Section 1 : réaménagement du capital

I- Opérations avec effet de levier :

1) généralités sur l’effet de levier :

a) Le levier financier  : voir l’annexe (exemple1)

L’effet de levier financier exprime l’effet démultiplicateur que procure un

endettement additionnel par opposition à un recours en fond propres. Pour bénéficier de
l’effet de levier, les investisseurs recherchent la répartition optimale des ressources du holding
de reprise entre les fonds propres et les dettes. Durant les années d’acquisition, les cash-flows
libres de la cible remboursent par la remonté des dividendes vers la holding le capital et les
intérêts des dettes bancaires.

L’endettement permet de réduire l’engagement des actionnaires en même temps qu’il

accroît leur rentabilité.

D’un point de vue général l’effet de levier naît de la différence entre la rentabilité économique
et la rentabilité financière qui sont deux ratios qui se mesurent l’un et l’autre par rapport aux
capitaux investis dans une entreprise.

Les capitaux investis ont deux provenances : les fonds propres d’une part et les dettes
d’autre. Ils contribuent à financer l’ensemble des actifs d’une entreprise, et que l’on peut
nommer « actif économique ».
Selon la référence plus ou moins large des capitaux investis dans l’entreprise (fonds
propres uniquement ou fonds propres plus dettes), la rentabilité financière et la rentabilité
économique sont différentes. Si l’on prend comme référence les fonds propres plus dettes cela
permet à l’actionnaire d’investir moins pour financer la même quantité d’actif économique et
donc d’avoir en retour une rentabilité financière supérieur à la rentabilité économique.

A rentabilité économique identique, la rentabilité financière est alors accrue. Cela n’est
vrai, bien évidemment, que si la rentabilité économique est supérieure au coût généré par
l’endettement créé.
Dans le cas contraire, au lieu d’un effet de levier, on a un effet de « massue », c’est à
dire une amplification, mais à la baisse, cette fois, de la rentabilité financière.
Ce mécanisme est pleinement utilisé lors d’un LBO, puisque la nature même de
l’opération consiste, au sein d’une holding de reprise, à s’endetter.
Plus il y a d’endettement, plus l’effet de levier est important. L’effet de levier optimum est un
effet de levier quasiment infini lorsque par exemple, pour acquérir une entreprise de 20
millions de DH, la structure financière du holding de reprise présente les caractéristiques
suivantes : Un DH de capital et le reste en dette.

A cet égard, l’investisseur financier recherche un effet de levier important car de cet
effet dépend la rentabilité finale de son investissement (autrement dit la rentabilité de ces
fonds investis). Il faut noter que la charge de la dette du holding de reprise incombe en fait à
la cible via les remontées de dividendes que nécessite la gestion du fort endettement supporté
par le holding. Dès lors, le niveau d’endettement de ce dernier et donc la pérennité du
montage dépendent essentiellement de la capacité distributive de la cible

Le niveau du levier s’apprécie généralement à partir de deux ratios classiques :

Endettement net global / Fonds propres consolidés et Endettement net global / MBA
(Marge brute d’autofinancement) dans lesquels l’endettement net global comprend les dettes
d’acquisition (dettes senior et mezzanine) ainsi que l’endettement de la cible. La couverture
des frais financiers nets par l’Ebit constitue également un indicateur pertinent. Toutefois,
depuis la baisse des taux d’intérêt, la charge financière des LBO est devenue plus supportable.
D’une manière générale, ces ratios sont tirés de simulations financières élaborées à partir du
business plan de la société, éventuellement ajusté par le monteur de l’opération.

b) Le levier fiscal  : voir l’annexe (exemple2)

L’effet de levier fiscal réside dans les déductions fiscales offertes par le montage
financier. On parle souvent de « leveraged tax out » : l’effet de levier fiscal pouvant être
renforcé en localisant les holdings de reprise dans des pays à fiscalité privilégiée. Sur un plan
fiscal, le LBO permet une économie d’impôt équivalente au taux de l’IS multiplié par le
montant des intérêts payés sur les dettes d’acquisition, dès l’instant où le holding de reprise
détient au moins 95 % de la société rachetée (régime d’intégration fiscale).

L’effet de levier fiscal réside dans les déductions fiscales offertes par le montage
financier ; on distingue :

 Le régime mère-fille : La remontée en franchise d’impôt des dividendes

distribuables de la cible vers la société holding
La cible paie l’Impôt sur les Sociétés. Les dividendes qu’elle verse à la
holding ont donc déjà subi l’IS et ne seront pas inclus dans les bénéfices
imposables de la holding.

 Le régime d’intégration fiscale : N’est imposé par ce régime qu’une

société dite tête de groupe (en l’occurrence la holding de reprise) dont le
capital est détenue à 95 % a moins directement ou indirectement par une
autre personne morale passible de l’impôt sur les sociétés peut se constituer
seule redevable de l’impôt de sur les sociétés dû sur l’ensemble des résultas
de groupe. Ce groupe est formé par elle même et les sociétés dont elle détient
au moins 95% du capital de manière continue au cours de l’exercice,
directement ou indirectement.

c) Le levier social  :

Sur le plan social, le LMBO est souvent l’occasion pour les managers d’accéder à des postes
de patrons d’entreprise et de pouvoir enfin exprimer leurs capacités managériales. L’effet de
levier social réside dans le rôle joué par les repreneurs dans le LBO. L’équipe d’entrepreneurs
salariés engagés dans une transaction doit être compétente, complémentaire et fortement
motivée.
 2) Leverage Buy Out: LBO

a) Généralités:

 Origine du LBO:

Les premières opérations de LBO sont apparues aux Etats Unis, au début des années
soixante. On peut distinguer deux grandes étapes dans l’évolution de ce marché :

Une phase de genèse  : L’application de la technique du LBO a tout d’abord concerné

des sociétés non cotées de taille modeste qui se caractérisaient par des actifs importants et un
faible endettement et desquelles les actionnaires majoritaires souhaitaient se dégager.
Dans un contexte qui, d’une part ne permettaient pas aux actionnaires majoritaires de
se retirer par une introduction en bourse de leur société, mais d’autre part, concernait des
sociétés présentant des perspectives de cash flow régulier et des faibles besoins
d’investissement, les investisseurs ont saisi l’opportunité d’en financer la reprise
essentiellement par endettement.
Or les prêteurs, d’abord essentiellement des banques commerciales, puis rapidement
d’autres types d’investisseurs tels que les compagnies d’assurances, se sont montrées
intéressés par la typologie de ces entreprises reprises par le LBO.
Ainsi, le marché du LBO a connu une phase d’accélération de son développement à
partir du début des années quatre-vingt car les difficultés économiques qui caractérisaient
cette époque ont incité les grands groupes à restructurer leurs portefeuilles d’actifs.

Une phase de maturité : A partir du milieu des années quatre-vingt les investisseurs
deviennent plus nombreux. En effet la présence des investisseurs étrangers se renforce grâce à
la baisse du dollar et les catégories d’investisseurs intéressés par ce type d’opérations se
diversifient.
Ainsi la maturité du marché se traduit par des tailles d’opérations beaucoup plus
importantes. En 20 ans le marché est ainsi arrivé à maturité grâce à la conjonction de deux
facteurs :

 Une offre de capitaux croissante.

 Des textes juridiques et fiscaux spécifiques ont indéniablement porté le marché.

A partir des années quatre-vingt les transactions de LBO se sont développées en France.

 Les motifs du LBO :

Plusieurs motifs sont à l’origine de LBO en France, on en cite :

 La familiarisation des banques françaises avec les techniques du LBO,

notamment avec l’implantation des banques françaises aux Etats-Unis.
 Un marché favorable : L’esprit capitaliste et financier ainsi que l’esprit
d’entreprise en général se développent, La publicité des premières sorties de
LBO réussies : Allevard, Saulnier Duval….
  Un nombre croissant de cibles, car Le vieillissement des entrepreneurs français
et des industriels de l’après-guerre offre de nombreuses opportunités de
transmission d’entreprises.

 Définition du LBO:

Le LBO (Leveraged Buy Out) peut être défini comme l’achat d’une entreprise saine,
financé partiellement par des emprunts, dans le cadre d’un schéma financier, juridique et
fiscal spécifique où les dirigeants repreneurs sont associés en partenariat avec des
investisseurs financiers spécialisés en vue de réaliser ensemble une plus-value à moyen
terme.

L’achat :

Un LBO implique en principe un changement de contrôle de l’entreprise achetée.

Les investisseurs financiers prennent le plus souvent la majorité du capital, mais dans les LBO
portant sur des petites sociétés, ils peuvent aussi être minoritaires aux côtés des dirigeants
repreneurs.
Les actionnaires vendeurs conservent parfois une participation dans le nouveau tour de table.

… d’une entreprise saine :

Le LBO concerne des entreprises industrielles, commerciales ou de services d’une certaine

taille (effectif de quelques dizaines à plusieurs milliers de personnes…) et dont la valeur
excède les capacités financières d’un dirigeant repreneur individuel (valeur de quelques
millions à plusieurs milliards d’euros).
L’entreprise doit être financièrement saine, rentable et disposer de solides atouts
concurrentiels.
Le mécanisme juridique et fiscal du LBO (endettement par l'intermédiaire d’une société
holding) peut s'appliquer aussi aux Très Petites Entreprises ou aux entreprises artisanales,
pour autant qu'elles soient constituées en société, mais l'intervention d'investisseurs
professionnels, aux côtés du dirigeant, n’a pas lieu en pratique.

… financé partiellement par des emprunts :

Les prêts sont réalisés principalement par les banques, qui ont mis en place des équipes
spécialisées pour les plus grandes opérations.
Un niveau optimal d’endettement est déterminé par les investisseurs financiers, au cas par cas,
en fonction des caractéristiques financières de la société cible. La dette peut comprendre
plusieurs tranches, chacune ayant des modalités propres de remboursement. La complexité du
montage dépend en général de la taille de l’opération.

Dans le cadre d’un schéma financier, juridique :

L’achat est réalisé via un holding de reprise, qui détiendra les titres de la cible et supportera
les emprunts correspondants.
D’une durée de l’ordre de sept ans, les emprunts d’acquisition sont remboursés grâce aux
dividendes versés au holding de reprise par la cible. Les emprunts bancaires du holding de
reprise sont garantis par les titres de la cible.
Ce type de montage fait apparaître un effet de levier financier (défini comme le rapport dettes
d’acquisition/fonds propres) qui augmente la rentabilité des capitaux investis par les
actionnaires.

… et fiscal spécifique :

Il est préférable que le holding de reprise détienne au moins 95 % du capital et des droits de
vote de la cible, ce qui permet de déduire les frais financiers de la dette d’acquisition du
bénéfice imposable de la cible en application du régime de l'intégration fiscale.
On peut cependant envisager des LBO avec une détention inférieure à 95 %. Dans ce cas le
montage n'est pas optimisé car il n’est pas possible d’opter pour le régime de l’intégration
fiscale : le holding va générer un déficit fiscal qu'il n'est pas possible de compenser avec le
bénéfice taxable de la cible.
De plus, le holding de reprise ne reçoit pas l’intégralité des dividendes distribués par la cible,
une partie de ceux-ci étant perçus par les actionnaires minoritaires.

… où les dirigeants repreneurs sont associés à des investisseurs financiers :

Les opérations de LBO sont arrangées par un fonds ou une société de capital investissement
spécialisé.
Sauf dans les opérations de très faible montant, les investisseurs financiers détiennent en
général la majorité du capital.
Les dirigeants repreneurs de la société acquise sont étroitement associés au montage de
l’opération et détiennent une part significative du capital du holding de reprise. Dans certains
cas, ils peuvent apporter au holding de reprise les actions de la cible qu’ils pourraient détenir.

… en vue de réaliser ensemble une plus-value à moyen terme :

L'objectif prioritaire des investisseurs financiers et des dirigeants associés est de réaliser une
plus-value à moyen terme lors de la revente de la cible.
S’ils réalisent une très belle performance en ligne supérieure aux objectifs, il est habituel que
lors de la sortie, les investisseurs financiers rétrocèdent aux dirigeants associés une fraction de
leur " super plus-value ".
Grâce aux LBO, les dirigeants ont la possibilité de se constituer un patrimoine personnel
pouvant être très important.

 Les formes du LBO :

Les opérations de LBO se déclinent sous plusieurs formes :

1) LMBO est une opération de rachat d’une société avec ses managers par recours à
l’endettement. Ces dernières années, ce type d’opérations a connu une importance
croissante. Les raisons d’un LMBO sont multiples :
  Redressement d’entreprise : les problèmes de liquidité obligent souvent une
entreprise à se défaire rapidement d’une unité d’affaires. Il arrive dans une telle
situation que seuls les cadres dirigeants se portent acquéreurs.
 Spin-off : vente d’une division ou d’une filiale d’une grosse société s’inscrivant
dans le mouvement de recentrage de la société sur son métier de base.
 Succession familiale : un LMBO est une forme d’acquisition largement répandue
lors d’un changement de génération dans une entreprise

2) LMBI (Leveraged Management Buy In) est l’acquisition avec un repreneur externe de
l’entreprise qui s’appuie sur le management en place.

3) Le BIMBO (Buy In Management Buy Out) : rachat par un dirigeant repreneur

extérieur en association avec le vendeur et/ou avec des cadres de l’entreprise.

4) RES: technique de reprise d'une entreprise par ces salariés par la création d'une
société holding contrôlé par les salariés et bénéficiant d'avantages fiscaux et avec
l'appui de partenaires financiers qui interviennent en capital et en prêts
complémentaires à long terme. Le remboursement doit être remboursé par les cash-
flows de l'entreprise.

5) « build-up » : c'est un LBO généralement monté avec un effet de levier modéré, dans
lequel l'objectif des investisseurs et des managers est de développer rapidement
l'entreprise, notamment par des acquisitions

6) « vendor buy-out » : dans ces opérations, qui intéressent aussi bien les affaires
familiales que les filiales de groupes, les actionnaires vendeurs « reviennent dans le
LBO » en réinvestissant une fraction minime du prix de vente dans le nouveau
montage. Ce sont des opérations très attractives pour les vendeurs qui pourront
ainsi bénéficier à terme d'une seconde plus-value.

7) « LBO secondaire » ou encore « LBO sur LBO » : c'est un LBO monté sur une
société qui a déjà fait l'objet d'un LBO, souvent avant que les emprunts de la première
opération n'aient été complètement remboursés.

8) « public to private » ou « delisting » : il s'agit d'acheter en LBO une société cotée en

bourse dans le but de la retirer, immédiatement ou à terme, de la cote. Cela convient à
beaucoup de petites sociétés auxquelles la cotation en bourse apparaît souvent, après
coup, d'une portée trop limitée et ne répondant pas aux besoins des actionnaires
familiaux. Retirer la société de la bourse permet alors tout d'abord de donner une
véritable liquidité au patrimoine des actionnaires familiaux qui peuvent
effectivement céder leurs actions sans voir le cours s'effondrer ainsi que de trouver les
capitaux nécessaires pour financer le développement de l'entreprise sans autre
restriction que celles résultant de l'analyse économique et financière des projets de
croissance.
  Quels sont les cas où LBO intervient ?

Plusieurs facteurs justifient les opérations de LBO :

 Une procédure de privatisation.

 Un outil de sortie de bourse (Public to Private ou P to P).
 Une technique de reprise de sociétés en faillite.
 Changement dans la structure du capital : Ce facteur concerne en particulier
les Pme/ Pmi familiales dont :
 les actionnaires majoritaires souhaitent concrétiser leurs plus-values en
cédant l’intégralité de leur entreprise ;
 les entrepreneurs opèrent une diversification de leur patrimoine (cession
partielle des titres) tout en demeurant à la tête de l’entreprise ;
 les entrepreneurs se heurtent à un problème de succession difficile à
résoudre dans le contexte familial.
 Stratégie de désinvestissement des grands groupes : Les grands groupes
règlent un certain nombre de problèmes grâce aux opérations LBO :
 Cession d’entreprises non rentables selon les normes définies par la maison
mère, ce qui en fait des cibles difficiles.
 Recentrage de l’activité en cédant des actifs non stratégiques, suite à des
déconvenues financières (besoins provenant de la maison mère) ou échec
industriel ou commercial (échec d’une diversification).
 Cure d’amaigrissement en « familiarisant » des départements ou des usines
afin de les vendre aux salariés.

b) LBO  : principes et mécanismes

 Montage du LBO : voir l’annexe (cas de LBO au Maroc)

Les personnes physiques disposent en général de ressources limitées pour acheter ou

prendre le contrôle de sociétés. Le montage utilisé pour un LBO permet d’acheter la
société cible aujourd’hui, avec les ressources que celle-ci dégagera demain. Autrement
dit, les repreneurs vont endetter une société holding qui remboursera sa dette grâce
aux remontées de dividendes de la société cible. Un triple avantage en découle :
 La diminution de l’apport personnel des repreneurs : car le montage de LBO
permet de réduire au maximum l’apport personnel des repreneurs. il offre
éventuellement au repreneur la possibilité de pouvoir s’endetter à titre
personnel, pour créer ou consolider la mise de fonds initiale.
 La déductibilité des frais financiers : si les frais financiers payés
personnellement par un repreneur ne sont pas déductibles, ceux liés à
l’endettement contracté par un holding le sont de la base imposable pour autant
que ce dernier dispose de produits soumis à l’impôt sur les sociétés ou
bénéficie de l’intégration fiscale.
 La possibilité d’utiliser un financement « mezzanine » : ce sont des capitaux
d’emprunt, que l’on doit intercaler entre les capitaux propres et les dettes, dans
la mesure où leur risque est intermédiaire entre les deux. Ils sont
appelés « juniors », émis sans garantie, et sont généralement subordonnés, pour
leur remboursement, à un emprunt bancaire classique dit « senior ».
 Processus de reprise : Il se déroule en général sur une durée de 3 à 9 mois. Plus
l’opération est de taille importante, plus elle est en général intermédiée et structurée.
Le processus comprend les phases suivantes :

 Rédaction par le futur dirigeant d'un "Pré diagnostic" détaillant la justification,

les forces et les faiblesses de l'opération envisagée.
 Préparation du business plan détaillé par les repreneurs.
 Lettre d’intention décrivant les grandes lignes de l’offre de reprise mais non
engageante.
 Protocole d’accord et exclusivité donnée par le vendeur à un acquéreur.
 Syndication éventuelle des fonds propres auprès d’autres investisseurs
financiers et obtention des prêts bancaires et mezzanine.
 Cession des titres et signature des documents juridiques.
 Eventuellement accord des autorités de régulation de la concurrence.

 Financement du LBO : il existe différentes formes de financement d’un LBO, on en

cite :

 Le capital : Une partie du financement apporté à la holding de reprise le sera

sous forme de capital.
 Dettes seniors : La dette senior est une dette bénéficiant de garanties
spécifiques et dont le remboursement se fait prioritairement par rapport aux
autres dettes, dites subordonnées, il s’agit donc d’une dette privilégiée. la dette
senior se caractérise aussi par l’exigence d’un minimum de garantie de la part
du banquier et l’engagement de l’emprunteur à affecter prioritairement les
dividendes à l’amortissement de la dette, sont les autres caractéristiques de
cette dette. Si la dette classique permet à une société de financer un
investissement ou un cycle d’exploitation, dans le cadre d’une dette senior ce
que finance la société c’est sa propre acquisition.
 La dette mezzanine : (de l’italien mezzo : « au milieu ») titre, à notre sens, son
nom de son caractère hybride qui la situe entre le capital et la dette senior. elle
est généralement composée de titres communément appelés « hybrides » parce
qu’ils combinent un caractère de créance (obligation) et un caractère de
propriété (bons de souscription d’actions attachés à l’obligation, accès au
capital par conversion ou remboursement en actions de l’obligation, etc.).

 Sortie du LBO : La sortie de l’opération est une donnée essentielle d’une transaction
de ce type. Il arrive fréquemment qu’une transaction bute sur une question de sortie et
que les investisseurs renoncent à acquérir une cible uniquement parce qu’ils ne sont
pas certains de pouvoir revendre leur participation dans un délai raisonnable. Nous
distinguerons ci-après le cas de succès et le cas d’échec de l’opération.
 En cas de succès :c'est-à-dire après quelques années au cours desquelles les
performances de la cible ont été satisfaisantes et ont permis de rembourser
régulièrement la dette senior, on peut distinguer quatre possibilités de sortie
pour l’investisseur : la sortie en bourse, le LBO sur LBO, la vente à un
industriel et la vente aux dirigeants.
La sortie en bourse est une voie logique par une entreprise rentable qui possède encore des
perspectives de croissance. Cela permet à l’investisseur de réaliser tout ou partie de son
bénéfice en assurant la pérennité de l’entreprise, qui pourra par la suite recourir au marché
pour financer sa croissance.
Cependant, une sortie de ce type n’est pas toujours envisageable. En effet, il faut que les
conditions de marché soient favorables et permettent de valoriser l’entreprise à un prix
intéressant.

Un autre type de sortie possible pour LBO consiste à substituer aux actionnaires financiers
d’origines d’autres investisseurs financiers grâce à une nouvelle opération d’LBO. Une
nouvelle holding est alors crée et endettée pour reprendre l’ancienne. Néanmoins, cette
solution n’est pas facilement réalisable, car il faut que les différents intervenants jugent
plausible que la cible connaisse un développement et un niveau de rentabilité ininterrompus
pendant 10 à 12 ans, soit les 3 à 5 ans du premier LBO plus les 7 ans théoriques du second.
C’est possible mais cela mérite une analyse particulière.

La vente à un industriel, soit concurrent de la cible, soit désireux de réaliser une intégration
verticale, ou horizontale, est une solution toujours retenue et même pressentie dès l’origine de
l’opération. Pour l’investisseur financier, cette solution présente généralement l’avantage
d’être plus rémunératrice que d’autres. Du fait, des synergies réalisables et des considérations
de gains de parts de marché ou d’atteinte d’une taille critique, un industriel est souvent prêt à
mieux valoriser une société qu’un financier. Par ailleurs, la pérennité de l’entreprise y gagne
fréquemment. Cependant, l’équipe dirigeante peut être opposée à une solution de ce type qui
lui ôte au mieux sa liberté d’action et au pire toute activité (l’ancienne équipe dirigeante est
souvent remplacée, à terme, par l’équipe du nouveau propriétaire).

La vente aux dirigeants est une solution logique lorsque l’équipe dirigeante est jeune et
souhaite rester aux commandes de l’entreprise.
Cependant, si les dirigeants n’ont pas les moyens d’acheter la société au moment du premier
LBO, il est rare qu’ils les aient quelques années plus tard. Il leur faut alors trouver de
nouveaux partenaires soit dans un contexte de capital développement classique (sans
endettement), soit en ayant recours à un nouveau montage d’LBO.

 En cas d’échec : Le LBO étant par nature une opération risquée, l’échec fait partie de
ce métier. Cependant le LBO est sans doute une des activités du capital investissement
les moins dangereuses. En effet, les montages se fondent sur des sociétés cibles très
rentables avec une forte position de marché. Il est donc rare, même si cela arrive, de
voir une cible déposer son bilan quelque mois après la reprise. En revanche, il arrive
plus souvent que les performances de l’entreprise, tout en restant positives, ne soient
pas à l’hauteur des espérances initiales et que l’opération. En tout état de cause, on
estime que la période la plus critique du LBO se situe durant les trois premières années
qui suivent la reprise.
Lorsque les difficultés rencontrées n’entraînent pas une situation irrémédiablement
compromise, les actionnaires et les banquiers doivent discuter des solutions à mettre
en place pour assurer la pérennité de l’opération.
La solution passe la plupart du temps par un échange de temps contre de l’argent : la
banque accepte d’allonger la durée de vie de son prêt (et ainsi d’accroître son risque),
ou même d’abandonner une partie de sa créance, si les investisseurs remettent des
fonds propres dans l’affaire, et démontrent ainsi qu’ils croient à la viabilité de
l’opération et au plan de redressement.
 Si les actionnaires et les banquiers n’arrivent pas à se mettre d’accord sur un plan de
restructuration, ou la situation est très compromise, le tribunal de commerce doit
prononcer le redressement judicaire. On revient alors à une procédure classique de
commerce est saisi et ordonne, généralement à l’issue d’une période d’observation, la
continuation de l’entreprise, la cession de l’entreprise ou la liquidation judiciaire.

3) Autres opérations de l’effet de levier:

a) LBI

C'est une reprise d'une société, a priori à fort potentiel, par une équipe dirigeante qui
prend la place de celle existante. L'opération est à haut risque dans la mesure où les nouveaux
dirigeants n'ont pas forcément l'expérience de la cible; de ce fait, elle repose sur la qualité
managériale des repreneurs.
La nécessité d'une adaptation rapide des repreneurs est à l'origine de montages
financiers à effet de levier beaucoup plus faible afin de ne pas accroître le risque déjà
important.
Pour répondre à ce problème, le «Buy ln Management Buy Out» (BTh1BO), montage
hybride entre le MBO et le MBI, a comme objectif d'apporter au nouveau manager la
contribution de l'ancienne équipe dirigeante et de l'ancien manager. Très développé aux Etats-
Unis, il offre des avantages certains au nouveau repreneur surtout au niveau de la motivation
et de l'expérience.
b) RES
Le rachat d'entreprise par les salariés est une solution possible de transmission, bien
que le régime fiscal en vigueur depuis le 1 er janvier 1992 (modifié en 1997) le rende
nettement moins avantageux. L'étude sera donc
menée en comparant les dispositions initiales et celles issues de la modification du 1 er janvier
1992 ; elle portera sur le mécanisme, les avantages fiscaux, les problèmes soulevés et le
dénouement du RES.1
 Le mécanisme du RES :
Le dispositif du RES s'applique aux rachats d'entreprises de plus de 10 salariés et
s'effectue au moyen d'une société holding, spécialement constituée pour prendre le contrôle
de la société cible.
Avant 1992, les saladés repreneurs devaient détenir directement ou indirectement plus
de 50 % des droits de vote de la société holding ainsi créée; depuis le 1 er janvier Î992, ce
montant de participation a été ramené à 33,33%.
Avant 1992, aucun salarié né pouvait détenir, directement ou indirectement, 50 % ou
plus des droits de vote du holding. Cette disposition a été supprimée.
La sortie des salariés ne peut avoir lien qu'à partir de la fin de la
cinquième année suivant la souscription.
Le holding, qui a pour objet exclusif de racheter tout ou partie du capital de la société
à reprendre, doit détenir dès sa création, plus de 50 % des droits de vote de la société reprise.

1
Cf. la thèse de G. Zolezzi, «Théorie des droits de Propriété et salarié propriétaire-majoritaire.
Application au Rachat d'Entreprise par les Salariés»,Université d'Aix-Marseille III, 1996.
 Schéma 7-1. - Mécanisme d'un RES

Salariés minimum:
5 salariés et au moins
10 % de l'effectif
de la cible pour les sociétés
ne dépassant pas 500 salariés Investisseurs
(5 % au-delà)
> 33,33 %
des droits de vote

Holding d'acquisition

> 50 % des droits

de vote

Société cible

Le holding peut s'endetter sur une durée de 15 ans au plus, à un taux actuariel qui
n'excède pas le taux du marché obligataire (TMO) du mois qui précède le rachat, majoré de
2,5 points.
Il est également important de souligner que par dérogation, les holdings de reprise
dans le cadre des RES peuvent émettre, dès leur création:
- des actions à droit de vote double,ce qui permet un appel beaucoup plus large à des
investisseurs financiers dans le capital;
- des obligations convertibles;
- des obligations à bons de souscription d'actions.

 Les avantages fiscaux :On peut constater une évolution défavorable dans le

temps des différents avantages fiscaux, aussi bien du point de vue des salariés
que des sociétés.
 Avantages fiscaux pour les salariés : Les salariés d'une entreprise' qui
souscrivent en numéraire au capital initial ou aux augmentations de
capital (intervenant dans les' trois ans qui suivent la date de
constitution) d'une société nouvelle, ayant pour objet exclusif de
racheter tout ou partie du capital de leur entreprise, bénéficiaient
d'avantages fiscaux jusqu'en 1996. Il faut, en effet, distinguer deux
périodes.
 Schéma 7-2. - Montage prévu du RES Spie Batignolles

Salariés

100%

Financière
Spie Batignolles
De40à49% De 51 à 60%
Amec Spie Batignolles SA

100% 72,2% 28,8%

Sociétés Financières Schneider
Opérationneles Spie Trined
100%
Spie Trindel

Pour des opérations réalisées avant le 31 décembre 1996, les salariés ont deux
possibilités: ils peuvent choisir de déduire du montant brut de la rémunération qui leur est
versée par l'entreprise rachetée (dans la limite de ce montant et de 100000 F), les intérêts des
emprunts contractés pour financer leurs souscriptions (intérêts acquittés l'année de la
souscription et chacune des cinq années suivantes).
Ils peuvent aussi choisir de bénéficier d'une réduction d'impôt, égale à 25 % des
versements afférents à leurs souscriptions; ceux-ci doivent intervenir dans les trois ans suivant
la date de constitution de la société. Ils sont plaf0l11lé.selon la situation familiale de
l'intéressé.
Un salarié ne peut profiter que de l'un des avantages mentionnés et pour les
souscriptions au capital d'une seule société. Ces avantages sont maintenus si les titres de la
société nouvelle sont apportés à une société civile ou à un fonds commun de placement
d'entreprise.
Ce régime ne peut plus être mis en oeuvre depuis le 31 décembre 1996, mais
continuera à produire ses effets pour les salariés ayant participé à un RES avant cette date. Les
autres bénéficieront du régime commun applicable à tout souscripteur au capital d'une société
non cotée (réduction d'impôt égale à 25 % des apports et plafonnée).

 Avantages fiscaux pour l'entreprise : On peut distinguer trois périodes

distinctes:
- de 1984 à HI87, dans la mesure où le holding de reprise était toujours déficitaire
fiscalement, un crédit d'impôt, initialement prévu à 100 % des intérêts par la loi du 9 juillet
1984, permettait d'atténuer le problème lié au fait que la cible payait un impôt sur ses
bénéfices tandis que le holding était fiscalement déficitaire;
- de 1988 à 1991, le crédit d'impôt venant en déduction de l'IS dû par le groupe, pour
les sociétés n'intégrant pas fiscalement, était calculé à partir des intérêts multipliés par le taux
'normal de l'IS supporté par la cible, mais plafonné au montant de l'IS acquitté par celle-ci et
dans la proportion de la participation que la société holding détenait dans le capital de la cible.
 Ainsi, comme le montre l'exemple (tableau 7.2) ci-dessous du RES Fougerolle, réalisé
en 1989/1990, l'équilibre du plan de financement prévisionnel du holding, dans le cadre d'une
acquisition inférieure à 95 %, donnait une place importante au crédit d'impôt sur les
premières années;

Tableau 7.2- Tableau de financement prévisionnel du RES Fougerolle

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999
Principal - 53 60 67 74 82 91 102 114 127
Intérêts 107 137 130 123 116 108 99 88 76 63
Total 107 190 190 190 190 190 190 190 190 190
Crédit impôt -40 -51 -48 -46 -43 -40 -37 -33 -28
A financer par
dividendes 107 150 139 142 144 147 150 153 157 162

- depuis 1992, le crédit d'impôt a été supprimé. La déductibilité des intérêts des
emprunts contractés par le holding ne peut se réaliser que dans le cadre de l'intégration
fiscale; cela nécessite pour le holding de détenir 95 % de la société cible. En effet, le holding
ne peut avoir d'autres revenus soumis à l'IS, dans la mesure ou celui-ci n'a été créé que pour le
RES.
 Problèmes du RES : Plusieurs problèmes peuvent être soulevés par le RES:
celui des minoritaires, celui des salariés actionnaires, celui de la survie de
l'entreprise.

 Le RES et les minoritaires :Lorsque l'entreprise qui a fait l'objet d'un

RES est cotée en bourse, certains minoritaires ont pu en rester
actionnaires. Cette position, si elle présente quelques aV311tages
importants, demeure risquée.
Parmi les avantages de cette situation, On peut citer la rémunération. En
effet, dans la mesure ou le holding a dû s'endetter pour acquérir au
moins la majorité de la cible, il doit faire face à des remboursements
importants, et exigera de ce fait une forte remontée de dividendes qui
profitera aux, minoritaires, Ainsi on a vu des rendements
(dividende/cours boursier) dépasser 10 % alors que la moyenne se
situait à 2 %.
Parmi les inconvénients, le plus important est l'appauvrissement de la
société cible au profit du holding. En cas de résultats insuffisants et
donc de distribution de dividendes trop faible, il y aura dégradation de
la trésorerie du holding. Le minoritaire se trouvera impuissant face à
cette situation qui pourra entraîner à terme la disparition de la société
cible.
Un autre inconvénient est à noter: il n'y a quasiment plus de marché du
titre en bourse j le flottant ayant été réduit, le marché du titre devient
très faible et «piège» les minoritaires. De ce fait, les mouvements des
titres deviendront erratiques et souvent spéculatifs.
 Le RES et les salariés : Du côté des salariés, 'lieux problèmes peuvent
se poser: la sortie rapide et les difficultés éventuelles de trésorerie ou de
rentabilité du nouveau groupe.
 En ce qui concerne la sortie rapide des salariés, la réglementation du
RES la fixe à partir de la cinquième année suivant l'année de
souscription.
Pour ce qui est des problèmes du groupe, l'exemple du constructeur de
bateau (non coté) Jeanneau est à méditer. Victime d'un effondrement de
ses ventes, la société a affiché une perte de l'ordre de 40 millions de
francs pour l'exercice qui s'achevait au 31 mai 1991. À la suite de cette
contre performance, la société, devait supprimer plus de 370 emplois
soit 22,% des effectifs qui représentaient plus de 10% du capital. Le
problème posé était de savoir comment permettre la sortie de ces
actionnaires/salariés et qui récupérerait les droits de vote liés à ces
titres. De plus, les saladés licenciés ne pouvaient pas espérer une plus-
value identique à celle des autres salariés non licenciés.
 Le RES et l'entreprise : Du côté de l'entreprise, le I~Joindre aléa de
conjoncture peut enrayer la mécanique du holding. De ce fait, la société
rachetée doit être une entreprise peu sensible aux cycles économiques.
Ce n'est pas le cas des entreprise françaises qui ont réalisé ce type de
montage puisqu'elles appartiennent à des secteurs tels que
l'informatique (SMT Goupil), le textile (Pasquier), l'aéronautique
(Latécoere). Le BTP (Fougerolle, Spie Batignollt1s), l'armement. la
distribution, etc.
 Le dénouement du RES : Il n'existe pas de dénouement unique du RES.
Quatre issues sont possibles :

 Le RES se déroule normalement, c'est-à-dire que tous les prêts sont

normalement remboursés. Dans ce cas, le holding n'a plus de raison
d'être, et fusionne avec la société rachetée qui se trouve, de ce fait,
contrôlée par les salariés ;
 le holding introduit en Bourse sa filiale et ainsi, avec le produit. de la
cession d'une partie des titres, rembourse ses emprunts;
 le holding ou la société sont acquis par une autre firme. Le montage
disparaît;
 la société rachetée fait faillite et entraîne dans sa chute la société
holding.