ADM4752M

Gestion financière avancée

Introduction
Gouvernance d’Entreprise

Prof. Moujib Bahri, DBA

Source: Damodaran A. (2006). Finance d’entreprise, chapitre 2. Traduction de Corporate Finance,

Theory and practice, 2nd Edition
1
ainsi que des ressources en ligne de Damodaran
Finance d’entreprise
Principes de bases
• Investir dans des projets dont le rendement est supérieur au
taux de rendement minimum exigé.
• Choisir une structure de financement qui minimise le coût du
capital et qui correspond aux actifs financés
• En absence d’opportunités d’investissement avec un rendement
minimum exigé, retourner l’argent aux actionnaires

Objectif: Maximiser la valeur de la firme

2
Finance d’entreprise
Pourquoi a-t-on besoin d’un objectif?

• « Un objectif spécifie quelle décision est prise pour

l’atteindre”
• « S’il n’y a pas d’objectif privilégié, il n’y a pas de façon
systématique de prendre des décisions »

• En absence d’objectifs, il est difficile de juger la viabilité

des projets.

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Finance d’entreprise
Caractéristiques d’un « bon » objectif?
• Clair, sans ambiguité

• Mesurable : quantitativement (ex. ratio financier) ou

qualitativement (ex. niveau de satisfaction des
clients mesuré sur une échelle de Likert de 1 à 5)

• Pas de coûts pour d’autres entités ou groupes (ex.

coûts sociaux)

4
Finance d’entreprise
Objectifs variés
• Maximisation de la valeur de la firme
• Maximisation de la richesse des actionnaires
• Maximisation du prix de l’action
• Autres objectifs:
• Maximisation de la part de marché
• Maximisation du taux de croissance
• Etc.

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Objectifs stratégiques…et opérationnels

Objectifs stratégiques

Objectifs opérationnels

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Source: https://www.clearpointstrategy.com/full-exhaustive-balanced-scorecard-example/
Finance d’entreprise
La maximisation du prix de l’action, pourquoi est-elle un « bon » objectif?

• Prix de l’action:
• Directement observable
• Si les investisseurs sont rationnels, les prix des actions reflètent la
vraie valeur de l’entreprise
• Le prix de l’action est la mesure réelle de la richesse de l’actionnaire
• Le prix de l’action est le « meilleur » objectif si:
• Les marchés sont efficients
• La richesse des actionnaires ne se fait pas aux dépens des prêteurs
et des détenteurs d’obligations
• Les coûts sociaux ne sont pas significatifs
• Les dirigeants sont réactifs aux actionnaires en défendant les
intérêts de ces derniers

7
Finance d’entreprise
La maximisation du prix de l’action, pourquoi est-elle un « bon » objectif?

Les actionnaires recrutent des dirigeants pour gérer la firme

Par ce que les actionnaires ont le pouvoir de recruter et de licencier les dirigeants

Les dirigeants mettent de côté leurs intérêts et maximisent les prix des actions

Par ce que les marchés sont efficients

La richesse des actionnaires est maximisée

Par ce que les créanciers sont totalement protégés des manœuvres des actionnaires

La valeur de la firme est maximisée

Par ce qu’il n’y a pas de coûts pour la société

La valeur sociétale est maximisée

8
Relations avec les parties prenantes
dans un monde parfait

9
La firme: actionnaires, dirigeants et obligataires
Les problèmes d’agence
• Intérêts divergents:
• Dirigeants: sécurité d’emploi, rémunération, avantages, etc.
• Actionnaires: dividendes, projets risqués
• Créanciers: minimiser le risque
• Les actions qui sont dans l’intérêt de la firme ne sont pas nécessairement dans
l’intérêt de la société

• Les coûts d’agence réfèrent aux coûts occasionnés par les conflits
d’intérêts qui peuvent naître entre les différents groupes

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Relation de la firme avec
les marchés financiers
• En théorie
• Les marchés financiers sont efficients. Les gestionnaires transmettent
l’information honnêtement et sincèrement aux marchés financiers, et les
marchés financiers font des jugements raisonnés sur la « vraie valeur »

• En pratique
• Il y a des lacunes à l’hypothèse d’efficience des marchés financiers
• Les gestionnaires contrôlent la divulgation de l’information au public
• Parfois omettent ou retardent la divulgation de certaines informations
• Même si l’information est révélée aux marchés financiers, la valeur
marchande peut contenir des erreurs
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Relation de la firme avec
les marchés financiers
• Les prix sont beaucoup plus volatiles que justifiés par les
fondamentaux
• Ex. Le 19 octobre 1987, le Dow Jones a perdu 22,6%. Est-ce que la « vraie
valeur » des actions a baissé de ce pourcentage?

• Les marchés financiers réagissent de façon excessive aux

informations, bonnes ou mauvaises

• Les marchés financiers sont myopes (Vision à court terme), et ne

considèrent pas les implications à long terme des actions de la firme
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Relation de la firme avec
la société
• En Théorie
Absence de coûts sociaux

• En Pratique
Les décisions financières peuvent créer des coûts sociaux et des bénéfices
Un coût/bénéfice social revient à la société toute entière et non seulement à la firme

• Exemples de coûts sociaux

• Coûts environnementaux (pollution, etc.)
• Coûts liés à la qualité de vie (traffic, sécurité, etc.)

• Exemples de bénéfices sociaux

• Création d’emplois
• Soutien du développement dans les régions

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Relations avec les parties prenantes
en présence de problèmes d’agence

14
 Comment réduire ces conflits
d’intérêts?
A travers la gouvernance d’entreprise
La gouvernance d’entreprise traite du système de règles, de contrôles et d’incitations
conçu pour limiter ou empêcher les fraudes et les conflits d’intérêt au sein des
entreprises.

En appliquant les mécanismes de gouvernance

L’assemblée générale
Le conseil d’administration

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 Système interne de gouvernance
d’entreprise
Nomment
Actionnaires Vérificateurs externes

Représentent et
Élisent et congédient
font rapport à

Nomment Font rapport à

Conseil d’administration Comités:
-Rémunération
Répondent et
-Gouvernance
Nomment
font rapport à -Risques
-Vérification Comité de vérification
Etc.
Comité de direction

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L’assemblée générale comme un
mécanisme disciplinaire
• Toute entreprise cotée a une assemblée générale annuelle de ses actionnaires
• Les actionnaires peuvent donner leurs points de vue sur le management et votent
des changements à la charte d’entreprise

• Le pouvoir des actionnaires de contrôler les dirigeants en votant à l’assemblée

générale est dilué à cause de deux facteurs:
• Les petits actionnaires sont souvent absents…pour des raisons économiques
• Les actionnaires les plus importants vendent souvent leurs actions et investissent ailleurs
s’ils n’aiment pas la direction

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L’assemblée générale comme un
mécanisme disciplinaire
Les sujets les plus discutés en assemblés générales sont:
• La planification stratégique à long terme (60%)
• La performance financière et la croissance à court terme (60%)
• Les opportunités de fusion-acquisition (47%)
• La composition du conseil d’administration et de son renouvellement (43%)
• La succession du PDG et la transition du leadership (43%)

SpencerStuart (2017). What directors think report.

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L’assemblée générale
Le droit des actionnaires
• Vote par procuration
• Vote confidentiel
• Vote cumulatif
• Vote pour des changements dans l’entreprise
• Nominations parrainées par les actionnaires
• Résolutions parrainées par les actionnaires
(contraignantes ou à titre de conseil)

• Autre élément important à surveiller:

• La structure de propriété :
• Statut légal: entreprise individuelle, partenariat, corporation, etc.
• Pourcentage du capital détenu par chaque groupe d’actionnaires
(état, fonds institutionnels, entreprises, individus, etc.)
L’assemblée générale
Structure de propriété
• Structure typique: 1 action – un vote

• Actions à double catégorie:

• Différentes catégories d’actions ont différents droits de vote.
Exemple:
• L’action de catégorie A a 10 votes par action
• L’action de catégorie B a 1 vote par action

Les actions de catégorie B ont moins de droits de vote et une priorité de

dividende inférieure à celle des actions de catégorie A. Les actions de
catégorie A peuvent, entre autres être détenues par les fondateurs de la
compagnie.
• Cette double catégorie a, entre autres:
• Un avantage: Stabilité à long terme
• Un inconvénient : conflits d’intérêt
Le conseil d’administration (CA) comme un
mécanisme disciplinaire
• Les actionnaires peuvent contrôler les actions des dirigeants à travers le conseil
d’administration
• Le CA est composé d’un nombre d’administrateurs élu par les actionnaires afin de
représenter leurs intérêts auprès de la direction et s’assure que la firme opère dans leurs
intérêts

Cependant,
• Plusieurs administrateurs sont des insiders (employés de l’entreprise: dirigeants) et
manquent l’indépendance requise pour défier la direction en place
• Souvent, les administrateurs ne possèdent qu’une faible partie du capital de leur
entreprise
• Les administrateurs manquent d’expertise pour poser les bonnes questions à la direction

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Le conseil d’administration
Types d’administrateurs

• Les administrateurs internes (inside directors)

• Exemple: dirigeants de l’entreprise

• Les administrateurs imparfaitement indépendants (gray directors)

• Exemple: membre de la famille d’un dirigeant, ami d’un dirigeant, client ou
fournisseur de l’entreprise

• Les administrateurs indépendants (outside directors)

• Aucun lien avec l’entreprise ou ses dirigeants

L’indépendance du Conseil d’administration ?

Le conseil d’administration
Composition du conseil d’administration
• Absence d’une structure optimale
• Expertises, compétences et background diversifiés

Le conseil d’administration est souvent composé des membres suivants:

• Exécutifs (internes)
• Non-exécutifs (externes)
• Indépendants

• Le Directeur général de l’entreprise pourrait aussi être le président du conseil

d’administration (CEO duality). Dans ce cas, il est le PDG de l’entreprse

• Conseil décalé (staggered board)

• C’est un conseil composé d’administrateurs regroupés en différentes classes qui servent des
mandats de durées variables, ce qui permet l'échelonnement des élections.
Le conseil d’administration comme
un mécanisme disciplinaire
Les sujets les plus discutés en assemblés générales sont:
• La stratégie (67%)
• La conformité à la régulation (62%)
• L’allocation au capital (49%)
• La cybersécurité (39%)
• La réputation (33%)
• La culture/l’éthique (27%)
• Les innovations de grande envergure (27%)

SpencerStuart (2017). What directors think report.

24
Le conseil d’administration
Exemple de Canadian Tire

25
 
Exemple: Boeing et Home dépôt Boeing Home dépôt
Taille du conseil 15 11
  Un seul insider Quatre insiders, y compris deux fondateurs de
  l’entreprise
Indépendance du conseil
Pas de salarié de l’entreprise dans les comités d’audit, de Pas de salarié dans le comité d’arbitrage
recrutement et d’arbitrage
Les administrateurs n’ont pas d’honoraires notables en matière  
de conseil ou de mission légale de la part de l’entreprise

  Tous les adm. sauf un ont au moins 100000$ d’actions de Tous les adm. ont au moins 100000$ d’actions de
Crédibilité des comptes l’entreprise l’entreprise

Seuls 3 membres du CA sont à renouveler chaque année Seuls 1/3 des membres sont réélus chaque année

Offre des avantages spéciaux aux membres Offre des avantages spéciaux aux membres

  Un nombre significatif de membres sont retraités de très Il y a deux directeurs généraux retraités et un
Qualité des administrateurs grandes entreprises. Il est difficile de mesurer leur activité. Les cadre supérieur dans le conseil. Il est difficile de
membres doivent prendre leur retraite à 72 ans. mesurer l’activité réelle des administrateurs.

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Meilleures pratiques des conseils
d’administration
Majorité d'administrateurs externes
Interdire les insiders au comité de nomination
Interdire aux anciens directeurs d’être sur le CA
Age de la retraite obligatoire
Administrateurs externes se réunissent sans le PDG
Comité de gouvernance
Auto-évaluation de l'efficacité
Exigence de propriété

27
 La composition des conseils
d’administration de Tesla et de
28
SolarCity en 2016
Retournons à la résolution des conflits entre les parties
Maximiser le prix de l’action avec des coûts d’agence plus
faibles
• Un des pouvoirs de la maximisation des prix des actions comme
objectif est son mécanisme d’auto-correction
• les dirigeants qui trompent leurs actionnaires
• révolte des actionnaires et prises de participation inamicales
• Les prêteurs qui ont été lésés par les actes des actionnaires
• essaient de se protéger dans les prêts ultérieurs
• Les firmes qui ont fourni des informations trompeuses ou frauduleuses
• Les marchés financiers deviennent plus sceptiques et punitifs
• Les firmes qui créent des coûts sociaux
• Plus de régultaions, des contrecoups des investisseurs et des clients

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Relations avec les parties prenantes en
présence de contre-réactions
Actionnaires

1. Plus d’investisseurs activistes

2. Prises de participation inamicales

Obligataires 1. Clauses restrictives

Dirigeants 1. Plus de lois/restrictions Société
2. Countercoups des clients/investisseurs

Les firmes sont Investisseurs et

sanctionnées pour les analystes deviennent
informations erronées plus sceptiques

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Marchés financiers
Résolution de conflit-Réduction des problèmes d’agence
Actionnaires-Dirigeants
• Amener les dirigeants à penser comme les actionnaires
• Rémunération basée sur l’équité
• Participation au capital plus élevée
• Avoir un CA plus efficace
• CA plus petit, moins d’internes, rémunération basée sur l’équité plutôt qu’un salaire fixe,
plusieurs comités
• Augmenter le pouvoir des actionnaires
• Augmenter la présence des investisseurs institutionnels activistes sur le CA
• Menace de prise de contrôle
• Les prises de contrôle agissent comme un mécanisme disciplinaire, les firmes mal gérées
deviennent des cibles des prise de contrôle hostile

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Résolution de conflit-Réduction des problèmes d’agence
Actionnaires-obligataires

Les obligataires se défendent à travers:

• Les conventions relatives aux emprunts obligataires
Limiter la politique des investissements de la firme, Limiter la politique
des dividendes, Limiter l’effet de levier différentiel

• Innovations en matière d’obligation

Protéger les obligataires d’une soudaine augmentation de
l’endettement ou d’autres actions qui augmentent le risque du prêteur.
Ex. option de remboursement anticipé

• Prises de participation des obligataires

Posséder une part des actifs de la firme (ex. obligations convertibles) 32
Résolution de conflit-Réduction des problèmes d’agence
Firme-Marché financier
La réponse du marché financier aux informations erronées
• Les organismes de régulation peuvent imposer aux firmes de révéler plus
d’information et les pénaliser s’ils divulguent des informations erronées ou
frauduleuses
• Avec les réseaux sociaux, il est devenu plus difficile aux firme de contrôler quand
et comment les informations arrivent aux marchés
• Quand les firmes induisent les marchés en erreur, la sanction est non seulement
rapide mais sévère

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Résolution de conflit-Réduction des problèmes
d’agence
Firme-Société
Le moyen le plus efficace de rendre les entreprises socialement plus responsables est de veiller à ce
qu’il soit dans leur intérêt économique de bien se comporter
• Adoption de lois et de règlements pour lutter contre les actions qui créent des coûts sociaux (ex.
interdire le travail des enfants)
• Le non-respect des normes sociales peut entraîner une perte d'activité et de valeur (ex. certaines
entreprises ont fait travailler des enfants)
• De nombreux grands investisseurs institutionnels, tels que les fonds de pension, ont interdit les
investissements dans les sociétés des secteurs de l'alcool, du tabac et des armes

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 Quelques questions qui peuvent
vous guider dans l’élaboration de
votre rapport final

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 Qui est sur le conseil d’administration?

• Quels sont les membres du conseil?

• Combien d'administrateurs sont des administrateurs internes?
• Y a-t-il des membres qui sont des ex-gestionnaires de
l’entreprise?
• Les administrateurs détiennent-ils des parts de propriété?
• Quelle est la qualité des administrateurs (expertise, expérience,
etc.)?

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Indépendance du conseil d’administration

• La majorité des administrateurs sont-ils des administrateurs externes?

• Le président du conseil d'administration est-il indépendant de
l’entreprise (et non le PDG de l'entreprise)?
• Y a-t-il des liens (proches, amis, etc.) entre les membres du conseil et le
comité de direction?
• Les comités de rémunération et d'audit sont-ils composés vraiment de
membres externes?
• Existe-t-il des preuves tangibles que votre conseil d'administration agit
de manière indépendante de gestion?
• Consultez les actualités pour voir s'il y a des actions que le PDG a voulu prendre
que le conseil d'administration l'a empêché de prendre ou au moins l'a ralenti.

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Les comités du conseil d’administration
• Quels sont les comités du conseil d’administration?
• Qui sont les membres de ces comités?
• Existe-t-il des comités de vérification (audit) et de nomination?
• Si oui, les membres sont-ils des externes indépendants?

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Structure de propriété
• Existe-t-il plusieurs catégories d’actions? Par exemple, catégorie A et catégorie B.
• Qui est l’actionnaire majoritaire de l’entreprise? Et combien détient-il?
• Quels sont les principaux actionnaires de l’entreprise? Et combien détiennent-
ils?
• Quelles sont les catégories d’actionnaires? Et combien détiennent-ils?
• Investisseurs institutionnels (société de capital-risque, société d’investissement, etc.)
• Investisseurs non institutionnels
• Employés
• Membres de la famille du fondateur
• Gouvernement
• Etc.
• Y a-t-il des actionnaires étrangers?
• Y a-t-il des conflits d’intérêts potentiels qui peuvent émerger de cette structure
de propriété?
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Le comité de direction
• Qui sont les membres de la direction de l’entreprise (le comité
de direction) ?
• Il s’agit des cadres supérieurs de l’entreprise.
• Les membres de la direction détiennent-ils des parts de
propriété de l’entreprise?
• Pourcentage détenu?
• Actions votantes ou non votantes
• Quel est le type de rémunération des membres de la direction?
• Y a-t-il des clauses particulières dans leurs contrats d’emploi?
• Prachutes dorés : Paiement d’un montant au détenteur du contrat en
cas de perte d’emploi suite à un licenciement, une restructuration,
une fusion avec une autre entreprise. C’est une prime de départ.
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Relation de l’entreprise avec le marché
financier
• Sur quel(s) marché(s) financier(s) l’entreprise est-elle cotée?
• Quel(s) moyen(s) de communication(s) avec ses partenaires,
l’entreprise utilise-t-elle?
• Site web de l’entreprise
• Réseaux sociaux
• Presse
• Etc.
• La performance de l’entreprise est-elle suivie par les analystes
financiers externes?
• Par exemple, est-ce qu’on en parle dans les médias?

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Relation de l’entreprise avec la société
• L’entreprise est-elle engagée socialement?
• Soutient-elle des causes telles que la santé, l’environnement, le climat, le
développement durable, la lutte contre la pauvreté, création d’emploi dans des
régions éloignées, le développement des jeunes, etc.
• L’entreprise est-elle un partenaire d’une autre organisation nationale ou
internationale (ex. UNICEF) pour soutenir une initiative à caractère social?
• L’entreprise publie-t-elle:
• Un rapport sur la responsabilité sociale de l’entreprise (Corporate social
responsability report)
• Un rapport environnemental (environmental report)

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Qualité de la gouvernance
• Existe-t-il des mesures externes de la qualité de la gouvernance au
sein de l’entreprise?
• Yahoo!Finance publie désormais un score de gouvernance d'entreprise pour
les entreprises, où il classe les entreprises par rapport au reste du marché et
par rapport à leur secteur.

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Que font les concurrents?
• Identifier le ou les principaux concurrents de votre entreprises
• Identifier leurs pratiques en matière de gouvernance
• Le nombre d’administrateurs sur le conseil d’administration
• Le nombre de membres externes
• Les comités du conseil d’administration
• Etc.

• Comparer les pratiques de votre entreprise à celles des concurrents

• Notez bien que les différences entre ces pratiques peuvent expliquer
en partie les différences entre les performances des entreprises en
matière par exemple, des choix de marchés, des choix des
investissements, des acquisitions, etc.
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Merci de votre attention

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