S.V.P. Ces perturbations peuvent
être engendrées par des retards de paiements des remboursements anticipés ou des problèmes
d’erreurs ou des difficultés techniques lors des paiements.

Le risque de valorisation :

Les produits émis de la titrisation pourraient aller d’un « simple » ABS à un CDO de
CDO (CDO^2). Avec l’innovation dans l’univers des financements structurés, la gamme des
produits qui pourraient être créés est très large et est en constante évolution. Il en résulte que les
produits émis pourraient être trop complexe à assimiler et à appréhender et cette opacité rend
leur valorisation et leur « pricing » une tâche trop complexe pour les agences de notation et pour
les investisseurs.