Fiche n°2
Economie territoriale et urbaine
En savoir plus
Nappi-Choulet Ingrid, les mu-
tations de l’immobilier : de
la finance au développement
durable, Autrement, 2009,
303 pages
Nappi-Choulet Ingrid, l’immo-
bilier d’entreprise : analyse
économique des marchés,
Economica, 2010, 256 pages
Certu, éléments d’économie
territorialle et urbaine. Etat
de la connaissance, outils et
débats, rapport d’étude, Cer-
tu, 2009
Gillio Nicolas, l’immobilier
d’entreprise, un outil de dé-
veloppement économique,
revue Technicités, juin 2010
Gillio Nicolas, les activités
économiques et la propriété
foncière et immobilière, re-
vue Etudes Foncières n°149,
janvier- février 2011
Travaux du réseau national
des observatoires de l’immo-
bilier d’entreprise (RNOIE) :
www.rnoie.fr. (Réseau animé
par Ch.Encinas de l’agence
d’urbanisme de l’aggloméra-
tion toulousaine.)
Certu
Centre d’Études
sur les réseaux,
les transports,
l’urbanisme et
les constructions publiques
9, rue Juliette Récamier
69456 Lyon
Cedex 06
Tél. : 04 72 74 58 00
Fax : 04 72 74 59 00
www.certu.fr
Certu Economie territoriale et urbaine
Déc.2010
Ces investisseurs interviennent à moyen et
long terme tout au long des cycles immobiliers.
Les investissements sont financés sur longue
période avec peu d’endettement, utilisant un
levier financier inférieur à 30 %, bien souvent
sur fonds propres. L’objectif est de préserver la
valeur des actifs immobiliers en encaissant prin-
cipalement les revenus locatifs durant la déten-
tion des actifs avec un objectif de redistribution.
Cette stratégie patrimoniale se retrouve géné-
ralement chez les investisseurs institutionnels
qui privilégient des marchés immobiliers ma-
tures et sécures pour des immeubles de qualité
: immeubles de bureaux dans les quartiers cen-
traux des affaires, commerces de centre-ville,
parcs technologiques.
Les investisseurs
Les investisseurs dits va-
« Value Added » lue added recherchent
des actifs immobiliers
en recherche
sur lesquels il est pos-
de meilleurs sible de créer ou de
rendements sur recréer de la valeur, soit
des actifs en renégociant les baux
immobiliers avec les locataires soit
en effectuant des petits
travaux de bâtiment. Ils interviennent égale-
ment sur des opérations de promotion ou de
développement immobiliers. Les actifs recher-
chés sont en général plus risqués et moins chers
que les actifs core. Par conséquent le rendement
attendu est supérieur à celui d’un investisseur
core de l’ordre de 13 % à 20 %. Cette catégo-
rie d’investisseurs est surtout active quand le
cycle économique est dans sa phase haussière,
c’est-à-dire quand les possibilités de création de
valeur sont les plus importantes. La durée de
détention des actifs varie en fonction des oppor-
tunités, en général entre 3 et 6 ans.
A l’opposé, les investisseurs dits opportunistes
recherchent des actifs immobiliers à très forte
valeur ajoutée, par nature plus risqués et créa-
teurs d’importantes plus-values, rendues pos-
sibles par les inefficiences de marché ou par
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4 Fiche n°2
l’existence de Des comportements
niches (comme opportunistes avec
Les mécanismes de
celles des des perspectives de
créances dou-
teuses en 1996).
rendements élévés
et de plus-values
l’investissement immobilier
En France, ils sont
représentés par importantes
des fonds d’in-
vestissement appartenant notamment à des
banques d’affaires anglo-saxonnes (comme
par exemple les fonds MSREF) surtout actifs au
moment où le marché est au plus bas de son
cycle. Leur stratégie consiste à analyser le cycle
immobilier, à acheter les immeubles en blanc,
de les pré-louer, et ensuite de les revendre à
des investisseurs «core» dits long terme, avec
un rendement élevé. Les actifs sont acquis
avec risque au plus bas de leur valeur, détenus
L
à court terme, le temps nécessaire à la reprise
des marchés et à la réalisation des plus-values,
mesurées par le rendement en capital. L’objec-
tif est la maximisation du TRI, très sensible à la
durée de détention des actifs (plus la durée de
détention est courte, plus le TRI est optimisé). L’investissement immobilier est un phénomène économique majeur de
ces vingt dernières années. Il témoigne de la financiarisation de l’éco-
La gestion opportuniste est donc une gestion
dynamique et active qui, combinée à l’utilisa-
nomie qui affecte les marchés des logements, des locaux d’activité, des
bureaux et des commerces. La présente fiche réalisée avec la contribution
tion de levier financier pour accroître la per-
formance (au-delà de 60 % de levier) a pour d’Ingrid Nappi-Choulet, professeur à l’école supérieure des sciences éco-
objectif d’atteindre un taux de rentabilité sur
fonds propres de 18 % à 20 % par an pour une
nomiques et commerciales (ESSEC) met en évidence les logiques d’acteurs,
période d’investissement en moyenne de 5 les comportements d’investissement et leurs conséquences sur les diffé-
ans. C’est en 1995-1996, que ces investisseurs rents marchés immobiliers. En France, les acteurs présentés se concentrent
La reproduction totale ou partielle du document doit être soumise à l’accord préalable du Certu.
financiers opportunistes ont véritablement
révolutionné le marché de l’investissement en
aujourd’hui davantage sur l’immobilier d’entreprise que sur le secteur rési-
immobilier notamment d’entreprise par leur dentiel et considèrent les biens immobiliers comme des actifs financiers.
vision très financière de l’immobilier qui les a
amenés à définir de nouvelles stratégies. Leur
produit phare est le bureau, mais ils n’hésitent
pas à investir dans d’autres types de produits La série de fiches De plus en plus L’investisseur plus indirectement dans l’immobilier. On parle
(entrepôts, centres commerciaux ou hôtels) «Economie territoriale et d’investissements immobilier peut alors d’investissement «  pierre-papier  ». Il
urbaine» a pour but de faire
pour peu que les perspectives de création de
connaitre et de diffuser
immobiliers être une personne peut s’agir d’acquérir des titres et actions de
valeur existent. En acceptant des hauts niveaux indirects physique ou une sociétés foncières cotées (SIIC principalement)
des éléments de méthodes
de risque, les investisseurs opportunistes utiles pour la réalisation de personne morale. sur un marché réglementé dont les dividendes
peuvent investir dans des zones complètement diagnostics économiques de Dans ce dernier cas, on fait référence aux sont essentiellement constitués de revenus
délaissées par les investisseurs traditionnels. territoires. Elle est destinée investisseurs institutionnels (une compagnie locatifs et d’appréciation en capital des actifs
à l’ensemble des personnes d’assurances, une caisse de retraites par immobiliers sous-jacents. Cela peut également
dont le métier néces- exemple), à des sociétés foncières cotées concerner l’acquisition de parts de structures
site la connaissance des ou non, dont l’objet est d’être propriétaire ou de véhicules d’investissement à sous-jacent
dynamiques économiques et de gérer un patrimoine immobilier immobilier non cotés, à capital ouvert ou fermé,
territoriales.
locatif, enfin à des véhicules spécifiques à horizon d’investissement généralement fini.
Certu 2010/79 d’investissement immobilier, réglementés Leur patrimoine est constitué, exclusivement
ou non. Ces acteurs investissent directement ou principalement selon les cas, d’actifs
et/ou indirectement dans l’immobilier. Si immobiliers locatifs qu’ils ont acquis en
l’investissement direct constitue la manière direct (logements, commerces, bureaux, etc.).
traditionnelle d’investir sur les marchés Ces fonds d’investissements peuvent être
immobiliers, avec des immeubles détenus constitués sous forme d’entités réglementées
physiquement, seuls ou en copropriété, les (SCPI, OPCI principalement en France) ou non
grands investisseurs investissent de plus en réglementées. Cf.page 5 : schéma n°1
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Les mécanismes de l’investissement immobilier
Le volume de
l’immobilier
d’investissement
en France
Entre 1997 et 2007, les in-
vestissements immobiliers
en France dus à des institu-
tionnels et acteurs financiers
sont allés en augmentant (2
milliards d’euros en 1996 à
30 milliards d’euros en 2007)
et étaient principalement le
fait d’investisseurs étrangers
(allemands et américains)
En France, les SIIC représen-
tent une capitalisation bour-
sière de 53 milliards d’euros
en 2008, d’après les données
publiées par l’Autorité des
Marchés Financiers (AMF).
Elles gèrent un patrimoine de
108 milliards d’euros. Leurs
investissements immobiliers
s’élèvaient à près de 7,7 mil-
liards d’euros en 2007 (dont
4,92 milliards pour les bu-
reaux). Au total, l’ensemble
des actifs détenus par des
personnes morales et des
grands institutionnels s’élève
à 209 milliards d’euros en
France en 2008
(source : IEIF d’après données IPD
et CBRE, Le patrimoine immobi-
lier des grands investisseurs, mai
2010)
Certu Economie territoriale et urbaine
1. La globalisation des acteurs : de l’approche
Glossaire
patrimoniale à l’approche financière
Le Taux de
Depuis ces vingt dernières dépressifs, pour revendre les actifs immobiliers La VAN repré-
La Valeur Actuelle sente l’enrichis-
Le TRI est quant à lui Rendement Société foncière : entreprise
L’immobilier années, le développement en haut de cycle quand les prix augmentent afin la valeur qui annule Interne (TRI) dont l’objet social consiste
un secteur considérable des marchés de maximiser la plus value immobilière. Nette (VAN) pour sement net pour la VAN. Il représente à acquérir, à gérer et à
pour mesurer la
qui s’est
financiers dans l’économie mesurer l’investisseur qui le taux d’actualisation louer un parc immobilier.
mondiale en relation avec découlerait de pour lequel la valeur rentabilité de
financiarisé la déréglementation des l’enrichissement Elles peuvent être cotées
Cette nouvelle approche Vers une l’acquisition d’un actualisée des flux de l’investissement
de l’investisseur en bourse (Gecina, Unibail-
mouvements de capitaux financière des actifs
approche
actif. Elle permet revenus locatifs futurs dans le temps
internationaux a accentué la financiarisation des immobiliers amène la de comparer et de d’un investissement Rodamcco par exemple) ou
économies. Parallèlement, le secteur immobilier plupart des investisseurs financière de déterminer la différence entre les flux de reve- est égale à la valeur actualisée du flux initial d’in- non cotées (Poste-Immo par
s’est également financiarisé  : les volumes des internationaux à utiliser l’immobilier nus futurs que procure l’investissement immo- vestissement. Plus le TRI est élevé, plus le projet exemple).
investissements immobiliers directs et indirects et à appliquer aux actifs bilier et le montant initial de l’investissement. d’investissement est rentable pour l’investisseur.
ont explosé dans le monde. Entre 2003 et 2007, immobiliers des outils financiers spécifiques issus Les flux de revenus futurs sont actualisés au Ce TRI peut également être calculé sur fonds SIIC (Société d’Investisse-
avant la crise financière, le volume d’investisse- du monde de la finance. D’une approche patri- coût moyen du capital généré par l’investisse- propres, en tenant compte de l’effet de levier de ment Immobilier Cotée)  :
ment immobilier annuel passe dans le monde moniale, on passe dans un moment de gestion ment et ce afin de prendre en compte le temps la dette, afin de déterminer si la rentabilité atten- société foncière cotée qui
de 42.000 milliards de dollars à plus de 202.000 de la crise immobilière des années 1990, à une et le risque associé à l’incertitude. Dans sa due par les actionnaires est atteinte et si l’investis-
bénéficie du régime de
milliards de dollars, dont 43% réalisés en Eu- approche financière de l’immobilier. La valeur prise de décision, l’investisseur choisira d’in- sement peut être engagé. A ces nouveaux outils,
rope - soit un accroissement de plus de 400 % - intrinsèque de l’immeuble est délaissée au pro- vestir dans l’actif immobilier qui aura la VAN s’ajoute un nouveau vocabulaire immobilier anglo- transparence fiscale, inspiré
d’après Money into Property 2009, DTZ Research fit de ses propriétés financières et de la nature la plus élevée. Inversement, une VAN négative saxon importé du monde de la finance tel que data des REITs (Real Estate Invest-
(cartographie des transactions immobilières). du montage financier de l’opération, dans un entraîne un rejet du projet d’investissement. room, due diligence, loan to value ou covenant. ment Trusts) nord-améri-
Cf. page 6 : schéma n°2 contexte de surcroit de crédit abondant. Les nou- cains.
veaux investisseurs privilégient essentiellement
La financiarisation de De nouveaux
le secteur des bureaux, des locaux d’activité, des
plates formes logistiques, des hôtels et centres
2. Une nouvelle typologie d’investisseurs pour Investisseurs institution-
nels (compagnies d’assu-
l’immobilier marque
un phénomène nou-
acteurs commerciaux, au détriment du secteur résidentiel
qui échappe, notamment en France, à cette nou-
différentes stratégies d’investissement rances, caisses de retraites,
veau affecté momen-
immobiliers velle approche. Dans ce contexte de recherche
etc.) organismes collecteurs
tanément par la crise modifient les de plus-values, et de recentrage sur des actifs Il existe plusieurs Ils représentent les
d’épargne qui placent leurs
financière interna- stratégies immobiliers d’entreprise, la plupart des grandes stratégies d’inves- Les investis- fonds directement sur les
Les différentes investisseurs qui
tionale actuelle et le d’investissement foncières de logements, telle que Gecina ou SFL, tissement dans recherchent un ren- seurs « Core » marchés immobiliers ou
stratégies financiers pour leur compte
retournement de la se désengagent de leur patrimoine résidentiel l’immobilier. Il est dement régulier, sou- à la recherche
plupart des marchés immobiliers en Europe et en dont les rendements locatifs et globaux sont net- d’investissement courant d’établir vent dans un objectif propre ou celui de leurs
d’actifs peu
France. Après une explosion des engagements tement inférieurs à ceux de l’immobilier d’entre- une typologie des de redistribution des clients (particuliers, fonds de
risqués
immobiliers et des valeurs locatives et vénales prise. Cf page 6 : schéma n°3 investisseurs immobiliers qui prenne en compte cash-flows récurrents pensions, etc.). Ils sont tenus
sur les grands marchés européens, les indica- à la fois le degré d’endettement de l’investisseur, générés par les actifs institutionnellement de pla-
teurs témoignent aujourd’hui d’une contraction ainsi que les objectifs de rendement et notam- immobiliers. Ces investisseurs ont une très forte
cer sur le long terme une
des marchés immobiliers locatifs et des marchés Les immeubles : ment le couple rentabilité-risque associé à l’in- aversion au risque locatif, et en particulier au
d’investissement. C’est l’arrivée soudaine et mas- Les immeubles ne vestissement. On distingue ainsi deux grandes risque de vacance locative des immeubles qui
part importante de leurs res-
sive des fonds d’investissement nord-américains sont plus analysés des actifs familles d’investisseurs  : d’une part, des inves- entraine une baisse équivalente des revenus pour sources, notamment directe-
à partir de 1996 au moment de la crise immobi- sous l’angle patri- semblables aux tisseurs dits opportunistes qui recherchent un TRI l’investisseur et menace leur objectif de redistribu- ment dans des immeubles.
lière, accompagnés par leurs banques d’affaires monial comme des actifs financiers (taux de rendement interne) élevé et supérieur tion. Ces investisseurs, très souvent institutionnels,
anglo-saxonnes, qui marque les profonds chan- produits ou des actifs en moyenne à 10-15 %, d’autre part, des inves- recherchent en priorité des actifs sécurisés avec Actif sous-jacent  : il s’agit
gements du secteur de l’immobilier en France. En réels dont l’adresse peut être prestigieuse, mais tisseurs dits patrimoniaux pour lesquels le TRI est des locataires sûrs qui ont signé des baux fermes à dans notre cas d’actifs im-
devenant les plus importants investisseurs sur le sont considérés essentiellement comme des inférieur à 10-15 %. On parle dans ce dernier cas long terme qui permettent d’assurer des revenus mobiliers réels (physiques)
marché, avec près des deux tiers des investisse- actifs semblables aux actifs financiers, rappor- d’investisseurs core, core plus, ou value added. locatifs récurrents. Les actifs privilégiés sont en sur lesquels un produit déri-
ments étrangers sur le sol français et près de la tant des revenus locatifs récurrents ainsi qu’une Chaque type d’investisseur se caractérise par conséquence des actifs immobiliers peu risqués,
vé est porté dessus.
moitié de l’ensemble des investissements dans plus-value à la revente. Les flux de revenus une demande de risque liée à une attente de dans des secteurs géographiques où la demande
l’immobilier en France, ces nouveaux acteurs récurrents ou cash flows locatifs sont la base rendement locatif et de performance. Certains locative est soutenue pour des actifs immobiliers
immobiliers bouleversent les méthodes d’inves- même de l’analyse de l’investissement immobi- d’entre eux recherchent un rendement régulier, de qualité offrant un niveau de prestation tech- Rendement locatif : ratio de
tissement en Europe en introduisant de nouvelles lier et de l’évolution de ses performances. Avec au détriment d’une plus-value à terme. D’autres nique satisfaisant recherché par les utilisateurs. Au performance immobilière
techniques et indicateurs financiers. Qualifiés la financiarisation de l’immobilier, les critères de au contraire n’ont pas besoin de distribuer de sein de ce secteur, les actifs dits prime, c’est-à-dire mesurant le rapport des re-
d’investisseurs opportunistes, ils modifient les décision de l’investissement se font suivant un rendement et privilégient des gains et plus-va- des immeubles les mieux localisés avec les plus venus locatifs procurés par
stratégies d’investissement en adoptant une stra- calcul financier dépendant des flux en utilisant lues en capital importants. L’arbitrage se fait en belles prestations techniques, sont privilégiés. Les un investissement immobi-
tégie exclusivement financière contra-cyclique, notamment deux principaux outils financiers de général entre un rendement régulier et un ren- actifs core plus correspondent quant à eux à des lier.
qui consiste à investir en bas de cycle lorsque les base que sont la Valeur Actuelle Nette (VAN) et dement total appelé TRI, qui prend en compte la actifs immobiliers qui ont davantage vieilli et qui
prix sont au plus bas et les marchés immobiliers le Taux de Rendement Interne (TRI). plus-value totale sur la période d’investissement. en conséquence sont un peu plus risqués.
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