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MORNING NEWS

R ECH ERCH E ACTION S


06 octobre 2011 Analyste(s) Alex Koagne Frdric Teschner Antoine Burgard Steven Gould

Banques
News

(33 1) 58 55 04 39 (33 1) 58 55 59 61 (33 1) 58 55 48 62 (33 1) 58 55 72 32

Recapitalisation des banques en vue


LEurope prparerait une recapitalisation de ses banques. Paralllement lide dune rvision de la gouvernance de la zone euro fait son chemin. A court terme cette solution peut tre un soutien la performance du secteur bancaire, mais nous restons prudents moyen terme.
LEBA aurait dmarr de nouveaux stress tests sur la solidit des banques europennes avec comme hypothse principale une valorisation des dettes souveraines leur valeur de march. Cela correspondrait exactement lapproche prconise par le FMI depuis aot qui chiffrait globalement 200 Md les pertes potentielles des banques europennes. Ce serait laveu implicite de lchec des derniers stress tests qui avaient fait limpasse sur une dcote des dettes souveraines et qui avaient vu Dexia franchir brillamment le scnario stress avec un ratio CT1 de 10,4%. Selon nos calculs bass sur les donnes publies par lEBA, en appliquant une dcote de respectivement 70%, 40%, 40%, 20% et 20% aux dettes souveraines grecque, irlandaise, portugaise, italienne et espagnole, le besoin en capital du secteur bancaire europen serait de 90 Md (182 Md) pour atteindre un ratio CT1 de 7% (8%) dans le scnario stress fin 2012. En appliquant la mme dcote aux expositions fin juin des banques de notre chantillon, le besoin en capital pour atteindre un ratio CT1 de 7% serait de 39 Md, les banques grecques, italiennes et allemandes tant les plus touches (dtails dans tableau ci-dessous). Cette dmarche est soutenue par lAllemagne. Angela Merkel sest dclare ouvertement favorable une recapitalisation des banques, prcisant quil fallait agir vite pour que cela soit efficace. Lobjectif nest pas de prparer un dfaut largi de la Grce mais de rassurer les marchs quant la capacit des banques rsister la crise en cours. Au-del, la chancelire allemande est prte une rvision des traits europens pour amliorer la gouvernance de la zone euro. Ce chantier est indispensable, mais devrait prendre du temps. Nous pensons que si la recapitalisation des banques est faite par les Etats, alors ce serait sous forme dactions de prfrence. Dans lhypothse ou ces instruments absorberaient les pertes lies aux dcotes sur la dette souveraine, il est fort probable que les rsultats futurs des banques servent dabord rembourser les capitaux reus des Etats si les banques ne peuvent pas lever du capital sur le march. La cration de valeur pour lactionnaire pourrait ne pas tre garantie sur les prochaines annes.
Performance DJ Stoxx Banques Stoxx Large Socits Opinion BNP Paribas Acheter Crdit Agricole S.A. Acheter Socit Gnrale Acheter UniCredit Acheter Intesa SanPaolo Acheter Santander Acheter BBVA Neutre Objectif 57,00 8,30 40,00 1,49 1,43 7,40 8,30 1m 12 m 01/01 0,3% -38,7% -33,5% 0,3% -14,2% -18,7%

103. 6 93. 6 83. 6 73. 6 63. 6 53. 6 43. 6 oct -08 av r -09 nov-09 j ui n-10 dc -10 j ui l -11

DJ St oxx Banques Rel. DJ St oxx

Source : Natixis

Equity Markets Accs Bloomberg

equity.natixis.com NXSE

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EQUITY MARKETS
BANQUE DE FINANCEMENT et D'INVESTISSEMENT / PARGNE / SERVICES FINANCIERS SPCIALISS

M O R N ING N EW S

Besoin de capital en cas de dcote sur les dettes souveraines dans le cadre du scnario adverse du stress test 2011
2012 Net profit Adverse scenario RWA 2012 Alpha Bank BMPS BBVA Banco Popolare - S.C. Santander BNP Commerzbank Groupe Credit Agricole Deutsche Bank Dexia EFG ISP KBC NBG Piraeus Bank SG UCI UBI Total Source : EBA, Natixis estimations -920 -481 3 049 -433 4 004 61 -777 255 1 433 -967 -1 415 -389 -481 -1 842 -905 1 314 -1 320 -313 50 207 113 072 322 744 97 926 650 979 723 305 310 726 553 362 499 897 146 439 49 340 359 113 126 260 72 259 39 169 445 529 529 847 97 535 CET1 Losses on New Core New capital shortfall capital shortfall 2012 CET1% Sovereign debt Capital CT1 % @ 7% CET1 @ 8% CET1 3 722 7 119 29 651 5 563 54 364 56 802 19 802 46 950 32 721 2 409 31 951 5 541 2 072 29 221 35 345 7 242 7.4% 6.3% 9.2% 5.7% 8.4% 7.9% 6.4% 8.5% 6.5% 4.9% 8.9% 7.7% 5.3% 6.6% 6.7% 7.4% -1 085 -2 938 -7 429 -999 -6 199 -5 042 -2 652 -1 667 -819 -4 067 -2 317 -6 358 -1 155 -4 285 -2 135 -906 -5 410 -1 091 -56 554 2 637 4 181 22 222 4 564 48 165 51 760 17 150 45 283 31 903 11 137 92 25 593 11 527 1 256 -63 28 315 29 934 6 151 5.3% 3.7% 6.9% 4.7% 7.4% 7.2% 5.5% 8.2% 6.4% 7.6% 0.2% 7.1% 9.1% 1.7% -0.2% 6.4% 5.6% 6.3% -878 -3 734 -370 -2 291 2 597 1 128 -4 601 6 547 -3 090 886 -3 362 455 2 689 -3 802 -2 805 -2 872 -7 155 -676 -35 636 -1 380 -4 865 -3 598 -3 270 -3 913 -6 105 -7 708 1 014 -8 089 -579 -3 855 -3 136 1 426 -4 525 -3 197 -7 328 -12 453 -1 651 -75 651

15 204 10.4%

12 682 10.0%

5 187 707 398 360

Comparaisons boursires
Socits Opinion

Cours 29,49 5,17 19,60 0,80 1,17 6,08 6,18

Objectif 57,00 8,30 40,00 1,49 1,43 7,40 8,30

PE (x) 2011 2012 4,0 2,7 3,1 4,4 6,0 6,5 6,0 4,4 4,2 3,7 3,5 5,7 6,4 7,0 6,4 5,7

P/FP (x) 2011 0,5 0,3 0,3 0,2 0,3 0,7 0,7 0,3 2012 0,5 0,2 0,3 0,2 0,3 0,6 0,7 0,3

BNP Paribas Crdit Agricole S.A. Socit Gnrale UniCredit Intesa SanPaolo Santander BBVA Mdiane Banques
Source : Natixis

Acheter Acheter Acheter Acheter Acheter Acheter Neutre

Historique des changements de recommandations sur Crdit Agricole S.A. sur les 12 derniers mois Date 16/06/2011 Recommandation Acheter Prcdente Neutre Cours 9,90

* voir mthodologie applique aux recommandations boursires avant le 01/05/2010 prcise dans le disclaimer ci-aprs Intesa SanPaolo : Natixis et/ou ses filiales dtien(nen)t plus de 1 et moins de 5% du capital de lmetteur. Au cours des 12 derniers mois, Natixis et/ou ses filiales a/ont particip notamment en qualit de Co-chef de file l'augmentation de capital de la Socit.

M O R N ING N EW S

Ce document peut voquer des mthodes dvaluation dont les dfinitions rsumes sont les suivantes : 1/ Mthode des comparaisons boursires : les multiples de valorisation de la socit value sont compars ceux d'un chantillon de socits du mme secteur d'activit, ou d'un profil financier similaire. La moyenne de l'chantillon tablit une rfrence de valorisation, laquelle l'analyste ajoute le cas chant des dcotes ou des primes rsultant de sa perception des caractristiques spcifiques de la socit value (statut juridique, perspectives de croissance, niveau de rentabilit...). 2/ Mthode de lANR : l'Actif Net Rvalu est une valuation de la valeur de march des actifs au bilan d'une socit par la mthode qui apparat la plus pertinente l'analyste. 3/ Mthode de la somme des parties : la somme des parties consiste valoriser sparment les activits d'une socit sur la base de mthodes appropries chacune de ces activits puis les additionner. 4/ Mthode des DCF : la mthode des cash-flows actualiss consiste dterminer la valeur actuelle des liquidits qu'une socit dgagera dans le futur. Les projections de cash-flows sont tablies par l'analyste en fonction de ses hypothses et de sa modlisation. Le taux d'actualisation utilis est le cot moyen pondr du capital, qui reprsente le cot de la dette de l'entreprise et le cot thorique des capitaux propres estims par l'analyste, pondrs par le poids de chacune de ces deux composantes dans le financement de la socit. 5/ Mthode des multiples de transactions : la mthode consiste appliquer la socit value les multiples observs dans des transactions dj ralises sur des socits comparables. 6/ Mthode de lactualisation des dividendes : la mthode consiste tablir la valeur actualise des dividendes qui seront perus par l'actionnaire d'une socit, partir d'une projection des dividendes ralise par l'analyste et d'un taux d'actualisation jug pertinent (gnralement le cot thorique des fonds propres). 7/ Mthode de lEVA : la mthode "Economic Value Added" consiste dterminer le surcrot annuel de rentabilit dgag par une socit sur ses actifs par rapport son cot du capital (cart galement appel "cration de valeur"). Ce surcrot de rentabilit est ensuite actualis pour les annes venir avec un taux correspondant au cot moyen pondr du capital, et le rsultat obtenu est ajout l'actif net comptable. * Jusquau 30/04/2010, les recommandations de Natixis portaient sur les 6 prochains mois et taient dfinies comme suit : Acheter Potentiel de hausse suprieure 15% par rapport au march assorti dune grande qualit des fondamentaux. Renforcer Potentiel de hausse de 0 15% avec un niveau de risque lev Allger Potentiel de baisse de 0 15% Vendre Potentiel de baisse suprieure 15% et/ou avec des risques trs levs sur les fondamentaux industriels et financiers. A compter du 1/05/2010, les recommandations de Natixis portent sur les 6 prochains mois et sont dfinies comme suit : Acheter Potentiel de hausse suprieure 10%. Neutre Potentiel compris entre 10% et -10% Allger Potentiel de baisse suprieure -10% et/ou de risques levs sur les fondamentaux industriels et financiers.

Au 06/10/2011, les recommandations de Natixis ainsi que la part, par rapport l'chantillon de valeurs suivies, des metteurs pour lesquels sa maison mre Natixis a fourni des services d'investissement sur les 12 derniers mois se rpartissent comme suit : Valeurs suivies Valeurs Corporate Acheter Neutre Allger 51,05% 34,53% 11,11% 2,10% 1,20% 0,00%

Les cours de rfrence sont bass sur les cours de clture. Ce document dinformations sadresse exclusivement une clientle de professionnels ou dinvestisseurs qualifis. Il vous est communiqu titre dinformation et ne peut tre divulgu un tiers sans le consentement pralable de Natixis. Il ne constitue ni une offre ni une invitation acheter ou souscrire des instruments financiers. Les informations contenues dans ce document proviennent de sources publiques soigneusement slectionnes. Malgr la ralisation de toutes les diligences requises pour sassurer que ces informations soient exactes au moment de leur publication, aucune dclaration de garantie nest faite quant leur exactitude, exhaustivit ou sincrit. Les performances passes et simules ne garantissent par les performances futures. Toute opinion contenue dans le prsent document reflte le contexte actuel et peut tre modifie tout moment sans pravis. Natixis ne saurait tre tenue responsable des consquences dune quelconque dcision prise au regard des informations contenues dans ce document. Natixis a mis en place des procdures appropries de sparations des activits visant en particulier prvenir les conflits dintrt entre ses activits de Recherche et ses autres activits. Ces barrires linformation peuvent tre dtailles sur demande auprs du Responsable de la conformit. A la date de cette publication, Natixis et/ou lune de ses filiales ou sous-filiales peuvent tre en conflit dintrt avec lmetteur mentionn. En particulier, il se peut ainsi que Natixis ou toute personne morale ou physique lie, leurs dirigeants, leurs reprsentants lgaux ou leurs salaris aient investi pour leur propre compte ou agissent ou envisagent d'agir, dans les douze mois venir, en tant que conseiller, apporteur de liquidit, teneur de march, ou banquier d'affaires d'une des socits mentionnes dans cette publication. Natixis est agre par lAutorit de contrle prudentiel (ACP) en France en qualit de Banque prestataire de services dinvestissements et soumise sa supervision. Natixis est rglemente par lAMF (Autorit des Marchs Financiers) pour lexercice des services dinvestissements pour lesquels il est agr. Ce document de recherche est distribu depuis le Royaume Uni par Natixis, Succursale de Londres, qui est reconnue par l'ACP et rglemente par la Financial Services Authority pour ses activits au Royaume Uni. Les dtails concernant la rgulation quexerce la FSA peuvent tre obtenus sur simple demande la Succursale de Londres. La communication / distribution de ce document en Allemagne est ralise / sous la responsabilit de Natixis, Succursale dAllemagne. Natixis est agre par l'ACP et rglemente par la BaFin (Bundesanstalt fr Finanzdienstleistungsaufsich) pour la conduite de ses activits en Allemagne. Natixis est agre par lACP et rgule par la Banque dEspagne (Bank of Spain) et la CNMV pour lexercice en libre tablissement de ses activits en Espagne. Natixis est agre par lACP et rgule par la Banque dItalie et la CONSOB (Commissione Nazionale per le Societ e la Borsa) pour lexercice en libre tablissement de ses activits en Italie. Natixis, Ngociateur pour compte de tiers et pour compte propre agr ltranger, ne destine la diffusion aux Etats-Unis de cette publication quaux major U.S. institutional investors , dfinis comme tels selon les rgles de la SEC. Ce document ne peut tre distribu aucune autre personne aux Etats-Unis. Chaque major U.S. institutional investors qui reoit ce document, s'engage, par cet acte, ne pas en distribuer l'original ni une copie quiconque. Natixis Bleichroeder LLC, Ngociateur pour compte de tiers et pour compte propre agr aux Etats-Unis et membre de la FINRA, est une filiale de Natixis. Natixis nemploie aucun collaborateur commun avec Natixis Bleichroeder LLC. Natixis Bleichroeder LLC nest implique daucune manire dans llaboration de cette publication et en consquence ne reconnat aucune responsabilit quant son contenu. Cette publication a t labore et vrifie par les analystes de Natixis, qui ne sont pas associs de Natixis Bleichroeder LLC et n'ont pas fait l'objet d'un enregistrement professionnel en tant qu'analyste auprs de la FINRA et ne sont donc pas soumis aux rgles dictes par la FINRA.