Le Marché Financier

Chapitre II

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 Plan
Introduction

CH 1 : Le marché financier (généralité)

CH 2 : Les taux d’intérêt et leurs structures
CH 3 : Marché boursier
CH 4 : Les produits dérivés

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 Plan 1/4
CH 1: Le marché financier
1. Le marché financier
1.1 Les intervenants du marché financier
1.2 Le rôle du marché financier
1.3 Les composantes du marché financier
1.4 Les principales opérations du marché financier
2. Les principales valeurs mobilières
2.1 Les actions
2.2 Les obligations
2.3 Les sociétés d’investissement (OPCVM)
3. La Bourse des Valeurs Mobilières
3.1 La Bourse des Valeurs de Casablanca
3.2 Les marchés de cotation
3.3 Les services à la clientèle des particuliers

3
 Plan 1/4
CH 2 : Les taux d’intérêt et leurs structures
1. La mesure des taux d’intérêts
1.1 Valeur actualisée
1.2 Taux d’intérêt et rendement
1.3 Taux d’intérêt réel et taux d’intérêt nominal
2. Comprendre les taux d’intérêt
2.1 Théorie de la demande d’actifs
2.2 Le marché des obligations
2.3 Le marché de la monnaie et la théorie de la préférence pour la
liquidité
3. La structure des taux d’intérêt
3.1 La structure par risque
3.2 La structure par terme.

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 Plan 1/4
CH 3 : Le marché boursier
1. Evaluation des actifs
1.1 Modèle d’évaluation monopériodique
1.2 Modèle d’évaluation par les dividendes
1.3 Modèle de Gorden-Shapiro
2. La théorie des anticipations rationnelles
2.1 Développement de la théorie des anticipations

2.2 Fondements de la théorie des anticipations

2.3 Conséquences de la théorie des anticipations
3. Hypothèse d’efficience des marchés
3.1 Fondements de l’hypothèse
3.2 Vérification de l’hypothèse d’efficience du marché
boursier.

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 Plan 1/4
CH 4 : Les produits financiers dérivés

1. Les contrats de taux d’intérêt (forwards & futures)

1.1 Avantages et inconvénients des forwards
1.2 Organisation des marchés des futures
2. Les options
2.1 Les profils de gains et de pertes des options
2.2 Les déterminants du prix des options
3. Les swaps de taux d’intérêt
3.1 Avantages et inconvénients des swaps de taux
3.2 Rôle des intermédiaires financiers
4. Les dérivés de crédit

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 CH 2: Les taux d’intérêt et leurs structures
■ 1.1 La mesure des taux d’intérêt :
❖ Notion de la valeur actualisée
« Un dirham à recevoir dans un an à moins de valeur qu’un dirham reçu tout de suite ».
Un prêt de 1000 Dhs / 1 an à 10% donne droit à 100Dhs d’intérêt dans un an.
Appeler intérêt simple :
100
i= = 0,1 = 10% 1000Dhsx (1+ 0,1) =1100Dhs
1000
S’il prête à nouveau ce montant dans les mêmes conditions il obtient :

1100Dhsx (1+ 0,1) =1210Dhs=1000Dhsx(1+ 0,1)x(1+ 0,1)

=1000Dhsx(1+ 0,1)2
Donc pour un taux d’intérêt de 10%, il est équivalent de recevoir 1000Dhs aujourd’hui ou
1100 Dhs dans une année ou 1210Dhs dans Deux ans.
Donc la valeur future = la valeur actuelle x (1+ i) OU La VA = VF n
n
(1+i )
Appeler la formule générale de l’actualisation
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 CH 2: Les taux d’intérêt et leurs structures
■ 1.1 Principaux instruments de crédit:
Quatre principaux types d’instruments de crédit selon leur manière de répartition
de paiement dans le temps: prêt simple (1), crédit à versement constants(2),
obligation classique (3) et obligation zéro-coupon(4).
❖ Prêt simple :
A la maturité, le principal est remboursé augmenté par les intérêts
❖ Le crédit à versement constants :
L’emprunteur effectue une série de versements de montants égaux à chaque période
pendant la période du prêt. Ces montants incluent à la fois le principal et les intérêts.
❖ Obligation classique :
L’emprunteur paye un montant fixe annuellement jusqu’à la maturité du prêt date du
règlement du principal.
❖ L’obligation zéro-coupon :
Emise à un prix inférieur à sa valeur faciale, ne verse pas de coupons, et est
remboursée à échéance à sa valeur faciale. (Ex: une obligation à zéro-coupon de
valeur faciale 1000 peut être émise à 900 pour un an et remboursée à maturité à 1000)
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 CH 2: Les taux d’intérêt et leurs structures
■ 1.1 Le taux actuariel:
C’est la taux d’intérêt qui égalise la valeur actualisée des flux de paiements
futurs imposés par un instrument financier et sa valeur actuelle.
❖ Pour un prêt simple :
VA = Ex:
VF
(1+i )n 1000=1100/(1+i) (1+i)=1100/1000 i =1,1−1= 0,1=10%
❖ Pour un crédit à versement constants :
V V V V
Ex: 1000 crédit, remboursable/24 Mois 130/Mois VA = + + +...+
(1+i) (1+i)2 (1+i)3 (1+i)n
❖ Pour une obligation classique :
C C C C F
Ex: Une obligation de valeur F=1000 et des coupons P = + + +...+ +
(1+i) (1+i)2 (1+i)3 (1+i)n (1+i)n
de 100 par an sur 10ans
❖ Et pour une obligation zéro-coupon :
Le taux actuariel pour ce type d’obligation est identique à celui d’un prêt simple.
Ex: si le prix d’achat d’une obligation actuel est de 900 et remboursable à 1000 dans une
année; pour calculer le taux il faut juste égaliser la valeur actualisée du remboursement et
le prix actuel : 900 = 1000 Soit i = (1000 − 900) = 11,1%
(1 + i) 900

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 CH 2: Les taux d’intérêt et leurs structures
■ 1.2 Le taux d’intérêt et rendement?:
Le rendement d’un actif est la somme des paiements versés durant la période de sa
détention et du gain en capital lors de la revente finale rapportée au prix initial.
Ex: qu’elle est le rendement d’une obligation achetée à 1000 à un taux de 10% et
revendue après un an à 1200.
Donc : au cours d’une année l’obligation a donné un intérêt est de 100 : (1000x10%)
et un gain de 200 : (1200-1000) soit un rendement total de :
(100 + 200) 300
= = 30%
1000 1000 On remarque que le rendement est différent du taux
nominale (10%):
En général, le rendement de la détention d’un actif durant une période de t à t+1 est:
(C + Pt+1 − Pt )
R=
Pt
Où R est le rendement de la détention de t à t+1
Pt est le prix en t et Pt+1 est le prix en t+1 et C est le coupon à payé

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 CH 2: Les taux d’intérêt et leurs structures
■ 1.3 Le taux d’intérêt réel et taux d’intérêt nominal :
Il faut distinguer entre le taux d’intérêt nominal et le taux d’intérêt réel ou réel
anticipé.
✓ Le taux d’intérêt nominal ne tient pas compte du taux d’inflation
✓ Le taux d’intérêt réel tient compte de l’inflation, et c’est le taux d’intérêt nominal
diminué du taux d’inflation anticipé
✓ Le taux d’intérêt réel mesure mieux les incitations à emprunter ou à prêter que les
taux nominaux.
On peut définir le taux d’intérêt réel par l’équation de Fisher :
(1 + i ) = (1 + ir )(1 + π ) a
soit
a
(
i = ir + π + ir × π )a

Ce qu’on simplifie en : i = i + π a
r
Ex: Si un épargnant fait un prêt simple d’un an à 5% (i=5%) et anticipe une hausse
a
des prix de 3% ( π + 3%) donc ir = i − π a = 5%− 3% = 2%
Rq: Quand les taux d’intérêt réels sont bas, il y a beaucoup d’incitation à emprunter
et peu à prêter.

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 CH 2: Les taux d’intérêt et leurs structures
■ 2.1 Théorie de la demande d’actifs
Les déterminants qui influencent les choix de détention d’actifs des individus sont les
suivants :
1. La richesse (ou le patrimoine) : cad les biens possédés par
l’individu
2. Le rendement anticipé pour une période donnée pour un actif
par rapport à un autre actif
3. Le risque (le degré d’incertitude associé à ce rendement) pour
un actif par rapport à un autre actif
4. La liquidité (la facilité avec laquelle un actif peut être
transformé en numéraire) pour un actif par rapport à un autre
actif.

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 CH 2: Les taux d’intérêt et leurs structures
■ 2.1 Théorie de la demande d’actifs
1. La richesse (ou le patrimoine) : Quant la richesse est très importante la
demande s’accroit pour l’achat des actifs quel qu’il soit.
2. Le rendement anticipé :l’augmentation du rendement anticipé d’un actif
relativement à celui des autres actifs conduit à un accroissement de la demande de
cet actif.
3. Le risque :Plus le risque d’un actif relativement aux autres augmente, plus la
demande pour cet actif diminue.
4. La liquidité: Plus un actif est liquide relativement aux autres, plus la demande
pour cet actif augmente.
Théorie de la demande d’actifs : On résume la théorie de la demande d’actifs en
quatre points, la demande d’un actif est :
1. Fonction croissante de la richesse
2. Fonction croissante de son rendement anticipé
3. Fonction décroissante de son risque anticipé
4. Fonction croissante de sa liquidité

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 CH 2: Les taux d’intérêt et leurs structures
■ 2.2 Offre et Demande sur le Marché des obligations
La courbe de la demande :
La courbe Bd elle est décroissante en fonction du prix comme le sont
habituellement les courbes de demande: la demande est d’autant plus élevée
que le prix est plus bas.
La courbe de l’offre
La courbe Bs elle est croissante en fonction du prix, indiquant plus que le prix
est élevé (le taux d’intérêt bas), plus les entreprises souhaitent vendre les
obligations.
L’Equilibre du marché
L’équilibre sur le marché est obtenu quand l’offre et la demande sont égales
pour un prix donné, soit, sur le marché des obligations, quand l’offre est la
demande d’obligations sont égales (Bd=BS) pour un prix donné.

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 CH 2: Les taux d’intérêt et leurs structures
■ 2.3 Changement des taux d’intérêt d’équilibre
Déplacements de la demande d’obligations:
La théorie de la demande d’actifs permet de déterminer quels facteurs
affectent la courbe de demande d’obligations.
Richesse Variable/ Demande Taux d’intérêt anticipé Variable/Demande

B1d B2d B2d B1d

Risque Variable/ Demande Liquidité Variable/ Demande

B2d B1d B1d B2d

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 CH 2: Les taux d’intérêt et leurs structures
■ 2.3 Changement des taux d’intérêt d’équilibre
Déplacements de l’offre d’obligations:
Les facteurs les plus importants qui peuvent déplacer la courbe d’offres
d’obligations sont:
Rentabilité anticipée des Variable/ Demande L’inflation anticipé Variable/Demande
investissements

B1sB2s B1sB2s

Déficit budgétaire Variable/ Demande

B1sB2s

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 CH 2: Les taux d’intérêt et leurs structures
■ 2.3 Offre et Demande sur le Marché de la monnaie:
Théorie de la préférence pour la liquidité
Keynes a développé un modèle théorique alternatif (au taux d’intérêt d’équilibre à
partir de l’analyse de l’O/D d’obligations) connu sous le nom de théorie de la
préférence pour la liquidité, qui détermine le taux d’équilibre à partir d’une
analyse en termes d’offre et de demande de monnaie.
L’analyse de Keynes est l’hypothèse qu’il y a deux catégories principales d’actifs
utilisables comme réserve de richesse: la monnaie et les créances (Obligations)
La richesse totale d’une économie est égale à la quantité totale d’obligations plus la
quantité de monnaie, soit la quantité d’obligations offertes (Bs) plus l’offre de
monnaie (Ms). Les quantités d’obligations (Bd) et de la monnaie (Md) que les
gents veulent détenir doivent correspondre à la richesse totale.

Bs+Ms =Bd+Md ⇒ Bs – Bd = Ms – Md

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 CH 2: Les taux d’intérêt et leurs structures
■ 2.3 Offre et Demande sur le Marché de la monnaie:
Déplacement de la demande de monnaie
Dans la théorie Keynésienne de la préférence pour la liquidité, deux facteurs
produisent un déplacement de la courbe de monnaie : le revenu et le niveau de
prix.
Effet revenu : Selon Keynes quant le revenu augmente suite à une croissance
économique, la richesse augmente donc les agents économiques souhaitent détenir
davantage de monnaie comme réserve de valeur et souhaite aussi réaliser
d’avantage de transactions: donc un lorsque le revenu augmente, il provoque une
hausse de la demande de monnaie et déplacement de la courbe de demande de
monnaie vers la droite. i
i2 Ms
■Quand le revenu augmente
La demande augmente
i1
M1d M 2d
M
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 CH 2: Les taux d’intérêt et leurs structures
■ 2.3 Offre et Demande sur le Marché de la monnaie:
Déplacement de la demande de monnaie
Dans la théorie Keynésienne de la préférence pour la liquidité, deux facteurs
produisent un déplacement de la courbe de monnaie : le revenu et le niveau de
prix.

Effet niveau des prix: Selon Keynes quant il y a une hausse du niveau des prix, elle
provoque une augmentation de la demande de monnaie et déplace la courbe de
demande vers la droite.
i
i2 Ms
■Quand le niveau des prix
augmente, la demande
augmente i1
M1d M 2d
M
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 CH 2: Les taux d’intérêt et leurs structures
■ 2.3 Offre et Demande sur le Marché de la monnaie:
Déplacement de l’offre de monnaie
L’offre de la monnaie est déterminé par les autorités monétaires (Banque Centrale),
et il est sensiblement compliqué et implique les banques, les déposants et les
emprunteurs auprès des banques.
L’Effet de l’offre de la monnaie: Une augmentation de l’offre de monnaie réalisée
par la Banque Centrale provoque un déplacement de droite d’offre de monnaie.

i1 M1sM 2s

i2
d
M
M
20
 CH 2: Les taux d’intérêt et leurs structures
■ 2.4 La structure par risque et par terme des taux d’intérêt :
La structure par risque des taux d’intérêt
Pour répondre à la question : Pour quoi des obligations de même maturité
peuvent avoir des taux d’intérêt différents?
La relation entre ces obligations est appelée structure par risque des taux
d’intérêt qui englobe le risque de défaut (1), la liquidité (2) et la fiscalité (3)
2.4.1 Le risque de défaut :
Le risque de défaut influence le rendement des obligations, par conséquence, son
taux d’intérêt.
La différence entre les taux d’intérêt d’obligations à risque de défaut et sans risque
est appelée la prime de risque.
Un obligation qui comporte un risque de défaut a toujours une prime de risque
positive, et une augmentation du risque de défaut conduit à un accroissement de la
prime de risque.
 CH 2: Les taux d’intérêt et leurs structures
■ 2.4 La structure par risque et par terme des taux d’intérêt :
La structure par risque des taux d’intérêt
2.4.2 Le risque de liquidité :
C’est le second caractère qui affecte son taux d’intérêt, un actif liquide est un actif
qui peut être converti en monnaie rapidement et à faible coût. Plus un actif est
liquide plus sa détention est désirable.
Les obligations privées sont moins liquides, la demande les concernant diminue,
leur prix baisse et leur taux d’intérêt augmente. Par contre la demande des
obligations du trésor augmente par ce qu’elles sont plus liquide, leur prix monte
et leur taux d’intérêt diminue.
Donc la « Prime de risque » des obligations privées par rapport aux aux obligations
du Trésor, ne représente pas seulement la différence de risque de défaut, mais
aussi la différence de liquidité entre eux.
 CH 2: Les taux d’intérêt et leurs structures
■ 2.4 La structure par risque et par terme des taux d’intérêt :
La structure par risque des taux d’intérêt
2.4.3 La Fiscalité :
L’expérience des obligations du trésor et les obligations municipales aux
USA a montré que les obligations municipales sont moins liquides que
celles du trésor américain, tout simplement parce que les intérêts payés par
les obligations municipales sont exemptés de l’impôts fédéral sur le revenu,
ce qui augmente leur rendement par rapport aux obligations du trésor.
Quand un avantage fiscal sur des obligations est introduit, il accroît leur
rendement anticipé et les rend plus attractives que les obligations non
exonérées: leur demande s’accroît et il en résulte un prix plus élevé et un
taux d’intérêt plus bas. Inversement les obligations non exonérées voient
leur demande baisse et leur prix baisse et leur taux d’intérêt augmente.
 CH 2: Les taux d’intérêt et leurs structures
■ 2.4 La structure par risque et par terme des taux d’intérêt :
La structure par risque des taux d’intérêt
CONCLUSION
La structure par risque des taux d’intérêt est la relation entre les taux
d’intérêt d’obligations de même maturité, et qui s’explique par trois
facteurs : Le risque de défaut, la liquidité et la fiscalité
Quand le risque de défaut d’une obligation augmente, la prime de risque
augmente.
La plus grande liquidité des obligations du Trésor sans risque explique aussi
pourquoi leur taux d’intérêt est plus faible que celui de titres moins
liquides.
Enfin, un avantage fiscal, comme celui des obligations municipales
américaines, conduit à un taux d’intérêt plus bas.
 CH 2: Les taux d’intérêt et leurs structures
■ 2.4 La structure par risque et par terme des taux d’intérêt :
La structure par terme des taux d’intérêt
La représentation des taux d’intérêt de différentes obligations en fonction
de leur maturité, s’appelle la courbe des taux.
Elle représente la structure par terme des taux d’intérêt pour une catégorie
d’obligations (Trésor,…)
Trois théories ont été proposées pour expliquer la structure par terme des
des taux d’intérêt :
1. La théorie des anticipations
2. La théorie des marchés segmentés
3. La théorie de la prime de liquidité
 CH 2: Les taux d’intérêt et leurs structures
■ 2.4 La structure par risque et par terme des taux d’intérêt :
La structure par terme des taux d’intérêt
✓ La théorie des anticipations:
Elle part de la proposition suivante: le taux d’intérêt d’une obligation à
long terme est égal à la moyenne des taux d’intérêt à court terme de la
vie d’une obligation.
Ex: Si on anticipe que les taux d’intérêt à cours terme seront en moyenne
de 4% pendant les 6 ans à venir, la théorie des anticipations prédit que
le taux d’intérêt des obligations à 6 ans doit être égal à 4%. Si on
anticipe que les taux d’intérêt à cours terme descend à 2,5% après les 6
ans et que leur moyenne sur les 15 prochaines années est de 3%, alors
le taux d’intérêt d’une obligation à 15 ans devrait être 3%.
 CH 2: Les taux d’intérêt et leurs structures
■ 2.4 La structure par risque et par terme des taux d’intérêt :
La structure par terme des taux d’intérêt
✓ La théorie des anticipations:
Prenons les deux stratégies d’investissement suivantes:
1. Acheter une obligation à 1 an, et en acheter une nouvelle, également à
1 an, lorsqu’elle arrive à maturité dans un an.
2. Acheter une obligation à 2 ans et la détenir jusqu’à sa maturité.
On dit que ces obligations sont des substituts parfaits lorsque le taux
d’intérêt à 2 ans soit la moyenne des deux taux d’intérêt à un an successifs.
Du fait de possibilités d’arbitrage, il n’y aura des détenteurs pour toutes ces
obligations que si les rendements de ces deux stratégies de placement sont
identiques c.a.d si :
(it + it+1
e
)
2i 2 t = it + i e
t+1 ⇒ i2 t =
2
 CH 2: Les taux d’intérêt et leurs structures
■ 2.4 La structure par risque et par terme des taux d’intérêt :
La structure par terme des taux d’intérêt
✓ La théorie des anticipations:
Autrement dit, le taux d’une obligation de maturité deux périodes soit être
égal à la moyenne des deux taux pour une période.

Aujourd’hui Période 1 e Période 2

it it+1
(it + it+1
e
)
i2 t =
2
On peut généraliser pour des obligations d’une maturité plus importante et
pour un nombre de périodes aussi important, donc le taux d’intérêt d’une
obligation de maturité n période soit être égal à :
e e e
it + it+1 + it+2 +... + it+(n−1)
i nt =
n
 CH 2: Les taux d’intérêt et leurs structures
■ 2.4 La structure par risque et par terme des taux d’intérêt :
La structure par terme des taux d’intérêt
✓ La théorie des marchés segmentés:
Elle considère que les marchés d’obligations de différentes maturités sont
entièrement séparés (segmentés).
L’hypothèse de cette théorie est que des obligations de maturités différentes
ne sont pas substituables, ce qui la rend à l’extrême opposé de la théorie
des anticipations, suppose que les obligations de différentes maturités sont
parfaitement substituables.
La théorie des marchés segmentés explique les différentes formes des
courbes de taux par des différences d’O/D entre les marchés des obligations
de différentes maturités.
Ex: Les gens qui épargnent pour leurs vacances différent de ceux qui
épargnent en vue d’acheter une maison ou de payer les études de leurs
enfants ….
 CH 2: Les taux d’intérêt et leurs structures
■ 2.4 La structure par risque et par terme des taux d’intérêt :
La structure par terme des taux d’intérêt
✓ La théorie de la prime de liquidité:
Elle affirme que le taux d’intérêt d’une obligation à long terme est égal à la
moyenne des taux d’intérêt à court terme anticipés sur la vie de l’obligation,
augmentée d’une prime de liquidité qui dépend des conditions d’O/D pour
cette obligation.
La théorie des anticipations est modifiée par l’ajout d’une prime de liquidité
dans l’équation reliant le taux d’intérêt à long terme et les taux à court
terme anticipés et l’équation s’écrit :
e e e
it + i t+1 +i t+2+... + i t+( n−1)
i nt = + l nt
n
Où ln est la prime de liquidité d’une obligation de maturité n période à
l’instant t. Ce terme est toujours positif et croissant avec la maturité n.
 CH 2: Les taux d’intérêt et leurs structures
■ 2.4 La structure par risque et par terme des taux d’intérêt :
La structure par risque des taux d’intérêt
CONCLUSION
La théorie de la prime de liquidité est la plus acceptée pour expliquer la structure
par terme des taux d’intérêt, car elle combine des éléments de la théorie des
anticipations et de la théorie des marchés segmentés en affirmant que les taux
d’intérêt à long terme sont la somme d’une prime de liquidité et la moyenne des
taux d’intérêt à court terme anticipés.
Elle explique que :
■ Les taux d’intérêt d’obligations de différentes maturités tendent à évoluer
parallèlement dans le temps;
■ Quand les taux d’intérêt à court terme sont bas, la courbe des taux est
généralement croissante et inversement;
■ Les courbes de taux sont généralement croissantes.
 CH 2: Les taux d’intérêt et leurs structures
■ 2.4 La structure par risque et par terme des taux d’intérêt :
La structure par risque des taux d’intérêt
CONCLUSION
Ces théories permettent de prédire les mouvements des taux d’intérêt à
court terme dans le futur.
✓ Une courbe des taux fortement croissante signifie que l’on anticipe une
hausse des taux à court terme;
✓ Une pente modérément croissante, une anticipation de stabilité des taux;
✓ Une courbe plate, une anticipation de baisse modérée des taux
✓ Une pente décroissante, une anticipation de forte baisse des taux.