BSGLg, 58, 2012, 83-94

STRATÉGIES IMMOBILIÈRES DES FONDS

D’INVESTISSEMENT OPPORTUNISTES :
LA FINANCIARISATION DU MARCHÉ IMMOBILIER FRANÇAIS

Ingrid Nappi-Choulet

Résumé
Les marchés immobiliers européens ont connu de profonds bouleversements, notamment pour
les plus importants d’entre eux, en se financiarisant dans les années 2000. La gestion de la crise
immobilière internationale des années 1990 par de nouveaux acteurs financiers globalisés a
engendré le développement d’une nouvelle typologie d’investisseurs et la montée en puissance
des fonds d’investissement dits opportunistes, majoritairement internationaux. Ceux-ci inter-
viennent en contre-cycle sur les plus gros marchés immobiliers déprimés ou sur des niches de
marché spécifiques. C’est le cas en France. Ces nouveaux acteurs contribuent largement à la
financiarisation du secteur immobilier et à la hausse des prix immobiliers durant la décennie
2000, notamment dans les quartiers d’affaires parisiens. Ce papier présente le rôle des ces nou-
veaux acteurs immobiliers de la ville qui prennent part à la production de territoires urbains, en
passant du bureau au logement.

Mots-clés
financiarisation, marchés immobiliers, investisseurs immobiliers, fonds opportunistes

Abstract
Property markets have seen huge mutations in a decade. The post-1990 crisis recovery led to
financialisation of the real estate industry, with huge recent growth in Europe’s private property
investment vehicle market. High-risk, high-return strategy opportunity funds have developed
dramatically in France in the last ten years, particularly on the Paris office property markets.
These funds target distressed, under-performing assets or poorly managed properties and in
the 2000s contributed greatly to both financialisation of the property sector and property price
rises in the Paris business districts. This paper investigates the role of these new actors in the
city and its business districts.

Keywords
Financialisation, Property Markets, Property Investors, Opportunity Funds

La crise immobilière des années 1990 a modifié
structurellement le marché de l’investissement
immobilier et ses acteurs en France. L’arrivée de
nouveaux investisseurs aux stratégies innovantes
(fonds d’investissements anglo-saxons) a profondément
révolutionné l’industrie immobilière en financiarisant
le marché de l’investissement et en développant le
marché de l’investissement immobilier à des niveaux
inégalés (Graphique 1). L’introduction d’outils
jusqu’alors réservés au monde de la finance de marché,
marque une véritable mutation des méthodes et des
métiers de l’investissement immobilier. Auparavant
le monde des investisseurs, constitué principalement
des institutionnels et des assureurs, investissait sur des
durées de vingt ou trente ans, sans projeter la revente
des actifs, selon une approche dite patrimoniale de
l’immobilier. La financiarisation de l’immobilier se
traduit par l’arrivée dans le marché français d’acteurs
qui considèrent l’immobilier comme une classe
d’actifs parmi d’autres. Leur approche financière de
l’immobilier les amène à définir de nouvelles stratégies
basées sur les analyses du risque immobilier ainsi que
de nouveaux objectifs de rendement dont l’impact et
les conséquences sur les territoires sont importantes.
Les conséquences sur l’économie et sur la ville sont
en effet considérables. Les acteurs, nombreux dans
le secteur, se sont professionnalisés et ont adopté
de nouvelles techniques, généralement empruntées
au monde de la finance, telle que la titrisation des
créances et actifs immobiliers. Les immeubles, afin
d’en diminuer leur risque locatif, se sont quant à eux
banalisés et standardisés aux normes internationales,
IGH (immeubles de grande hauteur) dans les grands

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84 Ingrid Nappi-Choulet
centres d’affaires tertiaires, bâtiments HQE (Haute
qualité environnementale), parcs logistiques ou centres
commerciaux. De nouveaux quartiers se développent
sous l’impulsion de nouveaux fonds d’investissement
apparus en quelques années, dépendant essentiellement
de grandes banques d’affaires. D’un produit répondant
à des attentes d’utilisateurs, l’immeuble est devenu dans
le courant des années 2000 essentiellement un actif
financier, développé par de nouveaux investisseurs de
court terme aux logiques financières nouvelles.
Ce papier illustre le rôle des investisseurs dits
opportunistes, spéculatifs ou encore court-termistes
sur la production de la ville, et en particulier de
ses territoires de bureaux. Il étudie en particulier la
politique immobilière et financière de ces nouveaux
acteurs de la financiarisation de l’industrie immobilière
sur la décennie 1998-2008, avant le coup d’arrêt brutal
de la crise financière de 2008.
I. LES FONDS D’INVESTISSEMENT ET LA
VILLE
à la fin des années 1950, Turvey (1957) et Ratcliff
(1961) étudient le rôle central de l’investissement dans
la détermination des valeurs foncières et immobilières.
Afin de vendre rapidement son programme immobilier,
le promoteur qui recherche les investisseurs avant
même le début des travaux doit tenir compte de la
demande des investisseurs-acquéreurs et transformer
le taux de loyer (rapport des valeurs locatives sur les
valeurs vénales) constaté sur le marché en un prix de
vente prévisionnel pour les investisseurs.
Cette transformation doit satisfaire le souci de rentabilité
locative minimale espérée par les investisseurs qui
achètent les biens immobiliers dans le but de les louer.
La rentabilité minimale est estimée par rapport au loyer
observé sur le marché et payé par l’occupant, et au prix
de revient de l’immeuble pour l’investisseur. Le prix
de demande de l’actif immobilier par les investisseurs
doit traduire les perspectives de revenus que procure
l’acquisition de l’actif et est ainsi établi en fonction de
la rentabilité espérée par les investisseurs du placement
immobilier comparativement à d’autres placements. Il
se définit sur la base des revenus nets futurs actualisés
que le bien immobilier procure.
Depuis le milieu des années 1990, les immeubles
ne sont plus analysés uniquement sous l’angle
patrimonial comme des produits ou des actifs réels dont
l’adresse peut être prestigieuse, mais sont considérés
essentiellement comme des actifs semblables aux actifs
financiers, rapportant des revenus locatifs récurrents
ainsi qu’une plus-value à la revente. Le phénomène
qui s’amplifie rapidement caractérise ce que l’on
nomme la « financiarisation » de l’immobilier (Nappi-
Choulet, 2010). Les flux de revenus récurrents ou
cash flows locatifs, sont la base même de l’analyse de
l’investissement immobilier et de l’évolution de ses
performances. Avec la financiarisation de l’immobilier,
les critères de décision de l’investissement se font
suivant un calcul financier dépendant des flux en
utilisant notamment deux principaux outils financiers
de base que sont la Valeur Actuelle Nette (VAN) et le
Taux de Rendement Interne (TRI). La VAN représente
l’enrichissement net pour l’investisseur qui découlerait
de l’acquisition d’un actif. Le TRI est quant à lui la
valeur qui annule la VAN ; En d’autres termes, il
représente le taux d’actualisation pour lequel la valeur
actualisée des flux de revenus locatifs futurs d’un
investissement est égale à la valeur actualisée du flux
initial d’investissement. Plus le TRI est élevé, plus le
projet d’investissement est rentable pour l’investisseur.
Ce TRI peut également être calculé sur fonds propres,
en tenant compte de l’effet de levier de la dette, afin de
déterminer si la rentabilité attendue par les actionnaires
est atteinte et si l’investissement peut être engagé.
Le prix plafond d’un bien immobilier, qu’est prêt à
payer un acquéreur, se définit comme la valeur des
revenus nets attendus actualisés à un taux d’intérêt égal
à celui qui peut être obtenu pour des investissements de
caractère similaire. Le choix de ce taux d’actualisation
reflète le risque de l’investissement, compte tenu de
la rentabilité des autres actifs et des autres produits
immobiliers : plus le risque était important, plus le taux
de rendement locatif retenu est élevé. Ce taux d’interêt
varie donc en fonction du marché, de la nature de l’actif
et de la nature du financement de l’actif. Il est fourni
notamment par les cabinets de conseil immobiliers
internationaux sur les marchés (réunis pour la plupart
sous une source commune Immostat). Ainsi, les taux
de rendement locatif des bureaux sont en moyenne
supérieurs à ceux des locaux d’habitation (compris
généralement entre 5 et 7 %), mais nettement inférieurs
aux rendements des entrepôts (11 à 13 %), des locaux
d’activités (9,5 à 11 %) et des locaux commerciaux (7
à 10 %).
L’intérêt d’une approche immobilière et financière de la
dynamique des marchés de l’immobilier d’entreprise et
l’évaluation des villes en termes d’espaces et de marchés
immobiliers d’entreprise repose sur l’hypothèse
que ces marchés sont essentiellement des marchés
d’investissement (Nappi, 1994 ; Nappi-Choulet, 1995).
Cette démarche consiste à mettre en évidence le rôle
déterminant de la demande d’investissement et d’actifs
immobiliers sur le fonctionnement et la dynamique des
marchés. Elle permet d’interpréter les fluctuations et la
structure des marchés de l’immobilier d’entreprise en
faisant référence aux stratégies des acteurs de l’offre et
de la demande d’actifs immobiliers.
 Stratégies immobilières des fonds d’investissement opportunistes :
la financiarisation du marché immobilier français
Une question essentielle consiste dans l’antinomie qui
existe bien souvent entre un raisonnement public d’une
opération à très long terme, qui va prendre 25 ans, et
un raisonnement d’opérateur et d’investisseur privés,
quant à lui de plus en plus à court terme. Aussi, il reste
très utile d’étudier les conditions financières actuelles
des opérations immobilières : on réalise ainsi que le
promoteur immobilier ne prend plus aucun risque dans
le montage d’opération. Le risque est souvent pris par
l’investisseur.
Les conséquences spatiales des décisions financières
menées par les fonds d’investissement immobiliers
ont fait l’objet de plusieurs réflexions académiques
depuis le milieu des années 2000. Les recherches
relatives à l’étude des stratégies des investisseurs
privés concernent en particulier les opérations de
renouvellement urbain. Les premiers travaux datent
de la fin des années 1990 et concernent les zones de
renouvellement urbain en Grande-Bretagne, avec
le développement du concept de partenariat public-
privé dans les années 1970 et en particulier du Private
Finance Initiative par les conservateurs dans les années
1990. De nombreuses expériences de partenariat
public-privé et de requalification de quartier ancien ou
social, ou de réaménagement de friches industrielles
sont ainsi présentées (Booth, 2002). Jones et Watkins
(1996) étudient en particulier les facteurs de réussite
des opérations de renouvellement urbain notamment à
Glasgow ou Manchester.
Des recherches ont été menées sur la performance
économique des investissements immobiliers privés
de renouvellement urbain (Adair et al., 1999, 2004).
Les principales conclusions mettent en évidence qu’en
termes de rentabilité, les investissements immobiliers
situés dans les sites de renouvellement urbain surpassent
en réalité, sur le long terme, la moyenne des rentabilités
immobilières. Les études montrent également que
dans ces territoires urbains, les centres commerciaux
sont les investissements immobiliers qui se révèlent
les plus rentables pour les investisseurs privés. La
surperformance est moins prononcée pour l’immobilier
de bureau et encore moins pour l’immobilier industriel
(Henneberry & Roberts, 2008).
En France, Trache et Green (2001), en étudiant les modes
de raisonnement économique des investisseurs privés
dans leur participation à des projets de renouvellement
urbain dans six villes d’Europe (Manchester,
Birmingham, Bruxelles, Lille, Valenciennes et
Rotterdam), arrivent aux mêmes conclusions. Par
ailleurs, nous avions mis en évidence, dans une étude sur
les stratégies et modes de raisonnement économique et
financier des grands investisseurs et promoteurs privés
et les conditions de leur intervention notamment dans
les territoires de renouvellement urbain (Nappi-Choulet,
85
2006), deux grandes familles d’investisseurs. Sont
dissociés d’une part, des investisseurs dits opportunistes
qui recherchent exclusivement un TRI (taux de
rendement interne) élevé et supérieur en moyenne à 10-
15 %, d’autre part, des investisseurs dits patrimoniaux
pour lesquels le TRI acceptable peut être inférieur à
10-15 %. Nous avions insisté alors en particulier sur
le rôle essentiel des investisseurs dits opportunistes,
sur les territoires de renouvellement urbain. Ce sont
les premiers à prendre le risque d’intervenir sur ces
territoires, en contre-cycle du marché. Les résultats
montrent une forte relation de dépendance entre le fait
d’intervenir dans ces territoires risqués et la nature du
risque locatif de l’opération immobilière, qui repose sur
des produits montés « en blanc », par nature spéculatifs.
D’autre part, il semble exister une forte interaction entre
le fait d’intervenir dans ces opérations de renouvellement
urbain, la durée courte de détention des actifs et les
niveaux élevés de rentabilité attendue.
La littérature plus récente sur le sujet est aujourd’hui
développée en géographie de la finance notamment
par Clark (2000, 2005) et Hagerman (2005, 2007).
Ces derniers étudient en particulier les différentes
modalités de financement des projets de développement
urbain par les fonds d’investissement. Les avis restent
partagés. Les protagonistes mettent en évidence la
parfaite adéquation entre les attentes respectives des
différents parties prenantes dans les partenariats publics
privés ainsi financés et le rôle important des fonds
d’investissement qui prennent le relais des banques
commerciales trop frileuses pour participer aux projets.
à l’opposé, on trouve quelques travaux mentionnant le
risque des projets ainsi réalisés et leurs conséquences
néfastes sur les paysages urbains (Fainstein, 2009).
II. LES INVESTISSEURS OPPORTUNISTES
ET L’APPROCHE FINANCIèRE DE
L’IMMOBILIER
Il existe plusieurs stratégies d’investissement dans
l’immobilier. Il est courant d’établir une typologie
des investisseurs immobiliers qui prenne en compte à
la fois le degré d’endettement de l’investisseur, ainsi
que les objectifs de rendement et notamment le couple
rentabilité-risque associé à l’investissement (Nappi-
Choulet, 2006 et 2010).
L’investissement en immobilier peut s’effectuer soit
directement dans des actifs immobiliers (logements,
bureaux, commerces, etc.), soit indirectement au
moyen de la « pierre-papier », c’est-à-dire par
l’acquisition de parts ou d’actions de sociétés
immobilières, de véhicules ou fonds d’investissement
dédiés dont les sous-jacents sont les actifs immobiliers
évoqués. Ces différents véhicules qui investissent
86 Ingrid Nappi-Choulet

quant à eux directement dans l’immobilier, peuvent des fonds d’investissement réglementés, soumis aux
être cotés ou non cotés. contraintes et réglementations de leurs pays d’origine3,
mais également des fonds de pension anglo-saxons ou
Les premiers correspondent aux sociétés foncières des fonds d’investissement privés, dont les formes de
cotées, dont la plupart ont acquis dans le courant des structures juridiques peuvent varier des fonds fermés,
années 2000 en Europe, le statut nord-américain des structures de type private equity, à des fonds ouverts.
REITs (Real Estate Investment Trusts)1, comme les La plupart de ces fonds sont montés et détenus par
SIIC (Sociétés d’investissement immobilier cotées) en des fonds de pension eux-mêmes, des investisseurs
France. Leur développement est caractéristique de cette institutionnels ou par des banques d’investissement.
période : représentant moins de 1 % de la capitalisation
boursière au milieu des années 1990, l’ensemble de ces Les fonds immobiliers non cotés représentent
sociétés foncières cotées pèse aujourd’hui en France désormais une part majoritaire dans l’investissement
près de 3,6 % de la capitalisation boursière de Paris, total en immobilier non résidentiel. Entre 2003 et
(soit près de 48 milliards d’euros en mars 20102, ce 2007, pendant la période d’expansion du marché
qui reste encore faible comparativement au poids des de l’investissement en immobilier d’entreprise en
foncières en Grande-Bretagne ou aux États-Unis (avec France, ils investissent, selon les données des conseils
plus de 10 % de la capitalisation boursière) ou en Asie, immobiliers, au total plus de 43 milliards d’euros
notamment à Hong-Kong (soit plus de 45 % de la d’actifs immobiliers d’entreprise, soit près de la moitié
capitalisation boursière). du marché et représentent ainsi durant cette période
de 5 années, la première catégorie d’investisseurs sur
Ce qui est nouveau et caractéristique de la le marché devant les foncières cotées (23 milliards
financiarisation immobilière de la décennie écoulée d’euros). Le contexte des années 2000 leur est
dans la plupart des pays européens, reste cependant propice : notamment un niveau exceptionnellement
le développement sans précédent des véhicules bas des taux d’intérêt, favorable encourageant le
d’investissement non cotés, réglementés ou privés. recours à l’effet de levier financier, et d’autre part
Les fonds d’investissement non cotés regroupent des le vieillissement de la population dans la plupart
investisseurs physiques ou personnes morales (souvent des pays européens développant le financement des
investisseurs institutionnels), qui lèvent des capitaux retraites par répartition et le poids croissant des fonds
afin de les investir directement sur une certaine de pension et d’une gestion d’actifs-passifs au profit
catégorie d’actifs immobiliers. Ces fonds peuvent être de l’immobilier.

Graphique 1. Évolution de l’investissement direct en France dans l’immobilier non résidentiel sur la période1990-
2010 et répartition par nationalité d’investisseurs (en milliards d’euros)

35

30

25

20

15

10

0
1986

1987

1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

étrangers français

Source : Immostat.
 Stratégies immobilières des fonds d’investissement opportunistes :
la financiarisation du marché immobilier français
A. Le poids des fonds d’investissement
opportunistes sur le marché français
Chaque type de fond d’investissement se caractérise par
une demande de risque liée à une attente de rendement
et de performance immobilière et financière. Certains
d’entre eux recherchent un rendement régulier, au
détriment d’une plus-value à terme ; c’est le cas des
fonds dits « core ». Ces investisseurs ont une très forte
aversion au risque locatif, et en particulier au risque de
vacance locative des immeubles qui entraine une baisse
équivalente des revenus pour l’investisseur et menace
leur objectif de redistribution. Ces investisseurs, très
souvent institutionnels, recherchent en priorité des
actifs sécurisés avec des locataires sûrs qui ont signé
des baux fermes à long terme qui permettent d’assurer
des revenus locatifs récurrents, sur des marchés dits
matures peu risqués.
à l’opposé, d’autres investisseurs n’ont pas besoin
de distribuer de rendement et privilégient des gains et
plus-values en capital importants. L’arbitrage se fait en
général entre un rendement régulier et un rendement
total appelé TRI, qui prend en compte la plus-value totale
sur la période d’investissement. Ainsi, les investisseurs
dits opportunistes, mais également « value-added »
s’intéressent aux actifs immobiliers à très forte valeur
ajoutée et créateurs de fortes plus-values potentielles,
c’est-à-dire des actifs par nature risqués. Leur objectif
est de réaliser une performance basée sur les plus-values
potentielles réalisables, plutôt que sur le rendement
locatif sécurisé de l’actif immobilier.
Ces investisseurs recherchent en conséquence les
inefficiences de marché, sources de création de valeur
car risquées. Ils s’intéressent en particulier aux niches
de marché (comme celles des créances douteuses en
1996 ou celles des immeubles à rénover et restructurer).
Leurs modes opératoires sont classiques. Les actifs
sont détenus à court terme, le temps nécessaire à la
reprise des marchés et à la réalisation des plus-values,
mesurées par le rendement en capital, nommé encore
plus-value immobilière. L’objectif est la maximisation
du TRI (taux de rendement interne), très sensible à la
durée de détention des actifs. En effet, plus la durée
de détention est courte, plus le TRI est optimisé. La
gestion des fonds et des investisseurs opportunistes est
donc une gestion dynamique et active qui, s’adaptant à
l’environnement économique et boursier, et combinée
à l’utilisation de levier financier pour accroître la
performance (au-delà de 60 % de levier) a pour objectif
d’atteindre un taux de rentabilité sur fonds propres de
18 % à 20 % par an pour une période d’investissement
de 5 ans au maximum.
L’INREV (European Association for Investors in
Non-Listed Real Estate Vehicles), organisme qui
87
représente au niveau européen les investisseurs dans
les fonds d’investissement non cotés, réglementés
principalement, recense au total en 2011, plus de 470
fonds d’investissements immobiliers non cotés en
Europe, dont 98 au Royaume-Uni, 34 en Allemagne et
23 en France. Ces fonds gèrent plus de 260 milliards
d’euros d’actifs immobiliers4. Selon la même source,
les fonds opportunistes et les fonds value added
représentent en nombre 75 % de l’ensemble des fonds
recensés en 2011 pour 29 % de la valeur des actifs gérés.
Les fonds opportunistes strictement parlant représentent
25 % en nombre et 10 % en valeur. Comme évoqué
précédemment, c’est sur la période 2002-2007 que leur
part s’accroit considérablement. Ils représentent à eux
seuls plus du quart des 75 nouveaux fonds lancés en
2006 en Europe avant la crise financière.
Absents du paysage de l’immobilier français avant
1994, les fonds d’investissement américains dits
opportunistes apparaissent en France en 1996, au
moment de la récession immobilière, accompagnés
par leurs banques d’affaires anglo-saxonnes telles que
JP Morgan, Morgan Stanley. Une année record est
atteinte en France en 2001 avec 3,6 milliards d’euros,
marquée par le rachat du portefeuille d’externalisation
de France Télécom par le consortium formé par
Whitehall, General Electric et Ixis AEW. Ils apportent
alors une vision inédite en Europe qui semble à
l’époque profondément contradictoire avec la nature
patrimoniale de l’immobilier, celle d’une vision
financière à court terme (avec un horizon de placement
de 3 à 5 ans maximum) de l’investissement direct dans
l’immobilier. En utilisant très peu de fonds propres et
en maximisant l’effet de levier financier, ces nouveaux
investisseurs immobiliers en France vont avoir la
possibilité de se lancer dans des opérations d’envergure
comme les rachats de portefeuille d’actifs douteux
liés à la crise immobilière du début des années 1990.
L’arrivée des investisseurs anglo-saxons sur le marché
des bureaux parisien en récession en 1996 et 1997 a
relancé le marché de l’investissement immobilier en
France en redonnant une liquidité au marché, atone
depuis la crise des années 1990.
Les investisseurs étrangers occupent un poids
considérable dans l’investissement immobilier
d’entreprise en France, notamment dans le contexte
actuel de globalisation des marchés immobiliers. Leur
part dans les flux d’engagements dans l’immobilier
d’entreprise est prépondérante et atteint, selon les cycles,
de 40 % à 65 % du montant total des investissements
réalisés, selon les données du marché (Graphique 1).
Il faut noter qu’ils ont joué un rôle majeur dans la
constitution des marchés immobiliers locatifs en France
à la fin des années 1960, notamment dans l’immobilier
d’entreprise. Ce sont les investisseurs britanniques qui
88 Ingrid Nappi-Choulet

ont en effet lancé les premières opérations de bureaux
en blanc, c’est-à-dire sans affectation au moment de
leur lancement, à Paris et en région parisienne. Leur
retrait progressif du marché français à partir de 1974,
en raison de la saturation du marché et de la crise
économique, a entretenu pendant quelques années
une longue absence de l’ensemble des investisseurs
étrangers sur les marchés immobiliers français. Le
retour des investisseurs étrangers, notamment japonais
et scandinaves, s’effectue durant les années 1986-1990.
Leur participation dans l’investissement en immobilier
d’entreprise triple alors sur les deux années 1988-1989,
atteignant plus de 40 % du total des engagements. Mais
c’est essentiellement à la fin de la décennie 1990 que
le poids des investisseurs étrangers est prépondérant,
avec près des deux-tiers des montants investis dans
l’immobilier d’entreprise.
On peut dresser une typologie d’intervenants sur
les marchés d’immobilier de bureaux en France
selon la nationalité et la durée de détention des actifs
immobiliers (Graphique 2). Entre 1994 et 1997, ce
sont les investisseurs opportunistes nord-américains
qui relancent le marché affecté par la crise de 1991,
en rachetant les dettes et portefeuilles de créances aux
établissements bancaires français ainsi qu’aux structures
de défaisance. Ces acteurs, qui ont couvert jusqu’à 46 %
des engagements étrangers en 2001, sont intervenus
dans une logique opportuniste en maximisant l’effet de
levier financier, avec l’objectif de revendre à très court
terme à contre-cycle en valorisant les actifs immobiliers
et en dégageant des plus-values importantes.
à partir de 2002, avec le ralentissement annoncé du
marché locatif et un marché de l’immobilier français
de plus en plus mature, sont intervenus à l’opposé
des investisseurs à moyen ou long terme, dits
« core » recherchant des rendements plus faibles. Les
fonds allemands, ouverts ou fermés, succèdent aux
investisseurs américains. Ils investissent au contraire
des américains, à plus long terme avec un faible
recours à l’effet de levier de la dette, en achetant des
actifs immobiliers de qualité en général en direct lot par
lot. Avec la reprise des marchés, d’autres nationalités
ont ainsi fait leur entrée (fonds du Moyen-Orient,
venant du Qatar, d’Arabie Saoudite, parfois du Koweït,
investisseurs irlandais et espagnols) et ont investi le
marché immobilier français, désormais reconnu comme
l’un des marchés mondiaux de taille critique les plus
établis et les plus transparents.

Graphique 2. évolution des engagements des investisseurs étrangers par nationalité en France dans l’immobilier
non résidentiel sur la période 1998-2009

Source : DTZ in Nappi-Choulet, L’immobilier d’entreprise, analyse économique des marchés, 2010, Economica.
 Stratégies immobilières des fonds d’investissement opportunistes :
la financiarisation du marché immobilier français
B. Une stratégie immobilière et financière offensive
En devenant les premiers investisseurs étrangers sur le
marché, avec près des deux tiers des investissements
étrangers sur le sol français et près de la moitié de
l’ensemble des investissements dans l’immobilier en
France, les fonds d’investissement immobiliers nord-
américains bouleversent les méthodes d’investissement
immobilier en Europe en introduisant de nouvelles
techniques et indicateurs financiers. Qualifiés en 1996
de façon péjorative de « fonds vautours », ils opèrent le
changement de stratégies d’investissement en adoptant
une stratégie financière contra-cyclique, qui consiste à
investir en bas de cycle, lorsque les prix sont au plus bas
et les marchés immobiliers dépressifs, pour revendre
leurs actifs en haut de cycle quand les prix augmentent
afin de maximiser la plus value immobilière.
Leur approche financière des actifs immobiliers les
amène à utiliser et à appliquer aux immeubles et au
secteur immobilier en général des outils financiers
spécifiques provenant de la finance classique. D’une
approche patrimoniale, on passe rapidement à une
approche financière anglo-saxonne de l’immobilier
privilégiant la liquidité des marchés et des actifs, la
mutualisation et l’évaluation des risques associés
aux investissements immobiliers, et l’information
immobilière avec la mise en place d’audits techniques
et juridiques et de nouvelles méthodes d’évaluation des
immeubles. Dans le cadre de cette financiarisation de
l’immobilier, ces nouveaux investisseurs privilégient
essentiellement le secteur des bureaux, des locaux
d’activité, des plates formes logistiques, des hôtels et
centres commerciaux, au détriment du secteur résidentiel
qui échappe, notamment en France, à cette nouvelle
approche. Les fonds opportunistes interviennent dans
le secteur immobilier par des investissements directs
et des investissements indirects ou financiers comme
les prises de participation dans les foncières, les
acquisitions de sociétés, les apports d’actions à des
sociétés ou encore les « montages corporate » (exemple
de Colony Capital sur Accor).
Par ailleurs, ces acteurs recherchent les actifs risqués
qui seront les plus rémunérateurs. Les immeubles
recherchés sont ceux qui présentent soit un risque
locatif (les immeubles montés vides « en blanc »), soit
un risque administratif (celui du permis de construire, de
la construction) soit les deux, souvent sur des territoires
en devenir, comme le quartier Saint-Denis à la fin des
années 1990 (Nappi-Choulet, 2006).
Leur champ d’investissement s’élargit au fur et à mesure
de leur présence en France et concerne des secteurs où les
investisseurs internationaux étaient traditionnellement
absents. Certains fonds comme Westbrook ou Lone
Star se diversifient dans le résidentiel, secteur très
89
réglementé, autrefois dominé par les compagnies
d’assurance, en rachetant les actifs aux foncières cotées
(en particulier à Gecina) et en procédant aux ventes à la
découpe d’immeubles de logements. D’autres comme
Morgan Stanley, affectent une partie de leurs ressources
dans les maisons de retraite (les fonds MSREF Morgan
Stanley Real Estate Fund).
Quel que soit le secteur, les exigences de rendement
attendu par les investisseurs opportunistes sont
importantes, au minimum de 20 % après effet de
levier. Ce niveau de TRI induit une politique de
risque complètement différente de celle retenue par
les investisseurs traditionnels core. Chaque actif
immobilier est identifié par son niveau de risque qui
est fonction d’éléments à la fois endogènes et exogènes
à l’actif lui-même. Ainsi le risque de marché, élément
exogène, est pris en compte à partir des prévisions faites
de la demande locative au moment où l’actif immobilier
sera sur le marché. En acceptant des hauts niveaux
de risque, les investisseurs opportunistes peuvent
investir dans des zones complètement délaissées par
les investisseurs traditionnels, comme certaines zones
de renouvellement urbain tel que le développement du
quartier d’affaires de Saint-Denis en région parisienne.
Deux leviers sont identifiés pour apporter de la valeur
aux actifs immobiliers : l’amélioration des revenus
locatifs de l’actif, et l’accroissement de la valeur de
revente de l’actif.
1. La revalorisation locative des actifs immobiliers
Une des stratégies de revalorisation locative de l’actif
consiste à renégocier les baux de l’actif, à remettre
l’actif immobilier sur le marché pour bénéficier du
potentiel de revalorisation locative de l’actif ou potentiel
de réversion, c’est-à-dire la différence entre le loyer
couru ou en place et le loyer de marché. La reprise du
marché locatif de bureaux dans l’ensemble de la région
parisienne à la fin des années 1990 permet à l’ensemble
des investisseurs d’envisager des ajustements à la hausse
des loyers. Le potentiel de réversion est largement
positif jusqu’en 2007 au moment de la crise financière.
Pour ce faire, des structures d’asset management,
jusqu’alors inexistantes dans l’immobilier, se
développent à un rythme effréné dans ce nouveau
contexte (Nappi-Choulet, 2009). La plupart des grands
groupes immobiliers ou des investisseurs institutionnels
développent en interne ces structures dites « REIM »
(Real Estate Investment Management) : c’est le cas
de BNP Paribas Reim, d’AXA Reim ou ING Reim.
D’autres sociétés se spécialisent dans la fonction.
C’est le cas d’Invesco Real Estate, filiale de la société
nord-américaine d’asset management d’Invesco Asset
Management. Le groupe est l’un des plus importants
90 Ingrid Nappi-Choulet
gestionnaires d’actifs mondiaux dont l’objectif est
d’aider les investisseurs à construire leur patrimoine
et leur sécurité financière. Il gère en particulier les
investissements immobiliers et la gestion des actifs de
TIAA-CREF, le fonds de pension des enseignants
américains qui gère dans le monde 21 milliards de dollars
d’actifs immobiliers en direct, dont plus de 7 milliards
en Europe5. Des groupes français se spécialisent
également dans la gestion des actifs immobiliers,
comme AEW Europe (filiale de Natixis Global Asset
Management). Leur mission est de procéder à la
réalisation des investissements et à la valorisation des
actifs suite à la levée des capitaux fournis par les funds
managers. Le métier d’asset manager se concentre sur
la création de valeur : il s’agit de renégocier les baux, de
valoriser les loyers, d’assurer le suivi des flux bancaires
auprès des investisseurs, le suivi juridique et fiscal des
baux, la facturation des loyers et des charges.
2. Le repositionnement de l’actif dans son marché
Une autre modalité de création de valeur consiste à
repositionner l’actif immobilier dans son marché. C’est
en général la modalité retenue par les investisseurs
dits opportunistes qui recherchent des actifs à forte
potentialité de création de valeur, achetés à des niveaux
de prix bas, et pour lesquels il est fortement probable de
créer de la plus-value.
La principale source de création de valeur réside dans
l’acquisition d’actifs de seconde main en général
obsolescents pour lesquels sont entrepris des travaux de
rénovation qui permettent de positionner l’actif sur le
marché des immeubles neufs ou rénovés, à des niveaux
de loyers supérieurs, et indirectement à des niveaux de
prix plus élevés. Le cas se présente en particulier dans
le quartier d’affaires de La Défense (Nappi-Choulet,
2011), où de nombreuses tours dites de première
génération construites dans les années 1960 et 1970
deviennent obsolètes techniquement et inadaptées
aux attentes du marché. Plusieurs d’entre elles sont
intégralement rénovées, restructurées et agrandies dans
les années 2000 par des investisseurs anglo-saxons
opportunistes : l’ancienne tour Bull devient en 2009
la tour Séquoia par Tishman Speyer, l’ancienne tour
CB31, appartenant au fond américain Beacon Capital
Partner, devient en 2011 la tour First.
Un second levier qui peut se cumuler au premier,
consiste à prendre le risque locatif, et à développer en
tant qu’investisseur, des opérations de bureaux en blanc
pour capter les plus-values potentielles. Les immeubles
sont montés en blanc, la maîtrise d’ouvrage déléguée
aux promoteurs immobiliers souvent locaux, puis pré-
loués à de grands utilisateurs en recherche de locaux
toujours plus fonctionnels. Les immeubles sont ensuite
revendus à des investisseurs core dits Long Terme, avec
plus-value et rendement locatif attractif.
L’enjeu est de taille dans un contexte où le marché
immobilier locatif est en expansion. La méthode est
adaptée par les fonds opportunistes anglo-saxons à
partir des années 1998, une fois les créances douteuses
acquises et gérées, mais également par la plupart des
investisseurs institutionnels français qui lancent des
fonds opportunistes à court terme dédiés à ce type
d’opérations spéculatives par nature.
Un exemple de ce type est apporté par l’imposant fond
de private equity américain Carlyle. Le fonds intervient
en France, à la recherche d’actifs à forte valeur
ajoutée potentielle, en priorité des opérations très bien
localisées dont le coût de restructuration peut atteindre
100 % du montant de l’investissement. Il se spécialise
en particulier dans les restructurations d’immeubles de
bureaux en centre ville, segment qui représente plus de
50 % de son portefeuille en Europe, que le fond qualifie
de « capital-risque dans l’immobilier », comme celui
de l’ancien immeuble haussmannien des Douanes,
rue du Bac, dans le 7e arrondissement, reconverti en
bureaux et commerces en 2011 ou comme les locaux
de l’Imprimerie nationale dans le 15e arrondissement
parisien (Cour des Comptes, 2008).
III. (1996-2008) : UNE PéRIODE D’ACTIVITé
UNIQUE, INTENSE ET DIVERSIFIéE EN
France
Absents du paysage francilien, les fonds d’investissement
nord-américains interviennent en France dans les
années 1996-1998 pour le rachat des portefeuilles
de créances immobilières douteuses. Dès lors, ces
fonds d’investissement opportunistes se diversifient
progressivement sur le marché de l’immobilier
d’entreprise en France. Cette période est faste pour
l’immobilier : le marché locatif comme celui de
l’investissement retrouvent tous deux leur dynamisme ;
le marché devient particulièrement attractif pour les
investisseurs étrangers, grâce à l’allègement des droits
d’enregistrement en 1999.
A. Le rachat des créances douteuses (1996-1998)
Les années 1996-1998 sont marquées par le rachat des
créances douteuses dans un contexte immobilier en
pleine crise. Les fonds américains sont alors les seuls à
avoir à la fois, la technicité et les liquidités suffisantes
pour investir massivement dans les portefeuilles détenus
par les sociétés de defeasance. Les montants investis
sont en effet considérables. Ils représentent plus de la
moitié (51,4 %) des investissements dans l’immobilier
d’entreprise en France en 1996. Les fonds les plus actifs
sont alors ceux de Lehman Brothers, Merrill Lynch,
LaSalle, Morgan Stanley, et Whitehall. Ainsi entre
1995 et 1996, ces derniers, gérés par Goldman Sachs
 Stratégies immobilières des fonds d’investissement opportunistes :
la financiarisation du marché immobilier français
acquièrent pour 8 milliards de francs de créances (800
millions auprès de Indosuez, 3,2 millions de créances
cédées par la banque Worms filiale de l’UAP, 4 milliards
cédés par Suez). GE Capital, pôle financier de General
Electric, investit de son coté, un milliard de francs
dans le rachat d’un portefeuille de créances auprès du
CDR (Consortium De Réalisation), tandis que Lehman
Brothers, Cargill et LaSalle Partners se partagent pour
900 millions de francs le portefeuille de créances cédées
par la Barclays. à la même époque, seul un français,
Unibail, parvient à lever un fonds dédié à l’immobilier
décoté (Crossroad Properties), mais sans être parvenu
à la fin 1996 à investir dans le rachat de ces créances
douteuses. Leurs investissements proviennent dans un
premier temps essentiellement de fonds gérés par des
structures bancaires (Morgan Stanley, Goldman Sachs,
Lehmann Brothers) ou de grands groupes industriels
(General Electric, Cargill). Rapidement, ils sont
rejoints par des fonds d’investissement indépendants à
partir de 1998, comme Westbrook ou Orion.
B. La niche des externalisations d’actifs d’entreprise
(1999-2003)
Au début des années 2000, de nouveaux fonds
opportunistes indépendants pénètrent le marché
français et ouvrent leurs bureaux à Paris : Orion Capital
Managers (2001), Pacific Investment, Hines (2002),
Apollo Real Estate (1998) ou Blackstone (2000). C’est
en 2001, que le record des investissements américains
est atteint dans l’immobilier d’entreprise, avec le
rachat par Whitehall et General Electric d’une partie
du portefeuille d’actifs d’entreprise cédé par France
Télécom.
Tandis que les grands groupes industriels cèdent
leurs actifs immobiliers en plusieurs vagues durant
les années 2000, dans un contexte de recherche de
valeur actionnariale (Williams, 2000 ; Nappi-Choulet,
2003), les fonds d’investissement de court terme
recherchent de leur coté à la fois des actifs à acquérir
et des actifs à valoriser. Les portefeuilles d’actifs
cédés comprennent à la fois des locaux techniques et
localisés en province, mais surtout des sièges sociaux
historiquement localisés en centre-ville parisien, à des
adresses de prestige. C’est ce qu’entreprend GE Real
Estate en rachetant des patrimoines auprès de foncières
françaises cotées comme Klépierre et Simco ou auprès
d’entreprises. L’externalisation des actifs immobiliers
de France Télécom illustre bien la participation des
fonds opportunistes dans ce type d’opérations. Une
première vague de cession d’actifs immobiliers a eu
lieu en 2001 pour un montant de 3 milliards d’euros
où GE et Whitehall ont investi aux côtés d’IXIS AEW.
Une seconde vague a eu lieu en 2002 avec un fonds de
Morgan Stanley, MSREF IV. Ce dernier avait acquis
également un an auparavant, un portefeuille composé
91
de 55 sièges régionaux français appartenant à EDF, au
prix de 521 millions d’euros.
Une autre diversification consiste à développer en
tant qu’investisseurs des opérations en blanc, c’est-
à-dire réalisés sans connaissance de l’utilisateur avec
un risque locatif de fait très élevé, en anticipant une
reprise du marché locatif. En 1999, selon les données
de marché, sur les 38 milliards de francs investis dans
les bureaux, plus d’un quart sont des investissements de
restructuration d’opérations en blanc.
C’est le cas de Whitehall, qui restructure après avoir
acquis auprès du groupe PSA un portefeuille de 5
immeubles de bureaux et d’un bloc d’emplacement
de parkings à Neuilly, l’ancien siège social de Citroën
(environ 45 000 m²). La nouvelle opération réalisée en
partenariat avec le promoteur Générale Continentale
Investissements (GCI) est baptisée Crystal Park.
L’opération montée en blanc est revendue quelques
mois après fin 2004, louée avec un bail de 12 ans fermes
à PricewaterhouseCoopers, à 450 millions d’euros (soit
un taux de rendement inférieur à 6%) au fonds core
allemand Kanam. De son côté, le promoteur américain
Hines France construit ou restructure plusieurs tours
à La Défense (tour PB6, restructuration de la tour
CB16).
La période constitue « la phase industrielle » de
la gestion d’actifs immobiliers, marquée par de
nombreuses opérations d’acquisitions et de ventes
d’actifs immobiliers, qui s’échangent comme des actifs
financiers sur un marché d’investissement devenu de
plus en plus liquide, où les actifs de bureaux sont les
plus recherchés. Ces actifs représentent sur la période,
plus de 70 % de leurs investissements. La rotation des
actifs s’accélère en 2006-2007, dans un contexte de
hausse généralisée des prix immobiliers.
Par ailleurs, les fonds diversifient leur patrimoine et
commencent à investir en dehors du marché parisien ou
dans d’autres segments de marché. Pacific Investment
investit dans des immeubles de bureaux à Cergy-
Pontoise dans le nord de la région francilienne (Parc
Saint Christophe) et Blackstone, investit dans plusieurs
parcs logistiques en province (Lille, Beaune, l’Isle
d’Abeau). Le fonds Colony Capital investit en 2005
dans les hôtels du groupe Accor tandis que le fond
Apollo Real Estate, prend des parts en 1998 dans la
société France Terre afin d’investir de manière indirecte
dans le résidentiel.
C. La crise du marché locatif de bureaux et la
recherche de nouvelles opportunités (2003 à 2008)
Alors que le marché de l’investissement est en pleine
euphorie entre 1997 et 2001, le marché locatif des
92 Ingrid Nappi-Choulet
bureaux marque un ralentissement soudain à partir
de 2002. L’éclatement de la bulle internet en 2001
ainsi que les attentats terroristes du WTC en 2001
ralentissent l’activité économique générale en France
et à l’étranger et entraîne un phénomène d’attentisme
des grands utilisateurs dans leur prise de décision sur
des surfaces significatives.
La demande placée des utilisateurs retombe à des niveaux
proches de 1996 (moins d’1,5 million de m² par an) au
moment de la reprise du marché locatif. Les valeurs
locatives chutent de 6 % en moyenne à Paris et de 8 %
pour les immeubles prime du QCA parisien. C’est le
moment de haut de cycle que les fonds d’investissement
recherchent pour réaliser les plus-values en arbitrant
conformément à leur stratégie et en céder leurs actifs.
Le marché parisien connaît un paradoxe nouveau : une
récession sur le marché locatif combinée à un marché de
l’investissement particulièrement expansif, au point de
devenir le principal marché d’investissement en Europe
avec plus de 8 milliards d’euros d’investissements
directs en 2002. Les investisseurs opportunistes
américains deviennent soudainement vendeurs nets
d’actifs de bureaux sur la période, en cédant en 2004,
dans l’immobilier d’entreprise, environ 2,7 milliards
d’euros d’actifs.
Dès lors, un nouveau type de fonds apparaît avec la
volonté affichée d’investir sur un horizon de long
terme, supérieur à 10 ans. C’est le cas de Morgan
Stanley, qui crée un fonds intégralement dédié à ce
type d’investissement : l’Eurozone Office Fund. Des
fonds de pension américains comme TIAA apparaissent
aussi sur le marché français avec les mêmes objectifs
d’investissement à long terme.
Les fonds opportunistes de court terme quant à eux,
recherchent de nouvelles opportunités et cèdent leurs
actifs de bureaux pour investir dans de nouveaux
marchés spéculatifs, comme le marché résidentiel haut-
de-gamme. C’est le cas du fonds Westbrook qui, après
avoir acquis des immeubles de bureaux entre 1997 et
2002, change radicalement de stratégie en investissant
massivement dans le logement parisien en rachetant 98
immeubles soit 3 200 appartements à Simco, une filiale
de la foncière cotée Gecina.
Les actifs résidentiels, délaissés par les sociétés
foncières cotées à la recherche de rendement locatifs
plus importants fournis par les bureaux, deviennent le
nouvel actif de prédilection des fonds opportunistes.
Les acquisitions se multiplient alors que de grandes
villes cèdent leurs actifs et que l’état français définit en
2005 une politique ambitieuse de cessions immobilières
(Nappi-Choulet, 2012).
Le fonds Lone Star investit la rue de la République à
Marseille ; il rachète en 2004, pour 117 millions d’euros,
la société P2C, qui détient plus de 300 commerces, soit
50 000 m², et 1 350 logements rue de la République
à Marseille. Le fond (Lone Star Fund IV) s’engage
dans le plus important programme de rénovation
de centre-ville (134 000 m²) baptisée Marseille-
République, en France. L’opération est revendue deux
ans après en 2007 pour deux cents millions d’euros, à
Atemi, filiale de Lehman Brothers. Le fond Cargill de
son coté acquiert auprès de la Ville de Lyon, le quartier
Grolée-Carnot dans le 3e arrondissement de Lyon pour
87 millions d’euros (soit 10 immeubles haussmanniens
représentant 43 000 m² de logements et de commerces)
pour revendre deux ans plus tard les commerces de rez-
de-chaussée avec une forte plus-value à la foncière Les
Docks Lyonnais.
En 2005, l’état français met en place une politique
volontariste de cessions d’immeubles, dictée notamment
par la volonté d’accroître les recettes budgétaires non
fiscales pour réduire le déficit. La politique est confiée
à l’administration des domaines rebaptisée France
Domaine. Sur la seule période 2005-2007, l’état
encaisse un montant total de 2,252 milliards d’euros de
produits de cessions immobilières (Cour des Comptes,
2009). La Cour des comptes fait remarquer que « La
mise sur le marché de biens prestigieux a rencontré une
demande d’investisseurs nationaux ou internationaux
qui a, en retour, contribué à encourager l’administration
dans la poursuite d’une politique ambitieuse de
cessions ». Parmi les sociétés d’investissement, la part
des sociétés intervenant pour le compte d’investisseurs
internationaux est prépondérante, ces sociétés (parfois
par l’intermédiaire d’une filiale de droit français)
représentant 54 % des produits de cession.
IV. CONCLUSION
Les fonds d’investissement opportunistes, par nature
spéculatifs et court-termistes, sont apparus en France à
partir de 1996, au moment de la grande crise immobilière
des années 90, alors que l’ensemble des marchés
immobiliers français, principalement de bureaux,
sont en pleine récession. Rapidement, cette catégorie
d’investisseurs est associée à la « financiarisation » de
l’industrie immobilière. Dès lors, le marché immobilier,
par essence local et physique, devient notamment pour
les immeubles de bureaux prime, un marché globalisé
et mondial. Les actifs immobiliers à vocation locative
sont détenus par des sociétés ou des entités qui lèvent
des fonds sur le marché mondial des capitaux. Dans ces
conditions, l’immeuble et son quartier deviennent des
actifs financiers dans un monde globalisé.
Le phénomène est de grande ampleur et marque en
France une rupture dans l’approche de l’investissement
immobilier. On passe ainsi d’une approche patrimoniale
à une approche financière de l’immobilier, où les
techniques financières de gestion d’actifs appliquées
 Stratégies immobilières des fonds d’investissement opportunistes :
la financiarisation du marché immobilier français
traditionnellement aux valeurs mobilières s’appliquent
désormais aux actifs immobiliers. L’immobilier devient
un actif comme les autres – la troisième classe d’actifs
– qui permet aux investisseurs de diversifier les risques
de leurs portefeuilles d’actifs. Le périmètre de la finance
s’élargit à l’immobilier.
Ces nouveaux fonds d’investissement, principalement
nord-américains, ont fait les quartiers d’affaires parisiens
des années 2000. Ils sont intervenus spécialement en
1996 pour les opérations de bureaux, logées tout d’abord
dans les créances douteuses des années 1980, puis
dans la rénovation et le développement de nombreuses
opérations prestigieuses. Certes spéculatifs, leur rôle
est ambigu. Ils contribuent fortement à la hausse
spectaculaire des prix immobiliers, tout en développant
un marché immobilier de taille internationale et initiant
la prise de risque d’opérations immobilières dans des
territoires de renouvellement urbain, délaissés par les
autres investisseurs.
Leur motivation réside dans la probabilité d’y trouver
des retours sur fonds propres particulièrement élevés.
Les anticipations de plus-values sur la revente des
actifs immobiliers obtenues en investissant en bas de
cycle immobilier entre 1997 et 1999 et la possibilité
de recourir à la dette lorsque les taux d’intérêt sont
historiquement bas y contribuent fortement.
Fonctionnant sur des niches de marché, le retournement
du cycle locatif de bureaux les invite à s’intéresser aux
autres quartiers de ville à partir de 2002, notamment
à la rénovation des commerces et des quartiers
résidentiels de centre-ville, avec le maximum de
risque rémunérateur. Les opérations de vente à la
découpe de logements font particulièrement scandale
à Paris, où les prix immobiliers résidentiels flambent.
à l’inverse, dans certains quartiers, Lyon ou Marseille,
des opérations montées « en blanc » plus récemment,
avec des perspectives de plus-values considérables,
deviennent des actifs financiers vides, dans un contexte
de hausse généralisée des prix et de crise financière
globalisée.
Notes
1
 Déclinées pour l’instant dans huit pays européens
(Allemagne, Belgique, Bulgarie, France, Grèce, Italie, Pays-
Bas et Royaume-Uni), les Reits ont l’obligation de distribuer
une part importante de leur résultat et de leurs plus-values.
En contrepartie, elles bénéficient d’un régime de transparence
fiscale, c’est-à-dire d’une exonération d’impôt sur leurs
revenus, et doivent respecter des règles de dispersion de leur
capital.
2
Selon l’Institut d’Épargne Immobilière et Foncière (IEIF).
3
En France, les SCPI et les OPCI représentent les deux
principales catégories de véhicules d’investissement non
cotés réglementés par l’AMF. En Allemagne, tous les fonds
ouverts sont réglementés par la BaFin.
93
4
Selon l’INREV.
5
Cf. Rapports d’activités.
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Coordonnées de l’auteure :
Ingrid Nappi-Choulet
Professeur
Titulaire de la Chaire Immobilier et Développement
durable
ESSEC Business School
1 Avenue Bernard Hirsch, BP 50105
95021 Cergy-Pontoise cedex – FRANCE
nappi@essec.fr