Chap7 Change

Chapitre 7 - La politique de change
145
S a n c e 7 . La p o l i t i q u e d e c h a n g e
1. Introduction

La politique de change est au centre des dbats de politique conomique dans les pays industriels
comme dans les pays mergents. De multiples exemples attestent de son importance :
en France, le choix de participer au systme montaire europen (SME) en 1979, de sy maintenir
en 1982-83, de renoncer aux dvaluations partir de 1987, de dfendre la parit du franc face au
mark en dpit dattaques spculatives en 1992-93, et enfin dentrer dans leuro en 1999, a
fortement structur la stratgie conomique. On peut notamment y relier la politique de
dsinflation comptitive initie au milieu des annes quatre-vingt, et lajustement budgtaire de
la seconde moiti des annes quatre-vingt dix. Limpact de ces choix sur la croissance, lemploi,
linflation a t considrable. Ils ont fait lobjet de dbats trs vifs.
au Royaume-Uni, la stratgie a t diffrente : entre tardive dans le mcanisme de change du
SME (en 1990), sortie prcoce sous la pression des marchs (en 1992). Cela a amplifi la
divergence des cycles conomiques lgard du continent. La question de la participation leuro
a structur le dbat de politique macro-conomique britannique, et le dbat politique tout court,
durant les annes 2000 2003. Lanne 2003 a t marque par les refus britannique (par chec
aux cinq tests proposs par le Chancelier de lchiquier, Gordon Brown) et sudois (par
referendum) ;
aux Etats-Unis, la politique du dollar fort initie par le secrtaire au Trsor, Robert Rubin, en
1995 a contribu lexpansion des dernires annes en attirant les capitaux trangers ncessaires
au financement de linvestissement. Depuis le printemps 2002, le dollar sest fortement dprci
sans que le solde extrieur amricain ne se redresse. Les Etats-Unis ont alors accus les
conomies asiatiques, et notamment la Chine et le Japon, de ne pas jouer le jeu de la flexibilit. Ces
pressions politiques refltent des demandes protectionnistes croissantes de la part des secteurs
industriels ;
Ladoption dun rgime de changes fixes a t la pice centrale des stratgies de stabilisation
macro-conomique de nombreux pays mergents (Argentine, Brsil, Isral, etc..) dans les annes
quatre-vingt et les premires annes quatre-vingt dix. De mme, beaucoup de pays en transition
(Pologne, Russie, etc..) ont adopt cette mme stratgie pour garantir la stabilit montaire dans
les premires annes de la transition vers lconomie de march. Certains (Estonie, Bulgarie,
Argentine jusquen janvier 2002) sont alls jusqu se priver volontairement de lautonomie
montaire en mettant en place des caisses dmissions (currency board) voire abandonner leur
monnaie (Equateur).
Ces mmes rgimes de changes fixes sont en partie lorigine des crises financires des annes
1997-1999, notamment parce quils ont encourag les rsidents emprunter en devises (en
ngligeant le risque de change) alors que leurs actifs taient libells en monnaie locale (currency
mismatch), rendant leurs bilans trs fragiles en cas de dvaluation. Les pays mergents dAsie, qui
avaient gnralement adopt des rgimes de change fixes mais ajustables, ont subi des crises
violentes et extrmement coteuses. La Russie a subi une dbcle financire. Lexemple le plus
rcent est lArgentine, prive par son currency board de tout instrument de raction au
ralentissement conomique, et qui a du labandonner au dbut 2002.
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2. La politique de change en pratique
Le taux de change est le prix relatif des monnaie de deux pays. Ce prix relatif est constat lors de tout
change entre des biens ou entre des actifs nationaux et tranger. Dans les pays o le systme
financier est peu dvelopp, il peut exister autant de taux de change que de transactions (on parle alors
de taux de change informels). Dans la plupart des pays, cependant, il existe un march spcifique pour
les changes de devises, appel march des changes. Les oprations se traduisent par des jeux
dcriture entre comptes bancaires : le bien chang est donc de la monnaie (M1). Si le march est
suffisamment liquide, les arbitrages assurent chaque instant lunicit du taux de change entre deux
pays et la transitivit entre taux de change croiss (si un euro vaut 0,9 dollar et un dollar vaut 130 yens,
alors un euro vaut 0,9x130 = 117 yens).

a) Le fonctionnement du march des changes
Le march des changes est un march de gros ou ninterviennent que des intermdiaires financiers,
parfois des trsoriers dentreprise : pour le client final (entreprises, particuliers), lunicit du taux de
change et les relations darbitrage ne sont en gnral pas vrifies du fait des commissions perues.

Le march des changes a connu un dveloppement considrable au cours des annes 1990 du fait de
trois facteurs : (i) le dveloppement du commerce international ; (ii) la libralisation des mouvements de
capitaux (une opration de change nest plus ncessairement justifie par une transaction relle ) ;
la sophistication des techniques financires de gestion des risques, qui se traduit par des transferts
successifs du risque de change (mcanisme dit de la patate chaude dcrit par Davanne, 1998) et
par le dveloppement des marchs drivs (marchs terme et des options). Le montant des
transactions sur le march des changes a atteint jusqu 1490 milliards de dollars par jour en 1998 (dont
568 milliards pour les transactions au comptant) mais sest repli 1210 milliards en 2001 (dont 387
milliards pour les transactions au comptant -enqute triennale de la Banque des rglements
internationaux). Ce repli est d la disparition des monnaies de la zone euro, des regroupements dans
le secteur bancaire et du dveloppement du trading lectronique. Le volume quotidien des transactions
de change reprsente tout de mme environ 10 fois la production mondiale quotidienne, et 60 fois le
commerce international.

Les principaux couples de devises changs sont leuro-dollar (30% des transactions), le dollar-yen
(20%) et le dollar-sterling (20%). Le rle vhiculaire de la monnaie amricaine se manifeste par le fait
que seulement 10% des transactions de change ne font pas intervenir le dollar. Cependant les
transactions sont ralises principalement Londres (31%) New-York (16%), et Tokyo (9%).

Le march des changes a longtemps fonctionn de manire compltement dcentralise, la ngociation
tant mene par tlphone entre les deux parties sur la base des derniers prix offreur (bid) et
demandeur (ask) affichs sur les crans. A la diffrence du march boursier, il ny a donc aucune
transparence sur les transactions non ralises (carnets dordre), cest dire sur les formes des courbe
doffre et de demande. Ceci contribue expliquer que le march des changes soit un des plus volatils
trs court terme (on peut observer des variations de prix brutales en un temps trs court aprs une
nouvelle macroconomique ou quand une transaction rvle de linformation prcdemment
cache). Le dveloppement des transactions lectroniques pourrait apporter plus de transparence au
fonctionnement du march.

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b) Rgime de change et convertibilit

Le premier lment dune politique de change est le choix dun rgime de change, qui spcifie dune
part la rglementation du march des changes, dautre part la manire dont les autorits souhaitent (ou
ne souhaitent pas) influencer les cours. Le rgime de change suppose un engagement durable sur des
rgles de politique conomique car il faut se donner les moyens de le faire respecter et il doit tre
cohrent avec les politiques montaire et budgtaire. Cest pourquoi il fait lobjet dune dclaration au
Fonds montaire international (FMI), institution dont le rle statutaire est de surveiller lquilibre des
paiements mondiaux et daider les pays qui prouvent des difficults temporaires dfendre leur
rgime de change. Il peut videmment tre modifi, mais ces changements ne peuvent tre trop
frquents.

Convertibilit des transactions courantes
Une mthode archaque consiste fixer le prix (ou les prix, dans le cas de taux de change multiples
diffrents lexportation et limportation ou selon le type de produits) par voie administrative, et
rguler ensuite les quantits en soumettant toute transaction avec lextrieur des autorisations
(licences dexportations et dimportations, par exemple). Il sagit de systmes dans lesquels la monnaie
est dite non convertible, cest--dire que lon ne peut librement effectuer des transactions contre
dautres monnaies. Ctait par exemple le cas avant 1990 des monnaies des pays du bloc sovitique,
mais aussi de celles des pays ouest-europens avant 1958 et de celles de nombreux pays en
dveloppement jusqu une date rcente.
Dans les autres cas, on dit que la monnaie est convertible, et on distingue :
la convertibilit du compte courant, qui ne porte que sur les transactions courantes : exportations et
importations de biens et services, transferts courants, revenus du travail et des investissements.
Cest encore la cas de certains pays en dveloppement, notamment la Chine ;
la convertibilit du compte financier (anciennement appel compte de capital ), qui autorise
toutes les transactions sans justification (cest la mme chose que la libert des mouvements de
capitaux). Cest le cas de tous les pays dvelopps. La proportion de pays monnaie convertible
dans un sens ou dans lautre a considrablement augment au cours des dernires dcennies.
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Graphique 7.1 : Proportion de pays en dveloppement monnaie convertible
Source : Mussa and al. (2000).

Typologie des rgimes de change

Ds lors que la monnaie est convertible, le taux de change sajuste en principe librement en fonction de
loffre et de la demande. Les autorits peuvent cependant choisir de restreindre cette libert. En effet,
le taux de change est un prix relatif spcial, en ce quil affecte tous les prix dun pays relativement aux
autres pays. Tous les gouvernants attachent donc un intrt particulier lvolution du taux de change
et cherchent parfois en stabiliser les mouvements. On distingue (1) des rgimes de change fixe par
rapport une grande monnaie ou (plus rarement) un panier de grandes monnaies, (2) des rgimes de
flottement encadr, dits rgimes intermdiaires et (3) un rgime de flottement pur (voir encadr 7.1
pour une typologie plus fine).

Encadr 7.1 - Typologie des rgimes de change, du plus flexible au plus contraignant

Rgime Exemple
(1) Changes fixes
1 Union montaire UEM ; Zone franc
1 Dollarisation, eurosation Panama, Equateur / Montngro, Kosovo, Monaco
1 Caisse dmission Hong Kong, Estonie, Lituanie, Argentine (jusqu fin 2001)
(currency board)
(2) Rgimes intermdiaires
2. Fixe mais ajustable, Mcanisme de change europen
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avec ou sans bande de fluctuation
2 Idem avec bande trs troite Chine, Autriche, Pays-Bas jusquen 1999
2 Ancrage glissant Chili, Mexique, Pologne, Isral dans les annes 1990
(crawling peg)
(3) Changes flottants
3 Flottement administr Pays de lASEAN, Mexique, Brsil contre dollar
(managed float) (interventions frquentes)
3 Flottement pur dollar/euro/yen/livre sterling/franc suisse/dollar canadien
(free float) (interventions possibles mais rares)

Rpartition en dcembre 2002
Selon le FMI, sur 56 pays dvelopps et mergents (i.e. hors pays les moins avancs), la rpartition tait :
41 pays sans monnaie nationale : UEM (12 pays) + UEMOA (8 pays) + CEMAC (6 pays) + zone Carabe (6
pays) + quateur, El Salvador, Kiribati, les Marshall, Micronsie, Palau, Panama , San Marino, Timor
oriental).
7 pays avec une Caisse dmission : Bosnie Herzgovine, Brunei Darussalam, Bulgarie, Hong Kong, Djibouti,
Estonie, Lituanie.
42 pays avec ancrage fixe dont 32 par rapport une seule monnaie.
5 pays avec bandes de fluctuation horizontales : Danemark (+/-2,25%), Chypre (+/-15%), Egypte (+/-3%),
Hongrie (+/-15%), Tonga (+/-5%).
5 pays avec ancrage glissant : Bolivie, Costa Rica, Nicaragua, les Salomon, Tunisie.
5 pays avec ancrage glissant + bandes de fluctuation : Bilorussie, Honduras, isral, Roumanie, Slovnie.
45 pays en flottement administr, dont Indonsie, Thalande, Vietnam, Inde, Singapour, Argentine,
Rpublique tchque, Slovaquie, Croatie.
37 pays en flottement libre, dont Australie, Brsil, Canada, Chili, Core, Mexique, Nouvelle Zlande, Norvge,
Philippines, Pologne, Afrique du sud, Sude, Turquie, Royaume-Uni, Suisse, Etats-Unis.

(1) Les changes fixes. Comment assurer un taux de change fixe ds lors que les transactions sont
libres ? Deux grandes options sont possibles :
- la banque centrale sengage assurer la conversion en devise de manire illimite au taux fix. La
crdibilit de cet engagement dpend essentiellement du niveau des rserves en devises de la
banque centrale. Dans le cas o cet engagement ne saccompagne pas de contraintes sur la
politique montaire, il est vulnrable une attaque spculative qui puise les rserves en devises
(cf. les modles de crise de balance des paiements, cours dconomie internationale de Patrick
Artus). Cest ce qui sest pass en Asie en 1997/98. Mais en principe, lengagement est
parfaitement crdible ds lors que la banque centrale na pas le droit dmettre la monnaie
nationale au del du niveau des rserves en devises : on parle alors de caisse dmission ou
currency board (litt. directoire montaire). Cest le cas de Hong Kong (contre dollar), de
lEstonie (contre euro) ou de la Lituanie (contre euro partir de 2002) ;
- la monnaie nationale est supprime. On distingue alors ladoption de la monnaie dun autre pays
(dollarisation, euroisation, cf. Monaco, Andorre, Panama ou lquateur) ou la fusion des monnaies
en une monnaie unique (zone euro). La diffrence principale entre ces deux cas est le mode de
dcision de la politique montaire commune (il ny a pas de reprsentant quatorien au FOMC).

150
(2) Un rgime de change intermdiaire est caractris par un mcanisme de stabilisation explicite,
qui comprend un objectif (ancrage constant ou glissant de rgulirement au cours du temps) et
ventuellement des bandes de fluctuation maximale tolres de part et dautre de cet objectif.

(3) Enfin, mme les rgimes de taux de change flottants sont sujets des interventions
discrtionnaires des autorits en cas de drive ou de volatilit considre comme excessive. Suivant
que ces interventions sont frquentes ou non, on parlera de flottement gr ou de flottement
pur .

Les crises des pays mergents de 1997/99 ont conduit la plupart des pays mergents abandonner leur
rgime de change intermdiaire (rgime 2), au profit dun taux de change fixe et protg par des
mcanismes institutionnels (rgime1) ou flottant (rgime 3) : on parle dune disparition du centre
(hollowing out) ou encore dune mouvement vers des solutions de coin . Le graphique ci-dessous,
tir dun article de Stanley Fischer, illustre ce phnomne sur la base de la classification officielle du
FMI (qui peut tre discute car de nombreux pays qui dclarent un taux de change flottant
cherchent en fait le stabiliser contre dollar, voir Bnassy-Qur et Coeur, 2000). On reviendra plus
loin sur les raisons de cette volution.
Graphique 7.2 - volution des rgimes de change, 1991-1999

Source : Fischer (2001)

c) Les intervention sur le taux de change

Un systme de taux de change parfaitement flottants est entirement rgi par les marchs. En
revanche, un systme de taux de change fixes suppose des actions spcifiques de la part des autorits
montaires. Ces dernires sont de trois types :
- des achats ou ventes de devises contre monnaie nationale, qui affectent le niveau des rserves de
change en devises : on parlera dinterventions directes sur le march des changes ;
- des dcisions de politique montaire, afin dagir sur labsorption interne (un ralentissement de
lconomie par le biais de taux dintrt plus levs, par exemple, se traduira par un redressement
151
de la balance des paiements courants et une diminution du besoin de financement extrieur), ou, en
cas de mobilit des capitaux, afin dencourager ou dcourager les entres de capitaux ;
- des dclarations destines influencer les anticipations (par exemple, les communiqus publis
trois fois par an par les ministres des finances et les gouverneurs du G-7).

Encadr 7.2 - Les interventions strilises sont-elles efficaces ?
(voir Dominguez et Frankel, 1993)
Suivant une opinion largement rpandue, lefficacit des interventions strilises sur le march des changes est
trs faible lorsque les capitaux sont trs mobiles. Imaginons, par exemple, que les conditions prvalant sur les
marchs montaires conduisent la hausse de la monnaie nationale par rapport la monnaie trangre. Si la
banque centrale nationale intervient pour acheter des devises afin de contrer ce mouvement de hausse, mais
strilise en mme temps cette acquisition de devises, les conditions montaires intrieures ne changeront pas. Les
investisseurs trangers nont alors aucune raison de modifier leur comportement vis--vis de la monnaie
nationale. A linverse, si lintervention nest pas strilise, lacquisition de devises accrot la base montaire
interne, conduit une baisse des taux dintrt et modifie lattrait relatif de la monnaie nationale.
Il y a cependant deux canaux par lesquels les interventions, mme strilises, peuvent tre efficaces :
- par un effet de portefeuille lorsque les actifs libells dans diffrentes monnaies sont des substituts imparfaits,
les variations de loffre relative dactifs nationaux et trangers vont modifier leur prix relatif, cest dire le taux
de change. Reprenons lexemple dune banque centrale cherchant sopposer lapprciation de sa
monnaie. Elle acquiert pour cela des devises, ce qui gonfle la base montaire. La strilisation consiste dans ce
cas vendre des titres pour compenser laccroissement de la base montaire qui rsulte de laccumulation de
devises. Au total, par cette intervention strilise, la banque centrale accrot loffre relative dactifs libells en
monnaie nationale et en fait baisser le prix relatif, savoir le taux de change. Les tudes empiriques,
cependant, tendent minimiser limpact de cet effet et son importance pratique.
- de faon plus importante, lintervention strilise peut avoir un effet de signal. En effet, la modification de la
structure de lactif quimplique lintervention, mme strilise, mouille la banque centrale. Par exemple, si
elle vend des devises pour soutenir sa monnaie, elle signale son propre intrt ce que la monnaie nationale
ne se dprcie pas (sinon, elle y perd) et peut ainsi contribuer la crdibilit du taux de change quelle pense
appropri. On peut penser que cet effet est particulirement important lorsque les intervenants sur les
marchs nont pas dide prcise des valeurs dquilibre raisonnables pour les taux de change et sont
dautant plus sensibles ce type de signal.

Pour conduire leurs interventions, les banques centrales ont besoin dun stock de devises trangres
(les rserves ), parfois complt par des accords de swaps (changes croiss de monnaies) entre
elles afin de disposer dun volume plus important de ressources disponibles en cas de spculation sur
les devises. En achetant ou en vendant des devises, la banque centrale modifie la base montaire ,
cest dire la quantit de monnaie de banque centrale. Les banques centrales, cependant, notamment
celles qui ont pour objectif premier la stabilit des prix, hsitent en gnral laisser leur politique
montaire varier de faon endogne au gr dinterventions sur les marchs des changes. Ces banques
centrales auront recours la strilisation des interventions : elles annuleront leffet de lintervention
sur la base montaire par une opration inverse dopen market. Par exemple, une banque centrale qui
achte des devises pour empcher sa monnaie de sapprcier pourra viter limpact montaire
expansionniste en vendant en mme temps des titres publics sur le march. Lorsquun pays ne dispose
plus de suffisamment de rserves pour tenir son engagement de fixit du change, il faut ou bien
dvaluer, ou bien changer de rgime de change (en passant au flottement), ou bien changer de politique
conomique, sil nest pas trop tard pour le faire. Les systmes de taux de change fixe se heurtent de
faon rcurrente un problme de crdibilit concernant la porte de lengagement dfendre la
monnaie et sur les moyens de le mettre en uvre.

152
Qui est responsable de la politique de change ? Il existe plusieurs modles en la matire. Aux Etats-
Unis, au Japon, au Royaume-Uni et jusquen 1999 en France, cest le gouvernement qui est seul
responsable de la politique de change. En cas dinterventions sur le march, la banque centrale ne fait
quagir pour le compte du gouvernement. En Allemagne, la Bundesbank avait acquis une large
autonomie en matire de politique de change, compte tenu de la priorit absolue donne la stabilit
des prix et de linteraction entre politique montaire et politique de change (ainsi, la Bundesbank a
refus dintervenir en 1992 pour soutenir la livre sterling et la lire italienne dans le mcanisme de
change europen). Le dispositif retenu pour la zone euro reprsente un compromis entre ces deux
visions, plus proche cependant de la tradition allemande, ne serait-ce que parce que lautorit politique
en charge des questions financires, le conseil des ministres des finances, est ncessairement moins
ractive que ne lest le ministre des finances dans un tat souverain.
Encadr 7.3 - La politique de change de leuro
Le Trait de Maastricht est ambigu sur la politique de change. Alors quelle est distincte de la politique
montaire, toutes deux ont pour objectif principal la stabilit des prix (article 4). Une politique de change
volontariste, par exemple un euro dlibrment faible pour soutenir la comptitivit des entreprises, est donc
exclue. Ensuite, la responsabilit de la politique de change de la zone euro est partage entre le Conseil des
ministres des finances et la BCE. A la BCE la gestion des rserves de change et la conduite des oprations de
march, par exemple en vendant des titres en dollars contre des euros pour soutenir la valeur de l'euro. Au
Conseil, la dfinition ventuelle, sur proposition de la Commission ou de la BCE, d orientations gnrales de la
politique de change mais la condition que celles-ci ne mettent pas en danger la stabilit des prix ; au Conseil
galement la ngociation d'accords montaires formels avec des pays tiers. La BCE na pas fait mystre de son
opposition tout systme de zones cibles par lequel les banques centrales sengageraient intervenir pour
maintenir le taux de change lintrieur dune bande de fluctuation. En 1987, les accords du Louvre prvoyaient
un systme de ce type pour les monnaies du G7 : le respect de cet engagement sest progressivement rvl
incompatible avec les objectifs de politique conomique internes de chaque pays. Cette disposition du Trait na
donc t utilise que pour conclure des accords de change avec de petits pays, par exemple pour ladoption de
leuro San Marin. Ce partage des rles est diffrent de celui qui prvaut dans les autres grandes conomies : aux
tats-Unis et au Japon, la politique de change est la responsabilit exclusive du gouvernement. Comme pour la
politique montaire, linfluence du modle allemand est perceptible : la gestion de la parit du mark tait
traditionnellement assure par la seule Bundesbank.
Le copilotage du taux de change par les ministres et par la BCE serait rapidement source de frictions si la zone
euro menait une politique de change active, comme le Japon qui pilote au jour le jour lvolution du yen. Mais un
consensus est rapidement apparu pour considrer que les interventions sur le march ntaient souhaitables que
dans des circonstances exceptionnelles, en cas de dsajustement manifeste de la parit de leuro ou dune
volatilit particulirement leve. Linstrument des orientations gnrales , trop lourd mettre en uvre, na
jamais t utilis. Cette doctrine est proche de celle des tats-Unis, qui sont attentifs aux volutions du dollar
mais interviennent trs rarement. Dans les situations de dsajustement ou de volatilit, qui sont des situations de
crise, un consensus entre les ministres et la BCE est de toute faon ncessaire. La communication publique des
ministres et des membres du conseil des gouverneurs (lEurogroupe a ainsi publi des communiqus en mai et en
septembre 2000 pour regretter la baisse de leuro) doit tre soigneusement prpare, faute de quoi elle perd toute
crdibilit. Aprs un certain flottement initial, cette ncessit est progressivement mieux comprise. Mais on ne
peut exclure en principe le risque dun conflit entre les deux institutions, par exemple si des tensions
inflationnistes se dveloppaient dans un contexte de taux de change lev : conformment son mandat, la BCE
augmenterait les taux dintrt pour lutter contre linflation, mais elle aggraverait la survaluation de leuro.
Source : Bnassy-Qur et Cur (2002)

153
d) La mesure du taux de change

On distingue plusieurs taux de change
1
. Celui que lon observe sur les marchs est le taux de
change nominal bilatral, savoir le prix dune monnaie par rapport une autre. Il peut tre utile
davoir recours un indicateur plus synthtique sous forme dun indice des variations du prix de la
monnaie dun pays par rapport un panier dautres monnaies, par exemple le panier constitu par les
monnaies de ses partenaires commerciaux, pondr par la part de chacun dans le commerce extrieur
du pays considr. On parlera alors de taux de change effectif nominal.

Graphique 7.3 : Taux de change effectif nominal et rel de leuro

Taux de change effectif nominal et rel Taux de change nominal effectif et bilatral

80
85
90
95
100
105
janv-99 juil-99 janv-00 juil-00 janv-01 juil-01 janv-02 juil-02 janv-03 juil-03
b
a
s
e

1
0
0

e
n

j
a
n
v
i
e
r

1
9
9
9
taux effectif
taux effectif rel

80
85
90
95
100
105
janv-99 juil-99 janv-00 juil-00 janv-01 juil-01 janv-02 juil-02 janv-03 juil-03
B
a
s
e

1
0
0

e
n

j
a
n
v
i
e
r

1
9
9
9
0,8
0,85
0,9
0,95
1
1,05
1,1
1,15
1,2
N
o
m
b
r
e

d
e

d
o
l
l
a
r
s

d
a
n
s

1

e
u
r
o
taux effectif
taux
euro/dollar
Note : une hausse reprsente une apprciation de leuro. Le taux de change rel est calcul laide dindices de
prix la consommation.
Source : BCE

Le taux de change rel est le prix relatif des biens produits dans deux pays. Si E dsigne la valeur en
monnaie locale dune unit de monnaie trangre, si P et P* reprsentent respectivement le niveau des
prix dans le pays considr et ltranger, on appellera taux de change rel le rapport Q = EP*/P. Sil
se rfre au prix des biens et des services, le taux de change rel est une mesure de diffrence de
pouvoir dachat ; sil se rfre aux cots de production, il devient une mesure de comptitivit, la
principale utilise au niveau macroconomique. Il y a donc autant de taux de change rels que dindices
de prix retenus. Ainsi, selon lobjectif vis, on peut mesurer le taux de change rel par le prix relatif des
exportations, les cots unitaires relatifs de main duvre, le dflateur relatif implicite du PIB, les prix
relatifs la consommation, etc. Dans une zone faible inflation comme la zone euro, le taux de change
rel volue presque comme le taux de change nominal (graphique 7.3).

Les deux concepts peuvent tre combins pour le taux de change effectif rel, qui mesure, dans la
mme unit montaire, le prix relatif entre un pays et une moyenne pondre de ses principaux
partenaires commerciaux.

1
Sans mentionner les taux de change terme (cest--dire la cotation au comptant, sur un march dit march
terme , du taux de change utilis dans une transaction dcide aujourdhui et ralise terme de 3, 6, 12 mois ou
plus).
154
3. Les modles de dtermination du taux de change

Une littrature conomique abondante sefforce de comprendre et dexpliquer les volutions des taux
de change. On y trouve deux grandes coles : la premire met laccent sur lquilibre des flux
dchange de biens et services ; la seconde sur lquilibre des stocks dactifs financiers. Au premier
rang des premires, on trouve les raisonnements fonds sur la parit de pouvoir dachat (PPA),
lcole des lasticits, et celle de labsorption. Une synthse est constitue par les modles dits de
taux de change dquilibre . Dans les secondes, le taux de change est apprhend comme un prix
dactif, dans le cadre des stratgies de diversification de portefeuilles. Enfin, une littrature plus rcente
et fonde explicitement sur des modles doptimisation microconomique mais laccent sur le rle du
taux de change dans lquilibre intertemporel des transactions courantes.
a) Les modles fonds sur les flux de biens et services
La PPA
A niveau le plus lmentaire, la PPA traduit la loi du prix unique (arbitrage spatial) sur un grand
march intgr. Pour un bien donn i, changeable faible cot et pouvant donc faire lobjet dun
arbitrage international, celle-ci scrit
*
i
i EP P o lastrisque dsigne le reste du monde. A taux de
change donn, pour un petit pays, cette quation dtermine le prix du bien i. Cette approche est par
exemple celle de lhebdomadaire The Economist, qui calcule rgulirement une rfrence de taux de
change dite Big Mac en comparant les prix des hamburgers.
La PPA gnralise cette relation au niveau macroconomique. Si E dsigne le prix en monnaie
nationale dune unit de monnaie trangre, P le prix national dun panier de bien changeables, P* le
prix tranger ce mme panier de biens, on aura : * EP P . Si lon dfinit maintenant P et P* comme
des indices de prix nationaux, interne et tranger, la version dite forte ou absolue de la PPA
postule la relation ci-dessus. On voit cependant immdiatement que ce postulat scarte dune simple
application de la loi du prix unique, dans la mesure o les indices de prix des diffrents pays ne
sappliquent pas en gnral des paniers de biens identiques. La spcialisation internationale (la France
ne produit pas de T-shirts, la Thalande ne produit pas dAirbus) et la diffrenciation des produits (la
France et lAllemagne produisent toutes deux des automobiles, mais pas les mmes) jouent contre la
PPA calcule partir dindice de prix de production, tandis que la composition diffrente des paniers
de consommation joue contre la PPA calcule partir dindices de prix la consommation.
En dehors de ces effets de composition, le march nest pas parfaitement intgr, notamment parce
quexistent des cots de transport et de transaction, parce que certains bien ou services ne sont pas
changeables internationalement, mais aussi parce que subsistent des barrires protectionnistes. P va
donc pouvoir scarter de EP*, mais on peut supposer que cet cart est peu prs constant. Le
postulat de la PPA sassouplit, et on parle lors de PPA faible ou relative : * kEP P
ou, puisque k est suppos constant,
P
dP
P
dP
E
dE

*
*
La parit de pouvoirs dachat relative prdit donc que les variations de taux de change compensent
les diffrentiels dinflation, de sorte que le taux de change rel est constant. A partir de cette relation,
on peut dterminer le taux de change dit de parit de pouvoir dachat, en calculant le taux de change
qui, depuis une anne prise comme anne de base, rattrape le diffrentiel dinflation.
Empiriquement, on peut faire une rgression log-linaire du type suivant :
( )
t t
p p e + + *
155
Cette rgression donne de trs mauvais rsultats sur courte priode : court terme, on ne peut pas bien
expliquer les mouvements de taux de change par les diffrentiels dinflation entre pays. Plusieurs
facteurs expliquent les carts des taux de change la PPA : cots de transaction, comportement de
pricing to market (i.e. dalignement sur les prix locaux), mouvements lis aux dsquilibres
macroconomiques internes et externes (voir ci-dessous), volatilit des changes court terme.
Dans le long terme, cependant, un certain nombre de travaux ont montr que la PPA constitue bien une
force de rappel. Ils montrent en particulier que le taux de change rel est stationnaire, cest--dire, que
est significativement ngatif dans lestimation suivante :
t
p
k
k t t t q q q + +

1
1
Toutefois, les valeurs de r estime sont trs faibles en valeur absolue, de sorte que lajustement est trs
lent : 15% 20% de lcart est rsorb en un an, la demi-vie tant de 3 5 ans (Rogoff, 1996). Ces
rsultats sont confirms sur trs longue priode, par exemple par Froot, Kim et Rogoff (1995) qui
tudient la loi du prix unique pour des produits de base (ufs, beurre, farine ) depuis le XIII
me
sicle
entre lAngleterre et les Pays-Bas : les carts la PPA sont trs persistants mais leur ampleur et leur
dure sont relativement stable sur trs longue priode (graphique 7.4). Donc des carts la PPA
subsistent au del de ce que peuvent expliquer les rigidits nominales.
Graphique 7.4 La loi du prix unique sur trs longue priode
Source : Froot, Kim et Rogoff (1995)
156
Leffet Balassa-Samuelson
Une des raisons pour lesquelles la PPA nest pas vrifie est lexistence dhtrognits sectorielles :
les prix ne sont pas gaux au sein mme dune conomie. Une source importante dcarts de prix est
lexistence dcarts de productivit entre secteurs. On montre que les pays o la productivit est plus
forte ont des niveaux de prix plus levs mesurs en monnaie commune : linverse, ceci signifie que
les pays en rattrapage, dont la productivit crot plus rapidement (penser aux pays mergents, ou aux
pays dEurope du Sud compars la France et lAllemagne) ont un taux de change rel qui
sapprcie au cours du temps. Cest leffet Balassa-Samuelson.
Encadr 7.4 : leffet Balassa-Samuelson
Soit un petit pays deux secteurs, abrit (a), par exemple agricole, et expos (e), par exemple manufacturier. La
PPA est vrifie dans le secteur expos la concurrence internationale mais pas ncessairement dans le secteur
abrit :
P
e
= EP
e
*
O E est le taux de change nominal. Supposons que ce pays est en rattrapage , cest dire que la productivit
du secteur expos
e
est plus faible quailleurs dans le monde tandis que la productivit du secteur abrit
a
est
comparable dans tous les pays :
e
<
e
*
a
=
a
*
La productivit est elle-mme gale au salaire rel dans chaque secteur:
a
=W
a
/P
a
a*
=W
a*
/P
a*

e
=W
e
/P
e
e*
=W
e*
/P
e*
donc :
W
e
/(EW
e
*) =
e
/
e
*
Mais supposons maintenant que les salaires nominaux sgalisent au sein de chaque pays dans le secteur abrit
et dans le secteur expos, du fait de la mobilit du travail : W
e
=W
a
et W
e
*=W
a
*. En dfinissant lindice des
prix comme une moyenne des prix dans les deux secteurs :
P = (P
e
)
(P
a
)
1
P* = (P
e*
)
(P
a*
)
1
0 < < 1
et en combinant ces quations, on arrive :
EP*/P = (
e*
/
e
)
1
On voit que le taux de change rel dpend directement de lcart des niveaux de productivit dans les secteurs
exposs. Un pays dont la productivit crot plus vite que celle de ses partenaires commerciaux voit son taux de
change rel sapprcier ; noter que cette apprciation peut passer, selon le rgime de change, par une apprciation
du taux de change nominal ou par une inflation plus forte. Empiriquement, on observe queffectivement, les pays
les plus avancs ont les prix relatifs les plus levs (graphique 7.5).
157
Graphique 7.5 : PIB par tte et taux de change rel en 2001
y = 0,0025x + 25,917
R
2
= 0,5694
0
20
40
60
80
100
120
140
0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000
PIB PPA par habitant (en dollars US)
T
a
u
x

d
e

c
h
a
n
g
e

r
e
l

(
E
t
a
t
s
-
U
n
i
s

=

1
0
0
)
Luxembourg
Etats-Unis
Myanmar
Libye
Congo
Japon Norvge
Suisse
Danemark
Islande
Source : CEPII-CHELEM.
Lapproche des lasticits et de labsorption
Les conomistes des annes trente et de laprs-guerre ont tudi la relation entre les taux de change
et les balances des paiements, et mis en avant la faiblesse du taux de change comme variable
dajustement.
La premire thorie est lapproche dite des lasticits (Joan Robinson, 1949). Elle repose sur
lquation dquilibre de la balance des paiements : B = , o B dsigne le solde extrieur
courant et les sorties nettes de capitaux. On suppose ici que le solde courant dpend
positivement de la comptitivit-prix, reprsente par le taux de change rel Q, ainsi que de
facteurs exognes B
0
: B =B
0
+ Q). On suppose aussi que les flux de capitaux sont
exognes. Le taux de change rel se fixe alors un niveau tel que la balance des paiements soit
quilibre, soit :
0 B K
Q

Selon cette thorie, la monnaie domestique se dprcie en termes rels (Q augmente) en cas de
choc ngatif sur le solde commercial, ou en cas daugmentation des sorties nettes de capitaux. La
forte instabilit du taux de change rel sexplique alors par son faible impact sur le solde extrieur
courant (faiblesse de ), lie la faiblesse des lasticits-prix des exportations et des importations
(voir lencadr 4.5). On a parl de pessimisme des lasticits pour dcrire cette interprtation.
Notons que cette approche peut tre combine avec leffet Balassa-Samuelson. Il suffit de dire que
lquation ci-dessus dcrit le prix relatif des biens changeables (Ep
e*
/P
e
), tandis que le rapport des
prix entre secteur expos et abrit dun mme pays dpend du rapport des productivits (encadr
4.4). Le taux de change peut alors scrire :
Q = ( )( )

1
*
* 0
e
e B K
158
Encadr 7.5 - La condition de Marshall Lerner et la courbe en J
Prenant le revenu du reste du monde comme exogne, nous considrerons les exportations X en volume comme
une fonction croissante du taux de change rel Q (dfini comme le prix relatif des biens trangers), tandis que les
importations sont une fonction dcroissante de Q. On note
X
et -
M
(
X
,
M
> 0) respectivement llasticit des
exportations et des importations au taux de change rel.
Les exportations X sont exprimes en units de production nationale, tandis que les importations M sont
exprimes en units de production trangre. Pour exprimer tous les flux en units de production nationale, il
faudra multiplier les importations par le taux de change rel, puisque ce dernier est par dfinition le prix des biens
trangers en termes de biens nationaux. On peut alors crire la balance commerciale en units de biens nationaux :
B = X Q M
Une hausse de la comptitivit-prix des entreprises nationales (hausse de Q) conduit une hausse de X et une
baisse de M (effets, volume, positifs sur B) et une revalorisation des produits imports (effet valeur, ngatif sur
B). Le solde commercial samliore si les effets volumes excdent les effets valeur. Nous allons voir que l'effet
valeur domine s iles lasticits-prix des demandes d'exportations et d'importations ne sont pas suffisamment
grandes. Il s'agit de la condition de Marshall-Lerner, encore appele thorme des lasticits critiques.
Pour voir cela, on diffrencie le solde commercial :
dB = dX Q dM - MdQ
Appelons r le taux de couverture initial des importations par les exportations, avant la variation de . (r = X/QM),
et divisons les deux membres de cette quation par X ou, ce qui est quivalent, par r QM :
Q
dQ
r M
dM
r X
dX
X
dB 1 1

Il ne reste plus qu remplacer la variation relative des exportations et des importations par leur fonction de Q :
( )
Q
dQ
r r X
dB M
X
1
+
Enonons le rsultat ci-dessus (condition de Marshall-Lerner) : une hausse de la comptitivit-prix (par exemple
une dvaluation (dE/E) lorsque les prix sont fixes) n'amliorera la balance commerciale, lorsqu'elle est
initialement l'quilibre (r = 1), que si la somme des valeurs absolues des lasticits-prix des exportations et
des importations excde l'unit. Intuitivement, cette condition requiert que l'effet quantit induit par la variation
du prix relatif soit suffisante pour plus que compenser l'effet prix sur la balance commerciale. Ce rsultat appelle
les remarques suivantes :
- il concerne les effets sur la balance des biens et services d'une dprciation relle de la monnaie. Lorsque
l'on tudie les effets d'une dvaluation (nominale), c'est dire une hausse de E tel que nous l'avons dfini, il
faut tre attentif aux mouvements des prix. Lorsque les prix sont fixes, la dvaluation nominale est aussi une
dvaluation relle. Mais si la dvaluation est accompagne d'un accroissement identique du prix intrieur (par
exemple, fans une conomie trs ouverte ou partiellement dollarise), il n'y aura aucune variation de
comptitivit, et la dvaluation n'aura aucun effet rel.
- la condition pour qu'une dvaluation relle amliore la balance commerciale est d'autant plus restrictive que
cette dernire est en dficit (r < 1).
- dans la plupart des cas, la condition de Marshall-Lerner est vrifie. Mais il faut rester conscient de la
difficult de mesurer des lasticits. Il est fondamental ce titre d'oprer une distinction entre le court terme
et le long terme. Dans le court terme, les circuits commerciaux ont rarement la possibilit de s'ajuster
rapidement des modifications de prix relatifs, donc dans un premier temps, la suite d'une dvaluation
(relle), l'effet prix domine et l'on obtient une dtrioration de la balance de biens et services. Par la suite, une
fois les contrats prexistants parvenus chance, une fois les anticipations de prix corriges, les quantits
demandes s'ajustent, induisant parfois des changements sensibles de comportement (voir par exemple l'effet
des chocs ptroliers, sur une demande de ptrole trs inlastique dans le court terme), et corrigeant l'effet
159
ngatif initial sur la balance des biens et services. Ce mcanisme d'ajustement de cette balance dans le temps
la suite d'une dvaluation est connu sous le nom de courbe en J.
- Les comportements de tarification au march (pricing-to-market, voir Krugman, 1987) rduisent limpact
dune variation du taux de change rel sur les volumes changs. Supposons, par exemple, que les
exportateurs fixent leurs prix lexportation P
X
comme une moyenne des prix nationaux P et des prix des
concurrents trangers EP* :
P
X
= P
1-
(EP*)
0 1
Les exportations sont alors fonction du taux de change rel Q
X
= EP*/P
X
= Q
1-
. En appliquant le mme
raisonnement que ci-dessus, on obtient :
( )
Q
dQ
r r X
dB M
X
1
) 1 ( +

En prsence dune tarification au march importante ( proche de 1), une dprciation du taux de change rel est
peu efficace pour relancer les exportation car les exportateurs lvent leur prix exprims dans la monnaie nationale
et engrangent ainsi une hausse de leurs taux de marge. Ce phnomne est trs frquent. Il explique, en particulier,
le faible lien observ entre le solde commercial amricain et les variations du dollar.
La seconde thorie est lapproche dite de labsorption. Elle repose sur lidentit nationale qui
galise la balance commerciale la diffrence entre le revenu et la dpense des rsidents :
Y = C+I+G+X-M donc X-M = Y- (C+I+G)
Un dficit commercial sinterprte comme un excs de la dpense par rapport au revenu. La
dvaluation, si elle nest pas accompagne de politiques suffisamment restrictives, ne pourra pas
elle seule rtablir lquilibre commercial. Elle alimentera des pressions inflationnistes qui effaceront
le gain espr en termes de comptitivit-prix.
Les taux de change dquilibre
Le pouvoir explicatif des approches par les lasticits et par labsorption est, en pratique, relativement
faible, notamment parce que les flux de capitaux sont considrs comme exognes alors que les motifs
financiers (par opposition aux besoins du commerce international) reprsentent lessentiel du march
des changes. Cest pourquoi ces approches sont utilises aujourdhui essentiellement de manire
normative : cette relation de manire normative : quelle est lapprciation ou la dprciation du taux de
change qui permet de ramener le solde des transactions courantes un niveau donn, considr
comme soutenable ? Cette approche est celle des taux de change rels dquilibre. On construit un
modle dcrivant la fois lquilibre interne (par exemple avec courbe doffre base sur une courbe de
Phillips) et externe ( partir de relations de type Marshall-Lerner) de lconomie, et le taux de change
dquilibre sera celui qui rtablit la fois lquilibre interne (plein emploi) et externe (quilibre des
paiements courants) de lconomie.
Graphique 7.6 Le taux de change rel dquilibre
Q
Y
QE
YE
quilibre
externe
quilibre
interne
160
On procde alors comme suit :
- si la courbe doffre est verticale (car le NAIRU est indpendant du taux de change rel), le modle
se ramne une quation du type : B = f(Y,Y*,Q) o B est le compte courant, Q est le taux de
change rel et Z un ensemble de variables exognes, qui peut tre raffin pour prendre en compte
des effets doffre du taux de change (voir Joly, Prigent et Sobzak, 1996, pour une discussion
dtaille) ;
- le taux de change rel dquilibre Q
~
est dtermin de manire vrifier : B
~
= f( Y
~
, Y
~
*, Q
~
) o
Y
~
et Y
~
* sont les niveaux de production potentielles et B
~
est la valeur soutenable du compte
courant, dtermine par exemple par les besoins de capitaux long terme.
Cette approche, finalit essentiellement empirique, est en pratique trs utilise (voir par exemple
Williamson et Wren Lewis, 1999, ou en France, Borowski et Couharde, 1999) ; elle prsente cependant
linconvnient dune part de ne donner dindication que sur les valeurs relles et non nominales (pour
en dduire des valeurs dquilibre nominales, il faut donc des hypothses arbitraires sur les ajustements
de prix), et surtout davoir un contenu normatif trs fort.
b) Les modles de portefeuille
Cette approche, initie par diffrents auteurs et notamment Branson, Haltunen et Masson (1977)
considre aussi que le taux de change quilibre la balance des paiements, mais elle tient compte de
limpact du taux de change sur les mouvements de capitaux au lieu de supposer ces derniers
exognes.
On peut dcomposer lacquisition dactifs extrieurs nets (K) entre sa composante prive (F) et sa
composante officielle (R), rsultat de lintervention de la banque centrale sur le march des changes) :
B = K = F + R
Dans un rgime de change fixe, la banque centrale fait varier ses rserves de manire maintenir
lgalit ci-dessus, quelques soient le solde extrieur courant (gal lpargne nationale nette) et la
variation des actifs extrieurs nets que les agents privs souhaitent dtenir (qui dpend du rendement
compar des actifs extrieurs et domestiques). Dans un rgime de change flottant, la banque centrale
nintervient pas, mais le taux de change sajuste pour faire en sorte que les agents privs dsirent
dtenir le niveau adquat de titres trangers (correspondant ce qui est ncessaire pour financer
lexcdent courant).
Le point essentiel est que le comportement des dtenteurs de portefeuilles porte sur lallocation du
stock de leur richesse. Ainsi, le taux de change quilibre la balance des paiements en stocks plutt
quen flux :
B = E (F + R)
o B dsigne le solde extrieur cumul, cest--dire la position extrieure nette qui doit tre place
ltranger (si elle est positive) ou finance de ltranger (si elle est ngative). F reprsente la richesse
nette que les agents dsirent placer o faire financer ltranger. On suppose pour simplifier que les
avoirs ou les dettes vis--vis des non rsidents sont tous libells en devises trangres, ce qui
correspond la situation dun petit pays dont la monnaie nest pas une internationale. Lquilibre de la
balance des paiements est exprim en monnaie domestique (au taux de change nominal E).
161
On note W la richesse totale. Cette richesse est compose dactifs nationaux (D) et dactifs en devises
dont la valeur en monnaie nationale est EF :
W = D + EF
On note i le rendement nominal des actifs nationaux, et i* le rendement nominal des actifs en devises,
ces deux rendements tant supposs certains :
dD/D = i dt, et dF/F = i* dt
On suppose que le taux de change S est incertain ; il suit un mouvement brownien desprance e
a
et
de variance :
dS/S = e
a
dt + dz
avec E(dz) = 0, Var(dz) = . Lapproche de portefeuille se fonde alors sur les travaux de James
Tobin (1958), pour qui lallocation des portefeuilles privs rsulte dun arbitrage entre rendement et
risque : lagent reprsentatif fixe la part f de sa richesse en devises trangres (f = EF/W) de manire
maximiser son utilit qui dpend positivement de la variation espre de sa richesse et ngativement
du risque qui entoure cette variation espre :
Max U = E (dW/W) a V (dW/W),
o a0 dsigne laversion pour le risque. La variation de la richesse scrit:
( ) dz f fdt i e i idt
E
dE
f
F
dF
f
D
dD
f
W
dW
a
+ + + + + * ) 1 (
On a donc :
( ) f i e i i
W
dW
E
a
+ +
,
_
*
et
2 2
f
W
dW
V
,
_
On drive alors la fonction dutilit par rapport f, et lon obtient :

2
2
*
a
i e i
f
a
+
Si laversion pour le risque est infinie, lagent reprsentatif ne prend pas le risque dinvestir une partie
de sa richesse en devises trangres, quelque soit lcart de rendement attendu : f = 0. A linverse, si
laversion pour le risque est nulle, un cart de rendement attendu en faveur des devises trangres
lamne dsirer une part trs leve (infinie) de sa richesse en devises (ce qui est possible condition
quil sendette massivement en monnaie domestique (D < 0). Lquilibre de la balance des paiements
exclut une telle situation, de sorte qu lquilibre, les rendements anticips sgalisent :
i = i* + e
a
162
Cette condition est appele parit des taux dintrt non couverts.
Lapproche de portefeuille se place dans la situation intermdiaire o laversion pour le risque est
positive, mais finie : les titres trangers et les titres nationaux sont dimparfaits substituts. On peut un
peu compliquer le modle en supposant que lagent reprsentatif sintresse non pas sa richesse
nominale, mais sa richesse relle. Si le prix des biens nationaux est positivement corrl au taux de
change dfini comme le prix des devises (ce qui se vrifie en gnral), on peut montrer que la part
optimale des devises dans la richesse est :
2
0
2
*
a
i e i
f f
a
+
+
o f
0
, appel part de risque minimum, dpend de laversion pour le risque et de la covariance entre le
risque de change et le risque de prix : si cette covariance est forte, un agent ayant une aversion infinie
pour le risque placera une part de sa richesse en devises trangres de manire se couvrir contre le
risque de perte de pouvoir dachat de son portefeuille li linflation. On revient alors lquilibre de la
balance des paiements, crite en pourcentage de la richesse :
r
a
i e i
f b
a
+
+
+
2
0
2
*
que lon peut renverser en :

( ) b r f a e i i
a
+ + +
0
2
2 *
On retrouve la parit des taux dintrt non couverts pour a = 0. Pour a > 0, cette parit est modifie
par un terme appel prime de risque. Cette prime rmunre lagent qui accepte de scarter de
lallocation de son portefeuille qui minimise le risque.
Selon cette thorie, un excdent courant conduit une apprciation de la monnaie nationale, car il faut
amener les agents dtenir davantage dactifs en devises. Si les taux dintrt sont fixes, le taux de
change courant va sapprcier (E va baisser) jusquau niveau partir duquel ils anticiperont une
dprciation : e
a
> 0. Une apprciation peut galement survenir si les agents rduisent de manire
exogne leurs dtentions en devises (baisse de f
0
), ou si la banque centrale rduit ses rserves (baisse
de r). Notons que tous ces effets son absents si laversion pour le risque est nulle. Dans ce cas, seule
la politique montaire influence le taux de change.
On arrive alors la thorie montariste du taux de change, qui est un cas particulier de lapproche de
portefeuille. Cette thorie a jou un grand rle en particulier pour expliquer comment le taux de change
ragit aux anticipations de politique montaire. Combine au constat que la vitesse dajustement du
taux de change est trs suprieur celle des salaires et des prix, le modle montariste explique aussi
pourquoi les taux de change sont beaucoup plus volatils que les variables relles : en cas de choc
montaire, le taux de change surajuste par rapport son niveau dquilibre de long terme (Dornbusch,
1976). On peut donner ce phnomne lexplication littraire suivante : supposons que notre pays
conduise une politique montaire expansionniste. Le modle de base indique que le nouveau taux de
change dquilibre implique une dprciation de la monnaie nationale. Cependant, le taux dintrt
national baisse du fait de lexpansion montaire. Ds lors, pour crer des anticipations dapprciation
future (e
a
doit tre ngatif), le taux de change doit instantanment se dprcier dun montant
suprieur ce qui serait ncessaire pour atteindre le nouvel quilibre. Ensuite, mesure que le niveau
163
des prix slve, le taux dintrt remonte et le taux de change sapprcie vers sa valeur de long terme
(voir le cours de Patrick Artus pour la prsentation du modle de Dornbusch).
c) La dimension intertemporelle

Des modles rcents ont fait franchir la thorie du taux de change ltape que Samuelson et
Friedman avaient fait franchir celle de la consommation, cest dire la prise en compte explicite des
comportements doptimisation des agents et de leurs contraintes inter-temporelles. Dans sa version la
plus simple, cette approche consiste considrer le taux de change comme le prix relatif de la monnaie
nationale et trangre et, dans un monde deux pays, deux agents reprsentatifs (un dans chaque
pays) et quatre biens (monnaie et bien de consommation, dans chacun des pays, et ventuellement
actifs financiers), dtudier la maximisation de lutilit de chacun de ces agents en prenant en compte
leur contrainte de budget intertemporelle et limpact du taux de change sur la rpartition de la
consommation dans chacun des pays. Si les prix sont flexibles et si la PPA sapplique, les
comportements seront entirement dtermins dans la sphre relle et le taux de change non pertinent ;
en introduisant des rigidits nominales court terme, le modle peut rpliquer les modles
dconomie ouverte keynsienne traditionnels de type Mundell-Flemming.

La gnralit de lapproche permet dtudier de manire rigoureuse des questions aussi diverses que
linfluence des comportements de fixation des prix (concurrence monopolistique, pricing to market) et
des salaires, le rle des effets de richesse, limpact court terme et long terme des chocs de
productivit, etc. Ces modles sont complexes et ncessitent le plus souvent des approximations
linaires au voisinage dune trajectoire dquilibre. Ils sont encore trs peu utiliss pour des applications
empiriques. On se rapportera au cours dObstfeld et Rogoff (1996), exhaustif mais assez peu digeste.

d) Synthse : la performance des modles de change

A partir du passage aux changes flottants en 1973, de nombreux travaux se sont attachs modliser
la formation des taux de change. Ces travaux ont t importants pour comprendre les diffrentes
influences sur les taux de change et pour fournir des intuitions sur les raisons de leur comportement. Ils
nont cependant pas converg vers un modle satisfaisant. Dans une srie de papiers, Meese et Rogoff
(1983, 1988) ont montr quen dehors de leur priode destimation, des formes rduites des modles de
taux de change les plus courants taient systmatiquement de moins bons prdicteurs du taux de
change futur quune simple marche alatoire :
e
t + 1
= e
t
+
t + 1
Cest videmment une pitre performance ! Cependant, lapproche de Meese et Rogoff peut tre
critique, en ce quelle ne teste pas correctement lexistence dune corrlation entre lvolution des
carts de taux dintrt long terme entre pays et celles des taux de change rels (Davanne, 1990 ;
Davanne et Jacquet, 2000). Lun des problmes rside notamment dans le calcul du taux dintrt rel
de long terme, qui devrait prendre en compte linflation anticipe, non observable. En prenant linflation
sur les douze derniers mois, on observe toutefois une bonne corrlation entre le taux de change rel
entre le dollar et le mark et lcart de taux dintrt rel de long terme entre les deux pays (mais cela
marche moins bien avec le yen ).
164
Graphique 7.7 - cart de taux d'intrt rel et variation du taux de change rel euro/dollar
-2,5
-2
-1,5
-1
-0,5
0
0,5
1
1,5
2
2,5
dc-95 dc-96 dc-97 dc-98 dc-99 dc-00 dc-01 dc-02
-30
-20
-10
0
10
20
30
Glissement annuel du taux de
change rel euro/dollar
(chelle de droite)
Ecart de taux d'intrt
rel euro-dollar
(chelle de gauche)
Source : BCE. Taux dintrt nominaux 3 mois glissement annuel des prix
e) Les modles micro-structurels

Un courant rcent de la littrature, lanc par Evans et Lyons (1999) et synthtis dans le livre de
Richard Lyons consiste complter linformation fournie par les variables macroconomiques (prix,
soldes courants, taux dintrt, etc) par une information de nature microconomique. Il sagit des flux
dordres, dfinis comme les volumes signs de transactions. Le signe du flux dordre correspond
lintention de lagent qui prend linitiative de la transaction. Il est positif en cas dachat, ngatif en cas
de vente. A lquilibre, les achats sont gaux aux ventes, de sorte que la demande nette du march est
nulle. Ce nest pas le cas de la somme des flux dordre qui peut tre positive (march acheteur) ou
ngative (march vendeur). Ces flux dordres constituent une information prive dans un march
dcentralis. Linformation est progressivement transmise lensemble du march par les banques qui
cherchent solder leurs positions de change. Evans et Lyons montrent que linformation sur les flux
dordres amliore significativement un modle reliant les variations de taux de change aux carts de
taux dintrt. Ce travail, ralis sur donnes quotidiennes, complte utilement les modles
macroconomiques qui sintressent aux horizons mensuels, trimestriels et annuels.

4. Le choix dun rgime de change

Le choix dun rgime de change est un thme permanent de la littrature conomique. Il y a eu dbat :
dans les annes soixante (Milton Friedman slve contre le rgime de changes fixes de Bretton
Woods),
dans les annes soixante-dix (faut-il conserver les changes fixes en Europe ?),
dans les annes quatre-vingt (faut-il des zones cibles pour stabiliser les taux de change entre
dollar, mark et yen ?),
dans les annes quatre-vingt-dix (faut-il faire lunion montaire en Europe, faut-il des changes
fixes pour casser les hyperinflations, faut-il des changes flottants pour dissuader les entres de
capitaux spculatifs ?)

165
Les annes 2000 sannoncent fcondes en nouveaux dbats : faut-il une cohrence rgionale des
rgimes de change et, terme, dautres unions montaires, par exemple en Asie ? faut-il jouer la
dollarisation des conomies mergentes ou au contraire passer partout en changes flottants ?

Cette varit suggre que le choix dun rgime de change dpend dun ensemble de facteurs et fait
intervenir divers types darguments :
micro-conomiques (via les effets positifs de la stabilit des changes sur les choix des agents et
lintgration conomique) ;
macro-conomiques (via le rle du taux de change comme ancrage nominal externe / comme
instrument dajustement) ;
dconomie politique (via les gains de crdibilit dun rgime de change fixe par rapport une
autre technique de commitment, comme lindpendance de la banque centrale) ;
internationaux : (via le rle de la fixit des changes comme un mode de coordination des
politiques conomiques).
Encadr 7.6 Les surprises des changes flexibles
De laprs-guerre jusquau dbut des annes soixante-dix, les taux de change fixes ont prvalu dans le cadre du
rgime de Bretton Woods. Des ajustements taient possibles, mais ils devaient tre approuvs par le FMI. A
lpoque, de nombreux conomistes plaidaient pour le flottement. Ils jugeaient en effet que les taux de change
fixes restreignaient excessivement lautonomie des politiques montaires, alors que les conomies taient
soumises des chocs diffrents et que les choix nationaux (par exemple en matire dinflation) pouvaient
galement diffrer. En 1973, les changes flottants sont institus. Mais les taux de change ne se sont pas
comports comme les conomistes lavaient attendu. Les deux citations ci-dessous illustrent le changement de
perspective.

The ultimate objective is a world in which exchange rates, while free to vary, are in fact highly stable. Instability
of exchange rates is a symptom of instability in the underlying structure. Elimination of this symptom by
administrative freezing of exchange rates cures none of the underlying difficulties and only makes adjustment to
them more painful. (Milton Friedman, 1950)

When the Bretton Woods system of fixed exchange rates broke up, most international economists were not
dismayed. Not only did they believe that greater flexibility of exchange rates was a good thing; they also believed
that they understood reasonably well how the new system would work. They were wrong. The last 20 years of the
international monetary system have involved one surprise after another, most of them unpleasant, all of them
forcing economists to scramble to keep up with new issues and unexpected turns in old ones. (Krugman, 1992)

a) Considrations micro-conomiques
Lune des raisons pour lesquelles diffrents pays font diffrents choix en matire de politique de
change est que leurs structures dchanges ne sont pas identiques. La variabilit des changes a deux
implications de base pour les agents micro-conomiques : un cot de transaction spcifique li
lopration de conversion, et lincertitude sur le taux de change :

Le cot de transaction a la nature dune taxe paye par lexportateur ou limportateur sur les
transactions internationales. Il dpend des monnaies en jeu : il est sensiblement plus faible sur les
monnaies faisant lobjet de beaucoup de transactions ($/), plus lev sur celles qui sont peu
changes (en ce cas, dailleurs, il est moins coteux de passer par le dollar, qui joue le rle de
monnaie vhiculaire). A lintrieur de lEurope, ces cots de transaction ont t estims aux
alentours de 0,25 0,5% du PIB. Ils peuvent tre sensiblement plus levs pour de petites
conomies trs ouvertes qui ne commercent pas dans leur propre monnaie.
166
Lincertitude affecte la profitabilit escompte par un exportateur, lorsque celui fixe ses prix
dans la monnaie de son client, ou celle de limportateur, lorsque cest lexportateur qui tarifie dans
sa propre monnaie, ou, enfin, celle de la firme multinationale. Compte tenu des dlais (entre la
fixation du prix et lopration de vente, entre la vente et le paiement), le risque peut tre
considrable. Il est possible de lliminer en partie par une couverture, mais celle-ci est coteuse et
nexiste de toute faon pas pour les placements de long terme. A noter que du fait de la rigidit des
prix court terme, la volatilit des changes nominaux saccompagne gnralement dune volatilit
des changes rels.
Cot de transaction et incertitude ont pour effet dinduire une segmentation des marchs : ils agissent
comme un frein lgalisation des prix des biens, mme lorsque les obstacles rels lintgration
(droits de douane, formalits aux frontires, obstacles techniques) ont disparu. En tmoignent la
situation europenne et celle de lAmrique du Nord.
Encadr 7.7 Etats-Unis / Canada : leffet de la frontire
Lintgration commerciale entre les Etats-Unis et le Canada est forte, et les deux pays ont rcemment mis en place
un accord de libre-change. Pourtant, leffet de la frontire reste puissant :
distance et poids conomique identique, une rgion canadienne change dix vingt fois moins avec une
rgion des Etats-Unis quavec une autre rgion canadienne ;
les carts de prix entre villes saccroissent avec la distance, et avec le franchissement de la frontire ; le
franchissement de la frontire est quivalent une distance de 2500 miles (soit la distance entre New York
et Los Angeles).
Ces travaux ne permettent pas de dterminer quel est le poids des facteurs montaires dans cette forte
segmentation. Des travaux rcents de Jeffrey Frankel et Andy Rose suggrent que ladoption de la mme monnaie
pourrait multiplier par cinq le volume des changes entre deux pays. La base empirique de ces travaux est
cependant fragile, car il y a peu dexemples dunions montaires.
Sources : Charles Engel et Richard Rogers (1996), How wide is the border ?, American Economic Review, vol
86, n 5., et Jeffrey Frankel et Anrew Rose (2002), An estimate of the effect of common currencies on trade and
income , paratre dans le Quarterly Journal of Economics, mai, voir galement Mayer (2001), Les frontires
nationales comptentmais de moins en moins , La Lettre du CEPII n207, dcembre 2001.

b) Considrations macro-conomiques
Une approche utile du choix dun rgime de change, quoique rductrice, est la problmatique de
stabilisation macro-conomique dans un environnement stochastique. Le point de dpart est la rgle
de Poole, et peut tre dcrit dans un cadre IS-LM standard. Supposons que lconomie soit soumise
des chocs de demande qui se traduisent par des dplacements alatoires de la courbe IS, et que la
proccupation des autorits soit de minimiser les fluctuations de la production. Supposons de surcrot
que la mobilit des capitaux soit parfaite, en sorte que prvaut la parit des taux dintrt non couverte.
en rgime de changes fixes, le taux dintrt est celui du partenaire i*, les fluctuations de la
demande se traduisent par une forte variation de la production ;
en rgime de changes flexibles, le taux dintrt est donn par lintersection de la courbe IS et de
la courbe LM (suppose stable), les fluctuations de la production sont moindres.
Supposons maintenant que cest la demande de monnaie qui est instable, tandis que le march des
biens nest pas sujet des chocs alatoires. Dans ce cas, les fluctuations de la production sont
167
moindres en changes fixes quen changes flexibles, parce que les changes fixes isolent la sphre relle
des perturbations montaires.
Le bon rgime de change dpend donc des caractristiques de lconomie . Ce sera un
rgime de changes flexibles pour une conomie soumise des chocs de demandes spcifiques (ou
chocs asymtriques par rapport au pays partenaire), et un rgime de changes fixes pour une
conomie soumise des chocs montaires internes. Prenons quelques exemples.
1. Un pays trs spcialis (par exemple dans la production dune matire premire) a intrt
adopter une stratgie de changes flexibles, car les fluctuations de la demande ou du cours de son
produit dexportation induisent des chocs asymtriques par rapport au reste du monde. Cest par
exemple la question qui se pose la Finlande (traditionnellement producteur de bois) vis--vis de
lunion montaire.
2. Au dbut de la transition en Europe centrale et orientale, la demande de monnaie tait trs instable
en raison du passage dun rgime o la monnaie ntait pas convertible en biens (rationnement) et
o les agents accumulaient des encaisses montaires involontaires un rgime de convertibilit
interne. Cest une des raisons pour lesquelles beaucoup de pays en transition ont, dans un premier
temps, opt pour des stratgies de changes fixes (stratgie dite de lancrage nominal).
On peut gnraliser cette approche et procder des valuations empiriques. On part dune fonction
de perte de type :
L = L [(p - p*), (y - y*)]
o les astrisques correspondent aux objectifs de politique conomique. On considre que lconomie
est soumise des chocs alatoires sur les diverses variables (la production, les prix, la demande de
monnaie, etc..) dont le vecteur est :
= (
y
,
p
,
m
, ...)
et dont on connat les proprits statistiques (variance-covariance). La question est alors de trouver la
rgle qui minimise L, compte tenu des proprits statistiques des chocs. On peut par exemple comparer
: une rgle montaire en changes flexibles (contrle dun agrgat ou fonction de raction de la banque
centrale) ; un rgime de changes fixes ; un rgime de changes fixes avec une rgle de dvaluation
(type SME). Ces valuations empiriques peuvent tres faites en procdant des simulations
stochastiques sur modles macro-conomiques. Le rsultat gnral quelles fournissent est que la
rponse dpend de la nature des chocs et des caractristiques de l'conomie.
si les chocs montaires internes (instabilit de la demande de monnaie) dominent, les changes fixes
sont prfrables ;
si les chocs montaires externes dominent (par exemple si la politique montaire des partenaires
est instable) ou si lconomie est soumise des chocs rels spcifiques -on dit souvent
asymtriques -, les changes flexibles sont prfrables (il faut utiliser le taux de change pour s'isoler)
;
toutes choses gales par ailleurs, les rigidits nominales accroissent les cots de ladhsion un
systme de changes fixes, car les changements de prix relatifs rendus ncessaires par les chocs
rels ne peuvent plus soprer par la variation du taux de change.

168
Encadr 7.8 - La mesure des chocs asymtriques
On cherche mesurer le degr dasymtrie entre des participants potentiels une union montaire. Comme il
sagit dapprcier le cot de la perte du taux de change comme instrument dajustement, il ne sagit pas
dapprcier des asymtries structurelles, mais des perturbations alatoires (les chocs). Seuls les chocs
asymtriques posent un problme en union montaire (la banque centrale peut ragir aux chocs symtriques). Il
faut une rfrence quantitative : on choisit en gnral les rgions des Etats-Unis ou dautres pays fdraux
(Canada, Allemagne).
Mthodes descriptives :
- Mesure des fluctuations du change rel entre deux rgions. Limite : les variations du change rel ne sont pas
ncessairement optimales car pour les rgions en changes flexibles, on ne distingue pas entre ajustements
requis et volatilit nuisible du taux de change ; pour les rgions en changes fixes, la rigidit du change
nominal peut handicaper les ajustements de change rel.
- Corrlations entre rgions des variations du PIB ou de lemploi. Limite : on ne distingue pas entre les
perturbations et la rponse de lconomie ces perturbations.
- Mesure de la spcialisation. Par exemple
2
1
,
_
n
i
i
PIB
PIB
I , o PIB
i
est la production du secteur i et n le
nombre de secteurs dans lconomie. Lindice de spcialisation vaut 1 si le pays est spcialis dans un seul
secteur. A un niveau plus fin, on peut calculer un indice mesurant la part du commerce inter-branche (indice
de Finger) :
i i
i i
n
i
i i
M X
M X
M X
M X
J
+
,
_
+
+
1
. Cet indice vaut 1 si tout le commerce est inter-branche, 0 sil
est entirement intra-branche.
Mthode conomtrique (Mlitz 1997)
On estime en rgression empile un modle de type :
y y i t
t
i
t
i
t
i
+ +
1
( ) ( )
o i reprsente les rgions et t le temps. Le terme capte les carts permanents de taux de croissance entre les
rgions, capte les chocs communs aux rgions et les chocs spcifiques. Pour une rgion donne, on peut
mesurer le degr dasymtrie par var(
i
)/var(). Cette mthode ne permet pas de dterminer lorigine des chocs, et
ne distingue pas entre chocs et rponses dynamiques.
Mthode VAR (Bayoumi & Eichengreen)
Le principe est issu des travaux de Blanchard et Quah sur la dynamique des chocs doffre et de demande. Le point
de dpart est que les chocs doffre ont des effets permanents sur les prix et la production, tandis que les chocs de
demande nont un effet permanent que sur les prix si la courbe doffre est verticale long terme (dans le
graphique ci-dessous, un choc doffre dplace lquilibre de E en E
1
, un choc de demande de E en E
2
). Cette
distinction est importante parce quun choc doffre requiert un ajustement permanent du taux de change rel,
tandis quun choc de demande peut tre absorb par une variation du taux de change nominal sans effet
permanent sur le taux de change rel. Pour identifier les chocs, on estime un modle bivari de type :
( )
( )
1
1
11 12
21 22
0
1
]
1

1
]
1
1
1
]
1
1
L y
L p
L
a a
a a
t
t
i
i i
i i
i
t
t
t
s

avec la restriction a
i
i
11
0
= 0 qui exprime le caractre non-permanent des chocs de demande.

169
S
S
Y
D
D
D
D
S
S
E
E1
E2
Linconvnient de cette mthode est quelle ne permet pas didentifier lorigine des chocs. Par exemple, elle
confond chocs de politique conomique et chocs rsultant des comportements privs. En outre, il nest pas
certain que les chocs ainsi mesurs soient rellement indpendants du rgime de change.
Mthode de dcomposition de la variance ( Forni & Reichlin 1997)1
On dcompose la variance du taux de croissance de la production des rgions europennes en trois
composantes : une composante rgionale, une composante nationale et une composante europenne, partir
dune quation de type :
y y a x b z c
t
ij
t
ij ij
t
ij
t
j ij
t
ij
+ +
1
o i reprsente la rgion, et j le pays europen. On peut alors dcomposer la variance de y

ij
en trois composantes
additives. Les variables x, z et sont non observes. Pour estimer le modle, on procde successivement
lestimation des diverses composantes.

Pour valuer concrtement les rgimes de change, on peut effectuer des simulations stochastiques
avec des modles macro-conomtriques. Cela consiste assimiler les quations estimes au vrai
modle de lconomie et considrer que les rsidus de lestimation de ces quations reprsentent les
chocs. On peut alors extraire des rsidus observs les proprits statistiques des chocs (matrice de
variance-covariance). Ceci permet deffectuer des tirages alatoires du vecteur des chocs et simuler
leurs effets sur lconomie. En effectuant un grand nombre de tirages, on peut alors comparer les
proprits de stabilisation de divers rgimes de change (tableau). Ceci suppose videmment que le
modle soit invariant par rapport au rgime de change, ce qui ne va pas de soi (critique de Lucas). Il
faut galement spcifier une rgle de politique montaire pour chacun de ces rgimes. En pratique, ces
valuations sont rares et peu prcises.
Tableau 7.1 - valuation de rgimes de change par des simulations stochastiques
Ecart-type du logarithme de la variable
Allemagne France Italie UK
Variabilit de la production
Changes flottants
Union montaire

3.8
3.2

2.8
2.4

2.3
2.2

2.6
2.7
Variabilit de linflation
Changes flottants
Union montaire

2.2
1.6

1.9
2.1

1.9
2.3

3.1
2.8
Source : P. Masson et S. Symansky, Evaluating the EMS and EMU: Some Issues , in Macroeconomic Policy
Coordination in Europe: The ERM and Monetary Union, edited by R. Barrell and J. Whitley, SAGE 1992

170
Empiriquement, la volatilit des changes sexplique bien par lintensit des chocs asymtriques.
Bnassy-Qur (1997) estime par exemple pour 40 pays (en Europe, Asie, Amrique latine) comment
la volatilit des taux de change nominaux et rels de la monnaie vis--vis du dollar, du mark et du yen
dpend de lcart-type de lcart du taux de croissance par rapport au pays de rfrence (USA,
Allemagne ou Japon), de la similarit de la structure sectorielle des exportations, et de la part des
changes avec le pays de rfrence dans le PIB. Elle trouve que la volatilit des taux de change
nominaux et/ou rels dpend positivement de lasymtrie des chocs sur le taux de croissance, et
ngativement de lintensit des changes.
c) Entre le micro et le macro : les incitations perverses des rgimes de change
Aprs les crises de 1997/98 en Asie, les explications des crises ont mis laccent sur les incitations
ngatives fournies par les rgimes de taux de change fixes contre le dollar. Les pays mergents avaient
dimportants besoins de financement lis au rattrapage du stock de capital par rapport aux pays
dvelopps. La stabilit du change et le faible dveloppement des marchs financiers locaux a en effet
incit les agents conomiques sendetter en dollars alors mme que leurs flux de revenus taient
libells en monnaie locale. Les banques et les entreprises ont ainsi accumul des bilans dsquilibrs
la fois en termes de devises (actif en monnaie locale, passif en dollar) et en termes de maturit (actif
long terme, passif court terme), donc particulirement fragiles en cas de retrait des capitaux
trangers et/ou de baisse du taux de change. Une littrature thorique rcente, de nature plutt
microconomique, examine :
dune part, linteraction entre anticipations de taux de change, structure de financement de
lconomie, prfrence pour la liquidit des investisseurs (voir Corsetti, 1998, pour une synthse),
et les raisons pour lesquelles certains pays, mme sils ont adopt en principe des changes
flottants, souhaitent maintenir la stabilit de leur monnaie face au dollar (Calvo et Reinhardt,
2000)
dautre part, la possibilit que les mouvements de taux de change ne prcipitent lconomie
dun quilibre un autre, par exemple dun quilibre avec change stable, investissement soutenu
et forte croissance vers un quilibre avec change instable, investissement et croissance plus
faible, et les conditions dans lesquelles ces changements dquilibres peuvent-tre auto-
ralisateurs (voir Masson, 1999, Krugman , 1998),
d) Approche par la crdibilit
Ce qui prcde suppose que les autorits ont capacit conduire une politique crdible. En pratique, ce
nest pas toujours le cas. Les autorits peuvent souffrir dun dfaut de crdibilit en raison de
laccumulation derreurs de politique conomique dans le pass (hyperinflations latino-amricaines des
annes quatre-vingt) ou dune absence dexprience (pays en transition, en particulier les nouveaux
pays issus de lex-URSS). Lancrage nominal externe est souvent considr comme une rponse la
crdibilit insuffisante des autorits montaires nationales. Largument se formalise de la manire
suivante. On considre une conomie caractrise par une courbe d'offre agrge :
y y
a
+ ( )
o y le niveau d'activit, y le niveau d'activit correspondant au taux de chmage dquilibre (ou
"naturel"), le taux d'inflation,
a
le taux d'inflation anticip [
a
t
t
E
1
( ) ], et un paramtre
positif. La courbe doffre est donc verticale long terme, mais court terme elle a une pente positive.
On suppose que la politique montaire revient au choix dun point sur la courbe doffre (on nglige la
question des instruments). Pour effectuer ce choix, le gouvernement cherche minimiser une fonction
de perte (dsutilit) sociale :
L y ky +
2 2
( ) o > 0 et k > 1 sont deux paramtres.
171
k > 1 traduit le fait que le gouvernement voudrait rduire le chmage au-dessous de son niveau
dquilibre, par exemple par ce que celui-ci implique un fort chmage structurel. On suppose que les
agents privs forment leurs anticipations dinflation
a
et que le gouvernement choisit ensuite le taux
dinflation optimal * qui minimise L :
* =

[( ) ] k y
a
+
+
1
2
qui est une fonction croissante de
a
. Le problme est que si les agents forment des anticipations
rationnelles, i.e.
a
= *(
a
), on aboutit :
=
( ) k
y
1
Cet quilibre est inefficace, parce que linflation est leve sans aucun gain en termes dactivit. Cela
ne rsulte pas dune quelconque perversit des autorits, mais au contraire de leur souci du bien-tre
social. Le problme est quau lieu de jouer contre la nature , elles jouent contre des acteurs qui
anticipent et calculent.
On ne peut chapper cette inefficacit si le gouvernement cherche optimiser ( maximiser le bien-
tre social) et que les agents le savent
2
. Il faut alors lier les mains des autorits montaires.
Comment ? deux techniques sont envisageables :
construire une crdibilit anti-inflationniste, qui peut tre acclre par lindpendance de la
banque centrale ;
adhrer un systme de changes fixes pilot par une banque centrale crdible, qui comporte une
pnalit fixe (politique) en cas de dvaluation.
Ladhsion un systme de changes fixe apparat donc comme un substitut lacquisition de la
crdibilit interne. Noter quil faut videmment que la banque centrale qui pilote ce systme soit elle-
mme crdible. Ce fut lun des motifs dadhsion au SME, et dacceptation que celui-ci fonctionne de
manire asymtrique sous leadership de la Bundesbank (selon cette approche, lasymtrie a
fonctionn au bnfice des pays inflationniste, non celui de lAllemagne). Techniquement, il faut
modifier la fonction de perte en crivant :
L y ky +
2 2
( ) + Z + (1 - Z)
2
o Z est une variable qui vaut un en cas de dvaluation et zro sinon, est un cot fixe politique associ
la dvaluation, et le cot supplmentaire de linflation rsultant de lapprciation du change rel en
rgime de change fixe. En labsence de dvaluation, ladhsion au systme de change fixe a pour effet
daccrotre le coefficient daversion pour linflation qui passe de + : tout se passe comme si la
banque centrale tait devenue plus dure . On a :
* =

[ ( ) ] k y
a
+
+ +
1
2
On voit cependant quil y aura dvaluation ds que *
2
> , i.e. si :

[ ( ) ] k y
a
+
+ +

1
2
Le rgime de change fixe exerce un effet de discipline si le cot politique de la dvaluation est lev,
et si lapprciation du taux de change rel rsultant du rgime de change fixe est relativement peu
coteuse ( bas). Mais si lincitation faire de linflation est trop forte (en raison dun chmage lev,

2
Il peut en aller autrement dans le cadre de jeux rpts.
172
par exemple, i.e. k nettement suprieur 1), il ne suffit pas. On voit aussi quune crise de crdibilit
(hausse de linflation anticipe) peut faire basculer dun quilibre change fixe un quilibre de change
flexible : dans ce cas, la crise de change sera auto-ralisatrice. Pour rduire la vulnrabilit du rgime
de change fixe aux anticipations des marchs, on peut utiliser le systme de la caisse dmission, ou
bien carrment abandonner la monnaie nationale par union montaire ou dollarisation complte de
lconomie.
Largument de la crdibilit pse peu lorsque les autorits montaires ont au fil des annes acquis une
forte rputation de fermet anti-inflationniste (Bundesbank). Il peut tre important lorsque la crdibilit
est inexistante en raison de linflation passe (Argentine) ou dun changement de rgime (pays en
transition). Certains pays (Argentine, Estonie) ont ainsi adopt unilatralement des rgimes de
currency board qui les privent de toute autonomie en matire montaire. Il est intressant de noter
que lattrait des rgimes de changes fixes a diminu en mme temps que linflation (graphique 7.8).
Graphique 7.8 : Inflation moyenne dans lconomie mondiale
0
10
20
30
40
50
60
Pays avancs Pays en dveloppement
%

a
n
n
u
e
l
s
1985-1994 1995-2004
Source : FMI, World Economic Outlook, septembre 2003
e) Approche par la coordination
Les changes flexibles posent un problme de coordination, puisque chaque pays est incit pratiquer
une politique non-cooprative. Plaons nous dans le cas de deux pays supposs strictement identiques
et soumis au mmes chocs, entre lesquels la production, globalement donne, se dplace en fonction
des cots salariaux relatifs (interdpendance par loffre)
3
. Face un choc rcessif, chaque pays va
tenter de dprcier sa monnaie en menant une politique montaire expansionniste. Ce faisant, il
cherche attirer une partie de la production de son voisin et donc compenser les effets du choc.
Mais les deux pays tant identiques, ils mnent lun et lautre la mme politique, et donc ne gagnent
rien ni lun ni lautre. En revanche, ils conduisent des politiques montaires exagrment
expansionnistes, qui vont induire de linflation sans aucun gain en termes de production.
Cet exemple suggre quil faut coordonner les politiques conomiques. Mais la coordination est
coteuse : elle induit des cots dinformation, de ngociation, etc La solution des changes fixes, qui
sanalyse techniquement comme ladoption dune fonction de raction particulirement simple du type i
= i*, peut rsoudre ce dilemme. En effet, face des chocs symtriques lquilibre en changes fixes est
identique lquilibre coopratif symtrique, mme si lun des pays est leader et que lautre se borne
suivre ses dcisions.

3
En dautres termes, la courbe de Phillips est verticale court terme dans lensemble des deux pays pris comme
un tout, mais elle a une pente ngative dans chacun des deux pays pris isolment. Cette reprsentation est reprise
de Martin (1996).
173
Encadr 7.9 - Le caractre sous-optimal de politiques non coordonnes
Une consquence des interdpendances entre les conomies est que les politiques conomiques engendrent des
externalits positives ou ngatives. Si ces effets externes ne sont pas pris en compte par les politiques
conomiques, celles-ci peuvent conduire des rsultats sous-optimaux. Les deux dcideurs de politique
conomique se trouvent en quelque sorte dans la situation du dilemme du prisonnier . Le problme gnral
peut tre reprsent de la manire suivante. La politique conomique cherche maximiser U = U(y) o y est un
vecteur de variables endognes, sous la contrainte :
y = H(x, x*)
o x, x* sont les vecteurs d'instruments de politique conomique des deux pays. On peut ramener le problme :
Max
x
V(x, x*) conditionnellement x*. L'optimisation non-coordonne conduit :
(i)
V
x
i
( x, x*) = 0 et (i)
V
x
i
*
*
( x, x*) = 0
qui dfinissent des fonctions de raction de type x = F(x*), x* = F(x). L'quilibre non-coordonn (dit quilibre de
Nash) sera donn par :
(ii) x = F(x*) (ii) x* = F*(x)
Or cet quilibre n'est pas ncessairement un optimum de Pareto. Celui-ci est dfini par :
Max V(x, x*) s.c. V*(x*, x) V
0
*
dont le Lagrangien s'crit :
(iii) L = V(x, x*) + [V*(x*, x) - V
0
*] et dont la maximisation implique :
(iv)
V
x
V
x
i i

*
et
V
x
V
x
i i
*
*
*
i
Ce problme est quivalent la maximisation d'une fonction d'utilit agrge :
(v) W = V + V*
apparat donc comme un coefficient de pondration des utilits des deux pays. Il est donc a priori prfrable de
coordonner les deux politiques conomiques lorsqu'existent des externalits positives ou ngatives.
174
4. Conclusions
Ce sont les implications encore insuffisamment analyses de la mobilit des capitaux qui ont nourri le
regain de dbat sur le choix dun rgime de change, tant entre les grands pays que pour les pays en
dveloppement. En fait, la mobilit des capitaux polarise les choix, en soumettant les taux de change
fixe au risque rcurrent de crises spculatives de grande ampleur. Deux types de raction apparaissent
en rponse : soit un mouvement vers davantage de flexibilit, soit, au contraire, des mesures visant
renforcer la crdibilit de lancrage du change (comme ladoption dun currency board,) ou le
dpasser, soit de faon unilatrale ( dollarisation de lconomie), soit par la coopration et la mise en
place dune union montaire. La difficult, irrductible, est quaucun systme nest adapt toutes les
circonstances. Comme nous lavons vu, les qualits des diffrents rgimes de change dpendent de la
nature des chocs et des caractristiques des conomies. Par ailleurs, la flexibilit des changes, en
labsence de coordination, est susceptible de conduire des fluctuations importantes et coteuses du
taux de change.
Plus formellement, les modles tudis ci-dessus illustrent bien que le taux de change reflte tout
instant linteraction entre les politiques conomiques nationales. Cest la raison pour laquelle un taux de
change fixe coordonne les politiques nationales. Mais, lorsque ces dernires sont labores de faon
autonome au niveau national, il y a tension et risque de conflit. Il y a en fait un quadrangle
impossible entre : (1) le libre change ; (2) la mobilit parfaite des capitaux ; (3) la fixit des
changes et (4) lautonomie des politiques conomiques (surtout montaires) nationales.
Si lon prend le libre change pour acquis, ce quadrangle devient un triangle dincompatibilit ,
traduction graphique de la relation de Fisher rappele plus haut. On peut vivre dans lincohrence et
lincompatibilit, mais cest coteux. Lconomiste Willem Buiter dcrit ainsi un systme de taux de
change fixes comme an accident waiting to happen . Les solutions plus satisfaisantes peuvent
aller dans trois directions : (1) introduire des imperfections dans la mobilit des capitaux (taxe la
Tobin, dpts obligatoires, obligation dune option de roll-over, etc.. : (2) plus grande flexibilit du taux
de change ( savoir soit le flottement libre, soit diverses formules de gestion de la flexibilit ,
notamment par lusage du signaling par les autorits montaires) ; ou (3) abandon dfinitif de
lautonomie de la politique montaire nationale (dollarisation ou union montaire).
Les dbats sur le systme montaire international butent sur la contradiction entre lintgration
croissante des marchs de biens et de services, et la diversit des choix nationaux entre ces diffrentes
options. En Europe, par exemple, le Royaume-Uni a souhait pour linstant privilgier lautonomie de sa
politique montaire au prix de la flexibilit, au moins formelle, de la livre sterling. De mme, en
Amrique Latine, le Brsil a fait le choix du flottement en 1998 alors que lArgentine sest, jusqu la
crise de 2001, cramponne son currency board. Une situation analogue prvaut en ce qui concerne
les relations montaires transatlantiques. On en est donc rduit, en ce qui concerne le taux de change
entre leuro et le dollar, rechercher les conditions dune meilleure gestion de la flexibilit (plutt que la
mise en place dun systme formel), assortie dune coopration ad hoc suffisamment bien organise.
Cest lun des enjeux des dbats actuels sur la politique de change de la zone euro et de la coopration
au sein du G7.
175
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Chapitre 7 - La politique de change

On drive alors la fonction dutilit par rapport f, et lon obtient :

que lon peut renverser en :

= 0 qui exprime le caractre non-permanent des chocs de demande.

o i reprsente la rgion, et j le pays europen. On peut alors dcomposer la variance de y

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