Revue Tvaleurs Août2007

Bien place pour mieux placer
R e v u e - Dpartement Recherches et tudes
w w w. t u n i s i e v a l e u r s . c o m
DITORIAL
11
ANALYSES
11
March des OPCVM
16
Le secteur bancaire
23
Adwya : Introduction en bourse
29
TPR : Introduction en bourse
35
FICHES VALEURS
35
41
45
49
52
55
57
TLG Groupe Financier

CIL
Monoprix
ICF
Alkimia
Essoukna
Karthago
60
STOCK
62
LEXIQUE
GUIDE
AOT 2007 - N26
Sommaire
Tu n i s i e Va l e u r s
Dpartement Recherches et Etudes
Editorial
Rdig le 15 juin 2007
Contexte conomique gnral

Avec une progression de 5.3% du PIB, lanne 2006 a t bonne pour la Tunisie marquant une solide
rsistance un environnement mondial difficile (tensions gopolitiques au Moyen Orient + flambe
du ptrole). Cette croissance a t porte par :
- La bonne tenue du secteur manufacturier et des services marchands ;
- La vitalit de la consommation des mnages ;
- Le flux dinvestissements trangers (notamment de la rgion du Golfe);
2006 :Un drapage

inflationniste en raison du
ptrole
- Le retour de la croissance dans la zone Euro, principal partenaire conomique de la Tunisie (une
croissance de 2.6%, deux fois suprieure celle de 2005).
Du ct des prix, la flambe du ptrole, et sans doute la vigueur de la demande intrieure, ont
Inflation : Le calcul de linflation est
bas sur les prix dun panier de biens
dont la composition na pas chang
depuis 1990!
lourdement pes sur le taux dinflation qui a atteint son plus haut niveau depuis 15 ans ( 4.5%).
Dans ce contexte, la Banque Centrale a d relever son taux directeur de 25 points de base, 5.25%.
Ce fut le premier ajustement la hausse depuis 10 ans.
DITORIAL
Les fondamentaux conomiques (cadre macro, rigueur budgtaire, croissance quilibre) et sociaux
(main doeuvre qualifie et bon march, stabilit sociopolitique) de la Tunisie sont de plus en plus
apprcis par les investisseurs trangers. Le pays bnficie dun statut demprunteur de 1er rang
(Investment Grade) et est peru comme lun des emprunteurs les plus srs des pays en
Une reconnaissance de la
communaut internationale
Standard & Poor's
Moody's
Fitch
Rating & Investment
Rating
BBB
Perspective Stable
Baa 2
Perspective Stable
BBB
Perspective Stable
APerspective stable
dveloppement. Il a, ce titre, connu une amlioration de son rating souverain par lagence
japonaise Rating &Investment (de BBB + A-).
Perspectives davenir
Globalement, moins dune mauvaise saison agricole, les perspectives de croissance semblent
favorables pour 2007. Le PIB devrait crotre de 6%, port par une bonne saison touristique, une
bonne tenue de linvestissement, une forte contribution du secteur extrieur et une vigueur encore
de mise dans la demande intrieure.
Rating 2007
Croissance du PIB
6%
5,6%
6,1%
5,3%
5%
4,9%
Une conomie non

ptrolifre qui affiche une
croissance quilibre
4%
1,7%
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007e
2008e
Analyste charg de ltude:

Lilia Kamoun
Cette croissance sinscrira dans la ligne des objectifs fixs par le XIme plan (2007-2011). Ce prochain
quinquennat table effectivement sur une croissance moyenne de 6.1% par an et a pour dfis
Recherche-n26-Revue/Aot 2007
majeurs de :
- Rduire le taux de chmage (actuellement de 14%);
- Stimuler linvestissement priv (notamment dans les secteurs forte valeur ajoute)
- Attirer davantage dinvestissements directs trangers (IDE)
- Poursuivre louverture de lconomie et la libralisation `trs graduelle du compte Capital. Ce
La libralisation du Dinar
terme
processus devra dboucher, moyen terme, sur le rgime de change flottant (le rgime actuel tant
le flottement dirig) et la convertibilit totale du dinar.
Le rgime de flottement dirig

consiste assouplir le rgime de
change et limiter lintervention de la
Banque Centrale tout en assurant une
fluctuation contrle de la monnaie.
March boursier : tat des lieux et Perspectives

Rappel de lanne 2006
2006 a t une excellente anne pour la bourse de Tunis, tant au niveau des volumes quau niveau
de la performance (un record historique de 44% pour le Tunindex). Le plus gros de cette tendance
a t port par les volumes de transaction importants (690MDt soit une moyenne de 57.5MDt/mois)
mantant principalement dinvestisseurs trangers.
Bilan boursier des six premiers mois de lanne 2007

Leuphorie de la fin danne na pas empch la place de progresser davantage en dbut danne et de
gagner 16% en quatre semaines. Le niveau de valorisation du march a atteint son plus haut historique
DITORIAL
cette date (P/E de 17.5x) au point de pouvoir dire que la place de Tunis devenait relativement chre.
Aprs cette courte euphorie a succd une longue phase de stagnation et de consolidation (de la
mi-mars fin mai). Un mouvement de baisse sest amorc par la suite, vers la fin mai : les volumes
dchanges se sont tasss (1.2MDt/jour) et le Tunindex a plong de 6% en deux semaines rduisant
les gains cumuls sur les premiers mois de lanne.
Volume (MDt)
Tunindex
14000
2 800
12000
2 700
10000
2 600
8000
2 500
6000
2 400
4000
2 300
2000
2 200
0
janvier-07
fvrier-07
mars-07
avril-07
mai-07
2 100
juin-07
Cette rgression a t initie par les grandes capitalisations de la place, linstar de la SFBT, qui pour
des incomprhensions sur son projet de restructuration, a subi une trs svre correction par les
actionnaires. Cette correction a t irrationnellement reproduite sur des valeurs fondamentalement
solides, de manire parfois excessive, signe de la grande immaturit de notre march et de la
prdominance des petits porteurs spculatifs et volatiles. Nous lavons souvent dit et ne le
rpterons jamais assez : labsence dinvestisseurs institutionnels, locaux et trangers, est un norme
handicap pour notre march en termes de stabilit, danalyse fondamentale et de sophistication.
Perspectives 2007 : Baisse passagre ou amorce dun ralentissement durable ?

Pour les prochains mois, un redressement boursier nous semble possible. Plusieurs facteurs feraient
que les choses se passeraient mieux :
1- Le retour du march primaire :

Le march primaire a retrouv des couleurs depuis deux ans: trois OPV en 2005 et trois autres en
2006. Ces mises sur le march ont t relativement marginales dans laugmentation de la
capitalisation boursire (+12% en 2005 et +2.4% en 2006).
Deux introductions succdent en 2007 : Adwya et TPR. Cette dernire (TPR) devra trancher avec le
pass en termes de capitalisations. En effet, value 125MDt (plus de 2.5x le cumul des trois OPV
ralises en 2006), TPR est la plus importante introduction en bourse depuis 10 ans ! De quoi susciter
lintrt des investisseurs trangers.
Capitalisations boursires des dernires introductions
en (MDt)
125.1
48
27.07
19.8
16.6
Assad
DITORIAL
Les banques : moins de

provisions plus de
bnfices !
GIF
Karthago
SITS
25.5
11.2
14.1
Wifack Essoukna Adwya
TPR
2 Les bonnes performances financires des socits :

Les performances financires des socits devraient tre bonnes en 2007. Les entreprises tireront
profit de la vigueur de lconomie nationale et du raffermissement de la demande intrieure. Nous
pensons tout particulirement au secteur bancaire (57% de la capitalisation du march) qui devra
confirmer son redressement et enregistrer des performances globalement meilleures quen 2006.
En effet, les bons rsultats dj enregistrs lanne prcdente devraient permettre aux banques de
raliser un grand pas en matire de provisionnement. A partir de l, ce qui ne sera plus allou aux
provisions se retrouvera dans les bnfices.
Mis part les banques, (a) les compagnies dassurance devraient tirer parti de la nouvelle
rglementation sur la branche automobile (harmonisation et acclration des procdures judiciaires
qui rentabilise enfin la branche automobile) et (b) les socits industrielles et commerciales
devraient profiter de la vigueur de la consommation des mnages (grce un nouveau catalyseur
le crdit la consommation) et du bon comportement de lexport (les marchs limitrophes algrien
et libyen sont les nouvelles conqutes de bon nombre de nos entreprises).
Signalons enfin que lanne 2007 devrait connatre laboutissement de deux privatisations de
socits cotes, savoir Magasin Gnral et STAR : deux projets qui boosteraient probablement la
productivit et la rentabilit de ces socits.
3 - La loi de finances relative lexercice 2007 :
La nouvelle loi de finances : Face un tissu conomique domin par des groupes familiaux enchevtrs et sous capitaliss, le
Inciter les grands groupes
lgislateur tunisien a apport, avec la nouvelle loi de finances, un dispositif fiscal trs intressant qui
sintroduire en Bourse
devrait inciter des groupes privs se restructurer et sintroduire en Bourse. Ce dispositif consiste
exonrer les plus values ralises dans le cadre dune restructuration lors dun apport de titres
une Holding et lorsque celle-ci est introduite en bourse dans un dlai dun an. Dj, la SFBT (poids
lourd du march) est en cours dtudier cette alternative. Nous esprons voir dautres initiatives de
ce genre qui ne manqueraient pas de donner un bon souffle au march.
4 Le fonds de Placement Garanti :

Encore trs attendu, le fonds de placement garanti promu par la BT et la PROPARCO ne devrait pas
tarder investir. Dun montant global de 40MDt, ce fonds sera plac hauteur de 30% sur le march
boursier. Il garantira aux souscripteurs que sont les institutionnels (CNSS, compagnies dassurances
...Pour plus
dinstitutionnels sur le
march !
et banques) le remboursement du capital investi + un rendement minimum lchance (2.5% par

an sur 10 ans).
5 Le march alternatif :
Prvu pour le 2me semestre de cette anne, le march alternatif sera principalement rserv aux petites
entreprises en phase de croissance ou en besoin de restructuration ne pouvant accder la cote
principale. Les conditions et les cots sur ce nouveau march seront assouplis par rapport au march
principal (pas de condition dexercice bnficiaire, pas dobligation de distribution de dividendes...).
Nous esprons voir les institutionnels trangers jouer un rle actif sur ce deuxime march puisquils
y sont plus familiers et leur logique dinvestissement sy apprte mieux: placement long terme,
analyse fondamentale, entreprises en qute de ressources stables....
Le profil des entreprises candidates ce march ne devrait pas, par contre, intresser les petits
porteurs (pas de spculation, faibles distributions, risque lev).
Larsenal technique, juridique et lgal de la Bourse de Tunis est la pointe, conforme aux meilleures
La Bourse : un rle encore

marginal dans le
financement
de lconomie
march et son poids dans lconomie. Le march boursier ne finance actuellement que 8% de
pratiques internationales. Pourtant, cette infrastructure contraste fortement avec la taille du
linvestissement priv, ce qui est bien loin des 20% prvus pour 2009. Des avances seraient
probablement dans :
1 - La leve des restrictions sur linvestissement tranger :

Alors quon esprait une nouvelle mesure sur la libralisation de linvestissement tranger en Bourse
Capitalisation boursire en % du PIB
(la rforme initie en 2005 qui ne libralise totalement linvestissement tranger que pour les
235%
activits non soumises licence tait trs marginale, Rf : Editorial Revue n24), la seule rforme a
concern le march obligataire. Les non rsidents sont en effet autoriss, depuis avril 2007,
souscrire hauteur de 20% des missions de BTA (contre 10% prcdemment).
53%
Il faut dire que louverture de lconomie et le dsengagement de ltat ont toujours t initis
Nous pensons quune acclration dans ce sens pourrait tre un catalyseur pour le march boursier
85%
15%
Tunisie
lentement dune manire tale dans le temps.
78%
Maroc
Emirats Egypte Jordanie

Arabes Unis
Chiffres au 31 dcembre 2006
tunisien, dautant plus que les trangers apprcient encore les niveaux de valorisations de notre
march.
Arabie Saoudite
Maroc
Kuwait
Jordanie
Egypte
Tunisie
PER 2006
47.3x
31.4x
25x
22.8x
21.5x
16.4x
P/B 2006
6.9x
4.4x
5.4x
3.6x
6.2x
1.7x
Chiffres au 30 avril 2007
La Tunisie est parmi les

rares pays arabes o des
restrictions
linvestissement tranger
sont encore persistantes
2 Une initiative publique denvergure :

Les privatisations ont souvent t la rampe de lancement des marchs financiers dans les pays arabes (cas de
Maroc Telecom par exemple). Une initiative denvergure aurait indniablement de belles retombes en Tunisie,
o, jusque l, le plus gros des privatisations sest fait hors march (ex : Tunisie Telecom, les cimenteries...).
DITORIAL
Des pistes de rflexion
DITORIAL
Rsultats annuels 2006 consolids publis ce jour compars

aux publications de lanne 2005
*Chiffres non consolids
Agro-alimentaire
EL MAZRAA
SFBT
Tunisie Lait*
Distribution
Magasin Gnral
Monoprix
Pharmaceutique
SIPHAT*
Adwya*
Production de Base
Air Liquide
Alkimia*
Ind. Chimiques du Fluor*
SOMOCER*
SOTUVER*
Composants Automobile hors STIP
ASSAD
GIF
STIP
Transport Arien
Tunisair
Karthago Airlines*
Immobilier
Essoukna
SIMPAR
SITS
Divers
ELECTROSTAR
Palm Beach*
SIAME
SOTETEL*
SOTRAPIL*
SOTUMAG*
STEQ
Bancaire hors UIB
Amen Bank
ATB
Banque de l'Habitat
BIAT
BNA
Attijari Bank
Banque de Tunisie
BTE (ADP)
STB
UBCI
UIB
Leasing hors Gnral Leasing
ATL*
CIL
El Wifack Leasing*
Gnral Leasing*
Tunisie Leasing
Assurances
Astree*
Carte*
STAR*
Socits d'Investissement
Placements de Tunisie *
Tuninvest *
SPDIT*
Total hors UIB, GL & STIP
2005
39,194
2,574
42,953
-6,334
10,299
4,005
6,293
3,913
2,611
1,302
8,140
6,216
11,295
-0,780
-6,736
-1,855
3,681
2,283
1,398
-32,355
25,208
20,299
4,910
4,648
0,879
2,600
1,169
9,114
1,945
-1,399
0,654
1,753
3,934
1,331
2,294
172,768
23,110
17,574
20,269
15,389
8,603
2,072
37,913
2,514
37,391
7,934
-0,236
7,910
1,310
2,412
0,694
-4,646
3,493
7,644
4,920
1,700
1,025
9,382
1,750
0,516
7,116
301,901
2006
46,913
2,955
47,547
-3,589
10,231
2,353
7,878
4,315
2,438
1,877
20,964
6,942
7,895
6,009
0,959
-0,841
3,381
1,947
1,434
n.d
53,716
52,017
1,699
7,800
1,142
4,804
1,854
14,236
2,739
0,775
3,531
-2,608
2,676
1,399
4,950
81,572
23,880
23,178
33,840
20,103
11,039
-117,743
42,397
4,127
25,433
15,318
n.d
9,633
2,287
2,785
0,928
n.d
3,633
25,782
7,750
2,209
15,823
11,395
2,312
0,707
8,375
289,938
Variation en %
+20%
+15%
+11%
-0,7%
-41%
+25%
+10%
-7%
+44%
+158%
+12%
-30%
-8,2%
-15%
+3%
113,1%
+156%
-65%
+68%
+30%
+85%
+59%
+56%
+41%
-155%
+440%
-249%
-32%
+5%
+116%
-52,8%
+3%
+32%
+67%
+31%
+28%
-+12%
+64%
-32%
+93%
+22%
+75%
+15%
+34%
+4%
+237%
+58%
+30%
++
+21%
+32%
+37%
+18%
-4%
volution des indices

L'indice pondr TunisieValeurs (TuVal) prend en compte
Evolution des indices BVMT & TuVal
toutes les actions de la cote
TuVal indice
jan-05
fv-05
avr-05
juin-05
juil-05
sep-05
nov-05
dc-05
fv-06
avr-06
juin-06
juil-06
sep-06
oct-06
dc-06
fv-07
avr-07
mai-07
juil-07
700
BVMT indice (chelle de gauche)
220
200
180
160
140
120
100
80
60
Constituants de l'indice BVMT en 2006

SFBT
STIP
SOTRAPIL
SOTETEL
SIPHAT
SIAME
TUNISAIR
SIMPAR
SOTUMAG
SOTUVER
ELECTROSTAR
STEQ
SOMOCER
ASSAD
GIF FILTER
UBCI
BS
BT
UIB
STB
BIAT
BH
BNA
ATB
ATL
TUNISIE LEASING
GENERAL LEASING
MONOPRIX
MAGASIN GENERAL
Evolution des indices TUNINDEX & TuVal
TUNINDEX (chelle de gauche)
TuVal indice
jan-05
fv-05
avr-05
juin-05
juil-05
sep-05
nov-05
dc-05
fv-06
avr-06
juin-06
juil-06
sep-06
oct-06
dc-06
fv-07
avr-07
mai-07
juil-07
3000
2800
2600
2400
2200
2000
1800
1600
1400
1200
1000
220
200
180
160
140
120
100
80
60
Constituants de l'indice TUNINDEX en 2006

TUNISAIR
ALKIMIA
MONOPRIX
SFBT
UIB
BS
BIAT
BH
TUNISIE LEASING
TUNISIE LAIT
AMEN BANK
STAR
CIL
ATL
ATB
AIR LIQUIDE
UBCI
STB
BT
PALM BEACH
ASTREE
BNA
ICF
STIP
STEQ
SIPHAT
EL MAZRAA
SOTUVER
MAGASIN GENERAL
GENERAL LEASING
SOTRAPIL
SOMOCER
SOTUMAG
SIAME
SIMPAR
SOTETEL
ELECTROSTAR
GIF FILTER
ASSAD
Karthago
Evolution des indices TuVal$ en dollar & TuVal

TuVal$ Base 100 30/6/97
TuVal Base 100 5/1/96
220
200
180
160
140
120
100
80
60
L'indice TuVal$ retrace l'volution de la capitalisation boursire ajuste

exprime en dollar.
Le taux de change utilis pour la conversion de la capitalisation boursire
est la moyenne des taux l'achat et la vente de la BCT chaque date.
jan-05
fv-05
avr-05
juin-05
juil-05
sep-05
nov-05
dc-05
fv-06
avr-06
juin-06
juil-06
sep-06
nov-06
dc-06
fv-07
avr-07
mai-07
juil-07
240
220
200
180
160
140
120
100
80
VOLUTION DES INDICES
2100
1900
1700
1500
1300
1100
900
Performance des titres cots sur les 18 derniers mois
ICF
200,6%
SPDIT
151,8%
Tuninvest
148,5%
STAR
141,9%
STB
136,5%
132,0%
BH
130,1%
Placements
Tunisair
126,7%
113,7%
SFBT
112,3%
BNA
SIMPAR
103,7%
CIL
Magasin
101,2%
93,3%
ATB
77,4%
TL
PERFORMANCES
69,1%
60,6%
ATL
60,4%
CARTE
57,3%
Monoprix
56,4%
SOTUMAG
Astree
49,7%
BT
47,2%
STEQ
44,1%
39,1%
Amen Bank
37,6%
37,4%
BTE
Alkimia
36,6%
SITS
35,8%
BIAT
Tunisie Lait
28,7%
27,5%
Wifack
26,2%
Air Liquide
23,1%
UBCI
23,0%
SOTRAPIL
UIB
18,1%
Karthago
16,7%
13,0%
Electrostar
11,7%
6,5%
Attijari Bank
Palm Beach
5,5%
Essoukna
4,6%
SOTETEL
Mazra
1,7%
SIAME
-3,9%
-6,2%
SOTUVER
-7,5%
ASSAD
SIPHAT
-9,8%
General
-14,1%
GIF
-18,9%
SOMOCER
-35,8%
STIP
-41,0%
-100%
-50%
0%
50%
100%
150%
200%
250%
Dpartement Recherches et E
tudes
Donnes Macro-conomiques
Inflation (Indice des Prix la

Consommation)
Production
2003
2004
2005
2006
2007e
million Dt
19 542
20 520
21 385
22 520
23 870
+5.6%
+5.0%
+4.0%
+5.3%
+6%
PIB (prix courants)
million Dt
32 202
35 035
37 663
41 121
44 244
Consommation
million Dt
25 397
27 628
29 506
31 808
34 352
Epargne nationale
million Dt
7 123
7 799
7 968
9 252
10 175
FBCF
million Dt
7 536
7 914
8 410
9 910
10 707
2003
2004
2005
2006
2007e
PIB (prix 1990)

4,5%
Taux de croissance du PIB
3,6%
2,7%
2,3%
3%
2,7%
2%
2%
DONNES MACRO
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006 2007e
Balance des paiements (prix courants)

Exportations (Biens et services)
Million Dt
10 343
12 055
13 607
15 316
17 615
Importations (Biens et services)
Million Dt
14 039
15 960
17 101
19 767
22 500
Balance commerciale (biens)
Million Dt
- 3 696
- 3 905
- 3 494
- 4 451
-4 885
79.5% 77.5 %
78.3%
Taux de couverture (biens)
% 73.7 % 75.5 %
Endettement
Dficit budgtaire
MDt
en % du PIB
1400
4,0%
3%
3,5%
1200
3,2%
1000
800
2,5% 3,5%
2,7%
2,3%
2,4%
1,9%
600
2,0%
0,5%
0,0%
2000
200 1 2002
2006
2007e
Encours de la dette publique
million Dt
20 910
21 949
22 221
22 528
dont dette extrieure
million Dt
13 203
14 026
13 285
13 923
Service de la dette publique
million Dt
4 476
3 833
3 914
3 575
dont dette extrieure
million Dt
1 792
1 680
2 349
1 907
2004
2005
2006 juin 2007
$/Dt (fin de priode)
1.2083 1.1942
1.362
1.338
1.296
/Dt (fin de priode)
1.5275 1.6287 1.6145
1.678
1.745
Masse Montaire (fin de priode)

M4
million Dt
Avoirs Nets en devises
million Dt
Avoirs Nets en devises en j dimport
Jours
2003
19 814
3 503
90
2006
25 238
5 151
97
2007e
27 357
5 200
89
2,5%
1,0%
200
2005
3,0%
1,5%
400
2004
Taux de change
2003
200 3 200 4 200 5 200 6 200 7e
2004
21 694
4 733
107
2005
23 474
4 492
98
Sources: BCT, Ministre du dveloppement conomique, Ministre des finances
10
Dpartement Recherches et tudes
Analyses
Rdig le 19 Juin 2007
March des OPCVM
volution de lencours des

OPCVM(MDt)
2844
Dfinition des OPCVM
2358
1998
1671
Les Organismes de Placement Collectif en Valeurs Mobilires (OPCVM) sont des produits qui
permettent de bnficier des techniques avantageuses de gestion collective de fonds. Ils regroupent
les SICAV (Socits d'Investissement Capital Variable) et les FCP (Fonds Communs de Placement).
Ces produits jouent le rle dun voile entre lpargnant et le march : ils lui permettent dinvestir
2003
2004
2005
2006
dans un produit diversifi (diversification sectorielle, rgionale) tout en dlgant la responsabilit

Une croissance annuelle moyenne
de 19%
de gestion des professionnels du mtier : les gestionnaires de fonds.
Le march tunisien des OPCVM : Etat des lieux

Lactif net des OPCVM a connu une progression soutenue au cours des dernires annes (un taux
Rpartition de lactif net des OPCVM

au 31/05/07
annuel moyen de 19%) reprsentant dsormais 23% des dpts dpargne contre 19% en 2001.
Lencours total des OPCVM totalise actuellement (fin mai 2007) 2843MDt, rparti comme suit :
mixtes 7.6%
A N A LY S E S
92.4% obligataire et 7.6% mixte.
OBLIGATAIRE
OPCVM
Gestionnaire
Actif net
SICAV TRESOR BIAT
ASSET MANAGEMENT
SICAV RENDEMENT
SBT
399.218
SICAV LEPARGNANT
STB MANAGER
273.519
TUNISIE SICAV
TUNISIE VALEURS
258.257
AMEN PREMIERE
AMEN INVEST
252.509
PLACEMENT OBLIGATAIRE
SICAV BNA CAPITAUX
246.866
SANADETT
SICAV AFC
146.493
ALYSSA SICAV
UBCI FINANCE
142.165
FIDELITY OBLIGATIONS SICAV
MAC SA
134.626
SUD OBLIGATAIRE SICAV
SUD INVEST
79.173
SICAV BH OBLIGATAIRE
SIFIB BH
73.464
INTERNATIONALE OBLIGATAIRE SICAV
INI
36.232
UNIVERS OBLIGATIONS SICAV
SCIF
35.59
SICAV ENTREPRISE
TUNISIE VALEURS
30.595
CAP OBLIG SICAV
COFIB CAPITAL FINANCE
29.824
SICAV AXIS TRESORERIE
AXIS GESTION
27.405
AMEN TRESOR SICAV
AMEN INVEST
21.954
MILLENIUM OBLIGTAIRE SICAV
CGF
18.581
GENERAL OBLIGATAIRE SICAV
CGI
9.587
SICAV PATRIMOINE OBLIGATAIRE
FPG
5.044
FCP SALAMETT CAP
AFC
2.602
401.785
TUNISO EMIRATIE SICAV
AUTO GERE
1.968
FCP SALAMETT PLUS
AFC
1.477
FCP MAGHREBIA PRUDENCE
UFI
0.126
Total de l'encours obligataire (MDt)
2629.06
obligataires 92.4%
55 OPCVM se partagent le
march
(24 obligataires et 31 mixtes)

Rym Gargouri Ben Hamadou
MIXTE
11

MIXTE
A N A LY S E S
* Il convient de mentionner que SICAV

Amen, poids lourd de lencours mixte,
est assimile une SICAV obligataire,
98% de son actif tant plac en papier
obligataire et placements montaires.
Si lon reclasse cette SICAV parmi les
SICAV obligataires, la rpartition de
lencours global entre obligataire et mixte
serait respectivement 96.2% et 3.8%.
OPCVM
Gestionnaire
Actif net
SICAV AMEN *
AMEN INVEST
106.399
MAC EXCELLENCE FCP
MAC SA
14.613
SICAV PLACEMENT
SUD INVEST
14.478
STRATEGIE ACTIONS SICAV
SMART ASSET MANAGEMENT
11.924
SICAV CROISSANCE
SBT
9.086
SUD VALEURS SICAV
SUD INVEST
8.986
SICAV BH PLACEMENT
SIFIB BH
6.003
ARABIA SICAV
AFC
5.683
MAC EPARGNANT FCP
MAC SA
4.880
MAC CROISSANCE FCP
MAC SA
4.729
HANNIBAL SICAV
UBCI FINANCE
3.013
FCP AXIS CAPITAL PROTEGE
AXIS GESTION
2.901
SICAV PROSPERITY
BIAT ASSETS MANAGEMENT
2.704
SICAV OPPORTUNITY
2.673
SICAV BNA
BNA CAPITAUX
2.533
SICAV PLUS
TUNISIE VALEURS
2.365
SALAMMBO SICAV
UBCI FINANCE
2.095
SICAV L INVESTISSEUR
STB MANAGER
2.086
UNIVERS ACTIONS SICAV
UBCI FINANCE
2.001
SICAV AVENIR
STB MANAGER
1.113
SICAV SECURITY
COFIB CAPITAL FINANCE
1.088
MAC EQUILIBRE FCP
MAC SA
0.961
FCP MAGHREBIA DYNAMIQUE
UFI
0.463
FCP IRADETT 100
AFC
0.411
FCP IRADETT 50
AFC
0.326
FCP BIAT EPARGNE ACTIONS
0.313
BNAC CONFIANCE FCP
BNA CAPITAUX
0.298
BNAC PROGRES FCP
BNA CAPITAUX
0.297
FCP IRADETT 20
AFC
0.226
FCP MAGHREBIA MODERE
UFI
0.140
FCP IRADETT CEA
AFC
0.135
Total de l'encours mixte (MDt)
214.923
volution de lencours des OPCVM par

catgorie (MDt)
Il y a lieu de noter que cette structure dactif est quasiment la mme depuis plusieurs annes. En
Obligataires
Mixtes
2629
SICAV obligataires en 2006), lactif net des OPCVM reste accapar par les SICAV obligataires.
2204
1998
dpit du rendement suprieur des SICAV mixtes (une moyenne de 9.83% contre 4.09% pour les
1606
Deux raisons pourraient expliquer ce phnomne: (1) lhistorique des SICAV mixtes et (2) le mode
65
91
2003
2004
154
2005
214
de fonctionnement actuel des SICAV obligataires .
2006
1 Lhistorique des SICAV mixtes :
Lexprience des SICAV

mixtes reste encore greve
dans lesprit des
investisseurs
Avec quelques annes de recul, nous pouvons conclure que le mode de fonctionnement des SICAV
mixtes a t et est encore lorigine de lchec de ce produit. Lexprience de 1995 lillustre
parfaitement.
12
En effet, sans contrainte dentre ou de sortie ( exigence dun ticket minimum, application de frais
de sortie) et sans slection pralable des clients, ces SICAV taient accessibles tout pargnant. En
priode de hausse du march boursier, les souscripteurs renforaient leur position sur ce produit et
les SICAV qui engrangeaient les fonds les rinvestissaient sur le march actions pour des raisons
demplois obligatoires (ratios rglementaires respecter), contribuant rendre les titres encore plus
chers sur le march.
Inversement en priode de baisse, les investisseurs de peur dune dprciation plus grave de leurs
actifs, prfraient cder leur SICAV mixtes pour se placer sur des instruments financiers moins
risqus. Le fait quaucune barrire la sortie nait t mise en place, ce comportement a t
gnralis. Ainsi, les SICAV qui auraient d amortir la baisse du march, taient obliges de
vendre leurs titres, aggravant par consquent leffondrement du march.
Depuis cette exprience qui a frapp les esprits, les capitaux ont migr vers les SICAV obligataires.
Celles-ci, certes, sont moins rentables (en priode de hausse du march) mais leur rendement est
plus sr grce leur mode de fonctionnement actuel.
2- Le mode de fonctionnement actuel des SICAV Obligataires
A N A LY S E S
Les SICAV obligataires fonctionnent actuellement suivant un systme avantageux pour le

souscripteur : chaque jour, la Valeur Liquidative (VL) saccrot approximativement dune fraction de
leur rentabilit annuelle. Cette augmentation journalire de la VL correspond un intrt ou
coupon couru quotidien.
Les risques inhrents aux SICAV Obligataires

1. Le risque de liquidit :
En ralit, les SICAV obligataires sont en dsquilibre financier, car ce sont des produits liquides
adosss des sous-jacents non liquides:
- Les actifs dune SICAV obligataire sont composs en majorit dobligations long terme (BTA
entre 5 et 10 ans, obligations prives, reprsentant plus de 66% du total des emplois des SICAV ).
- Les passifs de la SICAV, qui ne sont autres que les placements des souscripteurs, ont une dure de
vie plus courte du fait que la SICAV offre une liquidit totale lpargnant.
Structure des emplois des SICAV Obligataires
Autres placements montaires 5%
Disponibilits 8%
Billets de trsorerie 7%
Certificat de dpts 11%
Risque de liquidit
Actifs long terme non liquides
Passifs court terme liquides
Obligations prives 18 %
BTA, BTNB et BTC 52%
13
2. Le risque de dfaut
Le risque de dfaut est le risque de dfaillance dun metteur prsent en portefeuille.
18% de lencours des SICAV

Actuellement, les SICAV obligataires sont commercialises comme un actif sans risque , mais en
est constitu demprunts
privs nots mais qui
ralit elles ne sont pas dnues de risque. En effet, plus de 18% de leur actif est plac en emprunts
savrent parfois risqus
privs nots ou garantis mais qui peuvent toutefois prsenter des dfaillances comme ce ft le cas
pour deux groupes savoir BATAM en 2004 et le Groupe Affs en 2007.
3. Le risque de taux
Le troisime risque dont doit faire face la SICAV est relatif la hausse des taux.
En effet, la valorisation actuelle des SICAV obligataires se base sur la mthode du cot historique.
Une hausse des taux

impliquerait une baisse de
la valeur de lactif de la
SICAV
Ce principe a permis aux SICAV obligataires dafficher des performances rgulires (dans un
Baisse de la Valeur
liquidative
Le risque de taux devient important dans un contexte de hausse des taux. Compte tenu de la
contexte de baisse des taux) et leur a fait gagner la faveur des pargnants. Elle a, ce titre, t
commercialise comme la SICAV qui ne baisse jamais.
relation inverse entre le taux et les prix, une hausse des taux provoquerait une baisse de lactif de
A N A LY S E S
la SICAV.
Depuis 2006, le risque de hausse de taux commence se concrtiser. En effet, le relvement du taux
directeur pratiqu dernirement par la BCT, conjugu des anticipations dinflation persistantes, se
sont rpercuts dune manire disproportionne sur les taux long terme. A titre dexemple, le taux
moyen des BTA 10 ans a augment de 70 points de base passant de 6.1% 6.8% immdiatement
Dispositions qui protgent

les SICAV mixtes contre les
mouvements erratiques de
spculation
aprs lajustement du dernier taux directeur qui tait seulement de 25 points de base ( 5.25%).
Quelles solutions nous proposons ces problmes?

1. Mettre en place des dispositions qui viteraient une sortie massive des capitaux des SICAV mixtes
Une valorisation au Mark to

Model qui implique une
intgration de la
fluctuation des prix des
actifs de la SICAV dans la
VL
suite une baisse du march.

Ainsi, pour souscrire une SICAV mixte, certaines conditions pourraient tre exiges : un ticket
minimum, un horizon de placement dau moins une anne, des frais de sortie et surtout une slection
dune clientle bien informe du risque lev du produit. Ces dispositions permettraient de faire
face aux mouvements spculatifs qui pourraient altrer le rendement des SICAV.
2. Passer graduellement une valorisation quotidienne (ou priodique) des obligations en fonction
* La courbe des taux souveraine : la
courbe des taux sur des titres de ltat
tunisien (sans risque).
des taux du march, c'est--dire du prix dchange des obligations, tel quil peut tre constat ou
simul. En effet, chaque obligation ne cote pas forcment chaque jour ; il existe, dans le cas
dabsence de cotation, des modles de cotation : le principe est dappliquer une prime de risque
thorique la courbe de taux souveraine *(utilise comme benchmark) en se basant sur certaines
Courbe des taux

Taux %
7,50%
caractristiques financires telles que : la notation, la dure de vie. Cest le principe du Mark to
7,00%
6,50%
6,00%
Model.
5,50%
5,00%
Il sagit ni plus ni moins que dintgrer dans la VL la fluctuation de prix possible de lactif de la SICAV,
4,50%
exactement comme il se fait pour une SICAV actions.

0
14
10
12
14
16
Maturit
(annes)
Do une consquence fondamentale : la valeur dune SICAV obligataire nest plus assure de crotre
rgulirement comme cest le cas aujourdhui.
Il convient de souligner que jusqu prsent la valorisation des SICAV au cot historique na pas pos
de problme majeur dans un contexte de baisse de taux ; bien au contraire. Les SICAV gnraient
des plus values latentes qui, par ailleurs, ont permis de rsorber des pertes dues des dfaillances
Un contexte de baisse des

taux sur les dix dernires
annes
dmetteurs.
TMM 1997 : 7%
TMM 2007 : 5.25%
Aujourdhui la donne est diffrente: la tendance des taux est haussire et lon sattend ce quelle
se poursuive, do la ncessit dune raction immdiate et radicale.
3. Crer des SICAV montaires : ces instruments seraient le complment des SICAV obligataires.
SICAV montaires:
Destines aux placements de trsorerie court terme, leurs actifs dont lchance est moins dun
an sont dfinis ainsi : BTC, certificats de dpts et billets de trsorerie. Le risque de
transformation des actifs illiquides en passifs liquides serait ainsi cart.
Une concordance entre des

ressources et les emplois
qui portent sur des
chances court terme
Soulignons enfin que ces dveloppements concernant les SICAV obligataires ou montaires ne
manqueraient pas davoir des effets importants sur lanimation du march secondaire obligataire,
Il convient de rappeler ce titre que depuis le 1er janvier 2007, les investisseurs trangers peuvent
souscrire aux missions des bons du Trsor hauteur de 20% du montant de chaque mission
(contre seulement 5% auparavant). Ce plafond passera 30% au 1er janvier 2009. Cette nouvelle
rglementation pourrait largir la base institutionnelle dans la demande obligataire et avoir une
Louverture des BTA aux

trangers pourrait tre un
bon catalyseur pour le
march obligataire.
contribution forte au dveloppement du march secondaire, comme cela ft le cas avec louverture
du march actions aux trangers.
15
A N A LY S E S
en particulier celui des BTA.
Le Secteur Bancaire Tunisien:

Panorama 2006 et Perspectives davenir
Rdig le 25 mai 2007
volution de lindice bancaire
Panorama 2006
Tunindex
Indice Bancaire
2 800
160
2 600
140
Le secteur bancaire tunisien compte aujourdhui une vingtaine de banques, dont 11 cotes sur la
place de Tunis.
2 400
120
2 200
mai-07
mars-07
fv-07
Jan-07
avr-07
2 000
100
20 banques se partagent un
march de taille restreinte
Les banques dinvestissement cres conjointement avec des pays du Golfe dans les annes 70 et 80
se sont transformes en banques universelles.
Certaines dentres elles affichent clairement leurs ambitions de dvelopper une activit commerciale
mme si elle ne disposent pas pour lheure dun rseau dagences.
En application des normes de Ble I, et dans le cadre du programme sur le dsengagement

progressif engag par ltat, lUIB en 2003, et la Banque du Sud en 2005 ont t cdes des
Le taux lev des crances

accroches reste le
problme central du
secteur bancaire tunisien
investisseurs privs trangers. Deux autres banques publiques sont en cours de privatisation : la
Banque Tuniso-Koweitienne (BTK) et la Banque Franco-tunisienne (BFT).
A N A LY S E S
Des insuffisances subsistent toujours par rapport aux principes noncs par le comit de Ble I sur le
fonctionnement efficace du systme bancaire.
Des reformes importantes ont t entreprises pour palier ces insuffisances, surtout en matire
dapprciation du risque. Le niveau relativement lev des crances accroches a t sans doute le
point central des nouvelles dispositions prises par les autorits montaires tunisiennes. Ce taux a t
Structure du secteur bancaire
valu 19% en 2006 et le taux de couverture de ces crances 54% la mme date. Lamlioration
de ces taux simpose, et la Banque Centrale a fix 2009 comme date limite pour atteindre un taux
Banques
publiques 1/3
Banques capitaux
trangers 1/3
de couverture minimum de 70% et un taux de crances classes de 15%.
Notre tude se limitera aux banques cotes qui se repartissent comme suit: 1/3 en banques
publiques, 1/3 en banques tunisiennes prives, et 1/3 en banques capitaux trangers. Il convient
par ailleurs de souligner que cette tude nintgrera pas Attijari Bank (ex-Banque du Sud) et lUIB.
Lanne 2006 a t marque par un rsultat dficitaire record publi par Attijari suite une
politique dassainissement agressive adopte par la nouvelle direction de la banque. Le
Banques capitaux
privs tunisiens 1/3
management a dcid de procder des radiations massives de crances douteuses de lordre de

15% de lencours de crdit (267MDt), et dallouer un enveloppe de prs 200MDt au titre des
dotations aux provisions. Ceci a plomb le rsultat un record historique de 176MDt alors que le
rsultat avant provisions sest tabli 25.2MDt. Ces chiffres pouvant biaiser les rsultats de notre
tude, nous avons dcid de les carter. Pour ce qui est de lUIB, la date de publication de cette
tude, la banque na toujours pas publi les chiffres relatifs lexercice 2006!
Ltat contrle toujours

47% du secteur bancaire
cot
Le secteur bancaire en chiffres

1- Les parts de march

Abderrahman Akkari
Il est clair que le nombre toujours lev des banques en Tunisie empche lmergence dune banque
dominante sur la place. Mais, si lon prend en considration le ple dtenu par ltat savoir, la STB,
16
la BNA, et la BH, celui-ci reprsente plus de 47% du march en terme de crdits. Cette part de Parts de march en termes
march sest maintenue en 2006 puisquelle se chiffrait 46% en 2005. Pour ce qui est des autres
banques, aucune nest parvenue augmenter sensiblement sa part de march, et un statu quo quasi
gnral a t observ dans le secteur bancaire entre 2005 et 2006.
2- Les crdits
Lencours total des crdits du secteur bancaire a enregistr une croissance de 7.5% en 2006,
principalement due au dveloppement des crdits aux particuliers. Plusieurs banques ont en effet
dencours de crdit
STB
BNA
BH
BIAT
Amen Bank
BT
ATB
UBCI
BTE
2006
17.6%
16.0%
13.7%
12.3%
8.5%
7.1%
5.4%
4.7%
1.1%
2005
17.0%
15.9%
13.1%
12.3%
8.3%
6.9%
4.9%
4.5%
1.1%
Source : Tunisie Valeurs
procd un redploiement de leurs quipes sur ce nouveau mtier bancaire. La palme du secteur
revient lATB qui a vu ses crdits crotre de plus de 17%.
Le crneau des crdits aux particuliers prsente un bon relais de croissance pour les banques dans
un contexte o lon assiste un ralentissement important de linvestissement priv, et la fragilit
de certains grands groupes industriels tunisiens souffrant de sous-capitalisation. Il faut tout de
mme noter que cette nouvelle activit ncessite un rseau dagences important, exigeant de lourds
investissements dans les systmes dinformation. Les banques dinvestissement rcemment
La palme du secteur revient

lATB en terme de
croissance des crdits avec
17%
converties en banques commerciales auront du mal concurrencer des banques rseau dj tabli
A N A LY S E S
et oprationnel.
3- Les ressources
Du cot des ressources, les banques tunisiennes restent toujours trs dpendantes des dpts de la
clientle qui continuent de reprsenter prs de 46% de leurs ressources.
Structure des ressources en 2006
Lignes de crdit (FMO, BEI,) 8%
Fonds propres 11%
Epargne logement 4%
Autres 10%
Carnets d'pargne 23%

Dpts vue 19%
Dpts terme 25%
Les dpts des banques ont enregistr une hausse de 11%, et les dpts vue une croissance de
15% par rapport 2005. Cette composante des ressources reste trs convoite puisquelle nest pas
rmunre. Ainsi, la croissance de cette ressource a permis aux banques de matriser leur cot des
ressources qui sest situ en 2006 3.36% (contre 3.31% en 2005). La bonne performance des
banques en terme de croissance des dpts est principalement due au dveloppement de leurs
Le cot des ressources

moyen du secteur stablit
3.36% en 2006 contre
3.31% en 2005
efforts commerciaux vers le dmarchage des particuliers. Ces efforts ont notamment permis lATB
de se distinguer en dcrochant la premire place du secteur en terme de croissance des dpts
(+18%). Deux autres grandes banques ont aussi enregistr une croissance des dpts suprieure
la moyenne sectorielle, il sagit de la BH et la BIAT, respectivement 3me et 4me banques de la place.
17
Croissance des dpts en 2006

18,3%
15,1% 15,3%
10,3% 10,2% 9,5%
8,5%
11%
7,7%
Amen
Bank ATB
BH
BIAT
BNA
BT
STB
UBCI Secteur
Le problme des crances accroches

Il est vident que le niveau de crances classes des banques tunisiennes reste le principal souci des
Le taux des crances
autorits montaires. Il faut tout de mme rappeler que les banques tunisiennes subissent linstar
classes a t ramen de
24% en 2003 19% en 2006 dautres pays mergents, un lourd hritage. En effet, au lendemain de lindpendance, les banques
taient appeles financer la cration dun tissu conomique et entrepreneurial quasi inexistant
lpoque. Cest ainsi que des piliers conomiques comme le tourisme et lindustrie textile ont t
dvelopps.
A N A LY S E S
Aujourdhui, la culture de crdits est toujours aussi forte. Les entreprises tunisiennes sont
principalement des PME familiales sous capitalises, trs endettes et peu transparentes.
Les diffrents oprateurs sur la place sont conscients de la menace que peut reprsenter le problme
des crances accroches sur la marche du dveloppement du secteur.
Les banques tunisiennes se sont clairement focalises sur ce problme. La priorit a t donne au
renforcement des provisions, au dtriment des bnfices.
Malgr lamlioration du taux de crances accroches qui est pass de 24% en 2003 19% en 2006,
celui-ci reste un niveau relativement lev. Un rel effort de provisionnement est en train dtre
fourni par les banques afin de se conformer aux exigences de la Banque Centrale. A deux ans de
lchance fixe, seules la BH, lUBCI, et la BT ont dj atteint le niveau de couverture requis.
Alors que la moyenne du secteur en termes de taux de couverture stablit seulement 54%, la BT
se distingue par un taux de 95% la clture de lexercice prcdent, et vise les 100% en 2009. Quant
la STB, plus grande banque du pays, elle affiche un taux de 38%.
Le taux de couverture
moyen du secteur stablit
54% en 2006
Taux de couverture en 2006

95,5%
79,4%
71,2%
59,8% 59,1% 54,8%
La BT se distingue par un
taux de couverture
largement suprieur celui
du march de 95%
18
BT
UBCI
BH
BIAT
ATB
Amen
Bank
54,5%
38%
34,9%
STB
BTE
Secteur
Les revenus bancaires

Le Produit Net Bancaire moyen du secteur a enregistr une croissance de 17% en 2006. Cette Une croissance remarquable
amlioration est essentiellement due une croissance notable de la marge dintrt de prs de 30
du PNB du secteur de 17%
points de base, de 3.15% en 2005 3.46% en 2006. Cet accroissement de la marge dintrt
sexplique essentiellement par:
Le dveloppement des services bancaires aux particuliers: Cette niche longtemps dlaisse au
profit du Corporate permet aux banquiers dappliquer des taux suprieurs ceux des crdits
accords aux entreprises.
Limportance des dpts vue dans les ressources des banques. Ces ressources sont quasigratuites, ce qui permet de diminuer les cots de ressources, et consquemment daugmenter les
marges.
Croissance du PNB en 2006
27,2%
22,7%
STB
BT
BNA
18,8%
BIAT
17,8%
BH
16,1%
ATB
17,1%
14,8%
BTE
6,7%
6,4%
UBCI
Aman
Bank
A N A LY S E S
18,9%
Secteur
La structure du PNB:
Le graphique ci-dessus montre un quasi statu quo dans la structure des PNB du secteur bancaire
entre 2005 et 2006:
Aujourdhui, malgr le dveloppement des services bancaires commissions, les intrts gnrent
toujours le plus gros des revenus des banques.
Structure du PNB 2006
Structure du PNB 2005

Autres revenus 20,3%
Marge de commission 22,1%
Autres revenus 20,7%
Les intrts: toujours

principal gnrateur de
revenus
Marge d'intrt 56,9%
Marge de commission 22,8%
Marge d'intrt 57,2%
La rentabilit
La croissance notable des PNB en 2006 a permis aux banques de la place de soutenir leurs efforts de
provisionnement. Cet assainissement se fait au dtriment des principaux indicateurs de rentabilit,
ce qui relgue les banques tunisiennes derrire leurs consoeurs trangres en termes de
profitabilit. La Rentabilit des actifs (ROA) du secteur stablit 0.7%, de mme pour la rentabilit
des fonds propres (ROE) qui se chiffre 7.17%.
19
2,26%
Return On Assets en 2006

1,91%
1,10%
1,02%
0,93%
0,84%
0,81%
0,71%
0,54%
BT
BTE
ATB
UBCI
Amen
Bank
STB
BH
BIAT
0,38%
BNA
Secteur
Il faut tout de mme noter le ROA des banques tunisiennes ( part la BT) restent bien en de des
niveaux affichs par des banques internationales.
A N A LY S E S
Banques Etrangres
ROA 2006
ROE 2006
Citi Bank
1.15%
17.51%
ABN AMRO
1.40%
17.02%
Deutsche Bank
1.46%
19.18%
Attijari Wafa Bank
1.30%
19.10%
Arab Bank
1.90%
10.72%
Le mme constat peut tre formul pour le ROE. A lexception de lATB, les banques tunisiennes
peinent toujours atteindre ce niveau de rentabilit.
Return On Equity en 2006
18,29%
14,42%
14,25%
9,98%
9,89%
8,91%
7,17%
6,69%
Des indicateurs de
rentabilit en de des
normes internationales
ATB
BT
BH
Amen
UBCI
STB
BIAT
4,61%
3,94%
BNA
BTE
Secteur
Bank
Le paradoxe entre le bon niveau de croissance des PNB et les niveaux relativement bas des
indicateurs de rentabilit sexplique par limportance des montants affects au titre des dotations
aux provisions. Ce qui explique un cot du risque moyen du secteur lev: aux alentours de 27%.
(Cot du risque= Provisions/PNB).
Cot de risque en 2006
36%
33%
30%
Une rentabilit affecte par

la politique de
provisionnement
29%
29%
27%
26%
15%
14%
4%
Amen
Bank
20
BNA
BH
BIAT
STB
BT
BTE
ATB
UBCI
Secteur
Ce constat nous amne penser que ces niveaux de rentabilit devraient nettement samliorer une
fois que les banques se seront conformes aux exigences de la BCT en termes de taux de couverture.
Mais des rserves doivent tre exprimes quant aux dmarches que certaines banques vont entamer
pour se conformer ces normes. En effet, nous devrions assister probablement davantage
doprations de cessions de crances aux socits de recouvrement, dtenues dans la plupart des cas
par les banques elles-mmes, ce qui namliorait en rien les risques supports par la banque si on
raisonne en termes de chiffres consolids du groupe.
La productivit
Mises part 4 banques (Amen Bank, BTE, BH et BT), toutes les banques de la place affichent un
coefficient dexploitation suprieur 50%, ce qui porte le coefficient dexploitation moyen du
secteur au-dessus de la barre des 60%. Ce niveau trs lev sexplique en partie par le fait que ltat
contrle encore les trois plus grandes banques du pays. Celles-ci souffrent dun problme rel de
sureffectif linstar de la STB qui a t contrainte dintgrer dans ses effectifs les employs de la
BNDT et la BDET suite la fusion des 3 banques.
Un coefficient
dexploitation
moyen du secteur au
dessus de la barre des 60%
Coefficient dexploitation en 2006
72%
65%
63%
57%
A N A LY S E S
60%
54%
45%
43%
38%
32%
UBCI
STB
BIAT
BNA
ATB
BH
Amen
Bank
BTE
BT
Secteur
Le coefficient dexploitation lev peut aussi tre imput dune part au fait que les banques
investissent lourdement dans le dveloppement de leurs rseaux dagences et la mise niveau de la
qualit de leurs services ( linstar de lUBCI qui a doubl son rseau dagences en 4 ans), et dautre
part, au fait que les salaires dans certaines banques se trouvent des niveaux suprieurs la
moyenne tunisienne.
Conclusion
Au vu des diffrents comptes publis par les banques la fin de lexercice 2006, il est clair que cellesci sont clairement tournes vers lassainissement de leurs portefeuilles.
La croissance notable des PNB en 2006, grce notamment au dveloppement des produits bancaires
aux particuliers et aux bonnes perspectives conomiques, a permis la majorit des banques de
soutenir leurs efforts de provisionnement. Cette croissance est contrebalance par la ncessit de
moderniser les systmes dinformation des banques et densifier leurs rseaux dagences pour
certaines dentre elles.
Une fois les niveaux de couverture requis atteints en 2009, nous devrions assister une amlioration
notable des indicateurs de rentabilit dans le secteur.
21
Cette amlioration probable aurait une incidence positive sur les niveaux de capitalisations des
banques qui leur permettront dlever leurs ratios Cooke des niveaux suprieurs (pour mieux
sadapter aux recommandations de Ble II).
Certaines banques (BH et BIAT) ont mme commenc le faire en procdant des augmentations
de capital, ou en annonant lmission demprunts obligataires subordonns (considrs comme des
quasi fonds propres).
Cette situation aurait aussi une incidence positive sur les cours boursiers, et donc sur la performance
gnrale du march tunisien puisque les banques reprsentent aujourdhui plus de 50% du total de
A N A LY S E S
capitalisation boursire.
22
Sc Souscrire
Prix : 2.550Dt
Introduction en Bourse : Adwya

Cap sur le gnrique
Secteur Pharmacetique REUTERS: Adwya.tn
Rdig le 30 mai 2007
Recommandation boursire
Actionnariat (aprs OPV):
Bien positionne dans un secteur en pleine croissance, Adwya a de bons atouts pour voluer
Famille El Materi :
70%
Public:
30%
dans un bon rythme de croisire. Son tournant stratgique vers le dveloppement des produits
gnriques sera son principal moteur de croissance : un grand challenge relever!
Compte tenu de cette nouvelle stratgie de positionnement, nous recommandons de Souscrire
Priode de souscription :
lOPV dautant plus que nous pensons que Adwya est une bonne valeur de fond de
Du 05 au 13 juin 2007 inclus
portefeuille (rendement en dividendes 2007 de 5.5%).
Nombre de titres offerts : 3 000 320

Nombre de titres total :
10 000 000
Capitalisation Boursire:
Points forts
Un bon positionnement sur le march (2me plus gros acteur dans le secteur pharmaceutique).
Une situation financire saine permettant la socit de saisir des opportunits dinvestissement.
Ratios de Valorisation:
(Adwya/SIPHAT)
P/E 06: 13.6x/15.9x
Un partenariat stratgique avec des multinationales bien positionnes lchelle mondiale (Glaxo
Smith Kline et Sanofi Aventis).
P/B 06: 1.9x/1.2x

Yield 06: 2.7%/3.5%
Une rglementation rigoureuse interdisant le march parallle.
Valeur dentreprise : 31MDt
Des marges bien confortables en progression dpassant les 40%.
VE/CA 06: 0.9x

VE/EBIT 06: 7.9x
VE/EBITDA 06: 5.2x
ROE 06 : 16%
Des perspectives de croissance manant principalement du dveloppement des produits

gnriques, plus forte marge.
Lentre en vigueur de la CNAM (juillet 2007) qui permettrait daugmenter les ventes des
gnriques.
Gearing 06: 41%
Points faibles
Date de mise en paiement du
dividende :
01/07/07
Date de lattribution gratuite :
Dpendance vis vis de ses partenaires dans la commercialisation des produits sous licence et qui
reprsentent 81% du chiffre daffaires.
La hausse drastique du cours de leuro qui pnalise la facture dapprovisionnement de Adwya.
22/06/07 selon la parit : une action

nouvelle pour dix anciennes
Fixation administrative des prix de vente.

Abolition du principe de corrlation*, mis en place en 1991, qui protge le secteur

pharmaceutique en Tunisie.
*La Pharmacie Centrale de Tunisie qui dtient le monopole dimportation des produits finis sinterdisait dimporter le
mdicament fabriqu en Tunisie. Depuis janvier 2007, ce principe a t aboli.
23
ADITORIAL
NALYSES
25.5MDt
Prsentation du secteur pharmaceutique mondial

Top 10 des laboratoires
pharmaceutiques dans
le monde
Laboratoire
Nationnalit
Pfizer
GlaxoSmithKline
Sanofi-Aventis
Novartis
Johnson&Johnson
AstraZeneca
Merck & Co
Roche
Abbott
Brislot-Myers Suibb
Amricain
Britannique
Franais
Suisse
Amricain
Britannique
Amricain
Suisse
Amricain
Amricain
Part
de march
8.8%
6.2%
5.4%
5.0%
4.6%
4.3%
4.2%
3.4%
2.8%
2.7%
Source: Tunisie Valeurs
Lindustrie pharmaceutique est une branche majeure de l'conomie mondiale portant sur un total
chiffre daffaires de 638 milliards de dollars.
Durant ces dernires annes, le secteur mondial a affich des taux de croissance soutenus que bien
dautres secteurs pourraient leur envier (de 8 13% jusqu 2003). Cependant, cette tendance a
commenc sinverser en 2004, le march pharmaceutique a enregistr un ralentissement de la
croissance qui sest tablie en moyenne 7% sur la priode 2004-2006 enregistrant son taux le plus
faible depuis 1998 (6% en 2006).
En effet, les mesures prises par les gouvernements et les systmes dassurance sant pour limiter les
dpenses dans les pays dvelopps ont bien frein la croissance mondiale. Ce ralentissement devrait
encore perdurer au cours des prochaines annes dautant plus que la monte en puissance des
gnriques sacclre de plus en plus. Ces mdicaments, dont les brevets sont tombs dans le
domaine public, sont identiques ceux des marques et peuvent sy substituer tant donn quils
sont beaucoup moins chers. Ils reprsentent dsormais 12% du march mondial et la tendance est
ANALYSES
une croissance un taux moyen de 14 17 % d'ici 2009.
Couverture des besoins du pays
Quen est-il de la Tunisie?
Importations 55%
Certes le secteur pharmaceutique a volu un rythme beaucoup plus soutenu en Tunisie (moyenne
de 13% durant les quatre dernires annes), mais il porte sur des montants nettement infrieurs
dpassant peine les 630MDt, soit 1.5% du PIB.
Mais, avec le vieillissement de la population et laccs dun plus grand nombre de personnes aux
soins, la pharmacie reste videmment un secteur porteur.
Laboratoires
En Tunisie, le taux de couverture du march est de lordre de 45%, le reliquat est combl par les
locaux 45%
importations ralises par la Pharmacie Centrale de Tunisie qui dtient le monopole dimportation
Rpartition de la production
par type de mdicaments
de mdicaments. Ces importations proviennent de 190 laboratoires trangers dont 70% sont
dorigine franaise. 40% de nos besoins portent sur les anti-infectieux, 15% sur lappareil digestif,
15% sur le systme cardiovasculaire, 10% sur le systme nerveux central et le reste porte sur les
Sous-licences 49%
autres familles thrapeutiques.
Pour ce qui est des spcialits produites localement, ces dernires sont rparties comme suit :
51% des mdicaments sont fabriqus sous forme de mdicaments gnriques contre 49% pour
les produits sous licence.
44% des mdicaments sont fabriqus sous forme sche (comprims, glules, poudres) contre 23%
pour les pteuses et semi-pteuses (suppositoires, pommades) et 33% pour les liquides injectables
Gnriques 51%
29 laboratoires sont
prsents sur le march
pharmaceutique tunisien
24
et buvables (ampoules, sirops, solutions, etc.)
La production de mdicaments est assure par une trentaine dentreprises dont deux publiques : la
SIPHAT et lInstitut Pasteur, spcialis dans les vaccins, cinq filiales de groupes multinationaux et le
reste appartenant des privs tunisiens.
Les principaux laboratoires tunisiens de fabrication des mdicaments
Socit
Partenaire
Adwya
Sanofi, Gsk
SIPHAT
Pfizer, Sanofi, Msd,Pierre Fabre
UPSA
Bms
OPALIA
Menarini
UNIMED
Gnriqueur
MEDIS
Gnriqueur
GALPHARMA
Gnriqueur
SIMED
Pierre Fabre, Jansen-Cilag
TERIAK
Gsk
SAIPH
Eli-lily , Servier
DAR Essaydali
Servier
IBN Elbaytar
Alhikma, UCB, COOPER
PHARMAGHREB
Menarini
Part de march officinale des

principaux acteurs sur le march
pharmaceutique en 2006
Mdis
1,9%
TERIAK
2.8%
SIPH AT
4.5%
Pfizer
6.7%
SAIPH
4.7%
GSK
3.8%
Aventis
Phar ma
5.1%
BMS - UPSA
4.6%
Adwya
8.4%
Sanofi- Aventis
8.9%
Prsentation de la socit
Cre en 1983, Adwya est une socit spcialise dans la production et lexploitation de produits
ANALYSES
pharmaceutiques usage humain et vtrinaire. Avec une part de march globale (officines et
hpitaux) de 5.5%, Adwya se classe deuxime aprs la SIPHAT en termes de chiffre daffaires. Elle
est beaucoup plus prsente sur le march officinal avec 8.4% de part de march. Elle dispose de 17
produits dans diffrentes familles thrapeutiques prsents sous 39 AMM (Autorisation de Mise sur
le March).
Adwya a trois types dactivits:
Lactivit gnrique permet

aussi bien d(1) amliorer la
rentabilit de lentreprise
Initie en 1989, cette activit reprsente la part prpondrante du chiffre daffaires (81%). Elle
que d(2) assurer sa
prennit
consiste produire et vendre des mdicaments qui sont dvelopps par des partenaires trangers
Lactivit sous licence
de renomme savoir GlaxoSmithKline (numro 2 mondial) et Sanofi Aventis (numro 3 mondial).

Certes cette activit gnre des marges confortables de lordre de 35%, et profite considrablement
Adwya notamment en Know how, mais elle constitue une vritable menace pour la socit dans
la mesure o le partenaire peut tout moment rsilier son contrat et changer de laboratoire.
Structure du chiffre daffaires

par activit
Vente chantillons 1%
Gnriques 14%
Faonnage 3%
Lactivit gnrique
Rcemment entame (en 2003), cette activit fait figure dun relais de croissance durable. Elle
consiste produire un mdicament quivalent celui dune marque mais dont la molcule est
tombe dans le domaine public. Cette activit dgage plus de marge que lactivit sous licence (de
lordre de 77%) et permet de mettre la socit labri contre une ventuelle dnonciation du
bailleur de licences. En dautres termes, elle lui assure sa prennit.
Sous licence 81%
25
Le faonnage :
Une activit appele tre
abandonne
Lactivit faonnage
Cre en 2001 linitiative dAventis, le faonnage consiste dans lemballage de produits fabriqus.
Cette activit est minime (3% du chiffre daffaires), et ne prsente pas de caractre stratgique.
Dailleurs, la socit compte labandonner prochainement, sa priorit tant de se concentrer sur
lactivit gnrique qui long terme deviendrait le coeur du mtier de Adwya.
Les produits fabriqus par Adwya sont essentiellement destins au march local. Le march export
ne reprsente quune part marginale (0.4%), Adwya opre actuellement uniquement sur la Libye
volution du chiffre daffaires
par type de produits
mais compte dvelopper cette activit dans les annes venir.
Adwya en chiffres
en MDt
30
28
26
25
25
20
15
Les comptes 2006 de Adwya rvlent une progression notable du chiffre daffaires (+14% 35MDt)
10
5
0
0
2003
1
2004
2005
et notamment des produits gnriques qui ont vu leurs ventes doubler franchissant la barre des
2006
Gnriques
Sous licence
ANALYSES
Ralisations 2006
20
5MDt. Laccroissement de la part des ventes des gnriques (14% contre 8% en 2005) a profit
considrablement aux marges de Adwya, le taux de marge brute ayant gagn prs de 400 points
de base en une anne (40.2% contre 36.4% en 2005).
Rappelons quactuellement la stratgie de la socit est plutt axe sur le dveloppement des
produits gnriques et ce afin d (1) amliorer ses marges et (2) assurer la prennit de la socit.
De belles performances!!
Un rsultat dexploitation
en progression de 47%
3.9MDt, et un EBITDA
galement en hausse de
36% 6MDt.
Prsentement, Adwya alloue une moyenne annuelle de 1.5MDt pour ses investissements, cette
enveloppe devrait slargir durant les prochaines annes afin de permettre le dveloppement de
nouvelles AMM. Compte tenu de ces investissements rcurrents, Adwya supporte des dotations aux
amortissements (2MDt) qui psent sur son rsultat dexploitation. Si lon raisonne en termes
dEBITDA, cet agrgat stablit 6MDt (soit une marge dEBITDA de 17% en progression de 20%
par rapport 2005).
Des effets lescompte de

lordre de 6MDt qui
pnalisent le rsultat
financier de Adwya.
La croissance de lactivit dexploitation a nanmoins t altre par des charges financires

significatives (de 1.3MDt) provenant (1) de pertes de change (0.5MDt) et (2) de charges dintrt
importantes, Adwya se finance principalement par escompte (6MDt) qui lui cote cher.
Il convient cependant de prciser que Adwya prsente une situation financire saine. Son gearing
de 41% (dette nette/fonds propres), relativement faible, lui donne une bonne marge de manoeuvre
pour financer ses nouveaux investissements.
Un rsultat net 2006 qui

frle les 2MDt (en
progression de 44%
1.8MDt!)
A larrive, le rsultat net a cltur lanne en dessous de la barre des 2MDt 1.8MDt: une
progression deux chiffres par rapport 2005 (+44%) portant son ROE 16% (contre 8% pour son
concurrent cot en Bourse, savoir la SIPHAT).
Prvisions et perspectives davenir
Pour ce qui est des perspectives plus long terme, les prvisions annonces dans le business plan
laissent prsager des perspectives optimistes pour la socit puisque cette dernire compte
conforter son positionnement sur un crneau porteur : le gnrique.
26
Sur la base du business plan qui stale sur la priode 2006-2011, le chiffre daffaires devrait
volution du chiffre daffaires

et de la marge brute sur la
priode 2006-2011
connatre une volution moyenne plus timide (+6%) que celle de lanne coule (+14%). Cette
hausse sera essentiellement alimente par les ventes des gnriques qui devraient crotre
significativement (taux annuel moyen de 27%) surtout aprs lentre en vigueur de la CNAM (juillet
2007) qui impliquerait une consommation supplmentaire du gnrique. Ainsi la part des
gnriques dans le chiffre daffaires devrait passer de 14% actuellement 35% en 2011. Cette
croissance se ferait nanmoins au dtriment des produits sous licence qui devraient par contre
50
40
30
35,0
40%
36,8
38,3
40%
44%
40,4
47%
43,8
49%
46,8 60%
50%
20
40%
20%
10
2006
2007
2008
2009
2010
2011
0%
Chiffre d'affaires en MDt (Echelle de gauche)
perdre du terrain (une rgression annuelle de 2%)
Taux de marge brute (Echelle de droite)
Adwya, compte galement dvelopper son march export et table sur une progression annuelle de
60%. En effet, la stratgie de Adwya cible les pays du Maghreb, de lAfrique de lOuest, le Yemen
Une marge qui profitera du

dveloppement des
et lIrak. Dailleurs, durant 2005 et 2006, plusieurs missions de prospection ont t effectues et
gnriques
certains produits sont dj enregistrs. Ceci tant dit, cette croissance est relativiser dans la mesure
o le processus dexportation dans ce genre dactivit est long et trs contraignant.
Paralllement, les charges vont augmenter mais dans une moindre mesure de telle sorte que la
croissance annuelle du taux de marge brute se maintienne 12%.
Quant aux prvisions plus court terme, la socit table sur un chiffre daffaires 2007 de 36.7MDt
(en progression de 5%), un rsultat dexploitation de 5MDt (+28.5% par rapport 2006) et un
rsultat net de 3.4MDt (glanant de 88%). Il faut toutefois souligner que cette progression peut tre
En (kDt)
Chiffre d'affaires
Croissance du CA (%)
2005
2006
2007e
30 806 35 004 36 756

36%
14%
5%
2008e
2009e
38 310 40 378
4%
5%
2011e
TCAM*
07/11e
43 756 46 771
6.2%
2010e
8%
11 201 14 073 14 755
16 908 18 927
21 596 23 491
En % du CA
36.4% 40.2%
40.1%
44.1%
46.9%
49.4%
EBE
4 421
6 022
6 627
7 333
8 132
9 441 10 316
93%
36%
10%
11%
11%
16%
9%
2 673
3 938
5 059
5 859
6 682
7 966
8 901
Croissance Rsultat d'exploitation 249%
47%
28%
16%
14%
19%
12%
Rsultat dexploitation
Rsultat financier
12.3%
50.2%
11.7%
15.2%
-799
-776
-766
-783
-780
-0.6%
RCAI
2 027
2 666
4 260
5 083
5 916
7 182
8 121
17.5%
Croissance RCAI
267%
32%
60%
19%
16%
21%
13%
-175
-67
78
78
78
78
78
Rsultat exceptionnel
IS
Rsultat Net
Croissance Rsultat Net
-646 -1 273
* Taux de croissance annuel moyen
7%
Marge Brute
Croissance EBE
ANALYSES
altre par des pertes de change dues une hausse de leuro (comme ce fut le cas en 2006).
549
721
856
975
1 120
1 345
1 507
15.2%
1 303
1 877
3 483
4 186
4 875
5 915
6 692
17.7%
51%
44%
86%
20%
16%
21%
13%
Valorisation et opinion
Une valorisation retenue de
25.5MDt dcote
2.550Dt/action. Sur la base des mthodes dvaluation utilises par lintroducteur, la valeur de la
de 28% par rapport
socit est de 35.344MDt (soit 3.534Dt/action).
aux mthodes
Le prix propos est donc dcot de 28% par rapport aux mthodes prospectives.
prospectives
Lintroduction en Bourse de Adwya se fait sur la base dune valorisation de 25.550MDt soit
27
Les mthodes utilises sont les suivantes :

Mthodes utilises
Valorisation
Valeur/action
Dcote*
Actif Net Corrig
21.726
2.173
17%
Goodwill
34.601
3.460
-26%
DCF
42.217
4.222
-40%
Des niveaux de valorisation Multiples

meilleurs que son
Moyenne
concurrent
Adwya
SIPHAT
2006 2007e 2006 2007e
P/E
13.6 7.32
15.9
14.7
Yield 2.70% 5.50% 3.49% 3.26%
42.833
4.283
-40%
35.344
3.534
-28%
* Dcote du prix dintroduction par rapport chaque mthode
Cette valorisation correspond un P/E 2006 de 13.6x et P/E 2007 de 7.3x, un niveau qui se compare
favorablement par rapport son homologue SIPHAT qui se ngocie actuellement des P/E 2006 et
2007 respectifs de 15.9x et 14.7x.
Par ailleurs, sur la base dun payout moyen de 40% (taux adopt par lvaluateur), le rendement de
dividende 2007 de Adwya devrait doubler et stablir 5.5% (contre 3.26% pour la SIPHAT).
Nous recommandons de Souscrire cette OPV compte tenu des perspectives de croissance de la
socit qui devraient lui permettre de raliser un accroissement annuel de son rsultat net de 17%
et par consquent de son dividende. Mais encore faut-il que la socit arrive relever un double
ANALYSES
challenge : le gnrique et lexport!

Ratios de valorisation
2006
2007e
2008e
2009e
BPA
0.19
0.35
0.42
0.49
DPA
0.07
0.14
0.17
0.19
P/E
13.58
7.32
6.09
5.23
Yield
2.7%
5.5%
6.6%
7.6%
VE/CA
0.89
0.69
0.63
0.54
VE/EBIT
7.90
5.03
4.09
3.29
VE/EBITDA
5.16
3.84
3.27
2.71
Fonds propres av. affectation (MDt)

Rsultat Net (MDt)
Payout
2007e
2008e
2009e
2010e
2011e
13.6
16.3
19.1
22.3
26.3
30.6
1.9
3.5
4.2
4.9
5.9
6.7
37%
40%
40%
40%
40%
40%
ROCE
29.8%
31.1%
33.3%
35.5%
39.1%
41.3%
ROE
16.0%
27.1%
28.0%
27.9%
29.0%
28.0%
41%
36%
24%
12%
1%
-9%
13.5%
20.4%
22.4%
23.6%
24.7%
25.0%
Gearing
BFR (en % du CA)
28
2006
Sc Souscrire
Prix : 4.2Dt
Introduction en Bourse : T P R
T P R : Tout Pour Russir
Secteur Production de base REUTERS: TPR.tn
Rdig le 9 juillet 2007
Actionnariat :
Groupe Bayahi :
83.9%
Public :
16.1%
Vritable fleuron de lindustrie tunisienne, Tunisie Profil dAluminium (TPR) est lunique
producteur local de profil daluminium, produit principalement utilis dans le secteur du
btiment.
Forte dune notorit avre, dune croissance solide, dune bonne rentabilit, dune situation
Priode de souscription :
Du 18 au 24 juillet inclus
financire quilibre et de projets prometteurs, TPR a tout pour russir. La stratgie de

dveloppement de la socit est axe sur lexport, elle compte ce titre simplanter sur des
marchs porteurs : lAlgrie et la Libye. Le niveau de valorisation propos est attrayant. Nous
recommandons de souscrire lOPS.
Capitalisation Boursire :
Avant OPS : 105.000 MDt
Aprs OPS : 125.160 MDt
Unique producteur tunisien de profil daluminium, avec 85% de part de march

Ratios de Valorisation:
Le profil daluminium: un produit trs sollicit pour ses qualits intrinsques

(environnementales, scuritaires, esthtiques, durabilit) dbouchant sur un secteur dactivit
porteur : le BTP
(TPR/March)
P/E 06 :
12.9x/15.1x
P/E 07e :
12.2x/13.3x
P/B 06 :
2.25x/1.47x
Yield 07e :
Une stratgie de dveloppement axe sur lexport (implantation sur des marchs limitrophes trs
porteurs: la Libye et lAlgrie)
Une situation financire saine et une rentabilit solide malgr le renchrissement du prix des
matires premires
5%/3.3%
Une qualit de produits confirme aussi bien lchelle nationale quinternationale

Valeur dentreprise:
Une valorisation dintroduction attrayante et un bon niveau de rendement
138.240 MDt
Points Faibles / Menaces

VE/CA06
2.65x
VE/EBITDA06
10.2x
Entre prochaine de deux concurrents sur le march local

Dmantlement tarifaire (arriv son terme en 2006)
Forte exposition aux cours de laluminium.
Gearing06
ROE06
35%
31%
Caractristiques de lopration
Lintroduction en bourse se fera par OPS et portera sur 16.1% du capital social de la socit aprs
augmentation. Le prix dintroduction a t fix 4.2Dt/ action ce qui correspond une
capitalisation globale (aprs augmentation) de 125.160MDt. Les 4.800.000 nouvelles actions
porteront jouissance partir du 1er janvier 2007.
Lilia Kamoun
29
ANALYSES
Points Forts / Opportunits
Prsentation de TPR
Cre en 1977, Tunisie Profil dAluminium est actuellement lunique producteur tunisien de
profils daluminium, produit utilis principalement dans le btiment (ralisation de faades vitres,
amnagements intrieurs, portes coulissantes, fentres). La socit appartient au groupe Bayahi,
un des groupes privs les plus diversifis en Tunisie, prsent dans lagroalimentaire (SICAM, GIAN),
la distribution (Promogro), la finance (ATB, Llyod), la gestion de parkings (TPS)etc.
La socit dispose de deux sites de production (Mgrine et Saint Gobain), dune capacit de
production totale de 16.000 tonnes/an. Elle dtient sa propre gamme TPR (dpose lINNORPI et
qui reprsente 80% des ventes) mais dveloppe galement des profils personnaliss pour le
compte de gammistes extrieurs (un produit sur mesure).
Le march local de profils daluminium

Le march tunisien de profils est estim aujourdhui 6.300 tonnes/an (deux fois moins que la
ANALYSES
Un march national
avec un potentiel de
dveloppement
important
capacit totale de production de TPR). Ce faible niveau de consommation sera amen crotre sur
les prochaines annes pour les raisons suivantes :
- Le btiment : un march potentiel important en raison de la forte croissance attendue dans le
secteur du BTP (mga projets urbains du Lac, projet de Hergla ).
- Le profil : un produit de plus en plus plbiscit pour ses qualits techniques (rigidit, durabilit,
Le march local de Profil

dAluminium en 2006
esthtique) qui facilitent sa substitution dautres matriaux dont il est directement en

concurrence (bois, PVC, acier).
Pour le moment, TPR est leader sur le march local de profils, avec 85% de part de march; les 15%
Import 15%
restants proviennent dimportations (essentiellement du Liban, de la Jordanie et dItalie).

Cependant, deux nouveaux acteurs feront bientt leur entre sur le march tunisien. Il sagit du
Groupe El Arem et dun investisseur jordanien. A court terme, les retombes de cette concurrence
ne nous paraissent pas particulirement menaantes puisque TPR dispose dune clientle fidlise,
dun matriel amorti et dun label de qualit avr. Nanmoins, plus long terme, il faudra
sattendre une intensification de la concurrence, qui sera accentue par lachvement de la
TPR 85%
protection douanire sur les importations europennes (depuis 2006).
Le march export de profils daluminium

TPR ralise le quart de ses ventes sur le march export, qui constitue la fois un relais de croissance
et un moyen pour contrer ltroitesse du march local.
5384
+11.4% en moyenne /an

sur le march local
5004
4451
3890
+15.8% en moyenne / an
sur le march export
1/4 du CA lexport
2140
1379
2003
1224
2004
Ventes locales (tonnes)
30
1483
2005
2006
Ventes Export (tonnes)
Durant les 4 dernires annes, le rythme de progression a t plus soutenu sur le march export
que sur le march local.
Le principal client de TPR est le march europen (61% des exportations) sur lequel la socit trouve
un niveau de ventes rcurrent et scuris. Lexprience europenne a bien russi la socit
puisquelle commerce aujourdhui avec de grands noms de lindustrie (le Groupe Saint Gobain
Rpartition des exportations

par destination
Maroc 18%
Lybie 7%
Algrie11%
notamment).
Les marchs maghrbins limitrophes sont par contre sous exploits, situation qui devrait bientt
changer. En effet, la socit compte simplanter directement sur deux marchs voisins, la Libye et
lAlgrie, en y crant des filiales. Cest dailleurs cela que devra rpondre la leve de fonds dans le
Autres 11%
cadre de lOPS (20MDt). Les deux projets offrent de belles opportunits et leur entre en activit est
prvue courant 2008 :
- La Libye : un march comparable au march tunisien (6.500 tonnes/an) mais qui ne dispose daucun
producteur local (que des importations). TPR sassociera un partenaire local denvergure - LAFICO
Italie 12%
France 41%
(Libyan Arab Foreign Company) pour crer cette filiale. Lobjectif est datteindre une part de march
de 50% lhorizon de 2009.
- LAlgrie : un plus grand march (10.000 tonnes/an) trs prometteur (boom de limmobilier). Il ny a
quun seul producteur local, public (actuellement en arrt de production), le reste provient des
importations. La filiale sera dtenue 100% par TPR, qui table sur une part de march de 50% dici 2009.
Une introduction en
bourse pour financer
deux projets
denvergure ...
En 2006, TPR a ralis la plus forte progression des ventes (+18%) depuis 4 ans (52MDt), une
croissance alimente par un double effet quantit (+16%) et prix (deux ajustements successifs en
mars et en juin). Cette rvision des prix denviron 13% devrait avoir un impact complet en 2007.
La progression des ventes

de 2006 est le fruit
dun double effet
Prix + Volume
3/4 des achats de TPR concerne laluminium. De ce fait, la hausse de 40% des prix de laluminium
depuis le 1er janvier 2005 sest indniablement rpercute sur la marge brute de la socit qui a
perdu prs de 10 points en deux ans ! (de 47% en 2004 37.8% en 2006).
La marge nette a suivi dans le mme sens de la baisse (prs de 2 points de taux en un an) mais reste
trs confortable (18.6%). Le rsultat net sest sold 9.7MDt (en hausse de 5.3% par rapport 2005).
Une marge brute qui

ptit lourdement du
renchrissement de
laluminium
Avec 13MDt de dette nette (en intgrant lescompte), TPR affiche un niveau de gearing trs
acceptable (35%). Il faut dire que lendettement de la socit a sensiblement augment au cours des
deux derniers exercices en raison du recours massif lescompte (politique commerciale agressive
pour fidliser la clientle) et des investissements pour moderniser loutil de production (10MDt
investis sur les trois dernires annes).
12.539
10.559
10.200
8.200
5.300
5.000
3.388
Un gearing de 35%...
Une situation
financire quilibre
5.000
3.654
0.914
2002
2003
Concours Bancaires (MDt)
2004
2005
2006
Escompte (MDt)
31
ANALYSES
Faits saillants de lexercice 2006
Prvisions et Perspectives davenir

Selon le Business Plan, le taux de croissance annuel des ventes serait de 8.2% sur la priode 20072011(contre une moyenne de 9.6%/an sur la priode 2002-2006).
* Hausse de 4% des prix courants
Sur le march local, la socit compte contrer la concurrence par la baisse des prix (-2%/an). Quant
lexport, il devra monter en rgime pour reprsenter 32% du CA en 2011, contre 25% actuellement.
Sur ces ventes linternational, ce sera un double effet prix + volume qui devrait jouer sur la
priode de projection (une hausse des prix de 4%/an*).
Chiffre d'Affaires
Taux de croissance
+17.9%
90 000
+8.6%
+15.4%
75 000
20%
+8.2%
+10.2%
+8.1%
+7.9%
15%
+11.3%
60 000
10%
-0,038
45 000
41 676
40 111
44 204
52 131
58 001
62 692
67 672
2003
2004
2005
2006
2007e
2008e
2009e
79 522
36 106
2002
15 000
73 250
5%
30 000
2010e
2011e
Une jolie progression

en 2007 (+11%) qui
bnficiera dune
anne pleine de
laugmentation des
prix (environ de
13%)
0%
-5%
Au niveau de la marge brute, la tendance devra reprendre la hausse et ce en raison de lentre en
ANALYSES
fonctionnement de la nouvelle fonderie (oprationnelle courant 2007). Cette unit devrait

permettre daugmenter les billettes de rcupration et rduire consquemment le cot de revient
(de 15% 20%). Ceci dit, les taux de marges ne devraient pas enregistrer de rebond spectaculaire.
La raison: le poids du prix daluminium (qui a t maintenu au cot moyen de 2006 sur toute la
priode de projection).
60%
49%
Taux de marge brute

45%
50%
47%
43%
37%
40%
38%
38,3%
39%
30%
20%
39%
39%
Les marges seront

toujours la merci
du prix mondial de
laluminium
Marge nette
23%
24%
25%
20%
10%
18%
17%
18%
019%
20%
2007e
2008e
2009e
2010e
20%
0%
Les performances futures

ne devraient pas
trancher avec le pass
2002
2003
2004
2005
2006
2011e
Au niveau du rsultat net, la socit devrait dpasser les 10MDt ds 2007 et progresser de 12.6%
par an sur les 4 prochaines annes. La rentabilit des fonds propres (ROE) devrait tre dilue (en
raison de laugmentation de capital) mais retrouver de meilleurs niveaux en 2011 (22%).
Les facteurs de risque

A ce stade, le principal facteur de risque que nous pouvons relever rside au niveau des prix de
lintrant, savoir laluminium. Mme si le prix de ce mtal ne devrait pas crever de nouveaux
plafonds, les spcialistes internationaux estiment quil se maintiendra des niveaux levs. Cette
Le prix de laluminium,
encore et toujours...
menace, conjugue un contexte inflationniste plus gnral, est dautant plus importante que la
socit ne peut indfiniment rpercuter la flambe des inputs sur ses prix de vente (dj deux
hausses successives en 2006). Nous pensons que TPR devrait, dans ce contexte, dfinir des contrats
dachat avec ses fournisseurs, car visiblement, la socit ne pratique pas de couverture contre le
risque de fluctuation du prix de laluminium.
32
Le deuxime risque que nous pourrions souligner est relatif au taux de change, puisque, jusque l,
TPR a profit de lEuro fort (monnaie de vente sur le march europen). Mme si une dprciation
LEuro fort dope les

ventes europennes
de lEuro nous semble improbable pour le moment (au vu de la politique actuelle de la BCE); ce
risque de change doit tout de mme tre mentionn.
Enfin, dans la mesure o lOPS est destine financer deux nouveaux projets maghrbins, il ya lieu
de sinterroger sur les rpercussions ventuelles sur les rsultats de TPR. En effet, les rsultats de ces
filiales seront consolids dans les comptes de TPR Groupe, qui devra supporter les pertes des
Les pertes des premires

annes des filiales seront
supportes par TPR
premires annes. Le dmarrage de ces units aura lieu courant 2008 (2009 sera la 1re anne
pleine dexploitation), et selon le management il faudra une anne pour doubler les ventes et
enregistrer les premiers profits. Mme si ce timing nous semble quelque peu optimiste (dmarches
administratives longues, amortissements lourds, charges financires importantes), nous restons
confiants dans le potentiel de dveloppement de ces marchs (encore vierges donc marges
confortables, forte demande).
Valorisation
et Mthode de Bates) et abouti une valorisation moyenne de 4.841Dt. Lintroduction de la socit

est propose un 4.200Dt, soit une dcote de 13%.
Mthodes
Valorisation (MDt)
Une dcote de 13% par

rapport aux mthodes
prospectives
ANALYSES
Lvaluation de TPR a t ralise selon trois mthodes (Discounted Cash Flow, Market Value Added
Valeur/action (MDt) Dcote / Prix dintroduction
DCF
120 644
4.826
-13%
MVA
113 152
4.526
-7%
Bates
129 244
5.170
-19%
Moyenne
121 013
4.841
-13%
Lvaluateur a par ailleurs fourni, titre seulement indicatif, une valorisation sur la base de lactif
net rvalu qui intgre une valuation du goodwill (pour donner une valeur la marque, au savoir
Surcote de 56% par

rapport lANR
faire...) estim 10% du CA. Cette mthode aboutit une valeur de 2.68Dt/action, soit une dcote
de 56.7% par rapport au prix dintroduction.
De notre cot, nous avons compar TPR un chantillon de socits exposes de la mme manire
la volatilit des prix des matires premires. La comparaison des multiples boursiers rvle ce qui
suit:
Socit
P/E 2006
P/E 2007e
Yield 2006
Yield 2007e
Alkimia
13.2
13.8
5.4%
4.7%
TPR
12.9
12.2
5.5%
4.9%
ICF
9.3
7.2
6.5%
7%
Air Liquide
17.7
16.6
3.9%
3.9%
March*
15.1
13.3
3.3%
3.3%
Une dcote par rapport

des Business Model
similaires + Une
rmunration suprieure
celle du march
* Tenant compte de lintroduction de TPR sur le march
33
Recommandation de Tunisie Valeurs

Un profil trs souhait sur
la Bourse de Tunis
La bourse de Tunis sapprte accueillir un poids lourd longtemps souhait. La capitalisation de TPR
est 2.5x suprieure au cumul des trois OPV ralises en 2006 et mme la plus importante
introduction en Bourse depuis 10 ans!
Mis part cet aspect, la socit a tout pour russir son accueil par le march : une activit promise
un fort dveloppement, une croissance future solide; des projets prometteurs; un management de
qualit; une situation financire quilibre et un niveau de valorisation trs attrayant. De plus, le
quota relativement important offert aux trangers devrait contribuer au bon parcours du titre.
Nous recommandons de souscrire lOPS.
Business Plan de TPR

2006
2007p
2008p
2009p
2010p
2011p
52 131
58 001
62 692
67 672
73 250
79 522
17.9%
11.3%
8.1%
7.9%
8.2%
8.6%
Total Produits d'Exploitation
52 203
58 071
62 762
67 742
73 320
79 592
Marge Brute
1 9 691 2 2 122
24 020
26 424
28 612
31 129
Chiffre d'affaires
Progression
Taux de marge Brute
Charges de Personnel
37.8%
38.1%
38.3%
39.0%
39.1%
39.1%
3 703
3 907
4 108
4 322
4 554
4 802
7.1%
6.7%
6.6%
6.4%
6.2%
6.0%
13 605 1 5 292
16 761
18 697
20 363
22 306
En % du CA
ANALYSES
EBITDA
Progression
3.1%
12.4%
9.6%
11.6%
8.9%
9.5%
Marge d'EBITDA
26.1%
26.4%
26.7%
27.6%
27.8%
28.1%
1 2 012 1 3 101
19 960
EBIT
14 542
16 446
18 072
Progression
4.7%
9.1%
11.0%
13.1%
9.9%
10.4%
Marge oprationnelle
23.0%
22.6%
23.2%
24.3%
24.7%
25.1%
-839
-1 027
-879
-771
-651
-526
Rsultat Financier
IS
1 352
1 811
2 050
2 351
2 613
2 915
Rsultat Net
9 683
10 263
11 613
13 324
14 808
16 519
Progression
5.3%
6.0%
13.2%
14.7%
11.1%
11.6%
Marge Nette
18.6%
17.7%
18.5%
19.7%
20.2%
20.8%
Ratios et Indicateurs de Rsultat

2006
2007p
2008p
2009p
2010p
2011p
Fonds propres avant affectation 37 422
61 874
67 329
73 685
80 499
88 133
Rsultat Net
9 683
10 263
11 613
13 324
14 808
16 519
60%
60%
60%
60%
60%
60%
ROCE
22.3%
22.2%
23.1%
24.4%
25.1%
25.7%
ROE
31.2%
23.1%
19.8%
20.9%
21.2%
21.7%
Gearing
35%
-18%
-21%
-24%
-26%
-28%
BFR (en % du CA)
67%
66%
67%
67%
68%
68%
2011p
Payout
Ratios de Valorisation
34
2006
2007p
2008p
2009p
2010p
BPA
0.387
0.344
0.390
0.447
0.497
0.554
Dividende
0.232
0.207
0.234
0.268
0.298
0.333
Yield
5.5%
4.9%
5.6%
6.4%
7.1%
7.9%
P/E
12.9
12.2
10.8
9.4
8.5
7.6
VE/CA
2.65
1.96
1.77
1.59
1.42
1.26
VE/EBITDA
10.2
7.5
6.6
5.8
5.1
4.5
TLG Groupe Financier : Le pari de

lexpansion rgionale
Acheter
Prix : 12.950Dt
Secteur Leasing.Code REUTERS: TLS.tn
250
Cours ajust (Dt)

17
Pour contrer la maturit et lexigut du march local, Tunisie Leasing a dvelopp un relais de
200
16
croissance en Algrie MLA. Cette filiale sera le principal moteur de croissance du Groupe dans
150
15
les annes venir. Avec un PER2007e de 14.8x, le titre traite avec une surcote de 22% par
100
14
rapport ses pairs (12.1x) et malgr cette prime, nous pensons que le niveau de valorisation
50
13
12
jan-07
fv-07
mars-07
avr-07
de TL ne rvle pas encore totalement le potentiel de dveloppement du Groupe. Nous restons

donc encore lAchat sur le titre Tunisie Leasing.
mai-07
Actionnariat :
Prsentation du Groupe Tunisie Leasing
Groupe Amen :
49.5%
Institutionnels locaux :
10.91%
Le Groupe Tunisie Leasing est un groupe financier de 12 socits mais dont les trois mtiers de base
Institutionnels trangers :
13.91%
sont le leasing (Tunisie Leasing, MLA); le factoring (Tunisie Factoring) et la location longue dure
Public:
25.68%
(Tunisie LLD).
A cot de ces trois mtiers de base, TL a dvelopp des activits support telles que le capital
Capitalisation Boursire : 72.52MDt
dveloppement (4 fonds dinvestissement grs par TFG) et lintermdiation boursire (Tunisie

Valeurs), mises en quivalence ; et deux autres activits: le Call Center et la promotion immobilire
+ Haut sur lanne 2007: 16.180Dt
totalement intgres dans les comptes consolids.
+ Bas sur lanne 2007 : 12.950Dt
Le Groupe Tunisie Leasing se caractrise aujourdhui par :
Performance :
Du leasing au factoring en
passant par le Private
Equity le groupe est
prsent sur plusieurs fronts
30%
(Tunisie Leasing/ March)

YTD : -0.3% / +8.1%
Tunis Call
Center
Tuninvest
innovations
Tuninvest
Sicar
Tunisie
Sicar
LLD
27,3%
STIF
P/B 06 : 1.4x / 1.46x

Yield 06 : 4.9% / 3.2%
30%
36,5%
25%
Tunisie
Valeurs
2,5%
Tuninvest
international
44%
36%
20%
(Tunisie Leasing / March)

PER 07e : 14.8x / 13x
28,6%
28,6%
4,5%
54,5%
69%
Tunisie
Factoring
18,8%
MLA
Algrie
S.I.M.T
99,9%
1- Un statut de pionnier dans chacun de ses mtiers : Dans tous ses principaux mtiers (le leasing,
le factoring et la LLD), le management a t avant-gardiste en la matire ce qui lui a permis de
Rating (Fitch Ratings):
profiter, sur chaque crneau, de quelques annes de monopole, de marges confortables et de
Long Terme : BBB + (tun)
positionnement solide.
Court Terme : F2 (tun)
A ce jour, Tunisie Leasing reste le leader sur le march tunisien du leasing, une position quelle a
russi maintenir malgr lintensification de la concurrence.
Sur lactivit affacturage, Tunisie Factoring dtient plus de 60% de part de march, tandis que sur
dividende: 25/06/07
la LLD, le groupe est encore le seul oprateur en Tunisie.

Lilia Kamoun
35
VALEURS
Volume(kDt)
FICHES
Une 1re place toujours maintenue

malgr la concurrence ...
Part de march
Tunisie Leasing
CIL
ATL
Hannibal Leasing
UTL
Gnral Leasing
Modern Leasing
A.I.L
Wifack Leasing
Best Lease
2006
25.9%
17.3%
15.9%
8.0%
7.2%
7.1%
6.2%
5.1%
4.0%
3.3%
2002
21.2%
17.6%
13.8%
4.3%
7.9%
12.8%
4.7%
3.3%
n.d
2.1%
2 Un adossement systmatique une enseigne internationale : Presque tous les mtiers du

Groupe ont t lancs en partenariat avec de grands noms de la finance : Crdit Lyonnais pour le
leasing; Eurofactor pour le factoring; Siparex pour le Private Equity Cette stratgie douverture
linternational a fait profiter le Groupe dune expertise et dun savoir faire, deux facteurs cls pour
dvelopper de nouveaux mtiers.
3 Internationalisation du Groupe : Depuis quelques annes, la stratgie de croissance du Groupe

soriente de plus en plus vers linternational. En tmoignent les deux derniers projets : la socit de
leasing algrienne (MLA) et la Holding Holdefi. A cet effet, le management vient de dcider de faire
voluer son nom sous un Brand name commun TLG Groupe Financier. Ce nouveau nom sera
annex toutes les socits du Groupe. Il aura pour rle de vhiculer une image multi-pays/multiproduits et de faciliter lextension des activits dautres branches ou dautres pays de la rgion.
* Part de march en termes de mises en forces

Faits et lments saillants de lexercice 2006

En 2006, le Groupe a ralis un bnfice de 3.6MDt, contre 3.5MDt en 2005, soit une progression de
4%. Cette lgre hausse sexplique par le fait que :
- Le leasing en Tunisie a t impact par une provision pour risque oprationnel de 1.150MDt et
- Le dmarrage de la filiale algrienne courant 2006 a pes sur les comptes (une perte de
0.753MDt).
Sur 2 ans, la progression

moyenne des mises en
force de TL est de 12.8%
(contre 7.6% pour le
secteur).
1- Le Leasing : Le coeur du Groupe :

En 2006, la production de Tunisie Leasing SA a progress de 6.1% alors que le march global a
progress un rythme 3 fois suprieur (18.6%). Rapporte sur 4 ans, les mises en force ont progress
en moyenne de 9% par an, une cadence suprieure la croissance de lconomie tunisienne (4.5%)
sur cette priode (2002-2006).
Production de Tunisie Leasing SA (en MDt)
MDt
MDt
200
173
160
144,3
183,6
198,1
205,9
223,4
230,15 250
200
154,5
121,8
120
150
103,2
80
180,6
137,1
168,2
129,2
161,2
109,2
136,5
105,6
130,7
97,3
115,1
86,7
110,9
86,3
154,4
104,4
89
72,6
40
100
72,8
60,7
FICHES
VALEURS
par une augmentation des charges courantes;
50
0
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
Encours
Approbations (ch. gauche)
Mises en forces (ch. droite)
En 2006, le produit net de Tunisie Leasing SA a progress de 6.1% 11MDt. La forte augmentation
de 16% des charges courantes (portant le coefficient dexploitation 40.9%) et la provision pour
risque oprationnel (1.150MDt) ont t partiellement compense par une reprise sur provisions et
*Au cours de 2006, le management a
adopt les normes IFRS. Cette
politique a ncessit, pour des besoins
de comparaison, les retraitements des
chiffres de 2005.
par les dividendes des filiales. Au final, le rsultat net sest lev 4MDt, soit une progression de
68% par rapport aux chiffres de 2005 (retraits*).
Pour ce qui est de la qualit du portefeuille, elle est reste quasiment inchange avec un taux de
crances classes de 15.7% (15.6% en 2005) mais le taux de couverture par des provisions a
augment 60.7% (57% en 2005).
36
La qualit du portefeuille de TL est le fruit doutils rigoureux et sophistiqus de gestion du risque La qualit du portefeuille
(procdures plus dveloppes que celles des concurrents). Cette qualit dactifs est dautant plus de Tunisie Leasing
louable si lon rappelle que la socit est le plus ancien oprateur sur le march et que sa part de
march est nettement suprieure celle de ses pairs. Le management compte cependant se
conformer aux ratios prudentiels de la Banque Centrale : un taux de couverture de 70% et des
crances classes de 14% en 2009.
2- Le leasing en Algrie : le deuxime poumon du Groupe:

Maghreb Leasing Algrie MLA est dtenue hauteur de 36% par TL et conjointement avec Amen
Bank (25%), FMO (20%), PROPARCO (10%), MPEF (5%) et CFAO*. Le dmarrage de lactivit a eu
ATL
CIL
Wifack Leasing
Tunisie Leasing
General Leasing
Best Lease
Crances Couverture
Classes(%)
(%)
12.4%
76.2%
13.9%
76.0%
2.4%
70.0%
15.7%
60.7%
n.d
n.d
3.3%
2.1%
Chiffres au 31/ 12 / 2006
lieu en mai 2006 mais la production effective na dmarr quen septembre (retards dus aux mois
Le potentiel de cette filiale est trs prometteur : lconomie algrienne est en plein essor, la
demande est forte, les marges sont confortables et le march est encore quasi vierge. Dailleurs, les
prmices de lactivit sur les premiers mois confirment nos propos : les approbations ont totalis
25MDt et les mises en force 11.5MDt.
Le rsultat net de 2006 sest sold par une perte (prvue) de 0.753MDt qui sera totalement rsorbe
en 2007.
3 Le factoring :
*FMO est une institution financire

nerlandaise de dveloppement trs
active en Afrique; PROPARCO est la
filiale de lAgence Franaise de
Dveloppement; MPEF est un fonds
rgional de dveloppement gr
par TFG et CFAO est une socit du
Groupe PPR (Pinault Printemps
Redoute) cote la Bourse de Paris.
MLA :profiter de lessor de

lconomie algrienne et
contrer la maturit du
march local
FICHES
Depuis 2006, Tunisie Factoring* est dtenue hauteur de 36.4% par Eurofactor, leader de
laffacturage en Europe (contre 9% en 1999). Cette monte dans le capital sest faite dans le cadre
dune sortie ralise par Tuninvest au profit de ce groupe europen.
Du cot des chiffres, la quasi stagnation des encours financiers reflte la slectivit de Tunisie *Tunisie Factoring est membre de
Factoring en matire dachat de factures dans un environnement de plus en plus difficile. Tout lInternational Factors Group (IFG)
comme dans le leasing, des procdures rigoureuses de suivi des risques sont mises en place, se
refltant au niveau de la qualit du portefeuille : le taux de crances classes est estim 4% et le
taux de couverture 90%. En 2006, lencours global des factures achetes sest lev 228MDt, en
progression de 12.3% par rapport 2005 et le PNB 3.968MDt.
Encours et Factures achetes de

Tunisie Factoring
Privilgier la
matrise du risque
au profit de la
croissance des
crances
228
203
180
166
164
145
36
2001
36
2002
35
2003
Factures achetes (MDt)
40
2004
43
41
2005
VALEURS
dt et de ramadan).
2006
Encours de financement (MDt)
37
4- La Location Longue Dure :
La LLD : un relais de
croissance prometteur sur
le march local
La location longue dure est une activit de crdit spcialis incorporant des services de maintenance.
Lance courant 2005, le Groupe est pionnier dans ce mtier et y voit un relais de croissance pour le
leasing sur le march tunisien. Cette activit est principalement destine aux rsidents trangers et
devrait se dvelopper mesure que les multinationales sinstallent en Tunisie et que le rgime
dimportations des vhicules se libralise. La filiale LLD est encore dficitaire (-0.219MDt en 2006)
mais lquilibre dexploitation est prvu pour 2007 et les premiers bnfices pour 2008.
5 Les autres activits :

a)- Le Capital Dveloppement : Tunisie Leasing dtient 31.5% de 4 fonds dinvestissements promus
*Cre en 2002, le fonds Tuninvest
Innovations SICAR est totalement
investi mais na pas encore entam la
phase de sortie.
pour des raisons fiscales : Tuninvest SICAR, Tunisie SICAR, Tuninvest International SICAR et Tuninvest
Innovations SICAR*. Les trois premiers fonds, arrivs maturit, ont entam depuis quelques annes
la phase de dsinvestissement et le remboursement des actionnaires (dividendes + restitution de
capital). En 2006, la plus value latente sur les trois premiers fonds a t estime environ 15MDt.
La part revenant Tunisie Leasing serait donc denviron 4.65MDt !
11.4 MDt
10 MDt
10 MDt
6.9 MDt
5.5 MDt
Distributions* des SICAR
5 MDt
VALEURS
depuis leur cration
4.5 MDt
* Restitution de capital + distribution de dividendes
FICHES
Tuninvest SICAR Tunisie SICAR
Capital Initial
Tuninvest
International
SICAR
Tuninvest
Innovations
SICAR
Montant global distribu
b) Lintermdiation en Bourse : Tunisie Leasing dtient galement 30% du capital de Tunisie Valeurs,
intermdiaire en Bourse, qui a enregistr une bonne anne 2006, tirant profit de lexceptionnelle
anne sur la Bourse (un record pour le Tunindex en 2006). Pour rduire sa dpendance au march
boursier, Tunisie Valeurs a dvelopp, depuis sa cration, une large gamme de produits pour couvrir
la gestion dactifs, le courtage et lingnierie financire.
c) - Le Call Center : Pour ce qui est de Tunis Call Center, la situation de la socit semble enfin se redresser
grce au dveloppement de lexport (80% du CA en 2006). Ceci a permis denregistrer le premier
bnfice (0.175MDt) et le management espre rcuprer le cumul des pertes (0.450MDt) en 2008.
Enfin, bien que minoritaire, la participation de Tunisie Leasing (4.6%) dans Holdefi a un caractre
stratgique, les socits contrles tant dans des mtiers trs similaires*. Dailleurs, la plateforme
*HOLDEFI est une socit de droit
franais contrlant 6 socits africaines
(au Cameroun, Gabon, Mali, Cte
dIvoire, Sngal et Burkina Faso)
spcialise dans le leasing et le crdit
la consommation. Cette participation
sest faite aux cots de AfricInvest,
FMO, FinFund et AFH (African
Financial Holding)
38
de gestion de Holdefi est installe Tunis, dans le sige de Tunisie Leasing. La production de Holdefi
est de mme ordre de grandeur que celle de Tunisie Leasing (rsultat net part du groupe de 2.3MDt
en 2006, en hausse de 35%). Ceci dit, mme si les marges pourraient tre plus leves celles que
nous connaissons en Tunisie (pas de concurrence), il ya lieu de penser que les charges
dexploitations pourraient tre plus leves (investissements informatiques, frais de logistique,
charges commerciales...).
Perspectives davenir du Groupe TL

Nous lavons relat tout au long de cette analyse: pour contrer la maturit du march du leasing en
Tunisie, le Groupe a dvelopp des relais de croissance aussi bien sur le march local (la LLD) qu
ltranger (MLA). A ct de ces deux moteurs, les participations dans les SICAR continuent tre un
vivier de revenus financiers pour le Groupe.
Le projet algrien est sans soute le projet phare du Groupe et le principal moteur de croissance pour
les annes venir. Nous sommes effectivement optimistes sur le rythme de dveloppement de cette
MLA: sur les chemins de sa

consoeur tunisienne
filiale. Grce au potentiel conomique du pays, la demande devrait continuer tre assez soutenue
sur les prochaines annes. De plus, le march algrien actuel est plusieurs niveaux comparables
au march tunisien dil ya une vingtaine dannes, ce qui pourrait faire de lexprience algrienne
une reproduction plus grande chelle de lexprience tunisienne permettant en mme temps de
bnficier de deux dcennies dexprience.
Du cot des chiffres, les rsultats actuels du Groupe sont encore tirs la baisse par MLA et la LLD
mais la situation devrait connatre un retournement de tendance ds 2007 avec la monte en
rgime de ces deux filiales. MLA contribuera dailleurs en grande partie dans la croissance des
doublement du bnfice est prvu en deux ans (4.9MDt en 2007; 7MDt en 2008 et 8.6MDt en 2009).
Ces prvisions restent cependant conditionnes selon nous par la bonne matrise des charges
Un doublement du bnfice
net en 2 ans !
FICHES
oprationnelles (de MLA notamment).
Comportement boursier et Opinion de Tunisie Valeurs

Le parcours boursier du titre depuis le dbut de lanne (-0.3%) est nettement en de du secteur
(+10%), les investisseurs sattendant probablement des rsultats 2006 suprieurs.
Le cours se traite actuellement un PER2007e de 14.8x, soit une surcote de 22% par rapport ses
pairs. Malgr cette prime, nous pensons que ce niveau de valorisation ne rvle pas encore
Un PER Groupe 2007e de

14.8x. Acheter !
totalement le potentiel de dveloppement du Groupe (lAlgrie + le crneau LLD). Nous restons

donc encore lAchat sur le titre Tunisie Leasing.
VALEURS
rsultats du Groupe. Ceci est corrobor dans les projections consolides du management: un
39
Indicateurs de Rsultat
(en kDt)
2006
2007p
2008p
2009p
Marge brute leasing Tunisie
24 631
25 636
29 157
32 633
Marge brute leasing Algrie
400
4 572
11 718
16 740
25 031
30 208
40 875
49 373
Marge brute du leasing

Revenus de factoring
5 803
7 028
7 780
8 715
Revenus de la LLD
1 392
2 425
4 072
5 328
Revenus TTC
588
792
920
1 099
Produits des placements
561
256
300
300
Autres gains ordinaires
654
798
603
598
Total Revenus
34 029
41 507
54 550
65 413
Charges financires
15 770
17 836
23 029
27 803
Produit Net du Groupe
18 259
23 671
31 521
37 610
Frais de personnel
4 237
5 013
5 590
6 214
Charges d'exploitation leasing + factoring
3 645
4 385
4 928
5 474
Charges d'exploitation LLD
482
760
1 627
2 674
Charges d'exploitation TCC
255
304
317
367
VALEURS
Amortissements LLD
810
1 050
1 280
1 429
Autres amortissements techniques
1 048
1 501
1 524
1 576
Cot du risque
2 687
3 962
5 197
6 114
Autres provisions pour risques divers
1 348
250
500
800
14 512
17 225
20 963
24 648
3 747
6 446
10 558
12 962
907
1 524
2 217
2 532
2 840
4 922
8 341
10 430
Total charges d'exploitation

Rsultat d'exploitation
FICHES
Impts
Rsultat des socits intgres
Quote part dans le rsultat des MEQ
1 057
1 095
1 124
1 147
Rsultat consolid
3 897
6 017
9 465
11 577
264
1 122
2 376
2 955
3 633
4 895
7 089
8 622
Intrts minoritaires
Rsultat Net Part du Groupe
2005
2006
2007p
PER
20.8
20.0
14.8
P/B
2 .0
1.4
1.0
Dividende Dt
0.750
0.750
0.750
Yield
4.1%
4.9%
5.8%
40
Acheter
Prix : 12.700Dt
CIL : Un challenger qui conforte

son positionnement
Secteur Leasing Code REUTERS : CIL.TN
Cours ajust (Dt)
16,0
14,0
12,0
10,0
400
300
200
100
0
8,0
6,0
4,0
2,0
0,0
fv-07
mars-07
avr-07
amne a recommander lachat du titre, et ce malgr la progression notable que celui-ci a

dj enregistr depuis le dbut de lanne (+50%).
mai-07
Actionnariat :
Management de la CIL:
36%
TTS:
15%
La Compagnie Internationale de Leasing a t cre en octobre 1992 et introduite en bourse en
GAT:
10%
1997. Le capital de la CIL est principalement dtenu par son management travers une socit
INOPLAST:
Flottant:
6%
dinvestissement (SICAF) et une socit htelire .
33%
Lagence Fitch Rating a attribu CIL une note BBB avec une perspective stable.

La CIL est aujourdhui la deuxime socit du secteur derrire Tunisie Leasing avec 17.2% de part de
+ Plus haut sur lanne: 14.600Dt
march.
+ Plus Bas sur lanne : 9.198Dt
Prsentation du secteur:
Performance :
(CIL/March)
Lactivit de leasing a dmarr en Tunisie en 1985. Depuis, cette activit a connu une volution
YTD : +50% / +6.2%
remarquable qui sest accompagne par lmergence progressive de nouvelles socits. Les clients
de ces socits sont principalement les PME et les entrepreneurs privs qui constituent lessentiel du
tissu conomique du pays.
(CIL/March)
PER 07e : 10.7x / 12.9x
Aujourdhui, le leasing tunisien est un secteur mature et trs concurrentiel. 10 socits se partagent
P/B 06 : 1.5x / 1.5x
un march taille limite, o les marges oprationnelles se mincissent danne en anne. Ainsi,
Yield : 4.65% / 3.27%
sous leffet de la concurrence, le taux moyen de sortie (taux moyen des financements accords) sest
tabli 11.8% en 2006 contre un taux de refinancement moyen qui se situe aux alentours de 7.3%;
soit une marge de seulement 450 points de base.
Long Terme : BBB (tun)

Court Terme : F3 (tun)
Le secteur a connu un ralentissement de son activit qui sest prolong de 2001 jusqu' la fin de
2005. Cette situation est principalement due :
- Un ralentissement de lconomie qui sest traduit par un repli consquent du rythme de
dividende: 08/05/07
linvestissement , principal moteur du secteur. En effet, la part de linvestissement (FBCF) par rapport
au PIB a baiss de 26.2% en 2001 22.6% en 2005.

Abderrahman Akkari
41
VALEURS
jan-07
La qualit relativement saine du portefeuille et les bonnes perspectives de la socit nous
FICHES
Volume (kDt)
800
700
600
500
- Une qualit de portefeuille dgrade pour certaines socits de leasing, qui les a obliges se
concentrer sur le recouvrement et lassainissement de leurs comptes.
Un secteur trs
concurrentiel marges
faibles
Dun autre cot, la diversification des produits de leasing reste trs faible. Le leasing quipement
reprsente plus de 64% du total des crdits allous, et le financement du matriel roulant lger a
reprsent plus de 70% de cette proportion en 2006.
Part de march
Tunisie Leasing
CIL
ATL
Hannibal Leasing
UTL
Gnral Leasing
Modern Leasing
A.I.L
Wifack Leasing
Best Lease
Mises en forces de la CIL
Mises en Forces en MDt
120
100
80
81
62
75
72
60
60
40
20
200 1
2002
200 3 200 4
200 5
200 6 200 7e
VALEURS
2000
Lanne 2006 a t exceptionnelle et marque par une reprise de croissance deux chiffres. Les
FICHES
2005
28.9%
15.8%
15.7%
6.1%
8.3%
8.4%
6.8%
5.3%
2.5%
2.3%
100
92
80
2006
25.9%
17.3%
15.9%
8.0%
7.2%
7.1%
6.2%
5.1%
4.0%
3.3%
Dans ce contexte, la CIL a renou avec la croissance en 2006. Les mises en forces ont progress de
mises en force totales ont progress de 18.5% plus de 530MDt. Ceci sest accompagn par un
encours en hausse passant de 820MDt en 2005 plus de 885MDt en 2006.
La CIL conforte sa place de

deuxime acteur sur le
secteur
71MDt en 2005 92MDt en 2006, soit une croissance de lordre de 20%. Lencours de la socit est
pass de 136.5MDt en 2005 151.8MDt en 2006 soit une croissance de 11.2%. Ces chiffres
confortent la part de march de la CIL qui enregistre en 2006 une progression de 200 points de base.
La CIL a affich un rsultat net de 2.8MDt en progression de 13.5% par rapport lexercice
prcdent.
Le financement du matriel roulant a reprsent en 2006 plus de 70% du total matriel financ par
la compagnie. Cette niche reprsente un bon rapport risque/rentabilit, et offre la socit un
march secondaire liquide.
Paralllement son activit commerciale, La stratgie dassainissement de la socit initie en 2004
Malgr la pression sur les

marges impose par la
concurrence, la CIL affiche
un bnfice 2006 en hausse
de 8.8%.
commence donner ses fruits. Il faut noter au passage quen 2004, la qualit du portefeuille de la
CIL tait contraignante pour lavenir de la compagnie. En effet, le taux de crances classes slevait
19.4%, le taux de provisionnement de ces crances atteignait cette date 43.8%, bien en de des
normes prudentielles, et les crances douteuses non couvertes reprsentaient 92.6% des fonds
propres nets de la CIL (23.6% en 2006).
Lanne 2006 a t marque par la diminution du taux de crances classes de la socit. Ce taux a
t ramen de 16.93% en 2005 13.85% en 2006. Ce redressement a t accompagn par une
amlioration du taux de couverture 76% contre 70.2% en 2005 (70% exig par les autorits de
tutelle). La situation actuelle est le fruit dune politique doctroi de crdit plus rigoureuse et dun
42
effort de recouvrement considrable accompli par la socit.

Pour ce qui est du ratio Cooke apparent, la CIL affiche un ratio de 12.8% contre un niveau
rglementaire de 8%, ce qui confirme notre opinion sur la bonne capitalisation de la socit.
Concernant les principaux ratios de gestion, la CIL a enregistr en 2006 un coefficient dexploitation
de 34%, le plus faible du secteur cot et ce malgr une lgre hausse par rapport 2005.
Il est aussi important de signaler que la CIL a affich la fin de lexercice 2006 le ROE le plus lev
du secteur cot 13.7%.
Prvisions 2007
Lanne 2007 devrait sinscrire dans la continuit de lexercice prcdent. Les mises en forces de la
socit attendraient le seuil des 100MDt, ce qui permettrait sans doute la CIL de garder sa position
de deuxime acteur du march.
Il faut tout de mme mentionner que le management na pas fait tat de la volont de la CIL de
Un total des mises en

forces qui atteindrait les
100MDt
dvelopper davantage son activit. En effet, dans un secteur en phase de maturit, les seules
dbouchs de croissance sont; soit une croissance externe, soit le dveloppement dautres gammes
de la compagnie.
La bonne qualit du portefeuille de la CIL lui permettrait en 2007 de diminuer pour la deuxime
anne de suite lenveloppe alloue aux provisions 2.8MDt . Ceci permettrait la CIL datteindre
selon nos prvisions un rsultat net de lordre de 3MDt.

Avec 50% de performance depuis le dbut de lanne, la CIL enregistre la troisime meilleure
Un rsultat qui atteindrait

les 3MDt en 2007 (+7% par
rapport 2006)
performance du march. Le titre a bnfici d'un ajustement logique et consquent. En effet, la

compagnie affichait en dcembre 2006 des ratios de valorisation qui ntaient pas en concordance
avec ses performances (P/E de 8x contre un P/E de 13x pour le secteur) et ce malgr son bon niveau
de risque et de couverture compar aux autres socits du secteur. Le niveau de rendement du titre
tait en plus bien suprieur au march (4.29% contre 3.07%).
Le PER sest rajust 11.7x aujourdhui refltant les fondamentaux de la compagnie.
La qualit du portefeuille et les bonnes perspectives de lconomie tunisienne nous amne

recommander lachat du titre, et ce malgr la progression notable que celui-ci a dj enregistr
depuis le dbut de lanne.
43
ANALYSES
VALEURS
de produits et services. Ce genre de stratgie na pas t voqu ou communiqu par la direction

en kDt
Revenus
2004
2005
2006
2007p
18 093
1 8 290
1 8 341
18 730
+1.1%
+0.3%
+2.1%
9 508
9 598
9 979
+5.6%
+0.9%
+4.0%
Progression (%)
PNB
9 008
Progression (%)
Rsultat oprationnel
2 678
2 980
3 302
3 567
+11.3%
+10.8%
+8.0%
2 469
2 802
2 960
+10.1%
+13.5%
+5.6%
2004
2005
2006
2007p
Coefficient d'exploitation
31.5%
32.2%
34.2%
33.3%
Crances Classes (%)
19.1%
16.6%
13.9%
13.5%
Taux de Couverture (%)
57.4%
70.2%
76.5%
78.0%
ROE
11.6%
12.8%
13.7%
13.1%
Progression (%)
Rsultat Net
2 243
VALEURS
Progression (%)
Indicateurs de Valorisation
P/E
Yield
FICHES
Div/action
Payout
2005
2006
2007p
14.0
12.5
10.7
4.4%
4.7%
4.7%
0 .700
0.750
0.750
58%
54%
63%
44
Monoprix : Une anne de

consolidation et de bons niveaux
de marges!
Acheter
Prix : 69.2Dt
Secteur Distribution : Code REUTERS : MNP.tn

80,0
70,0
60,0
300
250
200
150
100
Malgr le parcours rcent du titre et le niveau de valorisation atteint, nous maintenons notre
40,0
30,0
opinion dachat sur le titre. Notre opinion sur les valeurs de la distribution organise en
20,0
10,0
50
0
0,0
janvier-07 fvrier-07 mars-07
avril-07
50,0
juin-07
gnral sappuie sur le caractre dfensif du secteur et le fort potentiel quil prsente en
Tunisie. De plus, intrinsquement, lenseigne Monoprix affiche pas mal datouts: un bon
contrle des marges, un positionnement stratgique rentable et un bon rendement en
dividendes.
Actionnariat:
77.1%
Exis:
59%
Maghreb Invest:
8.4%
Monogros:
5.9%
S.I.M:
3.8%
Flottant:
22.9%
Prsentation du Groupe
Le Groupe Monoprix appartient la famille Mabrouk, un groupe priv tunisien diversifi, prsent
dans le secteur automobile (Socit LE MOTEUR, concessionnaire des marques Mercedes et Fiat),
dans lindustrie agroalimentaire (biscuits et fromages Prsident) dans le secteur financier (plus de
20% du capital de la BIAT: plus grande banque prive tunisienne), et bien videmment, dans la
distribution, avec les deux enseignes Gant et Monoprix.
Capitalisation Boursire : 128MDt

Valeur dEntreprise : 147MDt
Monoprix est compos de six socits oprant pour la plupart dans le secteur de la distribution avec
(1) SNMVT, la socit de distribution connue sous le nom de Monoprix; (2) SGS Touta, spcialise dans
le commerce de dtail rayons multiples; (3) Monogros socit de semi-gros charge dapprovisionner

+ Bas sur lanne 2007: 59.6Dt
les points de vente Monoprix; (4) SIM, socit de promotion immobilire ayant pour vocation la
rnovation et le dveloppement du rseau; (5) SODEA charge de lapprovisionnement en produits
agricoles et (6) GEMO socit de ngoce pour le compte de Monoprix.
Performance :
(Monoprix /March)
YTD : -2.6% / +8%
Monoprix est un acteur majeur de la distribution organise en Tunisie avec une part de march qui
avoisine les 25%. La socit exploite aujourdhui 40 points de vente dont 8 en grance libre (il sagit
des huit points de vente Touta dont le rachat a eu lieu en 2003) et 2 magasins spcialiss (Monoprix
Maison et Monoprix Kids).
(Monoprix/March)
PER 07e : 13.5x / 13.1x
P/B 06 : 4.5x / 1.5x
Yield06 : 4.3% / 3.2%
Ramnagement des points de vente historiques, expansion et dveloppement dun rseau

commercial dense et de qualit, stratgie managriale dynamique, telle a t la politique
gagnante de lenseigne qui a permis de raliser une progression moyenne des ventes de 23% par
an depuis 2000.

dividende: 04/05/07
En kDt
Chiffre d'affaires
Croissance des ventes
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
57 103
68 209
88 617
117 725
146 147
178 940
200 740
+19.4% +29.9%
+32.8%
+24.1%
+22.4%
+12.2%
+21.2%
Lilia Kamoun
45
VALEURS
Groupe Mabrouk
FICHES
350
Cours ajust (Dt)
Volume (kDt)
Marge Commerciale de
SNMVT - Monoprix
Contrairement aux annes prcdentes, 2006 a t une anne de consolidation des performances :
une croissance des ventes de seulement 12% dpassant le cap des 200MDt.
Fait majeur saluer pour cette anne 2006: lamlioration des marges, et ce dans un contexte de
14,6%
14,5%
14,3% 13,2%
16,5%
15,9%
13,8%
concurrence indniable du paysage de la distribution. Cet tat des faits est le fruit de la disposition
dune centrale dachat commune avec lhypermarch Gant qui permet Monoprix de bnficier
de synergies et de raliser dimportantes conomies dchelles sur ses factures dapprovisionnement.
Cette forme de partenariat est un lment cl de succs dans la stratgie actuelle du distributeur
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007e
(une plus grande marge de manuvre). Ainsi, la marge commerciale a atteint un record de 15.9%
aprs avoir oscill entre une fourchette de 13.2% 14.5% sur les 5 dernires annes.
Cette sur performance, conjugue un bon contrle des charges courantes dexploitation, a
permis de dgager un rsultat oprationnel de 9.165MDt (contre 6.2MDt en 2005, soit une hausse
de 50%). Le rsultat net a suivi dans le mme sens de la hausse (9MDt contre 7.3MDt), mme si ce
dernier inclut prs de 2MDt de produits de participations.
Il convient tout de mme de relever que contrairement aux socits de distribution, Monoprix ne
VALEURS
semble pas profiter dintrts crditeurs (le BFR tant ngatif dans ce type dactivit, il constitue une
source considrable de revenus financiers). Les surliquidits de la socit serviraient priori aux
besoins dexpansion du Groupe.
FICHES
Pour ce qui est des ralisations du Groupe (les comptes consolids ont t publis pour la premire
fois cette anne), le chiffre daffaires sest inscrit dans le mme rythme (+10% 201MDt). Plus de
99% de ces revenus sont issus de lactivit distribution, le groupe profite donc de la bonne tenue de
lactivit distribution.
Le rsultat net part du groupe a t de 7.8MDt en 2006 (contre 6.3MDt en 2005).
Les comptes consolids, mme si le manque de recul rend leur apprciation limite, laissent entrevoir
une rentabilit oprationnelle suprieure. La stratgie dintgration verticale adopte par le Groupe
conforte davantage les niveaux de marges.
Monoprix
Groupe Monoprix
Croissance du CA
+12%
+10%
Marge brute (%du CA)
15.9%
20.6%
6.4%
9.3%
Marge d'EBITDA (%du CA)

Marge oprationnelle (%du CA)
4.6%
5.6%
Marge nette (%du CA)
4.5%
3.9%
Lintgration
verticale du groupe
amliore le profil
oprationnel de
lenseigne
Prvisions 2007 et perspectives davenir
Un faible gearing de 21%

pour Monoprix mais un
niveau bien plus lev pour Lanne 2007 sera marque par la reprise des investissements. Lenseigne prvoit en effet louverture
le groupe : 55%
de nouveaux points de vente et la rnovation des magasins dj existants. Le projet phare sera
probablement la rhabilitation du magasin Charles de Gaules dont les travaux devraient doubler
la superficie et en faire un mini-hypermarch , en plein centre ville de la capitale. A moyen et
long terme, ce point de vente pourrait tre le magasin pilote de lenseigne.
46
Nous ne disposons pas dune ide prcise de lenveloppe des investissements mais leur importance
se laisse deviner par les ressources mobilises au niveau des comptes du Groupe. Un nouvel emprunt
MLT de 17.950MDt a t contract pour rpondre aux besoins dexpansion de lenseigne. De plus,
forte de sa capacit gnrer des Free Cash Flow (estims, avant investissements, 18MDt en 2006),
la socit conforte ses ambitions de croissance.
Le ramnagement de quelques points de vente et lexploitation sur un exercice plein des points de
vente Monoprix Maison et Monoprix Kids (ouverts fin 2006) devraient permettre, selon nos
Des marges appeles

samliorer davantage
par un positionnement
rcent sur de nouveaux
concepts : Monoprix Maison
et Monoprix Kids !
estimations, de maintenir une croissance deux chiffres (+15%) et datteindre un chiffre daffaires
de 230MDt en 2007. Nous continuons par ailleurs danticiper une amlioration des marges. En effet,
outre la disposition de la centrale dachat, le positionnement du distributeur sur les nouveaux
concepts lancs en 2006 (Maison et Kids) pourrait tre un bon relais de croissance pour les marges
(plus forte valeur ajoute) dans un secteur de distribution o la concurrence exerce une pression de
plus en plus forte sur les prix. Cependant, deux facteurs pourraient, selon nous, constituer des
sources de risque pour lenseigne:
2007 : des niveaux de

croissance quilibrs
et poursuite de
lamlioration des marges
- Le rachat par Champion des points de vente Bonprix. Cette nouvelle consolidation dans le
secteur devrait permettre au second acteur du secteur (Groupe Chabi, dtenant dj Carrefour)
dexploiter un patrimoine existant et bien situ;
VALEURS
- Le rachat de Magasin Gnral par le consortium agroalimentaire priv Bayahi - Poulina

(nouvelle concurrence).
FICHES

Notre opinion sur les valeurs de la distribution en gnral reste appuye par le caractre dfensif
du secteur et le fort potentiel quil prsente en Tunisie. Depuis cinq ans, la distribution moderne
bnficie dun statut de valeur de croissance (+15% par an) et tout laisse croire que ce statut sera
maintenu durant les annes venir.
Les comparaisons boursires internationales dans le secteur de la distribution font apparatre des
fourchettes de valorisation larges et trs htrognes. Sur un large spectre de 150 entreprises, nous
avons retenu un chantillon de 10 socits comparables notre enseigne. Notre analyse a rvl
qu ses ratios boursiers actuels, Monoprix est relativement sous-value. Cette dcote est dautant
plus attrayante que lindustrie tunisienne est encore jeune et que son potentiel est loin davoir t
exploit (au vu des marges encore confortables appliques par le distributeur tunisien).
Pays
Thorntons
Grande Bretagne
Morrison Wm Supermk Grande Bretagne
Sligro FoodGroup
Pays-Bas
Woolworths Ltd.
Australie
Acucar (Cia Brasilia De Dist)
Brsil
Distribucion Y Servicio D&S
Chili
President Chain Store
Taiwan
Moyenne
Monoprix
Tunisie
VE/CA
0.67
0.62
0.82
0.75
0.67
0.89
0.72
0.73
0.73
VE/EBIT
15.4
20.9
15.2
15.4
18.4
20.7
17.5
17.6
13.0
PER
26.2
35.2
17.7
22.1
26.6
28.6
19.0
25.0
16.2
Marge
nette
n.s
1.7%
3.6%
2.8%
1.7%
2.5%
3.7%
2.7%
3.9%
Marge
dEBITDA
10.6%
5.1%
7.1%
6.3%
7.6%
7.6%
6.3%
7.2%
9.3%
Une industrie encore

jeune et des niveaux de
valorisation attrayants:
Acheter !
Nous maintenons donc notre opinion dachat sur le titre dautant plus quil prsente son actif une
bonne liste darguments : un secteur caractre dfensif, un bon rendement en dividendes (4%), des
marges sous contrle, un positionnement stratgique rentable et une bonne dynamique de croissance.
47
Ratios et Indicateurs de Rsultat de SNMVT Monoprix

en kDt
Chiffre d'affaires
2003
2004
2005
2006
2007p
117 725
146 147
178 940
200 740
230 851
24%
22%
12%
15%
15 497
21 218
24 705
31 841
38 111
4 374
5 501
6 126
9 165
11 232
25.8%
11.4%
49.6%
22.6%
6 275
7 354
9 044
10 907
47.3%
17.2%
23.0%
20.6%
13.2%
14.5%
13.8%
15.9%
16.5%
5.4%
5.5%
5.1%
6.4%
7.0%
Progression %
Marge Brute
Progression %
Rsultat Net
4 261
Progression %
Taux de marge brute

Marge d'EBITDA
Marge oprationnelle
3.7%
3.8%
3.4%
4.6%
4.9%
Marge Nette
3.6%
4.3%
4.1%
4.5%
4.7%
Personnel / CA
5.4%
6.0%
5.4%
5.1%
5.6%
15.8%
23.0%
25.4%
29.1%
31.6%
ROE
FICHES
VALEURS
Indicateurs de Valorisation du Groupe Monoprix:

2005
2006
2007p
VE/CA
0.81
0.73
0.70
VE/EBITDA
10.0
7.9
7.3
VE/EBIT
17.5
13.0
11.6
PER
20.3
16.2
13.5
P/B
4.9
4.5
3.3
Dividende par action (Dt)
3.0
3.0
3.2
Yield
4%
4%
5%
48
ICF : Des rsultats difficiles

anticiper
Cs Conserver
Prix : 54.960Dt
Secteur Production de base : Code REUTERS : ICF.TN
180
70,0
160
140
60,0
120
100
80
50,0
Le brillant parcours du titre depuis le dbut de lanne (+62.4%) est le rsultat des
40,0
performances exceptionnelles de la socit et dune bonne rmunration pour les actionnaires
30,0
60
20,0
40
20
0
10,0
jan-07
fv-07
mars-07
avr-07
0,0
juin-07
(6.37%). Au niveau de la valorisation actuelle (PER 2007e de 7.3x ), le titre est dcot par
rapport au march (PER 2007e de 13x ). Nous maintenons cependant notre recommandation
Conserver sur le titre du fait de la forte exposition de la socit aux cours mondiaux des
matires premires.
45.7%
ARMICO (Jordanie):
26.7%
SPDIT SICAF:
3.2%
Comptoir National du Plastique: 2.8%

Flottant:
21.6%
Cre en 1971, ICF est une socit de production de fluorure daluminium, intrant utilis pour
produire de laluminium. Dans son processus de production, ICF utilise deux principaux minerais: la
fluorine et lalumine, imports principalement dEurope et dAfrique.
Avec une part de march mondiale denviron 11%, ICF est un acteur international de taille. Ses

Valeur dEntreprise : 46.76MDt
ventes sont totalement tournes vers lexport. Ses principaux clients sont : ALBA (Aluminium Bahrain
B.S.C), BHP Biliton (Brsil et Afrique du Sud), Alcoa (Brsil), Alcan...
Rpartition des achats selon les pays en 2006
+ Haut sur lanne 2007: 59Dt

+ Bas sur lanne 2007: 36Dt
Performance :
Espagne
11%
Rpartition du CA par continent en 2006
Italie
5% Afrique du Sud
5%
Mexique
16%
Maroc
23%
Afrique
20%
Europe
35%
(ICF /March)
YTD : +62.4% / +8%
Chine
19%
Grce
20%
Asie 24%
Amrique du Sud
21%
( ICF/March)
PER 07e : 7.3x / 13.0x
P/B 06 : 1.3x / 1.48x
Yield06 : 6.4% / 3.3%
dividende: 15/05/07

Lanne 2006 a t un excellent exercice pour ICF qui a vu ses ventes augmenter de 18.2% 59MDt.
Cest principalement leffet prix qui est derrire cette performance puisque les prix de vente ont
t augments de 27%. Cette rvision des prix a t possible dans le cadre dune rengociation de
certains contrats arrivs chance.
Le deuxime point marquant concerne la nette amlioration de la marge brute. Les prix des matires

Fdi Limaiem
premires ont certes volu, mais un rythme moins important que celui des prix de vente (+11.9%
pour la fluorine et +2.2% pour lalumine). Cette situation a fait que la marge brute de 2006 a
augment de 77.9% 16MDt (contre 9MDt en 2005, exercice au cours duquel la socit a subi les
49
VALEURS
Groupe Driss :
FICHES
Actionnariat:
effets ngatifs de la hausse des prix des intrants). Cest dailleurs l que rside la principale faiblesse
de ICF: son activit est extrmement dpendante des fluctuations des prix mondiaux.
Les rsultats dICF reposent donc en grande partie sur le contrle de la facture dapprovisionnement.
Conjugu une bonne matrise des autres charges dexploitation, le rsultat oprationnel sest
nettement redress : 5MDt contre une perte de 2MDt en 2005. Idem pour le rsultat net : 6MDt en
2006 contre 0.8MDt lanne davant.
Prvisions 2007 et perspectives davenir

Du fait que lentreprise est totalement exportatrice, son activit reste dpendante du march
mondial de laluminium. Selon les statistiques du Fonds Montaire International, le march de
Un march mondial
encore la hausse du
moins pour le moment !
laluminium, demeurera port par la bonne tenue de la consommation mondiale, en particulier de

la Chine. En effet, le gant asiatique a contribu pour environ 50% de laugmentation des prix de
2006 et demeurera une des principales forces motrices sur le march mondial pour lanne en cours.
La consommation mondiale daluminium devrait augmenter dune moyenne de 7% en 2007 et les
cours devraient se maintenir des niveaux relativement levs. Cependant, partir de 2008, en
Une anne 2007 qui

devrait aussi tre un bon
exercice
raison du rattrapage des capacits mondiales de production (un long dlai de mise en place est
ncessaire dans les investissements de ce type dactivit), il ya lieu de penser que les cours de
laluminium reviendraient des niveaux plus bas.
Pour ce qui est dICF, nous restons donc confiants pour lexercice 2007 dautant plus que les premiers
indicateurs trimestriels de lanne annoncent la bonne tendance des rsultats (une progression de
FICHES
VALEURS
20% de la production et de 38% du chiffre daffaires). La trs nette amlioration des prix moyens
lexport devrait avoir un impact considrable sur les rsultats. Sur la base de ces chiffres
prliminaires, nous prvoyons un rsultat net de 7.4MDt pour lexercice 2007.
ICF a plusieurs projets dinvestissement plus long terme qui devraient rpondre aux orientations
stratgiques de la socit. En effet, ICF envisage daugmenter la capacit de production de son unit
de Gabs denviron 25.000 tonnes par an et atteindre 67.000 tonnes/an moyen terme (2009) (soit
une augmentation de 60% du niveau actuel). De plus, un projet dune nouvelle usine de production
en Afrique du Sud dune capacit de 30.000 tonnes/an est ltude. Quant au projet de partenariat
avec le groupe saoudien Al Zamel, portant sur la cration dune unit de production dans la rgion
Une situation financire

du Golfe, il tarde se mettre en place en raison des difficults rencontres lors des ngociations sur
saine et des liquidits
abondantes atout majeur le rle du partenaire technique de cette usine.
pour financer les projets
denvergure
Nous pensons que ICF ne devrait pas rencontrer de problmes majeurs pour financer ces projets
futurs vue la trsorerie abondante dont elle dispose (un gearing ngatif de 8%) et les Free Cash
Flow quelle gnre (3.8MDt en 2006).

Le titre a ralis un parcours boursier spectaculaire qui lui vaut aujourdhui la meilleure
performance depuis le dbut de lanne : +62% contre 8% pour le march.
Les investisseurs ont t particulirement sduits par lannonce des rsultats 2006 ainsi que le niveau
de dividende distribu: 3.5Dt/action, correspondant au deuxime meilleur rendement de la cote.
50
Malgr la progression notable enregistre en ce dbut danne, le titre demeure valoris des
niveaux faibles avec PER 2006 de 9.5x et 2007e de 7.3x alors que le march traite un PER 06 de
14.9x. Mais toute lambigut concernant ICF consiste dterminer le niveau de bnfice rcurrent
de la socit: celle-ci a affich une forte volatilit de ses rsultats nets ces trois dernires annes.
En dpit des niveaux de valorisation actuellement attrayants du titre, nous maintenons donc notre
Une valorisation
attractive mais qui reste
pnalise par la nature
erratique de lactivit de
lentreprise
recommandation Conserver .
2004
2005
2006
2007p
Chiffre d'affaires
35 891
50 571
59 752
72 200
Progression (%)
-12.4%
40.9%
18.2%
20.8%
Marge Brute
11 974
9 086
16 160 2
2 075
Progrssion (%)
-6.2%
-24.1%
77.9%
36.6%
Dotations aux Amortissements
3 173
2 674
2 130
3 250
3 831
4 149
4 970
6 080
Autres Charges d'exploitation
5 732
4 962
4 589
6 250
Rsultat d'Exploitation
-262
-2 161
5 025
6 495
Rsultat net
737
-780
6 009
7 395
2004
2005
2006
2007p
23.7%
18.0%
27.0%
30.6%
Taux de marge Brute

Marge d'EBITDA
8.1%
1.0%
12.0%
13.5%
Marge d'EBIT
-0.7%
-4.3%
8.4%
9.0%
Marge Nette
2.1%
-1.5%
10.1%
10.2%
Charges de Personnel / CA
10.7%
8.2%
8.3%
8.4%
ROCE
-0.9%
-11.3%
22.7%
23.7%
ROE
2.0%
-2.2%
17.5%
20.7%
FICHES
en kDt
VALEURS
VE/CA
VE/EBIT
VE/EBITDA
PER
Yield
2005
2006
2007p
0.98
0.77
0.63
n.s
9.12
7.03
96.15
6.40
4.68
n.s
9.3
7.2
1.85%
6.48%
7.04%
51
Alkimia : AGO & Rsultats 2006
Cs Conserver
Prix : 40.860Dt
Une activit fortement volatile
Rdig le 2 Juillet 2007
Secteur production de base Code REUTERS : ALKM.TN
Volume (MDt)
Cou rs aj u st (Dt)
50
0,0 4 5
0,0 4 0
0,0 3 5
0,0 3 0
0,0 2 5
48
46
prsente des performances financires trs volatiles.
44
0,0 2 0
0,0 1 5
42
0,0 1 0
0,00 5
0,000
f v -07
m a rs -07
cependant de Conserver Alkimia compte tenu de sa stratgie dexpansion convaincante et de
38
ses niveaux de valorisation attractifs (un bon rendement en dividendes (5.5%) et une faible
ju in-07
m a i-07
FICHES VALEURS
Actionnariat:
Groupe Chimique Tunisien:
39%
Groupe Doghri :
39%
Groupe Mhamed Driss:
17%
Public :
Cet argument nous laisse prudent quant notre opinion sur le titre. Nous recommandons
40
36
jan-07
Positionne sur un secteur fortement corrl aux fluctuations des matires premires, Alkimia
5%


Performance depuis dbut 2007 :

(Alkimia/Tunindex)
-10.2% / +7.7%
(Alkimia/ Secteur de production de base)
PER 07e : 13.45x / 13.0x
P/B 06 : 1.9x / 2.1x
Yield06 : 5.5% / 3.3%
valorisation (P/E 07e :13.45x)).
Cre en 1972, la socit Alkimia garde toujours sa position de monopole sur le march du
tripolyphosphate de sodium (STPP) en Tunisie. Son activit consiste produire exclusivement du
STPP, input cl dans llaboration des lessives et dtergents base de phosphate.
Vu ltroitesse du march local, Alkimia est fortement expose lexport, ses ventes locales
reprsentent peine 11% de ses recettes totales. Ses principaux clients sont les trois multinationales
de dtergence Procter & Gamble; Henkel et Unilever reprsentant 93% de son chiffre daffaires.
Son march de prdilection reste lAfrique du Nord et le Moyen Orient o le potentiel de demande
en STPP est relativement important.
Actuellement, Alkimia est prsente dans les pays suivants : Egypte, Maroc, Arabie Saoudite, Turquie,
Libye, Syrie et lAlgrie. Elle compte renforcer son positionnement sur ces marchs notamment en
installant des capacits de production dans des zones forte croissance telles que lAlgrie et
lArabie Saoudite pour commencer.
Structure du chiffre daffaires export en 2006
Egypte
39%
Arabie
Saoudite
20%

dividende: 14/05/07

Long Terme : BBB perspective positive
Court Terme : F3

52
Maroc
20%
Turquie
11%
Divers
7%
Libye
1%
Syrie
2%
Ses principaux concurrents sont Forest (Espagne), Rodhia (Espagne, France et Angleterre),
Kazphosphate (Pays Bas et Kazakhstan) et plusieurs producteurs chinois.
Depuis sa cration, la socit a connu une croissance remarquable de sa capacit nominale de

production passant de 30 000 tonnes/an 140 000 tonnes/an depuis 2004 et devrait encore stendre
dici 2009 250 000 tonnes/an.
volution du prix des matires premires

et des prix de vente du STPP/tonne
Dt
9 00
8 00
7 00
6 00
5 00
Malgr la hausse du chiffre daffaires de 5.6% 117MDt, le rsultat dexploitation a cltur lanne
en baisse de 28% 6.7MDt. Deux facteurs sont lorigine de ce repli :
- La hausse de la facture dapprovisionnement (+12.6%) suite une monte significative du prix des
matires premires;
- La hausse des charges de personnel de 11% 6.9MDt.
Leffet conjoint de ces deux facteurs a fait que les charges oprationnelles ont augment de 8.8%
4 00
3 00
2 00
1 00
0
2 00 2
2 00 3
2 00 4
2 00 5
2 00 6
Prix du STPP
Prix d e l'ac ide

phos phori que
Prix d e la less ive

de so ude
Prix du c ar bonate
de so dium
110MDt et la marge oprationnelle a perdu prs de 3 points de taux 5.7%.
Le ralentissement de lactivit oprationnelle a par consquent pnalis le rsultat net de la socit

qui a termin lanne en baisse de 30% 7.9MDt.
Un rsultat net pnalis par

la hausse de la facture
dapprovisionnement
Le premier trimestre 2007 sest inscrit dans la continuit de lanne 2006. Lactivit oprationnelle a
phosphorique qui entre raison de 46% dans la composition du cot de production du STPP, et de
(2) la baisse de la production (-15% sur trois mois) suite un relchement du travail du personnel
revendiquant loctroi de plus davantages (explication donne par le management dAlkimia*). Le
premier trimestre sest donc sold avec un rsultat net en baisse de 40% 0.9MDt.
Un premier trimestre 2007

en ligne avec lanne
coule
FICHES
pti de : (1) la hausse continue des prix des matires premires et en loccurrence de lacide
* Nous tenons dailleurs saluer la

transparence des dirigeants et leur
qualit de communication.
Pour ce qui est de lanne pleine 2007, le management a t prudent lors de la dernire AGO et a
ritr que lexercice devrait tre moins bon que celui de lanne 2006. La principale menace de
lactivit dAlkimia reste toujours la volatilit des prix des matires premires qui ne peut tre
rpercute indfiniment sur les prix du vente du STPP et ce afin dviter sa substitution dautres
produits moins chers (tel que le zoolithe).
Cest pour contrecarrer ce problme que le management dAlkimia a dcid de construire une usine
en Arabie Saoudite en partenariat avec Groupe El Zamel. Cette unit qui devrait servir le march
saoudien, irakien, iranien et indien devrait produire 50 000 tonnes de STPP/an base dacide
thermique et non phosphorique . Certes lacide phosphorique permet la fabrication dun STPP de
meilleure qualit mais galement plus cher.
Deux projets en cours qui

devraient porter la capacit
de production dAlkimia de
140 000 tonnes/an 250 000
tonnes dici 2009.
Ce projet qui devrait tre oprationnel partir de fin 2008/dbut 2009 porte sur un investissement
de lordre de 55MDt financ comme suit :
- 50% de ce montant par un prt bonifi accord par lArabie Saoudite ( 0.75% lan),
- 14.5MDt par une ligne de crdit franaise
- 13MDt par fonds propres : 7MDt par un investisseur saoudien et 6MDt par Alkimia.
Construction dune usine en

Arabie Saoudite de capacit
de production de 50 000
tonnes/an portant sur un
investissement de 55MDt.
Paralllement, Alkimia compte augmenter la capacit actuelle de lusine de Annaba de 20 000

tonnes / an 60 000 tonnes grce son partenariat avec ASMIDAL. Cette usine devrait alimenter
VALEURS
Ralisations 2007 et perspectives davenir
53
Ramnagement de lusine
de Annaba qui devrait
augmenter la capacit de
production dAlkimia de
60 000 tonnes/an.
aussi bien le march algrien, dont la capacit dabsorption est de lordre de 35 000 tonnes, que le
march marocain et le Moyen Orient, et ce partir de 2008.
Outre le projet saoudien et le projet de lusine de Annaba en cours de ramnagement, Alkimia

compte dvelopper la croissance dun nouveau produit par la construction dune unit de 50 000
tonnes de Sulfate de sodium (input cl pour la fabrication de poudre dtergente) et ce afin de
limiter sa dpendance un mono produit qui est le STPP. Cette unit devrait porter sur une
enveloppe de 9MDt et devrait entrer en exploitation partir de fin 2008.
Situation financire saine :

Dette nette ngative
Ces projets ne devraient pas altrer la performance financire dAlkimia de manire significative, la
socit disposant dune trsorerie confortable (sa dette nette est ngative de -1.3MDt). Ceci tant
dit, compte tenu de limportance de tous ces projets en cours, le management a dcid de rduire
le dividende de lexercice 2006 de 3Dt 2.250Dt/action (soit un payout de 57%).
FICHES
VALEURS
Comportement Boursier et Valorisation

De bons niveaux de
valorisation :
P/E 06 : 12.8x
Yield 06 :5.5%
Aprs avoir connu un bon parcours boursier 2006 (+54.4%) suite la publication de rsultats 2005
exceptionnels, le titre Alkimia a perdu du terrain. Il traite actuellement 40.860Dt, enregistrant une
baisse de 10.2% depuis le dbut de lanne, la baisse des rsultats 2006 en est la principale origine.
Ct valorisation, le titre Alkimia se traite actuellement des niveaux attrayants : (1) un rendement
Notre opinion sur le titre

repose sur la volatilit des
performances financires
de la socit.
en dividendes de 5.5% en 2006 (contre 3.27% pour le march) (2) un P/E 06 de 12.8x (contre 14.7x
pour le march). En dpit de ses niveaux de valorisation attractifs et de sa bonne stratgie
dexpansion, nous maintenons notre opinion Conserver sur le titre compte tenu du caractre
volatile de ses performances financires dpendantes des prix de ses inputs.
Indicateurs de rsultats (kDt)
Chiffre d'affaires
2003
2004
2005
2006
2007e
68 551
73 091
110 848
117 113
124 408
7%
52%
6%
6%
Progression (%)
Marge Brute
18 386
20 193
33 921
30 535
30 082
En % du CA
26.8%
27.6%
30.6%
26.1%
24.2%
EBE
5 360
4 886
13 099
10 521
9 98
-9%
168%
-20%
-5%
Progression (%)
Rsultat dexploitation
2 835
Progression (%)
1 736
9 349
6 674
4 788
-39%
439%
-29%
-28%
Rsultat financier
1 925
1 061
-183
1 858
858
RCAI
4 087
2 794
11 794
8 209
6 129
-25%
Progression (%)
IS
Rsultat Net
-32%
322%
-30%
257
185
498
316
216
3 830
2 609
11 295
7 894
5 913
-32%
333%
-30%
-25%
Progression (%)
Ratio de valorisation
2003
2004
2005
2006
2007e
Fonds propres avant affectation
35 754
34 665
43 431
45 441
47 278
Rsultat Net
3 830
2 609
11 295
7 895
5 913
Payout
95%
95%
53%
57%
67%
ROCE
7.9%
4.1%
22.7%
15.8%
13.9%
ROE
12.0%
8.1%
35.1%
21.0%
14.3%
-5%
18%
-13%
-4%
4%
15.9%
21.0%
14.9%
6.2%
Gearing
BFR (en % du CA)
15.3%
54
Essoukna : AGO & Rsultats 2006
Acheter
Prix : 4.700Dt
Une petite capitalisation potentiel

de croissance
Rdig le 3 Juillet 2007
0,08
0,07
Secteur Immobilier : Code REUTERS : SOKNA.TN
0,06
0,05
0,04
0,03
0,02
0,01
0
jan-07
fv-07
mars-07
mai-07
juin-07
Introduite en Bourse en septembre 2006, Essoukna a connu une performance timide pour une
OPV (+9.4% en 2006 ) et (-2.3% depuis le dbut de lanne 4.7Dt). Nous pensons qu ce
niveau de cours (4.7Dt), le titre est sous-valu par rapport au secteur immobilier et au march.
Nous recommandons dAcheter laction Essoukna compte tenu de sa faible valorisation (P/B
de 0.7x), de son bon rendement en dividendes (4.7% en 2006) et de son bon potentiel de
Actionnariat:
Public:
34.24%

Cre en 1983 linitiative de la socit immobilire et de participations SIMPAR filiale de la
BNA, la socit est spcialise dans la promotion immobilire, lamnagement et le lotissement des
terrains. Elle offre trois types de produits : le standing (71%) , lconomique (17%) et le social
(12%). Le segment commercial , notamment le commerce de bureaux, nest par contre pas trs
dvelopp par la socit, cette dernire ayant prfr sexposer plutt sur lhabitat.
Performance depuis dbut 2007 :
(Essoukna/ Tunindex)
-2.3% / +7.7%
Essoukna a t la dernire socit joindre la cote de la Bourse mais la premire publier ses
chiffres. Ces derniers ont t en ligne avec les prvisions du business plan de lOPV.
Le chiffre daffaires consolid dEssoukna a connu une progression notable (+45% 10.5MDt).
(Essoukna /Secteur immobilier)
Malgr la hausse de sa facture dapprovisionnement (+20%), son rsultat dexploitation a dpass

la barre des 2MDt (+9% par rapport 2005).
PER 07e : 9.7x / 11.4x

P/B 06 : 0.7x / 0.7x
Yield06 : 4.7%/ 3.8%
Du fait de son lourd endettement (un gearing de 111%), Essoukna subit dimportantes charges
financires (1.4MDt) qui pnalisent sa marge brute ajuste* (19.8% contre 26.4% en 2005). Certes,
ces charges ont rduit le rsultat du groupe, mais dans lensemble, Essoukna a termin lanne sur
une note positive avec un bottom line en hausse de 30% 1.1MDt.

dividende: 15/05/07
Il est cependant important de relativiser cette hausse dans la mesure o lactivit foncire est une
activit cyclique et que le rsultat net nest pas un bon indicateur de performance de la socit, il
faut plutt valuer la socit sur la base de son actif net et son patrimoine.

Actuellement Essoukna dispose dun stock foncier de qualit : (1) 6.9MDt de terrains btir, (2)
7.7MDt de travaux en cours et (3) 9.4MDt de travaux termins.
*La marge brute ajuste intgre les charges financires
55
FICHES
69.63%
VALEURS
croissance.
GSIMPAR:
Un niveau de rendement
trs faible de 2.7% pour
lensemble du portefeuille.
Selon le management, ce stock de terrains, ajout aux projets en cours dtude, devraient permettre
dassurer son activit jusqu 2010. Le principal bmol dEssoukna est la qualit de son portefeuille
de participations. La socit dtient un portefeuille de lordre de 3.6MDt (27% de ses fonds propres)
dans 16 socits oprant dans diffrents secteurs: immobilier, financier et industriel. Ces
participations sont globalement peu rmunratrices dgageant un rendement en dividendes de
2.7%. Lobjet essentiel de leur acquisition est la recherche dun dgrvement fiscal sans tenir compte
de la rentabilit des investissements qui sont dans la plupart des cas peu profitables, voire mme
dficitaires.
Perspectives davenir et Opinion de Tunisie Valeurs

Le management a ritr que le stock de terrains destins la construction ainsi que les projets en
Un chiffre daffaires 2007

prvisionnel en hausse
de 33% 14MDt !
cours dtude et dachvement devraient permettre Essoukna de raliser au cours des trois
prochains exercices un chiffre daffaires annuel moyen de 14MDt et un bnfice net moyen de
1.2MDt. Le dividende devrait suivre dans le mme sillage (dividende 2007 : 0.230Dt/action en hausse
de 4.5% par rapport celui distribu cette anne). Rappelons quEssoukna est parmi les titres les
plus rmunrateurs de la Place avec un rendement en dividendes 2006 de 4.7% et 4.9% en 2007.
FICHES
VALEURS
*Un P/B rvalu
Le titre traite actuellement un P/B* de 0.7x, en ligne avec le secteur immobilier. Introduite en
septembre 2006, Essoukna a connu une performance timide en 2006 (+9.4%) la diffrence de son
concurrent rcemment introduit SITS (+45%). Cette tendance ne sest pas amliore en 2007, le titre
a sombr dans le rouge sur les trois premiers mois de lanne (-2.3%).
Une faible valorisation et

Le titre se ngocie actuellement 4.7Dt. Nous pensons qu ce niveau de cours, il est sous valu et
un bon rendement en
dividendes : nous
que cette valeur recle un bon potentiel de croissance. Nous recommandons d Acheter Essoukna.
recommandons dAcheter le
titre.
En (kDt)
2005
Revenus
7 242
Progression (%)
produits des participations
2006
2007e
10 524
14 000
+45.3%
+33.0%
126
128
12
15
205
Total des produits d'exploitation
7 380
10 667
14 205
Variation de stocks
-2 746
-1 169
-5 424
Achats consomms
7 056
8 471
15 223
Autres produits
dont :
Achats de terrains
1 312
1 347
3 000
Achat de materiel quipement et travaux
5 516
6 629
12 223
Charges de personnel
533
618
486
Dotation aux amortissements & provisions
203
181
300
Autres charges d'exploitation
417
481
449
Total des charges d'exploitation
5 465
8 582
11 033
1 915
2 085
3 172
Charges financires nettes
1 108
1 239
1 604
Autres gains ordinaires nets

Rsultat net avant impt
Rsultat net part du groupe
281
564
62
1 088
1 410
1 630
879
1 142
1 258
56
Cs Conserver
Karthago : AGO et Rsultats 2006
Prix : 8.380 Dt
Secteur Transport Aerien : Code REUTERS : Karthago.TN
10,0
Karthago Airlines a gagn plus de 100% depuis son introduction en bourse (aot 2005). A son
8,0
niveau de cours actuel (8.380Dt), le titre traite une surcote de 30% par rapport au march
6,0
(un PER2007e de 16.9 contre 13 pour le march). Nous ne disposons pas pour le moment
4,0
dinformations suffisantes sur son projet de rapprochement avec Nouvelair (principal axe de
150
100
50
2,0
0
mars-07 avr-07
mai-07
titre Karthago.
Faits et lments saillants de lexercice 2006 :
Actionnariat:
Groupe Karthago:
dveloppement) pour pouvoir justifier une telle prime. Nous restons donc Conserver sur le
55.2%
Groupe Boussarsar:
8%
La compagnie arienne a ralis une progression de 11% de son trafic et une hausse de 24% de son
Autres:
8.9%
chiffre daffaires (130MDt). Mais malgr cette progression, le rsultat dexploitation a enregistr
Public :
27.9%
une baisse de 67% 1MDt (contre 3.2MDt en 2005). Cette dgradation est due une
augmentation gnralise des charges dexploitation, notamment de carburant (+38%) ; des
charges de personnel (+35%) et de diverses charges oprationnelles : location davions,
maintenance(+25%).

Au final, le rsultat net sest inscrit dans le mme rythme de baisse (-65%) 1.7MDt contre
4.9MDt en 2005. Rappelons que selon le Business Plan de lOPV, lanne 2006 devait se clturer
avec un bnfice net de 3.6MDt.
Prvisions 2007 :
Performance :
(Karthago / March)
Pour 2007, lexercice connatra deux principaux faits :
YTD : -11.8% / +7.8%

- Au niveau des revenus : Le management table sur une progression de 25% du CA grce la
bonne saison touristique en vue, loffre de services dassistance des compagnies trangres, la
reconduction de lopration Hadj Mali (qui reste tout de mme marginale : 3% du CA).
(Karthago/ March)
PER 07e : 16.9x / 13x
- Au niveau des charges : La socit a mis en place un contrat de hedging en 2007 (couverture
P/B 06 : 8.0/ 1.45x
des achats de krosne) pour mieux contrler sa facture dapprovisionnement. Selon le
Yield 06 : 1.8% / 3.2%
management, toute la consommation estivale est dj couverte par ce 1er contrat.
Compte tenu de ces deux lments, nous estimons le bnfice de 2007 4.9MDt (3x plus important
dividende: 16/07/07
que celui de 2006).

Lilia Kamoun
57
VALEURS
fv-07
0,0
juin-07
FICHES
jan-07
12,0
200
Perspectives davenir :
Pour ce qui est des perspectives plus long terme, celles-ci sarticuleront autour de :
1- La filiale gyptienne Koral Blue qui a dmarr son activit en mars 2007. Elle est actuellement
dtenue hauteur de 10% par Karthago Airlines (le reliquat est dtenu par le groupe gyptien
Orascom et une Banque canadienne). Karthago a dailleurs acquis un Airbus en 2006 pour le souslouer cette compagnie.
2- Le projet de rapprochement avec Nouvelair, compagnie prive tunisienne. Ce

rapprochement, qui aboutira priori une fusion, devrait crer des synergies importantes
(conomie dchelle, effet de taille, diversification des dessertes) surtout si les profils des deux
socits sont comparables. Le management a sembl confiant dans ce projet et a prcis quil tait
dj un stade avanc. La prochaine tape sera celle de lvaluation des deux compagnies par la
banque daffaires Edmond de Rothschild (le rapport final est prvu pour le fin de lt).
3- Le trafic rgulier. Cette activit a dj t entame en 2006 (ligne Paris-Djerba) et une nouvelle
frquence vers la Russie sera lance courant 2007. Le trafic rgulier nest pas stratgique pour
VALEURS
Karthago, il sera donc dvelopp de manire trs prudente, en fonction des opportunits.
Comportement boursier et Opinion de Tunisie Valeurs :
FICHES
Pour ce qui est de notre opinion, il nous est difficile ce stade dvaluer trs prcisment les
synergies qui dcouleraient de la fusion avec Nouvelair. Certes, cela permettra Karthago de mieux
faire face louverture prochaine du ciel (lunion fait la force !) mais en manque dinformations,
nous recommandons de Conserver le titre, surtout quau niveau de cours actuel (8.380Dt), le titre
est survalu (PER2007e = 16.9x contre 13x pour le march).
58
Revenus de transport
2004
2005
2006
2007e
78 190
105 108
130 494
163 118
34%
24%
25%
Progression %
Total Produits d'exploitation
7 9 597
1 07 944
1 33 947
1 68 098
Achats d'tudes et Prestations
30 558
37 066
43 696
55 191
Achats non stocks matires et Frournitures
17 782
31 312
42 416
51 602
Dont Carburant
15 064
27 734
38 335
46 002
Marge Brute
29 662
36 594
43 7 12
55 925
Taux de marge Brute
38%
35%
33%
34%
5 066
6 428
8 652
10 415
En % du CA
Dotations aux amortissements et Provisions
6%
6%
7%
6%
1 814
3 196
4 414
4 630
Autres Charges d'exploitation
21 512
26 516
33 038
41 350
Total Charges d'exploitation
7 6 920
1 04 655
1 32 886
1 63 588
2 677
3 289
1 061
4 510
Marge oprationnelle
3.4%
3.1%
0.8%
2.8%
Charges financires nettes
-140 -
1 142
-677
-900
432
2 581
1 453
1 600
3 235
4 909
1 699
4 960
52%
-65%
192%
2005
2006
2007e
0.75
0.59
0.49
5.5
4.0
4.0
Produits financiers
Rsultat Net
Progression
VE/CA
VE/EBITDAR*
PER
17.1
49.3
16.9
Yield
3.6%
1.8%
3.0%
* EBITDAR : rsultat dexploitation + charges locatives
59
FICHES
En (kDt)
VALEURS
Ratios et Indicateurs de Rsultat :
STOCK GUIDE
1 Dt = $0,79
1 Dt = 0,57
COURS
30/07/07
Dt
Agro-alimentaire
EL MAZRAA
12,100
SFBT
12,800
Tunisie Lait*
4,570
Distribution
Magasin Gnral
33,120
Monoprix
69,360
Pharmaceutique
SIPHAT*
21,100
Adwya*
3,200
Production de Base
Air Liquide
180,000
Alkimia*
40,500
Ind. Chimiques du Fluor*
54,980
SOMOCER*
2,700
SOTUVER*
13,300
Composants Automobile
ASSAD
3,750
GIF
3,200
STIP
3,500
Transport Arien
Tunisair
3,900
Karthago Airlines*
8,300
Immobilier
Essoukna*
4,720
SIMPAR
29,480
SITS
2,330
Divers
ELECTROSTAR
12,420
Palm Beach*
5,190
Palm Beach (ADP)*
4,600
SIAME
2,150
SOTETEL*
23,000
SOTRAPIL*
32,000
SOTUMAG*
1,840
STEQ
12,400
Bancaire
Amen Bank
23,000
ATB
5,020
Banque de l'Habitat
22,000
BIAT
36,000
BNA
7,980
Attijari Bank
7,400
Banque de Tunisie
91,000
BTE (ADP) (1)
29,980
STB
10,340
UBCI
32,500
UIB
15,400
Leasing
ATL*
2,650
CIL
13,400
El Wifack Leasing
6,450
General Leasing*
7,100
Tunisie Leasing
12,820
Assurances
Astree*
47,000
Carte*
22,920
STAR*
18,000
Placements de Tsie*
36,020
9,200
Tuninvest (2)*
SPDIT*
7,200
SECTEUR
Bancaire
Agro-alimentaire
Transport Arien
Production de base
Pharmaceutique
Distribution
Leasing
Assurances
Immobilier
MARCHE
TuVAL
Tunindex
60
Nombre
d'actions
milliers
163,02
2436,94
Valeur
dentreprise
million Dt
VE/CA
2005 2006
(x)
(x)
VE/BPA
2005 2006
(x)
(x)
ROE
Bnfice Action
2005 2006 2007e
Dt
Dt
Dt
(%)
2,900
56,000
6,250
0,000
0,484
0,000
35,09
716,80
28,56
44,02
783,38
40,77
0,46
2,00
1,13
0,46
1,99
0,88
3,29 3,86
8,04 7,74
32,05 11,54
12,6%
23,0%
-36,6%
0,89
0,77
-1,01
1,02
0,85
-0,57
1,02
0,95
-0,54
1,670
1,849
0,000
0,089
55,31
128,25
39,94
147,30
0,37
0,79
0,19
0,73
10,03
9,90
9,03
7,88
11,9%
27,2%
2,40
3,40
1,41
4,26
1,80
5,14
1,800
11,000
0,013
0,331
37,98
35,20
45,71
40,80
1,23
1,33
1,17
1,17
8,96
9,29
7,48
6,77
7,6%
15,6%
1,45
0,12
1,35
0,17
1,46
0,32
0,683
1,947
0,900
21,000
1,263
0,072
0,002
0,020
0,001
0,013
122,97
78,86
49,48
56,70
16,80
111,06
77,49
46,78
87,46
39,37
2,93
0,75
1,00
1,89
2,31
2,60
0,66
0,78
1,94
2,60
10,69
5,83
n.s
11,47
7,35
9,17
7,36
6,54
9,79
8,33
27,7%
19,5%
17,3%
2,8%
-4,2%
9,10 10,16
5,80 4,05
-0,87 6,68
-0,32 0,05
-1,47 -0,67
10,83
3,04
7,55
0,04
0,40
8,000
5,555
4,208
0,027
0,006
0,001
30,00
17,78
14,73
47,40
14,92
141,04
1,31
2,03
1,32
1,30
1,45
1,68
8,66
7,28
n.s
8,39
6,05
n.s
10,9%
10,8%
n.s
0,29
0,25
-7,69
0,24
0,26
-9,51
0,27
0,30
-8,32
81,124
10,000
0,202
0,005
316,39
83,00
294,18
76,81
0,48
0,81
0,28
0,57
2,93 1,70
13,52 14,03
17,9%
13,0%
0,25
0,49
0,64
0,17
0,71
0,52
3,006
0,600
13,000
0,044
0,016
0,053
14,19
17,69
30,29
26,09
81,79
34,54
4,03
1,60
3,75
2,48
1,96
9,95
14,47 11,52
6,81 9,35
10,80 8,59
9,0%
19,0%
11,6%
0,29
4,33
0,09
0,38
8,01
0,14
0,48
4,25
0,17
1,750
2,431
0,429
14,040
2,318
2,860
9,000
1,400
0,007
0,000
0,000
0,031
0,055
0,136
0,006
0,017
21,74
12,62
1,97
30,19
53,32
91,52
16,56
17,36
60,78
31,46
20,82
38,32
43,48
83,76
5,35
26,91
0,97
11,58
8,78
1,50
1,45
10,30
4,20
0,66
0,92
7,87
5,20
1,46
1,49
7,54
0,79
0,63
7,19 7,53
12,11 8,76
9,18 5,80
10,53 8,99
9,56
n.s
22,64 21,93
11,07 2,28
12,54 7,15
12,5%
4,9%
4,9%
19,0%
-6,6%
10,6%
9,9%
39,9%
1,11
-0,58
-3,26
0,05
0,76
1,38
0,15
1,64
1,57
0,32
1,81
0,25
-1,12
0,94
0,16
3,54
1,78
0,42
2,38
0,11
0,32
1,09
0,16
2,36
7,000
60,000
18,000
17,000
20,000
30,000
7,500
1,000
24,860
10,000
10,600
0,001
0,209
1,494
0,054
0,260
0,020
0,284
0,026
0,213
0,012
0,018
161,00
301,20
396,00
612,00
159,60
222,00
682,50
29,98
257,05
325,00
163,24
10,7%
13,9%
19,4%
6,4%
6,3%
n.s
19,1%
3,0%
5,8%
10,0%
-0,1%
3,30
0,29
1,13
0,91
0,43
0,07
5,06
0,56
1,50
0,79
-0,02
3,30
0,39
1,88
1,18
0,55
-3,92
5,65
0,92
1,02
1,53
0,00
3,57
0,42
2,38
1,58
0,76
1,00
6,27
0,78
1,21
1,62
0,00
10,000
2,500
2,000
1,250
5,600
0,043
0,047
0,026
0,000
0,153
26,50
33,50
12,90
8,88
71,79
10,2%
13,8%
8,6%
n.s
7,7%
0,13
0,96
0,35
-3,72
0,62
0,23
1,11
0,46
-1,76
0,65
0,30
1,18
0,65
0,00
0,87
2,000
1,000
1,500
0,000
0,044
0,001
94,00
22,92
27,00
21,9%
6,8%
n.s
2,46 3,87
1,70 2,21
0,68 10,55
3,25
2,35
3,49
0,005
36,02
0,016
8,89
0,023
193,54
Volume Capitalisation
Valeur du
hebdo
Boursire
secteur
Millions Dt
Millions Dt Millions Dt
2,592
3 309,6
0,484
780,5
868,2
0,206
399,4
371,0
0,109
324,8
362,2
0,344
73,2
86,5
0,044
238,4
0,089
183,6
187,2
0,270
153,6
0,046
143,9
0,033
62,5
203,4
0,113
62,2
142,4
Performance des indices (%)
1 semaine
dbut 2007 dbut 2006
-0,53%
+5,0%
+53,0%
-0,70%
+4,5%
+50,9%
VE/EBITDA
2005 2006
16,8%
9,0%
17,7%
ROE
1,75
0,53
0,26
1,40
0,83
0,32
1,000
0,966
26,880
Indice
Sectoriel
125,7
533,6
217,7
335,0
117,4
267,59
165,1
169,8
293,6
89,9
99,9
Indices
Volume Capitalisation
hebdo
Boursire
Millions Dt
million Dt
VE/CA
2005 2006
MDt
1,62
1,62
7,81 7,47
0,51
0,32
3,34 2,07
1,43
1,29
9,76 8,34
1,28
1,17
9,12 7,13
0,57
0,46
9,94 8,10
1,36
1,56
40,54 65,31
2,31
2,56
8,86 9,47
Volume hebdo
Millions Dt
4,581
2,31
0,73
0,31
7,1%
17,3%
8,3%
5,3%
9,3%
14,0%
19,8%
3,3%
10,4%
-42,2%
8,5%
Capitalisation
5 976,848
13,8
22,3
23,5
16,8
18,4
13,7
2,7
4,5
0,50
3,00
0,50
3,00
14,5
27,0
15,6
18,8
14,5
10,1
1,2
2,7
0,75
0,07
0,70
0,07
19,8
7,0
n.s
n.s
n.s
17,7
12,7
9,5
n.s
n.s
16,6
13,3
7,3
n.s
n.s
5,0
1,9
1,3
1,6
0,9
7,00
3,00
1,00
0,00
0,00
7,00
2,25
3,50
0,00
0,00
13,1
12,9
n.s
15,4
13,0
n.s
14,1
10,8
n.s
1,7
1,3
4,6
0,18
0,15
0,00
0,20
0,15
0,00
15,6
16,9
6,1
48,8
5,5
16,1
1,2
7,9
0,00
0,30
0,05
0,15
16,1
7,6
25,9
12,4
5,8
15,3
9,8
8,6
13,4
0,7
0,3
1,7
0,22
1,25
0,10
0,22
1,35
0,11
11,2
n.s
n.s
46,1
30,4
23,3
12,4
8,8
7,9
n.s
n.s
41,4
n.s
34,2
11,8
5,6
7,0
n.s
n.s
20,1
n.s
29,2
11,4
5,2
1,0
0,8
0,1
1,6
1,5
3,7
1,2
1,3
0,51
0,00
0,00
0,00
1,00
0,95
0,09
0,50
0,60
0,00
0,00
0,14
0,00
0,60
0,09
0,65
7,0
17,1
19,5
39,8
18,6
n.s
18,0
53,7
6,9
37,8
n.s
7,0
13,0
11,7
30,4
14,5
n.s
16,2
32,7
10,1
21,3
n.s
6,4
12,0
9,2
22,8
10,5
7,4
14,5
38,5
8,6
20,0
n.s
0,7
1,7
1,7
1,7
0,4
1,5
2,2
0,2
0,6
2,1
1,0
0,80
0,16
0,50
1,10
0,30
0,00
2,50
1,80
0,30
0,70
0,00
0,90
0,17
0,50
1,20
0,40
0,00
2,20
1,80
0,40
1,00
0,00
20,2
14,7
18,6
n.s
20,6
11,6
13,2
13,9
n.s
19,8
8,9
11,3
10,0
n.s
14,7
1,2
1,6
1,2
2,1
1,4
0,13
0,70
0,25
0,00
0,75
0,15
0,75
0,30
0,00
0,75
19,1
13,5
26,4
12,2
10,4
1,7
14,5
9,5
5,2
2,4
0,7
1,1
1,00
0,60
0,00
1,50
0,80
0,00
15,6 21,8
12,6 11,1
23,1 22,6
P/E Sectoriel
2005
2006 2007e
(x)
(x)
(x)
18,1
14,7 12,0
16,5
14,9 13,3
15,8
7,4
6,3
11,5
15,9 15,2
18,7
17,0 12,0
25,4
20,9 21,7
18,8
18,3 14,9
18,6
15,4 11,9
18,8
5,6 10,2
13,0
14,4 12,6
14,2
10,1 10,8
P/E march (x)
2005
2006 2007e
17,6
13,5 11,9
1,8
0,6
1,3
20,6
17,2
27,2
1,00
1,50
0,46
0,70
0,24
0,28
P/B
Sectoriel
(x)
1,2
2,6
1,4
2,1
1,6
1,3
3,7
1,4
1,5
1,8
0,7
P/B march (x)
1,40
61
Allger: Al
0,70
0,52
0,00
Conserver: Cs
0,50
0,52
0,00
Acheter: +
1,5
2,8
1,4
STOCK GUIDE
11,9
13,4
n.s
Les chiffres sont calculs sur la

base des tats financiers
Recommandation
consolids (sauf indisponibilt)
Agro-alimentaire
4,1% 5,8%
+1,7% +28,0%
Cs
EL MAZRAA
3,8% 4,1%
-2,3% +27,6%
+
SFBT
0,0% 0,0%
+0,0% -13,8%
Cs (-)
Tunisie Lait
Distribution
1,5% 1,5%
-4,5% +18,4%
Cs (+)
Magasin Gnral
4,3% 4,3%
-0,1% +14,9%
+
Monoprix
Pharmaceutique
3,6% 3,3%
-0,3% -10,7%
Cs
SIPHAT
1,9% 2,0%
+1,3% +41,1%
Cs
Adwya
Production de Base
3,6% 3,9%
+0,0%
+1,1%
Cs
Air Liquide
7,4% 5,6%
-1,2% -10,9%
Cs
Alkimia
1,8% 6,4%
-0,0% +62,4%
Cs
Ind. Chimiques du Fluor
0,0% 0,0%
-4,6% -38,6%
Cs (-)
SOMOCER
0,0% 0,0%
+1,4% +11,0%
Cs
SOTUVER
4,8% 5,3%
+1,4%
-0,2%
+
ASSAD
4,7% 4,7%
+0,0% -11,6%
+
GIF
0,0% 0,0%
+2,9% -24,6%
STIP
Transport Arien
0,0% 1,3%
-1,0% -13,7%
Cs
Tunisair
3,6% 1,8%
+0,0% -11,1%
Cs
Karthago Airlines
Immobilier
3,8% 4,7%
-0,4%
-3,9%
+
Essoukna
4,2% 4,6%
-0,1%
+2,1%
+
SIMPAR
3,0% 3,3%
-0,4% -12,5%
Cs
SITS
Divers
4,1% 4,8%
+0,0%
-0,6%
Cs (+)
ELECTROSTAR
0,0% 0,0%
+0,0% +16,6%
Cs
Palm Beach
0,0% 0,0%
+0,0%
+0,0%
Cs
Palm Beach (ADP)
0,0% 6,3%
+2,9% -16,6%
Cs
SIAME
4,3% 0,0%
-2,1%
+7,5%
Cs (-)
SOTETEL
3,0% 1,9%
-1,2%
-8,9%
Cs
SOTRAPIL
4,9% 4,9%
+1,7%
+1,6%
+
SOTUMAG
4,0% 5,2%
+0,0%
+8,8%
Cs
STEQ
Bancaire
3,5% 3,9%
+0,8% -11,4%
Cs (+)
Amen Bank
3,2% 3,4%
-1,2% +18,0%
Cs
ATB
1,9% 1,9%
-2,2% +26,3%
+
Banque de l'Habitat
2,2% 2,4%
+0,0%
-2,1%
+
BIAT
3,8% 5,0%
+0,0%
-2,6%
Cs
BNA
0,0% 0,0%
+0,7%
+0,5%
Cs (+)
Attijari Bank
1,8% 2,4%
+0,0%
-0,7%
+
Banque de Tunisie
6,0% 6,0%
+2,0%
+6,0%
Cs
* BTE (ADP)
2,9% 3,9%
+0,4% +12,6%
STB
2,2% 3,1%
-0,3%
+4,6%
+
UBCI
0,0% 0,0%
-1,9%
-3,0%
Cs
UIB
Leasing
4,9% 5,7%
+2,7% +11,0%
+
ATL
4,2% 4,5%
+0,0% +47,4%
+
CIL
2,9% 4,7%
+0,8% +14,4%
Cs (+)
El Wifack Leasing
0,0% 0,0%
-8,2% -18,4%
General Leasing
4,2% 5,0%
+0,2%
-1,2%
+
Tunisie Leasing
Assurances
2,1% 3,2%
+0,0% +14,7%
Cs
Astree
2,6% 3,5%
+4,2% +18,6%
Cs
Carte
0,0% 0,0%
-0,3% +63,6%
STAR
2,8% 4,2%
+0,1% +63,8%
Cs
Placements de Tsie
5,0% 7,6%
-0,5% +23,5%
+
Tuninvest
3,3% 3,8%
+2,9% +13,0%
Cs
SPDIT
Rendement Sectoriel
Performance Sectorielle
2005 2006
1 semaine
dbut
dbut
SECTEUR
(%)
(%)
(%)
2007
2006
2,4% 2,9%
-0,4%
+3,7% +49,7%
Bancaire
3,8% 4,1%
-2,0% +25,0% +92,9%
Agro-alimentaire
3,6% 1,4%
-0,8% -13,2% +78,8%
Transport Arien
4,4% 4,9%
-1,1% +23,8% +53,3%
Production de base
2,8% 2,7%
+0,5% +17,4% +17,4%
Pharmaceutique
3,3% 4,0%
+2,3% +18,4% +142,5%
3,5% 3,5%
-1,5%
+6,2% +64,4%
Distribution
4,2% 5,0%
+0,1%
+9,2% +60,7%
Leasing
2,2% 3,3%
+0,6% +22,1% +65,8%
Assurances
4,8% 5,1%
+1,3% -10,2%
-22,3%
3,5% 4,0%
-0,3%
-5,9%
-0,1%
Immobilier
Rendement du march (%)
MARCHE
2005
2006
2,96%
3,24%
* Les ratios sont calculs sur la base des comptes non consolids - VE = Capitalisation + dette nette 2006
(1) Le capital de la BTE est constitu de 1 million d'ADP et de 3,5 millions d'actions ordinaires non cotes
(2) Le rendement de Tuninvest ne tient pas compte de la restitution du capital en numraire
11,9
15,1
n.s
Performance
1 semaine YTD
%
%
INDUSTRIE & SERVICES
13,6
16,7
n.s
Rendement
2005 2006
%
%
FINANCE
2007e
(x)
P/B
(x)
Dividende par Action

2005
2006
%
%
SECTORIEL
2005
(x)
P/E
2006
(x)
Lexique du bureau dtudes de Tunisie Valeurs

ANPA ou Book Value
P/B ou P/BV ou P/ANPA
Actif net par action.
Cours / ANPA.
ANRPA
PER ou P/E
Actif net rvalu par action.
Cours / BPA .
BPA
P/E du march ou sectoriel
Bnfice par action, totalement dilu et ajust des variations

du nombre dactions.
Au numrateur la capitalisation boursire du march ou du

secteur (hors socits dficitaires) et au dnominateur la
somme des bnfices de lanne de rfrence.
Capi.
Capitalisation boursire, des actions ou ADP cotes, utiliss
pour le calcul des BPA.
PNB
Cash Flow ou CF
RBE
Capacit d'autofinancement. Rsultat net + dotations aux

amortissements et aux provisions.
Rsultat brut d'exploitation.
Produit net bancaire.
Rdt ou Yield
LEXIQUE
CFPA
Cash flow par action, dilu comme le BPA.
Rendement net, dfini comme le rapport du dividende ajust

au cours, exprim en pourcentage.
Div. PA
Recommandation ou Opinion
Dividende net ajust (des variations du nombre dactions) par

action.
Nos opinions sont rsumes par une note. La principale

composante reflte l'apprciation que nous portons sur les
qualits fondamentales des socits et en deuxime lieu
l'volution boursire du titre considr un horizon de
quelques mois. Cette note doit donc tre comprise comme un
jugement de moyen terme et relatif l'indice.
Cette note est reprsente par :
+ Acheter ; Cs Conserver ; Al Allger.
EBE
Excdent brut dexploitation. Rsultat dexploitation avant
amortissement.
EBIT
Rsultat avant charges financires et Impt.
ROE
EBITDA
Rsultat avant charges financires, Impt, distribution et
amortissement.
Rsultat de lexercice n divis par la moyenne des fonds propres

avant rsultat de lanne n et les fonds propres aprs
rpartition de lanne n-1.
Flottant
ROCE
Pourcentage de la capitalisation dtenu par le public.
Retour sur capitaux mis en uvre pour lexploitation. Rsultat

dexploitation / (Immo. Nettes + BFR)
Gearing
Dette financire nette de la trsorerie rapporte aux fonds
propres totaux, et exprime en pourcentage. Ce ratio n'est
calcul que lorsque les fonds propres sont positifs. Un chiffre
ngatif indique une trsorerie nette positive.
VE
Valeur dentreprise. Capitalisation boursire + dette nette.
NPL
Non Performing Loans ou crances classes, appellations qui
dsignent les crances douteuses des banques ou des socits
de leasing.
Pay-out
Montant distribu sur rsultat net, exprim en pourcentage.
62
DPARTEMENT RECHERCHES & TUDES

(216) 71 79 48 22
E-mail : grym@tunisievaleurs.com
Lilia Kamoun
Les informations contenues dans

cette publication proviennent de
sources que nous jugeons tre de
confiance. Il nest nanmoins
donn aucune garantie quant
lexactitude de ces informations.
E-mail : klilia@tunisievaleurs.com
Abderrahman Akkari
E-mail : aakkari@tunisievaleurs.com
Nazih Bougacha
E-mail : bnazih@tunisievaleurs.com
DPARTEMENT ASSET MANAGEMENT

(216) 71 79 96 76
Leila Ben Khemis
Responsable du Dpartement
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E-mail: tuvaleur@gnet.tn
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Slaheddine Largueche
Administrateur Dlgu
E-mail : slahlargueche.tval@gnet.tn
Slim Abdelkefi
Directeur Commercial
Rafiaa Abdelkefi
Farida Abbassi
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Tunis
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Khzama Est - 4051 Sousse
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(216) 71 84 21 10 / 71 84 99 89
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Complexe Chouaref - Rue Mohamed Badra - 4180 Houmet Souk
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ET IMPRESSION
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TUNINDEX (chelle de gauche)

Constituants de l'indice TUNINDEX en 2006

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Inflation (Indice des Prix la

PIB (prix courants)

PIB (prix 1990)

Taux de croissance du PIB

Balance des paiements (prix courants)

Importations (Biens et services)

Balance commerciale (biens)

Taux de couverture (biens)

Encours de la dette publique