SOMMAIRE

INTRODUCTION GENERALE...P3
PARTIE 1 : LES METHODES DEVALUATION COMPTABLESP4
CHAPITRE I : LAVALEUR DE LENTREPRISE EN TERME DE
PATRIMOINE...P5
I. LES VALEURS MATHMATIQUES (VALEURS COMPTABLES)
..P5
A. La Valeur Mathmatiques Comptable (VMC) ...P5
B. LA Valeur Mathmatique Intrinsque ou Actif Net Comptable Corri..P
II. LES VALEURS !ONCTIONNELLES...
.P
A. La Valeur !ubstantielle Brute (V!B) ...P
B. La Valeur !ubstantielle r"uite...P"
C. Les Capitau# $ermanents Ncessaires % l&'#ploitation (C$N') P"
C#$%& 'EVALUATION DES ENTREPRISES
Cours "&'(aluation "es 'ntreprises
). La Valeur "e Liqui"ation..P"
C()*+,%- II : LA VALEUR DE LENTREPRISEEN TERME DE REVENUSP.
I. APPROCHE ECONOMIQUE DU REVENU...
..P.
II. VALEUR ECONOMIQUE DE
LENTREPRISE.P.
A. Les Valeurs obtenues par Capitalisation.P.
*. La Valeur "e +en"ement.P.
,. La Valeur "e +entabilit.P.
B. Les Valeurs obtenues par Actualisation.....P/
C()*+,%- III : LA VALEUR DE LENTREPRISE ET LE GOOD0ILL..P11
I. D!INITION DU GOOD0ILL....P11
II. LES DI!!RENTES MTHODES DE CALCUL DU GOOD0ILL.
..P11
A. Mtho"e "es $raticiens (in"irecte) ...
..P11
B. Mtho"e Anlo-sa#onne ("irecte) ....P11
C. Mtho"e "e la +ente Abre...P11
I.AC'-M!/* ,0012,003 ,
Cours "&'(aluation "es 'ntreprises
PARTIE 2 : LES METHODES DEVALUATION BOURSIERESP12
C()*+,%- IV : EVALUATION DES TITRES..P13
I. LES MOD3LES ACTUARIELS..
.P13
A. Mo"le "&'(aluation par les )i(i"en"es..P13
B. Le Multiplicateur Boursier ou $rice 'arnin +atio ($'+) .P15
C. Critiques et )passement "u $'+..P1
*. Le $rice !ales +atio ($!+) ..P1
,. Le )lai "e +ecou(rement...P1"
II. LES MOD3LES GRAPHIQUES....
.P1.
A. Le /raphique en 'toile..P1.
B. '(olution "u Cours...P1/
C()*+,%- V : EVALUATION DE LENTREPRISE PAR LA CREATION DE LA
VALEUR..P21
I. MESURE E4TERNE DE LA CRATION DE VALEUR.....
.P21
II. MESURE INTERNE DE LA CRATION DE VALEUR...
P22
A. Le Calcul "e la Valeur Cre % partir "u $rofit 'conomique Net...P22
*. +echerche et )(eloppement (+4))..P22
,. Les Imp5ts )iffrs...P22
6. Les Mtho"es "&'(aluation "es !toc7s.P23
8. L&Inci"ence "u /oo" 9ill....P23
B. Le Calcul "e la Valeur Cre % partir "es .lu# "e :rsorerie )isponibles...P23
I.AC'-M!/* ,0012,003 6
Cours "&'(aluation "es 'ntreprises
INTRODUCTION GENERALE
L&(aluation "es entreprises n&est pas un problme simple % rsou"re; car "e nombreu# acteurs "e la (ie
conomique < parnants; banquiers; traiteurs; "irieants; a"ministrateur fiscal; chercheur et e#perts; =;
s&intressent; chacun "ans un but particulier; pour "es besoins "&information spcifique sur la (aleur "e
l&entreprise. >n m?me ob@ectif "e connaissance a(ec une multitu"e "e points "e (ue.
)ans la thorie financire; "eu# ran"s courants "e penses ont e#ist <
- le courant "e la structure optimale qui con"uit % la ma#imisation "e la (aleur A
- le courrant "e la structure neutre oB il C a sparation entre (aleur et structure "u bilan.
Le choi# "&une mtho"e "&(aluation est li % l&optique "ans laquelle on se place <
- soit celle "&un in(estisseur qui cherche % rentabiliser ou a contr5ler son entreprise A
- soit celle "&un liqui"ateur qui cherche % (aluer le poi"s conomique "es actifs A
- soit celle "&un a"ministrateur fiscal qui cherche % "terminer la (aleur qui sert "&assiette % l&imp5t
sur les socits.
Duelle que soit l&optique; l&(aluation "&une entreprise ou "&un actif "e(rait tenir compte "es forces
propres % l&entreprise; en rsum la rle "es 1 M <
- Men (les hommes) A
- MoneC (les liqui"its) A
- Mar7et (le march) A
- Machine (l&outil "e pro"uction) A
- Materials (les matires premires).
Les 1 M sont compltes par l&apprciation "es forces concurrentielles au#quelles est soumise
l&entreprise <
- l&entre sur le march "&un nou(eau concurrent A
- la menace "es pro"uits "e substitution A
- le pou(oir "e nociation "es "irieants ((is-%-(is "es fournisseurs et clients) A
- les ri(alits entre concurrents "ans le secteur.
>ne bonne (aluation "e(rait "onc contenir l&ensemble "es lments; aussi bien les forces propres %
l&entreprise que les lments lis % son en(ironnement.
>ne telle combinaison est rarement russie; aussi la plus part "es mtho"es "&(aluation; ne permettent "e
"terminer que "es (aleurs partielles "e l&entreprise A (aleurs qui permettent "&a(oir un point "e "part
afin "&(aluer la (aleur lobale "e l&entreprise.
:outes les (aleurs reposent sur trois (6) aspects <
- l&entreprise a une (aleur parce qu&elle poss"e "es lments "e patrimoine A
- l&entreprise a une (aleur parce qu&elle poss"e un appareil "e pro"uction capable "e nrer "es
re(enus A
- l&entreprise a une (aleur qui rsulte "&un compromis entre les consi"rations patrimoniales et les
flu# "e re(enus.
I.AC'-M!/* ,0012,003 8
PARTIE 1 : LES METHODES
DEVALUATION COMPTABLES
Cours "&'(aluation "es 'ntreprises
CHAPITRE I : LAVALEUR
DE LENTREPRISE EN TERME DE PATRIMOINE
L&entreprise a "e la (aleur parce qu&elle poss"e "es lments qui ont eu# m?me une (aleur < les terrains;
les immeubles; les machines; la trsorerie; etc.
Mais ces lments n&ont une (aleur que s&ils permettent "&enen"rer "es re(enus.
L&instrument qui permet "&apprhen"er la (aleur patrimoniale "e l&entreprise; reste encore le bilan.
ACTI! PASSI!
I55#6+7+&),+#8& :
- Incorporelles
- Corporelles
- .inancires
- Autres
C)*+,)$9 P%#*%-& :
- Capital
- +ser(es
- +sultat
A:,+; C+%:$7)8, :
- !toc7s
- Crances
- )isponibilits
D-,,-& :
- )ettes .inancires
- )ettes "&'#ploitation
- )ettes )i(erses
I. LES VALEURS MATHMATIQUES (VALEURS COMPTABLES)
A. L) V)7-$% M),(<5),+=$-& C#5*,)67- (VMC)
'lle correspon" % la (aleur tire "es "ocuments "e comptabilit < c&est une (aleur brute.
VMC > C)*+,)$9 P%#*%-& ? D+@+'-8'-& A P)B-%
VMC > A:,+; T#,)7 ? (D-,,-& C D+@+'-8'-&)
C&est une (aleur patrimoniale "e l&entreprise; et elle permet "e "terminer la (aleur relle "ans une
"eu#ime tape
I.AC'-M!/* ,0012,003 3
Cours "&'(aluation "es 'ntreprises
B. LA V)7-$% M),(<5),+=$- I8,%+8&D=$- (VMI) #$ A:,+; N-,
C#5*,)67- C#%%+E< (ANCC)
L&ANCC reprsente la (aleur relle mais partielle "&une entreprise en tat "e fonctionnement A il est
"termin % partir "e la VMC.
La VMI ou l&ANCC ne constitue qu&un lment "e la (aleur totale "e l&entreprise; en effet; pour
"terminer la (aleur lobale; en plus "e l&ANCC il faut incorporer les lments incorporels et les lments
hors e#ploitation.
Autrement "it pren"re en consi"ration toute chose permettant "&apprcier la (aleur "e nociation "e
l&entreprise.
II. LES VALEURS !ONCTIONNELLES
Ce sont "es (aleurs qui "cri(ent l&entreprise "ans son aptitu"e % e#ercer une acti(it A on "istinue <
- la Valeur !ubstantielle Brute A
- la Valeur !ubstantielle +"uite A
- les Capitau# $ermanents Ncessaires % l&'#ploitation.
A. L) V)7-$% S$6&,)8,+-77- B%$,- (VSB)
L&ANCC "crit la (aleur relle "es actifs "ont l&entreprise est propritaire; mais elle peut aussi utiliser
"&autres actifs qu&elle "tient pour "&autres raisons que la proprit.
VSB > ANCC
C E7<5-8,& -8 C%<'+, B)+7
C E7<5-8,& -8 L#:),+#8
F G%#&&-& R<*)%),+#8&
Le (olume "e la V!B est forcment suprieur % l&ANCC A en "&autres termes
VSB > ANCC
C E7<5-8, 8 7#:),+#8 #$ -8 :%<'+, 6)+7
F R<*)%),+#8& -, 7-& C#G,& '- %-5+&- -8 <,),
I.AC'-M!/* ,0012,003
Valeur
Mathmatique
Comptable
Valeur
Mathmatique
Intrinsque
Valeur :otale
ou
Valeur /lobale
'lments
Incorporels
'lments hors
'#ploitation
'lments "e
correction
Valeur
Mathmatique
Intrinsque
E
E F
F
G
Cours "&'(aluation "es 'ntreprises
B. L) V)7-$% S$6&,)8,+-77- R<'$+,-
'lle correspon" % la V!B corrie <
- "es capitau# laisss % la "isposition "e l&entreprise "e faHon ratuite (comptes courant "&associs) A
- "u cr"it interentreprises; obtenu par l&entreprise; "e ses fournisseurs "ans "es con"itions plus
fa(orables que la normale
C. L-& C)*+,)$9 P-%5)8-8,& N<:-&&)+%-& A 7E9*7#+,),+#8
(CPNE)
Ils correspon"ent au# (aleurs immobilises ncessaires % l&e#ploitation; aument "u B.+ Normatif.
La "ifficult pour "terminer correctement ces C$N' tient % l&(aluation correcte "es immobilisations "e
l&entreprise.
Le B.+ Normatif quant % lui est "termin en nombre "e @our "e chiffre "&affaires cIest-%-"ire la mtho"e
"es e#perts comptables.
D. L) V)7-$% '- L+=$+'),+#8
C&est une (aleur fonctionnelle particulire; cIest-%-"ire celle "e l&entreprise qui cesserait imm"iatement
son acti(it. La cession "e l&entreprise serait alors effectue "ans les plus mau(aises con"itions.
- A l&actif; les biens seraient (alus % leur (aleur phCsique lmentaire <
o les machines au poi"s "es mtau# A
o les crances % leur (aleur actuelle A
o les stoc7s % leur (aleur "e bra"erie.
- Au passif; les lments "u passif sont auments "es lments "e liqui"ation <
o Les honoraires "e liqui"ation A
o Les frais "e recou(rement A
o Les frais "e publicit pour arr?t "e l&acti(it A
o Les in"emnits "e licenciement A
o Les in"emnits "e rupture "e contrat A
o Les pnalits "e remboursement; etc.
Cette (aleur "e liqui"ation "onne une i"e sue le pri# plancher "e l&entreprise; ce que l&on appelle aussi
le coJt "e sortie "e l&entreprise.
I.AC'-M!/* ,0012,003 K
Cours "&'(aluation "es 'ntreprises
C()*+,%- II : LA VALEUR
DE LENTREPRISE EN TERME DE REVENUS
L&entreprise poss"e une (aleur parce qu&elle secrte un re(enus que l&on peut capitaliser sur plusieurs
prio"es.
'n fonction "u re(enu choisi ou retenu; on peut "istinuer plusieurs (aleurs conomiques "e l&entreprise.
I. APPROCHE ECONOMIQUE DU REVENU
Le premier problme qui se pose est le tCpe "e re(enu qu&il faut actualiser ou capitaliser pour a(oir une
(aleur "e l&entreprise.
Ces re(enus "ans l&entreprise correspon"ent au "iffrents sol"es "e estion (mare brute < MB; la (aleur
a@oute VA; l&e#c"ent brut "&e#ploitation < 'B'; le rsultat "&e#ploitation < +'; le rsultat financier < +.;
le rsultat hors acti(it or"inaire < +LAM; le rsultat net < +N; la capacit "&autofinancement < CA.)
Le choi# "&un re(enu "icte la (aleur conomique % "terminer; en nral on utilise <
- la VA pour mesurer la "iffrence entre le potentiel rel et le potentiel souhaitable "e l&entreprise A
- l&'B' pour mesurer la (aleur conomique i"ale "e l&entreprise A
- le +N pour mesurer la rmunration "es partenaires "e l&entreprise A
- la CA. pour mesurer le potentiel "e croissance "e l&entreprise.
II. VALEUR ECONOMIQUE DE LENTREPRISE
A. L-& V)7-$%& #6,-8$-& *)% C)*+,)7+&),+#8
Mn "istinue parmi ces (aleurs <
- la (aleur "e ren"ement A
- la (aleur "e rentabilit.
1. L) V)7-$% '- R-8'-5-8,
'lle correspon" % une (aleur "termine en utilisant le +N ou le +' comme re(enu.
!i t est le tau# "e ren"ement; la rentabilit "e l&entreprise <
r
V
t
RN
*00
La (aleur "e ren"ement V
r
est "onc la (aleur "e l&entreprise place % un tau#
*00
t
pour pro"uire chaque
anne un flu# annuel reprsent par le rsultat net (+N).
2. L) V)7-$% '- R-8,)6+7+,<
'lle a une approche thorique "e la rmunration "e l&entreprise; elle ne tient pas compte "es lments
effecti(ement encaisss par l&entreprise.
Autrement "it la (aleur "e rentabilit "iffre "e la (aleur "e ren"ement en ce qu&elle est thorique ; cIest-
%-"ire qu&elle ne tient pas compte "es lments qui sont effecti(ement raliss.
I.AC'-M!/* ,0012,003 N
Cours "&'(aluation "es 'ntreprises
B. L-& V)7-$%& #6,-8$-& *)% A:,$)7+&),+#8
Il s&ait nralement "&apprcier le potentiel "e croissance "e l&entreprise.
)ans la pratique on "termine le "isconte" cash floO qui correspon" au# ressources nres et
rutilises "ans l&entreprise.
!i t est le tau# "&actualisation.
!i CA.
i
(i F *Pn) reprsentent les cash floO nrs annuellement < la (aleur actualise "e l&entreprise
(V
a
) < ( ) ( ) ( )
n
n a
t CAF t CAF t CAF V

+ + + + + + * .... * *
,
,
*
*
!i l&entreprise nre un cash floO constant <
n
CAF CAF CAF ....
, *
Mn a <
( )
t
t
CAF V
n
a

* *
*
Cette (aleur actualise "e l&entreprise reprsente l&ensemble "es cash floO futurs actualiss qui permettent
"&apprcier le prfinancement "e la croissance future "e l&entreprise.
I.AC'-M!/* ,0012,003 *0
Cours "&'(aluation "es 'ntreprises
C()*+,%- III : LA VALEUR
DE LENTREPRISE ET LE GOOD0ILL
)ans cette optique "e la (aleur "e l&entreprise; les calculs prennent en consi"ration les lments "u
patrimoine et les flu# "e re(enu.
La (aleur totale "e l&entreprise pren" "onc en compte l&ensemble "es (aleurs susceptibles "&?tre cres
"ans l&entreprise.
I. D!INITION DU GOOD0ILL
Le oo"Oill (/9) est "fini comme l&e#c"ent "e la (aleur lobale "&une entreprise % une "ate "onne.
Cet e#c"ent est mesur par rapport % la @uste (aleur attribue au# lments i"entifis "e l&actif % cette
m?me "ate.
Cet e#c"ent "e (aleur est un actif incorporel qui tire sa source "es bonnes relations "e l&entreprise a(ec
ses clients; "e son emplacement; "e sa rputation; "e ses ressources humaines; "e sa comptence et "e
nombreu# autres facteurs qui permettent % l&entreprise "e raliser un bnfice suprieur % la normale.
La (aleur totale "e l&entreprise sera "onc ale % la (aleur relle plus l&e#c"ent "e (aleur <
V)7-$% ,#,)7- : VT > V)7-$% %<-77- C E9:<'-8, '- @)7-$%
VT > VSB C G0
VT > CPNE C G0
II. LES DI!!RENTES MTHODES DE CALCUL DU GOOD0ILL
A. M<,(#'- '-& P%),+:+-8& (+8'+%-:,-)
ANCC VT GW
GW ANCC VT

+
,
r
V ANCC
VT
+
A(ec
t
RE V
r
*00

ANCC
V ANCC
GW
r

,
[ ]
r
V ANCC GW
,
*
I.AC'-M!/* ,0012,003 **
Cours "&'(aluation "es 'ntreprises
B. M<,(#'- A8E7#F&)9#88- ('+%-:,-)
R-8,- '$ G##'H+77 > RE ? R<5$8<%),+#8 '- 7):,+; :#8&+'<%<
La rente "u oo"Oill serait "onc un surplus "e (aleur par rapport % l&actif utilis "ans l&e#ploitation.
!oit i le tau# "e rmunration "e l&ANCC et t le tau# "e la rente.
t
nte GW
t
GW nte
*00
+e
*00
+e
*00
+e
i
ANCC RE nte
t
i
ANCC RE GW
*00
*00

1
]
1

C. M<,(#'- '- 7) R-8,- A6%<E<-
$ar la mtho"e "e la rente abre; l&horiQon "&actualisation est limit nralement % 1 ans et la
rmunration "es actifs porte sur la V!B.
Mn obtient "ans ce cas un oo"Oill actualis
( )
t
t i
VSB RE GW
n
+

1
]
1

* *
*00
A(ec n F 1 ans en nral
I.AC'-M!/* ,0012,003 *,
PARTIE 2 : LES METHODES
DEVALUATION BOURSIERES
La (aleur "&une entreprise cote en bourse repose essentiellement sur l&(olution "es cours "es titres "e
cette entreprise <
- les tires obliataires A
- les titres "&actions.
'n "ernire instance; la (aleur "e l&entreprise repose sur le cours "e l&action cote en bourse.
Cette (aleur "e l&entreprise est suppose crer "e la richesse pour les propritaires ou actionnaires "e
l&entreprise.
La cration "e (aleur est un concept sCnonCme "e rentabilit "&un in(estissement <
Mn "ira qu&il C a cration "e (aleur; si l&in(estissement rapporte plus % ses financiers que le re(enu
susceptible "&?tre retir "&un in(estissement "e risque comparable.
!ur les places financires; on parle plus; maintenant; "e cration "e (aleur que "e rentabilit financire.
Cours "&'(aluation "es 'ntreprises
C()*+,%- IV :
EVALUATION DES TITRES
'n nral; la (aleur "&une entreprise correspon" au cours "u titre sur le march. L&actionnaire qui
poss"e une fraction "u capital social @ouit "&un "roit "e proprit et "e rmunration.
Il est cepen"ant ncessaire % tout instant "&(aluer le titre afin "&a(oir une i"e concernant la (aleur "e
son portefeuille "e titres.
$lusieurs mo"les sont proposs pour apprcier la (aleur "e l&action ou "e l&entreprise; on "istinue <
- les mo"les mathmatiques A
- les mo"les raphiques ou (isuels.
I. LES MOD3LES ACTUARIELS
A. M#'D7- 'E@)7$),+#8 *)% 7-& D+@+'-8'-&
A l&quilibre; le cours "e l&action est al % la (aleur actuelle "es "i(i"en"es futurs; aumente "e la
(aleur "e cession "e l&action.
( ) ( ) ( )
n
n
n
n
k
P
k
D
k
D
k
D
P
+
+
+
+ +
+
+
+

* *
...
* *
,
, *
0
( ) ( )

+ + +
n
i
n
n
i
n
k P k D P
*
0
* *
$
0
< Cours "u titre % la "ate t
0
7 < :au# "&actualisation (coJt "es capitau# propres)
)
i
< )i(i"en"es futurs (i F *; ,; =; n) $
n
< $ri# "e cession "u titre % la "ate n.
!i
n
( )
( )
( )
( )
( )
0
*
*
*
*
*
lim
lim lim
lim
lim
lim lim

+
+

+
+

n
n
n
n
n
n
n
n
n
n
n n
n
n
n
n
n
n
n
k
P
P
k
P
k
P P
k
P
k P
( )

+
n
i
i
i
k D P
*
0
*
I.AC'-M!/* ,0012,003 *8
Cours "&'(aluation "es 'ntreprises
!i < tau# "e croissance "es "i(i"en"es
( )
( ) ( )
( ) ( )
( ) ( )
n
n n
g D g D D
g D g D D
g D g D D
g D D
+ +
+ +
+ +
+

* *
....
* *
* *
*
0 *
,
0 , 6
,
0 * ,
0 *

,
_

+
+

i
k
g
D P
*
*
0 0
( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
n
n
k
g D
k
g D
k
g D
k
D
P
+
+
+ +
+
+
+
+
+
+
+

*
*
...
*
*
*
*
*
*
*
6
,
*
,
* *
0
( )
1
1
]
1

,
_

+
+
+ +
,
_

+
+
+
+
+
+
+

* ,
*
0
*
*
...
*
*
*
*
*
*
n
k
g
k
g
k
g
k
D
P
Le secon" membre "e l&quation prc"ente correspon" % la somme ! "&une suite omtrique "e raison
k
g
q
+
+

*
*
. Mn obtient "onc
1
1
1
1
]
1

+
+

,
_

+
+

1
1
1
1
]
1

+
+

,
_

+
+

k
g
k
g
k
g
k
g
S
n n
*
*
*
*
*
*
*
*
*
*
*
*
*
*
!i
n
( )
( ) +
+

,
_

+
+

k
g
k
g
n
n
n
*
*
*
*
lim
lim
lim
!i 7 R (*E7)
n
croit plus (ite que (*E)
n
0
*
*
lim
,
_

+
+

n
n
k
g
( ) ( )
g k
k
k
g k
k
g k
k
g k
k
g
S

+
+

+
+ +

+
+

*
*
*
*
* *
*
*
* *
*
*
*
*
*
g k
D
P
g k
k
k
D
P

*
0
*
0
*
*
g
P
D
r +
0
*
: !#%5$7- '- GORDON SHAPIRO
I.AC'-M!/* ,0012,003 *1
Cours "&'(aluation "es 'ntreprises
B. L- M$7,+*7+:),-$% B#$%&+-% #$ P%+:- E)%8+8E R),+# (PER)
BPA
Cours
PER
0
A(ec
Titres de Nombre
Bnfie
BPA
. .

Il permet "&(aluer l&a"quation "u rapport entre le pri# "u titre et le bnfice tir "u titre. C&est ce qui
permet "e "ire qu&un titre est sur (alu; % l&quilibre ou sous (alu.
Le $'+ est "onc un ratio sCnthtique qui intre un certain nombre "e facteurs tel que la politique "e
"i(i"en"e; le tau# "e croissance "e l&entreprise; le tau# "&actualisation; etc.
C&est un in"icateur qui subit l&influence "e la con@ecture et il (ari en fonction "es anticipations "es cours
"es titres. C&est pour cette raison qu&il est un in"icateur "e chert "u titre; autrement "it il permet "e "ire
qu&un actif est sur cot ou sous cot.
( ) g k B
D
B
P
PER

*
*
*
0
0
$osons " < tau# "e "istribution "u bnfice <
*
*
B
D
d
( ) g k
d
PER

0
( ) ( )
n
n
n
i
i
i
k
P
k
D
P
+
+
+

* *
*
0
i i
B d D B d D
B
D
d
* *
*
*
* * 0 0
*
0
0 +

n n n
B PER P B PER P
B
P
PER
( ) ( )
( )
( )
( )
( )

+
+
+
+
+
+

+

+
+

n
i
n
n
n
i
i
n
i
n
n n
i
i
k
g B PER
k
g B
d P
k
B PER
k
B d
P
*
*
*
*
* *
*
*
*
0
*
*
0
( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
( ) ( )
( )
n
i
i
n
i
i
n
n
n i
i
n
n i
i
n
n
n i
i
g
k
k
g
d PER
k
g
k
g
d PER
PER
k
g
PER
k
g
d PER
k
g
PER
k
g
d PER
k
g
PER
k
g
d
B
P

,
_

+
+

1
]
1

+
+

,
_

+
+
+
+

,
_

+
+

+
+

,
_

+
+
+
+
+

+
+
+
+
+

*
*
*
*
*
*
*
*
*
*
*
*
*
*
*
*
*
*
*
*
*
0
*
0
*
0
*
0
*
*
0
( )
( )
n
i
i
n
n
g
k
k
g
d
g
k
PER PER

,
_

+
+

+
+

,
_

+
+



*
*
*
*
*
*
*
0
!#%5$7- '- BATES
I.AC'-M!/* ,0012,003 *3
Cours "&'(aluation "es 'ntreprises
Le $'+ futur "&une action s&crit comme une fonction linaire "u $'+ actuel; "ont les paramtres sont <
- ' < le tau# "e "istribution "u bnfice A
- E < le tau# "e croissance "u bnfice ou "e l&acti(it "e l&entreprise A
- I < le tau# "&actualisation ou le tau# "e rentabilit e#i A
- 8 < le nombre "e prio"e; la ou les prio"es "e croissance "u titre A
- PER
8
< % partir "uquel on (a "terminer le pri# "e re(ente "e l&action "ans le futur pour raliser la
rentabilit escompte.
'n "&autres termes; le mo"le "e BA:'! permet "e "terminer l&une; quelconque; "e ces 1 (ariables
connaissant les 8 autres.
C. C%+,+=$-& -, D<*)&&-5-8, '$ PER
1. L- P%+:- S)7-& R),+# (PSR)
CA!T
Cours
PSR
Ce ratio tra"uit le succs "&un titre par rapport % son chiffre "&affaire (hors ta#e); il serait "onc
"irectement li % la taille "e l&entreprise; mais il a le mrite "&attnuer les inci"ences fiscales qui limitent
les comparaisons sur le plan international.
'n effet le $'+ qui est beaucoup utilis; repose sur le bnfice "e l&entreprise; or ces bnfices sont
biaiss par les politiques "&amortissements et "e pro(isions; "e :VA; qui "iffrent "&un paCs % l&autre; ce
qui limite consi"rablement les analCses comparati(es.
$our toutes ces raisons l&utilisation "u $!+ est fortement recomman"e lorsqu&il s&ait "&une (aluation
"es titres sur le plan international.
Le $!+ met en a(ant l&acti(it "e l&entreprise et formule que le succs "&un titre repose a(ant tout sur
l&efficacit conomique et non sur "es montaes financiers.
I.AC'-M!/* ,0012,003 *G
Cours "&'(aluation "es 'ntreprises
2. L- D<7)+ '- R-:#$@%-5-8,
Cet in"icateur aussi; (ise % palier les insuffisances "u $'+.
Le "lai "e recou(rement est "fini comme tant le "lai "e recou(rement "u pri# "&une action par le flu#
futur "es bnfices par action actualis au tau# "e ren"ement "es obliations % lon terme.
!oit 7 < tau# "e ren"ement "es obliations % lon terme
< tau# "e croissance "u bnfice par action
n < le "lai "e recou(rement
*
*
*
*
*
*
0 0

,
_

+
+

,
_

+
+

k
g
k
g
B P
n
$osons <
*
*
*
*
0 0

+
+

"
"
B P
k
g
"
n
( )
( ) * *
* *
*
*
*
*
0
0 0
0
0
+

" PER "

" PER "
"
"
PER
"
"
B
P
n
n
n n
( ) [ ] * * .
0
+ " PER #og " #og
n
Mr " #og n " #og
n
. .
( ) [ ] * * .
0
+ " PER #og " #og n
( ) [ ]
" #og
" PER #og
n
.
* *
0
+

Le "lai "e recou(rement permet "&apprcier le risque assum par l&in(estisseur lorsqu&il achte un actif
financier. $lus le "lai est court; moins le risque est important et plus la (aleur est rpute bon march; et
in(ersement.
Le "lai "e recou(rement (arie "ans une fourchette "e 1 % *1 ans actuellement sur les places
commerciales.
I.AC'-M!/* ,0012,003 *K
Cours "&'(aluation "es 'ntreprises
II. LES MOD3LES GRAPHIQUES
A. L- G%)*(+=$- -8 E,#+7-
Ce raphique permet "e faire une bonne sCnthse et "e (isualiser les paramtres financiers et boursiers
"&une entreprise. Il s&ait sou(ent "&utiliser le raphique "ans une analCse comparati(e.
)ans un repre orthonorm % 8 a#es sont reprsents <
- le $rice 'arnin +atio ($'+) A
- le +atio "e la Mare "&'#ploitation (+M')A
- l&'n"ettement A
- la Croissance "u Bnfice $ar Action (C.B$A).
Le $rice 'arnin +atio <
BPA
P
PER
0

il reprsente l&attrait "u titre par le march financier.

Le ratio "&en"ettement
CA!T
its Dis$onibi% des nettes finai&res Dettes . . . .

Le tau# "e croissance < il mesure les perspecti(es "e rentabilit atten"ue sur un actif financier A
plus la croissance est forte; plus les ains anticips sont le(s.
le +atio "e la Mare "&'#ploitation (+M') < il mesure l&impact "e la structure financire sur la
capitalisation boursire
( )
CA!T
t s Finani&re Dettes Biursi&re tion Ca$ita%isa
R'E
+

* . .
A(ec t < tau# "&imposition
I.AC'-M!/* ,0012,003
$'+
+M'
C.B$A
'n"ettement
Bonne entreprise
Mau(aise entreprise
*N
Cours "&'(aluation "es 'ntreprises
!ur la base "e ces 8 a#es; l&on peut schmatiquement opposer "eu# sortes "&entreprises <
- les bonnes entreprise qui sont peu en"ettes (en"ettement faible); connaissant un succs boursier
($'+ le() et a(ec un fort potentiel "e pro"uction (C.B$A 4 +M' le() A
- les mau(aises entreprises qui sont en"ettes (en"ettement le(); a(ec une croissance incertaine
(C.B$A 4 +M' faible) et soumise au# alas boursiers ($'+ faible).
Le raphique en toile permet "e "aer les lines "e forces et les lines "e faiblesse "&une socit cote
en bourse A il reflte "onc la (ie "&une entreprise soumise au cCcle conomique "e son en(ironnement.
Le raphique peut s&alloner; rossir ou se rtrcir en fonction "es russites et "es checs "e l&entreprise.
B. E@#7$,+#8 '$ C#$%&
$our )oOn SMN'!; la (aleur "&une action "pen" "es "iffrents lments qui ont marqu son pass
rcent.
'n effet si les phnomnes spculatifs entraTnent "es mou(ements haussiers ou baissiers; les forces relles
"u march (ont plut5t air pour "terminer un cours "&quilibre sur une prio"e asseQ sinificati(e.
La courbe "es cours permet "&a(oir une i"e relle "u pri# "es actifs.
La reprsentation raphique "u cours "&un titre permet aussi "&a(oir une i"e sur les forces spculati(es
qui sont en prsence sur le march; par ailleurs; la (aleur "&une entreprise ou "&un titre "pen" "e sa
rentabilit passe et "e sa rentabilit future.
/rer la (aleur "e l&entreprise ou rer l&entreprise par la (aleur con"uit % sCstmatiser l&(olution
financire "e l&entreprise et % mesurer ses performances afin "e porter un @uement sur la (aleur "e l&actif.
>n "es in"icateurs "e performance sur le march; reste le tau# "e croissance ou "e (ariation "u cours "&un
actif.
I.AC'-M!/* ,0012,003 ,0
Cours "&'(aluation "es 'ntreprises
C()*+,%- V : EVALUATION DE LENTREPRISE
PAR LA CREATION DE LA VALEUR
La cration "e la (aleur est "e(enue une e#pression consacre. 'lle est sCnonCme "e rentabilit "&un
in(estissement < il C&a cration "e (aleur si l&in(estissement rapporte plus % ses financiers que le re(enu
susceptible "&?tre retirer "&un in(estissement "e risque comparable A il C a "estruction "e (aleur bien qu&il
C ait profit si l&entreprise est moins rentable que le march.
L&approche "e la cration "e la (aleur; repose sur l&(aluation actuarielle "es flu# futurs; au coJt moCen
pon"r "u capital.
:outes les mtho"es "e calcul "e la cration "e la (aleur reposent sur une hCpothse simple mais forte <
les actifs conomiques sont (alus en (aleur comptable et non en (aleur "e march.
Conceptuellement la cration "e la (aleur est "e m?me nature que le /oo"Oill (/9).

,
_

,
_

Atifs des
Com$tab%es
Va%eur
Entre$rise % de
mar( de
Va%eur
V
. I .
.
L&entreprise cratrice "e (aleur est "onc celle pour laquelle la (aleur "e march est suprieure % la (aleur
comptable.
'n finance; il est frquent "e confronter la (aleur "e march et la (aleur comptable "e l&entreprise; ce qui
con"uit % la "termination "u ratio appel D "e :IBIN
o$res Fonds
Entre$rise % de 'ar( de Va%eur
"
$r .
I . . . .

!i D R * < on "it qu&il C a cration "e (aleur

!i D U * < on "it qu&il C a "estruction "e (aleur
o$res Ca$itau) des t 'on
Boursi&re tion Ca$ita%isa
o$res Fonds des Ratio
$r . . . tan
.
$r . . .
Ce ratio; aussi appel ratio "e M'++I!; consiste % comparer la (aleur boursire "es fon"s propres au#
(aleurs comptables tires "u bilan "e l&entreprise.
)eu# tCpes "e mesures sont frquemment utiliss pour "terminer le montant "e la (aleur cre.
I.AC'-M!/* ,0012,003 ,*
Cours "&'(aluation "es 'ntreprises
I. MESURE E4TERNE DE LA CRATION DE VALEUR
Le Mar7et Value A""e" (MVA) mesure en (aleur absolue; % un instant "onn; la (aleur cre par une
entreprise.
1
]
1

1
]
1

o$res
Fonds
Boursi&re
tion Ca$ita%isa
'VA
$r
Cette (aleur cre concerne essentiellement une approche "e la (aleur par le march. )ans cette loique
"e la cration "e la (aleur; l&ob@ectif "u estionnaire; sera "onc "e ma#imiser la (aleur boursire "e
l&entreprise; autrement "it; "terminer l&cart le plus ran" possible entre la (aleur "e march et la (aleur
comptable.
Mn met "onc l&accent sur la croissance "es acti(its "e l&entreprise qui est sCnonCme "e cration "e la
(aleur.
Cepen"ant la cration "e la (aleur % partir "e cette mesure e#terne; ncessite une bonne estion "es
chares "e l&entreprise A c&est pourquoi les manaers financiers; "ans une approche positi(e "e la (aleur;
mettent l&accent sur une estion "es acti(its cratrices "e (aleur et non sur l&ensemble "es acti(its "e
l&entreprise.
Il e#iste cepen"ant un lien trs fort entre la MVA et la VAN "es in(estissements; car pour qu&il C ait
profit et cration "e (aleur; un actif financier "oit ncessairement ?tre rentable.
Mais la meilleure mtho"e pour "terminer la cration "e (aleur "oit "onc reposer sur le profit; ce qui
con"uit % "terminer la (aleur a@oute conomique "e l&entreprise ('conomic Value A""e" < 'VA) qui
mesure la "iffrence entre la rentabilit conomique "&une entreprise et le coJt "u capital "e l&ensemble
"es ressources utilises "ans l&entreprise.
La MVA serait tout simplement la (aleur actuelle "es 'VA "e l&entreprise.
( )

n
i
i
i
k
EVA
'VA
*
*
L&'VA est une mesure pour estimer surtout la performance "es manaers "e la (aleur; autrement "it;
c&est un outil permettant "e transformer le profit en cration "e (aleur; "e passer "onc "es comptes "e
stoc7 % un rsultat en terme "e flu# conomiques.
La mtho"e "e calcul "e l&'VA rsume les mesures internes "e la cration "e la (aleur.
II. MESURE INTERNE DE LA CRATION DE VALEUR
I.AC'-M!/* ,0012,003 ,,
Cours "&'(aluation "es 'ntreprises
!eules les mesures "ites internes; permettent "e compren"re les mcanismes "e cration "e (aleur pour
une entreprise ou pour une branche "&acti(it.
)eu# familles "e mo"les peu(ent ?tre "istinues <
- la (aleur cre % partir "u profit conomique A
- la (aleur cre % partir "es flu# "e trsorerie "isponibles.
I.AC'-M!/* ,0012,003 ,6
Cours "&'(aluation "es 'ntreprises
A. L- C)7:$7 '- 7) V)7-$% C%<<- A *)%,+% '$ P%#;+, E:#8#5+=$-
N-,
Chiffre "&Affaires L:
- )penses Mprationnelles
F '#c"ent Brut "&'#ploitation ('B')
- Imp5t sur le Bnfice
F '#c"ent Net "&'#ploitation ('N')
- Chares .inancires (Capital In(esti VCoJt "u Capital)
> EVA
La "ifficult "e cette mtho"e rsi"e "ans la "termination "u coJt "u capital in(esti; ainsi que
l&estimation "u capital in(esti.
Ce capital "oit faire l&ob@et "&un retraitement; et "ans le calcul "e l&'VA; on consi"re le passif % lon
terme nrateur "e re(enus A % l&actif on consi"re les actifs pro"uctifs qui incluent le B.+.
Autrement "it; au passif on consi"re essentiellement les "ettes financires auprs "es tablissements "e
cr"it; contractes pour une "ure suprieure % un an.
La prsentation "e l&'VA pose "onc un problme essentiel; celui "e la "termination "u capital in(esti.
Le montant "u capital in(esti "pen" "e la nature "e l&entreprise; mais on peut "ire qu&il e#iste 8 tCpes "e
retraitements concernant essentiellement <
- les postes recherche et "(eloppement (+)) A
- les imp5ts "iffrs A
- les mtho"es "&(aluation "es stoc7s A
- l&inci"ence "u /9.
1. R-:(-%:(- -, D<@-7#**-5-8, (RJD)
La +4) passe comme "es "penses courantes "ans l&entreprise.
)ans la loique "e l&'VA; la +4) correspon" % un in(estissement; ce qui con"uit % intrer ce poste
"ans le capital in(esti "e l&entreprise.
'n "&autres termes; il con(ient "&a@outer les "penses "e +4) "ans les capitau# propres "e l&entreprise;
car il s&ait "e "penses qui entraTnent "es plus (alues "ans la (ie "e l&entreprise.
2. L-& I5*K,& D+;;<%<&
Il e#iste sou(ent "es "iffrences temporelles entre le rsultat fiscal et le rsultat comptable "e l&e#ercice.
'n nral; le rsultat comptable est plus ran" que le rsultat fiscal; ce qui entraTne une "ette "&imp5ts
"iffrs. )es actifs "&imp5ts apparaissent alors et font l&ob@et "e pro(isions qui "iminuent le rsultat "e
l&e#ercice.
L&a@ustement consistera alors % a@outer les imp5ts "iffrs "e l&e#ercice % l&e#c"ent net "e l&e#ploitation
('N'); ce qui "ans le ca"re "e l&'VA "onne une chare "&imp5ts supplmentaire qui serait proche "e
l&imp5t rel % "caisser au cours "e l&e#ercice.
I.AC'-M!/* ,0012,003 ,8
Cours "&'(aluation "es 'ntreprises
3. L-& M<,(#'-& 'E@)7$),+#8 '-& S,#:I&
Les mtho"es "&(aluation comptables "es stoc7s peu(ent entraTner une sur ou une sous (aluation "es
(aleurs; si on chane constamment "e mtho"e.
La mtho"e LI.M (Last In W .irst Mut) par e#emple offre "es a(antaes fiscau# importants en prio"e
"&inflation; ce qui reprsente un incon(nient srieu#.
'n effet si les stoc7s aumentent constamment; les (aleurs stoc7es coJtent "&a(antae plus chres que
les pro"uits sortis; ce qui ten" finalement % crer une rser(e "e stoc7 et pose , problmes <
- le stoc7 peut ?tre ainsi trs sous (alu; ce qui cr le m?me effet au ni(eau "u capital in(esti A
- lorsque les stoc7s concerns sont liqui"es; le rsultat "&e#ploitation; qui permet "e calculer la
VAN se trou(e ainsi sur(alu.
4. LI8:+'-8:- '$ G##'0+77
Le /9 tant un surplus "e (aleur; sa "termination est importante pour le calcul "e l&'VA. Mr "&un paCs
% un autre; les rles "e calcul sont sou(ent "iffrentes; notamment "&un paCs anlo-sa#on % un paCs
francophone.
Mais "ans tous les cas; l&inci"ence "u /9 sur l&'VA "oit consister % r"uire le capital in(esti; "e faHon
ra"uelle; en fonction "e l&actualisation "e la rente "u /9.
!ur le plan fiscal cepen"ant; on "oit tenir compte "es chares lies % la "termination "e la rente "u /9
(il s&ait sou(ent "es frais immobiliss en cous "&e#ercice).
B. L- C)7:$7 '- 7) V)7-$% C%<<- A *)%,+% '-& !7$9 '- T%<&#%-%+-
D+&*#8+67-&
)ans cette mtho"e; on impute au# flu# "e trsorerie "isponibles; le coJt "es capitau# in(estis; pour
obtenir la (aleur cre pour une prio"e "onne.
'B'
E2- X B.+
- Imp5ts sur le +sultat 'conomique (+sultat a(ant $ro"uits et Chares .inancires)
E2- .lu# Nets "&In(estissement YAcquisition (au pri# "e re(ient) W Cessions (% la VNC)Z
F EVA
I.AC'-M!/* ,0012,003 ,1