La Crise, les voies de sortie

par Michel Aglietta

Édition remaniée de celle parut en 2008.

Chapitre un : La crise est-elle un phénomène inhérent à l'économie de marché ?

=> Oui. L'auteur dénombre un cycle de 5 phases dont la durée n'est pas déterminable : phase
d'essor puis phase d'engouement, phase de peur et de désordre, phase de consolidation, vient
ensuite la phase de redressement avant de recommencer le cycle.

Emballement : activité frénétique, la vitesse des transactions s'accélère et le prix des actifs réels ou
virtuels flambe. La crise éclate au paroxysme de cette phase.
Peur et désordre : méfiance des individus et des institutions, désordre des prix et des
comportements.
Consolidation : Longue. On fait diminuer ce qui s'est accru de façon excessive. Récession
économique, chômage, consommation en baisse. Phase qui s'auto-entretient si l'on n'intervient pas.
Redressement : Une fois que ces pertes ont été « digérés » et les actifs dévalorisés, la
consommation redémarre.

Cette crise économique est donc liée à la crise financière et ce type même de crise est très récent
( XVIIIème) et ont seulement été rendues possibles par l'avènement de la spéculation ( supputer la
valeur future de l'entreprise telle quelle est représentée par des titres sur le marché). Le point de vue
dominant sur la crise est que le marché s'auto-régule et que les crises sont dues à des facteurs
extérieurs ou endogènes au marché ( politiques, historiques …). Puisque le marche ne peut prévoir
ces « coups du sort », s'amorce une phase de désordre. Le point de vue de l'auteur est celui de
l'observation historique : les crises sont un phénomène inhérent au fonctionnement de la finance, à
des instabilités structurelles dues :
- aux prix des actifs financiers qui n'ont pas la même formation que ceux des biens ordinaires
– Au fait que la monnaie soit un bien public : pour les valoriser, on change les actifs
financiers en monnaie, et au paroxysme de la phase d'engouement, on assiste à une pénurie
de liquidités.
Sur le marché ordinaire, quand les prix augmentent, le consommateur suit jusqu'à un certain point.
A partir de ce point, il réduira ses dépenses pour faire face à l'inflation et les prix baisseront en
fonction de la loi de l'offre et la demande. La demande dépend de facteurs endogènes tels que le
désir, le besoin, l'utilité et la saturation de biens. L'offre et la demande sont indépendantes. Le prix
joue un rôle d'ajusteur : quand la demande augmente, le prix augmente. Ce qui entraîne une baisse
de la demande, et alors une surproduction au niveau de l'offre.
Mais sur un marché financier, plus le prix augmente, plus la demande augmente, il n'y a pas de
saturation de biens car l'enrichissement est abstrait. Le prix des actifs est fonction de l'anticipation
de leur augmentation donc il y a toujours plus d'acquéreurs. Et il y a a question du crédit : il est
intimement lié au marché des actifs, car sans crédit l'acquéreur de base finirait par ne plus disposé
de capital pour acheter toujours plus d'actifs à des prix toujours plus élevés, et les prix finiraient par
s'effondrer. Mais les banques acceptent d'octroyer toujours plus de crédit, en prenant pour garantie
le cours des actifs qui augmente, et plus le crédit est intense, plus le prix des actifs augmente. Le
prix ne peut pas jouer son rôle d'ajusteur, comme l'actif est virtuel la saturation est
inexistante, l'offre et la demande ne sont pas indépendantes.

Chapitre deux : Pourquoi n'a-t-on pas vu venir la crise et pas prévenue ?

Signes de l'approche de la crise : le crédit croît plus vite que les revenus des acquéreurs car ils
font des anticipations trop risquées de ce qu'ils achètent. Le crédit est peu cher ( intérêts peu élevés )
mais les actifs du marché restent trop chers car leur prix croît plus vite que le volume des crédits
accordés.
Les analystes ne percevaient pas ses signes comme significatifs car pour eux, la valeur des actifs
s'évalue sur une estimation de leur valeur de marché : celle-ci est évaluée quotidiennement et
comme elle croît plus vite que la dette, l'écart ne leur semblait pas inquiétant. Pas de prise en
compte non plus du fait que pour prêter toujours plus les banques finissaient elles-mêmes par
s'endettées. Elles vont même jusqu'à engager leur capital ce qui signifie qu'elles n'avaient plus
aucunes liquidités en stock pour garantir les crédits ( on dit qu'elle garantit sa rentabilité sur fond
propre ).

Chapitre trois : caractéristiques de la crise de 2007

Le fait qu'on accorde beaucoup de crédit à nourrit la hausse du prix des actifs, notamment dans
l'immobilier. Mais le crédit à permis cette hausse à cause du développement de l'ingénierie
financière.
=> Méthode d'évaluation du prix des actifs selon la technique du « market to market »
=> Création de produits financiers dérivés du crédit tel que le « Credit default swap » ou CDS : le
possesseur du crédit passe un contrat, comme une assurance, avec un autre pour qu'il assume les
mensualités de son crédit si il n'arrive pas à le rembourser et en échange de quoi il lui verse une
certaine somme régulièrement. Mais ce contrat ne comporte pas l'obligation pour l'acheteur des
risques du crédit de posséder les fonds nécessaires en cas de problème...
=> A cause du CDS les banques n'évaluent plus les risques de la même façon lors de l'octroyement
d'un crédit, en étudiant le dossier du candidat comme ses antécédents bancaires car les risques du
crédit seront très souvent confiés à d'autres et qu'une telle analyse coûte cher. Elles utilisent donc
des modèles statistiques fondés sur le principe de la valeur du risque ( probabilité de défaut et % de
récupération du prêt en cas de défaut calculé à partir du prix des actifs, des revenus de l'emprunteur
et d'éléments aléatoires ). Avec ce calcul, elles décident de mettre de côté un capital garant du prêt
pour amortir les pertes si le prêt venait à n'être jamais remboursé. Mais puisque les banques
apprécient la valeur des actifs sur la base des prix du marché et ceux-ci ne cessent d'augmenter en
phase d'emballement, elles minimisent les risques de pertes car la « distance au défaut »
( différence entre la valeur des avoirs de la banque et valeur des dettes ) augmente et donc la banque
préfère réduire le capital garant du crédit et accroître le nombre de prêts qu'elle accorde, répondant
ainsi aux demandes des actionnaires pour valoriser l'action de la banque et participant à l'évolution
pro-cyclique du système de la crise.
Comme les banques n'évaluent plus correctement les risques des crédits qu'elles accordent
puisqu'ils peuvent être rachetés, le volume de ceux-ci prime sur leur qualité.
Aux USA, cela à entraîner la fameuse crise des subprimes ( crédits hypothécaires à destinations aux
emprunteurs à risques et gagés sur leurs logements) : les banques américaines ont massivement
rachetées des risques de crédit immobiliers qu'elles ont transformées en titres et qu'elles ont
regroupés en lots de nature similaire pour les vendre ensuite à des structures financières qui
finançaient cet achat avec des dettes à court terme. Ces lots sont appelés « pools » et regroupent
1000 à 2000 crédits dont la composition diversifiée au niveau géographique devait, selon la loi des
grands nombres, comporter moins de risques et avoir un rendement plus régulier que pour chaque
crédit pris individuellement. Mais la banque va encore plus loin dans la logique de CDS : elle va
vendre les risques de ces crédits sous forme ( eux aussi ) de titres et instaurer une hiérarchie en leur
sein, des plus risqués ( dits « equity » ahaha ! ) au moins risqués ( dits « seniors » ou « super
senior » ). Selon la loi de la pyramide hiérarchisée, ces titres seront les moins risqués car protégés
des pertes par ceux du dessous. Il existe trois agences de notations qui définissent l'épaisseur des
« tranches » en sorte que les tranches supérieures aient la meilleure note : si les banques d'affaires
( celle qui rachètent des actifs ou des crédits pour les revendre )veulent vendre beaucoup de crédits
en transférant le risque, elles doivent proposer des crédits très bien notés ( AAA ) pour que de gros
investisseurs type assurances ou fonds de pension achètent ce risque en grande quantité. Plus
compliqué encore : le crédit transformé en action, dont le risque est vendu, celui même qui est
classé est doit être protégé par les crédits de moindre qualité, est rendu encore plus attractif par la
banque car il est assuré par un assureur de crédit qui paiera en cas de perte si colossale que les
crédits equity ne sauraient totalement amortir. L'investisseur serait donc normalement préservé de
tout paiement.
=> Tout le monde profitait de ce système : les banques touchaient des commissions sans dépenser
de capital, les courtiers qui démarchaient les particuliers pour les convaincre d'acheter des risques
de crédit ou de bénéficier de ce système se rétribuaient sans supporter de risques, les investisseurs
avaient l'impression de profiter d'une nouvelle offre diversifiée en risque.
=> Mais les investisseurs auraient dût se demander pourquoi ces actifs rapportaient plus que des
actions ou obligations ordinaires à cause d'une « prime de risque » alors qu'ils étaient noter par les
agences de notations comme sûrs, et donc s'interroger sur le bien fondé de l'évaluation des agences
de notations.

Chapitre quatre : Comment la crise s'est-elle enclenchée ?

Les USA sortaient de la crise boursière de 2001 dans le prolongement de la crise asiatique ( bulle
immobilière thaïlandaise ) : le gouvernement à tenter une politique expansive pour soutenir la
conjoncture et désendetter les entreprises qui avaient beaucoup emprunter durant la phase
d'emballement dans les années 90, mais les défaillances dans la gouvernance de certaines
entreprises ( ex : faillite Enron ) ont nourrit l'atmosphère de méfiance et entraînées la naissance
d'une sérieuse déflation. La FED ( réserve fédérale ) a initié une politique de relance initialement
prévu pour le court terme avec un taux d'intérêt maintenu à 1%, une monnaie très bon marché à
emprunter sur les marché de crédit à court terme … Ce qui a motivé le développement de nouveaux
modèles de crédit ( transferts de risques et pools ), permettant aux banques de prêter massivement et
agissant ainsi comme un levier de l'expansion massive de l'immobilier ( => cette expansion est dites
massive car le marché de l'immobilier a amenés les ménages à s'endetter lourdement en jouant du
transfert de risques et à conduit à démarcher des gens de plus en plus pauvres qui n'auraient jamais
obtenus de crédits de manière classique ).
Dans le même temps, les entreprises se sont désendettées ( Transfert de la dette ). Puisqu'ils
obtenaient plus de crédits, les ménages consommaient plus, bien plus que ce que l'Etat produisait :
cela a donc généré un déséquilibre de la balance commerciale, appelant une importation massive.
=> La crise asiatique avait changé le modèle des pays émergents qui sont passés d'une croissance
tirée par la demander intérieure à une croissance tirée par les exportations et sont passés de
débiteurs en $ à créanciers des Etats-Unis. Ce surcroît d'épargne à entraîné un transfert de biens et
de capitaux vers les USA en insuffisance épargne. Les Asiatiques ont convertit le produit de leurs
exportations sous forme de prêts aux Trésor / aux agences immobilières / à tout ce que les banques
d'affaires s'employaient à titriser. Ces pays basaient leur croissance sur leur capacité à contrôler le
change et les placements aux USA semblaient sûrs en raison des nouveaux modèles de crédit et de
la constante croissance des cours boursiers ( phase d'emballement ). Ils considéraient que si leur
taux de change contre le $ restait dans des marges étroites, le risque restait minime. Mais à partir de
2004, la FED a haussé son taux d'intérêt directeur et celui des taux à court terme à suivit cette
évolution, mais pas celui des taux à long terme, ce qui explique que le coût du crédit américain et
resté très bas durant longtemps malgré une politique restrictive ce qui a nourrit l'endettement
grandissant du pays. Ce processus était financé par les pays émergents qui ont exercés une demande
si forte sur les titres américains que les taux d'intérêts longs n'ont augmentés qu'au 2ème semestre
2005 ( phénomène totalement nouveau dût à la mondialisation, et incontrôlable par les instances
nationales )?
=> Cet endettement général du pays a amené une forte hausse des prix de l'immobilier car les
banques pouvaient « emprunter » de la monnaie pour accorder de plus en plus de crédits. Mais
comme les plus riches étaient déjà endettés, elles ont démarchées les populations les plus pauvres en
leur proposant l'accès à la propriété via un crédit dit « subprim » sur une durée de 30, à taux fixe les
trois premières années avec à la fin de cette période ( « reset ») une renégociation pour un taux
variable et donc sensible à la nouvelle hausse du taux d'intérêt à court terme. Mais comme les
ménages démarchés étaient de plus en plus démunis, ils n'avaient pas les ressources nécessaires
pour rembourser leurs emprunt, ou même d'acheter bien qu'ils aient l'appui d'un crédit, le nombre
d'individus candidat à l'emprunt s'est tari et les prix de l'immobilier ont commencés leur descente.
=> Mais l'on poursuivait dans cette fuite en avant en proposant des crédits alors que les taux
d'intérêts augmentaient : seule la titrisation justifiait cette poursuite de l'offre car elle permettait au
prêteur de se défausser du risque mais arriver à ce point de non-retour, toute la couche de crédits
accordés en 2006 était suspecte car constituée de ménages trop pauvres, ainsi que tous les titres de
pools de crédits. Cependant, les agence des notations ont continuées à bien noter ces titres jusqu'au
printemps 2007 où elles les ont brutalement déclassés en créant la panique générale sur les marchés
boursiers : plus aucun acheteur, et , en raison de la hiérarchéisation des pools autour du même
facteur de risques, les crédits « pourris » ont entraînés dans leur déchéance tous les autres de leur
pool.

Chapitre cinq : Pourquoi la crise est-elle mondiale ?

=> Les banques asiatiques et européennes ont beaucoup acheter de crédits hypothécaires
américains. Ceux qui avaient accumulés des porte-feuilles de garantie de créances ne pouvaient
faire face aux demandes de remboursement dues à l'insolvabilité de leurs bénéficiaires. A la mi-
septembre 2007, la banque d'investissements Lehman Brothers et l'assurance AIG n'ont put
répondre à leurs engagements immédiats. Les USA nationalisèrent AIG pour éviter l'effondrement
du marché des CDS ( on aurait dut demander des comptes à des particuliers qui n'auraient put payer
) et tentèrent de vendre Lehman Brothers. Mais l'entreprise comptant de nombreuses succursales et
autres hold-in, le démembrement était presque impossible pour la vendre et la faillite fût
effectivement déclenchant la panique chez les détenteurs de CDS. Les banques du monde entier ont
brusquement souffert d'une pénurie extrême de liquidités car plus personne ne voulait acheter de
CDS et sans CDS, aucun investisseur ne pouvaient leur prêter. Le commerce international, les
banques des pays émergents se sont effondrés. Les banques centrales occidentales ont dut prêter aux
banques en tant que dernier recours pour réinjecter des liquidités. Le taux d'intérêt du marché ( celui
des prêts entre banques à très court terme ) a monté jusqu'à 6%.
=> Dans les pays émergents on avaient créer beaucoup de monnaie pour avoir un taux de change
contre le $ bas et ainsi stimuler les exportations. Les banques asiatiques ont donc « absorbées » les
$ que leurs vendaient leurs exportateurs et par une sorte de choc retour, les prix de leurs matières
premières se sont envolés à un tel point que la Chine à dut commencer à importer, créant une
envolée des prix mondiale amplifiée par la spéculation.

Chapitre six : Les retombées de la crise sur l'activité économique

=> L'offre de crédit est plus rare.

=> Les spéculateurs qui empruntaient pour acheter des actifs toujours plus chers faisant foi de
caution, ne parviennent plus à rembourser ou au minimum doivent se désendetter pour espérer
réemprunter DONC on assiste à une augmentation de l'épargne, à une baisse de la consommation et
de la croissance.
=>Les entreprises endettées doivent se reconstituer un capital : les effets de la crise se poursuivront
donc sur 3 à 5 ans.
=>Les dettes publiques ont énormément augmentées mais si les Etats cherchent à la réduire avant
que le processus de désendettement du privé ne soit arriver à terme, on pourrait assister à une
« rechute » de la crise.
Chapitre sept : Comment les Etats ont-ils gérés la crise et combien cela leur a-t-il coûté ?

=> Durant la crise, les banques ont commencées à se méfier les unes de autres et à se refuser des
prêts à très court termes entre elles, figeant ainsi la circulation des liquidités et créant chez toutes
des pénuries. Les Etats ont donc été obligés d'injecter des liquidités et de se porter garants des prêts
faits au banques, que se soient entre elles ou avec un investisseur extérieur. Pour certaines, leur
capital avait été totalement dépensé et elles ont dues être nationalisées afin de les préserver de la
faillite. Les différentes banques centrales ont dut prêter sur moyen terme aux banques d'affaires et
ont acceptées pour garanties des titres de crédits immobiliers « pourris » afin de faire face à une
crise de prudence de la part des investisseurs.
Quand la circulation des liquidités s'est figées, elles ont dus relancer artificiellement le marché en
injectant des liquidités et en coordonnant leur action à un niveau assez large, d'ordre continental ou
mondial. Les Etats européens ont en tout engager 1700 milliards afin de relancer l'économie.
=> Aux USA, les créances douteuses ont été rachetées car elles ne sont pas sans valeur, étant basées
sur le marché de l'immobilier dont les prix ne sont pas tombés à 0 et pourraient être revendus plus
tard. Ces créances ont notamment été rachetées par une banque d'affaires qui venaient d'être
nationalisée, et encourageant ainsi les investisseurs à faire de même.
=> En Chine, le gouvernement à progressivement augmenter le montant des liquidités disponibles
obligatoirement dans chaque banque, ce qui les a forcées à reconstituer leur capital et leur à offert
une épargne confortable à la fin de la crise qui leur a permit de réinvestir rapidement.

Pour financer ces aides à l'économie nationale, les Etats ont eu recours à la dette publique.

Chapitre 8 : la crise a-t-elle fait progresser l'Europe ?

=> Pour la première fois les Etats de l'Union ont apportés une réponse collective à une crise
financière ( ex : le démantèlement du groupe financier belgo-néerlandais Fortis a été géré
conjointement à La Haye, Bruxelles, Luxembourg et Paris ). Mais l'UE, à la différence des USA, ne
dispose pas d'un budget d'un organisme de supervision commun et certains gouvernements se sont
affrontés durant la crise. Ceci démontre la nécessité de crée une agence de supervision européenne,
car de plus, dans certains pays les organismes de supervision nationaux sont rattachés à des banques
et ne sont donc pas objective et certains informations notamment concernant les opérations en
détails des filiales des banques à travers le monde, sont difficiles à obtenir et le contrôle en est
d'autant plus difficile.
=> Un groupe d'experts ( dont l'ex-gouverneur de la Banque de France et l'ex-directeur du FMI ) a
été constitué par le Conseil Européen pour établir un rapport sur les principes et les avancées
institutionnels nécessaires dont la création d'un système de supervision financier européen en
transformant pour cela 3 comités de coordination déjà existant entre superviseurs nationaux pour les
banques, les assurances et les marchés financiers ; ainsi que la création d'un comité de prévention et
de gestion du risque systémique sous le contrôle de la BCE. Les structures pourront adopter et
imposer des modèles, agir en tant que médiateurs et obliger les superviseurs nationaux à coopérer.
=> La crise a permit de préfigurer ce qu'apporterait un gouvernement européen mais l'Union
manque d'un budget fédéral et souffre d'une faiblesse institutionnelle.

Chapitre neuf : Quelles nouvelles régulations ?

=> On ne peut empêcher les crises qui sont d'ordre systémiques, mais on peut tenter d'en amortir les
dégâts en faisant payer les coupables d'un emballement financier irraisonné et en protégeant le
contribuable.
– Politique macro-prudentielle : approche globale pour maîtriser la dérive du crédit et contenir
le cercle vicieux de la hausse de la dette et du prix des actifs = création de superviseurs à
grande échelle.
 – Les BCE doivent assumer la stabilité financière et celle des prix comme objectif permanent,
par exemple en imposant aux entités financières un capital réglementaire contre-cyclique.,
en n'utilisant pas le seul instrument du taux d'intérêt.
– Le capitalisme libérale abrite en réalité un oligopole et les banques contrôle d'énormes
masses de liquidités = on doit revoir leur structuration. Elles doivent être plus petites, plus
simples et rendront transparentes leurs positions et leurs engagements aux superviseurs
avant de les mettre en oeuvre.
– Pénaliser les banques qui recourent à des financement sur très court terme sur le marché des
capitaux pour les inciter à ne pas accorder trop de crédits.
– Les pools doivent être homogènes et mieux évalués par les agences de notations. Il faut
créer des marchés des CDS car pour l'instant ces opérations se font de gré à gré sans aucun
contrôle possible.
– Les agences de notations doivent rendre leur système de notation publique afin que les
investisseurs apprécient mieux la note donnée. De plus, ces agences ne doivent être
considérer que comme un avis parmi d'autres et ne doivent pas être responsables de la
régulation du marché du crédit.
– La mondialisation de l'économie appelle une gouvernance mondiale.

Chapitre dix : quelles gouvernances demain pour les banques ?

Les traders sont poussés par les bonus à prendre des risques et si à long terme leurs opérations qui
semblaient fructueuses au premier abord tournent mal, les banques en assument les conséquences et
ils peuvent conserver leur bonus.
=> Stock-option : le détenteur de la stock achète des actions de son entreprise à un prix fixé
d'avance, même si le prix public est plus élevé. Les banques sont donc encouragées à avoir un cours
boursier élevé à court terme plutôt que de développer la croissance du cours sur long terme, qui
garantissait leur continuité. Il faudrait que ce « prix d'exercice » auquel les détenteurs de stock-
options ont droit soit indexé sur l'indice boursier de sorte que le détenteur ne fasse de bénéfice que
si le cours augmente relativement au marché et pas lors de la formation d'une bulle boursière que
l'achat ne ferait qu'accélérer.
=> Le PDG et le président du Conseil d'Administration doivent être différenciés et il doit exister
une véritable opposition au sein du CA et pour cela les actionnaires les plus importants doivent
réclamer des changements et obtenir un pouvoir dans la nomination des dirigeants, l'approbation
des rémunérations, les fusions et acquisitions, les expulsions des CA non-performants.

Chapitre onze : Quelles perspectives pour l'économie mondiale ?

La crise accélère la montée en puissance des pays émergents et on assiste à une crise idéologique
dite néolibérale de Reagan et Thatcher. Dans les années 80, les marchés sont devenus des
régulateurs de l'économie en lieu et place des Etats. La crise a pour origine le surendettement et à
entraîner un chômage massif, creusant le déficit des Etats. La baisse de la consommation des
ménages a quant à elle déclencher une surproduction et donc une déflation rapide. Mais la remise en
cause de l'Occident face à l'Orient se fait aussi attendre au point de vue démographique : les
développés vont de plus en plus entrer en phase de baisse de la population active, a contrario des
payes d'émergents dont la population jeune et très nombreuse commence à pénétrer le marché du
travail.
De nouveaux marchés se développent, notamment autour des nouvelles technologies écologiques et
de la protection de l'environnement pour laquelle de plus en plus de pays légifèrent.
L'auteur préconise la restructuration des recettes et des dépenses des pays, l'élargissement de la base
fiscale à l'Europe avec la taxe carbone et l'augmentation de l'âge de départ à la retraite, afin de les
désendetter, de financer de nouvelles structures européennes et relancer le secteur privé.