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e capitalisme financier est entr dans une crise profonde en 2007. Cette crise, dabord bancaire et localise dans le march du crdit immobilier amricain, est rapidement devenue mondiale, financire et relle. Elle a remis en cause la forte croissance dont bnficiait lconomie mondiale depuis 1995. Elle marque un coup darrt la globalisation financire : lconomie mondiale tait domine par les marchs financiers qui brassaient des masses normes de capitaux la recherche dune forte rentabilit. Leur jeu dterminait les taux de change, les taux dintrt, les conditions de financement des entreprises et des mnages. Les entreprises devaient navoir dautre objectif que de maximiser leur valeur actionnariale. Les nations taient obliges de se concurrencer pour attirer les capitaux et les firmes multinationales. Elles devaient mettre en uvre des rformes structurelles pour se conformer au modle libral dconomie totalement drglemente. Le libre jeu des firmes multinationales et des institutions financires, louverture commerciale et financire des conomies semblaient rendre inutile la gouvernance de lconomie mondiale par les tats ou des internationales. La mondialisation commerciale et la globalisation financire ont renforc le poids du capital par rapport celui du travail. Dans de nombreux pays, la part des salaires dans la valeur ajoute diminuait tandis que les ingalits de revenu augmentaient. Les pays anglo-saxons ont soutenu leur croissance par lendettement des mnages et la bulle financire, tandis que les pays mergents basaient leur forte croissance sur les gains lexportation et laccumulation dexcdents extrieurs. la recherche dune rentabilit extravagante, les dtenteurs de capitaux prfraient les marchs financiers anglo-saxons aux placements productifs dans les pays mergents, gnrant un fort endettement des tats-Unis. Lcart entre la forte rentabilit obtenue sur les marchs financiers grce au gonflement des bulles spculatives et les bas taux dintrt ncessaires pour assurer une demande suffisante a permis le dveloppement de lactivit parasitaire et fortement rentable des fonds de placement et des fonds spculatifs. Les banques ont dlaiss leur cur de mtier insuffisamment rentable pour saventurer sur les marchs financiers. Elles ont dvelopp leurs

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activits en tournant la rglementation. La globalisation financire a ainsi provoqu le gonflement de dsquilibres qui ont fini par clater. Le triomphe du libralisme a t une victoire la Pyrrhus. Les marchs se sont rvls incapables dassurer une croissance stable et durable. La crise montre tous les risques, en termes de stabilit et de soutenabilit, dune croissance impulse par les firmes multinationales, les marchs financiers et des stratgies nationales noncoordonnes. La globalisation financire ne fonctionne que par des alternances de booms et de krachs. Les marchs sont myopes, instables, moutonniers et cyclothymiques. La crise a fait imploser les marchs financiers mondiaux et a induit une forte rcession de lconomie mondiale, image inverse de la forte croissance des annes passes. La crise interpelle aussi les conomistes. Peu ont rsist la domination progressive des ides librales. La plupart ont dvelopp des modles simplistes o le jeu des marchs suffisait obtenir un quilibre stable et satisfaisant. Ils nont pas mis en garde contre les risques du gonflement de la spculation et des marchs financiers, contre les modles, btis sur du sable, des mathmatiques financires. Beaucoup ont demand aux populations daccepter des rformes structurelles, rduisant le droit du travail et accentuant la baisse de la part des salaires. Peu ont mis en cause les rentabilits excessives demandes par les dtenteurs de capitaux et les dysfonctionnements des marchs financiers. Lconomie mondiale est-elle condamne aller de crise en crise ? Peut-elle chapper la domination de la finance ? Les taux de change et les taux dintrt, les conditions de financement, les dcisions de production et dinvestissement doiventils dpendre des jeux des marchs financiers, de la cupidit des couches dominantes et de la navet de la grande masse des pargnants ? Une meilleure gouvernance mondiale est-elle possible ? Les runions du G20 ont dress les lignes dune rforme de la gouvernance mondiale et dune meilleure rgulation de la finance internationale. Mais sont-ils alls assez loin ? Le risque est grand de voir les leons de la crise vite oublies ; le capitalisme spculatif pourraient trouver de nouvelles sources de profit et les marchs russir faire repartir de nouvelles bulles financires. Cest lenjeu du dbat sur les stratgies de sortie de crise de la mi-2009 : le capitalisme financier russira-t-il rebondir sans rformes profondes ? La crise serat-elle assez grave pour que les gouvernements et les classes dominantes se rsignent aux rformes ncessaires ? Les dfis poss notre plante sont connus : il faut une croissance plus conome en nergie, plus respectueuse de lcologie ; il faut rduire les ingalits lintrieur des pays comme entre ceux-ci ? Peut-on refonder le capitalisme pour quil contribue la croissance durable ou capitalisme et croissance durable sont-ils incompatibles ? La finance est-elle compatible avec cette croissance durable ? Peut-on en changer les moteurs, passer de la recherche de rentabilits extravagantes au soutien une croissance socialement matrise ?

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LA CRISE DU CAPITALISME FINANCIER

Le prsent numro de la Revue de lOFCE rend compte dun colloque qui sest tenu le 12 fvrier 2009 pour rflchir sur les causes et le droulement de la crise, sur les stratgies de sorties de crise, sur les rformes du capitalisme financier *.

Les causes de la crise

Larticle introductif de Catherine Mathieu et Henri Sterdyniak : La globalisation financire en crise dresse un panorama des causes de la crise : les dsquilibres macroconomiques, la monte en puissance des marchs financiers, source dinstabilit, et la cupidit des dtenteurs de capitaux. Il dcrit le fonctionnement de la finance globalise et les dysfonctionnements que la crise a rvls au niveau des banques, des marchs et des institutions financires. Il discute des stratgies de sortie de crise et plaide pour des rformes profondes de la gouvernance mondiale, des stratgies macroconomiques de certains pays, pour le recentrage des banques vers leur mtier et pour la diminution du poids de la finance. Larticle de Jean-Luc Gaffard et Francesco Saraceno, Redistribution des revenus et instabilit : la recherche des causes relles de la crise financire , met laccent sur les causes relles de la crise. La nouvelle conomie a provoqu un choc de la rpartition des revenus, au dtriment des mnages les plus pauvres, induisant une baisse de la demande et de la production, que la progression de lendettement des mnages na pu compenser que temporairement. Jean-Paul Pollin, dans Pour une rvision du procs fait Alan Greenspan , innocente Alan Greenpan de laccusation qui lui est souvent faite davoir maintenu trop longtemps des taux dintrt trop bas. Par contre, il lui reproche de navoir pas su utiliser le contrle prudentiel pour viter laccumulation des risques dans le systme bancaire amricain. Mais il estime, lui aussi, quavant la crise financire prexistaient des dsquilibres profonds des changes commerciaux et financiers internationaux ainsi que des conflits de rpartition. Larticle dAntoine Bouveret et Gabriele Di Fillipo, Les marchs financiers sontils efficients ? Lexemple du march des changes , analyse lefficience des marchs financiers en prenant lexemple du march des changes. Il montre que les volutions du taux de change ne correspondent pas aux anticipations du taux de change mesures par les donnes denqutes ou par les carts de taux dintrt. Il nexiste pas de modle de dtermination du taux de change qui permettrait dexpliquer ses volutions par celles des fondamentaux. La spculation selon le carry trade ou le momemtum peut engendrer des profits. Le march nest gure stabilisateur.

* Je remercie ric Bryis, Gunther Capelle-Blancard, Laurent Clerc, Philippe Spieser et Nicolas Veron, qui ont bien voulu nous enrichir de leurs rflexions ; Christophe Blot, Jrme Creel et Xavier Timbeau qui ont particip au comit dorganisation. Je remercie tout particulirement Esther Benbassat, qui a organis le colloque sur le plan matriel et qui a assur la retranscription des discussions. Cette revue naurait pu paratre sans la prcieuse collaboration de Christophe Blot.

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Le droulement de la crise
Larticle de Christophe Blot et Xavier Timbeau, Du chaos financier au K.O. conomique , montre comment une crise bancaire (issue dun manque de vigilance dans la distribution du crdit aux tats-Unis) a dgnr en crise financire, puis en crise relle. Il dcrit les canaux de transmission : la paralysie du march interbancaire, la crise de liquidit, les effets sur le crdit, la chute des bourses, les pertes de richesse et les multiplicateurs rcessifs (tentative de dsendettement, hausse du chmage, fuite vers la qualit, chute du commerce international, etc.). Il value les risques de dflation et sinterroge sur la sortie de crise : en V, en W, en U ou en L ? Larticle de Mathieu Plane et Georges Pujals, Les banques dans la crise , analyse les consquences de la crise pour les banques. Leur solvabilit a t mise en cause par les dprciations dactifs, les pertes de capitalisation boursire et la hausse des taux de dfaut. Lintervention des pouvoirs publics a t indispensable pour viter une insolvabilit gnrale du systme financier. La crise a remodel le systme bancaire, faisant natre des mastodontes qui risquent dtre inefficaces et trop puissants. Les banques dinvestissement amricaines ont disparu au profit des banques universelles. Mais comment seront-elles gres et rgules ? Larticle de Paola Monperrus-Veroni, Les fonds de pension dans la crise , montre que selon les rglementations nationales la baisse des cours boursiers va se traduire par une baisse des pensions des futurs retraits ou va obliger les entreprises augmenter les souscriptions aux fonds, accroissant ainsi leurs difficults financires. La crise jette un doute sur la capacit des fonds de pensions garantir des rentabilits satisfaisantes, cest--dire relativement fortes et stables. En comparant les rglementations de plusieurs pays, larticle montre les arbitrages possibles entre des systmes par cotisations dfinis o tous les risques sont ports par les salaris et des systmes en prestations dfinis o ce sont les employeurs qui les supportent. Larticle de Christophe Blot, Matthieu Lemoine, Sabine Le Bayon et Sandrine Levasseur, De la crise financire la crise conomique : une analyse comparative France-tats-Unis , dcrit les mcanismes de propagation de la crise bancaire la crise financire puis la crise relle. Une estimation conomtrique ralise par la mthode VAR permet dvaluer limpact de la crise sur la production industrielle en France et aux tats-Unis.

Les stratgies de sortie de la crise

Larticle de Guilhem Bentoglio et Guillaume Guidoni, Les banques centrales face la crise , analyse la raction des banques centrales face une crise indite par ses modalits et son ampleur. Celles-ci nont pas hsit faire baisser les taux dintrt, faire gonfler leur bilan et mettre en uvre des mesures nonconventionnelles, qui ont vit la paralysie des systmes bancaires et prserv la distribution du crdit. Reste maintenant grer la sortie de crise.

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LA CRISE DU CAPITALISME FINANCIER

Christophe Blot, Jrme Creel, Christine Rifflart et Danielle Schweisguth proposent un Petit manuel de stratgie de sortie de crise : comment rebondir pour viter lenlisement ? . Ils dressent un historique des politiques mises en uvre aprs quelques grandes crises : la Grande Dpression de 1929, la crise japonaise des annes 1990, la crise des caisses dpargne amricaines et les crises bancaires des pays scandinaves. Ils insistent sur la ncessit de soutenir en priorit le secteur do provient la crise, et sur la ncessit de frapper fort. Sils reconnaissent la ncessit de prvenir lala moral (il faut venir au secours du systme financier, mais ruiner les actionnaires et licencier les dirigeants), ils rcusent le risque dinsoutenabilit des finances publiques.

Rformer le capitalisme financier?

Dans son intervention, Sous l'gide du G20. Vers une nouvelle architecture de la finance mondiale ? , Andr Cartapanis analyse les objectifs et les rsultats des deux sommets du G20, qui ont t runis aprs la crise. Se dirige-t-on vers une nouvelle architecture financire internationale ou les pays du G20 vont-il se contenter de faux-semblants ? Si le G20 sest ralli une interprtation keynsienne de la crise, si des progrs ont t raliss vers une rgulation macro-prudentielle, la rgulation macroconomique a t oublie : on reste loin dune refondation du capitalisme financier. Dans leur intervention, La globalisation financire en question , Anton Brender et Florence Pisani, estiment que la finance globalise a t un facteur important de la croissance des pays mergents en leur permettant dpargner sans subir les risques lis au placement de cette pargne. Par contre, il faut mieux surveiller le systme bancaire alternatif, celui des fonds spculatifs, des fonds de placement, des banques dinvestissement. Les autorits publiques doivent intervenir pour aider les marchs trouver des valeurs dquilibre. Les pays mergents doivent dvelopper leurs systmes financiers. Une surveillance macroconomique doit viter que certains pays ne soient trop excdentaires. Lintervention de Jean-Paul Pollin, Quel systme bancaire aprs la crise ? , insiste sur la responsabilit des banques et surtout de limbrication des banques avec le systme financier. Cest linterconnexion entre les activits de march et les activits bancaires qui a accentu la porte systmique des extravagances dans la distribution du crdit. Jean-Paul Pollin propose de sparer strictement les activits des banques des marchs financiers. Il souhaite une contraction des activits des marchs et un recentrage des banques vers leur mtier. La crise a acclr un mouvement de concentration bancaire en constituant des mga-banques, trop grandes et trop complexes, que les rgulateurs nationaux auront du mal contrler. Pour Jean-Paul Fitoussi, la cause profonde de la crise est un excs dpargne, quil a fallu masquer par la monte de lendettement, monte qui est devenue insoutenable. Il faut prciser la mission de service public confie aux banques et vivre avec les invitables dysfonctionnements des marchs financiers. La crise a

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montr la ncessit dune forte coordination des instruments de la politique conomique, ce qui plaide contre la totale indpendance des banques centrales. Les pays dvelopps ont plus de moyens que les pays mergents pour mettre en uvre des programmes de sortie de crise ; la non-coordination des politiques de relance favorise donc les plus riches. Selon Christian Parisot, les marchs financiers renatront trs vite, avec de nouvelles stratgies. La politique montaire, soucieuse de soutenir lactivit, provoquera de nouvelles bulles. Les marchs resteront instables, moutonniers et surractifs. Il nest pas possible de les rglementer, faute de pouvoir instaurer une rglementation internationale. Les paradis fiscaux, les rmunrations des traders ne sont pas contrlables. Deux articles sajoutent ceux prsents au colloque du 12 fvrier. Larticle de Jrme Creel, loi Laurent et Jacques Le Cacheux, LEurope en crises , analyse les rponses de lUnion europenne la crise. Celle-ci na pas t capable de mettre sur pied une stratgie macroconomique coordonne et dampleur suffisante, de sorte que la rcession risque dtre plus forte dans la zone euro quaux tats-Unis, alors mme que le choc initial provenant des tats-Unis et que les spcificits europennes (moindre importance des marchs financiers) auraient d la protger. Elle na pas t capable non plus daider les Nouveaux Pays Membres dont les dsquilibres de croissance ont t accentus par la crise. Jean-Paul Fitoussi et Joseph Stiglitz prsentent dans Le Gn fantme. Les voies pour sortir de la crise en renforant la solidarit mondiale les recommandations que le Gn Fantme, le groupe mondial dexperts quils ont constitu, a adress aux dirigeants du G20 : traiter les causes structurelles de la crise (en rduisant les ingalits de revenu, en favorisant la coopration entre pays, en amliorant la protection sociale), relancer lconomie (en favorisant les dpenses publiques porteuses dinnovation et surtout en aidant en priorit les pays les plus pauvres), amliorer la rgulation du systme bancaire et financier, instaurer une gouvernance conomique mondiale, lutter contre le changement climatique (l aussi, en aidant en priorit les pays les plus pauvres).
Henri Sterdyniak

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