Royaume du Maroc ‫المملكة المغربية‬

Ministère de l’Education Nationale, de la

‫وزارة التربية الوطنية والتكوين المهني والتعليم العالي و‬
Formation Professionnelle de l’Enseignement ‫البحث العلمي‬
Supérieur et de laRecherche Scientifique
‫جامعة سيدي محمد بن عبد هللا‬
Université Sidi Mohamed Ben Abdellah
‫ف اس‬- ‫كلية العلوم الق انونية و االقتصادية و االجتماعية‬
Faculté des Sciences Juridiques Economiques et Sociales-
Fès

Département des Sciences Economiques et Gestion

MASTER MODELISATION ECONOMIQUE ET FINANCE APPLIQUEE

Économétrie de la volatilité et de la VaR avec EViews

Exposé sous le thème

La Modélisation Econométrique De
La Value At Risk " VaR "

Réalisé par : sous la direction du professeur :

Amine Kendri
Pr. EL HASSANI Hafid
Boubker Salhi
Yousra Belhaj
FatimaZahra Es-Sayeh
Alae Aloui
Hind Mejdoub

Année universitaire : 2022/2023

 Sommaire

INTRODUCTION GENERALE........................................................................................................3

PARTIE I : Théorique...................................................................................................................4

1. La notion de risque...............................................................................................................................4
2. Types de risques.............................................................................................................................5

3. Value at risque "Var"....................................................................................................................7

4. La Var dans l’histoire.....................................................................................................................9

5. Les mesures de VaR.....................................................................................................................10

6. Contextes d’utilisation de la VaR.................................................................................................12

7. Méthodes d’estimation de la VaR................................................................................................13

8. Vérification de la validité de la VaR............................................................................................24

PARTIE II : Pratique .............................................................................................................25

1. Présentation de la méthologie................................................................................25
2. Exemple illustratif..................................................................................................25
3. Méthodologie pratique...........................................................................................25

CONCLUSION GENERALE...........................................................................................................34
 Introduction générale

La mesure et la gestion des risques sont devenues des enjeux majeurs pour les opérations de
marchés financiers, il est évident que la première tâche des gestionnaires est de prévoir et de
se prémunir contre de tels risques.
En 1993, le Groupe des Trente, composé de banquiers, d’autorités de contrôle et
d’académiciens, a publié un document qui recommandait notamment l’usage d’une nouvelle
mesure de risque nommée Valeur à Risque (Value at Risk en anglais) comme critère de mesure
pour le risque de marché. Cet événement a concouru à l’adoption de cette nouvelle mesure sur
le secteur financier et a favorisé son développement parmi les entreprises américaines.

La Valeur à Risque est intéressante (comparée par exemple à la variance, qui était la mesure
de risque standard de Markowitz (1952), ou au cadre moyenne-variance) puisqu’il s’agit d’une
mesure du risque à la baisse, c’est-`a-dire qu’elle se concentre uniquement sur les pertes
potentielles importantes ; un de ses intérêts est qu’elle donne une idée sur la queue de la
distribution, qui ne peut pas être négligeable lorsqu’on s’extrait du cadre Gaussien.

Dans ce travail, nous nous intéresserons à l’étude et l’estimation de la Valeur à Risque, qui
n’est rien d’autre qu’un quantile ; les trois techniques statistiques d’estimation du quantile,
particulièrement de la VaR, utilisées dans la littérature sont : méthodes paramétriques,
méthodes semi paramétriques et méthodes non paramétriques
Notre objectif est d’effectuer une synthèse sur les méthodes d’estimation de la VaR existant
dans la littérature, une étude comparative de quelques estimateurs, basée sur un exemple
d’application et les résultats de simulation, sera réalisée.

Ce travail comporte une introduction, deux parties et une conclusion. Dans la première partie,
nous présentons quelques notions générales ; en particulier, nous rappelons quelques
définitions relativement au risque, types des risques, après avoir aborder les méthodes
d’estimation de la Valeur à Risque, à savoir les méthodes paramétriques, les méthodes semi-
paramétriques et les méthodes non paramétriques
La deuxième partie est consacré à effectuer une étude numérique basée sur le modèle GARCH
et des données réelles, afin de comparer quelques estimateurs de la VaR.

3
Partie I : Partie théorique

La VaR imposé comme l'une des mesures du risque de marché les plus utilisés ; il est le modèle
de référence adopté par les institutions financières pour quantifier le risque marché. En effet,
c’est un outil d’aide à la décision pour l’investisseur, outre son rôle dans la gestion du risque de
marché, la Value at Risk présente d'autre utilités à savoir l'évaluation des performances, le choix
optimal de placement et la quantification d'autre risques. Dans cette partie on va s'intéresser à la
VaR comme un outil de quantification du risque de marché, nous aborderons dans un premier
temps la notion de risque, suite auquel nous exposons la VaR et les différentes approches de son
calcul.

1. La notion de risque

En finance, le risque est souvent associé à la possibilité de subir une perte financière ou de ne
pas atteindre un rendement attendu sur un investissement. Le risque financier peut être causé
par de nombreux facteurs tels que les fluctuations des marchés financiers, les taux d'intérêt
variables, les défauts de crédit, les fluctuations des devises, les événements géopolitiques, les
catastrophes naturelles, et d'autres facteurs économiques.
En général, plus le rendement potentiel d'un investissement est élevé, plus le risque est élevé.
Les investissements à rendement élevé tels que les actions, les obligations à haut rendement, les
investissements alternatifs, et les investissements dans les marchés émergents sont souvent
associés à un risque plus élevé que les investissements à faible rendement tels que les obligations
d'État ou les comptes d'épargne.

Les investisseurs peuvent gérer le risque financier en utilisant des stratégies telles que la
diversification de leur portefeuille, l'utilisation d'instruments financiers tels que les contrats à
terme et les options, l'utilisation de l'analyse technique et fondamentale pour prendre des
décisions d'investissement éclairées, la mise en place de limites de perte (stop loss), et la
surveillance constante des marchés financiers.

Il est important de noter que le risque est une caractéristique inhérente à tout investissement et
qu'il n'y a pas de moyen de l'éliminer complètement. Les investisseurs doivent donc être
conscients du niveau de risque associé à chaque investissement et être prêts à accepter ce risque
en fonction de leurs propres objectifs financiers et de leur tolérance au risque

4
2. Types du risque
Il existe plusieurs types de risque, le type de risque qui nous intéresse présentement est le risque
financier ; ce dernier est lié à quatre ingrédients essentiels : événements, décisions,
conséquences et incertitude.

2.1 Le risque du marché

C’est la possibilité de fluctuations du prix du placement en raison des facteurs externes,
indépendamment de ses caractéristiques, parmi ces facteurs on trouve la conjoncture
économique générale (exemple : récession économique, hausse des prix de matières premières),
événements politiques ou sociaux (Guerre civile, coup d’état...), ou tout simplement l’évolution
des préférences des consommateurs et leur utilité ; tel est le cas de la récession économique
récente des États-Unis, la dépréciation du dollar américain a incité les investisseurs à retirer leur
argent des marchée boursiers puisque la valeur boursière a diminué et investir ainsi dans des
actifs moins risqués tel que l’or.
Les indices boursiers ont subi une chute contrairement au marché de l’or ; le risque du marché
reflète alors la volatilité du prix de l’actif financier ; plus le prix est volatile plus l’actif est risqué.

2.2 Le risque de crédit

Le risque de crédit correspond à la défaillance d’un débiteur, c’est la forme de risque la plus
ancienne sur des transactions financières. Il s’agit encore aujourd’hui de la principale source
de risque pour les banques et les marchés financiers
Le risque de crédit ou de contrepartie ; est la possibilité que l'emprunteur ne soit pas en mesure
de rembourser son prêt ou sa dette. Ce risque est souvent associé aux investissements dans des
obligations d'entreprises, des prêts bancaires, des titres adossés à des créances, etc

2.3 Le risque de change

Il s'agit de la possibilité que les fluctuations des taux de change affectent la valeur d'un
investissement ou d'une transaction. Ce risque est souvent associé aux investissements dans des
devises étrangères ou dans des entreprises qui ont une exposition aux devises étrangères.

2.4 Le risque opérationnel

Dans un premier lieu, il correspond, aux « risques de pertes directes et indirectes résultant de
l’inadéquation ou de la défaillance de procédures, de personnes et de systèmes ou résultant
d’événements extérieurs ».

5
La réforme prudentielle bancaire indique que : « Le risque opérationnel se définit comme le
risque de perte résultant de carences ou de défaillances attribuables à des procédures,
personnes et systèmes internes ou à des événements extérieures ».
Pour plus de simplicité, on peut classer les risques opérationnels en trois domaines :
• La fraude : (faux chèques…)
• La sécurité : (incendies, dégâts divers, piratage…)
• Les procédures : (encodage, traitements, paiements …)

2.5 Le risque du taux d’intérêt

La valeur de certains placements est affectée par la variation du taux d’intérêt., généralement, la
variation de la valeur de l’investissement varie en sens inverse à la variation du taux d’intérêt ;
il existe des placements qui sont affectés plus que d’autres, tel que les obligations à taux fixe ou
les SICAV, bien qu’ils soient des placements à long terme.

2.6 Le risque de liquidité

Un actif financier est dit liquide s’il est échangé sur le marché financier régulièrement, à des
intervalles de temps courts sans avoir un impact important sur son prix (hausse importante lors
d’un ordre d’achat ou baisse importante lors d’une vente), plus un actif est liquide, plus il est
susceptible de se vendre facilement à un prix raisonnable
Chaque instrument de placement sur le marché financier est assujetti à un certain risque,
cependant, l’investisseur doit évaluer son impact sur son investissement, et bien déterminer
quelle est la source du risque qui pourrait induire sa position et le traiter rigoureusement.
Le risque de liquidité peut être défini selon deux approches :

Le risque de liquidité de financement : Est le risque d’une banque solvable de ne pas être en
mesure de faire face aux demandes de retrait en liquide, attendues ou inattendues, émises par
des créanciers sans encourir de pertes inacceptables ou sans mettre en péril son activité. D’une
manière globale C’est le risque pour la banque de ne pouvoir faire face à ses engagements
financiers.
Le risque de liquidité de marché : Est le risque pour une banque de ne pouvoir vendre ses
titres financiers sur le marché (soit du fait de la crise financière ou de l’impossibilité de trouver
un acquéreur) ou de les vendre à un prix très bas lui faisant supporter une moins-value. Il peut
aussi se traduire par l’absence d’actifs liquides qui peuvent rapidement être transformés en
liquidité sur le marché

6
3. Value at risque "VaR"
« La VaR est une mesure statistique synthétique de la perte maximale qui peut être attendue sur
une position dans des conditions de marché « normales ». C’est une méthode qui permet de
communiquer le risque agrégé de perte possible d’un portefeuille en un simple chiffre à des non
spécialistes ». Linsmeier et Pearson (1996)

Pour évaluer l’impact de risques sur la valeur d’un actif ou d’un portefeuille, il est utile d’utiliser
une mesure regroupant à la fois la fréquence et l’effet potentiel d’un risque. La Valeur en risque
généralement connue sous le nom anglais Value-at-Risque ou VaR est un outil très répandu dans
les marchés financiers dû à sa quasi- nécessité réglementaire et à sa promesse implicite
d’améliorer la gestion des risques en offrant une mesure complète des risques.
D’un point de vue pratique la Value at Risk mesure la perte potentielle suite à la détention d’un
actif risqué, ou encore d’un portefeuille constitué d’actifs risqués ; l’idée est de résumer en un
seul nombre l’ensemble des pertes potentielles que peut subir un portefeuille d’activités
financières, elle est donc le niveau de perte maximal qui ne sera dépassé qu’à une probabilité
bien déterminée sur une période de temps
Elle représente donc le montant de pertes, exprimé normalement en rendements 𝑟ℎ sur un
horizon temporel h qui ne devrait pas excéder un certain niveau de confiance (1-α) donné ; cette
mesure statistique doit ainsi refléter les pertes dues au risque de marché provenant d’une
variation normale de celui-ci.

𝑃𝑟𝑜𝑏𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑡é ( 𝑟ℎ < 𝑉𝑎𝑅 ) = 𝛼

De manière plus pragmatique, la VaR donne directement à un investisseur ou un gestionnaire

une indication simple et compréhensible d’un risque de perte. Ces derniers pourront donc selon
leurs aversions aux risques, prendre une décision quant à la position ou au portefeuille en
question.
La littérature financière lui confère de nombreux avantages étant donné sa renommée sur les
marchés. Celle-ci est utilisable pour toutes les classes d’actifs, que l’on ait des actions, des
obligations, des swaps, des contrats à terme ou encore même un portefeuille composé de plus
d’une classe de ces actifs. De plus, son interprétation est très simple puisqu’elle ne se résume
qu’à un seul chiffre, un argument important qui évite toute confusion sur sa signification
lorsqu’elle est utilisée par les grandes banques ou toutes autres entreprises financières.
Finalement, elle est transposable la plupart du temps sur des horizons temporels différents en la

7
multipliant par la racine du nombre de jours ouvrables désirés, par exemple :

𝑉𝑎𝑅10 𝑗𝑜𝑢𝑟𝑠 = 𝑉𝑎𝑅1𝑗𝑜𝑢𝑟 √10

Il s’agit de la manière la plus simpliste avec laquelle les entreprises financières peuvent convertir
leur calcul de VaR à 1 jour en une VaR à 10 jours afin de se conformer à la réglementation.
Cette façon de faire repose cependant sur des hypothèses très fortes et critiquées dont celle où
les rendements seraient indépendants et identiquement distribués entre les périodes.

Remarque :
La VaR n'est pas réellement pertinente si elle n'est pas présentée avec d'autres indicateurs de
risques qui aident à évaluer le rendement d'un portefeuille par rapport à son niveau de risque tels
que le ratio de Sharpe qui mesure le rendement excédentaire d'un portefeuille par rapport à un
investissement sans risque, ajusté pour la volatilité du portefeuille ou bien le ratio de Treynor
ou encore les coefficients grecques (comme le bêta). Enfin, indiquons que dans la pratique la
VaR est indiquée en %.

Figure 1 : Graphique de la Value at Risk

8
4. La VaR dans l’histoire
Les origines de la VaR permettent de comprendre pourquoi cet outil a fait son apparition et quels
sont ses objectifs, durant les années 80, les outils de gestion de risques n’étaient pas efficaces et
ne répondaient plus aux attentes des différents acteurs de la scène financière.
Les outils de l’époque ne permettaient aucune comparaison entre les actifs. De plus l’apparition
des produits dérivés, l’augmentation de la volatilité sur les marchés ainsi que plusieurs crises
financières comme le cas de la banque Barings a poussé le développement d’un indicateur qui
permettrait de regrouper un risque financier en un seul montant.

Plusieurs dates sont à retenir dans l’évolution de la VaR :

• La Banque JP Morgan est considérée comme la pionnière de la VaR. C’est son directeur de
l’époque, Dennis Weatherstone qui en avait assez de voir apparaître chaque jour des piles de
rapports de risques sur son bureau. C’est la raison pour laquelle il demanda à ses employés
de développer un rapport simplifié sur lequel l’exposition de la banque était clairement
exprimée.
C’est ainsi que la VaR fit son apparition. La banque décida ensuite de développer son propre
programme de gestion interne : « RiskMetrics ». Ce programme regroupe un nombre
important de données financières dont la méthodologie pour calculer une VaR. Sa distribution
gratuite sur internet a encouragé le développement de la VaR sur l’ensemble des places
financières internationales.

• Les accords de Bâle I6 de 1996 autorisent les institutions financières à utiliser la VaR
comme mesure de risque.
La réforme de Bâle a incité donc les banques à développer leur propre système interne de
calcul de la VaR afin de déterminer leur nécessité en fonds propres réglementaires. En effet,
en l’absence de modèle interne, le calcul de fonds propres est standardisé et donne des valeurs
beaucoup plus élevées que les valeurs obtenues par le développement de modèles internes,
plus adaptés localement aux entreprises.

• Aujourd’hui, la VaR continue à évoluer, de nombreux scientifiques développent de

nouveaux modèles plus ou moins complexes, pour améliorer la précision et la robustesse de
cet indicateur de risque

9
5. Les mesures de la VaR
La VaR admet trois éléments clés, à savoir, un niveau spécifié de perte en valeur, un horizon
temporel fixé durant lequel le risque sera évalué (1 jour, 5 jours…) et un intervalle de confiance
(95%, 99%, 99,9%...) ; le choix de chaque paramètre doit être fait en fonction de divers critères,
notamment l’objectif poursuivi par l’institution lorsqu’elle calcul la VaR et sa volonté de
supporter un certain niveau de risque. Le premier point est le plus délicat. Il se détermine suivant
les actifs détenus dans le portefeuille sous gestion. Dans les paragraphes suivants, plusieurs
méthodes sont présentées plus en détail.

L’horizon
L’horizon correspond au temps pendant lequel le portefeuille va subir les fluctuations du marché
donnant lieu à des pertes ou des profits, l’estimation de la VaR nécessite la détermination de
l’horizon de risque sur la base duquel les résultats défavorables sont mesurés. Différents facteurs
affectent le choix de l’horizon de la VaR. On peut identifier quatre facteurs majeurs pouvant
influencer ce choix :

• L’horizon de la VaR doit correspondre à la période de détention de l’actif objet de

l’estimation. La période de détention appropriée pour tout marché doit correspondre à
l’intervalle de temps nécessaire pour assurer la liquidation des positions sur ce marché.
• Le calcul du nombre VaR suppose implicitement que la composition du portefeuille reste
inchangée durant la période de détention choisie. Cette hypothèse est donc d’autant plus
plausible que l’horizon considéré est court puisque, en réalité, les positions peuvent varier
fréquemment, notamment pour couvrir le risque.
• Une mesure fiable de la VaR requiert un grand nombre de données. Or, plus la période de
détention est longue, plus il faut disposer de beaucoup d’observations pour calibrer ou
valider le modèle. Ce problème de fiabilité du calcul de la VaR pousse donc à l’utilisation
d’un horizon de risque relativement court.
• Le choix de l’horizon de risque dépend également du degré d’aversion du détenteur du
portefeuille au risque. Dans le cas des banques et des assurances, ce choix peut être aussi
fixé par les réglementations en vigueur.

Ces différentes contraintes concernant le choix de la période de détention, notamment les rapides
changements des compositions des portefeuilles, expliquent la raison pour laquelle les banques
commerciales utilisent un horizon d’un jour pour leur gestion interne alors que les entreprises
d’investissements choisissent plutôt un horizon d’un mois.
10
Le seuil de confiance
Le seuil de confiance représente le pourcentage de chances pour que le montant de la perte
dépasse la valeur définie par la VaR. Bien que plus arbitraire, il dépend de l’utilisation qui est
faite par l’institution de la mesure VaR.
On peut identifier trois facteurs pouvant intervenir dans le choix du niveau de confiance :

• Si l’institution poursuit un objectif de fiabilité du système interne de gestion du risque,

mieux vaut qu’elle ne choisisse pas un niveau de confiance trop élevé sans quoi une perte
supérieure à la VaR s’observera rarement. Dans ce cas, une période d’observation plus
longue est nécessaire à fin d’accumuler suffisamment de données et ainsi d’obtenir des
résultats plus fiables.
Il est donc nécessaire de choisir un niveau de confiance permettant la vérification régulière
des estimations.

• Lorsque la VaR constitue la base du calcul d’exigences internes de fonds propres, le niveau
de confiance doit refléter le degré d’aversion des gestionnaires aux risques associés à des
événements extrêmes, il dépend donc de l’appétit de ces derniers au risque.
Plus cette aversion est élevée, plus les gestionnaires désirent détenir suffisamment de fonds
propres pour couvrir des rendements très bas et donc plus ils choisiront un degré élevé de
confiance dans le calcul de la VaR

• La VaR peut également être utilisée pour comparer les risques de différentes institutions ou
de différents marchés, elle peut aussi être utilisée dans le choix de portefeuilles. Dans ces
cas, le degré de confiance en lui-même n’a pas d’importance du moment qu’il est identique.
En effet, cela n’a aucun sens de comparer deux nombres VaR calculés à des niveaux
différents de probabilité.

Dans la pratique, la VaR est estimée sur base de niveau de confiance allant de 90% à 99%.
Notons toutefois que du point de vue réglementaire, la commission de Bâle exige que la VaR
soit calculée avec un niveau de confiance de 99% pour le cas des banques.
D’une manière générale pour l’évaluation de ces deux paramètres, il faut utiliser des conventions
de mesure menant à un résultat observable et vérifiable pour construire un modèle efficient de
gestion du risque.

11
6. Contextes d’utilisation de la VaR
La méthode VaR est avant tout la quantification du risque du marché en unité monétaire, à
laquelle sont reliés une probabilité et un horizon de temps. Ainsi l’investisseur en portefeuille,
qu’il soit banque, entreprise ou particulier, dispose d’un chiffre sur la base duquel il peut prendre
des décisions : si la VaR est trop élevée par rapport à son appétit pour le risque ou ces capacités
à y faire face, il peut soit réduire sa position (vente d’une partie des titres) et donc réduire la
VaR, soit prendre des mesures de couverture (hedging) tendant à réduire le risque global de son
portefeuille. La VaR constitue donc et avant tout un outil d’aide à la gestion du risque et permet
de quantifier les différentes expositions sur les marchés.
Dans la gestion de portefeuille, la VaR est utilisée pour évaluer le niveau de risque d'un
portefeuille d'actifs financiers et pour déterminer les limites de risque acceptables pour une
entreprise et de choisir celui qui présente le meilleur rapport risque/rendement.
Néanmoins, le champ d’utilisation de la VaR est beaucoup plus vaste et permet notamment :

• L’évaluation des performances : ce concept permet en effet d’ajuster les performances au

risque et permet de facto une rémunération plus objective. Une performance ne sera
réellement meilleure que si, en termes de risque, elle a conservé des niveaux comparables.

• L’adéquation au capital : les accords de Bâle ont édicté une série de règlements permettant
de guider les banques dans leur adéquation de capital. Les calculs devenant souvent très
complexes, le comité a toléré dans certains cas l’utilisation de modèles internes à la banque,
ce qui les a amenées pour la plupart à l’application de la notion de value at risk des capitaux
gérés, avec l’aide notamment de pondérations ajustées. De se fait, la VaR donne une base
rationnelle pour déterminer le capital qu’il faut mettre en réserve pour absorber les pertes
non anticipées.
• Le choix de placement : La VaR peut être utilisée pour permettre de choisir entre deux
placements, celui qui offrira le rendement espéré le plus élevé pour un niveau de risque fixé.
Dans ce cadre, la VaR aide à l’élaboration d’une stratégie de placement

Ainsi, le calcul de la Value at risk permet :

• Un reporting interne au management.
• Un reporting externes aux autorités de contrôle.
• La fixation des limites par activité, et donc une meilleure allocation des ressources.
• Une évaluation réfléchie des performances, puisqu’elle permet de les lier au niveau de
risque supporté pour y arriver.
12
7. Méthodes d’estimation de la VaR
Si la VaR est concept très simple et intuitif, sa mesure est un problème statistique très difficile,
bien que les modèles existants de calcul de la VaR utilisent des méthodologies différentes, ils
suivent tous une structure générale commune, qui peut être résumée en trois : 1) évaluer le
portefeuille à la valeur du marché, 2) estimer la distribution des rendements du portefeuille, 3)
calculer la VaR du portefeuille.
Les principales différences entre les méthodes de la VaR sont liées au point 2, c’est-à-dire à la
manière dont elles abordent le problème de l’estimation des variations de la valeur du
portefeuille, les modèles CAViaR sautent le problème de l’estimation de la distribution, car ils
permettent de calculer directement le quantile de la distribution, nous classerons les modèles
existants en trois grandes catégories :

• Méthodes Paramétriques
• Méthodes Non paramétriques
• Méthodes Semi-paramétriques

Les résultats obtenus par chacune de ces méthodes peuvent être très différents les uns des autres,
Beder (1995) applique huit méthodes courantes de VaR à trois portefeuilles hypothétiques, les
résultats montrent que les différences entre ces méthodes peuvent être très importantes, les
estimations de la VaR variant de plus de 14 fois pour le même portefeuille, par conséquent, pour
décider quelle méthodologie choisir, il est nécessaire de comprendre des hypothèses sous-
jacentes, ain si que les méthodes mathématiques et les techniques quantitatives utilisés, ce n’est
qu’après cette étape préliminaire que le chercheur peut choisir le modèle qui lui semble le plus
proche de ses convictions ou de ses objectifs.
L’inspiration de base des méthodologies VaR qui seront examinées ci-dessous provient
généralement des caractéristiques des données financières, les faits empiriques concernant les
marchés financiers sont très bien connus, depuis les travaux pionniers de Mandelbrot (1963) et
de Fama (1965), ils peuvent être résumés comme suit :

1. Les distributions des rendements financiers sont leptokurtotiques, c’est-à-dire qu’elles ont
des queues plus lourdes et un pic plus élevé qu’une distribution normale
2. Les rendements des actions sont généralement asymétriques négativement.
3. Les rendements au carré présentent une autocorrélation significative, c’est-à-dire que les
volatilités des facteurs de marché ont tendance à se regrouper, il s’agit d’une caractéristique
très importante des rendements financiers, car elle permet au chercheur de considérer les
13
 volatilités du marché comme quasi stables, changeant à long terme, mais stables à court
terme, la plupart des modèles de VaR utilisent cette quasi-stabilité pour évaluer le risque de
marché.

7.1 Méthodes paramétrique

Les approches paramétriques, par opposition aux approches non paramétriques, font des
hypothèses de distribution explicites et tentent de modéliser les séries temporelles financières
en conséquence.
La VaR est estimée en utilisant les caractéristiques de la distribution ajustée, ce faisant ; il est
essentiel que la distribution choisie puisse prendre en compte les faits stylisés que sont le
regroupement de la volatilité, l'excès d'aplatissement et éventuellement l'asymétrie, faute de quoi
la distribution ne serait pas en mesure de capturer le véritable comportement des données
financières, la distribution normal ne peut pas tenir compte de ces faits stylises, mais en raison
de son attrait intuitif et caractéristiques simplistes, elle sert toujours de bon point de référence
sur lequel les autres modèles plus raffinés peuvent être jugés,
Les méthodes paramétriques sont, semble-t-il, utilisées par les banques dans leur gestion des
risques, même si c’est dans une moindre mesure que les variantes de l’HS.

7.1.1 Distribution normale

Un modèle de base de la VaR peut être basé sur la distribution normale, qui ne nécessite que la
moyenne et l'écart-type pour modéliser la distribution. Le modèle est défini ci-dessous :

𝑉𝑎𝑅 = −𝜇𝑃/𝐿 + 𝜎𝑃/𝐿 𝑞(𝛼) (3)

Dans l’équation 𝜇𝑃/𝐿 est la moyenne, 𝜎𝑃/𝐿 est l'écart-type, 𝑞(𝛼) se réfère au quantile du niveau
de confiance choisi. En raison de sa simplicité, elle ne nécessite que deux paramètres
indépendants, la moyenne ut et l'écart type o (Dowd, 2005, p. 154).
La distribution normale est également intéressante en raison de sa caractéristique d'additivité ;
l'additivité signifie que la somme des variables qui sont distribuées normalement est également
distribuée normalement ; cette caractéristique est importante pour le calcul de la VaR sur
plusieurs jours à partir de la VaR sur un jour, comme l'exige l'accord de Bâle.
Ceci nous amène à discuter de la règle de la racine carrée du temps :

𝑉𝑎𝑅(𝑇) = √𝑇 𝑉𝑎𝑅
14
En supposant l'indépendance des rendements normalement distribues, l'équation (3) montre que
le risque à T périodes pour un portefeuille peut être calculé sur la base de la VaR à une période.
En raison de sa nature simpliste, cette méthode est couramment utilisée dans d'autres modèles
de VaR, bien que, dans certains cas, elle ne soit pas appropriée parce que d'autres modèles
n'utilisent pas la distribution normale et que, dans ces cas, la "règle de la racine carrée du temps"
ne fonctionne qu'approximativement (van den Goorberg et Vlaar 1999).
Toutefois, lorsqu'elle est appliquée aux données financières, la distribution normale présente de
sérieux inconvénients ; les données financières suivent rarement la distribution normale en
raison de ses queues plus larges et de son aplatissement excessif, il faut donc utiliser d'autres
distributions que la distribution normale, qui seront examinées plus en détail ci-dessous :

7.1.2 Distribution t de Student

L'incapacité de la distribution normale à décrire correctement les données financières montre
qu'il est nécessaire d'utiliser des distributions avec des queues plus larges et un excés
d'aplatissement.
La distribution t de Student peut répondre à ce besoin d'une distribution leptokurtique et est
définie ci-dessous :

𝑣−2
𝑉𝑎𝑅(𝛼) = −𝜇𝑃/𝐿 + √ 𝜎𝑃/𝐿 𝑡(𝛼, 𝑣) (5)
𝑣

L'équation (5) définit notre VaR pour une distribution t et diffère quelque peu de l'équation (3) ;
au lieu de se référer à la distribution normale, le terme de niveau de confiance 𝑡(𝛼, 𝑣) réfère
maintenant à la distribution t et dépend non seulement de 𝛼 mais aussi des degrés de liberté 𝑣.
Trois paramètres caractérisent la distribution t généralisée : 𝜇 (la moyenne, ou l'emplacement),
𝜎𝑃/𝐿 (l'écart-type), 𝑣 (les degrés de liberté) ; les degrés de liberté déterminent l'aplatissement des
queues et l'aplatissement.
Si nous voulons un aplatissement relativement élevé et des queues relativement grosses, nous
devons choisir un 𝑣 faible, si nous voulons un aplatissement relativement faible et des queues
relativement fines, nous devons choisir une valeur élevée pour 𝑣, enfin, si 𝑣 → ∞ alors la
distribution t est égale à la distribution normale (van den Goorberg et Vlaar 1999).
Comme indiqué ci-dessus, la distribution t peut mieux rendre compte de la nature des données
financières que la distribution normale, mais elle pressente plusieurs inconvénients, elle peut
produire des estimations de risque élevées en raison de son incapacité à limiter les pertes
maximales possibles, il faut également se méfier de l’utilisation de la distribution t pour des

15
niveaux de confiance extrêmement élevés, car elle n’est pas compatible avec la théorie des
valeurs extrême

7.1.3 VaR Cornish-Fisher

Malgré sa popularité, la distribution Normale ne reflète pas toujours la réalité du marché.
En effet, elle suppose que la distribution des rendements est symétrique autour de la moyenne
et que la queue de la distribution est très mince.
En d'autres termes la distribution Gaussienne implique que la survenue d’événements extrêmes
soit particulièrement peu fréquente, voire extrêmement rare.
L'ajustement de Cornish-Fisher prend en compte ces deux facteurs, la VaR est ainsi adaptée en
prenant en compte la skewness de la distribution (qui reflète l’asymétrie) et le kurtosis (c’est à-
dire l’épaisseur des queues de distribution).

• Skewness : décrit l'asymétrie pour un ensemble de données statistiques.

L’asymétrie peut être négative ou positive selon le sens d’orientation des données par
rapport à la moyenne, une orientation vers la gauche reflète une asymétrie négative
alors que celle à droite décrit une asymétrie positive.

• Kurtosis : Le quatrième moment est un indicateur statistique mesurant l'aplatissement

de ; la distribution des données par rapport à une distribution Normale.
Ce coefficient permet de décrire la façon dont les données sont concentrées autour de la
moyenne.
Les données avec un coefficient d’aplatissement élevé (supérieur à 3) sont appelées
leptokurtiques et ont tendance à avoir un pic distinctif près de la moyenne, à décliner
rapidement, et à posséder des queues plus épaisses.
Les données avec un faible coefficient d'aplatissement (inférieur à 3) sont appelées
platikurtiques et ont tendance à avoir un sommet plat près de la moyenne plutôt qu'un
pic pointu
L’ajustement de Cornish-Fisher prend en compte à la fois l’asymétrie et l'aplatissement des
données en transformant le quantile Normale 𝑧𝑎 comme suit :
1 1 1
𝑤𝑎 = 𝑧𝑎 + 6 (𝑧𝑎2 − 1)𝑆𝐾 + 24 (𝑧𝑎3 − 3𝑧𝑎 )𝐾 − 36 (2𝑧𝑎2 − 5𝑧𝑎 )𝑆𝐾 2

𝑧𝑎 : quantile de la loi Normale, SK : Coefficient d′asymétrie, 𝐾 : Coefficient d′aplatissement

Par la suite, nous calculons la VaR en utilisant la même formule que dans la méthode

16
Normale, mais avec le nouveau quantile ajusté 𝑤𝑎 :

𝑉𝑎𝑅ℎ.𝑎 = 𝜇𝑡,ℎ + 𝜎𝑡,ℎ 𝑤𝑎

Une fois que la VaR est calculée, nous pouvons estimer la CVaR en utilisant la méthodologie
de Dowd.

Le terme "black swan" (cygne noir) est souvent utilisé dans le domaine de la finance pour
désigner un événement rare et imprévisible qui a un impact significatif sur les marchés financiers
et l'économie en général. Ces événements sont souvent considérés comme des situations
extrêmes qui ne sont pas prises en compte dans les modèles statistiques traditionnels utilisés
pour évaluer les risques financiers.

Le concept de "black swan" a été popularisé par l'auteur Nassim Nicholas Taleb dans son livre
éponyme publié en 2007. Taleb a proposé que les événements "black swan" peuvent être mieux
compris en utilisant la théorie des distributions de probabilité asymétriques, comme la
distribution de Cornish-Fisher ; en utilisant cette distribution, on peut tenir compte des
événements extrêmes qui ne sont pas pris en compte dans les modèles statistiques traditionnels
dans le calcul de la VaR

7.1.4 RiskMetrics
La moyenne mobile exponentiellement pondérée (EWMA) utilisée par RiskMetrics est
simplement une extension de la volatilité moyenne historique et se définit comme suit :

σ2t = λσ2t−1 + (1 − λ)η2t−1

2
Ou 𝜎𝑡−1 est la volatilité pour le jour t calculée au jour t-1, λ est le facteur de décroissance
montrant l'importance de la volatilité au jour t-1 par rapport à η2t−1 qui représente le pourcentage
de variation quotidienne au jour t-1
Supposons une forte variation quotidienne au jour t-1, ce qui signifie que η2t−1 sera très
important, si λ est faible, η2t−1 aura plus d'impact sur la volatilité du jour t que s'il était élevé.
Ainsi, λ décide de la réactivité de la volatilité du jour t par rapport aux mouvements du marché
plutôt que d'être réactif à la volatilité au jour t-1.

17
L'EWMA accorde plus de poids aux observations récentes et moins de poids aux observations
plus anciennes, ce qui donne à l'observation la plus récente l'impact le plus important sur la
prévision. L'EWMA est supérieur à ses prédécesseurs pour deux raisons :
• Sa capacité à accorder plus de poids aux observations récentes qu'aux observations
anciennes.
• L'impact des observations anciennes diminue au taux exponentiel λ
La volatilité moyenne historique peut subir des chocs lorsque les observations extrêmes
anciennes ne sont plus incluses dans l'échantillon, si ces chocs ne sont pas exclus de l'échantillon,
ils affecteront les prévisions même en période de tranquillité sur le marché. Même si l'EWMA
est plus performant que son prédécesseur, il ne tient pas compte (comme le GARCH) de la
réversion moyenne. Dans les discussions qui suivent l’EWMA général sera appelé RiskMetries,
car nous nous basons sur leur estimation du paramètre λ

Le modèle EWML est une variante de l'EWMA "Exponentially Weighted Moving Lambda" qui
permet de prendre en compte les changements dans la volatilité au fil du temps de manière plus
flexible. Contrairement à l'EWMA, qui utilise une pondération exponentielle fixe pour toutes
les observations, l'EWML utilise une pondération exponentielle variable qui dépend du niveau
de volatilité observé. Plus précisément, la pondération est déterminée à partir d'un paramètre
appelé "lambda", qui est calculé à partir de l'estimation de la volatilité des rendements.

Le modèle EWML est souvent utilisé pour estimer la VaR car il permet de prendre en compte
les changements dans la volatilité au fil du temps de manière plus précise que l'EWMA.
Cependant, le modèle EWML est plus complexe à mettre en œuvre que l'EWMA et nécessite
une estimation initiale de la volatilité des rendements.

7.1.5 GARCH (1.1) et GARCH (1.1) -t

Le modèle GARCH (Generalized Autoregressive Conditional Heteroscedasticity) introduit par
Bollerslev (1986) et Taylor (1986) est une extension du modèle ARCH (Autoregressive
Conditional Heteroscedasticity) développé par Engle (1982). L'ARCH est née de la nécessité de
modéliser les grappes de volatilité, ce que ni la distribution normale ni la distribution t de
Student ne sont en mesure de faire.
Le regroupement de la volatilité a été remarqué pour la première fois par Mandelbrot (1963) et
est une propriété souvent observée dans les données financières, une explication possible du
regroupement de la volatilité est que l'information qui motive souvent la volatilité sur les
marchés se produit elle-même pendant une période concentrée au lieu d'être uniformément
18
répartie dans le temps (Angelidis et. al, 2003 p.1).
La caractéristique importante du modèle GARCH est sa capacité à capturer non seulement le
regroupement de la volatilité, mais aussi les queues épaisses des rendements
Afin de capturer le regroupement de la volatilité, nous supposons que la variance conditionnelle
𝜎𝑡2 = 𝑉𝑎𝑅 [𝜂𝑡 l Ω𝑡−1 ] dépend des innovations passées.
L'innovation 𝜂𝑡 est une variable aléatoire avec une moyenne nulle et une variance conditionnelle
à l'information Ω𝑡−1 donnée au temps t.
Le modèle GARCH(1,1) est défini comme suit :

2 2
𝜎𝑡2 = 𝜔 + 𝛼𝜂𝑡−1 + 𝛽𝜎𝑡−1

Cette équation montre que 𝜎𝑡2 est une fonction qui dépend de l'interception ω, de l'information
2 2
sur les résidus passés 𝛼𝜂𝑡−1 et de la variance ajustée des périodes précédentes 𝛽𝜎𝑡−1 .
Il convient de noter que 𝛼0 , 𝛼1 et β doivent toujours être positifs pour garantir une volatilité
positive
Lorsqu'on estime les paramètres des modèles tels que GARCH (1,1), il faut estimer les
paramètres numériquement en utilisant la méthodologie du maximum de vraisemblance en
raison de sa non-linéarité. L'estimation du maximum de vraisemblance trouve les valeurs les
plus probables du vecteur θ des paramètres GARCH étant donné les données d'entrée et est
définie comme suit :

𝑇 𝑇
1
𝑙𝑛 𝐿(𝜃) = − [𝑇𝑙𝑛(2𝜋) + ∑ 𝑧𝑡2 + ∑ ln (𝜎𝑡2 )]
2
𝑡=1 𝑡=1

𝑧𝑡2 Est l’innovation standardisée distribuée de manière indépendante et identique (innovation

divisée par la volatilité conditionnelle)

L'estimation de la volatilité conditionnelle par le modèle GARCH (1,1) en supposant la

normalité est ensuite incorporée dans la formule (3),
L'approche GARCH (1,1) peut également être mise en œuvre en supposant une distribution de
Student comme distribution d'innovation. L'estimation de la volatilité conditionnelle est ensuite
implémentée dans le cadre de la distribution de Student, telle que définie dans (5), afin de
récupérer l'estimation de la VaR. Il a été démontré que ce modèle peut être très utile dans la

19
prévision de la VaR car il peut tenir compte à la fois de la leptokurtose et de la volatilité variable
dans le temps (Perignon et Smith, 2008) ; Plus précisément, l'estimateur de vraisemblance
logarithmique avec des innovations à distribution de Student est défini comme suit :

𝑣+1 𝑣 1 1 𝑧2
𝑙𝑛𝐿(𝜃) = 𝑇 [𝑙𝑛Γ ( 2
)− 𝑙𝑛Γ (2) − 2 𝑙𝑛[(𝜋(𝑣 − 2))]] − 2 ∑𝑌𝑡=1 [ln(𝜎𝑡2 ) + (1 + 𝑣)𝑙𝑛 (1 + 𝑣−2
𝑡
)] (9)

𝑧𝑡2 Représente à nouveau l'innovation standardisée. De plus, l'équation (9) estime également les
degrés de liberté afin de déterminer la forme exacte de la fonction de distribution, ainsi que les
paramètres GARCH.

7.2 Méthodes non paramétrique

Les modèles non paramétriques utilisent la distribution empirique pour modéliser les données
financières, pour ce faire ; il faut disposer d’une série de rendements historiques ou d’une série
de profits et pertes historiques, sur laquelle la valeur à risque est estimée, la caractéristique
importante des approches non paramétriques est que les caractéristiques non normales telles que
l’aplatissement et l’asymétrie sont déjà inhérentes aux donnés et que, par conséquent, il n’est
pas nécessaire de formuler des hypothèses de distribution spécifiques pour les modéliser
Implicitement, on suppose aussi que le passé est une bonne estimation de la future lorsqu’on fait
des prévisions avec une simulation historique.

7.2.1 Simulation historique en plaine (HS)

Initiée par Cabedo et Moya (2003b)49, cette approche non-paramétrique a été développée afin
de déterminer la VaR des mouvements quotidiens des prix du pétrole pour la période entre 1992
et 1998. Il est à noter que dans l’approche originelle, puisque la simulation est entièrement basée
sur les données historiques, aucune hypothèse n’est émise concernant la distribution des facteurs
de risque, ainsi c’est la distribution empirique qui est prise en compte. Par ailleurs, les auteurs
ont séparé les rendements positifs et négatifs, permettant ainsi la prise en compte d’un effet
asymétrique de la distribution.
En raison de sa simplicité, l’approche historique pour calculer la VaR fut la plus répandue dans
le monde professionnel, cette approche a été utilisée dans un premier temps dans sa version la
plus basique. Mais suite aux limites de ses hypothèses simplistes, différentes améliorations ont
été apportées par la sphère académique pour remédier à celles-là.
Nous rapporterons à la fin de cette partie les développements les plus éminents qui ont été faits
dans ce sens.

20
La simulation historique (Historical Simulation, ou HS) est une méthode très simple
d’estimation des mesures de risque fondée sur la distribution empirique des données historiques
de rendements.
Formellement, la VaR est estimée simplement par lecture directe des fractiles empiriques des
rendements passés, si l’on considère par exemple un niveau de confiance de 95% et que l’on
dispose d’un échantillon de 1000 observations historiques de rendements, la VaR est donnée par
la valeur du rendement qui correspond à la 50ème forte de perte.
Les HS utilisent la même pondération pour toutes les observations, ce qui les rend très sensibles
à la longueur de la fenêtre d’estimation, puisque l’estimation de la VaR peut changer rapidement
en fonction de l’apparition ou de l’abandon d’observations plus ou moins importantes dans la
fenêtre (Dowd 2005 p 94)
Le problème de la simulation historique simple est donc de choir la bonne longueur de fenêtre :
une petite taille de fenêtre donnerait une estimation actualisée au prix, d’une VaR très variable,
tandis qu’une longue taille de fenêtre donnerait une VaR très variable, tandis qu’une longue
taille de fenêtre donnerait une VaR très variable au prix d’une VaR très variable permettrait
d’obtenir une description plus précise de la VaR historique, le cout de cette estimation étant peu
pertinent pour la prévision (van den Gooebergh et Vlaar 1999) en même temps.
La méthode HS est conceptuellement simple, facile à mettre en œuvre, très largement utilisée et
a un historique assez bon (Dowd 2005 p 83), cela fait de cette méthode un excellent point de
départ pour des méthodes plus raffinées qui s’appuient sur les fondements du SH, les méthodes
suivantes contournent les lacunes du SH simple en attribuant des pondérations différentes aux
différentes observations.

7.2.2 Simulation historique pondérée en fonction de l’âge (AWHS)

La simulation historique pondérée par l’âge (AWHS) repose sur l’hypothèse que le poids de
chaque observation n’est pas également réparti et l’on peut s’attendre à ce qu’elle produise une
estimation plus précise de la VaR que la simulation historique ordinaire (Boudoukh et al 1998) ;
plus précisément, les observations récentes sont supposées contribuer davantage que les
anciennes à l’estimation de la VaR, si W(1) est le poids de l’observation la plus récente, alors
𝜆𝑤(1) = 𝑤(2) est le poids accordé à la deuxième observation la plus récente, w(3) devrait par
𝜆2 𝑤(1) et ainsi de suite, 𝜆 est la conséquent être

Le facteur de décroissance 𝜆, dont la valeur est comprise entre 0 et 1, est interprété comme la
décroissance de l’importance des observations, une valeur 𝜆 proche de 1 indique une
décroissance rapide ; le poids de l’observation de retour i est donné par :
21
 𝜆 𝑖−1 (1 − 𝜆 )
𝑤(𝑖) =
1 − 𝜆𝑛

La HS simple peut être considérée comme un cas particulier de la méthode AWHS où 𝜆 = 1, la

méthode AWHS est supérieure à la méthode HS pour quatre raisons, la AWHS est plus souple
que la méthode HS puisqu’elle accorde une plus grande valeur aux observations récentes que la
méthode HS qui accorde autant de valeur à la première observation qu’à la 1000 observation
La méthode AWHS est plus sensible aux pertes importantes et en particulier aux pertes
importantes groupées ; cela aura un impact plus direct sur la VaR du jour suivant qui, bien sûr,
sera plus élevée que celle prédite par HS
En raison de la caractéristique 𝜆 de la méthode AWHS, les distorsions importantes qui ne se
sont pas produites récemment auront un impact modéré sur la VaR du jour suivant.
Lorsque cette distorsion n’est plus prise en compte, son effet diminue de 𝜆𝑛 à zéro au lieu de
w(1)
En permettent à notre échantillon de s’agrandir au fil du temps, et donc en laissant l’impact des
événements extrêmes diminuer avec le temps, nous pouvons éradiquer les effets fantômes qui
se traduiraient autrement par des sauts dans les rendements de notre échantillon, cette approche
n’est pas possible lorsque l’on utilise la méthode HS, car toutes les anciennes observations
auraient le même poids, quelle que soit la longueur de l’échantillon.

7.2.3 Simulation historique pondérée par la volatilité (VWHS)

Une autre approche consiste à pondérer nos rendements par la volatilité, l’intuition étant que la
volatilité devrait affecter les estimations de la VaR
L’idée de base de la simulation historique pondérée par la volatilité est de prendre en compte la
volatilité récente lors de l’estimation du rendement, ce faisant, nous ajustons l’ensemble de
l’échantillon en fonction de la manière dont la volatilité devrait se comporter demain par rapport
à son évolution historique

Par exemple, si la volatilité actuelle est plus élevée que celle du mois dernier, le simple fait
d’utiliser les données historiques du mois dernier sous-estimerait la volatilité réelle

En revanche, si la volatilité actuelle est inférieure à celle du mois précédent, l’utilisation de la

volatilité historique surestimerait la volatilité réelle (Dowd 2005 p 94) ainsi, en prenant en
compte d’obtenir une estimation plus précise de la VaR plus précisément, les poids attribués à
chaque observation sont définis comme suit (Hull et White 1998)
22
 𝜎𝑇,𝑖
𝒓𝒕,𝒊 =( )𝑟
𝜎𝑡,𝑖 𝑡,𝑖

Étant donné l'abondance de modèles qui estiment et prédisent la volatilité, plusieurs méthodes
pourraient être intégrées dans le VWHS.

Cette thèse ne traitera, comme indiqué, que des estimations de volatilité des modèles EWMA et
GARCH (1,1), suivant les lignes de Hull et White (1998).

L'un des véritables mérites du VWHS est que en prenant en compte la volatilité récente (dans
les périodes de forte volatilité, les rendements historiques sont augmentés), on peut obtenir des
chiffres de VaR qui dépassent les simples estimations historiques

7.2.4 La méthode simulation Monte Carlo

La méthode de simulation de Monte Carlo est une technique statistique utilisée pour déterminer
la distribution de probabilité d'une variable lorsque cette distribution est difficile à obtenir par un
raisonnement mathématique. Si la distribution est connue théoriquement et qu'elle est basée sur
des observations ou des calculs antérieurs, la simulation de Monte Carlo permet de générer un
grand nombre d'échantillons pseudo-aléatoires de cette distribution afin de construire une
approximation de cette dernière.

La VaR Monte Carlo est une méthode permettant de calculer la VaR lorsque les autres méthodes
ne sont pas applicables. Cette méthode peut être utilisée pour des portefeuilles contenant des
produits dérivés complexes et des facteurs de risque suivant diverses lois de probabilité.
Cependant, cette méthode possède plusieurs inconvénients tels que la complexité de sa mise en
œuvre, le temps de calcul potentiellement long et la nécessité de spécifier les distributions de
probabilité, ce qui peut entraîner des risques de modèle.

7.3 Méthodes semi paramétriques

Parmi les méthodes semi-paramétriques, il existe l’ensemble des méthodes qui relèvent de la
théorie des extrêmes. Cette dernière s’intéresse à la distribution suivie par ces extrêmes sous
certaines hypothèses. Deux principales branches sont révélées par cette théorie : théorie de
valeurs extrêmes généralisées et la loi de Pareto généralisée.

23
Outre la théorie des extrêmes, on trouve l’approche par régression sur quantile : CA ViaR
(Conditional Autoregressive Value at Risk) développée par Engle et Manganelli (2004). Au lieu
de modéliser une distribution de perte et profit du portefeuille et en déduire ainsi un quantile qui
sera la VaR, cette approche s’intéresse à modéliser le quantile lui-même. Elle doit respecter les
caractéristiques de la série des rendements du portefeuille étudié tel que l’autocorrélation des
volatilités et donc l’autocorrélation des distributions, car le calcul de la VaR en dépend puisqu’il
tient compte de l’écart type de la distribution.

8. Vérification de la validité de la VaR

Pour vérifier la validité de la mesure VaR, nous faisons appel aux techniques de Backtesting.
Cette opération, préconisée par les instances réglementaires, est indipensable pour la vérification
de la validation des modèles de VaR adoptés par les banques. Aussi, il permet de comparer les
différents modèles de VaR en termes de fiabilité. ertes, il existe plusieurs modèles de VaR que
les banques peuvent sélectionner.

Cependant, plusieurs études ont démontré que ces différents modèles aboutissent à des résultats
de VaR divergents pour les banques. Autrement dit, cette multiplicité des méthodes de calculs de
VaR rend délicate la comparaison entre les résultats publiés par banques. Chose qui peut biaiser
l’évaluation de la stabilité financière de la place banaciare.

Jorion (2007) définit le Backtesting comme étant « l’ensemble des procédures (tests)statistiques
dont le but est de comparer les pertes réelles observées ex-post avec les pertes prévues ex-ante
(VaR) ». Il s’agit du rapprochement des estimations de la VaR ex-ante avec les valeurs des
variations ex-post. Chaque fois que la perte réelle est supérieure à la perte estimée par la VaR,
nous enregistrons alors une violation (v) ou ce que nous appelons aussi une exception

Un backtesting réel qui consiste à comparer, pour chaque jour ouvrable, la VaR calculée sur la
base des positions en fin de journée à la variation sur un jour de la valeur du portefeuille
réellement constatée à la fin du jour ouvrable suivant

Un backtesting hypothétique qui consiste à comparer, pour chaque jour ouvrable, la VaR calculée
sur la base des positions en fin de journée à la variation sur un jour de la valeur du portefeuille
du jour ouvrable suivant, en supposant que les positions restent inchangées.

24
Partie II : Partie pratique :

1. Présentation de la méthodologie

Variable : BITCOIN et MASI.

Echantillon : 1367 observations.
Période : Covid-19 ,2020-2022
Source : Investing et Yahoo Finance.
Méthodes d’estimations : GARCH (RiskMetrics) et Backtesting

2. Exemple illustratif
Soit un gestionnaire de portefeuille au sein d’une banque décide d’investir sur les marchés
financiers avec un capital de 1 000 000 DHs, le choix des actions est divisé en deux sous-
investissements : MASI et Bitcoin.
Notre étude ex-post (Backtesting) est de voir est-ce que le gestionnaire de portefeuille est capable
d’anticiper le risque en période de Covid-19 par les 3 méthodes :
• Normal VaR.
• Student VaR.
• CF Var

3. Méthodologie pratique
Figure 1 : Analyse graphique de l’indice BTC

Source : EViews

25
• D’après le graphique, le BTC a connu une tendance vers la hausse entre 2020 et 2021.
• Il existe plusieurs résistances qui influencent négativement le prix en 2021 et 2022.
• Plusieurs facteurs incitent les investisseurs à prendre le risque d'acheter des crypto-
monnaies :
✓ Le Bitcoin est considerée comme le Leader des cryptomonnaies (concurrent de
la monnaie traditionnelle notamment pendant la période covid-19).
✓ Acceptation comme mode de paiement auprès des institutions financières ( Visa
Mastercard, PayPal et CashApp …).
✓ Contre inflation (c.-à-d. décentralisé) , toute politique monétaire expansionniste
n’impacte pas le BTC.
✓ Déclarations de personnalités influentes ex: (Elon Musk).
✓ Les tensions commerciales entre les États-Unis et la Chine (Réduire les échanges
en dollar ($) pour l'affaiblir).
Figure 2 : Analyse graphique de l’indice MASI

Source : EViews

• D’après le graphique, l’indice MASI a connu une tendance durable vers la hausse entre

2020 et le début de 2022

• Il existe plusieurs résistances qui influencent négativement le prix en 2021 et 2022.

26
 • Néanmoins, Au début de Covid, une forte baisse en raison des incertitudes et des
inquiétudes liées à la crise sanitaire-19.
• Plusieurs facteurs incitent les investisseurs à prendre le risque d'acheter même la
diminution importante de cours de l’indice MASI :
o Stabilisation économique : les politiques économiques adoptée par les autorités
publiques et monétaires pour stabiliser l’économie marocaine face à la crise, ont
eu un impact positif sur les entreprises cotées en bourse.
o La demande sur les ressources naturelles des E/ses marocaines (ex: OCP de
phosphates) et les produits agricoles…
o Les réformes structurelles pour améliorer le climat des affaires et encourager
l'investissement.
Démarche à suivre :

Etape N°1 : Estimation du modèle GARCH (1,1)

Figure 3 : Tableau des données BTC

Date BTC LBTC DLBTC

17/09/2014 457,33 6,125405231
18/09/2014 424,44 6,050770653 -7,463457796
19/09/2014 394,8 5,978379308 -7,239134545
20/09/2014 408,9 6,013470627 3,509131981
21/09/2014 398,82 5,988510187 -2,496044009
22/09/2014 402,15 5,996825153 0,831496607
23/09/2014 435,79 6,077160476 8,033532259

24/09/2014 423,2 6,047844881 -2,93155954

28/09/2014 377,18 5,932722527 -5,754129945
29/09/2014 375,47 5,928178575 -0,454395255
..............................................................................................................................................

27/12/2020 26272,29 10,17627005 -0,625128555

28/12/2020 27084,81 10,20672833 3,045828256
29/12/2020 27362,44 10,21692655 1,019821593
30/12/2020 28840,95 10,26955153 5,262498217
31/12/2020 29001,72 10,27511042 0,555888634
01/01/2021 29374,15 10,28787031 1,27598973
02/01/2021 32127,27 10,37746048 8,959016632
03/01/2021 32782,02 10,39763547 2,017499216
04/01/2021 31971,91 10,37261298 -2,502248956

27
Estimation d'un modèle GARCH (1,1)

Echantillon du 02/01/2018 au 31/12/2020

C 0.03 0.009280 4.013115 0.0001

RESID (-1) ^2 0.170749 0.021636 7.892021 0.0000

GARCH (-1) 0.751106 0.035388 21.22504 0.0000

Source : Output from EViews

Les paramètres du modèle GARCH (1,1) :

𝝎 = "0.03 " ; 𝜶 = "0.170749" ; 𝜷 = "0.751106"

Figure 4 : Tableau des données MASI

Date Dernier Variation Variation %

2/1/2018 12420.15 0.25 0.0025
3/1/2018 12509.58 0.72 0.0072
4/1/2018 12463.08 -0.37 -0.0037
5/1/2018 12537.75 0.6 0.006
8/1/2018 12479.42 -0.47 -0.0047
9/1/2018 12504.46 0.2 0.002
10/1/2018 12538.5 0.27 0.0027
12/1/2018 12666.4 1.02 0.0102
15/01/2018 12863.11 1.55 0.0155
16/01/2018 12939.66 0.6 0.006
17/01/2018 12928.31 -0.09 -0.0009
18/01/2018 12849.51-0.0061 -0.61
……………………………………………………………………………………………….

25/01/2023 10288.8 0.54 0.0054

26/01/2023 10107.41 -1.76 -0.0176
27/01/2023 10070.12 -0.37 -0.0037
30/01/2023 10119.82 0.49 0.0049
31/01/2023 10275.45 1.54 0.0154

Estimation d'un modèle GARCH (1,1)

28
Echantillon du 02/01/2018 au 31/12/2020

C 0.03 0.009280 4.013115 0.0001

RESID (-1)
0.170749 0.021636 7.892021 0.0000
^2

GARCH (-1) 0.751106 0.035388 21.22504 0.0000

Source : Output from EViews

Les paramètres du modèle GARCH (1,1) :

𝝎 = 0.03 ; 𝜶 = 0.170749; 𝜷 = 0.751106

Etape N°2 : Construction des estimations des modèles : Normal.VaR, Student.VaR,

Cornish-Fischer VaR

La construction de modèle s’écrit :

𝑽𝒂𝑹 (𝜶) = 𝑭−𝟏 (𝜶) = 𝝁𝒕 + 𝝈𝒕 𝑮−𝟏 (𝜶)

𝒓𝒕 = 𝝁𝒕 + 𝜺𝒕

Supposons que : 𝝁𝒕 = 𝟎

𝐆−𝟏 (𝛂) Quantile de 𝜶

𝛍𝐭 + 𝛔𝐭 : Les paramètres des rendements financiers

Avec 𝝁𝒕 = 𝝁 absence d’autocorrélation « i.i.d » (indépendantes et identiquement distribuées).

29
 Distribution
normale

Distribution
de Student
1- α = 0.99

α = 0.01

Perte Gain

Skewnes =0
Excés Kurtosis =0

Skewnes =0.367
Distribution de Excés Kurtosis =2.356
Cornish-Fisher

Perte Gain

Normale-VaR (99%, 1 jour) = -2.33 * 𝝈𝒕

Student-VaR (99%, 1 jour) = -2.75 * 𝝈𝒕

La construction de modèle de la VaR dépend de Skewness et Kurtosis:

CF-𝑽𝒂𝑹(α) = 𝝁𝒕 + 𝒁𝑪𝑭 *𝝈𝒕 .

𝑺 𝑲 𝑺²
Avec Z : 𝒁 = 𝒛𝒄 + (𝒛𝟐𝒄 − 𝟏) 𝟔 + (𝒛𝟑𝒄 − 𝟑𝒛𝒄 ) 𝟐𝟒 − (𝟐𝒛𝟑𝒄 − 𝟓𝒛𝒄 ) 𝟑𝟔

CF-VaR (99%, 1 jour) = -3 * 𝝈𝒕

Etape N°3 : On utilisera des fenêtres roulantes (Moving Window) c-à-d, on fixe l’horizon

historique, dans notre cas c’est 2021

30
 Figure 5 : Echantillon de calcul BTC et MASI

Ecart-type Variance conditionnelle Sigma

0.850706648 -- --

MASI 0.850838482 0.585670821 0.765291331

0.850871008 0.662158725 0.813731359

0.850852501 0.622946706 0.78926973

Ecart-type Variance conditionnelle Sigma

3.883143914 -- --

BTC 3.882365796 12.25979429 3.501398905

3.883402577 12.46247916 3.53022367

3.880494721 24.84305478 4.984280769

Source : EXCEL

Formule de calcul

𝒕∑(𝒙 −𝒙
̅)²
1. 𝝈𝒍𝒏𝑴𝒂𝒔𝒊 = √
𝒏−𝟏

2. 𝝈²𝒕 = 𝝎 + 𝜶 ∗ 𝒓𝟐𝒕−𝟏 + 𝜷 ∗ 𝝈²𝒕−𝟏

3. 𝝈𝒕 = √𝝈²𝒕

Etape N°4 : On fait l'hypothèse que les paramètres de notre modèle GARCH (1,1) restent

constant durant 2021-2022

99%
Cornish-
Sigma Normal_VaR Student_VaR
Fisher_VaR
MASI
0.77 -1.79 -2.1 -3.94

31
 0.81 -1.90 -2.24 -4.17

0.79 -1.84 -2.17 -4.04

3.50 -8.16 -9.63 -14.53

BTC 3.53 -8.23 -9.71 -14.66

4.98 -11.61 -13.71 -20.69

Source : EXCEL

1. Normal_VaR = -2.33 * 𝟎. 𝟕𝟕

2. Student_VaR = -2.75 * 𝟎.𝟕𝟕

3. Cornish-Fisher_VaR (MASI) = -5.12 * 𝟎.𝟕𝟕

4. Cornish-Fisher_VaR (BTC) = -4.15 * 𝟑. 𝟓𝟎

MASI BTC

Skewness 25.40 -0.76

Kurtosis -2.09 11.04

Quantile de CF 5.12 4.15

Source : EXCEL.

Etape N°5 : On compare les rendements du BTC et MASI observés sur le marché (réalisé ex-

post) et le chiffre de la VaR anticipé (ex-ante), Chaque dépassement de la VaR est une violation.

Figure 7 : Test de validation de la VaR (Backtesting

Ex-post Ex-ante
Date Rendement Normal_VaR Student_VaR CF_VaR
BTC 23/02/2021 -10.45851523 -9.91722529 -11.704879 -17.670793
19/05/2021 -14.81070597 -8.23446023 -9.71878354 -14.67239512

32
 13/06/2022 -17.40525511 -9.90590788 -11.691529 -17.650628
Date Rendement Normal_VaR Student_VaR CF_VaR

10/03/2022 -2,34809777 -2,652437819 -3,130559657 -5,832392998

MASI
23/03/2022 -1,907215103 -1,81721239 -2,144778572 -3,995832342
01/07/2022 -2,232847181 -1,847157973 -2,180122071 -4,061679091
Source : EXCEL.

Backtesting BTC
Year
Intervalle de
N_VaR S_VaR CF_VaR
confiance
2021 99% 5 2 1

2022 99% 5 5 0
Source : EXCEL

20
100
15
80
10
60
5
40
0
20
-5
0
-10
-20
-15
-40
-20
100 200 300 400 500 600 700 800 900

ADJ_CLOSE BTC N_VaR

S_VaR CF_VaR

Source : Output from EViews

Backtesting MASI
Year
Intervalle de
N_VaR S_VaR CF_VaR
confiance
2021 99,00% 0 0 0

2022 99,00% 7 3 0

33
 Source : EXCEL

-2

-4

-6

-8

-10

50 100 150 200 250 300 350 400 450 500

ADJ_CLOSE MASI N_VaR

S_VaR CF_VaR
Source : Output from EViews

D’aprés le test de validation de la VaR on peut dire que:

• L’indice MASI, moins volatile (moins rentable et à faible risque de perte), concernant
la VaR ne déclare aucune violation (c-à-d bien maitrisé par l’outil VaR),

• Pour le Bitcoin, on peut dire qu’il est plus volatile (plus rentable et à forte risque de
perte), concernant la VaR déclare une seule violation (c-à-d l’outil VaR ne maitrise que
le 90% de l’indice).

34
 Conclusion générale

La Valeur à Risque (VaR) est un outil essentiel pour évaluer le risque financier et est largement
utilisée dans les opérations de marchés financiers, elle permet de quantifier la perte maximale
potentielle d'un portefeuille ou d'un actif financier sur une période donnée, à un certain niveau de
confiance, cependant, la VaR n'est pas sans critiques ; certains ont souligné qu'elle ne peut pas être
suffisamment robuste pour mesurer les risques extrêmes, notamment dans des conditions de
marché inhabituelles ou des événements de queue, en outre, la VaR ne prend pas en compte les
risques de modèle et ne mesure que le risque de marché, ce qui peut ne pas refléter l'ensemble des
risques auxquels un portefeuille ou un actif peut être exposé.

Il est donc important de comprendre les méthodes d'estimation de la VaR et de les utiliser en
combinaison avec d'autres méthodes de mesure du risque pour obtenir une évaluation complète et
robuste du risque financier ; les méthodes d'estimation de la VaR comprennent les méthodes
paramétriques, semi-paramétriques et non paramétriques ; le choix de l’une de ces méthodes
dépend du type de données disponibles et de la distribution des rendements des actifs financiers.

Le backtesting est une méthode importante pour évaluer l'efficacité de la VaR en utilisant des
données historiques pour simuler des scénarios de marché ; il permet de comparer les résultats de
la VaR avec les pertes réelles observées pour évaluer l'efficacité de la mesure, cependant, le
backtesting présente également des défis, notamment la sélection de la période de test et la taille
de l'échantillon.

Malgré ses limites, la VaR reste un outil important pour évaluer le risque financier, elle permet aux
investisseurs de comprendre le risque de leur portefeuille et de prendre des décisions éclairées sur
l'allocation de leurs investissements en fonction de leur tolérance au risque.

Les grandes entreprises et les institutions financières utilisent également la VaR pour contrôler le
risque de leurs portefeuilles et s'assurer que leur exposition est conforme à leurs objectifs
financiers ; en conclusion, la VaR est un outil essentiel pour la gestion des risques financiers, mais
elle doit être utilisée en combinaison avec d'autres méthodes de mesure du risque et évaluée à l'aide
de méthodes de backtesting pour obtenir une évaluation complète et robuste du risque financier.

35
 Bibliographie

M. ZIKY MUSTAPHA, « la valeur à risque », 2019, Master Finance et Banque Module :

Gestion de risque financier

JEAN DIEUDONNE, « la valeur à risque », 2007, Mémoire de fin d’études, EURO-INSTITUT

D’ACTUARIAT

MARTIN GENDRON, « Analyse de la performance de la valeur à risque conditionnelle sur les

marchés canadiens », 2012, Science de la gestion, HEC Montréal

LESCOAT Frédéric, « La VaR et les modèles internes dans la réglementation prudentielle des
risques de marché », 2002, EURO-INSTITUT D’ACTUARIAT JEAN DIEUDONNE-EURIA

« Value-at-Risk en finance et assurance », Master Spécialisé : Project Management des Plates

Formes Offshoring

LAASAS Sihame, AZEGAGH Jalal, « Evaluation de risque de marché dans le secteur bancaire
marocain : APPLICATION DE LA VAR HISTORIQUE », 2021, Finance & Finance
Internationale

HADJ ALI Farah, « étude comparative du modèle GARCH (1.1) et de la simulation historique
dans les prévisions de la valeur à risque etexpected shortfall », 2010, UNIVERSITÉ DE
MONTRÉAL RAPPORT DE RECHERCHE POUR L’OBTENTION DE MAÎTRISE EN ÉCONOMIE
FINANCIÈRE

Olle Billinger, Björn Eriksson, « Finding the optimal Value-at-Risk approach for the banking
industry », 2009, LUND UNIVERSITY School of economics and management

SIMONE MANGANELLI AND ROBERT F. ENGLE, « Value at risk Models in Finance »,

2001, EUROPEAN CENTRAL BANK WORKING PAPER SERIES

36
 Table des matières
INTRODUCTION GENERALE.............................................................................................3

PARTIE I : Théorique.......................................................................................................4

1. La notion de risque...................................................................................................................4
2. Types de risques.................................................................................................................5
2.1 Le risque du marché.....................................................................................................5
2.2 Le risque de crédit........................................................................................................5
2.3 Le risque de change......................................................................................................5
2.4 Le risque opérationnel..................................................................................................5
2.5 Le risque du taux d’intérêt...........................................................................................6
2.6 Le risque de liquidité....................................................................................................6

3. Value at risque "Var"........................................................................................................7

4. La Var dans l’histoire.........................................................................................................9

5. Les mesures de VaR.........................................................................................................10

6. Contextes d’utilisation de la VaR.....................................................................................12

7. Méthodes d’estimation de la VaR.....................................................................................13

7.1 Méthodes paramétriques.............................................................................................14

7.1.1 Distribution normale.......................................................................................14

7.1.2 Distribution t de student..................................................................................15

7.1.3 VaR Cornish-Fisher........................................................................................16

7.1.4 RiskMetrics.....................................................................................................17

7.1.5 GARCH (1.1) et GARCH (1.1) -t...................................................................18

7.2 Méthodes non paramétriques......................................................................................20

7.2.1 Simulation historique en plaine (HS).............................................................20

7.2.2 Simulation historique pondérée en fonction de l’âge (AWHS)......................21

7.2.3 Simulation historique pondérée par la volatilité (VWHS).............................22

37
 7.2.4 La méthode simulation Monte Carlo..............................................................23

7.3 Méthodes semi paramétriques....................................................................................24

8. Vérification de la validité de la VaR................................................................................24

PARTIE II : Pratique ...................................................................................................25

4. Présentation de la méthologie................................................................................................25
5. Exemple illustratif....................................................................................................................25
6. Méthodologie pratique.............................................................................................................25

CONCLUSION GENERALE...............................................................................................35

BIBLIOGRAPHIE..................................................................................................................36

38
 Annexe
Tableau des données BTC
Date Adj_CLOSE Variation
17/09/2014 457,33
18/09/2014 424,44 -7,463457796
19/09/2014 394,8 -7,239134545
20/09/2014 408,9 3,509131981
21/09/2014 398,82 -2,496044009
22/09/2014 402,15 0,831496607
23/09/2014 435,79 8,033532259
24/09/2014 423,2 -2,93155954
25/09/2014 411,57 -2,786576554
26/09/2014 404,42 -1,75251731
27/09/2014 399,52 -1,219011538
28/09/2014 377,18 -5,754129945
29/09/2014 375,47 -0,454395255
30/09/2014 386,94 3,009106771
01/10/2014 383,61 -0,864323076
02/10/2014 375,07 -2,251373627
03/10/2014 359,51 -4,237068203
04/10/2014 328,87 -8,907945729
05/10/2014 320,51 -2,574905878
06/10/2014 330,08 2,94215722
07/10/2014 336,19 1,834142701
08/10/2014 352,94 4,862159448
09/10/2014 365,03 3,368147117
10/10/2014 361,56 -0,955153906
11/10/2014 362,3 0,204459497
12/10/2014 378,55 4,387556665
13/10/2014 390,41 3,084930442
14/10/2014 400,87 2,643971625
15/10/2014 394,77 -1,533386839
16/10/2014 382,56 -3,141781312
17/10/2014 383,76 0,313185348
18/10/2014 391,44 1,981488979
19/10/2014 389,55 -0,48400202
20/10/2014 382,85 -1,734895922
21/10/2014 386,48 0,943685269
22/10/2014 383,16 -0,862746373
23/10/2014 358,42 -6,67471734
24/10/2014 358,35 -0,019532068
25/10/2014 347,27 -3,140758707
26/10/2014 354,7 2,116978641
27/10/2014 352,99 -0,483263386

39
28/10/2014 357,62 1,303124223
29/10/2014 335,59 -6,358079338
30/10/2014 345,3 2,852342762
31/10/2014 338,32 -2,042141123
01/11/2014 325,75 -3,786197716
02/11/2014 325,89 0,042968511
03/11/2014 327,55 0,508081406
04/11/2014 330,49 0,893568647
05/11/2014 339,49 2,686808984
06/11/2014 349,29 2,845803123
07/11/2014 342,42 -1,986446894
08/11/2014 345,49 0,892564545
09/11/2014 363,26 5,015513209
10/11/2014 366,92 1,002500932
11/11/2014 367,7 0,212354767
12/11/2014 423,56 14,14277923
13/11/2014 420,73 -0,670388279
14/11/2014 397,82 -5,59916561
15/11/2014 376,13 -5,606481336
16/11/2014 387,88 3,076118512
17/11/2014 387,41 -0,121244968
18/11/2014 375,2 -3,202434662
19/11/2014 380,55 1,415835758
20/11/2014 357,84 -6,153161559
21/11/2014 350,85 -1,972717743
22/11/2014 352,92 0,588262066
23/11/2014 367,57 4,067237435
24/11/2014 376,9 2,506612357
25/11/2014 375,35 -0,412097625
26/11/2014 368,37 -1,877105618
27/11/2014 369,67 0,352284793
28/11/2014 376,45 1,817452052
29/11/2014 375,49 -0,255339661
30/11/2014 378,05 0,679462231
01/12/2014 379,24 0,314278805
02/12/2014 381,32 0,546966758
03/12/2014 375,01 -1,668622534
04/12/2014 369,6 -1,453135251
05/12/2014 376,85 1,942589052
06/12/2014 374,79 -0,548136118
07/12/2014 375,1 0,082678798
08/12/2014 361,91 -3,579709496
09/12/2014 352,22 -2,713958176
10/12/2014 346,36 -1,677728379
11/12/2014 350,51 1,191054016
12/12/2014 352,54 0,577485425

40
13/12/2014 347,38 -1,474480937
14/12/2014 351,63 1,216020478
15/12/2014 345,35 -1,802109087
16/12/2014 327,06 -5,441475523
17/12/2014 319,78 -2,251038095
18/12/2014 311,4 -2,655499996
19/12/2014 317,84 2,046985211
20/12/2014 329,96 3,742332349
21/12/2014 320,84 -2,802887849
22/12/2014 331,89 3,386103222
23/12/2014 334,57 0,804253652
24/12/2014 322,53 -3,664997007
25/12/2014 319,01 -1,097370491
26/12/2014 327,92 2,754722594
27/12/2014 315,86 -3,747059875
28/12/2014 317,24 0,435950777
29/12/2014 312,67 -1,451026395
30/12/2014 310,74 -0,61917716
31/12/2014 320,19 2,995801993
01/01/2015 314,25 -1,872572212
02/01/2015 315,03 0,247902492
03/01/2015 281,08 -11,40285461
04/01/2015 264,2 -6,193293424
05/01/2015 274,47 3,813557327
06/01/2015 286,19 4,181396055
07/01/2015 294,34 2,807963583
08/01/2015 283,35 -3,805267912
09/01/2015 290,41 2,4610835
10/01/2015 274,8 -5,525015727
11/01/2015 265,66 -3,382626464
12/01/2015 267,8 0,802313755
13/01/2015 225,86 -17,0325095
14/01/2015 178,1 -23,7570148
15/01/2015 209,84 16,40001453
16/01/2015 208,1 -0,832660216
17/01/2015 199,26 -4,340822878
18/01/2015 210,34 5,411476448
19/01/2015 214,86 2,126138415
20/01/2015 211,32 -1,661308094
21/01/2015 226,9 7,113581949
22/01/2015 233,41 2,828717205
23/01/2015 232,88 -0,22732644
24/01/2015 247,85 6,230042503
25/01/2015 253,72 2,34075723
26/01/2015 273,47 7,496062987
27/01/2015 263,48 -3,721446286

41
28/01/2015 233,91 -11,90410378
29/01/2015 233,51 -0,171152325
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42
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43
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44
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45
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46
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47
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49
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51
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52
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85
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89
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95
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96
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97
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98
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99
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16/02/2023 23623,47 -2,855822268
17/02/2023 24565,60 3,910638094
18/02/2023 24641,28 0,307599505

105
19/02/2023 24327,64 -1,280993287
20/02/2023 24829,15 2,040521365
21/02/2023 24436,35 -1,594658834
22/02/2023 24188,84 -1,018040804
23/02/2023 23947,49 -1,002785308
24/02/2023 23198,13 -3,179184472
25/02/2023 23175,38 -0,098116368
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27/02/2023 23522,87 -0,16285763
28/02/2023 23147,35 -1,609283626
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02/03/2023 23475,47 -0,726118073
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08/03/2023 21718,08 -2,283733975
09/03/2023 20363,02 -6,442458263
10/03/2023 20187,24 -0,86697891
11/03/2023 20632,41 2,181241878
12/03/2023 22163,95 7,160395467
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14/03/2023 24746,07 2,241612669
15/03/2023 24375,96 -1,50692878
16/03/2023 25052,79 2,738779785
17/03/2023 27423,93 9,043079133
18/03/2023 26965,88 -1,684362675
19/03/2023 28038,68 3,90126223
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23/03/2023 28333,97 3,690224562
24/03/2023 27493,29 -3,011946326
25/03/2023 27494,71 0,005164763
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28/03/2023 27268,13 0,471401964
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30/03/2023 28033,56 -1,116963831
31/03/2023 28478,48 1,574635044
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02/04/2023 28199,31 -0,748029247
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04/04/2023 28168,09 1,350561672
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106
06/04/2023 28044,14 -0,476112437
07/04/2023 27925,86 -0,422655623
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11/04/2023 30235,06 1,943955188
12/04/2023 30139,05 -0,318050505
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14/04/2023 30485,70 0,284570537
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19/04/2023 28822,68 -5,319943583
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107
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30/05/2023 27702,35 -0,157011356
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08/06/2023 26508,22 0,613841277
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10/06/2023 25851,24 -2,404551256
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16/06/2023 26327,46 2,894284064
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18/06/2023 26336,21 -0,660287233
19/06/2023 26851,03 1,935938315
20/06/2023 26809,98 -0,152997523

Tableau des données MASI

ADJ_CLOSE MASI
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108
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109
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110
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111
 9/8/2021 -0,249901532
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