COURS N 03 : LE COUT DE CAPITAL

1. La détermination du cout des capitaux propres

De nombreux modèles théoriques cherchent à déterminer la rémunération exigée par les
actionnaires ou le cout des capitaux propres. Les financiers recourent soit à des modèles
actuariels dont le plus répandu est le modèle de Gordon-Shapiro, soit au modèle d’équilibre
des actifs financiers (MEDAF).

1.1. Le modèle Gordon-Shapiro

Ce modèle repose sur l’observation de la relation existante entre le revenu actuel d’un
actionnaire (assimilé aux dividendes) et la valeur de ses capitaux propres (assimilée au cours
de l’action). Ce modèle fait l’hypothèse que les dividendes sont croissants (taux de croissance
g) sur une période infinie.

C : la valeur actuelle des capitaux propres (ou de titre)

k : Le cout des capitaux propres ou la rentabilité attendu pour l’actionnaire
g : taux de croissance des dividendes
d1, d2, d3, d4…dn : Les dividendes des années 1,2,3,4….n respectivement.

C=d1 (1+k)-1 +d2 (1+k)-2 +d3 (1+k)-3 +……+dn (1+k)-n

n +∞

C=d1 (1+k)-1 +d1(1+g) (1+t)-2 +d1 (1+g)2 (1+k)-3 +……+d1 (1+g)n-1 (1+k)-n

C= ∑𝑛𝑖=0 d1 (1+g)i-1 (1+k)-i

Puisque n +∞
C=d1/ (k-g) ce qui implique que : k (le cout des capitaux propres)=(d1/C)+g

Exemple : une société distribue un dividende d1 pour 30 (dividende par action), le taux de
croissance g du dividende est de 5 %, et la valeur du titre est de 555 DA. On calcule la
rentabilité attendue pour l’actionnaire à ces cours de la manière suivante :

555 = 30/(k – 0,05), d’où k=(50/555)+0.05= 10.4%

La rentabilité attendue est de 10,4 %.

1.2. Le modèle du MEDAF (modèle d’équilibre des actifs financiers)

MEDAF a pour objet de déterminer la rentabilité exigée rs d’un titre en fonction du risque (β)
qu’il présente.
A) Formulation en l’absence de dettes

Le modèle repose sur une relation logique entre trois taux de rendement :
Le taux de rendement rs exigé par les actionnaires de la société S,
Le taux de rendement rm obtenu sur le marché,
Le taux de rendement rf obtenu pour les placements sans risque,

rs = rf + βs (E(Rm) – rf)

où rf représente un taux de rentabilité sans risque.

E(Rm) la rentabilité moyenne du marché.
Si le cours des actions était dans l’ensemble à la hausse il est probable que l’action S a
tendance à la hausse (ou inversement). Ainsi, la sensibilité du rendement de l’action par
rapport au marché diffère selon la spécificité de chaque action.
β représente un coefficient de corrélation qui mesure la sensibilité de la rentabilité d’une
action par rapport à celle de la rentabilité du marché. On l’obtient par la relation :

βs = COV(Rs ; Rm)/VAR(Rm)
Rappelons que :

∑𝑛
𝑖=1 XY ∑𝑛
𝑖=1 XX
Cov (X,Y)= – E(X)E(Y) , V(X)= - E(X)E(X)
n n
Ainsi, l’investisseur, pour acheter l’action de l’entreprise S exige un taux de rendement égale
au taux de rendement sans risque majoré d’une prime de risque de marché (E(Rm) – Rf)
rémunérant le risque général sur le marché. Cette prime est ajustée par le coefficient Bs qui
reflète la façon par laquelle l’action de l’entreprise agit par rapport au marché.

Le coefficient Bs mesure le risque systématique de l’action (ou risque non diversifiable). Ce

risque ne peut pas être éliminé car l’investisseur ne peut jamais éliminer le risque du marché 1.
C’est ce risque qui justifie que la rémunération est supérieure au taux sans risque.

Par contre, il existe aussi un risque spécifique (ou risque diversifiable) qui résulte des facteurs
propres à l’entreprise et qui n’affectent pas l’ensemble du marché. Il s’explique par une
meilleure ou une moindre compétitivité de l’entreprise. Ce risque n’est pas rémunéré car il
peut être éliminé par la diversification des titres.

Exemple : si l’indice du marché des actions gagne 10 % :

Lorsque βs = + 1 l’action S doit gagner 10 %

Lorsque βs = + 0,5 l’action doit gagner 5 %
Lorsque βs = 0 il n’y a pas de corrélation entre l’action et le marché
Lorsque βs = -0,5 l’action doit perdre 5 %

1
Le risque du marché résulte de l’évolution de l’ensemble de l’économie, de la fiscalité, des taux d’intérêts
…etc. Ce risque affecte tout le marché (tous les titres financiers).
 Lorsque βs = -1 l’action doit perdre 10 %

B) Formulation pour la société endettée

Le coût des fonds propres par le MEDAF est égal au coût d’un actif sans risques augmenté
d’une prime de risque d’exploitation. Lorsque la société est endettée, un risque
supplémentaire lié à l’effet de levier financier apparaît. Ce risque entraîne une prime de
risque financier liée au niveau d’endettement et la formulation devient alors :

rc = Rf + βA [E(Rm) – Rf ] + βA [E(Rm) – Rf] x (1 – t) x D/C

Où :
rc = coût des capitaux propres requis par les actionnaires

Rf = taux de rendement des placements sans risques

E(Rm) = taux de rendement espéré du marché

βs = covariance (Rs; Rm)/variance (Rm)
t = taux de l’impôt sur les sociétés
D = valeur du marché des dettes financières stables de la société,
C = valeur du marché des capitaux propres de la société

Cette expression quantifie l’accroissement du risque financier pour les actionnaires du fait de
l’endettement. La formule se décompose en trois membres :
Rentabilité sans risques + risque économique + risque financier.

Démonstration
 Pour l’entreprise non endettée
rA= rf + βA (E(Rm) – Rf) …………..(1)
rA représente le taux de rendement des actifs économiques qui est égal au taux de rendement
des capitaux propres en raison de l’absence de dettes ;
 Pour l’entreprise endettée
rc = rA + (rA –i) x (1 – t) x D/C…………(2)
Cette relation va être démontrée dans la section suivante.
rc représente le taux de rendement des capitaux propres pour l’entreprise endettée.
i représente le taux d’intérêts des emprunts stables
En remplaçant, dans l’expression (2), rA par sa valeur dans l’expression (1) et en supposant
que i= rf :
rc = Rf + 𝛃𝐀 [E(Rm) – Rf ] + βA [E(Rm) – Rf] x (1 – t) x D/C
Exemple :
• Le taux de rentabilité des actifs sans risques est de 4,75.
• Les dettes de la société sont de 20 millions d’unités monétaires au coût moyen de 4.75 %
avant impôt.
• Les capitaux propres de la société Planète s’élèvent à 80 millions d’UM.
• Pour déterminer cette rentabilité, on tiendra compte des prévisions de rentabilité :

Évolution de l’économie Probabilité Rentabilité du projet (y) Rentabilité du marché (x)

Croissance forte 10 % 8% 21 %
Croissance modérée 25 % 6% 16 %
Faible récession 45 % 4% 9%
Forte récession 20 % –7% – 10 %

1. Déterminez le cout des capitaux propres par le MEDAF

Calcul de la variance du marché

Probabilité Marché (X) Écart à moyenne (X-E(X))2

(X-E(X))
Situation A 10 % 0,21000 0,12850 0,01651
Situation B 25 % 0,16000 0,07850 0,00616
Situation C 45 % 0,09000 0.085 0,00007
Situation D 20 % – 0,10000 – 0,18150 0,03294
𝑛
Taux moyen du marché (1) 0,08150 VAR (X)= ∑𝑖=1 pi (𝐗 − 𝐄(𝐗))𝟐 = 0,00981

(1) (10 % x 21 %) + (25 % x 16 %) + (45 % x 9 %) + (20 % x – 10

Calcul de la covariance projet/marché

Probabilité (1) Rentabilité société (y) Écart moyenne société (2) Écart moyenne marché (3) COVAR

(marché, société)
(1) x (2) x (3)
Situation A 10 % 0,08000 0,05300 (b) 0,12850 (a) 0,000681050
Situation B 25 % 0,06000 0,03300 0,07850 0,000647625
Situation C 45 % 0,04000 0,01300 0 0,000049725
Situation D 20 % – 0,07000 – 0,09700 – 0,18150 0,003521100
Moyenne pondérée E(y) 0,02700
𝑛
Cov(X,Y)= ∑𝑖=1 pi (𝐗 − 𝐄(𝐗))(𝐘 − 𝐄(𝐘)) = 0,004899500

(a) = (10 % x 0,05300 x 0,12850)

(b) = (0.08- 0.027)

ΒA = Cov (marché ; société)/Var(M)= 0,0048995/0,00981 = 0,499299

rc = Rf + 𝛽 [E(Rm) – Rf] + 𝛽 [E(Rm) – Rf] x (1 – t) x D/C
Avec :
rc = coût des fonds propres requis par les actionnaires pour le projet,
Rf = 4,75 % ; E(Rm) = E(X) =8,15 % ; 𝛽 = 0,499299
t = 33,33 % ; D = 20 millions d’euros ; C = 80 millions d’UM
rc = 4,75 % + 0,499299 (8,15 % – 4,75 %)
+ 0,499299 (8,15 % – 4,75 %) x 2/8 x 66,66 % = 6,731 %.
 2. Incidence de la structure de financement sur la valeur de l’entreprise

Le financement par la dette présente un avantage important pour les entreprises : la

déductibilité des charges financières. Ainsi, si effectivement en l’absence d’imposition « la
taille d’une pizza ne dépend pas de la façon dont on la coupe » (Modigliani et Miller, 1958).

Dans ce cas, et du fait de la déductibilité des intérêts, lorsque l’endettement augmente, la part
de l’État est réduite (en proportion), ce qui entraîne une augmentation des autres parts (en
proportion), i.e. les capitaux propres et les dettes financières

A/ Présentation de la problématique

Outre l’autofinancement et l’augmentation de capital, le recours à l’emprunt est une troisième

source de financement. Comme la politique de dividendes, cette politique a un effet sur la
valeur de l’entreprise et sur celle de l’action. Soit une entreprise avec la structure financière
suivante.

On peut alors indiquer les éléments suivants :

–– ensemble des ressources de l’entreprise : C + D ;
–– coûts des ressources de l’entreprise :
••Coût des capitaux propres : taux de rentabilité exigé par les actionnaires (RC),
••Coût des dettes financières : intérêts versés aux créanciers (i).

Le coût total des ressources sera donc le coût du capital

Plus le CMPC sera faible, plus la valeur des ressources de l’entreprise sera élevée, et donc
plus la valeur de l’entreprise sera élevée puisque l’on a : VE = VC + VD.

B/Incidence de la structure de financement sur la valeur de l’entreprise en présence de

l’imposition (Modigliani et Miller 1963 )

La structure de financement (le rapport D/C) influe-t-elle sur la valeur de l’entreprise ?

Existe-t-elle une structure de financement optimale ?

V : valeur de l’entreprise,
C : la valeur de l’ensemble des capitaux propres,

D : la valeur des dettes stables,

i : le taux d’intérêts des dettes

t : le taux d’imposition

On suppose deux entreprises strictement identiques, sauf en ce qui concerne leur structure
financière : l’une est endettée (ED), l’autre pas (END).
END ED
Résultat économique RE RE
Charges d’intérêts − iD
Résultat avant Impôt RE RE − iD
Résultat net RE(1 − t) (RE − iD)(1 − t)
Revenus distribués :
– aux actionnaires (a) RE(1 − t) (RE − iD)(1 − t)
– aux créanciers (b) iD
Total des revenus distribués (a) + (b) RE(1 − t) (RE − iD)(1 − t) + iD

Pour l’entreprise endettée (ED)

(RE − iD)(1 − t) + iD = RE(1 − t) − iD(1 − t) + iD
= RE (1 − t) + iD(1 − 1 + t) =RE (1 − t) + iDt.

L’existence d’un surplus de bénéfice (iDt) représente l’économie d’impôts qui résulte de la
déductibilité des charges financières. Ce surplus de revenu profitera aux actionnaires
puisque la part des créanciers reste fixe et la part de l’état diminue suite à l’économie
d’impôts.

La valeur de l’entreprise endettée sera donc égale à la valeur de l’entreprise non endettée
augmentée de la valeur des économies d’impôts réalisés. On considère que les économies
d’impôts (EI) sont actualisées pour une période infinie :

EI=iDt (1+i)-1 + iDt (1+i)-2 + iDt (1+k)-3 +……+ iDt (1+i)-n

n +∞

EI=iDt/i=Dt
Donc: VD=VND+ Dt

B-1/ Le cout des capitaux propres de l’entreprise endettée

rc : La rentabilité des capitaux propres ;

rA : La rentabilité des actifs économiques ;

𝑅é𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑡 𝑛𝑒𝑡 (𝑅𝐸−𝑖𝐷)(1−𝑡) 𝑅𝐸(1−𝑡) 𝑖𝐷(1−𝑡) 𝑅𝐸(1−𝑡) 𝑉𝑁𝐷 𝑖𝐷(1−𝑡)
rc = = = - = ∗ -
𝐶 𝐶 𝐶 𝐶 𝑉𝑁𝐷 𝐶 𝐶
D’autre part, nous avons :

a- VD=VND+Dt / VND=VD - Dt / VND=(C+D) - Dt

VND=C +D(1-t)…………….(1)

b- Dans le cas d’une entreprise non endettée :

RE(1−t) RE(1−t)
rA = La rentabilité des actifs économiques (après impôts) = = =
C+D C

𝑅𝐸(1−𝑡)
rA = ……….……..…….(2)
𝑉𝑁𝐷

En remplaçant (1) et (2) dans la relation précédente :

iD(1−t)
rc =rA ∗ C +D(1−t) -
C C
D(1−t) iD(1−t)
rc = rA ∗ (1 + ) -
C C
𝐷(1−𝑡) 𝐷(1−𝑡)
rc = rA +(𝑟𝐴 ∗ )– (𝑖 ∗ )
𝐶 𝐶
D
rc = rA +( rA- i) ( C ) (1-t)
Le taux de rendement requis des capitaux propres de l’entreprise endettée (ou cout des
capitaux propres) peut être déterminée en fonction du taux de rendement après impôts rA,
requis des actifs économiques de l’entreprise non endettée, ou, ce qui revient au même, en
fonction en fonction des capitaux propres de l’entreprise non endettée.

Exemple :
Une société envisage de réaliser un projet A. Cette société a son capital divisé en 20000
actions cotées de 300 UM. Ses dettes s’élèvent à 4000000 UM. Leur taux d’intérêt est
égal au taux sans risque 6%. Le taux de l’impôt sur les bénéfices est 33.33%.
Le taux de rendement requis pour le projet A s’il était entièrement financé par les capitaux
propres est de rA =16.8%.

La valeur des capitaux propres est de 20000*300 = 6.000.000 UM.

Le cout des capitaux propres de l’entreprise compte tenu de l’endettement (le taux de
rendement requis des capitaux propres compte tenu de l’endettement) est :
𝐷 4000000
rc = rA +( rA- i) (𝐶 ) (1-t)= 16.8% +( 16.8%- 6%) (6000000) (1-33.33%)= 21.60%

B.2. Le cout moyen pondéré des capitaux (CMPC) (le cout de capital) de l’entreprise
endettée

Dans la mesure où les intérêts sont déductibles du résultat imposable, le cout de capital se
calcule en tenant compte du cout de la dette après impôt, soit de manière classique :
 𝐶 𝐷
CPMC= rc + i (1-t)𝐶+𝐷
𝐶+𝐷

𝐷
Or, on sait que RC = RA + (RA – i) (1-T)
𝐶

En remplaçant RC dans la première égalité par cette relation, on obtient :

𝐷 𝐶 𝐷
CMPC = [RA + (RA – i) (1-T)] x + 𝑖 (1 − 𝑇)
𝐶 𝐶+𝐷 𝐶+𝐷

𝐶 𝐷 𝐶 𝐷
Soit : CMPC = RA x + (RA – i) (1-T) x + 𝑖 (1 − 𝑇)
𝐶+𝐷 𝐶 𝐶+𝐷 𝐶+𝐷

𝐶 (RA – i) D (1−T) 𝐷
CMPC = RA x + + 𝑖(1 − 𝑇)
𝐶+𝐷 𝐶+𝐷 𝐶+𝐷

𝐶 (RA D (1−T) i D (1−T) i (1−T)D

CMPC = RA x + − +
𝐶+𝐷 𝐶+𝐷 𝐶+𝐷 𝐶+𝐷

𝐶 RA D (1−T)
Soit : CMPC = RA x +
𝐶+𝐷 𝐶+𝐷

RA (C+D) RA TD
D’où : CMPC = -
𝐶+𝐷 𝐶+𝐷

𝑇𝐷
Ce qui donne donc que : CMPC = RA [1- ]
𝐶+𝐷

Cette relation montre que, à partir d’un certain niveau d’endettement, un supplément de dette
n’entraîne qu’une baisse très faible du CMPC. Par conséquent, il n’existe pas de minimum
pour le coût du capital.
En effet, il est démontré que la courbe des variations de celui-ci en fonction de l’endettement
a la forme suivante :
Il n’existe donc pas de structure financière qui minimise le coût du capital. Par conséquent,
l’entreprise peut simplement se fixer un niveau d’endettement qu’elle juge inintéressant de
dépasser.