Marché financier

SOMMAIRE

INTRODUCTION............................................................................................................................. 3
CHAPITRE 1 : FINANCEMENT PAR EMPRUNTS OBLIGATAIRES .......................................................... 5
I - Typologie des obligations.................................................................................................. 5
I.1. Les obligations classiques à taux fixe .......................................................................... 5
I.2. Les obligations à taux variable ou révisable ................................................................ 6
I.3. Les titres hybrides ........................................................................................................ 6
II- Les éléments du contrat obligataire................................................................................ 10
III- Elaboration du tableau d’amortissement........................................................................ 11
III.1. Le remboursement in fine (en bloc) ........................................................................ 12
III.2. L’amortissement par annuités constantes................................................................ 12
III.3. L’amortissement par séries (tranches) égales (amortissement constant) ................ 12
IV- Organisation des émissions des emprunts obligataires.................................................. 12
IV.1. Notation des emprunts obligataires......................................................................... 12
IV.2. L’organisation de l’émission................................................................................... 13
V- La cotation des emprunts obligataires............................................................................. 15
VI- Taux de rendement et coût effectif des emprunts obligataires ...................................... 16
VI.1. Taux de rendement actuariel de l’obligataire.......................................................... 16
VI.2. Taux effectif pour l’émetteur .................................................................................. 16
CHAPITRE II. L’OUVERTURE DU CAPITAL..................................................................................... 17
I- L’introduction en Bourse.................................................................................................. 17
I.2. Les différents intervenants sur la Bourse de Tunis .................................................... 17
I.3. Les modalités d’introduction en Bourse .................................................................... 19
A. Procédure d’offre publique de vente (OPV)................................................................ 19
B. Procédure de mise en vente à un prix minimal............................................................ 20
C. L'introduction par augmentation de capital ou la procédure de l'offre publique de
souscription ...................................................................................................................... 20
D. La procédure ordinaire ................................................................................................ 20
I.4. Les préalables de l’introduction en bourse ................................................................ 21
A. Préalables du dossier d’admission à la cote ................................................................ 21
B. Le dossier d'admission................................................................................................. 22
C. Les rapports des services de Bourse ............................................................................ 22
D. La décision d'admission............................................................................................... 22
E. La publication de l'avis d'admission ............................................................................ 23
I.5. Les conditions d’admission à la Bourse..................................................................... 23
A. L’admission au premier marché .................................................................................. 23
B. L’admission au second marché.................................................................................... 24
II- Organisation des bourses de valeurs mobilières ............................................................. 24
II.1. Les intermédiaires financiers.................................................................................... 24
II.2. Les différentes catégories de marchés ...................................................................... 25
A. Les marchés gouvernés par les ordres........................................................................ 25
B. Les marchés dirigés par les prix .................................................................................. 26
C. Les marchés mixtes ..................................................................................................... 27
III- Présentation et organisation de la Bourse de Tunis ....................................................... 27
III.1. Les différents compartiments du marché ................................................................ 28
 II.2. Technologie de négociation...................................................................................... 29
III.3. Les ordres de bourses .............................................................................................. 29
III.4. Détermination du cours théorique d'ouverture:....................................................... 29
III.5. La fréquence de cotation ......................................................................................... 30
III.4. La protection des investisseurs................................................................................ 31
CHAPITRE III : LE CAPITAL-RISQUE............................................................................................. 32
I - Définition et évolution de la notion de capital-risque ..................................................... 32
II - Organisation du capital-risque en Tunisie...................................................................... 33
III - Les stades d'intervention ............................................................................................... 35
III.1. Le seed financing .................................................................................................... 35
III.2. Le start-up financing ............................................................................................... 36
III.3. L'expansion-financing ............................................................................................. 36
III.4. Le bridge-financing ................................................................................................. 36
III.5. Le capital transmission............................................................................................ 37
IV - L’activité du capital-risque ........................................................................................... 37
IV.1. Le choix des investissements .................................................................................. 37
IV.2. Le suivi des investissements ................................................................................... 39
IV.3. La cession des investissements ............................................................................... 39
V- Le montage des opérations.............................................................................................. 40
V.1. Les modalités financières ......................................................................................... 40
V.2. Les modalités juridiques........................................................................................... 41
ANNEXES .................................................................................................................................... 42
EXERCICES CORRIGES ................................................................................................................. 42

Bibligraphie

ƒ Bessis J. « Capital – risque et financement des entreprises », Economica.

ƒ Gresse C. « Fragmentation des marchés d’actions et concurrence entre systèmes
d’échange » Recherches en Gestion, Economica.
ƒ Hamon J. « Marchés d’actions » Gestion poche, Economica.
ƒ Lamy P. « Les bourses de valeurs » Gestion poche, Economica

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 INTRODUCTION

Une entreprise dispose de nombreux moyens pour trouver des capitaux.

Ainsi, sa principale source de financement est générée en interne, par autofinancement.
Plus précisément, après avoir dégagé des bénéfices, une entreprise a deux solutions. Elle peut
en redistribuer une partie à ses actionnaires, sous forme de dividendes. Mais elle a également
la possibilité d'en conserver un certain montant en réserves. L'autofinancement consiste alors
à utiliser ces réserves (en totalité ou partiellement) pour investir, au moment jugé opportun.
Néanmoins, il y a toujours une différence entre les besoins de capitaux de la société et son
autofinancement, différence qui doit alors être couverte. Pour pallier ce manque, l'entreprise a
alors deux solutions : soit elle se finance par capitaux propres, soit elle le fait à partir de
capitaux empruntés, en s'endettant. Plus précisément, dans le premier cas, elle procède à des
augmentations de capital, en émettant de nouvelles actions. Dans le second cas, c'est-à-dire
quand il y a financement externe, deux nouvelles possibilités s'offrent à elle : emprunter à une
banque ou souscrire à des emprunts sur les marchés, sous forme de billets de trésorerie ou
d'obligations (à long terme).
Les entreprises qui ont besoin de se financer à long terme s’orientent de plus en plus au
marché financier qui permet, par le biais de l'émission d'actions et/ou d'obligations de drainer
des capitaux importants à des coûts plus intéressants que les crédits bancaires.
Les marchés financiers sont des lieux de financement, d’évaluation et d’échanges. En effet,
un marché financier remplit au minimum les fonctions suivantes :
ƒ La réception des ordres de la part des investisseurs et leur acheminement vers un lieu
d’exécution,
ƒ la diffusion de cotations, la confrontation des ordres d’achat et de vente,
ƒ l’établissement des prix de transaction et l’exécution des ordres,
ƒ la compensation et le règlement des transactions après négociation de l’échange.

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 Ce cours s’intéresse aux modalités d’accès aux marchés financiers. Il s’articulera autour de
trois chapitres :
ƒ un premier chapitre est consacré aux émissions d’obligations ;
ƒ un second chapitre porte sur l’opportunité et les modalités d’ouverture du capital dans
le cadre tunisien,
ƒ un troisième chapitre s’intéresse au financement par capital risque.

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 CHAPITRE 1 : FINANCEMENT PAR EMPRUNTS OBLIGATAIRES

L’Etat, les établissements de crédit et les entreprises peuvent être amenés à émettre sur le
marché des emprunts à moyen et long terme, sous forme de titres négociables, représentant
une fraction de l’emprunt appelés obligations.
Le titulaire de l’obligation appelé obligataire reçoit périodiquement des intérêts à un taux
généralement fixé lors de l’émission publique. Le principal lui est remboursé à une date fixée
(in fine ou avant l’échéance finale).
Le marché des obligations a enregistré un foisonnement de formules nouvelles au succès
inégal et tend à devenir de plus en plus sophistiqué. Les innovations ont porté sur toutes les
caractéristiques d’un titre obligataire : sa durée, ses modalités de paiement des intérêts et de
remboursement du principal, son taux facial, son prix d’émission ou de remboursement et les
droits attachés.

I - Typologie des obligations

Les produits obligataires se multiplient au point qu’il devient impossible d’en dresser une
liste exhaustive (obligations à taux fixe, à taux variable et titres hybrides). Nous présentons
dans ce qui suit les principales catégories.

I.1. Les obligations classiques à taux fixe

Ces obligations se subdivisent elles-mêmes en plusieurs types selon les modalités
d’amortissement retenues : remboursement en bloc, remboursement par tranches égales ou
remboursement par annuités constantes..
L’obligation à coupon unique porte des intérêts qui sont versés à l’échéance du titre alors
que l’obligation à coupon zéro ne comporte pas d’intérêt mais seulement une prime de
remboursement. Les deux types ne donnent lieu qu’à un seul flux de trésorerie à l’échéance.
Les obligations à coupon zéro présentent l’avantage de supprimer le risque lié au
réinvestissement du coupon. Le souscripteur s’assure de la sorte un taux de rendement
actuariel certain dès l’émission d’où un taux inférieur à celui des obligations classiques
émises au même moment. L’émetteur bénéficie en outre d’un report à longue échéance de la
charge d’intérêt.

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I.2. Les obligations à taux variable ou révisable
Les risques encourus pendant la durée de l’emprunt par l’émetteur (si les taux baissent) et
par l’investisseur (si les taux s’élèvent) ont été partiellement neutralisés par l’introduction
d’une clause d’ajustement périodique du taux d’intérêt servi.
ƒ L’obligation est dite à taux variable (ou flottant) si le coupon est calculé quelques
semaines avant son échéance.
ƒ Elle est dite à taux révisable si le coupon est calculé avant qu’il ne commence à courir
et est donc connu ex-ante.
Les taux de référence peuvent être monétaires ou obligataires. Les variations de taux sont
souvent bornées par un taux minimal garanti et parfois par un taux plafond.
Le recours à un taux de référence monétaire vise à attirer des encaisses de trésorerie vers le
marché financier en offrant une marge positive par rapport à un placement monétaire, assortie
d’un risque en capital réduit.

I.3. Les titres hybrides

En dehors des titres classiques tels que les actions et les obligations, plusieurs autres titres
dont les caractéristiques se rapprochent soit des actions soit des obligations, sont apparus sous
l'appellation de titres hybrides. Les plus utilisés sont les suivants :

A. Les Obligations Convertibles

L'obligation convertible est une obligation classique assortie de la faculté de la convertir à

tout moment en une ou plusieurs actions qui seront émises par la société concernée. Le droit
détenu par l’investisseur n’est pas coté séparément mais inclus au contraire dans le prix du
titre. Le détenteur de celui-ci jouit des prérogatives du propriétaire d’une obligation classique
mais a la possibilité d’y substituer une position d’actionnaire. La conversion d'une obligation
convertible en actions peut se faire à l'initiative de son détenteur suivant les modalités fixées
dans le contrat d'émission.
En contrepartie de ce privilège, le taux de rémunération de l’obligation est réduit.
L’opération s’analyse comme un recours différé au marché des actions par l’émetteur puisque
celui-ci anticipe généralement que la conversion interviendra effectivement.
La conversion ne se fera que si le cours de l'action est supérieur au cours d'échange fixé au
départ. Dans le cas contraire, il suffit de garder les obligations en se contentant d'encaisser les
coupons. A l'échéance, le capital sera remboursé à 100%

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 Le propriétaire d'une obligation convertible a donc la garantie de son capital tout en
spéculant sur une hausse éventuelle de l'action sous-jacente. Cependant, ces obligations sont
émises à un taux inférieur aux obligations classiques. Cela permet néanmoins au porteur de ce
type d'obligation de bénéficier d'une gestion flexible et attractive: en effet, lorsque le cours de
l'action augmente et devient supérieur à la valeur de remboursement de l'obligation, le porteur
convertira son obligation en action afin de profiter d'un meilleur rendement.
Les obligations convertibles présentent des avantages aussi bien pour l’émetteur que pour
l’investisseur.
Les principaux attraits pour la société émettrice sont les suivants:
ƒ Emission à un prix élevé
Si la société choisissait d'émettre des actions plutôt que des convertibles, elle ne
pourrait pas faire payer les actions à un prix aussi élevé que celui auquel elle propose les
obligations convertibles; elle serait limitée.
Au moment de l'échéance, c'est-à-dire en général au bout de plusieurs années, les
cours de Bourse sont supérieurs à la valeur de l'obligation mais il n'est pas évident pour autant
qu'une émission d'actions pourrait être réalisée à un prix élevé, même au terme de ce délai.
ƒ Emprunt à des conditions avantageuses
Avant de transformer les obligations en action ou de les rembourser si les cours de son
titre n'ont pas grimpé suffisamment en Bourse, la société dispose du produit d'un emprunt
classique à des conditions avantageuses.
Le taux d'intérêt servi aux convertibles est presque toujours inférieur à celui accordé
aux obligations classiques, parfois de manière notable. Pour alléger la charge financière de
l'emprunt, une prime d'émission est souvent prévue qui affecte le rendement actuariel des
obligations par rapport au taux procuré par le seul coupon annuel. Que l'opération se dénoue
bien, c'est-à-dire qu'il y ait conversion et non remboursement à l'échéance, et la société ne
devra pas acquitter la prime. Elle aura donc jouit des fonds empruntés à un coût avantageux.
ƒ La conversion des Obligations Convertibles en actions
Cette conversion, si elle a lieu, annule la dette de l'entreprise et augmente ses fonds
propres. Dans le cas où les OC ont joué pleinement leur rôle, c'est à dire ont été converties en
actions, l'augmentation de capital qui en résulte est avantageuse, car le prix des OC lors de
l'émission est toujours supérieur au cours des actions. En fait, une émission d'OC est
assimilable à une éventuelle augmentation de capital différé.

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 L’obligation convertible permet aux investisseurs d’avoir :
ƒ Une situation confortable
Le souscripteur ou l'acheteur d'obligations convertibles profite du revenu régulier et de
la sécurité que procure le statut d'obligataire de l’obligation et en même temps, il est associé à
la hausse éventuelle de l'action.
ƒ La prime de conversion
Les avantages procurés par la double nature de l’obligation convertible²²²²²² se paient
en général par une prime de conversion, qui est la différence entre le prix de souscription de
l'obligation et le cours de l'action qui lui est inférieur au moment de l'émission. Plus ce prix
est supérieur au niveau des cotations plus la prime est élevée, c'est-à-dire plus le risque pour
le souscripteur de ne pas bénéficier d'une plus-value grâce à une hausse de l'action est fort.

Cependant, elle offre aux investisseurs :

ƒ Un rendement inférieur à celui du marché
Les convertibles reçoivent dans la plupart des cas un taux d'intérêt inférieur à celui
versé aux obligations ordinaires. Même si ce handicap est en partie compensé par des primes
de remboursement, il a pour conséquence que le cours d'une convertible, dès lors qu'il n'est
pas stimulé par celui de l'action correspondante, est inférieur à celui des obligations ordinaires
et en général au nominal, ce qui peut entraîner une perte en capital en cas de vente de la
convertible avant l'échéance.

Par contre, l'obligation convertible est un produit hybride combinant les avantages de
l'action et de l'obligation classique. Une émission d'obligations convertibles vise normalement
à répondre à un besoin de financement tout en limitant les inconvénients liés à une
augmentation de capital ou à un endettement classique.
L'émission d'obligations convertibles remplacera avantageusement un financement
externe classique dans deux cas :
ƒ lorsque les perspectives boursières sont incertaines. Le titre convertible subira
moins la chute éventuelle de la Bourse que l'action.

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 ƒ lorsque les taux d'intérêt sont anormalement élevés. L'emprunt convertible
coûtera alors moins cher qu'un emprunt classique puisque le coupon servi est
en principe inférieur.
Les obligations convertibles apparaissent en fait comme un bon compromis
susceptible de satisfaire aussi bien les émetteurs que les investisseurs. La société peut
favoriser ou au contraire freiner la conversion des obligations en actions.

B. Les obligations à bons de souscription d’actions

Ce titre comporte en réalité deux produits: une obligation classique et un bon de
souscription d’actions qu'on peut assimiler à une option d'achat.
L'obligation avec bon de souscription d’actions est une obligation accompagnée d'un titre
détachable qui procure à son titulaire le droit de souscrire un nombre déterminé d'actions à
émettre. Les conditions de souscription, les délais et le prix sont déterminés lors de l'émission
de l'obligation.
C'est donc un titre intermédiaire entre l'obligation et l'action, permettant à la fois de lever
sur le marché :
ƒ Des fonds empruntés (à travers l'obligation qui une fois détachée du bon de
souscription vit sa vie d'obligation classique) ;
ƒ Des capitaux propres (lors de l'exercice éventuel des bons de souscription
d'actions).
Pour un souscripteur, l'obligation avec bon de souscription d’actions est un produit
intéressant dans la mesure où il lui permet après détachement du bon, de disposer de deux
titres, une obligation classique et un bon de souscription négociable sur un marché spécialisé,
le marché des bons de souscription d'actions. La valeur théorique du bon est d'autant plus
importante que l'on anticipe une progression importante de l'action d'ici la fin de la période
d'exercice. A terme, s'il ne l'a pas cédé entre temps, ce bon lui permettra de devenir
actionnaire à des conditions préférentielles et indirectement de profiter des futurs gains que
permettra l'utilisation des fonds empruntés par la société.
L'obligation avec bon de souscription d'actions présente plusieurs avantages pour
l'émetteur :
ƒ Un allègement des charges d'intérêt annuelles de l'emprunt par rapport à celles d'un
emprunt obligataire classique: on peut s'attendre en effet à un taux d'intérêt initial

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 largement en deçà du taux habituellement demandé aux obligations classiques en
raison même de l'existence du bon de souscription d'actions ;
ƒ Un accroissement de la flexibilité de la société en matière de financement: l'apport
probable de fonds propres nouveaux lors de l'exercice des bons de souscription
permettant à tenue de rééquilibrer la structure financière de la société; elle autorise
en outre un certain étalement des rentrées de fonds, l’emprunt initial pouvant être
limité aux besoins immédiats l'apport ultérieur finançant le développement
ultérieur;
ƒ Une réduction des commissions bancaires sur la partie fonds propres de l'émission
par rapport au coût que la société aurait dû supporter pour une nouvelle
augmentation de capital en numéraire.

Quelques inconvénients doivent toutefois être notés :

ƒ L'augmentation de capital attendue n'est que conditionnelle (elle suppose que les
obligataires optent à l'échéance pour l'exercice de leurs bons de souscription).
Encore faut-il qu'ils y trouvent avantage ;
ƒ En cas d'exercice des bons de souscription la création des actions nouvelles à des
conditions préférentielles (prix d'exercice inférieur au cours de bourse de l'action)
se traduira par une inévitable dilution technique du cours du titre ;
ƒ Enfin le fait de créer des actions nouvelles contribuera à accroître le coût du capital
de la société compte tenu d'un taux de rendement requis par les actionnaires des
fonds propres de la société plus élevé que le taux d'intérêt net d'impôt d'un emprunt
obligataire classique.

II- Les éléments du contrat obligataire

Une obligation est un titre financier qui matérialise l'engagement d'un emprunteur envers
un prêteur qui, en contrepartie, met des fonds à sa disposition. Cet engagement se traduit par
un contrat d'émission qui définit les caractéristiques de l'emprunt et les modalités de
remboursement des fonds et le mode de rémunération du prêteur.
Les paramètres de base d'une obligation sont les suivants :
ƒ Valeur nominale ou valeur faciale ;
ƒ Mode d'amortissement: remboursement in fine, annuités constantes, amortissement
constant;

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 ƒ Durée de l'emprunt qui renseigne sur la date de remboursement de l'emprunt ;
ƒ Date de jouissance: c'est la date à partir de laquelle les intérêts commencent à
courir;
ƒ Taux facial: c'est le taux d'intérêt versé sous forme de coupon au porteur de
l'obligation ;
ƒ Le prix d’émission : C’est la somme que devra payer l’obligataire. Ce prix peut être
égal à la valeur nominale (émission au pair) ou inférieur (émission au dessous du
pair).
ƒ La valeur de remboursement : Cette valeur peut être égale à la valeur nominale
(remboursement au pair) ou supérieure (remboursement au dessus du pair). Dans le
cas le plus fréquent, les obligations sont remboursées par voie de tirage au sort,
selon le système des annuités constantes ou de l’amortissement constant.
ƒ Prime d'émission: c'est la différence entre le prix d'émission et la valeur nominale ;
ƒ Prime de remboursement: c'est la différence entre le prix de remboursement et la
valeur nominale ;
ƒ Périodicité: c'est la fréquence de versement du coupon.
Les obligations émises sur le marché sont généralement à taux fixe. Les obligations à taux
variable ont un coupon qui n'est pas fixe mais indexé sur un taux référentiel dégagé par le
marché. Le prix de l'obligation fluctue en fonction de l'évolution des taux d'intérêt sur le
marché.
Enfin, il y a lieu de retenir qu'une obligation présente deux caractéristiques :
ƒ Une rémunération qui est indépendante des résultats de l'entreprise et déterminée
contractuellement d'avance. Le détenteur du titre obligataire percevra l'intérêt (ou
coupon) qui lui est dû, et ce quels que soient les résultats de la société;
ƒ Elle est remboursée en priorité par rapport aux fonds propres en cas de liquidation
de la société. Les recettes de la liquidation vont d'abord servir à désintéresser les
créanciers, et ce n'est que s'ils le sont totalement que le reliquat éventuel sera alors
versé aux actionnaires.

III- Elaboration du tableau d’amortissement

Les obligations sont remboursées en numéraire et la méthode de remboursement est prévue
dans le contrat d’émission. Il est alors possible de distinguer trois techniques :

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III.1. Le remboursement in fine (en bloc)
L'annuité correspond à la somme du remboursement et des intérêts annuels. De la date
d’émission jusqu’à l’avant dernière échéance, la société ne rembourse pas le capital. En
d'autres termes, elle s'en tient au versement des coupons annuels. A la dernière échéance
année, elle paye les intérêts et rembourse la totalité du capital.
Il s'agit de la technique de remboursement la plus simple. Cependant, elle présente deux
inconvénients :
ƒ Elle oblige l’émetteur à disposer d'une trésorerie importante à l'échéance, dans la
mesure où la société rembourse le principal en une seule fois ;
ƒ Elle implique que l'entreprise doit payer sur toute la durée de l'emprunt des intérêts
sur la totalité des obligations puisque aucune n'est remboursée par anticipation.

III.2. L’amortissement par annuités constantes

Chaque versement (annuité) comprend les intérêts dus et une fraction du capital. Les titres
remboursés sont tirés au sort. L’intérêt à payer à la fin de chaque période va en décroissant
alors que l’amortissement croit. Le capital emprunté est égal à la somme des valeurs actuelles
des annuités.

III.3. L’amortissement par séries (tranches) égales (amortissement constant)

Chaque année, le même nombre d’obligations est remboursé, avec tirage au sort. Ce mode
d’amortissement est fréquemment utilisé. Le remboursement périodique de l’emprunt se
réalise de façon constante.

IV- Organisation des émissions des emprunts obligataires

L’émetteur d’obligations doit satisfaire à un certain nombre de formalités juridiques. Les
conditions ainsi que les modalités de l’émission sont portées à la connaissance des
souscripteurs par un avis au JORT.

IV.1. Notation des emprunts obligataires

En outre, tout nouvel émetteur doit faire procéder à la notation de son programme
d’émission. A titre d’exemple, l’échelle utilisée par Maghreb Rating (filiale de Fitch IBCA)
est la suivante :
AAA : l’aptitude au paiement des intérêts et au remboursement du principal est la plus
forte comparativement aux entres entités de dettes dans le pays (créances émises ou garanties
par l’Etat tunisien)

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 AA : l’aptitude au paiement des intérêts et au remboursement du principal est très forte.
A : l’aptitude au paiement des intérêts et au remboursement du principal est forte.
Cependant, une évolution défavorable des facteurs d’exploitation ou des conditions
économiques et financières pourrait affecter cette aptitude dans une large mesure que pour les
créances de catégories supérieures.
BBB : l’aptitude au paiement des intérêts et au remboursement du principal est
satisfaisante
BB : incertitude quant à l’aptitude au paiement des intérêts et au remboursement du
principal qui reste sensible à une conjoncture défavorable
B : incertitude quant à l’aptitude au paiement des intérêts et au remboursement du principal
qui n’est pas suffisamment protégé contre une évolution défavorable des conditions
économiques et financières
CCC : créance pour lesquelles la possibilité d’un défaut de paiement est perceptible
CC : créances comportant un risque de défaut important
C : créances dont le défaut est constaté

IV.2. L’organisation de l’émission

L’organisation de l’émission se fait selon deux techniques :

A. La syndication
L’émetteur choisit librement une banque, dite chef de file, qui est chargée de constituer un
syndicat de garantie, c à d un groupe d’établissements qui s’engagent à assurer le placement
des titres. Ces fonctions sont rémunérées par diverses commissions, celles de garantie et de
placement étant réparties selon la part de chaque établissement dans l’opération.
Un contrat de prise ferme est signé par chaque banque. L'ensemble de ces établissements,
formant le syndicat, prend d'une manière ferme les obligations. En d'autres termes, ils sont
obligés d'acheter tous les titres émis par la société. Par conséquent, l'émetteur est certain de
recevoir les fonds correspondant au montant total de son emprunt.
Trois situations sont alors envisageables :
- les membres du syndicat parviennent à vendre toutes les obligations émises auprès des
agents intéressés ;
- ils n'y parviennent pas et, dans ce cas, ils sont obligés de les conserver pour eux-mêmes.
Il y a donc prise ferme ;

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 En cas d'invendus auprès des investisseurs, les membres du syndicat qui ne veulent pas
conserver les obligations peuvent essayer de les vendre à des établissements non retenus dans
le syndicat. C'est ce que l'on appelle de la vente de gré à gré, c'est-à-dire non pas sur un
marché boursier mais directement, sans intermédiaire. On parle alors de marché de
reclassement, ou encore de « marché gris ». Dans ce cas, le membre du syndicat verse une
partie des commissions reçues de l'émetteur à l'acheteur de l'obligation.
Ces émissions syndiquées présentent deux inconvénients majeurs. D'une part, du point de
vue des membres du syndicat, en cas d'invendus, ils peuvent devoir faire face à d'importantes
difficultés de trésorerie. D'autre part, du point de vue de l'émetteur, et en raison de
l'inconvénient précédent, les intermédiaires exigent des commissions de direction et de
placement élevées. Le coût des émissions syndiquées s'avère donc souvent onéreux.

B. La technique de l’adjudication
L'adjudication signifie que l'émetteur procède à une sorte de vente aux enchères de ses
obligations. Cette procédure est surtout utilisée dans le cadre des émissions publiques de
titres.
Les organismes financiers habilités à participer à l'émission (les spécialistes en valeurs du
trésor SVT) déposent alors ce que l'on appelle leurs soumissions, sous pli cacheté, avant le
début de l'adjudication. En d'autres termes, ils transmettent au Trésor Public leurs ordres
d'achat, en indiquant la quantité désirée, et le prix qu'ils sont prêts à payer pour acquérir les
titres.
Parallèlement, le Trésor fixe une fourchette de prix à l'intérieur de laquelle il accepte de
vendre ses OAT. Chaque soumissionnaire (acquéreur) reçoit alors les titres à un taux égal au
taux moyen pondéré des différentes lignes soumissionnées. C'est ce que l'on appelle une
adjudication à la hollandaise.
Les SVT ont la responsabilité de placer les valeurs du trésor en déployant les efforts
commerciaux et de communication nécessaires pour placer les valeurs du trésor auprès d’une
communauté large et diversifiées d’investisseurs et d’assurer la liquidité du marché
secondaire.

Exemple :
L’Etat annonce l’ouverture d’une ligne BTC. Le relevé des adjudications des
soumissionnaires (les SVT) est résumé dans le tableau ci-dessous :

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 Taux SVT 1 SVT 2 SVT 3 Total Cumul

5,00% 20 20 20

5,05% 10 5 15 35

5,10% 15 30 10 55 90

5,15% 15 15 30 120

5,20% 40 20 60 180

5,25% 10 190

Le taux limite fixé par le trésor est de 5,20%. Le montant levé donc serait de 180 MD
répartis ainsi :
- 100 MD auprès du SVT 1,
- 30 MD auprès du SVT 2,
- 50 MD auprès du SVT 3,
Le taux retenu pour cette adjudication serait le taux moyen pondéré des différentes lignes
soumissionnées :
Taux = (20 X 5,00% + 15 X 5,05% + 55 X 5,10% + 30 X 5,15% + 60 X 5,20%) = 5,126%.

V- La cotation des emprunts obligataires

Sur le marché secondaire, l’obligation est cotée soit en pourcentage de sa valeur nominale
et au pied du coupon (c.à.d abstraction faite du coupon couru depuis le dernier versement
d’intérêts), soit en valeur absolue et plein coupon (incluant le coupon couru).
Le plus souvent, elle s’effectue en pourcentage et au pied du coupon, c.à.d que l’on cote le
cours de l’obligation nue et distinctement la fraction courue du coupon, l’un et l’autre en
pourcentage de la valeur nominale du titre. La comparaison entre les cours des diverses
obligations est donc simplifiée.
Ainsi, une obligation dont la valeur faciale s’élève à 100 D et le coupon à 15%, cotant
102,50% 219 jours après le dernier paiement d’intérêts, vaut :
102,50% x 100 + 15% x (219/365) x 100 = 111,5 D
Selon leur degré de liquidité, les obligations sont cotées en continu ou selon le système de
fixing.

15
VI- Taux de rendement et coût effectif des emprunts obligataires
VI.1. Taux de rendement actuariel de l’obligataire
Pour l’obligataire, le taux actuariel représente le taux de rentabilité qu’il obtiendrait en
gardant l’obligation jusqu’à son remboursement et en supposant que les intérêts versés soient
réinvestis à ce même taux.
Le décalage entre date de règlement/date de jouissance, la prime d’émission, la prime de
remboursement, le différé d’amortissement, la périodicité sont autant de facteurs qui affectent
la rentabilité effective du placement pour l’investisseur ou le coût de l’emprunt pour
l’émetteur et qui rendent le taux facial peu significatif.

VI.2. Taux effectif pour l’émetteur

L’émission d’un emprunt fait supporter à l’émetteur des commissions pour les
intermédiaires, des frais d’émission des titres et des frais de publicité. L’émetteur encaisse par
conséquence une somme inférieure au montant encaissé (prix d’émission x nombre
d’obligations). Par ailleurs, il peut être amené à payer lors des échéances des frais
d’intermédiation. Enfin, on ne peut ignorer l’incidence fiscale matérialisée par les économies
d’impôt sur les charges financières et les frais d’intermédiation. Le taux effectif de l’emprunt
appelé aussi taux de revient à l’émission sera par conséquent différent du taux facial.

16
 CHAPITRE II. L’OUVERTURE DU CAPITAL

Pour favoriser le développement de l’entreprise, les actionnaires sont parfois contraints

d’ouvrir le capital à des investisseurs extérieurs. L’introduction en bourse est l’une des
solutions qui s’offrent aux actionnaires.

I- L’introduction en Bourse
L’introduction en bourse présente plusieurs avantages pour l’entreprise émettrice :
ƒ Elle représente une source de financement plus importante que les emprunts
bancaires,
ƒ Elle représente souvent un signe de bonne santé et permet d’avoir une meilleure
notoriété,
ƒ La cotation sur le marché permet d’avoir une évaluation permanente des titres
ƒ Elle offre aux propriétaires une meilleure liquidité des titres de l’entreprise,
Cependant, l’introduction en bourse présente également certains inconvénients puisque:
- Elle exige une grande transparence de l’information et une publication régulière de
certaines informations,
- L’ouverture de l’entreprise entraîne dans certains cas des problèmes de gestion du
pouvoir et de l’information (risque d’OPA),
- Etc.

I.2. Les différents intervenants sur la Bourse de Tunis

On note cinq principaux intervenants sur la Bourse de Tunis présentés dans le tableau n°1 :
Tableau n°1 : Les principaux intervenants sur la bourse de Tunis

Acteurs Rôle

B.V.M.T - Drainer les ressources d’épargne disponible et les canaliser

vers ceux qui en ont besoin
- Introduction et cotation des valeurs mobilières de placement
dans les meilleures conditions de sécurité et de transparence
- La diffusion en temps réel des informations boursières.

17
 C.M.F C’est un organisme public chargé du contrôle, de la régulation
conseil du marché du marché et de la protection de l’épargne investie dans les valeurs
financier mobilières.
Le C.M.F est donc tenu d’assurer la transparence et d’établir les
lois qui régissent la bourse.

F.G.M Ce fonds est créé par les intermédiaires en bourse et alimenté

Fonds de garantie du par leur contribution. Il est destiné à garantir la bonne fin des
marché transactions.
Les intermédiaires doivent payer 3 contributions : initiale
régulière et exceptionnelle.

STICODEVAM Cette société a pour objet le dépôt et la compensation des titres

(dépositaire central). c’est en quelque sorte la banque centrale des valeurs mobilières
Société tunisienne Elle assure le bon dénouement des transactions par la mise en
interprofessionnelle de place d’une compensation scripturale inter-comptes entre les
compensation et de dépôt intermédiaires en bourse
des valeurs mobilières

Les intermédiaires en Ce sont les agents qui ont la possibilité de négocier les valeurs
bourse mobilières et leur enregistrement à la B.V.M.T.
Par ailleurs, ils garantissent la bonne fin des émissions pour les
entreprises publiques ou privées :
- La contre partie
- La tenue du marché
- Le portage d’actions
L’octroi et le retrait de l’agrément sont gérés par le C.M.F après
avis de « l’association des intermédiaires en bourse »
Au titre de l'utilisation des services communs, les intermédiaires
en bourse acquittent à la BVMT une redevance annuelle
proportionnelle au volume de transactions réalisées.

18
I.3. Les modalités d’introduction en Bourse
L’introduction en bourse est une opération lourde et coûteuse. L’introduction en bourse
peut avoir lieu par cession des titres (Procédure de l’offre publique de vente OPV et
procédure de mise en vente à un prix minimal OPM) ou par augmentation de capital (
Procédure de l’offre publique de souscription OPS) et enfin par la procédure ordinaire.
L’entreprise émettrice doit publier un prospectus destiné à l'information du public et
portant notamment sur l'organisation de la société, sa situation financière et l'évolution de son
activité ainsi que les caractéristiques et l'objet du produit concerné. Cette note d'information
doit être soumise au visa préalable de la Bourse. Pour ce faire, la Bourse effectue des
contrôles sur les informations produites dans le projet du prospectus. Ceci est dans le but de
renforcer la protection de l'épargnant et assurer le plus haut degré de transparence. Une fois le
visa octroyé, la publication et la diffusion du prospectus auront lieu avant l'ouverture des
souscriptions ou d'acquisitions des titres.
La détermination d’un prix d’introduction est une tâche délicate et résulte d'une évaluation
de l'entreprise effectuée par des experts spécialisés et par l'intermédiaire qui sert de conseiller
pour l'entreprise.

A. Procédure d’offre publique de vente (OPV)

C'est une cession le jour de l'introduction de tout ou partie du capital à un prix fixé par
les actionnaires vendeurs. Le principe de l'OPV est d'annoncer un prix de vente ferme et
définitif quel que soit le niveau de la demande. L’avantage de cette procédure est que
l’acheteur connaît à l’avance et avec certitude le prix auquel il s’engage.
La Bourse centralise les ordres d'achat, elle n'accepte que les ordres libellés au prix d'offre
fixé. Lorsque l'offre est déclarée positive (l’offre est inférieure à la demande), le prix
d'introduction est égal au prix initialement fixé et la répartition des titres s’effectue sur la base
de la quantité.
L'OPV a donc l'avantage, par rapport aux autres méthodes d'introduction, de permettre la
cotation d'un cours raisonnable, autorisant une hausse future du cours. En effet, les
intermédiaires chargés de l'introduction sont plus ou moins contraints de fixer un prix
attractif.
Cependant, cette méthode peut entraîner une grande dispersion des titres et elle pénalise les
petits ordres. Par ailleurs, elle fait courir aux petits épargnants le risque de ne pas être servis
ou d'être partiellement servis sur leurs ordres d’achat. Elle peut par conséquent entraîner un
gonflement excessif de la demande puisque les souscripteurs, s’attendant à être peu servis,

19
auront tendance à gonfler artificiellement leur demande, ce qui crée un cercle vicieux (plus les
investisseurs demanderont des titres, moins ils seront servis).
Cette technique d’OPV a été suivie par Tunisie leasing, AMS, Tunisair, Monoprix, etc.

B. Procédure de mise en vente à un prix minimal

Cette technique est basée à la fois sur le prix et la quantité. Un prix minimal est fixé et les
souscripteurs proposent des ordres libellés avec des limites de prix et précisent la quantité
d’actions qu’il désire. Chaque donneur d’ordre peut fixer un prix d’offre qu’il juge refléter la
valeur réelle de l’action, sans descendre au dessous du prix minimum fixé, sous peine de voir
son ordre éliminé.
Après dépouillement des ordres d’achats, les demandes sont classées par ordre de cours
croissant et une fourchette de prix est dégagée en fonction du prix médian et de la majorité
des ordres. Le premier cours coté est unique et correspond à la limite du dernier ordre servi.
En effet, la Bourse répartira les actions mises en vente au prorata des demandes exprimées
dans la fourchette des prix retenus par cette dernière au prix minimum de la fourchette. Les
demandes exprimées en dehors de cette fourchette ne seront pas servis.
L'intérêt de cette procédure est que le fait de s'engager sur un prix minimal calculé au plus
juste, s'accompagne de la quasi-certitude, surtout en période haussière, de céder les titres mis
en vente à un cours à la fois supérieur à ce prix et proche d'un cours de marché. Elle est plutôt
réservée aux sociétés ayant acquis une notoriété et pour lesquelles on espère une forte
demande de titres. Elle permet aussi d'ajuster l'offre à la demande. Cependant, elle comporte
le risque d'un prix d'introduction largement supérieur au prix d'offre, ce qui compromettrait
l'évolution future du titre.
Cette technique a été utilisée pour la première fois sur la place de Tunis à l’occasion de
l’introduction de l’Arab Tunisian Lease.

C. L'introduction par augmentation de capital ou la procédure de l'offre publique de

souscription
La société s'introduit en Bourse par la création de nouveaux titres par voie d'augmentation
de capital réservée au public. Cette technique a été utilisée au cours de l'introduction de la
Banque de l'habitat et l’assurance Carte...

D. La procédure ordinaire
Elle consiste à l'inscription directe des titres de la société sur l'un des marchés de la cote
afin d'y être négociés en publiant un prix de cession au bulletin de la cote ainsi que la quantité

20
des titres qui sera mise sur le marché le jour de l’introduction. Ce type d’opérations est le plus
souvent utilisé lors du transfert des titres d’un marché à un autre.
Si à ce prix ou avec un écart maximum indiqué dans l’avis, les demandes n’ont pas pu être
servies, on procède à une nouvelle offre. Le marché fixe lui même le premier cours coté dans
la limite des écarts de cours prévus par le règlement et ce en fonction de l’importance de la
demande.
Cette procédure permet au vendeur de tirer un meilleur prix de ces actions. Elle permet un
certain ajustement de l'offre à la demande. En effet, si la demande est élevée, l'émetteur peut
dépasser le prix de l'offre initialement proposé. Les investisseurs peuvent soumettre des
ordres au mieux et des ordres à cours limité. Les ordres servis sont les ordres à cours limité
dont le prix est supérieur ou égal au cours coté. L'ajustement entre offre et demande n'est pas
tel que l'offre égalise la demande, on a généralement recours à la réduction de la demande
avec un taux minimum de service exigé. Si ce taux n'est pas atteint, l'introduction est reportée.
Cette technique a été suivie par plusieurs sociétés telles que BIAT, STB, BNA, STIL,
TUNISIE LAIT ...

I.4. Les préalables de l’introduction en bourse

Un certain nombre de conditions de forme et de fond doivent cependant être respectées,
relatives à la capitalisation boursière minimale, à la diffusion des titres dans le public et aux
résultats et dividendes passés. Ces conditions sont moins strictes lorsqu’on passe du premier
marché au second marché.

A. Préalables du dossier d’admission à la cote

La société qui demande l'admission de ses titres à la cote doit :
- justifier du dépôt des titres à la Société Tunisienne Interprofessionnelle pour la
Compensation et le Dépôt des Valeurs Mobilières « STICODEVAM » et la prise en charge
des opérations de règlement-livraison par cette dernière ;
- prendre l'accord du CMF en vue de fixer le calendrier d'émission et de souscription, pour
toute opération financière comportant droit de préférence ou droit de priorité ;
- transmettre au CMF et à la Bourse tous les communiqués et avis à caractère financier et
publications à diffuser par la collectivité.
- proposer, le cas échéant, aux autorités du marché, un contrat de liquidité de ses titres, à la
cote, signé par un ou plusieurs intermédiaires en bourse ;

21
 - assurer, sans frais, par elle-même ou par un organisme, habilité par elle, pour les porteurs,
le service des titres et le paiement des dividendes ou intérêts.
- désigner, en son sein, une structure chargée des affaires des actionnaires et des relations
avec le CMF, la Bourse et la STICODEVAM.

B. Le dossier d'admission
Le dossier d'admission à la cote comporte les documents juridiques, économiques,
financiers, et comptables de la société. La Bourse est habilitée à demander, à la collectivité
émettrice, la production de toute information complémentaire.
Le dossier accompagné de la demande d'admission par l'entremise d'un intermédiaire en
Bourse est adressé au président de la BVMT, il comporte:
- une copie des statuts mis à jour et des procès verbaux des AGE relatifs aux différentes
émissions constituant le capital ;
- les états financiers dûment approuvés par l'assemblée générale ;
- un état des filiales ;
- une liste actualisée des actionnaires ;
- un rapport d'activité présenté à l'AGO relatif au dernier exercice ;
- Etc.

C. Les rapports des services de Bourse

Le dossier d'admission est soumis au conseil de la Bourse appuyé d'un rapport établi par
les services de la Bourse. Pour établir ces rapports, ces services procèdent à l'analyse des
documents, des conditions d'admission et des propositions de la société et de son
intermédiaire. Ils peuvent recourir à tout procédé comme celui des séances de travail avec les
personnes intéressées.

D. La décision d'admission
La Bourse notifie sa décision à la collectivité requérante ou à son intermédiaire en bourse,
au plus tard, dans un délai de trois mois à compter de la réception de la demande ou si la
Bourse requiert dans ce délai des renseignements complémentaires, dans un délai d'un mois
suivant leur réception.
La durée de validité d'une décision d'admission est de quatre mois. A la demande de la
société, la Bourse peut proroger la validité de sa décision, de deux mois, supplémentaires. La
décision du conseil de la Bourse peut être:

22
 - l'admission définitive ;
- l'admission assortie de conditions à réaliser en vue de l'admission définitive ;
- un refus d'admission si la Bourse l'estime contraire à l'intérêt du marché et des
épargnants.

E. La publication de l'avis d'admission

L'admission d'une valeur est annoncée par un avis publié par la Bourse sur son bulletin,
précisant le marché et les conditions de négociation, la date de la première cotation, la
procédure d'introduction et la désignation de l'intermédiaire en Bourse chargé de l'opération
d'introduction.
Cette publication faite au bulletin officiel de la Bourse, doit intervenir au moins un mois
avant la date prévue de l'introduction. Il revient par la suite à la société de publier l'avis
d'admission dans les journaux quotidiens.

I.5. Les conditions d’admission à la Bourse

A. L’admission au premier marché

Le premier marché est réservé aux titres de capital de sociétés anonymes qui répondent aux
critères d’ouverture au public, de taille, de performance, de liquidité et de transparence.
La société doit avoir publié les états financiers certifiés des trois exercices précédant la
demande d'admission. Ces comptes doivent être accompagnés de l'avis du commissaire aux
comptes. Les deux derniers exercices doivent être bénéficiaires et la société doit avoir
distribué au moins un dividende au cours de ces exercices.
La société doit également présenter un rapport d'évaluation de ses actifs effectué par tout
expert dont l'évaluation est reconnue par le CMF autre que le commissaire aux comptes de la
société.
La société doit justifier de l'existence:
- d'un manuel de procédure d'organisation, de gestion et de divulgation des informations
financières;
- d'une structure d'audit interne qui doit faire l'objet d'une appréciation du commissaire aux
comptes dans son rapport sur le système du contrôle interne de la société;
- d'une structure de contrôle de gestion. La société doit émettre dans le public un nombre
de titres représentant au moins 20% du capital social au plus tard le jour de l'introduction.
Ces titres détenus par le public doivent être répartis entre 500 actionnaires au moins, au plus

23
tard le jour de l'introduction. Par public, on entend les actionnaires détenant individuellement
au plus 0.1 % du capital.

B. L’admission au second marché

Le second marché peut être considéré comme un marché destiné aux titres de capital des
sociétés anonymes qui ne remplissent pas les conditions d’admission au premier marché.
La collectivité doit avoir publié ses états financiers des deux exercices précédant la
demande d'admission au second marché, certifiés par les commissaires aux comptes. Le
dernier exercice doit être bénéficiaire et la société doit avoir distribué au moins un
dividende. L'admission au second marché implique la diffusion dans le public d'un nombre de
titres représentant 10 % au moins du capital social, au plus tard le jour de l'introduction. Les
titres des sociétés détenus par le public et dont l'admission au second marché est demandée,
doivent être répartis entre 300 actionnaires au moins, au plus tard le jour de l'introduction.
Une dérogation peut être accordée par la Bourse lorsque la collectivité émettrice diffuse dans
le public un minimum de 100.000 titres.

II- Organisation des bourses de valeurs mobilières

II.1. Les intermédiaires financiers
Les différentes activités du marché financier sont exercées principalement par deux classes
d’intermédiaires financiers : les courtiers et les teneurs de marché ou contrepartistes
Les courtiers participent à l’organisation des échanges en effectuant des transactions sur le
marché pour le compte de tiers et leur intervention dans les transactions se réduit à un simple
rôle d’agent, d’où la terminologie de marché d’agence attribuée aux marchés animés par des
courtiers.
Les prix et les volumes de transaction n’y sont déterminés que par les caractéristiques des
ordres des investisseurs, si bien que ces marchés sont réputés dirigés par les ordres (Bourse
de Paris, Bourse de Tunis, Bourse de Milan, bourse de Toronto, Bourse de Tokoyo, etc.).
Au contraire, les contrepartistes ou teneurs de marché participent à l’organisation des
échanges en achetant et en vendant des actifs financiers pour leur propre compte. Ils
interviennent dans les échanges en tant que principal en se constituant contrepartie des ordres
des investisseurs : les marchés de teneurs de marché sont donc dits marché de contrepartie.
Les prix de transaction étant déterminés non pas par les ordres des investisseurs finaux mais
par les cotations des teneurs de marché, ce type de marché est considéré comme étant dirigé
par les prix (London Stock Exchange, Nasdaq américain, Bourses régionales américaines).

24
II.2. Les différentes catégories de marchés
Deux grandes catégories de marchés s’opposent : les marchés gouvernés par les prix,
fonctionnant selon le principe de contrepartie, et les marchés gouvernés par les ordres,
fonctionnant selon le principe d’agence. En outre, certains marchés dits mixtes ont recours
aux deux principes.

A. Les marchés gouvernés par les ordres

Sur un marché dirigé par les ordres (order-driven Market), également dénommé marché
d’enchères (auction market) ou d’agence (agency market), les investisseurs passent
éventuellement deux types d’ordres :
ƒ Des ordres à cours limité (limit orders) : Un ordre à cours limité est un ordre
caractérisé par une quantité offerte ou demandée et une limite de prix. Pour un ordre d’achat
(de vente) à cours limité, l’investisseur souhaite acheter à un prix inférieur ou égal (supérieur
ou égal) à sa limite,
ƒ Des ordres de marché (market orders) sans condition de prix. Au contraire, un
ordre de marché est un ordre sans limite de prix dont la seule caractéristique est une quantité
que l’initiateur de l’ordre souhaite échanger quel que soit le prix à payer.

Les ordres d’achat et les ordres de vente sont centralisés et directement confrontés, selon
un processus assimilable à une enchère. Les courtiers n’ont qu’un rôle d’agent : ils placent les
ordres en carnet pour le compte de leurs clients. La liquidité n’est donc pas assurée par eux
mais par les donneurs d’ordres à cours limité.
La confrontation de l’ordre peut être périodique (fixing) ou continue. D’autre part, elle
peut se faire soit par communication orale entre les courtiers, soit par gestion d’un carnet de
cotation.

A.1. La fréquence de confrontation de l’offre et de la demande

A.1.1. confrontation périodique (fixing) : toutes les transactions ont lieu à une heure
donnée et à un prix unique déterminé afin de maximiser le volume total d’échange. Pendant la
période d’accumulation des ordres, un prix de transaction théorique est généralement calculé
et affiché en permanence, ce qui permet aux négociateurs de réviser leurs ordres jusqu’à
l’heure de fixing. A ce moment précis, plus aucun ordre ne peut être modifié : le marché
calcule le prix du fixing et procède à l’exécution des ordres compatibles avec ce prix.

25
 A.1.2. Confrontation continue : Dans une enchère continue, une transaction a lieu chaque
fois qu’un ordre est compatible avec un ou plusieurs ordres de sens inverse. Les ordres
exécutés respecte la priorité des prix puis la priorité de temps. Généralement, le marché ouvre
par une procédure de fixing puis la séance se poursuit par une enchère continue jusqu’à la
fermeture.

A.2. Le mode de confrontation des ordres

A.2.1 La criée
Sur un marché à la criée (open outcry), les négociateurs sont physiquement rassemblés en
un même lieu, le parquet, et les ordres d’achat et de ventes sont communiqués verbalement.
Dans un fixing à la criée, un commissaire-priseur (auctionner) annonce des prix, et les
négociateurs annoncent leurs offres et leurs demandes à ces prix.
Dans une criée en continu, les courtiers annoncent leurs offres et leurs demandes sur le
parquet en fonction des ordres qu’ils reçoivent de leurs clients et une transaction a lieu dès
que deux d’entre eux s’accordent sur un prix d’échange.
A.2.2. Le carnet d’ordres électronique
Au lieu d’être transmis oralement sur le parquet, les ordres sont accumulés dans un
système informatique et classés dans un carnet d’ordres ou feuille de cotation (electronic
order book). Le système gère les ordres, calcule les prix et exécute les transactions selon les
règles prévalant sur un marché d’enchères, notamment la priorité des prix, la priorité de
temps, la maximisation du volume d’échange, etc.

B. Les marchés dirigés par les prix

Sur un marché gouverné par les prix (quote-driven market), encore appelé marché de
contrepartie (dealership market), des teneurs de marché affichent en permanence des prix
offerts et demandés auxquels ils sont tenus d’exécuter tout ordre d’achat ou de vente.
Les teneurs de marché bénéficient d’une position oligopolistique. En effet, les investisseurs
ne peuvent pas échanger directement les uns avec les autres. Tous les échanges sont conclus
par l’intermédiaire d’un membre de marché.
Par nature, un marché gouverné par les prix fonctionne en continu et les échanges y sont
décentralisés puisque les transactions se font auprès des différents contrepartistes sans être
jamais rassemblées par un même intermédiaire.

26
C. Les marchés mixtes
Certains marchés d’actions fonctionnent à la fois selon le principe de contrepartie et selon
le principe d’agence. Des courtiers assurent le fonctionnement d’un carnet d’ordres et,
parallèlement, des teneurs de marché ont l’obligation d’assurer un service de liquidité
minimum.
Sur le Nyse, bien que le principe d’agence domine dans l’organisation des échanges,
parallèlement au carnet d’ordres, pour chaque valeur, un teneur de marché monopoleur dit
spécialiste, est habilité à offrir un service de contrepartie. Il a pour rôle de gérer le carnet
d’ordres et de stabiliser les prix en intervenant à contre tendance pour remédier aux
déséquilibres entre l’offre et la demande. Malgré la présence du spécialiste, étant donné la
prépondérance du principe d’agence, ces marchés sont le plus souvent classés dans la
catégorie des marchés gouvernés par les ordres.

III- Présentation et organisation de la Bourse de Tunis

La Bourse de Tunis a été crée en 1969 par la loi 69-13 du 29 février 1969. La B.V.M.T
se présente comme une société privée dont le capital est détenu par les sociétés de bourse.
La B.V.M.T a initialement très mal démarré en raison des trois facteurs suivants :
ƒ La facilité d’accès aux crédits et différentes d’aide de l’Etat pour les entreprises
ƒ Une rémunération avantageuse des dépôts auprès des banques
ƒ Une fiscalité assez lourde pour les placements en bourse.
Cependant, plusieurs réformes ont été entreprises depuis afin de la rendre plus dynamique
en attirant plus d’émetteurs et plus d’investisseurs locaux et internationaux. Les principales
réformes sont les suivantes :
ƒ Loi n°88-111 du 18-08-88 (remplacée actuellement par la loi 2093 du 3-11-2000
portant promulgation du code des sociétés commerciales) : ouverture du marché
obligataire aux entreprises non-financières. Ce marché était jusque là réservé aux
banques
ƒ Loi n°88-92 du 02-08-1992 : Création des SICAF – SICAV – SICAR

27
 ƒ Loi n°92 du 16-11-1992 : institution de nouveaux produits financiers tels que les
actions à dividendes prioritaires, les obligations convertibles en actions, les titres
participatifs 1 , etc.

En parallèle, les mesures suivantes ont été entreprises :

ƒ Les dépôts auprès des banques sont devenus fiscalisés,
ƒ L’épargne en valeurs mobilières a bénéficié d’une fiscalité favorable,
ƒ Suppression de la fiscalité sur les plus values et sur les dividendes, etc.
La Loi de Novembre 1994 a introduit des réformes majeures au niveau de l’organisation
du marché financier
ƒ Création de la nouvelle autorité de régulation : le conseil du marché financier C.M.F
(équivalent de la C.O.B en France),
ƒ redéfinition des rôles des opérateurs sur le marché financier
ƒ La B.V.M.T est devenue une société privée appartenant à 28 intermédiaires en bourse
(actuellement 26 après la radiation de 2 intermédiaires)
ƒ Le règlement livraison a été confié à un dépositaire central, une entité chargée de la
livraison des titres et des règlements des espèces (STICODEVAM)
ƒ Création d’un fonds de garanti marché (FGM) dont l’administration a été confiée à la
bourse.

III.1. Les différents compartiments du marché

Les transactions s’effectuent sur deux cotes :
ƒ La cote de la bourse est organisée en trois marchés :
- Le premier marché est réservé aux titres de capital des plus importantes sociétés
anonymes qui répondent à des critères bien déterminés concernant l'ouverture du capital, la
taille, la liquidité, la transparence, les performances financières, etc.
- Le second marché est ouvert aux titres de capital de SA avec des critères plus souples.
Ces sociétés doivent dans un délai de trois ans renouvelables une fois, satisfaire aux

1
Ce sont des obligations dont la rémunération comprend une partie fixe et une partie variable. Elles ne
sont remboursables qu’en cas de liquidation ou à l’initiative de l’émetteur après l’expiration d’un délai
minimum de 7 ans.

28
conditions de transfert au premier marché. Dans le cas contraire, elles seront radiées et
transférées sur le marché Hors cote.
- Le marché obligataire est ouvert aux titres de créances.
ƒ Le marché hors cote :
Les titres de capital et de créances de toute société anonyme faisant appel public à
l'épargne, non admis à la cote de la bourse, sont négociés sur le marché hors cote.
ƒ Le compartiment de transactions sur dossier
Sur ce compartiment, sont échangés de gré à gré les titres émis par des sociétés fermées (ne
faisant pas appel public à l’épargne), ainsi que les titres de sociétés cotées lorsqu’ils sont
transférés entre conjoints, ascendants, etc.

II.2. Technologie de négociation

La bourse de Tunis est un marché centralisé gouverné par les ordres qui s’appuie
actuellement sur un système de négociation informatisé : SUPERCAC UNIX développé par
EURONEXT.
La bourse de Tunis diffuse les informations en temps réel aux intervenants et aux
investisseurs. Elle est directement reliée à l’agence internationale REUTERS et
BLOOMBERG.

III.3. Les ordres de bourses

Un ordre de bourse doit comporter certaines indications indispensables pour l’exécution de
l’opération:
- l’identité du donneur d’ordre
- Le sens de l’opération : achat ou vente
- le nom de la valeur et le nombre de titres à négocier
- La validité de l’ordre : c’est la date limite au-delà de laquelle l’ordre n’est plus valable

III.4. Détermination du cours théorique d'ouverture:

Le cours théorique d’ouverture est déterminé en Tunisie en utilisant un algorithme qui se
base sur trois critères :
Premier critère: le cours calculé est celui qui maximise le nombre de titres échangés
Deuxième critère: Si deux ou plusieurs cours peuvent être déterminés au même instant, le
système de négociation détermine dans l'ensemble des cours qui répondent au premier critère,
ceux qui permettent de minimiser le nombre de titres non servis

29
 Troisième critère: Si le deuxième critère ne permet toujours pas de déterminer un cours
unique, le CTO est le cours le plus proche du dernier cours de référence

III.5. La fréquence de cotation

En fonction de leur degré de liquidité et de leur performance, les valeurs admises à la cote
de la bourse se négocient selon deux modes :

A. Confrontation au continu
- Phase de préouverture de 8 h30 à 10h : au cours de laquelle les ordres sont saisis sans
provoquer des transactions avec un affichage systématique du cours théorique d’ouverture
(COT)
- Ouverture du marché par fixing à 10h et détermination d’un cours d’ouverture unique,
qui maximise le nombre de titres échangés et minimise le nombre de titres non servis et se
rapproche du cours de référence (clôture de la veille)
- Après l’ouverture et en séance, de 10h à 11 h30, l’entrée d’un ordre provoque une
transaction dès lors qu’il existe une limite compatible de sens opposé. Cependant, il ne sera
exécuté qu'à partir du moment où tous les ordres qui le précèdent ont été totalement exécutés
(FIFO)

B. Confrontation au fixing (les titres les moins liquides)

- Phase de préouverture de 8h30 à 10h: au cours de laquelle les ordres sont saisis sans
provoquer des transactions avec un affichage systématique du cours théorique d’ouverture
(COT)
- Ouverture du marché par fixing à 10h et détermination d’un cours d’ouverture unique,
qui maximise le nombre de titres échangés et minimise le nombre de titres non servis et se
rapproche du cours de référence (clôture de la veille)
- Deuxième fixing à 10h15 nécessaire si on n’arrive pas à dégager un cours d’ouverture
au cours du 1er fixing
- Dernier fixing à 11 h pour tous les titres

C. La cotation à la criée
La criée consiste à confronter verbalement les ordres d'achat et de vente. Elle se déroule à
l'issue de la cotation électronique.

30
 Les valeurs concernées (titres de capital et titres de créance) par ce mode de cotation sont
celles non admises à la cote de la bourse et ne justifiant pas d'une fréquence de cotation
régulière.

III.4. La protection des investisseurs

Pour garantir une transparence et informer les actionnaires des sociétés cotées en bourse,
tout franchissement de seuil doit être déclaré :
- tout actionnaire qui possèderait 5%, 10%, 33.33%, 50% ou 66% du capital d’une société
cotée doit le notifier au CMF et à la bourse.
- Inversement tout actionnaire possédant 5%, 10%, 33.33%, 50% ou 66% du capital d’une
société et qui vient de le céder, doit le notifier au CMF et à la bourse.

31
 CHAPITRE III : LE CAPITAL-RISQUE

L’activité du capital risque s’est beaucoup développée ces dernières années en Europe et
aux Etats – Unis. Cette activité représente un refuge intéressant aux entreprises caractérisées
par une activité risquée et qui ne peuvent donc faire appel aux financements traditionnels mais
qui offrent en compensation une rentabilité potentielle importante.

I - Définition et évolution de la notion de capital-risque

Le capital-risque a été créé aux États-Unis sous le nom de venture capital. L'innovation ne
consiste pas à financer en fonds propres des entreprises nouvelles à fort potentiel, mais à faire
de cette activité une profession permanente, un nouveau métier. Le métier ne se confond pas
avec la finance classique bien qu’il soit d’abord un mode de financement, l’industrie constitue
un dispositif d’ensemble.
Tel que pratiqué aux USA et en Europe, le "Venture Capital" se définit comme étant:
- une prise de participation en fonds propres, souvent minoritaire, dans les entreprises en
création ou en extension,
- un placement à terme ayant pour objet de réaliser des plus-values substantielles lors de la
cession des titres,
- et enfin, un package de services d'assistance, de conseil et d'engineering.
Le venture capital, selon la définition donnée par l'European Venture Capital Association
(EVCA), désigne «tout capital investi par un intermédiaire financier professionnel dans des
sociétés ou des projets spécifiques de fort potentiel».
Il se caractérise, selon le modèle américain, par une offre de capital doublée d'une offre de
services. C'est, tout d'abord, un mode de financement en fonds propres destiné aux PME
innovantes qui présentent des perspectives de croissance. Les capitaux sont accordés sans
garanties, seule est prise en compte la qualité des hommes et des projets. L'investissement est
temporaire, de trois à huit ans ; à terme, la vente des actions à des tiers, industriels ou
financiers, permet aux opérateurs de récupérer leur mise en réalisant une plus-value de
cession. Le remboursement des fonds ne pèse donc pas sur la trésorerie de la firme financée.
Le venture capital est aussi une offre de «services à valeur ajoutée» faite aux PME. Par sa
mission de conseil, son implication dans la gestion de l'affaire, le financier-actionnaire devient

32
un partenaire actif des dirigeants ; puisqu'il ne dispose pas de garanties, son intérêt est de
contribuer, comme l'entrepreneur-actionnaire, à la valorisation de la firme.
Cette notion de capital risque, bien que récente, a connu une relative évolution qui a donné
progressivement une notion plus générale de Capital Investissement 2 :
- le Capital Création,
- le Capital Développement,
- le Capital Transmission.
Trois intervenants sont mis en relation:
• les apporteurs de capitaux (les institutionnels, compagnies d'assurance, caisses de
retraites, banques, grands groupes industriels) ;
• les venture capitalists qui investissent les capitaux confiés par les apporteurs ;
• les entrepreneurs, créateurs ou «développeurs» d'entreprises qui recherchent des fonds
propres.
Le capital-risque diffère des modes de financement classiques car les risques qu'il engendre
lui sont bien spécifiques.
- Le risque d'immobilisation des fonds ;
- Le risque d'absence de rémunération ;
- L'absence de garanties personnelles ou réelles ;
- Le risque d'illiquidité ;
- L'impossibilité de peser sur les décisions de l'entreprise.
La demande de fonds propres provient de plusieurs segments de clientèle confrontés aux
besoins de financement des phases d'évolution de leur entreprise, depuis sa création jusqu'à sa
transmission en passant par sa croissance ; à chaque stade d'intervention correspond un métier
du capital-risque dont le sens a évolué dans le temps et diffère aussi dans l'espace.

II - Organisation du capital-risque en Tunisie

La Tunisie a été le premier pays d'Afrique à avoir introduit le capital-risque et ce en 1995 à
travers la S.P.P.I (Société de Participations et de Promotion des Investissements). Toutefois,

2
Il faut noter que les professionnels réservent l'expression capital-risque aux seules opérations de création et
utilisent de plus en plus le terme générique de capital-investissement pour l'ensemble des interventions en fonds
propres.

33
cette introduction n'a pas été sans difficultés du fait qu'elle demande une adaptation de
l'environnement local, institutionnel, et juridique.
Face aux nouveaux défis imposés à l'économie tunisienne et à la volonté des pouvoirs
publics d'accentuer l'innovation technologique, de réussir le programme de remise à niveau,
ainsi que de continuer la privatisation de l'économie tunisienne, le législateur est intervenu fin
1995 en promulguant la loi 95-88 portant création d'un nouveau type de sociétés
d'investissement à savoir les SICAR.
Le législateur a voulu ainsi étendre le champ d'intervention des sociétés d'investissement.
En effet, les SICAR ont pour objet la participation, pour leur propre compte ou pour le
compte des tiers et en vue de sa rétrocession, au renforcement des fonds propres des
entreprises. Il s’agit de participer dans des projets de nouveaux promoteurs et de soutenir les
entreprises en leur fournissant les fonds nécessaires pour les mettre à niveau tant sur le plan
technologique que sur le plan de la qualification du personnel.
Les S.I.C.A.R. participent aux fonds propres par la souscription ou l'acquisition d'actions
ordinaires ou à dividende prioritaire sans droits de vote, de certificats d'investissement, de
titres participatifs, d'obligations convertibles en actions et de parts sociales.
Les S.I.C.A.R. ne doivent pas posséder plus de 50% du capital des sociétés dans lesquelles
elles détiennent des participations. Le but de cette limitation par le législateur est d'éviter que
les SICAR soient utilisées à des fins de contrôles de sociétés.
En Tunisie, le régime fiscal des S.I.C.A.R. est particulièrement favorable à leur
développement.
Bien que la pratique du capital-risque en Tunisie diffère d'une société à l'autre, nous
dégagerons un certain nombre de généralités concernant le processus d'investissement.
• les SICAR Tunisiennes sont fortement liées aux intermédiaires financiers qui sont le
plus souvent des banques ;
• les SICAR financent des PME, PMI et ce dans tous les secteurs d'activités ;
• les SICAR en Tunisie font surtout du capital-développement, c'est-à-dire qu'elles
interviennent en phase de croissance et d'expansion ;
• les méthodes d'évaluation financière sont des méthodes classiques qui font appel aux
cash-flows prévisionnels ;
• les Business-plans qui leur sont remis sont très critiqués par les professionnels ;

34
 • le risque humain apparaît être l'élément déterminant dans les décisions
d'investissement ;
• les SICAR participent au capital généralement par la souscription ou l'acquisition
d'actions ordinaires ou d'obligations convertibles en actions ;
• les clauses les plus utilisées en Tunisie visant à restreindre le risque concernent la
représentation au conseil d'administration, l’audit de la société et des conditions restrictives
sur la sortie ;
• les activités post-investissement consistent la plupart du temps à s’impliquer dans la
vie de l'entreprise. Les SICAR font également profiter les promoteurs de leurs réseaux de
relations, d'informations, de conseils, et de leur savoir faire.
• pour le moment, la sortie est surtout envisagée sur l'industriel.

III - Les stades d'intervention

L'intervention des organismes de capital-risque dans une entreprise se produit à tout
moment de son cycle de vie. Il peut s'agir d'un rôle d'initiateur (capital-création) ou
d'accompagnateur (capital-développement et capital-transmission).
Pour affiner l'analyse, deux stades seront différenciés dans le capital-création (le seed-
financing et le start-up-financing) et dans le capital-développement (l'expansion-financing et
le bridge-financing) avant d'évoquer le capital-transmission.

III.1. Le seed financing

Le seed-financing est une réponse au besoin de financement de pré-démarrage. La
demande se situe au stade de la mise au point d'un projet, de sa faisabilité, période transitoire
entre la recherche et l'industrialisation : un brevet est déposé ou sur le point de l'être, un
prototype est construit puis expérimenté, etc. Le financement nécessaire porte le nom de seed-
money (argent d'ensemencement), de capital d'amorçage, de pré-start-up, de seed-capital ou
de capital-faisabilité.
L'entreprise qui fait appel à un organisme de capital-risque à ce moment, est
essentiellement composée d'ingénieurs et de techniciens, ne réalise pas de ventes et engage
des dépenses d'investissement (équipements, matériels, etc.) et de fonctionnement (essais,
salaires, etc.).
L'organisme de capital-risque investit ici dans un projet, une équipe, un savoir-faire; le
risque, principalement technique au départ, lié à la mise en œuvre d'une nouvelle activité, est

35
maximum. Si les mises initiales sont relativement faibles, la rémunération attendue ne
surviendra éventuellement qu'à une échéance lointaine, si le projet réussit.

III.2. Le start-up financing

Le financement de démarrage correspond à l'étape de la naissance, qui va de la mise en
œuvre de la production à la mise sur le marché. Les créateurs doivent procéder au lancement
industriel et commercial et assumer les risques correspondants. Le risque technique tient au
passage progressif d'une production artisanale à une production industrielle. Le risque
commercial est lié au positionnement du produit face à la concurrence, à la fixation du prix de
vente, à la réaction de la clientèle, etc.
Enfin, le risque de gestion dépend de la capacité des créateurs à coordonner actions et
décisions. Compte tenu des risques encourus et du temps de retour sur investissement
relativement long, on assiste à une pénurie de «capital-création», les organisations de capital-
risque préfèrent s'orienter vers le capital développement et le capital transmission. C'est aussi
le domaine privilégié d'intervention des «business angels».

III.3. L'expansion-financing
La demande de capital-développement émane de firmes nouvelles qui approchent de leur
seuil de rentabilité mais ne peuvent autofinancer leur croissance.
Pour suivre la demande, prendre des parts de marché, changer le rythme de croissance, des
investissements s'imposent. Le «financement de décollage» peut difficilement être effectué
par la dette qui obère l'autofinancement. L'intervention d'un organisme de capital-risque est
envisageable d'autant plus que les risques sont moindres que dans les phases précédentes.

III.4. Le bridge-financing
Le bridge-financing, parfois intitulé capital-déploiement, intervient au stade où l'entreprise
dégage une bonne rentabilité mais est confrontée à d'importants besoins financiers. Il s'agit de
conquérir les marchés étrangers (délocalisation, accords commerciaux, joint- venture, etc.), de
réaliser des investissements de capacité, de productivité, stratégiques (création de filiales,
prises de participation, etc.). Cette étape de transition doit être financée ; d'où le nom de
bridge- financing.
Le financement provient des prêts spéciaux des établissements spécialisés car, à ce stade,
les entreprises commencent à bénéficier de l'effet de levier de la dette pour améliorer la
rentabilité des fonds propres.

36
 Le recours au capital-déploiement ou mezzanine est souvent, nécessaire en raison du
niveau important des investissements et des risques élevés qui subsistent. Les organismes de
capital-risque sont susceptibles d'envisager une sortie sur le second marché au bout de deux
ou trois ans ; l'entreprise trouvera sur le marché les moyens d'assurer son développement
futur.

III.5. Le capital transmission

Il correspond aux opérations de transmission et de reprise d'entreprise par des managers
extérieurs (buy-in) ou des cadres de la firme (buy-out). Ces activités se situent en aval des
opérations de capital-risque mais leur sont généralement rattachées car elles sont le plus
souvent exercées par les mêmes organismes.

IV - L’activité du capital-risque
Les métiers du capital-risque se situent à la charnière de la banque et de l'industrie.
L'effectif des équipes constituant les fonds de capital-risque est très limité. Leur activité
concerne l'ensemble du processus des interventions en fonds propres, aussi bien la sélection
des projets que leur suivi et l'organisation de la sortie. Ils ont aussi pour mission le montage
financier et juridique des opérations.
La prospection de nouvelles affaires par les organismes de capital-risque s'effectue, pour
partie, grâce à des prescripteurs ; il s'agit de leurs propres actionnaires, de l'ensemble du
réseau pour les opérateurs affiliés à des banques, et des prescripteurs institutionnels. Elle peut
aussi être active et s'effectuer auprès de relais au contact des entreprises (avocats, experts-
comptables, etc.) ou des créateurs potentiels (centres de recherche, etc.). Pour le reste, certains
dossiers proviennent des demandes spontanément d'entrepreneurs ou ont pour origine la
proposition d'autres organismes soucieux de créer un pool (cofinancement ou syndication).

IV.1. Le choix des investissements

Le rôle des chargés d'affaires est d'analyser les projets, de les évaluer et d'en sélectionner
certains.
• L'analyse des projets
Après une ou plusieurs réunions avec l'entrepreneur et son équipe, visite de l'entreprise si
elle est déjà créée, les opérateurs examinent le business plan ou plan de développement, une
formulation qualitative et quantitative du projet.
La finalité de l'entreprise y est exposée, sa stratégie, ses objectifs (commerciaux,
financiers, etc.) et les moyens envisagés pour les atteindre (humains, techniques, financiers,

37
etc.) ; l'environnement y est décrit (l’industrie, le secteur, etc.) ainsi que le marché (le résultat
des études de marché, la concurrence, la croissance attendue, etc.) et le produit ou le service.
Le plan financier à cinq ans développe les options retenues : il comprend les bilans et
comptes de résultat prévisionnels, le plan de financement et les principaux budgets. Le plan
de développement doit enfin préciser les risques d'ordre technique, industriel, commercial,
financier et les opportunités qui pourraient améliorer les perspectives.
Le chargé d'affaires est informé du montant recherché, de la rémunération prévisible, des
plus-values en capital attendues, des modalités de sortie, etc.
• L'évaluation des projets
L'existence d'un historique facilite le diagnostic et donc l'évaluation des projets en matière
de capital-développement et de capital-transmission. La tâche est plus délicate pour les projets
de capital-création.
Une étude récente réalisée auprès de soixante-dix investisseurs européens en capital-risque
fait apparaître qu'ils prennent en compte, lors de leur décision d'investissement, 35 critères qui
peuvent être regroupés autour des thèmes suivants :
- le couple produit-marché,
- la stratégie et la compétitivité,
- l'équipe dirigeante, les compétences en management,
- les projections financières, le financement et le type d'investissement.
Il semble donc, d'après cette étude, que la qualité de la gestion (valeur des hommes, des
équipes, l'expérience professionnelle, etc.) prime sur le potentiel du marché et les prévisions
financières.
• La sélection des projets
Un rapport est rédigé par le chargé d'affaires sur l'entreprise et son projet ; il fait la
synthèse des critères d'évaluation qui viennent d'être évoqués et présente le bilan des forces et
des faiblesses. Ce rapport est soumis à l'organe de direction de l'organisme de capital-risque
(le conseil d'administration ou un comité d'investissement ou un comité de direction).
Trois types de décisions sont envisageables : un rejet pur et simple, une proposition de
modification ou l'acceptation du projet.
Ce choix repose sur un arbitrage risque-rentabilité qui conduit à comparer des
investissements à haut risque mais à forte plus-value attendue en cas de succès, à des

38
investissements moins risqués et où le gain escompté est moins élevé. On peut considérer que
plus une entreprise est jeune et plus le taux de rentabilité requis est élevé.

IV.2. Le suivi des investissements

Entre les intervenants en capital-risque et leurs affiliés s'organisent des relations qui
peuvent être soit « hands off » soit « hands on ». Dans le premier cas, le suivi s'effectue sans
intervention directe dans la gestion; un flux d'information est simplement mis en place ainsi
que des rencontres régulières avec la direction.
Dans le second cas, un véritable partenariat est créé dans le cadre duquel les opérateurs en
capital-risque font bénéficier leurs affiliés de divers services :
- association aux grandes décisions stratégiques (mise sur le marché de produits nouveaux,
choix d'une intégration économique plus forte, éventualité d'une croissance externe, etc.) ;
- participation au conseil d'administration ou au comité de direction ;
- assistance financière lors du choix des moyens de financement et lors de la sortie
(négociation avec d'autres partenaires financiers, etc.) ;
- aide à la recherche de partenaires industriels grâce au réseau de relations de l'investisseur,
possibilités de synergies industrielles avec d'autres affiliés ;
- obtention de débouchés extérieurs facilitée par un réseau d'agences à l'étranger, surtout si
l'investisseur est lié à un groupe bancaire.
Il est souvent reproché au capital-risque français d'être de type hands off ; si, effectivement,
les opérateurs pratiquent un suivi essentiellement passif, cela tient autant au souci
d'indépendance des chefs d'entreprise français qui préfèrent souvent des « sleeping partners »,
qu'au coût élevé de l'option hands on. L'exemple américain prouve pourtant la viabilité et la
rentabilité d'un véritable partenariat.

IV.3. La cession des investissements

La cession de la participation est toujours envisagée et discutée dès les premiers
pourparlers; la finalité de l'opérateur est, en effet, de demeurer temporairement dans une
même entreprise et de céder sa participation en réalisant une plus-value.
La «sortie» de l'investisseur peut s'effectuer de trois façons: par la cession de ses titres aux
actionnaires de la cible, par la cession à des tiers et par la cotation sur le marché boursier.
Les actionnaires de la cible, au moment de la sortie, bénéficient d'un droit de préemption
sur les titres détenus par l'opérateur. Dans les faits, ces transactions demeurent limitées. La
cession à des tiers est plus fréquente, qu'ils soient financiers ou industriels. Il est logique, d'un

39
point de vue financier, de voir des organismes de capital-développement prendre le relais des
spécialistes de capital-création en rachetant leur participation. Il est tout aussi logique, d'un
point de vue économique, de voir un partenaire industriel avec lequel une synergie est
envisagée, se substituer à un partenaire financier qui a pris les risques initiaux.
La sortie boursière est particulièrement recherchée pour les firmes parvenues au stade du
capital-déploiement, c'est-à-dire à maturité. Elles bénéficient de l'expertise financière de leur
partenaire, d'une amélioration de leur image grâce à la communication financière et d'un accès
à une source de financement en fonds propres pour leur développement futur. La sortie des
investisseurs est, elle, facilitée par la relative liquidité du marché. La création de marchés
boursiers spécifiques (le Second et le Nouveau Marché) cherche à atténuer le risque d'illiquité
«l’Easdaq et le Nasdaq».

V- Le montage des opérations

Le montage a pour but d'équilibrer les relations entre actionnaires majoritaires et
minoritaires. Les premiers sont motivés par l'obtention de fonds propres sans perte de
contrôle ; les seconds recherchent une forte rentabilité compte tenu du risque industriel qu'ils
prennent accompagné d'un risque d'illiquidité.
L'équilibre résulte d'une combinaison satisfaisante des modalités financières et juridiques.

V.1. Les modalités financières

Le montage financier repose sur l'évaluation de la cible et donc de la participation ; il
implique, ensuite, un choix concernant la nature de cette participation.
• L'évaluation de la participation
La valeur de la participation est rapidement esquissée au moment où s'engagent les
discussions concernant l'intervention en fonds propres; puis elle est ensuite affinée en
appliquant aux méthodes traditionnelles certaines décotes. Enfin, diverses techniques
permettent de modifier dans le temps l'estimation initiale.
• Le choix des instruments financiers
Les intervenants en capital-risque disposent d'une panoplie d'instruments financiers qu'ils
doivent choisir et combiner en fonction des spécificités du dossier et, en particulier, de la
phase de développement. Dans la plupart des cas, l'investisseur prend une participation en
capital sous la forme d'actions ordinaires, d'actions à dividende prioritaire sans droit de vote,
d'actions à bons de souscription d'actions, etc. Cela se réalise par une augmentation de capital

40
qui lui est réservée. L'action est le seul instrument correspondant à la demande de capital-
risque.
Si l'opérateur souhaite cependant être temporairement créancier de l'entreprise, il peut
recourir aux obligations, aux prêts participatifs, aux obligations convertibles en actions (qui
permettront la réalisation de plus- values), aux obligations à bons de souscription d'actions,
etc. Le but est de transformer, à un moment donné, ces créances en actions.

V.2. Les modalités juridiques

Les relations entre les actionnaires fondateurs majoritaires et le venture capitalist doivent
être formalisées dans des conventions. Les droits et obligations des deux parties sont
consignés sur divers documents comme le protocole d'investissement (contrat établi entre la
société et les investisseurs, qui fixe les modalités de la prise de participation), le pacte
d'actionnaires (contrat signé entre les anciens et les nouveaux actionnaires afin de définir les
modalités d'un équilibre entre eux), la garantie de passif (convention entre la société et les
investisseurs).
Ces aspects juridiques concernent l'organisation du partenariat en général et la sortie en
particulier.

41
 ANNEXES

EXERCICES CORRIGES

42
 Annexes I
Exercices corrigés
Chapitre I

43
Exercice 1 :
Un fonds d’investissement a investi 600 000 DT dans un emprunt obligataire de 6000 titres,
d’une valeur nominale 100 DT, d’une durée 5 ans, au taux nominal de 9%, remboursable in
fine à sa valeur nominale. L’émission a eu lieu au pair.
Le bénéfice de l’entreprise est soumis au taux d’imposition de 35%.
Question :
1- Présenter le tableau d’amortissement
2- Déterminer le coût effectif ainsi que le coût brut de l’emprunt obligataire

Corrigé
Annuité effective = coupon + Principal – économie d’impôt / coupon
Tableau d’amortissement de l’emprunt obligataire
Obligations annuités eco/ annuités
Périodes KRD (VN) amorties coupon principal brutes coupon effectives
1 600000 0 54000 0 54000 18900 35100
2 600000 0 54000 0 54000 18900 35100
3 600000 0 54000 0 54000 18900 35100
4 600000 0 54000 0 54000 18900 35100
5 600000 6000 54000 600000 654000 18900 635100

Soit K (B) : le coût brut de l’emprunt

5
annuités Brutes
N ∗ VN = ∑
t =1 (1 + K B )t
Coût brut de l’emprunt obligataire = 9%

Soit K (T) : le coût effectif de l’emprunt

5
annuités effectives
N ∗ VN = ∑
t =1 (1 + K T )t
Coût effectif de l’emprunt obligataire = 5,85%

Exercice 2 :

L’entreprise wafa envisage de faire une extension de sa capacité de production. Les nouvelles
machines coûteront 250 000 DT. Le directeur financier de l’entreprise a décide de financer le
projet par un emprunt obligataire à taux fixe dont les conditions sont les suivantes :
- durée de l’emprunt 5 ans
- remboursement par tranches égales (amortissement constant) sur la durée de
l’emprunt.
- VE=VN= 100 DT ; VR =101 DT
- Nombre de titres émis : 2500 titres

44
 -La prime de remboursement sera amortie proportionnellement au nombre de titres
remboursés
- Frais de paiement du coupon : 0,5 DT par obligation vivante. Ces frais seront
déductibles l’année même de leur décaissement.
- taux d’intérêt nominal : 8%
- taux d’imposition : 35%
Question :
3- Présenter le tableau d’amortissement
4- Déterminer le coût effectif ainsi que le coût brut de l’emprunt obligataire
5- Déterminer le taux de rendement d’un obligataire qui a acheté une obligation à la date
d’émission et qui a été remboursée à la 2ème échéance.

Corrigé
- Principal = (N/5) * VR = 50 500 DT
- DAM Prime de remboursement = Nombre d’obligations amorties * (VR –VN)
- Annuité effective = coupon + Principal + Frais coupon – économie d’impôt /
coupon – économie d’impôt / Frais coupon -– économie d’impôt / amortissement
de la prime de remboursement

Tableau d’amortissement de l’emprunt obligataire

KRD Frais annuités eco/ eco/DAM eco/frais annuités
Périodes (VN) coupon principal coupon brutes coupon PR coupon effectives
1 250000 20000 50500 1250 71750 7000 175 437,5 64137,5
2 200000 16000 50500 1000 67500 5600 175 350 61375
3 150000 12000 50500 750 63250 4200 175 262,5 58612,5
4 100000 8000 50500 500 59000 2800 175 175 55850
5 50000 4000 50500 250 54750 1400 175 87,5 53087,5

2-
Soit K (B) : le coût brut de l’emprunt
5
annuités Brutes
N ∗ VE = ∑
t =1 (1 + K B )t
Coût brut de l’emprunt obligataire = 9%

Soit K (T) : le coût effectif de l’emprunt

5
annuités effectives
N ∗ VE = ∑
t =1 (1 + K T )t

Coût effectif de l’emprunt obligataire = 5,734%

45
 3- Le taux de rendement de l’obligataire sera estimé sur la base de cette équation
coupon coupon + VR
VE = +
(1 + TRI ) (1 + TRI )2
8 8 + 101
100 = +
(1 + TRI ) (1 + TRI )2
TRI = 8,48%

Exercice 3 :

L’entreprise Nour envisage d’acquérir un nouveau matériel dont le coût est de 1 000 000 DT.
Elle pourrait le financer par emprunt obligataire au taux de 9% sur 6 ans, dont les conditions
seraient les suivantes :
- Remboursement par annuités constantes et par voie de tirage au sort annuel.
- Nombre d’obligations émises : 10 000 obligations
- VN = VE = VR = 100 dinars

Par ailleurs, le bénéfice de l’entreprise est exonéré d’impôt pour les 3 premières années
d’exploitation et sera soumis au taux de 35% par la suite.

Question :
6- Présenter le tableau d’amortissement
7- Déterminer le coût effectif ainsi que le coût brut de l’emprunt obligataire

Corrigé
L’annuité brute peut être estimée comme suit :
⎛ 1 − (1 + i )− n ⎞
annuité Brute = N ∗ VN ∗ ⎜⎜ ⎟ = 222919,78
i ⎟
⎝ ⎠
Avec N : nombre de titres émis
n= durée de l’emprunt obligataire
VN : valeur nomimale
i : taux d’intérêt nominal
Tableau d’amortissement de l’emprunt obligataire
Obligations annuités eco/ annuités
Périodes KRD (VN) amorties Coupon Principal brutes coupon effectives
1 1000000 1329 90000 132900 222900 222900
2 867100 1449 78039 144900 222939 222939
3 722200 1579 64998 157900 222898 222898
4 564300 1721 50787 172100 222887 17775,45 205111,55
5 392200 1876 35298 187600 222898 12354,3 210543,7
6 204600 2046 18414 204600 223014 6444,9 216569,1

46
Soit K (B) : le coût brut de l’emprunt
5
annuités Brutes
N ∗ VE = ∑
t =1 (1 + K B )t
Coût brut de l’emprunt obligataire = 9%

Soit K (T) : le coût effectif de l’emprunt

5
annuités effectives
N ∗ VE = ∑
t =1 (1 + K T )t

Coût effectif de l’emprunt obligataire = 8,17%

47
 Annexes 2
Exercices corrigés
Chapitre II

48
 Exercice I

Soit une entreprise cotée sur un marché dirigé par les ordres. Les prix d’équilibre sont
déterminés sur la base de l’algorithme utilisé sur la Bourse de Tunis. On suppose
l’absence de seuils de réservation. Le tableau suivant présente le flux d’ordres d’achat et
de vente juste avant l’opération de fixing.

Achat Vente
Cumul Q prix Prix Q Cumul
titres titres
60 60 100 98 60 60
60 99 99 40 100
100 40 98 100 60 160

Sachant le cours de clôture de la veille est de 99 DT et que le pas minimum de cotation

est de 1 DT, on vous demande de déterminer le prix théorique d’ouverture.

Corrigé

Critère 1 : Maximum du volume échangé

Critère 2 : Minimum de la quantité non servie
Critère 3 : Le cours le plus proche du cours de référence

Prix Titres Titres non C1 C2 C3

échangés servis

98 60 40 X X

99 60 40 X X X

100 60 100 X

Le prix d’équilibre sera alors 99.

Exercice II

Soit une entreprise cotée sur un marché dirigé par les ordres. Les prix d’équilibre sont
déterminés sur la base de l’algorithme utilisé sur la Bourse de Tunis. On suppose
l’absence de seuils de réservation. Le tableau suivant présente le flux d’ordres d’achat et
de vente juste avant l’opération de fixing.

49
 Achat Vente
Cumul Q Prix Prix Q Cumul
titres titres
500 500 110 100 300 300
1100 600 100 105 500 800
1300 200 90 110 500 1300
1800 500 80 120 200 1500

Sachant le cours de clôture de la veille est de 110 DT et que le pas minimum de

cotation est de 5 DT, on vous demande de déterminer le prix théorique d’ouverture.

1er critère: minimiser le nbre de titres non servis

Si P=110, Le nombre de titres échangés est 500

Si P=105, Le nombre de titres échangés est 500

Si P=100, Le nombre de titres échangés est 300

Avec le critère 1 : P = 110 ou P=105

Si P=110, Le nombre de titres non servis est 800

Si P=105, Le nombre de titres non servis 300

Donc, le prix d’équilibre est 105

Exercice III :

Soit le titre X coté en séance continue (on suppose l’absence des seuils de réservation). Les
ordres en attente à 10h 5mn sont les suivants :
- Ordre d’achat : quantité 500, prix 98
- Ordre de vente : quantité 100, prix 101

1- Peut-il y avoir un échange ? justifier votre réponse

2- Présenter le carnet d’ordre suite à chacune de ces opérations :
A- à 10h 10 mn, Ordre d’achat : quantité 500, prix du marché
B- à 10h 12 mn, Ordre de vente : quantité 200, prix =102

50
Corrigé

1- Non, il ne peut pas y avoir d’échange puisque le meilleur prix à la vente est supérieur
au meilleur prix à l’achat (absence de zone d’intersection)
2-
Introduction à10h 10 mn de l’ordre d’achat : quantité 500, prix du marché

ORDRES D’ACHAT ORDRES DE VENTE

Qté cumul Quantité Limite Limite Quantité Qté cumul
400 400 101
900 500 98

Introduction à 10h 12 mn de l’ordre de vente : quantité 200, prix =102

ORDRES D’ACHAT ORDRES DE VENTE

Qté cumul Quantité Limite Limite Quantité Qté cumul
400 400 101 102 200 200
900 500 98

Exercice IV

L’entreprise Simca est cotée au fixing sur la bourse de Tunis. Son flux d’ordres en séance de
pré-ouverture du 1er décembre N est présenté au niveau du tableau 1 :
Tableau 1 : Flux d’ordres placés en pré-ouverture
(dernier cours de référence = 20 DT, Le pas de cotation 50 Millimes)

ORDRES D’ACHAT ORDRES DE VENTE

Limite Quantité Limite Quantité

19,950 60 20, 200 100
19,700 50 20,300 60
19, 800 30 20, 350 25
19,900 100 20,500 50
19,650 70 20, 550 90
20,050 10
20,100 25

A. Selon quels critères les ordres sont-ils classés suite à leur introduction. Présenter le carnet
d’ordre juste avant le fixing d’ouverture et après le fixing d’ouverture. Qu’est ce qui s’est
passé ?

B. 1. à 10 h 05, un investisseur introduit un ordre de vente au prix du marché pour une

quantité de 30 titres. Que se passe – t – il ? justifier votre réponse.

51
B. 2. 10 h 14, un investisseur introduit un ordre d’achat à cours limité (prix 20, quantité 40).
Son ordre sera-t-il exécuté, à quel prix, pour quelle quantité et à quelle heure? justifier votre
réponse.

C. Dans quel cas peut-il y avoir une réservation de cotation ?

Corrigé
A- les ordres seront classés selon deux priorités :
- priorité prix : Pour les ordres d’achat, c’est l’ordre avec la limite de prix la plus élevée
qui est prioritaire alors que pour les ordres de vente, c’est l’ordre avec la limite de prix
la plus faible qui prioritaire.
- Priorité temps : pour une même limite de prix, l’ordre introduit dans le système en
premier est considéré prioritaire

Carnet d’ordre avant et après le fixing d’ouverture

ORDRES D’ACHAT ORDRES DE VENTE
Limite Quantité Limite Quantité
19, 800 30 20,050 10
19, 700 50 20,100 25
19,950 60 20,300 60
19,900 100 20,500 50
19,650 70 20, 200 100
20, 350 25
20, 550 90
Il ne peut pas y avoir d’échange au fixing d’ouverture puisqu’il n’y pas de zone
d’intersection
B. 1. à 10 h 05, un investisseur introduit un ordre de vente (V1) au prix du marché pour une
quantité de 30 titres.
Carnet d’ordre suite à l’introduction de V1
ORDRES D’ACHAT ORDRES DE VENTE
Limite Quantité Limite Quantité
19, 800 30 open 30
19, 700 50 20,050 10
19,950 60 20,100 25
19,900 100 20,300 60
19,650 70 20,500 50
20, 200 100
20, 350 25
20, 550 90

B. 2. 10 h 14, un investisseur introduit un ordre d’achat (A1) à cours limité (prix 20, quantité
40).

52
 Carnet d’ordre suite à l’introduction de A1
ORDRES D’ACHAT ORDRES DE VENTE
Limite Quantité Limite Quantité
20,000 40 open 30
19, 800 30 20,050 10
19, 700 50 20,100 25
19,950 60 20,300 60
19,900 100 20,500 50
19,650 70 20, 200 100
20, 350 25
20, 550 90
Puisqu’il n’y a pas eu de fixing d’ouverture à 10H, un deuxième fixing sera organisé à
10h15 mn et il y aura exécution de 30 titres au prix de 20 dinars.

ORDRES D’ACHAT ORDRES DE VENTE

Limite Quantité Limite Quantité
20,000 10 20,050 10
19, 800 30 20,100 25
19, 700 50 20,300 60
19,950 60 20,500 50
19,900 100 20, 200 100
19,650 70 20, 350 25
20, 550 90

C. Dans quel cas peut-il y avoir une réservation de cotation ?

Il peut y avoir une réservation de cotation (à la hausse ou à la baisse) si les cours dépassent les
seuils de variation autorisés soit 3% (+1,5%) par rapport au cours de référence et ce pendant
une séance de cotation

Exercice V:
L’entreprise Nour est cotée en continu sur la bourse de Tunis. Son flux d’ordres en séance de
pré-ouverture du 1er février 2006 est présenté au niveau du tableau 1 :

Tableau 1 : Flux d’ordres placés en pré-ouverture le 1er février 2006

(dernier cours de référence = 20 DT, Le pas de cotation 100 Millimes)
ORDRES D’ACHAT ORDRES DE VENTE

Limite Quantité Limite Quantité

20,200 50 19,100 5
19,400 30 19,500 10
19,300 20 19,700 30
19,500 45 20,200 70
19 ,100 15 19,200 25

53
a) Présenter le carnet d’ordre juste avant le fixing d’ouverture.
b) Selon quels critères le cours d’ouverture est-il fixé ?
c) Peut-il y avoir un échange à l’ouverture ? justifier votre réponse.
d) Quel est l’état du carnet d’ordres immédiatement après la procédure de fixing d’ouverture.
e) Juste après l’opération de fixing, deux ordres seront introduits simultanément :
- un ordre de vente à cours limité 19,500 pour une quantité de 60 titres.
- un ordre d’achat à cours limité 19,300 pour une quantité de 25 titres.
Présenter le carnet d’ordres suite au placement de ces deux ordres.

Corrigé
a- Carnet d’ordres avant le fixing d’ouverture
ORDRES D’ACHAT ORDRES DE VENTE
Qté cumul Quantité Limite Limite Quantité Qté cumul
50 50 20,2 19,1 5 5
95 45 19,5 19,2 25 30
125 30 19,4 19,5 10 40
145 20 19,3 19,7 30 70
160 15 19,1 20,2 70 140
b-
Premier critère: le cours calculé est celui qui maximise le nombre de titres échangés

Deuxième critère: Si deux ou plusieurs cours peuvent être déterminés au même instant, le
système de négociation détermine dans l'ensemble des cours qui répondent au premier critère,
ceux qui permettent de minimiser le nombre de titres non servis
Troisième critère: Si le deuxième critère ne permet toujours pas de déterminer un cours
unique, le CTO est le cours le plus proche du dernier cours de référence
C- Critères de détermination du cours d’équilibre

C1 C2
Qté échangée Qté non servie
19,1 5 155
19,2 30 115
19,3 30 115
19,4 30 95
19,5 40 55
19,6 40 10
19,7 50 20
19,8 50 20
19,9 50 20
20 50 20
20,1 50 20
20,2 50 90

Cours de référence 20 DT donc cours d’équilibre 20.

54
 d – Carnet d’ordres après le fixing

ORDRES D’ACHAT ORDRES DE VENTE

Qté cumul Quantité Limite Limite Quantité Qté cumul
45 45 19,5 19,7 20 20
75 30 19,4 20,2 70 90
95 20 19,3
110 15 19,1

E-
Le premier ordre introduit suite à l’opération de fixing (ordre de vente (prix :19,500, qté :60))
sera exécuté partiellement : quantité exécutée : 45

Le deuxième ordre introduit (ordre d’achat (prix :19,300, qté :25)) ne sera pas exécuté.

Carnet d’ordres après le placement des deux nouveaux ordres

ORDRES D’ACHAT ORDRES DE VENTE

Qté cumul Quantité Limite Limite Quantité Qté cumul
30 30 19,4 19,5 15 15
50 20 19,3 19,7 20 35
75 25 19,3 20,2 70 105
90 15 19,1

Exercice VI:
L’entreprise Nour est cotée en continu sur la bourse de Tunis. Son flux d’ordres en séance de
pré-ouverture du 3 avril 2006 est présenté au niveau du tableau 1 :

Tableau 1 : Flux d’ordres placés en pré-ouverture

(dernier cours de référence = 100 DT, Le pas de cotation 0,500 DT)
Application des seuils de réservation

ORDRES D’ACHAT ORDRES DE VENTE

Limite Quantité Limite Quantité

100 30 105 72
102 50 104 70
101 20 106 80
104 100

1) Présenter le carnet d’ordre juste avant le fixing d’ouverture.

2) Peut-il y avoir un échange à l’ouverture ? justifier votre réponse. Si oui, présenter le carnet
d’ordres immédiatement après la procédure de fixing d’ouverture.

55
3) Sachant que les ordres placés sont tous maintenus, et que seul un nouvel ordre de vente à
cours limité 104 quantité 100 est introduit à 10h 15, qu’est ce qui se passera durant la séance
de cotation. Justifier votre réponse.

Corrigé

1- Carnet d’ordres avant le fixing d’ouverture

ORDRES D’ACHAT ORDRES DE VENTE

QT cumu Quantité Limite Limite Quantité QT cumu
100 100 104 104 70 70
150 50 102 105 72 142
170 20 101 106 80 222
200 30 100

2- Principes de détermination du cours d’ouverture :

Critère 1 : Maximum du volume échangé

Critère 2 : Minimum de la quantité non servie
Critère 3 : Le cours le plus proche du cours de référence

• Cours d’ouverture : 104. Cependant, il n’y aura d’exécution à l’ouverture car le titre est
réservé à la hausse puisqu’il dépasse de 3 % à la hausse le cours de référence (103
DT).

3- Une demi- heure après, la fourchette est élargie de 1,5%.

Le nouveau carnet d’ordres après l’introduction de l’ordre de vente à CL 104 pour une
quantité 70 sera comme suit :

ORDRES D’ACHAT ORDRES DE VENTE

QT cumu Quantité Limite Limite QUANTITE QT cumu
100 100 104 104 70 70
150 50 102 104 100 170
170 20 101 105 72 242
200 30 100 106 80 322

Une demi-heure après la réservation du titre, on reprend la séance. Le CTO est fixé à
104 et il y aura exécution de l’ordre d’achat 104, quantité 100 avec le 1er ordre vente 104 qté
70 et le 2ème ordre 104 pour la qté reliquat soit 30.

Carnet d’ordre après exécution.

ORDRES D’ACHAT ORDRES DE VENTE
QT cumu Quantité Limite Limite Quantité QT cumu
50 50 102 104 70 70
70 20 101 105 72 142
100 30 100 106 80 222

56
Exercice VII:
L’entreprise Sisco est cotée en continu sur la bourse de Tunis. Son flux d’ordres en séance de
pré-ouverture du 1er octobre 2005 est présenté au niveau du tableau 1 :

Tableau 1 : Flux d’ordres placés en pré-ouverture Le 1er octobre 2005

(dernier cours de référence = 50 DT, Le pas de cotation 100 Millimes)
ORDRES D’ACHAT ORDRES DE VENTE

Limite Quantité Limite Quantité

49,400 100 50,200 100
49,500 300 50,500 250
49,800 200 49,700 150
50,200 100 50,700 300
50,500 100 49,800 150

Dans cet exercice, on suppose l’absence de seuils de réservation.

a- Présenter le carnet d’ordre juste avant le fixing d’ouverture.

b- Selon quels critères le cours d’ouverture est-il fixé?
c- Peut-il y avoir un échange à l’ouverture ? justifier votre réponse.
d- Quel est l’état du carnet d’ordres immédiatement après la procédure de fixing
d’ouverture.
e- Donner la fourchette des meilleures limites en valeur absolue. Que représente-t-elle ?
f- A 10h 5mn, Monsieur X place un ordre de vente au prix du marché de 20 titres. Son
ordre sera-il exécuté ? Si oui, pour quel volume et à quel prix ? Comment se présentera le
carnet d’ordres après l’opération ? Le niveau de la fourchette changera-t-il ?
g- Sachant qu’il n’y pas eu d’autres ordres introduits après celui de Monsieur X, le
tableau 2 présente le flux d’ordres de l’entreprise Sisco introduit le 2 octobre 2005 en
séance de pré-ouverture.

Tableau 2 : Flux d’ordres placés en pré-ouverture le 2 octobre 2005

(Hypothèse : absence de seuils de réservation)

ORDRES D’ACHAT ORDRES DE VENTE

QUANTIT
Limite Quantité Limite
E
49,700 50 50,800 10
Open 20 50 ,200 30

Reprendre les questions a, c, d et e.

57
Corrigé

a- Carnet d’ordres avant le fixing d’ouverture

ORDRES D’ACHAT ORDRES DE VENTE

QT cumu Quantité Limite Limite Quantité QT cumu
100 100 50,5 49,7 150 150
200 100 50,2 49,8 150 300
400 200 49,8 50,2 100 400
700 300 49,5 50,5 250 650
800 100 49,4 50,7 300 950

b- Principes de détermination du cours d’ouverture :

Critère 1 : Maximum du volume échangé

Critère 2 : Minimum de la quantité non servie
Critère 3 : le cous le plus proche du cours de référence

c- Cours d’ouverture

Qté échangée
49,7 150
49,8 300 cours d'ouverture
49,9 200
50 200
50,1 200
50,2 200
50,3 100
50,4 100
50,5 100

d- Carnet d’ordres après le fixing d’ouverture

ORDRES D’ACHAT ORDRES DE VENTE

QT cumu Quantité Limite Limite Quantité QT cumu
100 100 49,8 50,2 100 100
400 300 49,5 50,5 250 350
500 100 49,4 50,7 300 650

e- Donner la fourchette des meilleures limites en valeur absolue. Que représente-t-elle ?

La fourchette est de 400 Millimes. Elle représente le coût de l’immédiateté.

58
f- A 10h 5mn, Monsieur X place un ordre de vente au prix du marché de 20 titres.

Carnet d’ordres à l’introduction de l’ordre

ORDRES D’ACHAT ORDRES DE VENTE

QT cumu Quantité Limite Limite Quantité QT cumu
100 100 49,8 Open 20 20
400 300 49,5 50,2 100 120
500 100 49,4 50,5 250 370
50,7 300 670

Exécution Qté 20 au prix de 49,800. La fourchette reste la même.

Carnet d’ordres suite à l’exécution

ORDRES D’ACHAT ORDRES DE VENTE

QT cumu Quantité Limite Limite Quantité QT cumu
80 80 49,8 50,2 100 100
380 300 49,5 50,5 250 350
480 100 49,4 50,7 300 650

g- Sachant qu’il n’y pas eu d’autres ordres introduits après celui de Monsieur X,

Carnet d’ordres avant le fixing

ORDRES D’ACHAT ORDRES DE VENTE

QT cumu Quantité Limite Limite Quantité QT cumu
20 20 open 50,2 110 110
100 80 49,8 50,5 250 360
150 50 49,7 50,7 300 660
450 300 49,5 50,8 30 690
550 100 49,4

Exécution de l’open : quantité 20 prix 50,200 DT

Carnet d’ordres après le fixing

ORDRES D’ACHAT ORDRES DE VENTE

QT cumu Quantité Limite Limite Quantité QT cumu
80 80 49,8 50,2 90 90
130 50 49,7 50,5 250 340
430 300 49,5 50,7 300 640
530 100 49,4 50,8 30 670

La fourchette reste de 400 Millimes

59