FINUP – Fonds Immobilier de Nue Propriété

Objectif : Lancer un fonds spécialisé dans la nue-propriété immobilière.

Rendement : Le principe est de n’acheter des immeubles qu’en nue-propriété, la partie

rendement correspondant aux loyers (et à l’entretien) de l’immeuble étant laissé à un
partenaire (par exemple une agence immobilière ou un promoteur) pendant une longue
durée (typiquement 15 ans). Il peut y avoir des variantes, par exemple racheter l’immeuble
ou l’usine détenu par une société à un tarif réduit avec la promesse pour la société de
pouvoir l’utiliser sans payer de loyer pendant une période de 15 ans.
Si l’on se base sur un rendement net des loyers de 3,5% par an pour un appartement, on
obtient une réduction de 40% sur l’achat des biens. A ce rendement mécanique de 3,5%
environ, s’ajoute un rendement risqué correspondant à la variation du prix de l’immobilier
pendant les quinze prochaines années.

Parts : Le rendement global du fonds est la somme d’un rendement risqué (correspondant à
la hausse de l’immobilier) et d’un rendement à faible risque (correspondant au facteur
temps, la valeur complète des biens étant recouverte à la fin de la période d’usufruit).
Comme divers investisseurs ont des appétits différents au risque, il peut être pertinent de
créer des parts différentes pour moduler le risque, par exemple une part A donnant
seulement le rendement temps et une part B donnant le rendement temps plus deux fois le
rendement immobilier. Il faut néanmoins équilibrer globalement le nombre de parts (dans
l’exemple ci-dessus autant de parts A que de parts B).
Néanmoins, il est possible d’avoir aussi par exemple des parts C qui permettent d’avoir par
exemple quatre fois le rendement immobilier. On aurait alors à vérifier une équation du
type :
Nombre de parts A = Nombre de parts B + 4 x Nombre de parts C.
Toutes les combinaisons sont possibles. Il faudrait éventuellement aussi prévoir des parts
pour les professionnels et des parts pour les particuliers.

Fondamental : Le fondement de l’attractivité d’un tel fonds est l’illiquidité et la forte

taxation de l’immobilier, ainsi que l’absence de produits dérivés permettant la couverture.
De nombreuses études ont montré qu’en période de taux bas, c’est l’illiquidité qui devenait
la principale source de rendement.
Imaginons un instant que l’immobilier soit un marché très liquide et non taxé. Alors, un
locataire potentiel aurait le choix d’emprunter la valeur de son appartement pour l’acheter
et le revendre à la fin de son occupation. Il payerait alors à la banque le taux d’intérêt, mais
n’aurait pas de loyer. Il prendrait alors le risque de la variation du marché immobilier, risque
contre lequel il pourrait éventuellement se couvrir par des options de vente sur le marché
immobilier. Le montant des loyers convergerait alors vers la somme des taux d’interêts
immobiliers et du coût de la couverture, plus le coût d’entretien. Dans la période actuelle de
taux très faibles, négatifs pour les états mais entre 1% et 2% pour les prêts immobiliers – et
encore ces montants prennent en compte une certaine couverture à la baisse- , les loyers
baisseraient vraisemblablement vers une valeur inférieure à 2% et la nue-propriété ne serait
donc plus attractive.
Les délais de vente et la taxation sur les transactions immobilières (plus de 8%) font qu’il ne
peut pas être intéressant d’acheter pour une occupation de moins de trois ans dans un
marché immobilier à valeur constante. Il est néanmoins utile de garder en tête l’importance
de l’illiquidité dans le fonds car cette illiquidité impactera forcément celle du fonds.
Il est aussi important d’anticiper les évolutions à long terme des taux d’intérêts. Les taux
sont à des niveaux historiquement bas et ne baisseront plus de manière significative.
Néanmoins, la crise économique devrait amener les banques centrales, en tous cas la BCE à
maintenir des taux très bas pendant au moins cinq ans. A plus long terme, ce qui est
nécessaire pour l’horizon du fonds, il est difficile de faire des prédictions mais on peut
néanmoins prédire qu’il n’y aura de remontée significative des taux que si la dette
exceptionnelle accumulée ces dernières années par les états est contingentée et annulée de
fait (par des exemples par des obligations perpétuelles à taux zéro). Ceci n’est pas impossible
à 10-15 ans.
Quel serait l’impact d’une hausse des taux sur le fonds. On aurait certainement une hausse
des loyers, néanmoins limitée par les moyens des locataires et par la volonté politique. Le
rendement de la part A augmenterait ainsi mais l’écart entre ce rendement et les taux
obligataires diminuerait, rendant l’investissement moins attractif.
Une hausse des taux risquerait de limiter la hausse de l’immobilier, voire de provoquer une
chute puisque les acheteurs devraient payer des taux d’intérêts plus élevés pour l’emprunt
finançant leur acquisition. Ainsi, la valeur de la part C pourrait baisser, éventuellement de
façon violente.

Liquidité :S’agissant d’un fonds immobilier, il est raisonnable de proposer aux investisseurs

une liquidité faible. Toutefois, si on a des investisseurs de type fonds monétaire pour les
parts A, ce ne sera pas acceptable. Il faut donc dissocier la liquidité des parts A et des parts
B.
La liquidité des parts A semble devoir être au plus hebdomadaire si l’on veut attirer des
fonds de type monétaire. Les parts A pour particuliers peuvent avoir une liquidité moindre
(mensuelle ou trimestrielle). Par contre, il est légitime d’avoir une liquidité trimestrielle pour
les parts B.
La manière d’assurer la liquidité dans les fonds disposant d’actifs peu liquides est bien
documentée. Les principales manières sont les suivantes :
 Utilisation d’un chevalier blanc (type Caisse des dépôts) assurant la liquidité selon les
besoins (en général, il y a une limite soit en montant de liquidité assurée soit en
pourcentage des parts détenues par le chevalier blanc). Diverses clauses peuvent
être ajoutées de type discount sur le prix si un délai n’est pas respecté ou au-dessus
d’un certain seuil de volume de transaction.
 Conservation d’un pourcentage de cash par le fonds pour assurer la liquidité (ce qui
réduit évidemment la rentabilité du fonds)
 File d’attente des vendeurs en attendant des acheteurs de nouvelles parts.
 Vente d’actifs par le fonds de biens pouvant être vendus facilement.
 Cloisonnement des actifs du fonds entre actifs liquides et actifs non liquides. On crée
de fait deux fonds dans lesquels les porteurs de parts deviennent investis, un fonds
liquide (par exemple comportant tous les actifs à Paris) et un fonds non liquide dans
lequel les porteurs de parts sont collés (par exemple les immeubles à Saint-Etienne).
On laisse le fonds non liquide s’éteindre lentement en attendant le temps qu’il faut
pour que la liquidité revienne.
 Division du fonds en deux fonds entre lesquels les investisseurs doivent choisir. Les
deux fonds ont initialement les mêmes actifs mais la politique de gestion est de
 liquider les actifs du premier fonds en acceptant les pertes et de conserver les actifs
du deuxième fonds jusqu’à un retour de la liquidité et de l’équilibre des prix. Ainsi,
les investisseurs patients n’ont pas à subir les pertes provoquées par l’impatience des
investisseurs ayant besoin de liquidités.
 …

Valorisation : La valorisation des biens immobiliers ne se fera que par l’intermédiaire d’un
expert immobilier qui certifiera la valeur supposée des biens complets (usufruit et nue-
propriété). Le calcul de la valeur de la nue-propriété s’en déduira par calcul simple à partir
de la réduction estimée initiale lors de l’achat du bien et de la durée de l’usufruit.
Par exemple, si la nue-propriété est estimée à 59,68% du prix total de l’immeuble et la durée
de l’usufruit est de 15 ans, le taux de rendement sera estimé à 3,5% selon la formule :
59,68% = 1 / (1 + 3,5%)^15. Cinq ans plus tard, la durée de l’usufruit sera de 10 ans et la
valeur sera égale à 1 / (1 + 3,5%)^10 = 70,89% de la valeur complète de l’immeuble.
Si l’on a des parts A et des parts B, dans l’exemple précédent, en supposant que la valeur de
l’immeuble ait augmenté de 20% sur les cinq ans, la part A aura augmenté de (1 + 3,5%)^5 -1
= 18,76 % sur les 5 ans, tandis que la part B aura augmenté de
(2 x (1 + 20%) - 1)x (1 + 3,5%)^5 -1 = 66,27%. Dans le cas d’une baisse de 20% de la valeur de
l’immeuble après 5 ans, l’évolution de la part A sera inchangée à 18,76%, tandis que la part B
aura évolué de (2 x (1 - 20%) - 1)x (1 + 3,5%)^5 -1 = - 28,73%.
Toutefois, la valeur estimée du bien complet devra impérativement être estimée par expert
lors de l’achat de tout immeuble en nue-propriété pour assurer que toutes les valorisations
successives ne sont pas surestimées ou sous-estimées jusqu’à la fin de l’usufruit par
mauvaise estimation des parts respectives de l’usufruit et de la nue-propriété au moment de
l’acquisition.
Une autre question sera la périodicité de la valorisation par expert, qui est clairement liée à
la périodicité de la liquidité. On peut imaginer des valorisations trimestrielles, semestrielles
ou annuelles. Les premières coûteront plus cher en frais d’expert, souvent sans grande
utilité. On peut aussi avoir des valorisations annuelles par expert et des interpolations
intermédiaires trimestrielles basées sur un indice immobilier. On peut aussi avoir une
valorisation exceptionnelle par expert faite à la demande d’un acheteur ou d’un vendeur (et
dont les coûts seront supportés par cet acheteur ou vendeur).

Choix des investissements : L’investissement en nue-propriété bénéficie de deux types de

rendements, le premier lié au principe de la nue-propriété à terme fixe qui assure un
rendement fixe sans risque lié à l’immobilier (parts A), et le deuxième lié à l’augmentation de
l’immobilier avec un éventuel effet de levier (parts B ou C). Le premier rendement est
essentiellement lié au ratio entre prix de location et prix de vente et le deuxième à
l’évolution de l’immobilier.
A priori, les investissements peuvent se faire dans tous types de biens immobiliers,
habitation ou commercial, en France en Europe ou ailleurs dans le monde, avec pour les
habitations des tailles différentes (du studio au cinq pièces) et pour le commercial des
bureaux, des centres commerciaux ou des usines.
Les évolutions récentes de l’immobilier commercial sont pleines d’incertitudes. Le télétravail
restera en partie après la crise sanitaire et devrait faire baisser la valeur de l’immobilier de
bureau après la crise sanitaire : certains parlent par exemple d’un effondrement de la valeur
des bureaux à la City de Londres (où le Brexit ne devrait pas aider). Le développement des
achats par Internet, renforcé par la crise, fait qu’il vaut mieux investir dans Amazon que dans
les centres commerciaux. Et la délocalisation des usines en a transformé beaucoup en friches
industrielles. Néanmoins, comme toujours dans les situations de crise, il y aura des
exagérations dans les baisses de prix et de belles opportunités d’investissement à bas prix (la
bataille en cours autour d’Unibail en est un bel exemple). On peut aussi avoir dans certaines
circonstances des ratios loyer sur valeur de l’immeuble très attractifs et peut-être des
opportunités uniques si on est capable d’avoir une vision à long terme de l’utilisation de
certains locaux industriels.
Même dans l’immobilier pour habitation, les ratios entre loyers et valeurs sont très
disparates d’un pays à l’autre selon la politique plus ou moins libérale des gouvernements. Et
ils peuvent aussi varier beaucoup, même en France, les studios rapportant par exemple un
rendement supérieur aux grands appartements, et encore plus selon la localisation. Un
immeuble à Paris offrira un rendement modéré mais de belles perspectives de plus-value. Un
immeuble à Saint-Etienne offrira un rendement beaucoup plus élevé mais avec des craintes
de moins-value. Et il faut aussi faire attention au rendement net plutôt qu’au rendement
brut (prise en compte des charges, impôt foncier, fréquence des impayés, temps moyen de
vacance entre deux locataires, …). Même si ces aspects n’affectent pas directement le nu-
propriétaire, ils affectent le rendement de l’usufruitier, donc le discount à l’achat.
Plus généralement, on peut considérer que plus l’immobilier est cher, plus le ratio loyer sur
valeur est bas. Donc, en achetant dans les zones où l’immobilier est le plus recherché, on fait
un investissement qui favorise les parts B et C aux dépends des parts A. Si on achète dans
des zones plus modestes, on a une meilleure rentabilité des loyers et on favorise les parts A.
Cela doit naturellement être modulé selon le cycle de l’investissement immobilier, la forte
hausse des investissements modestes étant généralement considérée comme l’annonce
d’une correction des prix immobiliers.
En bref, il faudra sans doute définir une politique de gestion décrivant les priorités choisies
entre rendement et spéculation.

Structure juridique : Les structures juridiques des fonds ont énormément évolué ces
dernières années après la traduction des directives européennes, notamment la directive
MIF2. Les protections à mettre en place dans le processus d’acquisition d’immeuble doivent
certainement être spécifiées et décrites par un juriste compétent. L’ouverture du fonds à
des particuliers, c’est-à-dire l’appel à l’épargne, rendra encore plus complexe et contraignant
la mise en place juridique des fonds. Dans tous les cas, les fonds immobiliers sont
aujourd’hui classés parmi les FIA (Fonds d’Investissement Alternatif). Les détails de la
structure choisie doivent aussi prendre en compte le volet fiscal, surtout si le fonds doit
servir à la fois des investisseurs à court terme (fonds monétaire) et des investisseurs à long
terme (particulier). Il est même possible qu’il s’avère plus judicieux de créer deux fonds avec
des structures juridiques différentes qui investiraient dans un même pull d’actif.
Ces décisions sont capitales et doivent être prises dès le lancement du fonds mais les avis
d’un juriste spécialisé et d’un fiscaliste sont nécessaires.

Société de gestion : L’agrément d’une société de gestion est un processus long qui nécessite
la mise en place d’une structure coûteuse (au moins deux gérants, éventuellement un
commercial, plus sans doute en sous-traitance à temps partiel un responsable du risque, un
expert immobilier, un juriste, un comptable et un informaticien). A vue de nez, cela ne peut
pas être rentable pour une gestion d’actifs en dessous de 100 Millions d’euros.
Le plus sage est donc de faire gérer le fonds par une société de gestion existante qui est déjà
agréée qui prend la responsabilité de la gestion du fonds en assurant tous les aspects en
dehors de la gestion (risque, conformité, valorisation, liquidité, comptabilité) et qui sous-
traite la gestion à une petite structure. Le commercial peut être partagé avec une
commission d’apport. Idéalement, on peut avoir un accord de reprise de la gestion en direct
si le fonds a des actifs au-dessus d’un certain seuil.

Clients potentiels : Sur le papier, les diverses parts peuvent rendre le fonds attractif pour
toute une panoplie d’investisseurs, puisqu’il combine un aspect de rendement élevé sans
risque (fonds monétaire, voir obligataire, compagnies d’assurance, certains particuliers) et
un aspect plus spéculatif (plus-value immobilière avec effet de levier (hedge funds, family
offices, clients de conseillers en gestions de patrimoine, ..).
De plus, un nombre élevé de fonds de divers types ont une poche d’investissement
(typiquement 5% de leur actif) qui est relativement libre et qui selon la nature de leurs
prospectus, pourrait être investies dans un fonds de nue-propriété.
Néanmoins, la structure juridique jouera un rôle essentiel dans la capacité de ces divers
acteurs d’investir (en particulier pour les fonds monétaires) et doit donc être étudiée en
détail.
La diversité des investisseurs potentiels est certes un atout pour l’ambition du fonds mais
elle est aussi un handicap pour la mise en place d’une structure commerciale adéquate. IL
peut être plus sage, tout en adoptant une structure juridique permettant à tous ces acteurs
d’investir à terme, de cibler en priorité un type d’investisseurs, directement ou par une
collaboration avec des acteurs déjà implantés, par exemple une société de gestion fortement
implantée chez les CGP, un démarcheur de hedge funds ou une société d’assurances).