THEME 4 :

LVALUATION DES
ACTIONS
MASTER CCA (2012-2013)

PLAN
A.
B.

C.

D.
E.

Le modle gnral du dividende actualis ;

Le modle du dividende actualis croissance
unique;
Le modle du dividende actualis croissance
multiple ;
La valeur des opportunits de croissance ;
Le PER (Price Earning Ratio)

INTRODUCTION
Bien que les actions soient des titres trs diffrents des
obligations, leur valuation procde de la mme
dmarche : la valeur dune action est gale la valeur
actualise de tous les flux de trsorerie quelle procurera
dans le futur. Mais ici, contrairement aux obligations, les
actions ne versent pas de sommes connues lavance et
il nexiste pas dchance. Lvaluation des actions est
de ce fait beaucoup plus dlicate.

I. LE MODLE GNRAL DU
DIVIDENDE ACTUALIS :

I.

LE MODLE GNRAL DU DIVIDENDE

Pour valoriser:une action, il faut se placer dans la
ACTUALIS
situation de linvestisseur qui lachte et applique notre
rgle dor voque prcdemment. Il anticipe quelle
distribuera des dividendes dans le futur et/ou que son
cours dans n annes (Vn) sera plus lev le jour o il la
revendra. La valeur de laction correspond ainsi la
valeur actualise de ses dividendes futurs et de son prix
de revente terme, soit :

Dn 1
Dn
D1
D2
Vn
V0

...........

2
n 1
n
(1 Rc ) (1 Rc )
(1 Rc )
(1 Rc )
(1 Rc) n

I.

LE MODLE GNRAL DU DIVIDENDE

ACTUALIS :
O RC reprsente le cot des fonds propres de la socit, qui
correspond au taux dactualisation utiliser. Or le cours de laction
la date de revente, Vn est lui-mme fonction des dividendes qui
seront verss aprs la cession. En poussant la logique jusquau
bout, la valeur dune action est donc fonction de ses dividendes
futurs, sur un horizon potentiellement infini5. On parle alors de
modle du dividende actualis ou DDM (Dividend Discount
Model). Ceci nous conduit la formule suivante :

V0

t 1

Dt
(1 Rc ) t

I.

LE MODLE GNRAL DU DIVIDENDE

ACTUALIS :
Le fait de raisonner sur un horizon infini peut,
premire vue, paratre choquant car si certaines
socits peuvent tre centenaires, beaucoup
natteignent pas une telle longvit. En fait le
raisonnement sur un horizon infini nest pas
problmatique car, du fait de lactualisation, les
dividendes les plus loigns dans le temps ont
une valeur actualise qui tend vers zro. Ds
lors, lessentiel de la valeur de laction trouve son
origine dans les dividendes qui seront verss au
cours des 10 ou 20 prochaines annes. Raisonner
sur un horizon illimit est donc une bonne
approximation de la ralit et permet de
simplifier nombre de calculs.

EXEMPLE
Soit une socit arrive en phase de maturit dont le prochain
dividende est de 10 et le cot des fonds propres est de 10 %.
On considre que le dividende sera stable dans le temps.
Sur un horizon infini, la valeur de cette action est de :
V0 = 10 /0.10 = 100

Sur un horizon de 10 ans, la valeur de laction est de :

V0 = 10 *(1- 1.10-10)/ 0.10 = 61.44
Sur un horizon 20 ans, la valeur de laction est de :
V0 = 10 *(1- 1.10-20)/ 0.10 = 85.13
La valeur dune action ayant une dure de vie illimite est
donc constitue 61% par la valeur des dividendes des 10
premires annes, et 85 % par celle des 20 premires annes.

II.

LE MODLE DU DIVIDENDE ACTUALIS

CROISSANCE UNIQUE:

II.

LE MODLE DU DIVIDENDE ACTUALIS

CROISSANCE UNIQUE:
Dans le modle gnral, le dividende peut tre variable, c'est-dire quil peut augmenter ou diminuer dune anne sur lautre. Dans
le cas de socits cotes, on observe cependant une certaine
rgularit dans les distributions des dividendes. Alors que les
rsultats de ces entreprises peuvent tre relativement variables dun
exercice sur lautre, les dirigeants ont tendance lisser les
dividendes.
Il est donc possible, dans certains cas, de faire lhypothse que
laction valuer distribuera un dividende en augmentation
constante chaque anne de g pourcents, toujours sur un horizon
infini. La valeur de laction est alors de :

D1
D1 (1 g ) D1 (1 g ) 2
(1 g )t 1
V0

...... D1
2
3
t
(1 Rc ) (1 Rc )
(1 Rc )
(
1

R
)
t 1
c

II.

LE MODLE DU DIVIDENDE ACTUALIS

CROISSANCE UNIQUE:

Or, lorsque n tend vers linfini et que RC est suprieur g,

cette quation devient :
V0

D1
( RC g )

Ce modle est gnralement appel modle de GordonShapiro, du nom des deux universitaires amricains qui
en sont lorigine. Comme nous le verrons plus loin, sa
simplicit de mise en uvre est galement sa faiblesse. Il
ne convient que dans le cas trs particulier des
socits dont lactivit est arrive maturit.

EXEMPLE
En janvier 2006, le dividende anticip par le march
boursier de Paris pour Danone est de 1.74 euro. La
socit tant sur un secteur relativement mature, il est
plausible de faire lhypothse que son dividende va
crotre lavenir au taux de 3 % par an. Sachant que son
cot des fonds propres est de 5.4 %, la valeur de laction
est :
Valeur action= 1.74/(0.054-0.03)= 72.5
Dbut 2006, le cours de laction est de 83 euros, ce qui est
relativement proche de la valeur obtenue

II.

LE MODLE DU DIVIDENDE ACTUALIS

CROISSANCE UNIQUE:

Le taux de croissance g est llment central de ce modle. Une

modification dun point de ce dernier peut avoir un impact trs fort
sur la valeur de laction. Comment lestimer? Tout dabord, il
faut avoir prsent lesprit quil reprsente le taux de croissance
moyen, trs long terme des bnfices et dividendes de
lentreprise. Ds lors, une simple moyenne des taux de croissance
passs de lentreprise nest pas ncessairement pertinente.
Dun point de vue conomique, une socit ne peut avoir une
croissance durablement suprieure celle de lconomie en
gnral. Peu aprs la publication de larticle Gordon et Shapiro,
un analyste financier qui se croyait plus intelligent que deux
universitaires runis publia un article particulirement critique sur
leur modle o il montrait quen lappliquant IBM, et en retenant
son taux de croissance des bnfices de lanne coule ( trs
lev lpoque), on aboutissait une capitalisation boursire
suprieure celle du PNB amricain avant la fin du sicle.

II.

LE MODLE DU DIVIDENDE ACTUALIS

CROISSANCE UNIQUE:

Il avait juste oubli que le modle de Gordon-Shapiro

ne vaut pas pour les socits de croissance mais uniquement
pour celles arrives maturit. Dans la pratique, on
retient un taux de croissance maximal identique
celui du PIB sur longue priode, soit environ 3-4 %.
Mais rien ninterdit de retenir un taux plus faible,
voire ngatif si lactivit est en dclin.
Une autre faon de procder consiste estimer le taux de
croissance soutenable de la socit. Ce taux reprsente le
niveau maximal de croissance que la socit peut atteindre
dans le futur, sans avoir besoin de financements externes
(dettes ou augmentations de capital). La socit autofinance
ici sa croissance. Il sestime partir de la rentabilit des
capitaux propres de lentreprise (KC) et de son taux de
rtention des bnfices (b), cest--dire la proportion des
bnfices qui est mise en rserves et non distribue aux
actionnaires, et qui va donc servir financer sa croissance.

II.

LE MODLE DU DIVIDENDE ACTUALIS

CROISSANCE UNIQUE:

La croissance soutenable est gale :

g= b *Kc
Une socit qui distribue 65 % de ses bnfices et dont la
rentabilit des capitaux propres est de 10 % a un taux de
croissance soutenable g de :
g= (100% - 65%) * 10% = 3.5% par an

III. LE MODLE DU DIVIDENDE ACTUALIS

CROISSANCE MULTIPLE :

III. LE MODLE DU DIVIDENDE ACTUALIS

CROISSANCE MULTIPLE :
Le modle prcdent est particulirement rducteur en ce sens quil
impose une croissance constante des dividendes sur un horizon infini. Pour
y remdier, il est possible de ne faire dbuter cette priode de croissance
stable non pas ds le prochain dividende mais dans n annes. Le modle de
valorisation devient alors :
n

Dt
Dn 1
n
V0

(
1

R
)
c
t
(
1

R
)
R

g
t 1
c
c
La priode de croissance stable dbute avec le dividende n + 1. Or nous
cherchons une valeur lanne 0. D n + 1 / (RC g) reprsente la valeur
actualise lanne n des dividendes de n +1 linfini. Pour ramener cette
valeur en 0, il faut donc lactualiser sur n annes, do (1 + R C) n.

IV. LA VALEUR DES OPPORTUNITS

DE CROISSANCE :

IV. LA VALEUR DES OPPORTUNITS DE

CROISSANCE :
Voyons maintenant quel est limpact des
opportunits dinvestissement dont peut disposer
une entreprise sur la valeur de ses actions.
Supposons deux socits, Croissance + et
Dividendes +, dont le bnficie prvisionnel est
dans les deux cas de 10 par action. Si on pose
lhypothse que ces deux socits vont distribuer
lintgralit de leur bnfice sous la forme de
dividendes qui seront constants dans le temps et
que leur cot des fonds propres est de 10 %,
alors la valeur des actions de ces deux socits
sera identique.
V0 = Div./ RC = 10/0,10 = 100

IV. LA VALEUR DES OPPORTUNITS DE

CROISSANCE:
Supposons maintenant que la socit Croissance +
dispose dun projet dinvestissement qui peut lui
rapporter 15 %. Bien videmment, elle a intrt
rduire le montant des dividendes quelle avait
lintention de distribuer afin de financer ce projet.
Le fait de rduire les dividendes va-t-il faire
baisser le cours boursier de Croissance +? Au
contraire, la rduction des dividendes afin de financer
un projet dinvestissement rentable va le faire
augmenter, hauteur de la VAN du projet.
On parle dinformation incorpore dans les cours.
Cette augmentation du cours boursier du fait de
lexistence dun projet dinvestissement correspond
ce que lon appelle la VAOC, la valeur actuelle des
opportunits de croissance.

IV. LA VALEUR DES OPPORTUNITS DE

CROISSANCE:
De faon plus gnrale, il est possible de dcomposer la
valeur dune action en deux lments :
La valeur thorique de laction si la socit dcide de ne plus
raliser de projets dinvestissement ;
Le supplment de valeur li aux projets futurs de la socit, la
VAOC.
Cette VAOC correspond la valeur qui est attribue par le
march aux diffrents projets, connus ou non, que la
socit ralisera dans le futur. Cette valeur est base sur les
anticipations des investisseurs et ne procde pas
ncessairement dun calcul actuariel comme dans
lexemple prcdent. Il est ainsi possible de calculer cette
VAOC par diffrence entre le cours boursier de laction
et sa valeur thorique en labsence de projets
dinvestissement.

IV. LA VALEUR DES OPPORTUNITS DE

CROISSANCE:

Cette valeur thorique sestime en considrant que la socit distribue

la totalit de ses bnfices sous la forme de dividendes, ce qui
permet dutiliser le modle du dividende actualis pour valoriser
laction, en considrant que le bnfice par action (BPA) (et donc le
dividende) sera constant dans le temps. Il na, en effet, aucune
raison daugmenter puisque la socit ninvestit plus. La valeur des
opportunits de croissance (VAOC) est donc :

VAOC= Cours (BPA/ Rc)

IV. LA VALEUR DES OPPORTUNITS DE

CROISSANCE:
Tableau de la valeur des opportunits de croissance de quelques
socits franaises :
Cours

BPA (1)

Rc

VAOC

VAOC
(%cours)

Alcatel

10.40

0.58

1.39

8.56

3.62

34.81%

BNP
Paribas

62.20

6.42

1.14

7.56

-22.72

-36.53%

Danone

83.45

4.17

0.6

5.40

6.23

7.47%

Source : Thomas One Analytics, 23 Octobre 2005

(1) BPA anticip pour 2005

Remarque : Pour le calcul du cot de fonds propres Rc, nous avons retenu un taux sans risque de
3% et une prime de risque du march de 4%.

IV. LA VALEUR DES OPPORTUNITS DE

CROISSANCE:
Alcatel, qui est une socit du secteur
technologique, est valorise par le march en tenant
compte dimportantes opportunits de croissance (38,81
% de la valeur de laction), contrairement a Danone dont
le secteur est relativement mature. Le cas de BNP
Paribas est plus complexe analyser; en supposant que
la socit distribue 100 % de ses bnfices; et ne ralise
donc aucun investissement, ses dividendes futurs seront
alors gaux 6,42 euros, ce qui donne une valeur
thorique de laction de :
6.42/ 0.0756 = 84.92 euros
Or le cours boursier du titre est de 62.20 euros, soit une
dcote de 22,72. Cette dcote sexpliquerait par une
mauvaise valorisation par le march de son activit
investissement et financement qui est
implicitement valoris 2.9 fois son bnfice prvisionnel
2006, contre 7.4 fois pour la socit gnrale.

V- LE PER (PRICE EARNING RATIO)

Parfois appel multiple de capitalisation, le PER est un
ratio utilis pour slectionner les actions surcotes et les
actions sous-cotes.
PER= Cours de laction/BPA attendu pour lanne en cours

Si PER lev action surcote vendre

SI PER faible action sous-cot acheter
Pour comprendre cette logique, remarquons que linverse du
PER :
Bnfice net par action/cours de laction
exprime le rendement de laction.

V- LE PER (PRICE EARNING RATIO)

Remarque :
Mme si les prvisions sont de qualit, il est toujours
difficile dinterprter avec certitude une valeur donne
du PER. Certes, le PER tudi peut tre compar a la
moyenne des PER du secteur considr, mais cela ne
valide pas limpression quil sagit dun PER trop
lev, ou trop faible, ou normalDe mme, si deux
socits ont le mme PER, lanalyste ne dispose pas de
bases solides pour dterminer laquelle est la plus
performante.

V- LE PER (PRICE EARNING RATIO)

Pour amliorer la pertinence du PER, la tendance
actuelle est de lui intgrer le taux moyen de croissance
du bnfice par action (g), calcul sur les 2 ou 3 annes
venir.
On obtient alors le PEG (Price Earning Growth =Taux
de croissance du PER) de formule gnrale :
PEG = PER/g
Linterprtation gnralement admise du PEG est la
suivante :
Si PEG > 1.5 action survalue,
Si PEG < 1 action sous-value.