Ce document pdagogique a t rdig par le Professeur Michel Levasseur dans le cadre des enseignements du Master Sciences de Gestion Administration

des Affaires de la Facult de Finance, Banque, Comptabilit de lUniversit du Droit et de la Sant Lille 2. Il a t crit comme base de discussion lors dun cours. Luniversit nentend donner aucune approbation ou improbation aux opinions mises dans ce document. Ces opinions doivent tre considres comme propres lauteur.

Lvaluation directe par les flux de fonds actualiss

Michel LEVASSEUR (2000)

Lvaluation directe conduit lexpert sinterroger dabord sur les flux de fonds pertinents pour les actionnaires (dividendes et augmentations de capital), puis estimer ce quil peut retirer attendre de la valeur finale des actions. Enfin, il faut actualiser au taux attendu de rentabilit exig par les actionnaires ces flux et cette valeur terminale.

I. La prvision des flux de fonds propres

Le principe gnral est ici dabord de prvoir les flux de fonds gnrs par lexploitation, puis destimer ceux relevant du hors exploitation et enfin de simuler une politique de financement compatible avec les ratios dendettement et les souhaits divers exprims par les cranciers. Les flux de fonds propres prvisionnels sont obtenus par dduction.

1.1 : La mesure des flux de fonds lis lexploitation

La capacit de lexpert envisager lavenir est toujours rduite. Il est donc important de fixer dans un premier temps un terme judicieux la prvision. Il nexiste pas dhorizon standard en la matire. Tout dpend de la nature de lactivit, des phases successives envisageables et de linformation disponible. Pour une activit industrielle, ce peut tre 5 ans. Pour une concession dun ouvrage important, la dure peut slever jusqu 30 ou 50 ans. Le second point traiter est le choix de lunit montaire constante ou courante. Certes, linflation est plus ou moins forte selon les priodes et dans certains cas, elle peut apparatre ngligeable. Dans dautres, elle est si leve et variable que sa prvision semble impossible. Il est clair que vouloir pratiquer une valuation dans une monnaie connaissant lhyper inflation nest certainement pas une bonne ide. Mieux vaut choisir la devise trangre naturelle de rfrence dans cette conomie comme le dollar US par exemple. Pour le reste, on ne peut pas ignorer que linflation a une influence sur les flux de fonds et quil vaut mieux en tenir compte. Nous recommandons donc lusage dune prvision montaire en units courantes. Le troisime point concerne lorganisation de la prvision. Llment de dpart est toujours une prvision des ventes venir. Puis, il sagit de dterminer : - les Excdents Bruts dExploitation prvisionnels (EBE) - les variations attendues de Besoins en Fonds de Roulement (BFR) - les investissements et dsinvestissements (Investissements nets) Toutes ces prvisions seffectuent sans prise en compte des flux lis au financement (par dettes ou fonds propres).

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1.2 : Les flux hors exploitation

On distingue lensemble des actifs qui ne sont pas strictement ncessaires lexploitation et qui ne sont pas financiers. Lentreprise acqureuse souhaitera le plus souvent cder au plus vite ces lments afin de limiter sa mise de fonds et pour rester cohrente avec sa stratgie de dveloppement. Ces cessions exigent souvent des dlais de mise en uvre. Dans dautres cas plus rares, ces actifs seront conservs. Parmi ces flux, nous distinguerons les cessions et les produits. Parmi les cessions, on trouvera principalement les valeurs de vente de terrains, de btiments non ncessaires lexploitation, des titres de participation qui nentrent pas dans le primtre stratgique de lacheteur. Plus accessoirement, on pourra faire figurer dautres actifs comme la liquidation dun stock affrent une activit interrompue, lencaissement de crances diverses non lies lexploitation. Tant que ces actifs sont dtenus, ils peuvent tre lorigine avant leur cession de revenus (loyers, dividendes, intrts, redevances ) qui figureront parmi les ressources en matire de flux de fonds prvisionnels.

1.3 : La simulation dune politique de financement

Le travail seffectue en trois temps. Dans un premier temps, lexpert doit envisager les lments de politique financire qui concernent les financements permanents. Parmi ces flux, on recense pour les dettes long et moyen terme : les remboursements des capitaux emprunts, les nouveaux emprunts programms et les charges financires affrentes. Dans un second temps, en fonction des objectifs dencaisse ou de liquidits immdiates et tenant compte des mouvements de trsorerie prvisionnels, il convient destimer les variations dendettement court terme ou en cas dabsence de tels financements du fait dune trsorerie excdentaire les variations des placements court terme. Ces estimations doivent tre compatibles avec la capacit dendettement de lentreprise. Dans un troisime temps, toutes les donnes sont runies pour mesurer les rsultats financiers prvisionnels. Ds lors, le rsultat imposable peut tre chiffr en tenant compte des situations fiscales prcdentes et en particulier des reports de pertes.

1.4 : Le calcul des flux de fonds propres

Lestimation des dividendes et des augmentations de capital ncessaires dcoule la fois des contraintes de trsorerie mises en vidence prcdemment et des rsultats nets attendus. En ralit, la prvision ncessite ce stade un processus itratif. Une premire simulation de la politique de financement conduit une estimation rsiduelle des flux de fonds propres. Cette
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dernire est apprcie en fonction de la possibilit quont les actionnaires dapporter des fonds et en fonction de la capacit de lentreprise payer des dividendes. Cette mise en cohrence peut imposer une remise en question de la simulation prcdente en matire de financement par dettes. Le travail sarrte lorsquun quilibre de trsorerie et une politique satisfaisante vis--vis des actionnaires sont atteints.

II. Lestimation de la valeur terminale des fonds propres

Il est clair que la valeur terminale peut reprsenter une part importante de la valeur de lentreprise, tout simplement parce que son dveloppement a permis daccumuler un patrimoine ou encore a fait apparatre une capacit notable gnrer des bnfices au-del de lhorizon retenu. Deux mthodes peuvent tre utilises : la capitalisation des rsultats et lvaluation par une mthode de synthse.

2.1 : Lestimation terminale fonde sur la rentabilit attendue

Dans tous les cas, cette estimation est indispensable, car mme la seconde y fait recours. La valeur de lentreprise pour ses actionnaires est mesure en capitalisant le rsultat attendu audel de lhorizon. Cette mthode utilise trs souvent des comparables . Lide gnrale est de sinterroger sur le nombre de fois de ses bnfices que lentreprise pourra tre vendue au terme de ltude. Par exemple, si lacheteur compte revendre sa participation en bourse, les statistiques peuvent tre tires de lobservation des capitalisations boursires pour des socits du mme secteur et ayant atteint le mme stade de dveloppement.

2.2 : Lutilisation dune mthode de synthse

La premire mthode fait intervenir dans lvaluation toute la capacit gnrer sur le long terme des profits. Si cette capacit est le fruit davantages comptitifs dj prsents au moment de lvaluation, on comprend quelle intervienne dans ce calcul. Par exemple, si lentreprise dtient des marques prestigieuses la dure de vie trs longue, il est logique que le vendeur essaie dans la ngociation den rcuprer la plus grande partie de la valeur et lacheteur de son ct sera plus dispos payer plus cher. En revanche, si la capacit gnrer des profits long terme est le rsultat de laction de la nouvelle quipe, si elle est cre postrieurement lacquisition, il serait paradoxal de linclure dans la valeur prsente. Cela reviendrait faire payer par lacheteur le rsultat de son travail ou de son ingniosit. Cest pourquoi il est souvent plus raisonnable de dcomposer le goodwill terminal en une part intgrable dans lvaluation initiale et une part attribuable exclusivement lacheteur. Ce nest que la premire partie du goodwill qui mrite dapparatre dans la valeur terminale. La valeur terminale retenue est alors la somme dune valeur terminale patrimoniale et dune part de goodwill.

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La valeur terminale patrimoniale est la somme des valeurs terminales des actifs dexploitation et hors exploitation diminue de la valeur finale des dettes financires. La valeur terminale patrimoniale des actifs dexploitation se fondent sur les informations en provenance des bilans initiaux, des investissements et cessions prvus, des variations attendues pour les besoins en fonds de roulement et ventuellement de corrections pour tenir compte en particulier de dcalage entre les rgles comptables et les phnomnes conomiques. Les valeurs terminales des actifs hors exploitation posent gnralement beaucoup moins de problme que dans le cas de lexploitation, ces actifs ayant vocation tre le plus souvent liquids avant lhorizon de prvision. Si certains subsistent nanmoins, une valeur liquidative apparat comme la mieux adapte. Toutes les valeurs dactif tant estimes, il reste recenser en fin de priode dtude les montants de dettes et de placements en cours. Pour les dettes et par souci de cohrence, il convient de dduire leur valeur aprs impts. Rappelons que le goodwill est la diffrence entre la valeur reposant sur la rentabilit et la valeur patrimoniale. Lanalyste retient, dans le cadre dune mthode de synthse, la somme de la valeur patrimoniale et une fraction de ce goodwill.

III. Synthse
La valeur de lentreprise pour ses actionnaires sobtient en actualisant les flux de fonds propres (dividendes moins les augmentations de capital) et la valeur terminale retenue au taux de rentabilit exig par les actionnaires.

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Annexe 1 :
Le choix de lhorizon dune prvision Il ne dpend pas seulement de la capacit amasser une information fiable sur lavenir de lactivit. Il ne faut pas ngliger le type dactivit et le stade de dveloppement de lentreprise valuer. Les critres importants retenir pour fixer de manire raisonnable un horizon sont : - le rythme de gnration des flux. Les activits mise initiale leve, avec des flux annuels relativement faibles mais dure de vie longue exigent des horizons loigns. Sinon, la mthode des flux nest pas significative et la part laisse la valeur terminale beaucoup trop grande. On nvalue pas Eurotunnel sur 5 ans mais sur la dure totale de la concession - la dure totale des phases de dveloppement ou de restructuration. Le cas dune start-up et celui dune socit en difficults ne sont pas diffrents. Lvaluation par les flux donne ses meilleurs rsultats quand il sagit de capter des variations dans les conditions dexploitation : par exemple, phase de croissance exponentielle puis stabilisation, priodes de pertes, de profits exceptionnels puis retour vers des normalits normales, phase dinvestissement lourd ou de dsinvestissement exceptionnel puis retour vers un actif stabilis En tout tat de cause, on peut dire que la prvision par les flux peut commencer sarrter lorsque des conditions dexploitation soutenables sur le long terme sont envisageables. - La qualit de linformation. Il ne faut cependant pas exagrer ce dernier point. En effet, il vaut mieux disposer dune prvision longue si le cas lexige avec une information limite que dune prvision courte, prcise mais inadapte. En effet, dans ce dernier cas, lvaluation laisserait la valeur terminale une part prpondrante et la difficult ne serait quartificiellement repousse. En fait, il vaut mieux lorsque la prvision doit tre longue concentrer son attention sur quelques facteurs cls qui jouent au plan du raisonnement conomique un rle essentiel.
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Annexe 2 :
Inflation et Prvisions des flux de fonds Le choix dunits montaires courantes est parfois contest au motif quil exige une estimation du taux dinflation futur ce qui nest pas le cas avec les units montaires constantes. Ce point nest pas recevable. En effet, si les prvisions sont effectues en units montaires constantes, le taux dactualisation doit tre un taux rel. Comme dans la pratique, seuls des taux nominaux sont observs en matire de cot du capital, la pratique de prvisions en units montaires constantes ne fait que repousser le problme au choix du taux dactualisation. En effet, pour dterminer le taux rel, il faudra bien disposer dune anticipation concernant le taux dinflation venir puisque nous avons : (1+taux rel) = (1+taux nominal) / (1+taux dinflation anticip) Par ailleurs, linflation introduit des distorsions quil convient de prendre en compte au moins trois niveaux : - Les dotations aux amortissements ne sont pas indexes sur linflation puisquelles ne dpendent que de valeurs historiques. En priode dinflation, il y a un accroissement implicite de la base dimposition. - Les valeurs des stocks au dbut dexercice et en fin dexercice sont dtermines partir de niveaux de prix diffrents. Linflation gnre un profit de dtention imposable mais non disponible. - Les composantes des besoins en fonds de roulement sont affectes par lvolution des prix. A activit constante, il faut sattendre un besoin de financement n des effets directs de linflation.
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Annexe 3 :
Prvision de lEBE La prvision des EBE conduit estimer : - les ventes - les productions - les consommations de matires premires - les autres charges proportionnelles la production - les charges proportionnelles aux ventes - les charges volution autonome

Les prvisions de ventes

doivent dabord tre ralises en units montaires constantes et elles peuvent servir comme substitut des prvisions en volume. Elles sont ensuite inflates pour donner des prvisions en units montaires courantes. Comme il sagit de donnes de flux engrangs tout au long de lexercice, les chiffres en units montaires constantes sont multiplis par un facteur (1+i) j-0,5. Exemple avec un taux dinflation de 3%

Annes I: Prvisions du Chiffre d'Affaires en units montaires constantes en units montaires courantes Taux de croissance

12 000 12 179

15 000 15 680 28,75%

16 500 17 765 13,30%

18 000 19 962 12,37%

19 500 22 274 11,58%

La prvision de la production
est le second niveau qui ne concerne essentiellement que les entreprises non commerciales. Dans un premier temps, il faut prvoir le flux de production en units montaires constantes pour apprcier les flux en volume. Pour ce faire, il est ncessaire de faire des hypothses sur les niveaux de stocks de produits finis et en cours. Dans un second temps, les stocks de fin dexercice sont inflats. Comme il sagit de donnes ponctuelles et de fin dexercice, les chiffres en units montaires constantes sont multiplis par un facteur (1+i) j. La production comptable en units montaires courantes est dduite par addition des ventes et de laccroissement des stocks.

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Exemple dune prvision de productions

II: Prvisions de la Production Annes en units montaires constantes Stocks de Produits au dpart Stocks de Produits la fin Production en units montaires courantes Stocks de Produits au dpart Stocks de Produits la fin Production 1 2 3 4 5

1 600 1 250 11 650

1 250 1 375 15 125

1 375 1 500 16 625

1 500 1 625 18 125

1 625 1 788 19 663

1 600 1 288 11 867

1 288 1 459 15 851

1 459 1 639 17 945

1 639 1 829 20 152

1 829 2 073 22 518

Les charges prvues pour raliser cette production peuvent tre dcomposes en 4 catgories. On trouve dabord les consommations de matires premires qui manifestent une relation forte avec la production, puis les autres charges que nous classerons en 3 groupes : les charges relies la production, celles lies aux ventes et enfin celles volution autonome.

Pour les matires premires,

il est bon dexprimer les consommations attendues en pourcentage des productions prvues. Les gains de productivit peuvent tre pris en compte ce stade. La prvision seffectue dabord en units montaires constantes pour obtenir une approximation des consommations en volume. Il est facile de prvoir les achats en units montaires constantes mais, pour ce faire, il est ncessaire de prvoir les stocks en fin dexercice. Afin dobtenir des prvisions en units montaires courantes, il reste inflater les achats et les stocks en fin dexercice (ceux en dbut se dduisent par simple galit avec la fin prcdente). Notons que les achats sont des flux raliss tout au long de lexercice, les chiffres en units montaires constantes sont multiplis par un facteur (1+i) j-0,5. Les stocks sont des valeurs de fin dexercice, les chiffres en units montaires constantes sont multiplis par un facteur (1+i) j. La consommation comptable en units montaires courantes est dduite par soustraction des achats et de laccroissement des stocks. Exemple de prvisions de consommations de matires premires
III: Prvisions des Consommations Matires en units montaires constantes Pourcentage Consommation / Production Stocks Matires au dpart Stocks Matires la fin Consommation Achats

15,00% 146 1 748 1 894

15,00% 146 189 2 269 2 312

15,00% 189 208 2 494 2 513

15,00% 208 227 2 719 2 738

15,00% 227 246 2 949 2 968

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en units montaires courantes Stocks Matires au dpart Stocks Matires la fin Achats Consommation Taux de croissance

150 1 922 1 772

150 201 2 417 2 366 33,52%

201 227 2 706 2 680 13,27%

227 255 3 036 3 008 12,24%

255 285 3 390 3 360 11,70%

Les charges proportionnelles la production

doivent tre traites comme les consommations de matires premires. Cependant, dans ce cas l, les comptes de charges constates davance jouent un rle identique ceux de stocks de matires premires. Au lieu de faire apparatre des achats, on fait intervenir ici la notion de prestations ngocies dans lanne . Exemple de prvisions de charges proportionnelles la production

IV: Prvisions des Autres Charges Proportionnelles en units montaires constantes Pourcentage Autres Charges / Production Charges Constates au dpart Charges Constates la fin Charges consommes Prestations ngocies dans l'anne en units montaires courantes Charges Constates au dpart Charges Constates la fin Prestations ngocies dans l'anne Charges consommes Taux de croissance

31,00% 350 350 3 612 3 612

30,00% 350 454 4 538 4 642

29,00% 454 499 4 821 4 866

29,00% 499 544 5 256 5 301

29,00% 544 590 5 702 5 748

350 361 3 666 3 655

361 482 4 852 4 731 29,44%

482 545 5 239 5 176 9,41%

545 612 5 879 5 812 12,29%

612 684 6 566 6 494 11,73%

Les charges proportionnelles aux ventes

ne posent pas de problmes spcifiques. Dans le cas des entreprises industrielles, il est difficile de faire le partage entre les charges constates davance qui concernent les charges proportionnelles la production et celles lies aux ventes. Par simplicit, on peut supposer quelles ne concernent que les premires. Bien

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videmment, pour les entreprises commerciales, il est indispensable de les introduire ce stade et dutiliser le concept de prestations ngocies dans lexercice .

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Exemple de prvisions de charges proportionnelles aux ventes

V: Prvisions des charges proportionnelles au Chiffre d'Affaires Pourcentages Charges / C.A. Charges proportionnelles au C.A. Taux de croissance 12,00% 1 461 12,00% 1 882 28,82% 11,00% 1 954 3,83% 11,00% 2 196 12,38% 11,00% 2 450 11,57%

Les charges volution autonome

concernent toutes les charges dites de structure. Il est bon de les prvoir dabord en units montaires constantes et de comparer les montants aux productions en units montaires constantes afin de vrifier si les gains de productivit sont vraisemblables. Ensuite, comme il sagit de flux raliss tout au long de lexercice, les chiffres en units montaires constantes sont multiplis par un facteur (1+i) j-0,5. Exemple de prvisions de charges volution autonome
VI: Charges volution autonome Montant de base en monnaie constante 4 500 7,00% 7,00% 7,00% 7,00%

Taux d'accroissement en units montaires constantes en units montaires constantes Charges volution autonome en units montaires courantes Charges volution autonome Ratio Charges / Production

4 500

4 815

5 152

5 513

5 899

4 567 38,48%

5 033 31,75%

5 547 30,91%

6 114 30,34%

6 738 29,92%

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Annexe 4 :
les variations attendues de Besoins en Fonds de Roulement

Elles comprennent : - les variations annuelles des stocks (produits finis et en cours) et matires - les variations annuelles des comptes clients - les variations annuelles des charges constates davance - les variations annuelles des comptes fournisseurs - les variations annuelles des comptes de charges payer

Les stocks :
Il suffit de reprendre les prvisions en units montaires courantes faites dans le cadre de la prvision des EBE concernant les stocks et de calculer les carts entre les valeurs en fin et en dbut dexercice.

Les charges constates davance :

Il suffit de reprendre les prvisions en units montaires courantes faites dans le cadre de la prvision des EBE concernant ces comptes et de calculer les carts entre les valeurs en fin et en dbut dexercice.

Les clients :
On peut prvoir dans un premier temps les comptes clients en units montaires constantes comme un pourcentage des ventes en units montaires constantes. Il faut alors inflater ce nombre en multipliant par un facteur (1+i) j. On calcule ensuite les variations annuelles.

Les fournisseurs :
On peut prvoir dans un premier temps les comptes fournisseurs en units montaires constantes comme un pourcentage des achats en units montaires constantes. Il faut alors inflater ce nombre en multipliant par un facteur (1+i) j. On calcule ensuite les variations annuelles.

Les charges payer :

On peut prvoir dans un premier temps les comptes charges payer en units montaires constantes comme un pourcentage des prestations ngocies et autres charges en units

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montaires constantes. Il faut alors inflater ce nombre en multipliant par un facteur (1+i) j. On calcule ensuite les variations annuelles.
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Annexe 5 :
Les investissements nets Les prvisions dinvestissement et de dsinvestissement refltent avant tout des choix stratgiques. Elles doivent tre en phase avec lvolution de lactivit (ventes, production) mais elles obissent aussi dautres impratifs (innovation technologique, amlioration de la productivit ) Il est bon de distinguer 3 catgories dinvestissements : immobiliers, en matriels et quipements, immatriels. Pour la seconde catgorie, il convient de distinguer ce qui est du domaine du renouvellement et ce qui est li la croissance. Pour cette catgorie galement, il est bon de vrifier la cohrence entre lvolution des montants dimmobilisations brutes et les productions comptables projetes. En cas de cessions importantes, il faut sinterroger sur les produits de cession et les plusvalues (ou moins-values) escomptes. Enfin, partir de ce programme dinvestissements, il peut tre bon destimer lvolution des dotations aux amortissements par catgorie partir de quelques ratios moyens.

Exemple de prvisions dinvestissements et damortissements

IX: Investissements Valeur Brute des Terrains et Btiments Cessions de Btiments (valeur brute) Investissements prvus en Btiments Valeur Brute finales des Ter. & Bt. Amortissements cumuls Ter. & Bt. Amortissements sur Btiments cds Dotation aux amortissements Ter. & Bt. Amortissements cum. Finaux Ter. & Bt. Valeur Brute des Matriels et Equipements Montant objectif des Mat. & Equip. Investissements de croissance en Mat. & E. Sorties d'immobilisations (valeur brute) Investissements de remplacement Valeur Brute finale des Mat. & Equip. Amortissements cumuls Mat. & Equip. Amortissements sur immo. Sorties Dotations aux amortissements Mat. & E. 4 000 4 000 4 000 4 000 4 000

4 000 1 000 100 1 100 3 000 2 967 500 500 3 000 1 500 500 600

4 000 1 100 100 1 200 3 000 3 963 963 500 500 3 963 1 600 500 793

4 000 1 200 100 1 300 3 963 4 486 523 661 661 4 486 1 893 661 897

4 000 1 300 100 1 400 4 486 5 038 552 748 748 5 038 2 129 748 1 008

4 000 1 400 100 1 500 5 038 5 630 592 840 840 5 630 2 389 840 1 126

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Amortissements cum. Finaux Mat. & E.

1 600

1 893

2 129

2 389

2 675

Investissements totaux prvus Dotations aux amortissements prvues Valeur de cession des Btiments Valeur de cession des Mat. & E. sortis Produits de cession Ratio Immobilisations nettes / Production

500 700 36,23%

1 463 893 30,72%

1 184 997 28,18%

1 300 1 108 26,05%

1 432 1 226 24,23%

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Ce document pdagogique a t rdig par le Professeur Michel Levasseur dans le cadre des enseignements du Master Sciences de Gestion Administration des Affaires de la Facult de Finance, Banque, Comptabilit de lUniversit du Droit et de la Sant Lille 2. Il a t crit comme base de discussion lors dun cours. Luniversit nentend donner aucune approbation ou improbation aux opinions mises dans ce document. Ces opinions doivent tre considres comme propres lauteur.

Annexe 7 :
Prvisions des flux concernant les financements et les placements

Lendettement long et moyen terme

A ce stade, il convient dabord de distinguer les remboursements les dettes existantes. Ces flux sont connus avec certitude. Il suffit de se reporter aux chanciers. Les oprations demprunts long et moyen terme font partie de la politique financire prvisionnelle. Il faut ce stade distinguer les supports de ces oprations ( savoir les investissements prvus) et les lments de gestion de bilan (ratio souhait dindpendance financire). Les deux fournissent une contrainte aux montants des oprations. Par ailleurs, il est ncessaire de faire une hypothse sur lamortissement de ces nouvelles dettes. Au cas o aucune information fiable nest disponible, le plus simple est dignorer cette rubrique et de ne pas distinguer le recours lendettement long et moyen terme de celui lendettement court terme. Seul le ratio dendettement total est surveill dans ce cas. Le dernier point traiter dans cette rubrique est la prvision des charges financires affrentes aux dettes long et moyen terme. Comme il est difficile de positionner lintrieur des exercices les dates exactes de remboursements ou demprunts, le plus simple est de calculer les charges financires sur lencours moyen de lanne (comme si les flux se ralisaient au milieu de lanne).

Exemple de prvisions concernant les flux lis aux capitaux permanents :

Annes Flux nets d'exploitation Flux nets hors exploitation Somme des flux nets Dividendes Augmentation de capital Remboursement dettes LMT initiales Encours en fin des dettes LMT initiales Charges financires sur dettes LMT initiales Emprunts nouveaux LMT Remboursements sur emprunts nouveaux LMT

1 11 200 211 300 700 -

2 634 66 568 -

3 325 325 412

4 509 509 529

5 647 647 644

250 1 750 113 -

250 1 500 98

250 1 250 83

250 1 000 68

250 750 53

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Encours en fin des dettes LMT nouvelles Charges fin. Sur emp. Nouv. LMT

Evolutions de lencaisse
Ces postes sont en rgle gnrale mineurs mais il convient de prendre en compte un objectif en la matire. Tous les carts entre le montant en dbut dexercice et le montant souhait constituent des flux de trsorerie (une baisse engendre une ressource et une hausse un emploi).

Evolutions des dettes et des placements court terme

Ces postes vont servir quilibrer la trsorerie. Ils sont donc rsiduels. Par principe, nous supposons que si les dettes court terme sont positives, les placements sont nuls et vice-versa. Pour estimer lun ou lautre montant en fin dexercice, on part du montant en dbut dexercice major par un facteur gal 1 plus la moiti du taux dintrt prsent pour tenir compte des effets sur la trsorerie des charges financires induites (ou des produits financiers). On prend en compte ensuite la totalit des flux prvus jusqu ce stade (exploitation, hors exploitation, financements permanents et encaisses). La somme de ces deux quantits (position au dpart majore et variations totales) est divise par un facteur gal 1 moins la moiti du taux dintrt prsent pour tenir compte des charges financires induites par cette position finale (ou des produits financiers). Comme pour lendettement long terme, comme nous ne connaissons pas lvolution dtaille des encours, les charges financires (ou les produits financiers) sont ainsi calcules sur la base de lencours moyen.

Rsultats financiers prvisionnels

Les rsultats financiers prvisionnels sont la somme de trois lments : les produits financiers prvisionnels (calculs sur lencours moyen des placements court terme), les charges financires sur les dettes long et moyen terme (calcules galement sur lencours moyen de ces dettes) et les charges financires sur les dettes court terme.

Exemple de prvisions concernant lendettement et les placements court terme

Encaisse souhaite Retour vers l'encaisse souhaite

10 -

10 -

10 -

10 -

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Rgularisation des impts (impact du rsultat financier de n-1) Besoins (ou excs de liquidits en ngatif) avant prise en compte des dettes et des placements court terme Placements de Trsorerie au dpart Dettes financires court terme au dpart Placements de Trsorerie la fin Dettes financires court terme la fin Levier prvisionnel la fin Produits financiers sur Placements de Trsorerie Charges financires sur dettes court terme

153

113

102

248

916

267

225

198

2 278

2 163

3 241

3 716

4 178

2 163 1,03

3 241 1,16

3 716 1,12

4 178 1,07

4 640 1,00

133

162

209

237

265

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Annexe 8 :
Les impts sur les rsultats Il est dabord important de fixer le cadre fiscal de lacquisition. La socit cible peut continuer exister comme une entit indpendante, devenir pour des raisons de report de pertes le rceptacle de la socit acheteuse ou encore disparatre dans le cadre dune fusion. Dans le premier scnario, il est ncessaire de simuler lvolution du rsultat fiscal et la prsence ventuelle lavenir de pertes reportables. Dans les autres, il faut prendre en compte le fait que dautres activits vont gnrer des profits. Les pertes ventuellement gnres par la cible peuvent constituer dans ce cas des boucliers fiscaux et gnrer immdiatement des conomies dimpts. Dans ce qui suit, nous aborderons titre dexemple le premier cas. Le premier solde dterminer est le rsultat dexploitation de lexercice. Il est obtenu en retranchant de lEBE les dotations aux amortissements prvisionnelles et en imputant les plus-values (ou moinsvalues) de cessions attendues dans le cadre des dsinvestissements programms au niveau de lexploitation. Le second solde est fourni par le rsultat des oprations hors exploitation. Il est gal la somme de 3 lments : les plus-values ou moins-values sur cessions d'immobilisations hors exploitation, les revenus procurs par les actifs hors exploitation et les plus-values ou moins-values sur autres actifs hors exploitation. Le troisime solde est le rsultat financier, gal la diffrence entre produits financiers et charges financires. Le rsultat imposable est soit la diffrence entre la somme des 3 rsultats prcdents et les pertes reportables si elle est positive, soit nul dans le cas contraire. Dans cette seconde situation, il convient de noter le montant de pertes reporter vers lexercice suivant. Le dernier problme rsoudre et pas lun des moindres est le choix dun taux dimposition. La situation la plus simple est dutiliser le taux en vigueur dans le pays au moment de lvaluation. Certes, ce taux peut voluer dans le temps mais il est difficile danticiper les volutions de la loi en la matire. Par ailleurs, il se peut que lentreprise bnficie davantages spcifiques ou manifeste une habilet particulire dans la gestion de ses rsultats fiscaux. Une autre solution consiste estimer un taux dimposition effectif. Par exemple, on peut calculer le ratio suivant : impts / (Rsultat net + impts).. Cette seconde solution souffre de deux faiblesses : lestimation nest pas trs robuste ; des vnements particuliers passs et non rcurrents sont peut-tre la cause de cet cart.

Exemple destimation du montant thorique dimpts sur les rsultats nets

Calcul des impts sur les rsultats nets

Rsultat de l'exploitation et hors exploitation-

488

946 1 591 1 914 2 250

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Rsultat financier Perte reportable antrieure Perte reportable de l'exercice Base d'imposition Impts sur tous les rsultats

246734 -

260734 48 -

29248 -

305-

318 -

1 251 1 609 1 932 417 536 644

Le dernier problme traiter concerne le positionnement en flux de trsorerie de ces impts. Comme ils sont affects par le montant des charges et produits financiers, ils ne peuvent tre estims quaprs calcul de ces derniers. Mais, le dcaissement de ces impts affecte aussi le montant des placements et des dettes court terme. Pour simplifier et afin de traiter cette circularit, limpact de la variation des dettes et des placements sur limpt est reporter sur lexercice suivant, do une ligne rgularisation.

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Annexe 9 :
Prvisions concernant les flux de fonds propres Deux flux doivent tre prvus : les dividendes et les augmentations de capital. Pour les dividendes, la distribution doit seffectuer en fonction des rsultats raliss lanne prcdente. Si le ratio de pay-out est constant, la rgle est alors simple. Il faut cependant tenir compte des reports nouveau (positifs et qui permettent une distribution en cas de pertes, ngatifs quil convient par exemple deffacer avant de distribuer). Il est clair que cette prvision ne peut tre effectue que si la prvision concernant lanne prcdente est acheve. Les augmentations de capital sont des oprations rares, coteuses et stratgiques. En fait, la dtermination du montant souhait se fait par ttonnement. Les premiers essais comprennent des montants nuls et en fonction de lvolution des leviers prvisionnels sur la priode, lanalyste est conduit inclure un montant afin dune part de satisfaire une contrainte en matire de levier limite mais aussi en tenant compte de la capacit des actionnaires ou de leurs souhaits en matire de souscription dactions nouvelles.

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Annexe 10 :
Lvaluation terminale par la capitalisation du rsultat La mise en uvre de cette mthode pose trois problmes : - le choix de lanne prendre en compte - la nature du rsultat capitaliser - le choix dun taux de capitalisation ou dun multiple 1. : Le choix de lanne Une erreur commune est de retenir le rsultat attendu lors de la dernire anne de prvision (anne n). En fait, si on veut dterminer la valeur lanne n, il faut capitaliser le rsultat attendu lanne suivante cest--dire en n+1. Il est donc ncessaire de prvoir lvolution du rsultat entre n et n+1 et dintgrer ce taux de progression dans lvaluation. Ce taux peut tre estim de deux faons, soit travers la croissance attendue du chiffre daffaires (le ratio rsultat net/CA est suppos constant), soit travers le taux soutenable de croissance, gal au produit du ROE et du taux de rtention (le ratio rsultat net/capitaux propres au dpart est suppos constant). 2. : La nature du rsultat capitaliser Il sagit dun rsultat permanent pour les actionnaires. Il ne peut donc pas contenir des lments de produits de cession, par exemple. Le plus simple est de ne prendre en compte que lEBE prvisionnel, les dotations aux amortissements attendues ( condition quelles soient reprsentatives dun amortissement conomique normal ), des charges et des produits financiers correspondant la situation au bilan en fin de priode de prvision et des impts thoriques calculs soit au taux en vigueur, soit au taux effectif. 3. : Le choix dun taux de capitalisation ou dun multiple Le multiple peut bien videmment tre gal au multiple constat pour des entreprises de mme risque et au mme niveau de dveloppement. Les multiples observs concernent en rgle gnrale des entreprises dj cotes. Il est ncessaire de tenir compte de labsence de liquidit ou de la ncessaire dcote au moment dune introduction en bourse. Une autre manire de procder est de faire lhypothse que lentreprise a atteint un stade de maturit au terme de la prvision ou plus prcisment que les opportunits dinvestissement valeur actuelle nette positive qui pourraient apparatre au del de lhorizon auront t gnres par la seule action de lacheteur et de ce fait nont pas tre intgres dans lvaluation prsente. Dans ce cas, le taux de capitalisation peut tre gal au taux dactualisation ou encore le multiple peut tre gal linverse de ce taux dactualisation. Notons que les effets de cration de valeur sur le long terme provenant des actifs en place soit au moment de lvaluation, soit durant la priode de prvision sont bien incorpors en totalit dans cette valeur capitalise. Exemple dvaluation terminale par la capitalisation
Avec valeur terminale gale une capitalisation du rsultat net final

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Multiple de capitalisation retenu Taux de rentabilit exig par les actionnaires Dernier rsultat net prvu Taux de croissance attendu pour l'anne qui suit l'horizon Rsultat capitaliser Valeur finale

7 13% 1 288 10% 1 417 9 919

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Annexe 11 :
Lvaluation patrimoniale terminale de lexploitation Linformation de base dans ce cas est apporte par le bilan de dpart et les mouvements prvus. La valeur patrimoniale associe lexploitation est compose de deux lments : les immobilisations et les besoins en fonds de roulement. Pour les besoins en fonds de roulement, il suffit de reprendre les besoins en fonds de roulement dans le dernier bilan connu et de cumuler les variations de BFR anticipes dans le tableau de prvisions des flux dexploitation. Implicitement, on suppose que la valeur comptable est reprsentative de la valeur patrimoniale. Cette hypothse est cohrente avec celle retenue en matire de provisions dexploitation (cest--dire gnralement labsence de dvalorisation). Pour les immobilisations, on peut procder de mme. Aux immobilisations nettes au dernier bilan, il convient dajouter les montants dinvestissements, de retrancher les valeurs nettes des immobilisations sorties et enfin de retirer le montant cumul des dotations aux amortissements de la priode. Cette manire de procder suppose que les dotations aux amortissements sont significatives au plan conomique. Par ailleurs, il est raisonnable de sinterroger sur les montants ainsi obtenus pour les immeubles. En effet, du fait de lamortissement, ils baissent mcaniquement. Or, il se peut quen dpit dun ge plus grand, leur valeur ait augment du fait de la hausse des prix. Nous proposons dutiliser en priode terminale les mmes coefficients de correction pour ces seuls immeubles que ceux utiliss pour lvaluation patrimoniale au dpart.

Exemple dvaluation terminale patrimoniale :

Mthode patrimoniale Terrains et Btiments Valeur brute finale Taux de correction Valeur estime Autres Immobilisations BFR finaux Valeur terminale patrimoniale

4 000 25,00% 5 000 2 955 6 413 14 368

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Annexe 12 :
Dtermination de la valeur associe aux dettes et placements

Ces valeurs finales se dduisent des montants prvus de remboursements, demprunts nouveaux ou encore de variations des niveaux pour les dettes et placements court terme. Le problme ce stade est la prise en compte dun effet fiscal sur le long terme. En effet, si le terme T qui mesure les effets nets de la fiscalit est diffrent de zro, le maintien long terme dun endettement est lorigine dune cration de valeur. Nous supposons que la valeur aprs impts des dettes long, moyen et court terme est gale leur valeur au bilan multiplie par le facteur 1-T, ou encore par les termes (1-t) *(r/ra) o r est le taux prsent de la dette et ra est le taux sans risque sur le march des actions. En revanche, il est difficilement acceptable de diminuer la valeur des placements mme si la fiscalit nest pas favorable. Dans ce dernier cas, lhypothse raisonnable est de considrer que ces liquidits nont pas vocation rester sur une longue priode dans lentreprise.

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Annexe 13 :
La valeur aprs impts des dettes Supposons deux entreprises identiques au plan de lexploitation. Elles dgagent chacune un rsultat annuel avant charges financires et impts gal X. Elles ont la mme politique de dividende, savoir une distribution intgrale des rsultats. Lune E est endette dun montant gal DE et ses fonds propres ont une valeur de march de KE. Sa valeur totale VE est la somme de KE et DE. Lautre NE na pas de dettes. Sa valeur est constitue uniquement de la valeur de ses fonds propres KNE = VNE. Supposons quun investisseur dispose dune somme S. Il compare deux stratgies dinvestissement : - investir lintgralit de S dans NE - investir une partie p de S dans les actions de E et le reste en titres de dettes mis par E Il souhaite que les deux stratgies aient mme risque. Comme elles ncessitent la mme mise de fonds, labsence dopportunits darbitrage implique que leur esprance de rentabilit soit identique. Le revenu vers aux actionnaires de NE est gal X*(1-t) o t est le taux dimposition des bnfices au niveau de la firme. Pour les actionnaires, les revenus aprs impts personnels slvent X*(1-t)*(1-tA) o tA dsigne un taux dimposition uniforme pour les actionnaires. Le revenu vers aux actionnaires de E est gal (X- r DE)*(1-t)*(1-tA) o r est le cot de la dette pour lentreprise. Aprs impts personnels, les porteurs de crances obtiennent une rmunration gale r*(1-tD) o tD dsigne un taux dimposition uniforme des revenus des porteurs de crances. La premire stratgie procure un revenu alatoire annuel de X*(1-t)*(1-tA)*(S/KNE), la seconde un revenu alatoire de (X- r DE)*(1-t)*(1-tA)*(p*S/KE) + r*(1-tD)*(1-p)*S. En prenant comme mesure de risque lcart-type de chacun des revenus, la condition dgalit des risques implique que p soit gal KE/KNE. En introduisant cette valeur et en galant les esprances de revenus, on obtient la condition : VE = VNE + T DE

avec T = 1

(1 t )(1 t A ) (1 - t D )

En notant rA le taux sans risque sur le march des actions, labsence dopportunits darbitrage impose lgalit suivante : rA (1-tA) = r (1-tD). On peut donc rcrire T comme : r - rA r T = 1 (1 t ) = t rA r

De cette analyse, on peut conclure que la valeur aprs impts des dettes est gale DE*(1-T). En effet, il faut dun ct dduire le montant des crances dues mais aussi ajouter leur effet positif sur la valeur de la firme.
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