Valorisation des Cocos : Un modèle structurel complet

Bernard Angéniol, Camille Barbier, Sabé Dia, Thomas Giudici, Matthieu Meynier

Table des matières

1. Qu’est-ce qu’une Cocos et pourquoi sont-ils apparus sur le marché ?..........................2
1.1 Définition des Cocos...........................................................................................................2
1.2 Pourquoi les Cocos ont-elles été crées ?............................................................................3
1.3 Que se passera-t-il si la conversion de la Coco devient fort possible ?...............................4
1.4 Le risque de non-paiement de coupons.............................................................................5
1.5 Quand est-ce que les Cocos sont rachetés par la banque émettrice ?................................6
1.6 Les propriétés idéales d’une méthode de valorisation des Cocos.......................................6
2 Valorisation des Cocos: Etat de l’Art............................................................................7
2.1 La méthode de valorisation par les Dérivés de Crédit........................................................7
2.2 La méthode de Valorisation par les Dérives Action............................................................8
2.3 Le Mixte des méthodes de valorisation de Dérivé Crédit et de Dérivé Action....................9
2.4 La méthode de valorisation Structurelle..........................................................................10
2.5 Avantages et inconvénients des différentes méthodes de valorisation qui existent........13
3 A complete Monte Carlo structural model for the valuation of Cocos........................13
2.1 General description of the model and its parameters......................................................13
3.2 La calibration des paramètres..........................................................................................14
3.2.1. Estimation de la valeur de l’action.....................................................................................................14
3.2.2. L’estimation de la valeur des CDS à partir de la volatilité..................................................................15
3.2.3 Régression pour calculer le ratio CET1 /RWA......................................................................................16
3.2.4. La fonction d’optimisation pour la calibration...................................................................................18
3.2.5. La méthode d’optimisation................................................................................................................18
3.3 Simulations de Monte Carlo.............................................................................................20
3.3.1. Morcellement du temps.....................................................................................................................20
3.3.2. Paramétrer les constantes.................................................................................................................21
3.3.3. Calcul pas à pas...................................................................................................................................23
3.3.4. Aggregating the value from the different paths................................................................................28

4 Programs and tests...................................................................................................29

4.1 Programming the model..................................................................................................29
4.2 Tests................................................................................................................................29
5 Conclusions...............................................................................................................29
5.1 Innovative aspects of the model......................................................................................29
5.2 Dashboard for Cocos and operational use........................................................................30
Annex 1: list of banks having issued Cocos in the Euro zone in December 2018.................31

1
December 14th, 2018
Bibliography.....................................................................................................................32

3.3 Simulations de Monte Carlo

3.3.1. Morcellement du temps

Bien que toutes les Cocos acceptées en tant que produits AT1 par la réglementation de Bâle
3 soient perpétuelles, les formules que nous avons décrites plus haut ont toutes besoin
d’avoir une maturité finie T. Cela ne constitue pas un problème dans la mesure où les
investisseurs espèrent que les « Calls » sur les Cocos seront exercés en un temps raisonnable
« Callés » (ou à moins que les Cocos n’aient été préalablement converties en action ou
« Write Downés ») que leur notionnel n’ait été réduit)sur un horizon de temps raisonnable.
Les premiers « Calls » ayant lieu après 5 ans, le marché considère qu’une maturité de 10 ans
est raisonnable. C’est pour cette raison que nous prendrons T = 10 ans.

Faire une simulation de Monte Carlo signifie faire des échantillonnages, qui consistent à
diviser le temps T en N segments de T/N. si Si N est trop grand, les simulations de Monte
Carlo prendront beaucoup de temps. Que Mais que se passe-t-il donc si N est trop petit ?
Le principal problème qui peut se poser est que si nous avons un échantillonnage qui n’est
pas assez bonfin, la conversion n’a pas toujours lieu avant le défaut. Par conséquent, cela
peut augmenter le nombre de coupons que l’on reçoit si le défaut est reporté à la prochaine
date d’échantillonnage. Cela peut aussi donner forcer un taux de recouvrement négatif nul
car la conversion et le défaut ont ayant lieu à la même date, ce qui fait que les bénéfices de
la conversion ne suffisent peuvent pas pour sauver l’institution.

The main problem that may occur is that with a sampling which is not fine enough, then
conversion does not always happen before default. So, the consequences are that it may
either increase the number of coupons received if the default is postponed to the next
sampling date or that the conversion recovery rate is down to zero since conversion and
default happen at the same time and the benefits of conversion cannot save the institution.
(phrase trop longue, on s’y perd)

De même,Certes, il serait idéal d’utiliser un échantillonnage journalier, mais cela suppose

2500 pas par chemin de simulation de Monte Carlo. En fait, en utilisant un échantillonnage
hebdomadaire, nous obtenons des résultats équivalents pour la valorisation et cela nous
permet de diviser par 5 le nombre de calculs. Nous prendrons donc N = 520, qui correspond
à un échantillonnage hebdomadaire.

L’échantillonnage avec N=520 a prouvé qu’il donne donnait toujours des résultats dans un
intervalle de confiance de 95% lorsque cela est appliqué aux obligations pour lesquels il
existe une formule d’évaluation fermée. Et sSi nous espéronsl’on pense que la date de
défaut doit se situer à moins d’une semaine après la conversion, nous pourrions nous
demander quelle eston peut se poser des questions sur l’utilité des Cocos.

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December 14th, 2018
 3.3.2. Paramétrer les constantes
Les Cocos peuvent prendre plusieurs formes et peuvent être sujettes à différents
événements (suspension des paiements de dividendes, conversion, etc…). Nous allons
supposer dans cette simulation que la plupart de ces événements sont liés à un certain seuil
du CET1 ratio. Maintenant, nous devonsIl nous faut donc définir ces variables de mêmeainsi
que les événements qu’ils définissent.

Tout d’abord, il convient de décider si la Coco est une « Coco Classique », qui veut dire que
les obligations sont convertibles en action sous certaines conditions ou une « Coco « Write
Down » c’est-à-dire que si le Trigger est activé, il y aura un Write Downune réduction de la
valeur nominale de l’obligation.

Cette distinction se fera grâce à un Booléen BoolConv suivant la convention :

BoolConv = 1 si la Coco est une « Coco classique » et and BoolConv = 0 si la Coco est une Coco
“Write Down”. (11)

Nous avons déjà défini la constante Hdef tel que si V t < H (t) avec H(t) défini par l’équation
(2), alors l’institution est en défaut.
Nous allons maintenant définir la constante Cconv qui est définie telle que si
CET 1ratio <Cconv , alors il y a conversion de la Coco en action ou un Write Down. La valeur
de Cconv est normalement donnée dans le prospectus de la Coco. Les valeurs usuelles de C conv
sont 5,125% ou 7% et sont de ce fait plus faibles que le ratio CET1 minimum requis par la
BCE qui est supérieur à 8% (une moyenne de 10.6% en 2017). Ce risque de conversion (ou de
Write Down) semble ainsi donc plus faible que le risque de non-paiement des coupons.

Ce risque sera piloté par la constante Ccoup qui est définie telle que si CET 1ratio <Ccoup ,
alors la Coco arrête de payer des coupons. Après les récente évaluations de Bâle III, la valeur
de Ccoup peut être choisie comme étant égale au MDA (Maximum Distributable Amounts)
comme défini par la réglementation puisque les l’autres contraintelimites sur le paiement
des coupons, semblent être faibles. lL’ADI (Availability of Distributable Items), lui-même
semble être une contrainte faible mais (même si elle est difficile à mesurer précisément) car
la plupart des banques ont des réserves confortables pour payer les coupons. De plus, il a
été stipulé explicitement par la commission européenne qu’une banque ne peut pas
distribuer de dividendes si elle ne paye pas ses coupons d’AT1.

After the recent evolutions of Bâle 3, the value of Ccoup can be chosen as equal to the MDA
(Maximum Distributable Amounts) as defined by the regulation since the other constraint on
the payment of coupons, the ADI (Availability of Distributable Items) seems to be low (but
difficult to measure precisely) since most banks have comfortable reserves to pay coupons.
(formulation de la phrase peut porter à confusion)

Rappelons qu’un que le trigger de restriction MDA a été mis en place par les autorités de
régulations européennes qui le définissent comme étant la somme de différents montants :
 Le pPilier 1 : exigence minimale de fonds propres de 8% qui est égale à la somme des
Common Equity Tier 1 (4.5%), des Additional Tier 1 (Cocos) (1.5%) et des Tier 2 (2%).

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  Exigence duLe p Pilier 2 (P2R) qui dépend des banques avec une valeur moyenne de
2%, sauf pour les banques Nordic des pays nordiques où le P2R est plus élevé (entre
6% et 10% mais n’est pas utilisé dans le calcul du MDA) . Le P2R est composé de CET1
uniquement.

 L’exigence de Le Buffer Coussin Combiné qui est égale à la somme :

o Du buffer coussin de Conservation de capital (2.5%),
o Du buffer coussin de capital contre- cyclique qui est calculé sur la base de la
déviation par rapport au niveau historique du ratio Crédit/ GBP PIB (de 0%
dans la pluspart des pays européens mis à part la Suéde et la Norvège (2%),
l’Islande (1,25%), le Royaume Unie, la Slovaquie, ….la République tchèque
(0,5%)
o Et du buffer coussin systémique qui est théoriquement compris entre 0% et
5% mais n’est actuellement pas plus élevé que 2,5% : il est de 2,5% pour
JPMorgan ,2% pour Bank Of America, Citigroupe, HSBC et Deutsche Bank et
moins de 1,5% pour les autres banques. Par exemple, le buffer systémique
sd’éléve à A1,5% pour la BNP et 1% pour la Société Générale, le Crédit
Agricole ou la BPCE.

Le MDA peut ainsi être calculé facilement pour chaque banque. Par exemple, pour la BNP,
P2R = 1.25% ce qui donne un MDA = 8% + 1.25% + 2.5% + 0% + 1.5% = 13.25%.
Nous allons ainsi configurer pour chaque banque un Ccoup = MDA.

Nous allons maintenant définir la constante Ccall qui est définie telle que si CET 1ratio <Ccall à
la date de « Call » programmée par l’institution (nécessairement au-delà de 5 ans après
l’émission de la Coco), alors la Coco ne sera pas rappelée à la date de « Call ». Les banques
ne vont certainement pas rappeler les Cocos si elles ne sont pas en mesure de payer les
coupons, d’où la nécessité d’avoir Ccall >= Ccoup. . Puisque les Cocos des capitaux AT1
représentent en général 1.5% du RWA lorsque le programme complet de Cocos pour la
banque est en place et qu’une banque a en général au moins trois Cocos dans un tel
programme, celles-ci n’étant pas toutes « Callables » , nous allons prendrons Ccall = Ccoup + 1%.
Cependant, le seuil Ccall représente la capacité financière de l’institution à rappeler ses Cocos
sans endommager son ratio de CET1. Avoir cette capacité ne veut pas nécessairement dire
que la banque voudra rappeler les Cocos. Une banque a une incitation naturelle à rappeler
ses Cocos à la date de « Call » pour entretenir la confiance du marché et et si la règle était
que les « Calls » sur les Cocos sont la plupart du temps rappelées non exercés à la date de
« Call »,prévue, le prix des cocos Cocos pourrait devenir plus élevé. Mais le rappel rachat des
Cocos sera généralement financé par l’émission d’une nouvelle Coco. Ainsi, les investisseurs
ont le choix d’investir ou pas dans la nouvelle Coco. En d’autres termes, une option de sortie
est donnée aux investisseurs et ils aiment cela.
Toutefois, il pourrait y avoir un coût pour la banque : si la valeur de marché des taux
d’intérêts a augmenté depuis l’émission de l’ancienne Coco, le niveau de coupon pour la
nouvelle sera plus élevé que l’ancienne. Nous considérerons que si le coupon augmente de
1% pour la nouvelle Coco, alors la banque ne rappellera pas les Cocos. Cela est valable pour
tous les « Calls » dans notre simulation. Cependant, il sera également considéré que si le

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December 14th, 2018
coupon sera plus faibledevait baisser pour la nouvelle Coco, alors la banque rappellera les
Cocos même si CET 1ratio <Ccall , car cela sera autorisé par le régulateur.
Pour évaluer le taux de coupon de la nouvelle Coco émise par la banque, nous allons évaluer
le spread entre le taux d’intérêt de la Coco et le taux de d’intérêt des CDS Senior pour toutes
les notations des banques (les CDS séniors sont plus liquident liquides que les CDS juniors et
leur prix est plus fiable). Les spreads sont à peu près stables sur plusieurs mois et cela il
suffit pour de les évaluer chaque trois moistrimestre (sauf en cas d’importantes
modifications du marché). Puisque le « Call » aura lieu dans le futur, nous n’avons pas les
moyens de prédire l’évolution du spread et nous allons juste supposer que le spread reste
constant. En fin 2018, une évaluation de ce spread à 4.5% semble assez raisonnable.
Nous pouvons évaluer le taux futur des obligations séniors en utilisant des maturités plus
longues pour comparer les taux des obligations séniors 5 ans et le taux 5 ans dans n années
pour évaluer si le Call sur la Coco sera « Callée »exercé dans n années. Ces évaluations
devraient nous donner une assez bonne estimation de la possibilité de « Call » de la Coco,
spécialement lorsque la date de « Call » approche.
Ainsi, nous résumons notre logique comme suit :
 Si taux nouvelle Coco <= taux ancienne Coco alors « Call »
 Si taux nouvelle Coco >= taux ancienne Coco + 1% alors « Pas de Call »
 Si taux ancienne Coco <= taux nouvelle Coco <= Taux ancienne Coco + 1% alors
o Si CET 1ratio <Ccall alors « Pas de Call »
o Si CET 1ratio ≥ C call alors « Call »

Notons que ce qui a été noté « Taux ancienne Coco » ci-dessus est le coupon réinitialisé
après la première date de « Call » car le coupon de la Coco devient généralement un coupon
à taux flottant après la première date de Call.
Si BoolConv = 0, c’est à dire si la Coco est une Coco “Write Down”, l’option de Write Down aura
le même trigger de Cconv, d’où, si CET 1ratio <Cconv , alors il y aura un « Write Down » e
réduction du nominal des obligations Cocos suivant le ratio défini dans le prospectus.
Toutefois, les Cocos « Write Down » la plupart du temps détiennent des conditions de Write
Up ce qui signifie que la valeur nominale de l’obligation est restaurée à sa valeur initiale si
certaines conditions sont remplies. Cela permet de prendre en compte la possibilité de
reprise des actions après la conversion d’une Coco classique.
Par soucis de simplicité, nous allons définir une nouvelle constante CWriteUp qui sera défini par
les conditions de reprise, c’est-à-dire que si CET 1ratio >CWriteUp alors la valeur notionnel
sera restaurée à sa valeur initiale. La valeur de CWriteUp n’est pas généralement clairement
définie dans le prospectus, . Mais si ce n’est pas le cas, nous prendrons CWriteUp = Ccoup, si nous
considéronsant que si l’émetteur est capable de payer les coupons, il ne doit pas garder les
Cocos dans une position de « Write Down ».

3.3.3. Calcul pas à pas

Nous sommes à présent prêts à construire les simulations de Monte Carlo.
A chaque pas t de la simulation, nous allons calculer les valeurs suivantes :
 La valeur Vt de l’institution (nous prendrons V0 = 1, donc Vt est exprimé en
pourcentage de la valeur 0 à la date 0).
 La barrière H(t) de l’institution (en pourcentage de 0 )
 Les capitaux propres de la banque à la date t, Et (en pourcentage de 0)
 Le ratio CET1/RWA de l’institution Ct

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  La valeur d’une action St (St = Et . 0/ Mt, à où Mt est le nombre d’actions). Nous
supposerons que Mt reste constant durant la simulation (Mt = M) sauf en cas de
conversion des Cocos en actions. Dans ce cas, Il y aura un facteur de dilution Dil t qui
correspond à la création de nouvelles actions en convertissant les Cocos. Ce facteur
de dilution peut être estimé. Ainsi nous auront aurons Mt = Mt-1 * (1 + Dilt). Pour
estimer le facteur Dilt , nous allons supposer que toutes les Cocos sont converties en
action le même jour et que si la valeur faciale totale des Cocos n’est pas connue
explicitement dans les comptes, alors elle représente la totalité des 1.5% de RWA à la
date de conversion. Par souci de clarté, précisons que nous aurons Dilt = 1 0 s’il n’y a
pas conversion des Cocos à la date t ou si la Coco est une « Write Down » Coco.
 La contribution à la valeur présente de l’obligation calculé au pas t : Kt
 La valeur totale présente de la Coco à la date t : Zt qui est la somme des contributions
pour les pas inférieurs ou égaux à t et non une évaluation de la Coco à la date t.

Nous allons utiliser des valeurs auxiliaires qui sont listées ci-dessous :

 On suppose que rt est une constante et est égal au taux 5 ans r du pays de l’institution
à la date de l’évaluation
 q est le taux de distribution des dividendes de l’institution à la date d’évaluation et
reste constante. Toutefois, si dans la simulation de Monte Carlo, CET 1ratio <Ccoup ,
alors q sera égal à zero temps tant que cette inégalité sera vraie (une banque ne peut
pas payer de dividendes si elle ne paie pas ses coupons AT1.)
 (t) est la volatilité de la valeur de l’institution. Si T 1, T2, …, Tn sont les intervalles de
temps pour lesquels il existe des CDS listés (avec suffisamment de liquidité pour
garantir que le prix du CDS est raisonnable), nous supposons que la fonction (t) est
constante par morceaux, ou plus précisément qu’il existe 1, 2, …, n tel que :

σ ( t )=σ iSi t appartient à l’intervalle [ T i−1 , T i ] (3)

Ainsi, si nous avons n = 7 et T1 = 1 an, T2 = 2 ans, T3 = 3 ans, T4 = 4 ans, T5 = 5 ans, T6 = 7 ans et

T7 = 10 ans, alors nous auronst (t) = 1 si t<= 52, (t) = 2 si 53 <= t <= 104, …, (t) = 7 si t
>= 364.

 Si la Coco est une « Coco Classique » (BoolConv = 1), soit on définit BoolPastConv(t) comme
un booléen de conversion qui est égal à 1 si la Coco a déjà été convertie en action
dans le passé. Ainsi, si Tconv est un pas de simulation qui correspond à la date de
conversion de la Coco en actions, nous avons aurons :
BoolPastConv(t) = 0 si t < Tconv et BoolPastConv(t) = 1 si t >= Tconv.
Notons que BoolPastConv est une fonction croissante de t

 Uniquement pour la simulation, nous définissons un booléen « Call » BoolPastCall(t) qui

est égal à 1 si la Coco a été racheté dans le passé. Ainsi, si Tcall est un pas de
simulation qui correspond à la date à laquelle la Coco a été rachetée, nous
avons aurons :
BoolPastCall(t) = 0 si t < Tcall et BoolPastCall(t) = 1 si t >= Tcall
 La valeur faciale de la Coco sera notée FV

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  Si la Coco est une Coco « Write Down » (BoolConv = 0), il existe un facteur de réduction
du nominal qui est donné dans le prospectus. Nous noterons ce facteur de réduction
. Après le « Write Down », la valeur faciale de l’obligation devient  FV.
 Si la Coco est une « Coco Classique » (BoolConv = 1), il y a dans le prospectus une
formule pour calculer le prix de conversion Sconv de la Coco qui dépend généralement
de la valeur St de l’action le jour de la conversion. Il peut s’agir d’une constante Sconv =
S0 ou simplement Sconv = St mais la plupart du temps Sconv est de la forme Sconv = max (St,
F) ou F est un prix planché plancher pour la conversion afin d’éviter que les
actionnaires ne soient trop dilués. Dans tous les cas, le prix Sconv peut facilement être
calculé tant que St est connu.
 Pour évaluer l’impact de la conversion des Cocos sur la dilution des actions et la
valeur de l’institution, nous introduisons le nombre AllCocosFV qui représente la
valeur faciale totale de toutes les Cocos émises par l’institution. Si le nombre n’est
pas disponible dans les statuts données comptables, nous prendrons par défaut
AllCocosFV = 1.5% du RWA de l’institution, tel qu’il est supposé être suivant les règles
de Bâle 3 si l’institution a complété son programme d’émission de Cocos.

La valeur initiale à l’étape 0 sera donnée comme suit :

 V0 est la valeur de l’institution à la date de calcul. Nous noterons juste pour ce
paragraphe 0 la somme de la valeur de marché et du passif total de l’institution à la
date 0. Par souci de simplification, puisque l’évolution de Vt est calculée par
inductionrécurrence, il est possible de paramétrer V0 = 1 et d’exprimer ainsi toutes
les données Vt, H(t) et Et en pourcentage de la valeur initiale V0.
 H(0) est ainsi exprimé en pourcentage de V0 et est par définition égal à Hdef / 0.
 E0 est la capitalisation boursière à la date 0 divisée par 0.
 C0 est le ratio CET1 / RWA à la date 0 tel qu’il figure dans les derniers états financiers
 S0 est la valeur d’une action à la date 0. Ainsi, S0 est égal au quotient de capitalisation
E .❑
boursière à la date 0 par le nombre d’actions M. En d’autres termes, S0 = 0 0
M
 K0 = 0
 Z0 = 0

Ainsi, à chaque pas, nous ferons les calculs suivants :

 Vt est donné par la formule discrétionnaire ci-dessous, dérivée de l’équation (1)

{( ) √}
2
σ ( t−1 ) T T
V t =V t −1 exp r t −1−q− +(t−1)∗ξ t∗ (12)
2 N N
avec t un nombre aléatoire qui suit une loi normale standardisée

 H(t) est calculée en utilisant l’équation (2)

 Et est calculé à partir de l’équation (4)
 Ct est obtenu grâce à l’équation (8)
 St = Et . 0/ Mt avec Mt = Mt-1 * (1 + Dilt) et Dilt = 0 s’il n’y a pas conversion des Cocos à
la date t ou si la Coco est une Coco «  Write Down »
 Zt = Zt-1 + Kt
 Pour calculer Kt, nous devons considérer des différents cas :

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December 14th, 2018
 o La date t peut correspondre à une date de coupon, ou une date de « Call » ou
à la date finale de la Coco (t = N) ou aucune des précédentes (ou plusieurs
d’entre elles)
o N’importe quel jour peut correspondre à la date de défaut de l’émetteur ou à
la date de conversion des Cocos (ou à la date du « Write up » ou du « Write
Down »)
o Défaut : siV t < H ( t ) alors, l’émetteur a fait défaut et puisque les Cocos sont les
obligations les plus juniors, il est raisonnable d’estimer que le taux de
recouvrement pour les détenteurs des Cocos sera de Zéro. D’où, nous avons
Kt = 0. Nous pouvons arrêter la simulation et juste prendre Kt = 0 jusqu’à la fin
de la simulation, ainsi ZT = Zt-1. A partir de maintenant, nous supposons qu’il
n’y a pas eu de défaut avant la date t.
o Conversion : SiCET 1ratio< Cconv alors, si BoolPastConv(t-1) = 0 et BoolPastCall(t) =
0, alors les Cocos ont été converties en actions si BoolConv = 1 ou written
downleur nominal a été réduit si BoolConv = 0. Dans les deux cas, nous
définissons BoolPastConv(t) = 1.
 Dans le cas où BoolConv = 0, il y un facteur de réduction  du nominal
qui est appliqué. Ainsi, nous avons une valeur négative pour Kt donnée
par la formule Kt = -(1-) FV exp(-r . t/52), où t/52 est la période en
années entre l’émission et le « Write Down ». A moins qu’il n’y ait un
Write Up, dans les parties suivantes de la simulation, la valeur faciale
FV sera remplacée par  FV.
 Dans le cas où BoolConv = 1, alors comme vu plus haut, nous pouvons
calculer le prix de conversion Sconv puisque nous connaissons le prix St
calculé plus tôt. Les détenteurs de l’obligation auront ainsi FV / Sconv
actions. Puisque le prix calculé de l’action est St, la perte Kt sera égale à
- FV (1 – St / Sconv) exp(-r . t/52).
 Cependant, du fait de la conversion, plusieurs choses se sont
produites. La valeur de l’institution, essentiellement égale à la somme
des actifs, ne change pas, mais la dette diminue. Ainsi, la valeur des
capitaux propres Et augmente. Nous avons là un problème car les
capitaux propres sont donnés par la formule (4) et si Vt ne change pas,
la seule alternative est que H(t) baisse. Mais H(t) est donnée par
l’équation (2). Ainsi, la seule alternative est de remplacer l’équation
(2) par l’équation (2’) (uniquement pour le reste du chemin de cette
simulation de Monte Carlo) :
t
∗exp ⁡(−L∫ σ )
( r −q ) t 2
H ( t ) =H (0)∗e (2’)
0
Où  est le facteur qui représente la diminution de la dette, donc
donnée par l’équation :
AllCocosFV
¿ 1−( ) si BoolConv = 1 et
Total Liabilities
¿ 1−( AllCocosFV
Total Liabilities) si BoolConv = 0 (13)

Mais ce n'est pas tout, car le nombre d’actions augmente en raison de

la dilution. Le facteur de dilution est donné par :
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 AllCocosFV
S conv si BoolConv = 1 (14)
Dil t =
M

 Nous avons fait là l’hypothèse que toutes les Cocos sont converties à
la même date et qu’elles ont le même prix de conversion, en
moyenne, comme que la Coco que nous avons étudiée. Il s’agit là de la
seule hypothèse possible que nous pouvons puissions émettre sans
devoir aller étudier les prospectus des toutes les Cocos émises par
l’institution.
 Ainsi, avant de passer à l’étape suivante de la simulation (t+1), nous
devons recalculer toutes les valeurs : Vt reste inchangée, H(t) est
obtenue à partir de l’équation (2’) avec  calculé grâce à l’équation
(13), Et est calculé à partir de l’équation (4), Ct est calculé en utilisant
l’équation (8), St = Et. 0/ Mt avec Mt = Mt-1 * (1 + Dilt) où Dilt est calculé
à partir de l’équation (14). Nous pouvons encore calculer à nouveau
Sconv (supposé qui restera souvent inchangé et égal à son supportau
prix plancher) et appliquer encore à nouveau l’équation Kt = - FV (1 – St
/ Sconv) exp(-r . t/52) si BoolConv = 1 et Kt = -(1-) FV exp(-r . t/52) si
BoolConv = 0, et bien sûr Zt = Zt-1 + Kt.

Nous sommes prêts à passer au temps t+1 pour le reste de la simulation

du chemin, mais l’équation (2) sera remplacée par (2’) avec  restant
inchangé. Si BoolConv = 0, la valeur faciale sera remplacée par  FV, à moins
qu’il n’y ait un événement de « Write Up ». Si BoolConv = 1, alors
l’investisseurs a maintenant FV / Sconv actions, et nous auront aurons ainsi
Kt+I = FV / Sconv (St+I - St+I-1) exp(-r . t/52)

o Coupons : si la date t correspond à une date de coupon, si BoolPastConv(t) = 1 (la

Coco a été convertie) alors Kt est calculé comme indiqué précédemment ; siou
BoolPastCall(t) = 1 (la Coco a été convertie (la Coco a été ou « Callé ») rachetée),
alors Kt = 0. Si BoolPastConv(t) = 0 et BoolPastCall(t) = 0, alors il y aura peut-être un
paiement de coupon si la banque est en mesure de le payer. Dans notre
simulation, nous décidons que si CET 1ratio <Ccoup alors il n’y aura pas de
payement de coupons et Kt = 0. Egalement, dans ce cas, q est ramené à zéro.
Si le CET 1ratio ≥ C coup alors le coupon à la date t devrait être payé et sa
valeur présente est Kt = Coupon(t) exp(-r . t/52). Si q avait été précédemment
ramené à 0, alors il reprend la valeur originale qu’il avait au début de la
simulation.

Notons que suivant la réglementation Bâle III, nous considérons que si un

coupon n’est pas payé à la date prévue, celui-ci est perdu et ne sera pas payé
plus tard même si la situation financière de la banque s’améliore.

Notons également que nous avons supposé C WriteUp C coup . Ainsi, une Coco qui a
fait l’objet d’un « Write Down » ne paiera pas de coupons. Toutefois, dans le

9
December 14th, 2018
 cas où le prospectus est en contradiction avec cette affirmation (cas où
BoolConv = 0, C WriteUp ≤CET 1 ratio ≤C coup et BoolPastConv(t) = 1), la valeur présente
de la Coco sera Kt =  Coupon(t) exp(-r . t/52).

o « Calls » : si la date t correspond à une date de « call », alors plusieurs cas de

figures se produisent :

 Si BoolPastCall(t) = 1 (la Coco a été Callé rachetée avant), alors Kt = 0.

 Si BoolPastCall(t) = 0, BoolPastConv(t) = 1 et BoolConv = 1 (La Coco a été
précédemment convertie en actions), la date de Call n’est plus
pertinente et la formule décrite avant Kt+I = FV / Sconv (St+I - St+I-1) exp(-r .
t/52) sera appliquée.
 Si BoolPastCall(t) = 0, BoolPastConv(t) = 1 et BoolConv = 0 (la Coco a subi un
« Write Down » précédemment), la date de « Call » est pertinente et
nous appliquerons la même logique et les mêmes formules ci-dessus,
mais la valeur faciale est remplacée par  FV.
 Si BoolPastCall(t) = 0 et BoolPastConv(t) = 0, alors la Coco n’a pas été
convertie ou “Callée” rachetée au paraveant. Pour décider si la Coco
sera rachetée, nous estimons que la banque est susceptible de
financer le rachat du Coco existant en émettant une nouvelle Coco.
Nous devons estimer le taux de la nouvelle Coco pour le comparer
avec le taux de la Coco existante.

 Le taux de cette nouvelle Coco sera la somme des taux d’intérêts des
CDS Seénior et du spread « Coco to Senior ». Les spreads sont à peu
près stables sur plusieurs mois et cela suffit pour évaluer chaque trois
mois (sauf en cas de changements majeurs intervenus sur le marché).
Puisque le Call aura lieu dans le futur, nous n’avons pas les moyens de
prédire l’évolution du spread et nous supposerons seulement que le
spread reste constant. En fin 2018, une évaluation du spread à 4.5%
semble assez raisonnable.

 Pour évaluer le taux futur, nous utiliserons le taux Forward. Pour

exemple, si le Call est supposé se produire dans 5 ans, nous pouvons
utiliser le taux 5 ans dans 5 ans. En pratique, le taux forward n’est pas
listé à la date précise du « Call », nous pouvons donc utiliser deux taux
forward de clôture autour de la date de « Call » et faire une
approximation linéaire pour une estimation à la date de « Call ».

 Nous avons à présent calculé le taux de la nouvelle Coco comme étant

la somme du spread entre le taux Coco et le taux du CDS Senior et le
taux d’intérêt Forward. Nous pouvons à présent comparer ce « Taux
Nouvelle Coco », avec le taux de la Coco que nous avons étudiée,
appelé « Taux Ancienne Coco »
 Ainsi, si BoolPastCall(t) = 0 et BoolPastConv(t) = 0, nous pouvons appliquer la
logique expliquée précédemment pour évaluer le rachat :
 Si Taux Nouvelle Coco <=  Taux Ancienne Coco, alors « Call »

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  Si Taux Nouvelle Coco >= Taux Ancienne Coco + 1%, alors pas
de « Call »
 Si Taux Ancienne Coco <= Taux Nouvelle Coco <= Taux
Ancienne Coco + 1%, alors
o Si le CET 1ratio <Ccall , alors pas de « Call »
o Si CET 1ratio ≥ C call , alors « Call »

 S’il n’y a pas de « Call », alors Kt = 0 et la simulation continue, au moins

jusqu’à la prochaine date de Call ou la date de Fin.
 S’il y a « Call », la banque rachète la Coco, et Kt = FV exp(-r . t/52) et la
simulation s’arrête avec Kt+I = 0.

o « Write Up » : Si BoolPastCall(t) = 0, BoolPastConv(t) = 1 et BoolConv = 0 (la coco a

subi un « Write Down » e réduction de sa valeur faciale précédemment) ,
alors si le CET 1ratio >CWriteUp , alors la Coco subira un « Write up ». Cela
signifie que la valeur faciale revient à sa valeur initiale FV et que nous avons
maintenant BoolPastConv(t) = 0. Nous avons également Kt = (1-) FV exp(-r .
t/52). A partir du pas t+1 dans la simulation, nous allons remplacer l’équation
(2’) pour le calcul de H(t) par l’équation originale (2).
o Fin de la simulation de Monte Carlo : si la Coco n’a pas été rappelée avant la
fin des 10 ans, nous considérons que la Coco sera rachetée à la fin de la
simulation comme si la maturité était réellement de 10 ans, mis à part bien
sûr dans le cas où elle a été convertie en action dans lequel cas elle sera
valorisée au prix de l’action. Nous avons ainsi :

 Si BoolPastCall(t) = 1 alors KT = 0
 Si BoolPastCall(t) = 0 et BoolPastConv(t) = 0 alors KT = FV exp(- 10 r)
 Si BoolPastCall(t) = 0 , BoolPastConv(t) = 1 et BoolConv = 0 alors KT =  FV exp(-
10 r)
 Si BoolPastCall(t) = 0, BoolPastConv(t) = 1 et BoolConv = 1 alors KT = (FV / Sconv)
ST exp(- 10 r)

3.3.4. Agrégation de la valeur à partir de différents chemins

Pour chaque simulation de Monte Carlo, nous atteignons le pas T =520 et nous obtenons la
valeur ZT qui est la somme des contributions Kt de tous les pas pour t allant de t =1 à 520. ZT
est l’évaluation de la Coco pour ce chemin de simulation.
Ainsi, nous avons décidé de réaliser 10000 chemins de simulation et la valeur de la Coco sera
la moyenne des évaluations de tous les chemins. L’expérience prouve qu’en prenant un
nombre plus important de pas, nous auront obtenons très peu de différence sur la valeur
moyenne de la Coco. Cependant, il est difficile de diminuer le nombre de simulations car la
valorisation des Coco dépend très fortement des cas exceptionnels (conversion, « write
Write Ddown », non-paiement des coupons) qui arrivent uniquement dans un très peu de
chemins de simulation, mais avec un important impact sur la valorisation.

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Outre la valorisation de la Coco, les simulations de Monte Carlo peuvent donner accès à
différentes probabilités telles que la probabilité de conversion ou la probabilité de non-
paiement des coupons.

4 Programme et Tests
4.1 Programmation du Modèle
Le programme peut être divisé en deux parties : un programme de calibration et un
programme pour la simulation de Monte Carlo.

 Le programme de calibration a été développé en entier sur Python, qui est plus efficace pour
le calcul des d’onctions compliquées et nous permet d’avoir accès aux modules open source ,
en particulier pour le « Basin Hopping »
(https://docs.scipy.org/doc/scipy-0.14.0/reference/generated/scipy.optimize.basinhopping.h
tml) et Levenberg-Marquardt( https://docs.scipy.org/doc/scipy/reference/generated/
scipy.optimize.minimize.html)
 La simulation de Monte Carlo a été rédigée en Visual Basic et fait appel à des programmes
Python. Visual Basic permet de sauvegarder dans Excel les résultats intermédiaires des
chemins de simulation et les modules Python permettent de réutiliser les fonctions décrites
dans le process de calibration.

4.2 Tests

5 Conclusions
5.1 Les aspects innovants du modèle

Notre modèle d’évaluation des Cocos suit les étapes principales de plusieurs modèles
structurels pour les Cocos. Toutefois, nous avons introduit plusieurs améliorations et
innovations qui ne font pas partie de l’état de l’art :
 L’un des défauts majeurs des modèles existants est l’instabilité de la variation des
paramètres. De ce fait, la calibration des paramètres est une partie cruciale du
modèle et elle fonctionne à travers la minimisation d’une fonction d’erreur. Cette
fonction d’erreur étant une somme des carrées, elle contient plusieurs minima
locaux. Il est donc nécessaire d’utiliser un algorithme de minimisation global. Ces
algorithmes de minimisation globale sont en général des algorithmes stochastiques.
Ainsi les paramètres optimisés peuvent beaucoup varier d’une optimisation à l’autre
et peut devenir irréaliste par rapport au marché. De ce fait les résultats de
l’évaluation des Cocos peuvent beaucoup varier en fonction des outputs de la
calibration.
Pour éviter cela, nous avons introduit l’idée de démarrer l’optimisation globale à
partir de données réalistes du point de vue du marché et de contrôler la partie
stochastique de l’optimisation. De ce fait, le point de départ de l'optimisation locale
ne peut jamais être dans un territoire irréaliste du point de vue du marché.

 Un autre avantage majeur de notre approche est sa complétude. Nous couvrons

tous les types de Cocos, qu’elles soient convertibles en actions ou qu’elles soient des
Cocos “Write Down / Write Up”.

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  Nous couvrons également le risque que certains coupons ne soient payés comme
prévu même en dehors d’un risque de conversion. De plus, notre évaluation du
risque de non-paiement des coupons est basée sur les règles de Bâle III existantes.
 Nous donnons également la meilleure estimation possible du rachat à une date de
« Call » donnée en prenant en compte non seulement la capacité financière de la
banque à rappeler la Coco mais également son intérêt financier en comparant le
taux de la Coco qui sera rappelée avec l’espérance de taux de la nouvelle coco qui
sera émise pour remplacer l’ancienne.
 Enfin, en cas de conversion de la Coco, nous somme en mesure d’évaluer la dilution
issue de la création de nouvelles actions et le changement de la valeur de la
capitalisation boursière provenant de la réduction de la dette. Cela nous permet de
donner une évaluation beaucoup plus précise de la perte espérée par le détenteur
de la Coco en cas de conversion.
Nous sommes convaincus que les points ci-dessus constituent une véritable évolution dans
la valorisation des Cocos qui permet de prendre en compte tous les côtés très complexes de
ces instruments et permet une véritable utilisation quotidienne pour les investisseurs
professionnels. En particulier, notre méthode satisfait les différents critères que nous avons
soulevés dans le paragraphe 1.6.

5.2 Dashboard Tableau de bord pour les Cocos et utilisation opérationnelle

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Annexe 1: liste des banques qui ont émises des Cocos dans la Zone
Euro en Décembre 2018

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Bibliographie
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(2012)
https://economics.gu.se/digitalAssets/1421/1421875_pp_thesis.pdf

[2] Brigo, J.Garcia and N.Pede: Coco Bonds Valuation with Equity- and Credit-Calibrated First
Passage Structural Models (2013) http://arxiv.org/abs/1302.6629v1

[3] Brigo, M.Morini and A.Pallavicini: Counterparty Credit Risk, Collateral and Funding with
cases from all asset classes (2013) Wiley, Chichester, ISBN 978-0-470-74846-6

[4] Brigo and Tarenghi: Credit Default Swap Calibration and Equity swap valuation under
Counterparty risk with a tractable Structural model (2004) http://arxiv.org/abs/0912.3028v1

[5] Dufour Partanen: On the valuation of Contingent Convertibles (Cocos): Analytically

Tractable First Passage Time Model for Pricing AT1 Cocos (2016) KTH Royal Institute of
Technology, kth.diva-portal.org/smash/record.jsf?pid=diva2:941344

[6] Hischer and Raviv Bank stability and market discipline: The effect of contingent capital on
risk taking and default probability (2014) http://ssrn.com/abstract=575862

[7] HyeYoon Jung: Pricing of Contingent Convertibles (2012) University of Pennsylvania

Scholarly Commons http://repository.upenn.edu/wharton_research_scholars/90

[8] Martellini, P.Priaulet and S.Priaulet: Fixed Income Securities: Valuation, Risk management
and portfolio strategies (2013), Wiley Finance ISBN 0-470-85277-1

[9] Merton: On the pricing of Corporate Debt: the risk structure of interest rates (1974)
Jounal of Finance 29(2) p.449-469

[10] Ritzema: Understanding Additional Tier 1 Coco Bond Prices using First Passage Time
Models, Erasmus Universiteit Rotterdam

[11] Spiegeleer and W.Schoutens: Pricing Contingent Convertibles: A Derivatives approach

(2012) The Journal of Derivatives, Vol 20, N°2, p.27-36 http://ssrn.com/abstract=1795092

[12] Colin Turfus and Alexander Shubert: Analytic pricing of Coco bonds (2016) International
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[13] Colin Turfus: Equity-Credit Hybrid modelling of Coco bonds (2016)

https://www.researchgate.net/publication/311370175_Analytic_Pricing_of_CoCo_Bonds

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