La crise financire

Olivier Levyne
Novembre 2008

Les causes de la crise : les subprimes

Dfinition Crdits destins des emprunteurs qui ne prsentaient pas les garanties suffisantes pour bnficier des taux dintrt prfrentiels ( prime rate ), mais seulement des taux moins prfrentiels ( subprime ). Causes du dveloppement des subprimes Taux dintrt extrmement bas pratiqus pendant par la FED partir de 2001 Aprs la crise boursire sur les valeurs Internet . Aprs les risques de ralentissement engendrs par les attentats du World Trade Center Crdits rechargeables, cest--dire que rgulirement la hausse de la valeur du bien autorisait lemprunteur se rendetter du montant de la progression de la valeur de son patrimoine. Crdits gags par une hypothque sur le logement achet. Ds lors, une dfaillance de lemprunteur devait tre plus que compense par la vente du bien hypothqu dans lhypothse dune hausse de limmobilier Crdits accords avec des taux variables. Plus prcisment, les charges financires de remboursement taient au dmarrage trs allges pour attirer lemprunteur. Elles augmentaient au bout de 2 ou 3 ans et le taux demprunt tait index sur le taux directeur de la FED. Causes du dveloppement de la crise par les subprimes Relvement progressif par la Fed de ses taux de 1 % en 2004 plus de 5 % en 2006 pour tenir compte de la progression de linflation et de la croissance amricaine. Les charges financires des emprunts se sont considrablement alourdies. Ds lors, un nombre croissant de mnages ne pouvait plus assurer le service de sa dette. Retournement des prix de limmobilier dans lensemble des Etats-Unis. La valeur des habitations est alors devenue infrieure la valeur des crdits quelles taient supposes garantir. Acclration de la baisse de limmobilier du fait de lafflux des dfaillances des emprunteurs et des reventes de leurs maisons Consquence : accumulation de pertes par les tablissements prteurs A lt 2007, taux de non remboursement sur les crdits subprime suprieur 15 % contre 5 % en moyenne la mme poque pour lensemble des crdits hypothcaires aux Etats-Unis, chiffre lui-mme record depuis 1986 A fin aot 2007, perte de leur logement par prs d1 million demprunteurs et estimation 3 millions du nombre de mnages amricains susceptibles dtre concerns Sur la base dun taux de dfaillance de 15 %,(taux de remboursement des crdits) valuation initiale du cot financier 12/02/2013 de la crise des subprimes 160 milliards de $. 2

Les causes de lapprofondissement de la crise : la titrisation

Principe de la titrisation
cf. : Annexe 3 ci-aprs Regroupement des crdits par paquets mis lactif de vhicules dinvestissement (SPV)
paquets de crdits subprime paquets mixtes, mlangeant des crdits subprime avec dautres crdits hypothcaires, ou avec des crdits destins dautres financements ( par exemple des oprations LBO).

Risques de dfaillance de ces paquets infrieurs ceux des crdits pris un par un ce qui permet dobtenir une trs bonne notation de la part des agences de rating sur les obligations mises en contrepartie si les risques pris sur chaque crdit mis dans le paquet avaient t indpendants les uns des autres. Interdpendance des risques car les valeurs des paquets sont tous lies aa march immobilier amricain. La baisse des prix de limmobilier amricain a entran un effondrement de la valeur des actifs des vhicules. Titrisation au second degr ralise par les investisseurs (banques et hedge funds) pour bnficier de leffet de levier : cration de nouveaux vhicules (appels cette fois-ci SIV ou conduits )
actif constitu par des obligations des vhicules de premier niveau passif constitu par du papier commercial court terme ( Asset Backed Commercial Paper ou ABCP) qui a t mis pour plus de 1000 milliards de $.

Lachat crdit

Absence de contrle prudentiel par la Commission Bancaire sur les vhicules de titrisation hors bilan. Asschement brutal de la liquidit bancaire partir de juillet 2007 induit par un mouvement de retrait massif vis--vis des ABCP suite leffondrement des obligations Mobilisation de toutes les ressources des banques pour leurs propres financements et refus de prter mme trs court terme aux autres banques.
3

Leffondrement des obligations

12/02/2013

Lintervention des banques centrales

Contexte
Absence de transactions sur le march interbancaire du fait de la crise de confiance Chute de la valeur boursire des titres, susceptibles dtre donns en garantie pour obtenir des crdits Depuis le dbut de 2008, baisse du cours de certaines actions de prs de 60 %, pnalises par la hausse des matires premires et du ptrole Durant la premire partie de l'anne, rorientation des capitaux du march immobilier vers les marchs de matires premires et du ptrole, contribuant ainsi gonfler une nouvelle bulle Absence dmissions nouvelles dactifs issus de la titrisation Forte dprciation des actifs titriss prsents sur le march, y compris ceux qui pourraient en temps normal tre considrs comme sains Allongement de la maturit des oprations de refinancement, Augmentation du montant des oprations de la BCE 3 mois, Cration dune nouvelle opration de refinancement 6 mois. Augmentation de la frquence et le volume des oprations dapport de liquidit Elargissement de lventail des crances ou titres admis en collatral, ce qua fait la Fed en acceptant en garantie lquivalent amricain des billets de trsorerie (commercial paper). Elargissement de lventail des contreparties ligibles au refinancement direct auprs de la banque centrale : Accs des agents non bancaires aux oprations de la Fed Renforcement de la coopration internationale entre banques centrales
CAC 40
Cours () 6000

5500

5000

4500

4000

3500

3000 Aug-07 Oct-07 Dec-07 Feb-08 Apr-08 CAC 40 Jun-08 Aug-08 Oct-08

Ptrole
Cours () 150,00

Moyens dactions des banques centrales :

130,00

110,00

90,00

70,00

50,00 Aug-07 Oct-07 Dec-07 Feb-08 Ptrole Apr-08 Jun-08 Aug-08 Oct-08

12/02/2013

Lintervention de lEtat en France

L'Etat ne laissera aucun tablissement bancaire faire faillite. Dans ce cas : l'Etat prendra le contrle la direction sera change (exemple : Dexia) N. Sarkozy Cration dune socit charge de refinancer les banques hauteur de 265 Mds et garantie par l'Etat des emprunts mis par cette socit pour son financement Application aux emprunts contracts avant le 31 dcembre 2009 Pour une dure pouvant aller jusqu' cinq ans Cration de la Socit de Prise de Participation de l'Etat (SPPE), destine "fournir des fonds propres" garantis par l'Etat aux banques en difficult jusqu 40 Mds Renforcement du capital des tablissements concerns au sens prudentiel du terme lanc en octobre 2008 : mission dobligations super-subordonnes (avec une possibilit de conversion ou de remboursement ouverte aprs cinq) souscrites par lEtat ligibilit au lower tier 1 Absence dentre de lEtat au capital des banques. Il n'aura donc ni dividende, ni droit de vote, ni reprsentant au conseil d'administration. Du point de vue des finances publiques financement par endettement rentable pour lEtat : rmunration de lEtat 4% au dessus du taux sans risque En retour, les tablissements s'engagent, au travers d'une convention, augmenter leurs encours de crdits aux mnages et aux entreprises hauteur de 4 % en rythme annuel, ce qui reprsente environ 80 Mds en volume 12/02/2013

Annexe 1 : les contraintes prudentielles des banques

Capitaux propres part du groupe (Goodwill) (Immobilisations incorporelles) _________________________ Core tier 1 (A) Preferred shares Intrts minoritaires _________________________ Medium tier 1 (B) Titres super-subordonns = Lower tier 1 (C) Tier 1 = (A) + (B) + (C) (50% des titres mis en quivalence)

Norme possible Tier 1 / Engagements pondrs > 9%

12/02/2013

Annexe 2 : Leves de fonds propres tier 1 par les banques europennes au 31/10/2008
Source Company Barclays Barclays Barclays BNP Paribas Crdit Agricole SA Crdit Agricole Groupe Crdit Suisse Deutsche Postbank Dexia Erste Bank Fortis Fortis Fortis Fortis HBOS HBOS ING KBC Lloyds Lloyds Natixis Natixis Royal Bank of Scotland Royal Bank of Scotland SocGen SocGen Swedbank UBS UBS UBS Unicredit Total 12/02/2013 Date 25/06/2008 18/09/2008 13/10/2008 20/10/2008 13/05/2008 20/10/2008 16/10/2008 27/10/2008 30/09/2008 26/03/2008 28/09/2008 03/10/2008 06/10/2008 26/06/2008 29/04/2008 13/10/2008 20/10/2008 27/10/2008 19/09/2008 13/10/2008 26/06/2008 16/07/2008 22/04/2008 13/10/2008 24/01/2008 20/10/2008 27/10/2008 10/12/2007 01/04/2008 16/10/2008 05/10/2008 Appel au march 5,6 0,7 7,5 2,5 5,9 3,0 7,1 1,0 6,4 7,2 16,8 4,7 1,5 5,0 14,3 10,0 3,5 1,0 6,8 1,0 3,7 14,9 24,8 5,5 1,7 1,2 10,2 10,6 4,1 3,0 85,4 105,8 Etat Total 5,6 0,7 7,5 2,5 5,9 3,0 7,1 1,0 6,4 0,0 7,2 16,8 4,7 1,5 5,0 14,3 10,0 3,5 1,0 6,8 1,0 3,7 14,9 24,8 5,5 1,7 1,2 10,2 10,6 4,1 3,0 191,2 Forme Actions Actions de ordinaires prfrence 5,6 0,7 3,7 5,9 3,3 1,0 6,0 7,2 16,8 4,7 1,5 5,0 10,6 3,0 3,7 0,4 Titres hybrides Total 5,6 0,7 7,4 2,5 5,9 3,0 7,0 1,0 6,4 0,0 7,2 16,8 4,7 1,5 5,0 14,3 10,0 3,5 1,0 6,8 1,0 3,7 14,9 24,8 5,5 1,7 1,2 10,2 10,6 4,1 3,0 191,0 Autres

3,7 2,5

2,5

0,6

1,3 0,4

3,7 10,0 3,5

1,0 5,6 3,7 14,9 18,6 5,5 1,2 10,2 10,6

1,2 1,0

1,2

6,2 1,7

3,0

143,3

14,8

4,1 3,0 32,9

3,6 12,6

Exposition nette des monolines aux CDOs dbut 2008 :

Annexe 3 : Principes dune titrisation

Ambac : 29,2 Mds $ ACA : 22,4 Mds $ MBIA : 17,3 Mds $ XLCA : 16,1 Mds $ FGIC : 10,3 Mds $ CIFG : 9,4 Mds $ FSA : 0,4 Mds $ Assured Guaranty Corp : 0,6 Mds $

a. Bilan de la banque avant titrisation

Crances 100 Divers 100

NB : taux client moyen de la banque : 6% Taux de dfaut du portefeuille : 1%

Le SPV finance lacquisition des crances en mettant des obligations (CDO ou RMBS) souscrites par des investisseurs

La banque cde les crances un SPV. Elle remplace donc, dans son bilan, sa crance par de la trsorerie

b. Bilan de la banque aprs titrisation Trsorerie 100 Divers 100

c. Bilan du SPV Crances 100 Obligations (CDO) . Tranche 1 10 . Tranche 2 20 . Tranche 3 70 ______ ______ 100 100

Spread 8,0% 1,0% 0,5%

Gain pour la banque : 0,4%

Les clients continuent verser leurs mensualits la banque qui leur facture un taux de 6%. La banque reverse les amortissements au SPV et lui paie des intrts (ici 5,60%) Total
NB :

CDO : Collateralised Debt Obligation

RMBS : Residential Mortgage Backed Security CMBS :Commercial Mortgage Backed Security ABCP : Asset Backed Commercial Paper SPV = Special Purpose Vehicle Spread = 12/02/2013 dintrt pay par marge = taux lemprunteur en plus de lEuribor

Cot de la dette obligataire (ensemble des CDOs) . Spread moyen pondr 1,35%=[(8%x10)+(1%x20)+(0,5%x70)]/100 . Euribor 4,25% ______ Cot total de la dette CDO 5,60%
Gain pour linvestisseur 8 dans la tranche 1 = 2,25%

Perte = 1%x100 = 1 = 10% de l'encours de la tranche 1 (T1) versus rendement espr sur T1 de 4,25% + 8% =12,25%