Séance 0 : Présentation du cours

Pourquoi étudier la finance ?

Contribution essentielle de la finance à la théorie économique. Beaucoup de prix Nobel d’économie

ont été attribué à des chercheurs et professeurs en finance.

Comment caractériser la théorie financière ? c’est une discipline très jeune, un champ d’étude
contemporain, avec un lien théorie-pratique très fort.

Les écoles de commerces et universités tissent souvent des liens particuliers (conseil…) avec des
groupes de la société. Paris 1 (en particulier son école d’économie) se caractérise par sa relation
particulière avec le régulateur. Beaucoup de professeurs de paris 1 ont collaboré dans des cabinets
ministériels et collaborent toujours. HEC , dans un autre genre, a des liens plutôt en direction de grands
groupes privés.

Les théories financières façonnent le monde : beaucoup d’innovations financières ont révolutionné
des secteurs et ont été créé au départ par des universitaires : par exemple, les CDS, les stock-options…

La finance évolue très vite, la théorie financière s’inscrit dans une histoire :

- Dans les années 50-60 : on se préoccupait davantage d’évaluer le prix des actifs
- Dans les années 70-80 : la théorie se préoccupait davantage de gestion des risques
- Dans les années 80-90, intérêt pour la microstructure des marchés car à partir de cette
époque les marchés prennent de plus en plus d’importance.
- Dans les années 90-2000 : on s’intéresse au comportement des agents : ce sont les débuts de
la finance comportementale.

Les évolutions de la théorie est en lien avec le contexte.

Markowitz a reçu le prix Nobel pour ses travaux de recherche 40 ans après les avoir réalisé Il propose
la diversification comme une stratégie à part entière. Keynes disait de la diversification que c’est une
parodie d’investissement. Markowitz montre que la diversification est ce qu’il y a de plus malin à faire.
Markowitz réhabilite la diversification en introduisant des mathématiques dans la finance.

Principe de la diversification = [tous les actifs sont représentés par le couple (rendement, risque)],
pour une même performance, on réduit le risque via les covariances des actifs.

Tobin : pur keynésien, macroéconomiste. Il s’intéresse à la préférence pour la liquidité. Il travaille sur
les taux sans risque dans la théorie de choix de portefeuille. Selon lui pour maximiser le couple
(rendement, risque), il faut décaler la frontière efficiente et c’est rendu possible par la présence d’un
actif sans risque dans le portefeuille : on atteint un portefeuille super-efficient. Tout le monde
détiendra en proportion relative ce portefeuille super-efficient.

Sharpe : modèle d’équilibre des actifs financiers qui détermine le portefeuille super-efficient comme
étant le portefeuille de marché, c’est-à-dire le portefeuille composé de tous les titres en proportion
de leur capitalisation.
La théorie amène la pratique souvent en finance. Aujourd’hui n’importe quel conseiller financier en
banque conseillera à des particuliers qui détiennent de l’épargne :

- sicav = société d’investissement à capital variable (mutual funds)

- Opcvm = organisme de placement collectif en valeurs mobilières (inventé par Markowitz)

Ces innovations financières ont eu d’énormes conséquences. Les fonds de pension exercent une
pression forte sur les entreprises et leur profitabilité à court terme. Ils gèrent des dizaines de milliards.

Diversification et conséquences : appliquant le principe de diversification, beaucoup d’entreprises ou

investisseurs détiennent des parts d’entreprises étrangères. Par exemple, 50% des entreprises
françaises sont détenues par des entreprises étrangères. Un fonds américain pourrait si besoin
réajuster son portefeuille et faire varier sa détention en entreprises françaises, cela aurait d’énormes
conséquences sur le marché européen des actions.

En finance, les effets de contagion sont très forts. Une des étincelles qui a engendré les printemps
arabes (2010, Tunisie, Libye, Égypte) a été l’augmentation des prix des biens de 1ère nécessité à cause
du report américain suite à la crise de 2008 sur le marché des commodities.

Le milieu de la finance subit de multiples mutations : les traders étaient très peu diplômés. Aujourd’hui
beaucoup plus, cf. les rocket scientists traders.

Graphe représentant la part des

revenus des salariés dans le secteur
financier sur le revenu total. Pic au
moment de la crise de 1930.

Comment la finance influence l’économie ? On envisage souvent la finance comme une solution pour
résoudre le problème de l’environnement (solutions des marchés : marchés carbone, quotas...)

*Voir certaines films relatif au monde de la finance :

- Un fauteuil pour deux : ce films montre l’éclatement du monopole de la banque, qui était alors un
monde très fermé et aristocratique

- Wall street : illustre le changement de vision dans la finance (le passage de la banque prudente et
conservatrice à la culture de l’innovation et du risque), l’émergence de la figure du golden boy et des
innovations financières.
 Séance 1 : Introduction

La société des moulins de Bazacle est la première société par action de l’histoire (1372, Toulouse). Il
s’agissait d’un ensemble de moulins devenu aujourd’hui une usine hydraulique. En 1910, la société
s’inscrit sur une cote officielle, puis elle est nationalisée après la guerre et enfin aujourd’hui la société
est gérée par EDF.

Grâce aux sociétés par actions, on a pu développer des projets ambitieux qui s’inscrivent dans le temps.
Avant ça, les projets s’inscrivant dans le temps ne pouvaient voir le jour que sous la coercition : société
monarchique.

La société par actions inscrit les projets dans le temps non pas via l’héritage mais via le marché où des
titres peuvent être échangés et cédés. Les échanges sont permis par l’émergence des titres au porteur
qui s’oppose aux titres nominatifs : on n’a plus besoin d’être inscrit à un registre pour échanger.

Qu’importe l’identité du copropriétaire de la société (détenteur d’un titre), il faut juste qu’il détienne
le titre pour pouvoir l’échanger. Lorsque le capital est mobile, le marché est liquide. Il faut pouvoir
garantir à ceux qui apportent des fonds de la liquidité.

Côté investisseurs : ils ont une nette préférence pour les titres liquides à court terme.

Côté personnes en besoin de financement : ils ont des besoin de prêt à long terme et très long terme.

Donc il faut trouver des moyens de transformer ces échéances. Deux organes se chargent de faire
cette transformation des échéances :

- les banques (elles mutualisent les risques),

- le marché secondaire (quand il est liquide)

On peut se demander si la myopie (court-termisme) des investisseurs est un problème ; s’il y a un

marché secondaire liquide alors le court-termisme des investisseurs n’est pas problématique car les
projets à besoin de financement de long terme seront toujours financés par des titres qui
s’échangeront sur le marché secondaire autant de fois qu’il le faut. Les projets de long terme ont été
permis par l’émergence des sociétés par actions et des titres au porteur.
[Au Pays-Bas, une rente perpétuelle a été émise et est toujours en circulation]

Graphique représentant la valeur

fondamentale des titres des la
société moulins de Bazacle calculée
ex post et les prix tels qu’observés
dans les archives entre 1372 et 1944.
Corrélation très forte

On observe que les prix observés depuis 1372 sont très peu différents des prix tels qu’on les auraient
calculé aujourd’hui. Dès lors que les agents sont incités à bien faire les choses, ils sont capables de
bien faire les choses : les marchés fonctionnaient bien déjà à l’époque (marchés efficients).
 Idem pour la valeur des dividendes
et les prix. On observe aussi une
forte corrélation

Émergence des premiers centres financiers :

- Le développement du commerce en Italie amène le développement de la finance, naissent

les 1ers centres financiers dans le nord de l’Italie.
- Développement des premières SARL (1408 ?) : on peut investir en ayant la garantie qu’en cas
d’échec du projet on ne touchera pas au patrimoine personnel
- Premières bourses : au 13ème siècle, le commerce se développe plutôt au nord de l’europe
(commerce de la hanse). Bourse de Bruges, le mot bourse vient du nom néerlandais van der
Burse. Bourse d’Anvers au 16ème siècle qui instaure le premier bâtiment dédiés aux opérations
financières. Bourse d’Amsterdam dont la devise était « à l’usage de tous les marchands de
toutes races et langues ». Il y avait un vent de liberté, climat de tolérance, d’ouverture, qui
soufflait à Amsterdam.
- Avec le développement des places boursières, des projets d’envergure commencent à voir le
jour. (cf. le financement de la compagnie des Indes orientales qui se fait via les marchés). Les
monarques ne sont plus en mesure de financer les grands projets (projets maritimes = projets
très coûteux : bateau, victuailles, armement, bateaux de secours…).

Penso de la Vega : auteur espagnol qui travaille à Amsterdam. Il écrit ce que l’on considère comme
étant le premier manuel de finance. Il laisse un témoignage de son quotidien à la bourse
d’Amsterdam. On retrouve dans son ouvrage des concepts que l’on a retrouvé plus tard dans la
théorie économique. Par exemple,

- « never advise someone » : (idée que l’on retrouve chez Fama) idée selon laquelle il ne faut
pas suivre les analystes financiers car les prix reflètent toute l’information (il est difficile de
battre le marché par sa seule action).
- Il consacre un chapitre à « comment vendre des poissons avant qu’ils ne soient pêchés » , c’est
l’idée de contrats à terme.

En France, c’est pour son prestige et au moment de son développement économique que
Napoléon fait construire le Palais Brongniart (1807). En France c’est l’état qui pose les règles du
fonctionnement des places boursières. Aux USA, dès 1792, un accord entre les courtiers est signé
pour préciser le fonctionnement des marchés.

Question : pourquoi les courtiers se réunissent tous au même endroit ? C’est une question
d’économie spatiale. Hotelling : sur une plage longiligne, il y a des vendeurs de glaces : où doivent-
ils se placer pour gagner le plus d’argent ? on doit se répartir pour créer des positions
monopolistiques.

Pour qu’un marché fonctionne, il faut être nombreux. Les brokers ont conscience qu’ils ont
intérêt à être réunis pour bien gagner. Au début, les bourses étaient des endroit très fermés : seuls
les courtiers sont acceptés à échanger. On crée un bâtiment qui va fonctionner comme un
monopole. On crée une situation d’oligopole, en posant des barrières à l’entrée (barrière
physiques= pas tout le monde ne peut pénétrer le bâtiment, barrières non physiques = il faut être
courtier, appartenir à tel réseaux).

Les marchés boursiers ont longtemps fonctionné comme des coopératives, système institutionnel
spécifique où les acteurs restent indépendants mais collaborent à travers la mise en commun de
certains moyens. Les bourses (lieu) permettent de créer un entre-soi.

En France, la compagnie des agents de change (qui donnera CAC 40) réunit l’ensemble des
courtiers habilités à réalisés des transactions. Aujourd’hui la profession de courtier est une
profession réglementée comme la profession de médecin ou notaire. (monopole de jure)

Au USA, une sorte de syndicat s’octroyait le monopole des transactions. Ce n’était pas comme en
France où la loi inscrivait le monopole. (monopole de facto)

Une situation de monopole est acceptable lorsque le marché est contestable. Les bourses
n’étaient pas des marchés contestables car l’accès à la bourse et ses privilèges se transmettait de
père en fils. Il y avait des dynasties de courtiers à New York. À partir de 1970, ces monopoles volent
en éclat. Cf. le film le loup de Wall street : le personnage joué par Leonardo Di Caprio commence
par négocier des titres dont le NYSE ne veut pas puis ensuite il finit par intégrer le NYSE.

Années 60-70 : le secteur commence à se libéraliser. Émergence de l’idée de démutualisation des

bourses. Aujourd’hui le New York stock exchange est lui-même une entreprise cotée.

Quelques innovations financières : les CDS, les swaps, la monnaie scripturale, les contrats à terme
sur indice, les produits dérivés. Le progrès technique a toujours fait évoluer la finance. Dans les
années 80, le NYSE concentrait 80% transactions financières, aujourd’hui plus que 20%. Une
grande partie de ces transactions s’est déplacée vers le NASDAQ. En France, le palais Brongniart
n’est plus le lieu des transactions depuis 1998.

Archives du magazine américain Life : on trouve des photos du NYSE depuis les années 30. On voit
qu’il y a une permanence dans les stratégies financières, dans les activité financières et aussi une
 permanence dans l’espace (que l’on soit à Bombay ou NY, les bourses sont très semblables).
Andreas Gursky est un photographe passionné par les foules, il a pris en photo la bourse de
chicago. (premier plan : désordonné, second plan : très ordonné presque désincarné).

Fin de la rencontre physique en un seul lieu. Automatisation. Les marchés boursiers ne consistent
plus en une rencontre physique en situation d’oligopole. Toutes les transactions sont automatisées.
 Séance 2 : la transformation du système financier

Système financier : définition consensuelle de Bodie et Merton qui considèrent les fonctions du
système financier et non pas leur acteurs (marchés ou intermédiaires). C’est une définition qui
interroge les finalités des systèmes financiers.

- Fournir et gérer les moyens de paiement (fonction fondamentale qui justifie que le système
financier soit régulé).
- Collecter l’épargne en vue de financer des projets d’investissement de grande taille et non
divisible
- Transférer aux mieux les ressources économiques à travers le temps et l’espace
- Offrir des instruments de gestion des risques
- Produire des informations qui participent aux décisions financières et économiques
- Mettre en place des mécanismes incitatifs permettant de réduire les conflits liés aux
asymétries d’information

Qu’est-ce qu’on attend du système financier ? On a différents secteurs économiques, des entreprises
qui produisent(agents à besoin de financement), des ménages qui consomment (agents à capacité de
financement) et un système financier (intermédiaire entre ces deux types d’agents).

Marchés et banques sont complémentaires et sont des sources de financement.

Financement interne (autofinancement)/

financement externe (projets de grande taille) : actions, dettes (=titre de dette ou crédit bancaire). On
observe une convergence des différents modes de financement avec l’apparition de titres hybrides
fruit de l’innovation financière.

Le système financier joue un rôle incomplet. Il existe plusieurs sources de risque : les risques gérés
par les marchés, les risques liés à des évolutions de prix, les risques de contrepartie mal gérés par les
marchés et principalement gérés par les banques, les risques de liquidité et les risques techniques. Ces
risques ne sont pas indépendants les uns des autres, un risque individuel peut se transformer en un
risque systémique (système financier en entier court un risque, l’intervention de l’état devient
nécessaire). Le système financier gère des risques mais est lui-même porteur de risques.

Le système financier gère les risques : * en transférant les risques (marchés de dérivés), *en recourant
à l’assurance.

L’intermédiation financière permet l’ajustement entre les agents à besoin de financement et ceux à
capacité de financement.

Les intermédiaires financiers sont :

- Les établissements de crédit (banques)

- Les mutual funds (OPCVM)
- Les sociétés d’assurance
- Avec les mutations financières, on a aussi l’apparition de nouveaux acteurs dans
l’intermédiation financière comme les acteurs de la grande distribution (carrefour etc) qui
octroient des crédits, proposent des carte de paiement etc.
- Dans beaucoup de pays, les entreprises de télécommunication s’occupent des moyens de
paiement (fintech).
Le rôle des établissements de crédit : gestion des moyens de paiement, transformation, le conseil, le
relais de la politique monétaire.

En France, les banques sont responsables de la conservation des registres financiers. On se demande
de plus en plus si les crypto-actifs ne permettraient-ils pas de faire de la création monétaire sans
recourir aux banques ? (les titres au porteur sont l’ancêtre du billet, la monnaie scripturale était
indexée sur l’or, en remarquant que peu de personnes réclamaient la conversion des billets en or, les
banques se sont mises à faire de la création monétaire : augmenter le nombre de billet en circulation
par rapport à la quantité d’or réellement possédée, la puissance publique est venue par la suite
garantir le dispositif). On pourrait imaginer un rôle pour les cryptomonnaies pour garantir les valeurs
de manière décentralisée sans recourir aux banques.

Crowdfunding (peer-to-peer lending) : innovation financière ? Le crowdfunding peut parfaitement

être utilisé pour financer des projets culturels. Pour d’autres projets c’est plus compliqué car se posent
deux problèmes : celui des asymétries d’information et du contrôle des risques et suivi, et celui de la
diversification). Ce sont deux aspects qui plaident en faveur de l’existence d’un intermédiaire
financier.

Banques et réglementation : les banques sont réglementées pour éviter les excès. Lorsque les
banques ne jouent plus leur rôle et sélectionnent mal les emprunteurs (titrisation), le système est
défaillant et une crise peut voir le jour. La question est de faire en sorte que les banques jouent bien
leur rôle.

La banque est-elle une contrepartie ou un conseiller ? Quel est son statut ? On peut différencier les
relations qu’entretiennent les banques avec leur clients selon le type de client (avertis ou pas). La
relation avec clients avertis sera plutôt une relation commerciale qu’une relation de conseil. cf. épisode
où Goldman sachs conseillait un fonds pour lequel il était une contrepartie sans le préciser à ses
investisseurs qui lui faisaient confiance.

Beaucoup de ces fonctions (gestion des moyens de paiement, transformation, le conseil, le relais de la
politique monétaire) peuvent être remplies soit par le marché soit par des intermédiaire financier. A
priori, on pourrait se passer d’intermédiaires financiers et n’avoir que des marchés pour faire se
rencontrer les agents. Seulement, l’intermédiation financière nait de ce qui fait obstacle au bon
fonctionnement des marchés : les coûts de transaction, l’incomplétude des marchés, les problèmes
d’information, et l’incomplétude des contrats conclus entre les agents (les contrats évoluent dans le
temps).

Pourquoi les banques ?

- Transformation des échéances et des risques

- Portefeuille d’actifs risqués alloués efficacement dans le cadre de la théorie financière (Pyle,
Hart, Jaffee)
- Asymétrie d’information ex ante et sélection adverse : difficulté à sélectionner les bons
emprunteurs (problèmes des lemons d’Akerlof), résoudre ce problème exige de la part de
l’emprunteur qu’il se signale (signalling) et de la part du prêteur qu’il sélectionne bien
(screening). Théorie du signal (Leland and Pyle) : c’est pour ça qu’on impose des normes qui
forcent les acteurs à se signaler : le contrôle technique des voitures par exemple, on oblige les
emprunteur à investir une part dans leur projet pour montrer qu’ils ont réellement confiance
en leur projet.
 - Asymétrie d’information ex post et aléa moral : Diamond (1984) il y a intérêt à déléguer le
monitoring des projets à un acteur (les banques). Le modèle de Diamond justifie la régulation
bancaire.
- Rationnement du crédit : Stiglitz-Weis , un taux d’intérêt élevé a pour effet de sélectionner les
projets les plus risqués.
- Incertitude et besoin de liquidité

La banque a la particularité de se financer auprès de ses créanciers qui sont par ailleurs ses clients
(les déposants) ; c’est ce qui justifie qu’on les réglemente. Les banques figurent parmi les entreprises
les plus réglementées.

A partir des années 70, le système financier n’est plus adapté. Le système financier d’avant les années
1970, se caractérise par une prédominance des banques dans l’intermédiation, un cloisonnement des
spécialités (donc une faible concurrence), un encadrement stricte par les pouvoirs publics allant
jusqu’à un encadrement du crédit, une limitation des relations financières à l’étranger. Ce système a
bien fonctionné jusqu’aux Trente Glorieuses. Un changement s’opère dans les années 1970 mais ce
changement n’est pas uniquement dû à la crise pétrolière.

Abandon du système de Bretton-Woods, qui était basé sur l’étalon-or -système de change fixe-. On
passe à un système de change flottant ce qui développe une plus grande instabilité mondiale (cf.
parité des taux d’intérêt : lien entre marché des changes et taux d’i, sachant que les taux d’i permettent
de pricer les actifs). On se met alors à travailler sur des instruments de gestion des risques de marchés
et des instruments de couverture.

Changement dans les objectifs et le cadre de la politique monétaire : avant le tournant des années
70, on combinait politique budgétaire et monétaire (policy mix) pour atteindre un taux de chômage
faible et une inflation modérée. Période de stagflation : inflation forte et chômage fort, la période met
à mal les politiques monétaires d’inspiration keynésienne. A partir des années 70, l’objectif des
politiques monétaires n’est plus d’atteindre le plein emploi mais de lutter contre l’inflation ( Milton
Friedmann). Paul Volcker est nommé à la tête de la Fed (1979), il se concentre sur la lutte contre
l’inflation et augmente brusquement les taux américains.
Partout en Europe, on met aussi en place des politiques de taux d’intérêts compétitifs ( en France :
politique du franc fort). Les pays développés suivent les changements de politiques monétaires des
USA. Les pays en développement se retrouvent avec une augmentation de la charge de leur dette.
Le Mexique risque le défaut (on restructure sa dette). A partir des années 80, on a une résurgence du
risque de faillite : Amérique latine, Grèce…

L’environnement institutionnel change. Mouvement général de libéralisation et déréglementation

qui touche tous les secteurs notamment le secteur financier et bancaire. (Reagan / Thatcher).

Changement technologique dans le domaine de l’information et des communications = progrès

technique. C’est un facteur exogène qui joue à plein dans les mutations financières : le progrès
technique baisse les coûts de transaction et facilite les mouvements de capitaux.

Illustration : Marché des euro-devises.

*Les euro-devises désignent des dépôts dans une monnaie dans un pays qui n’est pas celui où la
monnaie circule (exemple, un dépôt en dollar dans une banque anglaise, ou une banque française).
C’est un dépôt offshore. Le commerce international se développe. Le Royaume-Uni traverse une crise
de sa balance des paiements. On interdit aux banques britanniques de prêter en pound pour financer
des projets non britanniques. Les banques britanniques se mettent alors à prêter en dollar.

*Guerre froide , tensions entre les usa et l’urss, ce qui pousse les USA à placer leur dollar dans des
banques britanniques.

* années fin 70 : on réglemente les rémunérations des dépôts à terme aux USA en plafonnant ces
rémunérations alors que l’inflation augmente fortement. Beaucoup d’américains se mettent à placer
leurs dépôts en dollar dans les banques britanniques qui n’étaient pas soumises à ces plafonds.
Emergence des premiers arbitrages réglementaires : on s’adapte aux réglementations et choisit celle
qui nous sont les plus favorables.

*les deux chocs pétroliers augmentent fortement le prix du pétrole. Les pays du golfe accumulent des
excédents astronomiques en dollar. Ils déposent ces excédents dans des banques britanniques
notamment.

* Brexit : l’essor du marché des euro-devises a donné à Londres une force considérable en tant que
place financière. Bcp de questions se posent sur son avenir post-brexit.

Les caractéristiques des mutations financières :

- La libéralisation, dérèglementation (fin années 70, début années 80) : levée de contraintes
administratives, libéralisation des prix et quantité, encadrement du change aboli en 85… La
déréglementation est cause et conséquences des innovations financières. Souvent, les
innovations financières rendent la réglementation existante inopérante. La déréglementation
facilité les innovations financières. En réalité, dérèglementation = déplacement de la
réglementation. Ce déplacement peut se faire avec ou non un allègement de la
réglementation. On commence à mettre en place des mécanismes plus souples, par exemple
pour le contrôle du crédit, on passe de limites du montant du crédit à des ratios. On passe d’un
système où les banques prédominent à un système où les marchés prennent plus de poids.
L’essor des marchés a profité aux banques qui ont trouvé le moyen de se redéployer. Les
marchés et banques se développent conjointement , leur relation est plus une relation
symbiotique qu’une relation d’opposition.
 - Désintermédiation (financiarisation, marchéisation) : les États s’endettant de plus en plus, ils
font appel aux marchés. A mesure que la dette publique augmente, on a une montée en
puissance des marchés. L’activité traditionnelle des banques (= collecte de dépôts, pour
octroyer des crédits → financement de l’économie) décline. Elles développent d’autres types
d’activité : déploiement dans l’achat de titres, augmentation des volumes et risques, activité
d’accompagnement des entreprises dans l’émission de titres, activité de conseil, activité de
gestion de portefeuille (montée en puissance de la gestion collective par rapport à la détention
directe)…
Ce redéploiement des activités bancaires ne se fait pas sans heurts : crise aux usa des savings
and loans (années 80), crise bancaire en Suède(années 90), en France, certaines banques font
faillite (crédit lyonnais). En France, le secteur bancaire était très peu concurrentiel en raison
des nombreuses banques qui étaient nationalisées (appartenaient à l’état).

Mesure du poids du secteur bancaire :

*valeur ajoutée du secteur financier et bancaire sur le pib,

*total des actifs financiers sur le pib,

*nombre d’employés dans le secteur financier et bancaire : c’est le premier secteur d’activité en ile de
France, 12% des salariés en ile de France.

*capitalisation boursière rapportée au pib… La banque mondiale publie chaque année ce dernier
chiffre pour tous les pays. En France, la capitalisation boursière représentait 20% du pib mondial au
début des années 80, aujourd’hui plus de 100%, aux USA, plus de 200% du pib. Ce sont des mesures
de la systémicité du système financier et bancaire. Au début de la crise de 2008, en Irlande le secteur
bancaire et financier irlandais représentait 80% du pib national.

*taux d’intermédiation : part de l’économie qui est lié aux intermédiaires financiers et au marché
(mesure stricte : approche par la demande de financement adressées aux banques et aux marchés /
mesure large : approche par l’offre de financement). Selon les pays, on a des situations différentes :
des systèmes qui reposent plutôt sur le crédit et des systèmes qui reposent plutôt sur les titres.
Royaume-Uni (1995): 1/3 crédit, 1/3 titres achetés par des intermédiaires financiers, 1/3 titres achetés
par les autres acteurs. Allemagne (en 1995): 2/3 crédits et 15% des titres émis sont détenus par les
intermédiaires financiers. En France, l’achat de titres par les établissements de crédit est de plus en
plus élevé dans leur bilan.

Le décloisonnement des activités permet une plus grande concurrence entre les acteurs : abolition
du Glass-Steagall Act (1933) qui imposait une séparation entre les banques commerciales et les
banques d’investissement et abolition du Mc Fadden ACT (1927) qui posait des restrictions à
l’expansion géographique des banques. Ces deux abolitions permettent de décloisonner les métiers et
de décloisonner géographiquement. Au Royaume-Uni, on autorise la libre entrée des courtiers en
bourse. En France, décloisonnements au niveau des banques et des marchés, C’est la fin des monopole
d’états. On remplace la CAC (compagnie des agents de change) par la société des bourses. Ces
mouvements de décloisonnement interviennent plus tardivement en Allemagne et au japon. Le
décloisonnement est une forme de dérèglementation. On facilite au sein de l’UE l’établissement de
banques étrangères. Les banques deviennent de plus en plus internationale. Le secteur bancaire se
consolide et augmente le nombre d’établissement étrangers. En moyenne, les grandes banques
européennes réalisent plus de la moitié de leur chiffre d’affaires à l’étranger. Il y a cependant des
différences marquantes entre les pays. En Allemagne, il y a une forte persistance et tradition des
banques régionales.

Le décloisonnement implique une intégration croissante des marchés, un développement des activités
financières offshore (agence à l’étranger, filiale, succursale à l’étranger) et un fort mouvement de
concentration bancaire. En zone euro, on comptait 12000 établissements de crédit dans les années 80,
plus que 5500 en 2015.

Indicateur de concentration : l’indice de Herfindahl-Hirschmann qui renseigne sur la structure du

marché bancaire, compris entre 0 et 1 : plus on est proche de 1 plus le marché est concentré
(monopole).

Une illustration du décloisonnement des activités : la titrisation. Les banques cèdent toutes sortes de
créances sur le marché. On rend négociable une créance qui jusque là n’était pas négociable. La banque
soustrait des créances de son bilan en les cédant aux marchés.

Anecdote : l’artiste David Bowie s’était lancé dans la titrisation de droits d’auteurs en créant les Bowie
Bonds. David Bowie dispose d’un grand catalogue de chansons dont il est l’auteur. La législation aux
USA garantie les droits d’auteurs jusqu’à 70 ans après la mort de l’artiste. David Bowie a souhaité
intégrer de son vivant la séquence de flux futurs issus de ses droits d’auteurs qui auraient eu lieu 70
ans après son décès. Il a créé des contrats qui donnent accès à ses droits d’auteurs. Ce véhicule a été
vendu à des investisseurs qui bénéficieront chacun d’une part des flux futurs liés à l’exploitation des
droits d’auteurs de David Bowie et David Bowie, lui, a récupéré directement l’argent fruit de la vente
de ces véhicules. Il y a un petit marché des droits d’auteurs qui est très symptomatique de la titrisation.
La titrisation a permis ici un partage des risques : les risques étaient à la base supporté que par David
Bowie seul propriétaire des droits d’auteurs mais après la titrisation de ses droits d’auteurs : il y a eu
un transfert des risques vers les investisseurs. Bowie a cédé ses droits au moment : juste avant
l’effondrement de la vente de CD au profit de la digitalisation de la musique.

Autre anecdote : un footballeur américain s’est lancé dans une opération de titrisation de ses revenus
personnels en émettant des titres gagés sur ses revenus personnels de manière à lever 10 millions de
dollar en contrepartie de 20% de ses revenus futurs. La finance repose sur deux piliers : le risque et le
temps. Ce footballeur a souhaité par cette opération de titrisation était de décaler les flux futurs de
ses revenus et transférer des risques (il a utilisé les deux piliers de la finance). Se pose un problème
d’asymétrie d’information de deux ordres :

- Ex ante : sélection adverse : les investisseurs dans les titres de ce footballeur ont demandé des
bilans de santé du footballeur
- Ex post : aléa moral : on peut imaginer que le footballeur se mette à être moins rigoureux à
l’entrainement car il s’est assuré des revenus stables et élevés pour l’avenir.

Comment gérer ces problèmes ? (cf. Travaux de Stiglitz dans les années 80), il faut faire en sorte
que le porteur de projet reste motivé. Ce qui a été fait : on a titrisé seulement une partie des
revenus de ce joueur, 80% de ses revenus dépendaient toujours uniquement de ses performances.

Lorsqu’une banque titrise des crédits : elle doit bien sélectionner les crédits qu’elle titrise et elle doit
rester partie prenante du processus. Un des problèmes qui a conduit à la crise des subprimes est que
la titrisation a joué un rôle important dans le relâchement de l’octroi de prêt, crédit.

MBS : créances titrisée à partir de crédit hypothécaire

ABS : titrisation de prêt ne relevant pas du marché de l’immobilier

CDO : titrisation d’actifs financiers de nature divers (portefeuille diversifié). On a aussi créé des CDO^2 :
CDO composé eux-mêmes de CDO.

SPV : véhicule qui réalise l’achat de créances à l’actif et émet au passif les titres. Ils financent l’achat
des créances dont les banques veulent se débarrasser par l’émission de titres. Les spv rémunèrent de
deux manières les détenteurs de titres : pay-through (la rémunération des investisseurs dépend des
propriété des créances adossées aux titres qu’ils détiennent, tranches de senior à junior), pass-through
(les revenus issus des actifs sont reversés aux investisseurs de manière identique).

Illustration 2 : la bancassurance. Auparavant, les métiers de l’assurance et de la banque étaient

cloisonné, aujourd’hui ils convergent. Des assureurs offrent des crédits, des banques offrent des
assurances.

Comment les systèmes financiers ont évolué du fait de ces mutations ? 4 phénomènes :
marchéisation, financiarisation, globalisation, sophistication des activités. On peut mesurer ces
phénomènes quantitativement (cf supra) et qualitativement : influence croissante des logiques
financières dans les pratiques économiques, dans la société et même dans ses valeurs.

Exemples de l’influence croissante des logiques financières dans la société : on trouve normal que des
joueurs de foot s’échangent sur des marchés. En économie de l’environnement, avant on utilisait les
normes (lois) pour faire évoluer les choses, aujourd’hui on se tourne vers des mécanismes incitatifs
comme les taxe ou bien on fait des marchés de droits d’émission en utilisant des techniques financières
comme les contrats à terme. Les idées de liquidité sont utilisées dans bcp de domaines même dans les
rapports interpersonnels (par exemple quand on parle de mobilité des étudiants, on parle de liquidité,
de souplesse…). Prégnance croissante des idées financières dans la société.

Passage d’une économie d’endettement (prédominance des banques) à une économie de marché
de capitaux. Selon certains auteurs ce passage est synonyme d’avancée vers le développement, ce qui
n’est pas en cohérence avec les données empiriques : le japon et l’Allemagne sont très fortement
bancarisé et sont parmi les pays les plus développés du monde. L’émergence des marchés de capitaux
amène une sophistication accrue des métiers et pratiques, une intervention de plus en plus importante
des intermédiaires financiers.
Economie d’endettement : intervention entre les agents à besoin de financement et à capacité de
financement d’un intermédiaire financier = finance indirecte

Economie de marchés de capitaux : finance directe

Entre ces deux types d’économies, il y a plusieurs différences, notamment : structures capitalistiques,
les principes de gouvernance, et l’organisation du secteur bancaire. Dans les économies
d’endettement, les banques jouent un rôle important dans la gouvernance (elles sont souvent des
banques universelles, des groupes), elles sont peu nombreuses : le secteur est très concentré. Dans les
économie de marchés de capitaux, l’actionnariat est plus diffus (gouvernance), les banques sont
spécialisées, le secteur bancaire est étroit. Ces différences ont tendance à s’estomper dans le temps
car banques et marchés sont partenaires.

Cf. en Allemagne et au japon les liens entre banques et entreprises sont très forts.

Coûts de transaction et intermédiation financière. Théorie de la firme de Coase (1933), il y a un

arbitrage à faire entre coûts de transaction et coûts d’organisation, cet arbitrage donne la structure su
système financier entre marchés et banques.

Une illustration du partage entre banques et marchés. Les grandes entreprises peuvent facilement
produire des informations sur leur santé économique et financière, ce qui facilite leur accès au
financement par titres. Les petites entreprises ne peuvent que se tourner vers le financement bancaire.

Les mutations financières n’ont pas tellement favoriser l’accès aux marchés ;l’information est facile
d’accès mais elle est de plus en plus difficile à décoder (coûts d’expertise). Il y a aussi le problème de
la manipulation d’information (fake news). Les marchés apportent des solutions mais qui ne sont
pas toujours des réponses satisfaisantes.

Les déterminants des systèmes financiers. Un des objectifs de ce cours est de comprendre
l’articulation entre développement financier et la croissance économique. Il existe deux approches
juridiques pour réguler le système financier :

- Civil law (tradition française) :ce qui n’est pas autorisé est interdit
- Common law (tradition britannique) : ce qui n’est pas interdit est autorisé

Ces deux traditions ont essaimé la planète au gré des colonisations britanniques et françaises. La
tradition juridique impacte l’organisation des marchés financiers. Ces différences juridiques justifient
un interventionnisme plus ou moins grand de l’état dans le système financier. Pour La Porta et al.(1997)
le développement et la structure du système financier dépendant de la protection offerte aux
apporteurs de capitaux ce qui implique que les volumes et la composition des financements externes
est lié à la forme juridique national. Pour La Porta,le système anglo-saxon favorise l’accès aux
financements car il permet de conclure des contrats diversifiés faciles d’adaptations. Le système de
french civil law serait plus rigide et ainsi favoriserait moins le développement économique.

La participation aux marchés boursiers. Cette participation dépend des pays : elle très forte en
Australie, Nouvelle-Zélande, UK. Et selon le papier de Guiso et Sapienza (2000), il y a une forte
corrélation entre la confiance dans les marchés et la participation des ménages aux marchés boursiers.

Finance et croissance. Le lien entre les deux fait depuis longtemps débat. Est-ce que la finance permet
la croissance économique ? ou est-ce la croissance économique qui permet le développement de la
finance ? Pour Robinson, la croissance crée le développement de la finance. Pour d’autres
économistes, c’est la croissance économique qui est engendré par les systèmes financiers. Il ya une
débat non pas sur la corrélation mais sur la causalité. Qui cause l’autre ? tout le monde est d’accord
sur leur corrélation : plus de croissance implique plus de finance. Plus de finance implique plus de
croissance.

L’orientation-marché : pour financer un projet,

• Si on dispose d’un faible revenu :soit on recourt à son épargne (autofinancement)

• Quand le revenu augmente, l’épargne augmente, elle est collectée par les intermédiaires
financiers, mutualisation des risques et diversification, on participe à la croissance
économique, et au développement des marchés de capitaux. Ce qui amène à des nouvelles
opportunités de placement, nouveaux marchés, et une meilleure gestion des risques.

Un développement trop rapide des systèmes financiers peut conduire à des crises. Il y a un
arbitrage à réaliser entre bienfaits de la finance et risque de crises brutales. C’est un arbitrage
entre stabilité et croissance. Le coût de la croissance se calcule en terme d’instabilité.

L’effet des mutations financières sur l’organisation des marchés. L’essor des marchés va de paire avec
les intermédiaires financiers.

La capitalisation boursière des

entreprises depuis 1975 jusqu’à
2015. Tendance haussière dans
toutes les régions du monde.

Tendance à la hausse du
développement du crédit dans
toutes les régions du monde
En Espagne, le crédit au secteur privé est passé de 75% du pib en 1980 à 204% du pib en 2011. UK de
27% à 188% !!

Sur la question du lien entre finance et croissance se posent trois questions non élucidées : la
causalité ? l’arbitrage ? la linéarité de cette relation ? Peut-être y-a-t-il un effet marginal décroissant
de la finance sur la croissance ? Plus une économie serait développée, plus la finance aurait un effet
positif de moindre mesure sur sa croissance ? Peut-être aussi que l’effet des marchés financiers
devient négatif quand le crédit au secteur privé devient excessif. Le FMI s’est interrogé sur la question
de savoir la sphère financière ne serait pas devenue trop importante ? publication du FMI : Too much
Finance ? (hypertrophie de la sphère financière)

Les différentes places boursières

Depuis la bulle internet, le nasdaq a pris une grande importance. Il y a beaucoup de variations dans les
capitalisations. Montée en puissance des marchés boursiers asiatiques. Euronext est une bourse
paneuropéenne. Il y a 60 places boursières dans le monde qui comptabilise une capitalisation totale
de 70 000 milliards de dollars.

La capitalisation boursière du
secteur financier n’est pas linéaire

Les économistes qui s’interrogent sur le développement excessif de la sphère financière mènent des
tests de causalité à la Granger : une variable x cause une variable y si x est un déterminant des valeurs
futures de y. (séries temporelles). Les premières études macroéconomiques ont conclu à l’impact
positif de la sphère financière. Ce qui a influencé les politiques de la banque mondiale. Sur la base des
tests économétriques à la Granger, on a mis en place des politiques de libéralisation économiques dans
certains pays en développement, notamment en Asie du Sud, ce qui a conduit une crise asiatique… la
littérature en finance influence bcp les politiques macroéconomiques et la littérature est elle-même
influencée par le contexte.

La globalisation financière. Marchés fonctionnant 24H/24.produits uniformisés sur toute la planète.

Marchés interconnectés et décloisonnés. La globalisation financière participe au déploiement rapide
des innovations financières. Les places boursières se rapprochent et se consolident les unes des autres
(fusion euronext bourse de dublin, bientôt peut-être fusion de la bourse d’oslo avec le nasdaq). Les
plateformes où se réalisent les transactions se fragmentent : il y a 15 ans, 100% des transactions
financières françaises se faisaient sur la place de la bourse de paris, aujourd’hui 1/3 des transactions
sur CaC40 se font sur euronext.

On a une réduction des distance en temps avec le développement des NTIC, d’internet, la dérégulation
des marchés, la consolidation des places boursières…

Portes et Rey : modèle de gravité : les relations commerciales entre deux pays dépendent de leur
masse respective et de la distance entre ces deux pays (distance en km et distance culturelle).

Toutes choses égales par ailleurs : augmenter la distance x 2 : diminue de 82% les flux commerciaux,
et de 69% les flux financiers.

Disparition des places financières physiques. Le siège d’euronext se trouve à la défense. Les bourses
restent des symbole forts du poids du secteur. On a une concentration de l’activité dans certaines
places. Se pose la question de l’avenir de la place boursière de Londres après le Brexit.

Division internationale du travail. Les pays développés laissent le développement des industries aux
pays émergents et se concentrent sur le développement du secteur tertiaire à forte valeur ajoutée :
les services. Afrique, Amérique latine = exploitation des matières premières. Europe et Usa = secteur
à forte valeur ajoutée (not. Services), Chine = manufacture.

Cette division est remise en cause.

Corrélation entre les performances

boursières et le nombre d’emplois à
Wall Street
Géographie financière. Les NTIC ont fait que la bourse n’est plus un lieu physique où s’échangent les
valeurs mobilières mais une structure virtuelle.

Les innovations financières. On distingue les innovations qui peuvent être radicales, marginales,
incrémentales. La plupart des innovations financières ne sont que des modifications à la marge de
produits qui existaient depuis l’antiquité. Dans une de ses œuvres, Aristote décrivait les stratégies à
terme (ancêtre des produits dérivés).

Il n’y a eu que très peu d’innovations radicales : la carte à puce qui a changé la nature même des
transactions monétaires, les titres au porteur, les cryptomonnaies.

Le crowdfunding n’est pas une innovation : c’est une opération de prêt.

Approche de Schumpeter. Il y a différents types d’innovations financières :

- Les innovations de processus : par ex, l’intégration des nouvelles technologies au marché
financier, les banques en ligne, le trading haute fréquence.
- Les innovations de produits : la titrisation, les dérivés climatiques
- Les innovations de marché : création de nouveaux marchés lié à la création de nouveaux
produits, ETF par exemple.
- Les nouvelles matières premières : les matières premières des banques sont les dépôts. Quand
les banques attirent de nouveaux déposant, elles exploitent de nvelles matières premières (par
exemple, quand elles ont créé des comptes courants pour les 12-17 ans).
- Les nouvelles formes organisationnelles : par ex, la bancassurance, la titrisation.

Les innovations financières mélangent souvent toutes ces formes d’innovations. En industrie, on
favorise les monopoles temporaires avec les brevets pour inciter les entreprises à innover. En finance,
il n’y a pas de système de brevet, les produits financiers se copient facilement et ce d’autant plus que
les produits sont uniformisés à l’échelle du monde.

Les innovations financières disparaissent rarement : effet de cliquet. C’est le contraire dans le domaine
de l’industrie, les nouvelles inventions remplacent les anciennes. Les pays adoptent des rapport à
l’innovation différents : les usa sont souvent précurseurs , ils testent des innovations financières très
aisément. Le Japon et l’Allemagne adoptent des comportements de suiveurs : ils attendent un retour
d’expérience de la part des pays ayant déjà intégrer l’innovations financières avant de l’intégrer dans
leur système.

Les explications théoriques de l’innovation financière.

1ère contrainte de l’innovation financière : il faut se démarquer de la concurrence

2ème contrainte : effet de régulation (kane) : Le régulateur réglemente le secteur, les banques
contournent les régles, on re réglemente, vague d’innovation, etc etc

La régulation n’est jamais acquise, le régulateur doit avoir à l’esprit qu’en finance on cherchera
toujours à contourner sa réglementation. Les réglementations doivent anticiper les contournements.
La dialectique réglementaire permet de comprendre les mutations financières. L’éta peut aussi être
un acteur à l’origine des innovations finacières (cf. France et Sicav). Les risques financiers sont de plus
en plus importants : d’où les marchés de dérivés. L’innovation financière nait pour répondre à des
contraintes de risque, et elle est elle-même porteuse de risque. La réglementation suit de près les
grandes crises.

Le bilan des mutations financières :

Avantages et inconvénients de la transformation des systèmes financiers : depuis une 20aine

d’années. On va regarder des éléments théoriques puis vérifier si les éléments empiriques valident ou
pas la théorie.

Avantage de la mutation financière : Qu’est ce qui est attendu de la transformation financière ?

Une libéralisation du secteur, on a supprimé un certain nombre de réglementations (mais aussi

apporter de nvelles réglementations). On attends de la libéralisation de favoriser la concurrence et
ainsi créer une émulation entre les acteurs ce qui permettra d’assurer une meilleure allocation des
ressources et réduire les coûts (et donc faciliter l’allocation de l’épargne). La concurrence permettra
d’inciter les entreprise à innover. Les entreprises en situation de monopole ou oligopole ont peut
d’intérêt à innover. On crée de nouveaux outils censés améliorer le transfert de risque, la gestion de
risque. Cela transite par le canal de la concurrence entre les acteurs via la dérèglementation et le
décloisonnement des activités.
Une globalisation financière, c’est la mondialisation des activités. Elle est liée au progrès
technologique qui facilite l’interconnexion des marchés, la communication et améliore l’efficience
informationnelle des marchés. Elle permet une meilleure allocation des risques, plus grande
diversification. S’il est moins coûteux d’acheter des titres à l’étranger, on s’attend à ce que les pf se
rapprochent de plus en plus de ce que la théorie financière propose.

Vérification empirique des avantages : actif étranger détenus par les ménages américains ? en 1970,
avant cette mutation financière, la part des actifs étrangers dans le stock de capital détenus par les
résidents américains était de 6% pour arriver à presque 50% dans les années 2000. Part d’actifs
américains détenus par des non résidents non américains : 4% en 1970 / 57% en 2008. En France, part
du capital des actions du cac 40 détenus par des non résidents : 40-50% et plus de la moitié de la dette
publique française est détenue par des étrangers. (Il est plus facile de gérer une crise de la dette
souveraine quand la dette publique est détenue par les résidents nationaux).

On assiste à une internationalisation des portefeuilles : meilleure diversification. Il faut se demander

si cette diversification est optimale au sens de la théorie financière ? La théorie financière moderne
préconise de détenir un pf de marché le plus diversifié possible : qui comportent des actions
étrangères, domestiques, des titres de dettes, de actions de small caps, actions grandes entreprises.

Combien d’actifs américains, les américains devraient-ils détenir idéalement ? Dans la mesure où le
capital américain pèse 20% du capital mondial, les résidents américains devraient détenir 20% d’actifs
us et 80% d’actifs étrangers. On n’est pas à ce niveau de diversification à l’heure actuelle. Pour la
France, le capital fr représente 5% du capital mondial, on devrait avoir dans nos portefeuilles 5%
d’actifs français et le reste devrait être composé d’actifs étrangers. Les français sont très loin de ces
proportions. On est loin de cette diversification optimale.

La globalisation financière se traduit dans les chiffres mais elle n’est pas totale : il y a persistance d’un
biais domestique fort (préférence des investisseurs pour les actifs avec lesquels ils ont une certaine
familiarité). Approche en termes de finance comportementale : pourquoi les banques préfèrent-elles
les actifs domestiques ?

Efficience des marchés dans les faits ? efficience des marchés = efficience informationnelle + absence
d’opportunité d’arbitrage. Un marché est efficient s’il n’y a pas d’opportunité d’arbitrage, cette idée
sert de clef de voûte des modèles dévaluation des actifs. C’est aussi cette hypothèse d’aoa en finance
internationale qui permet d’établir la parité des taux d’intérêts. Il y a très peu d’arbitrage sur les
marchés financiers. Car s’il y avait des arbitrages, on mettrait en œuvre des opérations qui corrigerait
l’arbitrage. Cette idée est remise en cause : des études montrent qu’il y a des arbitrages persistants
sur lesquels on n’a pas de prise. Dans certaines périodes de tensions, on peut avoir des décalage de
prix qui persistent. Graphe taux à trois mois en dollar à Londres et aux Usa, sur la période 90-2007 :
peu de différence.
Cela permettrait d’accréditer l’effet de la globalisation fi qui permet d’ajuster les prix. Puis crise de
2008 : écart de 100 points de base. La globa fi même si elle a conduit certainement à ce qu’il y ait
moins d’arbitrages sur les marchés, elle n’a pas rendu tous les actifs parfaitement homogène.

Différence très forte entre les pays, ils sont plus ou moins internationalisés.

Lien entre épargne et investissement au niveau macro : Le test de Feldstein-Horioka mesure le degré
d’ouverture d’un pays en regardant le lien entre épargne domestique et investissement domestique.
En éco fermée, on doit avoir épargne domestique = investissement domestique. En éco ouverte,
l’égalité n’est plus valable, on peut avoir une épargne excédentaire qui se place à l’étranger. Taux
épargne rapporté au pib par rapport à l'investissemet/pib : tendance : Si les pays étaient alignés sur la
1ère bissectrice, cela signifierait que l’épargne d’un pays donné peine à s’investir dans un autre pays. À
l’inverse, si on est loin de la 1ère bissectrice : cela signifie que la globalisation financière est en œuvre
et permet des transferts entre les pays. Dans le cas des usa : taux d’épargne des usa est proche du taux
d’investissement. En Norvège : taux d’investissement > taux d’épargne. Plus on est décalé, plus cela
signifie que l’on est ouvert sur les marchés de capitaux étrangers. On a fait le test de FH entre les états
américains : on s’est aperçu que les états américains ne se situent pas du tout sur la 1ère bissectrice : il
y a beaucoup de transferts entre les états américains!! Idem pour les régions européennes : degré
moindre que les usa.
La fusion alstom-siemens n’a pas été validée pour des raisons de concurrence.

Flux d’ide : volatilité très forte

Il est difficile de tirer un bilan sur l’allocation internationale de capitaux. On a abolit l’essentiel des
freins aux mouvements de capitaux. On n’a pas vraiment aboutit à une meilleure allocation
internationale du capital que ce soit au niveau micro (nbre de fusions-acquisitions) qu’au niveau
macro (taux d’épargne dom / taux d’investissement dom)

Fusions-acquisitions à l’échelle internationale : tendance à la hausse, on observe que la tendance est

cyclique. Pic = bulle internet. Il y a peu des fusions acquisitions à l’échelle internationale.

Plus de concurrence ? les coûts de transactions ont baissé en raison du progrès technique plus qu’en
raison de la concurrence. Les tarifs bancaires étant difficiles à définir (abonnement, frais virements,
frais liés au prélèvements, commission d'interventions…), ils sont difficiles à mesurer. Les banques
jouent de cette complexité. Le consommateur aura du mal à comparer les offres, des associations de
consommateurs proposent des comparateurs de banques.

En France, le gouvernement a décidé de mettre en place une plateforme pour comparer en ligne les
tarifs bancaires (tarifs-bancaires.gouv.fr).

Le taux de mobilité est de 4% en France : id est 4% des titulaires de comptes en banques en France
changent de banques dans l’année. C’est très peu. Les économistes ont proposé de faciliter la
portabilité comme en téléphonie mobile (secteur où on a assisté à des profondes mutations. Il y a 20
ans, le secteur des télécommunications relevaient d’un ministère -le ministère des ptt-, puis on a
libéraliser le secteur. La conséquence de cette libéralisation a été une baisse des coûts et de
l’innovation). Mais le marchés des télécoms s’est mis à fonctionner en oligopole : on a alors mis en
place la portabilité des numéros. On conserve son numéro en changeant son opérateur). Ajd, la banque
doit se charger des démarches administratives si l’on souhaite changer de banque pour faciliter la
mobilité.

Il ne suffit pas de changer les règles, décloisonner les marchés pour augmenter la concurrence. La
concurrence ne se mesure pas simplement par le nombre d’acteurs, il faut qu’il y ait de la mobilité
entre ces acteurs. Ce qui n’est pas le cas pour ce qui est des banques.

Inconvénients de la globalisation financière : on craint que la globalisation financière ait conduit à une
instabilité accrue du système financier. On peut craindre aussi que le décloisonnement ait conduit à
une résurgence du phénomène des bulles spéculatives. Le risque de système et les effets de contagion
sont plus importants si on décloisonne.

Nbre de pays en crises bancaires systémiques : la mutation financière coïncide avec l’augmentation de
la fréquence des crises bancaires.

Indices boursiers de 5 pays, ru, all, jap, fr : les cycles boursiers sont très corrélés entre les pays
occidentaux. Forte corrélation entre les marchés. On s’attend à ce que si une bulle survient, elle se
propage à tous les pays. Les gains en termes de diversification ont diminué.

Graphe des corrélations sur 10 ans en glissement : la corrélation augmente. La corrélation fr-all est très
forte. Actuellement, on est à plus de 90% de corrélation sur des rentabilités mensuelles entre la France
et l’Allemagne. Il faut s’interroger sur ce que signifie cette corrélation forte : plus d’interdépendance
entre les marchés ? effets de contagions plus forts ?questions non tranchées.

Graphe : corrélation calculée en glissement sur 10 ans entre fr et usa : même niveau de corrélation
dans les années 20 et années 90 : alors que la technologie est totalement différente entre les deux
périodes !

Le décloisonnement favorise les interdépendance et les phénomènes de contagion.

Autre inconvénients : concentration des risques individuels. Données de la banques mondiales sur les
positions des grandes banques sur les marchés de dérivés, on constate qu’il y a une extrême
concentration de l’activité sur les marchés dérivés. Les produits dérivés améliorent le partage des
risques mais en réalité on observe une plus forte concentration des risques au sein d’une dizaine-
quinzaine des grandes banques, ce qui est générateur de risques systémiques. On a développé des
mesures de systémicité des banques : en europe, on a identifié une quinzaine de banques systémiques
(taille, type d’activité, degré d’internationalisation). Avec le développement de ces nouveaux produits
et du transferts des risques, on a de plus en plus de mal à suivre les risques -pblème de traçabilité des
risques. CF article d’Haldane : la contagion nait de la concentration et de la complexité.
Papier de Acemoglu : les effets ne sont pas linéaires. Petits chocs : avoir un marché interdépendant
permettra d’amortir les chocs. Exemple : usa, banques régionales si les banques sont interconnectées,
en cas de crise régionale, la banque ne fait pas faillite. En cas de gros chocs, si interconnexion : la
banque fait faillite et toutes les autres aussi. Un même facteur peut contribuer à la résilience comme
à l’augmentation du risque systémique selon le cas : l’effet n’est pas linéaire.

Papier Haldane : degré de concentration au usa sur longue période et abolition du glass-steagal act :
concentration du système financier américain : on mesure le total actif des trois plus grandes banques
américaine sur le total actif de toutes les autres banques. En 1990, le total actifs des trois plus grandes
banques représentait 10% des actifs bancaires aux usa, 10 ans après 40% de l’actif total du secteur
bancaire aux usa. Cette concentration est source d’instabilité, car pb d’aléa moral : too big to fail.

En France, la plus grande banque représente 20% du total actif. Les 5 premières représentent 80% du
marché total. Forte concentration et concentration qui augmente. Les crises ont pour effet de
renforcer la concentration : des banques font faillites.

Augmentation du risque extrême (peso risk) : via l’introduction de nouvelles stratégies. Le risque peso
est lié aux innovations financières.

Augmentation de la sophistication qui conduit à davantage d’opacité et donc de malversations et

fraudes, ce qui augmente les risques. Cette complexité crée des externalités négatives. Les banques
les plus averses vont être écartées du marché. Indicateur de complexité : système fi plus complexe
mais la régulation fi est plus complexe. Papier de Vig et Haselmann : nbre de pages pour la
réglementation de bale I, II et III passant de 30 pages à 600 pages.

Cf infographie dodd-frank.

En europe comme usa ; comment faire pour avoir une régulation moins sous la pression des lobbies ?
multiplier les études d’impact. En europe, émergence de contre lobby : finance watch.

Ron ashkenas : créer une régulation sans qu’elle soit complexe excessivement. La complexité crée un
risque endogène.

3 questions clefs faisant référence à trois articles sur l’epi à lire :

- Too much finance ?

Papier d’Arcand , remet en cause l’idée selon laquelle la finance est un moteur de la croissance
économique. Leur idée est que cette relation est non linéaire. Le dev fi contribue à un dev éco mais
l’effet s’estompe à mesure que le pays se développe, la croissance marginale est négative.

- Are financial innovations socially useless ?

- Has financial development made the world riskier ?
 Séance 3 : Shadow Banking et nouveaux acteurs de la finance

Asymétrie forte entre le régulateur et le régulé

→ Si la réglementation est plus complexe, il est plus facile pour l’expert de trouver une faille
→ Optimise la fiscalité + création de niches fiscales.

Shadow banking (Tout ce qui est lié à la banque et qui est différent des activités traditionnelles).
Shadow banking = ce qui relève du crédit mais qui est géré par d’autres acteurs que les banques

BCE : statistiques importantes dans chaque catégories ;

- Monetary Financial Institution (MFIS)

- Insurance Corp and pension Funds (ICPFs)
- Other financial intermediaries (OFIS)

Total assets of the euro area Financial sectors

→ fonds de pension minoritaire dans certains pays européens

Pays-bas : fonds de pension important ;
Luxembourg, Malte, Chypre : fonds plus faible qu’au Pays-Bas → Lu, Ma, Ch : font parti des 5 pays
connues pour être des paradis fiscaux.

59% du PIB au Luxembourg : lié au Shadow Banking ;

CSF : conseil de stabilité financière.

Fonctions remplies par le shadow banking :

➔ Gestion collectif, placement
➔ Crédit court-terme, acteur pas bancaire traditionnel
➔ Intermédiation de marché
➔ Facilitation du crédit
➔ Titrisation de crédit

→ Nouvelles formes de gestion d’actifs.

→ nouveaux acteurs dans la gestion d’actifs.

1. Hedgefunds (depuis année 50)
2. Fonds private equity
3. Fonds souverains
4. Fonds socialement responsables (fonds éthique, durable).

→ Un point commun : la gestion d’actifs.

Les principaux acteurs non bancaires du système financier

→ Poids de ces nouveaux acteurs, pas encore très important

→ Fonds souverains, Hedgefunds, Fond Private Equity

Hedgefunds : + d’actifs sur le marché que les autres acteurs.

Les « Hedgefunds » sont des fonds d’investissement privé, ouvert aux investisseurs avertis.
Les investisseurs sont censé être avertis (Donc la protection de l’investisseur est moins
importante).
→ Les hedgefunds sont moins contraint à la régulation.

Fonds traditionnel : Gestion passif

Hedgefunds : Gestion actif → l’essor des hedgefunds coïncide avec la mutation financière.

Les différentes catégories de hedgefunds → Grande diversité des hedgefunds, il existe autant de
stratégies que de hedgefunds.

Les hedgefunds : Une croissance rapide avant la crise

→ 50 Milliard d’actifs pour, 1600 milliard de $

Shadow banking : lié à l’activité de crédit

Hedgefund : nouvelle forme de gestion d’actif.

10 000 hedgefunds dans le monde,

Hedgefunds indirectement concerné par la crise. → Gros acheteur d’actifs titrisés

Beaucoup de hedgefunds ont fait faillite pendant la crise

Pendant la crise : les investisseurs confient moins d’argent au Hedgefunds → levier baisse→ les
Hedgefunds qui utilise le levier sur les crédits sont plus impactés.

Les hedgefunds, une menace ?

Le développement des hedgefunds se fait au même moment que la crise des subprimes.

→ Stratégie complexe, → + de complexité et plus de risques. → - de transparence

→ problème de liquidité : fonds de stratégie risqué mais peu liquide. → vente à découvert →
favorise ou pas l’instabilité.

Titres surévalués : important de vendre à découvert→ Evite la croissance d’une bulle (La vente est
importante).

Contre la vente à découvert : précipite crise boursière → prophéties autoréalisatrices.

→ C’est raisonnable, d’autoriser la vente à découvert, en général on à plutôt recourt à l’interdiction

temporaire/ circonscrit pour certains titres (si situation instable).

2008-2009 : Vente à découvert interdit pour certaines actions bancaires.

Les hedgefunds ont recourt aux produits dérivés → Augmente l’instabilité.

Performance des hedgefunds ?

→ Accepter plus de risques si la performance en vaille la peine.

Performance des hedgefunds ?

Indicateur traditionnel : La rentabilité des distributions, repose sur l’idée d’une distribution
gaussienne → Les outils ne sont pas adaptés à la réalité des marchés.

Types de risques cachés (Vente Out The Money) → se retrouvent dans beaucoup de Hedgefunds.

C’est difficile de surveiller les hedgefunds,

Les publications sur les résultats des hedgefunds n’est pas obligatoire.
→ Repose sur contribution volontaire des hedgefunds.
→ Antisélection (seules les hedgefunds qui font de bonnes performances répondent).

+ Biais du survivant :
→ Sur les bases de données n’apparaissent que les Hedgefunds qui n’ont pas fait faillite ;
Bcp de biais sur les bases de données sur les hedgefunds.

Graphique : Quel placement choisirez vous ?

-> Vert : fond monétaire US, (Peu risque rentabilité faible ) : Ligne droite
-> Rouge : Portefeuille actions US : Ligne haut et bas en fonction des périodes + la moyenne suit une
courbe.
-> Bleu : Action Pfister : Très variables dans les haut/bas : peu diversifié, rentabilité espérée +
volatilité forte.
-> Noir : Placement Bernard Madoff : Ligne droite pente croissante, même espérance de rentabilité
que portefeuille action US mais pas de volatilité. → Rentabilité forte *5/20 ans et sans risque → pas
possible = arnaque.

Bernard Madoff : arnaque à 50 milliards de dollars repose sur le système des pyramides de Ponzi :
collecter des fonds auprès d’épargnant en promettant des rémunérations plus tard. On utilise les
nouveaux fonds pour faire comme si le fonds était très performant. Technique des pyramides de ponzi.
La pyramide finit par s’effondrer. Cela a surpris tout le monde que ça dure aussi longtemps sans
s’effondrer plus tôt pour le cas Madoff.

Hedgefunds : cas de faillites assez nombreux. Il est très difficile de mesurer le poids des hedgefunds.
Une des caractéristiques des hedgefunds est d’être réservé à des investisseurs avertis. Ils sont donc
moins réglementés. Jusqu’au années 90’s : on considérait qu’il ne faut pas réglementer les hedgefunds
car on se disait que les gens sont informés et voulaient eux-mêmes prendre des risques. Depuis peu,
on va vers plus de réglementation des hedgefunds. On réglemente pas les acteurs mais les produits,
les hedgefunds sont porteurs d’externalités négatives, il faut que le risque des hedgefunds ne soit pas
supporté par d’autres. Les hedgefunds impliquent des risques systémiques et, non pas, uniquement
un risque individuel.

Exemple de rouler en moto sans casque et voiture sans ceinture : on fait supporter une externalité à
la société, ce qui correspond à un coût dans un modèle d’assurance publique (hôpitaux gratuit).

Les hedgefunds comportent-ils des risques systémiques ? statistique : le total des actifs sous gestion
des hedgefunds est très faible, c’est leur argument n°1 pour ne pas être réglementé. Il y a aussi les
volumes des transaction à prendre en compte : les hedgefunds sont très actifs : les volumes de
transaction sont bien supérieur à leur taille (50 ou 60 fois leur taille).

Une autre façon d’apprécier le risque systémique est de regarder les pertes faites par les fonds :
Fonds amaranth, Fonds madoff ; perte considérable, les montants de perte sont suffisant pour alerter
sur leur caractère systémique. Les clients de tlcm étaient des banques centrales et commerciales. Les
clients de Madoff étaient des particulier. Si les clients des hedgefunds sont d’autres intermédiaires
financiers : alors il y a risque systémique.

Remarque : ces hedgefunds qui ont fait faillite étaient dirigé par des praticiens renommés. Parmi les
gérants des ltcm on avait des prix Nobel d’économie, Madoff était un des fondateurs du Nasdaq : les
professionnels qui ont les plus de succès sont ceux qui prennent le plus de risque : notion d’excès de
confiance.

Cf ambiguité constructive et politique monétaire.

Le private equity :

Entreprise cotée : public company

Entreprise non cotée : private equity

On parle donc de non coté quand on parle de private equity, cela désigne souvent les entreprise à
fort potentiel de croissance, start-up.

Complémentarité des banques et marchés, financement par le marchés : il y a une exigence de

transparence. Si on souhaite de la confidentialité, on choisira des financement par intermédiaires
financiers. La private equity concerne les entreprises de demain.

Est-ce que les fonds de private equity performe (= sont performants) ? Quel est leur impact sur la
croissance ? Volatilité du private equity.

Plusieurs formes de private equity : la forme la plus courante sont les LBO qui réalisent des achat des
actions d’une firme par endettement. Certaines entreprises cotées retirent de la cote en achetant des
actions par endettement. Aux usa on constate une baisse du nombre d’entreprises cotées. Cela est
symptomatique de la défiance à l’égard des marchés financiers. De + en + d’entreprises considèrent
qu’il vaut mieux se retirer de la cote.

L’objectif est de reprendre en main la firme, améliorer sa gouvernance. Les performances financières
du private equity sont mauvaises.

Le private equity inclue aussi les fonds vautours, qui empruntent pour racheter entreprise en difficulté
et réorganiser les entreprises (autrement dit licencier massivement). Les fonds vautours ont la
réputation d’avoir un comportement très dur. cf film wall street, le 1er film, revente de fonds vautours.
Papier de Phalippou et G.: les performances sociales ne sont pas différentes des performances
financières du private equity. Pas bcp d’impact sur l’emploi. Effet sur l’innovation ? nombre de brevet
par exemple : pas d’effet particulier, pas de grande différence entre le private equity et le reste.

Les deux pb du private equity : une vraie opacité, illiquidité

Les fonds souverains : cf papier de bortolotti

Fonds souverains, fonds de placement géré par l’état, c’est une épargne nationale investie. Il faut se
demander qu’est ce qui motive les états à créer un fonds souverain et les états gèrent-ils mieux ces
fonds que les agents privés ?

Ce ne sont pas des fonds de retraite public, car pas de passif exigible. Distinction investissement /
placement : un fonds souverain place mais n’investit pas. C’est souvent ce qu’on leur reproche, on
souhaiterait que les fonds investissent davantage. Pays du golfe : les fonds ont été créé dans les années
50, 60, 70. Récemment, création des fonds chinois et russe, en France, création récente (sous sarkozy)
du fonds stratégique d’investissement. Avec explosion du prix du pétrole : on a observé le pic de
création de fonds souverain.

2 types de fonds souverains : les fonds souverains qui ont des revenus liés à l’exploitation de pétrole
ou gaz naturel, et les fonds lié a l’exploitation d’excédent commerciaux hors énergie (asie, amérique
du sud pour exploitation de matières premières hors énergie). Ils représentent des Dizaines de
milliards de dollar et détiennent 10% de la capitalisation boursière mondiale.

Les fonds souverains sont un outils diplomatique (soft power et impact boursier). Est-ce que 10% de
la capitalisation boursière mondiale ça a de quoi déstabiliser les marchés boursiers ou financiers ? oui
par un effet boule de neige vendre juste 5 % d’une capitalisation boursière peut déstabiliser un marché.
Cf les programme trading qui disent de vendre quand le marché s’effondre, c’est une bonne tactique
individuellement mais une tactique suicidaire collectivement.

Un fonds souverain peut être une arme diplomatique en créant une crise via le fonds souverain (en
vendant des parts des capitalisations boursière. D’autres risques : placement ayant pour but de faire
des transferts technologiques. En France, on a dressé une liste d’entreprises où les fonds souverains
sont interdits de prendre des parts (entreprise de stratégie nationale : défense..)

Mais les fonds souverains ont des vrais objectifs légitimes : petits pays ayant des ressources
extrêmement riche investissent dans des fonds souverains avec l'idée d’amortir les variations du prix
du pétrole et du gaz naturel mais aussi d’avoir une rente quand la rente énergétique n’existera plus.

Chine : excédent commerciaux non basé sur une rente : l’objectif de son fonds est d’amortir le futur et
accroitre les réserves de change.

Seul risque : utiliser un fs en tant qu’arme diplomatique. (la baisse des prix est un signal : si investisseur
informé, sinon non : noise trading, liquidity trading).

Pb de réciprocité : il faut que ça aille dans les deux sens : on doit autoriser les investisseurs occidentaux
à investir dans les entreprises chinoises si les investisseurs chinois sont autorisés à investir dans les
entreprises occidentales

Les performances à long terme des fonds souverains ne sont pas très bonnes ; mais on a peu
d’observations ; leurs performances sont négatives.
 Séance 4 : La finance alternative : fintechs et finance « responsable »

La finance alternative a une image plus positive, elle surfe sur la défiance très forte vis-à-vis des
marchés financiers, elle se veut plus éco responsable, sociale…

Crowdfunding ou financement participatif :

-dons,

-financement participatif en capital (private equity à petite échelle) et

-prêts : dons avec ou sans contrepartie ,

Tous les secteurs sont concernés mais l’essentiel des transactions porte sur les secteurs de la
culture, économie solidaire, durable. 300 millions d’euros de collecte en France, c’est très peu
(comparaison avec les milliers de milliards de capitalisation boursière et de dette). Cf en France ,
kisskissbankbank et ulule : mesure des comportements stratégiques des contributeurs. Le nombre de
multicontributeurs est extrêmement faible.

En matière de prêt : à partir de 2014, on a encadré les activités de prêts généré par le financement
participatif. Cf grand nombre de plateforme lancée.

Ces plateformes n’ont de sens que si elles attirent bcp de projet de contributeurs ; économies
d’échelle. Pour bien fonctionner, ces plateformes ont intérêt à être en oligopole. C’est un marché qui
a intérêt à être très concentré. On n’aimerait pas avoir bcp de plateforme de crowfunding de la même
manière qu’on aimerait pas avoir bcp de bourses. Car ces activités de réseaux nécessitent des
économies d’échelle importante.

Cf le bon coin : ce site d’annonces n’est efficace que si y a peu de sites de ce genre. Bcp d’offre et bcp
de demande, ce type de marché pousse a la concentration. Economie d’échelle et éco de gamme, la
spécialisation serait une manière de répondre au pb mais de manière pas total.

Distinguer ce qui relève de l’investissement et du prêt : limite sur les montants dans le cas des prêts
(contributions limitées à 1000 euros avec intérêt), et 4000 euros si prêt sans risque.

Plateformes de crowdfunding supervisées et surveillées par l’acpr.

Cf articles 2016 de crapstky

Etudes économétriques sur le crowdfunding : les femmes sont discriminées sur le marché du crédit ,
en crowdfunding, les femme sont moins discriminés. Mais les minorités ethniques de porteur de projet
sont discriminés.

Toutes choses égales par ailleurs, on note qu’il y a une discrimination à l’encontre des minorités
ethniques. Les femmes sont discriminés positivement si elles sont jolies. Les banques sont
condamnées si on prouve qu’elle discrimine au crédit. Cela a incité les régulateurs à réguler les
plateforme de crowdfunding. On ne peut pas sanctionner les particuliers.

Robo advisor : yomoni en fr , gestion low cost, on fait une gestion automatisée. Les grandes banques
auront la possibilité de racheter ces robo advisor ou d’en créer d’autres.

Investissement socialement responsable. ISR

la finance durable.
Sustainable devlopment, définition du développement durable : le développement durable est un
développement qui répond aux besoins du présent sans compromettre la capacité des générations
futures de répondre aux leurs ».

Rse : développement durable appliqué à la finance : la finance doit valoriser des critères extra
financiers : les critères escg : environnementaux, sociétaux, gouvernance.

Rse : définit par la commission européenne et définition du ministère du développement durable.

Ces définitions ne sont pas discriminantes. Personne ne peut être contre, ce qui ralentit les processus
qui font bouger les choses dans ces domaines.

Plusieurs thématiques sur la finance développement durable : analyse à long terme, mesure des
risques, mécanismes d’assurance.

Question des coûts si on ne respecte pas les prescription scientifique : question du taux d’actualisation
lorsqu’on évalue le cout du changement climatique. Ces rapports butent sur l’évaluation de ce taux
d’actualisation. On utilise des outils de finance dans le cadre de thématique de développement.

Outils et concept de marchés pour résoudre les problèmes environnementaux ; ex marchés

d’émissions.

Troisième approche : considérer quel impact la pratique de la finance a sur le développement durable.
Comment le secteur financier, les banques, appréhendent ces problématiques du développement
durable ? Comment la finance s’adaptent à ces problématiques de développement durable ?

Contribution que peut avoir le secteur financier sur le développement durable :

- Microcrédit : prêt aux ménages les plus modestes.

- Choix de placement : variétés d’approches, fonds de partage : fonds traditionnel mais les
revenus sont partagés entre l’investisseur, l’épargnant et une association , une entreprise
œuvrant dans le cadre du développement durable.
Question de la légitimité des revenus financiers sont considérer par certains comme étant pas
légitimes. Longtemps on eu l’idée que les revenus du travail étaient légitimes et les revenus
du capital le sont moins. Des économistes ont démontré la légitimité des div : rémunération
de la prise de risque,
- Fonds solidaires : investissements dans des projets environnements ou sociaux qui sont en
général peu rentables et couteux ; les fonds de partage et solidaire sont souvent mixte.
- Finance islamique : mécanismes pour concilier morale et emprunt.

Ces Projets et placements durables sont assez marginaux. Cf finansol, nef : banque où les crédits
sont spécifiquement dédiés à certains projets.

On utilise pas la finance en tant qu’outil (supra), on change la finance dans le cas : ISR
(investissement socialement responsable) : investir sur la base de critères qui ne sont pas
exclusivement financiers,

Les critères financiers : rendement, risque, liquidité en théorie de choix de portefeuille.

On peut ajouter d’autres critères par exemple : années 20, émergence de l’isr avec les quaker ;
communauté religieuse aux usa, qui valorise travail et épargne. Les quaker réclament des produits
financiers qui excluent certains secteurs : les sin stocks (alcool ; tabac, pornographie) : c’est une
1ère forme d’isr. L’isr s’est développé dans les années 50-60, ce développement prend une direction
assez éloignée de la religion, guerre du vietnam, les entreprises d’armement sont financés par
actions : par antimilitarisme : on élargit le champs de sin stocks.

Fin années 70 : cas de l’Afrique du sud, on rejette dans son portefeuille les entreprises ayant des
relations commerciales avec l’Afrique du sud, les consommateurs organisent des boycott, puis les
investisseurs en boycott les titres

Puis rejet des entreprises qui sont producteur d’énergie fossile..

Avec la mondialisation, on est dans une phase où les états ont perdu le contrôle sur les grande
entreprise. On va essayer de mettre en balance la régulation et les comportements de ces
investisseurs . contexte éco mondialisé tel que la régulation n’a pas d’effet à l’échelle d’un pays ;
la coopération internationale ne permet pas se mettre d’accord.

A la régulation par l’état, on va substituer une régulation par les marchés. Engouement autour de
la rse par défaut car les autres solutions ne sont pas efficaces.

Friedmann est l’auteur qui a le plus fait pour la rse : article publié dans le journal, « la rse est de
faire du profit » valeur actionnariale. Friedman est critiqué pour sa position.

cf jean tirole corporate finance. Tirole dit qu’on maximise la valeur actionnariale car on ne sait pas
comment faire autrement. Et c’est à la loi de poser un cadre.

Approche de Friedman est pragmatique. Il veut éviter le mélange des genres; il veut éviter une
entreprise qui aurait trop de libertés. En abordant le thème de la rse, on donne du pouvoir aux
entreprises. Friedman redoute l’opportunisme managériale.

Papier de jensen et meklin : asymétrie d’information entre dirigeant et actionnaire. Le dirigeant

peut utiliser l’entreprise à des fins personnelles qui ne sont pas des fins aux actionnaires.

Naming : entreprise qui donne leur nom à des infrastructures publiques. C’est vu comme une
excellente initiative. Financement du bien commun quand l’état ne peut pas. Quel est le but de
faire du naming ? accès privilégié à l’infrastructure. Un papier sur le naming a montré que les
opérations de naming sont une stratégie de promotion de la marque et c’est annonciateur de pb
de gouvernance. Elles ont fait faillite dans les 5 années qui ont suivi (nothern rock, newcastle,
manchester united aig).

« C’est facile d’être généreux avec l’argent des autres » : friedman.

Toutes les religion ont eu une distance vis-à-vis de la finance. Dans les années 20 : sélectionner ces
titres en évitant les sin stocks est propre à chaque investisseur.

Depuis années 60-70 : les portefeuilles ne sont pas à l’image des investisseurs, c’est là que se pose
le problème de la rse. C’est dans le cas de la gestion passive que l’on peut parler de rse.

Il faut être méfiant avec la rse. Les entreprises et leur dirigeants ont leur propres intérêts.

Pratiques d’exclusion en isr (on exclue les sin stock) mais il y a aussi la stratégie best in class : on
choisit dans chaque secteur les entreprises ayant les meilleurs performances extra financières.

Rse appliqué au marché obligataire : très peu discriminant.

Souvent chiffres de la rse sont gonflés. Approche récente : la finance climat : green bonds et impact
bonds, titres émis avec des objectifs liés au développement durable. Clause lié aux performances
environnementales, titres spécifiques. Petits montants en jeu.
 Séance 5 : Bulles spéculatives et finance comportementale

Paradoxe d’allais

- Expérience : Loterie a : 10000 euros avec proba de 100% ou loterie B : 15000 avec 90% ou
rien

En moyenne, les individus ont de l’aversion pour le risque. Beaucoup de gens choisissent la loterie a.

Souvent, on observe en économie comportementale que les individus ont tendance à se déclarer
moins averse au risque qu’ils ne le sont réellement.

- Autre expérience : loterie A : un millions avec certitude ou loterie b : 1.5 millions avec 90% ou
rien : l’aversion pour le risque augmente avec les montants. On note la déconnexion qu’ont
les escrocs vis-à-vis des montants (kerviel…)
- Loterie C : 10000 euros avec probabilité de 10% ou rien / loterie D : 15000 avec probabilité
de 9% ou rien, la perception des probabilité selon les individus est différente.

Paradoxe d’Allais : la majorité choisira loterie A dans le cas 1 et la majorité D dans le cas 2 : ce
paradoxe est mal expliqué par la théorie économique. VNM : axiomatisation des préférences.

- Autre expérience : en faisant des combinaisons de ces différentes loteries, on parvient à

invalider l’axiome d’indépendance mis en place par vnm. Le modèle de vnm est un modèle
d’espérance d’utilité : on maximise pas les gains mais les espérances d’utilité.

Expérience dans un univers incertain (risque=probabilisable / incertitude=non probabilisable) : urne

avec 90 boules , je pioche parmi cette urne opaque, on a 30 boules rouges et 60 boules soit noire soit
jaune. A : boule rouge = 100 euros B : boule noire on gagne 100. La majorité des gens parient sur
rouge : car on connait la probabilité de gain. En pariant sur noir, il y a une incertitude non radicale (on
a une fourchette entre 0 chances et 2 chances sur 3 de gagner). Paradoxe d’Elsberg.

Travaux d’allais et elsberg : ils étaient à la base des travaux isolés. On a mis du temps à s’intéresser à
ces champs.

Expérience : idem sauf que si on tire une boule jaune tout le monde gagne 100 euros. Cela chance les
comportements.

Les gens ont aversion pour le risque, cette aversion pour le risque dépend du niveau de revenu,
l’aversion est instable dans le temps, on a aussi aversion pour l’incertitude.

Jeu popularisé par richard thaler : il a contacté la rédaction du Financial Times pour faire un jeu non
présenté comme utilisé pour ses recherches. « vous devez choisir un nombre entre 0 et 100 de manière
à vous rapprocher le plus possible des deux tiers de la moyenne » résultat de ce jeu mené à grande
échelle : 13. Le gagnant de ce concours remportait un voyage autour du monde. Tous les participants
à ce jeu ont essayé de réfléchir à ce qu’allait être la moyenne, en faisant tous cette recherche ils
aboutissent à faire tendre le résultat vers une valeur. Richard Thaler a remarqué que par ailleurs il y
avait pas mal de personnes qui avaient envoyé comme réponse 99 ou 100, ce qui est impossible. C’était
des tentatives de manipulations du jeu.

Ce jeu montre que des imperfections de rationalité ont une incidence considérable sur les résultats
économiques.
Selon Friedmann, les agents les moins bons disparaissent, on peut alors selon lui faire l’hypothèse que
seuls subsistent sur les marchés les agents rationnels car les non rationnels ont beaucoup perdu
d’argent par le passé et ont dû partir. On critique de plus en plus cette idée car on observe tjrs du noise
trading.

Sur un marché financier, l’objectif est il de prévoir la valeur fondamentale des actions, mais en réalité
l’objectif est plus de savoir ce que les gens pensent de cette valeur fondamentale à ce qu’est
réellement cette valeur fondamentale. On peut diverger très nettement des valeur fondamentales. Sur
les marché financiers se joue de la coordination.

Il faut comprendre les mécanismes de marchés de coordination (ne pas se faire aveugler par les
mécanismes, dans l’exemple du jeu de Thaler : il fallait ne pas trop poursuivre l’itération). Cf articles à
lire sur l’epi.

Le résultat du jeu de Thaler est fondamentalement imprévisible. Sur les marchés financiers, la
prévisibilité des cours boursiers est extrêmement difficile.

« il vaut mieux avoir tort avec le marché que raison contre le marché » : maxime répandue sur les
marchés.

Test de kahneman et Tversky : Kahneman récompensé d’un prix nobel en 2000. Cet article est le plus
cité en économie ajd. A paris 1, il y a un des rares laboratoire d’économie expérimentale en France.

Deux situations : 1) on nous donne 1000 puis soit a : 500 euros soit b : une chance sur deux de gagner
1000.

2)on nous donne deux mille puis on perd 500 ou perds 1000 avec une chance sur deux.

Cet article montre quelque chose de troublant : on a répondu à la même question. L’article met en
avant des biais de comportement.

Prospect theory / frame theory : théorie de l’encadrement, la façon dont on présente les choses
influe sur la réponse. Ils introduisent l’aversion pour les pertes : la perte peut plus que compenser
l’aversion pour le risque.

Il est difficile d’examiner les comportements dans les casinos : (interdit de filmer dans les casinos),
on s’aperçoit que les gens qui perdent de l’argent choisissent des stratégies de plus en plus risquées. :
stratégie de gambling for resurection : on a perdu bcp d’argent, on doit miser davantage pour se
refaire.

Cf histoire de Nick leason qui est trader à la barings (banque prestigieuse qui était la banque de la
banque d’Angleterre). Il pratiquait la stratégie de gambling for resurrection en misant de plus en plus
quand il perdait. Il faut pour cela être en mesure de doubler indéfiniment, ce qui assure au final un
gain certain. Il faut tjrs être en mesure de doubler sa mise : cette stratégie connue au casino c’est
pourquoi on limite les mises, plafond et plancher. Et le nombre de mises est limité dans les casinos.

Sur les marchés boursiers la probabilité de hausse ou de baisse est souvent de ½. La stratégie consiste
à miser sur l’un ou l’autre : Nick leason a appliqué à la lettre la stratégie de doublement, il récupérait
sa mise. Pour appliquer la stratégie, il est obligé de contourner les règles. Les traders ont ajd des
positions limites. La banque Barings a perdu 1 milliard car il a misé à la hausse sur l’indice japonais mais
tremblement de terre de kobe qui a causé l’effondrement des marchés japonais. L’affaire est proche
de l’affaire kerviel. Kerviel a appliqué une stratégie similaire et a contourné les règles.
Gain marginal décroissant des gains : fonctions concaves. K et Tv montrent que l’aversion pour les
pertes est représentable par des fonctions convexes.

Bulle spéculative : écart cumulatif entre valeur fondamentale et valeur courante. Idée de krach :
brutal, dégonflement de la bulle. On a des krach circonscrit à un marché ou bien des krachs qui sont
des crises généralisée, crises systémique.

Définir les bulles spéculatives puis leur déterminants : la théorie des bulles spéculatives rationelles
(tirole, blanchard) au début des années 80, théorie qui va construire la possibilité de bulle spécifique
en conservant l’hypo d’agents rationnels. Il faut que les bulles spéculatives ne disparaissent pas et
réapparaissent pas. Les agents dans ces modèles doivent avoir une durée de vie infinie : on construit
des modèles à générations imbriquées : comme s’il y avait une vie infinie.

Cette durée de vie infinie de l’agent et des titres fait qu’à à la dernière période il ne peut y avoir de
bulle, donc à l’avant dernière non plus, ni à l’avant avant dernière période etc. D’un point de vue de la
modélisation, c’est assez fin mais cette théorie n’apprend pas grand-chose sur les bulles spéculatives ;
On attendra des travaux des années 90-00 portés par la finance comportementale pour mieux
comprendre les bulles.

Récurrence des bulles spéculatives : Tulip mania, chemins de fer : railway mania, à chaque fois, il y a
une vraie euphorie, un enthousiasme. A partir du 18 ème siècle, on exploite les richesses du nouveau
monde, impact très fort sur le potentiel économique du nouveau monde. D’où la bulle.

Crise de 1929 : l’Angleterre n’est plus la 1ère puissance, les usa deviennent la plus grande puissance
d’où la crise. L'enthousiasme se double d'une certaine incertitude.

La bulle internet : dow jones + 200% en ans / nasdaq +3000%

Graphe : effet d’optique car les indices boursiers sont sur une même base ou pas. Nasdaq fait l’objet
d’une croissance exceptionnelle sur la période. (manipulation de graphes). L’indices dow jones a été
créé par deux personnes dans une lettre publiée devenue le wall stret journal. On a les données depuis
1887. Mini pic observé = crise de 29.
Cf robert schiller : exubérance irrationnelle : il décrit le phénomène de bulle. Incapacité à limiter les
bulles des agents et gouvernements et économistes.

Zoom crise de 29 : elle parait petite par rapport à la bulle de 87.

Zoom crise de 87 : le dow jones perds 20% en une journée : record absolue en une seule journée de
toute l’histoire. Les cours ont vite remonté grâce à la politique monétaire.

Le rôle des autorités monétaires est différent selon les cas ;

*après crise 29 resserrement des politiques monétaires,

*après 87, politiques mon extrêmement expansionniste. Alan Greenspan ouvre les vannes de la
politique monétaire et évite un effondrement plus grave des cours boursiers. La bulle internet gonfle
autant c’est parce qu’on se sent protégé par les autorités. Les agents se disent qu’au pire, si y a une
crise, alors y a alan greenspan trouvera des solutions à posteriori.

Crise de 2000 : politiques des taux bas, sa conséquence : va alimenter la bulle immobilière de 2008.

Les solutions apportée à une bulle nourrissent d’autres bulles. Les bulles sont de plus en plus
rapprochées. Au milieu des années 80, crise sur le dollar, les liquidités seront placées sur les marchés
boursiers (marchés qui commencent à être globalisé), crise de 87, crise aux usa et en europe, les
investisseurs se tournent vers le japon, secteur immobilier, puis investissement vers les dragons d’asie,
fin 90 de nouveau une crise en Asie, les investissent se tournent vers marchés boursiers, puis on
investit dans l’immobilier puis crise… les flux s’investissent sur les matières premières, puis
s’investissent sur les titres de dettes ; crise de la zone euro de 2008-2010.

Les banquiers centraux sont des pompiers pyromanes selon Patrick Artus : les politiques monétaires
nourrissent les prochaines bulles. Nécessite de perspective historique pour comprendre les bulles.

Graphe indice de Case-Shiller : chiffre bcp moindre par rapport à la crise de la bulle internet ? mais
pourquoi est-ce plus important ? effet de levier plus fort car le marché immobilier est financé par des
crédit ce qui n’est pas le cas des actions. Effet de levier énorme et conséquence énorme. Une petite
baisse peut ruiner tout un pan de l’économie.
Citation de George bush : « If houses get too expensive, people will stop buying them .let the market
function properly. Economy should cycle ». erreur de raisonnement. On peut penser que plus les
maisons seront chères plus on voudra acheter car on se dit qu’elles vaudront plus cher dans quelques
temps et qu’on pourra les revendre et réaliser une plus value. Bulle…

Cf Keynes concours de beauté : années 30, on récompense ce qui ont voté pour la candidate lauréate.
On est incité à voter pour la candidate dont on pense qu’elle sera gagnante : celle qui est perçue la
plus jolie par tous les autres. Phénomène d’anticipation autoréalisatrice. On valide un certains nbre
de préjugé.

Sur les marchés, on achète un titre car on pense que les autres vont l’acheter ; pression sur les prix, et
on valide l’anticipation, mimétisme rationnelle… anticipation autoréalisatrice.

Cryptomonnaie : elles ont tout pour faire une bulle dans les années à venir, leur valeur fondamentale
est difficile à déterminer.

Marché boursier chinois : très fortement développé ces 5 dernières années, il est difficile d’évaluer
une entreprise chinoise, difficulté économique et sociale du pays : risque de bulle.

Valeur développement durable : mouvement de forte valorisation pour des procédés pas très
convaincants. L’engouement autour de ce secteur qui doit être tempéré selon le prof = risque de bulle.

Robert Shiller publie un article dans l’American Economic Review (AER) sur une déconnection entre
valeur fondamentale et valeur courante.

On évalue le prix d’un actif souvent en utilisant des méthodes actuarielles. Classiquement, prix d’un
actif = flux futur actualisé. Le modèle de Gordon-Shapiro est le modèle le plus célèbre pour évaluer le
prix des actions, c’est un modèle qui recourt à du calcul actuariel ( modèle faisant l’hypothèse d’un
taux de dividende constant et d’un taux de croissance de la firme constant : cas d’une rente perpétuelle
prix d’une rente perpétuelle, f/r - g). Ce modèle est utilisé par Shiller dans son article de 1981.

L’article de Shiller montre que la volatilité des cours boursiers est bien plus importante que la
volatilité des dividendes : il affinera son raisonnement partant de ce constat plus tard par sa théorie
de l’exubérance irrationnelle.

Richard Thaler explique cette volatilité par le mimétisme, les mécanismes de prophéties
autoréalisatrices.

Papier de Brunnermeier et Nagel, publié au Journal of finance, en 2003. Les auteurs du papier
s’intéressent à des gérants de hedgefunds. On distingue sur les marchés les investisseurs experts et les
non connaisseurs. Les gérants de hf sont des spécialistes des marchés, il figurent parmi les plus experts
des experts des marchés financiers, on s’intéresse à leur stratégie et comportement.

Figure 4a : part de chaque fonds investie dans les valeurs du nasdaq , données de 1998 à2000 : fonds
de George Soros, fonds Tiger : deux seuls fonds qui adoptent des stratégies différentes des autres. Les
dirigeants des fonds Tiger et Soros étaient connus pour avoir affirmé des positions sceptiques sur la
bulle internet, ils étaient convaincus de la sur-évaluation des titres du nasdaq. En conséquence, ils
décident de vendre des titres du nasdaq en quantité, la part du fonds tiger investie dans les valeurs du
nasdaq diminue jusqu’à être nulle. Le fonds Soros opère en 1999 un revirement : il rachète des titres
du nasdaq car il sent arriver la bulle internet, il porte à 60% sa part investie dans le nasdaq.
Figure 4b : inflows et outflows = inflows – outflows = les évolutions du résultat net sont représentées
sur ce graphe. La rémunérations des gérant de fonds suit la règle dite de « 2-20 » : 2% des actifs sous
gestion et 20%de la performance.
Fonds tiger : stabilité des flows jusqu’à dec 98, les outflows passent en négatif : les gens retirent leur
argent du fonds suite au positionnement du gérant de tiger qui avait fait le choix de réduire
massivement son investissement en valeurs nasdaq : tiger fait faillite rapidement après la bulle
internet. Certains ont dit du gérant de Tiger qu’il a eu raison trop tôt.

Soros : en ayant inversé sa stratégie, il avait réinvestit en valeurs nasdaq : il se maintient un peu et ne
fait pas faillite.

Cette histoire illustre l’adage : «mieux vaut avoir tort avec le marché que raison contre le marché ».

On a des preuves, des éléments qui suggèrent que sur les marchés, il ne suffit pas d’avoir raison. Il
faut aller à l’encontre de ce que l’on pense parfois. Sur les marchés finanicers, on a des spéculateurs,
des bons et des mauvais. Selon Friedmann, les bons chassent les mauvais, car les mauvais perdent
l’argent. Il y a un processus de sélection naturelle dans les marchés. Cela conduit à avoir une vision
libérale des marchés, il faut laisser faire le marché .

Shiller, Thaler Brunnermeier, montre que non,c’est faux. Les gérants de hedgefunds qui sont les pros
des marchés financiers les plus experts ont investis massivement dans des actifs sur évalués, ce qui
devrait être normalement une stratégie de mauvais spéculateur.

Cf travaux Andrei Schlefer et vivhni : Les limites de l’arbitrages, ce papier s’oppose à la vision simpliste
selon laquelle les marchés s’autorégule via les mécanismes d’arbitrage.

Figure 5 : examine quand les gérants ont commencé à vendre les actions de nasdaq : ils montrent qu’ils
ont plutôt tendance à vendre avant la bulle les actifs surévalués : les hedgefunds suivent la tendance
ou la provoquent ? on ne sait pas , idem pour les actifs titrisés qu’ils achetaient en quantité.
Une des problématique des bulles c’est le timing : c’est compliqué de démontrer qu’il y a une bulle.
On a du mal à expliquer les écarts. Shiller va regarder les variations en niveau. Quand est ce que les
autorités doivent intervenir ?

Au moment où la bulle éclate il faut forcément intervenir, et on sait que si l’on intervient on crée de
l’aléa moral. « Greenspan put » = il y a toujours l’option greenspan au pire des cas.

Faut-il élargir la fonction de Taylor ? La fonction de taylor est une fonction déterminant le tx directeur
de la bc idéal à appliquer en fonction du taux d’inflation et du taux de chômage. On pourrait mettre
d’autres choses dans cette fonction par exemple, des éléments qui tiennent compte de l’augmentation
du prix des actifs. Cette question est en débat et n’est pas vraiment tranchée, les banquiers centraux
sont prudents et ne souhaitent pas la modifier. On a donc créer pour ne pas interférer avec la politique
monétaire de lutte contre inflation et chômage : la politique macroprudentielle.

La règle de Tinbergen : si on a n objectif de politique économique, il nous faut n instruments. Le taux

d’intérêt est l’instrument privilégié pour lutter contre l’inflation et amortir les cycles économiques.

Objectif de la banque centrale : les ratios contracycliques ( ce sont les écarts de prix des actifs). La BCE
s’est récemment ajouté cet objectif parmi les siens.

Les marchés sont-ils rationnels ?

La théorie de l’efficience des marchés constitue un vrai paradigme, il y a des critiques mais elles ne
proposent pas d’alternative. Il y a des modèles comportementaux d’évaluation des actifs ; ces modèles
là ne sont pas satisfaisants.

Herbert Simon : prix nobel sur la rationalité, l’hypothèse de rationalité a été souvent critiquée,

Illusion monétaire, sur pondération des événements récents et exceptionnels, interprétation des
séries comme des tendance, frame theory, , mimétisme et anticipations auto réalisatrices

Papier de Mitchelle et Pulvino : si une filiale est cotée, elle doit avoir un prix inférieur à celui de sa
maison mère. Or, pendant la bulle internet la maison mère Creative Computers avait une capitalisation
inférieure à celle de sa filiale Ubid. Cas qui s’est reproduit souvent pendant la bulle internet.

Article Cooper : analyse ce qui se passe si une entreprise change de nom. Changement de nom :
l’entreprise doit y gagner en avantage, cf en france, gdf est devenue engie.

Beaucoup d’entreprises ont changé de nom durant la bulle internet, en ajoutant . com, on ne sait pas
quel signal cela envoie. Une centaine d’entreprises font ce changement de nom. Ils montrent qu’au
moment où on annonce le changement de nom : la valeur de marché double. Technique des études
d’événements ; exemple : étude de l’impact des grosses catastrophes environnementales sur la
capitalisation boursières (en général très faible, de l’ordre de quelques pourcent).Cela démontre que
la valorisation des firmes par le marché n’est pas forcément très rationnelles.

Biais comportementaux : approche inspirée par la psychologie, les biais comportementaux sont les
erreurs que l’on reproduit, par exemple :

* l’excès de confiance, une étude montre que les meilleurs joueurs de foot ont tendance à rater leur
penalty (messi, platini)/ étude en accidentologie : les accidents de la route ont lieu à proximité du
domicile.

*sur-réaction : Odean récupère une base de données obtenue auprès d’un courtier , on a les
caractéristiques des transactions faites pendant une certaine durée. Odean classe les traders par
nombre de transaction et regarde la performance. On observe que la performance n’est pas liée au
nombre de transactions. (figure 1) : ceux qui traitent beaucoup de transactions paient bcp de frais, ils
font des performance nette inférieure à d’autre. Odean se demandent si les investisseurs
n’investissent pas trop. On ne sait pas quel est le volume optimal qui devrait être échangé sur les
marchés ?

La théorie financière dit qu’on doit avoir un portefeuille diversifié et faire du buy and hold : acheter
des titres et les conserver longtemps et les revendre. Or on observe le contraire : bcp bcp d’échanges
sur les marchés. Odean attribue cela à de l’excès de confiance.

Etude aux usa : On observe des traders américains d’origine américaine et des traders américains
d’origine chinoise qui investissent tous dans des actifs chinois. On remarque que ceux qui ont la
meilleure expertise de la chine (les trader d’origine chinoise : parle le chinois, connaissent mieux le
pays) réalisent de moins bonnes performances. Ce qui est lié à de l’excès de confiance.

Papier « Boys will be boys » : les femmes ont de meilleur performance car elles manifestent moins
d’excès de confiance que les hommes.

Neuro économie : pb causalité inversée

Biais d’attribution : considérer que les bonnes nouvelles sont liées à nos talents, qualités et capacités,
et les mauvaises sont liés à des facteurs exogènes, à un manque de chance.

Rôle des émotions : travaux good day sunshine : données sur nombreux pays sur les indices boursiers
apparié à des données de degré de luminosité : cloudiness. Relativement à la moyenne sur le même
lieu. = indicateur relatif. On montre que les jours où le temps est meilleur les marchés financiers sont
orientés à la hausse.

Goetzmann et zhu : les émotions jouent un rôle et ne sont pas corrigés par les agents rationnel.

Good or bad mood, l’influence des phase lunaires sur les marché financiers, les champs magnétiques,
le changement d’heure, le football, twitter.

Pour ce qui est de l’étude sur le lien twitter/marché fi : machine learning à partir d’un scrapt de tous
les tweet publiés sur an aux usa. Analyse de la liste des mots positifs, et comparaison sur si twitter est
plus positifs que d’habitude et effets sur les marchés fi : on a observé que si l’humeur sur twitter est
positive, les marchés ont tendance à être à la hausse.

La plupart des prof aux usa en finance sont associés à des fonds, Fama est associé à des fonds très
passifs (réplique le marché) car il est pro efficience des marchés. Thaler est associé à un fonds qui
exploite les biais comportementaux not excès de confiance.
 Séance 6 : La crise des subprimes

Tournant de la crise, on croyait jusqu’à lors que le développement financier était moteur de croissance.
Changement d’attitude vis-à-vis de la finance à partir de la crise, cf. Hollande : « mon ennemi c’est la
finance ».

Il s’agit en réalité de la crise d’un système et non pas une crise propre à la finance. La capacité
régulatrice du marché a été remise en cause. Le système économique est normalement capable de
s’autoréguler : pourquoi les stabilisateurs automatiques n’ont pas fonctionné pendant la crise ? rôle
des banques centrales, des économistes, des inégalités de richesse, des banques, des traders ?

Historique de la crise :

- Début 2007 : surchauffe sur le marché immobilier mais personne ne s’en inquiète. Toutes les
banques livrent régulièrement leur appréciation des risques : on ne trouve à cette époque
aucune inquiétude sauf quelques inquiétudes sur la croissance du marché des hedgefunds.
- Petit ralentissement aux États-Unis : on l’explique alors par la théorie du découplage : idée
selon laquelle on a plusieurs moteurs géographique de la croissance mondiale : les cycles
mondiaux qui suivent les cycles des pays occidentaux menés par les usa. On pense qu’il
commence à y avoir une désynchronisation des cycles avec un cycle chinois propre qui devance
bientôt le cycle des usa : la chine prend le relai de la croissance mondiale donc les économistes
se disent qu’il ne faut pas s’inquiéter du ralentissement économique traversé par les pays
occidentaux et notamment les USA.

Habituellement quand des états commencent à sentir un ralentissement, ils réagissent très vite.
Aucune réaction de leur part en 2007 : pas de politique de relance, pas de politique budgétaire… Les
marchés ont alors une volatilité très faible.

Minsky sur l’origine des crises : Paradoxe de la tranquillité : les crises naissent quand tout va bien car
on est moins vigilants. Une crise du surendettement n’est possible de se produire que si tout va bien
et les stabilisateurs économiques ne sont pas en marche.

Au FMI : l’économiste Borio reprend les travaux de Minsky et en plus du paradoxe de tranquillité pointe
l’existence d’un paradoxe de la crédibilité : on observe partout dans le monde une baisse de l’inflation.
Années 2000 : la politique monétaire est vue comme à son apogée, consensus du à des réformes
institutionnelles (indépendance des bc, règle de taylor). Alors que les politiques budgétaires sont très
critiquées.

Les banques centrales obéissaient aux recommandations de gouvernements (modèle keynésien de

policy mix) à partir de là s’installe l’idée de l’indépendance du banquier centrale qui doit se plier à la
règle de taylor, pour que la politique monétaire soit prévisible alors que chez les keynésiens elle doit
être une surprise. Le gouverneur de la banque centrale de Nouvelle-Zélande : son salaire est
directement indexé sur les performances de la banque centrale en termes d’inflation.

La politique monétaire relève-t-elle de l’art ou de la science ? on délègue beaucoup de pouvoirs aux

banquiers centraux. Beaucoup de biens bons marché envahissent le commerce international à partir
des années 2000 : le commerce chinois cause une pression à la baisse sur les prix des produits.

Quand on parle de mondialisation : on désigne ses trois volets :

 -mondialisation des marchandises,
-mondialisation financière,
-mondialisation des humains.

On craint dans les années 2000 : l’exploitation des entreprises chinoises : menace des délocalisation
de capital humain et capital matériel.

Les années 2000 : fortes pressions à la baisse sur les salaires et les prix. Le faible niveau d’inflation
mondial est dû à l’essor du commerce international.

Sur le marchés des matières premières et de l’énergie, on observe peu de pressions à ce moment. Ce
sont des marchés marqués par les chocs politiques et géopolitiques : attentat de 2001, réaction de
l’opep, découverte de gisements bitumeux aux usa et au Canada. Tous ces éléments crée une pression
à la baisse sur les prix des matières 1ères et de l’énergie.

En cette période, les investisseurs eux-mêmes se sentent assez protégé et cherchent des
investissements plus risqués. Une période de maitrise des prix se traduit souvent par une surchauffe.

Modèle de base : choc de productivité → plus de croissance → anticipation de profit donc

investissement et donc augmente le crédit mais interviennent des mécanismes de stabilisation à deux
niveaux :

*Au niveau micro : plus de consommation, plus d’inflation, augmente les taux d’i et donc vient réduire
la demande de crédit

*Au niveau macro : augmentation de l’octroi de crédit, les ratio de solvabilité qui limitent l’octroi de
crédit et sont supposé réduire la demande de crédit.

Pourquoi alors les banques ont pu octroyer toujours plus de crédit sans être limitées par les
stabilisateurs automatiques dans le début des années 2000 ? Les ratio de solvabilité n’ont pas été
contraignant à cause de la titrisation.

Création monétaire : agrégat M1 au niveau mondial, cet excès de liquidité devrait normalement se
traduire par de l’inflation. Or, on est à des niveau mondiaux très faibles d’inflation avec une volatilité
très basse. Ce qui cause :

$ Diminution des primes de risques (à cause de la faible volatilité)

$Montée des prix d’actifs
$Flambée des prix de l’immobilier.

Les taux d’intérêt étaient faibles à court mais aussi à long terme.

Cf manuel du Conseil d’analyse économique sur la crise, cf philippe martin professeur de sciences po.

Subprime = en dessous d’un certain seuil. Aux usa, il y a un registre du crédit= tous les citoyens sont
notés selon leur degré de solvabilité. Évaluation de la solvabilité des personnes, scoring. Rapport du
professeur sur la crise des subprimes au CAE : non publié, ce qui montre le désintérêt total pour ces
questions de la part du gouvernement.

schéma : choc, deux barres : pas de hausse de l’inflation.

De la crise immobilière à la crise économique :

La présence d’un prêteur en dernier ressort crée de l’aléa moral.

Graphe de la propagation des maladies : la grippe. On suit l’évolution selon les requêtes google. Le
professeur a fait la même chose avec le mot subprimes.

Bulle spéculative : prophétie autoréalisatrice.

Publication de david lereah : growing rich publié en 2000. L’engouement sur la bulle immobilière va
nourrir la crise : phénomène auto entretenu à la hausse, ou baisse.

En 2008 mai : affiche achat d’une maison, la 2ème est gratuite.

Prêt hypothécaire : prêt gagé sur la valeur du bien.

Campagne présidentielle de 2007 : les deux candidats (Ségolène Royal et Nicolas Sarkozy) sont
favorables au prêt hypothécaire.

On veut favoriser le prêt hypothécaire en France et usa. Il y a des associations qui défendent les prêts
subprimes.

Cercle vicieux : aux usa on essaie de rompre le cercle vicieux, on donne chèque pour éviter que les
gens ne vendent.

Predatory lending : courtiers en banque , on force les gens à emprunter. Pourquoi les banques sous-
traitent à des courtiers la vente de prêt : car c’est couteux d’avoir des prêts non performants. Elles s’en
débarrassent via la titrisation.

Dans les modèles d’évaluation : risque de modèle très important : on considère que les variables sont
iid : or elles ne sont pas dans la réalités indépendantes car il y a des externalités et des risques de
contagion.

Rôle joué par l’hypothèque

Rôle jouer par les courtiers
Rôle joué par la titrisation
Rôle joué par les agences de notations
Rôle joué par les banques qui maintiennent des taux faibles.

Papier de Denyanuk : taux de défaut sur prêt subprimes en ordonnée, et en abscisses mois depuis leur
origination. Le taux de défaut diminue d’année en année. Puis augmente sérieusement en 2006. Les
régulateurs et économistes disent qu’on ne pouvait pas voir. Ces taux de défauts étaient bruts. Or il y
avait une forte baisse des taux d’i. Il faut corriger les taux de défaut bruts. Une fois les taux de défaut
régressé et ajusté : en baisse du taux d’i : on observe que les défaut n’ont cessé d’augmenter depuis
2001 : économétrie.

Années 2000 : les banques créent de l’emploi, elles ont à l’époque très bonne presse. When wall street
goes well, New York city goes well.

Prêt subprimes surnommé prêt ninja : no income no job no asset. Élément de langage : banque proche
des pauvres. Nobel de la paix : mohammed yunus, banque vue comme la solution aux problèmes de
développement. Ante : aide au développement.

Le prêt subprimes se développe car on est rassuré par les performances du microcrédit. Discours de
responsabilité sociale de la finance : tout cela cache du predatory lending, …titrisation.
Conséquences à long terme : les inégalités sont cause et conséquences, la baisse des prix est liée à la
pression des pays émergents. Selon Piketty, augmentation des inégalités aux usa que le gouvernement
compense par du crédit octroyé plus facilement.

Les inégalités ont joué sur le développement du crédit subprime. On passe d’un système à un autre :
montée en puissance des pays émergents. Le modèle économique doit changer la crise économique
qu’on connait aujourd’hui est une crise de la mondialisation.

Comment on change les règles de manière à ce que la montée en puissance des pays émergents ne
bascule pas les pays occidentaux ? guerre commerciale usa et chine, guerre des monnaies.

Période tranquille qui masque des problèmes : crise multiforme qui aura des conséquences
importantes sur l’économie. Rogoff et reihardt : impact des crises sur les croissances économiques des
années plus tard. La reprise se fait en L en général : baisse sans sursaut de croissance.

Conclusion : les banques ont failli, les régulateurs aussi, procyclicité des normes : normes
prudentielles et comptables ; passage d’une valorisation du coût historique à la valorisation au coût
de marché. Valorisation au marché : très fluctuante et procyclique. La question principale est celle
de la gestion du secteur bancaire.
 Séance 7 : Finance et genre

Finance : un univers traditionnellement masculin

Archives photos du Magazine life : en tapant stockmarket on trouve des photos qu’avec des hommes

Symbole de wall street : charging bull, années 80 : après la statue de la liberté, c’est la statue la plus
visité de NY.

bull market : marché haussier; taureaux symbole de la virilité et masculinité. Depuis 2017, on a installé
une statue de la petite fille : fearless girl. Aujourd’hui le taureaux ne représente plus audace mais
agressivité et le courage est représenté par la fille. C’est le fonds state street global qui a lancé un
fonds spécifique pour les femmes et a financé cette statue, campagne publicitaire du gender diverse
index fund.

La finance est un univers très masculin mais les choses changent

Les femmes peuvent ouvrir un compte bancaire à partir de 1965 sans l’autorisation de leur mari, puis
en 1967 , les femmes peuvent accéder à la bourse de paris.

Y a-t-il des différence de genre et des différences fondamentales entre individus qui sont gommés
par la théorie standard ? introduire de la diversité ?pourquoi certains investissent en actions et
d’autres pas . pourquoi les femmes investissent moins sur les marché d’action ? le gout pour le risque
est il inné ou est-il un apprentissage ? influence de la biologie, des stéréotypes

Cf. Article du prof sur ce sujet

Question de finance de marché puis questions de finance d’entreprise

Enquête pater ; enquête sur les préférences et attitudes vis-à-vis du temps et du risque.

Comportements à déterminer puis préférences, de madame tout le monde, à banquière à chercheur.

Partie 1 : préférences genrées

Y a-t-il des différences entre les préférences des hommes et femmes, oui

Origine de ces préférences ? différence biologique (hormonale), pour une large part ces différences
renvoient à des identités des conformités sociales, renforcée par des stéréotype.

Valeurs de la finance : compétition, audace, performance,

Le prof a fait des stats sur l’enquête pater

On peut distinguer des catégories de questions : préférence, inégalité de patrimoine, culture

financière/ décisions financières.

En remarque qu’en isolant les hommes et femmes, les résultats convergent. Filles auront les même
résultats sous estimé et les hommes mêmes résultats surévalués.

Les h et f répondent toujours que leur père a pris plus de risque que leur mère. En prenant un sous
échantillon à des femmes qui ont eu une mère qui a pris des risques, elles auront moins d’aversion au
risque : préférences inné ou acquise.
Prise de risque et activité sportive, en retenant celle qui ont fait bcp de sport, on retrouve les mêmes
niveau d’aversion pour le risque que celles des hommes ; Si on corrige de l’expérience, de l’éducation,
y a plus de différences genrées.

La culture de la performance s’apprend dans le sport dans la jeunesse.

Il y a une transmission du goût pour le risque de génération en génération : plutôt du père vers le fils
et de la mère vers la fille. Ces différences proviennent pour bcp de phénomènes d’identification.

Il y aussi pour se conforter au stéréotypes, les femmes prendront moins de risque.

Recherche de travail : être utile aux autres grand écart entre les deux. Explique pourquoi il y a moins
de femmes en finance. Pas utile la finance.

Est-ce que les femmes à la tête des autorités gèrent les choses de manière différente.

Gender gap : différence de salaire entres hommes et femmes.

Les comportements financiers sont différents selon le revenu. Or les femmes sont plus pauvres que les
hommes.

Conclusion enquête pater : l’enquête ne fait que confirmer les stéréotypes genrés. Il faut interpréter
ces résultats sont déclaratif, on se conforme à ce que la société attend de nous. Polarisation des
comportements , l’identification conduit à une divergence dans les réponses.

Inné ou acquis ?

Test en neuro économie :

1er travaux datent d’une dizaine d’années :

Comportement pour le gain et appétit pour le risque mesuré sur les comportements de trader On fait
des tests sanguins pour mesurer le taux de testostérone à la fin d’une journée de travail. On a un
échantillon d’une trentaine de personnes : apparait un lien entre taux de testostérone et degré de
prise de risque.

Problème de ces études : la testostérone est lié à l’adrénaline : quand on prend des risques,
l’adrénaline augmente ? On a juste une corrélation mais pas une causalité qui est établie. Pb
d’endogéneité.

Pour que le test soit moins coûteux, on a utilisé des proxy. On a utilisé dans les travaux de sapienza,
longueur des index/ annulaire. Cf fwhr. Le fondement des proxy est très critiquable.

De plus, la testostérone est une hormone sociale, influencé par d’autres facteurs : climat, l’éducation,
l’environnement...

On prend deux groupes : on augmente artificiellement le taux de testostérone à un groupe, à l’autre

on donne un placebo : cela montre qu’il y a un effet sur la prise de risque , ceux à qui on a administré
la testostérone on pris plus de risque.

Cf papier qui examine le cas des jumeaux. La Suède a le registre des jumeaux, le plus complet au
monde. Il faut recourir à un processus d’identification : on compare des jumeaux homozygote (vrais
jumeaux, 100% de gènes en commun) et hétérozygote (faux jumeaux, entre 0 et 100% de gènes en
commun).
Visiblement, il y a une part innée qui conditionne nos comportements, on est aussi influencé par nos
parents, la société, l’expérience et c’est difficile de démêler ce qui relève de chaque catégorie. Les
papiers récents croisent base de donné sur les jumeaux, des bases de données sur les portefeuilles
d’actions, des base de données macro : il y a quand même des différences : chocs macroéconomiques,
expériences individuelles viennent influer sur l’aversion au risque.

Neuro économie, étude sur questionnaire avec économétrie avec biais d’endogéneité, et quasi
expérience naturelles : collège mixte et non mixte .

Papier de gneezy : elle examine l’aversion au risque et appétence pour la compétition : tribu
patriarcale et tribu matrilinéaire. Dans cette tribu les femmes ont plus d’appétences pour le risque que
les hommes : expériences sociologiques.

Expérience de lindquist : jeu jeopardy les femmes lorsqu’elles n’ont pas à se signaler en tant que
femmes, elles ont des comportements plus risqués. Devant hommes elles ont des attitudes plus
féminines au sens de ce qu’attend la société d’elles.

Différences de genre sont renforcées pour les individus ayant une moins bonne éducation financière.

Partie 2 : décisions financière de madame tout le monde

Plus faible détention d’action chez les femmes

Différences moins importantes lorsqu’on tient compte de la familiarité à la finance

Etude en Asie : on n’a pas ces résultats là. les différences genrées sont différentes selon les pays. Peut
être que c’est l’effet du revenue en chine, seules femmes éduqués et riches détiennent des pf.

Histoire : les portefeuilles les plus risqués étaient détenus par femmes, associé à l’hystérie..

Données de bernasek : performances/rentabilité moins bonne des femmes, sur 20 ans de

capitalisation : différence de 47 % de montant initial.

Gender gap brut : 20%.

Inégalité de revenus et à la retraite : effet triple peine,

*les femmes ont moins de cotisations car elles sont moins payé,
*elles prennent moins de risque : leur pf ont des rentabilités moins bonne
*elles vivent plus longtemps : bcp de personnes agées en difficulté sont des femmes.

Résultat de choix de placement entre hommes et femmes sont sensibles à l’éducation.

Pour les clientes, les conseillers proposent des portefeuilles moins performant que pour les hommes.
Le conseiller financier s’attend que l’aversion pour le risque des femmes sera plus élevée. Ils accordent
moins de temps, proposent moins de choix aux clientes qu’aux clients.

Les femmes font moins de transactions : donc rendement nets plus élevés.

Les femmes sont plus méfiantes, elles sont moins victimes de fraudes. X disait que pour réduire les
fraudes à la bourse , il faudrait augmenter le nombre de femmes qui y travaillent.

Accès au crédit plus difficile pour les femmes, montant plus faible et taux plus élevé.

Pour ce qui concerne le microcrédit, elles ne sont pas désavantagé, mais les hommes reçoivent plus
des gros montants.
Partie 3 :

Emploi par genre en finance.

A mesure que l’on monte dans la hiérarchie, il y a de moins en moins de femmes. Rapport du
parlement britannique sur le gender gap. Part des hommes et femmes dans chaque quartile.
Gender gap dans le secteur bancaire : depuis le 1er mars, les entreprises de plus de 150 salariés
doivent fournir le résultat d’un indice composite sur l’égalité homme/femme.
Cf barclays : salaire moyen des femmes inférieur de 26% pour barclays que les hommes. Ecart
dans les bonus versé. Pire pour hsbc différence de salaire et de bonus.
Elément du gender gap : équilibre vie privée et vie professionnelle
Rapport du parlement britannique : women in finance qui pointe trois éléments : la culture
sexiste, présentéisme, mauvaise prise en compte de la maternité dans le déroulement de la
carrière.
Auto censure, biais de sélection, homophilie, tokénisme.
Renforcer les réseaux de femmes,
Créer des réseaux d’entraide, réseaux pour promouvoir les femmes dans le monde de la
finance, on s’attend à ce qu’elle combatte les stéréotypes mais en fait elles les accroissement.
Ces mouvements peinent à prendre leur place. Les mouvements féministes sont souvent assez
radicaux, porte des revendications schyzophréniques : entre les réseaux féministes radicaux
et réseaux revendicateurs et les femmes centre droit dans la finance.

Femmes gérant de pf et analystes

Femmes traders : pas de résultat
Femmes banquières, agent de crédit : oui car elles assurent un meilleur suivi (beck)
Hypothèse lehman sisters : moins de crise ?
Adams examine l’impact d’une présence accrue de femmes à la direction des banques, effets
positifs sur le ratio de capital, le problème de ces études est que les échantillon son très petits.

Les femmes au sein des autorités de supervision ont -elles un comportement différents de
celui des hommes ? Janet yellen , plus collombe ou faucon ?
Résultats mitigés, on est souvent confronté à des problèmes de méthode : petits échantillons
, et est-ce que les femmes à ces postes sont elles représentatives de toutes les femmes ? biais
de sélection, les femmes qui réussissent à briser le plafond de verre ont des qualités
spécifiques.

Partie 4 : womenagent

Influence de la féminisation des directeurs, influence des actionnaires femmes ou hommes (or on ne
connait pas l’identité des actionnaire) et influence de la féminisation des conseil d’administration : des
lois imposent une présence minimum de femmes.

Echantillon trop petit : 8%, 6% ; 2% trop peu

Donc on regarde les femmes dans les CA : dans tous les pays la part des femmes a augmenté. 2011 loi
sur quotas minimum de femmes.
Loi contraignante en France : minimum de 40% de femmes dans les Conseils d’administration,

uk loi non contraignante,

usa rien, aucune loi.

La tendance est historiquement en hausse mais aux usa plus faible. Soft law : inflexion positive. La
tendance est plus importante aux uk qu’au usa. En France, hard law, cas le plus efficace.

La rémunération au sein des conseil d’administration est différente selon les commissions. plus de
femmes dans les petits groupes, or dans les grands groupes les femmes sont mieux payé , correction
de l’effet de structure ; 6% en défaveur des femmes en rémunération. Ecart de rémunération car elles
ont des positions moins prestigieuses au sein du conseil d’administration.

Econométrie : performance des femmes : pas de résultats forts, car peut être il y a des problèmes
d’identification si les entreprises les plus performantes embauchent le plus de femmes mais les
femmes par hypothèse auraient de moins de bonnes performances : effet nul. Il faut corriger le taux
d’endogéneité.

cas de quota en Norvège : pas de résultat très concluant non plus

Etude d’événement : comment les hommes réagissent lorsque qu’une femme est nommée à la tête
d’une entreprise : pas de sanction ni rien. Performance identique ,Mais le style de gestion est peut être
plus différent :

Enquête réalisée auprès d’administrateurs, peu de différences de genre ; même éducation ? ou les
femmes dirigeantes ont des caractéristiques masculine.

Conclusion : sur le fonds dans cette littérature : différence ou stéréotypes ? une grande partie des
différence : les résultats sont bien tranchés.
 Séance 8 : transformation et régulation des marchés boursiers

Ante : Autorégulation, code de conduite et code de communication. Les marchés financiers ont
changé de nature ces 20 dernières années. Les marchés étaient organisés autour de la bourse, lieu
physique où on centralisait toutes les opérations. On n’autorisait pas les transactions en dehors de ce
cercle. Tout le monde échangeait au yeux de tous : forme d’autorégulation car les échanges se faisaient
entre traders habilités, il y a avait des codes de conduite, des codes de communication (signes). Tout
se faisait sur la parole donnée, on ne pouvait manquer à sa parole car tout le monde se connait. Ces
règles informelles existaient depuis une centaine d’années, partout dans le monde.

Bourse avec commissaire priseur. Par exemple, la bourse de Lausanne fonctionnait avec un
commissaire priseur (Walras) qui centralise les transactions, c’est un intermédiaire dans les échanges,
Le processus de découverte des prix se fait par tâtonnement pour équilibrer offre et demande car
cet équilibre est celui qui maximise le niveau des transactions. Le commissaire collecte des frais sur
chaque transaction : il cherche à maximiser son profit qui est fonction du nombre de transactions, il
est donc amené à fixer un prix d’équilibre car le prix d’équilibre est celui qui maximise le nombre de
transactions. Avec un commissaire priseur, pas de fonctionnement continu, généralement on
procédait par période : on attend d’avoir collecté suffisamment d’offre et demande.

Les différents types d’enchères. Cf à Drouot (Paris), les enchères sont ascendantes. Celui qui propose
le prix le plus élevé remporte l’achat, le commissaire est rémunéré à une part du prix de vente. Il existe
aussi les simples enchères (= un vendeur, plusieurs acheteurs), enchère descendante, enchère à
l’aveugle. Plusieurs système d’enchères. En théorie, le prix est le même infine quel que soit le
processus de découverte du prix. Enchère à l’aveugle : pas de transparence, on peut caractériser les
systèmes d’enchère par leur niveau de transparence.

Double auction. On transpose aux marchés boursiers le système des enchères, précisément le système
des double enchères (ang. Double auction) = pleins de vendeurs et pleins d’acheteurs. On distingue :

- Le système anglo-saxon : le système avec market maker (c’est le système à Wall street par
exemple). Les gens avec des vestes bleues sur la photo sont des spécialistes : les market maker.
Ils proposent en permanence un prix d’achat et un prix de vente. Ainsi, à n’importe quel
moment un investisseur peut acheter ou vendre au prix donné par le market maker. La
différence de prix entre prix de vente et prix d’achat est le bid-ask ou bid offer. Cet écart est
le spread, en français la fourchette. Il correspond à la rémunération du teneur de marché. Le
bid ask spread est une marge d’intermédiation et non pas un gain spéculatif. Le gérant de
fonds, lui, spécule ; le market-maker ne spécule pas : il fait le marché
Il a le même rôle que le commissaire priseur : il équilibre offre et demande. Le market maker
doit gérer son stock, il a dans son stock des liquidités pour acheter des titres mais il a aussi des
titres , il doit gérer son stock de manière à ce qu’il soit équilibré en permanence.
Exemple : Si le market maker a reçu bcp d’offre d’achat pour des actions apple, le market
maker va vendre des actions. Son stock va diminuer, il va devoir lui-même acheter des actions
apple pour réaugmenter son stock et et il doit trouver le moyen de réduire le nbre d’actions
qu’il vend. Ainsi pour parvenir à ses fins (acheter des actions apple et réduire son nombre de
vente d’actions apple) : pour pousser les investisseurs à vendre pour qu’il puisse acheter les
actions apple, et en même temps, dissuader certains investisseurs de vouloir acheter des
actions : il augmente le bid ask. Le teneur de marché gère un stock et il a une expérience dans
 cette gestion de stock. Il oriente son bid ask de manière à contrôler son stock. Il rend un
service de liquidité car il vend et achète à tout moment. Et il participe au processus de
découverte des prix. Il signale à tous les acteurs par l’augmentation des prix qu’il y a une
pression à la hausse. Il joue un rôle important dans la transmission des informations. Il
transmet l’info via les prix. Market maker = processus de découverte des prix par sa gestion
de stock, permet l’équilibre grâce à sa transmission d’information via les prix.

Illustration : le marchés des changes est typiquement un marché avec market maker. A l’entrée, on
communique les prix des monnaies = c’est son bid ask.

Quand son stock de dollar diminue : le cambiste augmente le prix de l’euro de manière à atteindre cet
équilibre : il élargit sa fourchette. La fourchette de prix dépend de la liquidité, et du risque
d’appréciation de la monnaie : par exemple, la liquidité du franc suisse est moins élevée que la liquidité
du dollar (on peut plus facilement changer des euros en dollar qu’en franc suisse car les cambistes
détiennent plus de réserves en dollar), en csqce le prix du dollar est moins élevé que le prix du franc
suisse.

Toutes ces considérations sur les marchés boursiers relèvent du champ de la micro économie des
marchés financiers (microstructure) : façon dont les individus interagissent sur les marchés et
comparaison des différentes structures de marché entre elles.

Des études montrent que la structure est peu importante, elle ne change pas fondamentalement les
prix d’équilibre. En introduisant coût et progrès technique, les systèmes ne sont pas équivalents.

Deux photos à 50 ans d’écart : même comportement , même stratégie. Les teneurs de marchés vont
peu à peu disparaitre.

Aujourd’hui, on a des marchés automatisés.

Le fonctionnement des marchés automatisés. Cas d’euronext. Marché walrasien, c’est un marché
dirigé par les ordres. (marché dirigé par les prix : marché à teneur de marché : cas USA).

Euronext : marché réglementé, les valeurs traitées sur ce marché sont soit négociées en continu soit
négociées au fixing. (Pour les petites valeurs : pas de fonctionnement en continu.)

La bourse est ajd un logiciel de collecte des offres et demande. Système qui gère en un temps record
un grand nombre d’opération. Demande beaucoup de moyen technique.

(Cf la documentation d’euronext.)

Le logiciel classe les offres d’achat et les offres de vente. On classe en premier les investisseurs les
moins exigeants. prix décroissant pour les achats / prix croissants pour les vente.

Le logiciel pose quel doit être le prix d’ouverture, et euronext maximise son profit qui est tiré des fees.
Il doit maximiser le prix d’ouverture. Ici, à 61, 15€ : on a 1350 investisseurs disposé à achat et 3400
investisseurs disposés à lavente. Idéalement pour réduire le rationnement vendeur-acheteur (faire en
sorte que le maximum de personnes achète et vende) : on choisira 61,10€ et il restera un reliquat.

Le pas de cotation sur euronext est de 0,05 centimes pour les valeurs les plus importantes.

Double priorité du reliquat : priorité prix et priorité temps. (les investisseurs qui n’ont pas pu acheter
ou vendre alors qu’il proposait le prix fixé). Il y a une priorité prix qui l’emporte sur la priorité temps.
On pourrait imaginer un tirage au sort ou bien un pro rata pour satisfaire tous les investisseurs. Rien
ne nous empêche de concevoir d’autres systèmes de marché. A l’ouverture j’aurais un bid ask : 61,1
et 61,15.

=Système avec fixing (d’inspiration walrasien) et je tombe sur un bid ask : marché dirigé par les prix.

Placement d’un ordre : code isin, sens, nombre, validité, condition d’exécution (le prix).

Les ordres de bourse :

Ordre à cours limité :

On achète des titres à un prix maximum. Ici, on achètera 70 titres au prix de 61,20. Celui qui offre de
la liquidité est récompensé ; celui qui propose de vendre à 61,1 est rémunéré à 61,20. Stratégie utilisée
sur le marché : fractionner ses ordres pour dissimuler sa stratégie.
Ordre à la meilleure limite

ordre d’achat au marché : pas de limite de prix pour l’achat : on obtient la quantité qu’on veut peu
importe le prix. Un ordre au marché est dangereux. on exécute un ordre au marché ce qui expose à
payer très cher la liquidité. Certaines stratégies consomment de la liquidité et d’autres créent de la
liquidité.

Les ordres à déclenchement : ordre d’achat qui vont fixer un prix plafond, ordre de vente à seuil : on
vend si on franchit le seuil à la baisse. On s’assure une marge minimale. Toutes les banques ont des
stratégies à déclenchement mais ces stratégies peuvent causer des situations de vente en cascade.
Les ordres à déclenchement sont rationnels individuellement mais collectivement ils comportent un
risque d’instabilité très dangereux. Il arrive souvent qu’en période de crise on interdise les ordres à
déclenchement (stop loss).

A retenir : il y a plusieurs types d’investisseurs : patients / impatients, plusieurs types d’ordres.

Ordre à cours limité : on se protège des fluctuations du marché mais risque de non exécution de l’ordre
Ordre de meilleur limite : risque de prix mais pas de risque de non exécution.

La régulation financière a peu subi les changements. Les bourses ont compris elle-même qu’elle
doivent se soucier des déséquilibres. Euronext peut à sa discrétion mettre en place des suspensions
de vente/ achat pouvant porter sur un secteur entier, ou sur un types de titres. Euronext se réserve le
droit de suspendre le marché quand elle veut (par exemple, lorsque dans une entreprise on craint des
délits d’initié). Lorsqu’une entreprise est soumise à une opa, on peut suspendre les cours.

D’autres suspensions plus générales sont possibles : attentat du 11 septembre 2001, wall street était
directement visée, en conséquence fermeture jusqu’au 17 septembre suivant. La bourse de Moscou a
aussi été fermée pendant des semaines pendant la crise russe. Bug informatique à la bourse de tokyo
qui a causé sa fermeture.

Les réservations : automatiques et non discrétionnaire : deux suspension possible, lorsqu’on dépasse
certains seuils. Période de réservation : on ferme les ordres pour éviter les erreurs. Ce qui permet à
euronext de communiquer avec le broker.

Seuil statique : plus ou moins 10% entre le fixing.

seuil dynamique +2% ou moins 2%. Les marchés ne sont pas coordonnés sur ces seuils (aux usa : on a
demandé à ce que les marchés se coordonnent sur les seuils de réservations).

Le progrès technologique change la nature des marchés. On peut s’intéresser aux effets de contagion.
Corrélation sur 10 ans en glissement les corrélation ne cessent d’augmenter entre les bourses :
interconnexion qui va au-delà de ce que justifieraient les fondamentaux.

Données mensuelles depuis 1854 : depuis les années 80 (débuts des grandes mutations financières),
corrélation très fortes, dans les années 30 les corrélation étaient aussi fortes : la corrélation n’est pas
que liée au progrès technique.

Le paysage boursier européen : le changement technologique va aller de pair avec une

dérèglementation des marchés boursiers. On avait des monopoles. On met fin à ces monopoles pour
des raisons idéologiques car on mettait fin à tout type de monopole pendant ces années : ferroviaire,
téléphonie, production énergétique. Le secteur des bourses n’échappe pas à la tendance.

Qu’est ce qu’on attend de la libéralisation des marchés ? plus d’innovations et une baisse des coûts .
 - Innovation : oui, il y en a eu avec le développement de plusieurs plateformes. La Bourse de
Paris aujourd’hui ses locaux à la Défense, ce sont des locaux de représentation, ce n’est pas le
lieu des transactions boursières. Il y a une certaine opacité qui règnent autour des marchés.
La plus grande place boursière est BATS, créé le 31 octobre 2012. Ce marché est devenu leader
en 10 ans. C’est une plateforme en ligne née à la suite des mouvements de libéralisation des
marchés en 2007. On pensait qu’il y avait une forte inertie dans le marché boursier, car c’est
un monopole naturel. On pensait qu’il était impossible de contester un marché comme la
bourse de Paris ou la Bourse de Londres qui à l’époque concentrait l’essentiel des transactions.
La grande nouveauté ces 10 dernières est l’apparition de plateforme d’appariement : de
matching. Le bon coin, uber, airbnb sont des marchés d’appariement, c’est exactement la
même chose que bats. Ces plateformes sont venues des acteurs de la technologie et non pas
des acteurs de la finance.

En 2007 : les transactions cac 40 étaient traitées à 100% par euronext, aujourd’hui 1/3 du marché est
fait sur euronext. Marché lit : marché réglementés. Il y a des marchés qui gèrent uniquement le marché
primaire, et d’autres qui gèrent le marché primaire et secondaire.

Directive mifid qui permet aux banques de faire de la compensation entre ordres pour réduire les
transactions : représente une petite part du marché. Il y a ajd une 50aine de plateformes. C’est très
difficile d’avoir des infos quantitative et qualitative sur ces plateformes. Aux usa, il y a des bourses
régionales. Marché lit = 2/3 du marché américain, wall street 20% des transactions sur actions.

Japon : la bourses reste un monopole : dark pool ; le marché de tokyo gère 80% des volumes, c’est un
contre exemple.

Bourses ont réalisé des opération de consolidation (FES ;federation of européean stock exchange). La
concurrence pousse aux rapprochements. Bourses scandinaves rattachées par nasdaq : omx.

Modèle d’euronext : modèle horizontal qui regroupe plusieurs places boursières européennes.

Bourse allemande : Intégration verticale, uniquement Allemagne mais gère en même temps
clearstream : organisation en sillon : bourse marché de dérivés, et règlement et livraison.

Les deux stratégies industrielles existent. (intégration horizontale ou verticale)

Parfois, il y a une répartition géographique des bourses parfois une répartition sectorielle. Par
exemple aux usa, wall street est la principale place boursière pour les actions, Chicago les dérivés et
Boston une autre chose que j’ai pas eu le temps de noter.

En europe, on envisage de faire un modèle à l’américaine avec des spécialisation géographique. À

paris restera la gestion, les marché de taux se trouverait à proximité de la bce donc à francfort, le
marchés des action à londres.

Avec brexit, il y a une redistribution des cartes.

Reg nms : national market securities : equivalent aux usa de mif

La technologie couplée à des modifications réglementaires a modifié l’objet des bourses : financer
entreprise, ajd déconnexion entre les entreprises et les bourses : la part du marché secondaire et le
marché primaire n’a jamais été aussi élevée. Le marché secondaire facilite l’émission de titres sur le
marché primaire, il est au service du marché primaire. Il est la pour favoriser les transactions sur le
marché primaire. Quelle doit être leur taille respectivement idéalement ? on observe que le poids du
marché secondaire est tjrs plus élevé. marché des changes : volume de transactions supérieur au
volume du commerce international. Idem marchés des dérivés.

En 1993 : mille ordres à la minute pour toutes les plateformes. En 1997 : 14000 offres par minute : x14
sur le marché secondaire. En 2001 ; 134000 à la minute. en 2011 : 4 millions d’ordres à la minute sur
les actions cotées aux usa.

Importance de l’augmentation du nombre de transactions sur le marché secondaire et sur le marché

primaire ? Atomicité. L’essence même d’un marché est de réunir pleins d’acteurs. L’atomicité des
agents est une hypothèse économique au fondement du fonctionnement des marchés. Or certains
agents réalisent des millions de transactions à eux seul, ce qui remet en question cette hypothèse
d’atomicité.

Concurrence entre les marchés, augmentation des transactions extraordinaire au cours des
dernières décennies. Les bourses sont des entreprises, il y a un secteur des bourses. Les externalités
des bourses sont différentes de celles des entreprises classiques.

Développement du trading haute fréquence (THF) et question de la liquidité. Est-ce que ces
transactions sont utiles ? Sont-elles un problème ? Pour la plupart des spécialistes, en raison de
l’efficience des marchés, toutes transactions est utile et ce n’est pas au régulateur de juger de leur
utilité.

L’objectif est d’avoir un marché liquide car il permet aux entreprises d’avoir des coûts de financement
peu élevés sur le marché primaire qui permettent l’investissement. La liquidité est un objectif
intermédiaire qui permet d’atteindre l’objectif final de coûts de financement peu élevés. Liquidité =
rapidité d’exécution sans impact sur les prix et que l’on peut faire à tout moment.

Plus de transactions n’est pas forcément synonyme de plus de liquidité. Les volumes ne rendent pas
compte de la liquidité. Le niveau moyen n’est pas un indicateur de liquidité (crise = il n’y a plus de
liquidité). Graphe Thf : on a les cotation : il y a différence entre transaction et cotation. Ante rapport
de 1 pour 1.

Quote-to-trade ratio : Ratio supérieur à 1 : les ordres une partie était annulée avant d’être exécutée.
À partir des années 2000 : le ratio d’ordres boursiers annulés augmentent, il est ajd de 1 pour 30 :
pour 30 ordres, un seul est réalisé.

Quel est le bon niveau de transaction sur un marché ? On ne sait pas mais le fait que seulement un
ordre sur 30 soit réalisé, ça parait anormal. On manque d’analyse théorique pour dire quel serait le
bon niveau.

Selon la théorie de choix de portefeuille : il faut faire de la gestion passive en diversifiant (buy and
hold) : donc il faut faire le moins de transactions possibles. Dans le modèle de Black and Scholes, on
produit un pf qui réplique le prix de l’option par arbitrage. Coût du portefeuille = prix de l’option. Avec
cette stratégie, on adopte une stratégie dynamique (delta neutre), qui signifie que la stratégie
recommande de faire des transactions en continu. Selon que l’on prend le modèle de la théorie de
choix de portefeuille ou Black and Scholes : on nous recommande de faire 0 transactions ou une
infinité. La théorie financière ne dit rien du montant des transactions.

cf. Térence Odean, article sur l’excès de transactions : il en vient à la conclusion que l’on réalise bcp
trop de transactions même si on ne dispose pas d’un benchmark pour comparer.
Quelle est la finalité des ordres annulés ? On redoute les tentatives de manipulation : ordres entrés
dans le carnet pour faire varier les prix puis annulés.

Rouge =nombre d’ordres, bleu = nombre de transaction namex

Augmentation des volume au cours de la journée : namex augmentation des volumes et forte volatilité
intraday : faits stylisés.

Les flash crash. Perte de 1000 milliards de la capitalisation des plus grande entreprise (djia) en ½ heure.
Des enquêtes ont été menées après ce flash crash pour en exciper la cause. Haldane, économiste
spécialisé dans les banques et ancien de la Bank of England a conclut qu’on ne sait absolument pas ce
qui s’est passé pour engendrer ce flash crash. On a cru que c’était l’erreur d’un gérant (fat finger), cette
cause a été écartée. Les couts de circuits ne sont pas synchronisés aux usa. Les cours sont remontés
aussitôt et les ordres annulés. Il n’y a pas eu de conséquence réelle mais rien ne dit qu’à l’avenir un tel
flash crash qui se produirait ne pourrait en avoir. Il y a très très très souvent des mini flash crash.

Twitter crash : Le compte Twitter de l’agence américaine de presse « Associated press » (équivalent
amércain de l’afp en France) avait été piraté et un fausse info avait été publiée ( attaque à la maison
blache et Barack Obama blessé). Cela avait causé une panique sur les marchés boursiers et une chute
brutale des cours.

Le thf conduit à des réactions brutales. Il faut se demander est-ce que c’est grave dans la mesure où
les prix reviennent à la normale rapidement après le crash ? C’est grave dans la mesure où il peut y
avoir des pb de manipulation. En 2013, étude publiée dans la revue Nature : entre 2006 et 2011 : il y a
eu 18000 crash/spike dans les variation de prix qui ont une durée de moins d’une second et demi. Les
études sur le thf concluent parfois à un impact positif du thf sur la liquidité, parfois reste un soupçon
de conflit d’intérêt à cause des données sur lesquelles travaillent les chercheurs qui font ces études.

Les manipulations. Elles peuvent être de deux formes :

*Market based manipulation : on manipule le marché en manipulant le carnet d’ordre.

*Inform based manipulation : on envoie une fausse information sur le marché.

On a une résurgence ajd de ce phénomène de manipulation car longtemps ce phénomène était sous
contrôle : lié aux développement des fake news et des technologies.

On a des exemples de manipulation de marché qui ont été faite pour profit spéculatif : le club de foot
de Dortmund est coté en bourse. Une bombe avait été déposée près du lieu d’entrainement de
l’équipe à la veille d’un match important. L’enquête a montré que cette bombe avait été posée pour
faire chuter le cours de l’action du club et réaliser un gain spéculatif.

Il est relativement difficile de déceler les manipulations des cours. Des études ont examiné ce qui se
passait sur les marchés de dérivé quelques temps avant les attentats du 11 septembre 2001. Les
instigateurs des attentats auraient pu spéculer sur une chute des cours une fois l’attentat commis et
en spéculant sur les entreprises du secteur touché par les événements (secteur aérien) ils aurait pu
acheter à des prix exceptionnellement attractifs des puts dans ce secteur. On observe des volumes
anormalement élevé sur les puts juste avant les attentats. Le ratio nbre de put/nbre de call est constant
en général : on remarque qu’il ne l’est plus avant les attentats et qu’il y a une prépondérance des put.
Délits d’initié ou manipulation ?
Cf article de thomas renaud les penny stocks et twitter. Il y a des comptes frauduleux qui réussissent à
créer de l’impact sur les marchés.

Étude d’un professeur d’économie allemand, il montre sur les données allemandes que 10% des
investisseurs allemands ont été piégé par les manipulation de marché ; il croise liste de manipulations
avérées avec les stratégie de portefeuille des particuliers.

Elon musk : démis de ses fonctions de directeur du conseil d’administration car il utilisait twitter pour
faire des annonces pouvant avoir des conséquences sur les cours boursiers de son entreprise.

Pour réguler les manipulation : il faut réguler les qté d’ordres et de transactions. Pour ce qui concerne
les « inform based manipulation », on ne sait pas comment faire.
 Séance 9 : la taxation des transactions financières (TTF)

Les deux tiers des européens sont favorables à une taxes sur les transactions financières. Le sujet est
très controversé. Cameron considère que taxer les transactions financières serait une folie alors que
Krugman voit cette taxation comme une bonne chose. Il y a une grande divergence d’opinion. Au
Royaume-Uni (depuis 1694), la taxe sur les transactions financières et le plus vieil impôt en vigueur =
stamp duty. Il s’agit d’un droit de timbre pour être désigné comme le propriétaire des titres.

L’idée de la TTF est que sur chaque transaction l’état prélève un pourcentage. Tous les pays développés
ont à un moment où un autre mis en place une taxe sur les transactions financières, elle a parfois été
aboli temporairement souvent. Dans la plupart des pays, il y a une taxation sur les transactions fi. C’est
une pratique répandue dans les places financières de 1er plan : au Royaume-Uni (la city est la 1ère place
boursière au monde), hong kong.

En France, on taxe les transactions fi depuis plus de 150 ans. Il y a une abolition de la ttf pendant 4 ans
entre 2008 et 2012 : : en 2008, Sarkozy fait abandonner les impôts sur les opérations de bourses pour
introduire en 2012 une nouvelle TTF.

Le débat sur la taxation des transactions financières est le débat le plus populaire sur la régulation
financière. Des chercheurs espagnols ont cherché à mesurer la controverse. Ils ont choisi comme
indicateur de controverse le nombre de modifications sur la page wikipédia d’un sujet. La page sur la
tax tobin est une des plus modifiées sur les sujets économiques. La taxe tobin est une catégorie de
taxe sur les transactions financières.

Quand on parle de taxe, il faut distinguer les mérites respectifs des taxes. On distingue deux types
de taxe : celle pour collecter des recettes,et celle qui ont pour but d’internaliser le coût social des
activités économiques (les taxes pigouviennes). Une taxe doit être efficace et juste, pas distorsive. Si
on veut qu’une taxe soit pigouvienne, on veut que ça influe sur les comportements. C’est presque
impossible d'avoir une taxe à la fois pigouvienne et collectrice.

Les arguments en faveur de la TTF :

- Combattre la spéculation excessive : dans ce cas, il faudrait une taxe pigouvienne

- Faire payer le secteur financier : dans ce cas, ce n’est pas une taxe pigouvienne mais une taxe
collectrice

Une taxe pigouvienne marchant bien , (elle est faite pour dissuader), elle ne peut pas être collectrice
en même temps.

Empiriquement, d’après les articles académiques, on s’aperçoit que les taxes sur les transactions
financières n’ont pas tellement d’impact. On observe une baisse des volumes qui est environ de 10%
à 20% et pas d’impact sur la volatilité.

Le cas français en 2012 offre une expérience quasi-naturelle. La taxe est réintroduite en France en
août 2012 après 4 ans de suppression de cette taxe : on observe immédiatement une chute 20%. Or
en août, c’est le départ en vacances pour les frenchies et c’est habituel d’observer une chute des cours
à ce moment.

Il faut donc corriger cet effet : on peut corriger saisonnalité ou prendre échantillon de contrôle. La taxe
sur les transactions financières introduite en 2012 concernait tous les titres d’entreprises dont le siège
est en France et dont la capitalisation boursière est au-delà de 1 milliard d’euros de chiffres d’affaire.
On prend comme échantillon de contrôle : les entreprises françaises dont le chiffre d’affaire est de
moins de 1 milliard, mais qui sont placées dans le même climat économique que celles à qui on
applique la taxe. Le problème de cet échantillon est qu’il y a un effet taille des entreprises, donc les
deux types d’entreprises ne sont pas bien comparables.

Comme la bourse en France est euronext et donc comprend pleins d’entreprises européennes non
françaises, on prend en échantillon de contrôle les entreprises de même taille les entreprises
françaises qui seront soumises à la taxe mais allemandes (même climat économique et politique qu’en
France).

On fait donc deux échantillon de contrôle :

-comparaison cac 40 et Dax (grandes entreprises allemandes)

-comparaison cac 40 et small caps (petites entreprises françaises).

On fait une régression par discontinuité. On s’aperçoit alors que le baisse conséquente à
l’introduction de la taxe est de moins de 20%. On obtient 10% de baisse sur les volumes, on regarde
le turn-over, le spread (plus le spread est réduit, plus le marché est liquide), le liquidity ratio (=pour un
rendement de 1% quel est le volume), le price reversal (=autocorrélation achat vente). On observe
tous ces indicateurs de liquidité. On mesure aussi la volatilité.

Modèle économétrique. On doit regarder le coefficient a3

Résultat de l’étude économétrique.

L’effet n’est significatif que pour les volumes. Ne nuit pas à la liquidité du marché. La conclusion ne
réjouit aucune partie, ni ceux qui sont pro ttf ni ceux qui sont anti ttf. En revanche, on peut se dire
que c’est une bonne chose que ça n’a pas d’impact car permet de collecter des recettes sans causer
aucun effet négatif.

Cf En Suisse : le financement du budget de l’état par la taxe financière, à hong kong, à taiwan : ces
états se financent grandement grâce à la ttf. La TTF semble être un bon outil pour contribuer aux
recettes fiscales. La taxe rapporte chaque année 1 milliard en France, c’est une toute petite part du
budget de l’état.

Le taux effectif de la TTF en France est de 0.3%. Cependant, un transfert de propriété sur des titres
(action qui engendre le paiement de la ttf) s’enregistre à la clôture du marché. Cela signifie qu’il faut
détenir au moins 1 jour un titres pour être taxé dessus. Seules ces transactions là sont taxées. Or,
l’essentiel des transactions se fait intraday. La ttf porte sur une part faible des transactions
financières.

Montant des recettes fiscal issues de la ttf / montant des volumes =0,02% alors qu’il devrait être de
0,3 %. Le taux d’exemptions est très fort 90% : d’où le fait que très peu de recettes sont collectées etle
fait que la ttf n’a que très peu d’impact. Au Royaume-Uni le taux effectif est plus élevé (implicit rate).
Une des voies de discussion est de savoir s’il faut taxer les transactions intraday.

Mettre en place ce genre de taxe demande plus de coopération. Il faut taxer avec un principe
d’émission : on taxe tous les acteurs ayant entreprise et qui émettent en France.

La TTF est un moyen utile pour alimenter les recettes budgétaires. Hillary Clinton proposait de taxer
les ordres (annulés) pour pénaliser ceux qui passent des ordres annulés par la suite. Il n’y pas
d’exemple de mise en place de cette taxation. La France a voulu mettre en place une taxe sur le thf
mais cette taxe a vite été abandonnée car le cadrage de la taxe a été mal fait.

Depuis la crise, peu de renouveau dans la régulations des marchés financiers, mais pleins de nouveaux
problème ont émergé dans les marchés financiers : perte de trading =10% en moins dans toutes les
bourses, grandes escroqueries (madoff), manipulation des bourses, front running… tout ça n’a pas
conduit à de nouvelles régulations.
 Séance 10 : Culture, Fraude, manipulation

Il faut réfléchir à la régulation des marchés et aussi à comment changer la finance elle-même. La fraude
et les malversations en finance sont des problèmes de culture et non pas uniquement des problèmes
réglementaires.

Il y a une culture de la fraude qui s’est développé dans les marchés financiers. Ante, on avait plutôt
une culture de la prudence. ON critiquait les banquiers trop rigides, trop conservateurs. À partir des
années 1980, on s’est mis à valoriser l’innovation et la prise de risque dans les marchés.

Éthique et morale dans le secteur de la finance. Il faut se demander quelle devrait être la morale des
acteurs de la finance. Tous les pays ont favorisé le développement des secteurs financiers. Aujourd’hui
le secteur de la finance fait face à une grande défiance à son encontre.

Citation dans le film wall street, d’Oliver Stone : « Greed is good » : la cupidité est bonne. C’est l’idée
que l’intérêt individuel contribue à l’intérêt collectif.

Anjan thakor, chercheur qui s’intéresse à comment la culture permet et dicte les normes, attitudes,
comportements, la prise de risque ? La culture joue davantage que la régulation. Chez les médecins,
il y a des règles et une déontologie très forte. Les normes institutionnelles et l’environnement joue
énormément.

Quelles sont les valeurs de la finance ? innovation, technologie, dynamisme. Où se situe le financier
là dedans ? back office : plus attaché aux règles que le front office ? managers vision d’équipe vs trader
vision individualiste.

Les fraudes sont un problème culturel et systémique. On a tendance à personnifié les grands
scandales financiers : on parle de « l’affaire kerviel », « l’affaire leason » sans jamais s’intéresser à
comment le système encourage ces fraudes et les permet.

Zingales : cette défiance alimentée par les comportements sera un jour payée. On a envie d’une
finance qui contribue à l’économie et pas qui s’y attaque.

Extrême défiance vis-à-vis de la finance : 90% des jeunes pensent que c’est la finance qui dirige le
monde.

Le rôle positif de la finance dépend de la perception de la finance. Il faut lutter contre les fraudes car
leur effet est systémique.

Les rémunérations dans la finance, schéma de rémunération dans la finance. Idée que les
rémunérations sont disproportionnées, c’est un problème économique car il conduit à des prise de
risque excessive et une mauvaise allocation des talents.

On gagne trois fois plus dans le secteur de la finance que dans les autres secteurs. Philippon est un
chercheur français qui a réfléchi à la répartition optimale du nombre de banquier. Combien faudrait-il
avoir de banquier dans une société pour maximiser le bien-être ? Cette réflexion sur le développement
du secteur financier aboutit souvent à la conclusion que la finance est une bonne chose au début mais
qu’un développement trop important aura impact négatif.

Cf article sur l’allocation des talents .

École Polytechnique : la moitié de ses étudiants après leurs études partent travailler à la city de
londres.
Ensae : école censée former les statisticien pour la fonction publique, la moitié va dans la finance .

5000 personne en 2015 gagnait plus de 1 million d’euros sur un an (en revenu et pas en patrimoine).
Une part significative de ces personnes travaillent dans le secteur de la finance. Il faudrait valoriser
financièrement les fonctions de contrôle.

Les bonus à wall street : bonus constant ne dépendant pas de la conjoncture : on est dans un cas
privatisation des profits et pertes socialisées, ce qui pousse à la prise de risque et conduit à des crises.

Sur ces sujets de rémunérations, pas grand-chose n’a été fait en matière de réglementation/
régulation.

Fuite des cerveaux : un cinquième des mieux rémunérés appartiennent au secteur financier : impact
du secteur financiers sur les creusement des inégalités.

Les paradis fiscaux. Souvent, on considère que certains trichent, ce sont des bad apples (mauvaises
herbes), et que c’est pas grave s’il reste minoritaires. Or, leur comportement peut avoir un impact
systémique. Les paradis fiscaux sont liés fondamentalement à des pbs à risque systémique.

Journalise d’investigation ont soulevé plusieurs scandales de paradis fiscaux.

Affaire UBS : la banque faisait bénéficier de mécanismes d’évasion fiscale à ses clients, elle a subi
unecondamnation. Swiss leaks . cf. OCDE qui essaie de mettre en place des procédures de bonne
conduite.

Une liste des paradis fiscaux est régulièrement publié dans le but de faire du name and shame.
Seulement, l’impact de ces listes est faible ou alors positif pour les paradis fiscaux car il leur attirent
de nouveaux clients.

Il faut favoriser la transparence : directive européenne qui impose aux banques de communiquer leur
localisations.

P.52 : disproportion entre part d’échantillon mondiale et paradis fiscal : Luxembourg est le plus grand
paradis fiscal européen, jersey, monaco, saint marin, liechenstein !!! il faut une harmonisation des
banques européennes et juridictions.

Délits d’initié. Si une position privilégiée permet de tirer un profit personnel. Les délits d’initié sont
compliqué à voir. Les pbs de délits d’initié en finance : trading, manipulations des indices..

Ce qui empêche de réguler ces pbs = impact du lobbying et de la capture des politiques et
régulateurs. Voir par exemple le nombre d’anciens de chez Goldmann Sachs dans l’administration
Bush, l’administration Trump…

Finito